Annotation

Валюты становятся неотъемлемой частью портфелей многих инвесторов и превратились в самостоятельный класс активов банковских инвестиционных продуктов. И хотя динамике рынков FOREX и теориям, объясняющим эту динамику, посвящено много работ, эту книгу можно назвать уникальной. В ней уделяется внимание практической стороне межрыночных отношений, определяющих поведение валют в зависимости от процентных ставок, цен акций и сырьевых товаров.

Автор излагает свой инновационный подход, основанный на принципиально новом подходе к анализу валютного рынка, и объективной оценке как старых, так и новейших теорий. Книга научит вас лучше понимать изменения, происходящие в экономике и на рынках и принимать более прибыльные торговые решения.

- Ашраф Лайди

- Предисловие к русскому изданию

- Предисловие

- Вступление

- Глава 1. Золото и доллар

- Конец Бреттон-Вудской системы отмечает начало роста цен на золото

- Ужесточение политики ФРС и валютные интервенции приводят к ралли золота

- Соглашения центральных банков о продаже золота

- Обратная взаимосвязь между золотом и долларом

- Недавние исключения из правила инверсии

- Использование золота для определения ведущих и отстающих валют

- Долгосрочное движение золота

- Оценка валют через золото

- Корреляции валют и золота

- Не забывайте о падении производства золота

- Золото и акции: материальные и монетарные активы

- Отношение акции/золото

- Роль спекулянтов

- Золото лишь часть большой картины

- Глава 2. Роль нефти на валютном рынке

- От золотого стандарта к нефтяному (1970–1980-е гг.)

- Нефтяные шоки были вызваны растущей инфляцией и падающим долларом

- Первый нефтяной шок (1973–1974 гг.)

- Первый кризис доллара (1977–1979 гг.)

- Второй нефтяной шок (1978–1980 гг.)

- Избыток нефти и падение цен на нее (1981–1986 гг.)

- Супердоллар и третий нефтяной шок (1980–1984 гг.)

- Мир восстает против сильного доллара (1985–1987 гг.)

- Удешевление доллара и нефти – благо для недолларовых импортеров

- Вторжение Ирака в Кувейт и война в Персидском заливе (1990–1991 гг.)

- Азиатский кризис и просчет ОПЕК (1997–1998 гг.)

- Удорожание нефти в условиях роста мировой экономики и бума доткомов (1999–2000 гг.)

- Иракская война раскручивает нефтяное ралли, доллар спотыкается, Китай выходит на передний план (2002–2007 гг.)

- Резюме

- Глава 3. Когда царил доллар (1999–2001 гг.)

- Главные теории

- Паритет покупательной способности

- Паритет процентных ставок

- Модель платежного баланса

- Модель рынка активов

- Годовой анализ движения отдельных валют

- Неприятие риска и слабость экономики подстегивают японские акции и иену (1999 г.)

- Японская иена: +99 %

- Австралийский доллар: +76 %

- Канадский доллар: +70 %

- Доллар США: +27 %

- Британский фунт: +11 %

- Евро: –74 %

- Швейцарский франк: –95 %

- Новозеландский доллар: –114 %

- Жесткая политика ФРС и рост притока иностранного капитала повышают курс доллара (2000 г.)

- Доллар США: +61 %

- Швейцарский франк: +53 %

- Канадский доллар: +33 %

- Британский фунт: +3,5 %

- Евро: –3,2 %

- Японская иена: –29 %

- Австралийский доллар: –49 %

- Новозеландский доллар: –69 %

- Экономический спад и усиление доллара из-за агрессивного снижения процентных ставок ФРС (2001 г.)

- Доллар США: +48 %

- Британский фунт: +25 %

- Швейцарский франк: +23 %

- Канадский доллар: –1 %

- Новозеландский доллар: –3 %

- Евро: –6 %

- Австралийский доллар: –17 %

- Японская иена: –69 %

- Резюме

- Глава 4. Долларовый медведь пробуждается (2002–2007 гг.)

- Начало медвежьего рынка доллара (2002 г.)

- Новозеландский доллар: +97 %

- Швейцарский франк: +55 %

- Евро: +47 %

- Британский фунт: –4 %

- Японская иена: –9 %

- Австралийский доллар: –13 %

- Канадский доллар: –83 %

- Доллар США: –91 %

- Доллар продолжает падать, сырьевые валюты растут (2003 г.)

- Австралийский доллар: +122 %

- Новозеландский доллар: +63 %

- Канадский доллар: +32 %

- Евро: +28 %

- Британский фунт: –35 %

- Швейцарский франк: –38 %

- Японская иена: –44 %

- Доллар США: –127 %

- Восстановление мировой экономики повышает курсы валют относительно доллара США (2004 г.)

- Новозеландский доллар: +26 %

- Швейцарский франк: +19 %

- Евро: +12 %

- Канадский доллар: +12 %

- Британский фунт: +9 %

- Японская иена: –11 %

- Австралийский доллар: –19 %

- Доллар США: –48 %

- Сырьевые валюты растут вместе с долларом, получают распространение сделки керри-трейд (2005 г.)

- Канадский доллар: +88 %

- Доллар США: +58 %

- Новозеландский доллар: +23 %

- Австралийский доллар: +11 %

- Британский фунт: –22 %

- Евро: –44 %

- Швейцарский франк: –55 %

- Японская иена: –58 %

- Уязвимость доллара после завершения ФРС периода двухлетнего ужесточения кредитной политики (2006 г.)

- Британский фунт: +66 %

- Евро: +48 %

- Австралийский доллар: +21 %

- Швейцарский франк: +19 %

- Новозеландский доллар: –16 %

- Доллар США: –43 %

- Канадский доллар: –44 %

- Японская иена: –51 %

- Рекордные цены на нефть повышают курс канадского доллара, беспомощность ФРС ослабляет американский доллар (2007 г.)

- Канадский доллар: +62 %

- Австралийский доллар: +22 %

- Евро: +21 %

- Новозеландский доллар: +13 %

- Швейцарский франк: –10 %

- Японская иена: –17 %

- Британский фунт: –40 %

- Доллар США: –51 %

- Уроки прошлого

- Глава 5. Аппетит к риску на рынках

- Сделки керри-трейд в иностранной валюте

- Каждый тренд имеет свой конец

- Японская иена и швейцарский франк: процветание в период неопределенности

- Высокий интерес к низкодоходной иене

- Использование аппетита к риску для измерения потоков на рынке FX

- Фондовые индексы

- Индекс волатильности

- Использование VIX для определения периодов чрезмерного оптимизма

- Спекулятивные фьючерсные позиции

- Корпоративные спреды

- Подведем итоги (1999–2007 гг.)

- Глава 6. Анализ политики ФРС с помощью кривых доходности, динамики цен акций и сырьевых товаров

- Кривые доходности и экономика

- Типы кривых доходности

- Объяснение эффекта инвертированной кривой доходности

- Эффективность сигналов кривой доходности

- Загадка Гринспена становится проблемой Бернанке

- Значение кривых доходности для темпов роста экономики, акций и валют

- Инверсия кривой доходности 1998 г.

- Инверсия кривой доходности 2000 г.

- Инверсия кривой доходности 2006–2007 гг.

- Зависимость процентных ставок от отношений золота и нефти

- Спад 1973–1975 гг.

- Спад 1980–1982 гг.

- Замедление роста 1985–1986 гг.

- Спад 1990–1991 гг.

- Спад 2001–2002 гг.

- Замедление роста 2007–2008 гг.: может быть, это спад?

- Заключение

- Глава 7. Дисбалансы США, диверсификация валютных резервов и доллар США

- Двойной дефицит США

- Дефицит текущего счета США: старая проблема, новые задачи

- Баланс государственного бюджета

- Финансирование дефицитов: дорога без будущего?

- Анализ потоков капитала, поступающих в США

- Американские акции и облигации борются за иностранный капитал

- Потоки капитала меняют характер

- Прямые иностранные инвестиции, слияния и поглощения

- Как долго будет иностранный капитал дешевым?

- Не игнорируйте деньги американских инвесторов за границей

- Диверсификация валютных резервов: ОПЕК и Ближний Восток

- Дальнейшая диверсификация валют неизбежна

- Перспектива

- Глава 8. Суперциклы сырьевых товаров и валют

- Текущий сырьевой цикл по сравнению с предыдущими циклами

- Анализ динамики различных видов сырья

- Цены на нефть зависят от уникальных факторов, определяющих спрос и предложение

- Фактор предложения

- Достигла ли пика добыча нефти в России?

- Дни Мексики как нефтяной державы сочтены

- Многогранное сияние золота

- Медь становится драгоценностью

- Продовольствие и зерновые культуры дорожают благодаря глобальному спросу

- Рост среднего класса

- Биотопливная революция

- Рост цен на топливо

- Рост цен на молочную продукцию

- Тарифы

- Погода

- Сырьевые товары и их валюты

- Экономическое положение развивающихся стран подтверждает положительные прогнозы в отношении продовольствия и зерновых культур

- Продовольствие и зерновые культуры и валютный рынок

- Бразильский реал

- Новозеландский доллар

- Австралийский доллар

- Канадский доллар

- Энергоэффективности недостаточно, чтобы остановить рост цен на нефть

- Нефть и валютный рынок

- Норвежская крона

- Канадский доллар

- Российский рубль

- Мексиканское песо

- Бразильский реал

- Медь и золото остаются привлекательными благодаря долгосрочным фундаментальным факторам

- Золото и медь и валютный рынок

- Чилийское песо

- Австралийский доллар

- Перуанский новый соль

- Южноафриканский рэнд

- Господствующие высоты или обычные пузыри?

- Глава 9. Некоторые аспекты валютных рынков

- Еще раз о кривых доходности

- Изменение кривой доходности накануне повышения ставок ФРС

- Может ли USD/JPY помочь предвидеть повышение ставок?

- Нужна ли стабилизация доллара?

- Стабильность цен на нефть и другие сырьевые товары

- Проблемы глобальной инфляции

- Дилемма процентных ставок ФРС

- Ослабление давления на ЕЦБ

- Восстановление доверия по отношению к рынкам (активам) США

- Борьба с инфляцией в государствах Персидского залива и уменьшение потребности в отвязывании валют от доллара

- Насколько сырьевые товары обгонят акции?

- Являются ли сырьевые товары слишком дорогими для акций?

- Как долго сможет нефть обгонять золото?

- Американская политика и доллар США

- Динамика доллара

- Динамика фондового рынка

- Динамика экономики

- Выборы в США и их влияние на валюту

- Министр финансов США и поведение доллара

- Нарушение закономерности

- Заключение

- Дополнительные источники информации

- Благодарности

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

Ашраф Лайди

Валютный трейдинг и межрыночный анализ. Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков

Currency Trading and Intermarket Analysis. How to Profi t from the Shifting Currents in Global Markets

Ashraf Laïdi

Издано при содействии Международного Финансового Холдинга FIBO Group, Ltd.

Переводчик А. Шматов

Редактор И. Проворов

Руководитель проекта А. Половникова

Корректор Е. Аксенова

Дизайн Креативное бюро «Говард Рорк»

Компьютерная верстка С. Новиков

© Ashraf Laïdi, 2009

Опубликовано по лицензии John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2013

© Электронное издание. «ЛитРес», 2013

Лайди А.

Валютный трейдинг и межрыночный анализ: Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков / Ашраф Лайди; Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2013.

ISBN 978-5-9614-2845-2

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Моим родителям Ахмеду и Айше Лайди

Предисловие к русскому изданию

Считается, что наиболее успешное прогнозирование ценовой динамики (одно из двух слагаемых, лежащих в основе успешной биржевой спекуляции; другое слагаемое – управление капиталом) возможно при условии одновременного применения двух видов анализа: фундаментального и технического. Фундаментальный анализ, с помощью построения сценариев возможного развития макроэкономических событий, позволяет трейдеру заглянуть в будущее, а технический анализ дает четкую картину прошлого и понимание текущего положения цены в исторической ретроспективе. Анализируется, как правило, некий конкретный актив: валютная пара, фондовый индекс, государственная облигация, товарный фьючерс. Приняв (или не приняв, за недостаточностью оснований) торговое решение, трейдер переходит к анализу следующего актива и т. д. При этом зачастую упускается из виду очевидная взаимосвязь как между инструментами одного рынка (например, корреляция сырьевых валютных пар), так и «соседних» рынков (например, корреляция между динамикой доходности десятилетних гособлигаций проблемных стран Еврозоны и курсом EUR/USD). В результате трейдер сужает свой инвестиционный кругозор и в конечном итоге лишает себя части финансовой перспективы.

На сегодняшний день актуальность межрыночного анализа не вызывает сомнений – сами рыночные тенденции последнего десятилетия убедительно свидетельствуют, что в современном мире нет и не может быть рынков, функционирующих обособленно и не испытывающих влияния со стороны других рынков. Эффект бабочки, взмах крыла которой в одном полушарии может вызвать цунами на другом конце света, хоть и относится к теории хаоса, тем не менее довольно адекватно иллюстрирует возможный кумулятивный эффект запутанных и многочисленных причинно-следственных связей на глобальных финансовых и товарных рынках.

Выявить эти связи и научиться их использовать в ежедневной работе – непростая задача. Особенно для трейдера без соответствующей подготовки и багажа макроэкономических знаний. Именно такому читателю и адресована в первую очередь эта книга. Подробно, дотошно и в то же время доступно автор разбирает интересные «кейсы», в которых межрыночный анализ проявляет себя особенно ярко. Золотой стандарт, политика сильного доллара, пересмотр структуры ЗВР, нефтяной шок, керри-трейд, сырьевой цикл, перетекание капитала, comdolls и yield curve – суть этих и многих других, совершенно различных, понятий, а также степень их взаимопроникновения разобраны, что называется, «по косточкам». Книга не даст вам готовых рецептов гарантированного заработка, но многие ранее непонятные явления предстанут объяснимыми и логичными.

«Цель этой книги – дать читателям преимущество, позволяющее зарабатывать на валютных рынках» (А. Лайди).

Можно добавить, что, кроме этого, вы можете рассчитывать на гимнастику для вашего воображения и логического мышления.

Олег Бурцев,

руководитель аналитического отдела

МФХ FIBO Group

Предисловие

В день моего рождения 31 марта 1961 г., пришедшийся на Страстную пятницу, промышленный индекс Доу-Джонса находился на уровне 678,5. Доллар еще был привязан к золоту и обменивался по курсу $35 за унцию. Процентные ставки регулировались и оставались низкими, а экономика демонстрировала силу и устойчивость, как и все 15 лет после окончания Второй мировой войны.

Тогда действовала Бреттон-Вудская глобальная валютная система с фиксированными обменными курсами, которая способствовала относительной стабильности до начала Вьетнамской войны и эпохи хиппи.

Спустя 10 лет, в следующий и единственный раз, когда мой день рождения снова пришелся на Страстную пятницу, эта стабильность, взращенная Бреттон-Вудскими соглашениями 1944 г., уже покачнулась, а всего через несколько месяцев, 15 августа 1971 г., президент Ричард Никсон отказался от золотого стандарта.

Я не запомнил это событие, но помню его последствия.

Я помню, как в течение считаных месяцев инфляция превратилась в общенациональную проблему. В то время я был мальчишкой из рабочей семьи в городе Буффало (штат Нью-Йорк). Меня поразило, как быстро стали расти цены на продукты питания и энергоносители.

Мой отец никогда не зарабатывал особенно много денег, поэтому я был не в состоянии понять ущерб, который нанесла нашей семье начавшаяся инфляция, бушевавшая следующие 10 лет.

Мы стали ездить по «мосту мира» – дороге, которая соединяла Буффало с Канадой, – чтобы покупать продовольствие и другие товары в соседней стране, где они были дешевле.

Вскоре после этого наступил первый из двух нефтяных шоков, был введен контроль над заработанной платой и ценами, появились значки «Укротить инфляцию!», а экономика стала такой неустойчивой, что мы бросили умирающий город и уехали в Калифорнию, которая, по слухам, была страной с молочными реками и кисельными берегами.

Но даже там, когда в 1979 г. случился второй нефтяной шок, вытянулись длинные неприятные очереди за бензином, начались общественные беспорядки, и мне пришлось заплатить 20,5 % по моему первому автокредиту в $2000 долларов за новую бежевую четырехдверную «Шеви нова» (тогда считалось, что она должна была притягивать девушек).

К тому времени на смену экономическому спокойствию, характерному для года моего рождения, пришел хаос, почти разрушительный хаос. Во многом это произошло из-за радикального отхода от принципа «здравых денег», который определял нашу экономику в послевоенные годы.

После 20 лет относительной стабильности в 1981–2001 гг. мы видим, что снова оказались в похожей ситуации, хотя причины ее уже иные. Доллар до недавнего времени быстро падал, поскольку последний кризис кредитной системы существенно ослабил американскую экономику. Взрывоопасная смесь финансовых махинаций и чрезмерных займов дорого нам обошлась.

Вероятно, со временем потребуется введение в качестве необходимой меры более формального глобального валютного режима. Я не являюсь сторонником возвращения к золотому стандарту, но понимаю потребность в более стабильной глобальной кредитно-денежной системе, способной сдерживать некоторые наиболее сильные животные инстинкты, заставляющие рынки сходить с ума.

Искренне надеюсь, что в последующие месяцы и годы мы найдем новые и лучшие пути ограничения ущерба, понесенного из-за случаев паники на финансовых рынках, особенно последнего, который, по моему мнению, вполне способен полностью дестабилизировать мировую экономику.

Нам нужна значительно более просвещенная, скоординированная и согласованная глобальная политическая реакция на кризисы финансового рынка, которые мы сейчас переживаем. Частью ее могла бы стать реформа нашей системы торговли валютами. Валютные рынки являются крупнейшими и наиболее ликвидными рынками мира, и даже при свободно плавающих курсах национальная валюта, а не процентные ставки или реальная экономика, выступает в роли амортизатора в периоды потрясений. Сегодня этот амортизатор проверяется на прочность.

Надеюсь, он пройдет эту проверку. Я прожил уже почти половину столетия и надеюсь, что моей десятилетней дочери и двум другим детям не придется переживать болезненные переезды, как мне 37 лет назад, и они будут наслаждаться блаженным спокойствием, существовавшим, когда я родился, а не страдать от хаоса, который возник сразу после моего десятого дня рождения.

Рон Инсана

Вступление

Теперь, когда ослабление доллара США становится длительным трендом на рынке валют, а евро занимает все более прочные позиции, валюты уже больше не являются темой, интересующей одних только экономистов или трейдеров. Поскольку многолетнее восходящее движение на бычьих рынках акций, облигаций и недвижимости в основном завершилось, инвесторы непрерывно ищут новые источники дохода. В Соединенных Штатах частные инвесторы в 1996–2007 гг. более чем в четыре раза увеличили свои вложения в неамериканские акции, узнав немало об экономике и валютах других стран. В то же время множество банков и брокерских фирм предлагают услуги по торговле валютами, что способствует увеличению доли иностранных валют в портфелях инвесторов всех стран мира.

Теоретики и практики написали немало книг, описывающих движения на рынке валют, и придумали множество теорий, обосновывающих эти движения, но пока относительно мало информации о межрыночных отношениях (например, между рынками акций и сырья). Большинство инвесторов имеют общее представление о том, как процентные ставки влияют на курсы валют, но мало кто понимает, как зависят эти ставки и политика центральных банков от желания инвесторов рисковать (так называемого аппетита к риску) и темпов экономического роста. Хотя центральные банки стремятся управлять ожиданиями на рынках облигаций и валют, они, как правило, неверно оценивают риски, связанные с ценовой инфляцией активов и состоянием финансовых рынков, что дезориентирует институциональных инвесторов. После введения в уравнение сырьевых товаров, рекордные цены на которые значительно повлияли на рынки валют, для инвесторов стало более важно умение определять, какие валюты в наибольшей степени отвечают за движение цен на энергоносители, металлы, продовольствие и сельскохозяйственное сырье. Объем информации о финансовых рынках огромен, поэтому необходимо научиться отделять шум от рыночных и экономических сигналов, имеющих значение.

Цель этой книги – дать читателям преимущество, позволяющее зарабатывать на валютных рынках. Она научит правильно оценивать экономическую и рыночную динамику, что позволит предсказывать изменения в политике центральных банков. В книге также предпринята попытка объяснить концепцию аппетита к рыночному риску и рассказать, как влияют на курсы валют потоки капитала, изменяющиеся под влиянием рисков. Хотя центральной темой является валютный рынок, вы найдете в ней информацию о связях между рынками валют, акций, облигаций и сырьевых товаров. Кроме того, подробно описываются такие неэкономические и нерыночные факторы, как геополитические события, приводящие к смене трендов на рынках валют, как низко-, так и высокодоходных.

Книга предназначена для читателей, которые хотят знать все о межрыночных отношениях, определяющих процентные ставки. Те, кто желает предвидеть изменения в политике центральных банков и понять, как эти изменения влияют на рынки, с интересом прочитают главы, посвященные кривой доходности и Федеральной резервной системе США. Трейдерам, частным или работающим в банках и компаниях, торгующим валютой или фондовыми индексами, будет полезно знакомство с методом межрыночного анализа, который приведен в этой книге. Экономисты, студенты и журналисты, желающие научиться определять взаимоотношения между валютами, акциями, процентными ставками и сырьевыми товарами, найдут уникальный и проверенный на практике способ, основанный на рыночных закономерностях.

Глава 1 начинается с исторического исследования отношений между золотом и долларом США до введения золотого стандарта, который определил в течение последующих десятилетий подход к оценке основных валют и определению их долгосрочных сильных и слабых сторон. В главе рассматривается роль золота в ценообразовании других сырьевых товаров (в качестве введения в главу 8, которая посвящена суперциклам на рынках сырья).

В главе 2 предлагается подробный анализ экономических и геополитических событий, влиявших на стоимость нефти и доллара США после крушения Бреттон-Вудской валютной системы в 1971 г. Детальное описание «нефтяной дипломатии» и кредитно-денежной политики США дает подробную картину эволюции экономической мощи нефтедобывающих стран и роста их влияния на мировую экономику.

Главы 3 и 4 содержат оригинальный подход к оценке изменений курсов главных валют (в абсолютных и относительных величинах) в 1999–2007 гг. Указываются фундаментальные силы, влияющие на поведение валют. Рассматривается широкий диапазон факторов, таких как темпы роста ВВП, процентные ставки, потоки капитала, внешнеторговый баланс, аппетит к риску, а также состояние фондовых и сырьевых рынков США и других стран.

В главе 5 приводится глубокий анализ роли сделок керри-трейд в формировании аппетита к риску на рынках низкодоходных и высокодоходных валют. Аппетит к риску – сторона финансового рынка, которую редко понимают теоретики, но о которой постоянно говорят практики. Она рассмотрена здесь подробно, с наглядными примерами, которые содержат информацию о валютных фьючерсах, изменениях волатильности и корпоративных спредов.

Глава 6 посвящена теме, которую избегают авторы множества книг, посвященных валютам, – процентным ставкам. В этой главе раскрываются взаимоотношения между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками и рассказывается о том, как на основании этих отношений прогнозировать важнейшие изменения в политике центральных банков и предвидеть поворотные пункты экономического роста. В качестве дополнительного фактора, повышающего надежность прогнозов, используется анализ связи между рынками золота и нефти.

В главе 7 рассказывается об увеличении дефицита государственного бюджета США, а также об изменении характера потоков капитала, определяющих дисбалансы в американской экономике. Анализируются валютные резервы центральных банков в различных регионах, включая нефтедобывающие страны, и дается оценка динамике баланса сил между долларом и евро.

Глава 8 посвящена буму, происходящему в настоящее время на рынках сырьевых товаров. Каждая группа товаров рассматривается отдельно, при этом раскрывается ее значение для рынка валют. Кроме того, в главе описывается циклическая закономерность между сырьевыми товарами и акциями и значение этой закономерности для валютных и материальных активов.

Глава 9 познакомит вас с различными факторами, влияющими на курсы валют. Рассмотрено множество тем, начиная с исторического анализа отношений между политикой и долларом США и вплоть до циклической эволюции сырьевых товаров по отношению к акциям. В этой главе мы снова вернемся к кривой доходности и циклам процентных ставок. В качестве дополнительного элемента приводится курс USD/JPY. Показано, как динамика этой валютной пары соответствует периодическим ужесточениям процентных ставок.

Увеличились объемы валютных рынков, ускорилась их динамика, усилилось и их влияние на глобальную финансовую арену. Чтобы правильно понимать эти рынки, уже нельзя ограничиваться знанием о величине процентных ставок и разнице между ними. Книга «Валютный трейдинг и межрыночный анализ» дает всеобъемлющие инструменты, позволяющие разобраться в нюансах макроэкономики и финансового рынка и получать прибыль, торгуя на валютных рынках.

Глава 1. Золото и доллар

Отношения между золотом и долларом давно являются отражением войны между реальными материальными активами и финансовыми активами, которая длится уже многие десятилетия. Традиционно доллар учитывают при любом анализе золота, поскольку он играет роль мировой резервной валюты, а также наиболее предпочтительной валюты для обмена и оплаты. Создание евро в 1999 г. и последующее его восприятие как кредитоспособной и усиливающейся валюты, разумеется, бросило вызов лидирующему положению доллара, но евро еще надо суметь сместить доллар с его трона. Впрочем, вероятность такого события все больше принимается во внимание, и, по прогнозам, оно может произойти уже к 2015 г.

Учитывая четырехсотлетнюю историческую связь между золотом и бумажными деньгами и столетнее господство доллара, а также роль золота в создании нынешней мировой валютной системы, уместно начать эту книгу с эволюции отношений между золотом, долларом и другими валютами. Рассмотрение исторической связи между золотом и долларом – не единственная тема этой главы. Вы узнаете также, как на основании колебаний цен на золото по отношению к валютам и ценным бумагам понять циклические изменения, влияющие на рынки и экономику.

В течение последней трети XIX в. большинство стран отказалось от серебряного стандарта в пользу золотого. На эти решения во многом повлияло принятие Германией контрибуции от Франции в золоте после окончания франко-прусской войны, что побудило Германию буквально вывалить серебро на своих торговых партнеров. Когда Германия перешла на немецкую марку, подкрепив ее строгим золотым стандартом, большинство стран последовало ее примеру.

Достоинства золотого стандарта были подвергнуты сомнению после того, как в 1880-х гг. начался спад британской экономики. В 1920-е гг., когда Первая мировая война нарушила торговые потоки и свободное движение золота, золотовалютный стандарт окончательно пришел в упадок. В 1931 г. массивное изъятие золота из лондонских банков побудило Британию отказаться от золотого стандарта, а три года спустя США приняли закон о золотом резерве США в рамках «Нового курса» президента Рузвельта. Этот закон установил цену золота на уровне $35 за унцию, подняв ее с $20,67, и более чем на 20 лет лишил американских граждан права иметь золотые монеты и слитки.

Конец Бреттон-Вудской системы отмечает начало роста цен на золото

Бреттон-Вудское соглашение 1944 г. дало старт первой системе конвертируемых валют и фиксированных обменных курсов. Согласно этой системе разные страны поддерживали курсы своих валют в узком коридоре относительно доллара США и соответствующей цены на золото ($35 за унцию). Однако в 1950-х и 1960-х гг. доллар начал терять свою ценность из-за того, что в Европу для ее восстановления после войны направлялись огромные суммы американского капитала. Доллары все больше распространялись по всему миру, поэтому Соединенным Штатам становилось все труднее обеспечить конвертацию долларов в золото по фиксированному обменному курсу.

Бурный рост рынка евродолларов в конце 1960-х гг., когда международные банки держали доллары за пределами США, совпал с эскалацией расходов на ведение войны во Вьетнаме, что быстро привело к истощению золотых резервов США и девальвации доллара по отношению к золоту. При этом Соединенные Штаты продолжали печатать все больше долларов, уже не имевших золотого обеспечения. Это продолжалось до тех пор, пока мир был согласен принимать доллары, не задавая вопросов. Но когда в конце 1960-х гг. Франция потребовала, чтобы США выполнили свое обещание выплачивать по унции золота за каждые $35, предъявленные в американское министерство финансов, нехватка золота для покрытия растущего количества долларов стала очевидной. 15 августа 1971 г. Никсон прикрыл «золотую лавочку», отказавшись выплатить остававшиеся 280 млн унций золота. На рис. 1.1. показано обратное отношение между золотом и долларом после падения Бреттон-Вудской системы.

Ряд девальваций доллара в начале 1970-х гг. в конце концов привел к концу Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов, открыв путь к давно назревшему снижению курса доллара. Это привело к быстрому росту долларовой стоимости двух самых важных в мире групп товаров – металлов и нефти. Производителям нефти, на руках у которых был излишек девальвированных американских долларов, не оставалось ничего другого, кроме как покупать золото на рынке, что привело к росту цен как на топливо, так и на металлы и к дальнейшему снижению доллара. Ряд девальваций 1972 г. стал кульминацией агонии Бреттон-Вудской системы, которая закончилась в феврале 1973 г. Доллар стал свободно покупаемой и продаваемой валютой.

Рис. 1.1. Золото и индекс доллара США (январь 1971 г. – май 2008 г.). Цены на золото, как правило, движутся в противофазе к доллару США в зависимости от инфляционных рисков, степени геополитической нестабильности и ценности бумажных денег

С января 1971 г. по февраль 1973 г. доллар упал на 26 % по отношению к иене, на 4 % по отношению к британскому фунту и на 17 % по отношению к немецкой марке, а в 1971–1980 гг. доллар потерял 30 % своей стоимости относительно корзины валют (ее составляли немецкая марка, японская иена, британский фунт, канадский доллар, швейцарский франк и шведская крона).

Ужесточение политики ФРС и валютные интервенции приводят к ралли золота

Ряд геополитических событий, совпавших с ростом инфляции в США, увеличил в конце 1970-х гг. цену золота более чем в пять раз, поскольку все пытались найти спасение в этом ценном металле в обстановке снижения курсов валют. Падение доллара было усилено повышением цен на нефть со стороны ОПЕК, что добавило топлива в огонь инфляции. Общественные беспорядки 1978 г. привели к кризису с захватом заложников в посольстве США в Тегеране в 1979 г., что в итоге завершилось свержением шаха и иранской революцией. Цены на нефть в 1979–1980 гг. увеличились почти втрое, и в это же время произошел последний крупный скачок цены на золото, после чего она впала в двадцатилетнюю спячку. Советское вторжение и оккупация Афганистана в декабре 1979 г. вызвали страхи перед возобновлением напряженности между США и СССР и ухудшили перспективы безопасности для этого региона. Всего за три недели золото подскочило с $520 до $835 за унцию. Но то, что произошло дальше, подтвердило, что для золота экономика важнее геополитики.

Несмотря двузначные процентные ставки, инфляция в США осенью 1979 г. достигла 32-летнего максимума – 13 %. В октябре ФРС под руководством только что приступившего к своим обязанностям Пола Уолкера приняла историческое решение переориентировать кредитно-денежную политику в сторону регулирования денежной массы. Это означало, что ФРС будет уделять внимание в первую очередь снижению денежных агрегатов, а не процентным ставкам. Два года ультражесткого монетаризма привели к росту процентных ставок до 20 % в 1981 г., не оставив международным инвесторам выбора – они вынуждены были покупать высокодоходные доллары, чтобы компенсировать двузначную инфляцию. На рис. 1.2 показано, что в 1982 г. инфляция в США уменьшилась более чем вдвое и потянула золото вниз. В первой половине 1980-х гг. индекс доллара вырос на 50 %, а золото снизилось на ту же величину и достигло шестилетнего минимума.

Рис. 1.2. Годовая инфляция в США и золото. Ухудшение геополитической ситуации в 1970-е гг. вызвало рост цен на золото, усиленный мощной инфляцией, пока жесткий монетаризм ФРС не положил начало 20-летнему медвежьему рынку золота

Источник: U. S. Geological Survey

Соглашения центральных банков о продаже золота

В 1997–1999 гг. несколько центральных банков Западной Европы нескоординированно продали значительные количества золота, в основном чтобы получить доход от своих золотых запасов, накопившихся за несколько десятилетий. Причина была в том, что 11 европейских стран, образовавших еврозону, дали обязательство следовать строгим условиям финансовой политики, требовавшим, чтобы дефицит государственного бюджета не превышал 3 % ВВП. Продажа золота помогла выполнить это обязательство, но содействовала уменьшению ценности металла на 25 % в 1995–1998 гг. и повысила курс доллара США относительно японской иены и немецкой марки на 84 % и 36 % соответственно.

Особенно сильно золото стало дешеветь в 1999 г., когда продажи увеличили и Банк Англии, и Швейцарский национальный банк. В мае 1999 г. цена золота начала снижаться после того, как Министерство финансов Великобритании объявило, что планирует продать 415 тонн золота. Это заявление вызвало мощную волну хеджевой активности производителей и форвардной торговли спекулянтов. Через месяц руководители Швейцарского национального банка решили, что золото больше не будет составной частью кредитно-денежной политики, и объявили, что в течение следующих пяти-шести лет банк продаст половину своих золотых запасов в размере 2590 тонн. Объявления двух центральных банков привели к падению золота на 13 % – до $252 за унцию, что стало самым низким уровнем за 20 лет. При отсутствии координации и каких-либо систематических ограничений объема и частоты продаж центральные банки могли в любое время выбрасывать золото на рынок, вызывая резкое падение цены на металл и быстрые движения на валютных рынках.

Снижение цены на золото в итоге побудило центральные банки заключить первое соглашение, которое послужило основанием для последующих продаж золота Швейцарским национальным банком, Европейским центральным банком (ЕЦБ) и 13 европейскими национальными центральными банками. В соответствии с соглашением Швейцарский национальный банк продал 1170 тонн золота, которые составили бóльшую часть общего объема (2000 тонн), проданного всеми центральными банками. Поскольку цена на золото продолжала падать все быстрее, европейские центральные банки решили повысить доверие к этому металлу и стабилизировать падающий курс только что созданной валюты евро, заключив Вашингтонское соглашение по золоту. 26 сентября 1999 г. 15 центральных банков (ЕЦБ, 11 банков стран еврозоны, а также банки Швеции, Швейцарии и Великобритании) объявили об установлении коллективного лимита на продажу золота на следующие пять лет – около 400 тонн в год.

Когда в 2004 г. Вашингтонское соглашение по золоту истекло, была достигнута новая договоренность на период 2004–2009 гг., получившая название «Соглашение центральных банков по золоту». Согласно этому соглашению годовой лимит повысился с 400 до 500 тонн. Такое увеличение должно было помочь стабилизировать курс доллара США после того, как эта валюта потеряла 22 % в 1999–2004 гг., а цена на металл выросла за тот же период на 60 %. По состоянию на 2007 г. центральные банки хранили в качестве резервного актива примерно 20 % всех мировых запасов добытого золота, причем отдельные страны держали в золоте приблизительно 10 % своих резервов.

Обратная взаимосвязь между золотом и долларом

Одним из наиболее широко известных явлений на валютных рынках является, пожалуй, то, что цены на доллар США и золото подчиняются правилу инверсии, т. е. движутся в противофазе. Такая взаимосвязь объясняется главным образом тем, что золото используется для страховки от инфляции, а ценность доллара определяется процентными ставками. Когда обменный курс доллара падает, для покупки золота требуется больше долларов, что, соответственно, поднимает цену этого металла. И наоборот, когда курс доллара растет, для покупки золота нужно меньше долларов, т. е. долларовая цена золота снижается. В отличие от валют, государственных облигаций и корпоративных акций, цены которых определяются не только спросом и предложением, но и возможностью их выпуска центральными банками и корпорациями, золото оценивается главным образом на основе спроса и предложения, а колебания кредитно-денежной и корпоративной политики не влияют на оценку металла, как и выпуск ценных бумаг.

Хотя отрицательная корреляция характерна для отношений золота с разными валютами, она наиболее заметна, если сравнивать этот металл с долларом США, поскольку данная валюта господствует в валютных резервах центральных банков. На рис. 1.1 видно, что цена золота и курс доллара в 1970–2008 гг. находились в противофазе. Рис. 1.3 демонстрирует усиление этой тенденции с января 1999 г. по май 2008 г. (месячная корреляция достигала –0,84).

Рис. 1.3. Обратная взаимосвязь между долларом и золотом усилилась с января 1999 г. по май 2008 г.

Недавние исключения из правила инверсии

Как и во всех случаях, когда между двумя активами существуют близкие отношения, взаимосвязь между долларом и золотом иногда носила необычный характер, т. е. наблюдалась положительная корреляция. Наиболее заметна она была в период между апрелем и декабрем 2005 г., когда росли и цена золота, и курс доллара. На рис. 1.4 видно, что в этот период положительная корреляция была удивительно высокая (она достигала 0,66). Объяснить это явление можно, обратив внимание на события, которые оказали влияние на золото, доллар и евро.

Когда доллар достиг пика и начал постепенно снижаться, золото находилось в середине сильного бычьего тренда, начавшегося в 2001 г. и набравшего силу в 2002 г. Ралли еще более ускорилось из-за ревальвации китайской валюты в 2005 г., которая усилила интерес к золоту и другим сырьевым товарам.

С июня 2004 г. по июль 2006 г. в США проводилась кампания по повышению процентных ставок. В четвертом квартале 2004 г. впервые за три года краткосрочные процентные ставки поднялись в США выше ставок еврозоны. По мере того как в течение 2005 г. процентные ставки в США в результате действий ФРС все более превышали ставки еврозоны, доллар укреплялся относительно евро, особенно в то время, когда Европейский центральный банк поддерживал ставки на историческом минимуме (2,0 %).

Кроме того, в 2005 г. доллар подталкивали вверх временные налоговые льготы, предоставленные администрацией Буша американским транснациональным корпорациям и позволившие им репатриировать прибыли из своих зарубежных филиалов. Закон о национальных инвестициях, целью которого было увеличение числа рабочих мест в стране, уменьшил налог на зарубежные прибыли транснациональных корпораций с 35 до 5,25 %. Корпорации поспешили воспользоваться выгодой от столь существенной налоговой льготы и репатриировали примерно $600 млрд, что вызвало в США резкий вывод капиталов в доллары из евро, особенно во второй половине года. Неудивительно, что временное вливание 2005 г. обеспечило доллару наилучшие годовые результаты по сравнению с евро начиная с 1999 г.

Рис. 1.4. Золото и доллар США двигались в тандеме в 2005 г. Корреляция между золотом и долларом в 2005 г. стала положительной благодаря повышению процентных ставок и временным налоговым льготам в США, политической нестабильности в еврозоне и росту цен на золото вследствие сильного спроса со стороны Китая

Поскольку евро составляет 58 % индекса доллара, стоит упомянуть еще один фактор, относящийся к еврозоне и подтолкнувший евро в 2005 г. к снижению относительно доллара и других основных валют. Отказ Франции принять проект конституции Европейского союза нанес удар по уверенности в благополучном будущем Европейского союза и его валюты, поскольку экономика Франции является второй по величине в еврозоне.

Использование золота для определения ведущих и отстающих валют

Оценка движения национальной валюты относительно золота позволяет ясно видеть ее силу без учета влияния динамики других валют и экономик иностранных государств. Например, повышение курса евро относительно доллара не обязательно отражает улучшение фундаментальных экономических показателей еврозоны, а скорее свидетельствует об ухудшении факторов (фундаментальных, технических), имеющих отношение к доллару, и/или о том, что интерес к доллару уменьшился. В то же время евро может снижаться относительно японской иены и почти не изменяться по сравнению с британским фунтом, т. е. вести себя совсем не так, как по отношению к доллару. Построение графика, сравнивающего евро с золотом, позволяет лучше оценивать евро, поскольку в этом случае не мешают факторы, определяющие состояние других валют. В отличие от валют, которые находятся под сильным влиянием изменений процентных ставок, отражающих экономическую политику и движения потоков капитала, золото в основном зависит от спроса и предложения, его цена не определяется действиями каких-то отдельных центральных банков.

Если совместить графики цены золота в нескольких валютах, можно увидеть неискаженную картину движения валют относительно нейтрального актива, т. е. золота.

На рис. 1.5, а показано увеличение цены золота в процентах относительно австралийского доллара (AUD), канадского доллара (CAD), евро (EUR) и новозеландского доллара (NZD) с января 2001 г. по май 2008 г. На всех графиках виден восходящий тренд, отражающий повышение цены золота по отношению ко всем валютам. Наибольшее повышение на всем протяжении этого восьмилетнего периода демонстрирует график CAD. По истечении рассматриваемого периода золото больше всего подорожало в канадских долларах (на 123 %) и меньше всего – в австралийских долларах (на 90,5 %), т. е. AUD в этой группе оказался наиболее доходной валютой. Более слабый рост цены золота в AUD, EUR и NZD объясняется долгим ралли этих валют благодаря их прямой зависимости от цен на сырье, а также высоким процентным ставкам, превалировавшим на протяжении этого периода.

На рис. 1.5, б золото сравнивается с долларом США, швейцарским франком (CHF), японской иеной (JPY) и британским фунтом (GBP) в течение того же периода. Обратите внимание, что рост цены золота относительно этих валют значительно сильнее, чем на рис. 1.5, a, т. е. эти валюты отставали от AUD, CAD, EUR и NZD.

а

б

Рис. 1.5. Сравнение цены золота в различных валютах позволяет более точно оценивать силу этих валют (за 100 принято состояние на январь 2001 г.): а – цена золота в AUD, CAD, EUR, NZD; б – цена золота в USD, CHF, JPY, GBP

Таким образом, поскольку золото демонстрировало наибольший рост относительно USD и наименьший – относительно AUD, мы можем заключить, что в период между январем 2001 г. и маем 2008 г. игра на валютной паре AUD/USD (покупка AUD и продажа USD) дала бы наибольшую прибыль. Разумеется, возможности рынков иностранных валют не ограничиваются продажей валют относительно доллара США, существуют пары и без участия USD. Использование графиков, подобных тем, что представлены на рис. 1.5, позволяют в течение трех– или шестимесячных периодов оценивать отдельные валюты точнее, чем при сравнении их с долларом или евро. В этом случае трейдеры могут не только видеть динамику валют, но и определять их силу, что позволяет легче принимать правильные решения (покупать наиболее сильные валюты против самых слабых).

Рис. 1.6 отражает более позднее изменение цены золота относительно AUD, GBP, JPY и USD (с января 2007 г. по май 2008 г.). Австралийский доллар продемонстрировал наилучшие результаты относительно золота, далее следует иена, которая повела себя значительно лучше, чем в предыдущий период (см. рис. 1.5, б). Усиление иены произошло главным образом благодаря закрытию сделок керри-трейд, когда трейдеры выходили из позиций в высокодоходных валютах и помещали прибыль в менее доходную иену в целях безопасности. Более подробно сделки керри-трейд описываются в главе 5.

Рис. 1.6. Цена золота в AUD, JPY, GBP, USD (за 100 принято состояние на январь 2007 г.). Видна сила AUD и JPY по отношению к GBP и USD

Долгосрочное движение золота

Описанный выше прием дает инвесторам возможность видеть более ясную картину поведения валют путем сравнения их с ценой золота. Однако мы можем также рассматривать сумму валют относительно золота, чтобы определить общую динамику цены золота за конкретный период.

На рис. 1.7 показана совокупная годовая доходность золота относительно AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY и NZD в 1999–2007 гг. и за первые пять месяцев 2008 г. График показывает постепенное увеличение годовой ценности золота в 1999–2001 гг., сменяющееся замедлением темпа роста в 2002–2003 гг. и уже отрицательным, –8 % в 2004 г., прежде чем подскочил на 239 % в 2005 г. В 2006 г. рост уменьшился примерно наполовину – до 124 %, а в 2007 г. достиг 145 %. Поскольку данные показатели являются совокупностью динамики золота по отношению к различным валютам, то они отражают изменение ценности этого металла. Обычно эта ценность является функцией динамики на рынке валют.

Рис. 1.7. Совокупная годовая ценность золота относительно AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY и NZD иллюстрирует общую динамику цены этого металла в период между январем 1999 г. и маем 2008 г.

Подробно исследуя темпы годового роста, мы находим разумное объяснение каждому из движений. Рост на 25 % и 37 % в 1999 г. и 2000 г. соответственно невелик по сравнению со среднегодовым ростом, равным 82 %, в 1999–2007 гг. В эти годы золото находилось под влиянием многолетнего бычьего рынка акций, основанного на низкой инфляции и стабильном росте экономики. Таковы были причины уменьшения интереса инвесторов к драгоценному металлу. Фактически цена золота упала в 2000 г. на 6 % по отношению к доллару, закрыв девятилетний рынок. Следующий год, 2001-й, был первым за почти десятилетие, в течение которого золото росло по отношению ко всем восьми главным валютам. Этот рост происходил благодаря сочетанию снижения на американских и мировых фондовых рынках и замедления роста глобальной экономики. Террористические акты 11 сентября также сыграли свою роль, подтолкнув золото вверх, поскольку инвесторы стремились найти убежище в безопасной гавани в то время, когда подвергся нападению главный финансовый центр мира.

В 2002 г. золото пережило бурный рост, который уменьшился всего лишь до 15 % в 2003 г. и обернулся снижением на 8 % в 2004 г. Главной причиной отступления золота в 2003–2004 гг. было индивидуальное поведение каждой из валют. Общей темой в этот период была слабость доллара. Поэтому, несмотря на слабую динамику золота в совокупном исчислении, его цена выросла по отношению к доллару на 24 % и 20 %. Этот рост прекратился в 2004 г., когда мировые центральные банки начали повышать процентные ставки. Но в условиях долгосрочного бычьего рынка сырьевых товаров неуемный аппетит Китая к металлам и золоту вызвал рост золота на 18 % по отношению к доллару и ралли по отношению ко всем восьми валютам (239 %). Бычий рынок золота продолжился в 2006–2007 гг. благодаря комбинации ухудшения экономических и финансовых условий в Соединенных Штатах и общего перенаправления глобального инвестиционного капитала в дорожающие сырьевые товары, такие как золото и нефть.

Оценка валют через золото

Рис. 1.7 иллюстрирует агрегированную доходность золота за 10 лет, но мы можем также использовать золото для сравнения движения валют в различные периоды. Рис. 1.8 показывает, какой была цена золота в 2000 г. по отношению к восьми различным валютам. Обратите внимание, что наибольшей ценности золото достигло по отношению к так называемым сырьевым валютам Австралии и Новой Зеландии из-за того, что в 2000 г. упали цены на пшеницу, медь и молочные продукты, которые являются главными источниками экспортной выручки для этих двух стран. И наоборот, золото подешевело по сравнению с USD и CAD, что дает возможность заключить, что USD был наиболее доходной валютой, а второе место занимал CAD.

Рис. 1.8. Динамика цены золота относительно различных валют в 2000 г. Больше всего цена золота выросла в NZD и AUD благодаря спаду спроса на молочные продукты, медь и пшеницу, которые являются главными экспортными продуктами Новой Зеландии и Австралии

Рис. 1.9. Динамика цены золота в 2007 г. почти зеркально отражает результаты 2000 г., поскольку рост цен на сырьевые товары повысил курсы NZD, CAD и AUD за счет USD

Важно обратить внимание на то, что бывают исключения из общего правила: сила валюты относительно золота не всегда означает ее силу по отношению к другим валютам. Например, в 2000 г. швейцарский франк оказался на третьем месте с конца по доходности относительно золота из-за того, что Швейцарский национальный банк распродавал свои золотые запасы. Однако в тот год швейцарский франк оказался второй (после доллара США) по темпам роста валютой по сравнению с семью другими главными валютами.

Перенесемся на семь лет вперед, в 2007 г. (рис. 1.9). Мы видим совершенно другую картину цен на золото. Золото не только перегнало все валюты, что отражает начало бычьего рынка металлов и сырья в целом, но также показало относительную доходность валют в течение этого года. Иными словами, относительная доходность валют в 2007 г. оказалась почти противоположной этому показателю в 2000 г., и первые строчки заняли сырьевые валюты и сырьевые товары. Соответственно, доллар США отстал от всех главных валют во время роста цен на сырье, а золото показало наилучшие результаты относительно доллара.

Корреляции валют и золота

Обратная зависимость между золотом и долларом США означает положительную корреляцию между золотом и валютами, которые движутся в противофазе по отношению к доллару. Наибольшая отрицательная корреляция наблюдается между долларом и евро, поскольку EUR/USD является наиболее торгуемой валютной парой. Так как еврозона имеет вторую в мире по величине экономику после Соединенных Штатов, ее валюта склонна в наибольшей степени выступать в роли антидоллара, т. е. она растет за счет доллара и падает, стимулируя его рост.

Рис. 1.10 иллюстрирует шестимесячную корреляцию золота с индексом доллара (USDX), австралийским долларом, евро, иеной и новозеландским долларом в период с января 2002 г. по май 2008 г. На отрицательной территории находится только USDX (средняя шестимесячная корреляция около –0,53). И EUR, и AUD показывают наивысшую среднюю положительную корреляцию (по 0,53), причем первая валюта выступает в роли антидоллара, а на вторую влияет мощная горнодобывающая промышленность. У JPY оказалась самая низкая положительная средняя корреляция – 0,39. Обратите внимание, что шестимесячная корреляция NZD с золотом составила 0,78 в течение последних четырех месяцев рассматриваемого периода. Тем не менее среднее значение шестимесячной корреляции NZD с января 2002 г. по июнь 2008 г. составило всего 0,43. Сильную временную корреляцию между NZD и золотом можно объяснить зависимостью этой страны от молочной продукции, а также баранины, тренды которых продемонстрировали значительную близость к тренду золота. Однако эта взаимосвязь не способна обеспечить сильную корреляцию валюты с золотом на протяжении длительного периода.

Рис 1.10. Корреляция USDX, AUD, EUR, JPY, NZD с золотом. Самая сильная корреляция золота наблюдается с AUD и EUR

Не забывайте о падении производства золота

До сих пор мы в основном говорили о поддержке ралли золота со стороны финансового рынка: росту золота способствуют падение доллара, уменьшение процентных ставок, усиление инфляции и стремление инвесторов к безопасности во время распродажи фондовых рынков. Но как мы увидим далее, ралли золота в значительной степени основано на соотношении спроса и предложения (подробно об этом рассказано в главе 8), которое определяется падающим мировым производством золота, растущим коммерческим спросом со стороны наиболее обеспеченной части трудящегося населения и огромным спросом со стороны фондов, ориентированных на сырьевые товары.

Недостаточно просто упомянуть падение производства, чтобы понять, что поддерживает бычий рынок золота. Падение производства произошло в результате нескольких причин: хронического недостатка инвестиций в горнодобывающий сектор; значительных перебоев с электроэнергией в Китае и Южной Африке; длительных забастовок шахтеров, требующих более высокой доли прибыли в условиях роста цен на металлы, и долгих переговоров с ними; отсутствия квалифицированной рабочей силы (некем заменить стареющих шахтеров); экологических ограничений, усугубляющих положение. В 2007 г. мировое производство золота упало более чем на 1 % – до 2444 тонн, достигнув самого низкого уровня с 2004 г. Произведя целую тысячу тонн золота в 1970 г. и закрепив за собой репутацию крупнейшего центра золотодобычи, ЮАР в течение последних пяти лет, вплоть до 2007 г., демонстрировала резкое снижение производства. Только в 2007 г. южноафриканское производство золота упало на 8 % – до 272 тонн, при этом ЮАР впервые с 1905 г. переместилась с первого на второе место среди стран, добывающих этот металл (по данным GFMS).

Падение мирового производства золота до некоторой степени стабилизировалось ростом в Китае, где в 2007 г. уровень производства вырос на 12 % – до 276 тонн, что составляет 10 % всей мировой добычи золота. Китай увеличил производство от 71 тонны в 1988 г. до 134 тонн в 1998 г. и 276 тонн в 2007 г. (рис. 1.11).

Рис. 1.11. Мировое производство золота. Падение производства является результатом истощения приисков в Южной Африке, но этот вакуум заполняет Китай, недавно ставший крупнейшим мировым производителем

Источник: U. S. Geological Survey (http://www.goldsheetlinks.com/production.htm)

Золото и акции: материальные и монетарные активы

Ранее в этой главе мы с целью понять истинную силу некоторых валют сравнивали их с золотом, а не с долларом США или другими валютами. Аналогичную роль золото может играть и по отношению к основным фондовым индексам. Вместо того, чтобы измерять ценность S&P 500 или промышленного индекса Доу-Джонса в долларах США, как это принято делать, мы можем определить их цену в золоте. Как и в предыдущем примере с валютами, определение ценности основных фондовых индексов в золоте позволяет увидеть более правильную картину, потому что золото зависит исключительно от естественных сил спроса и предложения. Центральные банки не могут манипулировать ценами на золото, как курсом национальных валют. Кроме того, золото производится не так быстро, как печатаются деньги. Поэтому этот металл представляет собой наилучший эталон для оценки других активов. Сопоставляя золото с акциями, мы оцениваем две наиболее популярные меры стоимости корпоративного рынка, а именно главные фондовые индексы (индексы акций) и классическую меру стоимости материальных активов (золото).

Прежде чем заняться отношениями между акциями и золотом, рассмотрим рост цен на золото на фоне крупнейших фондовых индексов в период между январем 2002 г. и маем 2008 г. (рис. 1.12). Начало этого периода приходится почти на самое начало бычьего рынка золота, совпадая с интенсификацией медвежьего рынка акций. 30 мая 2008 г. золото стоило на 221 % больше, чем в начале 2002 г., а S&P 500 и промышленный индекс Доу-Джонса выросли на 21 % и 25 % соответственно. Обратите внимание на то, что, пройдя пик в октябре 2007 г., и S&P 500, и Доу упали почти на 20 %, в то время как золото за тот же семимесячный период выросло на 50 %.

Рис. 1.12. Динамика золота, Dow и S&P 500. В период между январем 2002 г. и маем 2008 г. золото росло в 10 раз быстрее, чем S&P 500 и промышленный индекс Доу-Джонса

Рис. 1.13 позволяет оценить отношения акций и золота в более долгосрочном периоде (с января 1997 г. по май 2008 г.). В начале 2000 г. золото достигло своего минимума, и примерно в то же время достигли максимума акции. Затем мы наблюдаем четырехлетнюю обратно пропорциональную зависимость между акциями и золотом, причем золото продолжило свое восхождение, а акции дешевели после кризиса, связанного с крахом доткомов. Когда к концу 2003 г. американская и глобальная экономики восстановились, вверх стали двигаться и акции, и золото, но металл дорожал в 10 раз быстрее, чем акции.

Рис. 1.13. Динамика золота, Dow и S&P 500 с января 1997 г. по май 2008 г. Хотя акции дорожали после медвежьего рынка 2000–2002 гг., их рост выглядел бледным на фоне роста золота

Отношение акции/золото

Быстрый рост золота относительно акций с начала этого десятилетия может внушить некоторый скептицизм относительно длительности этого ралли и вызвать желание поставить вопрос, не находится ли этот металл в фазе расширяющегося пузыря. Сравнивая рост золота и акций, рассмотрим два эти актива, используя отношение акции/золото. В этом отношении обычно сравнивается используемая мера рыночной стоимости и долгосрочная мера стоимости материального актива. Как известно, золото используется для измерения ценности материальных активов из-за своей способности сохранять стоимость в течение периодов инфляции. Поскольку предыдущие графики (рис. 1.12, 1.13) продемонстрировали значительно более высокие темпы роста у золота, чем у акций, логически следует, что отношение акции/золото упало со своего пика в 1999 г. На рис. 1.14 представлены графики отношений Dow/Gold и S&P 500/Gold с 1920 г. Обе пары упали более чем на 200 % с пика 1999 г., который произошел, когда золото достигло 20-летнего минимума, а акции – максимумов на вершине пузыря доткомов.

Рис. 1.14. Падение пар Dow/Gold и S&P 500/Gold отражает общее восстановление материальных активов относительно монетарных

Бросается в глаза, что с 1920-х гг. отношение акции/золото достигало пика приблизительно каждые 35–40 лет: сначала в конце 1920-х гг., затем в середине 1960-х и снова в конце 1990-х. После каждого из этих трех пиков начинался многолетний период распродаж акций, который сопровождался ралли золота. Достигнув пика в 2000 г., акции падали три года, прежде чем начали восстанавливаться в 2003 г. и достигли новых максимумов в конце 2007 г. Но, как мы видели ранее, восстановление акций в 2003–2007 гг. не смогло остановить дальнейшего снижения отношения акции/золото из-за того, что золото росло значительно быстрее (рис. 1.15).

Главный вывод, который следует сделать из анализа отношения акции/золото за почти 90 лет, заключается в том, что за каждым пиком следовал возврат к минимумам, предшествовавшим повышению. Если эта закономерность проявится в будущем, то отношению акции/золото предстоят дальнейшие снижения до тех пор, пока не будут достигнуты минимумы начала 1980-х гг. Разумеется, пока не известно, за счет чего это произойдет – из-за более быстрого падения акций или постоянного ускорения роста цены золота. Глава 8 посвящена проблеме дальнейшего развития текущего бума сырьевых товаров, в котором золото, вероятно, будет играть значительную роль. Взаимное влияние факторов спроса и предложения, толкающих вверх рынок сырьевых товаров, говорит о том, что бычий тренд вряд ли прекратится в ближайшем будущем. Соответственно, длительное падение отношения акции/золото будет также означать, что ценность материальных активов, таких как металлы, энергоносители, сельскохозяйственные и пищевые продукты, будет продолжать восхождение. Поэтому возвращение отношения акции/золото к своим минимальным уровням конца 1970-х – начала 1980-х гг. представляется более чем вероятным.

Рис. 1.15. Отношение акции/золото начало восстанавливаться после минимумов марта 2008 г., однако фундаментальные факторы толкают цены на сырьевые товары вверх, и поэтому восстановление будет ограниченным

При обсуждении взаимодействия между золотом и монетарными активами имеет смысл сравнить количество имеющегося золота с созданными монетарными активами. Это поможет осознать сущность текущего ралли золота. Мы наблюдали, что отношение главных фондовых индексов к цене золота упало в конце 2007 г. до 13-летних минимумов. Отношение всех финансовых активов к количеству золота также находится вблизи минимума этого периода. Стоимость мировых запасов золота составляет всего лишь 3–4 % от стоимости акций и облигаций на глобальных рынках, что примерно в 4 раза меньше, чем отношение во время 1980-х гг. Обратите внимание, насколько близка эта разница к вышеупомянутой разнице между отношением золото/акции в мае 2008 г. и тем же показателем в 1980 г., который 28 лет назад был в 4–5 раз больше.

Роль спекулянтов

По мере раскручивания бума сырьевых товаров все больше говорят о роли спекулянтов в ускорении ралли сырья. Глава 8 посвящена исключительно фундаментальным факторам, влияющим на рост цен на золото и другие металлы, а также энергоносители и сельскохозяйственные товары. В этом разделе мы кратко рассмотрим роль спекулянтов золотом за последние 17 лет.

Рис. 1.16 указывает на положительную корреляцию между ценой золота и отношением между длинными и короткими позициями (чистая длинная/короткая позиция), открытыми по этому металлу спекулянтами фьючерсами на Чикагской товарной бирже. Однако обратите внимание, как к концу графика этот показатель резко уменьшился – с рекордного максимума (201 859 чистых длинных контрактов, т. е. покупателей больше, чем продавцов) в октябре 2007 г. до восьмилетнего минимума (74 343 чистых коротких контракта, т. е. продавцов больше, чем покупателей) в январе 2008 г. Несмотря на такую резкую перемену всего за трехмесячный период, цена золота продолжила расти, взлетев за эти три месяца с $750 до $895 за унцию. Таким образом, хотя спекулянты значительно сократили свои длинные позиции, они не смогли развернуть движение цены на этот металл, которую подбросили вверх, в частности, такие события, как убийство бывшего премьер-министра Пакистана Беназир Бхутто, возобновление проблем на американском и глобальном финансовых рынках в связи с низкокачественными кредитами в США и резкое снижение процентных ставок ФРС.

Рис. 1.16. Цена золота по сравнению со спекулятивными позициями. Спекулянты фьючерсными контрактами на золото помогли развитию ралли, но не они являются его главной движущей силой

Золото лишь часть большой картины

О том, что спекулянты не являются главной движущей силой ралли золота, свидетельствует примерно одинаковое поведение всех сырьевых товаров. На рис. 1.17 показано изменение цен на различные группы сырья начиная с января 2001 г. Обратите внимание, что ралли золота предшествует росту всех остальных сырьевых товаров, оно началось еще в III квартале 2001 г. и значительно ускорилось в I квартале 2002 г., когда достиг своего пика доллар. В период между январем 2001 г. и февралем 2003 г. золото выросло более чем на 35 %, и лишь тогда нефть стала догонять этот металл, поскольку торговцы нефтью начали повышать цены в преддверии войны в Персидском заливе 2003 г. Более подробно взаимосвязь между нефтью и долларом описывается в главе 2.

Рис 1.17. Бычий рынок золота начался почти на год раньше, чем падение курса доллара вызвало общее ралли сырьевых товаров (за 100 принято состояние на январь 2001 г.)

Инвесторам, вкладывающим капитал в валюты, важно не только определить тренд золота относительно доллара и других валют. Необходимо также оценить динамику золота относительно других сырьевых товаров. Иными словами, если ралли золота сопровождается ростом прочих сырьевых групп, как это было в 2003, 2004 и 2007 гг., то доллар США, вероятнее всего, подвергнется более сильному и долгосрочному давлению. Если укрепление золота происходит независимо от остальных сырьевых групп, у доллара больше шансов удержать свои позиции.

Расширение глобальных рынков иностранных валют наряду с появлением новой группы инвесторов из развитых и развивающихся стран сделало возможной торговлю целым рядом новых валют как для институциональных, так и для частных трейдеров. Принять решение о том, какие валюты обещают наибольшую прибыль, непросто. Использование золота как общего эталона позволяет наилучшим образом определять истинную ценность валют, чтобы покупать сильные валюты против слабых. Для игроков, торгующих против тренда и предпочитающих определять новый тренд до того, как он начнется, этот метод можно использовать для покупки и продажи валют вблизи вершин и оснований. Кроме того, трейдеры могут также сравнивать динамику золота с поведением других сырьевых товаров для того, чтобы понять, является ли движение золота частью общего тренда на рынке сырья или золото находится в какой-то исключительной фазе, отражающей его индивидуальность.

Глобальные финансовые рынки стали более взаимосвязанными, чем когда-либо в прошлом. Умение видеть сквозь призму золота развитие сил, формирующих потоки капитала на рынке валют, является обязательным условием для понимания отношения между валютами и сырьевыми товарами, которое более подробно рассматривается в главе 8.

Глава 2. Роль нефти на валютном рынке

Отношения между самой желанной формой энергоносителя и мировой резервной валютой неизменно зависели от роста мировой экономики и его реакции на цены энергоносителей. Каждая из глобальных рецессий (в середине 70-х, начале 80-х и начале 90-х гг. прошлого века) начиналась с нефтяного шока, вызванного взлетом цен на нефть. Когда эти рецессии влияли на американскую экономику, доллар оказывался под давлением.

Но цены на нефть не всегда играли ведущую роль в отношениях между долларом и нефтью. В этой главе мы продемонстрируем, что именно слабость доллара являлась ключевым фактором при принятии нефтедобывающими странами решения поднять цены на нефть в начале 1970-х гг. Цены на нефть повысили, поскольку прибыль от продажи нефти в долларах уменьшалась в связи с ослаблением этой валюты. Падение доллара вызвало рост цен на нефть, которое, в свою очередь, привело к раскручиванию глобальной инфляционной спирали, а позднее к рецессии. Когда ФРС поспешила увеличить процентные ставки, чтобы противодействовать инфляционным издержкам высоких цен на энергоносители, повысилась привлекательность финансовых инструментов США, подтолкнув доллар к самому резкому взлету в истории.

