Annotation

Анализ практики корпоративного управления является источником важной информации для принятия инвестиционных решений. Вниманию читателей предлагается оценка состояния корпоративного управления в четырех крупнейших развивающихся странах – Бразилии, России, Индии и Китае – в разрезе рыночной инфраструктуры, структуры собственности, правовой и регуляторной инфраструктуры, информационной прозрачности. Помимо этого, авторы представляют методику анализа практики корпоративного управления по таким аспектам, как прозрачность структуры собственности и контроля, отношение к акционерам, раскрытие информации, эффективность совета директоров и управление рисками. В приложениях приводятся результаты исследования информационной прозрачности российских и китайских компаний.

Книга адресована широкому кругу читателей, интересующихся вопросами инвестирования и корпоративного управления.

- Инвестиции в странах БРИК. Оценка риска и корпоративного управления в Бразилии, России, Индии и Китае

- Предисловие. Корпоративное управление в странах БРИК: Бразилии, России, Индии и Китае

- Предисловие

- Часть I. Обзор состояния корпоративного управления в странах БРИК

- Глава 1. Корпоративное управление в Бразилии: путеводный луч для инвесторов

- Введение. Развитие корпоративного управления в Бразилии

- Рыночная инфраструктура. Обзор экономической истории: Бразилия как генератор экономической активности

- Финансовые рынки Бразилии: институционализация эффективности и регулирование рынков капитала

- Другие организации

- Бразильский рынок облигаций: рост объемов эмиссии

- Структура собственности публичных компаний: преодоление недостатков корпоративного управления

- Развитие фондового рынка

- Структура советов директоров: другие меры по защите прав акционеров в Бразилии

- Правовая инфраструктура

- Информационная инфраструктура: повышение прозрачности финансовых данных

- Прозрачность и раскрытие информации: совершенствование правил по раскрытию информации, предоставлению отчетности и независимости аудиторов

- Глава 2. Инфраструктура корпоративного управления в России

- Введение

- Рыночная инфраструктура. Экономика и инвестиции

- Основные типы структуры собственности

- Корпоративное управление в компаниях с государственным участием

- Активность акционеров и роль СМИ

- Правовая инфраструктура

- Основные правовые нормы, обеспечивающие защиту прав акционеров

- Регуляторная инфраструктура

- Информационная инфраструктура

- Российские требования к раскрытию информации

- Давление со стороны финансовых рынков способствует прогрессу

- Глава 3. Корпоративное управление в Индии: умеренные шаги на пути прогресса

- Введение. Корпоративные скандалы и глобальная рецессия как двигатели реформ

- Рыночная инфраструктура. Более высокая ориентированность на рынок

- Основные этапы экономического развития. Государство ослабляет контроль, но темпы приватизации отстают

- Структура собственности. Доминирующие акционеры как источник проблем корпоративного управления

- Финансовые рынки

- Другие институциональные/культурные факторы

- Правовая инфраструктура. Истоки правовой системы и правовых традиций

- Основные правовые акты

- Инфраструктура регулирования

- Саморегулируемые организации

- Ключевые условия листинга

- Другие нововведения

- Прозрачность и раскрытие информации

- Глава 4. Корпоративное управление: после не слишком уверенного старта Китай движется вперед

- Введение. Далеко ли пойдет кампания по повышению прозрачности?

- Рыночная инфраструктура

- Структура собственности

- Финансовые рынки

- Другие институциональные/культурные факторы

- Правовая инфраструктура

- Правовая система и правовые традиции

- Основные правовые нормы

- Краткий обзор других законов, регулирующих сферу коммерческой деятельности

- Регуляторная инфраструктура

- Структура советов директоров

- Другие нововведения, формирующие инфраструктуру корпоративного управления

- Информационная инфраструктура

- Прозрачность и раскрытие информации

- Независимость аудиторов

- Часть II. Основные критерии анализа практики корпоративного управления на развивающихся рынках

- Глава 5. Влияние акционеров: государство, основатели компаний, мажоритарные акционеры и другие факторы риска

- Сценарий 1: публичные компании с незначительной концентрацией собственности

- Сценарий 2: публичные компании с одним крупным частным акционером

- Сценарий 3: публичные компании с несколькими крупными акционерами

- Сценарий 4: публичные компании, контролируемые государством

- Сценарий 5: частные (непубличные) компании

- Глава 6. Права акционеров: действительно ли они существуют

- Права акционеров: когда они нужны и можно ли ими воспользоваться

- Порядок проведения собраний акционеров и голосования

- Права голоса

- Права на денежные потоки

- Механизмы защиты от поглощений

- Глава 7. Прозрачность, аудит и управление рисками[8]

- Безрисковые, скорректированные к риску и откровенно рискованные

- Прозрачность и раскрытие информации

- Раскрытие информации о структуре собственности и корпоративном управлении

- Стандарты финансовой отчетности

- Раскрытие информации об операционной деятельности

- Справедливое и непрерывное раскрытие информации

- Периодичность и своевременность раскрытия информации

- Доступность

- Социальная и экологическая отчетность

- Аудиторский процесс

- Управление рисками предприятия

- Глава 8. Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения[9]

- Эффективные советы директоров или потемкинские деревни

- Совет директоров: центр корпоративного управления

- Структура советов директоров

- Полномочия совета директоров и процесс

- Стратегический процесс

- Системы вознаграждения менеджмента и совета директоров

- Часть III. Оценка корпоративного управления в конкретных компаниях

- Глава 9. ОАО «Вимм-билль-данн продукты питания» – рейтинг корпоративного управления gamma[12]

- ОАО «Вимм-Билль-Данн продукты питания», Российская Федерация

- Обоснование рейтинга

- Полный отчет Влияние акционеров. Балл по компоненту – 7+

- Права акционеров. Балл по компоненту – 7+

- Прозрачность, аудит и управление рисками. Балл по компоненту – 7

- Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения. Балл по компоненту – 7+

- Глава 10. ЕвроХим – рейтинг корпоративного управления gamma[13]

- ОАО «Минерально-химическая компания “ЕвроХим”» (ЕвроХим), Российская Федерация

- Краткое обоснование рейтинга

- Полный отчет Влияние акционеров. Балл по компоненту – 6+

- Права акционеров. Балл по компоненту – 6

- Прозрачность, аудит и управление рисками. Балл по компоненту – 6

- Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения. Балл по компоненту – 6+

- Приложение 1. Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2008 г.: незначительный прогресс на фоне резкого снижения количества IPO[14]

- Основные результаты

- Результаты исследования информационной прозрачности не следует сравнивать с рейтингами корпоративного управления (РКУ и GAMMA)

- Исследование охватывает крупнейшие публичные компании

- Методология исследования

- Выводы

- Приложение А. Критерии оценки информационной прозрачности российских компаний, применявшиеся в исследовании 2008 г.

- Блок 1. Структура собственности и права акционеров

- Блок 2. Финансовая и операционная информация

- Блок 3. Состав и процедуры работы совета директоров и менеджмента

- Приложение Б. Некоторые требования по раскрытию информации, установленные разными фондовыми биржами

- Приложение 2. Прозрачность и раскрытие информации в 2008 г.: уровень раскрытия информации в 300 ведущих китайских компаниях намного ниже требований передовой международной практики

- Основные результаты

- Требования китайского законодательства и фондовых бирж в отношении раскрытия информации

- Выводы

- Аналогичные исследования Standard & Poor’s

- Приложение А. Критерии оценки информационной прозрачности китайских компаний, применявшиеся в исследовании 2008 г.

- Блок 1. Структура собственности и права акционеров

- Блок 2: Финансовая и операционная информация

- Блок 3. Состав и процедуры работы совета директоров и менеджмента

- Приложение Б. Список компаний, охваченных исследованием в 2008 г.

- Приложение 3. Рейтинг корпоративного управления GAMMA

- Рейтинг GAMMA на пересмотре (GovernanceWatch)

- Страновые факторы

- Участники проекта

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

- 5

- 6

- 7

- 8

- 9

- 10

- 11

- 12

- 13

- 14

- 15

- 16

- 17

- 18

- 19

- 20

- 21

- 22

- 23

- 24

Инвестиции в странах БРИК. Оценка риска и корпоративного управления в Бразилии, России, Индии и Китае

Издано при содействии «Стэндард энд Пурс Интернэшнл Сервисез, Инк.»

Перевод И. Евстигнеева

Редактор В. Ионов

Руководитель проекта А. Деркач

Технический редактор Н. Лисицына

Корректор О. Ильинская

Компьютерная верстка А. Абрамов

© Mc Graw-Hill, Inc., 2010

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишерз», 2010

© Электронное издание. ООО «ЛитРес», 2013

Инвестиции в странах БРИК: Оценка риска и корпоративного управления в Бразилии, России, Индии и Китае / Под ред. С. Бородиной и О. Швыркова при участии Ж.-К. Буи; Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишерз, 2010.

ISBN 978-5-9614-2675-5

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие. Корпоративное управление в странах БРИК: Бразилии, России, Индии и Китае

Питер Монтаньон[1]

Эффективное корпоративное управление стоит на двух китах: во-первых, совет директоров должен обеспечить успешное стратегическое руководство бизнесом и управление рисками, и, во-вторых, совет директоров должен быть подотчетен акционерам. Хорошо управляемые компании лучше позиционированы, чтобы в долгосрочной перспективе создавать стоимость для инвесторов, гарантировать занятость своих сотрудников, быть надежными партнерами для потребителей и поставщиков и, таким образом, содействовать повышению благосостояния общества в целом.

Масса академических исследований посвящена тому, способствует ли корпоративное управление созданию стоимости и каким образом, но выводы такого анализа представляют собой не более чем здравый смысл. Разве можно ожидать, что совет директоров будет принимать плохие стратегические решения и пренебрегать управлением рисками? Конечно же, нет. Очевидно, что это верный путь к краху, а не к успеху.

Вопрос скорее в том, что именно должны делать советы директоров, чтобы воплотить в жизнь эти базовые принципы. Иногда подходы к корпоративному управлению могут показаться слишком директивными – почти некой формой альтернативного регулирования. Корпоративное управление, навязываемое извне подобным образом, имеет мало шансов на успех, поскольку советы директоров не понимают, зачем это нужно. Высокий уровень корпоративного управления возможен лишь в том случае, если инициатива исходит от самих членов советов директоров, осознающих, какие преимущества он несет для их компаний.

Акционеры также должны играть активную роль, поскольку подотчетность перед ними заставляет советы директоров двигаться в верном направлении. В отсутствие подотчетности руководство получает возможность делать все, что захочет, в том числе действовать в собственных узких интересах, а не интересах компании в целом.

Это верно для любых рынков. Ошибки корпоративного управления могут обходиться нам очень дорого. Возьмите недавний финансовый кризис, крах компании Enron и другие корпоративные скандалы начала прошлого десятилетия или азиатский финансовый кризис 1997 г. Все они имеют одни истоки – низкое качество корпоративного управления. Компании принимали плохие решения, использовали ошибочные модели ведения бизнеса, не могли понять последствий забалансовых операций или высокорискованной политики заимствования, влекущей значительные валютные риски. Результатом для многих компаний стал крах, обернувшийся весомыми финансовыми потерями для акционеров и сотрудников, унижением и бесчестием для руководства.

Иногда бывает трудно понять, что дает эффективное корпоративное управление на уровне повседневной деятельности. На развитых рынках, где компании придерживаются схожих стандартов, не всегда существуют видимые различия в стоимости капитала. Но на развивающихся рынках, где стандарты могут существенно отличаться, эти различия становятся более заметными. Компании, способные продемонстрировать свою приверженность высоким стандартам корпоративного управления, обычно значительно выше оцениваются рынком, чем те, которые этого не делают. В результате они пользуются преимуществом – более низкой стоимостью привлечения капитала, что повышает их конкурентоспособность.

Идея этой книги – подчеркнуть важность надлежащего корпоративного управления для компаний в странах БРИК. Очевидно, что сегодня многие компании в этих странах уже осознают его преимущества, о чем, в частности, свидетельствует успех бразильской программы по предложению особых условий листинга компаниям, удовлетворяющим базовым стандартам корпоративного управления.

В то же время обеспечение высокого качества корпоративного управления на молодых, быстро развивающихся рынках сопряжено со значительными трудностями. В Китае большое число зарегистрированных на бирже компаний по-прежнему контролируется государством, что создает значительные проблемы с соблюдением прав миноритарных акционеров. Похожие проблемы часто возникают и в компаниях, где существует доминирующий собственник – семья предпринимателя или блокирующий акционер. Ситуация усугубляется тем, что корпоративное законодательство во многих указанных странах все еще находится в стадии становления.

Эффективное корпоративное управление безусловно требует немалых усилий, особенно в периоды экономической и финансовой неопределенности, но потоки капитала охотнее текут к тем, кто готов предпринять эти усилия. Олег Швырков, Светлана Бородина и Жан-Клод Буи своевременно напоминают о том, что хорошее корпоративное управление может переломить ситуацию в лучшую сторону.

Предисловие

Как заметил один портфельный управляющий, «управление капиталом живуче, как медицина»: всегда есть люди, которым нужна медицинская помощь, всегда есть инвесторы, которые хотят приумножить свое состояние. Участники рынка стремятся найти правильное соотношение двух движущих сил мира инвестиций: алчности и страха, или, выражаясь более профессиональным языком, доходности и риска. Несмотря на сложность, количественный финансовый анализ давно стал привычным аналитическим инструментом; вместе с тем значительная часть инвестиционного риска связана с качественными нефинансовыми атрибутами бизнеса: конфликтами интересов акционеров, мотивацией исполнительного руководства и т. п.

Корпоративное управление – очень широкая сфера, которая не ограничивается такими аспектами, как соблюдение прав акционеров и проведение годовых собраний. Независимые директора в совете директоров, операции со связанными сторонами, вознаграждение руководителей, процедуры риск-менеджмента, процесс стратегического планирования и оценки фактических результатов относительно стратегии – неотъемлемые составляющие все той же мозаики. Создать устойчивый бизнес, способный выдержать любую рыночную непогоду, «настроить» его так, чтобы смена генеральных и операционных директоров не превращалась в катастрофу, – вот конечные цели эффективной системы корпоративного управления.

Два десятилетия назад Бразилия, страны Восточной Европы, Китай и Индия открыли иностранному капиталу доступ на свои рынки, создав новые инвестиционные возможности. Однако многие инвесторы, что называется, обожглись на них, недооценив риски, существовавшие на этих рынках. Экономический кризис в Мексике в 1994 г., Азиатский кризис в 1997 г. и дефолт России в 1998 г. выявили истинные масштабы недостатков систем корпоративного управления на этих рынках. Примерно в то же время в Standard & Poor’s была создана Служба рейтингов корпоративного управления, которая видела свою основную задачу в помощи инвесторам и аналитикам в оценке нефинансовых рисков, присущих странам и отдельным компаниям по всему миру.

Спустя два десятилетия после начала либерализации страны БРИК – Бразилия, Россия, Индия и Китай – по-прежнему демонстрируют высокую инвестиционную привлекательность. Китай, как и раньше, отличается наивысшими темпами роста ВВП, Индия с ее высоким приростом населения демонстрирует рост потребительского спроса, в России и Бразилии инвесторы делают ставку на запасы нефти и газа и рост цен на сырье. Однако многие проблемы корпоративного управления не решены и сегодня. Несмотря на то, что ужесточение регулирования ограничило наиболее грубые нарушения прав миноритарных акционеров, практика корпоративного управления в целом остается неэффективной. Многим компаниям в странах БРИК так и не удалось реализовать свою потенциальную стоимость из-за вмешательства контролирующих кланов и государства.

В действительности компании стран БРИК крайне неоднородны. Одни стремятся соответствовать передовым международным стандартам, другие – отказываются им следовать, ряд компаний сталкивается с теми же проблемами корпоративного управления, что и сопоставимые западные корпорации, некоторым же присущи специфические страновые риски. Любое инвестиционное решение в таких условиях требует проведения глубокого исследования. В предлагаемой вашему вниманию книге представлен подход Службы рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s к анализу нефинансовых рисков в развивающихся странах. Наша методология, используемая при присвоении рейтинга GAMMA, опирается на 10-летний опыт оценки качества корпоративного управления в международном масштабе. Мы надеемся, что наши идеи и наработки помогут инвесторам избегать вложений в сомнительные акции и откроют новые возможности роста перед наиболее эффективными компаниями.

Эта книга является логическим продолжением более ранней публикации Standard & Poor’s – «Корпоративное управление и риск» (Governance and Risk) под редакцией Джорджа Далласа – и включает те ее компоненты, которые сохраняют актуальность и сегодня. Мы глубоко признательны Джорджу Далласу, Дэну Конигсбургу, Амре Балич, Нику Брэдли, Юлии Кочетыговой, Лоренсу Хейзеллу – всем тем, кто начинал исследования в сфере корпоративного управления в Standard & Poor’s, за тот неоценимый опыт, который они нам передали.