Повышение цен на нефть не всегда приводило к росту доллара. Появление альтернативных источников энергии, рост экономик развивающихся стран и увеличение взаимозависимости глобальных рынков внесли изменения в уравнение спроса/предложения для нефти, а также оказали влияние на экономику различных стран, чьи валюты значительно колеблются по отношению к доллару США. И, конечно, нельзя осуществлять анализ цен на нефть и доллар без учета геополитических событий, формировавших стоимость нефти в течение последней половины прошлого столетия, а также динамики глобального потребления и производства нефти. Наконец, необходимо рассмотреть отношение между ценами на золото и нефть за последние 30 лет и то, какое значение оно имело для американской экономики, процентных ставок и доллара (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Индекс доллара США и цены на нефть. Обратная зависимость между долларом и нефтью была почти шокирующей в периоды длительных восходящих и нисходящих трендов нефти

От золотого стандарта к нефтяному (1970–1980-е гг.)

Падение курса доллара, последовавшее за отменой в 1971 г. стандарта обмена золота на доллары, установленного в Бреттон-Вудсе в 1944 г., сыграло важнейшую роль в раскручивании восходящей спирали нефтяных цен в первой половине 1970-х гг.

Вспомним, что во время Бреттон-Вудского периода (1944–1971 гг.) центральные банки конвертировали избыток своих долларов в золото для того, чтобы корректировать внешнеторговые дисбалансы со своими торговыми партнерами. Конвертация производилась по фиксированной цене золота в размере $35 за унцию. В то время цены на нефть были стабильны и находились на уровне примерно $3 за баррель. Но когда Ричард Никсон перекрыл этот канал, отказавшись оплатить золотом почти $300 млн, у торговых партнеров США остались горы ненужных долларов, которые больше не обменивались на золото по $35 за унцию. Нефтедобывающие страны были вынуждены конвертировать излишки американских долларов, покупая золото на рынке, а это вызывало рост цен и на топливо, и на драгоценный металл и, соответственно, еще больше снижало курс доллара.

Последовавшая в результате девальвация доллара грубо встряхнула экономики нефтедобывающих стран, получавших золото за свою нефть, начиная с 1933 г. С января 1971 г. по июль 1973 г. индекс доллара потерял 25 %, побудив Организацию стран – экспортеров нефти (ОПЕК) начать первую кампанию по повышению цен. В октябре 1973 г. нефть превратилась в оружие, когда арабские производители нефти наложили нефтяное эмбарго на страны, поддерживавшие Израиль в арабо-израильской войне, перекрыв экспорт, сократив добычу более чем на 25 % и вызвав тем самым первый в истории нефтяной шок. К тому времени, когда в марте 1974 г. эмбарго было снято в отношении Соединенных Штатов, цены на нефть выросли в четыре раза, достигнув почти $12 за баррель, что вызвало глобальный экономический спад и инфляцию, продлившуюся в течение следующих трех лет.

В 1975 г. ОПЕК согласилась продавать свою нефть исключительно за доллары США, придав дешевеющей американской валюте новую роль мировой резервной валюты и сделав нефть важнейшим энергетическим ресурсом в мире. В то время как Бреттон-Вудская система основывалась на золотом стандарте, в 1970-е и 1980-е гг. стандартом де-факто являлась стоимость нефти в долларах. Не случайно долларовое выражение мирового импорта нефти как процента от всего импорта ископаемого топлива упало со средней величины 61 % в 1950-х гг. до 52 % в 1960-х, а затем взлетело до 70 % в 1970-е. В отличие от 1950-х и 1960-х гг., когда цены на нефть оставались на стабильном уровне ниже $2 за баррель (отчасти благодаря золотому стандарту), в 1970-е гг. они взлетели в результате отмены золотого стандарта.

Нефтяные шоки были вызваны растущей инфляцией и падающим долларом

До сего дня многие по-прежнему объясняют повышение цены нефти в четыре раза в 1974 г. нефтяным эмбарго ОПЕК и ее возросшей политической силой. Однако на самом деле причина была в резком росте инфляции в конце 1960-х и начале 1970-х гг. и падении курса доллара США. Именно ослабление доллара побудило ОПЕК принять решение о повышении цен, чтобы компенсировать уменьшение реальной покупательной способности. Вспомним, что давление на доллар стало нарастать еще в конце 1960-х гг., когда расходы, связанные с войной во Вьетнаме и холодной войной резко увеличили дефицит платежного баланса. Когда доллары устремились из Соединенных Штатов и обязательства перед иностранными центральными банками резко выросли, мир оказался затопленным долларами, в то время как золотые запасы США истощились. Решение Никсона перекрыть золотой канал в августе 1971 г. положило конец конвертируемости доллара в золото, ускорив коллапс международной финансовой системы, которая была основана на вере в доллар США.

В декабре 1971 г. доллар был девальвирован, его цена уменьшилась с $35 до $44,2 за унцию. Ряд девальваций 1972 г. завершился концом Бреттон-Вудской системы в феврале 1973 г. Доллар стал свободно покупаемой и свободно продаваемой валютой. С января 1971 г. по февраль 1973 г. доллар подешевел на 26 % по отношению к иене, на 4 % по отношению к британскому фунту и на 17 % по отношению к немецкой марке.

Первый нефтяной шок (1973–1974 гг.)

В результате падения курса доллара на мировых рынках страны ОПЕК пострадали по двум причинам: во-первых, за нефть платили быстро обесценивающимися долларами США; во-вторых, приходилось больше платить за импортируемые промышленные и сырьевые товары вследствие мировой инфляции. Война во Вьетнаме сыграла ключевую роль в росте инфляции в США до 4,2 % в 1968 г. с 2,7 % в 1967 г. В 1969 г. инфляция достигла 5,4 %, а в 1970-м – 6,2 %. Повышение цен в США на 47 % произошло из-за падения курса доллара на рубеже десятилетий.

Неудивительно, что в начале декабря 1970 г. нефтяной картель приступил к первым обсуждениям вопроса о повышении цен на нефть в ответ на изменения курсов иностранных валют. В течение трех лет до введения нефтяного эмбарго в 1973 г. ОПЕК несколько раз повышала цены с целью компенсации потерь при продаже нефти, деноминированной в падающем долларе США. На своей ежегодной конференции в 1970 г. ОПЕК приняла резолюцию, выражавшую озабоченность в связи с «всемирной инфляцией и продолжающим расширяться разрывом между ценами на средства производства и промышленные товары и ценами на нефть». Повышение цен также сопровождалось ростом инфляции. В 1971, 1972 и 1973 гг. производители нефти повысили цены на 2,5 %, 8,5 % и 5,7 % соответственно.

Нельзя правильно оценить инфляционное давление, вызвавшее повышение цен ОПЕК в 1971 г., без учета экспансивной кредитно-денежной политики, проводимой под руководством председателя ФРС Артура Бёрнса. Став президентом в 1968 г., Никсон назначил в 1970 г. Бёрнса председателем ФРС. Бёрнс был тем самым человеком, который советовал Никсону снижать процентные ставки накануне избирательной кампании 1960 г. Он являлся советником президента по всем экономическим вопросам и был членом правительства в течение года, прежде чем стал председателем независимой Федеральной резервной системы. Деятельность Бёрнса, направленная на обеспечение избрания Никсона на второй срок, увеличила рост денежной массы до 11 % в течение лета накануне выборов 1972 г. (в четыре раза больше, чем годом ранее). Инфляционные последствия этой политики сыграли, несомненно, важнейшую роль и обрекли на неудачу все попытки США сохранить режим фиксированного курса по отношению к золоту, что в конечном счете вызвало девальвацию американской валюты.

На рис. 2.2 показано, как смягчение кредитно-денежной политики при Артуре Бёрнсе привело к понижению процентных ставок в США ниже уровня, характерного для остальных развитых стран, тем самым уменьшило доходность финансовых инструментов, деноминированных в долларах США, и снизило курс американской валюты на 10 % в 1971–1972 гг. Производители нефти, не согласные более терпеть, чтобы им платили за нефть дешевеющими долларами, были вынуждены поднять цены.

Рис. 2.2. Падение доллара США вследствие снижения процентных ставок по сравнению с процентными ставками других стран. Смягчение кредитно-денежной политики США в 1970–1972 гг. было главной причиной снижения курса доллара, вызвало усиление инфляции и побудило ОПЕК повысить цены на нефть

На фоне роста цен на нефть и падения доллара США в первые два с половиной года десятилетия нефтяное эмбарго октября 1973 г. вызвало взлет цен на нефть в глобальных масштабах. В 1973–1974 гг. нефть подорожала в четыре раза почти до $12 за баррель, вызвав резкое повышение цен на бензин в США и сильное падение потребительского спроса. Падение доллара усилило рост цен и удвоило годовую инфляцию в основных промышленно развитых странах до 6,3 % (с 3,3 % в 1972 г.). В 1974 г. инфляция в США взлетела до 11 %, а в основных индустриальных странах достигла 13,7 % (годом ранее она составляла 7,9 %). В 1974–1975 гг. экономики США и главных промышленно развитых стран вступили в фазу спада.

После того как в 1974 г. инфляция в США достигла своего пика (12,3 %), доллар начал постепенно восстанавливать позиции с марта 1975 г. по май 1976 г., что совпало с глобальным экономическим восстановлением после почти двухлетней рецессии. К тому времени, когда летом 1975 г. ФРС прекратила продлившуюся целый год кампанию по снижению ставок, валовой внутренний продукт (ВВП) в главных промышленно развитых странах вырос на 5 %, отчасти благодаря росту ВВП США на 5,3 %. Восстановление экономики поднимало доллар в период с лета 1975 г. по лето 1976 г., вызвав повышение курса этой валюты на 28 % по отношению к британскому фунту, на 10 % по отношению к немецкой марке и на 6 % по отношению к иене. Заметный рост по отношению к фунту был вызван главным образом резким увеличением темпов инфляции в Великобритании, индекс розничных цен в которой повысился до 27 % в августе 1975 г.

Первый кризис доллара (1977–1979 гг.)

Восстановление доллара США, характерное для середины 1970-х гг., прекратилось летом 1976 г. Всю вторую половину десятилетия эта валюта снижалась, что было беспрецедентным явлением в новой эпохе без золотого стандарта. Джимми Картер во время президентской избирательной кампании против Джеральда Форда обещал вывести американскую экономику из спада во второй половине 1976 г. Валютная политика Картера была, как известно, основана на снижении курса доллара путем публичных выступлений, особенно министра финансов Майкла Блюменталя, который давил на ФРС, побуждая осуществлять более мягкую кредитно-денежную политику. Скольжение вниз было ускорено в июне 1977 г., когда Блюменталь договорился о снижении курса доллара на встрече со своими коллегами из Германии и Японии. Новая политика вызвала падение доллара более чем на 20 % в период между январем 1977 г. и октябрем 1978 г., что по послевоенным стандартам было огромной величиной. На рис. 2.3 видно, как доллар упал на 38 % по отношению к японской иене в условиях, когда профицит японской внешней торговли раздулся благодаря процветанию ее экспортно ориентированной промышленности. Рис. 2.4 показывает снижение индекса доллара на 22 % с его пика в 1976 г.

Рис. 2.3. Доллар падает почти на 40 % относительно японской иены после заявлений представителей США о снижении курса своей валюты

Кризис доллара стал ярким проявлением ослабления интереса к нему в результате экономической политики Картера, несмотря на тот факт, что процентные ставки в США были существенно выше, чем за рубежом. Хотя Соединенные Штаты начиная с 1977 г. вступили на путь постепенного ужесточения кредитной политики, Германия и Япония продолжили уменьшать ставки до 1978 г. С лета 1977 г. по осень 1978 г. процентные ставки в США почти удвоились, с 5,9 % до 9,5 %. Напротив, в Германии и Японии ставки упали соответственно с 4,5 % до 3,5 % и с 5 % до 3,5 %, т. е. разница в доходности увеличилась в три раза в пользу доллара.

Так почему же доллар падал в то время, когда американская валюта приносила существенно больший доход по процентным ставкам, чем немецкая и японская? Ответ надо искать в политике Картера, проводимой с целью достичь уровня безработицы 4,9 % после стагнации во времена Форда, когда безработица превысила 9 %, а инфляция – 11 %. Поскольку Картер стремился уменьшить безработицу путем использования сильных налоговых стимулов, снова повысилась инфляция, а вместе с ней – дефицит госбюджета – эти два кошмара финансового рынка. Естественно, интерес к доллару продолжал уменьшаться.

Рис. 2.4. Индекс доллара США в конце 1970-x гг. Снижение индекса доллара на 22 % менее заметно, чем падение курса доллара относительно иены, поскольку японская валюта подталкивалась вверх ростом внешнеторгового баланса Японии

В ноябре 1978 г. Соединенные Штаты провели совместно с Германией и Японией массивную интервенцию по покупке долларов. Этот шаг сопровождался увеличением ставки дисконтирования на 100 базисных пунктов, которое стало крупнейшим за 45 лет. Совместная интервенция не смогла существенно стабилизировать доллар США. И лишь когда в конце 1978 г. ФРС изменила правила управления кредитно-денежной политикой с целью борьбы с растущей инфляцией, американская валюта начала снова расти.

Второй нефтяной шок (1978–1980 гг.)

Необычный период стабильности цен на нефть в течение 1976–1978 гг. оказался краткосрочным. Цены на нефть составляли в среднем около $12 за баррель отчасти благодаря сильному доллару в 1976 г. и начале 1977 г., а также потому, что в условиях снижения уровня инфляции в 1974–1975 гг. главные промышленно развитые страны добились значительных среднегодовых темпов роста (5 %). Однако кризис доллара в 1977–1979 гг. подтолкнул ОПЕК к новому повышению цен, ускоренному ростом нестабильности политической ситуации в Иране. Эскалация общественных беспорядков во второй половине 1978 г. привела к горячим протестам против поддерживаемого США режима шаха. Эти протесты достигли кульминации во время кризиса с захватом заложников в посольстве США в Тегеране и иранской революции в феврале 1979 г.

Сочетание падения добычи нефти в Иране и повышения цен ОПЕК в результате падения доллара США подбросило цены на нефть в 1979–1980 гг. больше чем на 200 %, вызвав второй за менее чем 10 лет нефтяной шок. Как и в 1973–1974 гг., нефтяной шок 1979–1980 гг. вызвал быстрый рост темпов инфляции, в итоге обогнавшей растущий ВВП и ввергшей мир в экономический кризис. Эта зависимость хорошо заметна на рис. 2.5: видно, что все три больших нефтяных шока (1973–1974 гг., 1978–1980 гг. и во время первой войны в Персидском заливе в 1989–1990 гг.) вызвали одинаковую реакцию в виде увеличения инфляции и последующего замедления экономического роста.

Рис. 2.5. Нефтяные шоки ускоряют инфляцию и замедляют экономический рост в странах «Большой семерки» (G7). Резкий рост темпов инфляции, за которым следовало падение экономического роста в странах «Большой семерки» (США, Японии, Германии, Канаде, Великобритании, Франции и Италии) – характерная особенность всех трех нефтяных шоков, обозначенных на графике затененными полосами

Избыток нефти и падение цен на нее (1981–1986 гг.)

Достигнув пика ($38 за баррель) в феврале 1981 г., цены на нефть перешли в фазу снижения, которая длилась шесть лет. В результате баррель стоил меньше $10 в июле 1986 г. Вновь свою роль сыграла геополитика, но на этот раз влияние на цену было отрицательным.

Начало ирано-иракской войны осенью 1980 г. могло вызвать дальнейшую эскалацию цен, так как в войне приняли участие два крупных поставщика топлива на мировой рынок. Но Саудовская Аравия, крупнейший производитель нефти, затопила рынок дешевой нефтью в 1981 г. и продолжила делать это вплоть до середины 1980-х гг., увеличив добычу нефти, чтобы компенсировать падение производства в Иране и Ираке. Годовая добыча нефти в Иране уменьшилась наполовину, упав с 19 % от общего производства (среднего уровня для стран ОПЕК) в первой половине десятилетия до 10 % во второй половине. На рис. 2.6 показано, как росли цены на нефть в 1978–1981 гг. в результате усиления нестабильности на Ближнем Востоке, после чего последовало падение на 74 % в течение шести лет.

Рис. 2.6. Нефть и доллар во время второго нефтяного шока и последующего избытка нефти. Шок цен на нефть 1978–1981 гг. вызвал новую волну инфляции, побудившую ФРС США ответить повышением процентных ставок, что, в конечном счете, повысило курс доллара США и увеличило стоимость импорта для тех стран, чьи валюты дешевели по отношению к доллару. Цены на нефть начали шестилетнее снижение в 1981 г. из-за замедления роста мировой экономики и повышения предложения со стороны ОПЕК

Другой важной причиной снижения цен ОПЕК было постепенное сворачивание мировой экономики в 1980–1982 гг. Когда доллар начал свое пятилетнее восхождение в первой половине 1980-х гг. в результате роста процентных ставок США (см. следующий раздел), падение валют за пределами США означало рост цен на товары, импортируемые из Соединенных Штатов, и нефть, поставляемую странами ОПЕК. Двойной эффект (от роста цен на импортируемые товары и на нефть) вызвал в Европе и Японии двузначную инфляцию, заставив центральные банки этих стран начать агрессивное увеличение ставок в то время, когда рост экономики уже замедлялся, а безработица росла. В результате наступил экономический кризис всего промышленно развитого мира, вызвавший беспрецедентное шестилетнее снижение мирового импорта сырой (непереработанной) нефти в 1981–1986 гг. Снижался глобальный спрос, снижалось и потребление. Влияние этого процесса на стоимость нефти было быстрым и сильным. На рис. 2.7 видно заметное снижение глобального спроса в 1980–1984 гг., которое значительно усилило падение цен на нефть.

Рис. 2.7. Мировой спрос на сырую нефть. После пика 1979 г. спрос на нефть снижался в течение четырех лет в обстановке, когда центральные банки повысили процентные ставки до двузначных уровней, спасаясь от бурной инфляции, вызванной нефтяным шоком 1978–1980 гг. – причиной последующего спада мировой экономики

Помимо уменьшения мирового спроса и повышения производства странами ОПЕК, ставших причинами падения цен на нефть в 1986 г., важную роль в переходе от дефицита нефти к ее избытку сыграло введение мер по более экономному расходованию этого сырья в промышленно развитом мире. Появление возможности добывать на Аляске и в Северном море дешевую нефть также явилось фактором, ограничившим спрос на нефть ОПЕК и снизившим ее цену.

Супердоллар и третий нефтяной шок (1980–1984 гг.)

Снижение курса доллара в конце 1970-х гг. в сочетании с иранской революцией и ирано-иракской войной оказало давление на международную экономику, вызвав раскручивание глобальной инфляционной спирали, взлет процентных ставок и одно из самых продолжительных и больших ралли американской валюты. Хотя в 1981–1986 гг. цены на нефть упали на 75 %, это падение происходило после 200 %-ного подскока цены в 1979–1980 гг., которое было в значительной степени вызвано 20 %-ным падением курса доллара. Такой взлет цены в относительно короткий период оказал дестабилизирующее влияние на международную торговлю и ускорил глобальную инфляцию, которая и так уже была сильно раскручена падением доллара в 1977–1979 гг.

Помимо повышения цен на нефть ОПЕК инфляцию также провоцировали война во Вьетнаме, увеличение налогов Линдоном Джонсоном для реализации социальных проектов «Великого общества», требования увеличения заработной платы со стороны профсоюзов, не соответствующие росту производительности труда, и, наконец, чрезмерное манипулирование процентными ставками ФРС под руководством ее проправительственного председателя Артура Бёрнса. Инфляция достигла 11,3, 13,5 и 10,4 % соответственно в 1979, 1980 и 1981 гг. Рост цен происходил также в крупнейших промышленно развитых странах, достигнув в эти годы 9,5, 12,3 и 10,2 %.

В августе 1979 г., при президенте Джимми Картере, когда инфляция составляла 14 %, у руля ФРС встал Пол Уолкер. ФРС потребовалось два месяца, чтобы понять срочность принятия радикальных мер по борьбе с разрушительным влиянием роста цен на доходы и покупательную способность. Политика изменения целевых процентных ставок уже не могла быть эффективной, она не позволяла удерживать рост денежной массы в желаемых рамках (1,5–4,5 %). Осенью 1979 г. инфляция достигла 13 %, превзойдя максимум 1974 г. и достигнув уровня, максимального за последние 32 года. Ставка ФРС по федеральным фондам подскочила до пятилетнего максимума (10,9 %), а M-1 (основной агрегат денежной массы) достиг 8 %.

В октябре 1979 г. Федеральная резервная система совершила исторический поворот, приняв новую систему регулирования денежной массы и отказавшись от прежнего использования процентных ставок. Теперь ФРС регулировала количество денег (денежную массу), а не цену денег (процентные ставки). В результате процентные ставки стали колебаться исключительно сильно для послевоенной эпохи. В первые же недели после внесения изменений ставка по федеральным фондам ФРС подскочила за один день до 17 %, потом на следующий день упала до 14 %, снова взлетела до 17 % и упала до 10 %. Новое лекарство под названием «ограничительный монетаризм» использовалось два года, в течение которых ставка по федеральным фондам ФРС поднималась до максимума (20 %) в 1981 г.

Во время повышения процентных ставок США до уровней, значительно превышавших значения ставок других промышленно развитых стран, рос и спрос на доллар, поскольку глобальные инвесторы стремились к высокодоходным вложениям, которые могли бы компенсировать двузначные темпы инфляции. С января 1980 г. по февраль 1985 г. индекс доллара США вырос на 49 %. В начале этого периода на один доллар можно было купить 238,45 иены, а через пять лет – 259,45 иены. За то же время курс доллара к немецкой марке вырос с 1,7245 до 3,2980 марки и более чем удвоился по отношению к британскому фунту (от 45 до 93 центов).

На рис. 2.8 показана динамика курса доллара США по отношению к японской иене, немецкой марке и британскому фунту. После того как в 1981 г. рост цен на нефть достиг кульминации, приведшей к снижению процентных ставок в Европе и Японии, валюты этих стран начали отставать от доллара. Дорожающий доллар стал тяжким бременем для неамериканских покупателей нефти, поскольку они платили за топливо, цена которого выражалась в дорогих долларах США, своими обесценивающимися валютами.

Рис. 2.8. Динамика доллара США относительно основных валют (за 100 принято состояние на январь 1979 г.). Доллар быстро рос в течение первой половины 1980-х гг. благодаря более высоким процентным ставкам США и экономическим проблемам других стран, связанным с высокой долларовой стоимостью импортируемой нефти

Важную роль в восхождении доллара сыграла разница между процентными ставками доллара США и процентными ставками других стран. В октябре 1979 г. ставка по федеральным фондам ФРС США была на уровне 15,5 %, в то время как в Германии аналогичный показатель составлял 7 %, а в Японии – 6,2 %. Преимущество доходности американских ставок еще больше увеличилось, когда они поднялись до 20 %-ного уровня в то время, когда в Германии и Японии ставки составляли 9,5 и 9 % соответственно. После временного падения до 8,5 % в июне 1980 г. процентные ставки США снова отскочили к уровню 20 %, на котором продержались в течение следующих 10 месяцев в обстановке растущей двузначной инфляции. Возобновившееся ужесточение финансовой политики США снова повысило процентные ставки до значения, вдвое превышавшего показатели Германии и Японии, поскольку их центральные банки прекратили повышать процентные ставки. Разница в процентных ставках между Соединенными Штатами и остальным миром была главным фактором, определившим невероятный рост доллара в начале 1980-х гг.

На рис. 2.9 показано, как растущее преимущество процентных ставок США ускоряло восстановление доллара. Доллар, как и другие валюты, растет не только тогда, когда процентные ставки повышаются. Он особенно усиливается, если процентные ставки закрывают маржу ниже аналогичных показателей других стран. В ужесточающейся политике Федеральной резервной системы акцент был перенесен на контроль за денежной массой, а процентным ставкам позволили удвоиться до 20 %. Такое быстрое увеличение доходности финансовых инструментов США повысило интерес к доллару.

Рис. 2.9. Реакция доллара США на разницу процентных ставок. Доллар быстро рос потому, что стремительное повышение процентных ставок повысило к нему интерес. График индекса доллара здесь приведен на фоне графика, отражающего разницу между ставкой по федеральным фондам ФРС и средней процентной ставкой Японии и ФРГ

Инфляционная спираль 1979–1980 гг. заставила большинство центральных банков удвоить свои процентные ставки, и в начале 1981 г. рост мировой экономики резко остановился. Сочетание быстро растущей инфляции и увеличивающейся безработицы создало порочную комбинацию, которая заставила центральные банки подрывать политику собственных правительств, поскольку первые были сосредоточены на борьбе с инфляцией с помощью высоких процентных ставок, а вторые стремились побороть безработицу через смягчение налоговой политики. Предписанное Полом Уолкером лечение экономики двухлетней дозой жесткого кредитно-денежного контроля привело к тому, что инфляция спустилась со своих 30-летних максимумов, но это произошло за счет спада экономики, увеличившего безработицу до послевоенного максимума (10,7 %).

Когда в 1980–1981 гг. экономический спад усилился, а инфляция достигла пика в конце 1980 г., ФРС начала трехлетнюю кампанию смягчения, уменьшив ставки с 20 % в мае 1981 г. до 3 % в феврале 1984 г. Несмотря на 87 %-ное снижение процентных ставок, доллар за этот трехлетний период не отступил, удвоив свой курс по отношению к немецкой марке и британскому фунту и повысившись на 9 % по отношению к японской иене. Более скромный рост по отношению к иене объясняется положительным влиянием бурно растущего японского экспорта на ее валюту и тем фактом, что японские процентные ставки в этот период прекратили снижаться раньше, чем немецкие и британские.

Для остального мира быстрый рост доллара означал падение национальных валют и рост инфляции. Второй нефтяной шок 1978–1979 гг. уже вознес до небес счета за нефть, предъявляемые странам-импортерам. По мере укрепления доллара эти страны должны были тратить все больше своих обесценивающихся валют на импорт дорогих товаров с ценами в долларах. Растущая под воздействием внешних факторов инфляция заставляла центральные банки поддерживать процентные ставки на более высоком уровне, чем это позволяло развитие экономики, особенно в таких странах, как Западная Германия и Япония, где ужесточение налоговой политики проводилось с целью сокращения выросшего дефицита госбюджета. Начав кампанию по борьбе с инфляционным давлением, оказываемым дорожающей нефтью, Западная Германия еще больше повысила ставки, с 3,5 % в 1979 г. до 9,5 % в 1980 г., вызвав двухлетнее сокращение экономического роста и удвоение безработицы до 2,3 млн человек к 1982 г. Из 32 млн безработных в странах ОЭСР половина приходилась на Европу. В Японии темпы роста не уменьшались главным образом благодаря бурному развитию экспортных отраслей, спасавших всю экономику страны, но рост ВВП (ниже 3 %) соответствовал растущей рецессии.

Мир восстает против сильного доллара (1985–1987 гг.)

Чрезмерная сила доллара США оказалась пагубной для мировой экономики. Внешнеторговый баланс США резко ухудшился и стал дефицитным, были потеряны миллионы рабочих мест в производственных секторах экономики. Сильное обесценивание валют торговых партнеров Соединенных Штатов вызвало бурную инфляцию, которая потребовала от центральных банков проводить агрессивное ужесточение кредитно-денежной политики, приведшее к кризису экономики их стран.

После десяти неэффективных попыток валютных интервенций с целью стабилизации доллара в период между 1981 г. и началом 1985 г. пять стран с крупнейшими экономиками начали скоординированную глобальную кампанию с целью развернуть курс доллара. Доллар достиг пика в феврале 1985 г., после чего началось плавное снижение, продолжавшееся следующие шесть месяцев. Это снижение во многом произошло благодаря уменьшению процентных ставок ФРС во второй половине 1984 г., в то время как в Западной Германии и Японии процентные ставки оставались неизменными, а в Великобритании повысились.

Хотя к сентябрю доллар отошел от своего февральского пика на 4 %, мировые лидеры хотели большего. В сентябре 1985 г. в нью-йоркском отеле Plaza представители «Группы пяти» (Соединенных Штатов, Японии, Германии, Великобритании и Франции) согласились проводить скоординированные операции по поддержке неамериканских валют. Серия совместных интервенций по продаже доллара на общую сумму почти $13 млрд, осуществленная странами «Группы пяти» в течение последующих пяти недель, помогла понизить курс доллара. Интервенции сработали: с сентября по декабрь 1985 г. доллар потерял 20 %, а в 1986 г. – еще 27 %.

Удешевление доллара и нефти – благо для недолларовых импортеров

Нефтяной фактор снова сыграл важную роль на валютных рынках. Когда падение цен на нефть в середине 1980-х гг. усилилось в результате падения мирового спроса и снижения цен ОПЕК, страны, импортирующие нефть, получили существенное преимущество. Сочетание удешевления доллара и снижения цен на нефть оказалось благом для крупных импортеров нефти, чьи укрепляющиеся валюты позволяли покупать все больше дешевой нефти, оцененной в слабеющем долларе США. В начале 1980-х гг. Западная Германия и Япония были двумя наиболее зависимыми от импортируемой нефти странами, если измерять эту зависимость относительно размера экономики.

Рис. 2.10 показывает, как Япония из самой зависимой от импорта нефти страны превратилась в самую энергоэффективную страну промышленно развитого мира. В начале 1980-х гг. доля импорта нефти в ВНП составляла 5,5 %. В последующие пять лет этот показатель уменьшился в пять раз. Растущая японская экономика и сильная иена были главными факторами снижения относительной стоимости импорта нефти. Уменьшение зависимости от нефти Западной Германии в течение второй половины десятилетия было более скромным, главным образом из-за замедления экономического роста.

Рис. 2.10. Зависимость Японии от нефти, выраженная в виде стоимости импорта нефти как процента от валового национального продукта, к концу десятилетия уменьшилась в пять раз

Когда осенью 1985 г. согласованная интервенция по продаже доллара набрала полную силу, курс этой валюты отреагировал соответственно. К январю 1986 г. доллар потерял 9 % по сравнению со своим пиком в феврале 1985 г., и положительное влияние этого на долларовую стоимость импорта нефти Японии и Западной Германии стало очевидным. Внешнеторговый баланс этих стран особенно улучшился благодаря снижению цен на нефть в 1986 г. Они не только покупали более дешевую нефть, но и платили меньше немецких марок или иен. Размер импорта относительно экспорта в этих странах уменьшился, что дало живительный толчок общему росту их экономик и еще больше повысило курсы национальных валют.

Чтобы лучше проиллюстрировать положительное влияние падения цен на нефть и снижения курса доллара на западногерманскую и японскую валюты, можно сравнить его с воздействием падения цен на нефть в 1986 г. на британский фунт (рис. 2.11). В отличие от Японии и Западной Германии Великобритания гораздо меньше зависела от импортируемой нефти, отчасти благодаря своему статусу экспортера нефти Северного моря. Соответственно, от падения цен на нефть Япония и Западная Германия выиграли более заметно, чем Великобритания. Влияние этого обстоятельства на ее валюту было очевидным. На фоне падения цен на нефть в 1986 г. британский фунт вырос на 3 % по отношению к доллару, в то время как немецкая марка и японская иена подскочили на 21 %.

Рис. 2.11. Во время снижения цен на нефть в 1986 г. немецкая марка и японская иена выросли по отношению к доллару США сильнее, чем британский фунт, благодаря большей зависимости этих стран от импорта нефти

Менее чем через пять лет после замечательного 49 %-ного ралли в период 1980–1984 гг. доллар США проделал не менее памятное снижение на 40 % всего за два последующих года. К концу 1987 г. эта валюта потеряла все, что она набрала в течение первой половины десятилетия. И снова ведущие экономические страны мира были вынуждены вмешаться – на этот раз чтобы поддержать падающий доллар. В феврале 1987 г. было заключено Луврское соглашение с целью стабилизации падающего доллара и оказания помощи другим странам для прекращения дорогостоящего удорожания их валют. И доллар, и нефть в конечном счете стабилизировались в 1988–1989 гг., до тех пор, пока вторжение Ирака в Кувейт в 1990 г. не подбросило цены к восьмилетнему максимуму, создав новый нефтяной шок.

Вторжение Ирака в Кувейт и война в Персидском заливе (1990–1991 гг.)

2 августа 1990 г. вторжение Ирака в Кувейт заставило цены на нефть совершить самый резкий в процентном выражении скачок за двухмесячный период. Нефть подорожала на 48 % – с $15 за баррель в июне 1990 г. до $41 в октябре. Более 1,59 млн баррелей кувейтской нефти, или 0,5 % всего мирового производства, оказались потеряны для глобального рынка. Потребовалось более пяти месяцев для того, чтобы 17 января 1991 г. кризис в Персидском заливе превратился в полномасштабную войну в этом регионе. Совместная операция стран промышленно развитого мира и арабских государств, принявших участие в войне против Ирака на стороне США, привела к относительно быстрому изгнанию иракских войск из Кувейта и окончанию кампании, которая продлилась всего 42 дня до официального прекращения огня 28 февраля 1991 г.

Во время большинства геополитических конфликтов, связанных с нефтью, цены на нее совершают самые большие скачки накануне войны, в условиях неопределенности и страха перед неизвестным будущим. Цены на нефть взлетели с $23,7 за баррель 2 августа 1990 г., когда началось вторжение, до $40 за баррель в середине октября, после чего начали в основном снижаться до конца года и вплоть до начала войны в январе 1991 г. Снижение цен произошло потому, что Саудовская Аравия заверила, что поставит достаточно нефти, чтобы покрыть прекращение предложения со стороны Кувейта. Кроме того, ожидалось, что война закончится относительно быстро. После сокращения добычи до среднегодового уровня 40 %, характерного для 1980-х гг., Саудовская Аравия в 1990–1991 гг. увеличила производство на 27 %, достигнув десятилетнего максимума (8 млн баррелей в день).

В первые восемь недель после начала вторжения Ирака влияние событий на доллар было главным образом отрицательным, поскольку рост цен на нефть создал затруднения для экономики США, уже отягощенной кризисом ссудно-сберегательной системы конца 1980-х гг. Ссудно-сберегательные банки не могли обеспечить растущую стоимость собственных обязательств из-за падения портфелей своих ипотечных активов. К концу 1980-х гг. сотни банков разорились, поскольку фонды, предназначенные для их выкупа, были истощены. Цены на недвижимость повсюду упали, рост экономики резко замедлился.

Во втором квартале 1990 г. рост ВВП уменьшился до 1 %, упав с 4,7 % в первом квартале. Рост цен на нефть летом 1990 г. усугубил ситуацию и привел к экономическому спаду, продлившемуся с третьего квартала 1990 г. по второй квартал 1991 г. В июле 1990 г. ФРС начала снижать ставки, в то время как европейские страны и Япония или повышали их, или оставляли без изменения до конца 1990 г. Расхождение с мировыми процентными ставками и топтание на месте американской экономики утянули доллар вниз на целых 15 % за период с начала 1990 г. до лета 1991 г. Уменьшение разницы ставок оказалось особенно тяжелым для доллара США.

На рис. 2.12 показано, как сильно упал доллар по отношению к иене и швейцарскому франку, когда цены на нефть выросли почти втрое после начала вторжения Ирака в Кувейт (этот день отмечен первой вертикальной полоской), за 165 дней до официального начала войны. Когда цены на нефть пробили отметку $30 за баррель, снижение курса доллара ускорилось на фоне уже очевидных рисков для экономики США. Курс доллара достиг минимума, когда цена на нефть начала откат от уровня в районе $35. Обратите внимание, как резко упали цены на нефть в день объявления войны (вторая полоска), так как считалось, что конфликт будет быстро завершен и поставки нефти возобновятся. Третья заштрихованная полоска отмечает день официального прекращения огня через 41 день после начала войны и совпадает с моментом перехода кривой процентного изменения курса доллара в положительную зону.

Рис. 2.12. Цены на нефть и процентное изменение курса доллара США в период с начала вторжения Ирака в Кувейт до объявления войны Ираку и с начала войны до прекращения огня

Другим важным фактором, способствующим снижению курса американского доллара, была продажа иностранцами акций США. Когда в конце 1989 г. ссудно-сберегательный кризис начал негативно влиять на американскую экономику, зарубежные инвесторы стали активно продавать акции Соединенных Штатов. Продажа усилилась в августе 1990 г., когда вторжение в Кувейт увеличило геополитическую нестабильность и заставило резко вырасти цены на нефть. Государственные облигации США часто служили безопасным убежищем в периоды глобальной нестабильности, но приток капитала из-за рубежа в американские государственные ценные бумаги не компенсировал продажу американских акций, что вызвало давление на доллар США. Однако как только 28 февраля 1991 г. было объявлено о прекращении огня, цены на нефть упали более чем на 50 % со своего максимума ($41), и доллар восстановил все послевоенные потери по отношению к главным валютам.

На рис. 2.13 видно резкое уменьшение чистой покупки американских акций в течение иракского вторжения. Чистая покупка в размере $1,4 млрд в июле сменилась $3,8 млрд чистой продажи в октябре, но в январе 1991 г. покупка акций уверенно восстановилась, потому что начало войны увеличило шансы на быстрое разрешение конфликта. Хотя государственные облигации США привлекали большие потоки капитала, их динамика была более волатильной после прекращения огня из-за сочетания конкуренции со стороны акций и глобального перераспределения портфеля облигаций.

Рис. 2.13. Уменьшение чистой иностранной покупки американских акций после начала иракского вторжения в Кувейт в августе 1990 г. было более значительным, чем увеличение продаж государственных облигаций США. После прекращения огня в феврале 1991 г. интерес к акциям восстанавливался быстрее, чем интерес к облигациям

Азиатский кризис и просчет ОПЕК (1997–1998 гг.)

Следующее сильное движение цен на нефть произошло в 1997–1998 гг., когда неуместное решение ОПЕК повысить объем производства совпало с двухлетним экономическим кризисом в Юго-Восточной Азии. В 1994–1996 гг. цены на нефть увеличились вдвое благодаря сочетанию забастовок нефтяников в Нигерии, чрезвычайно холодной погоды в США и Европе и бомбардировки южного Ирака американскими крылатыми ракетами в ответ на операцию иракских вооруженных сил в населенной курдами северной области страны. В декабре 1996 г. цена нефти достигла пика ($23,22 за баррель), что было самым высоким уровнем со времени войны в Персидском заливе в 1991 г.

В январе 1997 г. ООН разрешила Ираку удвоить экспорт нефти в рамках соглашения о продаже нефти за продовольствие, в результате цены на нефть начали быстро падать. Однако это снижение было прервано летом 1997 г., когда Ирак отказал военным инспекторам ООН в посещении некоторых важных объектов, что увеличило шансы возобновления конфликта на Ближнем Востоке. Рост цен на нефть продлился до четвертого квартала 1997 г., подтолкнув ОПЕК к решению предпринять первое увеличение объема добычи за четыре года (ежедневная добыча нефти увеличилась на 2,5 млн баррелей – до 27,5 млн баррелей). Увеличение объема производства нефти странами ОПЕК на 10 % означало повышение мирового производства нефти в 1997 г. на 3,1 %, что стало крупнейшим годовым увеличением добычи за 10 лет.

На рис. 2.14 показано, как упали цены в результате роста предложения со стороны ОПЕК. Процесс был особенно ускорен так называемым «азиатским гриппом» 1997–1998 гг. Сильно пострадала экономика новых индустриальных стран Азии (Гонконга, Южной Кореи, Сингапура и Тайваня). В этих странах рост ВВП в 1997 г. сменился падением (с 4,5 % до –3,6 %), а совокупный внутренний спрос снизился с 4 % в 1997 г. до –9,2 % в 1998 г. Рост безработицы уменьшился с 2,1 % в 1996 г. до –2,7 % в 1998 г., а объем импорта упал в 1998 г. на 8,9 % после того, как рос в среднем на 7,1 % в 1993–2002 гг. Это было первое падение спроса на нефть в тихоокеанской Азии с 1982 г. Резкий обвал курсов валют, быстро растущие процентные ставки и политическая нестабильность плохо повлияли на внутренний спрос. То, что в 1997 г. начиналось как наступление на национальные валюты, превратилось в массовые дефолты и замораживание иностранного капитала в 1998 г. Цены на нефть продолжили падать, в то время как возросшая добыча нефти в Ираке совпала с отсутствием роста спроса на нефть в Азии из-за регионального кризиса и увеличения запасов нефти. В декабре 1998 г. цены упали до $9,4 за баррель, потеряв 60 % после максимума, достигнутого в декабре 1996 г.

Рис. 2.14. Влияние нестабильного экономического роста в Азии на цены нефти в 1990-е гг. Резкий экономический спад в Азии усилил снижение цен на нефть в 1997–1998 гг., но за этим последовало быстрое восстановление как темпов экономического роста, так и цен на «черное золото»

Удорожание нефти в условиях роста мировой экономики и бума доткомов (1999–2000 гг.)

Азиатский кризис в основном не затронул экономику США, и доллар сохранил твердые позиции на протяжении всего периода 1997–1999 гг. Начиная с 1996 г. процентные ставки в США были выше, чем в Германии (а позднее в еврозоне после 1999 г.) и Японии. Низкие процентные ставки и уменьшение дефицита государственного бюджета привели к ускоренному росту американской экономики (больше 4 % в 1997–1999 гг.), самому значительному с середины 1980-х гг. Глобальное ралли высоких технологий в сочетании с надуваемым пузырем доткомов (компаний Интернета) служило источником сильного роста для американских акций и доллара. После среднемесячного падения (на 99 % в 1996 г. и 134 % в 1997 г.) рост чистой покупки иностранными инвесторами американских акций составил 14,48 % в 1998 г., 59 % в 1999 г. и 34 % в 2000 г. Доллар подорожал на 13 % в 1997 г., упал на 6 % в 1998 г. из-за трех снижений процентных ставок ФРС в третьем и четвертом кварталах и затем снова вырос (на 8 % в 1999 г. и 9 % в 2000 г.).

В период 1999–2000 гг. наблюдался редкий пример развития глобальной экономики, вызывающего повышенный спрос на топливо. Даже еврозона, где в 1980–1998 гг. среднегодовой рост составлял 2,2 %, пробила 3 % в 1999–2000 гг., показав первый 3 %-ный рост за девять лет. Нефть выросла с минимума ($9,4 за баррель в декабре 1998 г.) до максимума ($30,5 за баррель в сентябре 2000 г.).

В 2000 г. пузырь высоких технологий лопнул, что привело к длительному глобальному снижению фондовых рынков, которое усилилось после террористических актов 11 сентября следующего года. Американская экономика в 2000 г. вошла в фазу рецессии, сопровождавшейся снижением темпов роста мирового ВВП до 2,5 % в 2001 г. с 4,8 % в 2000 г. Темпы роста в странах с развитой экономикой уменьшились в тот же период с 4 % до 1,2 %. Спрос на нефть в США упал на 0,9 % в 2000 г. и сократился на 0,3 % в 2001 г. Цены на нефть упали на 50 % с максимума сентября 2000 г. и составили менее $16 за баррель в декабре 2001 г.

Иракская война раскручивает нефтяное ралли, доллар спотыкается, Китай выходит на передний план (2002–2007 гг.)

Замедление темпов роста экономики в 2001–2002 гг. оказалось лишь временным. Иракская война 2003 г. была бременем скорее для США, чем для остального мира. К началу войны в марте 2003 г. цены на нефть удвоились по сравнению с минимумами декабря 2001 г., достигнув $35 за баррель. Согласованное сокращение процентных ставок в главных промышленно развитых странах, а также уменьшение налогов в Соединенных Штатах оживили общий спрос и увеличили корпоративные расходы. Глобальная безработица стала уменьшаться, а рост фондовых рынков и улучшение государственных бюджетов подстегнуло уверенность потребителей и внутренний спрос.

В январе 2002 г. индекс доллара США достиг вершины на уровне 120,51, чуть-чуть не дойдя до 15-летних максимумов, достигнутых шестью месяцами ранее. Этот пик отметил окончание семилетнего бычьего цикла 1995–2001 гг. и обозначил начало нового медвежьего рынка, который длится уже седьмой год. Не случайно весной 2002 г. пик доллара совпал с объявлением президентом Бушем торговой войны против зарубежных производителей стали, которая выразилась в введении высоких тарифов с целью обеспечить победу Республиканской партии в ключевых штатах накануне выборов в конгресс, прошедших в том же году. Растущие протесты со стороны американских производителей, призывавших администрацию ослабить сильный доллар, были услышаны в Вашингтоне. Валютные трейдеры начали продавать доллар по отношению ко всем главным валютам, включая евро, который в тот год стал обязательным средством платежа в еврозоне.

Ни увеличение дефицита государственного бюджета в результате растущих расходов на войну в Ираке, ни эскалация геополитических рисков не помогли американской валюте. Геополитическая динамика валютного рынка более подробно описывается в главе 9. Снижение Федеральной резервной системой процентных ставок на 550 базисных пунктов в 2001–2003 гг. оказало большое давление на доллар, поскольку инвесторы стали искать более доходные валюты. Когда в июне 2003 г. ставка по федеральным фондам ФРС достигла 45-летнего минимума (1 %), краткосрочные процентные ставки США были самыми низкими среди промышленно развитых стран, за исключением Японии и Швейцарии. В 2002–2004 гг. доллар США упал на 53 % по отношению к евро и австралийскому доллару, на 32 % по отношению к британскому фунту, на 22 % по отношению к иене, на 25 % по отношению к канадскому доллару. Повышение процентных ставок ФРС в 2004–2005 гг. позволило доллару США сделать длительную передышку в 2005 г., но затем распродажа этой валюты продолжилась, и в 2006–2007 гг. ее курс продолжил снижаться.

На рис. 2.15 видна явная инверсия между курсом доллара США и ценами на нефть и золото в период 2002–2007 гг. Индекс доллара США потерял почти 40 % после максимума, достигнутого в 2002 г., упав до исторического минимума в ноябре 2007 г., в то время как цены на нефть выросли с минимумов 2002 г. в пять раз, достигнув исторического максимума в конце 2007 г. Золото выросло на 290 % от своего минимума 2002 г., пробив уровень $800 за унцию в конце 2007 г.

Рис. 2.15. Доллар, золото и нефть (за 100 принято состояние на январь 2002 г.). Снижение индекса доллара США на 40 % в 2002–2007 гг. сильно коррелировало с ростом цен на нефть и золото

Пока доллар падал на мировых рынках, сырьевые товары повсеместно росли в цене. Металлы, топливо и сельскохозяйственные продукты пробудились после спада 1990-х гг., в то время как их главная обменная валюта, доллар, начала долгосрочный медвежий тренд. В 2002–2004 гг. цена на сырую нефть выросла на 200 % – до $55 за баррель, достигнув наивысшего значения с 1981 г., а золото подорожало на 65 %, впервые за 14 лет пробив уровень $450 за унцию.

Энергетические аппетиты Китая также стали важным фактором роста спроса на сырьевые товары. Его слабая валюта вкупе со сверхнизкими затратами и стоимостью рабочей силы помогли увеличить профицит внешней торговли страны более чем на 300 % в период 2000–2005 гг. В результате у Китая образовались золотовалютные запасы в размере $120 млрд, что дало ему статус одного из мировых лидеров по потреблению угля, меди и железной руды.

Темпы роста экономики Китая стали синонимом глобального спроса на сырьевые товары. На рис. 2.16 показано, что китайский спрос на нефть находился в 2002 г. на уровне 4,8 млрд баррелей в день, т. е. составлял 5,8 % от мирового потребления нефти. Через два года, в 2004 г., доля Китая в глобальном спросе увеличилась до 7,8 %. Китай обогнал Японию и занял второе место после Соединенных Штатов. Корреляция между повышением спроса на нефть в Китае и ценами на нефть все время очень сильная. В 2007 г. рост ВВП превысил 11 %, а неясные признаки замедления экономического развития не оказали никакого давления на сырьевые товары. Пока этого не произошло, аккумулированные в Китае крупнейшие валютные запасы в размере $1,5 трлн должны постоянно поддерживать цены на сырьевые товары.

Рис. 2.16. Потребление нефти Китаем выросло с 6 % от мирового потребления в 2002 г. до 9 % в 2006 г.

Резюме

В этой главе мы рассмотрели, как сильный глобальный экономический рост может играть решающую роль в повышении цен на нефть. 1976–1979 гг., 1994–1997 гг., 1999–2000 гг. и 2003–2006 гг. были периодами стабильного спроса на импорт, поддерживаемого здоровым ростом экономики, как в развитом, так и в развивающимся мире. В то время как статус Саудовской Аравии как крупнейшего в мире производителя нефти позволяет ей действовать в качестве подстраховывающей силы во времена нестабильного предложения, Китай занял очень похожую роль, обеспечивая спрос.

Соединенные Штаты обладают крупнейшей в мире экономикой и занимают первое место по потреблению нефти. Но это также означает, что 5 % населения планеты потребляет 25 % мировых энергетических ресурсов. Поскольку Соединенные Штаты импортируют 58 % потребляемой ими нефти, значение этого фактора, влияющего на стоимость нефти, очень велико, особенно с учетом того, что зависимость от иностранной нефти увеличилась с примерно 36 % во время первого и второго нефтяных шоков и, как ожидается, достигнет 68 % в 2025 г. Какова цена этой зависимости? Стоимость всех американских нефтепродуктов выросла с $103 млрд в 2002 г. до $302 млрд в 2006 г., их доля в общем импорте за этот период удвоилась и составила 14 %, а часть импорта нефти во внешнеторговом дефиците США выросла с 25 до 40 %. Поскольку мировое предложение нефти пока не может удовлетворить растущий спрос, а экономика крупнейшего в мире потребителя по-прежнему растет недостаточно быстро, продолжают сохраняться условия для длительного медвежьего рынка доллара США и длительного бычьего рынка нефти.

Глава 3. Когда царил доллар (1999–2001 гг.)

Определение причин, по которым обменные курсы валют изменяются именно так, а не иначе, может показаться очень амбициозной и трудной задачей, поскольку требует понимания неограниченного множества факторов, от фундаментальных (макроэкономические изменения, действия центральных банков, изменения на финансовых рынках, транзакции корпораций и дилеров, политические и геополитические события, а также новостные сообщения) до технических (анализ графиков цен с использованием моментума, осцилляторов, скользящих средних). Теории международной экономики и финансов, объясняющие, чем определяются обменные курсы валют, подробно изложены в других книгах. Поскольку цель этой книги – обратить внимание читателя на реальные события, влияющие на динамику валют, о теориях из учебников экономики будет рассказано очень кратко. В главах 3 и 4 описываются тренды главных валютных курсов в 1999–2007 гг., указываются самые сильные и слабые валюты и анализируются фундаментальные причины, вызвавшие движения на валютном рынке.

Данный анализ содержит расчет годовых изменений ценности одних валют относительно других с целью определения их истинной доходности. Динамика валют рассматривается на фоне целого ряда факторов, таких как рост ВВП отдельных стран, всего мира и регионов, процентные ставки и действия центральных банков, потоки капитала, балансы внешней торговли и состояние различных сырьевых рынков. События в мире, определившие главные тренды мировых валют, дают основание утверждать, какие теории и парадигмы прошли проверку на практике.

Главные теории

Как упоминалось ранее, мы приведем краткое описание основных теорий международной экономики, пытающихся объяснить природу рынка валют, прежде чем займемся причинами, стоящими за движением каждой из девяти главных мировых валют. При таком подходе люди, не знакомые с этими теориями, смогут связать реальную динамику валют с теоретическими построениями.

Паритет покупательной способности

Согласно теории паритета покупательной способности (PPP – purchasing power parity) обменные курсы определяются расчетом относительной цены сходных корзин продуктов, покупаемых за различные валюты. Предполагается, что изменения, вызванные инфляцией, компенсируются противоположными изменениями обменных курсов.

Главное преимущество PPP заключается в том, что эта теория дает удобный и легкий способ сравнения в случае использования аналогичных продуктов. Однако она подходит только для тех товаров, которые легко обращаются, и при условии, что не принимаются во внимание транзакционные издержки, такие как тарифы, квоты и налоги. Фактически PPP подходит для товаров, а не для услуг, и не в тех случаях, когда существуют значительные различия в ценности. Явным недостатком PPP является то, что эта теория не учитывает динамику рынка, т. е. экономические отчеты, рынки активов, настроения инвесторов, политические и геополитические факторы. Существует мало эмпирических доказательств эффективности PPP до 1990-х гг. Следовательно, эту теорию можно использовать только в длительной перспективе (от трех до пяти лет), когда цены в конечном счете корректируются в сторону паритета.

Паритет процентных ставок

Теория паритета процентных ставок (IRP – interest rate parity) утверждает, что удорожание (удешевление) одной валюты по отношению к другой должно нейтрализоваться разницей процентных ставок. Если в еврозоне процентные ставки превышают американские, то евро будет дешеветь по отношению к доллару США на ту процентную величину, которая предотвращает безрисковый арбитраж. Это повышение (понижение) отражается в форвардном обменном курсе на текущий момент.

Теория паритета процентных ставок является основой ценообразования валютных форвардных и фьючерсных контрактов. Ее главной слабостью является неприменимость после 1990-х гг. Вопреки теории, валюты с более высокими процентными ставками, как правило, дорожают, а не дешевеют – за счет будущего сдерживания инфляции и большей доходности валюты.

Модель платежного баланса

Теория модели платежного баланса (BOP – balance of payments model) гласит, что валюта любой страны должна обмениваться по курсу, обеспечивающему стабильный баланс текущего счета. Этот курс известен как курс равновесия. Страна, испытывающая дефицит внешнеторгового баланса, переживает истощение валютных резервов и, соответственно, снижение курса своей валюты. Когда валюта становится дешевле, это делает экспорт более доступным, а импорт более дорогим, тем самым сокращая дисбаланс внешней торговли.

Как и теория паритета покупательной способности, теория модели платежного баланса применима главным образом к продаваемым товарам и услугам. Она игнорирует постоянно возрастающую роль глобальных потоков капитала. Когда инвесторы приобретают акции и облигации другой страны, эти потоки капитала добавляются к счету капитала (известному также как финансовый счет) в платежном балансе страны, тем самым компенсируя дефицит внешней торговли. Увеличение потоков капитала привело к появлению модели рынка активов.

Модель рынка активов

Теория модели рынка активов (AMM – asset market model) рассматривает международные портфельные потоки капитала (покупку/продажу акций и облигаций) при оценке стоимости валют. Появление международных потоков капитала и торговли финансовыми активами изменило подход к валютам. В настоящее время лишь 1 % всех сделок с иностранными валютами (FX) связан с реальной торговлей.

Рост экономики, инфляция и производительность уже не являются единственными факторами, определяющими изменения курсов валют. Объем сделок FX, возникающих в результате международной торговли финансовыми активами, превышает объем сделок по товарам и услугам в несколько сот раз.

Годовой анализ движения отдельных валют

В следующих разделах рассказано о валютах, продемонстрировавших наибольший и наименьший рост в 1999–2001 гг., т. е. в период сильного доллара США. В главе 4 мы рассмотрим движение валют в 2002–2007 гг., когда доллар находился в фазе длительного снижения и наблюдалось укрепление евро. Анализируются следующие валюты:

• доллар США (USD);

• евро (EUR);

• японская иена (JPY);

• британский фунт (GBP);

• швейцарский франк (CHF);

• канадский доллар (CAD);

• австралийский доллар (AUD);

• новозеландский доллар (NZD).

Доходность валюты рассчитывается как годовая процентная прибыль по отношению к прибыли каждой из других семи валют. Динамика валют объясняется на основании фундаментальных факторов, таких как темпы роста глобального, регионального и национального ВВП, процентные ставки и решения центральных банков, потоки капитала, балансы текущих счетов и рынки сырьевых товаров.

Неприятие риска и слабость экономики подстегивают японские акции и иену (1999 г.)

В 1999 г. наблюдалось одновременное восстановление восточноазиатской и российской экономики после кризисов 1997–1998 гг. и продолжение бума на фондовых рынках промышленно развитых стран. Управляющие глобальными фондами предпочитали не рисковать, игнорируя рынки Азии, Восточной Европы и Латинской Америки и предпочитая зарабатывать на росте экономик более развитых стран. В 1999 г. японская иена росла быстрее всего, поскольку Япония имела статус промышленно развитой страны и отличалась в то время низкими ценами на финансовые активы. Экономика страны должна была, согласно общим ожиданиям, скоро восстановиться после 10-летнего экономического спада. Стратегия «покупки всего японского на падении» направила значительные потоки капитала в японские акции, заставив иену расти повсеместно. Одновременно произошел выход на валютный рынок евро, где эта валюта заменила национальные валюты 11 европейских стран, и американские фондовые рынки быстро поглощали потоки иностранного капитала, пытавшегося присоединиться к непрерывно ускоряющемуся росту акций высокотехнологичных компаний (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Агрегированная доходность валют в 1999 г. Японская иена вышла на первое место по доходности среди основных валют благодаря восстановлению роста мировой экономики и фондовых рынков после азиатского кризиса

Сырьевые валюты Канады и Австралии заняли соответственно второе и третье место по доходности, поскольку австралийский доллар выигрывал от высоких цен на зерновые культуры и медь, а канадский – от 134 %-ного роста цен на нефть. Тем временем евро не оставалось ничего другого, как скользить вниз после своего появления на рынке. Эта валюта не могла не могла составить конкуренцию доллару, иене и фунту, поскольку девальвация азиатских валют в 1997–1998 гг. подорвала и без того уже слабые основы для европейского экспорта в страны Азии. В тот год у евро были наихудшие результаты за первые восемь лет существования этой валюты. Слабее евро в 1999 г. был только новозеландский доллар из-за растущего внешнеторгового дефицита, падения цен на молочную продукцию и замедления экономического роста. На рис. 3.2 видна динамика валютных пар за этот период.

Рис. 3.2. Доходность основных валютных пар в 1999 г. Слабее всего были швейцарский франк, евро и новозеландский доллар по отношению к иене, что отражает силу японской валюты

Японская иена: +99 %

Динамика японской иены в 1999 г. нанесла сильный удар по распространенным теориям, согласно которым растущие или высокие процентные ставки повышают ценность валют, а низкие или снижающиеся плохо сказываются на их курсе. В начале 1999 г. краткосрочные процентные ставки в Японии находились на послевоенном минимуме (0,25 %) и были уже самыми низкими среди стран, входивших в группу G7, а потом их уменьшили до 0,15 %. Однако курс иены быстро вырос благодаря вливанию капиталов международных фондов в японские акции, основанному на идее, что японские рынки созрели для роста в рамках общего восстановления мировой экономики, особенно с учетом того, что главный японский фондовый индекс Nikkei-225 дрейфовал в октябре 1998 г. в районе своих 12-летних минимумов. Иена быстро восстанавливалась, поскольку многие хотели во время глобального бума на фондовых рынках дешево купить акции мировой державы с второй по величине экономикой. На рис. 3.3 показано, как в сентябре 1998 г. падение японских акций достигло 12-летних минимумов, побуждая инвесторов ловить момент и покупать эти акции, пока они на дне.

Рис. 3.3. Схлопывание пузыря фондового рынка Японии. Когда в октябре 1998 г. японские акции достигли 12-летних минимумов, опустившись на 66 % со своих пиков 1989 г., управляющие глобальными фондами бросились скупать эти акции, что привело к сильнейшему росту иены за десятилетия

На рис. 3.4 видно, как выросла в течение 1999 г. чистая иностранная покупка японских акций, достигнув рекордного уровня 11,9 трлн иен. По итогам года эти потоки капитала повысили курс валюты относительно USD, EUR и GBP соответственно на 10 %, 23 % и 12 %.

Рис. 3.4. Чистый приток иностранных инвестиций в японские акции и облигации. Чистая иностранная покупка японских акций увеличилась в 1999 г. до рекордного максимума, обеспечив иене крупнейшее ралли за шесть лет

Австралийский доллар: +76 %

В 1999 г. австралийский доллар стал вторым по доходности во многом благодаря 30 %-ному увеличению цен на медь, вызванному восстановлением мировой экономики после финансового кризиса 1997–1998 гг. Поскольку полезные ископаемые составляют до 50 % общего экспорта Австралии, а на медь приходится 6 %, динамика австралийского доллара тесно связана с ценой на медь. В 1999 г. темпы роста ВВП в промышленно развитых странах повысились до 3,5 % с 2,6 % в 1998 г., поэтому спрос на медь был высоким и, соответственно, был востребован австралийский экспорт.

Рост ВВП Австралии в 1999 г. (4,4 %) был меньше, чем в 1998 г. (5,3 %), но больше среднего показателя по всем странам G7. Резкое увеличение спроса со стороны Гонконга, Кореи, Сингапура и Тайваня также поддерживало австралийский доллар, поскольку эти страны продемонстрировали впечатляющий рост ВВП (7,5 % после снижения на 2,5 % в 1998 г.).

Канадский доллар: +70 %

Подобно тому, как австралийский доллар выиграл от повышения цен на медь благодаря восстановлению глобальной экономики в 1999 г., канадский доллар поднялся на росте цен на нефть вследствие растущего мирового спроса. В 1999 г. энергоносители составляли 11 % всего канадского экспорта, а на сырую нефть приходилось 5 %. Увеличение цены сырой нефти на 132 % было бесспорным плюсом для CAD, который вырос в среднем на 71 % по отношению к основным семи валютам. Канадский доллар также выиграл более 5 % по отношению к USD, и это было его лучшее достижение с 1988 г.

Увеличение экспорта нефти привело к росту ВВП Канады до 5,5 % с 4,1 % в 1998 г., был превышен среднегодовой темп роста (2,1 %) в период 1989–1998 гг. Быстро растущий глобальный спрос на наиболее востребованный канадский сырьевой товар более чем компенсировал любые негативные воздействия на валюту двух снижений процентных ставок в первой половине года.

Доллар США: +27 %

Сочетание сильного экономического роста промышленно развитых стран и стремление управляющих фондами избегать риска, связанного с вложением капитала в рынки развивающихся государств привели к повышенному интересу инвесторов не только к японским, но и к американским акциям. В результате в 1999 г. чистая иностранная покупка американских акций выросла до рекордного уровня $107,5 млрд, на 53 % превысив уровень 1998 г.

Что касается процентных ставок, находившихся третий год подряд выше 4 %, то реальный рост ВВП США позволил ФРС поднять их на 75 базисных пунктов, тем самым компенсировав сокращение ставок, сделанное в 1998 г. во время кризиса ликвидности и паники на рынке. Процентные ставки снова были повышены до 5,5 %, что сделало их самыми высокими в группе G7 наряду со ставками Великобритании. Впервые с 1984 г., после 15-летнего отставания, ставки США сравнялись со ставками Великобритании. Эти факторы помогли доллару вырасти на 27 % по отношению к совокупности семи главных валют.

Британский фунт: +11 %

Британский фунт смог обойти только EUR (12 %), CHF (13 %) и NZD (17 %) благодаря ускорению экономического роста и благоприятным процентным ставкам в условиях сохранения роста ВВП на уровне 3 % и повышения Банком Англии процентных ставок на 50 базисных пунктов. Продолжающаяся девальвация евро, слабый рост экономики Швейцарии и огромный дефицит внешнеторгового баланса Новой Зеландии не позволили этим валютам обогнать GBP. Но GBP оказался слабее JPY (–12 %), AUD (–9 %), CAD (–8 %) и USD (–2 %) из-за того, что основные потоки капитала стремились на фондовые и сырьевые рынки Японии, Австралии и Соединенных Штатов.