Светлана Бородина,

Олег Швырков

Часть I. Обзор состояния корпоративного управления в странах БРИК

Глава 1. Корпоративное управление в Бразилии: путеводный луч для инвесторов

Эдуардо Шеаб

Введение. Развитие корпоративного управления в Бразилии

Корпоративное управление представляет собой систему принципов и механизмов, нацеленных на оптимизацию результатов деятельности компании и защиту заинтересованных сторон, таких как инвесторы, сотрудники и кредиторы, что, в свою очередь, облегчает доступ к капиталу. Анализ практики корпоративного управления, помимо прочего, включает в себя следующие аспекты: прозрачность структуры собственности и контроля, равные права для всех акционеров, раскрытие информации, эффективность совета директоров, управление рисками.

Для инвесторов анализ практики корпоративного управления служит источником важной информации для принятия инвестиционных решений. Существующие стандарты управления показывают, какую роль инвесторы будут играть в компании и в какой степени они смогут влиять на ее деятельность. Целью корпоративного управления является увеличение стоимости компании, поскольку хорошее корпоративное управление снижает стоимость капитала и повышает доступность рынков ценных бумаг как источника финансирования.

Компании, где система корпоративного управления нацелена на защиту интересов всех инвесторов, обычно более высоко оцениваются рынком, поскольку инвесторы признают, что каждый получит причитающийся справедливый доход на инвестиции.

За последние несколько лет Бразилия провела значительные реформы в сфере корпоративного управления. В основе реформ, среди которых запуск проекта «Новый рынок» (Novo Mercado) и изменения в законодательстве, регулирующем деятельность компаний и рынка ценных бумаг, лежит убеждение, что рынки капитала сегодня должны играть намного бóльшую роль в экономическом развитии страны, чем в прошлом. Сторонники рынков капитала в Бразилии считают, что одним из залогов здоровья и успешности рынка является введение и реализация мер по обеспечению высокого качества корпоративного управления.

Исторически рынки капитала играли незначительную роль в удовлетворении финансовых нужд бразильских компаний, основным источником финансирования для которых служила нераспределенная прибыль, а также частные и государственные финансовые институты. Однако огромные расходы на социальные нужды и недостаточные финансовые ресурсы ограничивали способность государства выполнять роль поставщика капитала. Ситуация начала постепенно меняться с открытием бразильского рынка в 1990-е гг. Компании столкнулись с сильной международной конкуренцией и, как следствие, острой потребностью в инвестициях для обновления и поддержания высокого уровня конкурентоспособности. Эти потребности в капитале могли быть удовлетворены только развивающимися и расширяющимися местными рынками капитала вкупе с развивающейся национальной экономикой. Чтобы помочь развитию, правительство приняло новые законы, касающиеся проблем корпоративного управления и сосредоточенные в первую очередь на увеличении прозрачности и раскрытия информации, а также защите прав миноритарных акционеров.

Бразильский фондовый рынок значительно изменился после 2006 г. За период с 2006 по 2008 г. на рынке акционерного капитала было привлечено порядка $40 млрд, а на рынке долгового капитала еще $78 млрд. Одновременно возросло и беспокойство инвесторов, связанное с вопросами корпоративного управления, главным образом с соблюдением прав миноритарных акционеров и управлением рисками акционерной компании.

Чтобы удовлетворить возросшие требования со стороны инвесторов, в ноябре 2008 г. Standard & Poor’s запустила в Бразилии новый аналитический продукт – рейтинг корпоративного управления под названием GAMMA (по первым буквам английских слов governance, accountability, management metrics & analysis – управление, подотчетность, оценка менеджмента и анализ), призванный, с одной стороны, помочь инвесторам в выборе компаний с высоким уровнем корпоративного управления, а с другой – помочь компаниям улучшить практику корпоративного управления.

Рыночная инфраструктура. Обзор экономической истории: Бразилия как генератор экономической активности

До 1500 г., когда португальские первооткрыватели высадились на берегах Бразилии, местные индейские племена, насчитывавшие в общей сложности 2,5 млн человек, сохраняли первобытно-общинный уклад жизни, практически не менявшийся с каменного века. Со времен португальской колонизации (1500–1822 гг.) и до конца 1930-х гг. рыночные элементы бразильской экономики опирались в основном на производство и экспорт сырья и продуктов питания – сахара, драгоценных камней, кофе.

Период после Второй мировой войны до 1962 г. ознаменовался интенсивным замещением импорта, особенно в сфере потребительских товаров. В 1968–1973 гг. был отмечен бурный промышленный рост и модернизация. С 1974 по 1980 г. вновь наблюдалось активное замещение импорта – на этот раз сырьевых товаров и товаров производственного назначения – и увеличение экспорта промышленных товаров.

Последующие годы, особенно 1981–1994 гг., выдались трудными для экономики Бразилии вследствие нефтяного кризиса, вынужденных мораториев на выплату внешних долгов в 1982 и 1987 гг., и низких темпов роста ВВП (в среднем на 1,4 % в год). Эти трудности были усугублены чередой неудачных программ экономической стабилизации, направленных на снижение высоких темпов инфляции, и импичментом президента Фернандо Колор де Мелло в 1992 г. в связи с обвинением в коррупции.

Наконец, в 1994 г. была запущена успешная программа «План реал», которая позволила снизить годовые темпы инфляции с более чем 5000 до 20 % в 1996 г. и в конечном счете примерно до 5 %. Успех «Плана реал» опирался на три столпа:

• денежная реформа;

• увеличение открытости экономики;

• приватизация ряда государственных компаний в сталелитейной, энергетической, банковской, добывающей и телекоммуникационной отраслях, принесшая государственному бюджету порядка $100 млрд.

Начиная с 2003 г., после очередного периода подъемов и спадов, экономика страны встала на путь быстрого роста, не в последнюю очередь под влиянием мирового торгового бума. В 2004 г. рост ВВП составил 5,7 %, в 2005 г. – 3,2 %, в 2006 г. – 3,8 % и в 2007 г. – 5,4 %. В 2008 г. экономика выросла еще на 5 %. В начале нынешнего глобального экономического кризиса Бразилия удивила наблюдателей своей устойчивостью к его негативным последствиям. Тем не менее резкое падение мирового спроса не могло не сказаться на национальной экономике, и прогнозы роста ВВП на 2009 г. колеблются от 0 до 1 %.

На сегодняшний день с населением в 190 млн человек и богатыми природными ресурсами Бразилия входит в десятку крупнейших экономик мира с ВВП $1,3 трлн (2,7 трлн реалов), исходя из среднего курса US$1 = R$2,10. В 2008 г. объемы экспорта достигли почти $198 млрд, увеличившись на 23,2 % по сравнению с 2007 г.; среди основных статей экспорта: самолеты, железная руда, соя, обувь, кофе, транспортные средства, автозапчасти, станки и оборудование. В том же году импорт составил $173 млрд, на 43,6 % больше, чем в 2007 г., под влиянием удорожания местной валюты, продолжавшегося до сентября этого года, и роста внутреннего спроса. Основными ввозимыми товарами являются станки, транспортное и электрооборудование, химические продукты, нефть, автозапчасти и электроника.

Номинальный ВВП на душу населения в 2008 г. предположительно должен остаться на уровне $6500. На бразильский промышленный сектор приходится 60 % всего объема промышленного производства Латинской Америки. Значительно выросли иностранные прямые инвестиции, в среднем достигнув $30 млрд в год в последние годы ($45 млрд в одном только 2008 г.) по сравнению всего с $2 млрд в год в прошлом десятилетии.

Столь впечатляющий рост объясняется успешными усилиями по стабилизации экономики вкупе со снижением уровня инфляции и интенсивным техническим развитием, что привлекает инвесторов. Замечательную динамику роста продемонстрировал и агропромышленный сектор. В течение двух десятилетий Бразилия входит в число ведущих мировых производителей различных видов сельскохозяйственной продукции. Агропромышленный сектор и добывающий сектор способствуют поддержанию активного сальдо торгового баланса, обеспечивая значительную долю валютных поступлений и давая стране возможность обслуживать внешний долг.

Финансовые рынки Бразилии: институционализация эффективности и регулирование рынков капитала

Мы считаем бразильский рынок капитала одним из наиболее жестко регулируемых в мире. Основные элементы бразильской финансовой системы были сформированы в результате серии институциональных реформ, которые начались в 1964–1965 гг. с создания Национального совета по денежному обращению (Conselho Monetario Nacional – CMN) и Центрального банка Бразилии (BCB) и завершились в 1976 г. с учреждением Комиссии по ценным бумагам и биржам (Comissão de Valores Mobiliários – CVM). Роль этих институтов состоит в следующем.

Национальный совет по денежному обращению (CMN)

Национальный совет по денежному обращению контролируется Министерством финансов, Министерством планирования и президентом Центрального банка. CMN является главным нормотворческим органом бразильской финансовой системы и регулирует создание финансовых учреждений, их функционирование и надзор за деятельностью. Он не имеет исполнительной функции. CMN также отвечает за определение целевых показателей инфляции, на которые ориентируется Центробанк. Целевые показатели устанавливаются на два года вперед и могут пересматриваться в год, предшествующий их вступлению в силу. Например, в июне 2008 г. CMN подтвердил заданный уровень темпов инфляции на 2008 г. и установил целевой показатель на 2009 г. на уровне 4,5 % с отклонением ±2,0 %.

Центральный банк Бразилии (BCB)

Центробанк Бразилии, созданный в 1965 г., является федеральным агентством, официальной частью финансовой системы Бразилии. Если на CMN возложены нормотворческие функции, то Центробанк является основным исполнительным органом финансовой системы. Он отвечает за соблюдение директив и решений CMN в области денежно-кредитной политики и валютного регулирования, а также за осуществление надзора за деятельностью финансовых институтов. Главной задачей Центробанка является обеспечение стабильности покупательной способности национальной валюты и эффективного функционирования национальной финансовой системы, что в настоящее время осуществляется в рамках политики инфляционного таргетирования (Постановление 3088/99).

Президент и директора Центробанка назначаются президентом страны и утверждаются Сенатом. С момента запуска «Плана реал» президент и директора Центробанка пользуются значительной автономией в своей деятельности, особенно в сфере проведения денежно-кредитной политики. Однако официально такая автономия не закреплена на законодательном уровне, и члены совета директоров не имеют постоянных полномочий.

Центробанк Бразилии выполняет следующие функции:

• управление денежно-кредитной политикой, направленное на достижение целевых показателей инфляции;

• управление международными валютными резервами, включая принятие решений о покупке и продаже долларов на рынке, а также решений в области инвестиционной политики;

• организация, регулирование и надзор за функционированием национальной финансовой системы.

Центробанк осуществляет регулирование национальной финансовой системы, выдает лицензии, регулирует функционирование финансовых институтов. Надзорная деятельность подразделяется на прямую и косвенную. Прямой надзор осуществляется специальными подразделениями, работающими в региональных офисах Центробанка. Косвенный надзор включает текущее наблюдение через компьютерную систему за деятельностью финансовых институтов и конгломератов независимо от того, имеются ли основания для такого надзора.

В середине 1980-х гг. была разработана и внедрена информационная система Sisbacen, которая обеспечила электронный канал связи между финансовыми учреждениями и Центробанком. В Sisbacen регистрируются все операции, проводимые финансовыми институтами, что существенно облегчает задачу Центробанка по надзору за всей финансовой системой.

Комиссия по ценным бумагам и биржам (CVM)

Комиссия по ценным бумагам и биржам (CVM) (федеральное агентство, связанное с Министерством финансов) была создана в 1976 г. Комиссия административно независима, т. е. не подчиняется иерархически ни одному из ведомств, и уполномочена регулировать и осуществлять надзор за деятельностью всех участников рынка. Главной задачей CVM является регулирование и укрепление рынков капитала в Бразилии. Ее регуляторная деятельность охватывает все вопросы, связанные с бразильским рынком ценных бумаг, такие как:

• регистрация котируемых на бирже компаний, сделок с ценными бумагами (например, акциями и облигациями);

• аккредитация независимых аудиторов и менеджеров паевых инвестиционных фондов;

• установление правил, касающихся учреждения, функций и порядка деятельности фондовых бирж, торговли ценными бумагами и посредничества;

• приостановление эмиссии, размещения или торговли конкретным видом активов, определение порядка изъятия бумаг с фондовых рынков.

Бразильское законодательство наделяет CVM правом расследовать, выносить решения и налагать взыскания за любые нарушения на рынках ценных бумаг. Ее надзорная деятельность включает контроль за процессом раскрытия информации, наблюдение за поведением всех торгуемых ценных бумаг, ведение реестра и контроль за иностранными и национальными инвесторами. После недавнего краха деривативов, выпущенных компаниями, известными своим ответственным подходом к управлению, CVM ужесточила требования к котируемым на бирже компаниям по раскрытию информации о сделках хеджирования, включая анализ чувствительности с описанием ожидаемого и наихудшего сценариев.

Бразильская биржа BM&F Bovespa

Основанная в 1890 г., Фондовая биржа Сан-Пауло (Bovespa, или Bolsa de Valores de São Paulo) ведет торговлю активами, контрактами, ценными бумагами и другими финансовыми инструментами, такими как акции, опционы, фьючерсы и форварды на акции, облигации и ценные бумаги, обеспеченные активами. Торговые операции ведутся на биржевом и внебиржевом рынке. Ценные бумаги с фиксированным доходом торгуются на площадках Bovespa Fix и SomaFix, специально предназначенных для торговли облигациями и ценными бумагами, обеспеченными активами.

Бразильская товарная и фьючерсная биржа (Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F), учрежденная Bovespa в 1986 г., занимается посредничеством и регистрацией сделок, совершаемых в торговом зале и через систему электронной торговли. Кроме того, она предлагает услуги по клиринговому и расчетному обслуживанию (физические и финансовые), чтобы обеспечить функционирование финансовых рынков и рынков капитала. BM&F создает среду для торговли фьючерсными контрактами на сырьевые товары и индексы в сегменте форварды/фьючерсы. Три клиринговых центра – для производных инструментов (инструментов денежного рынка, форвардов, фьючерсов, опционов и свопов), иностранной валюты и ценных бумаг – организуют расчеты по всем сделкам и обеспечивают устранение основных рисков благодаря наличию структуры управления рисками.

В 2008 г. в результате слияния Bovespa и BM&F была образована компания M&F Bovespa S.A., которая стала крупнейшей в Латинской Америке и третьей по капитализации биржевой площадкой в мире.

Другие организации

Национальная ассоциация инвестиционных банков Бразилии (Anbid)

Ассоциация Anbid была основана в 1967 г., чтобы представлять интересы и координировать работу группы бразильских инвестиционных банков. Ее деятельность направлена на укрепление рынков капитала как инструмента финансового развития при поддержке Комиссии по ценным бумагам и биржам как контролирующего органа, стимулирование обмена передовым опытом между членами ассоциации и поощрение уважительного отношения к правам инвесторов, повышение качества услуг и методов работы, совершенствование законодательства, регулирования и налогообложения рынков капитала. В 1999 г. наряду с представительской и информационной функциями ассоциация взяла на себя обязанности по саморегулированию отрасли. Сегодня Anbid насчитывает 70 членов.

Национальная ассоциация институтов финансового рынка (Andima)

Основанная в 1971 г., Andima является некоммерческой организацией, объединяющей большое количество финансовых институтов от коммерческих и инвестиционных банков до фондовых брокеров и дистрибьюторов ценных бумаг. Ее главной задачей является обеспечение технической и операционной поддержки указанным институтам, включая ежедневный мониторинг состояния рынка и отслеживание изменений законодательства, публикацию статистических данных и рыночных цен, разработку систем для улучшения финансовых транзакций, экономический анализ и отчеты о состоянии национальной финансовой системы Бразилии.

Andima разработала и внедрила ряд ключевых систем, позволяющих повысить безопасность, прозрачность и скорость проведения финансовых операций:

• расчетно-депозитарную систему (Selic) – электронную систему для публично торгуемых ценных бумаг;

• расчетно-депозитарный центр (Cetip) – организацию для торговли частыми ценными бумагами, деятельность которой регулируется Центробанком Бразилии совместно с Комиссией по ценным бумагам и биржам;

• национальную систему необеспеченных облигаций (SND), которая разработана Andima и эксплуатируется Cetip в качестве депозитария облигаций;

• систему защиты от финансовых рисков (SPR), которая позволяет регистрировать свопы без гарантии, в том числе своп-операции с ограничителями (кэп, флор, коллар и кривая третьего порядка), свопы с барьерами (knock-in, knock-out и knock in-out) и свопционы.

Andima предлагает индикативные ставки для всех сроков погашения публично торгуемых ценных бумаг федерального правительства. Она также публикует статистику по количеству, доходности и обороту банковских депозитных сертификатов. Эти данные используются как параметры для рыночной оценки облигаций, входящих в портфели финансовых институтов и независимых инвестиционных менеджеров.

Бразильский рынок облигаций: рост объемов эмиссии

Бразильский рынок частных бумаг с фиксированным доходом в последние годы рос бурными темпами, в результате не только укрепления макроэкономической стабильности в стране, но и изменений в законодательстве, открывших путь для развития новых методов кредитования, в частности более широкого использования дебиторской задолженности в качестве обеспечения.

Частный сектор выпускает различные виды ценных бумаг на внутреннем рынке: банковские депозитные сертификаты и банковские депозитные расписки, частные долговые бумаги (необеспеченные облигации), банковские кредитные ноты, ипотечные сертификаты участия и фонды ценных бумаг, обеспеченных кредитами. Из них наиболее значительными являются банковские депозитные сертификаты и расписки и необеспеченные облигации.

Внутренний рынок корпоративных облигаций растет быстрыми темпами, главным образом за счет существенного увеличения объемов эмиссий, особенно в последние три года.

Торговля на вторичном рынке ведется на биржевой и внебиржевой торговых площадках организациями, имеющими лицензию Центробанка и Комиссии по ценным бумагам и биржам на осуществление такой деятельности. Вторичный рынок необеспеченных облигаций в Бразилии все еще характеризуется очень низкой ликвидностью по сравнению с ликвидностью других активов, таких как акции или государственные облигации, и почти полностью сосредоточен в системе SND.

Структура собственности публичных компаний: преодоление недостатков корпоративного управления

Структура собственности бразильских компаний, в частности концентрация корпоративного контроля в руках ограниченного круга акционеров, определяет многие из недостатков бразильской системы корпоративного управления. Проблемы варьируют от неэффективной работы советов директоров до пренебрежения правами миноритарных акционеров и низкой ликвидности фондовых рынков. По имеющимся данным, свыше 60 % публичных компаний контролируются единственным акционером, владеющим более 50 % голосующих акций. В результате того, что контроль над компаниями сосредоточен в руках нескольких, а то и одного акционера, возможности для враждебных поглощений очень ограниченны. Как следствие, в сфере корпоративного управления в Бразилии фактически отсутствуют внешние механизмы, дисциплинирующие руководство компаний.

Первоначально Закон о корпорациях, принятый в 1976 г., обязывал зарегистрированные на бирже компании иметь в структуре акционерного капитала не менее 1/3 обыкновенных акций с правом голоса и 2/3 привилегированных (неголосующих) акций. В 2001 г. с увеличением открытости бразильской экономики в закон был внесен ряд изменений, в том числе касающихся структуры акционерного капитала. Теперь доля привилегированных акций не должна превышать 50 % от общего количества акций. Несмотря на это изменение, до недавнего времени была распространена ситуация, когда основатель и главный акционер компании владел 100 % обыкновенных акций, а в свободном обращении находились исключительно привилегированные акции. Тем не менее за последние несколько лет произошел ряд значительных улучшений с точки зрения структуры акционерной собственности, о которых мы подробнее поговорим ниже.

Развитие фондового рынка

Увеличение притока иностранного капитала

Бразильский фондовый рынок стремительно развивался в последние годы. Чтобы привлечь интерес крупных иностранных инвесторов, Бразильская фондовая биржа Bovespa создала три новых сегмента в соответствии с минимальными требованиями к уровню корпоративного управления.

Право совместной продажи

При продаже или передаче акций, дающих контроль над компанией, покупатель обязан сделать тендерное предложение о выкупе всех не входящих в контрольный пакет обыкновенных акций не менее чем за 80 % цены, уплаченной за акции в контрольном пакете (право совместной продажи), что фактически ограничивает премию за контроль 20 %. Однако это право не распространяется на привилегированные неголосующие акции, входящие в котировальный лист 2. За миноритарными владельцами таких акций закрепляют право совместной продажи для неголосующих привилегированных акций на уровне 80 % цены акций контрольного пакета и для обыкновенных (голосующих) акций на уровне 100 % этой цены.

Таблица 1.1. Сегменты Бразильской фондовой биржи

Условия листинга в сегменте «Новый рынок» предусматривают, что компании могут выпускать только обыкновенные акции и устанавливать право совместной продажи на уровне 100 %, что гарантирует равные права всем акционерам при смене контроля.

Закон о корпорациях помогает в значительной степени уравновесить интересы контролирующих и миноритарных акционеров и устранить экономические искажения, вытекающие из стремления контролирующих акционеров максимально увеличить премию за контроль за счет обесценивания остальных акций. Неудивительно, что предоставление права совместной продажи держателям обыкновенных акций привело к росту стоимости обыкновенных акций относительно привилегированных, причем наибольшее движение цены пришлось на компании, которым удалось существенно снизить риски смены контроля.

Выплата дивидендов

Закон о корпорациях обязывает бразильские компании направлять на выплату дивидендов не менее 25 % годовой чистой прибыли, а фискальные стимулы создают дополнительную мотивацию для этой формы распределения, освобождая дивидендные выплаты от налогообложения, тогда как прирост капитала облагается по ставке 15 %. Создание новых сегментов и существенное укрепление бразильской экономики за последние пять лет позволили Службе рейтингов Standard & Poor’s в апреле 2008 г. повысить суверенный кредитный рейтинг Бразилии по долгосрочным обязательствам в иностранной валюте до инвестиционного уровня (BBB-/Стабильный/A-3). Указанные факторы способствовали увеличению притока иностранного капитала в страну, особенно в последние три года. В свою очередь расширение присутствия иностранного капитала на рынке подтолкнуло некоторые компании выйти на IPO и/или провести выпуск облигаций и дополнительные эмиссии акций, как показано в таблице ниже.

Эмиссии акций прекратились в октябре 2008 г. под давлением мирового экономического кризиса; значительно сократились и объемы размещения облигаций.

Таблица 1.2. Объем эмиссий (в млн US$)

Структура советов директоров: другие меры по защите прав акционеров в Бразилии

Как отмечалось выше, капитал публичных компаний может состоять из обыкновенных и привилегированных акций в зависимости от сегмента, в котором компания зарегистрирована на Bovespa.

Держатели обыкновенных акций, владеющие не менее 15 % голосующих акций в течение не менее трех месяцев, имеют право назначать и отзывать одного члена совета директоров. Держатели пакета привилегированных акций, представляющего свыше 10 % капитала, также могут назначать одного члена совета директоров. Этот член совета директоров имеет прерогативу наложения вето на выбор независимого аудитора, но не имеет права вето на решение об отказе от его услуг.

Советы директоров бразильских компаний должны состоять не менее чем из трех директоров, утвержденных акционерами. Максимальный срок полномочий, на который избираются директора, не может превышать трех лет, а для компаний, зарегистрированных на Bovespa в котировальном листе 2 или «Новый рынок», – одного года.

На советы директоров возложена обязанность по определению общей стратегии компании и контроль за ее исполнением высшим руководством, а также по утверждению финансовой политики и назначению/отказу от услуг независимых аудиторов.

Традиционно советы директоров бразильских компаний состоят из инсайдеров, и их процессы и функции являются преимущественно неформализованными. Роли председателя совета директоров и генерального директора часто совмещаются, их обычно выполняет представитель контролирующего акционера компании. Поскольку мажоритарная собственность и исполнительное руководство находятся в одних руках, структура совета директоров часто поддерживается исключительно ради того, чтобы удовлетворить требования законодательства, а не для того, чтобы создать эффективную независимую систему сдержек и противовесов.

Между тем с развитием и расширением рынков капитала наблюдается тенденция к формализации процедур и обязанностей советов директоров как необходимое условие для привлечения инвестиций. В соответствии с лучшей практикой корпоративного управления независимые директора должны составлять большинство в совете, однако указанное правило применимо только к компаниям, торгующимся в котировальном списке 2 и «Новый рынок». Более строгие требования к корпоративному управлению привлекают главным образом иностранных инвесторов. В результате некоторые компании, торгующиеся в Традиционном сегменте и котировальном списке 1, планируют переместиться в вышеуказанные сегменты, где акции более высоко оцениваются рынком на основании только лишь более высокого качества корпоративного управления.

Правовая инфраструктура

Бразилия на пути модернизации финансового законодательства

Основанная на традициях римского права, правовая система Бразилии относится к системам гражданского права, где три основных закона определяют структуру и функционирование рынка ценных бумаг и регулируют вопросы корпоративного управления: Закон о ценных бумагах, Закон о корпорациях и Закон о банкротстве. Указанные законы часто дополняются постановлениями или инструкциями, выпускаемыми регулирующими ведомствами, Комиссией по ценным бумагам и биржам и Центробанком, а также фондовой биржей Bovespa.

Закон о ценных бумагах определяет правила игры для рынка ценных бумаг и его главного регулирующего органа – Комиссии по ценным бумагам и биржам. Именно на основании этого закона осуществляется регулирование рынков. Закон о корпорациях определяет базовые принципы деятельности и управления публичными и частными компаниями. Начиная с 2001 г. Закон о корпорациях дорабатывался, сначала с целью совершенствования некоторых аспектов, касающихся корпоративного управления, а в последние пару лет с целью сближения с МСФО.

Новый закон о банкротстве

Кульминацией десятилетних усилий по модернизации бразильского законодательства о банкротстве стал Новый закон о банкротстве. Он был принят 9 февраля 2005 г. и вступил в силу в июне 2005 г. Этот закон, применимый к большинству компаний и ряду других коммерческих организаций, обеспечивает переживающим финансовые затруднения заемщикам лучшую защиту их интересов и бóльшую гибкость, расширяя возможности для реорганизации без прекращения деятельности. В то же время закон повышает шансы кредиторов, и особенно обеспеченных кредиторов, на возврат долга при ликвидации бизнеса, предусматривая для них более значительную роль в разработке планов реструктуризации долга и в процедурах реорганизации, чем предыдущий закон о банкротстве, действовавший с 1945 г. Кроме того, новый закон предусматривает особый режим для некоторых сделок с обеспечением, связанных с передачей прав по кредиту или дебиторской задолженности в качестве обеспечения посредством фидуциарной уступки кредитору, что в итоге может привести к развитию секьюритизации и появлению новых гибридных инструментов на внутреннем рынке.

Новый закон о банкротстве содержит ряд важных изменений, которые дают заемщикам бóльшую гибкость в реструктуризации долга и реорганизации своего бизнеса.

Внесудебная реструктуризация

В большинстве случаев внесудебная реструктуризация долга является предпочтительной для должника. Она дает ему возможность обсудить условия плана реорганизации с большинством крупных кредиторов за рамками формального судебного разбирательства и представить этот план на утверждение суда, после чего он становится обязательным для всех кредиторов, указанных в плане (в том числе несогласных), при условии, что план является осуществимым и одобрен требуемым числом кредиторов.

Реорганизация в судебном порядке

В отличие от процедуры превентивного конкордата, предписываемой предыдущим законом, в соответствии с которой приостановление требований к должнику действовало только в отношении необеспеченных кредиторов, теперь должник может заявить ходатайство о приостановлении действий со стороны фактически всех кредиторов, как обеспеченных, так и необеспеченных, с момента подачи заявления о банкротстве в суд. Это обеспечивает защиту интересов должников и во многом аналогично процедуре автоматического приостановления прав кредиторов при банкротстве по главе 11 Закона о банкротстве США.

В обоих случаях у компании есть 60 дней, чтобы представить план реорганизации, который демонстрирует ее долгосрочную финансовую жизнеспособность. План должен содержать подробную информацию и детально описывать предлагаемые меры по восстановлению производственной деятельности и финансовых результатов компании.

Финансовые прогнозы и оценка стоимости активов должны быть сделаны сертифицированным специалистом или фирмой. Новый закон дает компаниям до 180 дней для выхода из банкротства. Кроме того, разрешается создание кредитного комитета, который может играть активную роль в процессе реорганизации. В случае ликвидации установлена следующая очередность удовлетворения требований: 1) задолженности по оплате труда; 2) обеспеченные кредиторы; 3) задолженности по налогам; 4) необеспеченные кредиторы (в этом случае к ним относятся и держатели облигаций).

Информационная инфраструктура: повышение прозрачности финансовых данных

Бухгалтерский учет: переход публичных компаний на МСФО

Сближение ОПБУ Бразилии с международными принципами бухгалтерского учета / финансовой отчетности ускорилось в последние годы под влиянием глобализации рынков и расширения присутствия иностранного капитала в Бразилии. Международные организации, такие как Совет по международным стандартам финансовой отчетности (IASC), Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Европейский союз, а также Комиссия по ценным бумагам и биржам США поддерживают процесс сближения двух систем отчетности в направлении МСФО с целью стандартизации формата представления и качества раскрытия информации.

В декабре 2007 г. Бразилия приняла Закон 11.368, вносящий поправки в Закон о корпорациях с целью ускорения процесса перехода на МСФО, запланированного на 2010 г. Новый закон содержит следующие требования:

• обязательное включение отчета о движении денежных средств и расчета добавленной стоимости;

• периодический анализ компаниями реализуемой стоимости основных средств, нематериальных активов и активов будущих периодов;

• переоценка финансовых инструментов по рыночной стоимости;

• отражение в балансе операций по финансовому лизингу.

Прозрачность и раскрытие информации: совершенствование правил по раскрытию информации, предоставлению отчетности и независимости аудиторов

Качество раскрытия информации

Компании обязаны составлять годовую финансовую отчетность, которая включает баланс, отчет о нераспределенной прибыли, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств и примечания к финансовой отчетности. Для облегчения сравнения отчетность должна содержать данные за предыдущий финансовый год. Помимо соблюдения указанных требований к отчетности публичные компании, зарегистрированные в Комиссии по ценным бумагам и биржам, должны публиковать заключения аудиторов и отчеты руководства, а также обширный перечень данных квартальной и периодической отчетности на сайтах Комиссии по ценным бумагам и биржам и Bovespa, чтобы обеспечить инвесторам свободный доступ к информации, подлежащей обязательному раскрытию.

У большинства публичных компаний, более 25 % акций которых обращаются на бирже, есть сайты в Интернете на португальском и английском языках, где инвесторы могут найти полный пакет документов. Наряду с финансовой отчетностью на сайтах обычно представлена информация о корпоративном управлении, сведения обо всех членах управленческой команды и совета директоров, устав, внутренние нормативные документы, история выплаты дивидендов, календарь событий и ответы на часто задаваемые вопросы. Почти все зарегистрированные на бирже бразильские компании имеют активно действующие отделы по связям с инвесторами.

Сроки подачи финансовой отчетности

В соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам публичные компании обязаны раскрывать аудированную годовую финансовую отчетность не позднее 31 марта года, следующего за отчетным. Квартальная отчетность должна публиковаться не позднее чем через 45 дней после окончания соответствующего квартала. В случае непредставления отчетности в указанные сроки компания платит штраф за каждый день просрочки.

Независимость аудиторов

Годовая финансовая отчетность публичных компаний подлежит обязательной проверке независимым аудитором. Независимый аудитор должен быть зарегистрирован и аккредитован в Комиссии по ценным бумагам и биржам, чтобы иметь право на осуществление аудиторской деятельности на территории Бразилии. В обязанности независимого аудитора входит посещение годовых собраний акционеров клиента и обеспечение акционеров информацией о результатах аудиторской проверки финансовой отчетности компании. Независимые аудиторы несут ответственность за ущерб, причиненный третьим сторонам, полагающимся на аудированную отчетность.

В мае 1999 г. Бразилия ввела требование об обязательной ротации аудиторских фирм не реже чем раз в пять лет, в том числе запрет на наем фирмы, уже оказывавшей аудиторские услуги, в течение следующих трех лет. Комиссия по ценным бумагам и биржам отметила, что главной причиной введения такого требования явилось стремление повысить эффективность аудиторского контроля после того, как в двух местных банках (Banco Economico и Banco Nacional) были выявлены случаи мошенничества в сфере учета. В Бразилии не существует требования к ротации партнеров, поскольку Комиссия считает периодическую смену аудиторских фирм более действенной мерой, чем смена партнеров внутри одной фирмы. Кроме того, требование об обязательной ротации аудиторских фирм содержит условие, запрещающее отдельным аудиторам при переходе в новую фирму работать с той же компанией, которую они обслуживали ранее.

В сентябре 2008 г. Центробанк разрешил финансовым институтам продолжать сотрудничество с аудиторскими фирмами в течение неограниченного времени при условии периодической – каждые пять лет – смены партнера, отвечающего за аудит данной организации, вместе со всеми руководителями аудиторской группы. Кроме того, Комиссия по ценным бумагам и биржам приостановила действие требования о принудительной ротации для тех компаний, которые должны были сменить аудиторскую фирму в 2008–2009 гг., чтобы не помешать переходу компаний на МСФО.