Евро: –74 %

Первый год существования этой валюты оказался для нее худшим, ибо она начала торговаться в 1999 г. на уровне $1,1740 – по курсу, который был чрезмерно завышен и не учитывал фундаментальных параметров еврозоны, состоявшей в то время из 11 стран. Германия и Франция продолжали испытывать проблемы с экспортом. В частности, «азиатский грипп» 1997–1998 гг. нанес значительный ущерб немецкому экспорту, 11 % которого приходилось на Азию. Соответственно, чистый вклад экспорта в экономический рост Германии упал с 1,7 % в 1997 г. до –0,4 % в 1998 г. и –0,6 % в 1999 г. Хотя рост ВВП еврозоны составил в 1999 г. 2,7 %, показатели Германии и Италии были ниже этого значения (1,9 % и 1,7 %). На фоне слабого экономического роста процентные ставки составляли 3 %, т. е. были слишком высоки. Покойный президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Дуйзенберг все время указывал на риск увеличения инфляции, игнорируя опасность снижения темпов экономического роста.

Курс евро снижался также из-за войны в бывшей Югославии, споров между политиками еврозоны и руководством ЕЦБ по поводу необходимости снижения процентных ставок центральным банком. Сильное давление на ЕЦБ даже вызвало слухи о возможном распаде еврозоны из-за уменьшения доверия к кредитно-денежной политике центрального банка и роста цен после перехода от национальных валют к евро.

Швейцарский франк: –95 %

Швейцарский франк оказался на втором с конца месте в 1999 г. среди восьми главных валют из-за сочетания замедления экономического роста и охлаждения спроса со стороны еврозоны. Темпы роста ВВП Швейцарии уменьшились в 1999 г. более чем вдвое, упав до 1,3 % с 2,8 % в 1998 г. и оказавшись ниже среднего значения (1,4 %) для 1989–1998 гг. Хотя швейцарские процентные ставки повысились, они оставались значительно ниже 2 %, уступая в этом отношении только японским. При этом в Швейцарии не было капитализации фондового рынка такой величины, как в Японии, и поэтому она не могла поглотить такие же потоки международного капитала, которые подняли курс японских акций и иены.

Новозеландский доллар: –114 %

Валюта Новой Зеландии была в 1999 г. наименее доходной. Причина этого в том, что падение цен на молочную продукцию уменьшило прибыль от экспорта, увеличив и без того растущий внешнеторговый дефицит. Свыше 50 % экспорта Новой Зеландии приходится на продукцию сельского хозяйства, причем 20 % экспорта составляет молочная продукция. Падение цен на молочную продукцию повысило дефицит внешней торговли до 6,2 % от ВВП по сравнению с 3,9 % в 1998 г. В 1999 г. цены на продовольствие упали на 12,6 % после предыдущего снижения на 11 %. Валюта также пострадала от падения цен на птицу из-за уменьшения спроса в России вследствие российского валютного кризиса 1998 г.

Жесткая политика ФРС и рост притока иностранного капитала повышают курс доллара (2000 г.)

Когда мировая экономика нашла в себе силы преодолеть кризис 1997–1999 гг., инвесторы проявили еще более сильный интерес к акциям, увеличивая свои уже значительные вложения в американские активы и валюту США (рис. 3.5). Однако, несмотря на усиливающийся глобальный экономический рост, металлы не смогли продолжить восхождение 1999 г., зато валюты оказались в выигрыше благодаря повышению процентных ставок во всем промышленно развитом мире. Тем временем цены на нефть повысились в третьем квартале на 48 % с начала года, но, впрочем, потеряли все это преимущество в четвертом квартале.

Чтобы справиться с растущей инфляцией, ФРС повысила процентные ставки на 100 базисных пунктов, до девятилетнего максимума (6,5 %). Банк Англии и Европейский центральный банк повысили ставки соответственно на 50 и 175 базисных пунктов, до 6 % и 4,75 %. Произошло также повышение ставок в Австралии, Канаде, Японии, Новой Зеландии и Швейцарии.

Надувание пузыря акций высокотехнологичных компаний в сочетании с ускорением экономического роста обеспечил доллару лучшие результаты среди восьми валют, однако это ухудшило ситуацию на рынках металлов. В результате нефтезависимый канадский доллар оказался на третьем месте по доходности. Новозеландский доллар второй год подряд был самой слабой валютой из-за большого внешнеторгового дефицита страны, а австралийский доллар подешевел после 3 %-ного снижения цен на медь. Иена совершила резкий разворот и потеряла 29 %, потому что глобальные инвесторы решили распродать значительную часть японских акций, которые они приобрели в прошлом году (рис. 3.6).

Рис. 3.5. Агрегированная доходность валют в 2000 г. Массовая иностранная покупка американских акций в 2000 г. позволила доллару США занять первую позицию по доходности среди агрегированных валют

Рис. 3.6. Доходность валютных пар в 2000 г. Пары, включавшие доллар США, продемонстрировали наилучшие результаты

Доллар США: +61 %

Повышение процентных ставок, увеличение потоков капитала, сильный рост экономики и раскручивание инфляции послужили причинами усиления доллара в 2000 г. После 59 %-ного роста до рекордного уровня $107,9 млрд в 1999 г. чистая покупка американских акций зарубежными инвесторами выросла еще на 39 %, достигнув нового рекорда ($174,9 млрд в 2000 г.). Рынок американских акций высокотехнологичных компаний продолжал оставаться бычьим.

Рекордные потоки иностранного капитала поступали не только на фондовый рынок США. На рис. 3.7 показано распределение зарубежного капитала по американским активам в 1989–2007 гг. Видно, что 2000-й был единственным годом, когда увеличилась чистая покупка каждого вида активов. Активно скупались акции, корпоративные облигации, государственные ценные бумаги (векселя и облигации), облигации государственных учреждений и муниципалитетов. В любой другой год за эти восемь лет наблюдалось снижение покупки хотя бы одного из видов американских активов. Замечательный тренд 2000 г. явился основой для роста доллара, курс которого повысился по отношению к AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY и NZD.

Рис. 3.7. В 2000 г. чистые иностранные покупки выросли для каждого вида активов США. Это был единственный год, когда рост по сравнению с прошлым годом наблюдался для каждом вида активов (акций, казначейских облигаций, корпоративных облигаций и облигаций государственных учреждений)

Президентские выборы в США, состоявшиеся в ноябре 2000 г., также оказали значительное влияние на валютные рынки, так как победа кандидата от Республиканской партии Джорджа Буша над демократом Элом Гором была воспринята положительно вследствие более дружественной по отношению к рынкам экономической политики Республиканской партии. Это влияние на доллар стало особенно хорошо заметно после выхода нескольких отчетов, где ошибочно объявлялась победа Гора, чьи планы повышения налогов считались негативным фактором для динамики акций и валют. Однако в середине ноября, когда происходил пересчет голосов, доллар быстро рос в ответ на каждое новостное сообщение, опровергавшее утверждение о победе Гора.

Швейцарский франк: +53 %

Швейцарский франк неожиданно занял в 2000 г. второе место по доходности, несмотря на низкие процентные ставки и относительно небольшие рынки капитала. Наивысшие за десятилетие темпы роста ВВП и удвоение процентных ставок до 3,5 % помешали осуществлению сделок керри-трейд, в которых ставка делалась на ослабление низкодоходного франка. Рост ВВП Швейцарии почти утроился, достигнув 3,6 %, что позволило Швейцарскому национальному банку повысить ставки, не беспокоясь о сдерживании экономического развития, которое поддерживалось здоровой экономикой соседних стран, включая еврозону и Великобританию, где рост ВВП составил 3,8 %, чего не случалось более десятилетия.

Повышение франка было также связано с аппетитом к риску. Когда во втором квартале 2000 г. мировые фондовые рынки достигли пика и ралли высоких технологий начало захлебываться, курсы акций стали демонстрировать большую волатильность. Вслед за этим в период с сентября по декабрь 2000 г. NASDAQ снизился на 42 %, а S&P 500 – на 18 %, что побудило валютных трейдеров обратить внимание на безопасный франк, так как швейцарская экономика была ограждена от влияния замедления развития США и стимулировалась ускоряющимся восстановлением в Европе. Франк особенно активно рос по отношению ко всем валютам в ноябре и декабре, когда волатильность фондового рынка увеличилась благодаря неопределенности, связанной с президентскими выборами в США, и усилению распродаж на Уолл-стрит из-за замедления роста американской экономики.

Канадский доллар: +33 %

Канадский доллар удерживал третье место по доходности второй год подряд, выиграв от совокупности ускорения экономического роста, повышения процентных ставок и временного скачка цен на нефть. Происшедшего летом 45 %-ного повышения цены на нефть до 10-летнего максимума ($37 за баррель) оказалось достаточно, чтобы пришпорить CAD, заставив его расти до конца года, несмотря на снижение цен на нефть в декабре. Падение в конце четвертого квартала привело к тому, что по итогам года нефть подорожала на скромные 4 %, но 20-долларовый всплеск цены в период между маем и сентябрем 2000 г. пошел на пользу нефтезависимой валюте.

Кроме того, продолжил быстро расти ВВП Канады (5,2 % после 5,5 % в 1999 г.). Был значительно превышен показатель среднегодового роста в период 1989–1998 гг. (2,1 %). Канадский доллар выиграл также благодаря увеличению на 100 базисных пунктов краткосрочных процентных ставок (до 6 %) – самому сильному повышению за последние пять лет.

Британский фунт: +3,5 %

В 2000 г. фунт продемонстрировал небольшую кумулятивную доходность относительно других семи главных валют. Несмотря на сильный рост ВВП Великобритании (3,8 %) и повышение процентных ставок Банком Англии до 6 %, валюта упала на 7 % относительно USD, на 4 % относительно CAD и CHF и на 0,8 % относительно EUR. Спекулянты начали выходить из длинных позиций в GBP, начиная с середины года, поскольку ужесточение политики Банка Англии в первом квартале было воспринято как возможность длительного замедления экономического роста. И действительно, в январе 2001 г. Банк Англии присоединился к ФРС и начал длительную кампанию по снижению ставок.

Евро: –3,2 %

Повышение ЕЦБ процентных ставок на 175 пунктов оказалось недостаточной и слишком запоздалой мерой для того, чтобы остановить падение евро, которое лишь ускорилось в обстановке уменьшения доверия к политике ЕЦБ. Напомню, что немаловажной причиной снижения евро на 74 % по отношению к семи главным валютам в 1999 г. была излишне агрессивная политика ЕЦБ, который был обязан удерживать инфляцию ниже 2 %. Инфляция на протяжении года действительно оставалась ниже этого уровня, хотя и поднялась с 1 % до 1,8 %.

Игроки на рынках валют подозревали, что ЕЦБ перестарался, пытаясь поддержать экономический рост, особенно когда он в период с осени 1999 г. до осени 2000 г. повысил ставки на 225 базисных пунктов вместо того, чтобы поднять курс валюты. Повышение ставок усилило проблемы Германии и Италии. В 2000 г. инфляция превысила 2 %, в то время как рост денежной массы оставался значительно больше желаемого значения (4,5 % в среднем за три месяца в годовом исчислении).

Главная причина снижения евро заключалась в излишне ограничительной кредитно-денежной политике и том, что руководство ЕЦБ считали еще недостаточно опытным. Нужно учитывать также расхождение во мнениях европейских политиков, заявления которых все более противоречили друг другу. В то же время центральные банки США, Японии и Великобритании работали в спокойной обстановке, а их руководители (Гринспен, Хаями и Джордж) пользовались уважением и обладали большим опытом.

Рис. 3.8. Болезненный старт евро. Ускорение распродажи евро в 2000 г. побудило ЕЦБ осуществить по крайней мере четыре интервенции совместно с другими крупными центральными банками

В последнюю неделю января 2000 г. евро пробил уровень паритета с долларом США и продолжил падать, продемонстрировав значительное снижение с начальной цены $1,1740. Затем евро потерял еще 6 % по отношению к USD и достиг исторического минимума (82,25 цента США), что побудило Европейский центральный банк, ФРС, Банк Японии, Банк Англии и Банк Канады осуществить ряд совместных интервенций. С сентября по ноябрь 2000 г. произошло четыре интервенции, о которых было объявлено официально, причем две из них были произведены за день до и через день после весьма напряженных президентских выборов в США, чтобы сдержать предполагавшийся чрезмерный рост доллара по отношению к евро (рис. 3.8).

Японская иена: –29 %

Те же факторы, которые обусловили сильный рост иены в 1999 г., вызвали распродажу этой валюты в 2000 г. Японские акции оказались в числе первых, которые стали скупать управляющие глобальными фондами во время восстановления мировой экономики в 1999 г., но в следующем году от этих акций стали активно избавляться, когда глобальный крах акций высокотехнологичных компаний перешел в повсеместное снижение мировых рынков. В 2000 г. иностранные инвесторы продали японских акций на чистую сумму 234 млрд иен после того, как в 1999 г. была рекордная чистая покупка – 11,9 трлн иен.

Австралийский доллар: –49 %

Отставание этой валюты в 2000 г. было вызвано ее высокой зависимостью от цен на медь, оказавшей более сильное влияние, чем экономический рост и изменение процентных ставок. Хотя рост ВВП замедлился с 4,4 % в 1999 г. до 3,4 % в 2000 г., он оставался выше среднего уровня (3,3 %) за период 1989–1998 гг. Главным фактором оказалось снижение на 3 % цены на медь после ее увеличения на 31 % в 1999 г. Начавшееся во втором квартале сильное ралли достигло пика в сентябре на уровне 16-летних максимумов, после чего началось снижение, и к концу года валюта ослабела на 12 %. В результате в ноябре 2000 г. австралийский доллар упал до исторического минимума по отношению к USD (50 центов), причем в феврале этот показатель составлял 67 центов. Снижение цен на медь в четвертом квартале произошло из-за замедления роста мировой экономики, приблизившейся к стадии экономического спада.

Новозеландский доллар: –69 %

Новозеландский доллар был самой убыточной валютой второй год подряд, поскольку находился под давлением из-за низких цен на молочную продукцию. Кроме того, инвесторы избавлялись от этой и других периферийных валют. Хотя дефицит текущего счета Новой Зеландии уменьшился с 6,2 % ВВП в 1999 г. до 5,1 % в 2000 г., он оставался самым большим среди развитых стран, особенно с учетом того, что глобальные цены на сельскохозяйственную и, в частности, молочную продукцию оставались низкими и во второй половине года. Рост ВВП замедлился с 4,3 % до 3,9 %.

Экономический спад и усиление доллара из-за агрессивного снижения процентных ставок ФРС (2001 г.)

Начавшееся во второй половине 2000 г. замедление роста экономики США усилилось в 2001 г. и страна соскользнула в рецессию, вызвав экономический паралич во всем остальном мире. Этот процесс особенно усилился в результате распродаж на мировых фондовых рынках, вызванных схлопыванием пузыря акций американских высокотехнологичных компаний. Поскольку американский импорт поглощает почти пятую часть мирового экспорта, то, как говорят, когда Америка чихает, весь мир подхватывает простуду. Поэтому ни экономический спад в США, ни агрессивное снижение ставок ФРС не смогли столкнуть доллар с его твердой позиции (рис. 3.9).

Рис. 3.9. Агрегированная доходность валют в 2001 г. В 2001 г. доллар США сохранял твердую позицию, поскольку уменьшение ставок ФРС было воспринято как политика, лучше всего способствующая росту национальной валюты по сравнению с другими центральными банками

Из-за рисков, угрожавших росту фондовых рынков, трейдеры отдавали предпочтение валютам, чьи центральные банки наиболее активно уменьшали процентные ставки. Рост ВВП в семи наиболее развитых экономически странах замедлился с 4 % в 2000 г. до 1,2 %, что было значительно ниже среднегодового значения предыдущего десятилетия, составившего 2,7 %. Отрицательная корреляция пары EUR/USD, проявившаяся в 1999–2000 гг., в 2001 г. и позже усилилась, курсы обеих валют все время двигались в противоположных направлениях. На рис. 3.10 показано, что пары с участием USD принесли наибольшую доходность, в то время как кросс-курсы с JPY отразили общую слабость японской валюты.

Доллар США: +48 %

Вопреки общепринятой теории, утверждающей, что наиболее привлекательными являются валюты с высокими процентными ставками, положительная динамика доллара США в 2001 г. стала результатом агрессивных снижений процентных ставок, которые были восприняты рынками как признак того, что американская экономика восстановится одной из первых. Всего через два рабочих дня после начала января 2001 г. ФРС осуществила незапланированное снижение процентных ставок на 50 базисных пунктов, ставшее началом кампании, в результате которой ставки снизились на 475 пунктов и к концу года достигли 45-летнего минимума (1,75 %).

Хотя ставка по федеральным фондам ФРС опустилась ниже всех краткосрочных ставок стран G7 за исключением Японии, доллар США в 2001 г. оказался самой доходной валютой. Уменьшения ставок не смогли предотвратить падение фондовых рынков (по итогам года Доу снизился на 21 %, а S&P 500 – на 13 %), но сыграли главную роль в повсеместном росте курса доллара, особенно потому, что центральный банк воспринимали как бойца, участника войны с текущим спадом, а не как труса, прячущегося за чужие спины. Такое восприятие основывалось, в частности, на том, что кампания по смягчению кредитной политики включила в себя два снижения ставок, произведенных во время внеплановых заседаний центрального банка (тем самым подчеркивалась срочность стимулирования экономики).

Рис. 3.10. Доходность валютных пар в 2001 г. Доллар США и японская иена оказались на противоположных сторонах спектра доходности

Небольшой сбой вызвали террористические акты 11 сентября, но ФРС предприняла скоординированные с другими центральными банками усилия по вливанию в финансовую систему дополнительной ликвидности. В четвертом квартале доллар вырос на 3 %, поскольку опасения внутри Соединенных Штатов в основном прошли, когда страна начала вести войну в Афганистане против «Талибана» (рис. 3.11).

Рис. 3.11. В 2001 г. агрессивная политика уменьшения процентных ставок ФРС способствовала росту доллара, потому что наибольшую озабоченность вызывало замедление экономического роста

Британский фунт: +25 %

Эта валюта в 2001 г. заняла второе место по доходности, потому что Банк Англии проводил почти такую же агрессивную политику сокращения процентных ставок, как ФРС, уменьшив ставку однодневного кредита на 200 базисных пунктов, до 4 %. Более того, хотя рост ВВП Великобритании замедлился с 3,8 % в 2000 г. до 2,4 % в 2001 г., он все равно был сильнее роста в США и еврозоне (соответственно 0,8 % и 1,3 %). В сущности, в 2001 г. экономический рост Великобритании был самым сильным среди стран G7. Сила GBP наиболее заметна, если обратить внимание на то, что, хотя его курс понизился по отношению к золоту на 5 %, это было минимальное снижение в течение этого года среди всех валют, за исключением USD.

Швейцарский франк: +23 %

В период увеличения волатильности фондовых рынков, недостаточных темпов глобального экономического роста и низких цен на сырьевые товары (золото подорожало всего на 2 %, а нефть подешевела на 25 %) швейцарский франк значительно усилился благодаря своей роли безопасной валюты. Швейцарский национальный банк урезал процентные ставки с 3,5 % до 2,75 %, сделав их самыми низкими после японских и американских в 2001 г. – в то время, когда доходность валют прямо зависела от величины снижения процентных ставок. Франк также продемонстрировал способность сохранять силу при геополитической нестабильности, что было особенно важно во время террористических актов 11 сентября. Поэтому CHF потерял по отношению к доллару всего 3,1 %.

Канадский доллар: –1 %

В 2001 г. Банк Канады произвел самые крупные после ФРС сокращения процентных ставок среди восьми крупнейших центральных банков, уменьшив однодневные ставки на 350 базисных пунктов, до 41-летнего минимума (2,5 %). Банк Канады не забывал о влиянии экономического спада в США. Особенно важно было то, что Соединенные Штаты импортировали более 80 % канадской нефти. По итогам года цена нефти снизилась на $6 за баррель, причем 90 % этого снижения пришлось на дни после террористических актов 11 сентября. Был велик страх перед тем, что углубление экономического спада окажет еще большее давление на спрос. Хотя темпы роста ВВП Канады уменьшились до 1,8 % с 5 %, характерных для 1999–2000 гг., валюта этой страны сохранила довольно твердые позиции, поскольку трейдеры FX положительно восприняли превентивные меры Банка Канады.

Новозеландский доллар: –3 %

Валюта Новой Зеландии наконец смогла подняться с последнего места в рейтинге, но не сумела выйти из отрицательной зоны. Резервный банк Новой Зеландии уменьшил процентные ставки с 6,5 % до 4,75 %, в то время как темпы роста ВВП понизились с 3,9 % до 2,7 %. Замедление темпов роста экономики Японии (до 0,2 % с 2,9 % в 2000 г.) и новых индустриальных странах Азии (до 1,2 % с 7,9 % в 2000 г.) негативно повлияли на экономику Новой Зеландии, поскольку на эти страны приходится четверть всего новозеландского экспорта. 2001-й стал для валюты годом консолидации после 22 %-ного снижения курса в течение 1999–2000 гг., которая предшествовала многолетнему ралли.

Евро: –6 %

ЕЦБ компенсировал повышения процентных ставок, сделанные в 2000 г., уменьшив ставки на 175 базисных пунктов (до 3,25 %). Хотя по итогам года эта валюта ослабела, с июля по сентябрь курс EUR довольно сильно вырос в связи с сильным летним снижением доллара США в результате начала ухудшения американских экономических данных. Однако в четвертом квартале доллар смог воспрянуть после террористических актов 11 сентября, потому что Соединенные Штаты отразили геополитическую угрозу и начали войну в Афганистане.

Заметной закономерностью в отношениях между EUR и USD, развившейся в первые три года существования молодой валюты, является их биполярность. В 2001 г. на пару EUR/USD пришлось 30 % всего оборота валютного рынка, в 2004 г. этот показатель составил 28 %, а в 2007 г. – 27 %. Для сравнения, объем торгов парой USD/JPY был 13 %, а парой GBP/USD – 12 %. Объем торговли EUR постоянно увеличивается. В 2001–2004 гг. он вырос на 42 %, достигнув $501 млрд, а в 2004–2007 гг. поднялся до $840 млрд, т. е. увеличился на 67 % в год. Позднее мы еще поговорим об усилении биполярности в доходности USD и EUR и коснемся причин и значения этого явления.

Австралийский доллар: –17 %

Обычно высокодоходный австралийский доллар показал в 2001 г. один из худших результатов среди валют, поскольку цены на медь упали на 21 %, продолжив снижение после достижения 16-летнего максимума в 2000 г. Замедление развития глобальной экономики привело к снижению роста ВВП в странах G7 до 1,2 % с 4 % в 2000 г., вызвав падение темпов строительства и уменьшение расходов на инфраструктуру (именно эти отрасли являются одними из главных потребителей меди). Резервный банк Австралии понизил процентные ставки на 175 базисных пунктов, что было наименьшей величиной для восьми валют за исключением иены (Центральный банк Японии понизил ставки всего на 10 пунктов). Рост ВВП Австралии замедлился с 3,4 % до 2,1 %, поскольку новые индустриальные страны Азии (Гонконг, Южная Корея, Сингапур и Тайвань) столкнулись с проблемами во время возобновившегося экономического спада в Японии.

Японская иена: –69 %

Как было сказано, в 2001 г. центральные банки смогли поддерживать курс своих валют путем агрессивных кампаний по снижению ставок с целью выживания в обстановке замедления экономического роста. Наличие сверхнизких ставок в Японии означало, что ее центральный банк уже не способен произвести никакого серьезного смягчения для стимулирования хромающей экономики. В марте 2001 г. Банк Японии уменьшил однодневную ставку с 0,25 % до 0,15 %, т. е. почти до нуля. Однако политические обязательства Банка Японии выражались в реальной процентной ставке (номинальная процентная ставка минус инфляция), которая превышала номинальную ставку, потому что уровень инфляции был меньше нуля. Это значило, что процентные ставки оказались слишком высоки для дефляционной среды, а Банк Японии был не в силах подхлестнуть экономику одними процентными ставками. Инвесторы вынуждены были продавать не приносящую дохода иену, тем более что японские акции достигли 15-летних минимумов, потеряв за год 24 % своей стоимости.

Резюме

Период 1999–2001 гг. прошел под знаком 24 %-ного ралли индекса USD, повысившегося благодаря сочетанию сильного экономического роста, быстрого повышения фондовых рынков и относительно слабой экономики за рубежом. Когда мировая экономика вышла из азиатского кризиса конца 1990-х гг., рынки США предложили глобальным инвесторам выигрышную комбинацию безопасности и прибыли. В июне 2001 г. индекс доллара подскочил до 15-летнего максимума, что стало отчасти результатом проблем евро в течение первых лет существования этой валюты. Однако в 1999–2001 гг. наблюдалась кульминация семилетнего бычьего рынка доллара. Когда мир соскользнул в экономический спад 2001–2002 гг. и для акций начался четырехлетний медвежий рынок, Китай попытался заполнить создавшийся вакуум за счет своего неуемного спроса на сырьевые товары.

После этого началось длительное снижение американской валюты одновременно с историческим восстановлением евро и сырьевых валют, о чем мы поговорим в главе 4.

Глава 4. Долларовый медведь пробуждается (2002–2007 гг.)

В период 2002–2007 гг. совершился важный поворот на глобальных валютных рынках, ибо в это время начался новый медвежий рынок американской валюты и повсеместное восстановление евро. Падение ценности доллара обернулось невероятным ростом цен на сырьевые товары, приведшим к новым рекордным максимумам цен на драгоценные металлы, энергоносители и сельскохозяйственную продукцию. В этой главе мы поговорим о годовой динамике восьми крупнейших мировых валют (доллара США, евро, иены, британского фунта, швейцарского франка, канадского доллара, австралийского доллара и новозеландского доллара) в 2002–2007 гг. Как и в главе 3, годовые результаты каждой валюты измеряются путем агрегирования процентных изменений курса валюты по отношению к каждой из остальных семи валют.

Начало медвежьего рынка доллара (2002 г.)

Этот год отметил конец семилетнего циклического повышения курса доллара США в 1995–2001 гг., и возвестил начало медвежьего цикла, который во время написания этой книги в 2008 г. начинает свой седьмой год.

В 2002 г. усилились жалобы американских производителей на завышенный курс доллара США, снижавший их конкурентоспособность. От президента Буша потребовали, чтобы он ограничил тарифами возможности американских внешнеторговых партнеров и объявил о необходимости девальвировать национальную валюту примерно на 40 %.

Президент внял этим жалобам, и представители министерства финансов США начали осуществлять политику «благотворного невмешательства», в рамках которой они стремились к девальвации доллара, при этом декларируя, что сильный доллар отвечает интересам Соединенных Штатов. Эта мантра широко эксплуатировалась во время второго срока администрации Клинтона. Потолок курса доллара был достигнут весной 2002 г., когда Буш развязал путем изменения импортных тарифов торговую войну против производителей стали за рубежом с целью обеспечить победу республиканской партии в ключевых штатах с развитой промышленностью (в том числе сталелитейной) накануне выборов в конгресс. Внешнеторговые инициативы, такие как повышение тарифов, всегда предшествуют девальвации валют, поскольку эти меры предпринимают с целью повышения конкурентоспособности своей продукции на мировых рынках.

В результате повсеместно стала преобладать распродажа доллара, особенно на фоне успешного превращения евро в 2002 г. в валюту, обязательную для торгового обмена в еврозоне. Рост дефицита государственного бюджета США усилился благодаря резко увеличившимся расходам на войну в Ираке, а внешнеторговый дефицит возрос из-за повышения импорта нефти и относительно слабого роста экспорта (рис. 4.1).

Рис. 4.1. Агрегированная доходность валют в 2002 г. Доллар США оказался самой слабой валютой

Тем временем цены на сырьевые товары стали повышаться, отчасти благодаря падению курса валюты, в которой они выражались, отчасти из-за скромного увеличения спроса на энергоносители и сельскохозяйственную продукцию. Металлы, однако, пока пребывали в спячке, так как мировой экономический рост оставался ниже своего потенциального тренда, а финансовые рынки продолжали снижение с высот 1999–2000 гг. Интересно, что среди рассматриваемых восьми валют только центральные банки стран с сырьевой экономикой (Австралии, Канады и Новой Зеландии) подняли процентные ставки в 2002 г. (рис. 4.2).

Рис. 4.2. Доходность валютных пар в 2002 г. Повсеместно доминировали валютные пары, включавшие новозеландский доллар, а доллар США активно распродавался

Новозеландский доллар: +97 %

Зависимость Новой Зеландии от экспорта сельскохозяйственной продукции сыграла главную роль в восстановлении валюты этой страны, которое стало возможным благодаря увеличению цен на продовольственные товары на 3,4 % вслед за повышением цен на 2,5 % и 0,2 % соответственно в 2000 г. и 2001 г. Цены на сельскохозяйственное сырье перешли от 4,9 %-ного снижения в 2001 г. к 1,8 %-ному повышению в 2002 г., превысив среднегодовое значение (–0,3 %) периода 1989–1998 гг. Ценовые изменения помогли стабилизировать раздувающийся внешнеторговый дефицит страны. Особенно помогло то, что темпы роста экономик соседних азиатских стран увеличились до 5,5 % с 1,2 % в 2002 г. Рост ВВП Новой Зеландии увеличился с 2,7 % в 2001 г. до 5,2 %, превысив средний уровень 2,1 %, характерный для периода 1989–1998 гг.

Все эти события подтолкнули Резервный банк Новой Зеландии к тому, чтобы произвести первое повышение процентных ставок за два года, подняв однодневную ставку на 75 базисных пунктов, до уровня 5,75 %. Весьма примечательно, что 25 %-ный рост валюты по отношению к USD стал возможен благодаря комбинации вышеупомянутых фундаментальных факторов и ухудшения динамики USD, что в дальнейшем приведет к новому 25 %-ному ралли в 2003 г. и повышению на 10 % в 2004 г. Общий рост по отношению к доллару США за три года составит значительную величину – 60 % (рис. 4.3).

Рис. 4.3. Новозеландский доллар восстанавливается после спада 1990-х гг. вместе с ценами на продовольствие и сельскохозяйственную продукцию

Швейцарский франк: +55 %

Сильные результаты швейцарского франка явились главным образом отражением возрождения европейских валют на фоне общего снижения доллара США, что позволило им усилить позицию относительно других валют, а именно AUD и CAD, из которых первую потянули вниз низкие цены на медь, а вторую – экономический спад в США. Управляющие глобальными портфелями также стимулировали рост европейских валют, когда усилили перемещение своих капиталов на западноевропейские рынки в ущерб США. CHF выиграл всего 1,8 % по отношению к EUR, но повысился на 15,8 % и 8,7 % по отношению к CAD и AUD. Франк оказался сильнее всех рассматриваемых валют, за исключением NZD. Хотя в 2002 г. рост швейцарского ВВП уменьшился более чем вдвое (до 0,4 %), CHF укрепился благодаря общему доверию к европейским валютам (EUR, GBP, CHF), получившим преимущество в результате восстановления азиатской экономики.

Евро: +47 %

Когда стало ясно, что в 2002 г. администрация Буша желала ослабления доллара США (хотя об этом и не говорилось явно), валютные трейдеры стали продавать американскую валюту, и больше всего от этого выиграл евро. Повышение тарифов на сталь, о котором было объявлено в мае 2002 г., также дало зеленый свет продаже доллара, поскольку подобные действия в сфере международной торговли ассоциируются со стремлением страны повысить конкурентоспособность своей продукции за рубежом. Кроме того, к весне 2002 г. Европейский центральный банк успешно справился с задачей обеспечения плавного перехода каждой из 13 стран еврозоны к евро как средству платежа при всех коммерческих и розничных расчетах. ЕЦБ смог снять опасения по поводу возможной нехватки банкнот и монет и распространения фальшивых денег.

Во время третьего года своего существования евро уже укрепил свой статус антидоллара, реагируя на абсолютно каждое движение, связанное с долларом, и выигрывая от нисходящего тренда последнего. В 2000–2001 гг. евро падал в результате быстрого роста доллара, теперь он усиливался благодаря ослаблению своего конкурента. Полярность пары EUR/USD была заметна уже в 1999–2000 гг., но начиная с 2001 г. она усилилась, и с тех пор две эти валюты постоянно двигались в противоположных направлениях. На рис. 4.4 показана устойчивая отрицательная корреляция между динамиками двух валют. Доллар выигрывал в 1999–2001 гг. и 2005 г., в то время как евро был убыточной валютой. Зато евро приносил доход в 2002–2004 гг. и 2006–2007 гг., когда на долю доллара доставались убытки.

Рис. 4.4. Противоположные движения доллара и евро отражают возрастающую полярность этих двух валют

Главной причиной полярности двух валют является рост объема торгов парой EUR/USD. Создание евро означало, что эта пара заменяет 11 пар европейских валют с долларом, одной из которых была пара USD/DEM, на которую приходилось 22 % глобального объема торговли валютами в 1995 г. В 2004 г. на торговлю парой EUR/USD пришлось 28 % всех сделок, по сравнению с 17 % для USD/JPY и 14 % для GBP/USD. В 2007 г. этот показатель упал до 27 %, но EUR/USD оставалась, безусловно, наиболее торгуемой парой, особенно если сравнить ее с 13 % и 12 % для USD/JPY и GBP/USD.

Преобладание евро в индексе доллара США, который представляет собой фьючерсный инструмент, торгуемый на Нью-Йоркской торговой бирже (New York Board of Trade), также объясняет полярность, существующую между двумя валютами. Вес евро в этом состоящем из шести валют индексе составляет 57,6 %, за ним следуют JPY, GBP, CAD, шведская крона (SEK) и CHF, на которые приходится 13,6 %, 11,9 %, 9,1 %, 4,2 % и 3,6 % соответственно.

Еще одной причиной полярности валют является возможность евро заменить доллар США в качестве мировой резервной валюты. В 1999 г. доля евро в мировых валютных резервах составляла 25 %, а доля доллара – 70 %. В 2002 г. доля евро немного повысилась, до чуть более 26 %. Тем временем все больше и больше центральных банков начали диверсифицировать свои валютные запасы, покупая больше евро за счет продажи доллара. Ниже в этой главе мы рассмотрим, как определяется соотношение этих валют в различные периоды, соответствующие силе или слабости каждого из конкурентов.

Британский фунт: –4 %

Совокупная доходность фунта оказалась отрицательной из-за потерь по отношению к NZD, EUR и CHF, но фунт выиграл у других валют, отчасти в результате того, что их курсы сильно понизились по отношению к европейским валютам. С момента, когда Банк Англии получил независимость в мае 1997 г., 2002-й оказался единственным годом, в течение которого этот центральный банк не произвел ни одного изменения процентных ставок. За исключением Банка Японии, только Банк Англии не стал изменять процентные ставки в 2002 г. Рост ВВП еще больше замедлился, достигнув 2,1 % по сравнению с 2,4 % в 2001 г.

Следует отметить одно важное геополитическое событие, оказавшее давление на GBP в конце 2002 г. Когда премьер-министр Великобритании Блэр заявил о поддержке нападения США на Ирак, это ослабило британский фунт, так как рынок наказывал валюты, чьи страны заняли проамериканскую позицию и оказывались во все большей изоляции. Страны, принявшие участие в коалиции, не только страдали от бремени расходов, связанных с затянувшимися военными действиями, но подверглись риску террористических актов и осуждению со стороны значительной части населения. В ноябре 2002 г. Великобритания была единственным постоянным членом Совета безопасности ООН (и единственной страной G7), выступившим на стороне Соединенных Штатов по вопросу проекта резолюции ООН в поддержку войны. Непрочная позиция фунта еще более ослабла, когда премьер-министр столкнулся с усилением оппозиции внутри собственной партии и со стороны большинства населения Великобритании.

Совокупность этих причин вызвала снижение индекса британского фунта (корзины избранных валют) в течение семи месяцев подряд (с ноября 2002 г. по май 2003 г.), что стало самым длительным снижением с 1995 г.

Японская иена: –9 %

Кумулятивное снижение иены относительно семи других главных валют произошло главным образом в результате ослабления против укрепляющихся европейских валют (–6 % и –9 % по отношению к EUR и CHF), а также падения на 13 % по отношению к NZD. Однако курс этой валюты остался неизменным по отношению к GBP, поскольку последний довольно сильно упал в четвертом квартале из-за геополитических факторов. Учитывая усиление дефляционного давления в Японии, где рост потребительских цен упал с –0,7 % в 2001 г. до –0,9 % в 2002 г., можно утверждать, что 10 %-ное ралли иены по отношению к USD было главным образом вызвано снижением курса доллара.

Австралийский доллар: –13 %

В 2002 г. доллар Австралии смог обойти только USD (10 %) и CAD (9 %), те две валюты, чьи экономики пострадали от спада в Соединенных Штатах. В отличие от цен на сельскохозяйственную продукцию, цены на медь повысились на жалкие 2 %, что оказалось для австралийского доллара негативным фактором, так как во второй половине года медь упала и потеряла почти все, что она приобрела благодаря 60 %-ному росту в первой половине года. Негативная реакция валюты на это движение цены меди была похожа на реакцию 2000 г., когда в третьем квартале цены на медь упали на 12 % после предыдущего роста до 16-летних максимумов. Чтобы понять взаимосвязь AUD и меди, нужно обращать основное внимание на движение цены металла в конце года (от трех до шести месяцев), а не на общий результат за год.

Канадский доллар: –83 %

Несмотря на 56 %-ное повышение цен на нефть и увеличение процентных ставок Банком Канады до 3 %, канадский доллар упал по отношению ко всем рассматриваемым валютам, за исключением USD, относительно которого он незначительно вырос (на 1 %). Ослабление канадского доллара произошло главным образом в результате мнения, что Канада сильнее всех пострадает от экономического спада в США. И действительно, в 2002 г. экспорт упал на 1,6 %, понизив профицит внешнеторгового баланса на 19 %, поскольку на экспорт в Соединенные Штаты приходилось 84 % всего канадского экспорта. И хотя Канада проголосовала против иракской войны, ее зависимость от США, испытывавших экономические затруднения, связанные с этой войной, являлась решающим негативным фактор для валюты. Снижение экспорта и падение профицита внешнеторгового бюджета привело к снижению роста ВВП с 2,5 % в 2001 г. до 2,3 % в 2002 г.

Доллар США: –91 %

Вышеупомянутое смещение валютной политики администрации Буша в сторону «благотворного пренебрежения» (косвенного поощрения снижения курса доллара), а также введение импортных тарифов на сталь оказались сигналами для продажи доллара США вне зависимости от экономического состояния других стран. ФРС снизила процентные ставки на 50 базисных пунктов (до 1,25 %) на фоне падения фондовых индексов до пятилетних минимумов, вызванного продолжавшимся сдутием пузыря акций высокотехнологичных компаний и раскручивания скандала вокруг корпоративных злоупотреблений в Enron, WorldCom и Arthur Andersen.

Доллар продолжает падать, сырьевые валюты растут (2003 г.)

Обстановка, в которой происходила распродажа доллара в 2003 г., отличалась от ситуации предыдущего года. Главными факторами в 2003 г. были: 1) разгон ралли сырьевых товаров; 2) повышение геополитической нестабильности после начала войны в Ираке и ее давление на доллар и американские активы; 3) увеличение дефицита государственного бюджета и дефицита текущего счета США. Длительная кампания по снижению процентных ставок ФРС до 45-летнего минимума (1 %) также ускорила падение доллара и подхлестнула рост цен на сырье, поскольку ФРС взяла на себя обязательства вливать в экономику больше денег, чтобы избежать риска дефляции. Этот метод выбивать почву из-под валюты путем агрессивного снижения ставок и вливания ликвидности сравнили с разбрасыванием денег с вертолета, и благодаря этой метафоре его автор, бывший член совета управляющих ФРС Бен Бернанке, получил прозвище Вертолетчик Бен. Так называемая рефляционная кредитно-денежная политика ФРС – накачивание экономики ликвидностью с целью поднятия уровня инфляции выше нуля – стала значительным негативом для доллара США и вызвала значительный рост цен на сырье, поскольку инвесторы переводили капиталы из низкодоходной валюты в высокодоходные сырьевые товары, быстро дорожавшие по отношению к их главной ценовой валюте.

Встреча «Большой семерки» в сентябре 2003 г. в Дубае оказалась очень важным событием для валютных рынков, поскольку семь наиболее экономически развитых стран мира обратились к Японии и Китаю с требованием воздерживаться от интервенций с целью поддержания конкурентоспособности их валют. Реакцией на такую необычную просьбу стало быстрое падение пары USD/JPY, которое будет позднее подробно рассмотрено в этом же разделе в его части, посвященной иене.

Три главные сырьевые валюты – AUD, CAD и NZD – заняли первые места по кумулятивной доходности в 2003 г., обогнав доллар на 34 %, 18 % и 25 % соответственно и достигнув наилучших результатов по отношению к USD за десятилетие (рис. 4.5, 4.6). Рост цен на металлы, продовольствие и сельскохозяйственное сырье, ускоренный падением доллара, усиливал эти три валюты.

Рис. 4.5. Агрегированная доходность валют в 2003 г. В 2003 г. на рынке иностранных валют доминировали сырьевые валюты; первое место занял австралийский доллар

Рис. 4.6. Доходность валютных пар в 2003 г. AUD, NZD и CAD входили в состав наиболее прибыльных пар FX в 2003 г. благодаря общему росту цен на сырье

Австралийский доллар: +122 %

Хотя темпы роста ВВП Австралии замедлились до 3,1 % в 2003 г. с 4,1 % в 2002 г., эта валюта агрессивно росла, поскольку Китай, крупнейший импортер меди, резко увеличил спрос на этот металл, от которого выиграла Австралия, крупнейший экспортер меди. Явившееся результатом этого 45 %-ное увеличение цены на медь побудило валютных трейдеров делать ставку на австралийский доллар, обеспечивая ему наилучшую доходность по сравнению с остальными семи валютами. Рост AUD основывался также на сильном ослаблении доллара (на 34 %) (рис. 4.7). В конечном счете бурный рост австралийской валюты в 2003 г. определили три фактора:

• Резервный банк Австралии повысил ставки до двухлетнего максимума;

• ФРС понизила ставки до 45-летних минимумов;

• цены на медь выросли до многолетних максимумов.

В торгово-взвешенном отношении австралийский доллар достиг максимума, не виданного с января 1989 г.

Новозеландский доллар: +63 %

Ускорение роста цен на сельскохозяйственное сырье и продовольствие (3,7 % и 5,2 % после 1,8 % и 3,4 % в 2002 г.) придало NZD значительный толчок. Эта валюта слегка пострадала от снижения процентных ставок на 50 базисных пунктов весной, но за ним последовало повышение на четверть пункта, что в результате подняло однодневную ставку ссудного процента до 5,25 %.

Рис. 4.7. Цена на медь является важнейшим фактором, определяющим динамику австралийского доллара

Канадский доллар: +32 %

Благодаря росту цен на нефть и снижению курса доллара США CAD достиг наилучшего результата за 10 лет (18 %). За первые девять недель 2003 г. цены на нефть выросли на 16 % и достигли 13-летнего максимума ($38 за баррель) всего за две недели до официального начала войны в Ираке 19 марта. Когда американские и британские войска захватили Багдад и президент Буш объявил в начале мая, что «задача выполнена», цены на нефть снова упали до $25 за баррель из-за снижения риска, связанного с этим регионом. Однако положение в дальнейшем осложнилось из-за беспорядков и убийств лояльных к США иракцев, что снова подняло цены на нефть выше $35 за баррель к концу года. Хотя по итогам 2003 г. нефть подорожала всего на доллар, все указывало на то, что рост цен продолжится, и это способствовало повышению курса канадского доллара, зависящего от нефти.

Евро: +28 %

Евро рос второй год подряд в связи с нисходящим трендом доллара США. Европейская валюта все больше укрепляла свой статус антидоллара. В 2000–2001 гг. ее потери были обусловлены сильным ростом доллара, теперь она в полной мере использовала его слабость. Пара EUR/USD окончила год на уровне $1,259, значительно выше первоначального курса в 1999 г. ($1,1740). Полярность двух валют была заметна уже в 1999–2000 гг., в 2001 г. она усилилась, поскольку трейдеры стали все более негативно относиться к доллару США. Эта же полярность проявилась в противоположном направлении, когда в 2005 г. доллар начал быстро расти, а евро упал.

Хотя в 2002 г. темпы роста ВВП еврозоны замедлялись третий год подряд (0,8 %), трейдеры не обращали на это особого внимания, потому что предпочитали продавать доллар из-за сочетания двойного дефицита – государственного бюджета и внешнеторгового – и низких процентных ставок, находившихся на 45-летнем минимуме. Поэтому евро повысился на 20 % по отношению к доллару США, и это был его самый лучший результат по отношению к главным семи валютам в течение 1999–2007 гг.

Британский фунт: –35 %

Проблемы фунта в 2002–2003 гг. были особенно заметны, поскольку эту валюту в тот период воспринимали как самостоятельную по отношению к евро. В 1999–2001 гг. и 2005–2006 г. доходность EUR и GBP была примерно одинакова, так как валюты считались экономически взаимосвязанными. Это было особенно хорошо заметно по их одинаковой динамике по сравнению с долларом США. Однако в третьем квартале 2002 г., когда Великобритания начала все более активно поддерживать непопулярные планы вторжения США в Ирак, связь между евро и фунтом стала слабеть (рис. 4.8.). Премьер-министр Энтони Блэр столкнулся с растущей оппозицией в своей партии и недовольством со стороны большинства избирателей. Проблемы, связанные с потерей популярности правительства и политической изоляцией, усугубились риском террористических актов. Опасения позднее подтвердились, когда в июле 2005 г. в Лондоне прогремели взрывы.

Рис. 4.8. Рост EUR по отношению к GBP после вступления Великобритании в иракскую войну. В 2002–2003 гг. пара EUR/GBP прорвалась вверх из бокового тренда после того, как Великобритания поддержала войну в Ираке

Помимо геополитических для падения фунта в 2003 г. были и экономические причины. Они включали неожиданное снижение процентных ставок в феврале, за которым последовало еще одно снижение в июне, до 3,75 %. Возобновление Банком Англии смягчения кредитной политики поставило GBP в невыгодное положение по отношению к главным валютам, в результате он оказался слабее даже сверхнизкодоходного CHF. Торгово-взвешенный индекс стерлинга (корзина избранных валют) падал в течение семи месяцев подряд, с ноября 2002 г. по май 2003 г., и это было самой длительной полосой снижения с 1995 г.

Швейцарский франк: –38 %

Сочетание сверхнизких процентных ставок, замедления темпов экономического роста страны и слабого внешнего спроса создали для швейцарской валюты неблагоприятные условия. Он оказался слабее всех основных валют, за исключением GBP и JPY. В 2003 г. ВВП Швейцарии сократился на 0,2 % после замедления роста в предыдущие два года из-за уменьшения спроса со стороны переживающей экономические трудности еврозоны, где рост ВВП снизился до 0,8 % (этот показатель составлял в 2002 г. 0,9 %, а в 2001 г. – 1,9 %).

Стремясь предотвратить вызванное геополитическими причинами чрезмерное перетекание капитала в «безопасную гавань» дорожающего CHF в то время, когда мировая экономика уже страдала от роста цен на нефть, Швейцарский национальный банк существенно смягчил свою кредитно-денежную политику. Процентные ставки упали до исторического минимума (0,25 %), отпугнув инвесторов от сверхнизкодоходной валюты.

Японская иена: –44 %

Поскольку Япония переживала шестой подряд год дефляции и ее процентные ставки оставались на практически нулевом уровне, валютные трейдеры не заинтересовались низкодоходной иеной, имея возможность покупать сильные сырьевые валюты и евро. Однако иена по итогам года выросла на 10 % по отношению к доллару США в результате одного из ключевых событий, повлиявших на валютные рынки в 2003 г. На встрече «Большой семерки» в сентябре в Дубае, представители экономически развитых стран мира договорились о том, чтобы попросить азиатские страны воздерживаться от ограничения курса своих валют с целью сохранения конкурентного преимущества на глобальных рынках. Главным образом это имело отношение к Китаю и Японии, известных своей склонностью сохранять заниженный курс национальных валют по отношению к доллару США. После опубликования соответствующего коммюнике курс USD/JPY в течение недели упал с 117,7 до 113,5, потеряв 6 % по итогам месяца и достигнув двухлетнего минимума.

Доллар США: –127 %

Год был наихудшим для доллара США, его суммарная доходность по отношению к семи другим главным валютам оказалась минимальной. Кумулятивная потеря составила 127 %; по отношению к AUD, CAD, CHF, GBP, EUR, JPY и NZD он подешевел соответственно на 34 %, 18 %, 10 %, 11 %, 20 %, 10 % и 25 %. Факторами, ослаблявшими американскую валюту, являлись рост геополитической нестабильности, рекордно высокие дефициты государственного и внешнеторгового бюджетов и длительная кампания сокращения процентных ставок ФРС. Трейдеры ясно поняли, что проводимая Вашингтоном валютная политика «благотворного пренебрежения» объяснялась его желанием осуществлять дальнейшее снижение курса доллара до тех пор, пока это не вредит общему доверию к американским активам.

Восстановление мировой экономики повышает курсы валют относительно доллара США (2004 г.)

Второй раз в течение трех лет новозеландский доллар оказался наиболее доходной из восьми главных валют с точки зрения кумулятивной доходности из-за благоприятной денежно-кредитной политики, глобального экономического роста и повышения цен на сырье (рис. 4.9). Доллар США, напротив, третий год подряд был на последнем месте, поскольку набирающее силу восстановление мировой экономики поддерживало бычьи настроения в отношении других валют. Падение доллара ускорялось также увеличением дефицитов внешней торговли и госбюджета США в сочетании с валютной политикой «благотворного пренебрежения». В 2004 г. темпы роста ВВП в странах G7 выросли до 3,1 %, что стало самым высоким показателем с 1999 г. Центральные банки все более уменьшали свои валютные резервы в долларах США и перераспределяли их в пользу евро, фунта стерлингов и золота, что также оказывало негативное влияние на американскую валюту.

Рис. 4.9. Агрегированная доходность валют в 2004 г. NZD снова занял первое место по доходности за 2004 г., а доллар остался на последнем месте

В целом все валюты продемонстрировали самый сильный рост по отношению к золоту с 1999 г., поскольку центральные банки завершили свои программы смягчения и перешли к более жесткой кредитно-денежной политике. Окончание глобального цикла снижения процентных ставок означало, что предполагаемое повышение процентных ставок повлияет на привлекательность золота. И Федеральная резервная система, и Банк Англии впервые за три года начали повышать процентные ставки, а Европейский центральный банк оставил ставки без изменения, хотя уменьшал их в течение трех предыдущих лет. Резервный банк Австралии также не изменил процентные ставки впервые с 1995 г., решив не присоединяться к глобальной кампании ужесточения из-за общего снижения цен на жилье, последовавшего за их чрезмерным ростом, продлившимся целое десятилетие. На рис. 4.10 показана динамика валютных пар в 2004 г.

Новозеландский доллар: +26 %

Второй раз в течение девятилетнего периода (1999–2007 гг.) NZD занял первое место по кумулятивной доходности. Сочетание агрессивного ужесточения политики Резервного банка Новой Зеландии и благоприятного цен на основные экспортные товары этой страны оказалось привлекательным для валютных трейдеров.

Рис. 4.10. Доходность валютных пар в 2004 г. USD и AUD показали наихудшие результаты из-за чрезвычайно низких процентных ставок в США и падения рынка недвижимости в Австралии

Резервный банк Новой Зеландии поднимал ставку пять раз, повысив ее до 6,5 % в обстановке, когда инфляция выросла с 1,7 % до 2,3 %, а рост ВВП увеличился с 3,5 % до 4,4 %. До тех пор пока темпы роста ВВП и инфляция способствовали агрессивному повышению ставок, инвесторы были готовы покупать высокодоходную валюту, совершая сделки керри-трейд, т. е. получая ссуды в низкодоходных валютах (JPY или CHF) и инвестируя их в высокодоходные валюты. В результате инвесторы получали прибыль за счет разницы процентных ставок, а также повышения курса целевой валюты. Ниже будет рассказано о том, что сделки керри-трейд могут включать инвестирование не только в высокодоходные валюты, но и в быстро растущие активы, такие как фондовые индексы, золото и нефть.

Повышение цен на сырье стало еще одним фактором, определившим быстрый рост NZD. Цены на не топливные виды сырья выросли в 2004 г. на 18,5 % после роста на 6,9 % и 1,7 % в 2003 г. и 2002 г. Цены на продовольствие повысились за эти годы соответственно на 14,3 %, 5,2 % и 3,4 %, а цены на сельскохозяйственное сырье – на 5,5 %, 3,7 % и 1,7 %. Поскольку свыше 50 % новозеландского экспорта приходится на сельскохозяйственный сектор, а молочная продукция составляет 20 % экспорта, непрерывный рост этих цен, бесспорно, обусловил увеличение ВВП страны и укрепление курса ее валюты. NZD также выиграл благодаря восстановлению экономик новых индустриальных стран Азии, рост ВВП которых составил 2,4 % после 3,5 % в 2003 г.

Швейцарский франк: +19 %

Кумулятивная доходность швейцарского франка не выглядит особенно впечатляющей, однако эта валюта заняло второе место в рейтинге 2004 г., что произошло благодаря сильному опирающемуся на экспорт восстановлению экономики после спада 2003 г. Темпы роста ВВП Швейцарии увеличились с –0,2 % до 2,5 %, в то время как экономический рост ее важнейших внешнеторговых партнеров, еврозоны и Великобритании, увеличился соответственно с 0,8 % до 2 % и с 2,8 % до 3,3 %. Опасаясь дефляции, Швейцарский национальный банк не менял процентные ставки, что увеличило спрос на валюту, которая считалась недооцененной с учетом роста ВВП страны.

Евро: +12 %

Хотя доходность евро была значительно ниже показателей 2002 г. (47 %) и 2003 г. (28 %), эта валюта сумела занять третье место в 2004 г., подорожав на 12 % по отношению к остальным семи главным валютам. Евро выиграл благодаря сильному росту ВВП (до 2 % с 0,8 % в 2003 г.) и тому, что ЕЦБ воздерживался от ужесточения кредитной политики. Кроме того, значительно повысилось доверие к евро, когда пост президента ЕЦБ занял в ноябре 2003 г. бывший президент Банка Франции Жан-Клод Трише, который пользовался репутацией опытного и уважаемого руководителя центрального банка второй по экономической мощи страны еврозоны. Трише стал единственным человеком, определявшим судьбу евро, в отличие от предыдущих лет, когда на эту роль претендовали несколько политиков, делавших подчас неясные и противоречивые заявления.

Однако главной причиной сильного роста евро было ослабление доллара, ибо валюта США изнемогала под бременем двойного дефицита (государственного бюджета и внешней торговли), который увеличивался в результате низких налогов, огромных военных расходов и повышения стоимости импортируемых энергоносителей. Евро продолжил играть роль антидоллара на глобальных валютных рынках, поскольку на пару EUR/USD приходилось 28 % всех сделок (этот показатель составлял для пар USD/JPY и GBP/USD соответственно 17 % и 14 %). Впервые в истории евро преодолел планку $1,3, что явилось знаком сильного доверия к валюте со стороны валютных трейдеров и управляющих международными активами.

Канадский доллар: +12 %

Канадский доллар в полной мере использовал 34 %-ный рост цен на нефть, которые в течение года поднялись на 72 %, до наивысшего уровня со времени вторжения Ирака в Кувейт в 1990 г. Экспорт в 2004 г. вырос на 7,5 % после снижения на 1,4 % и 1,6 % соответственно в 2002 г. и 2003 г. Роль цен на нефть стала более важной для валюты, поскольку увеличилась доля энергоносителей в общем экспорте (до 16 % c 15 % в 2003 г. и 12 % в 2002 г.). Экспорт сырой нефти вырос на 24 %, более чем вдвое превысив рост 2003 г. Благодаря повышению цен на нефть и резкому росту ВВП до четырехлетнего максимума (3,7 %), канадский доллар укрепился на 7 % по отношению к доллару США, достигнув 12-летнего максимума после 18 %-ного роста в 2003 г. Это привлекло внимание к CAD со стороны управляющих активами, стремящихся заработать на валюте страны с профицитом государственного и внешнеторгового бюджетов. В этом отношении экономики Канады и США были полностью противоположны.

Британский фунт: +9 %

Фунт в 2004 г. оказался под давлением главным образом во второй половине года, когда резко замедлился рост цен на жилье, угрожая стагнацией в сильно зависящем от кредита секторе семейных расходов. Пять повышений процентных ставок, осуществленных Банком Англии с ноября 2003 г. по август 2004 г., начали оказывать свое влияние летом 2004 г. В августе индекс цен на дома Halifax упал на 0,6 %, что стало десятым месячным снижением за предыдущие пять лет, в течение которых цены на недвижимость более чем удвоились. В сентябре и августе жилье подорожало лишь на 0,2 % и 0,1 % соответственно, чего не случалось с лета 2000 г. (рис. 4.11).

Дополнительной причиной снижения курса валюты были заявления представителей центрального банка о приближении пика процентных ставок.

Японская иена: –11 %

Потери японской иены по отношению к отдельным валютам были в основном умеренными (от 1 % до 4 %), за исключением NZD и USD, по отношению к которым она упала на 5 %. Падение пары JPY/NZD стало результатом резкого увеличения объема сделок керри-трейд, в которых трейдеры финансировали за счет низкодоходной иены (с процентной ставкой 0,15 %) свои инвестиции в более доходный NZD (со ставкой более 6 %).

Рис. 4.11. Замедление темпов роста цен на жилье в Великобритании оказало давление на торгово-взвешенный индекс британского фунта

Почему же JPY упала на такую же величину по отношению к USD, хотя процентные ставки в США находились на относительно низком уровне (1 %)? Главная причина заключалась в постоянных валютных интервенциях, осуществлявшихся Банком Японии, во время которых он продавал свою валюту на открытом рынке и покупал доллары США, чтобы предотвратить значительное подорожание иены, которое мешало бы японскому экспорту. Дешевая иена также помогала решать проблему дефляции в Японии, где негативный рост цен продолжался уже шестой год подряд. Нередко японские представители добивались снижения курса иены, просто запугивая рынок – иными словами, угрожая осуществить интервенцию или выражая озабоченность быстрым повышением курса валюты. В отличие от интервенций 2003 г., которые осуществлялись почти каждый месяц, в 2004 г. массовые продажи иены продолжались только первые четыре месяца года, хотя и в бóльших масштабах.

Австралийский доллар: –19 %

Главной причиной ослабления этой валюты в 2004 г. было ускорение снижения цен на жилые дома, угрожавшее остановить длительный экономический рост. Несмотря на 46 %-ное повышение цен на медь и увеличение роста ВВП с 3,7 % в 2003 г. до 4,1 %, многие покупатели домов были вынуждены потерять свою недвижимость из-за процедур, связанных с невыплатой по закладным, тем самым негативно влияя на потребительские расходы.

Бум цен на жилье в Австралии начался в середине 1990-х гг. и продолжал набирать скорость после Олимпийских игр в 2000 г. В некоторых городах недвижимость дорожала по 20 % в год. Пик был достигнут в середине 2003 г. Когда рост цен на жилье существенно замедлился, инфляция упала с 2,8 % до 2,3 %, т. е. до самого низкого уровня с 1999 г. Повышение процентных ставок в ноябре и декабре 2003 г. помогло ускорению этого снижения в течение первой половине 2004 г. и побудило центральный банк воздержаться от повышения ставок впервые с 1999 г., когда экономика подверглась негативному влиянию азиатского кризиса 1997–1998 гг.

Хотя в течение всего года процентные ставки оставались на уровне 5,25 %, на курс валюты негативно влияли предположения, что Банк Австралии может понизить ставки. Однако экономика избежала спада за счет роста цен на австралийские полезные ископаемые, главным образом, благодаря увеличению спроса на сырьевые товары со стороны Китая.

Доллар США: –48 %

Несмотря на 10 повышений процентных ставок по 25 базисных пунктов, осуществленных Федеральной резервной системой, в 2004 г. доллар США оказался самой низкодоходной валютой третий год подряд. В 2004 г. увеличение дефицита государственного бюджета достигло рекордной суммы $412,55 млрд вслед за рекордом $377,14 млрд достигнутым в 2003 г. Отсутствие у администрации Буша финансовой дисциплины и негативное влияние этого на настроение инвесторов вызвали возобновление атак на валюту после переизбрания президента в 2004 г. Решение продолжить снижение подоходного налога и налога на дивиденды, принятое во время первого срока пребывания Буша на посту президента, также развеяло надежды на стабилизацию государственных финансов. Внешнеторговый дефицит США достиг рекордного уровня 5,7 % ВВП на фоне быстрого роста цен на импортируемую нефть. Несмотря на 30 %-ное падение торгово-взвешенного курса доллара с января 2002 г., внешнеторговый дефицит США вырос более чем на 80 %.

Падение доллара уменьшило интерес иностранных инвесторов к американским активам до такой степени, что притока капитала стало не хватать для покрытия растущего дефицита государственного бюджета. Валютная политика «благотворного пренебрежения» также вредила доллару. Министр финансов Джон Сноу настаивал на том, что курс доллара должен «определяться рынками» в то время, когда трейдеры на 30 % понизили ценность этой валюты в торгово-взвешенном выражении с января 2002 г. Напрашивался вывод, что администрация США поощряет ослабление доллара. И лишь в 2005 г. длительное ужесточение политики ФРС начало помогать американской валюте.

Сырьевые валюты растут вместе с долларом, получают распространение сделки керри-трейд (2005 г.)

Широко распространенная идея о том, что движение цены на сырьевые товары противоположно динамике доллара США, была опровергнута в 2005 г., когда доллар быстро рос одновременно с ценами на нефть, золото и большинство других сырьевых товаров. Это можно объяснить несколькими причинами:

• вереница повышений процентных ставок ФРС, продолжившаяся и в 2005 г., снова подняла американские ставки выше канадских, европейских и британских, обеспечивая владельцам USD прибыль за счет разницы процентных ставок;

• репатриация из-за рубежа прибыли американских транснациональных корпораций, воспользовавшихся временными налоговыми льготами, увеличило поступление капитала в доллар;

• рост спроса на сырьевые товары был усилен превращением Китая в крупнейшего в мире потребителя большинства сельскохозяйственных и металлургических продуктов;

• дополнительным фактором явился рост процентных ставок в странах G10.

На рис. 4.12 показано, что по доходности доллар США занял второе место, оказавшись в окружении трех главных сырьевых валют (CAD, NZD и AUD).

Это был также год расцвета сделок керри-трейд, когда международные инвесторы зарабатывали на разнице между низкими процентными ставками Японии и Швейцарии и высокими ставками США, Канады, Австралии и Новой Зеландии. Инвесторы особенно активно скупали валюты с наибольшим потенциалом роста и повышения процентных ставок. Благодаря этим денежным потокам курсы высокодоходных валют резко выросли, а менее доходные валюты повсеместно подешевели (рис. 4.13).