Глава 2. Инфраструктура корпоративного управления в России

Олег Швырков

Введение

Стандарты корпоративного управления в России постепенно повышаются. Это происходит главным образом благодаря растущему присутствию российских компаний на международных рынках капитала: 14 российских компаний провели размещение акций на мировых рынках в 2006 г. и еще 14 компаний – в 2007 г.; при этом им удалось привлечь соответственно $16,3 и $18,7 млрд. Общее количество российских компаний, входящих в котировальные листы международных бирж, в настоящее время достигло 60. Хотя в 2008 г. – на фоне глобального финансового кризиса – активность публичных размещений резко снизилась, есть все основания полагать, что острая потребность российских компаний в инвестициях в среднесрочной и долгосрочной перспективе будет служить стимулом к взаимодействию с мировыми финансовыми рынками и, как следствие, к повышению стандартов корпоративного управления.

В то же время негативные финансовые тенденции 2008 г. привели к ситуации, когда механизмы корпоративного управления многих компаний проверяются на прочность. Ряд компаний и банков испытывают давление в связи с необходимостью оказывать поддержку связанным сторонам, испытывающим финансовые трудности, зачастую вопреки интересам внешних инвесторов. Помимо этого, для многих крупных инвесторов кризис ликвидности создал дополнительные стимулы использовать недостатки российского законодательства с тем, чтобы избежать выполнения финансовых обязательств перед миноритарными акционерами, в частности по офертам в случае поглощений. Тот факт, что ряду крупных инвесторов удалось это сделать, не столкнувшись с судебными санкциями, свидетельствует о существенных пробелах в законодательной и регуляторной инфраструктуре России.

Отдельную проблему представляет наблюдающаяся во многих компаниях тенденция развивать структуры корпоративного управления лишь до достаточно умеренного уровня, и не более. Этому способствует отсутствие в России эффективной регуляторной базы, а также достаточно мягкие требования к корпоративному управлению «иностранных эмитентов» со стороны мировых фондовых бирж. Большинство компаний ограничиваются тем, что доводят уровень информационной прозрачности до соответствия минимальным стандартам, установленным международными фондовыми биржами, создают подразделения по связям с инвесторами и вводят ограниченное число независимых директоров в совет директоров. Несмотря на то что в России существуют и заметные положительные исключения, большинство компаний не стремятся построить эффективную систему сдержек и противовесов на уровне совета директоров или создать эффективное независимое подразделение внутреннего аудита. Дальнейшему развитию корпоративного управления зачастую препятствуют неэффективное регулирование корпоративного управления, несовершенные стандарты бухгалтерского учета и слабая инфраструктура рынка. Ограниченная роль финансовых рынков и значительное участие государства в капитале крупных компаний также сдерживают развитие корпоративного управления в России.

Следствием недостаточно высоких стандартов корпоративного управления являются риски для инвесторов, проявляющиеся в первую очередь в виде снижения стоимости акционерного капитала или упущенных возможностей по созданию стоимости. Прежде всего такие риски связаны с конфликтами интересов крупных акционеров, которые могут использовать свое влияние в целях, отличных от интересов компании. Этот конфликт особенно явно выражен в компаниях, контролируемых государством, которые часто вынуждены следовать стратегическим и социальным целям государства, как правило, посредством участия в коммерчески неоправданных операциях и, таким образом, несут квазифискальную нагрузку сверх обязательств, предусмотренных законодательством и регуляторными нормами. Несмотря на в целом либеральные реформы регуляторной среды в нескольких отраслях, такие конфликты интересов по-прежнему отчетливо выражены в отрасли проводной связи, нефтегазовой промышленности, на транспорте и в некоторых других секторах. При этом даже в рамках одной отрасли существуют значительные различия в степени подверженности отдельных компаний таким рискам.

Российские регуляторные требования к корпоративному управлению достаточно мягки и в полной мере распространяются лишь на 26 компаний, акции которых включены в котировальные списки первого уровня российских фондовых бирж. Особенно слабым является регулирование практики раскрытия информации. В то время как регулирующие органы других крупных развивающихся рынков проводят активную политику по внедрению Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО), а Китай, например, уже в 2007 г. принял весьма близкие к МСФО стандарты, Россия значительно отстает в этом отношении. Российские стандарты бухгалтерского учета (РСБУ) имеют ряд существенных недостатков и значительно отличаются от МСФО или любого современного национального стандарта. Отчетность по МСФО или ОПБУ США не находит распространения за рамками группы крупных компаний и банков, поскольку ее внедрение обусловлено преимущественно давлением со стороны финансовых рынков, а не требованиями регулирующих органов.

Рыночная инфраструктура. Экономика и инвестиции

Быстрое экономическое развитие приводит к увеличению инвестиционных потребностей в разных отраслях российской экономики, повышая зависимость компаний от мировых финансовых рынков. В частности, увеличиваются потребности в финансировании за счет привлечения акционерного капитала. Негативные тенденции рынка во втором полугодии 2008 г. на какой-то период ослабили привлекательность размещения акций, в результате чего проведение ряда IPO было отложено. Тем не менее многие российские компании рассматривают перспективы международного размещения после улучшения рыночной ситуации.

После 1999 г. в российской экономике установился период беспрецедентного роста: при поддержке высоких цен на углеводородное сырье среднегодовой рост экономики составил 7 %. Однако дальнейшая экономическая динамика зависит от способности компаний разных отраслей финансировать свои растущие потребности в капиталовложениях. В 1990-х гг. в большинстве отраслей наблюдался длительный период недоинвестирования: объем капиталовложений составлял не более 15 % ВВП. В 2000–2006 гг. объем капиталовложений сохранялся на умеренном уровне 21 % и, как ожидается, в 2008 г. достигнет 26 % ВВП. Быстрый рост зарплат в реальном выражении создает дополнительное давление, направленное на повышение производительности факторов производства за счет капитальных расходов. В 2007 г. зарплаты увеличились на 34,6 %, в то время как производительность труда повысилась всего на 5,8 %.

Несмотря на развитие российских финансовых организаций, собственно объем капитала, необходимый для финансирования вложений, заставляет многие российские компании обращаться к мировым финансовым рынкам. Средний объем торгов по инструментам, включенным в основной индекс Московской межбанковской валютной биржи, по итогам первого полугодия 2008 г. составил $2,5 млрд, что выше уровня показателей бирж Центральной и Восточной Европы, но значительно ниже дневного объема торгов Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE, $53,5 млрд) и Лондонской фондовой биржи (LSE, $19 млрд). В 2007 г. восемь российских компаний провели размещение акций на внутреннем рынке и привлекли средства на общую сумму $1,6 млрд. В то же время 14 российских компаний провели размещение акций за рубежом (все – на LSE) и привлекли $18,7 млрд по сравнению с $16,3 млрд в 2006 г. и $4,6 млрд в 2005 г. ОАО «Роснефть» и ОАО «Банк ВТБ» привлекли соответственно $10,7 и $8 млрд. Значительные объемы этих размещений свидетельствуют об инвестиционных потребностях крупных российских компаний, что в дальнейшем будет способствовать их выходу на мировые финансовые рынки.

Политика экономических реформ, особенно в секторе инфраструктуры, нацелена прежде всего на привлечение инвестиций и стимулирование конкуренции. Контролируемая государством электроэнергетическая холдинговая компания РАО «ЕЭС России» вывела из состава группы 20 генерирующих компаний (шесть генерирующих компаний оптового рынка и 14 территориальных генерирующих компаний), которые в 2006–2008 гг. в совокупности привлекли около $17 млрд за счет размещения акций на российском и мировом рынках. Сама РАО «ЕЭС» была ликвидирована в июле 2008 г.; ее ликвидация ознаменовала завершение реформирования электроэнергетики. ОАО «Российские железные дороги» также разработало масштабную программу реформ, которая предусматривает размещение акций несколькими дочерними компаниями, а в конечном счете и материнской компанией.

Основные типы структуры собственности

Степень концентрации собственности в России остается очень высокой, а «распыленность» акционерной собственности представляет собой скорее исключение, чем норму. Участие государства в капитале публичных компаний значительно и продолжает увеличиваться, распространяясь за рамки «стратегических высот» в экономике. В структуре собственности крупнейших компаний и банков государство играет доминирующую роль.

В России существует около 300 публичных компаний, однако акции большинства из них имеют крайне низкую ликвидность, и лишь около 90 компаний имеют умеренные или высокие показатели ликвидности акций. Проведенное Standard & Poor’s и Российской экономической школой (РЭШ) исследование 90 крупнейших публичных компаний показывает, что их структуры собственности отличаются высоким уровнем концентрации: 56 из 90 компаний принадлежат крупным акционерам, еще 24 компании имеют одного или нескольких блокирующих акционеров (т. е. владельцев более 25 % голосующих акций). Всего в 10 компаниях акции принадлежат большому числу акционеров, но даже в этих случаях могут существовать скрытые консолидированные пакеты и соглашения между акционерами, фактически служащие источником скрытого консолидированного влияния.

Высокая концентрация собственности характерна для юрисдикций, обеспечивающих широкий объем прав акционеров. Для получения устойчивого контроля в таких условиях инвесторам необходимо консолидировать мажоритарный или близкий к мажоритарному пакет голосующих акций. Это также означает, что внешние инвесторы не могут консолидировать достаточный пакет акций для того, чтобы в полной мере уравновесить влияние контролирующего акционера или сменить контроль. Таким образом, риски смены контроля в России не оказывают того дисциплинирующего воздействия на менеджмент компаний, которое является ключевым элементом корпоративного управления на рынках англосаксонских стран.

За последние пять лет прозрачность структуры собственности значительно повысилась, поскольку большинство крупных частных владельцев раскрыли информацию о своем опосредованном участии в капитале компаний. По данным нашего «Исследования информационной прозрачности российских компаний» за 2008 г., 45 из 56 контролируемых компаний (80 %) раскрывают информацию о бенефициарных контролирующих собственниках, а структура собственности 60 из 80 блокирующих пакетов акций (75 %) прозрачна. Эти показатели в лучшую сторону отличаются от данных нашего исследования за 2004 г., согласно которому крупные акционеры раскрывали информацию о структуре бенефициарной собственности в 64 % компаний. Однако даже сегодня некоторые блокирующие пакеты акций остаются непрозрачными, а информация о небольших консолидированных пакетах акций (5 или 10 %), находящихся в опосредованной собственности, не раскрывается, так как отсутствует законодательное требование, предусматривающее раскрытие акционерами данных о консолидированных пакетах акций.

Государство играет все более важную роль как акционер; особенно заметно его присутствие в акционерном капитале крупнейших компаний, имеющих стратегическое значение. По данным упоминавшегося ранее исследования Standard & Poor’s и РЭШ, государству напрямую или опосредованно принадлежат контрольные пакеты акций 20 из 90 крупнейших публичных компаний. Помимо этого, в девяти компаниях государство владеет блокирующими пакетами акций. Поскольку компании с государственным участием относятся к числу крупнейших, их рыночная стоимость составляет 57 % совокупной рыночной капитализации 90 компаний. В последние годы несколько государственных компаний провели размещение акций, но – за исключением некоторых дочерних компаний РАО ЕЭС – это не привело к переходу контроля к частным инвесторам. На практике эти IPO привели к увеличению участия государства в экономике, поскольку позволили государственным компаниям расширить масштабы деятельности. Кроме того, некоторые крупнейшие государственные компании, прежде всего энергетический гигант ОАО «Газпром» и крупнейшие государственные банки, продолжают расширение бизнеса через приобретение активов, которые в ряде случаев слабо связаны или совершенно не связаны с профильным направлением бизнеса.

Компании, контролируемые частными финансовыми группами, обычно более открыты к внедрению международных стандартов корпоративного управления по сравнению с компаниями, контролируемыми государством. В особенности это касается готовности компаний к внедрению открытых и прозрачных процедур принятия решений. Подобная тенденция выражена достаточно четко, несмотря на короткую историю частного бизнеса в России и тот факт, что большинство частных компаний еще не вполне преодолели практику, характерную для предпринимательской модели управления. Разделение функций собственника и менеджера, профессионализация управленческих структур и внедрение эффективных механизмов корпоративного управления – таков сегодня зачастую непростой, но все более популярный выбор многих предпринимателей.

Корпоративное управление в компаниях с государственным участием

Правительство Российской Федерации в целом признает наличие в госкомпаниях проблем, связанных с корпоративным управлением, в том числе отсутствие стимулов для создания стоимости, недостаток гибкости и коррупцию. Однако меры по преодолению этих проблем представляются малоэффективными и не предусматривают программы, направленные на ограничение участия государства в экономике. Программа приватизации на 2008–2010 гг. выглядит достаточно скромно, поскольку не включает планы по приватизации крупных предприятий. В частности, «Связьинвест» был включен в план приватизации с 1997 г., но и в настоящий момент перспективы его приватизации остаются неопределенными. Совершенно очевидно, что устойчивое состояние государственных финансов в последние годы снизило стимулы для продажи активов, а стремление государственной бюрократии к усилению влияния на экономику создало внутреннее сопротивление приватизации.

Смешение функций регулятора и собственника

Наблюдается систематическое смешение функций государства как акционера и государства как регулятора. В нескольких отраслях, прежде всего в нефтегазовой промышленности, банковском секторе, отрасли связи и авиации, для достижения социальных и стратегических целей государство стремится действовать через корпоративные структуры, а не делегировать эту миссию органам регулирования. Это явно противоречит основному принципу корпоративного управления для компаний с государственным участием, который определен Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). В соответствии с этим принципом функции государства как акционера и регулятора должны быть четко разделены. Такая практика подвергает внешних инвесторов в компаниях с государственным участием рискам того, что государство будет использовать свое влияние для продвижения социальной и стратегической программы за счет акционерной стоимости. В некоторых случаях она также создает риски того, что за влиянием государства на публичные компании могут стоять интересы отдельных групп акционеров.

Бюрократические процедуры принятия решений

Процедуры принятия правительством решений в отношении государственных компаний длительны и бюрократизированы. Подход государства к управлению подконтрольными компаниями в последние годы заключался в максимальном присутствии в совете директоров, а также в обязательном голосовании «своих представителей» по директивам. Эти директивы, как правило, отражают согласованную позицию некоторых государственных органов, вовлеченных в осуществление контроля. К их числу обычно относятся Федеральное агентство по управлению государственным имуществом (ФАУГИ), Министерство экономического развития, профильное министерство и в некоторых случаях – аппарат председателя правительства или администрация президента. В советах директоров крупнейших госкомпаний эти организации обычно представлены ключевыми руководителями. В отношении важнейших предприятий, включенных в Перечень стратегических предприятий, директивы по голосованию утверждаются Председателем Правительства Российской Федерации.

Такой механизм был очевидно нацелен на укрепление государственного контроля и снижение риска коррупции за счет того, что предлагаемые сделки подлежат утверждению несколькими ведомствами. На практике маловероятно, чтобы все вовлеченные ведомства имели общий ангажированный интерес. Недостаток этой системы принятия решений заключается в длительности процедур согласования позиций вовлеченных ведомств, а также их ориентации на сохранение активов и социальной стабильности, а не на рост стоимости акционерного капитала. Очень немногие государственные служащие имеют реальный опыт коммерческой деятельности, что негативно влияет на квалификацию членов советов директоров государственных компаний. Привлечение внешних директоров к фактическому принятию решений также оказывается затруднительным, поскольку фактически решения принимаются за пределами совета директоров.

Практика привлечения независимых директоров оценивается неоднозначно

Предложенная недавно идея исправить положение при помощи введения в состав советов директоров госкомпаний независимых директоров вполне прогрессивна по духу, но противоречива вследствие нечеткой политики ее реализации. В июле 2008 г. Президент Российской Федерации Дмитрий Медведев объявил, что большинство представителей государства в советах директоров государственных компаний будут заменены независимыми директорами и квазинезависимыми «профессиональными поверенными», причем последние должны будут следовать инструкциям по голосованию только по некоторым ключевым вопросам. За этим заявлением последовали назначения в советы директоров ряда крупных государственных компаний, включая ОАО «Российские железные дороги», ОАО «Сбербанк», ОАО «Транснефть». Некоторые назначения были, безусловно, успешными – в частности, назначение Олега Вьюгина, имеющего высокую репутацию руководителя и специалиста в области финансов, в совет директоров «Транснефти». Однако многие другие назначения вызвали вопросы относительно профессиональной квалификации директоров и их способности действовать независимо от государства. Так, некоторые из назначенных директоров являются менеджерами госкомпаний, либо руководителями финансируемых государством научных и образовательных заведений, либо руководителями частных организаций, оказывающих услуги госкомпаниям.

Точные критерии независимости и квалификации директоров, а также процедуры отбора кандидатов и оценки эффективности совета директоров по-прежнему неясны. Это вызывает сомнения относительно способности государства успешно и последовательно назначать независимых лиц в советы директоров. В частности, высказывались скептические мнения о том, что инициированные перемены фактически могут привести к снижению подотчетности государственных компаний и прозрачности влияния государства, что в конечном счете спровоцирует усиление коррупции и ухудшение стандартов корпоративного управления.

Государственные корпорации: дополнительные риски в компаниях, находящихся под косвенным контролем государства

Отдельная проблема связана с компаниями, находящимися под косвенным контролем государства, особенно в связи с распространением института государственных корпораций. Государственная корпорация представляет собой организационно-правовую форму некоммерческого предприятия, полностью принадлежащего государству. В отношении государственной корпорации не применяются требования о раскрытии информации, на нее не распространяются процедуры банкротства и проверки Счетной палаты, она дает широкие полномочия членам высшего исполнительного руководства. В эти структуры, образованные в основном в 2007–2008 гг., были переданы принадлежащие государству пакеты акций ряда публичных компаний в таких разных отраслях, как машиностроение и оборонное производство («Рособоронэкспорт», «Ростехнологии»), авиаперевозки («Ростехнологии») и банковское дело (Внешэкономбанк).

Существуют риски того, что публичные компании, контролируемые государственными корпорациями, будут подвержены таким же (или, возможно, более высоким) рискам, что и дочерние компании государственных холдингов. Государственные компании, находящиеся под косвенным контролем государства, часто подвержены не только общим рискам, связанным с государственным контролем, но и рискам, которые обусловлены недостатками корпоративного управления в управляющих компаниях. Государственные корпорации с их слабыми механизмами надзора, низкими требованиями к раскрытию информации и нечеткими критериями эффективности с позиций внешних инвесторов имеют потенциал стать более проблемными контролирующими акционерами, чем само государство или публичные государственные компании.

Активность акционеров и роль СМИ

Иностранные институциональные инвесторы с российским участием и растущее сообщество российских институциональных акционеров представляют собой основные движущие силы, обусловливающие активность акционеров. Их совместные усилия обеспечивают определенное представительство миноритарных акционеров в советах директоров большинства публичных компаний и играют важную роль в обеспечении дисциплины контролирующих акционеров. Физические лица и владельцы ADR и GDR в России, как правило, являются пассивными инвесторами.

Многие публичные российские компании фактически представляют собой старые советские предприятия, перешедшие в частную собственность в процессе массовой приватизации в начале 1990-х гг., или это объединения таких предприятий. Как следствие, некоторая часть их капитала, как правило, распределена между большим числом действующих и бывших работников. Эта категория акционеров обычно инертна и на выборах совета директоров склонна поддерживать руководство. Владельцы ADR и GDR представляют собой еще одну пассивную категорию вследствие технических ограничений (в частности, ограниченного времени для анализа и представления доверенностей) и недостаточной квалификации российских владельцев. Большинство российских компаний получают очень мало доверенностей (или вообще их не получают) от держателей ADR и GDR.

Нарушения прав акционеров в публичных компаниях со временем привели к образованию ассоциаций, занимающихся защитой прав акционеров. Эти ассоциации играют важную дисциплинирующую роль в отношении крупных акционеров – как в лице государства, так и частных. Тем не менее их возможности остаются ограниченными. В 1999 г. Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) образовала координационный центр защиты прав инвесторов, который впоследствии был преобразован в Ассоциацию по защите прав инвесторов (АПИ). АПИ защищает интересы инвесторов при помощи судебных исков и выдвижения кандидатов в советы директоров, консолидируя голоса инвесторов. В 2008 г. АПИ удалось получить 26 мест в советах директоров 21 компании (20 мест в 18 компаниях в 2007 г. и 19 мест в 17 компаниях в 2006 г.). Ассоциация поддерживает информативный веб-сайт, через который предупреждает инвесторов о возможных злоупотреблениях (www.corp-gov.ru). Публичность, которую обеспечивают АПИ и другие активисты из числа миноритарных акционеров, оказывает дисциплинирующее влияние на руководство и основных владельцев публичных компаний, способствуя предотвращению серьезных злоупотреблений. Однако эффективность этого инструмента относительно невелика, поскольку он не может в полной мере компенсировать отсутствие системы сдержек и противовесов на уровне совета директоров.

Также есть основания полагать, что активность по защите прав акционеров может допускаться влиятельными участниками корпоративных отношений в России лишь в определенных пределах. Так, в 2005 г. российские власти аннулировали въездную визу Уильяма Браудера, главы фонда Hermitage Capital Management – некогда крупнейшего портфельного инвестора в России (в 2005 г. его средства в российских фондах составляли более $4 млрд), а российскому представительству фонда было предъявлено обвинение в уклонении от уплаты налогов. Г-н Браудер, который был вынужден вывести средства фонда из российских активов, был известен критикой ряда крупных российских компаний, в том числе ОАО «Газпром».

Влиянию активистов, защищающих права акционеров, способствуют деловые СМИ, в том числе ежедневные газеты «Ведомости», «Коммерсантъ» и РБК-Daily, которые часто критикуют злоупотребления по отношению к акционерам или недостатки работы менеджмента. Однако информированность общественности в отношении вопросов корпоративного управления сдерживается тем фактом, что в отличие от деловых СМИ газеты, рассчитанные на массовую аудиторию, и основные телеканалы очень слабо освещают данную проблематику (и публикуют относительно мало аналитических материалов по экономике и бизнесу в целом). Важно также то, что большинство популярных СМИ контролируются государством. Считается, что журналисты государственных газет и телеканалов имеют ограниченные возможности критически анализировать государственные компании и политику государства.

Правовая инфраструктура

Российское законодательство, в основе которого лежит франко-германская традиция, предоставляет акционерам широкий объем прямых прав по сравнению с другими странами. Эти права включают низкий порог владения акциями, необходимый для выдвижения кандидатов в совет директоров, срок пребывания директоров в должности членов совета в течение одного года и применение процедур кумулятивного голосования при выборах совета директоров. Ограничения прав голоса, механизмы защиты от поглощения и совмещение должностей генерального директора и председателя совета директоров не допускаются. Изменения в российском законодательстве о компаниях, внесенные в конце 1990-х – начале 2000-х гг., устранили многие недостатки, позволявшие злоупотреблять правами миноритарных акционеров в начале и середине 1990-х гг.

Одним из важных положительных результатов является присутствие представителей миноритарных акционеров в советах директоров большинства публичных компаний. Это повышает осведомленность миноритарных акционеров о стратегических решениях и связанных с ними рисках и позволяет их представителям инициировать публичные дискуссии по спорным вопросам. Хотя само по себе их присутствие в совете не способно обеспечить полноценное влияние в контролируемой компании, возможность миноритарных инвесторов получать информацию и высказывать свою позицию является важным дисциплинирующим фактором для крупных акционеров.

Тем не менее в области прав акционеров сохраняются значительные недостатки. Законодательство не обеспечивает эффективного регулирования раскрытия информации о структуре собственности и исходит из атомарного подхода к компаниям, поскольку понятие консолидированной группы или холдинга в нем отсутствует. Российское законодательство позволяет компаниям выплачивать дивиденды через 12 месяцев после окончания отчетного года и не предусматривает установления единого дня выплаты дивидендов. Кроме того, судебная система испытывает хронический дефицит ресурсов, квалифицированных кадров и независимости, что препятствует эффективному правоприменению. Этот институциональный недостаток особенно осложняет урегулирование корпоративных споров.

Как показали события в ряде компаний электроэнергетики, включая ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1, ТГК-2, ТГК-4 и ТГК-14, указанные недостатки влекут за собой реальные риски для инвесторов. В этих компаниях крупные инвесторы использовали разнообразные формальные обоснования для того, чтобы избежать инициации или завершения процедуры обязательного предложения в ходе консолидации мажоритарной или близкой к мажоритарной доли голосующих акций. Поправки в законодательство, направленные на устранение сохраняющихся недостатков, в настоящее время рассматриваются в комитетах Государственной думы, однако о масштабе и потенциальной эффективности изменений в законодательстве на данном этапе судить трудно.

Российское законодательство разграничивает открытые и закрытые акционерные общества (ОАО и ЗАО). Только ОАО имеют право выпускать акции для обращения на открытом рынке, однако ЗАО могут привлекать публичный долг. Важнейшими законами, обеспечивающими права акционеров, являются Гражданский кодекс и Арбитражный процессуальный кодекс, которые представляют собой основную нормативно-правовую базу, а также специальные федеральные законы, в частности законы «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О рынке ценных бумаг», «О банках и банковской деятельности» и «О несостоятельности (банкротстве)».

Основные правовые нормы, обеспечивающие защиту прав акционеров

Категории акций

Принцип «одна акция – один голос» применяется в отношении всех обыкновенных акций. Однако до 25 % уставного капитала может состоять из привилегированных акций с фиксированным или переменным размером дивидендов. Дивиденды по привилегированным акциям определяются, как правило, как минимальная доля чистой прибыли по РСБУ, при этом чаще всего используется доля в 10 %. Владельцы привилегированных акций имеют право голоса только при принятии решений по таким вопросам деятельности компании, как реорганизация, ликвидация и внесение в устав поправок, ограничивающих права владельцев привилегированных акций. Однако владельцы привилегированных акций приобретают право голоса наряду с владельцами обыкновенных акций, если подлежащие выплате дивиденды по привилегированным акциям не выплачивались и до тех пор, пока это обязательство не будет выполнено. Привилегированные акции обычно обращаются с дисконтом по отношению к обыкновенным акциям, несмотря на тот факт, что размер дивидендов по обыкновенным акциям, как правило, в три раза меньше. Это указывает на значительный объем недивидендных благ контроля, премия за который распространяется только на обыкновенные акции. Так, требование об обязательном предложении о выкупе акций в случае поглощения компании не распространяется на привилегированные акции.

Преимущественные права

Законодательство предоставляет акционерам преимущественные права на приобретение акций новой эмиссии, размещаемой по открытой подписке (ОАО) и по закрытой подписке (ОАО или ЗАО). Во втором случае преимущественные права предоставляются только тем акционерам, которые голосовали против дополнительной эмиссии или не принимали участия в голосовании. Акционеры ЗАО также имеют преимущественные права в случае продажи всех акций другими акционерами.

Регистратор акций и его независимость

Законодательство предусматривает, что реестр акций компаний, имеющих более 50 акционеров, должен вести сторонний профессиональный регистратор. Однако это не означает, что регистратор не может быть аффилирован с эмитентом или его крупным акционером. На практике в большинстве публичных компаний существует та или иная форма аффилированности между контролирующим акционером и регистратором акций. При наличии такой аффилированности контролирующий акционер может иметь преимущества в получении информации при выборах совета директоров, что, в свою очередь, может обеспечить преимущества в случае конкурентной борьбы за места в совете. Более серьезные нарушения в публичных компаниях встречаются редко, но исключать их нельзя.

Процедуры выплаты дивидендов

В соответствии с законом «Об акционерных обществах» компании обязаны выплачивать дивиденды в течение 60 дней, если их уставом не установлен иной срок. Большинство компаний увеличивают этот срок – как правило, до шести месяцев. Кроме того, поскольку размер дивидендов утверждается на годовом общем собрании акционеров только в конце июня, фактическая выплата дивидендов может происходить почти через 12 месяцев после окончания отчетного года. Ничто не запрещает компаниям выплачивать дивиденды крупным акционерам раньше остальных акционеров. Кроме того, номинально дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, рассчитанной по РСБУ, что может привести к колебаниям размера дивидендов в разные годы вследствие многочисленных недостатков РСБУ.

Состав совета директоров

Совет директоров должен состоять не менее чем из пяти человек. Все директора избираются сроком на один год. Срок полномочий директоров может быть в любой момент прекращен или продлен (не более чем на год) по решению общего собрания акционеров. Законодательство ограничивает долю членов правления, которые могут занимать места в совете директоров (не более 25 % мест), но не указывает, сколько членов высшего исполнительного руководства, не входящих в состав правления, могут входить в совет. Генеральный директор не имеет права быть председателем совета директоров. Требования в отношении комитетов при совете директоров отсутствуют.

Полномочия собрания акционеров и совета директоров

Круг вопросов, подлежащих утверждению исключительно акционерами и директорами, определен в законе «Об акционерных обществах». Перечень вопросов, находящихся в компетенции собрания акционеров, четко установлен и не может отличаться от перечня, предусмотренного законом «Об акционерных обществах»; при этом полномочия совета директоров и исполнительных органов компании могут быть конкретизированы в ее уставе. В частности, собрание акционеров принимает решения по всем ключевым вопросам деятельности компании, к числу которых относятся реорганизация, ликвидация, увеличение и уменьшение размеров уставного капитала, избрание совета директоров, крупные сделки на сумму свыше 50 % стоимости активов компании, сделки с заинтересованностью в размере, превышающем 2 % стоимости активов (по данному вопросу голосуют только акционеры, не имеющие заинтересованности). Назначение генерального директора и правления производится либо собранием акционеров, либо советом директоров в соответствии с уставом компании. Полномочия совета директоров включают утверждение сделок, размеры которых превышают 2 % стоимости активов компании. Вместе с тем в уставе может быть предусмотрено более низкое пороговое значение, и некоторые компании устанавливают порог менее 1 %.

Существенные сделки в размере 25–50 % стоимости активов компании должны утверждаться советом директоров единогласно. В случае невозможности принять единогласное решение вопрос может быть вынесен на собрание акционеров, на котором решение принимается простым большинством голосов. Решения о существенных сделках на сумму не менее 50 % стоимости активов принимаются исключительно на собраниях акционеров и требуют утверждения квалифицированным большинством (две трети голосующих акций).

Утверждение сделок с заинтересованностью на совете директоров производится директорами, не имеющими заинтересованности, при этом остальные члены совета не участвуют в голосовании. Однако это определение учитывает только прямую аффилированность – такую, как членство в органах управления контрагента, в то время как более сложные индивидуальные конфликты интересов законодательство не учитывает. Если количество директоров, не имеющих заинтересованности, меньше необходимого кворума, то решение должно приниматься собранием акционеров.

Внесение вопросов в повестку дня собрания акционеров

Владельцы, имеющие в собственности (единолично или совместно) не менее 2 % голосующих акций компании, наделены правом вносить вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров и выдвигать кандидатов в совет директоров.

Право голоса и порядок его реализации

Акционеры имеют право голосовать очно, заочно или по доверенности. Компании, имеющие не менее 100 акционеров, обязаны обеспечить голосование бюллетенями. Бюллетени должны направляться одновременно с уведомлением о предстоящем собрании. В отношении обыкновенных акций действует принцип «одна акция – один голос», за исключением обязательного кумулятивного голосования при избрании совета директоров. В соответствии с требованиями законодательства крупные сделки, ликвидация, внесение изменений в устав и изменение количества акций новых выпусков должны утверждаться квалифицированным большинством в 75 % от числа голосов акционеров, присутствующих на собрании.

Порядок созыва собраний акционеров

Согласно российскому законодательству годовые собрания акционеров должны проводиться в течение шести месяцев после окончания отчетного года, что на два месяца позже срока, установленного в большинстве юрисдикций. Значительная часть годовых собраний проводится во второй половине июня. Компании обязаны уведомлять акционеров о годовых собраниях не позднее чем за 20 дней до их проведения, в случае рассмотрения вопроса о реорганизации – не позднее чем за 30 дней, а в случае проведения внеочередного собрания акционеров, на котором избирается совет директоров, – не позднее чем за 50 дней. Уведомление должно быть направлено заказным письмом или опубликовано в средствах массовой информации. Кроме того, законодательство содержит подробные нормы, касающиеся права принимать участие в собрании, процедур регистрации и голосования.

Порядок опротестования корпоративных решений

Акционеры, проголосовавшие против какого-нибудь решения или не принимавшие участия в общем собрании акционеров, имеют право оспорить решение в судебном порядке в течение шести месяцев в том случае, если это решение нарушает их права. Хотя эта прямая норма об опротестовании корпоративных решений является одной из основных возможностей для защиты прав акционеров и этим правом наделены все акционеры, независимо от размера принадлежащего им пакета акций, суд может не опротестовать решение собрания акционеров в случае, когда обжалование не повлияет на результаты голосования, при незначительном нарушении либо если решение собрания акционеров не привело к значительным убыткам для акционера.

Обязательное предложение по выкупу акций

Российское законодательство не разрешает применение мер защиты от поглощения (так называемых «ядовитых пилюль», несменяемых директоров и т. п.). Однако в нем не определены и процедуры анализа условий предложения о поглощении. В законе «Об акционерных обществах» предусматривается только обязательное предложение о выкупе акций после приобретения одним акционером более 30 % голосующих акций. Аналогичные обязательства применяются при приобретении более 50 и 70 % акций. Цена выкупа должна превышать бóльшую из двух сумм – средневзвешенную биржевую цену за шесть месяцев или максимальную цену, уплачиваемую покупателем за шесть месяцев, предшествующих предложению. Эффективность этой нормы снижается вследствие применения формалистического определения аффилированных компаний, не основанного на конечном общем контроле. Такой подход дает покупателям возможность приобрести фактический контроль над компанией через несколько аффилированных структур, не применяя требование о выкупе акций. Негативно оценивается также тот факт, что требование об обязательном выкупе акций не распространяется на неголосующие привилегированные акции.