Рис. 4.12. Агрегированная доходность валют в 2005 г. Доллар США присоединился к сырьевыми валютам в качестве лидера в обстановке, когда ФРС ужесточала свою политику, а мировые цены на сырьевые товары росли

Рис. 4.13. Доходность валютных пар в 2005 г. Наиболее прибыльными были валютные пары с канадским долларом

Канадский доллар: +88 %

В 2005 г. канадский доллар достиг кумулятивного 88 %-ного роста по отношению к семи главным валютам, что стало его самым лучшим результатом с 1999 г. Увеличение цен на нефть на 41 % резко повысило ее долю в канадском экспорте, которая достигла 19 % в 2005 г. и увеличилась по сравнению с предыдущими годами (в 2004 г. этот показатель составлял 16 %, в 2003 г. – 15 %), что оказало положительное влияние на экономику и валюту. Сочетание внешнеторговой экспансии и сильного внутреннего спроса привело к росту инфляции (2,2 % после 1,8 % годом ранее), побудив Банк Канады повысить процентные ставки на 75 базисных пунктов, до двухлетнего максимума (3,25 %).

Хотя канадские процентные ставки были ниже американских, британских, австралийских и новозеландских, CAD достиг более высоких результатов по сравнению с этими валютами благодаря росту цен на нефть. Канадский доллар вырос с 12-летнего максимума по отношению к доллару США в 2004 г. до 15-летнего максимума в 2005 г. Он также заметно подорожал по отношению к CHF, JPY, EUR и GBP, прибавив соответственно 19 %, 19 %, 15 % и 13 %.

Доллар США: +58 %

После трехлетнего нахождения на последнем месте по кумулятивной доходности доллар США в 2005 г. существенно вырос благодаря значительному повышению процентных ставок, притоку капитала в USD и политической нестабильности в еврозоне. После снижения в 2003 г. ставок до 45-летнего минимума (1 %) ФРС в 2004–2005 гг. начала постепенную нормализацию кредитно-денежной политики, осуществив пять и восемь повышений ставок по 25 базисных пунктов, которые к концу 2005 г. увеличили ставку по федеральным фондам до 4,25 %. Постепенное ужесточение кредитной политики должно было сдержать инфляционное давление без торможения экономического восстановления после спада 2000–2001 гг., с которым администрация Буша пыталась бороться посредством налоговых льгот общей стоимостью $212 млрд. Процентные ставки США снова превысили ставки еврозоны (разница в доходности достигла 225 базисных пунктов), значительно уменьшился разрыв в доходности по отношению к ставкам Великобритании.

Доллар также выиграл от принятия Закона о национальных инвестициях, который был частью подписанного президентом Бушем Закона о создании американских рабочих мест 2004 г., позволившего американским компаниям репатриировать прибыль, постоянно реинвестируемую за рубежом. Эти средства облагались налогом 5,25 % вместо обычных 35 %, что побудило компании ввезти в страну сумму, по разным расчетам составившую от $180 до $210 млрд.

Политическая нестабильность в еврозоне, возникшая в результате отказа Франции от референдума в рамках Европейского союза, означала проблемы для дальнейшего развития политического союза и еще больше усилила падение евро.

Новозеландский доллар: +23 %

Валюта Новой Зеландии дорожала из-за сильной положительной корреляции с ростом цен на продовольствие и сельскохозяйственное сырье, а также благодаря повышению процентных ставок центральным банком на 75 базисных пунктов, до 7,25 %. Когда центральные банки повышают ставки согласованно, инвесторы стремятся к дополнительной прибыли за счет как роста курсов валют, так и разницы между процентными ставками. Это имело место в данном случае. Хотя темпы роста ВВП замедлились с 5,9 % до 4,7 %, спрос на валюту поддерживался главным образом благодаря сделкам керри-трейд, поскольку японские и швейцарские процентные ставки создавали очень выгодные условия для финансирования таких сделок. За счет самых высоких процентных ставок среди восьми валют NZD стал популярной целевой валютой для сделок керри-трейд, подорожав на 10 % по отношению к JPY и CHF. В январе новозеландский доллар достигал 14-летнего максимума по отношению к доллару США, пока повышение ставок ФРС не вызвало повсеместный рост американского доллара.

Австралийский доллар: +11 %

AUD сумел удержаться в 2005 г. на положительной территории, хотя австралийская экономика испытывала проблемы, пытаясь восстановиться после коррекции на рынке жилья. Хотя темпы роста ВВП замедлились с 3,7 % в 2004 г. до 2,8 % в 2005 г., валюта выиграла от 76 %-ного увеличения цен на медь, поскольку Китай резко увеличил потребление сырья благодаря повышению курса своей валюты. Несмотря на замедление роста ВВП в Австралии и новых индустриальных странах Азии, AUD укрепился, в основном за счет увеличения объема сделок керри-трейд, поскольку Банк Австралии повысил ставки до 5,5 %. Центральный банк продолжал прилагать усилия по ужесточению кредитной политики, так как инфляция выросла с 2,3 % до 2,7 %.

Британский фунт: –22 %

Фунт снизился главным образом из-за опасений, что пузырь на рынке жилья, раздувавшийся в течение 10 лет, может вот-вот лопнуть. Замедление экономического роста, начавшееся в 2004 г., в 2005 г. проявилось еще сильнее, а годовой рост цен на жилье достиг девятилетнего минимума в обстановке, когда помесячное изменение цен стало демонстрировать абсолютное снижение. Ослабление валюты было ускорено тем, что Банк Англии оказался единственным центральным банком, уменьшившим процентные ставки. Это оказало очень сильное негативное влияние в год, когда спекулятивные потоки FX возросли благодаря сделкам керри-трейд. Худшие результаты фунт показал по отношению к CAD и USD (–13 % и –10 % соответственно).

Евро: –44 %

Евро пережил первое снижение за три года в результате ослабления экономического роста в еврозоне, политической нестабильности и полярности евро и доллара, обернувшейся в данном случае против единой европейской валюты. Отказ Франции от предложенной конституции Европейского союза нанес удар по уверенности в будущем еврозоны и ее валюты, особенно с учетом того, что Франция обладает второй по величине экономикой в еврозоне. Было поставлено под вопрос политическое единство союза, распространились слухи о том, что некоторые страны могут выйти из него, что вызвало кризис доверия по отношению к валюте. Замедление роста ВВП еврозоны с 2 % до 1,5 %, а также замедление экономического роста в Великобритании и Швейцарии отрицательно сказалось на внешней торговле региона.

Снова сыграла свою роль полярность евро и доллара, и выигрыш для одной валюты оказался проигрышем для другой. Доминирующая роль евро в индексе доллара США определила отношения между двумя валютами. Вес евро в шестивалютном индексе составляет 57,6 %, на остальные валюты (JPY, GBP, CAD, SEK и CHF) приходится соответственно 13,6 %, 11,9 %, 9,1 %, 4,2 %, и 3,6 %. Поэтому, когда доллар резко вырос по отношению к большинству этих валют, евро ослабел.

Швейцарский франк: –55 %

Низкодоходный CHF в 2005 г. повсеместно падал из-за эскалации сделок керри-трейд в обстановке, когда инвесторы предпочитали рисковать, покупая высокодоходные активы за счет займов в низкодоходных CHF и JPY. Ослабление швейцарского франка было усилено тем, что Швейцарский национальный банк с июля 2002 г. держал процентные ставки неизменными на уровне 0,75 %, в то время как остальные центральные банки, за исключением Банка Японии, значительно повысили свои ставки. В условиях ускорения роста мировой экономики, когда фондовые индексы стали приближаться к пятилетним максимумам, инвесторы использовали для покупки растущих акций низкодоходные валюты.

Японская иена: –58 %

Японская иена упала на 14 % в торгово-взвешенном выражении, снизившись сильнее всех валют; 57 %-ное кумулятивное снижение по отношению к группе из семи валют оказалось вторым по величине в течение периода 1999–2007 гг. В это время инвесторы использовали ультранизкие японские процентные ставки для совершения сделок керри-трейд, покупая высокодоходные инструменты, в том числе валюты с более высокими процентными ставками или бо́льшим потенциалом роста. Например, спросом пользовался CAD, хотя канадские процентные ставки были значительно ниже, чем в США, Великобритании, Новой Зеландии и Австралии (рис. 4.14).

Рис. 4.14. Более высокие глобальные процентные ставки тянули вниз иену, поскольку инвесторы продавали низкодоходную валюту и вкладывали полученные капиталы в высокодоходные валюты и активы. (Глобальные процентные ставки представляют собой средневзвешенную процентную ставку восьми мировых валют с поправкой на рост.)

Уязвимость доллара после завершения ФРС периода двухлетнего ужесточения кредитной политики (2006 г.)

Завершение летом 2006 г. двухлетней кампании по ужесточению политики Федеральной резервной системы стало одним из наиболее важных событий для финансовых рынков, поскольку инвесторы связали изменение кредитной политики ФРС с ухудшением жилищного рынка США. Не получая поддержки от повышения процентных ставок ФРС и потоков репатриированного капитала, доллар США отдал бóльшую часть того, что выиграл в 2005 г., и закончил 2006 г. среди отстающих валют (рис. 4.15).

Рис. 4.15. Агрегированная доходность валют в 2006 г. GBP и EUR значительно выросли благодаря высоким темпам роста ВВП и повышению процентных ставок, в отличие от США, где темпы роста оказались ниже нормы, а процентные ставки достигли максимума и стали снижаться

Британский фунт совершил скачок после вялого движения в 2003–2005 гг. благодаря тому, что Банк Англии произвел два неожиданных повышения процентных ставок во второй половине года с целью сдержать стремительное расширение кредитования и рост цен на жилье. Цены на золото в мае взлетели до 26-летнего максимума ($735), хотя потом, к концу года, немного отступили, но общий рост все равно составил 23 %. Снижение цены золота было результатом нервной обстановки в середине года, связанной с опасениями, что высокие процентные ставки в Японии могут уменьшить глобальную ликвидность и повлиять на аппетит к риску. Ряд постепенных повышений ставок ЕЦБ привел к подъему евро на второе место в рейтинге валют, а японская иена оказалась на последнем месте второй год подряд, потому что повсеместное повышение процентных ставок сделало ее еще менее привлекательной (рис. 4.16).

Британский фунт: +66 %

В 2006 г. фунт продемонстрировал самый сильный годовой кумулятивный рост по отношению к остальным семи валютам, причем это стало его лучшим достижением в течение 1999–2007 гг. В торгово-взвешенном выражении GBP вырос на 5,16 %, что было самым высоким результатом с 1999 г. Этот рост объяснялся в основном удачным выбором Банком Англии времени для начала нового цикла кредитно-денежной политики. В то время как в 2005 г. Федеральная резервная система, Европейский центральный банк, Банк Канады, Резервный банк Австралии и Резервный банк Новой Зеландии начали повышать процентные ставки, Банк Англии был вынужден снизить ставки из-за падения цен на жилые дома. Лишь в августе 2006 г. Банк Англии начал повышать ставки, потому что инфляция превысила целевой уровень 2 %, а цены на жилье продолжили рост в начале года. Поскольку британские процентные ставки уже находились на относительно высоком уровне (4,5 %), новый цикл ужесточения позволял предположить, что ставки достигнут верхней границе диапазоны ставок стран G7. Между тем большинство других центральных банков уже не изменяло ставки, а представители этих банков намекали на окончание своих кампаний по ужесточению кредитной политики. Неожиданное повышение ставок Банком Англии 3 августа вызвало повсеместный рост фунта, а оптимистичные отчеты об инфляции, выпущенные Банком Англии в августе и ноябре, подтвердили, что в 2007 г. могут последовать новые повышения ставок. GBP вырос по отношению ко всем валютам: JPY (15 %), USD (14 %), CAD (14 %), NZD (10 %), EUR (2 %), CHF (6 %) и AUD (5 %).

Рис. 4.16. Доходность валютных пар в 2006 г. Британский фунт дорожал быстрее всех валют, евро следовал за ним вплотную, занимая второе место

В декабре 2006 г. фунт пробил уровень $1,955 по отношению к доллару США, достигнув наивысшей отметки с сентября 1992 г., когда была отменена система валютных курсов из-за ее неспособности поддерживать высокие уровни во время спада в начале 1990-х гг. В 2006 г. доверие к этой валюте чрезвычайно выросло, что было сигналом для управляющих активами покупать фунт за счет продажи миллиардов долларов США. Руководители центральных банков также осознали необходимость изменить структуру валютных резервов в пользу высокодоходных валют.

Евро: +48 %

Плавное повышение ставок ЕЦБ, слабые фундаментальные параметры американской экономики и длительная распродажа доллара США стали главными движущими силами ралли евро в 2006 г. После агрессивного снижения ставок в 2001–2003 гг. ЕЦБ осуществил хорошо спланированные повышения ставок с целью нормализации кредитно-денежной политики и сдерживания инфляции без угрозы экономическому росту. Благодаря президенту ЕЦБ Трише взаимопонимание между центральным банком и финансовыми рынками постоянно улучшалось и достигло уровня, когда изменение процентных ставок уже не являлось сюрпризом для участников рынка. Это свидетельствовало о доверии центральному банку. Что касается экономического роста, то впервые с 2001 г. ВВП в еврозоне рос быстрее, чем в Соединенных Штатах, что еще более ускоряло усиление валюты по отношению к доллару.

В США устойчивое снижение цен на жилье и падение расходов на строительство стали неприятными признаками распространения кризисных явлений на всю экономику, что заставило Федеральную резервную систему завершить двухлетнюю кампанию по ужесточению кредитной политики, выразившейся в 17 повышениях ставок. В то время как процентные ставки США достигли максимума (5,25 %) в июне 2006 г., процентные ставки в еврозоне выросли до 3,5 %, уменьшив преимущество доходности американских ставок с 3,5 % в январе до 2,25 % к концу года. Поскольку рост ВВП в еврозоне превышал аналогичный показатель в США и ЕЦБ продолжал борьбу с растущей инфляцией, инвесторы предвидели новые повышения ставок ЕЦБ и дальнейшее уменьшение преимущества американских процентных ставок.

Евро также выиграл от распространенного мнения, что центральные банки могут сократить свои валютные резервы в долларах США в пользу евро (рис. 4.17). Центральный банк Китая уже уменьшил долю резервов в USD с более 90 % в 2000 г. до менее 70 % в 2005 г. Центральные банки арабских стран Персидского залива сделали несколько заявлений о своей готовности диверсифицировать резервы, включив в них наряду с долларом США другие валюты, а также золото. Представители Китая тоже высказывались о необходимости диверсификации резервов. Хотя все эти слова означали, что центральные банки скорее будут не избавляться немедленно от долларов, а не спешить их накапливать, они вызвали всеобщее стремление к продаже американской валюты.

Рис. 4.17. В октябре 2006 г. евро вновь поднялся к психологически важному уровню $1,3 после сообщений о том, что темпы экономического роста в Германии превысят темпы роста в Соединенных Штатах

Австралийский доллар: +21 %

Укрепление этой валюты в 2006 г. объяснялось продолжением повышения цен на сырьевые товары, сильным ростом ВВП, падением безработицы, увеличением процентных ставок и ростом инфляции. Начало засухи подтолкнуло вверх цены на пшеницу более чем на 50 %, резко увеличив доходы (доля Австралии в мировом экспорте пшеницы составляет приблизительно 15 %). Цены на медь выросли в первой половине года на 75 %, но потеряли треть этой величины во второй половине. Продолжение сильного роста ВВП в странах Восточной Азии повысило спрос на австралийские полезные ископаемые и сельскохозяйственную продукцию. Выросшая в результате инфляция (с 2,7 % в 2005 г. до 3,5 %) вышла за рамки целевого диапазона центрального банка и заставила его поднять процентные ставки на 75 базисных пунктов, до десятилетнего максимума (6,25 %).

Швейцарский франк: +19 %

Резкое ускорение темпов роста ВВП Швейцарии, а также крупнейшее за несколько десятилетий увеличение процентных ставок обеспечило швейцарскому франку наилучшую кумулятивную доходность среди восьми главных валют. Хотя все центральные банки начали повышать процентные ставки еще в 2004 г., Швейцарский национальный банк не поднимал ставки с лета 2000 г., после чего снизил их на 0,75 % в течение следующих двух лет. В 2006 г. центральный банк осуществил пять повышений ставок, подняв их до 2 % в условиях, когда рост ВВП подскочил с 2,4 % до шестилетнего максимума (3,2 %).

CHF особенно выиграл во время глобальной коррекции фондового рынка, происшедшей с мая по июнь, когда инвесторы закрывали свои сделки керри-трейд, продавая валюты, акции и металлы. Закрытие сделок керри-трейд перенаправило потоки капитала в низкодоходный франк. В мае и июне валюта выросла на 6 % по отношению к высокодоходным AUD и NZD, в то время как золото упало на 25 % со своего 26-летнего максимума, а S&P 500 потерял более 8 %. Японская иена не смогла развить в период коррекции рост, подобный росту швейцарскому франку, из-за давления на валюту со стороны японских властей.

Новозеландский доллар: –16 %

Валюта упала на 11 % в торгово-взвешенном выражении в первые шесть месяцев, а потом вернула 90 % потерь во второй половине года. NZD не смог разделить успех c AUD, несмотря на рост цен на сельскохозяйственное сырье, на 10 % превышающий среднегодовой показатель. Динамика NZD в 2006 г. определялась следующими обстоятельствами:

1. Представители министерства финансов постоянно говорили о необходимости снижения курса валюты для предотвращения ее дальнейшего роста. NZD достиг 14-летнего максимума в начале 2005 г. и мог повторно вернуться на этот уровень в обстановке глобального бума сырьевых товаров. Министр финансов Каллен даже пошел так далеко, что предупредил спекулянтов валютой о возможности потерять до 40 % из-за туманных перспектив дальнейшего повышения ставок.

2. Закрытие сделок керри-трейд в высокодоходной валюте ускорилось во втором квартале, когда глобальные фондовые рынки упали на 7–8 % с максимумов первого квартала.

3. Резервный банк Новой Зеландии на протяжении всего года не изменял процентные ставки (7,25 %), чтобы предотвратить дальнейший рост валюты (впервые за последние пять лет). Темпы роста ВВП замедлились с 2,7 % до 1,6 %.

Доллар США: –43 %

Ожидаемое с нетерпением окончание двухлетней кампании ФРС наступило летом 2006 г., побудив валютных трейдеров начать закрытие длинных позиций по доллару. Завершив серию из 17 последовательных повышений ставок, ФРС начала выжидать, чтобы оценить риски роста инфляции и падения на рынке жилья. Через год после достижения пика положение на американском рынке недвижимости все более ухудшалось, что выражалось в снижении цен на дома и уменьшении расходов на строительство, а также значительном сокращении количества новостроек и разрешений на строительство. Ко второму кварталу 2006 г. месячный рост цен на старые и новые дома в США достиг двузначных уровней в годовом исчислении. Хотя представители ФРС постоянно заявляли о том, что основным предметом ее озабоченности является рост инфляции, инвесторы начали воспринимать эти высказывания как тактические уловки, направленные на поддержание курса доллара США и доходности государственных облигаций без реального повышения ставок.

Тем временем темпы роста ВВП в еврозоне, Великобритании и Азии были выше американских, а разница процентных ставок снижалась. Банк Англии, Банк Японии, Европейский центральный банк, Швейцарский национальный банк и Резервный банк Австралии продолжили повышение ставок во второй половине года, что прямо противоречило кредитно-денежной политике предыдущего десятилетия. Сильные экономические отчеты еврозоны демонстрировали, что ее экономика не пострадала от удорожания евро на 8 % по сравнению с долларом США, поощряя тем самым трейдеров подталкивать пару EUR/USD выше уровня $1,3, что привело к ее росту на 11 % за год.

Канадский доллар: –44 %

Канадский доллар рос четыре года подряд до тех пор, пока не подвергся атаке из-за резкого падения цен на нефть и изменения законов о налогообложении в Канаде. В августе 2006 г. нефть достигла рекордного уровня $77 за баррель, подорожав с начала года на 26 %, но затем потеряла все это преимущество в четвертом квартале. Закрытие позиций нефтяными спекулянтами отбросило цены на уровень прошлого года, вызвав снижение нефтезависимой валюты. В период повышения цены на нефть CAD вырос на 7 % по отношению к доллару США, достигнув 28-летнего максимума ($1,096).

Распродажа CAD усилилась в октябре, когда правительство Канады объявило о новом налоге на инвестиционные трасты. Их исключение из системы общего налогообложения позволяло местным и иностранным компаниям каждый год экономить сотни миллионов долларов на налогах. Это вызвало падение рыночной стоимости трастов более чем на $30 млрд в течение нескольких дней. Последствия оказались негативными и для CAD, который только в четвертом квартале потерял более 5 %. Завершение Банком Канады в июне двухлетней кампании по ужесточению ставок также увеличило давление на канадский доллар.

Японская иена: –51 %

Иена в 2006 г. потеряла 51 % по отношению к семи другим главным валютам, оказавшись самой низкодоходной валютой второй год подряд. В отличие от швейцарского франка, также отличавшегося низкой доходностью, но выигравшего в результате закрытия сделок керри-трейд, иена смогла достичь значительно более скромных результатов.

Это объяснялось ярко выраженной оборонительной позицией японских политиков, которую они заняли в вопросе о давно ожидаемом повышении ставок. Затянувшаяся дефляция была причиной, по которой японские процентные ставки не повышались с 2000 г. Когда Банк Японии приготовился повысить ставки с ультранизкого уровня 0,15 %, японская иена уже в течение первых пяти месяцев года начала повсеместно расти, выигрывая от коррекции на глобальных фондовых рынках. Повышение ставок ускорило бы повышение иены, тем самым, возможно, отбросив экономику в дефляцию. В то же время политики были обязаны начать нормализацию процентных ставок, поскольку японская экономика и экономика остального мира продолжали развиваться и инфляция по-прежнему росла. Отказ от повышения ставок продлил бы негативное влияние сделок керри-трейд на иену и отвратил бы глобальные потоки капитала от активов, деноминированных в этой валюте.

Политики делали все, что могли, чтобы дать понять, что повышение ставок будет лишь незначительным шагом в нормализации кредитно-денежной политики, а не началом серии таких повышений. К тому времени, когда в июле 2006 г. произошло повышение ставок, фондовые рынки стабилизировались, и глобальные инвесторы постепенно переключились на низкодоходные валюты, чтобы финансировать возобновившуюся покупку высокодоходных валют, акций, золота и нефти.

Рекордные цены на нефть повышают курс канадского доллара, беспомощность ФРС ослабляет американский доллар (2007 г.)

В 2007 г. рекорды роста на рынках валют и сырьевых товаров были побиты. Удешевление доллара впервые стало причиной такого роста, а громадный спрос подбросил цены на золото и нефть до почти максимальных исторических уровней. В 2007 г. положение на рынке валют определялось главным образом двумя факторами:

1) совершением сделок керри-трейд, усиливавших AUD, CAD, NZD и GBP за счет ослабления USD, CHF и JPY;

2) распродажей американских активов по отношению ко всем главным валютам после того, как Федеральная резервная система была вынуждена снизить процентные ставки на 100 базисных пунктов, чтобы стабилизировать положение на кредитных рынках и уменьшить влияние на экономику падающего рынка жилья (рис. 4.18).

Рис. 4.18. Агрегированная доходность валют в 2007 г. Быстро растущие цены на нефть обеспечили канадскому доллару первое место в рейтинге

Японская иена значительно усилилась во время периодических коррекций, связанных с уменьшением аппетита к риску, когда акции агрессивно распродавались на фоне максимальных убытков в финансовом секторе США, вызванных некачественным кредитованием.

В 2007 г. USD потерял больше всех валют, а его торгово-взвешенный индекс упал до исторического минимума, в то время как больше всего по отношению к USD выиграли CAD, AUD, EUR и NZD (рис. 4.19). Сырьевые валюты (CAD, AUD и NZD) устремились вверх благодаря новым рекордным максимумам цен на энергоносители, металлы и сельскохозяйственную продукцию, а также политике поддержания высоких процентных ставок. EUR взлетел из-за своей роли антидоллара и неизменно агрессивной риторике представителей Европейского центрального банка. Хотя сырьевые валюты заняли первые места в рейтинге валют относительно золота, ни одна из них не смогла по доходности догнать этот металл.

Рис. 4.19. Доходность валютных пар в 2007 г. Евро усилился и разделил лидерство с высокодоходными сырьевыми валютами

Канадский доллар: +62 %

Рекордные уровни цен на нефть обеспечили канадскому доллару кумулятивную 61 %-ную доходность по отношению к семи главным валютам, поскольку экспорт энергоносителей составляет свыше 20 % от общего экспорта и 10 % от ВВП этой страны. Цены на сырую нефть взлетели на 60 % – до нового исторического максимума ($96 за баррель), подняв курс CAD до 50-летнего максимума по отношению к USD, 14-летнего максимума по отношению к GBP и шестилетнего максимума по отношению к EUR. Особенно благоприятными для CAD были продолжающиеся признаки роста канадской экономики, несмотря на резкое замедление роста в США. Уровень безработицы в Канаде упал до 33-летнего минимума (5,8 %), а темп роста ВВП понизился с 2,8 % до 2,5 %. Банк Канады повысил ставки до шестилетнего максимума (4,5 %). Канадский доллар стал самостоятельным активом, перспективы которого были связаны с долгосрочным ралли цен на нефть.

Австралийский доллар: +22 %

AUD повысился по отношению к USD, GBP и EUR до наивысших уровней за 23 года, 10 и 7 лет соответственно, процентные ставки достигли 11-летнего максимума (6,75 %), а рост ВВП – восьмилетнего максимума (4,4 %). Сочетание высоких темпов роста и относительно низкой инфляции (2,3 %) позволило держать реальные процентные ставки (номинальные ставки минус инфляция) на высоком уровне, что являлось привлекательной комбинацией для инвесторов. Рост ВВП в основном происходил за счет роста цен на сырьевые товары, экспортируемые Австралией. Цены на пшеницу в течение года удвоились, достигнув рекордного максимума ($10 за бушель), а цены на медь выросли на 30 % благодаря росту спроса со стороны Китая. В падении уровня безработицы до 33-летнего минимума (4,2 %) и повышении темпов роста ВВП до максимума десятилетия трейдеры увидели доказательство бурного роста экономики на фоне длительного усиления валюты и поэтому еще больше покупали AUD, подняв его курс до многолетних максимумов.

Хотя высокие австралийские процентные ставки помогали AUD выигрывать от распространения сделок керри-трейд, они также оказались причиной его снижения во время закрытия этих сделок (рис. 4.20). В ноябре и декабре 2007 г., когда в результате списаний в проблемных банках США произошло глобальное падение курсов акций, торгово-взвешенный индекс AUD потерял 7 %. Более подробно аппетит к риску и волатильность будут описаны в главе 5.

Рис. 4.20. Кроссы иены и сделки керри-трейд. Повышенная волатильность рынка привела к резким колебаниям курсов валютных пар, задействованных в сделках керри-трейд, таких как AUD/JPY и EUR/JPY

Евро: +21 %

Сила евро в 2007 г. была главным образом обеспечена разницей между экономическим ростом и процентными ставками в еврозоне и Соединенных Штатах. В странах Европейского союза рост экономики составил 2,5 %, а в США – 1,9 %. В то же время ЕЦБ повысил процентные ставки на 50 базисных пунктов (до 4 %), а ФРС сократила ставки на 100 базисных пунктов (до 4,25 %), и преимущество ставок США сократилось до трехлетнего минимума. В результате премия доходности 10-летних государственных облигаций Германии по отношению к аналогичным американским бумагам еще больше увеличилась, что повысило курс пары EUR/USD (рис. 4.21).

Рис. 4.21. Спреды доходности EUR и USD и государственных облигаций Германии и США.

Увеличение разницы между доходностью 10-летних облигаций Германии и США заставило валютных трейдеров играть на повышение курса пары EUR/USD. В отличие от предыдущих лет, когда евро главным образом выигрывал от слабости доллара, динамика 2007 г. была результатом ухудшения фундаментальных параметров экономики США и улучшения этих параметров в еврозоне. Повышение внутреннего спроса в странах Европейского союза доказывало, что европейская экономика лучше подготовлена к сдерживанию давления на евро, чем в 2003–2004 гг. Кроме того, единая валюта продолжила играть роль антидоллара, что помогло ее восходящему движению до исторических максимумов по отношению к USD, GBP, JPY и CHF.

Новозеландский доллар: +13 %

Динамика NZD стала результатом агрессивного повышения ставок и бурного роста цен на молочную продукцию, что создало солидную основу для роста национальной валюты. В поддержании курса также сыграл важную роль спекулятивный интерес, особенно со стороны трейдеров, которые финансировали свои инвестиции за счет займов в низкодоходных валютах, таких как иена. Резервный банк Новой Зеландии поднимал процентную ставку четыре раза, доведя ее до 8,25 %, что стало высочайшим уровнем со времени ее введения в 1999 г. Спрос на сырье со стороны азиатских стран соответствовал сильному росту ВВП в Китае и новых индивидуальных странах Азии (11,3 % и 3,9 % соответственно). NZD усилился до 25-летних максимумов по отношению к доллару США, побудив центральный банк осуществить интервенции по продаже национальной валюты на открытом рынке, чтобы стабилизировать тренд.

Однако интервенции оказались малоэффективными и не смогли уменьшить спекулятивный интерес, подталкивавший валюту вверх. После трех неудачных попыток Резервный банк Новой Зеландии отказался от дальнейших интервенций, и NZD продолжил свое восхождение к максимумам. Угроза инфляционного давления в связи с рекордными ценами на молочную продукцию была не страшна благодаря сильной валюте, в результате создавались условия для роста реальных процентных ставок. Рост ВВП достиг трехлетнего максимума (2,8 %), а инфляция стабилизировалась на уровне 2,4 %. Как и AUD, NZD пережил резкие падения во время коррекций фондового рынка в феврале, марте, августе и ноябре 2007 г.

Швейцарский франк: –10 %

Низкодоходный швейцарский франк использовался для финансирования сделок керри-трейд, т. е. для покупок высокодоходных валют и других инструментов, обладающих потенциалом роста, таких как фондовые индексы, акции отдельных компаний, нефть и золото. Поэтому франк оказался под сильным давлением во время периодов повышения аппетита к риску и низкой волатильности рынков, когда инвесторы скупали активы на быстро растущих рынках, используя ссуды в дешевых франках. И наоборот, франк значительно рос, когда при повышенной волатильности эти сделки закрывались. При повышенной волатильности 2 марта, 17 августа и 9 ноября индекс S&P 500 упал на 5,2 %, 6,5 % и 4,7 %, а швейцарский франк вырос по отношению к USD и AUD соответственно на 0,2 % и 2,9 %, 1,7 % и 9 %, 3,3 % и 4,4 %.

Японская иена: –17 %

Как и швейцарский франк, японская иена использовалась в сделках керри-трейд, потеряв 7 % в торгово-взвешенном отношении и достигнув 22-летнего минимума в июле 2007 г. Но когда летом на рынке началось беспорядочное метание, которое усиливалось до конца года, JPY отскочила вверх на 4 %, снизившись за год на 0,5 %. Для этой валюты были характерны несколько эпизодов чрезвычайно быстрого роста, когда она выигрывала в течение одного дня более 4 %, или 500 пунктов (16 августа). Однако, в отличие от Швейцарского национального банка, Банк Японии не стал изменять процентные ставки, оставив их на прежнем уровне (0,5 %) из-за опасений, что замедление экономического роста в США может негативно повлиять на экономику Японии, а повышение ставок подвергнет риску едва начавшееся восстановление.

Британский фунт: –40 %

В 2007 г. британский фунт продемонстрировал наихудшие результаты среди всех валют, не считая доллара США. Несмотря на то, что ему удалось пробить уровень $2, достигнув 26-летних максимумов, к концу года фунт потерял бóльшую часть своего 9 %-ного преимущества по отношению к американскому доллару и смог обойти его всего на 1 %. Валюта закрылась в конце года на исторических минимумах по отношению к евро, потеряв 8 %.

После сильного экономического роста в течение семи месяцев фундаментальные экономические параметры стали ухудшаться. Цены на жилые дома начали длительное снижение, возникли проблемы в банковском секторе, страдавшем от нехватки ликвидности. Кроме того, почти состоялся крах крупнейшего ипотечного ссудного учреждения страны. Коэффициент личных сбережений опустился ниже нуля, чего не наблюдалось с конца 1980-х гг., а обслуживание процентов по долгам домохозяйств достигло 14 % их дохода, что стало самым высоким уровнем с 1991 г. Индексы цен на дома продемонстрировали снижение в течение трех месяцев подряд, чего не случалось более 12 лет. С учетом того, что в 2008 г. рефинансированию подлежал 1 млн ипотечных закладных по фиксированной ставке, риски в сфере индивидуальных долгов были весьма значительны, как, впрочем, и в области потребительского спроса. По разным оценкам, количество домов, подлежащих конфискации в 2007 г., составило 30 000, а в 2008 г. к ним добавились еще 45 000. Это были крупнейшие показатели со времен кризиса недвижимости в 1990-х гг. В других отраслях экономики положение также ухудшилось, в секторе услуг спрос упал до самого низкого уровня за 4,5 года.

Процентные ставки Великобритании повышались трижды, достигнув шестилетнего максимума (5,75 %). Но когда стали появляться признаки проблем в экономике, Банк Англии был вынужден в декабре снизить ставки на 25 базисных пунктов (раньше, чем это предполагалось согласно ноябрьскому отчету об инфляции). С учетом вышеупомянутых экономических рисков трейдеры восприняли ставки Великобритании не только как самые высокие среди ставок стран G7, но и как имеющие наибольший потенциал снижения. Банк Англии был вынужден принять решение о понижении ставок в декабре, на один месяц раньше, чем это было запланировано. Мы ожидаем, что в 2008 г. Банк Англии понизит ставки еще на 100 базисных пунктов, что доведет их до уровня 4,5 % и нанесет серьезный урон реальной процентной ставке, которая на момент написания этих строк составляет 3,4 %.

Доллар США: –51 %

Торгово-взвешенный индекс доллара упал на 9 %, до 74,79, т. е. самого низкого уровня со времени своего создания в 1967 г. Падение доллара в 2007 г. было особенно усилено двумя факторами: 1) скоростью, с которой Федеральная резервная система изменила свою политику с уменьшения инфляции на снижение процентных ставок, на что потребовалось менее четырех недель; 2) сохраняющимся разрывом в темпах роста экономики и величине процентных ставок между Соединенными Штатами и остальными странами G7. Дело дошло до того, что ФРС была вынуждена снижать процентные ставки в то время, когда ЕЦБ, Великобритания, Канада и Австралия их повышали. Менее чем через пять месяцев после того, как руководство центрального банка США заявило, что инфляционное давление является наибольшим риском и что экономика США в течение года развернет свой тренд в сторону роста, процентные ставки были уменьшены на 100 базисных пунктов. Это отразило значительную недооценку со стороны ФРС опасности, связанной с ухудшением экономической ситуации и падением рынка недвижимости.

Еще одной причиной ослабления курса доллара стала диверсификация валютных резервов, в ходе которой центральные банки и управляющие частными активами стали избавляться от доллара США. Китайский центральный банк уменьшил долю долларов в своих валютных резервах на $1,7 трлн, с более чем 90 % в 2000 г. до менее 70 % в 2005 г. Китайские официальные лица выступили с заявлениями о необходимости диверсифицировать резервы. Это вызвало несколько распродаж доллара и ухудшило репутацию валюты.

Появились также предположения, что некоторые арабские страны Персидского залива (Объединенные Арабские Эмираты и Саудовская Аравия) из-за падения курса доллара, увеличивавшего темпы инфляции в этих странах, откажутся от привязывания своих валют к доллару США и перейдут к корзине валют. За последние пять лет доллар потерял свыше 30 % своей стоимости в торгово-взвешенном выражении. Это вызвало бурный рост инфляции в странах Персидского залива, что побудило Кувейт отказаться в начале 2007 г. от привязки к доллару и дважды ревальвировать свою валюту после того, как в марте инфляция достигла исторического максимума (14,8 %). Ходили также слухи, что ОАЭ – еще одна страна, валюта которой была привязана к курсу доллара, – или ревальвирует свою валюту до нового курса, или совсем прекратит привязку валютной системы к доллару, поскольку инфляция в этой стране достигла 19-летнего максимума (9,3 %). В начале января представители Саудовской Аравии и ОАЭ заявили, что не откажутся от привязки своих валют к доллару США и что ревальвации не будет. Мы подозреваем, что этот вопрос еще будет пересматриваться, когда доллар США продолжит снижение и в конечном счете побудит страны Персидского залива пересмотреть свои валютные режимы.

Уроки прошлого

Из динамики валют в 1999–2007 гг. можно извлечь несколько уроков.

Больше всего бросается в глаза одна закономерность, преобладавшая на протяжении всего восьмилетнего периода. Это растущая полярность EUR и USD. Поскольку две эти валюты доминируют в торговле на глобальных валютных рынках, одна из них все время движется противоположно другой. Среднедневной объем торгов парой EUR/USD составлял 30 % всего оборота рынка в 2001 г. и несколько уменьшился (до 28 %) в 2004 г. Однако в период 2001–2004 гг. объем торговли этой валютной парой вырос на 42 % (до $501 млрд), а позднее, в 2004–2007 гг., увеличился еще на 67 % (до $840 млрд).

На рубеже нового тысячелетия в условиях сильно возросшего спроса на сырье со стороны Китая стала заметна связь между ростом мировой экономики и укреплением сырьевых валют (AUD, NZD и CAD). По отношению к этим валютам первыми падали низкодоходные валюты при появлении признаков ускорения глобального роста, например при выходе сильных экономических данных в США или Китае

С конца 1990-х гг. аппетит к риску и сделки керри-трейд стали оказывать влияние на валютные рынки, особенно усилившееся с 2005 г. Сочетание увеличения разрыва между низкодоходными и высокодоходными валютами с повышением аппетита к риску (последнее видно по падению волатильности и росту глобальных фондовых рынков) вызывали почти систематический переток капитала в высокодоходные валюты из низкодоходных (CHF, JPY и USD). Среди трех этих валют JPY оказывалась в наиболее проигрышном положении из-за сделок керри-трейд в периоды повышенного аппетита к риску. И наоборот, JPY выигрывала больше всех во время повышения волатильности и падения фондовых рынков.

Динамика валют 1999–2007 гг. доказала, что разница процентных ставок не всегда является единственным фактором, определяющим курсы валют. Значительное влияние оказывали и другие важные факторы, такие как рост мировой экономики, настроения инвесторов, сделки керри-трейд и непосредственные отношения между ценой на сырье и сырьевыми валютами. В 2001 г. сложилась ситуация, когда углубление экономического спада в Соединенных Штатах и одновременные экономические проблемы других стран заставили инвесторов покупать доллар во время агрессивного снижения процентных ставок ФРС.

Потоки капитала являются еще одной причиной, по которой разница процентных ставок не всегда определяет курсы валют. В 1999 г. иена, валюта с самой низкой процентной ставкой, показала наилучшие результаты среди восьми главных валют, а новозеландский доллар, несмотря на самую высокую ставку, продемонстрировал наихудшие результаты. Тогда рост ожиданий неизбежного восстановления Японии после спада 1990-х гг. побудил управляющих активами покупать японские акции, которые в основном считались недооцененными. В то же время увеличение внешнеторгового дефицита Новой Зеландии, отчасти в результате снижения цен на продовольствие и сельскохозяйственные товары, заставил NZD занять последнее место. В подобных случаях, когда процентные ставки изменяются несущественно, на курсы валют начинают влиять другие факторы.

Все большее усиление экономической активности стран Азиатско-Тихоокеанского региона и Восточной Азии сыграло для AUD и NZD роль страховки от экономических проблем Западной Европы и США. Обратное явление имело место в 1998–1999 гг., когда региональную торговлю подорвал азиатский кризис 1997–1999 гг. Особенно сильно зависит от роста ВВП новых индивидуальных стран Азии годовая агрегированная доходность австралийского доллара. Значительный рост китайского ВВП в 2004–2005 гг. обусловил спрос со стороны Китая на продукцию австралийской железорудной промышленности, что компенсировало проблемы, связанные со схлопыванием пузыря на рынке недвижимости Австралии.

Положительная корреляция между ценами на медь и австралийским долларом стала еще одним важнейшим фактором, влияющим на курс этой валюты. Сила корреляции подчеркивается тем, что имеют значение не только годовые изменения цены на медь, но и динамика цены на протяжении всего года. Даже если по итогам года медь дорожала, она могла оказывать негативное влияние на курс AUD, если дешевела во второй половине года (так было, например, в 2000 г., а также в 2002 г.).

Глава 5. Аппетит к риску на рынках

Управление риском становится все более важно для участников рынка, которые стремятся повысить доходность своих инвестиций и одновременно уменьшить риск. Увеличению риска способствуют: 1) концентрация активов в ценных бумагах со сходными значениями отношения риск/прибыль; 2) владение ценными бумагами, для которых характерна высокая потенциальная прибыль и значительный риск потери первоначальной инвестиции; 3) выбор ценных бумаг с относительно высокой волатильностью и нестабильной прибылью; 4) заимствование средств с целью увеличения потенциальной прибыли с соответствующим риском увеличения возможного убытка.

Последний из перечисленных пунктов имеет наибольшее отношение к этой главе, поскольку характеризует аппетит к риску посредством степени привлечения заемных средств. Покупки, финансируемые за счет займов, называются сделками керри-трейд. Это рискованные спекуляции, поскольку существует большая вероятность потери за относительно короткий период времени всего первоначального капитала, а также заемных средств. Главная идея таких сделок – использовать как можно больше заемных средств в надежде повысить прибыль.

Лучше понять, что такое аппетит к риску, поможет следующий пример. Предположим, что Джейн покупает 200 акций фармацевтической компании по $50 за каждую с намерением продать их через две недели в расчете на то, что оправдаются ее ожидания в отношении принятия благоприятного решения Федеральным управлением по лекарственным средствам. Джейн рассматривает два варианта осуществления этой инвестиции в $10 000: 1) использовать собственные деньги; 2) занять $10 000 в банке под 7 % сроком на один год. Если предположить, что правительство откажет компании в выпуске нового лекарства и цена ее акций упадет через год до $15, стоимость инвестиций Джейн снизится до $3000. Если Джейн использует собственные средства, ее суммарный убыток составит $7000, а если она займет средства под 7 %, то ей придется вернуть всю ссуду ($10 000 + $722,9), что доведет ее потери до $10 722,9. Потратить $10 722,9 на инвестицию, стоимость которой упала до $3000, означает убыток в 357 %. Если бы Джейн использовала свои деньги, то убыток составил бы 40 %.

Допустим, что в результате благоприятного решения правительства цена акций через год вырастет на 40 % (до $70). Тогда стоимость инвестиции Джейн вырастет до $14 000, принеся ей 40 % прибыли. Ссуда, взятая Джейн под 7 % годовых, обойдется ей в $722,9, а прибыль составит $13 277,1, т. е. 1877 %. Привлекая сторонний капитал с помощью заимствования, Джейн увеличивает прибыль на 1837 % по сравнению с вариантом, когда она использует свои собственные деньги. В то же время ссуда увеличивает ее убыток до 357 % по сравнению с 40 % при потере собственных денег.

Могут существовать разные факторы, побуждающие Джейн пойти на риск и занять деньги для финансирования инвестиции, но в рамках этой главы я сосредоточусь на фоновых факторах. В случае Джейн к ним относится в целом благоприятное отношение правительства к новым лекарствам, бычий рынок акций фармацевтических компаний, вызванный ростом расходов на здравоохранение, ускорение экономического роста, повышенное внимание средств массовой информации к болезни, которую излечивает новое лекарство. Ни один из этих факторов не связан непосредственно с самой компанией, но они формируют общий фон, влияющий на цены ее акций. Если эти факторы укрепляют уверенность Джейн, то ее аппетит к риску повышается, побуждая ее увеличивать свою ставку за счет привлечения внешних источников финансирования для покупки акций. Таким образом, даже если фундаментальные параметры самой компании не улучшаются, аппетит к риску может быть повышен благодаря положительному фону (иногда в результате принимаются необоснованные решения, особенно если у инвесторов недостаточно информации о самой компании и ее акциях).

Далее мы рассмотрим, как изменения показателей экономического роста, волатильности рынков, ликвидности и настроений инвесторов могут влиять на аппетит к риску в течение довольно коротких промежутков времени, вызывая сильные колебания на валютных рынках.

Сделки керри-трейд в иностранной валюте

Заимствование денег под низкий процент для финансирования покупок высокодоходных активов служит обычным источником прибыли для банков с тех пор, как появился кредит. Тот же принцип лежит в основе валютных сделок керри-трейд, в которых хедж-фонды, управляющие активами или частные лица занимают средства в низкодоходных валютах (валютах фондирования), чтобы конвертировать их и депонировать выручку в облигации или депозитные сертификаты в более доходных валютах с целью получить прибыль за счет разницы процентных ставок. Дополнительная прибыль может быть получена и благодаря повышению курса высокодоходной валюты (и наоборот, из-за девальвации сделка может быть убыточной, несмотря на разницу ставок). Таким образом, сделки керри-трейд основаны на двух компонентах: курсе валюты и ее доходности (разнице процентных ставок).

Сделки керри-трейд также используются при инвестициях в облигации в той же валюте путем заимствования (продажи) облигаций по краткосрочным процентным ставкам для финансирования покупки долгосрочных облигаций с более высокими ставками. Разница между купонами, получаемыми от высокодоходных облигаций и процентной стоимостью, уплачиваемой по краткосрочной облигации, называется прибылью от переноса. Здесь присутствует риск убытка в случае неожиданного снижения цены долгосрочной облигации (или повышения долгосрочных процентных ставок) и повышения цены краткосрочной облигации (или падения краткосрочных ставок). Когда инвесторы закрывают эти позиции (продают свои долгосрочные облигации и погашают краткосрочные займы), они ускоряют снижение цены долгосрочных облигаций, способствуя повышению их доходности и вызывая противоположную реакцию цен и ставок краткосрочных облигаций.

Вернемся к сделкам керри-трейд в валютах. Предположим, некий инвестор занимает 100 000 иен в каком-то японском банке под 0,7 % годовых и вкладывает эти деньги в 10-летние государственные облигации в долларах США общей стоимостью $1000 с уплатой 5 % годовых. Инвестор рассчитывает заработать 4,3 % на разнице процентной ставки и готов идти на риск, связанный с изменением курсов валют. Если курс доллара США повысится по отношению к иене на 5 % в течение срока этой инвестиции, инвестор заработает 9,3 % (ожидаемые 4,3 % и дополнительные 5 %). Если курс доллара, наоборот, понизится на 5 %, то инвестиция принесет убыток в размере 0,7 %.

Этот пример показывает, что валютные сделки керри-трейд основаны на разнице процентных ставок (этот элемент играет главную роль) и предполагаемой динамике курсов валют.

Такая довольно простая инвестиция лежит в основе ежедневных сделок керри-трейд в иностранной валюте, осуществляемых дилерами, частными трейдерами и управляющими хедж-фондами на суммы в сотни миллиардов долларов. Пытаясь заработать на разнице процентных ставок, эти игроки стремятся привлекать заемный капитал для открытия своих позиций, чтобы увеличить, казалось бы, гарантированную прибыль. Оборачивая в день более $2,3 трлн, валютные рынки существуют в основном за счет торговли между банками-дилерами, валютными отделами корпораций и спекулянтами. Когда участники наперебой пытаются использовать возникающие возможности заработать на увеличении разниц между процентными ставками, объемы торгов возрастают, что приводит к возникновению трендов, по мере развития которых высокодоходные валюты начинают стремительно расти по отношению к низкодоходным. Такие тренды могут быть долгосрочными и продолжаться несколько недель или даже месяцев.

Каждый тренд имеет свой конец

Каждый тренд рано или поздно приходит к концу, по крайней мере временному. Сделки керри-трейд бросаются в глаза, когда их начинают закрывать. Если фонды выводят капиталы из высокодоходных валют и перекладывают в низкодоходные, последние начинают расти по отношению к первым. Такое закрытие сделок может быть вызвано следующими обстоятельствами:

• ожиданием снижения курса высокодоходной валюты или фактическим его снижением;

• ожиданием роста курса низкодоходной валюты или фактическим его повышением;

• ожиданием снижения процентных ставок высокодоходной валюты или окончанием цикла ужесточения кредитной политики;

• ожиданием повышения процентных ставок низкодоходной валюты или окончанием цикла смягчения кредитной политики;

• внезапным уменьшением аппетита к риску, которое обычно ведет к снижению курсов высокодоходных валют, и повышением курсов низкодоходных валют (именно на событиях такого рода мы сосредоточим свое внимание в этой главе).

Описанные выше ситуации могут возникнуть в результате выхода новых экономических данных, после заявлений или отчетов центральных банков. Уменьшение аппетита к риску происходит из-за снижения рынка или геополитических событий. Вспомним, что прибыльность сделок керри-трейд увеличивается из-за наращивания позиций, а это ускоряет укрепление высокодоходных валют и ослабление низкодоходных (валют фондирования). И наоборот, закрытие сделок керри-трейд может быть ускорено исполнением множества требований по увеличению маржи и последующим открытием новых позиций, что вызывает дальнейшую распродажу высокодоходных валют. Выигрыш благодаря разнице между процентными ставками (например, 3–5 %) может быть меньше убытка в результате, допустим, 6 %-ного снижения высокодоходной валюты (или ралли низкодоходной валюты).

Японская иена и швейцарский франк: процветание в период неопределенности

Благодаря структурно низким процентным ставкам в Японии и Швейцарии иена и франк часто служили валютами фондирования и использовались спекулянтами для заимствования по низким ставкам и инвестирования в более высокодоходные валюты и другие активы, такие как золото, нефть и акции. И иена, и франк отличались процентными ставками, более высокими, чем в других странах G10, главным образом благодаря увеличению профицитов текущих счетов. Иными словами, экспорт товаров и услуг в обеих странах превышал импорт. Это признак того, что обе страны накапливают капитал, т. е. являются кредиторами, а не инвесторами или должниками, поэтому им не требуются высокие процентные ставки.

И наоборот, страны со значительным дефицитом текущего счета, такие как США и Великобритания, вынуждены поддерживать высокие процентные ставки, потому что для финансирования дефицита им требуется капитал из-за рубежа. Этот капитал складывается из покупки иностранцами финансовых активов США и Великобритании, таких как акции и облигации. Чем больше дефицит текущего счета, тем выше потребность в финансировании из-за рубежа и тем выше стоимость этого финансирования, т. е. процентные ставки. Эти процентные ставки имеют дюрацию 5–10 лет, в отличие от однодневной ставки, которая используется в качестве ориентира и контролируется центральными банками.

Человек, имеющий на кредитной карте задолженность $20 000, скорее всего, будет вынужден выплачивать бóльший процент, чем тот, у кого задолженность по кредиту всего $2000. Так и страны с дефицитом текущего счета вынуждены поддерживать более высокие процентные ставки, и их валюты считаются более рискованными, чем валюты стран с профицитом текущего счета. Иностранные инвесторы требуют более высокую ставку, чтобы компенсировать за счет потенциальной прибыли риск покупки активов в странах-должниках.

На рис. 5.1 отчетливо видна обратно пропорциональная зависимость между балансами текущего счета и процентными ставками. Новая Зеландия, Соединенные Штаты, Австралия и Великобритания отличаются дефицитом текущего счета. Соответственно, их процентные ставки более высокие, чем в Японии и Швейцарии, где низкий уровень ставок объясняется профицитом текущего счета. Канада является исключением из правила: ее процентные ставки так же высоки, как у стран с дефицитом текущего счета, несмотря на огромный профицит. Когда в начале 2000-х гг. баланс текущего счета Канады стал положительным, процентные ставки упали с 5,75 % в 2000 г. до 2 % в 2002 г., но последующее повышение цен на нефть вызвало рост экономики этой страны, улучшило баланс текущего счета и так разогнало инфляцию, что заставило центральный банк поднять процентные ставки.

Рис. 5.1. Для валют стран с положительным балансом текущего счета, как правило, характерны низкие процентные ставки

Таким образом, очевиден характер взаимосвязи между балансом текущего счета и процентными ставками. Сделки керри-трейд включают покупку валют с высокой процентной ставкой против валют с низкой процентной ставкой. Увеличение количества этих сделок отражает рост аппетита к риску. Игроки, открывающие такие позиции, могут понести убытки в результате любого негативного события, вызвавшего опасения у трейдеров и побудившего их переводить средства в иену и франк, чтобы погасить ссуды, взятые под низкий процент. В результате массовое закрытие сделок керри-трейд приводит к повышению курсов иены и франка по отношению к более высокодоходным валютам. На рис. 5.2 видно, как изменялись процентные ставки и когда возникали возможности, связанные с разницей ставок.

Рис. 5.2. Для валютного трейдера знать динамику движения процентных ставок так же важно, как их текущие значения

Высокий интерес к низкодоходной иене

Хотя и японская иена, и швейцарский франк считаются низкодоходными валютами, иена более известна своими резкими падениями в периоды увеличения сделок керри-трейд, а также быстрыми восстановлениями во время закрытия этих сделок. Это происходит главным образом благодаря развитию японской экономики. ВВП Японии, составляющий $4,3 трлн является вторым по величине в мире и более чем в 10 раз превышает размер ВВП Швейцарии. Но более важно, что лишь 1–2 % от общей суммы 1500 трлн иен ($14 трлн), составляющих совокупность индивидуальных финансовых активов в Японии, инвестируется за рубежом. Практически все частные инвесторы ищут возможности получить прибыль в стране с постоянно низкими процентными ставками.

После того как в начале 1990-х гг. лопнул пузырь японского фондового рынка, индекс Nikkei-225 потерял 40 % в 1990 г. и снизился на 76 % к 2001 г. За десятилетие японские активы обесценились на $7 трлн. Когда японский банковский сектор фактически оказался на грани коллапса, долгосрочные процентные ставки упали с максимума (7,5 %) в 1990 г. до менее 1 % в 1998 г., так как центральный банк агрессивно снижал целевую ставку дисконтирования, доведя ее с 6 % в 1990 г. до 0,15 % в 1999 г. На рис. 5.3 видно падение курсов японских ценных бумаг и процентных ставок, за которым последовала многолетняя дефляционная спираль.

Рис. 5.3. Японские процентные ставки после схлопывания пузыря 1980-х гг. 300 %-ное падение после схлопывания пузыря фондового рынка оказалось губительным для акций и процентных ставок на 15 лет

Когда японские процентные ставки упали почти до нуля, увеличение сделок керри-трейд с фондированием за счет иены нанесло этой валюте большой ущерб. В одной лишь валютной паре USD/JPY ралли достигло восьмилетнего максимума (147,6), что было на 85 % выше минимума апреля 1995 г. (79,7). По мере накопления коротких позиций по иене увеличивался и объем финансирования сделок керри-трейд, поэтому снижение японской валюты продолжалось. На рис. 5.4 показано, как японские ультранизкие процентные ставки способствовали совершению сделок керри-трейд по покупке высокодоходных валют Соединенных Штатов, Германии и Великобритании.

Самую высокую доходность обеспечивали государственные облигации стран с развивающейся рыночной экономикой, в частности Восточной Азии и России. Азиатский валютный кризис 1997 г. не отвратил инвесторов от вложений в высокодоходные активы стран с раздутыми дефицитами текущих счетов. В августе 1998 г. Россия объявила мораторий по своему долгу ($70 млрд), ускорив уменьшение ценности своих облигаций и вызвав свободное падение национальной валюты. Инвесторы, в свое время получившие займы в низкодоходной иене для того, чтобы заработать на российских процентных ставках, составлявших до 140 % годовых, снова бросились покупать иену, которая в результате повсеместно подорожала. Когда инвесторы, купившие доллары за счет займов в иенах, поняли риск, связанный с уменьшением разницы процентных ставок более чем на 500 базисных пунктов в результате укрепления иены и падения доллара, закрытие ими позиций ускорило распродажу в паре USD/JPY, приведя к ее снижению на 6 %, 3 % и 15 % в августе, сентябре и октябре соответственно. Курс иены, снизившись с августовского максимума (147,6 иен за доллар), достиг 115. 10 июля 1998 г. доллар упал за один день с 130,7 до 118,9, т. е. на 7 %, что превышало 5 %-ную разницу между процентными ставками США и Японии, существовавшую ранее.

Рис. 5.4. Низкие процентные ставки Японии побуждают глобальных инвесторов совершать сделки керри-трейд. Падение японских процентных ставок направило потоки капитала в высокодоходные валютные сделки

Эпизод, который наблюдался осенью 1998 г., был первым примером крупного закрытия сделок керри-трейд в иене. В течение большей части 1999–2006 гг. японский центральный банк сохранял однодневную ставку на нулевом уровне. В результате доход домохозяйств упал на 88 %, что ухудшило и без того слабый потребительский спрос. В результате повторились события 1998 г. Японцы, имевшие накопления и стремившиеся получить прибыль, а также иностранные инвесторы, воспользовавшись низкими процентными ставками, использовали иену как средство финансирования для инвестирования в высокодоходные валюты, акции и товары. Относительно низкий риск, характерный для периода 2004–2007 гг., побудил инвесторов наращивать сделки керри-трейд, что вызвало усиление роста этих активов за счет иены. Процентные ставки США, Великобритании, еврозоны, Австралии и Новой Зеландии составляли в этот период в среднем 3,7 %, 4,8 %, 3 %, 5,4 % и 6,1 % соответственно. Дефицит процентных ставок был слишком велик, чтобы его игнорировали инвесторы в Японии и за рубежом.

Поиск японцами инструментов с более высокой доходностью начался с простого помещения сбережений в иностранные валюты, что быстро вышло из моды из-за высоких комиссионных и прочих поборов. Затем инвесторы переключились на иностранные облигации, которые обеспечивали более высокую доходность, а также ежемесячные выплаты дивидендов, что позволяло не только увеличить прибыль, но и компенсировать возможное снижение ценности облигаций.

Примечательно, что индивидуальные японские инвесторы начали все больше использовать разницу ставок в 2004 г., когда страны G5 находились в процессе нормализации процентных ставок и повышали их после согласованного снижения в 2001–2003 гг. На этот раз спекуляции осуществлялись через онлайновую торговлю иностранной валютой на заемные средства, при которой спекулянты использовали леверидж для управления обычными контрактами с помощью депозитов в 50 и даже 100 раз меньше нормального размера. Имея кредитное плечо 100 к 1, спекулянт может повысить 5 %-ный дифференциал ставки в 500 раз, увеличивая как потенциальную прибыль, так и риск убытка. Уязвимость спекулянтов еще более повышалась из-за колебаний на рынках валют.

Главными игроками в сделках керри-трейд оставались хедж-фонды, вкладывавшие сотни миллионов долларов США в открываемые на заемные средства позиции. Низкодоходные валюты использовались для финансирования покупки не только высокодоходных валют, но и растущих акций, сырьевых товаров и даже недвижимости. Сделки керри-трейд в иене сыграли роль во время крупнейшего одномесячного снижения курса пары USD/JPY в октябре 1998 г. и снова оказали влияние в 2007–2008 гг. Когда продажа иены использовалась для покупки высокодоходных валют, фондовых индексов и сырьевых товаров более активно, обратно пропорциональная зависимость между японской валютой и этими активами значительно увеличивалась.

И наоборот, фиксация прибыли по акциям и фьючерсам приводила к повышению курса иены. Это стало очень заметно начиная с 2004 г., когда центральные банки стали повышать ставки, в то время как Банк Японии держал ставки около нуля. На рис. 5.5 показано увеличение положительной корреляции между парой USD/JPY и S&P 500 с тех пор, как ФРС начала повышать процентные ставки в июне 2004 г. Поскольку цикл ужесточения кредитной политики продлился до июня 2006 г., весь этот двухлетний период сопровождался повышением курса USD/JPY. Иена также распродавалась по отношению ко всем другим главным валютам, поскольку Банк Японии был последним крупным центральным банком, присоединившимся к глобальному повышению ставок, и произведенное им ужесточение было наименьшим.

Рис. 5.5. S&P 500 и USD/JPY. USD/JPY, S&P 500 и глобальные фондовые рынки выиграли от роста количества сделок керри-трейд в 2004 г., когда ФРС и другие центральные банки начали повышать свои ставки

Использование аппетита к риску для измерения потоков на рынке FX

Выше было сказано о сущности случаи сделок керри-трейд. Займы в низкодоходных валютах для инвестирования в высокодоходные предполагают значительную разницу процентных ставок и/или повышение курса целевой валюты. Ниже будет рассказано о том, что сделки керри-трейд используются не только для инвестирования в процентные депозиты, деноминированные в иностранных валютах. Альтернативами валютам могут быть акции, сырьевые товары и даже недвижимость, но вне зависимости от цели инвестиции сделки керри-трейд всегда связаны с риском снижения курса целевой валюты (валютным риском), повышения курса валюты фондирования или снижения разницы процентных ставок (риском доходности).

Вернемся к примеру, приведенному в начале этой главы. Покупка Джейн акций фармацевтической фирмы могла быть рискованной, если осуществлялась бы на банковский кредит, а не на собственные средства. Джейн подвергалась риску падения цены акций. Точно так же инвесторы, заключая сделки керри-трейд, подвергаются риску падения доходности, снижения курса целевой валюты и/или повышения курса валюты фондирования. Инвестор должен обладать определенным аппетитом к риску, если хочет получить вознаграждение за счет повышения цены акций, курса валюты или разницы ставок.

Определение аппетита к риску необходимо для понимания краткосрочных и среднесрочных движений валют. Когда аппетит к риску чрезмерно увеличивается, следует готовиться к закрытию позиций и быстрому выходу из сделок керри-трейд. Для измерения аппетита к риску на валютных рынках чаще всего используются следующие четыре показателя: 1) фондовые индексы; 2) индекс волатильности (VIX); 3) позиция спекулянтов фьючерсами; 4) спред корпоративных облигаций.

Фондовые индексы

Состояние рынков акционерного капитала является основным непосредственным показателем аппетита к риску. Внезапные резкие падения, продолжительные снижения или часто повторяющиеся распродажи отражают уменьшение уверенности у инвесторов. Причинами этого могут быть ухудшение состояния экономики, негативные геополитические события и увеличение системного риска.

Во время торговой сессии в США наиболее удобен S&P 500. Хотя в этом индексе наибольший вес имеют компании с большой капитализацией, он охватывает примерно 75 % американских акций и поэтому вполне адекватно отражает динамику всего рынка. Трейдеры могут использовать также в качестве индикаторов фондовые индексы Японии, Гонконга и Китая – Nikkei-225, Hang Seng и CSI 300 Index. Эти индексы помогут определить настроения инвесторов в Азиатско-Тихоокеанском регионе. FTSE-100, DAX и CAC-40 являются соответственно главными индексами Великобритании, Германии и Франции.

На рис. 5.6 показано возрастание отрицательной корреляции между главными фондовыми индексами и низкодоходной иеной после лета 2004 г. Будучи наиболее подходящей валютой для финансирования сделок керри-трейд, японская иена демонстрировала почти идеальную отрицательную корреляцию с Dow и Nikkei, когда инвесторы использовали для открытия позиций в акциях дешевые займы в иенах. Корреляция стала особенно сильной в 2005 г., поскольку в течение этого года процентные ставки повысились в большинстве стран G7, но не в Японии. В результате одновременно снижался курс иены по отношению к большинству главных валют и росли главные фондовые индексы. И наоборот, когда позиции закрывались из-за бегства в безопасные активы (иными словами, из-за уменьшения аппетита к риску), валютные пары с участием иены начали разворачиваться (иена стала дорожать по отношению к другим валютам).