Прозрачность структуры собственности и сделок с аффилированными лицами

Требования законодательства, касающиеся прозрачности структуры собственности, являются относительно неэффективными в основном из-за того, что крупные акционеры, которые владеют пакетами акций косвенно, не обязаны раскрывать информацию о принадлежащих им пакетах акций, как это предусматривается в большинстве стран. В самом крайнем случае это приводит к ситуациям, когда компании не знают владельцев блокирующих пакетов, которые владеют пакетами акций косвенно, и не имеют возможности установить их. Понятия бенефициарной собственности и единого контроля не признаются законодательством. Соответствующие изменения в настоящее время находятся на рассмотрении в Думе.

В соответствии с требованиями законодательства публичные компании обязаны раскрывать информацию о прямых акционерах, в собственности которых находится более 5 % акционерного капитала, а также об акционерах второго уровня, которым принадлежит более 20 % капитала прямых владельцев (когда они известны). В предусмотренной законодательством квартальной отчетности должна также содержаться информация об акциях в собственности директоров и членов правления, однако эти сведения также касаются только акций, принадлежащих владельцу напрямую и указанных в реестре.

Положения о принудительном выкупе

Положения о праве мажоритарного акционера выкупать миноритарные доли были включены в закон «Об акционерных обществах» в 2006 г. и вступили в силу в 2007 г. Эти поправки позволяют владельцам, имеющим в собственности более 95 % обыкновенных акций, выкупить оставшиеся 5 % при условии соблюдения определенных сроков и использования определенных процедур оценки акций. Процедуры оценки акций в целом оцениваются как адекватные, однако они оставляют возможность для манипулирования, основанного на изменении внешних условий или на искусственных сделках по акциям компании. Так, рыночная оценка может быть искажена вследствие использования искусственных цен в ходе сделок между номинально неаффилированными компаниями, фактически находящимися под общим контролем. Также, начиная процедуру выкупа, доминирующий акционер может выбрать между действительной оценкой, основанной на данных полугодовой давности, или потребовать проведения новой оценки, если это выгодно в силу изменившейся рыночной конъюнктуры.

Положения об инсайдерской торговле

Закон «О рынке ценных бумаг» запрещает использование инсайдерской информации в сделках с акциями компании. Соответствующие нормативные акты предусматривают раскрытие информации о пакетах акций, принадлежащих директорам и менеджерам компании, в законодательно установленной отчетности. Однако информация об изменениях пакетов акций отдельно не раскрывается, и ее можно получить только из квартальной отчетности. Эти положения, как и другие требования к отчетности, можно легко обойти при помощи использования номинальных счетов или подставных компаний.

Регуляторная инфраструктура

Несмотря на успехи, достигнутые за прошедшее десятилетие, по эффективности инфраструктуры регулирования Россия отстает от наиболее развитых стран и в значительной степени – от стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай). В полной мере регуляторные нормы в отношении корпоративного управления в России затрагивают всего 26 из более чем 300 публичных компаний. При этом регулирование распространяется на все публичные компании в Индии (их более 5000) и около 100 крупнейших, имеющих листинг компаний в Бразилии (всего – около 400), прямо затронутых регулированием корпоративного управления.

Основная роль в сфере регулирования практики корпоративного управления принадлежит Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР), которая унаследовала функции Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ) в результате административной реформы президента Владимира Путина (2004 г.). ФСФР наделена основными функциями регулирования, касающегося рынка ценных бумаг, за исключением регулирования страховой, банковской и аудиторской деятельности. Большинство изменений в законодательные акты, обеспечивших пресечение беззастенчивого нарушения прав миноритарных акционеров, широко распространенного в 1990-х гг., были приняты по инициативе ФКЦБ. В 1998 г. ФКЦБ установила требования к представлению квартальной отчетности для эмитентов и разработала форму квартального отчета, который в настоящее время является основным отчетным документом публичных компаний. В 2001 г. по инициативе регулирующего органа была начата обязательная регистрация выпусков депозитарных расписок российских компаний, что фактически ликвидировало возможности для руководства компаний использовать по своему усмотрению голосование по доверенности (например, используя голоса держателей ADR, которые не дали инструкций о голосовании по доверенности). Наконец, ФКЦБ курировала разработку Кодекса корпоративного управления (далее – Кодекс), опубликованного в 2002 г.

Кодекс корпоративного управления, основанный на передовой международной практике, включает рекомендации по разным вопросам, в том числе касающимся независимых директоров (не менее 25 % от общего состава совета директоров и не менее трех физических лиц), комитетов при совете директоров и их состава (комитеты по аудиту, вознаграждениям и выдвижениям должны состоять только из независимых директоров), собраний акционеров, независимости регистратора акций, механизмов внутреннего контроля и раскрытия информации. ФКЦБ рекомендовала Кодекс всем публичным компаниям, однако соблюдение его рекомендаций осуществляется в основном на добровольной основе. Другие изданные в России кодексы и рекомендации, в том числе «Белая книга по вопросам корпоративного управления в России», опубликованная Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), и «Пособие по корпоративному управлению» для компаний, изданное Международной финансовой корпорацией (МФК), не имеют правового статуса.

Фондовые биржи требуют, чтобы все компании, акции которых включены в их основные котировальные листы, выполняли ряд положений Кодекса и представляли квартальную отчетность об их выполнении. Так, РТС и ММВБ требуют соблюдения ряда положений Кодекса (включая требование о наличии как минимум трех независимых директоров) компаниями, акции которых включены в их котировальные списки А-1 и А-2. Менее строгие требования (например, наличие только одного независимого директора) существуют для компаний, акции которых обращаются на рынках более низкого уровня, а также для эмитентов публичных долговых инструментов. Хотя Кодекс не предусматривает подготовку финансовой отчетности в соответствии с МФСО, это требование применяется в отношении ценных бумаг, включаемых в котировальные списки А-1 и А-2. В то же время в основные котировальные листы, к которым применяются указанные положения, были включены акции всего 26 российских компаний. По мере роста инвестиционного потенциала российской экономики число компаний, у которых могут появиться стимулы для повышения статуса листинга на российских биржах и обязательства по выполнению требований Кодекса, может увеличиться, но до сих пор изменения происходили медленно. Зарубежные регуляторные нормы, распространяющиеся на российские компании в связи с листингом на биржах Великобритании и США, до сих пор оказывали более значительное влияние на практику корпоративного управления публичных российских компаний и деятельность российских регулирующих органов. В настоящее время депозитарные расписки на акции пяти российских компаний имеют листинг на NYSE, акции одной российской компании обращались на NASDAQ, акции 54 компаний – на LSE (включая площадку AIM).

На практике Кодекс оказывает ограниченное влияние на корпоративное управление в России, поскольку является добровольным и имеет лишь частичное применение в отношении компаний, имеющих листинг. Другие недостатки регулирования в российских условиях связаны со спорной эффективностью критериев в отношении независимости совета директоров: на практике критерии определения независимости крайне формальны и не учитывают реальные конфликты интересов. Самым распространенным примером являются советы директоров в компаниях, контролируемых государством, которые часто включают директоров, занимающих руководящие должности в других государственных компаниях. Эти руководители имеют значительную зависимость от государства в рамках своей руководящей работы, но формально соответствуют требованиям Кодекса в отношении независимости. Этот же недостаток существует и в положениях о независимости регистраторов акций, которые в большинстве случаев косвенно аффилированы с контролирующим акционером, а также в положениях о независимости внутренних аудиторов. Подобные недостатки вызывают сомнения относительно эффективности надзора со стороны регулирующих органов в других направлениях, в частности в положениях, касающихся инсайдерской торговли.

Центральный банк России также предусматривает определенные требования к корпоративному управлению в отношении банков, и имеющие листинг банки вынуждены выполнять требования обоих регулирующих органов. В частности, Центральный банк вводит дополнительные требования к раскрытию финансовой информации и практики управления рисками в банках. Установленные Центральным банком требования к раскрытию информации в целом оцениваются как обременительные, поскольку они, как правило, предусматривают подачу более 140 форм отчетности в месяц. Однако большинство этих форм, включая информацию о бенефициарной собственности, остаются конфиденциальными. Кроме того, существует требование о публикации отчетности по МСФО (хотя Центральный банк предусматривает составление отчетности, основанной на МСФО).

Информационная инфраструктура

Прозрачность российских публичных компаний в целом улучшается, однако это не заслуга регуляторной среды. Недостатки регуляторной политики, законодательства и РСБУ приводят к значительной неоднородности в стандартах раскрытия информации российскими компаниями. Несмотря на ряд исключений, повышение уровня прозрачности в целом связывается с размещением публичных долговых обязательств или акций на иностранных биржах. Значительная часть российской экономики не вовлечена в международные финансовые операции и поэтому остается относительно непрозрачной.

По данным нескольких ежегодных «Исследований информационной прозрачности российских компаний», проводимых Standard & Poor’s с 2002 г., средний уровень прозрачности публичных компаний в целом повышается. Индекс информационной прозрачности, основанный на средних показателях раскрытия информации крупнейшими публичными российскими компаниями, повысился с 34 % в 2002 г. до 56 % в 2008 г., а охват увеличился с 42 до 90 компаний, в основном в результате IPO. Однако положительные изменения охватывают далеко не все компании и в целом обусловлены рыночными стимулами или требованиями листинга иностранных бирж. Разброс показателей раскрытия информации отдельными компаниями остается значительным, и существенная доля крупных публичных компаний (26,7 %) характеризуется низкими или очень низкими стандартами раскрытия информации по сравнению с аналогичными международными компаниями (менее 50 % позиций из нашего перечня, по которым оценивается уровень раскрытия). Значительная разница между уровнями раскрытия информации в разных компаниях отражает тот факт, что одни компании стремятся соответствовать стандартам раскрытия информации ведущих международных компаний, в то время как другие просто выполняют минимальные установленные требования.

Российские требования к раскрытию информации

Недостатки российского режима регулирования в отношении раскрытия информации частично обусловлены недостатками РСБУ и их применения, что снижает ценность этой отчетности для инвесторов. Так, номинально предусмотренное обязательство о составлении консолидированной отчетности редко соблюдается на практике, поскольку налоговые органы не признают принцип консолидированного налогоплательщика и требуют лишь индивидуальную отчетность. РСБУ применяются в основном как основа налогообложения компаний, что создает для руководства стимулы для систематического занижения результатов вместо точного отражения показателей деятельности компании. Кроме того, РСБУ существенно отличаются от МСФО по нескольким принципам учета, включая объединение предприятий, признание доходов, учет основных средств, запасов, пенсионных обязательств, резервов. Учет сделок с заинтересованностью основан на узком определении связанных сторон в соответствии с Законом об антимонопольной деятельности и не предусматривает раскрытия информации о бенефициарной собственности. Кроме того, промежуточная отчетность не включает отчет о движении денежных средств, а отчет о прибылях и убытках в промежуточной отчетности представлен в сокращенном формате.

ФСФР требует от всех эмитентов ценных бумаг предоставлять ежеквартальный отчет, соответствующий определенному формату. Этот отчет должен содержать информацию о структуре корпоративного управления компании, в том числе о составе совета директоров и о вознаграждении членов совета; об аффилированных лицах, в том числе о долях в акционерном капитале в размере 5 % и более; описание деятельности компании, в том числе сведения об основных направлениях деятельности, главных корпоративных событиях, филиалах, численности персонала, акционерах и собственных средствах с указанием уставного капитала, о находящихся в обращении акциях, регистраторе, депозитарии и аудиторах. Финансовая информация включает отчетность по РСБУ с описанием обязательств (с указанием условных обязательств), сведения о продажах и затратах в разрезе операций, кредиторской и дебиторской задолженности, а также перечень сделок с заинтересованностью в соответствии с определением, содержащимся в российском законодательстве. Компании должны представлять такую отчетность в течение 45 дней после окончания отчетного квартала. Кроме того, публичные компании обязаны сообщать ФСФР обо всех крупных событиях и изменениях в структуре компании в течение пяти дней после такого события и раскрывать информацию о существенных фактах в форме пресс-релизов в течение одного дня после изменения или события.

Отчетность, представляемая в ФСФР, не является публичной в полной мере, поскольку бесплатно ее зачастую весьма трудно получить (в тех случаях, когда она не опубликована на веб-сайтах компаний). Основными информационными ресурсами ФСФР служат несколько информационных агентств, перечисленных на сайте http://www.openinfo.ffms.ru. На сайтах этих агентств публикуются квартальные отчеты и сообщения о существенных фактах всех эмитентов публичных акций или долговых обязательств. Однако не все они обновляются регулярно, зачастую последние отчеты на них отсутствуют.

Несмотря на многочисленные недостатки РСБУ и их применения, Россия подходит к внедрению МСФО гораздо медленнее Индии, Бразилии и Китая. В 2007 г. Китай перешел на стандарты бухгалтерского учета, очень близкие к МСФО. Хотя Бразилия и Индия используют собственные национальные стандарты, эти стандарты обычно отражают фактическую экономическую деятельность компаний значительно лучше, чем российские стандарты. Перспективы принятия МСФО Россией неопределенны, в то время как Бразилия и Индия планируют перейти на МСФО в 2010 и 2011 г. соответственно. Проект, начатый TACIS (программа технической помощи Европейского союза), предусматривает постепенное сближение РСБУ с МСФО и одновременно поэтапное расширение круга компаний, для которых отчетность по МСФО обязательна, исходя из критериев величины активов и объема акций в свободном обращении.

Давление со стороны финансовых рынков способствует прогрессу

Даже при отсутствии соответствующих обязательств большинство крупных компаний составляют отчетность по МСФО или ОПБУ США для улучшения доступа к источникам капитала. По данным «Исследования информационной прозрачности российских компаний» за 2008 г., 82 % крупных публичных компаний опубликовали аудированную отчетность по МСФО или ОПБУ США за 2007 г. к середине августа 2008 г. В 2004 г. таких компаний было 52 %, в 2002 г. – 36 %. МСФО получают распространение даже среди компаний, акции которых не обращаются на иностранных рынках, поскольку банки часто требуют представления отчетности по МСФО в качестве одного из условий открытия кредитных линий, и особенно при выдаче синдицированных кредитов. Несмотря на то что большинство банков не имеют листинга, отчетность по МСФО распространена среди крупных банков и банков, которые проводят международные операции. Однако в небольших компаниях и банках отчетность по МСФО либо не составляется, либо не публикуется.

Большинство крупных компаний привлекают крупные международные аудиторские фирмы, что повышает эффективность аудиторского процесса, однако положения о независимости, предусмотренные в наиболее развитых странах, не всегда соблюдаются. Вследствие хронического дефицита российских специалистов, имеющих квалификацию в области финансов, а также в условиях отсутствия законодательных или нормативных актов, запрещающих оказание консультационных услуг внешними аудиторами, многие компании привлекают внешних аудиторов для консультирования по подготовке отчетности по МСФО или ОПБУ США, что может представлять конфликт интересов для аудиторов. Большинство компаний не раскрывают информацию об объеме консультационных услуг, что может вызывать вопросы о независимости аудиторов. Эта ситуация осложняется в тех случаях, когда аудитор заключает несколько договоров с дочерними компаниями крупного холдинга.

Независимые комитеты по аудиту по-прежнему являются исключением, что создает риски для достоверности аудиторского процесса. Контролируемые государством компании проявляют особое нежелание передавать контроль над аудиторским процессом независимым членам совета директоров. Это снижает качество выбора аудитора и процедур надзора и не позволяет департаменту внутреннего аудита быть независимым от руководства компании и крупных акционеров. Вследствие резкого повышения спроса на специалистов по аудиту на рынке ощущается нехватка квалифицированных специалистов по внутреннему аудиту, что осложняет развитие эффективных процедур в тех компаниях, которые намерены их внедрить.

Глава 3. Корпоративное управление в Индии: умеренные шаги на пути прогресса

Прити Манеркар

Введение. Корпоративные скандалы и глобальная рецессия как двигатели реформ

Развитие корпоративного управления тесно связано с состоянием экономики, что особенно заметно сегодня, когда мировая экономика стремится вернуться к прежнему равновесию, а высокая волатильность рынков и динамика торгов оказывают негативное давление на занятость и инвестиции. До наступления глобальной рецессии Индия добилась значительных успехов по масштабам накопления и распределения богатства. Либерализация экономики в 1991 г. и активная интеграция страны в мировое хозяйство стимулировали развитие инвестиционной культуры. Возросшая на тот момент обеспокоенность в связи с корпоративными скандалами также способствовала инициированию широкомасштабных изменений в законодательстве и регулировании, что в итоге привело к позитивной трансформации корпоративного сектора и инфраструктуры корпоративного управления. Тем не менее, несмотря на достигнутые успехи по ряду важных аспектов корпоративного управления, Индия по-прежнему отстает от международной передовой практики.

Пожалуй, наиболее значимым достижением в области корпоративного управления и защиты прав инвесторов в Индии стало создание Совета по ценным бумагам и биржам Индии (SEBI) в 1992 г., влияние которого все больше растет. Учрежденный с целью регулирования и контроля за фондовыми рынками, а также защиты прав инвесторов и повышения прозрачности на рынке ценных бумаг, SEBI сыграл ключевую роль в формировании минимальных норм корпоративного поведения в стране.

Открытие Национальной фондовой биржи (NSE) в 1994 г. дало дополнительный импульс к повышению прозрачности рынков капитала. NSE составила серьезную конкуренцию Бомбейской фондовой бирже (BSE), особенно с созданием в 1995 г. электронной торговой площадки, которая позволила устранить агентские конфликты, обычные для находящейся в собственности брокеров BSE. Появилась такая форма торговли, как интернет-трейдинг. Здоровая конкуренция между двумя биржами привела к росту объема торгов и совершенствованию технологий, применяемых для проведения сделок и расчетов. В свою очередь, это открыло рынок ценных бумаг для географически рассредоточенного населения и привлекло институциональных и индивидуальных инвесторов.

Между тем три громких корпоративных скандала, разразившихся на фондовом рынке Индии в последние 17 лет, вызывают серьезную озабоченность в связи с качеством корпоративного управления в стране. Все три скандала были связаны с крупнейшими аферами, а их главными действующими лицами стали известные индийские бизнесмены, обвиняемые в манипулировании крупными пакетами акций и банковскими кредитами или в раздувании прибылей и стоимости активов: Харшад Мехта, Кетан Парех и Рамалинга Раджу, соучредитель компании Satyam Computer Services, ведущего индийского поставщика аутсорсинговых услуг, обслуживающего более трети компаний из списка Fortune 500. Случались и более мелкие инциденты, такие как продажа акций учредителям с необоснованно высоким дисконтом и компании-однодневки, исчезающие вместе с деньгами инвесторов. Крупнейшее мошенничество на фондовом рынке Индии связано с именем Харшада Мехты. Информация о нем всплыла на поверхность еще в 1992 г., однако только в 2001 г. SEBI предъявил Харшаду официальное обвинение в сговоре с руководством компаний BPL, Sterlite и Videocon с целью искусственного повышения цен акций. В центре следующего громкого скандала в период пузыря доткомов 2000–2001 гг. находился Кетан Парех. Этот инцидент вынудил SEBI ввести запрет на короткую продажу. Как стало известно, Кетан выбрал объектом спекуляций акции 10 компаний (ныне известных как банкноты K-10 scrips) в сговоре с их основателями. Однако это не понравилось так называемому медвежьему картелю (трейдеров Шанкара Шармы, Ананда Ратхи, Нирмала Банга), которые наводнили рынок заявками на продажу бумаг К-10 и обрушили раздутые цены. Основные кредиторы Кетана, банки Global Trust Bank и Madhavpura Mercantile Co-operative Bank, обанкротились. SEBI нашел достаточные для обвинения доказательства манипулирования ценами на акции Global Trust Bank, Zee Telefilms, HFCL, Lupin Laboratories, Aftek Infosys и Padmini Polymer. Начало 2009 г. ознаменовалось очередным скандалом на рынке ценных бумаг. На этот раз виновником громкого дела стал один из соучредителей компании Satyam – Рамалинга Раджу. Бизнесмен объявил об уходе с поста главы правления после того, как признался, что 50,4 млрд рупий ($1,04 млрд) из 53,6 млрд рупий, числящихся в активе баланса его компании во втором квартале (завершившемся в сентябре 2009 г.), не существуют. В письме совету директоров, распространенном Бомбейской фондовой биржей, Рамалинг признался, что реальная квартальная выручка была на 20 % ниже, чем показанная в отчетности (27 млрд рупий), а маржа прибыли компании составляла лишь малую долю того, что было заявлено в отчетности. Это дело привлекло внимание всех регулирующих органов страны, включая Резервный банк Индии, SEBI и Институт дипломированных бухгалтеров Индии. Предполагается, что одним из результатов может стать введение требования к основателям компаний раскрывать информацию о сделках, связанных с использованием пакетов акций в качестве обеспечения кредитов.

Рост озабоченности качеством корпоративного управления на волне громких скандалов вместе с активными шагами в направлении более открытой конкуренции и глобализации поставил страну перед необходимостью полной ревизии системы регулирования. В 2001–2002 гг. были внесены изменения в национальные стандарты отчетности с ужесточением требований к раскрытию информации о сделках со связанными сторонами, данных сегментной отчетности (доходах, прибылях и задействованном капитале), отложенных налоговых обязательствах и активах, а также введено требование о консолидации отчетности. Эти реформы привели к значительному изменению индийского рынка капитала и ситуации с корпоративным управлением. Сегодня вопросы корпоративного управления стоят в первых строках повестки дня индийского правительства, и мы наблюдаем значительный прогресс на этом фронте. Одним из положительных моментов стало то, что сегодня акционеры, институциональные инвесторы, кредиторы и другие заинтересованные стороны индийских компаний начали требовать больше информации о квалификации и честности советов директоров и исполнительного руководства.

Несмотря на высокую волатильность фондовых рынков, усугубленную сложившейся в мире ситуацией, которую некоторые экономисты называют самым глубоким финансовым кризисом после 1930-х гг., за последние два года произошло существенное увеличение масштабов накопления и распределения богатства в Индии. Оживленные финансовые рынки, процесс глобализации и увеличение доступности инвестиционных инструментов способствовали развитию инвестиционной культуры в Индии и соседних странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Быстрый рост и впечатляющая доходность индийского фондового рынка и рынка недвижимости в последние годы привлекли на рынок много новых инвесторов, в том числе и неопытных. В результате неумение диверсифицировать активы стало распространенной проблемой, однако, по мнению аналитиков, образовательные программы для инвесторов приведут к позитивным сдвигам. Также надежды на существенное улучшение ситуации в сфере корпоративного управления мы связываем с введением в мае 2007 г. положения об обязательном IPO под надзором SEBI.

Поскольку благосостояние и защита прав инвесторов являются ядром идеологии SEBI, его сбалансированные действия по введению ограничений, а затем их ослаблению были хорошо приняты руководителями компаний и инвесторами. На фоне недавних событий – массовой распродажи на глобальном фондовом рынке и падения цен акций даже фундаментально сильных голубых фишек – SEBI смягчил Кодекс поглощений, принятый в 1997 г. свод правил, регулирующих приобретение крупных пакетов акций и проведение поглощений. Совет повысил лимит для так называемых ползучих поглощений с 55 до 75 % для торгующихся на бирже компаний с целью облегчения консолидации пакетов акций в руках основателей и повышения доверия инвесторов к таким компаниям.

Есть все основания полагать, что усилия SEBI в этом направлении будут положительно восприняты среди основателей компаний и рассматриваться как возможность консолидирования и/или увеличения доли в целевой компании без запуска сложных и дорогостоящих процедур публичных извещений. Наряду с поощрением консолидации акционерного капитала в руках основателей SEBI стремится обеспечить индивидуальным инвесторам возможность участия в такой консолидации через распространение правила постепенного выкупа (в автоматическом режиме) только на покупки на открытом рынке и в обычном рыночном сегменте, исключая консолидацию через договорные сделки и преимущественное право существующих акционеров на покупку акций дополнительных эмиссий.

Этот шаг SEBI нацелен на то, чтобы предотвратить иррациональные движения цен акций и укрепить уверенность и доверие основателей к падающим акциям своих компаний. В существующих условиях, когда рынком движут скорее психологические факторы, чем фундаментальные экономические показатели, дальнейшая консолидация собственности основателями должна помочь падающим рынкам и компаниям восстановить доверие инвесторов.

В то же время высказываются опасения, что новое правило даст основателям компаний возможность беспрепятственно получать квалифицированное большинство (75 % акций) в целевой компаний через постепенное приобретение акций – менее 5 % за финансовый год – без предоставления возможности выхода через открытую оферту остальным акционерам. Недостаток ликвидности на рынке может помешать SEBI заручиться необходимой поддержкой со стороны инвесторов.

В целом законодательство обязывает индийские публичные компании соблюдать довольно строгие стандарты корпоративного управления и раскрытия информации. Эти стандарты намного жестче, чем в других азиатских странах, и даже строже, чем в большинстве стран ОЭСР. Индийские регуляторы и компании уже переняли кое-что из передовой международной практики, в том числе хорошие стандарты квартальной отчетности, которые позволяют повысить доступность информации. Но для выхода на передовой международный уровень индийским рынкам капитала еще предстоит закрепить достигнутые успехи и продвинуться дальше по пути повышения уровня корпоративного управления через добровольное соответствие лучшей мировой практике и саморегулирование. Среди областей, где возможны значительные улучшения, – роль доминирующих акционеров, состав и функционирование советов директоров, повышение активности акционеров, контроль над нерыночными сделками с заинтересованностью и соблюдение прав миноритарных акционеров.

Рыночная инфраструктура. Более высокая ориентированность на рынок

Для индийского рынка все еще характерно сохраняющееся доминирование государства и наследие закрытой в прошлом экономики. Корпоративная собственность преимущественно сконцентрирована в руках основателей компаний или в семейных конгломератах, что наделяет их значительной властью. Внутренние инвесторы не требуют расширения прав акционеров, а присутствие иностранных институциональных инвесторов остается довольно ограниченным. В целом миноритарные акционеры и финансовые рынки обладают ограниченным влиянием на практику корпоративного управления в индийских публичных компаниях. Причина этого отчасти кроется в низкой активности миноритарных акционеров, а отчасти в высокой концентрации акций в руках семей предпринимателей и других тесно связанных групп, что фактически устраняет такой важный дисциплинирующий фактор, как рыночная смена контроля.

Основные этапы экономического развития. Государство ослабляет контроль, но темпы приватизации отстают

На протяжении первых четырех десятилетий после обретения независимости Индия следовала по социалистическому пути развития с жестким контролем государства над частным сектором, внешней торговлей и иностранными прямыми инвестициями. В начале 1990-х гг. – главным образом как реакция на тяжелый экономический кризис конца 1980-х гг. – экономика и финансовые рынки страны были подвергнуты радикальному реформированию. Индия постепенно открывала свои рынки, ослабляя государственный контроль над внешней торговлей и иностранными инвестициями. Однако приватизация государственных предприятий и открытие ряда секторов для частного и иностранного капитала продвигались медленно на фоне активных политических дебатов. Вместе с тем мы считаем, что слабая интеграция Индии с экономикой других стран и сравнительно позднее начало реформ в значительной степени изолировали страну от негативных последствий азиатского финансового кризиса 1997 г.

Даже сегодня мы рассматриваем умеренные темпы реформ, в том числе медленное продвижение к полной конвертируемости для капитальных и инвестиционных операций, как главную причину относительной защищенности индийской экономики в начале глобального экономического кризиса. Тем не менее в марте 2009 г. анализ экономических перспектив, проведенный агентством CRISIL, базирующейся в Мумбае дочерней компанией Standard & Poor’s, показал, что, хотя ожидается медленный рост внутреннего спроса, Индия вряд ли сумеет выйти из мирового кризиса без потерь. Хотя экономика страны еще не вступила в стадию стагнации, ее рост заметно замедлился под влиянием макроэкономического окружения. Мы надеемся, что рост внутреннего спроса (хотя и замедлившийся) и значительные объемы накоплений будут и дальше играть ключевую роль в финансировании экономического роста, а первые признаки восстановления экономики мы ожидаем увидеть уже во второй половине текущего года.

По численности населения, которое на сегодняшний день составляет порядка 1,1 млрд человек, Индия находится на втором месте в мире и уступает только Китаю. Быстрый рост населения является палкой о двух концах: с одной стороны, он усиливает давление на и без того перегруженную инфраструктуру и плохо финансируемые системы здравоохранения и образования, с другой – создает динамичный и молодой демографический профиль. По прогнозам, коэффициент демографической нагрузки, отражающий отношение общего числа детей и стариков к численности трудоспособного населения, должен снизиться с нынешних 60 до 48 к 2025 г. Это говорит об ожидаемом быстром росте численности рабочей силы и расширении потребительской базы. Основная доля трудоспособного населения в Индии по-прежнему прямо или косвенно занята в сельском хозяйстве и производстве, однако за последние 20 лет произошло бурное развитие нового сектора услуг в сфере высоких технологий. Благодаря наличию армии молодых специалистов, образованных и свободно говорящих по-английски, Индия стала глобальным бэк-офисом, ведущим поставщиком услуг по работе с потребителями и технической поддержке.

Появление Интернета привело к расширению экспорта аутсорсинговых услуг в таких областях, как разработка и обслуживание программного обеспечения и финансовые услуги. Другие секторы с большим потенциалом, демонстрирующие высокие темпы роста, – промышленность, фармацевтика, биотехнологии, нанотехнологии, телекоммуникации, туризм и розничная торговля. На фоне этих тенденций сегодня южно-азиатская страна встала перед острой необходимостью сокращения экономического и социального неравенства, освобождения от исторически сложившейся кастовой системы и кастовой дискриминации и формирования новой свободной нации. Серьезной проблемой по-прежнему остается нищета, хотя ситуация значительно улучшилась после обретения Индией независимости.

Структура собственности. Доминирующие акционеры как источник проблем корпоративного управления

С точки зрения структуры собственности в Индии можно выделить три основные группы компаний. К первой относятся предприятия госсектора, где государство является доминирующим/мажоритарным акционером, а миноритарная доля, часто не более 20 %, распылена между мелкими инвесторами. Во вторую группу попадают транснациональные компании с иностранной материнской компанией в роли доминирующего (и в большинстве случаев мажоритарного) акционера. Третья группа представлена индийскими бизнес-группами, в которых доминирующими акционерами с крупными миноритарными долями являются основатели (вместе с друзьями и родственниками), сравнимый пакет акций принадлежит государственным финансовым институтам, а остальные акции распределены среди мелких инвесторов. Большинство индийских компаний сегодня представляют собой гибрид семейных и публичных компаний, где чаще всего нет разделения функций собственника и менеджера. Это порождает такие проблемы, как отсутствие формализованной политики корпоративного управления и неадекватные системы внутреннего контроля; в большинстве индийских компаний нет даже планов преемственности.

Как и другим странам с развивающейся экономикой, Индии еще предстоит проделать большую работу по совершенствованию практики корпоративного управления, особенно в таких областях, как формирование и функционирование советов директоров, нерыночные сделки с заинтересованностью, соблюдение права миноритарных акционеров, прозрачность и раскрытие информации. Например, из 50 индийских крупнейших публичных компаний, входящих в индекс Nifty, лишь две имеют распыленную структуру собственности, согласно данным исследования, проведенного в 2007 г. агентством CRISIL. Согласно исследованию Deutsche Bank, 54 % крупнейших компаний контролируются членами одной семьи, 16 % – иностранными инвесторами, 20 % – государством. В большинстве случаев контроль над индийскими компаниями получает тот, кто владеет всего 12–20 % голосующих акций, что теоретически открывает возможности для функционирования рынка корпоративного контроля. Тем не менее случаев враждебных поглощений с момента их легализации в Индии в 1997 г. не отмечалось.

Проблемы корпоративного управления, создаваемые наличием доминирующих акционеров в каждой из трех вышеописанных групп компаний, варьируют незначительно. Исторически большинство из них связано с преобладанием семейной собственности, включая широкий спектр вопросов от непрофессионального управления до прямого нарушения прав миноритарных акционеров в нерыночных сделках со связанными сторонами.

В индийских группах компаний понятие доминирующего акционера является довольно расплывчатым по двум причинам. Во-первых, акции основателей обычно распределены между друзьями, родственниками и юридическими лицами, в результате чего очень сложно установить фактический совокупный размер пакета акций, находящегося в опосредованной собственности основателей. Структура собственности внутри таких групп компаний далека от прозрачности вследствие распространенности пирамидальных структур и перекрестного владения акциями, а также использования в качестве держателей акций непубличных трастов и частных компаний. Во-вторых, совокупный пакет акций всех указанных лиц, как правило, намного меньше мажоритарной доли. Во многих случаях основатель даже не является единственным крупным акционером. Доминирующим акционером его делает то обстоятельство, что крупная доля в компании обычно принадлежит государственным финансовым институтам, которые традиционно играют пассивную роль. Такая ситуация позволяет основателям получать большинство голосов общего собрания акционеров и проводить свои решения. Это остается актуальной проблемой корпоративного управления в Индии.