Рис. 5.6. Ралли глобальных фондовых индексов в результате падения иены. Слабость иены ускоряет рост акций, поскольку увеличивается количество сделок керри-трейд

Корреляция между иеной и акциями настолько сильна, что заметна на нескольких таймфреймах. Более того, она усилилась до такой степени, что видна даже в течение торговой сессии. Например, в период между третьим кварталом 2007 г. и первым кварталом 2008 г. S&P 500 нередко резко падал в последние 30 минут торгов. Такие движения часто достигали величины 25–30 пунктов (1,5–1,8 %). В эти же полчаса, когда на рынках снижался аппетит к риску, наблюдался пропорциональный рост курса японской иены по отношению к большинству валют. Движения валют особенно ускорялись в промежуток между закрытием сессии в США и открытием в Токио, когда объем торгов меньше, чем обычно, а рынок более волатилен. Ралли иены могло продолжиться и во время токийской сессии, если отсутствие уверенности у американских трейдеров оказывало влияние на азиатскую торговлю, побуждая закрывать сделки керри-трейд и подталкивать этим курс иены вверх.

Не каждое падение рынка акций означает повышение риска. Следует определить, является ли распродажа результатом изменения состояния какой-то одной компании или она связана с макроэкономическими проблемами, влияющими на всю экономику. Иными словами, следует спросить: приведет ли это падение к общей потере уверенности? Чтобы ответить на этот вопрос, лучше использовать индекс волатильности.

Индекс волатильности

Индекс волатильности (VIX) измеряет волатильность широкого диапазона опционов на индекс S&P 500 и используется для определения ожиданий рынка в отношении волатильности в течение следующих 30 дней. VIX выражается в процентах. Если его значение выше 30 %, волатильность высока вследствие неуверенности инвесторов. Уровень VIX ниже 20 % – показатель относительно низкой волатильности и спокойствия инвесторов. Низкие значения индекса также могут отражать чрезмерную уверенность в росте рынка или, наоборот, его падении. VIX называют индексом страха. Во время краха рынка в октябре 1987 г. VIX подскочил до рекордного максимума (172 %) спустя неделю после того, когда он составлял примерно 20 %.

На рис. 5.7 видно, как VIX подскакивал вверх в периоды сильной волатильности, которые сопровождались резким снижением курсов акций. Катализаторами таких падений служили геополитические события, внезапное падение доверия инвесторов или рост беспокойства по поводу убытков отдельных компаний или отраслей.

Рис. 5.7. VIX рос во время всех главных событий, повышающих риск

Преимущество VIX перед фондовыми индексами при определении аппетита к риску отчасти объясняется компонентами, используемыми для расчета индекса, а именно подразумеваемой волатильностью различных индексных опционов. Как видно из названия, подразумеваемая волатильность представляет собой количественно выраженный риск опциона на отдельную акцию или индекс, определенный с использованием модели ценообразования опционов. Например, неожиданное движение фондового индекса иногда является результатом резкого скачка некоторых акций или просто фиксации прибыли. В этих случаях поведение фондового индекса не является признаком изменения риска.

Трейдеру или инвестору, не имеющему доступа к статистике внутридневных колебаний индекса VIX, есть смысл отслеживать внутридневные колебания S&P 500 или Nikkei-225 с целью определения значительных событий, которые могут вызвать сильные движения курсов валют.

Главное преимущество VIX над фондовыми индексами заключается в использовании его как эталона риска, позволяющего объективно оценить рыночный риск и аппетит к риску, не глядя на цены акций, и понять, как развивается распродажа или ралли.

Предположим, например, что рынок акций падает на 2,5 %. Это движение имеет важное значение, если одновременно происходит подскок VIX на 2–3 %. Но если движение акций сопровождается незначительным повышением VIX, тогда этот откат вряд ли можно считать заслуживающим большого внимания. Поскольку VIX выражается в процентных величинах, можно легко за ним следить и сравнивать его значения с предыдущими максимумами или минимумами вне зависимости от времени.

Использование VIX для определения периодов чрезмерного оптимизма

Было уже много сказано об эффективности VIX для выявления падения аппетита к риску, но VIX не менее полезен благодаря тому, что помогает определить рост этого показателя. На рис. 5.8 видно, что в большинстве случаев длительные периоды относительно низкой волатильности совпадали с повышением курсов акций, ростом бычьих настроений и уверенности инвесторов. Эти фазы рынка можно легко увидеть в августе 1998 г., с января 1999 г. по февраль 2000 г., с мая 2003 г. по январь 2007 г.

Рис. 5.8. S&P 500 и индекс волатильности. Падение VIX указывает на чрезмерный оптимизм в отношении акций

Периоды повышенного аппетита к риску часто сопровождаются увеличением количества сделок керри-трейд, поскольку повышенная уверенность подталкивает инвесторов к тому, чтобы брать кредиты в низкодоходных валютах для покупки высокодоходных валют, акций и сырьевых товаров. Вспомним, что ранее в этой главе говорилось о сильной положительной корреляции между высокими процентными ставками и дефицитом текущего счета. Валюты стран с дефицитом текущего счета считаются более рискованными, и поэтому по ним выплачиваются более высокие проценты. Повышение аппетита к риску сопровождается снижением курса низкодоходных валют, таких как японская иена и швейцарский франк.

На рис. 5.9 показана связь между аппетитом к риску, измеренным с помощью VIX, и иеной (обменным курсом USD/JPY). Обратите внимание, как инвесторы использовали снижение волатильности в период 2004–2006 гг., агрессивно продавая иену и покупая более высокодоходные валюты по мере того, как их уверенность и аппетит к риску возрастали. Глобальный экономический рост и соответствующее повышение фондовых рынков с 2004 г. до начала 2007 г. сыграли важнейшую роль в повышении уверенности инвесторов до такой степени, что иену использовали не только для финансирования покупки акций и фондовых индексов, но также и для приобретения золота, нефти и недвижимости.

Рис. 5.9. USD/JPY и индекс волатильности. USD/JPY и VIX движутся в одном направлении, в то время как иена распродается по отношению к доллару в соответствии с ростом аппетита к риску

Первоначальное снижение курса иены было ускорено не только из-за увеличения аппетита к риску и все более сильного роста акций. Особенно важную роль сыграла общая ситуация с процентными ставками. К концу 2004 г. все главные центральные банки, за исключением Европейского центрального банка и Банка Японии, начали повышать ставки, завершив кампанию смягчения кредитной политики 2001–2003 гг. Объявляя о повышении ставок, Федеральная резервная система, Резервный банк Австралии и Резервный банк Новой Зеландии предупреждали тем самым о дальнейших повышениях в рамках своих программ по сдерживанию инфляции. Это еще больше побуждало инвесторов зарабатывать на преимуществе процентных ставок перед жалкой ставкой 0,25 %, существовавшей в Японии.

К концу 2006 г. процентные ставки в Соединенных Штатах, Канаде, Австралии, Новой Зеландии и Великобритании повысились до 5,25 %, 4,25 %, 6,25 %, 7,25 % и 5 % соответственно. Даже Европейский центральный банк и Швейцарский национальный банк присоединились к глобальной кампании ужесточения кредитной политики, подняв свои ставки до 3,5 % и 2 % соответственно.

Наконец, в июле 2006 г. Банк Японии совершил первое повышение ставки за шесть лет, подняв эталонную однодневную ставку с 0,15 % до 0,25 %. Впрочем, это решение оказало минимальное влияние на спекулянтов, не помешав им продавать иену после того, как центральный банк объявил об этом давно ожидавшемся повышении. Трейдеры проявили особый энтузиазм, открывая новые сделки керри-трейд с участием иены, когда представители японского правительства и центрального банка заговорили о снижении курса валюты, активно стремясь компенсировать ее рост в результате повышения процентной ставки. Пытаясь покончить с продолжительной дефляцией, японские политики боялись любого снижения цен из-за увеличения силы иены. Поддержка со стороны официальных лиц привела к дальнейшей распродаже иены. Хедж-фонды, дилеры банков, валютные отделы корпораций и даже японские домохозяйки считали, что можно без всякого риска брать кредит в иенах и помещать заемные средства в AUD, USD, CAD, NZD, GBP, а также в акции и сырьевые товары.

Но каждый тренд когда-нибудь заканчивается или по крайней мере на время разворачивается. Накопление открытых позиций в сделках керри-трейд с участием иены прерывалось периодическими коррекциями, которые вызывались случайными событиями. Тогда повышался VIX, а инвесторы закрывали сделки керри-трейд с участием иены, избавляясь от высокодоходных валют, акций и сырьевых товаров и снова покупая низкодоходную японскую валюту.

Волатильность вернулась в 2007 г., нанеся американскому и глобальным фондовым рынкам чувствительные удары на фоне все более явных признаков того, что проблемы американского рынка жилья приводят к ухудшению состояния всей экономики. 27 февраля 2007 г. необоснованных заявлений китайских регуляторов о планах ввести налог на сделки с акциями оказалось достаточно, чтобы дестабилизировать перегретый и поднявшийся до невероятных высот китайский рынок и вызвать падение индекса Shanghai Composite более чем на 9 %. Американские рынки, уже пострадавшие от падения на китайских и других азиатских рынках, развернулись и начали быстро снижаться после сообщений о нападении на военную базу США в Афганистане, где якобы был убит вице-президент Чейни, и о неожиданно большом, на 7,8 %, снижении в США заказов на товары длительного пользования. Хотя позднее выяснилось, что Чейни во время нападения не пострадал, волатильности оказалось достаточно, чтобы привести к падению S&P 500 на 50,3 пункта или 3,3 %, что стало крупнейшим однодневным падением в процентном выражении за четыре года. Промышленный индекс Доу-Джонса упал на 416,02 пункта, что также стало крупнейшим однодневным падением в пунктах с 17 сентября 2001 г. – первого дня открытия рынков после террористических актов 11 сентября.

В эту богатую событиями неделю падения фондовых рынков и резкого сокращения аппетита к риску иена выросла на 4 % по отношению к доллару и евро, на 5 % по отношению к австралийскому доллару и фунту и на 7 % по отношению к новозеландскому доллару. Такое активное закрытие сделок керри-трейд с участием иены оказалось краткосрочным вариантом скачка иены в октябре 1998 г. и ярким предзнаменованием того, что произойдет на рынке год спустя.

На рис. 5.10 показан чрезвычайно волатильный период с января 2007 г. по март 2008 г., привлекающий внимание множеством всплесков VIX и соответствующих распродаж акций. Падение пары EUR/JPY играло роль зеркала, ибо закрытие сделок керри-трейд с иеной означало быстрое перетекание в нее капитала из EUR и других главных валют. Хотя евро известен как антидоллар благодаря своему противоположному движению по отношению к американской валюте и конкуренции между двумя экономиками, обе валюты продемонстрировали тогда одинаковые тренды по отношению к иене. Иными словами, закрытие сделок керри-трейд с участием иены не ограничилось парой USD/JPY, но отразилось на EUR/JPY, AUD/JPY, NZD/JPY, GBP/JPY, CAD/JPY и т. д.

Рис. 5.10. EUR/JPY и индекс волатильности в 2007–2008 гг. EUR/JPY являлась зеркальным отражением VIX в обстановке, когда возросшая волатильность перегоняла капитал обратно в JPY

В июле и августе 2007 г. кризис на ипотечном рынке США уже не был просто частной проблемой, вызванной неуместным кредитованием заемщиков-домовладельцев. Он стал катализатором процессов, угрожавших всей американской экономике. Долги на десятки миллиардов долларов были обеспечены ненадежными закладными, находящимися во владении хедж-фондов, банков и пенсионных фондов. Клиенты хедж-фондов спешили забрать свои деньги, в то время как управляющие капиталом продавали финансовые активы, чтобы удовлетворить требования клиентов и покрыть увеличение маржи. В результате ценные бумаги быстро распродавались, а на кредитном рынке возникла паника. За одну неделю, окончившуюся 17 августа 2007 г., иена выросла на 6 %, 8 %, 15 % и 16 % по отношению к USD, EUR, AUD и NZD соответственно.

Закрытие сделок керри-трейд также имело место в валютных парах без участия иены. AUD, NZD и GBP упали по отношению к USD, поскольку трейдеры стремились заработать на разнице между низкими процентными ставками США и более высокими ставками других стран. На рис. 5.11 видно, как в течение августа и ноября 2007 г. падение акций сильно уменьшало аппетит к риску, вызывая резкое снижение курса высокодоходных валют, таких как NZD и GBP, по отношению к менее доходным.

Рис. 5.11. Высокодоходные валюты и VIX. Всплески индекса волатильности тянули вниз такие высокодоходные пары, как AUD/USD и NZD/USD

Обморок рынка продолжился в ноябре 2007 г. и затем в первом квартале 2008 г., когда банки США оказались заваленными списаниями просроченных долгов, обеспеченных некачественными закладными. В результате Федеральная резервная система была вынуждена совершить разворот на 180 градусов и перейти от сдерживания инфляции к стимулированию экономического роста, сократив процентные ставки на 225 базисных пунктов в течение четырех месяцев, причем 125 пунктов были срезаны в течение девяти дней.

Спекулятивные фьючерсные позиции

Недельные данные по фьючерсным контрактам трейдеров, полученные с Чикагской товарной биржи, проливают свет на перетекание потоков капитала из одной валюты в другую. Эти данные разбиваются по обязательствам коммерческих игроков (обычно это компании, стремящиеся хеджировать валютный риск) и спекулянтов (трейдеров, покупающих и продающих контракты исключительно ради получения прибыли за счет разницы цен). Кроме того, можно узнать количество покупателей и продавцов контрактов на валютные фьючерсы и объем открытых позиций.

Ввиду того, что чрезмерная покупка иены является отражением растущего аппетита к риску, можно сделать предположение об объеме сделок керри-трейд по совокупности коротких позиций по иене – сумме контрактов на продажу иены против доллара. На рис. 5.12 видна явная положительная корреляция между короткими позициями спекулянтов по иене и курсом пары USD/JPY.

Рис. 5.12. Чистые спекулятивные фьючерсные позиции по иене и курс USD/JPY. Повышение ставок ФРС в 2004–2006 гг. ускорило рост пары USD/JPY за счет увеличения объема коротких позиций по JPY против USD. Когда в 2007 г. волатильность резко подскочила, коротких позиций по JPY стало меньше, чем длинных, и это потянуло курс USD/JPY вниз

Низкодоходный швейцарский франк является еще одной валютой, используемой для фондирования сделок керри-трейд. Следовательно, во время закрытия таких сделок он также растет. Рис. 5.13 показывает разницу между количеством позиций по иене и швейцарскому франку и тем же показателем для других валют в период с января по сентябрь 2007 г., когда JPY и CHF продавались для финансирования сделок керри-трейд в условиях повышенного аппетита к риску. Это объясняет, почему сильный рост курсов ценных бумаг сопровождается большим объемов коротких позиций по иене и швейцарскому франку. Такая ситуация сигнализирует о том, что инвесторам нужно быть осторожными.

Рис. 5.13. Фьючерсы на швейцарский франк и иену выделяются на фоне остальных. Количество коротких позиций по фьючерсам на CHF и JPY было чрезмерно большим с января по июль 2007 г., когда сделки керри-трейд с участием франка и иены способствовали росту фондовых рынков. Последующее снижение рынка привело к закрытию коротких позиций в CHF и JPY на фоне резкого уменьшения аппетита к риску

Связь между аппетитом к риску и позициями трейдеров в низкодоходных CHF и JPY хорошо видна на рис. 5.14, где графики чистых позиций по этим валютам совмещены с графиком VIX. В 2004–2007 гг. волатильность рынка упала до многолетних минимумов, отражая возросшую уверенность инвесторов в благоприятном будущем фондового рынка. В результате и CHF, и JPY продавались для финансирования сделок керри-трейд в высокодоходных валютах и более прибыльных инвестиционных инструментах, таких как акции.

Недостатком использования данных о позициях фьючерсных спекулянтов является запаздывание этих данных на одну неделю. Следовательно, есть возможность отстать от тренда и попасть в ситуацию, когда необходимо догонять убежавший рынок. И все-таки то, что может быть недостатком, легко превратить в преимущество, если искать точки прорыва и разворота тренда. Предположим, например, что чистая короткая позиция по иене поднялась до четырехлетнего максимума, а пара USD/JPY достигла многолетних максимумов. Из этого можно заключить, что сделок керри-трейд в иене чрезмерно много, поэтому могут возникнуть условия для открытия противотрендовой сделки по покупке иены. Подсказки со стороны VIX и фондовых рынков могут определить точку слома тренда. После того как финансовые рынки достигают уровней, считающихся чрезмерными, им для начала разворота требуется совсем слабый катализатор. В случае сделок керри-трейд такими катализаторами могут служить экономические данные, негативные для высокодоходной валюты (или новости, позитивные для низкодоходной валюты), нестабильность на финансовых рынках.

Рис. 5.14. Падение VIX положительно коррелирует с динамикой чистой позиции по фьючерсам на иену и франк вследствие повышенной уверенности глобальных инвесторов

Фьючерсные позиции спекулянтов являются фундаментальным показателем настроений на валютных рынках. Этот показатель особенно важен для иены и швейцарского франка из-за чрезвычайно низких процентных ставок Японии и Швейцарии. Совместный анализ динамики открытого интереса во фьючерсах и движения VIX позволяет достаточно точно определить уровень аппетита к риску и понять, в какой фазе находится рынок. Например, если трейдеры стремятся открывать короткие позиции по низкодоходным валютам, сокращают сделки керри-трейд или просто продают доллар США на всех рынках, это сочетание позволяет судить о настроениях инвесторов в текущий момент.

Корпоративные спреды

Еще одним способом определения готовности инвесторов рисковать является использование корпоративных спредов, т. е. разницы между доходностью корпоративных облигаций и доходностью государственных облигаций США со сходными сроками погашения. Чем выше риск эмитента облигаций, тем большую процентную ставку требуют покупатели. Поскольку государственные облигации США считаются наименее рискованными активами (вероятность дефолта крайне низкая), их доходность меньше доходности корпоративных облигаций, особенно в тех случаях, когда компаниям угрожает опасность (высок кредитный, деловой или инфляционный риск).

Во времена здорового экономического роста и низкого делового (экономического) риска вероятность дефолта компаний относительно небольшая, поэтому они платят меньший процент по своим облигациям.

Это означает, что спред между доходностью корпоративных облигаций и доходностью казначейских бумаг сокращается, когда повышается цена корпоративных облигаций. В периоды экономической нестабильности и высокой вероятности дефолта или задержки платежей доходность корпоративных облигаций повышается, чтобы компенсировать риск дефолта. Соответственно, увеличивается спред по отношению к менее рискованным государственным облигациям.

Так же, как рост VIX отражает неуверенность инвесторов на общем рынке, расширение спреда облигаций указывает на рост озабоченности состоянием корпоративных финансов, что, как правило, происходит во время нестабильности рынка и/или замедления экономического роста. Падение спредов или постоянное низкое значение этого показателя обычно наблюдается при стабильном развитии экономики, снижении рисков и росте рыночной ликвидности облигаций. Так же, как в случае с VIX, чрезмерное сокращение спредов может быть признаком необоснованной уверенности инвесторов и того, что они не замечают рисков, связанных с высокодоходными облигациями.

Эти соображения позволяют объяснить положительную корреляцию между спредами корпоративных облигаций и индексом VIX, которая наблюдается на рис. 5.15. Обратите внимание, что рост индекса VIX совпадает с расширением спредов облигаций, когда инвесторы начинают избегать риска, а рост экономики замедляется. Иногда опасения увеличиваются и спред расширяется, даже несмотря на то, что макроэкономические фундаментальные показатели остаются хорошими. И наоборот, сужение спредов является результатом роста цен корпоративных облигаций во время повышенного спроса на эти рискованные активы. Это хорошо видно на графике. Спреды сокращались в период между июнем 2004 г. и апрелем 2007 г., когда американский и глобальный фондовые рынки росли, был избыток ликвидности и происходило множество слияний и поглощений.

Рис. 5.15. Корпоративный риск и рыночный риск: спреды и VIX. Спреды корпоративных облигаций позволяют определить кредитный риск, а VIX – рыночную волатильность

Когда аппетит к риску усиливается, возрастает число сделок керри-трейд, поскольку инвесторы все более уверенно приобретают высокодоходные валюты, акции и сырьевые товары с помощью дешевого финансирования в иенах и швейцарских франках. Предположим, что аппетит к риску повысился наряду с увеличением VIX и падением фондового рынка, а спред облигаций остался прежним. При таком сценарии можно предположить, что предстоит неизбежное расширение спредов, которое может вызвать снижение аппетита к риску.

Разницу между процентными ставками нужно учитывать всегда, поскольку ставки отражают политику центральных банков, состояние экономики и ожидания инвесторов. Однако требуется нечто большее, чем разница в доходности валют, чтобы побудить опытных трейдеров совершать рискованные сделки с займами в низкодоходных валютах. Вместо того чтобы вместе со всей толпой пытаться догнать тренд, нужно определить причины этого тренда и проанализировать динамику колебаний аппетита к риску.

Подведем итоги (1999–2007 гг.)

Сопоставляя аппетит к риску с курсами валют, мы видим довольно сильную корреляцию между ростом уверенности инвесторов и усилением японской иены и швейцарского франка. Когда инвесторы теряют аппетит к риску, уменьшаются потоки капитала, направляемые в сделки керри-трейд. Увеличение опасений вызывает закрытие сделок керри-трейд и перетекание капитала в низкодоходные иену и франк.

Эту взаимосвязь доказывают данные, приведенные в табл. 5.1., которая содержит информацию о состоянии фондовых рынков, величине VIX и спредов высокодоходных облигаций, а также позициях спекулянтов фьючерсами фондирующих валют (иены и швейцарского франка) в период 1999–2007 гг. Были выбраны 13 эпизодов наиболее сильных снижений фондового рынка. Можно заметить, что VIX, спреды облигаций и фьючерсный рынок, как правило, реагировали на падение акций определенным образом. Снижение фондовых индексов сопровождалось увеличением VIX, расширением спредов корпоративных облигаций и увеличением фьючерсных позиций по иене и швейцарскому франку против доллара. Когда аппетит к риску уменьшается, трейдеры сокращают короткие позиции в иене и франке, вызывая укрепление этих валют.

Таблица 5.1. Аппетит к риску и сделки керри-трейд в 1999–2007 гг.

Исключения имели место во время событий 3, 7, 8 и 9, когда количество фьючерсных контрактов на эти валюты против американской валюты уменьшилось.

В сентябре – декабре 2000 г. (событие 3) интерес спекулянтов к иене упал, поскольку в этот период трейдеры продолжали закрывать длинные позиции в этой валюте, что наблюдалось и в течение двух предыдущих месяцев.

В январе – марте 2003 г. (событие 7) наблюдалось расхождение между обычным поведением акций и валют, фондовые индексы продолжили снижаться в связи с иракской войной. В сентябре – декабре 2002 г. валюты достигли максимума по отношению к доллару США перед началом иракской войны, когда поддержка в США и Великобритании идеи нападения на Ирак усилилась, повысив тем самым вероятность войны. Хотя акции продолжили распродаваться и в первом квартале 2003 г., иена и швейцарский франк в конце первого квартала подверглись коррекции после значительной покупки в сентябре – декабре 2002 г.

В марте – апреле 2005 г. (событие 8) низкодоходные иена и франк, наряду с большинством главных валют упали по отношению к доллару США, когда Федеральная резервная система решила продлить кампанию по повышению процентных ставок с целью сдерживания растущей инфляции. Опасения, связанные с дальнейшим ужесточением политики ФРС, угрожали дестабилизировать фондовые рынки. В результате увеличились спреды облигаций, а доллар вырос на ожиданиях более высокой доходности.

В сентябре – октябре 2005 г. (событие 9) курсы иены и франка понизились в рамках общего ралли доллара США, вызванного длительным ужесточением политики ФРС. Повышение ставок ФРС продолжилось в сентябре 2005 г., несмотря на экономический ущерб от ураганов «Рита» и «Катрина». Спреды корпоративных облигаций выросли всего на 11 %, поскольку считалось, что позиции корпорации достаточно сильны.

Если не считать четырех исключений, рассмотренных выше, значительное снижение фондового рынка обычно отражает падение аппетита к риску, что повышает курсы низкодоходных валют Японии и Швейцарии.

Анализ фондовых индексов, низкодоходных валют и VIX позволяет трейдерам определить, каков аппетит к риску, накапливаются или закрываются сделки керри-трейд. В сегодняшнем мире, где колебания валют все больше соответствуют волатильности фондового рынка, трейдеры, торгующие валютой, больше не могут ограничиваться анализом одних только валют. Более чем когда-либо нужно учитывать сделки, основанные на аппетите к риску. Использование статистики рынка валютных фьючерсов совместно с такими индикаторами аппетита к риску, как VIX и спреды облигаций, дает возможность лучше понимать, что происходит на рынках валют.

Глава 6. Анализ политики ФРС с помощью кривых доходности, динамики цен акций и сырьевых товаров

Отношения между курсами валют и процентными ставками остаются главным фактором, определяющим движения валют. Процентные ставки определяют экономическую активность, деловые настроения и ликвидность финансовых рынков, т. е. условия, от которых зависит рост экономики страны и ценность ее валюты. Способность предсказывать изменения процентных ставок центральными банками основана на умении чувствовать пульс экономики страны, правильно оценивать наиболее важные макроэкономические показатели и индикаторы финансовых рынков. Чтобы правильно понимать заявления представителей центральных банков, надо осознавать, каковы цели кредитно-денежной политики – поддерживать экономический рост, бороться с инфляцией или действовать в обоих направлениях.

Соединенные Штаты обладают крупнейшей в мире экономикой и оказывают важнейшее влияние на глобальный экономический рост, хотя это влияние в последнее время снизилось. Несколько мировых центральных банков уменьшили долю доллара США в своих валютных резервах в пользу EUR, JPY, AUD и GBP, все же более двух третей мировых резервов центральных банков деноминированы в долларах США, и лишь одна пятая часть – в евро. По состоянию на 2007 г. на доллар США приходится 86 % среднедневного оборота рынка валют, в то время как доля евро составляет всего 37 %.

Каждая валюта должна торговаться в паре с другой валютой. Пара EUR/USD продолжает доминировать в валютной торговле (27 % дневного оборота на глобальных валютных рынках в 2007 г.). Поэтому не удивительно, что эта пара сильно реагирует на американские экономические отчеты, действия ФРС или даже геополитические события, связанные с США. Динамика других валютных пар с участием USD также зависит от состояния американской экономики, но популярность пары EUR/USD обеспечивает особенно сильную реакцию. Учитывая важнейшую роль процентных ставок и значительное влияние экономических событий в США на валютные рынки, можно утверждать, что умение понимать и предсказывать изменение американских процентных ставок дает бесценное преимущество.

В этой главе не рассматривается, как именно процентные ставки и решения центральных банков определяют курсы валют. Речь пойдет об отношении между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками и о том, как оно позволяет нам понимать политику ФРС, предсказывать будущие изменения процентных ставкам, а также прогнозировать время этих изменений. Кроме того, в данной главе объясняется, как использовать взаимосвязь между ценами на золото и нефть для выявления направления экономического развития и его влияния на политику ФРС.

Кривые доходности и экономика

Кривая доходности – это «моментальный снимок» доходностей по облигациям одинакового кредитного качества и класса активов со сроками погашения от одного месяца до 30 лет. В отличие от купонной процентной ставки, представляющей собой фиксированную выплату держателю облигации, доходность к моменту погашения определяет общую прибыль, которую инвестор получает, если не продает облигацию до ее погашения вне зависимости от того, выплачивается по ней купонная ставка или нет. Кривые доходности обычно представляют собой статистические данные, публикуемые национальными правительствами, и поэтому почти не подвержены влиянию делового риска. Правительства Соединенных Штатов и других стран с развитыми рынками облигаций привлекают средства, выпуская облигации различной дюрации и продавая их банкам и правительствам других стран. Банки затем перепродают облигации другим банкам, пенсионным фондам, хедж-фондам, различным институциональным и индивидуальным инвесторам. Облигации, как любые другие долговые расписки, являются обещанием выплачивать процент по указанной ставке в течение срока существования облигации, по истечении которого при погашении следует выплата основного капитала.

Начальная короткая часть кривой доходности представляет процентные ставки по краткосрочным облигациям, имеющим сроки погашения от трех месяцев до двух лет, средняя часть кривой – процентные ставки по обязательствам, имеющим сроки погашения от трех до семи лет, а длинная заключительная часть кривой соответствует процентным ставкам от 10 до 30 лет. Поскольку центральные банки контролируют краткосрочные процентные ставки, короткая часть кривой доходности зависит от кредитно-денежной политики центральных банков и рыночных ожиданий в отношении этой политики. Кредитно-денежная политика главным образом определяется объявлениями о процентной ставке, операциями на открытом рынке (покупка и продажа государственных ценных бумаг с целью управления ликвидностью) и требованиями по резервированию к банкам. Длинная часть кривой частично зависит от аукционов, используемых правительствами для дополнительной продажи банкам облигаций со сроками погашения от 5 до 30 лет. Когда эти облигации перепродаются на вторичном рынке, их цены и доходность определяются спросом и предложением.

Ценность облигаций также зависит от состояния экономики и его оценки трейдерами, причем главным фактором, определяющим цену и доходность облигаций, является уровень инфляции. Ожидания роста инфляции или фактическое ее увеличение уменьшает фиксированный доход по купону облигации, тем самым уменьшая цену облигации и увеличивая ее доходность к погашению. Такое же влияние оказывает выход сильных экономических отчетов, превышающих ожидания, поскольку это повышает риск инфляции. И наоборот, уменьшение инфляции и/или слабые экономические отчеты обычно приводят к повышению цен на облигации и уменьшению их доходности.

Графики кривых доходности не всегда доступны инвесторам, но их можно легко определить, подсчитав разницу между определенными краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Одним из таких популярных параметров является разница между доходностью по двухлетним и 10-летним государственным ценным бумагам, известная как спред 10–2. В США широко используется также разница между ставкой по федеральным фондам ФРС и 10-летней ставкой (ставка по федеральным фондам ФРС представляет собой однодневную ставку коммерческого межбанковского кредита).

Типы кривых доходности

Стоимость денег меняется, поэтому по облигациям с длительным сроком погашения выплачиваются более высокие проценты, чем по облигациям с коротким сроком погашения. Кредиторы, согласные ссужать деньги надолго, требуют более высокую процентную ставку, в результате форма кривой доходности имеет положительный, или восходящий, уклон. На рис. 6.1 показаны кривая нормальной формы (восходящая), датированная 18 июля 2007 г., и более плоская кривая доходности от 6 июня 2007 г. Восходящие кривые доходности обычно предшествуют росту экономики, поскольку держатели облигаций хотят получить больше прибыли при появлении рисков инфляции, сопровождающих экономический рост. В данном случае, однако, повышение кривой в июле 2007 г. было результатом ухудшения экономической ситуации. Когда рынки падают, а риск экономического спада усиливается, трейдеры облигациями снижают краткосрочные ставки, учитывая предстоящие снижения ставок ФРС.

Рис. 6.1. Плоская кривая доходности превращается в кривую нормальной формы. 6 июня 2007 г. плоская кривая доходности начала постепенно поворачивать вверх и в последующие семь недель стала значительно круче из-за ухудшения состояния кредитного рынка и роста ожиданий сокращения ставок ФРС

Плоская кривая доходности обычно является признаком приближения спада или роста, в зависимости от того, в какой фазе находится экономика. Когда экономический рост, преобладающий во время крутой кривой доходности, усиливается и ФРС повышает процентные ставки, короткая часть кривой смещается вверх. Плоская кривая доходности на рис. 6.2 предшествовала экономическому спаду. Длинная часть кривой опустилась, поскольку трейдеры облигациями больше не учитывали возможности повышения инфляции, рассчитывая на предстоящее снижение темпов роста экономики. На этом примере особенно хорошо видна роль плоской кривой доходности как сигнала о замедлении экономического роста, поскольку на фондовых рынках преобладала эйфория, и в мае 2007 г. американские и мировые фондовые индексы достигли рекордных максимумов. Инвесторы, пытающиеся догнать рынок, ошиблись, так как в конце того же года развитие экономики замедлилось, и через три месяца ФРС была вынуждена понизить ставки.

Рис. 6.2. Плоская кривая доходности. В конце марта 2006 г. кривая доходности сменила инвертированную форму на плоскую, потому что на остывающую экономику стали влиять повышения процентных ставок ФРС в 2004–2006 гг.

Когда экономика начинает восстанавливаться после замедления роста или спада, трейдеры 10-летними и 30-летними государственными ценными бумагами, уверенные, что минимумы позади, учитывают повышение инфляции и процентных ставок в отдаленном будущем, что вызывает рост доходности долгосрочных облигаций. В этой ситуации кривая доходности редко остается плоской дольше недели.

Инвертирование кривых доходности обычно говорит о замедлении экономики и часто предвещает спад. Отрицательный наклон кривой показывает, что краткосрочная доходность выше, чем долгосрочная, так как трейдеры облигациями ожидают, что в будущем процентные ставки понизятся. Обычно инвертированные кривые доходности появляются за 12–18 месяцев до начала спада. На рис. 6.3 показана инвертированная кривая января 2007 г. Краткосрочные ставки тогда превышали прогнозируемые форвардные процентные ставки рынка облигаций, что видно по форме кривой.

Рис. 6.3. Инвертированная кривая доходности. 18 января 2007 г. инверсия кривой доходности отразила слабость экономики и предстоящее смягчение политики ФРС

Объяснение эффекта инвертированной кривой доходности

Главная причина, по которой инвертированные кривые доходности предшествуют периодам экономической слабости, заключается в том, что они показывают уменьшение прибыли, которую получают банки, выплачивая кредиторам проценты по краткосрочным ставкам и зарабатывая на процентах, которые они получают по долгосрочным ссудам. Однако после создания ряда финансовых инструментов доход по процентам стал меньшей долей общего дохода банков. Управляющие активами, продающие краткосрочные облигации и покупающие долгосрочные, терпят убытки, когда стоимость краткосрочного долга увеличивается по отношению к стоимости инструментов с более длительными сроками погашения. И, наконец, повышение краткосрочных ставок увеличивает процентные издержки домовладельцев по их закладным с плавающей процентной ставкой, тем самым сокращая спрос на новые и старые дома, а также оказывая давление на цены недвижимости, используемой в качестве обеспечения при кредитовании. Отрицательные спреды доходности возникают сами собой, когда долгосрочная доходность находится под давлением в результате ожиданий низкой инфляции и/или замедления экономического роста.

Эффективность сигналов кривой доходности

Многие экономисты оспаривают эффективность кривой доходности как средства, позволяющего предсказывать будущее ухудшение экономики. На рис. 6.4 показано отношение между доходностью 10-летних казначейских облигаций и эффективной процентной ставкой ФРС, по которой можно судить о краткосрочных процентных ставках. Из восьми спадов в период 1957–2008 гг. лишь первым двум (в 1957–1958 гг. и в 1960 г.) не предшествовало инвертирование кривой доходности. Из восьми случаев (включая 2006–2007 гг.), когда кривая инвертировалась, начиная с 1950-х гг, лишь дважды за этими инверсиями не последовали спады: в 1966 г. и 1998 г. Исключения 1950-х и 1960-х гг. можно объяснить относительно низким уровнем долга и небольшим объемов финансовых рынков в то время, а также иными способами, с помощью которых ФРС тогда управляла кредитно-денежной политикой. Тем не менее в каждом из случаев инверсии ФРС была вынуждена уменьшать процентные ставки, чему, собственно, и уделяется главное внимание в этой главе. Спады являются дальнейшим развитием замедления экономического роста, начало которого возвещается инверсией доходности и последующими сокращениями процентных ставок.

Рис. 6.4. Инвертированная кривая доходности часто предвещает экономический спад. Сигнал кривой доходности можно также эффективно определять путем вычета ставки ФРС из доходности 10-летних казначейских облигаций

Посмотрев на рис. 6.5, можно убедиться в том, что кривая доходности является отличным показателем, позволяющим предсказывать спад или замедление роста экономики в течение длительного периода. На рисунке видно, что спады 1990–1991 гг. и 2001–2002 гг. (затененные области) были эффективно предсказаны инверсией кривой доходности в то время, как экономическая активность резко замедлилась в сфере услуг, производства и на рынках труда. Кроме того, показано, как в 1995 г. кривая доходности приблизилась к инверсии, но ряд сокращений процентных ставок ФРС в тот год быстро нормализовал кривую и предотвратил спад. Тем не менее почти наступившая в 1995 г. инверсия отражала замедление темпов роста ВВП, уменьшение занятости и снижение активности в сфере услуг. После краткой инверсии кривой доходности летом 1998 г. также не наступил спад, но последовавший глобальный финансовый кризис вызвал падение фондовых индексов США на 20 %, побудив Федеральную резервную систему уменьшать ставки в течение трех месяцев подряд. Каждый из этих периодов более подробно описывается в этой главе ниже.

а

б

Рис. 6.5. Эффективность кривой доходности при прогнозировании подтверждается событиями на рынке труда и в сфере производства: а – спред между доходностью 10-летних казначейских бумаг и ставкой по федеральным фондам ФРС по сравнению с уровнем безработицы; б – производственный индекс ISM

Источник: Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Research Department (http://www.frbsf.org/publications/economics/et/index.pdf).

Загадка Гринспена становится проблемой Бернанке

Когда Федеральная резервная система нормализовала кредитно-денежную политику путем повышения процентных ставок с достигнутого в 2003 г. минимума (1 %) до 5,25 % в 2006 г., кривая доходности стала в конце 2005 г. становиться все более плоской, а затем на протяжении большей части 2006 г. инвертировалась. Доходность двухлетних бумаг выросла с 1,25 % до 5,27 % в июне 2006 г., а доходность 10-летних казначейских бумаг увеличилась с 4,9 % до 5,2 %, т. е. эти показатели почти сравнялись.

Когда бывший председатель ФРС Алан Гринспен уже собирался уходить со своего поста в феврале 2006 г., он назвал «загадкой» относительно низкие темпы повышения долгосрочных процентных ставок, несмотря на рост ставок ФРС и заявления ее представителей об агрессивной борьбе с инфляцией. Затем Гринспен дал объяснение, которого позднее придерживался его преемник Бен Бернанке. Они утверждают, что падение долгосрочных процентных ставок происходило благодаря глобальному накоплению сбережений в развивающихся странах в результате роста дефицита текущего счета США, что отчасти было вызвано увеличением внешнеторгового дефицита, повышением внутреннего потребления и снижением уровня сбережений. Когда дефицит текущего счета США взлетел с $300 млрд в 1999 г. до более чем $800 млрд в 2006 г., этот дисбаланс в основном выражался в ускоряющемся увеличении профицита внешней торговли в развивающихся странах. Благодаря увеличению цен на нефть средний профицит счета только в странах Персидского залива вырос с $15 млрд в 1999 г. до $233 млрд в 2006 г. Восточноазиатские страны, усвоившие суровые уроки валютного кризиса 1997–1998 гг., стали быстро увеличивать валютные резервы при более высокой норме сбережений. Профициты текущих счетов азиатских развивающихся стран увеличились с $38 млрд в 1999 г. до $278 млрд в 2006 г.

Основная масса этих денег была направлена в государственные ценные бумаги США и других стран, что приводило к снижению долгосрочных процентных ставок. Средненедельная доходность по 10-летним казначейским нотам упала с 6,04 % в 2000 г. до 4,29 % в 2005 г. В Германии доходность аналогичных бумаг снизилась с 5,25 % до 3,38 %, в Великобритании – с 5,25 % до 4,42 %, в Канаде – с 5,81 % до 4,07 %.

Бернанке также объяснял низкие процентные ставки пониженной волатильностью рынков капитала, побуждавшей держателей долгосрочных облигаций требовать меньшей компенсации за небольшой риск. Другой причиной, по мнению Бернанке, был рост инвестиций пенсионных фондов в долгосрочные облигации, поскольку долгосрочные обязательства фондов продлевались в результате демографических изменений.

Интересно, что, когда члены конгресса и репортеры спросили Гринспена и Бернанке, было ли сглаживание кривой доходности 2005–2006 гг. предвестником экономического спада, оба ответили отрицательно и заявили, что изменение кривой произошло из-за упомянутого выше роста сбережений. Такое объяснение казалось разумным, поскольку у развивающихся азиатских стран накопилось огромное количество резервов в иностранной валюте и бóльшая часть этих резервов была направлена на приобретение казначейских бумаг США для поддержания конкурентоспособности национальных валют. Однако настойчиво повторяемое представителями ФРС утверждение, что плоская и инвертированная кривые доходности 2005–2006 гг. не были сигналами приближающегося экономического спада, оказалось ошибочным. Это можно было предвидеть, учитывая 86 %-ную «точность попадания». В последней части следующего раздела рассказано о том, как в 2006 г. и начале 2007 г. ФРС и министерство финансов США постепенно переставали адекватно оценивать рынок облигаций и приукрашивали ситуацию.

Значение кривых доходности для темпов роста экономики, акций и валют

Теперь мы перейдем к трем примерам (1998 г., 2000 г. и 2006–2007 гг.) и рассмотрим, как инверсия кривой доходности предвещала изменения в американской экономике, состоянии фондового рынка и динамике курса доллара США. Графики на рис. 6.6 являются убедительным доказательством эффективности инверсии кривой доходности как показателя будущего замедления экономического роста, падения фондовых рынков и в конечном счете сокращения процентных ставок ФРС.

Рис. 6.6. Краткосрочные и долгосрочные ставки как сигналы о будущей рецессии. Тренды краткосрочных и долгосрочных процентных ставок позволяют предсказывать развороты на фондовых рынках

Инверсия кривой доходности 1998 г.

На верхнем графике мы видим, как краткое уплощение кривой доходности в сентябре 1998 г. сопровождалось падением 10-летней доходности до уровня ставки по федеральным фондам ФРС, вызвав в результате замедление темпов роста ВВП и 18 %-ное снижение S&P 500 в течение трех месяцев, закончившееся в октябре 1998 г.

Хотя в 1998 г. не произошло экономического спада, кризис рынков развивающихся стран (России, Бразилии, ряда стран Восточной Азии) эхом отозвался на фондовых рынках всего мира, вызвав крах хедж-фонда Long Term Capital Management, который потерял почти $5 млрд средств своих клиентов. ФРС сократила ставку по федеральным фондам на 25 базисных пунктов в сентябре, октябре и ноябре, понизив ее до 4,75 %. Снижения ставки были главным образом произведены в ответ на неожиданное падение ликвидности рынка облигаций и уменьшения доверия глобальных инвесторов, а не в результате снижения экономической активности в США. Тем не менее правило, гласящее, что плоская кривая доходности предсказывает снижение ставок ФРС и падение фондовых рынков, оказалось справедливым и для этого случая.

Валютным трейдерам инверсия в июне 1998 г. не только предсказала начало снижения ставок осенью 1998 г., но также указала на пик курса доллара США в середине августа 1998 г. Эта валюта в течение следующих шести недель потеряла больше 10 % по отношению к иене, британскому фунту и немецкой марке. В торгово-взвешенном выражении индекс доллара США достиг пика через 11 дней после начала инверсии кривой доходности и упал на 9 % в последующие два месяца. Доллару предстояло совершить крупнейшее падение по отношению к иене за неделю, когда он в период 5–10 октября потерял более 18 %, потому что было закрыто огромное количество сделок керри-трейд с участием иены. Инвесторы, взявшие ссуды в низкодоходной иене для инвестирования в высокодоходные бумаги развивающихся стран, включая государственные облигации России, приносившие 140 % годовых, были выбиты из своих позиций, когда Россия объявила дефолт и позволила упасть курсу своей валюты.

Инверсия кривой доходности 2000 г.

Следующая инверсия кривой доходности, показанная на рис. 6.6, произошла в первом квартале 2000 г., когда снижение доходности 10-летних казначейских бумаг оказалось ниже уровня ставки по федеральным фондам ФРС (6,5 %). Обратите внимание, что инверсии не предшествовал период уплощения кривой, так как повышение ставок ФРС в 2000 г. было значительно более резким, чем раньше, когда о повышениях сообщалось заранее. Инверсия доходности продлилась 11 месяцев, пока ФРС не начала трехлетнюю кампанию смягчения кредитной политики, постепенно снижая ставку по федеральным фондам ФРС с 6,5 % до 45-летнего минимума (1 %). В 2001–2002 гг. экономика США вступила в период спада, а главные американские фондовые индексы США начали наиболее длительный за послевоенный период медвежий тренд, потеряв за три года до 75 % стоимости.

Влияние инверсии доходности 2000 г. на валюты проявилось в конце ноября 2000 г., когда Федеральная резервная система совершила разворот на 180 градусов. На декабрьском заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке произошло изменение экономического прогноза с позитивного на негативный, что послужило поводом для внепланового заседания 3 января 2001 г., на котором процентные ставки были уменьшены на 50 базисных пунктов. Это снижение ставок стало началом 2,5-летней кампании смягчения кредитной политики, во время которой ставки опустились с 6,5 % до 1 %. С конца ноября 2000 г. до середины января индекс доллара упал более чем на 8 %, американская валюта потеряла 16 % по отношению к евро, 13 % по отношению к австралийскому доллару, 8 % по отношению к британскому фунту и 5 % по отношению к канадскому доллару. Однако американский доллар вместе с остальными валютами укрепился по отношению к иене, поскольку японская экономика вновь оказалась не в состоянии преодолеть последствия экономического спада 1990-х гг.

Инверсия кривой доходности 2006–2007 гг.

Последнее показанное на рис. 6.6 уплощение кривой доходности началось в конце 2005 г. и перешло в инверсию в 2006–2007 гг., когда трейдеры облигациями понизили долгосрочные ставки в ожидании замедления экономического роста. На протяжении 2006 г. и в течение первой половины 2007 г. председатель ФРС Бернанке заявлял, что главной проблемой является не избыточное глобальное накопление, а риск роста инфляции, одновременно называя начинающееся падение на рынке жилья всего лишь «коррекцией», которая «не сможет серьезно повлиять на всю экономику или финансовую систему»[1].

На рис. 6.7 представлена более подробная картина, отражающая состояние экономики и финансового рынка в 2005–2007 гг. Заметно противоречие между ростом фондовых рынков и слабеющим рынком труда, падающим производственным сектором и ухудшающимся рынком жилья. Инвесторы, внимавшие речам представителей ФРС в 2006 г. и начале 2007 г., неоднократно предупреждавших об опасности инфляции и одновременно успокаивавших публику в отношении «коррекции» рынка жилья, имели все основания ожидать повышения ставок в конце 2007 г. или начале 2008 г. Во втором квартале 2007 г. фондовые рынки в США и за рубежом продолжали расти к новым рекордным максимумам после небольшого отката в конце февраля и начале марта того же года, когда 9 %-ное снижение китайских акций и ряд плохих американских экономических отчетов уменьшили уверенность международных инвесторов.

а

б

Рис. 6.7. Кривая доходности является наиболее надежным инструментом для предсказания важнейших событий и позволяет находить расхождения между движением фондовых рынков и состоянием экономики: а – кривая доходности указывает на слабость экономики лучше, чем курсы акций; б – снижение рынков труда и жилья, предсказанное с помощью кривой доходности

Руководители ФРС утверждали, что в целом экономика будет оставаться невосприимчивой к проблемам сектора жилья, которые якобы ограничивались главным образом рынком субстандартного кредитования. Эти заявления продолжались, несмотря на замедление темпов роста ВВП с 4,6 % в первом квартале 2006 г. до 2,4 %, 1,1 %, 2,1 % и 0,6 % в последующих четырех кварталах, т. е. до уровней ниже среднего. Во втором и третьем кварталах 2007 г. рост ВВП подскочил до 3,8 % и 4,9 % соответственно, главным образом благодаря росту экспорта и снижению импорта, вызванных падением курса доллара, слабым спросом в США и сильным экономическим ростом за рубежом. Увеличение ВВП отвлекало внимание от продолжающегося ухудшения на рынке жилья и возникшего вследствие этого уменьшения ликвидности рынка.

В начале второго квартала 2007 г. представители ФРС все так же уверенно заявляли о продолжении экономического роста. Компании, торгующие акциями, увеличили объем своих сделок, доведя их до новых высот; аппетит к риску международных инвесторов резко возрос и довел объем сделок керри-трейд до новых максимумов за счет многолетних минимумов курса японской иены. Тем временем индикаторы жилищного рынка продолжали ухудшаться: строительство новых домов упало на 25 % по сравнению с уровнем предыдущего года, количество людей, занятых в строительстве, упало ниже трехмесячного среднего значения, а выдача разрешений на строительство и количество новостроек снизились на 25–30 % по сравнению с показателями предыдущего года, до минимальных значений за последние 10 лет.

В июле 2007 г. финансовые рынки наконец сдались, когда рейтинговые агентства понизили оценки ценных бумаг стоимостью десятки миллиардов долларов, обеспеченных ссудами и закладными низкого кредитного качества. Хедж-фонды объявили за один месяц об убытках в размере 30–40 %, а некоторые просто прекратили деятельность, в то время как таяли деньги их клиентов. В августе рыночные процентные ставки взлетели до небес, поскольку кредитные учреждения утратили уверенность, необходимую для выдачи ссуд и займа средств, что практически прекратило межбанковское кредитование. Фондовые индексы снижались еженедельно на 4–7 %, а индекс VIX взлетел до высот, не виданных четыре года.

Всего через девять дней после того, как ФРС объявила о сохранении ставок на прежнем уровне (5,25 %) и охарактеризовала растущую инфляцию как «главный предмет озабоченности своей политики»[2], Федеральный комитет по операциям на открытом рынке созвал внеочередное заседание, на котором ставка дисконтирования была урезана на 50 базисных пунктов. Менее чем через две недели после того, как ФРС заявила, что «риск снижения темпов роста несколько увеличился», она изменила свою позицию, объявив, что этот риск «значительно повысился», и даже не упомянув инфляцию. Падение рынков, повышение объемов списаний банками долгов и множащиеся признаки экономической слабости заставили центральный банк в 2007 г. уменьшить ставки на 100 базисных пунктов, после чего в январе 2008 г. последовало беспрецедентное снижение ставок на 125 базисных пунктов всего за девять дней, что довело ставку финансирования ФРС до 3 %.

И вновь доллар вел себя в соответствии с правилом инверсии кривой доходности. Подскочив на 15 % в 2005 г., индекс доллара США в ноябре 2005 г. достиг пика и начал снижаться. Затем в течение первых восьми недель 2006 г. валюта консолидировалась и зафиксировала пик во второй неделе марта 2006 г. Это произошло через два месяца после того, как кривая доходности инвертировалась. В дальнейшем последовало постепенное падение интереса к доллару, усилившееся в апреле и мае 2006 г., когда Федеральная резервная система стала намекать на окончание двухлетней кампании повышения ставок. Осенью 2006 г. евро вновь вернулся на уровень $1,3, в последний раз достигнутый в апреле 2005 г., когда рост экономики США отставал от показателей еврозоны, Великобритании, Канады, Австралии и даже Японии.

Валютным трейдерам, работающим менее 15 лет, предстояло наблюдать нечто, чего они никогда не видели. Рынки ожидали сокращения процентных ставок в Соединенных Штатах, в то время как весь остальной мир находился в разгаре повышения ставок. В 2007 г. на валютных рынках не было никакой определенности. Спад в секторе жилья распространился на все отрасли американской экономики и нарушил нормальное кредитование. Индекс доллара США достиг наименьшего уровня в своей сорокалетней истории (74,48). Американская валюта упала до рекордного минимума по отношению к евро, 32-летнего минимума по отношению к канадскому доллару, 25-летнего – по отношению к новозеландскому доллару, 23-летнего – по отношению к австралийскому доллару, 14-летнего – по отношению к британскому фунту и 5-летнего – по отношению к японской иене.

На рис. 6.8 показано влияние на доллар изменений кривой доходности. Видно, как инверсии этой кривой предшествовали распродажам доллара (промежуток составлял от двух недель до девяти месяцев). Величина этих периодов зависела от продолжительности инверсии, а также скорости, с которой Федеральная резервная система переходила от нейтралитета к политике смягчения.

Рис. 6.8. Инверсия кривой доходности и доллар. Инверсии кривой обычно указывали на слабость доллара, когда краткосрочная доходность уменьшалась по отношению к долгосрочной

Хотя ясно выраженного отношения между инверсией кривой доходности и курсом доллара США не существует, недавняя история показала заметную взаимосвязь. Оказалось, что окончание процесса инверсии кривой происходит в то время, когда рынки ожидают сокращений ставки ФРС, что начинает приводить к снижению краткосрочной доходности (доходности двухлетних казначейских бумаг) по отношению к долгосрочным ставкам (10-летней доходности). Когда эти изменения доходности проявляются на рынке, валютные трейдеры начинают продавать доллар, исходя из того, что более низкие ставки в США уменьшат доходность доллара по отношению к другим валютам.

В табл. 6.1 показано, сколько времени требуется, чтобы инверсия кривой доходности оказала влияние на валютные. Американская экономика перешла в фазу спада в третьем квартале 1990 г., но кривая доходности начала менять свою форму еще в январе 1989 г. Пять месяцев спустя индекс доллара США достиг максимума (104,3) и начал снижаться, потеряв 8 % в последующие 17 месяцев. ФРС провозгласила свою кампанию смягчения через 18 месяцев после начала инверсии кривой и через 13 месяцев после начала распродажи доллара. Снижение ставок ФРС также совпало с распродажей S&P 500, который в течение трех месяцев потерял 20 %.

Таблица 6.1. Время с начала инверсии кривой доходности до пика доллара, акций и сокращения ставок

Инверсия 1998 г. произошла скорее в результате истощения ликвидности на мировых рынках, чем из-за проблем американской экономики. Одномесячное изменение формы кривой наблюдалось с начала июня 1998 г., а через две недели доллар достиг своего пика. Валюта потеряла 9 % в последующие два месяца, в то время как S&P 500 упал за два месяца на 17 %. И лишь когда в сентябре рухнул хедж-фонд LTCM, ФРС перешла к снижению процентных ставок (через три месяца после начала инверсии).

Спад 2001–2002 гг. официально начался в марте 2001 г., через 14 месяцев после того, как началась инверсия кривой доходности. Падение доллара на 9 % началось в конце ноября 2000 г. и продлилось до середины января, а кампания ФРС по смягчению кредитной политики началась в январе 2001 г. Схлопывание пузыря фондового рынка произошло в марте 2000 г., после чего S&P 500 потерял 50 % в результате распродажи, которая продолжалась до октября 2002 г.

В январе 2006 г. краткосрочная доходность превысила долгосрочную и началась очередная инверсия кривой, которая продлилась свыше 18 месяцев, включая краткие периоды нормализации. Но после январской инверсии доллару потребовалось лишь два месяца, чтобы перейти к двухлетнему снижению на 18 %. Пока шла распродажа доллара, рост ликвидности смазывал колеса сильнейшего бычьего рынка акций 2006–2007 гг., заставляя инвесторов не обращать внимание на все более ухудшающееся положение на рынке жилья. Лишь через 18 месяцев после начала инверсии S&P 500 достиг своего пика. Через месяц ФРС была вынуждена понизить ставку дисконтирования, положив начало агрессивной кампании снижения ставок по федеральным фондам.

Все эти случаи доказывают надежность кривой доходности как индикатора будущего снижения ставок Федеральной резервной системы в те периоды, когда другие показатели указывают на противоположную ситуацию. Летом 1998 г. уплощение кривой доходности предупредило о ряде снижений ставки ФРС в сентябре, октябре и ноябре 1998 г., в то время как в первой половине года занятость в несельскохозяйственном секторе экономики росла со среднемесячным значением 248 000, а темпы роста ВВП повысились с 2,7 % во втором квартале до 4,7 % и 6,2 % в третьем и четвертом кварталах соответственно. Если бы инвесторы обращали внимание исключительно на эти макроэкономические индикаторы, они вряд ли смогли бы предвидеть предстоящее снижение ставок и падение фондовых индексов. В конце 1998 г. экономика США быстро развивалась в обстановке роста производительности труда, низкой инфляции и бурно растущего фондового рынка. Эти факторы привели к самому длительному непрерывному периоду экономического роста после Второй мировой войны.

Когда технический пузырь 1990-х гг. наконец лопнул, кривая доходности успела предупредить о будущей кульминации за два месяца до пика на рынках ценных бумаг. Возможно, это не такое уж большое достижение, поскольку многие ожидали, что этот пузырь, надувавшийся в основном благодаря чрезмерно завышенным ценовым целям, в то время как некоторые компании вообще не приносили прибыль, лопнет рано или поздно. Тем не менее инверсия кривой доходности помогла сделать вывод о том, что дни повышения ставок сочтены и ФРС скоро перейдет к политике смягчения.

Зависимость процентных ставок от отношений золота и нефти

Нельзя не заметить все возрастающую роль цен сырьевых товаров на глобальных финансовых рынках и влияние этих цен на мировую экономику. Рекордные цены на энергоносители, металлы и сельскохозяйственную продукцию изменили агрегированный спрос, увеличив прибыль стран-экспортеров и наложив тяжкое бремя на внешнеторговые балансы стран-импортеров. Цены на золото и нефть поставили в тупик многих экспертов, ибо они достигли беспрецедентных уровней. Вместо того, чтобы рассматривать динамику этих цен по отдельности, лучше изучить их взаимосвязь, которая может дать ценные подсказки о состоянии глобальной экономики в целом и американской экономики в частности.

В давно ушедшие дни режима золотого стандарта, когда унция золота стоила $35, цены на нефть находились на уровне $1–1,5 за баррель. После того как доллар вырвался на свободу, избавившись от золотого стандарта из-за неспособности Соединенных Штатов обеспечить свою валюту золотом по ставке $30 за унцию, курс доллара быстро упал, а цена золота взлетела от менее $40 за унцию в 1971 г. до более $60 в 1972 г.

Поскольку девальвация американской валюты снижала стоимость экспорта нефтедобывающих стран, нефтяной картель был вынужден поднять цены с менее $2 за баррель в 1971 г. до $13 за баррель в 1974 г. Эти события изменили баланс цен и отношение между нефтью и золотом. Пара золото/нефть достигла в 1973 г. уровня 34, более чем утроив свое значение по сравнению с двумя предшествующими годами. Но когда сильная инфляция в США привела к дальнейшему удешевлению доллара, а рост геополитической напряженности подстегнул повышение цен на золото, стоимость пары значительно изменилась, уменьшившись до среднемесячного исторического минимума (15).

Измерение цены нефти в золоте дает возможность определить истинную ценность этих биржевых товаров. Обычное выражение цен на эти товары в валюте далеко не столь информативно. Сходство ценовых трендов золота и нефти по отношению к доллару США часто мало что говорит трейдерам, поскольку они не могут определить, какой из этих двух товаров обладает более долгосрочной силой и является лидером на рынке сырья. Цены на нефть подвержены влиянию уникальных фундаментальных факторов (к ним относятся решения об объеме поставок ОПЕК, данные о складских запасах, погода, геополитика, темпы роста глобальной экономики). В свою очередь, спрос и предложение на золото зависят от объема производства, покупки/продажи центральными банками, инфляции, кредитно-денежной политики и геополитики. На рис. 6.9 показано, что отношение между золотом и нефтью после 1972 г. оставалось в целом нормальным. В период 1972–2007 гг. месячная корреляция составляла 78 %.

а

б

Рис. 6.9. Заметна высокая месячная корреляция между золотом и нефтью, причем минимальные значения пары золото/нефть предсказывают спады в экономике: а – золото и пара золото/нефть, б – квартальный рост ВВП США

Однако из тесной взаимосвязи между золотом и нефтью можно извлечь нечто большее. Начиная с 1972 г. длительное снижение пары золото/нефть всегда тормозило рост американской экономики, в большинстве случаев вызывая спад. Объяснить это можно тем, что цены на нефть повышались по отношению к золоту настолько, что ослабляли мировой спрос на нефть и мешали развитию мировой экономики. Таким образом, хотя во многих случаях цены и золота, и нефти могут повышаться одновременно, понимание динамики пары золото/нефть позволяет определить возможные последствия этой динамики для состояния экономики.

В периоды экономического роста повышение спроса на промышленные металлы и энергоносители приводит к росту цен как на нефть, так и на золото, в результате стабилизируется значение пары золото/нефть. Если повышение цен на нефть является результатом факторов, увеличивающих спрос (политический риск, войны, природные явления, забастовки, действия или заявления ОПЕК, закрытие нефтеперерабатывающих заводов или уменьшение складских запасов), цены на нефть демонстрируют существенный рост, обгоняя золото и оказывая тем самым давление на пару золото/нефть. Позднее в этом разделе мы рассмотрим такие примеры.

С тех пор, как в 1973 г. конвертируемость доллара в золото была прекращена, каждому из последних пяти спадов в США предшествовало 20–30 %-ное снижение отношения золото/нефть с его предыдущих максимумов. Средства массовой информации, как правило, определяют экономический спад как период, в котором рост ВВП снижается два квартала подряд, однако Национальное бюро экономических исследований США дает определение спада как «значительное снижение экономической активности» и использует такие индикаторы, как занятость, объем промышленного производства, реальный доход, а также розничные и оптовые цены. Хотя в 2001–2002 гг. ВВП не снижался в течение двух кварталов подряд, согласно определению Национального бюро экономических исследований в это время наблюдался спад, потому что рост ВВП уменьшался в течение трех кварталов из пяти.

Спад 1973–1975 гг.

После отмены в 1973 г. конвертируемости доллара в золото началось длительное снижение курса доллара, а цены на нефть стали расти. В 1974 г. увеличились вчетверо до почти $12 за баррель, вызвав в США резкое повышение цен на бензин и последующее сокращение потребительского спроса. Золото также сильно выросло в течение этого периода (примерно на 15 %). Однако более быстрое удорожание топлива привело к уменьшению отношения золото/нефть с максимума (34) в июле 1973 г. до 23,2 в октябре того же года. К январю 1974 г. этот показатель упал до 12,2. В 1974–1975 гг. США, а также основные промышленно развитые страны вступили в период экономического спада.

За спадом 1973–1975 гг. последовал период восстановления (со второго квартала 1975 г. до первого квартала 1976 г.), когда падали цены на золото и нефть. В результате отношение золото/нефть упало с 16,2 до 11, поскольку цена на золото понизилась до двухлетнего минимума, потеряв 20 %, в то время как цены на нефть оставались более-менее стабильными (около $11 за баррель). Хотя экономический спад за этим не последовал, в течение второй половины 1976 г. рост замедлился более чем втрое.

Спад 1980–1982 гг.

Падение доллара и рекордные цены на нефть были главными предвестниками спада 1980–1982 гг. Отношение золото/нефть упало с 15,3 в январе 1979 г. до 11,4 в августе 1979 г. благодаря удвоению цены нефти (до $29 за баррель) и более чем скромному увеличению цены золота на 30 %. Кризис доллара 1977–1979 гг. заставил ОПЕК поднять цены, чтобы компенсировать снижение валютной выручки за нефть. Возрастание политической нестабильности в Иране подвергало опасности импортеров нефти; это привело к 200 %-ному увеличению цен на нефть в 1979–1980 гг., вызвав второй нефтяной кризис в течение менее чем 10 лет.

Обратите внимание на временный всплеск отношения золото/нефть (с 12,5 осенью 1979 г. до 21 зимой 1980 г.) из-за 400-долларового скачка цен на золото с сентябре 1979 г. по январь 1980 г. в результате вторжения Советского Союза в Афганистан. Это событие ознаменовало обострение холодной войны между Соединенными Штатами и Советским Союзом, вызвав бегство в золото как безопасный актив. Тем временем цены на нефть продемонстрировали более скромный рост (на 33 %, до $38 за баррель), чем золото, что значительно увеличило отношение.

Пара золото/нефть снова падала с начала 1981 г. по середину 1982 г. В этот период цены на нефть оставалась около $35 за баррель, в то время как цена золота за тот же период упала с $830 до $400 за унцию в результате того, что влияние войны в Афганистане стало сходить на нет. Летом 1981 г. отношение золото/нефть упало до четырехлетнего минимума (11,4) в обстановке падения цен на золото и стабилизации цен на нефть, в то время как процентные ставки оставались на послевоенном максимуме (19 %) в результате наступления на инфляцию, проводимого Полом Уолкером. В октябре 1981 г. ставки достигли пика (20 %), а после этого к январю 1982 г. упали до 12 %. Позднее, летом 1982 г., отношение достигло нового пятилетнего минимума (9), что соответствовало углублению экономического спада 1981 г., продлившегося до середины 1982 г. После некоторого снижения отношения золото/нефть во втором и третьем квартале 1979 г. в 1980–1981 гг. падение возобновилось, отражая снижение цен на золото и промышленные металлы из-за повышения стоимости энергоносителей и предсказывая второй этап спада 1980-х гг.

Замедление роста 1985–1986 гг.

Осенью 1985 г. отношение золото/нефть достигло минимума (10,6), упав с максимума (16,9), достигнутого в феврале 1983 г., в период относительной стабильности цен как на драгоценный металл, так и на топливо, совпавшей с пиком ставки ФРС по федеральным фондам (8 %). 10 %-ная коррекция доллара находилась в разгаре, а темпы роста ВВП замедлились в четвертом квартале 1985 г., прежде чем достигнуть четырехлетнего минимума во втором квартале 1986 г. В отличие от предыдущих случаев падения отношения золото/нефть рост ВВП избежал уменьшения, отчасти благодаря компенсирующему положительному влиянию падения цен на нефть в 1986 г. после решения ОПЕК увеличить объемы добычи. Однако 35 %-ное снижение отношения золото/нефть в течение двухлетнего периода оказалось сигналом, позволяющим предсказать замедление роста экономики в 1985–1986 гг., которое заставило ФРС снижать процентные ставки с февраля по июль 1986 г. Война, замедление экономического роста и снижение ставок продлили падение доллара США, начатое совместными интервенциями США и основных промышленно развитых стран.

Спад 1990–1991 гг.

После рокового вторжения Ирака в Кувейт 2 августа 1990 г. цены на нефть менее чем за две недели взлетели с менее $21 до $31 за баррель, а затем продолжили рост до рекордной цены $40 за баррель, достигнутой в октябре. Скачок цен на нефть изменил отношение золото/нефть на 50 %, менее чем за три месяца уменьшив его до пятилетнего минимума (10,6). Той же осенью ФРС ускорила свою кампанию по снижению процентных ставок, сократив их с 8 % в августе до 7,25 % в декабре, а потом еще более – до 3 % осенью 1992 г. Спад начался осенью 1990 г. и продолжился до конца первого квартала 1991 г. В течение восьми недель после начала вторжения доллар в основном находился под давлением, поскольку рост цен на нефть оказал негативное влияние на экономику США, уже страдавшую от кризиса ссудно-сберегательных банков, начавшегося в конце 1980-х гг. Быстрый рост цен на нефть летом 1990 г. усугубил замедление роста и подтолкнул экономику к спаду, который начался в третьем квартале 1990 г. и продлился до второго квартала 1991 г.

Спад 2001–2002 гг.

В декабре 1998 г. цены на нефть упали из-за решения ОПЕК увеличить размеры поставок, которое совпало с падением спроса на нефть в Азии из-за кризиса 1997–1998 гг. Просчет ОПЕК привел к падению цен на нефть в декабре 1998 г. более чем наполовину, до $11 за баррель, что стало самым низким уровнем с периода ее избыточного предложения в 1986 г. Сочетание дешевой нефти и растущих расходов на инвестиции вызвало сильное ралли цен на активы (акции и недвижимость), а также возродило глобальный интерес к топливу в 1999–2000 гг. В 1999 г. цены на нефть более чем удвоились, пробив уровень $28 за баррель, а в 2000 г. превысили отметку $37, что стало самым высоким значением с момента вторжения Ирака в Кувейт.

Повышение цен на нефть и рост процентных ставок со второго квартала 1999 г. по второй квартал 2000 г. вместе с замедлением развития экономики вызвали начало распродажи на фондовом рынке, продлившейся три долгих года. В марте 2001 г. Национальное бюро экономических исследований официально объявило об окончании десятилетней экономической экспансии. ФРС начала кампанию по смягчению кредитной политики в январе 2001 г. и была вынуждена сократить ставки с 6,5 % до 1 % в июне 2003 г. Последовавший экономический спад и медвежий фондовый рынок были предсказаны многими стратегами, аналитиками и журналистами. Резкое падение отношения золото/нефть с четырехлетнего максимума (26) в 1998 г. до девятилетнего минимума (11,1) в 1999 г. послужило предупреждением о надвигающемся спаде, который начался почти через 10 лет после спада 1991 г.

Несмотря на спад 2001–2002 гг. и длительный медвежий рынок акций, доллар продолжил свое удивительно сильное восхождение, за исключением относительно краткого отступления с конца ноября 2000 г. до середины января 2001 г. Индекс доллара упал более чем на 8 %, поскольку трейдеры предвидели надвигающееся сокращение ставок. Однако снижение доллара оказалось ограниченным, так как валюта пользовалась спросом благодаря агрессивному смягчению политики ФРС, которая считалась для американской экономики средством, благодаря которому она выйдет из кризиса и поведет экономику всего мира по пути к восстановлению.

Замедление роста 2007–2008 гг.: может быть, это спад?

После начала второй иракской войны в марте 2003 г. цены на нефть начали многолетнее восхождение, поднявшись с $30 до более $50 за баррель в марте 2005 г. Этот год нефть закончила на отметке $61 за баррель, подорожав более чем на 100 % за предыдущие два года, причем за это же время цены на золото выросли на 54 %. Такое движение цен снизило отношение золото/нефть до 6,7 в августе 2005 г., т. е. до самого низкого уровня за последние 35 лет. Глобальный экономический рост распространился на развивающиеся рынки, и Китай заменил Японию в роли крупнейшего в мире потребителя нефти после Соединенных Штатов. Кроме того, был очень велик спрос со стороны Китая на сырьевые товары, необходимые для тяжелой промышленности, прежде всего на медь и золото.

Когда отношение золото/нефть упало почти на 50 %, в американской экономике стали заметны негативные явления. К первому кварталу 2006 г., когда цены на нефть стабилизировались, а золото быстро подорожало, пара золото/нефть поднялась с минимума до 10. Темпы роста ВВП США упали с 4,8 % в первом квартале 2006 г. до 2,4 %, 1,1 % и 0,6 % в последующих трех кварталах. S&P 500 потерял более 7 % в мае и июне, а индекс USD утратил 8 % в с марте по май. Уменьшение аппетита к риску на международных фондовых рынках побудило инвесторов покупать безопасные активы – низкодоходную иену и швейцарский франк. Хотя после снижения пары золото/нефть в 2005 г. не произошло экономического спада или снижения ставок ФРС в 2006 г., в июне 2006 г. центральный банк США приостановил свою продолжавшуюся три года кампанию по ужесточению финансовой политики из-за усугубления проблем на рынке жилья. Потребовался еще целый год, чтобы ФРС начала неохотно снижать процентные ставки и перестала ставить на первый план свои обожаемые инфляционные риски.

Инверсия доходности в начале января 2006 г. точно предсказала последующее замедление американской экономики, снижение курса доллара в 2006 г. и сокращение ставок в 2007 г. Таким же точным индикатором было падение пары золото/нефть в 2005 г. После краткого восстановления в 2007 г. эта пара снова упала в июле 2008 г., достигнув нового исторического минимума 6,5. К тому времени о замедлении роста экономики в США и остальном мире говорилось уже повсюду.

Заключение

Наиболее важным выводом, который можно сделать из приведенной выше статистики, является то, что достижение парой золото/нефть очередного минимума чаще всего сопровождается пиком краткосрочных процентных ставок, за которым следует их уменьшение. Другим важным аспектом является последующее замедление темпов экономического роста. Спады наблюдались в четырех из пяти случаев, а единственное исключение (в четвертом квартале 1985 г.) произошло благодаря положительному влиянию падения цен на нефть в 1986 г.

Вместо того чтобы просто обращать внимание на цены нефти и золота по отдельности, инвесторам следует следить за взаимодействием этих двух важных сырьевых товаров. Такое взаимодействие лучше характеризуется отношением золото/нефть, чем, скажем, сопоставлением процентного увеличения цен на то и другое. Что касается процентных ставок, то изменение кривых доходности остается надежным индикатором для предсказания будущего экономики.

Огромный объем информации о рынках и экономике, доступный инвесторам, обычно помогает им лучше понимать, какие факторы определяют динамику на финансовых рынках и основные макроэкономические изменения. Но поскольку представители ФРС часто заявляют о долгосрочных предпочтениях центрального банка, не основываясь на надежном экономическом прогнозе, положение инвесторов осложняется. Кроме того, дезориентирует расхождение между поведением фондовых рынков и экономическим положением (в последнее время наблюдается тенденция к усилению этого расхождения). Использование кривых доходности, а также отношения золото/нефть позволяет определить ближайшее будущее экономики, фондовых рынков и предвидеть важные изменения в политике центральных банков.

Глава 7. Дисбалансы США, диверсификация валютных резервов и доллар США

В течение примерно десяти последних лет стало невозможно обсуждать настоящую или будущую ценность доллара США без упоминания дефицитов текущего счета, внешней торговли и государственного бюджета США. Все это части так называемого «структурного дисбаланса», характерного для крупнейшей в мире экономики и мировой резервной валюты. До начала нового тысячелетия о структурном дисбалансе часто упоминали средства массовой информации, на эту тему высказывались инвесторы, экономисты и политики, однако доллар США по-прежнему оставался главной в мире резервной и ценовой валютой. Только в 2006–2007 гг. дефициты США стали восприниматься не как неприятные статические данные, а как реальная угроза для американской экономики.

Рост структурного дисбаланса породил два прямо противоположных направления экономической мысли. Приверженцы первого направления утверждают, что дефициты США существовали и раньше на протяжении почти 30 лет и что иностранные инвесторы продолжают веру в силу американской экономики, что компенсирует дисбаланс. Другие экономисты, наоборот, предупреждают, что инвесторы скоро прекратят финансировать эти дефициты, что вызовет нехватку потоков капитала, скачок процентных ставок, падение доллара и, наконец, жесткую и длительную рецессию.

Оптимисты оказались правы в 2003–2005 гг., когда экономика США смогла продемонстрировать восстановление, несмотря на двойной дефицит, достигший в совокупности рекордного уровня (9 % ВВП). Однако проблемы, возникшие в американской экономике в 2007–2008 гг. и вызвавшие падение доллара, значительно ослабили позицию оптимистов, основанную на идее, что иностранцы будут продолжать хранить верность американским активам вне зависимости от темпов экономического роста и ценности валюты. Углубление кризиса американского жилого сектора, хаос на кредитном рынке и перерастание этих явлений в полномасштабный спад заставило Федеральную резервную систему с беспрецедентной скоростью снижать процентные ставки, уничтожая преимущество доллара по отношению к главным валютам мира. Падение доллара с пика 2002 г. до начала 2008 г. на 85 % по отношению к евро и 30 % по отношению к иене, явилось крупнейшим снижением ценности этой валюты с тех пор, как она пустилась в свободное плавание в 1971 г.

Эта глава показывает, как развивающиеся тренды глобального экономического роста и длительного медвежьего рынка доллара могут изменить направление устремляющихся в США потоков капитала и придать другую форму иностранному финансированию дисбалансов. Влияние таких событий на доллар и структуру мировых валютных резервов может оказаться весьма значительным, особенно если рост цен на сырьевые товары за счет падения доллара получит продолжение, а евро будет приобретать все большую кредитоспособность на глобальных рынках.

Двойной дефицит США

С 1980 г. экономика США демонстрирует весьма заметный набор экономических дисбалансов, а именно дисбаланс текущего счета и дефицит государственного бюджета. Первый является отражением увеличения американских расходов на иностранные продукты и услуги, а второй – результатом того, что федеральные расходы превышают доходы от налогообложения.

Чтобы лучше понять суть баланса текущего счета, нужно понять концепцию платежного баланса, который отражает расходы страны и поступления от потоков капитала и трансакций всех типов. Эти транзакции делятся на три основные категории: текущий счет, финансовый счет и счет капитала.

Текущий счет составляют три основных компонента:

1) баланс торговли между импортом и экспортом товаров и услуг, который часто называют внешнеторговым балансом;

2) поток платежей по инвестициям внутри страны и за рубежом, включая чистый доход от выплаченного и полученного процента по внутренним и иностранным финансовым активам, а также чистый доход от прямых инвестиций за рубежом;

3) чистые односторонние переводы денежных потоков, не включающие взаимных претензий, такие как подарки и гранты.

Говоря о дефиците внешней торговли, часто подразумевают дефицит текущего счета, поскольку баланс внешней торговли в основном определяет состояние текущего счета. Начиная с 1995 г. внешнеторговый баланс составляет около 90 % всего текущего счета.

На рис. 7.1 сравнивается дефицит текущего счета США как процент от мирового ВВП с аналогичными показателями еврозоны, Японии, развивающихся стран Азии и стран, экспортирующих нефть. За исключением Соединенных Штатов только еврозона имеет дефицит текущего баланса, причем незначительный. В остальных странах наблюдается значительный профицит благодаря прибыли за счет экспорта (в нефтедобывающих и азиатских развивающихся странах) или из-за относительно высокого уровня сбережений (в развивающихся странах Азии и Японии).

Рис. 7.1. Текущий счет как процент мирового ВВП. Для стран с высоким уровнем дефицита текущего счета характерны более низкий уровень накоплений и более высокие процентные ставки

Финансовый счет отражает объем инвестиций в стране, распределяя все сделки в этой области между резидентами и нерезидентами, участвующими в процессах изменения прав собственности на активы. Таким образом, это чистый результат международных инвестиций, поступающих в страну и выводимых из нее, включая прямые иностранные инвестиции (права собственности на пакеты акций компаний стоимостью не менее 10 % суммарного капитала), портфельные инвестиции (права собственности на небольшие пакеты акций или облигаций) и другие инвестиции. Положительный баланс инвестиций означает, что страна является преимущественно кредитором, при отрицательном балансе страна, наоборот, в основном заемщик. Подробнее финансовый счет описывается в следующем разделе.

На рис. 7.2 США сравниваются с еврозоной, Японией, развивающимися странами Азии и нефтедобывающими странами с точки зрения международных инвестиций, выраженных как процент мирового ВВП. И Соединенные Штаты, и еврозона являются чистыми должниками, поскольку привлекают значительные глобальные потоки капитала на свои рынки. Наоборот, Япония является крупнейшим чистым кредитором в мире, так как японские инвесторы обеспечивают самое большое поступление капитала на мировые финансовые рынки. Сделки керри-трейд в иене играют значительную роль, направляя потоки капитала из Японии на глобальные рынки. По расчетам, в этих сделках используется 15 трлн иен. Благодаря сильному росту цен на нефть после 2002 г. чистые иностранные активы в нефтедобывающих странах более чем удвоились, поэтому они занимают второе место после Японии.

Счет капитала отражает международные платежи и смену прав собственности на основные средства, такие как заводы, оборудование, недвижимость и другие материальные активы.

Рис. 7.2. Чистые иностранные активы как процент мирового ВВП. Страны с внешне торговым дефицитом являются чистыми заемщиками, поскольку заемный капитал покрывает дефицит их внешнеторгового баланса

Должен также приниматься во внимание баланс государственного бюджета страны как катализатор текущего счета. Когда федеральные расходы и займы превышают доходы от налогов и сборов, увеличение дефицита государственного бюджета теоретически должно финансироваться привлечением внутренних сбережений путем покупки инвесторами государственных казначейских ценных бумаг или использованием заемных средств из-за рубежа, т. е. продажей государственных ценных бумаг иностранным инвесторам. Следует отметить, что использование второго варианта обеспечивает бóльшую часть финансирования дефицита государственного бюджета. Поскольку эти потоки капитала считаются международными инвестициями, они записываются в финансовом счете на стороне платежного баланса. Таким образом, хотя растущий дефицит государственного бюджета увеличивает профицит финансового счета, он также помогает компенсировать увеличение дефицита текущего счета как компонента платежного баланса. Рост финансового счета повышает ценность доллара.

Дефицит текущего счета США: старая проблема, новые задачи

Согласно теории международной экономики снижение курса валюты уменьшает дефицит текущего счета, поскольку делает экспорт дешевле для остального мира и снижает спрос на импортные товары из-за роста цен. И наоборот, длительные периоды сильной валюты приводят к росту дефицита текущего счета. Для доллара США это правило работало в разные периоды по-разному.

На рис. 7.3 показано, что с 1971 г. четыре из пяти сильных движений индекса доллара оказывали влияние на текущий счет. 83 %-ное повышение курса доллара в 1980–1984 гг. привело к изменению баланса текущего счета с профицита в 1981 г. на дефицит в 1982 г. и к увеличению дефицита в течение шести последующих лет. 47 %-ное снижение курса доллара в 1985–1994 гг. уменьшало дефицит текущего счета в течение четырех лет подряд, а именно в 1988–1991 гг., а затем привело к его профициту в течение последующих десяти лет. 47 %-ное повышение курса доллара в 1995–2001 гг. совпало с самым длительным увеличением дефицита текущего счета, который возрос в четыре раза, с $11 млрд до $46 млрд или с 1,5 % ВВП до 4,8 % ВВП. Сильный рост внешнеторгового дефицита в конце 1990-х гг. объяснялся не только силой доллара, но также значительным увеличением расходов американских потребителей, который ускорялся из-за роста накоплений в результате восьмилетней экономической экспансии, поддерживающей высокие цены на акции и недвижимость.

Рис. 7.3. Благоприятное воздействие падающего доллара на текущий счет

Что касается текущего медвежьего рынка доллара, вступившего в свой седьмой год и понизившего курс валюты с максимума 2002 г. на 48 %, то он наконец начинает стабилизировать увеличивающийся дефицит внешней торговли и текущего счета. Достигнув пика в третьем квартале 2006 г., внешнеторговый дефицит с августе 2006 г. по декабрь 2007 г. упал на 14 %, что стало крупнейшим снижением за любой шестиквартальный период, начиная со спада 2001 г. Хотя влияние текущего экономического спада сыграло важную роль в ограничении импорта США, именно снижение курса доллара помогло уменьшить внешнеторговый дефицит. В течение двух лет, закончившихся в декабре 2007 г., экспорт США снижался только три месяца, а импорт однажды уменьшался восемь месяцев подряд. Важные причины такой динамики американской внешней торговли – замедление экономического роста в США и лучшее экономическое положение стран Европы и Азии, но именно 18 %-ное снижение курса доллара было главным фактором увеличения доступности экспортируемых американских товаров для остального мира.

Хотя о влиянии курса валюты на балансы внешней торговли и текущего счета говорится немало, недостаточно внимания уделяется роли экономического роста, который определяет эти балансы. Когда импорт превышает экспорт и дефицит внешней торговли увеличивается, этот дефицит отражается в статистике общего экономического роста, уменьшая окончательное значение ВВП. Эта причинно-следственная связь работает и в обратном направлении. Если экономический рост замедляется, потребительский спрос ослабевает и замедляется рост импорта.

На рис. 7.4 видна взаимосвязь между балансом текущего счета, балансом государственного бюджета и процентными ставками, начиная с 1980 г. Оба счета измерены в виде процента от ВВП. Обратите внимание, что два дисбаланса развивались в основном синхронно, за исключением 1992–2002 гг., когда фискальная политика администрации Клинтона ликвидировала дефицит государственного бюджета путем введения более высоких налогов и сокращения расходов, несмотря на рост внешнеторгового дефицита. Графики процентной ставки по федеральным фондам ФРС и доходности 10-летних государственных облигаций приведены, чтобы показать состояние экономики с точки зрения кредитно-денежной политики. Обратите внимание, как уменьшение дефицита текущего счета совпадает с падением процентных ставок, а замедление темпов роста вызывает снижение спроса на импорт. Переход от дефицита текущего счета к профициту в 1980–1981 гг. и 1991 г. совпадает с преобладающим спадом в то время и, соответственно, с периодом очень низких процентных ставок. В 2007–2008 гг. эта взаимосвязь снова наблюдается в условиях, когда углубление экономического спада в США вызывает уменьшение американского импорта, а падение курса доллара подстегивает экспорт.

Рис. 7.4. Дефициты текущего счета и государственного бюджета по сравнению с процентными ставками. Положительная корреляция между дефицитом государственного бюджета США и дисбалансом текущего счета была нарушена во время 1990-х гг., когда первый был положительным, а второй подскочил до рекордных отрицательных уровней

Падение доллара не обходится без негативных последствий. Когда в 2003–2008 гг. усилился медвежий рынок валюты, выросли и цены на нефть. В этот период доллар потерял 50 % по отношению к евро и 20 % по отношению к иене, производители нефти оказались под угрозой значительного снижения своей деноминированной в долларах валютной прибыли. Вне зависимости от того, что вызвало ралли цен на нефть – геополитические события, погодные явления или просто общий бычий рынок сырьевых товаров, – производители нефти (особенно те, кто импортировал мало товаров из США) приветствовали повышение цен на нефть, компенсирующее снижение ценности доллара. До тех пор, пока зависимость США от импорта иностранной нефти не уменьшится, рост цен на нефть продолжит увеличивать общую стоимость импорта, уменьшая выгоду для экспортеров от падения доллара. На рис. 7.5 показано, что дефицит текущего счета США достиг минимума в конце 2006 г., в то время как доля нефти в общем импорте повысилась, достигнув более 17 % в начале 2008 г. по сравнению с 6 % в 2002 г.

Таковы отношения между нефтью и долларом. Одновременное снижение курса доллара и повышение цен на нефть преобладает с начала медвежьего рынка доллара в 2002 г. Единственное исключение за это время наблюдалось в 2005 г., когда временный отскок доллара произошел одновременно с ростом цен на нефть благодаря увеличению спроса в Китае. Этот сценарий является наихудшим для Соединенных Штатов, поскольку рост курса доллара затрудняет американский экспорт, а удорожание нефти ухудшает показатели импорта. И наоборот, совместное падение цен на нефть и курса доллара было бы наиболее благоприятно для внешнеторгового баланса США. Но такое явление за последние 30 лет наблюдалось чрезвычайно редко, причем в течение кратких промежутков времени.

Рис. 7.5. Рост доли нефти в общем объеме импорта представляет серьезную проблему, демонстрируя влияние слабости доллара на увеличение дефицита внешней торговли США

Хотя дефицит текущего счета существует с 1981 г., исчезая и появляясь снова, в обстановке развивающегося глобального рынка он приобретает новое значение. В следующих разделах этой главы показано, что американские финансовые рынки больше не являются золотым стандартом для мировых инвесторов, а доллар США уже не свободен от влияния мировых валютных рынков. Хотя дефицит текущего счета существует уже почти три десятилетия, сейчас его реакция на изменения глобального рынка и проблемы экономики вызывает последствия, не виданные по меньшей мере последние 60 лет. Курсы валют взлетают на рекордные высоты, цены на сырьевые товары поднимаются вверх со скоростью света, а развивающиеся страны привлекают к себе все бóльшую долю мировых потоков капитала. Прежде чем перейти к описанию финансирования дефицита текущего счета, поговорим о внутреннем дисбалансе – дефиците государственного бюджета.

Баланс государственного бюджета

Хотя корреляция между дефицитом текущего счета и курсом доллара в основном отрицательная, прийти к какому-то определенному выводу по поводу отношения между дефицитом государственного бюджета и долларом нельзя. Теория, утверждающая, что рост дефицита бюджета приводит к увеличению процентных ставок, не всегда подтверждается на практике.

В конце 1990-х гг. демократы впервые за три десятилетия добились профицита государственного бюджета, в результате последовало уменьшение процентных ставок. Ценность этого достижения остается под вопросом. В конце 1990-х гг. процентные ставки снизились, но затем были повышены снова вследствие усиления экономического роста и увеличения темпов инфляции. Республиканцы объясняли исчезновение профицита увеличением расходов, связанных с законом о национальной безопасности и войнами в Афганистане и Ираке. Переход баланса государственных финансов от профицита (1,3 % ВВП в 2001 г.) к дефициту (3,5 % ВВП в 2004 г.) не привел к повышению долгосрочных процентных ставок. Рост иностранной покупки американских государственных ценных бумаг в 2002–2006 гг. явился главной причиной увеличения цен облигаций и уменьшения их доходности. Но когда в 2007 г. эти потоки капитала иссякли, долгосрочные процентные ставки остались на низком уровне из-за ожиданий экономического спада со стороны трейдеров.

Корреляция между балансом текущего счета и курсом доллара не является существенным фактором. Некоторые экономисты утверждают, что существует прямая связь между дефицитом государственного бюджета и курсом доллара, объясняя это тем, что повышение дефицита подстегивает рост процентных ставок, делая доллар более доходной валютой, однако нет убедительных эмпирических доказательств, подтверждающих эту точку зрения. На рис. 7.6 видно отсутствие длительной корреляции в течение последних 37 лет. В 1970–1976 гг. появилась положительная корреляция между увеличением дефицита государственного бюджета и падением курса доллара, но в конце десятилетия она исчезла, когда уменьшение дефицита сопровождалось непрерывным снижением доллара.

Рис. 7.6. Сравнение баланса государственного бюджета и текущего счета с курсом доллара. Постоянную корреляцию между балансом бюджета и курсом доллара обнаружить невозможно

Корреляция стала отрицательной в первой половине 1980-х гг. В этот период двузначные процентные ставки увеличили доходность доллара, взвинтили стоимость заемных средств и подняли дефицит до рекордного уровня (5,9 % ВВП). Корреляция оставалась отрицательной во второй половине 1980-х гг., когда динамика курса доллара изменилась на противоположную, как и динамика дефицита баланса государственного бюджета. Уменьшение дефицита продолжалось одновременно с падением курса доллара после того, как крупнейшие экономически развитые страны стали осуществлять интервенции с целью развернуть курс валюты США. В 1992–2002 гг. важный переход от дефицита государственного бюджета к профициту произошел одновременно с укреплением курса доллара в условиях сочетания бума акций высокотехнологичных компаний с повышением налогов, которые позволили ликвидировать дефицит федеральных финансов. Низкие темпы роста инфляции подбросили курс доллара на наивысший уровень за 15 лет. Корреляция оставалась положительной и после 2002 г., когда для доллара начался семилетний медвежий рынок, а снижение Бушем налогов и увеличение расходов государственного бюджета привели к огромному росту дефицита.

Финансирование дефицитов: дорога без будущего?

Как упоминалось ранее, платежный баланс любой страны включает три главных компонента: текущий счет, финансовый счет и счет капитала. Дефицит текущего счета означает, что Соединенные Штаты являются чистым потребителем товаров и услуг. Профицит финансового счета показывает, что США – чистый продавец активов, таких как акции, облигации и доли собственности в компаниях. В предыдущем разделе мы рассматривали текущий счет, а теперь поговорим о финансовом счете и сравним его с текущим, а также рассмотрим его влияние на курс доллара и экономику США.

На рис. 7.7 показан финансовый счет США. Чистый внешний долг в 2007 г. составил более $2,5 трлн. Это та сумма, на которую стоимость американских активов, находящихся во владении иностранцев, превышает стоимость зарубежных активов, находящихся во владении американцев; она представлена пунктирной линией. В 1986 г. этот показатель упал ниже нуля, превратив США в чистого заемщика, получающего капитала больше, чем отправляющего за рубеж. Рост покупки иностранцами американских акций и облигаций в середине 1980-х гг. на фоне незначительных приобретений американских резидентов за рубежом сыграл ключевую роль в превращении чистого инвестиционного баланса в отрицательный.

Рис. 7.7. Чистая позиция международных инвестиций США. Преобладание покупки американских акций и облигаций иностранцами обеспечивает США роль должника

Чистый приток зарубежного капитала является положительным фактором, потому что помогает финансировать дефицит текущего счета, но он также делает США зависимыми от иностранного капитала, превращая их в чистого заемщика у остального мира. Главный вопрос, который будет рассмотрен в этой главе позднее, заключается в том, смогут ли США продолжать заимствовать достаточное количество капитала для финансирования дефицита текущего счета. Иными словами, будет ли остальной мир продолжать охотно ссужать Соединенные Штаты, покупая их активы, несмотря на проблемы американской экономики и валюты и увеличение числа инвестиционных альтернатив на других рынках мира?

Имея чистые заимствованные активы в размере свыше $2,5 трлн, Соединенные Штаты легко привлекли необходимый капитал для финансирования своего государственного бюджета и дефицита внешнеторгового баланса, которые в совокупности достигли почти $900 млрд. Но, по оценке министерства финансов США, дефицит государственного бюджета в 2009 г. почти утроится по сравнению с 2007 г. и достигнет $500 млрд, поэтому необходимые потоки капитала из-за рубежа должны будут значительно увеличиться. В следующем разделе рассматривается, из каких основных компонентов состоят эти потоки и как можно на основании их нынешнего развития предсказать будущие тренды.

Анализ потоков капитала, поступающих в США

При изучении иностранных потоков капитала, поступающих в любую страну, важно различать потоки и их валовые суммы. Первое понятие предполагает межпериодический анализ, а второе означает валовые суммы, приходящиеся на какой-то год или месяц. Как упоминалось ранее, США являются чистым заемщиком, долг которого составляет $2,5 трлн. Это означает превышение активов, находящихся в США и принадлежащих иностранцам (более $17 трлн в 2007 г.), над активами, находящимися за рубежом и принадлежащими резидентам США (примерно $15 трлн в том же году). Чтобы лучше проследить за развитием потоков капитала, можно анализировать изменения чистого финансового баланса, исходя только из увеличения/уменьшения потоков инвестиций без учета изменений цен, прироста капитала и обменных курсов активов. Эти инвестиционные потоки включают портфельные и прямые инвестиции.

На рис. 7.8 показана годовая разница между принадлежащими иностранцам активами в США и принадлежащими американцам активами за рубежом. Уменьшение этого показателя в 2007 г. до $657 млрд с $804 млрд означает, что разница сократилась на $147 млрд или на 18 %, поэтому чистая иностранная задолженность уменьшилась. Такое снижение может отражать снижение чистой иностранной покупки американских ценных бумаг, т. е. покупки прав собственности на американские компании, или увеличение чистой покупки иностранных активов американскими инвесторами. Далее мы увидим, как принадлежащие американцам инвестиции за рубежом играют все более важную роль в определении чистых международных потоков капитала.

Рис. 7.8. Профицит финансового счета и дефицит текущего счета. Уменьшение дефицита текущего счета США означает сокращение чистой иностранной покупки американских финансовых активов

Стоит отметить значение финансового элемента при измерении чистых входящих потоков капитала. При прочих неизменных факторах, таких как цены акций или состояние экономики, курс доллара играет ключевую роль для определения притока иностранного капитала в американские активы. На рис. 7.9 видно, что резкое увеличение чистой покупки активов иностранцами в 1999–2000 гг. могло отчасти быть вызвано ростом доллара до 15-летнего максимума. Однако представляется гораздо более убедительным, что существенный приток иностранного капитала в активы США был причиной силы доллара, а не следствием ее. Именно это явление наблюдалось во время надувания пузыря высоких технологий в 1999–2000 гг. Когда доллар длительно снижался в 2002–2004 гг., чистые иностранные капиталовложения на какое-то время стабилизировались, прежде чем увеличиться на 40 % в 2005 г. во время недолгого ралли доллара. Когда доллар снова снижался в 2006–2007 гг., чистый приток капитала опять уменьшился.

Рис. 7.9. Чистый приток капитала и доллар. Поступление иностранного капитала было главной причиной ралли доллара в 1990-х гг.

Американские акции и облигации борются за иностранный капитал

В этом разделе мы рассмотрим приток иностранного капитала в США, разбив его по видам приобретаемых активов. На основании данных по чистому иностранному притоку капитала, предоставленных Информационной системой министерства финансов США (U.S. Treasury Information Capital System, TICS), можно утверждать, что в 2005–2007 гг. стала заметна новая закономерность, которая может привести к проблемам для дальнейшего финансирования растущих дефицитов государственного бюджета и внешней торговли. На рис. 7.10 показан чистый приток иностранного капитала в американские ценные бумаги, начиная с 1989 г., распределенный по активам трех видов: облигациям, выпускаемым министерством финансов США и другими учреждениями с участием государства (такими как Fannie Mae и Freddie Mac), корпоративным облигациям и акциям. При анализе рассматриваются только портфельные инвестиции (прямые иностранные инвестиции исключаются).

На рис. 7.10 видно, что акции США были единственным видом активов, чистая иностранная покупка которого увеличивалась в 2005–2007 гг. Такое поведение иностранных инвесторов можно легко объяснить глобальным восстановлением рынков в 2005–2006 гг., которое привело к рекордному росту акционерного капитала в 2007 г. Остается открытым вопрос, сможет ли длительный медвежий рынок глобальных фондовых рынков в сочетании с прогрессирующим замедлением роста во всех сегментах американской экономики удержать иностранных инвесторов оставаться вне игры в целом и вне американских рынков в частности.

Рис. 7.10. Чистый приток иностранного капитала в США с распределением по видам активов. Акции США были единственным активом, покупки которого иностранцами увеличивались после 2004 г.

Чистая иностранная покупка ценных бумаг министерства финансов и других государственных учреждений упала на 4 %, 14 % и 11 % в 2005 г., 2006 г. и 2007 г. соответственно, а чистая покупка казначейских облигаций США упала на 4 % и 42 % в 2005 г. и 2006 г., а в 2007 г. увеличилась всего на 3 %. Эти темпы роста совсем не похожи на те, которые имели место в 2002 г. и 2003 г., когда покупка выросла на 548 % и 121 % соответственно. С учетом кризиса, связанного с закладными на дома и негативного давления, испытываемого учреждениями, зависящими от ипотечного долга, иностранные инвесторы могут продолжить избегать покупки этих бумаг и в 2008–2009 гг.

Снижение чистых покупок корпоративных облигаций в 2007 г. было первым с 2002 г. Поскольку кредитные спреды расширяются в результате все более сложных макроэкономических условий и увеличения давления на кредитные рейтинговые агентства в связи с необходимостью учесть десятки миллиардов долларов дефолтного долга, интерес к корпоративным облигациям уже не будет таким, как в 2003–2005 гг. А если кредитный кризис ухудшит результаты финансовых корпораций и/или аппетит к совершению сделок иссякнет, то иностранцы будут продолжать сторониться рынка корпоративных облигаций, на который пришлось 60 % всего чистого потока иностранного капитала в 2006 г.

На рис. 7.11 показано изменение тренда по каждому виду активов в процентном отношении к общему чистому потоку капитала, поступающего в американские ценные бумаги. Казначейские бумаги продемонстрировали наибольшую волатильность из-за оттока капитала из этого сектора в 1999–2000 гг., когда продажа иностранцами государственных долговых бумаг превысило покупку, что вызвало бычий рынок акций. Восстановление покупки государственных ценных бумаг происходило в 2002–2004 гг. В этот период цены на облигации росли вслед за уменьшением процентных ставок ФРС, которые достигли в 2003 г. 40-летнего минимума (1 %). Однако казначейские бумаги снова потеряли привлекательность для иностранцев в 2005–2007 гг. Покупка этих активов упала до менее 30 % от общего чистого потока капитала с более 45 % в 2004 г. Пока ФРС придерживается текущей политики, может произойти увеличение спроса на казначейские бумаги, аналогичное тому, что было в период смягчения 2001–2004 гг. Однако происходящее сейчас снижение курса доллара США и поиск инвесторами прибыли на волатильных рынках акционерного и заемного капитала могут привести к усилению продаж американских ценных бумаг с фиксированным доходом, особенно с учетом того, что этот доход уменьшается.

Рис. 7.11. Распределение потоков иностранного капитала по классам активов. Снижение иностранной покупки государственных ценных бумаг и корпоративных облигаций США привело к росту интереса к американским акциям

Доля американских акций в общей чистой иностранной покупке увеличилась с 4 % в 2004 г. до 25 % в 2007 г. Однако этот интерес со стороны иностранных инвесторов может постичь та же судьба, что и в 2001–2003 гг., когда схлопывание пузыря фондового рынка понизило долю акций в чистой иностранной покупке с 40 % в 2000 г. до 4 % в 2004 г., что выразилось в чистом оттоке капитала с американских рынков в размере $147 млрд. Некоторые аналитики ожидают, что возникновение государственных инвестиционных фондов в некоторых странах Ближнего Востока и Восточной Азии, обогащенных экспортом сырьевых товаров, сможет послужить частичным буфером для американского и других фондовых рынков, поскольку эти фонды стремятся покупать доли собственности в банках и компаниях с хорошими фундаментальными показателями по привлекательным ценам. Но свою роль играют и «глупые деньги», поскольку некоторые фонды стремятся покупать акции, ориентируясь главным образом на их цену, вне зависимости от плохих показателей, имеющих отношение к компании, отрасли или экономике в целом. Некоторые государственные инвестиционные фонды стран Ближнего Востока и Китая уже понесли существенные убытки из-за приобретения за многие миллиарды долларов акций американских банков и частных концернов.

С учетом увеличения роли американских акций в привлечении иностранного капитала в 2005–2007 гг. (на акции пришлось более $160 млрд чистой иностранной покупки), исходящие потоки могут быть по меньшей мере такими же большими, как входящие, поскольку по мере того, как мы приближаемся к последней трети десятилетия, внимание глобальных инвесторов постепенно привлекают развивающиеся рынки. Перемещения капитала вызваны желанием заработать на глобальном буме сырьевых товаров. Активы фондов, инвестирующих в развивающиеся рынки, удвоились в 2007 г. до $800 млрд[3]. Кроме того, глобальные инвесторы начали удерживать свои деньги в безопасных фондах денежного рынка с целью защититься от системного риска глобальных рынков.

Поскольку летом 2008 г. американские фондовые индексы упали более чем на 20 % с максимумов 2007 г., любое дополнительное снижение курсов акций может отрицательно повлиять на иностранный спрос в отношении американских ценных бумаг. Важность акций подчеркивается тем фактом, что они были единственным видом активов, постоянно привлекавшим увеличивающиеся чистые потоки капитала из-за рубежа в 2005–2007 гг. (в 2007 г. на покупку акций пришлось 25 % общего чистого притока капитала). Значение фондового рынка также подчеркивается проблемами ипотечно-кредитных учреждений, таких как Fannie Mae и Freddie Mac, чьи облигации относятся к категории активов предприятий, спонсируемых американским правительством. Иностранная покупка долга таких предприятий упала с 44 % от общего чистого притока капитала в 2006 г. до 35 % в 2007 г. Ожидается, что после убытков Fannie и Freddie иностранцы и дальше будут уменьшать покупку ценных бумаг предприятий, спонсируемых государством, но до какой степени это будет компенсироваться покупкой акции, остается пока неясным.

Потоки капитала меняют характер

Чтобы лучше оценить шансы внешнего финансирования долга США в будущем, необходимо определить происхождение этого финансирования, разбив его по видам активов. Из предыдущего раздела мы узнали, что в 2003–2007 гг. американские акции привлекали все бóльшую долю иностранного капитала, а интерес к государственным и корпоративным облигациям уменьшался. Но поскольку чистый иностранный приток капитала в государственные ценные бумаги составлял в 2003–2007 гг. в среднем 62 % всей чистой покупки за год, их роль остается главенствующей.

На рис. 7.12 представлен график, отражающий совокупность иностранных вложений в ценные бумаги министерства финансов США (векселя, ноты и облигации) как долю всего государственного долга США. В финансовом году, окончившемся в сентябре 2007 г., сумма государственного долга достигла $5,1 трлн, причем 44 % приходилось на государственные ценные бумаги США, находящиеся во владении иностранцев. В течение шести лет показатель повысился более чем на 50 %, причем львиная доля этого увеличения пришлась на развивающиеся страны Азии.

Рис. 7.12. Иностранные капиталовложения в американские казначейские облигации как доля государственного долга. Финансирование иностранцами государственного долга США продолжает увеличиваться

Главными владельцами американских казначейских бумаг продолжают оставаться Япония, Китай и Великобритания, на которые по состоянию на декабрь 2007 г. приходилось $581 млрд, $478 млрд и $157,4 млрд соответственно. Если включить в долю Китая казначейские бумаги, находящиеся во владении Гонконга, то его доля достигает $548 млрд. Значительная доля Великобритании объясняется ролью английских банков и фондов по управлению активами как депозитариев американских казначейских бумаг для частных инвесторов и даже правительств стран, стремящихся не афишировать свои инвестиции. Что же касается Японии и Китая, то эти два крупнейших владельца казначейских бумаг США занимают в последнее время противоположные позиции.

Доля Японии уменьшилась более чем на 16 % со времени пика, достигнутого в 2005 г. На рис. 7.13 виден явный контраст – Япония пытается избавиться от казначейских бумаг США, а Китай их накапливает. Это объясняется тем, что у Банка Японии и Народного банка Китая совершенно разные цели. С тех пор, как Банк Японии прекратил свои интервенции на валютных рынках для предотвращения чрезмерного укрепления иены путем покупки казначейских ценных бумаг и продажи иены, сумма принадлежащих Японии казначейских бумаг стала уменьшаться. Кроме того, было принято решение уменьшить чрезмерную зависимость Японии от все более дешевеющего доллара США. Для Китая увеличение инвестиций в американские ценные бумаги является результатом интервенций на валютных рынках с целью сдерживания чрезмерной силы иены.

Рис. 7.13. Японские и китайские инвестиции в казначейские бумаги США, $ млрд. Накопление Китаем казначейских бумаг США, возможно, уже достигло пика, а японские инвестиции продолжают снижаться

Прямые иностранные инвестиции, слияния и поглощения

В предыдущем разделе рассматривались потоки портфельных инвестиций, которые подразумевают владение миноритарными долями собственности в компаниях, не давая контрольного пакета или не обеспечивая длительного владения этими активами. Финансовый счет также включает прямые иностранные инвестиции, которые дают право собственности на значительную долю компании (например, больше 10 % всего ее капитала). Иностранные прямые инвестиции в США могут осуществляться в двух формах: 1) инвестиции с нуля, подразумевающие строительство заводов и создание компаний; 2) слияния и поглощения (СиП), т. е. изменение отношений между существующими американскими и иностранными предприятиями. С конца 1980-х гг. на СиП приходится более 90 % всех прямых иностранных инвестиций (FDI – foreign direct investment) в США.

На рис. 7.14 видно, что в 2007 г. американские прямые инвестиции за рубежом превысили прямые инвестиции иностранцев в США более чем на $800 млрд, причем американские прямые зарубежные инвестиции составляют примерно $3 трлн или 22 % ВВП. Поскольку американские прямые инвестиции постоянно превышают инвестиции иностранцев в США, чистый баланс считается положительным, потому что чистый кредит учитывается в финансовом счете платежного баланса, уменьшая общий чистый внешний долг.

Рис. 7.14. Общая сумма прямых иностранных инвестиций. Прямые американские инвестиции за рубежом продолжают превышать приток прямых иностранных инвестиций в США

Для того чтобы лучше понять изменения прямых иностранных и американских инвестиций, следует учитывать потоки капитала. Хотя валовые исходящие потоки американских прямых инвестиций за рубежом продолжают превышать входящие потоки, динамика с течением времени менялась. На рис. 7.15 показаны чистые потоки капитала, направляющиеся в Соединенные Штаты, причем отрицательные значения в 2006–2007 гг. свидетельствуют о том, что рост исходящих потоков больше роста входящих. Когда доллар в 2007 г. достиг почти рекордного минимума по отношению к евро и 13-летнего минимума по отношению к иене, его доступность еще более ускорила инвестиции в американские компании. Однако повышение внимания США к иностранным инвестициям в американские активы с точки зрения национальной безопасности несколько замедлило инвестиции в США со стороны зарубежных компаний. То, что казалось придирчивостью со стороны США, быстро превратилось в неотложную необходимость, ибо в 2007 г. приобретения иностранных государственных инвестиционных фондов в США увеличились на 153 % и достигли $48,5 млрд, в то время как американским банкам и финансовым компаниям требовался свежий капитал, чтобы преодолеть негативные последствия списания множества долгов. Помимо очевидной низкой стоимости этих компаний, важную роль в стимулировании иностранных капиталовложений сыграло падение доллара.

Рис. 7.15. Годовые чистые иностранные прямые инвестиции в США. Чистые прямые иностранные инвестиции в США стали отрицательными, когда возросшая придирчивость американских властей стала отпугивать иностранцев от участия в американских компаниях

Сложившееся положение уже чем-то напоминает вторую половину 1980-х гг., когда японские инвесторы влили почти $300 млрд в такие американские компании, как Rockefeller Center, Columbia Pictures и Pebble Beach Golf Club. Почти утроившаяся стоимость японского фондового рынка и 50 %-ное повышение курса иены по отношению к доллару в 1985–1989 гг. были главными причинами этих удивительных инвестиционных потоков. Однако особенностью текущей ситуации является не только слабый доллар, но и гораздо более сильная экономика стран, экспортирующих нефть, газ, железную руду, что связано с ростом цен на сырьевые товары.

Главное отличие от 1980-х и 1990-х гг. заключается во множестве инвестиционных возможностей помимо США и Европы. Богатые страны Персидского залива уже хорошо зарабатывают на том, что вкладывают свои капиталы в диверсификацию собственных экономик, превращаясь в глобальные центры финансовых услуг, высоких технологий и даже развлечений. Страны Восточной Азии использовали свои заработанные нелегким трудом обширные валютные резервы в основном для внутренних инвестиций, однако им еще предстоит трансформировать свою потребительскую экономику в инструмент глобальных инвестиций. Ниже в этой главе мы подробно рассмотрим эти инвестиции в отдельные ценные бумаги США отдельно для каждой страны.

Как долго будет иностранный капитал дешевым?

Неотъемлемой частью устойчивого роста дефицита текущего счета США является стоимость его финансирования. Норма прибыли прямых инвестиций американских инвесторов за рубежом продолжает превышать норму прибыли прямых инвестиций иностранцев в США. Это делает США чистым кредитором с точки зрения стоимости капитала, несмотря на то, что они являются чистым заемщиком в отношении инвестиций. Иными словами, Соединенным Штатам платят за то, что они заимствуют за рубежом. Главной причиной этого является разница процентных ставок. Падение процентных ставок в США уменьшает выплаты по процентам иностранным инвесторам, тем самым изменяя чистый поток процентных расходов в пользу Соединенных Штатов.

На рис. 7.16 показано, что падение процентных ставок в США обычно приводит к увеличению чистого дохода от процентной ставки, который представляет собой прибыль, получаемую американскими инвесторами от инвестиций за рубежом с вычетом прибыли иностранных инвесторов от их инвестиций в США. И наоборот, падение чистого процентного дохода преобладает во время ужесточения кредитно-денежной политики. Так было, например, в 1979–1981 гг., 1994–1995 гг. и 2004–2006 гг. Резкий рост чистого дохода в 2007 г. был результатом агрессивного уменьшения процентных ставок ФРС. Обратите внимание, что валовой доход также включает потоки от прямых иностранных инвестиций.

Преимущество США состоит не только в меньшей стоимости внутреннего заимствования. Соединенные Штаты обладают правом печатать валюту, в которой деноминирован ее собственный долг, что является редкой привилегией для страны, чей валовой внешний долг превышает $17 трлн. Благодаря этому праву, которое основано на том, что доллар имеет статус всемирной резервной валюты, США могут без проблем для себя увеличивать двойной дефицит. Но, как мы увидим далее, ситуация может измениться.

Рис. 7.16. Финансирование дефицита текущего счета с помощью положительного дохода. Соединенные Штаты имеют возможность финансировать дефицит благодаря снижению ставок ФРС

Эффективная стоимость иностранного капитала передается с помощью обменных курсов. Падение доллара увеличивает прибыль, получаемую от активов, деноминированных в иностранных валютах, принадлежащих резидентам США. Таким образом, в периоды слабости доллара, вызванные смягчением политики ФРС, наблюдается тенденция к снижению эффективной стоимости долга США и увеличению чистой прибыли американских инвесторов.

Не игнорируйте деньги американских инвесторов за границей

Хотя главное внимание в этой главе уделяется иностранным инвестициям в Соединенных Штатах, не следует забывать о покупке иностранных активов резидентами США. Повышение прибыли активов, деноминированных в иностранных валютах, вызвано не только процессом глобализации инвестирования и расширением возможностей выбора для управляющих американскими фондами, но и падением доллара. Частные инвесторы достигали диверсификации или через прямое инвестирование, или с помощью пенсионных фондов. На рис. 7.17 показано, как помесячно увеличивались чистый исходящий поток капитала, вкладываемого американскими инвесторами в иностранные акции и облигации. Этот капитал достиг $25 млрд за 2006 г. и стабилизировался на уровне $22 млрд в 2007 г. На графике видно, как в 2002–2003 гг. произошла интенсификация исходящих потоков, совпавшая с началом снижения курса доллара.

Рис. 7.17. Чистые инвестиции США в иностранные акции и облигации. С 2003 г. чистая покупка американскими инвесторами иностранных портфельных активов превышает чистую покупку иностранцами американских активов

На рис. 7.18 видна динамика американской чистой покупки зарубежных акций и облигаций. Обратите внимание на стабильные сильные исходящие потоки, поступающие в оба вида активов. Климат для международного инвестирования значительно улучшился с точки зрения экономики, законодательной базы и диверсификации. Рост цен на сырьевые товары, укрепление политической стабильности и прозрачность корпоративной отчетности сыграли свою роль, повысив уверенность инвесторов в зарубежных активах, как в промышленно развитых, так и в развивающихся странах.

а

б

Рис. 7.18. После 2003 г. американские инвесторы в поисках увеличения прибыли и диверсификации все больше обращают свое внимание на иностранные акции и облигации. Отрицательные значения отражают покупку резидентами США активов за рубежом, т. е. обозначают потоки, исходящие из США: а – чистая американская покупка иностранных акций, б – чистая американская покупка иностранных облигаций

Объем текущих инвестиций США показывает отсутствие непосредственной опасности внезапного исчезновения иностранного капитала. Несмотря на валовой внешний долг в размере $17 трлн, Соединенные Штаты продолжают привлекать значительный иностранный капитал для финансирования $2,5 трлн чистого внешнего долга, составляющего 20 % ВВП. Однако с учетом 17 %-ного среднегодового роста чистого заимствования за рубежом, чистый внешний долг менее чем через 10 лет может достичь 30 % ВВП. Это представляет реальную угрозу, если принять во внимание 35 %-ное падение курса доллара, рост доступности иностранных рынков и укрепление евро как резервной валюты. Доля единой европейской валюты в резервах международных центральных банков увеличилась с 17,9 % в 1999 г. до 26,4 % в 2007 г., в то время как доля доллара США упала с 71,1 % до 63,9 %.

Несомненно, доллар продолжает быть основной резервной валютой, а также наиболее популярным инструментом для выставления счетов в международной торговле (рис. 7.19). Несмотря на 80 %-ное повышение курса по отношению к доллару с минимумов 2000 г., евро пока занимает не слишком большую часть в мировых валютных резервах. Однако эта статистика не включает более $1,7 трлн хранящихся в Народном банке Китая. Кроме того, как мы увидим в следующем разделе, диверсификация резервов центральными банками стран Персидского залива может вызвать волну изменений в отношениях мировых валют.

Рис. 7.19. Состав официальных валютных резервов. Соотношение валютных резервов в евро и долларе США главных центральных банков не сильно изменилось

Диверсификация валютных резервов: ОПЕК и Ближний Восток

Сохранение силы валют является чрезвычайно важным фактором для членов Совета по сотрудничеству стран Персидского залива (GCC – Gulf Cooperation Council), поскольку они планируют ввести к 2010 г. единую валюту. Твердый курс иностранной валюты и стабильность цен являются жизненно важными предпосылками для любого валютного союза, поскольку они поощряют страны-участники сдерживать инфляционное давление и придерживаться единой кредитно-денежной политики. В конце 1970-х гг. мы наблюдали нечто подобное, когда валюты европейского сообщества были привязаны к искусственной валюте под названием экю (европейской валютной единице) с помощью механизма валютных курсов, послужившего предвестником создания евро в 1999 г.

Валюта Германии, немецкая марка (DEM), была первой, которую привязали к экю, а позднее к евро, потому что немецкая экономика была крупнейшей в регионе и, кроме того, характеризовалась низкой инфляцией и стабильными темпами роста. Банк Англии должен был поддерживать высокий курс фунта по отношению к немецкой марке (2,95 за фунт). Издержки экономического несоответствия достигли кульминации в 1991–1992 гг., когда переживавшая проблемы британская экономика, страдавшая от замедления роста и повышения безработицы, была еще более скована политикой Банка Англии, требовавшей поддержания процентных ставок вблизи 10 %, принятых в Германии. В 1991 г. ВВП Германии вырос на 5 % в отличие от 2 %-ного снижения в Великобритании. Когда различие в темпах роста увеличилось еще больше, Банк Англии был вынужден тратить свыше $10 млрд в день, чтобы поддерживать фунт на уровне 2,95. 16 сентября 1992 г., получившего название «черная среда», Банк Англии наконец сдался и позволил фунту упасть. Валютные спекулянты тратили огромные суммы, распродавая эту валюту. Джордж Сорос сделал на этой распродаже миллиард долларов.

В странах Персидского залива валюты, привязанные к падающему доллару, страдают от проблемы, противоположной проблеме британского фунта в 1991–1992 гг. Валютные спекулянты скупают местные валюты в расчете на то, что центральные банки позволят им оторваться от доллара или осуществят их ревальвацию по отношению к доллару. До принятого в 2007 г. решения отвязать свою валюту от доллара, Центральный банк Кувейта испытывал нараставшее спекулятивное давление и был вынужден менее чем за два месяца трижды снижать процентные ставки, чтобы предотвратить повышение курса своей валюты, так как спекулянты предвидели, что центральный банк ликвидирует привязку к доллару. Инфляция подскочила до 5 %, что было значительно выше средней исторической величины (менее 2 %). Сохранение привязки местной валюты к падающему доллару вызвало бы увеличение инфляционного давления, и не только из-за снижения покупательной силы динара, но также из-за обязательства поддерживать процентные ставки на том же уровне, что и в США. В конце концов, центральный банк отказался от привязки к доллару, перейдя к корзине из нескольких валют.

В Саудовской Аравии рекордные темпы инфляции не позволили министерству финансов повторять снижения ставок, производимые Федеральной резервной системой, как это было в течение последних 20 лет. Другой причиной нежелания снижать ставки является негативное влияние на стоимость инвестиций королевства, размещенных в центральном банке и государственных инвестиционных фондах на сумму свыше $300 млрд, бóльшая часть которых деноминирована в долларах. Присутствует также и политический фактор, поскольку Саудовская Аравия продолжает получать льготы в сделках по приобретению оружия в США. Когда нефтедобывающим странам Персидского залива платят за нефть все более и более дешевыми долларами, их покупательная способность уменьшается, в то время как импортируемая инфляция повышается. До тех пор, пока процентные ставки в США минимальны и доллар снижается, портфельные убытки в центральных банках будут составлять серьезную проблему.

ОАЭ и Кувейт уже обсудили вопрос уменьшения доли долларов в своих валютных резервах. На время написания данной книги ожидалось, что в течение следующих шести месяцев Катар и Бахрейн последуют этому примеру. Тесные политические и торговые отношения между странами Персидского залива и Соединенными Штатами сыграли ключевую роль в накоплении Саудовской Аравией инвестиций в долларах, но экономическая реальность делает курс на продолжение этого накопления все более и более нежизнеспособным.

Рыночные аналитики и комментаторы в средствах массовой информации неоднократно интересовались, на каком уровне снижение доллара будет считаться кризисным явлением. Этот уровень, очевидно, приближается, поскольку влиятельная группа производителей нефти начинает задумываться над тем, чтобы получать плату за свою нефть не в долларах США. Хотя президенты Ирана и Венесуэлы настойчиво призывали к тому, чтобы прекратить ценообразование нефти ОПЕК в долларах, их выступления были вызваны определенной враждебностью по отношению к Соединенным Штатам. Гораздо сильнее влияние Саудовской Аравии, которая добывает 9,2 млн баррелей в день, что значительно больше совместной добычи Ирана и Венесуэлы (6,7 млн баррелей). Саудовская Аравия и другие страны Персидского залива уже создали комитеты, занимающиеся разработкой альтернатив ценообразованию на основе доллара. Предполагается использовать корзину валют, включающую доллар и евро. Пропорции валют в такой корзине, вероятно, будут отражать экспортные предпочтения стран Персидского залива.

Несмотря на рост прибыли стран ОПЕК в результате быстрого повышения цен на нефть, влияние отката цен и продолжения удешевления доллара может быть значительным. В 2007 г. члены ОПЕК заработали $370 млрд только на повышении цен на нефть. Допустим, цены снизятся на $15, а доллар ослабеет на 5 % (это половина снижения 2007 г.). В этом случае доходы от продажи такого же количества нефти составили бы всего $170 млрд. Эти риски особенно высоки для стран Персидского залива, страдающих от высокой инфляции в результате привязки своих валют к падающему доллару. Повышение инфляции и падение доходов от продажи нефти не только наносят экономический вред этим странам, но также вызывают политическую дестабилизацию, поскольку цены на товары повседневного пользования продолжают расти быстрее, чем личные доходы. С учетом предстоящего экономического спада в США и его влияния на глобальный спрос на нефть вероятность такого двойного снижения – падения цен на нефть и удешевления доллара – весьма значительна.

Дальнейшая диверсификация валют неизбежна

Чтобы уменьшить свою зависимость от падающего доллара, страны Персидского залива могут пойти по пути Кувейта и привязать свои валюты к корзине международных валют (EUR, GBP, JPY и USD), переоценив долю доллара, или ревальвировать свои валюты по отношению к доллару, сохраняя привязку к нему. Корзина валют, равно как и снижение доли доллара, вполне подходит для этих стран, поскольку они являются крупными импортерами европейских товаров. Валютная корзина также уменьшила бы спекулятивное давление на местные валюты, которое повысилось бы в результате ревальвации. Обычное решение проблемы роста цен в данном случае заключается в повышении заработной платы и субсидировании цен на продовольствие. Но государства Персидского залива не могут позволить себе продолжать паллиативное лечение опасного заболевания.

Развитие событий на сырьевых рынках не дает оснований утверждать, что видны какие-либо признаки прекращения падения доллара. Что касается нефти, то ослабление американской валюты является риском, уменьшающим деноминированную в долларах прибыль нефтедобывающих стран, что побуждает даже самых стойких союзников США задуматься об уменьшении добычи. ОПЕК, безусловно, извлекла урок из своего катастрофического решения увеличить добычу в 1997 г., что вызвало падение цен до 13-летнего минимума ($10 долларов за баррель), поскольку увеличение предложения сочеталось с очень маленьким спросом из-за разгара азиатского экономического кризиса прошлого десятилетия. Сегодняшний глобальный экономический спад чреват опасностью подобных последствий для ОПЕК, особенно из-за падения курса доллара.

Вероятность того, что ОПЕК начнет назначать цены на свою нефть в валюте иной, чем доллар, все больше, поскольку нефтедобывающие страны Персидского залива не могут больше жертвовать покупательной способностью своих привязанных к доллару валют ради взаимовыгодных соглашений с Вашингтоном. Как бы то ни было, ОПЕК уже находится в процессе изучения возможности перехода к корзине валют для ценообразования нефти. Если этот переход произойдет, то он станет ключевым событием для доллара США, не оставив глобальным центральным банкам иного выбора, чем еще более уменьшить свои запасы долларов в пользу евро, фунта стерлинга и даже золота.

Некоторые участники рынка считают, что диверсификация центральными банками запасов долларов США может быть компенсирована ожидаемым увеличением долларовых активов в государственных инвестиционных фондах стран, добывающих сырье. В 2007 г. инвестиционные фонды ряда ближневосточных и дальневосточных стран купили почти на $0,5 трлн ценных бумаг американских корпораций, обеспечив их достаточным финансированием в весьма непрочных рыночных условиях.

Помимо давления со стороны Вашингтона, главной причиной, по которой государства Персидского залива прохладно относятся к идее ревальвации своих валют по отношению к доллару, являются значительные суммы активов, деноминированные в долларах и находящиеся в распоряжении государственных инвестиционных фондов. Валютный убыток в результате любой ревальвации является крупным препятствием. В конце концов, странам залива придется выбирать между ростом инфляции (в результате привязки к падающему доллару и следования кредитно-денежной политике ФРС, несмотря на двузначные темпы инфляции) и повышением курса валюты.

Увеличение объема приобретения акций американских корпораций, безусловно, продлится до конца десятилетия благодаря дешевому доллару и падению цен. Однако постоянное увеличение привлекательных инвестиционных возможностей в других странах уменьшает вероятность того, что фонды сохранят привязанность к американским акциям до тех пор, пока не начнут терпеть убытки. Любое увеличение протекционизма со стороны кандидатов в президенты США может легко отпугнуть государственные инвестиционные фонды от американских рынков. Эти фонды уже продемонстрировали равнодушие в ответ на запросы о дальнейших инвестициях со стороны Citigroup. Фонды из Кувейта и Катара начали диверсификацию, направляя свои капиталы в Японию, Восточную Азию и Европу. Несомненно, диверсификация продолжится, и американские активы больше не будут единственным полем игры. Любые протекционистские заявления со стороны новой администрации не только лишат США значительного числа покупателей акций, но и ослабят уже нестабильный поток иностранного капитала, финансирующего дефицит текущего счета в размере $800 млрд. Недостаточное иностранное финансирование дефицита вызовет рост долгосрочных процентных ставок и ухудшит положение владельцев и покупателей домов.

Перспектива

Таковы реалии новой глобальной экономики. Рост цен на сырьевые товары может не казаться новым событием для тех, кто родился до 1960-х гг., но впервые за более чем 60 лет быстрый рост цен на сырье происходит одновременно с увеличением количества достойных валютных альтернатив доллару США. Развитие евро как все более надежного средства обмена, представляемого центральным банком с отличной репутацией, является первой реальной угрозой статусу доллара как глобальной резервной валюты со времен Второй мировой войны. Хотя на евро приходится менее трети мировых валютных резервов, а на доллар – почти две трети, с 1999 г. рост доли евро составил почти 50 %.

Распространенное убеждение, что США продолжат занимать дешевый капитал для финансирования своих дефицитов, может оказаться ошибочным. На момент написания этих строк экономика США переживает трудный период. Хотя об экономическом спаде говорить еще рано, налицо опасное сочетание факторов, свойственных последним трем спадам, а именно рост инфляции, повышение цен на нефть, кризис на рынке жилья и падение фондовых рынков.

Шестилетнее снижение курса доллара стало наконец уменьшать внешнеторговый дефицит, делая экспорт США более доступным за рубежом, но оно также удвоило расходы на нефтяную составляющую импорта. В отличие от последних трех спадов (в 1980 г., 1990–1991 гг. и 2000–2001 гг.), которые происходили при сильном долларе, текущее замедление экономического роста создало исключительные проблемы из-за инфляционных последствий падения курса валюты. Американские потребители теряют возможность выбора, поскольку сталкиваются с падением ценности жилья и продолжающимся уменьшением своей покупательной способности. Ситуация может ухудшиться еще более, если снижение доллара продолжится.

Причинно-следственная связь между падением доллара и ростом цен на нефть обнаружилась так же, как на рубеже десятилетий. Безусловно, растущая нефть ослабляет доллар, но дело не только в ней. На этот раз американская валюта находится в середине длительного цикла снижения, усугубляемого одновременным существованием достойных альтернатив как доллару, так и американским активам. Еще предстоит усвоить уроки, связанные с этой непростой ситуацией, и найти возможности ее улучшения.

Глава 8. Суперциклы сырьевых товаров и валют

Быстрый рост цен на сырьевые товары на рубеже десятилетий изменил картину финансового рынка и расширил инвестиционные и спекулятивные возможности для учреждений, управляющих капиталом и частных инвесторов. Инвесторы уже могут не ограничиваться спекулятивными проектами, связанными с разработкой нефтяных или иных месторождений, в погоне за прибылью рискуя всем своим капиталом. Сырьевые товары превратились в многосторонний класс активов, позволяющий инвесторам использовать возможности роста практически любого сектора глобальной экономики.

Конец бычьего рынка доллара США 1995–2001 гг. и начало в 2002 г. длительного медвежьего тренда послужило причиной бума сырьевых товаров, особенно с учетом того, что большинство мировых ресурсов торгуется в долларах США. Схлопывание пузыря доткомов на американском фондовом рынке в 2000–2002 гг. и начавшаяся в результате этого политика смягчения ФРС (процентные ставки были снижены в итоге до 45-летнего минимума) нанесли жестокий удар доллару, уменьшив его доходность по отношению к другим валютам. К середине 2002 г. стало ясно, что администрация Буша предпочитает дешевый доллар для поддержки ослабленной сталелитейной промышленности, несмотря на неоднократные утверждения о том, что она за «политику сильного доллара». Растущий внешнеторговый дефицит, все более мягкая налоговая политика и непопулярная война в Ираке сказывались на состоянии доллара вместе с другими экономическими и внешнеполитическими факторами, действующими еще с начала 1970-х гг.

Падение доллара стало одним из многих катализаторов суперцикла сырьевых товаров. Быстрое увеличение спроса, способствующее экономическому развитию основных развивающихся стран, а также появление новых правил в международной экономике и на финансовых рынках способствовали созданию самого мощного ралли цен на сырьевые товары с конца 1970-х гг. Ускорение темпов роста экономики развивающихся стран вызвало рост спроса на энергоносители, металлы и сельскохозяйственную продукцию, превышавший ослабление спроса в промышленно развитом мире.

Все большее вовлечение сырьевых товаров в инвестиционные проекты как юридических, так и физических лиц также усилило рост цен на рынке сырья. Корпоративные и государственные пенсионные фонды, государственные инвестиционные фонды и университетские фонды – все без исключения включают сырьевые товары в свои портфели из-за наилучшего отношения риск/прибыль по сравнению с традиционными инструментами. Создание новых механизмов инвестирования, таких как биржевые фонды, облегчило индивидуальным инвесторам переход к торговле сырьевыми товарами, тем самым увеличив ликвидность.

На рис. 8.1 показан рост цен на различные группы сырьевых товаров с января 2003 г. Видно, что металлы дорожали быстрее всех вплоть до начала 2007 г., за ними вплотную следовали энергоносители и продовольствие. Сильный рост цен на медь (на 460 %) с января 2003 г. по март 2008 г. позволил металлам обогнать энергоносители и занять первое место по доходности среди групп сырья, несмотря на то, что за тот же период цены на сырую нефть увеличились на 250 %. Ниже о повышении цен на медь будет рассказано подробнее.

Рис. 8.1. Индексы цен на сырье и курс доллара (за 100 принято состояние на январь 2003 г.). Энергоносители и металлы – лидеры по доходности в текущем цикле роста цен на сырье

По мере того как развивающиеся страны Азии, Персидского залива и Латинской Америки все больше участвуют в глобальной экономике и приумножают свои валютные резервы за счет роста доходов от экспорта, их расходы смещаются в сторону расширения инфраструктуры и обеспечения продуктами питания своего растущего населения. Для строительства городов и прокладки кабелей необходимы медь и алюминий, для животноводства и питания растущего населения – зерно и соя. Спрос на эти товары растет вне зависимости от состояния экономики промышленно развитых стран.

Другой важнейшей причиной, ускоряющей рост цен на большинство сырьевых товаров, является интерес инвесторов к фондам, ориентированным на сырье. В 2007 г. инвестиции достигли около $142 млрд (в 1998 г. они составляли всего $10 млрд). К июню 2008 г. эта сумма, по расчетам, уже возросла до $250 млрд. Спекулятивный интерес увеличивает ликвидность сырьевых фондов, позволяя краткосрочным трейдерам подталкивать цены вверх до рекордных максимумов. Это усиливает благоприятное соотношение спроса и предложения для производителей, поставщиков и потребителей.

Текущий сырьевой цикл по сравнению с предыдущими циклами

Продолжающееся снижение курса доллара в сочетании с вышеупомянутой динамикой роста спроса и уменьшения предложения сформировали одно из мощнейших ралли на рынках сырьевых товаров, охватившее нефть, металлы и основные продовольственные товары. Данные, приведенные в табл. 8.1, показывают, что ралли для каждой из этих групп сырья превосходит средний рост за последние 60 лет как по цене, так и по продолжительности. Сырая нефть и медь начали свое восхождение еще в 2001 г., а потом, в 2004–2005 гг., к ним присоединились остальные сырьевые группы.

О силе ралли цен на сырье можно также судить по количеству бумов цен на отдельные виды сырья (под бумом подразумевается повышение цены продолжительностью по крайней мере один год). На рис. 8.2 видно, что по состоянию на декабрь 2007 г. число значительных бумов цен на сырье увеличилось до 17. Значение этого показателя было выше только в 1974 г. Снижение цен на напитки и говядину послужило причиной более короткого ценового бума. Международный валютный фонд пришел к выводу, что из 74 месяцев, пришедшихся на периоды общего бума в 1960–2007 гг., примерно половина началась в 2005 г. Текущие факторы спроса и предложения, лежащие в основе роста цен различных сырьевых групп, вероятно, продлят существование основных ралли.

Таблица 8.1. Текущий бум сырьевых товаров: более длительный и обширный, чем большинство предыдущих бумов

Источник: International Monetary Fund.

Рис. 8.2. Число крупных сырьевых бумов. Количество сырьевых бумов приближается к рекорду 1970-х гг.

Ситуация, сложившаяся в начале текущего бычьего рынка сырьевых товаров, отличается от условий, в которых начинались предыдущие ралли. В то время как другие крупные ралли начинались в конце относительно длинных периодов экономического роста, нынешний бум начался, скорее, на более раннем этапе цикла глобального экономического и индустриального роста. Ралли 1973 г., начавшееся с нефти, стартовало в конце роста 1962–1965 гг., который вызвал также повышение цен на другие виды топлива, металлы и сельскохозяйственную продукцию. Ралли сырьевых товаров 2000 г. было еще одним примером подскока цен в конце сильного экономического роста. Схлопывание пузыря на рынке акций доткомов совпало с выявлением злоупотреблений в корпорациях и снижением кредитных рейтингов. Совокупность этих факторов столкнули американскую экономику в спад, потянувший за собой весь промышленно развитый мир. Что касается текущего бума, цены на медь и нефть начали расти в 2001 г., но сильнейшее ускорение ралли произошло только в 2004–2005 гг., когда мировая экономика полностью восстановилась после экономического спада 2001–2002 гг.

Тот факт, что текущий бум сырьевых товаров совпал с началом сильного восстановления мировой экономики, а не с концом экономического роста, как в предыдущих случаях, отражает уникальное влияние взаимоусиливающих факторов спроса и предложения, а также проявление важнейших отношений между сырьевыми товарами. Свою роль сыграли самые разные факторы – от повышения цен на нефть и продовольствие из-за увеличения производства биотоплива до снижения курса доллара и падения реальных процентных ставок. В итоге сырьевые товары подорожали так, как никогда ранее.

На рис. 8.3 показано изменение индекса производственных цен США на металлы и сельскохозяйственную продукцию начиная с 1914 г. и на все остальные сырьевые товары начиная с 1927 г. На этом графике хорошо видны две основные закономерности: 1) каждый из всплесков цен в 1930-х, 1940-х и 1970-х гг. был резким и относительно недолговечным; 2) рост цен, как правило, случался во время всплесков инфляции, составлявшей 5–20 % в год. Обратите внимание, что в июле 2008 г. инфляция была чуть выше 4 %. Это означает, что с поправкой на инфляцию текущий рост цен должен быть по крайней мере вдвое более быстрым чем происходивший в 1970-е гг.

Рис. 8.3. Исторический индекс производственных цен. Несмотря на недавнее повышение, индекс производственных цен США остается ниже, чем во время прошлых ралли. Это означает, что текущая сила цены сильнее в реальном выражении

Анализ динамики различных видов сырья

Чтобы лучше понять текущий цикл сырьевых товаров, необходимо разбить ценовые тренды по различным видам сырья и изучить факторы спроса и предложения, влияющие на каждый вид. Иными словами, уже недостаточно говорить просто о металлах или энергоносителях, сравнивая эти две группы, потому что отдельные виды топлива или металлов внутри одной и той же группы сырья могли вырасти в цене в 2–3 раза больше, чем другие.

На рис. 8.4 показана динамика цен на сырую нефть, золото, медь, кукурузу, сою. Кроме того, приведен график индекса Исследовательского бюро сырьевых товаров Reuters/Jefferies (CRB) – наиболее авторитетного индекса цен на сырье, включающего 28 его видов. Рассмотрены четыре периода: с январь 2000 г. по май 2008 г., с января 2002 г. по май 2008 г., с января 2005 г. по май 2008 г. и с января 2007 г. по май 2008 г. В течение всех этих периодов, кроме одного, нефть обгоняла все остальные виды сырья, а вплотную за ней шли цены на медь. Логика такого движения цен предполагает, что текущий сырьевой цикл начался с роста цен на два вида сырья, наиболее широко используемые в строительстве, производстве энергии и транспорте.

Рис. 8.4. Нефть лидирует при росте цен на сырье в течение четырех рассмотренных периодов

Цены на нефть зависят от уникальных факторов, определяющих спрос и предложение

Последнее ралли цен на нефть, поднявшее их до рекордных максимумов, отличается от предыдущих ралли уникальным сочетанием предложения и преобладающего экономического климата. Несмотря на все большее замедление роста американской экономики, предполагается, что глобальный спрос на нефть будет увеличиваться, а не снижаться, как во время прошлых периодов замедления роста экономики США. Сильный экономический рост в развивающихся странах, таких как Бразилия, Китай и Индия, заполнил вакуум спроса в Соединенных Штатах. Экономическое развитие отдельных развивающихся стран восполняет спрос на нефть и прочие виды топлива, а также другие сырьевые товары (сельскохозяйственную продукцию, металлы). Именно рост экономик развивающихся стран является важнейшей причиной, усиливающей ралли нефти.

Рост цен на золото, как и на нефть, поддерживается спекулянтами. На рис. 8.5 видна волатильная активность позиций спекулянтов по нефти. Деятельность спекулянтов давно стала важным фактором, повышающим цены на нефть. Но, как мы увидим позднее, фундаментальные силы, продлевающие рост цен на топливо, стали более цикличными (из-за связи с экономическим ростом) и структурированными. Поэтому фундаментальные факторы вызывают более длительные движения, чем колебания, которые происходят из-за спекулянтов.

Рис. 8.5. Нефть и спекулятивные позиции. Спекулянты помогли разогнать рост цен на нефть

Фактор предложения

Несмотря на сильный спрос со стороны Бразилии, Китая и других развивающихся стран, Международное энергетическое агентство (МЭА) внесло серьезные поправки в свою оценку общего глобального спроса (в сторону его уменьшения). Риск замедления глобального спроса на нефть существует, но фактор предложения продолжает оказывать сильную поддержку росту цен. На добычу нефти повлияли диверсия на нефтепроводе в Нигерии, война в Ираке, забастовки нефтяников в Нигерии и Габоне, а также столкновения между турецкой армией и курдскими повстанцами в богатом нефтью регионе северного Ирака.

В отличие от 1970-х гг., когда большинство нефтяных месторождений было расположено вблизи от центров потребления, большинство нынешних запасов находится в странах, удаленных от крупнейших потребителей, что вызывает рост транспортных расходов, а иногда и задержки поставок. Рост затрат, связанных с освоением месторождений, также уменьшает реальную стоимость инвестиций нефтяных компаний. Представители расположенных в США международных компаний утверждают, что в период 1995–2007 гг. издержки освоения увеличились в пять раз, до приблизительно $22 за баррель.

Цены на нефть будут, вероятно, подталкиваться вверх не только транспортными расходами и перебоями с поставками, но и сокращением добычи за пределами стран ОПЕК. Россия и Мексика испытывают проблемы в этом отношении, как и страны, добывающие нефть в Северном море.

Достигла ли пика добыча нефти в России?

В России предполагают, что в 2007 г. уровень добычи нефти в ней достигнет пика на уровне около 10 млн баррелей в день и что эта величина вряд ли будет превышена до конца десятилетия. Фактически Россия может впервые с 1998 г. уменьшить объем добычи из-за ухудшения условий в Западной Сибири. Рост добычи нефти в этой стране начал замедляться в 2003 г. По расчетам руководителей российской нефтяной промышленности, потребуется инвестировать в разведку и освоение новых месторождений более $1 трлн в год для того, чтобы поддерживать нынешний уровень (9–9,5 млн баррелей в день) в течение следующих 20 лет. Это может плохо сказаться на будущих поставках, так как согласно большинству официальных оценок Россия занимает третье место среди поставщиков нефти на мировой рынок не из ОПЕК (2,6 млн баррелей в день).

Поскольку есть вероятность того, что расширение площадей, отводимых для производства биотоплива, будет невозможно из-за роста цен на продовольствие, снижение поставок биотоплива и российской нефти может сделать Бразилию, Канаду и страны Центральной Азии последними экспортерами нефти не из ОПЕК.

Дни Мексики как нефтяной державы сочтены

Производя 2,9 млн баррелей в день, Мексика является шестым по величине в мире экспортером, обеспечивающим 8 % потребления нефти в США. Кроме того, это крупнейший производитель нефти на шельфе. Месторождение Кантарел в Мексиканском заливе является вторым по величине в мире из числа так называемых супергигантских месторождений, но после достижения пика в 2004 г. добыча там падает со скоростью 15 % в год. Общая добыча нефти упала до 2,9 млн баррелей в день в марте 2008 г. с пика 3,38 млн баррелей в 2004 г. Недостаточные и неразумные капиталовложения привели к тому, что бурильное оборудование Мексики в основном устарело. По состоянию на 2008 г. объем разведанных месторождений в стране сократился до менее 15 млрд баррелей.

При текущих темпах добычи запасы Мексики будут исчерпаны к 2018 г. Считается, что в Мексиканском заливе на глубине примерно 10 000 футов находятся большие запасы нефти. Однако, в отличие от других нефтедобывающих стран, в Мексике конституция запрещает национальным нефтяным компаниям подписывать с международными партнерами контракты, оплачиваемые нефтью или деньгами. Закон, таким образом, лишает зарубежные нефтяные компании стимулов для инвестирования сотен миллионов долларов и передачи своих технологий мексиканским компаниям в обмен на право добывать разведанные запасы.

Из-за озабоченности, связанной со снижением глобального спроса на нефть вследствие общего замедления роста экономики, главным образом в США и других промышленно развитых странах, ОПЕК в первом квартале 2008 г. стала сокращать добычу примерно на 350 000 баррелей в день. Снижение курса доллара на 20 % в течение 2006–2007 гг. также явилось сигналом для стран ОПЕК, поскольку повысило возможность еще большего снижения курса валют в случае длительного усугубления проблем американского и глобального кредитных рынков.

Нефтяной картель проявляет излишнюю осторожность, стараясь не повторить роковую ошибку конца 1998 г., когда цены на нефть упали ниже $10 за баррель после того, как решение ОПЕК увеличить добычу совпало с падением спроса из-за азиатского валютного кризиса. Десять лет спустя экономический рост членов ОПЕК позволяет ей сохранять уровень добычи, даже если условия еще больше ухудшатся. На момент написания этих строк форвардная кривая, на которую проецируются цены на нефть на длительную перспективу, указывает, что цены, скорее всего, останутся значительно выше $100 за баррель вплоть до 2016 г.

Многогранное сияние золота

Рост цен на металлы явно игнорирует кризис кредитного рынка 2007–2008 гг. и замедление роста экономик США, Канады, Европы и Японии. Более того, металлы отреагировали на возросший спрос на энергоносители и сырьевые товары со стороны развивающихся экономик Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК). Эти страны стремятся улучшать инфраструктуру, что увеличивает спрос на сталь. Один лишь Китай поглощает 35 % мирового производства железной руды (на США приходится лишь 8 %).

От Персидского залива до Дальнего Востока активизируется строительство скоростных дорог, мостов, заводов и аэропортов. Растущий спрос на энергоносители сделал высокоразвитую инфраструктуру обязательным условием для управления энергетическими ресурсами. По прогнозам, в 2003–2030 гг. чистый рост потребления электроэнергии в Китае будет расти со скоростью 4,8 % в год (для Индии аналогичный показатель составляет 4,6 %, для Бразилии – 3,2 %, для стран Ближнего Востока – 3 %. Гораздо меньшие значения характерны для США, Канады и стран ОЭСР в Европе (соответственно 1,6 %, 1,5 % и 1,2 %). На рис. 8.6 показана динамика цен на золото по сравнению с изменением индекса сырья Бюро по исследованию сырьевых товаров, а также динамикой цен серебра и нефти начиная с января 2001 г.

Чаще всего причинами текущего бычьего тренда золота называют ускорение темпов снижения курса доллара, рост инфляции и увеличение покупок драгоценностей со стороны растущего среднего класса в развивающихся странах, таких как Индия. Украшения определяют приблизительно 68 % мирового спроса на золото, а Индия находится на первом месте по покупке украшений. Неуемный аппетит к потреблению золота и железной руды проявляют Китай и Индия, на них приходится 40 % глобального спроса.

Рис. 8.6. Рост цен на золото и основные сырьевые товары (за 100 принято состояние на январь 2001 г.)

Прежде чем поговорить о факторах предложения, необходимо затронуть еще одну причину роста цен на золото, связанную со спросом. Инвестиции и спекуляции определяют около 11 % спроса на этот металл. Относительно новый, но мощный вклад в создание этого спроса вносят биржевые фонды, специализирующиеся на золоте. Эти фонды позволяют финансовым учреждениям, хедж-фондам, пенсионным фондам и даже частным инвесторам покупать золото по номинальной стоимости и в очень небольших количествах, вплоть до одной десятой слитка. Биржевые фонды, занимающиеся золотом, сыграли настолько важную роль в привлечении больших сумм инвестиционного капитала в драгоценный металл, что стали владеть основной частью этого актива. По состоянию на начало 2008 г., на инвесторов в биржевых фондах приходится более 870 т золота, т. е. больше, чем 7 % мировых запасов. Биржевые фонды считаются седьмыми по величине в мире владельцами физического золота в слитках, уступая лишь Соединенным Штатам, Германии, Международному валютному фонду, Франции, Италии и Швейцарии. По данным газеты The Wall Street Journal, опубликовавшей рейтинг 140 биржевых фондов в марте 2008 г., золотой фонд StreetTRACKS занимает четвертое место по размеру своих активов, которые составляют $19,3 млрд.

До создания биржевых фондов и аналогичных инвестиционных фондов, занимающихся золотом, для инвесторов главным способом участия в торговле золотом была спекуляция на фьючерсном рынке. На рис. 8.7 показана чистая покупка/продажа фьючерсных контрактов на золото на Чикагской товарной бирже. Эти позиции также называют обязательствами трейдеров (commitments of traders), поскольку каждый контракт представляет собой открытую позицию по покупке или продаже. На рисунке также видна динамика цен на золото, что позволяет оценить роль спекулянтов, усиливающих рост цены.

Предложение золота также влияет на рост его цены. Мировое производство в шахтах упало в 2002–2008 гг. на 6 %, главным образом из-за нехватки энергии и забастовок шахтеров в Южной Африке, требующих лучшей охраны труда. ЮАР, крупнейший в мире производитель золота, снизила объемы производства до 70-летних минимумов. Тем временем крупнейшие золотодобывающие компании постепенно уменьшают свои хеджевые позиции, предназначенные для страховки от падения цен. По мере того как в период 2005–2008 гг. восходящий ценовой тренд значительно ускорялся, компании закрывали свои форвардные и опционные хеджевые позиции, чтобы увеличить прибыль. По состоянию на апрель 2008 г. хеджевые позиции производителей золота упали до минимума 1992 г.

Рис. 8.7. Число контрактов по чистой длинной/короткой позиции в золоте на фьючерсных рынках очень близко следует за ценой на золото в слитках

Медь становится драгоценностью

Долгосрочная привлекательность золота определяется тем, что оно является средством страховки от инфляции и обесценивания валют. Интерес к меди вызван другими причинами. Медь остается наиболее востребованным металлом в самых разнообразных областях производства, строительства и электротехники, поэтому цены на медь являются главным индикатором экономического роста. Начиная с 2002 г. Китай уверенно играет роль крупнейшего потребителя меди на фоне замедления роста экономики в промышленно развитом мире. В 2007 г. на Китай приходилось более одной пятой мирового потребления меди, а потребление на душу населения составило 6,2 фунта, что значительно ниже аналогичного показателя в развитых странах (30–40 фунтов). Хотя Китай уже занимает первое место в мире по потреблению меди (26 %), он еще увеличит свою долю, чтобы удовлетворить потребности строительства и создания инфраструктуры в рамках программы урбанизации.

Как и в случае с золотом, рост цен на медь поддерживается рядом факторов, определяющих спрос и предложение. К ним относятся нехватка электроэнергии, забастовки и недостаток инвестиций. В главе 9 эти факторы рассматриваются более подробно.

На рис. 8.8 видно, что медь дорожала быстрее, чем золото. Причиной этого является жизненно важная роль этого промышленного металла при исключительно быстром увеличении глобального спроса. Тот факт, что цены на медь повышались более чем вдвое быстрее, чем цены на золото, свидетельствует о том, что впереди может быть еще более сильный рост цен.

Рис. 8.8. Медь обгоняет золото (за 100 принято состояние на январь 2003 г.)

Продовольствие и зерновые культуры дорожают благодаря глобальному спросу

Долговременный характер текущего суперцикла сырьевых товаров проявляется особенно сильно в росте цен на зерновые культуры, сельскохозяйственные товары и продовольствие. И в этом случае совместное влияние факторов спроса и предложения привело к возникновению самого длительного и сильного ралли с 1970-х гг., подняв в 2003–2007 гг. цены на кукурузу, сою, пшеницу и кофе более чем на 140 %. Рассмотрим главные факторы роста цен на продовольствие.

Рост среднего класса

Повышение личных доходов в странах с развивающейся экономикой (Китае, Индии, странах Латинской Америки и Ближнего Востока) подняло определенные слои населения до среднего класса. Огромные сети супермаркетов и дисконтных магазинов обслуживают постоянно растущую массу покупателей, принадлежащих к этому нарождающемуся классу, предлагая все больший ассортимент импортных продуктов питания. В Азии расходы на продовольствие составляют более значительную часть потребительской корзины, чем в промышленно развитом мире. На рис. 8.9 показано, что цены на продовольствие как доля от типичного индекса потребительских цен составляют в Бангладеш, Индии, на Филиппинах и в Китае соответственно до 59 %, 57 %, 55 % и 30 %. В Великобритании, США и еврозоне этот показатель 10 %, 14 % и 21 %.

Рис. 8.9. Доля продовольственной корзины в типичном индексе потребительских цен. В Азии отношение расходов на продовольствие к общим расходам населения выше, чем в Европе и США

Изменение социоэкономической динамики повлияло не только на структуру расходов, но и на характер питания (рис. 8.10). В Индии все чаще обедают вне дома, выбирая китайскую кухню и пиццу. Потребление мяса в Азии за последние 15 лет выросло на 40 %, в результате повысился спрос на пшеницу и кукурузу, идущие на корм скоту.

Биотопливная революция

Законы США об энергетике поощряют применение биотоплива, например этанола. Таким образом власти страны пытаются уменьшить зависимость от импорта нефти. Президент Джордж Буш принял решение увеличить к 2017 г. долю биотоплива до 15 %, что привело к тому, что кукуруза в США стала использоваться только для производства этанола. Производство кукурузы в США за два года почти удвоилось, достигнув 4 млн бушелей, а цены в течение года выросли на 50 %, до $6 за бушель. Объем производства этанола в Соединенных Штатах более чем удвоился (с менее чем 3 млрд галлонов в 2003 г. до более чем 6 млрд галлонов в 2007 г.).

Рис. 8.10. Ежедневное глобальное потребление продовольствия. Рост глобального потребления продовольствия сочетается с ограниченным предложением

Поскольку кукуруза начинает использоваться не как продукт питания, а как сырье для производства биотоплива, рост цен на продовольствие сдержать будет нельзя. Этанол можно закупать в Бразилии, где он производится более эффективно из сахарного тростника, но импорт ограничивается 25 %-ным тарифом, введенным для защиты могущественного американского сельскохозяйственного лобби. Импортные тарифы США на этанол созданы для того, чтобы защитить местных производителей сахарного тростника, но такая защита оказывается бременем для местных потребителей. Рост использования биотоплива также означает, что многие фермеры вместо сои начинают выращивать кукурузу, что вызывает рост цен на сою из-за уменьшения предложения. Эта динамика цены побудила многих фермеров снова вернуться к сое. Такие изменения будут продолжаться до тех пор, пока поддерживается спрос на биотопливо, особенно в Бразилии, которая является крупнейшим в мире производителем обеих сельскохозяйственных культур. На рис. 8.11 видна отрицательная корреляция между ценами на кукурузу и сою в 2008 г.

Рис. 8.11. Битва цен между кукурузой и соей (за 100 принято состояние на декабрь 2005 г.)

На рынке зерновых культур присутствует также спекулятивный элемент. На рис. 8.12 показано, как спекулянты отреагировали на решение администрации США в отношении биотоплива, играя на повышение на фьючерсных рынках. Когда фермеры переключились на выращивание кукурузы, уменьшился интерес к сое и, соответственно, упала ее цена. Это объясняет более слабый тренд чистой длинной позиции по сое относительно фьючерсов на кукурузу.

Рис. 8.12. Чистые спекулятивные позиции по кукурузе и сое. Спекулянты кукурузой маневрируют в зависимости от поведения фермеров

Рост цен на топливо

Рост цен на нефть повышает стоимость сельскохозяйственного производства (использования тракторов и другого оборудования), в то время как рост цен на природный газ повышает цены на удобрения. Кроме того, сельскохозяйственное оборудование дорожает из-за повышения стоимости стали и сырья, а также из-за растущего спроса со стороны Китая и других развивающихся стран.

Стоимость нитратных удобрений, используемых для увеличения производительности сельскохозяйственного производства, сильно зависит от цен на природный газ, которые выросли в результате общего бычьего тренда на рынке энергоносителей. В результате цены на удобрения в 2005–2007 гг. повысились на 120 %. Для фермеров в развивающихся странах это означает двойной удар: рост цен на удобрения, импортируемые из за рубежа, сопровождается повышением стоимости зерновых культур, используемых для откорма скота. Повышение транспортных затрат также увеличивает бремя стран-импортеров. Индекс Baltic Dry, с помощью которого измеряются ставки фрахта для большинства сырьевых товаров, в период 2005–2007 гг. увеличился в четыре раза. От этих издержек страдают главным образом те страны, где стоимость измеряется в слабеющем долларе США или национальные валюты привязаны к нему.

Рост цен на молочную продукцию

Повышение цен на молочную продукцию стало результатом появления среднего класса в развивающихся странах и распространения в них сетей супермаркетов, где чрезвычайной популярностью пользуются такие импортные продукты, как сыр и мороженое. Индия является крупнейшим производителем молока, но из-за слабой инфраструктуры ее фермеры не могут удовлетворить внутренний спрос. В результате повысилась стоимость молока на экспортном рынке. Только в 2007 г. цены на молочную продукцию выросли на 200 %.

Использование кукурузы для производства биотоплива – еще одна причина роста цен на молоко и молочную продукцию (традиционно кукуруза применялась как корм для скота). В 2007 г. Новая Зеландия, крупнейший в мире производитель молочной продукции и четвертая страна по величине производства молока, повысила заработную плату сельскохозяйственных работников на 20 %, при этом средняя цена молочной коровы увеличилась вдвое (до $1900). Это оказало заметное влияние на курс валюты Новой Зеландии.

Тарифы

Хотя тарифы на импорт предназначены для защиты местных отраслей промышленности и весьма распространены в международной торговле, многие страны придерживаются другой формы продовольственного протекционизма. Для сдерживания роста цен на продовольствие на внутреннем рынке и поддержания сельского хозяйства с целью самообеспечения продуктами могут устанавливаться экспортные барьеры. Иными словами, вместо поощрения продажи местных зерновых культур ограничивается иностранный спрос них с целью сохранить запасы ресурсов.

Уменьшение запасов риса до 25-летних минимумов побудило Индию запретить экспорт риса, не относящегося к категории басмати. В апреле 2008 г. Египет прекратил экспорт риса на шесть месяцев после того, как 50 %-ное повышение цен на зерновые культуры и хлеб привело к волнениям со смертельными случаями. Правительства Аргентины, Казахстана, Индии и Вьетнама повысили тарифы на импорт, чтобы обеспечить хорошее предложение на рынке. Главная проблема заключается в том, что все эти ограничения не позволяют фермерам получать в полной мере прибыль от высоких цен на продукты, поскольку возрастает стоимость перевозки, оборудования, удобрений, дизельного топлива и семян.

Погода

Засухи и наводнения уничтожают посевы, в результате повышаются цены на продукты. В 2007 г. засуха в Австралии вдвое сократила период сбора урожая пшеницы. В Великобритании и Северной Европе сильный спад сельскохозяйственного производства вызвали наводнения, а в Южной Европе – засуха.

Сырьевые товары и их валюты

Прежде чем перейти к подробному рассмотрению различных сырьевых товаров и зависящих от них валют, обратим внимание на корреляцию между индексом доллара США и различными группами сырьевых товаров начиная с 1980 г. На рис. 8.13 видны сильнейшие отрицательные корреляции доллара США с нефтью в 1990-х гг. и золотом в 1980-х гг.

Геополитические события 1980-х гг., такие как советское вторжение в Афганистан, которое менее чем за месяц вызвало скачок цены золота на $350, сопровождались резкими движениями курса валюты. Очевидная динамика доллара США помогает объяснить высокую отрицательную корреляцию с сырьевыми товарами. В первой половине десятилетия курс доллара повысился на 94 %, прежде чем скоординированные интервенции, выполнявшиеся в соответствии с соглашением в отеле Plaza, помогли понизить курс к концу десятилетия на 50 %. В 1990-х гг. наблюдалась более сильная отрицательная корреляция доллара с нефтью, в основном во второй половине десятилетия, когда укрепление американской экономики и рост фондовых рынков повысили курс доллара за счет нефти. В 1999 г. индекс доллара поднялся до 10-летнего максимума, совпавшего с 14-летним минимумом нефти на уровне $12 за баррель и 20-летним минимумом золота ($253 за унцию). Корреляции 2000–2007 гг. с нефтью и золотом были слабее, чем в предыдущие десятилетия, из-за того, что доллар двигался в тандеме с нефтью в 2000–2002 гг. и с золотом в 2005 г. Тем не менее динамика цены в первые пять месяцев 2008 г. продемонстрировала, что корреляция доллара с золотом и нефтью составляет около –0,8.

Рис. 8.13. Корреляция курса доллара с ценами на сырьевые товары. Отрицательная корреляция между сырьевыми товарами и долларом США за последнее время усилилась, в основном это касается продовольствия. Нефть и золото предположительно сохранят тесную связь с американской валютой

Экономическое положение развивающихся стран подтверждает положительные прогнозы в отношении продовольствия и зерновых культур

В отличие от прошлого, когда главными сферами применения зерновых культур были пищевая промышленность, скотоводство и легкая промышленность, теперь главным их назначением становится производство топлива. Отсюда быстрый рост спроса и цен на зерно. Поскольку Соединенные Штаты планируют к 2030 г. удовлетворять 30 % спроса на транспортное топливо с помощью биотоплива, это может вызвать практическое исчезновение кукурузы и пшеницы с международных продовольственных рынков.

В 2007 г. американские фермеры посадили больше кукурузы, чем в течение любого другого года после Второй мировой войны, так как американское законодательство поощрило использование кукурузы для производства биотоплива с целью сократить зависимость от иностранной нефти. Этот закон в сочетании с растущим импортом из-за границы в течение года повысил цены на кукурузу более чем на 50 %. Производство этанола в США за год почти удвоилось, достигнув более 6 млрд галлонов в 2007 г. Ожидается дальнейшее развитие производства, в результате которого показатель превысит 12 млрд галлонов к 2010 г. Стандарт возобновляемого топлива, утвержденный законом США об энергетической независимости и безопасности 2007 г., призывает довести общее количество возобновляемого топлива в США с 5,7 млрд галлонов в 2007 г. до 36 млрд галлонов к 2022 г. Это означает, что производство этанола, получаемого из кукурузы, должно увеличиться за тот же период до 15 млрд галлонов. Если производство этанола должно увеличиваться главным образом за счет выращиваемой кукурузы, появляется вопрос: как можно ускорить производство кукурузы такими темпами и за такой период?

Чтобы перейти на кукурузу, американские фермеры сократили производство сои, цена на которую взлетела до новых рекордных максимумов, но все равно остается ниже, чем цена на кукурузу. Рост цен на пшеницу и сою создал для американских фермеров новые альтернативы выращиванию кукурузы, что может негативно повлиять на производство этанола. Чтобы получить необходимое количество этанола, Соединенным Штатам, возможно, потребуется сократить тариф на импортируемый этанол, который сейчас составляет 54 центов на галлон. В Бразилии огромные плантации сахарного тростника позволяют производить и экспортировать этанол относительно дешево, но чтобы сократить тарифы, надо преодолеть сопротивление американского сельскохозяйственного лобби.

Помимо классических факторов спроса и предложения, цены на сельскохозяйственную продукцию зависят от спроса со стороны новых конечных импортеров, таких как Китай и развивающиеся страны Восточной Азии. Цены на зерновые культуры повышаются, а производство биотоплива создает проблему для стран Азии, в которых увеличивается потребление мяса. С 1980 г. потребление мяса на душу населения в Китае более чем удвоилось, достигнув 242,5 фунта в 2008 г. На рис. 8.14 показано удвоение потребления городским населением Китая говядины и птицы в период 1982–2007 гг. По мере роста спроса на мясо растет и спрос на корма для скота и птицы. Требуется два фунта кукурузы или соевой муки, чтобы произвести один фунт куриного мяса, а для производства фунта говядины или свинины необходимо семь фунтов кукурузы. Последствия перехода китайцев на мясную диету весьма значительны для рынка зерновых культур.

Рис. 8.14. Потребление говядины и птицы в городах Китая. Предпочтение говядины означает повышение спроса на кукурузу

Несмотря на рост спроса на продукты и корм для скота, в Китае уменьшаются площади используемых сельскохозяйственных земель (рис. 8.15). По мере того как население Китая все больше перемещается в города, а сельские районы постепенно превращаются в промышленные, перспективы развития сельского хозяйства становятся весьма неопределенными. В 2007 г. площадь сельскохозяйственных земель в Китае уменьшилась до 470 000 квадратных миль, приблизившись к значению 463 000 квадратных миль, которое считается правительством минимальным, необходимым для того, чтобы прокормить страну. Помимо борьбы с незаконным использованием земель, китайские власти не нашли других способов решения проблемы. Рост спроса со стороны Китая и уменьшение в этой стране площади сельскохозяйственных земель является хрестоматийным примером двойного воздействия факторов спроса и предложения, вызывающих повышение цен на зерновые культуры.

Рис. 8.15. Рост урбанизации в Китае угрожает сельскохозяйственным землям

До тех пор, пока противоречия между спросом и предложением продолжают повышать цены на сельскохозяйственные сырьевые товары, высокие экспортные тарифы, вероятно, сохранятся. Китай, Египет, Индия, Индонезия и Вьетнам заявили, что не будут экспортировать избытки риса, выращенного в 2008 г. Такие ограничения станут одной из многих причин повышения цен на сырьевые товары.

Продовольствие и зерновые культуры и валютный рынок

Вышеупомянутые факторы, ставшие причиной ралли на рынке сельскохозяйственных и продовольственных культур, вызвали бум сырьевых валют основных экспортеров продовольствия и зерна. Австралийский доллар, новозеландский доллар, канадский доллар и бразильский реал являются главными сырьевыми валютами. Хотя Аргентина занимает третье место в мире по экспорту сои, второе место по экспорту кукурузы и четвертое место по экспорту говядины, аргентинское песо в этом разделе не рассматривается, поскольку эта валюта торгуется в фиксированном коридоре (2,9–3,1 песо за доллар США).

Бразильский реал

Бразилия – крупнейший в мире экспортер этанола и сои, поэтому ее валюта укрепилась, когда два эти вида сырья стали лидерами по темпам роста цен. Повышение энергоэффективности и стремление к экологической чистоте пришпорили мировой спрос на биотопливо. Огромные плантации сахарного тростника в Бразилии позволяют получать более дешевый и чистый этанол, чем тот, что производится в США из кукурузы. Однако экспорт бразильского этанола затрудняется высокими тарифами Соединенных Штатов и стран Европейского союза, пытающихся защитить свое сельское хозяйство. Бразилия конкурирует с США за первое место по экспорту сои. В 2008 г. она стала лидером, экспортировав 25 млн тонн сои (39 % всего мирового производства). Ускорение производства биотоплива и сои, а также многообещающее будущее сырой нефти способствуют сильному росту бразильских фондовых рынков и укреплению ее валюты.

Новозеландский доллар

Новая Зеландия является крупнейшим в мире производителем молочной продукции и занимает четвертое место по производству молока. Несмотря на негативное влияние роста издержек производства в сельском хозяйстве (например, в 2008 г. цены на коров в этой стране удвоились), новозеландский доллар сильно укрепился благодаря повышению цен на сыр и молоко. На рис. 8.16 видна преимущественно положительная корреляция между ценами на молоко и курсом новозеландского доллара.

Рис. 8.16. NZD/USD и цены на молоко. Мощная молочная промышленность Новой Зеландии обеспечивает сильную положительную корреляцию между курсом национальной валютой и ценами на молоко

Австралийский доллар

Австралийский доллар известен сильной корреляцией с медью и золотом, но, поскольку Австралия занимает третье место в мире по экспорту пшеницы, AUD ускорил свой рост, когда ралли сырьевых товаров распространилось на зерновые культуры и продовольствие. В 2008 г. Австралия произвела примерно 15 млн тонн пшеницы, но рекордные засухи 2006–2007 гг. могут подтолкнуть страну к наращиванию производства. Возможно, Австралия сможет обогнать Канаду и занять второе место.

Канадский доллар

Канадский доллар сильно зависит не только от стоимости нефти, но и от цен на зерновые культуры. Канада является вторым в мире производителем пшеницы, и в 2007 г. 55 % ее сельскохозяйственного экспорта пришлось на США. Учитывая силу текущего ралли цен на сырьевые товары и относительно прочную взаимосвязь между зерновыми культурами и нефтью, ожидается, что восходящий тренд CAD продолжится, несмотря на риск, связанный с ухудшением экономики южного соседа Канады.

На рис. 8.17 видно движение австралийского доллара, бразильского реала, канадского доллара и новозеландского доллара в течение четырех периодов: с января 2000 г. по май 2008 г., с январь 2002 г. по май 2008 г., с января 2005 г. по май 2008 г., с января 2007 г. по май 2008 г. Видно, что AUD и NZD были лидерами в течение более длительных периодов (с января 2000 г. и с января 2002 г.), главным образом благодаря реакции AUD на ралли цен на медь и золото, которые опередили другие сырьевые товары, и сильному спросу в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Но обратите внимание, как изменилось положение начиная с 2005 г. С января 2005 г. по май 2008 г. ралли усилилось благодаря росту цен на сою (152 %) и кукурузу (189 %). В период с с января 2007 г. по май 2008 г. аналогичные показатели составили 106 % и 60 %. Динамика канадского доллара больше зависит от роста цен на нефть, чем на продовольствие, он сильнее коррелирует с топливом, но значительный экспорт канадской сельскохозяйственной и пищевой продукции в Соединенные Штаты позволяет также считать AUD валютой, зависящей от цен на продовольствие и зерновые культуры.

Рис. 8.17. Рост доходности валют, зависящих от цен на продовольствие и зерновые культуры. С началом роста цен на сельскохозяйственную продовольственную продукцию в 2005 г. бразильский реал становится сильной валютой

На рис. 8.18 показано, как ралли бразильского реала усилилось в 2005 г., в то самое время, когда началось многолетнее повышение цен на большинство зерновых культур. С 2006 г. по май 2008 г. цены на сою и кукурузу выросли более чем на 130 %, а цены на пшеницу – более чем на 215 %. Хотя рост цен на сырьевые товары сыграл очень важную роль для повышении курса бразильского реала в 2005–2008 гг., главным фактором укрепления этой валюты оказались включение бразильских ценных бумаг в большинство международных эталонных портфелей и рекордный рост бразильских акций. С января 2002 г. по апрель 2008 г. эталонный индекс акций Бразилии Bovespa вырос на 440 %, а с января 2007 г. по апрель 2008 г. он прибавил 106 %. В результате большое количество фондов взаимных инвестиций и биржевых фондов стали предлагать возможность заработать на бразильских акциях и валюте.

Рис. 8.18. Ралли бразильского реала совпадает с началом бычьего рынка сои и кукурузы в 2005 г.

Наконец, следует упомянуть еще одну интересную валюту, которая зависит от цен на сельскохозяйственные товары. Это польский злотый. Сельское хозяйство обеспечивает примерно 5 % польского ВВП, это третья по величине доля среди стран Европы после 8 % Португалии и 5,5 % Ирландии. Продажа Польшей продовольствия и живого скота составляет более 8 % ее экспорта. Этот показатель даже больше, чем у Новой Зеландии (4 %). Будущее злотого может зависеть от решения Польши вопроса о присоединении к европейскому валютному союзу, которое требует от страны соответствия довольно строгим критериям контроля за государственными финансами и инфляцией. Если валютные трейдеры будут ожидать, что Польша присоединится к зоне евро в 2012 г., злотый может еще больше подорожать в 2009–2011 гг.

Энергоэффективности недостаточно, чтобы остановить рост цен на нефть

Хотя быстрый рост цен на нефть все чаще сравнивают с пузырем доткомов и другими подобными пузырями, вызванными ажиотажным спросом, текущее ралли основано на предложении, чье существование обеспечивает дальнейший рост цены, несмотря на уменьшение спроса в промышленно развитом мире. Это не означает, что спрос на нефть упал повсеместно. Спрос со стороны Китая играет важнейшую роль в заполнении вакуума во время экономического спада в Соединенных Штатах и Европе (доля Китая в мировом потреблении нефти составляет 9 %). Более того, по оценке Международного энергетического агентства (МЭА), в 2030 г. миру потребуется на 55 % больше энергии, чем в 2005 г., чтобы удовлетворить потребности, связанные с ростом населения, причем 45 % этого спроса придется на Индию и Китай. Это означает, что импорт нефти Китаем увеличится в пять раз с текущего уровня 3,5 млн баррелей в день, а Индия к 2025 г. станет третьим по величине в мире чистым импортером нефти.

Факторы предложения также сформировали динамику цены на нефть. В 2008 г. оценка будущего мирового спроса на нефть была уменьшена на 310 000 баррелей, до 87,2 млн баррелей. Оценка будущего предложения также снизилась, до 815 000 баррелей в день. МЭА утверждает, что глобальный спрос на нефть увеличится на 1,3 млн баррелей в день, причем предложение не со стороны ОПЕК увеличится примерно на 800 000 баррелей в день. Доля ОПЕК в мировых поставках нефти предположительно возрастет с 42 % в 2007 г. до 52 % к концу 2030 г.

Возникает естественный вопрос: как добыча ОПЕК будет заполнять этот вакуум, если даже Саудовская Аравия лишь с трудом может повышать свою производительность? Из этого вопроса вытекает следующий: в интересах ли ОПЕК увеличивать производство и рисковать снижением цены, когда крупнейший в мире потребитель оказывается на пороге предположительно длительного экономического спада? Если учесть общую слабость доллара, то стимулов для ОПЕК увеличивать добычу становится еще меньше.

Высокие цены на нефть наблюдались в 1999 г., 2003–2004 гг. Тогда ОПЕК объясняла рост цен действиями спекулянтов. Однако текущее ралли основано главным образом на фундаментальных факторах, которые, скорее всего, сохранятся в течение длительного времени. Каждый раз, когда Саудовская Аравия уступает требованиям США увеличить добычу нефти, цены снижаются. Однако они тут же восстанавливаются, для чего достаточно упомянуть о проблемах на кредитном рынке США и о том, что падение доллара является причиной длительного повышения цен на нефть. Каждый из этих объективных факторов объясняет нежелание ОПЕК снижать цены вне зависимости от требований США.

Даже если бы ОПЕК могла значительно увеличить добычу, картель все равно действовал бы крайне осторожно из-за возросшей энергоэффективности промышленно развитого мира. Принятый в 2007 г. закон об энергетической независимости и безопасности США определил цель – уменьшить зависимость США от иностранной нефти с 60 % в 2007 г. до 50 % в 2015 г. По мере роста популярности экономичных автомобилей и распространения использования этанола потребность в новых, но спорных с точки зрения экологии скважинах становится все более сомнительной. Ожидается, что доля автомобилей с дизельным двигателем по отношению к общему числу автомобилей увеличится с 1 % в 2008 г. до 15 % к 2030 г., в то время как общая экономичность автомобилей предположительно повысится к 2020 г. на 40 %. Повышение цен на нефть и увеличение эффективности ее использования побудили МЭА понизить прогноз общего спроса на топливо в США и предсказать, что он вырастет с примерно 20,7 млн баррелей в день в 2007 г. до 22,8 млн баррелей в день в 2030 г. (не до 26,9 млн баррелей в день, как предполагалось ранее). Но любое будущее снижение американского спроса на нефть или любой другой сырьевой товар будет, вероятно, компенсировано увеличением спроса со стороны быстро растущих экономических держав Азии.

Наконец, надо принять во внимание, что ни одно из нефтяных месторождений, открытых с конца 1970-х гг., не дает больше 1 млн баррелей в день. Что касается основных нефтяных месторождений, то добыча нефти там или сохраняется на текущем уровне (Аль-Гхавар в Саудовской Аравии), или достигла максимума (в Западной Сибири в России), или уже снижается (Кантарел в Мексике). Не следует ожидать, что ОПЕК резко увеличит поставки при первых же признаках увеличения спроса со стороны Китая или Индии. В 2008 г. представители Саудовской Аравии заявили, что текущие прогнозы спроса не оправдывают увеличение добычи больше уровня 12,5 млн баррелей в день, прогнозируемого на 2009 г. Король Абдулла высказался еще более ясно: «Не буду скрывать от вас, что когда сообщили об открытии новых месторождений, я сказал: “Нет, оставьте все это в земле, потому что, если позволит Аллах, это еще потребуется нашим детям”».

Нефть и валютный рынок

Как и в предыдущем разделе, мы рассмотрим только валюты, которые свободно конвертируются на глобальном валютном рынке (в отличие от валют, курс которых регулируется или ограничен рамками торгового коридора).

Норвежская крона

В 2000–2007 гг. норвежская крона значительно обогнала все остальные свободно конвертируемые валюты главных экспортеров нефти. Нефтяной сектор дает более половины экспортной выручки страны, а сырая нефть, природный газ и нефтепродукты составляют две трети всего экспорта. Норвегия является третьим в мире экспортером сырой нефти, после России и Саудовской Аравии, а также третьим экспортером природного газа, после России и Канады. Рост цен на нефть увеличил профицит внешней торговли Норвегии в 2007 г. до рекордной величины ($61,3 млрд) и повысил профицит ее текущего счета до 16 % ВВП, что является вторым по величине значением среди промышленно развитых стран (первое место занимает Швейцария, у которой этот показатель составляет 17 %).

Сходство между норвежской кроной и канадским долларом затрудняет ответ на вопрос, какая валюта больше выигрывает от роста цен на нефть. Однако существует различие между экспортными рынками этих стран. 80 % норвежского экспорта приходится на Европейский союз, причем 26 % направляется в Великобританию, а 13 % – в Германию. Как мы увидим в следующем разделе, посвященном канадскому доллару, 80 % канадского экспорта направляется в Соединенные Штаты. От состояния экономики этой страны зависит канадская валюта, спад в США действует на нее негативно, что уже проявляется в 2008 г.

Канадский доллар

Канадский доллар уже давно занимает одно из лидирующих мест по доходности среди сырьевых валют благодаря высокой корреляции с ценами на нефть. CAD особенно усилился, поскольку в рамках текущего ралли сырьевых товаров нефть дорожает сильнее золота. На Соединенные Штаты приходится 80 % канадского экспорта, в том числе 90 % продаваемой нефти. Экспорт нефти и энергоносителей составляет до 20 % экспорта Канады, которая занимает седьмое место в мире по продаже сырой нефти, объем которой составил в 2008 г. 2,27 млн баррелей в день.

Разведанные нефтяные запасы Канады насчитывают 179 млрд баррелей (14 % мировых запасов), являясь вторыми по величине после запасов Саудовской Аравии (267 млрд баррелей). Примерно 97 % этих запасов находятся в форме битума, на это сырье приходится 47 % общей добычи. Бóльшая часть битума расположена в нефтяных песках Альберты, где еще предстоит добыть огромное количество нефти, если это не повредит экологической безопасности. Экологические предпочтения следующего президента США, который возглавит страну после выборов 2008 г., могут определить судьбу будущих американских проектов и направить потоки капитала в Канаду.

Российский рубль

Когда начинаешь думать о сырьевых валютах, о российском рубле вспоминаешь не сразу. Однако после 2003 г. наблюдался уверенный рост этой валюты, поскольку Россия является крупнейшим в мире экспортером газа и занимает второе место после Саудовской Аравии по экспорту сырой нефти. По состоянию на май 2008 г. половина главного фондового индекса России приходится на компании, связанные с энергоносителями и нефтью.

Система валютных курсов в России подразумевает регулируемое плавание рубля по отношению к корзине валют, состоящей из 55 центов США и 45 центов евро, при этом центральный банк регулярно осуществляет интервенции с целью удержания национальной валюты в рамках неофициально установленного коридора. Рост цен на нефть на 479 % с января 2002 г. по май 2008 г. благоприятно сказался на внешней торговле России, но также раскрутил инфляцию, которая во втором квартале 2008 г. превысила 14 %. Валютные спекулянты были вынуждены играть на повышение рубля. Хотя центральный банк намерен создать некоторую неопределенность в отношении будущего рубля, осуществляя меньше интервенций на валютных рынках, рост цен на энергоносители и зерновые культуры будет улучшать внешнеторговый баланс России и тем самым укреплять ее валюту. Зависимость российских акций от нефти привела к тому, что их стали включать в типичные портфели, состоящие из акций разных стран. Кроме того, сильно выросло количество инвестиционных фондов, ориентированных только на Россию, что повысило ликвидность на рынках капитала этой страны.

Мексиканское песо

Мексика является шестым по величине в мире экспортером сырой нефти и удовлетворяет 14 % потребности США в нефти. Однако мексиканское месторождение нефти Кантарел, одно из четырех крупнейших месторождений в мире, дает с каждым годом на 25 % меньше черного золота. Мексиканская экономика также поддерживается за счет макиладор (предприятий, перерабатывающих импортируемые материалы и затем реэкспортирующих продукты для американских компаний), а также сельского хозяйства. Но поскольку на нефть приходится 16 % всего экспорта, перспективы песо как сырьевой валюты остаются сомнительными. Более 80 % экспорта страны приходится на США. Это означает, что сочетание временного снижения цены нефти и дальнейшего замедления роста экономики США может вызвать снижение курса песо.

На рис. 8.19 показано, что мексиканское песо отставало от кроны, канадского доллара и рубля в течение четырех рассматриваемых периодов: с января 2000 г. по май 2008 г., с января 2002 г. по май 2008 г., с января 2005 г. по май 2008 г. и с января 2007 г. по май 2008 г. Интересно, что курс песо понизился по отношению к доллару США с января 2000 г. по май 2008 г. и с января 2002 г. по май 2008 г., когда цены на нефть выросли на 382 % и 479 % соответственно. Крона дорожала по отношению к доллару США быстрее всех этих трех валют. Единственное исключение наблюдалось с января 2005 г. по май 2008 г., когда крону на 2 % обогнал канадский доллар.

Рис. 8.19. Доходность нефтяных валют. Норвежская крона лидирует среди нефтяных валют, в то время как динамика песо отражает снижение добычи нефти в Мексике

Бразильский реал

Бразилия известна крупнейшими в мире плантациями сахарного тростника. Эта страна производит самый энергоэффективный этанол, но она может стать и одним из главных игроков на рынке сырой нефти. В 2007 г. в Бразилии было открыто самое крупное за последние семь лет месторождение нефти Тупи, а через год – еще одно месторождение, которое может увеличить разведанные запасы этой страны до 33 млрд баррелей. Полная разработка этих ресурсов может обеспечить Бразилии место среди пяти крупнейших производителей нефти (сейчас страна занимает 19-е место). Эта возможность в совокупности с развитием производства этанола, сои, разработкой военных и информационных технологий делает многообещающими перспективы валюты этой страны. Кроме того, бразильская полугосударственная нефтяная компания Petrobras, имеющая по состоянию на апрель 2008 г. рыночную стоимость $295,6 млрд стала третьей по величине публично торгуемой компанией в обеих Америках. Она обогнала даже Microsoft, которая имеет рыночную капитализацию $274 млрд.

На рис. 8.20 показано движение курсов четырех зависимых от нефти валют по отношению к доллару США в период с января 2002 г. по май 2008 г. Январь 2002 г. был избран точкой отсчета, потому что совпадает с началом бычьего рынка нефти.

Рис. 8.20. Рост курсов зависимых от нефти валют с 2002 г. Норвежская крона и канадский доллар растут быстрее всех, соревнуясь друг с другом, песо и рубль отстают

Медь и золото остаются привлекательными благодаря долгосрочным фундаментальным факторам

Как и цены на энергоносители и зерновые культуры, факторы предложения поддерживают и, вероятно, продолжат поддерживать цены на медь и другие металлы до конца десятилетия благодаря следующим причинам:

• недостаточное инвестирование в горнодобывающий сектор в результате падения цен в 1990-х гг. воспрепятствовало созданию и развитию крупных добывающих предприятий;

• длительные перебои с электроэнергией в китайских и южноафриканских шахтах продолжаются вследствие усиленной эксплуатации и недостаточных инвестиций;

• горнодобывающие компании страдают от непрерывных забастовок и конфликтов по поводу коллективных трудовых соглашений с шахтерами, требующими большей доли от прибыли, получаемой благодаря росту цен на металлы;

• отсутствие квалифицированной рабочей силы является острой проблемой для горнодобывающего сектора;

• экологические ограничения вызывают задержки поставок.

Золото и медь и валютный рынок

Уже давно от производства золота и меди зависит не только валюта ЮАР. Превращение Австралии в крупнейшего производителя меди сыграло главную роль в повышении курса австралийского доллара. Рост цен на золото и медь укрепил и другие валюты, о которых будет рассказано ниже.

Чилийское песо

Чили является крупнейшим в мире экспортером меди. Стоимость меди составляет почти 55 % стоимости ее экспорта, причем горнодобывающая промышленность обеспечивает 8 % ВВП страны. Значительной проблемой являются перебои в энергоснабжении шахт, поскольку длительные засухи не позволяют наполняться водным резервуарам гидроэлектростанций. Спрос на медь растет со стороны Китая, который стремится реконструировать свою устаревшую сеть энергоснабжения. Существующие в Китае электроэнергетические мощности и относительно слабая система энергоснабжения служат основанием для множества прогнозов, согласно которым в 2009 г. возникнет сильный дефицит энергии, что сократит региональную добычу на медных, цинковых и алюминиевых шахтах.

С января 2000 г. по май 2008 г. медь подорожала на 358 %, уступив по этому показателю только нефти, цены на которую повысились на 382 %. Рост цен и устойчивый спрос на медь способствуют увеличению профицита текущего счета Чили, составляющего 4,4 % ВВП.

Австралийский доллар

Несмотря на то, что с 2002 г. Резервный банк Австралии в основном придерживается все более жесткой кредитно-денежной политики, австралийский доллар сильно укрепился благодаря росту цен на медь и золото. Австралия занимает четвертое место по экспорту меди и шестое место по общему экспорту и является ведущим производителем золота, железной руды и алюминия. Увеличение цен на медь на 358 % с января 2000 г. по май 2008 г. и рост цен на пшеницу почти в три раза помогли экономике этой страны избежать проблем, вызванных ростом курса валюты (AUD вырос по отношению к USD до 24-летних максимумов).

Операционная независимость Резервного банка Австралии проявилась также в его стремлении избежать инфляции путем повышения процентных ставок до 12-летнего максимума (7,25 %), достигнутого весной 2008 г. Это побудило валютных трейдеров открыть сделки керри-трейд на сотни миллионов долларов, покупая высокодоходный AUD за счет займов в низкодоходных иенах, франках или даже долларах США. Доля объема торгов парой AUD/USD как процент от дневного оборота увеличилась в 2007 г. до 6 % (в 2004 г. и 2001 г. этот показатель составлял соответственно 5 % и 4 %). Доля AUD/USD в среднедневном мировом обороте валют увеличилась с 2,4 % в 1998 г. до 3,2 %, 4,2 % и 4,2 % в 2001 г., 2004 г. и 2007 г. По состоянию на 2007 г. эта пара занимает четвертое место после EUR/USD, USD/JPY и GBP/USD.

Перуанский новый соль

Перу занимает второе место в мире по экспорту меди, который составляет до 25 % всего ее экспорта. Ралли цен на медь укрепило курс нового соля и положительно повлияло на экономику Перу. О многообещающем «медном» будущем Перу можно судить по ее экспорту в Китай, на который приходится 11 % всего экспорта страны. Увеличение китайского спроса помогает экономике переносить падение спроса со стороны США, на которые приходится 24 % экспорта.

Перспективы валюты дополнительно улучшились после того, как правительство выдало концессии на разработку 12 млн гектаров (45 000 квадратных миль), которые, по расчетам, привлекут порядка $11 млрд инвестиций в 2008–2012 гг. Несмотря на значительные проблемы, ограничивающие предложение из-за перебоев с электроэнергией, трудовых конфликтов и противодействия строительству новых шахт со стороны защитников окружающей среды, аналитики полагают, что в течение 2010–2020 гг. цены на медь вырастут почти на 20 %.

Южноафриканский рэнд

Хотя ЮАР остается крупнейшим в мире производителем золота, когда-то прочная связь между южноафриканским рэндом и золотом существенно ослабла в результате падения добычи золота в Южной Африке. Перебои с электроэнергией, трудовые конфликты и вспышки насилия привели к снижению производства золота на 73 % в период 1970–2007 гг. Экспорт золота с 1980-х гг. упал на 50 %. В результате в 2007 г. курс рэнда понизился на 10 %, несмотря на рост цены золота на 100 % в течение года. Хроническая нехватка электроэнергии вынуждает шахты переходить на «голодный паек» до тех пор, пока в 2012 г. не появятся новые источники электроэнергии, а это не дает шахтерам возможности дополнительно зарабатывать благодаря росту цен на золото. В Австралии наблюдается противоположная ситуация: высокоразвитые горнорудные компании имеют возможность наращивать производство меди и дорого продавать металл на экспортных рынках.

Нехватка энергии в конечном счете вызвала падение темпов роста ВВП ЮАР с 5,3 % в четвертом квартале 2007 г. до 2,1 % в первом квартале 2008 г. В течение трех первых месяцев 2008 г. объем добычи упал на 22,1 %, что стало крупнейшим снижением с 1967 г. Пока цены на золото продолжают повышаться, а южноафриканские шахты упускают прекрасные возможности, рэнд, вероятно, будет обесцениваться и дальше.

Наконец, следует отметить, что в отличие от других металлодобывающих стран этой категории, ЮАР направляет свою продукцию в основном в Японию и США, на которые приходится почти 11 % всего южноафриканского экспорта. Такая зависимость от испытывающей проблемы американской экономики и отсутствие торговли с Китаем, где спрос быстро увеличивается, ставит ЮАР в невыгодное положение по сравнению с Австралией, Чили и Перу, которые направляют значительную часть своего экспорта в Китай.

На рис. 8.21 показана доходность валют, зависящих от цен на золото и медь. Валюта Перу, новый соль (PEN), обладает значительным потенциалом роста благодаря производству меди и будущим шахтам, которые предстоит создать. Когда с октября 2007 г. по май 2008 г. цены на медь подскочили на 84 %, австралийский доллар вырос по отношению к доллару США на 7 %, а новый соль Перу повысился на 11 %. Чилийское песо также устойчиво укреплялось благодаря неоспоримому статусу Чили как крупнейшего в мире производителя и экспортера меди. На рисунке также видно, что прочная в прошлом связь между рэндом ЮАР и ценой золота в значительной степени ослабла в результате падения производства золота в Южной Африке. В результате рэнд в 2007 г. упал на 10 %, хотя золото за год подорожало на 100 %.

Рис. 8.21. Доходность валют, зависящих от цен на металлы. Австралийский доллар возглавляет группу металлозависимых валют, чилийское песо дышит ему в затылок

На рис. 8.22 виден контраст между южноафриканским рэндом и остальными четырьмя металлозависимыми валютами в 2000–2008 гг. Валютных трейдеров больше не привлекает то, что ЮАР является крупнейшим производителем золота, особенно потому, что перебои с электроэнергией нанесли сильный ущерб всей экономике страны и увеличили безработицу. В результате, несмотря на рост золота, курс рэнда в 2005–2007 гг. понизился на 14 %, достигнув пятилетнего минимума по отношению к доллару США в начале 2008 г. ЮАР по-прежнему занимает первое место по добыче золота, но этот факт гораздо менее важен для рынков, чем постепенная утрата лидерства из-за успешного развития конкурентов, производящих и экспортирующих золото и медь.

Рис. 8.22. Динамика курсов металлозависимых валют. Падение производства золота в ЮАР лишает рэнд привлекательности

Господствующие высоты или обычные пузыри?

После дрейфа в тени длительных бычьих рынков акций, облигаций и недвижимости в течение прошлых двух десятилетий сырьевые товары снова набрали силу, удовлетворяя экономические потребности развивающихся стран, стремящихся к модернизации инфраструктуры, и растущего населения этих стран. Текущий бум цен на сырьевые товары неоднократно называли раздувающимся спекулятивным пузырем, неправомерно сравнивая его с пузырями активов прошлых лет. Но не все взлеты цен одинаковы. В отличие от пузыря доткомов конца 1990-х гг., который раздулся из-за неправильного восприятия цен акций, преувеличения корпорациями своих прибылей, нереалистичных ожиданий со стороны аналитиков и частных инвесторов, текущее ралли на рынке сырья отражает реальное соотношение спроса и предложения на важнейшие товары, которые необходимы для обеспечения продовольствием растущего населения, развития инфраструктуры и технологий.

Рост спроса на нефть со стороны Китая, который обязательно станет крупнейшим в мире импортером черного золота, в сочетании с истощением мирового предложения удерживает нефть в восходящем тренде. Растущее использование биотоплива и повышенный спрос со стороны Китая и Индии вызывают рост цен на кукурузу и другие зерновые культуры, а также всю сельскохозяйственную продукцию. Именно поэтому Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и Продовольственная и сельскохозяйственная организация ООН официально объявили, что динамика мировых цен на продовольствие принципиально изменилась и эти цены останутся на высоком уровне по меньшей мере в течение 10 лет. Золото, вероятно, продолжит свое долгосрочное ралли, поскольку рост мировой инфляции уменьшает значение бумажных денег. Тем временем высокие цены на медь поддерживаются в результате бесконечного процесса: нехватка электроэнергии ограничивает предложение и ускорение строительства шахт, повышая тем самым спрос на этот металл.

Ралли усиливается благодаря аппетитам инвесторов. Индексные фонды, специализирующиеся на сырьевых товарах, по состоянию на конец первого квартала 2007 г. аккумулировали $260 млрд, что почти в 20 раз превышает уровень 2003 г. В первые 10 недель 2008 г. спрос на сырьевые фонды вырос более чем на $55 млрд (почти на $1 млрд в день). Эти индексные фонды не столько удовлетворяют краткосрочные нужды спекулянтов, сколько помогают сформировать международное признание инвестирования в сырьевые товары, сделав их привлекательным классом активов для управляющих пенсионными и попечительскими фондами, страховыми компаниями.

Мощные бычьи ценовые тренды оказывают сильное влияние на соответствующие валюты. Развитие ралли цен на энергоносители, металлы, продовольствие и сельскохозяйственное сырье увеличивает относительные объемы торгов сырьевыми валютами, такими как австралийский доллар, новозеландский доллар, канадский доллар, крона, реал и рубль. Чилийское песо и перуанский новый соль еще не привлекли внимания индивидуальных инвесторов, но дальнейшая макроэкономическая и рыночная динамика увеличит привлекательность этих двух валют, расширив выбор инвестиционных возможностей. Учитывая, что средняя продолжительность суперциклов сырья составляет 17 лет, а основная масса текущих суперциклов началась в 2001–2002 гг., высокие цены на сырье еще долго будут оставаться частью глобального экономического ландшафта.

Глава 9. Некоторые аспекты валютных рынков

Мы узнали о различных нюансах рынков облигаций, акций и сырьевых товаров, влияющих на динамику валют. Теперь можно обобщить все, о чем было рассказано выше. Еще раз затронем темы, которые обсуждались ранее, а также некоторые новые.

В главе 6 мы сосредоточили внимание на связи между кривой доходности американских облигаций, экономикой, фондовым рынком и долларом США. Главной задачей было продемонстрировать, как с помощью инверсии кривой доходности можно предсказать снижение ставок ФРС. В этой главе мы пойдем в обратном направлении и попытаемся исследовать возможность использования роста кривой доходности для прогнозирования повышения процентных ставок. Затем мы перейдем к теме стабильности доллара и обсудим преимущества сильного доллара, а также последствия непрекращающегося снижения курса этой валюты. Еще раз вернемся к сырьевым товарам и акциям, но на этот раз наше внимание будет обращено на сырьевые товары в целом, а не только на золото, чтобы лучше понять отношения между денежными и материальными активами. Наконец, мы заглянем в мир американской политики и проанализируем, как она влияет на поведение доллара, акций и всей экономики.

Еще раз о кривых доходности

В главе 6 мы проанализировали связь между инверсией кривой доходности и снижением процентных ставок, разобрав, как можно использовать эту связь для предсказания будущих изменений процентных ставок и их влияния на валютные и фондовые рынки. В этом разделе рассмотрим, как использовать кривую доходности (разницу между доходностью десятилетних и двухлетних государственных ценных бумаг США) для предсказания времени, когда Федеральная резервная система будет повышать процентные ставки.

Вспомните, как в главе 6 мы убедились в том, что кривая доходности эффективно предсказывает сокращения процентной ставки ФРС в то время, когда другие индикаторы указывают в противоположную сторону. На рис. 9.1 видно, что с лета 1998 г. кривая доходности превратилась из нормальной в плоскую. Это было признаком возможных предстоящих сокращений процентной ставки. Сигнал подтвердился, когда ФРС уменьшила ставки в сентябре, октябре и ноябре, чтобы повысить ликвидность после краха Long-Term Capital Management. Кривая доходности оказалась ценным индикатором, особенно с учетом того, что макроэкономические данные были хорошими, занятость вне сельскохозяйственного сектора превышала среднеисторический уровень, а рост ВВП превосходил трендовый темп роста ФРС в размере 2,5 %.

Кривая доходности снова доказала свою эффективность, когда за два месяца предупредила о пике технического пузыря 1990-х гг., за которым последовал трехлетний медвежий рынок и спад 2001–2002 гг. Через 11 месяцев после инверсии кривой доходности ФРС стала снижать процентные ставки, начав кампанию смягчения, продлившуюся 2,5 года. В результате ставка по федеральным фондам была уменьшена с 6,5 % до 1 %.

Рис. 9.1. Инверсии кривой доходности и курс доллара. Инверсия кривой доходности часто предшествует снижению ставок ФРС и курса доллара

В январе 2006 г. краткосрочная доходность превысила долгосрочную, что положило начало 18-месячной инверсии доходности. Как и в 1998 г., инверсия сопровождалась противоречивыми сигналами рынка в обстановке рекордных максимумов курса акций и роста ликвидности. Когда замедление роста на рынка жилья перешло в явную рецессию, последствия этого для экономики и для финансовых рынков оказались очень серьезными. И вновь ФРС вынуждена была сокращать процентные ставки, менее чем через два месяца после того, как предупреждала об опасности инфляции. В течение восьми месяцев центральный банк понизил ставки с 5,25 % до 2 %. Акции перешли в медвежий тренд, а доллар продолжил свое семилетнее падение.

Изменение кривой доходности накануне повышения ставок ФРС

Можно ли использовать кривую доходности для предсказания повышения процентных ставок? Вспомним, что период времени между началом инверсии кривой доходности и началом сокращений ставок ФРС составлял от трех месяцев (во время инверсии с июня по июль 1998 г.) до 19 месяцев во время инверсии с января 2006 г. по июнь 2007 г. Протяженность этого промежутка зависела от продолжительности инверсии: более длительным инверсиям требуется больше времени, чтобы подать сигнал о сокращении ставок; справедливо и обратное.

Так можем ли мы предсказать повышение процентных ставок с помощью явления, противоположного инверсии кривой доходности, т. е. с помощью нормализации кривой? На рис. 9.2 показана связь между ставкой по федеральным фондам ФРС и кривой доходности (спредом между доходностью 10-летних и двухлетних казначейских нот). Рассмотрены четыре последних периода ужесточения кредитной политики: c февраля 1994 г. по февраль 1995 г., март 1997 г., с июня 1999 г. по май 2000 г., с июня 2004 г. по июнь 2006 г. (каждый из этих них отмечен на графике прямоугольником). Обратите внимание на то, что всем четырем периодам повышения процентных ставок предшествуют пики спредов доходности 10–2, каждый из которых отмечен кружком. Пик спредов доходности соответствует максимальному уменьшению преимущества 10-летних облигаций над двухлетними, что часто выражается в более быстром росте доходности двухлетних бумаг. Это происходит, когда трейдеры облигациями начинают ожидать повышения ставки по федеральным фондам ФРС, что подталкивает вверх короткую часть кривой доходности. В результате повышение двухлетней доходности начинает сужать промежуток, а предшествовавшее этому увеличение спреда прекращается, поэтому появляется пик.

Рис. 9.2. Спреды между доходностью 10-летних и двухлетних государственных ценных бумаг США и ставка ФРС. Пики спредов часто предшествовали периодам повышения ставок ФРС, когда краткосрочная доходность росла относительно долгосрочной

Чтобы лучше понять формирование пика спреда доходности, рассмотрим, как на графике за циклами сокращения процентных ставок идет увеличение спреда доходности, отражающее падение двухлетней доходности относительно 10-летней. Когда ФРС завершает смягчение кредитной политики и переходит к стабильным процентным ставкам, снижение двухлетней доходности начинает ослабевать, а затем следует постепенный поворот, сужающий разность с 10-летней доходностью. В результате появляется пик спреда доходности 10–2. По мере того как двухлетняя доходность продолжает расти, пик спреда начинает постепенно понижаться, в этот момент происходит повышение процентных ставок.

Цикл повышения ставок с февраля 1994 г. по февраль 1995 г. начался через 10 месяцев после пика спреда доходности 10–2; повышение ставок в марте 1997 г. произошло через 13 месяцев после пика спреда; повышение c июня 1999 г. по май 2000 г. началось через восемь месяцев после пика; повышение с июне 2004 г. по июнь 2006 г. – через 11 месяцев после пика. Определить пик спреда доходности 10–2 для предсказания первого повышения ставок может оказаться непросто. Как видно из рис. 9.2, пик наблюдается в середине периода стабильных ставок ФРС (апрель 1993 г. и июнь 2003 г.) или совпадает с минимумом ставок ФРС, т. е. формируется в то время, когда происходит последнее сокращение ставок (февраль 1996 г. и октябрь 1998 г.).

Может ли USD/JPY помочь предвидеть повышение ставок?

Из предыдущих примеров видно, как инвесторы могут использовать спреды между доходностью 10-летних и двухлетних казначейских бумаг для предсказания момента, когда Федеральная резервная система повысит процентные ставки. Повысить точность такого прогноза нам поможет еще один инструмент. На рис. 9.3 показана связь между ставкой ФРС и обменным курсом USD/JPY. Рассмотрены те же четыре периода повышения процентных ставок: c февраля 1994 г. по февраль 1995 г., март 1997 г., с июня 1999 г. по май 2000 г., с июня 2004 г. по июнь 2006 г. Каждый из периодов отмечен на графике ставок ФРС прямоугольником.

Обратите внимание, что началу каждого повышения процентных ставок предшествовал минимум курса USD/JPY (выделен кружками), что объясняется опережающей природой валютных рынков. С течением времени политика ФРС становилась все более прозрачной для трейдеров, которые могли все лучше предвидеть изменения кредитно-денежной политики. Поэтому, когда экономическая статистика показывает явное улучшение во многих секторах экономики, а политики в своих выступлениях подчеркивают опасность инфляции, доходность облигаций начинает повышаться, а доллар – укрепляться. Достижение минимума в паре USD/JPY – очень хороший сигнал, предупреждающий о повышении процентных ставок, поскольку трейдеры спешат воспользоваться предстоящими возможностями сделок керри-трейд, продавая низкодоходную иену и инвестируя выручку в высокодоходные долларовые инструменты.

Рис. 9.3. USD/JPY и ставка ФРС. Минимумы USD/JPY предшествуют циклам ужесточения политики ФРС

Из табл. 9.1 можно узнать о промежутках времени между пиками спредов доходности и началом повышения процентных ставок, а также между минимумами USD/JPY и началом ужесточения кредитной политики. Как упоминалось ранее, четырем последним периодам повышения ставок предшествовали сигналы со стороны спреда доходности, наблюдавшиеся за 8–11 месяцев. Этот промежуток достаточно эффективен для предсказания будущих повышений ставок ФРС. Важно отметить, что эффективность сигнала гораздо выше, если он наблюдается в течение длительных периодов стабильности процентных ставок.

В последнем столбце табл. 9.1 для каждого периода приведен промежуток времени между минимумом USD/JPY и началом роста процентных ставок. Со временем эффективность прогноза повышается, поскольку политика ФРС становится для валютных трейдеров все более прозрачной. За исключением повышения процентных ставок в марте 1997 г., когда минимум USD/JPY имел место за 21 месяц, отставание повышения ставок от минимума доллара составляло всего 2–6 месяцев.

Таблица 9.1. Минимумы USD/JPY предшествовали циклам ужесточения политики ФРС

Большая длительность 21-месячного периода между минимумом USD/JPY 1995 г. и повышением ставок 1997 г. обусловлена 63 %-ным ростом курса доллара с лета 1995 г. до весны 1997 г. Это ралли было вызвано сочетанием нескольких факторов: 1) массовым оттоком капитала японских инвесторов после схлопывания пузыря японского фондового рынка; 2) длительным бычьим рынком доллара, вызванным экономическим ростом в США; 3) резким ростом рынка американских акций; 4) «политикой сильного доллара», проводимой тогдашним министром финансов США Робертом Рубином.

Точное определение будущих изменений политики ФРС исключительно ценно, поскольку от процентных ставок зависят финансовые рынки, курсы валют, акций, цены на сырьевые товары, а также среднесрочные перспективы американской и мировой экономик. Отношение между доходностью краткосрочных и долгосрочных облигаций – надежный индикатор для предсказания политики ФРС, активности экономики и финансового рынка, а также курса доллара.

Нужна ли стабилизация доллара?

Весной 2008 г. наблюдались первые признаки того, что может стать глобально скоординированной поддержкой для стабилизации доллара США. На встрече G8, прошедшей в апреле в Вашингтоне, министры финансов и руководители центральных банков выразили озабоченность в связи с экономическими последствиями постоянного удешевления американской валюты. Быстро падающий доллар не только способствует наметившемуся замедлению роста экономики в Европе, Японии и Канаде, чрезмерно повышая курсы их валют и неблагоприятно влияя на экспорт, но также увеличивает долларовую цену важнейших сырьевых товаров, таких как нефть и продовольствие, что увеличивает стоимость их импорта и повышает инфляцию. Никогда с 1980-х гг. Соединенные Штаты и их внешнеторговые партнеры не испытывали влияния такого глубокого и продолжительного обесценивания доллара, и никогда со времен Луврского соглашения 1987 г. представители стран «Большой восьмерки» не высказывались столь единодушно по поводу опасности продолжения падения курса американской валюты. С января 2002 г. по апрель 2008 г. индекс доллара США потерял 40 %, снижаясь в среднем на 8 % в год.

3 июня 2008 г. председатель ФРС Бен Бернанке потряс валютный рынок, неожиданно высказавшись в поддержку доллара в своей речи на конференции Международного валютного фонда в Барселоне. На тему доллара представители министерства финансов США в своих выступлениях высказывались давно, еще с 1990-х гг., когда тогдашний министр финансов Роберт Рубин сформулировал так называемую «политику сильного доллара». Но после того как эта валюта соскользнула в многолетнее падение 2002–2007 гг., о сильном долларе только говорили, не предпринимая каких-либо действий.

Реальная валютная политика США превратилась в «благотворное пренебрежение», представители министерства финансов неявно поощряли обесценивание доллара, чтобы от этого могли выиграть американские экспортеры. Действия ФРС не имели никакого отношения к поддержке доллара, поскольку ее представители увлеклись активным смягчением кредитно-денежной политики путем резкого уменьшения процентных ставок, проведя два цикла смягчения менее чем за пять лет. В вышеупомянутой речи Бернанке сказал: «Мы внимательно следим за последствиями изменений курса доллара, их влиянием на инфляцию и ее перспективы и будем продолжать вести такую политику, чтобы уберечься от обеих опасностей». Эта речь была в основном воспринята как предвестник возможных изменений экономических приоритетов США по отношению к курсу доллара.

Дальнейшие признаки озабоченности американской администрации своей валютой появились, когда министр финансов Хэнк Полсон практически призвал лидеров государств Персидского залива не отвязывать валюты от доллара США. Эти богатые нефтью страны привязали свои валюты к доллару еще 20 лет назад с целью обеспечения стабильности своих валют, но начавшееся в 2002 г. и усиливающееся падение доллара означало для них увеличение стоимости импорта и рост инфляции. Привязка к доллару также требовала, чтобы страны следовали кредитно-денежной политике ФРС в отношении регулирования процентных ставок, что усиливало рост цен на продовольственные и иные товары для их граждан.

Несмотря на экономические издержки таких валютных режимов, Вашингтон обратился к своим союзникам в Персидском заливе с просьбой сохранить статус-кво, утверждая, что инфляция была вызвана беспрецедентным глобальным повышением цен на сырьевые товары, а также повышением арендной платы за жилье в этих странах. Причина этого обращения заключалась в том, что отвязка курсов валют от доллара означала бы начало новой фазы обесценивания американской валюты и могла бы ускорить распродажу доллара спекулянтами, а также управляющими долгосрочными активами.

На встрече G7 в июне 2008 г. политики еврозоны также призвали к стабилизации доллара и ограничению чрезмерного повышения курса евро, отметив, что сохранение веры в доллар является обязательным требованием для стабильности цен на нефть и сокращения инфляции во всем мире. Потеряв контроль над кредитно-денежной политикой после создания Европейского центрального банка, правительства еврозоны сохранили право устанавливать налоги и балансировать национальные бюджеты.

Почему же все так озабочены стабилизацией валюты, чьи фундаментальные параметры ухудшаются на протяжении более семи лет? Причины этого рассматриваются в следующих разделах.

Стабильность цен на нефть и другие сырьевые товары

Хотя цены на нефть приводятся в движение силами спроса и предложения, падение доллара, безусловно, лишило ОПЕК возможности снижать цены. Слабость доллара дала ОПЕК предлог для того, чтобы не снижать объем производства, несмотря на рост цен, и не только из-за уменьшения выручки за нефть, деноминированной в долларах, но также из-за уже начавшегося ослабления глобального спроса.

ОПЕК не хочет повторять огромный просчет 1997 г., когда она увеличила объем производства впервые за четыре года, повысив потолок добычи на 2,5 млн баррелей в день. 10 %-ное увеличение добычи означало в 1997 г. повышение мировой добычи на 3,1 %, что стало самым значительным годовым увеличением за 10 лет. Это решение было результатом роста цен во второй половине года, вызванного отказом Ирака допустить летом на свою территорию военных инспекторов ООН. Но совокупность увеличения предложения со стороны ОПЕК и падения спроса в Азии в разгар азиатского валютного кризиса заставило цены на нефть упасть более чем на 60 % с максимума 1996 г. (до $9,4 за баррель в декабре 1998 г.). Этот опыт в ОПЕК не забывают, и картель не хочет повторять своих ошибок.

Проблемы глобальной инфляции

Продолжающееся обесценивание доллара вызывает дальнейший рост цен на нефть и усиливает инфляцию во всех странах, импортирующих нефть, а также способствуют общему повышению цен на сырьевые товары, включая продовольствие и сельскохозяйственное сырье, потому что высокие цены на природный газ увеличивают стоимость нитратных удобрений. Кроме того, в результате роста цен на топливо растут затраты на автомобильные перевозки, что также содействует ралли в сельскохозяйственном секторе. И, наконец, повышение цен на металлы из-за общей инфляции увеличивает стоимость любых промышленных проектов, связанных с использованием меди и алюминия.

Дилемма процентных ставок ФРС

Поскольку стабильность доллара играет ключевую роль в ограничении роста цен на энергоносители, она уменьшает инфляционное давление, передаваемое через импорт. Это спасает ФРС от необходимости повышать процентные ставки, рискуя вызвать новые проблемы на рынках жилья и труда.

Последние первые шесть месяцев 2008 г. усугубили политические проблемы центральных банков, связанные с вынужденным балансированием между ростом инфляции и замедлением экономического роста. Европейский центральный банк и Банк Англии наблюдали всплеск инфляции более чем на целый процентный пункт сверх допустимого для них максимума годовой инфляции в размере 2 %, в то же время рост экономики замедлился почти до состояния спада. Хотя Федеральная резервная система США не ограничивает себя потолком инфляции, ее рост заставил этот центральный банк обращать внимание преимущественно не на замедление роста экономики, как раньше, а на проблему роста цен. В условиях, когда финансовые рынки испытывают последствия кризиса кредитной системы, а безработица еще не достигла своего максимума, борьба ФРС против инфляции вызывает опасность дальнейшего замедления экономического роста и начала спада. Неумение осторожно провести корабль между Сциллой инфляции и Харибдой спада может ввергнуть страну в стагфляцию, наблюдавшуюся в 1970-е гг., когда цены росли, уровень безработицы повышался, а состояние экономики ухудшалось.

Ослабление давления на ЕЦБ

Стабильность цен на нефть снимает эффект инфляции второго уровня по отношению к ценам на энергоносители и ослабляет давление на ЕЦБ. При постоянных ценах на нефть Европейский центральный банк не обязан стабилизировать цены путем ужесточения кредитно-денежной политики или проведения антиинфляционной пропагандистской кампании. Такие меры могут спровоцировать дальнейший рост курса евро и вызвать угрозу экономического спада во всех 15 странах региона. Понимая, что сильный евро помогает компенсировать инфляционное воздействие деноминированной в долларах импортируемой нефти, валютные трейдеры активно покупают евро во время повышения цен на нефть. Ралли цен на нефть, влияя на экономический рост США, ведет к снижению курса доллара.

Как упоминалось ранее, для валютных трейдеров прямым способом ослабления доллара является торговля парой EUR/USD. Таким образом, если сильный доллар сможет стабилизировать цены на нефть, это ослабит давление на ЕЦБ, заставляющее его проводить свою кредитно-денежную политику главным образом в целях борьбы с растущими ценами на энергоносители.

Восстановление доверия по отношению к рынкам (активам) США

Восстановление доверия к доллару США привлекает иностранных инвесторов на американские рынки и поддерживает финансирование дефицитов текущего счета и государственного бюджета. Это способствует повышению стоимости ценных бумаг американского министерства финансов и ограничивает доходность облигаций. Рост накопления Китаем казначейских бумаг США в 2003–2005 гг. смог удержать доходность десятилетних бумаг в пределах 3,5–4,5 %. Наблюдалась низкая доходность облигаций, несмотря на повышение ФРС процентных ставок в течение этого периода. Оказывали влияние и другие факторы, например снижение доходности облигаций трейдерами, которые учитывали при ценообразовании пониженную инфляцию. На рис. 9.4 показано расхождение между ростом процентных ставок ФРС и относительно плоской кривой 10-летней доходности.

Рис. 9.4. Ставка финансирования ФРС и доходность 10-летних казначейских бумаг. Повышение процентных ставок ФРС в 2004–2007 г. не смогло поднять доходность долгосрочных казначейских бумаг США

Cитуация стала меняться, когда чистая иностранная покупка казначейских нот и облигаций США достигла плато весной 2004 г. По мере того как курс доллара продолжал снижаться, иностранная покупка сокращалась. Перед зарубежными инвесторами вставал вопрос о целесообразности долгосрочного владения американскими активами. Эти сомнения еще более проявились в результате снижения иностранного участия в аукционах по размещению двух-, пяти– и 10-летних казначейских ценных бумаг. На рис. 9.5, 9.6 показан пик иностранного спроса и последующее его снижение на аукционах двухлетних и 10-летних нот США после 2005 г.

Падение уверенности в валюте США влияет на восприятие инвесторами ценности американских активов, препятствуя направлению капитала в эти активы. В главе 7 рассказывалось о том, как возросла роль государственных инвестиционных фондов в формировании глобальных потоков капитала. Государственные инвестиционные фонды стран Персидского залива, общая стоимость которых равна примерно $800 млрд, начали диверсифицировать свои вложения, перенаправляя капиталы из Соединенных Штатов в Азию и Европу. Если добавить к ним государственные инвестиционные фонды Китая и Сингапура, то общая сумма превысит $1,5 трлн. Когда в 2007 г. начался глобальный медвежий рынок акций, вызванный эффектом домино после кредитного кризиса в Соединенных Штатах, многие из активов этих государственных фондов потеряли 15–20 % стоимости в течение одного года со времени инвестирования в американские банки и компании.

Рис. 9.5. Иностранное участие в аукционах двухлетних казначейских бумаг США начало уменьшаться в 2005 г.

Рис. 9.6. Иностранное участие в государственных аукционах по продаже 10-летних казначейских бумаг с 2005 г. постоянно снижается, несмотря на периодические восстановления

Некоторые экономисты полагают, что фонды стран Персидского залива будут продолжать направлять свои капиталы на американские рынки до тех пор, пока растут их доходы от продажи нефти. Но не нужно путать текущую ситуацию с тем, что было в конце 1970-х гг., когда нефтедоллары стран Персидского залива можно было направить только в банки США, побуждая последние поспешно финансировать латиноамериканские страны без тщательного кредитного анализа, что в конечном счете привело к латиноамериканскому долговому кризису. Сегодня у государственных инвестиционных фондов есть более привлекательные возможности, чем инвестиции в американские активы (например, покупка акций Сингапура и Китая).

Борьба с инфляцией в государствах Персидского залива и уменьшение потребности в отвязывании валют от доллара

Поскольку валюты стран Персидского залива привязаны к доллару США, падение доллара приводит к уменьшению их ценности, что вызывает рост стоимости импортируемых товаров и повышает инфляцию в этих странах. Проблема усугубилась в результате 35 %-ного снижения курса доллара по отношению к евро в 2003–2008 гг., что ударило по странам, где доля общего импорта из Европы увеличилась до 30 %. Сильный доллар помогает стабилизировать курсы этих валют по отношению к иным валютам и нормализовать стоимость импорта. Он также уменьшает озабоченность ОПЕК ценами на нефть и снимает вопрос о новом ценообразовании нефти (переходе от доллара к евро или корзине валют). Даже переход к корзине валют, деноминированных в долларе, окажет значительное психологическое влияние на трейдеров, управляющих активами и средства информации. На всех первых полосах будут заголовки типа «Конец гегемонии доллара».

Представители США, европейских и азиатских стран признают, что слабеющий доллар наносит немалый ущерб международной торговле и финансовым рынкам. Главная проблема заключается в том, смогут ли центральные банки и министерства финансов стабилизировать доллар, вызвав на рынках ожидание более высоких процентных ставок, без риска ухудшения ситуации на неустойчивых американских рынках труда и жилья.

Насколько сырьевые товары обгонят акции?

В главе 1 мы затронули тему относительных темпов роста золота и акций. Мы обратили внимание на то, что с января 2002 г. по июнь 2008 г. цены на золото выросли примерно в 10 раз больше, чем S&P 500 и промышленный индекс Доу-Джонса. Но более важное наблюдение заключается в том, что на протяжении ХХ в. отношение акции/золото каждые 35–40 лет достигало пика, за которым следовало длительное снижение к предыдущим минимумам, продолжавшееся от 7 до 15 лет.

Во время написания этих строк пара акции/золото снизилась с максимумов 1999 г. более чем в пять раз. Согласно закономерности последних 100 лет, чтобы пара достигла минимумов начала 1980-х гг., она должна потерять по меньшей мере еще 70 %. Такое развитие событий может повлечь за собой 15 %-ное снижение стоимости акций от уровня июня 2008 г., в дополнение к тем 20 %, которые уже потеряны после максимума октября 2007 г. Это должно сопровождаться ростом цены золота не меньше чем на 50 %. В период 2008–2015 гг., вероятно, будет наблюдаться продолжение опережающего роста цен золота по сравнению с акциями, чтобы отношение акции/золото могло уменьшиться в соответствии с закономерностями последних 100 лет.

Являются ли сырьевые товары слишком дорогими для акций?

А что можно сказать про другие сырьевые товары? Применимы ли к ним закономерности отношения акции/золото? Начнем со сравнения индекса S&P 500 с индексом CRB, наиболее известным индексом цен сырьевых товаров. На рис. 9.7 видно, что по состоянию на конец июня 2008 г. CRB закрылся на новом историческом максимуме, в то время как S&P 500 опустился до трехмесячного минимума, потеряв 20 % по сравнению со своим рекордным максимумом в октябре 2007 г. Рассматривая 27-летний период, можно прийти к выводу, что у CRB более волатильный характер, чем у S&P 500, отчасти благодаря тому, что он состоит из 28 разных сырьевых товаров. Обратите внимание, что в 2003–2006 гг., когда глобальный экономический рост сопровождался сначала обычным ростом цен акций, а затем ралли на рынках сырьевых товаров, наблюдался рост обоих индексов. Ослабление доллара помогло ускорило сырьевое ралли, поскольку цены на сырье в основном указываются в долларах США.

Рис. 9.7. Сравнение S&P 500 и CRB Index. В течение 2003–2006 гг. сырьевые товары и акции восстанавливались. Затем акции достигли максимума и стали снижаться, открывая перед сырьевыми товарами путь к новому бычьему тренду

После того как в 2007 г. американская экономика стала спотыкаться после жесткой коррекции на рынке жилья, акции начали снижаться, облигации продемонстрировали смешанную картину, а для сырьевых товаров начался бычий тренд. На рис. 9.8 видно, что рост цен на сырьевые товары ускорился во время отскока акций в 2003–2006 гг., т. е. до того, как ситуация изменилась в пользу сырьевых товаров и отношение S&P 500/CRB стало снижаться до 12-летнего минимума. Важность этого отношения состоит в том, что оно отражает динамику стоимости компаний (выраженной в ценах акций) относительно движения цен на совокупность 28 сырьевых товаров, включая энергоносители, металлы, сельскохозяйственное сырье и продовольственную продукцию.

Рис. 9.8. Отношение S&P 500/CRB достигло 12-летнего минимума, когда цены на сырьевые товары стали повсеместно расти, а курс акций негативно повлияли замедление роста экономики и проблемы финансового рынка

Несмотря на то, что отношение акции/сырьевые товары достигло 12-летнего минимума, текущему тренду еще предстоит развиться для того, чтобы эта пара упала до минимумов начала 1980-х гг. Это хорошо видно на рис. 9.9. Отношение акции/сырье находится на полпути до этих исторических минимумов, соответствующих минимумам отношения акции/золото. При этом пара акции/сырье имеет больше шансов опуститься ниже из-за специфических особенностей отдельных групп сырья. Вспомните, как в главе 8 мы анализировали отдельные виды сырья – нефть, золото, медь, пшеницу, кукурузу и сою. Мы определили, что ралли золота началось в 2001 г., за ним последовало повышение цен на нефть в 2002 г., а в 2006 г. к росту присоединились продовольственные и сельскохозяйственные товары.

Рис. 9.9. Отношению S&P 500/CRB предстоит еще немалый путь вниз. История показывает, что сырьевым товарам еще предстоит затмить фондовые индексы, что может оказать значительное влияние на валюты

Как долго сможет нефть обгонять золото?

В мире сырьевых товаров есть еще один начинающийся тренд, имеющий немалое значение для финансовых рынков. Важность отношения между золотом и нефтью подчеркивается ведущей ролью топлива по отношению к металлам и другим видам сырья.

В главе 6 мы исследовали отношение коэффициента золото/нефть и выяснили, что начиная с 1970-х гг. каждое длительное снижение этого отношения всегда вызывало спад или значительное замедление роста американской экономики, а также ухудшение экономического положения всего остального промышленно развитого мира. Это объясняется тем, что падение пары золото/нефть отражает чрезмерный рост цен на нефть, что увеличивает затраты и инфляционные последствия для импортеров и потребителей. На рис. 9.10 показано, как в июне 2008 г. отношение золото/нефть упало до рекордного минимума (6), значительно ниже среднемесячного значения 15,2 за время с 1971 г. Предвидя восстановление этого отношения к своему среднему уровню, мы ожидаем, что цена золота повысится до рекордного максимума $1030 и будет затем расти до уровня $1500, который соответствует вышеупомянутому снижению пары акции/золото. Такое развитие событий, вероятно, продолжит оказывать давление на доллар США, движение которого противоположно динамике золота. Следовательно, бычья тенденция на рынке сырьевых товаров сохранится, как и снижение коэффициента S&P 500/CRB.

Рис. 9.10. Отношение золото/нефть. Пока пара золото/нефть падает до рекордных минимумов, составляющих менее половины от среднеисторического значения, влияние этого на экономику США остается весьма негативным

Можно возразить, указав на то, что восстановление пары золото/нефть может также произойти в результате падения цен на нефть и одновременного более скромного снижения цен на золото, в результате чего это отношение повысится до 9 или 10. Такое развитие событий сопровождалось бы значительным восстановлением курса доллара США, поскольку падение цен на нефть снимает давление с США и других импортеров нефти. Откат цен на нефть неизбежен, но маловероятно, чтобы ОПЕК позволила им упасть значительно ниже $100 за баррель.

В главе 8 мы попытались доказать, что предстоит длительное продолжение текущего бума сырьевых товаров. Совместное влияние факторов спроса и предложения, повышающих цены всех сырьевых товаров, свидетельствует о том, что прекращение бычьего тренда маловероятно. Что же касается последствий дальнейшего снижения отношения акции/золото для цен на сырье, то кажется неизбежным, что цены материальных активов, таких как металлы, энергоносители, сельскохозяйственные товары и продовольствие, продолжат свое восхождение.

Американская политика и доллар США

Об отношении между президентскими выборами в США и динамикой фондового рынка много сказано и написано. Было предпринято значительное количество статистических исследований с целью выявления корреляций и причинно-следственных связей между двухпартийным контролем в конгрессе, промежуточными выборами, балансом сил между Белым домом и конгрессом и двойными сроками президентства. В данном разделе мы рассмотрим, как все эти политические факторы влияют на курс валют, акций и состояние экономики.

В табл. 9.2 представлена статистика за последние 38 лет. Данные за 2008 г. приведены по состоянию на 3 июля 2008 г.

Таблица 9.2. Доллар, акции, экономика и двухпартийная политика

* По состоянию на 3 июля 2008 г.

Динамика доллара

Из табл. 9.2 видно, что на понижение доллара пришлось 20 лет, причем в течение семи из них Белый дом и конгресс контролировались одной и той же партией, и за исключением двух лет, снижение курса доллара происходило по крайней мере два года подряд. Только в 1990 г. и 1998 г. понижению курса доллара предшествовали годы укрепления этой валюты. Кроме того, только в этих случаях за снижением следовало повышение. Снижение курса доллара в 1990 г. произошло из-за спада, вызванного кризисом ссудно-сберегательных банков и ростом цен на нефть в результате вторжения Ирака в Кувейт. Последующее снижение ставок ФРС вызвало повсеместное падение курса доллара. Ослабление доллара в 1998 г. спровоцировали закрытия сделок керри-трейд с участием иены, потому что на рынках капитала наблюдался кризис ликвидности после крушения хедж-фонда Long-Term Capital Management.

Повышение доллара наблюдалось в течении 18 лет. За исключением одного года (2005), доллар укреплялся хотя бы два года подряд. В 2005 г. укрепление валюты произошло в результате повышения процентных ставок ФРС, а также временного снижения налогов на репатриируемую прибыль в США американскими транснациональными корпорациями.

Такие закономерности подкрепляют идею, что валюты, особенно такие популярные на рынках, как доллар, движутся в долгосрочных трендах. Когда влияние фундаментальных факторов усиливается действиями инвесторов, управляющих активами и спекулянтов, на рынке устанавливается сильный тренд.

Влияние на валютные рынки президентских и промежуточных выборов в США было особенно заметно во время противоречивых президентских выборов 2000 г. и промежуточных выборов 2006 г. В ноябре 2000 г. уже падавший евро испытал жестокий удар со стороны доллара при объявлении победы Джорджа Буша. Рост доллара начался благодаря программе республиканцев, выступавших за снижение налогов, что было сочтено благом для рынков, особенно после ряда повышений налогов, осуществленных предыдущим президентом, демократом Биллом Клинтоном. Неправильные сообщения средств массовой информации об итогах выборов 2000 г., ошибочно объявивших победителем кандидата Эла Гора, вызвали резкое, но недолгое снижение курса доллара США. Во время промежуточных выборов 2006 г. полная потеря контроля республиканцами над сенатом и палатой представителей ускорила начавшееся падение доллара, поскольку демократы планировали не продлевать объявленные республиканцами налоговые льготы после их истечения в 2010 г.

Динамика фондового рынка

Для определения общего поведения фондового рынка используется индекс S&P 500. Из тех 10 лет, когда фондовый рынок понижался, семь лет Белый дом находился под контролем республиканцев и три года – под контролем демократов. Из 28 лет роста фондового рынка в течение 19 лет партийный контроль был распределен между Белым домом и конгрессом.

Что касается отношения между долларом и акциями, то семь из 10 лет снижения акций совпали с годами, когда снижался и курс доллара (если включить 2008 г.). Во время написания этой книги доллар с начала года потерял 6 %, а акции – 15 %. В фундаментальном смысле отношение между акциями и долларом было устойчиво положительным в начале 1980-х гг. и второй половине 1990-х. В начале 1980-х гг. упорная война ФРС против инфляции под командой Пола Уолкера привела к росту процентных ставок до 20 %, сделав доллар выгодным инструментом для иностранных инвесторов, в то время как акции росли, так как инфляция уменьшилась, а цены на нефть понизились. Во второй половине 1990-х гг. акции США привлекали устойчиво растущие потоки иностранного капитала, так как европейская экономика с трудом начинала неустойчивое восстановление, а Япония находилась в дефляционной спирали.

Динамика экономики

В качестве критерия, используемого для определения наличия экономического спада в тот или иной год, используется число кварталов с отрицательным ростом ВВП. В 1973, 1974, 1980, 1981, 1982 и 2001 гг. наблюдались два квартала отрицательного роста, хотя они не всегда располагались подряд; 1990 и 2000 гг. также считаются годами спада, хотя снижение происходило только в течение одного квартала. В настоящее время экономическая статистика все более указывает на то, что в 2008 г. также будет спад, но организация, в чью обязанность входит официально объявлять о наступлении спада в США, пока этого еще не сделала. Национальное бюро экономических исследований обычно объявляет о наступлении спада примерно через два или три квартала после того, как он начинается. Из-за этой формальности 2008-й не отмечен в табл. 9.2 как год спада.

Как видно из табл. 9.2, в период 1971–2007 гг. наблюдалось восемь годовых спадов. Шесть из них произошли при республиканской администрации, а два – при демократах (в 1980 г. и 2000 г.). Что касается разделения власти между конгрессом и Белым домом, то семь из восьми кризисных лет имели место во время двухпартийного правления (1973, 1974, 1980, 1981, 1982, 1990 гг.), а один кризис пришелся на 1980 г., когда все находилось под контролем демократов.

Выборы в США и их влияние на валюту

Вышеописанные закономерности определяют влияние политиков на валютный и фондовый рынки и развитие экономики. В год, когда пишется эта книга, должны произойти президентские выборы. Финансовые рынки опасаются негативных последствий в случае победы президента-демократа, потому что он может не возобновить существующие налоговые льготы после истечения сроков в 2010 г. Влияние промежуточных выборов 2006 г. на валютные рынки также было сильным, поскольку демократы отняли у республиканцев обе палаты конгресса. Доллар, который уже находился под давлением, так как ФРС завершила повышение ставок, в то время как другие центральные банки продолжали ужесточение своей политики, ускорил падение по отношению ко всем валютам.

В связи с предстоящими президентскими выборами валютным трейдерам следует обращать внимание не только на возможные изменения налогов. Рынки очень чувствительны к исходящим из Вашингтона предложениям ограничить спекуляции на сырьевых рынках. Любые меры, воспринимаемые как ограничение объемов торгов на товарных биржах США, могут не только привести к оттоку местного капитала на иностранные биржи, но и помешать поступлению иностранного капитала в Соединенные Штаты. Результат этого будет не сильно отличаться от делистинга нескольких иностранных компаний на фондовых биржах США после принятия закона Сарбейнза – Оксли (SOX) в 2002 г., который расширил процедуру аудита для публично торгуемых компаний. В итоге отношение количества иностранных компаний к количеству новых местных компаний в листинге опустилось до самого низкого уровня за 16 лет[4]. Неамериканские компании предпочитали регистрироваться на биржах США, используя американские депозитарные расписки (АДР), которые представляют право собственности на ценные бумаги неамериканских компаний. Соответственно, кросс-листинг иностранных компаний в Соединенных Штатах позволяет американским институциональным и частным инвесторам вкладывать свои капиталы за рубежом без необходимости торговать на иностранных рынках и подвергаться там риску. Но закон SOX потребовал, чтобы иностранные компании были исключены из листинга американских бирж, поскольку издержки от невыполнения требований закона перевешивали выгоды от кросс-листинга. Сейчас американские компании ищут другие альтернативы, такие как, например, отказ от продажи акций на бирже (приватизация) или включение в листинг в Канаде.

Министр финансов США и поведение доллара

С учетом того, что за два срока (восемь лет) в администрации Буша сменились три министра финансов и произошло 35 %-ное снижение курса доллара, имеет смысл задуматься о связи между опытом министра финансов США и курсом американской валюты. Эту связь надо проанализировать в особенности потому, что министерству финансов предоставлено право проводить политику, определяющую курс доллара.

Джеймс Бейкер, министр финансов при второй администрации Рейгана, в середине 1980-х гг. возглавил совместную с крупнейшими странами мира интервенцию с целью понизить курс переоцененного доллара. Министр финансов Билла Клинтона Роберт Рубин был создателем «политики сильного доллара» в середине 1990-х гг. и помог этой валюте достичь высочайших максимумов за много десятилетий. Когда президент Джордж Буш занял Белый дом в 2001 г., никто из его руководителей министерства финансов не смог стабилизировать доллар. Можно сказать иначе: ни один из министров финансов не считал поддержку курса валюты главным делом, поскольку в начале первого срока президентства доллар обладал излишней силой.

Посмотрев на табл. 9.3, можно заметить связь между послужным списком бывших министров финансов США и курсом доллара во время пребывания этих министров в должности, с тех пор как валюта стала свободно конвертируемой в 1971 г. Министры финансов, имевшие солидный опыт в банковском секторе и/или на Уолл-стрит, работали преимущественно в периоды сильного доллара. Билл Саймон из Salomon Brothers (1974–1977), Дональд Риган из Merrill Lynch (1981–1985) и Роберт Рубин из Goldman Sachs (1995–1999) занимали должность во время наиболее сильных ралли американской валюты. И наоборот, худшее время для доллара наступало при министрах, которым не довелось поработать на Уолл-стрит. Майкл Блюменталь (1977–1979), Джеймс Бейкер (1985–1988), Пол О’Нил (2001–2002) и Джон Сноу (2003–2006) имели значительный опыт в политике и промышленности, но не в банковском деле и финансах; во время их пребывания на посту министра финансов доллар страдал больше всего. Эта 35-летняя закономерность была нарушена в 2005–2008 гг., когда бывший управляющий Goldman Sachs Хэнк Полсон возглавил министерство финансов во время длительного снижения курса доллара.

Таблица 9.3. Министры финансов США и курс доллара

Министры, которые в прошлом работали в сферах иных, чем банковское дело, как правило, предпочитали слабый доллар, чтобы способствовать развитию американского экспорта, местной промышленности и занятости. Министры финансов из сферы финансов занимали должность в те периоды, когда требовался сильный доллар, они действовали в соответствии с приоритетами Уолл-стрит, т. е. привлекали иностранный капитал в американские финансовые активы. Естественно, динамика доллара является в основном функцией экономического роста США и разницы процентных ставок США и других стран. Но вышеупомянутая закономерность между курсом доллара и валютной политикой далеко не случайна, если учитывать прошлую работу министров финансов.

Нарушение закономерности

И все же, какой бы сильной ни была закономерность между министрами финансов США и ценностью доллара за последние 40 лет, она была нарушена во время пребывания на этом посту Хэнка Полсона, бывшего главного управляющего Goldman Sachs, который по праву считается самым успешным инвестиционным банком мира. С момента назначения Полсона в мае 2006 г. и до окончания его работы в июне 2008 г. доллар переживал один из худших двухлетних периодов в истории, его курс упал на 15 % в торгово-взвешенном выражении, на 24 % по отношению к евро и на 18 % по отношению к иене.

Назначение Полсона совпало с окончанием двухлетней кампании ФРС по повышению ставок и появлением редкого расхождения между кредитно-денежной политикой и темпами экономического роста в США и других крупных промышленно развитых странах. Эти циклические проблемы увеличили потери доллара из-за длительного замедления роста американской экономики, сопровождавшегося углублением структурного кризиса американских банков и развитием нестабильности всей финансовой системы. Динамика современных валютных рынков настолько сильна, что приводит к нарушению закономерностей, которые наблюдались на протяжении десятилетий. Прошлое руководителей министерства финансов уже не влияет на курс американской валюты, а мировой экономический порядок не определяется преимущественно состоянием экономики США. Хотя пока нельзя отрицать значительное воздействие замедления роста американской экономики на мировую экономику, циклическое и структурное развитие стран Азии, Восточной и Центральной Европы, Южной Америки значительно защитило потоки капитала и торговли от последствий спада в США.

Ранее в этой главе мы говорили о преимуществах, которые дает Соединенным Штатам и остальному миру стабильность курса доллара. До тех пор пока доллар остается резервной валютой мира, используемой для оплаты нефти и других главных сырьевых товаров, стабилизация его курса является важнейшим фактором, позволяющим избежать раскручивания глобальной инфляционной спирали во время замедления роста мировой экономики. Если доллар не удастся спасти, то мировую экономику ждут длительные потрясения, сопровождающиеся инфляцией и катастрофой на финансовых рынков США в результате того, что мир потеряет доверие к доллару. Когда в мае 2006 г. президент Буш назначил Полсона главой министерства финансов, приоритетные задачи заключались в том, чтобы повысить доверие к американской экономике и финансовым рынкам, сохранить налоговые льготы до 2010 г., облегчить доступ американского бизнеса в Китай и подтолкнуть Пекин к более быстрому повышению курса женьминьби. Если говорить о долларе, то целью министра финансов было дальнейшее повышение конкурентоспособности национальной валюты без подрыва веры в него остального мира. Но даже Полсон не смог избежать негативного влияния на доллар агрессивных сокращений процентных ставок ФРС, продиктованных тем, что становится самым глубоким кредитным кризисом за последние 60 лет.

В этой главе мы возвращались к некоторым темам, уже затронутым в книге ранее, чтобы перейти к анализу значения американской политики для долгосрочной динамики доллара и экономики США.

Оценка уместности повышения процентных ставок ФРС, определение значения стабильного курса доллара, прогнозирование долгосрочной динамики сырьевых товаров по отношению к акциям – все эти темы должны, вероятно, рассматриваться при изучении финансовых рынков, в том числе валютных.

Заключение

Тема этой книги значительно шире, чем описание валютных рынков и различных методов их анализа. Главной целью было объяснить связь сырьевых товаров, акций и рынков облигаций с динамикой валют и подробно рассмотреть главные факторы, определяющие политику центральных банков. Доллар не случайно упал ниже паритета по отношению к швейцарскому франку и канадскому доллару в то время, когда цены на золото впервые в истории выросли выше $1000 за унцию. Не случайно длительное снижение курса доллара сопровождается новым суперциклом сырьевых товаров, развитие которого все больше уменьшает относительную важность динамики акций. Понимание взаимосвязей рынков необходимо для определения сил, приводящих в движение курсы валют, не отвлекаясь на то, что нередко является шумом или коррекцией. На рис. 9.11 показано движение индекса доллара США с 1971 г.

Рис. 9.11. Индекс доллара США. Приблизился ли доллар к окончанию медвежьего рынка или он нарушит закономерность и продолжит распродаваться?

В книге было рассказано об основных инструментах измерения аппетита к риску, позволяющих лучше отслеживать перемещение спекулятивных средств в низко– и высокодоходные активы на валютных, фондовых, сырьевых и долговых рынках.

На рынке появилось множество новых валют, доступных для торговли как частным, так и институциональным инвесторам. Чтобы определить ценность валюты, недостаточно сравнивать ее с долларом или евро. Необходимо использовать золото или нефть как долгосрочные эталоны, это позволит более прибыльно торговать сильными валютами против слабых.

И, наконец, финансовые рынки нельзя понять без определения цены денег. Вместо того чтобы обращать внимание на любое выступление представителей центральных банков и рисковать «опоздать на поезд» или в лучшем случае бежать вместе со всей толпой, инвесторам следует прогнозировать будущие изменения процентных ставок. Для этого используется взаимосвязь между кривой доходности облигаций и состоянием экономики, фондового рынка и валют. Знание того, как процентные ставки влияют на рынки, позволяет предсказать очередной поворот в политике центрального банка или динамике валют.

Дополнительные источники информации

Книги и статьи

1. Bias, Javier. «Bullish on Bullion». Financial Times, January 4, 2008. http://www.us.ft.com/ftgateway/superpage.ft?newsjd=fto010320081425010501&page=2.

2. Brice, Steve. «Kuwait Revaluation Is Not a Sign of Things to Come». AME Info, May 21, 2006. http://www.ameinfo.com/86603.html.

3. Energy Information Administration. County Analysis Briefs 2008. http://www.eia.doe.gov/cabs/Russia/NaturalGas.html.

4. Evans-Pritchard, Ambrose. «The Bell Rings Time for the Steel Boom». The Daily Telegraph, April 30, 2008. www.telegraph.co.uk/money/main.jhtml?view=DETAILS&grid=A1YourView&xml=/money/2008/04/28/ccview128.xml.

5. Falloon, Matt. «Dollar Pegs Spur Global Inflation – Bank of England». Arabian Business.com, June 26, 2008. www.arabianbusiness.com/523139-boes-king-dollar-pegs-add-to-inflation-pressure-?ln=en.

6. Greider, William. Secrets of the Temple. New York: Simon & Schuster, 1989.

7. Kaufman, Henry. On Money and Markets. New York: The McGraw-Hill Companies, 2000.

8. Kishan, Saijel, and Gavin Evans. «Metals Surge as Rationing Cuts Power at Biggest Mines». Bloomberg, May 5, 2008. www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601103&sid=aCUU6NbjPfmM&refer=us.

9. Kosich, Dorothy. «Barrick Concerned about Lack of New Gold Industry Discoveries, Drop in Global Mine Production». Mineweb, May 7, 2008. Mineweb, www.mineweb.com/mineweb/view/mineweb/en/page34?oid=52491&sn=Detail.

10. Mathur, Naveen. «China to Keep Copper Shinning [sic]». New Delhi Television Limited, April 17, 2008. http://www.ndtvprofit.com/2008/04/17191141/China-to-keep-copper-shinning.html.

11. Mitsuhito, Ono. «Rising Crude Oil Prices Affect the Japanese Economy.» Japan External Trade Organization (JETRO), July 2007. http://www.jetro.go.jp/en/stats/survey/pdf/2004.07_other.pdf.

12. Murphy, John J. Intermarket Analysis: Profiting from Global Market Relationships. New Jersey: Wiley Trading, 2007.

13. Reuters. «Saudi Inflation Tops 5 % Even as UAE Sees Plunge». Arab News, December 25, 2007. www.arabnews.com/?page=6&section= 0&article= 104954&d=25&m=12&y=2007.

14. Salomon, Steven. The Confidence Game. New York: Simon & Schuster, 1995.

15. Zhu, Hong, and Ken Small. «Has Sarbanes-Oxley Led to a Chilling in the U.S. Cross-Listing Market?» CPA Journal, March 2007. www.nysscpa.org/cpajournal/2007/307/essentials/p32.htm.

Ресурсы Интернета

Ниже приведены сайты центральных банков, государственных и негосударственных учреждений, а также средств массовой информации, в которых пишут о бизнесе. Это послужит полезным дополнением к основному тексту книги.

1. Bank of International Settlements – www.bis.org.

2. Bloomberg Financial Markets – www.bloomberg.com.

3. Chicago Board Options Exchange – www.cbot.com.

4. Economic Research Service, U.S. Department of Agriculture – www.ers.usda.gov.

5. Energy Information Administration, U.S. Department of Energy – www.eia.doe.gov.

6. Federal Reserve Bank of Atlanta – www.frbatlanta.org.

7. Institute of Supply Management – www.ism.ws.

8. International Monetary Fund World Economic Report – www.imf.org.

9. Ministry of International Finance, Japan – www.mof.go.jp/english/.

10. Organization of Petroleum Exporting Countries (OPEC) – www.opec.org.

11. Reuters/Thompson – www.reuters.com.

12. The Bank of Canada – www.bankofcanada.ca.

13. The Bank of England – www.bankofengland.co.uk.

14. The Bank of Japan – www.boj.or.jp.en.

15. The CIA 2008 World Fact Book – www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/.

16. The Economist – www.economist.com.

17. The European Central Bank – www.ecb.int.

18. The Financial Times – www.ft.com.

19. The Reserve Bank of Australia – www.rba.gov.au.

20. The Reserve Bank of New Zealand – www.rbnz.govt.nz.

21. The Wall Street Journal – www.sj.com.

22. U.S. Bureau of Economic Analysis – www.bea.gov.

23. U.S. Census Bureau – www.census.gov.

24. U.S. Commodity Futures Trading Commission – www.cftc.gov.

25. U.S. Department of Labor – www.dol.gov.

26. U.S. Department of the Treasury – www.ustreas.gov.

27. U.S. Federal Reserve Board – www.federalreserve.gov.

28. U.S. Geological Survey – www.usgs.gov.

Благодарности

Прежде всего я хотел бы выразить благодарность Кевину Комминсу из John Wiley & Sons, который превратил мое намерение написать книгу в реальность. Его знание рынков, а также гибкость, проявленная при работе с этой книгой, которая отличается довольно пестрой тематикой, бесценны. Я в особенном долгу у редактора Эмили Хёрман, чье терпение и понимание того, что мне хронически не хватает времени, были жизненно важны для продвижения работы над книгой и ее многочисленными редакциями. Спасибо также Мег Фриборн и Лоре Уолш из Wiley.

Я искренне признателен Патрику Кемпфу за его глубокие исследования. Патрик умеет работать с источниками исключительно быстро и качественно вне зависимости от того, в какой части мира он находится. Я также благодарю Эрика Чанга и Колина Чежински за то, что они всегда были готовы немедленно прийти мне на помощь.

Большое спасибо Василию Серебрякову, Вики Шмельцер и Моханнаду Аама. Их предложения, отзывы, беседы с ними помогли мне поднять в книге важные вопросы, касающиеся взаимоотношений между экономикой и рынками. Сердечная благодарность Саре Митуолли за ее поддержку.

Благодарю также Рона Инсану, Питера Гарнема и Алана Абельсона за их комментарии, за постоянное совершенствование обычных методов анализа. Я выражаю свою благодарность Джону Мерфи, чья вышедшая в 1991 г. работа по межрыночному анализу совершила настоящую революцию. Она уникальна благодаря всеобъемлющему подходу к финансовым рынкам и глобальной экономике. Особая благодарность – Шехерезаде Реман и Хусейну Аскари за передачу бесценного научного и практического опыта в области международных финансов и экономики в очень профессиональной и доброжелательной форме.

Выражаю также любовь и сердечную благодарность моим родителям и сестре Ахмеду, Айше и Адили за их любовь и безграничную поддержку.

notes

Примечания

1

Ben S. Bernanke, 2007 International Monetary Conference, Cape Town, South Africa.

2

См. www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20070807a.htm.

3

Emerging Market Portfolio Funds Research

4

См. www.nysscpa.org/cpajournal/2007/307/essentials/p32.htm.

Table of Contents

Ашраф Лайди Валютный трейдинг и межрыночный анализ. Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков

Предисловие к русскому изданию

Предисловие

Вступление

Глава 1. Золото и доллар

Конец Бреттон-Вудской системы отмечает начало роста цен на золото

Ужесточение политики ФРС и валютные интервенции приводят к ралли золота

Соглашения центральных банков о продаже золота

Обратная взаимосвязь между золотом и долларом

Недавние исключения из правила инверсии

Использование золота для определения ведущих и отстающих валют

Долгосрочное движение золота

Оценка валют через золото

Корреляции валют и золота

Не забывайте о падении производства золота

Золото и акции: материальные и монетарные активы

Отношение акции/золото

Роль спекулянтов

Золото лишь часть большой картины

Глава 2. Роль нефти на валютном рынке

От золотого стандарта к нефтяному (1970–1980-е гг.)

Нефтяные шоки были вызваны растущей инфляцией и падающим долларом

Первый нефтяной шок (1973–1974 гг.)

Первый кризис доллара (1977–1979 гг.)

Второй нефтяной шок (1978–1980 гг.)

Избыток нефти и падение цен на нее (1981–1986 гг.)

Супердоллар и третий нефтяной шок (1980–1984 гг.)

Мир восстает против сильного доллара (1985–1987 гг.)

Удешевление доллара и нефти – благо для недолларовых импортеров

Вторжение Ирака в Кувейт и война в Персидском заливе (1990–1991 гг.)

Азиатский кризис и просчет ОПЕК (1997–1998 гг.)

Удорожание нефти в условиях роста мировой экономики и бума доткомов (1999–2000 гг.)

Иракская война раскручивает нефтяное ралли, доллар спотыкается, Китай выходит на передний план (2002–2007 гг.)

Резюме

Глава 3. Когда царил доллар (1999–2001 гг.)

Главные теории

Паритет покупательной способности

Паритет процентных ставок

Модель платежного баланса

Модель рынка активов

Годовой анализ движения отдельных валют

Неприятие риска и слабость экономики подстегивают японские акции и иену (1999 г.)

Жесткая политика ФРС и рост притока иностранного капитала повышают курс доллара (2000 г.)

Экономический спад и усиление доллара из-за агрессивного снижения процентных ставок ФРС (2001 г.)

Резюме

Глава 4. Долларовый медведь пробуждается (2002–2007 гг.)

Начало медвежьего рынка доллара (2002 г.)

Новозеландский доллар: +97 %

Швейцарский франк: +55 %

Евро: +47 %

Британский фунт: –4 %

Японская иена: –9 %

Австралийский доллар: –13 %

Канадский доллар: –83 %

Доллар США: –91 %

Доллар продолжает падать, сырьевые валюты растут (2003 г.)

Австралийский доллар: +122 %

Новозеландский доллар: +63 %

Канадский доллар: +32 %

Евро: +28 %

Британский фунт: –35 %

Швейцарский франк: –38 %

Японская иена: –44 %

Доллар США: –127 %

Восстановление мировой экономики повышает курсы валют относительно доллара США (2004 г.)

Новозеландский доллар: +26 %

Швейцарский франк: +19 %

Евро: +12 %

Канадский доллар: +12 %

Британский фунт: +9 %

Японская иена: –11 %

Австралийский доллар: –19 %

Доллар США: –48 %

Сырьевые валюты растут вместе с долларом, получают распространение сделки керри-трейд (2005 г.)

Канадский доллар: +88 %

Доллар США: +58 %

Новозеландский доллар: +23 %

Австралийский доллар: +11 %

Британский фунт: –22 %

Евро: –44 %

Швейцарский франк: –55 %

Японская иена: –58 %

Уязвимость доллара после завершения ФРС периода двухлетнего ужесточения кредитной политики (2006 г.)

Британский фунт: +66 %

Евро: +48 %

Австралийский доллар: +21 %

Швейцарский франк: +19 %

Новозеландский доллар: –16 %

Доллар США: –43 %

Канадский доллар: –44 %

Японская иена: –51 %

Рекордные цены на нефть повышают курс канадского доллара, беспомощность ФРС ослабляет американский доллар (2007 г.)

Канадский доллар: +62 %

Австралийский доллар: +22 %

Евро: +21 %

Новозеландский доллар: +13 %

Швейцарский франк: –10 %

Японская иена: –17 %

Британский фунт: –40 %

Доллар США: –51 %

Уроки прошлого

Глава 5. Аппетит к риску на рынках

Сделки керри-трейд в иностранной валюте

Каждый тренд имеет свой конец

Японская иена и швейцарский франк: процветание в период неопределенности

Высокий интерес к низкодоходной иене

Использование аппетита к риску для измерения потоков на рынке FX

Фондовые индексы

Индекс волатильности

Использование VIX для определения периодов чрезмерного оптимизма

Спекулятивные фьючерсные позиции

Корпоративные спреды

Подведем итоги (1999–2007 гг.)

Глава 6. Анализ политики ФРС с помощью кривых доходности, динамики цен акций и сырьевых товаров

Кривые доходности и экономика

Типы кривых доходности

Объяснение эффекта инвертированной кривой доходности

Эффективность сигналов кривой доходности

Загадка Гринспена становится проблемой Бернанке

Значение кривых доходности для темпов роста экономики, акций и валют

Инверсия кривой доходности 1998 г.

Инверсия кривой доходности 2000 г.

Инверсия кривой доходности 2006–2007 гг.

Зависимость процентных ставок от отношений золота и нефти

Спад 1973–1975 гг.

Спад 1980–1982 гг.

Замедление роста 1985–1986 гг.

Спад 1990–1991 гг.

Спад 2001–2002 гг.

Замедление роста 2007–2008 гг.: может быть, это спад?

Заключение

Глава 7. Дисбалансы США, диверсификация валютных резервов и доллар США

Двойной дефицит США

Дефицит текущего счета США: старая проблема, новые задачи

Баланс государственного бюджета

Финансирование дефицитов: дорога без будущего?

Анализ потоков капитала, поступающих в США

Американские акции и облигации борются за иностранный капитал

Потоки капитала меняют характер

Прямые иностранные инвестиции, слияния и поглощения

Как долго будет иностранный капитал дешевым?

Не игнорируйте деньги американских инвесторов за границей

Диверсификация валютных резервов: ОПЕК и Ближний Восток

Дальнейшая диверсификация валют неизбежна

Перспектива

Глава 8. Суперциклы сырьевых товаров и валют

Текущий сырьевой цикл по сравнению с предыдущими циклами

Анализ динамики различных видов сырья

Цены на нефть зависят от уникальных факторов, определяющих спрос и предложение

Фактор предложения

Достигла ли пика добыча нефти в России?

Дни Мексики как нефтяной державы сочтены

Многогранное сияние золота

Медь становится драгоценностью

Продовольствие и зерновые культуры дорожают благодаря глобальному спросу

Сырьевые товары и их валюты

Экономическое положение развивающихся стран подтверждает положительные прогнозы в отношении продовольствия и зерновых культур

Продовольствие и зерновые культуры и валютный рынок

Энергоэффективности недостаточно, чтобы остановить рост цен на нефть

Нефть и валютный рынок

Медь и золото остаются привлекательными благодаря долгосрочным фундаментальным факторам

Золото и медь и валютный рынок

Господствующие высоты или обычные пузыри?

Глава 9. Некоторые аспекты валютных рынков

Еще раз о кривых доходности

Изменение кривой доходности накануне повышения ставок ФРС

Может ли USD/JPY помочь предвидеть повышение ставок?

Нужна ли стабилизация доллара?

Стабильность цен на нефть и другие сырьевые товары

Проблемы глобальной инфляции

Дилемма процентных ставок ФРС

Ослабление давления на ЕЦБ

Восстановление доверия по отношению к рынкам (активам) США

Борьба с инфляцией в государствах Персидского залива и уменьшение потребности в отвязывании валют от доллара

Насколько сырьевые товары обгонят акции?

Являются ли сырьевые товары слишком дорогими для акций?

Как долго сможет нефть обгонять золото?

Американская политика и доллар США

Динамика доллара

Динамика фондового рынка

Динамика экономики

Выборы в США и их влияние на валюту

Министр финансов США и поведение доллара

Нарушение закономерности

Заключение

Дополнительные источники информации

Благодарности

Примечания

1

2

3

4