Финансовые рынки

Экономический рост замедляется, однако сильный банковский сектор справляется с потребностями кредитования

Менее чем за два десятилетия Индия превратилась из отстающей сельскохозяйственной страны в одну из самых динамично развивающихся экономик в мире. Рост ее ВВП, который в среднем составлял более 8 % в год на протяжении последних трех лет, вывел страну на второе место в мире по темпам экономического роста. Между тем в своем обзоре последствий мирового финансового кризиса агентство CRISIL прогнозирует замедление темпов экономического роста Индии с 7,4 % в 2008 г. до 6,0 % в 2009 г. Рост промышленного производства, по прогнозам, останется низким. Развитие сектора услуг также замедлится, хотя этот сектор останется двигателем роста экономики. Ожидается небольшой рост в сельскохозяйственном секторе. Отток средств иностранных институциональных инвесторов и спрос на доллары со стороны индийских нефтяных компаний на открытом рынке усилят понижающее давление на рупию.

Банковский сектор

Индия имеет хорошо функционирующую банковскую систему, которая эффективно удовлетворяет растущие потребности в кредитовании компаний и физических лиц. На сегодняшний день банковская отрасль Индии в целом оценивается как зрелая с точки зрения предложения услуг, набора продуктов и географической разветвленности, хотя сельская Индия по-прежнему остается неохваченной частными и иностранными банками. За годы независимости государство много сделало для повышения защищенности банковской системы, в том числе при национализации и других реформах, что открыло банковский и страховой сектора для частных и иностранных инвесторов. Мировой финансовый кризис фактически не затронул индийскую финансовую систему в целом и индийские банки в частности, главным образом из-за ограниченности использования американских ипотечных ценных бумаг. Кроме того, поддержка государства и высокая капитализация позволяют смягчить давление, которое оказывает на рентабельность рост стоимости привлечения капитала и требование об оценке активов инвестиционных портфелей на основе текущих цен, а также снижение качества активов в связи с замедлением экономики.

По данным Резервного банка Индии, в 2006–2007 гг. в стране действовало 82 зарегистрированных коммерческих банка, не считая региональных сельскохозяйственных банков. Из них на 28 банков госсектора (банков с участием государства), включая крупнейший в Индии коммерческий банк State Bank of India, в совокупности приходилось 73,4 % всего банковского бизнеса; 20,7 % – на 25 частных банков (без участия государства, которые могут быть публичными и торговаться на фондовых биржах); и, наконец, наименьшая доля в 5,9 % – на 29 иностранных банков. Суммарно филиальная сеть 82 индийских банков насчитывает более 59 000 отделений.

Принцип пруденциальности

Стоит отметить знаменательный переход от пристального государственного контроля в качестве главного инструмента регулирования корпоративного управления в индийских банках к контролю со стороны рыночных сил. Такому переходу способствовало создание активной конкурентной среды, в частности выдача лицензий новым частным банкам и увеличение полномочий и гибкости руководства банков как в сфере прямого кредитования, так и в сфере установления цен. Резервный банк Индии отошел от политики прямого вмешательства в пользу управления на основе принципов пруденциальности – вплоть до того, что разрешил оспаривать правомерность конкретных норм регулирования.

Регулирование банковской деятельности

Переход к рыночной ориентации в регулировании банковской сферы сопровождался введением более строгих норм раскрытия информации и усилением текущего контроля со стороны Резервного банка. С 1994 г. Совет по финансовому надзору (BFS) инспектирует и осуществляет текущий мониторинг деятельности банков в рамках подхода CAMELS (Capital adequacy, Asset quality, Management, Earnings, Liquidity, Systems & Controls – достаточность капитала, качество активов, управление, прибыль, ликвидность, системы внутреннего контроля). С 1995 г. в банках обязательно создаются комитеты по аудиту. Еще одной ключевой особенностью реформ стало увеличение независимости банков госсектора. Из состава советов директоров были выведены представители государственных органов и Резервного банка, а акцент сместился на избрание, а не назначение директоров сверху. Практика корпоративного управления в кооперативных банках и небанковских финансовых компаниях, пожалуй, требует более пристального внимания со стороны регулирующих органов. Сельскохозяйственные кооперативные банки часто управляются влиятельными семьями как личной вотчиной; распространенными проблемами являются низкий профессионализм управления и перераспределение основного потока кредитов в сторонний семейный бизнес.

Суды DRT и Закон SARFAESI

Создание института DRT (Debt Recovery Tribunals) – судебных организаций, занимающихся вопросами взыскания и погашения долгов, – в начале 1990-х гг. и принятие в 2002 г. Закона SARFAESI (закон о секьюритизации и реструктуризации финансовых активов и осуществлении залоговых прав) были нацелены на ускорение судебного рассмотрения финансовых споров и преступлений. Закон SARFAESI подготовил почву для появления так называемых компаний по реструктуризации активов, которым банки могут передавать находящиеся у них на балансе неработающие активы для взыскания задолженности. Закон также позволяет банкам и финансовым учреждениям напрямую налагать арест на активы заемщика, который не выполняет обязательств по погашению долга и не отвечает на уведомление в течение 60 дней. Между тем сам по себе закон SARFAESI не решает окончательно проблему взыскания долгов. Поскольку заемщик имеет право обратиться в суд по делам о взыскании долгов, в апелляционный суд по делам о взыскании и в некоторых случаях даже в Высокий суд, дело вполне может длиться три-четыре года, в течение которых арестованные активы остаются замороженными и не могут быть проданы. Тем не менее некоторые индийские банки добились заметных успехов в возврате кредитов; уровень возмещения по безнадежным долгам резко вырос в 2005–2006 гг.

Развитие фондового рынка

Как и во многих других развивающихся странах, фондовый рынок стал важным источником создания богатства в Индии. По количеству совершаемых сделок две ведущие фондовые биржи NSE (основанная в 1994 г.) и BSE (старейшая в Азии фондовая биржа, образованная в 1875 г.) занимают одни из первых мест в мире. NSE является компанией с ограниченной ответственностью, принадлежащей ряду финансовых институтов госсектора. Сегодня на нее приходится примерно две трети всего объема торгов акциями в Индии, а также почти половина всего объема торговли деривативами.

Объемы вложений в акции как на рынке IPO, так и на вторичном рынке быстро растут. За последние два года капитализация индийского фондового рынка увеличилась примерно на 30 % и достигла 51,4 трлн рупий в марте 2008 г. Одновременно значительно вырос объем средств, привлекаемых через IPO. За последние два года в Индии было проведено 173 первичных размещения, в ходе которых эмитенты привлекли порядка 2,1 трлн рупий. Результат: высочайшая доходность вложений в акции. Нынешний кризис на мировом финансовом рынке не так остро проявлялся на индийском фондовом рынке, по крайней мере до 2008 г. Хотя индийские фондовые индексы отражали глобальные настроения, немногим финансовым институтам пришлось создавать резервы на покрытие убытков вследствие кредитных рисков, связанных с зарубежными финансовыми институтами. Лишь единицы заявили о крупных убытках. Принимая во внимание интенсивное развитие национальных рынков капитала и растущий интерес внутренних инвесторов, приоритетными задачами государства остаются программы обучения начинающих инвесторов работе с инвестиционными портфелями.

Относительно молодой регулятор SEBI поддерживает строгий режим, призванный обеспечить справедливость, прозрачность и здоровую практику корпоративного управления. Важно отметить, что инфраструктура корпоративного управления в Индии быстро менялась на протяжении последнего десятилетия, в частности в связи с введением мер в духе закона Сарбейнса – Оксли и внесением изменений в законодательство, предназначенных улучшить осуществление прав кредиторов. В 2005 г. SEBI раскрыл случай мошенничества при дематериализации ценных бумаг в процессе IPO компании Infrastructure Development Finance Company (IDFC), что подняло проблему контроля за счетами депо, которыми пользуются миллионы инвесторов. Расследование SEBI показало, что порядка 8,29 % первичного выпуска акций IDFC, т. е. 11,7 млн акций, осело на многочисленных счетах депо фиктивных подписчиков. Рупалбен Панчал вместе со своими компаньонами и рядом компаний скупил по спекулятивной цене большие пакеты акций IDFC, открыв 47 000 фиктивных счетов в депозитарии Karvy.

Эта афера подняла вопрос о контроле счетов депо для предотвращения подобных злоупотреблений в будущем, а также вопрос о роли депозитариев, таких как Karvy, и торговых банков. Совет по ценным бумагам и биржам тщательно расследовал роль банков Bharat Overseas Bank, HDFC Bank, Indian Overseas Bank, ING Vysya Bank и Vijaya Bank, которые открыли счета участникам мошенничества и предположительно финансировали подписку на акции компании IDFC. Первый выпуск акций был размещен на рынке в июле 2005 г., при этом объем подписки среди розничных инвесторов превысил запланированный показатель в 5,27 раза, а среди неинституциональных инвесторов – в 56,53 раза. В результате SEBI запретил более чем 40 игрокам заниматься либо покупкой, либо продажей акций на рынке и предписал не участвовать в подписке на все IPO, которые будут проведены в ближайшее время.

Недавнее принятие правил «Знай своего клиента» по сути нацелено на предотвращение практики аренды названий и использования адресов массовой регистрации. Этот стандарт стал для регулирующих органов международным эталоном борьбы с отмыванием денег и финансированием терроризма. Соблюдение стандарта является обязательным для индийских банков, финансовых институтов и небанковских финансовых компаний и необходимым условием для работы на международном финансовом рынке. Правила «Знай своего клиента» устанавливают определенную процедуру идентификации клиента с использованием специальных идентификационных карт (Permanent Account Number – PAN) при открытии счетов и отслеживании подозрительных операций с целью уведомления соответствующих органов.

В августе 2008 г. SEBI инициировал серию реформ, призванных уменьшить риски инвесторов и эмитентов. Совет изменил правила ценообразования для размещений среди квалифицированных институциональных инвесторов и размещений по преимущественному праву, резко сократив сроки размещения таких акций со 109 до 43 дней. Кроме того, SEBI внес поправки в положение 41 Условий листинга, увеличив сроки представления консолидированных результатов деятельности для компаний с одного до двух месяцев. Для паевых инвестиционных фондов сроки объявления годовых результатов деятельности, наоборот, были сокращены с шести до четырех месяцев.

Как показывает анализ, в ряде случаев SEBI следовало бы предусмотреть более строгую систему санкций за нарушение своих правил. Например, есть все основания полагать, что принятое в октябре 2008 г. решение SEBI о снятии ограничений на эмиссию нот участия (P-Notes) иностранными институциональными инвесторами окажет лишь косметический эффект на поток иностранного капитала. В октябре 2007 г. совет запретил иностранным институциональным инвесторам выпускать ноты участия с базовыми деривативами и ввел 40 %-ный лимит на долю активов в нотах участия. Однако лишь немногие иностранные институциональные инвесторы близко подошли к установленному лимиту. Те же, кто превысил лимит в 40 %, нашли лазейки и сохранили более высокие уровни; это значит, что от пяти до семи иностранных институциональных инвесторов, на которых приходится основная доля рынка, не понесли наказания за нарушение. Не было внесено никаких изменений и в правила регистрации и регулирования деятельности иностранных фондов, как не было введено и требование о применении правил «Знай своего клиента» в отношении субсчетов.

Листинг на международных биржах

На настоящий момент чуть более десятка индийских компаний входит в котировальные листы ведущих фондовых бирж NYSE и NASDAQ, известных самыми строгими стандартами листинга в мире. И только одна индийская компания Infosys Technologies Limited обеспечила себе место в сегменте «избранных» – NASDAQ Global Select Market, по строгости требований превосходящем даже NYSE. Несмотря на длинный список индийских компаний, находящихся в ожидании листинга на ведущих мировых биржах, намного больше компаний все еще существенно отстают от мировых стандартов.

Рынок прямых инвестиций в Индии

Глобальный кредитный кризис, как ни странно, может положительно сказаться на рынке прямых инвестиций. В последнее время многие фирмы отложили эмиссию акций и отказались от амбиционных планов развития после многих лет благоприятной конъюнктуры с изобилием доступного капитала и низкими процентными ставками.

Дальнейшее ухудшение ситуации на рынках и в экономике, вероятнее всего, ограничит возможности индийских фирм по привлечению капитала, необходимого для финансирования роста, и заставит их обратиться к рынку прямых инвестиций. Постепенная либерализация условий привлечения иностранных инвестиций способствовала притоку прямых инвестиций и венчурного капитала в индийские фирмы, объемы которых, по данным индийской аналитической фирмы Venture Intelligence, выросли с $9,5 млрд в 2007 г. до $9,7 млрд в первые девять месяцев 2008 г. С появлением на рынке прямых инвестиций опытных и сильных игроков усложняются и совершенствуются условия сделок, включая стандарты корпоративного управления.

Внутренний долговой рынок

Индийский долговой рынок состоит из двух сегментов: государственные ценные бумаги (G-Secs) и корпоративные долговые обязательства, на которые приходится порядка 14 % всего рынка долговых бумаг. Такая диспропорция объясняется как относительно высоким, периодически усиливающимся бюджетным дефицитом, так и недостаточной развитостью рынка корпоративных долговых обязательств. Рынок государственных ценных бумаг был подвергнут реформированию в рамках масштабного процесса структурных реформ, начатого в 1991–1992 гг. Первый этап реформ был нацелен на создание стимулирующей политической среды; второй этап – на институциональное развитие для повышения рыночной активности, улучшения системы расчетов и безопасности; и, наконец, третий этап – на повышение ликвидности и эффективности. Ряд последних инициатив был направлен на расширение базы инвесторов, традиционно состоявшей из коммерческих банков и страховых компаний, которые держали крупные пакеты государственных ценных бумаг как разрешенные законом инвестиции.

Появление на рынке паевых инвестиционных фондов и небанковских финансовых компаний расширило базу инвесторов. Хотя иностранным институциональным инвесторам разрешено вкладывать средства на индийском долговом рынке, существуют определенные количественные ограничения, которые пересматриваются на текущей основе. В октябре 2008 г. Министерство финансов отказало в дальнейшем повышении разрешенного порога инвестиций в государственные долговые обязательства для иностранных институциональных инвесторов на том основании, что существовавший тогда лимит в $5 млрд был использован всего на 65 %. Ранее, в июне 2008 г., правительство повысило планку для данной категории инвесторов с $3,2 до $5 млрд. Несмотря на отказ ослабить ограничения на приобретение государственных долговых обязательств, недавно правительство увеличило разрешенный объем инвестиций в корпоративные долговые бумаги с $3 до $6 млрд, чтобы стимулировать приток средств иностранных институциональных инвесторов.

Другие институциональные/культурные факторы

Роль неправительственных организаций

Неправительственные организации являются партнерами государственного и частного сектора в процессе развития. В Индии действует более одного миллиона неправительственных организаций, которые охватывают все развивающиеся секторы, однако их влияние на результаты остается незначительным. Лишь немногим неправительственным организациям в отдельных секторах удалось оказать действительно заметное влияние на процесс развития. По мнению отраслевых аналитиков, значительного улучшения ситуации в сфере корпоративного управления следует ожидать лишь тогда, когда на сцену выйдут зрелые неправительственные организации. Не стоит возлагать надежды на советы директоров. Представители гражданского общества также должны играть более активную роль в изменении сценария корпоративного управления, поддерживая усилия неправительственных организаций.

Низкая активность акционеров

Низкий уровень активности акционеров является характерным для Индии. Этому способствует относительная неразвитость рынков, на которых действует мало активных долгосрочных инвесторов, таких как пенсионные фонды, которые обычно инвестируют свои средства в компании на пять-семь лет. Большинство инвесторов ориентировано на получение краткосрочных прибылей. Даже на рынке прямых инвестиций подавляющее большинство игроков составляют новички. Добавьте к этому длительную историю ограничений институциональной собственности, когда основатели и государство традиционно являлись доминирующими акционерами, а мелкие инвесторы и финансовые институты играли второстепенную роль. Еще одна причина пассивности акционеров может крыться в наличии сложной иерархии регулирующих органов. В отсутствие веры в саму систему, учитывая значительные издержки и практические проблемы, такие как распыленная база акционеров и манипуляции, к которым прибегают многие основатели компаний, акционерам-активистам выжить довольно сложно.

Мы считаем, что ситуация в Индии постепенно меняется в лучшую сторону и акционеры начинают все активнее озвучивать свою позицию. В Индии действует Фонд образования и защиты прав инвесторов (IEPF), который был учрежден согласно статье 205С Закона о компаниях от 1956 г. и поправке к Закону о компаниях от 1999 г. с целью повышения осведомленности и защиты прав инвесторов при осуществлении сделок на NSE. Фонд финансируется самой биржей и занимается рассмотрением жалоб инвесторов, возникающих в результате неисполнения обязательств перед трейдерами по сделкам на NSE. Фонд IEPF также используется для урегулирования жалоб тех инвесторов, чьи трейдеры не были допущены к торгам или были исключены из числа участников торгов. Максимальная сумма выплат по жалобам инвесторов из фонда IEPF составляет 1 млн рупий.

Правовая инфраструктура. Истоки правовой системы и правовых традиций

Индийская правовая инфраструктура, определяющая базу корпоративного управления, обеспечивает едва ли не лучшую защиту интересов инвесторов в мире. Она значительно ближе к англосаксонской традиции, чем к континентальной системе права, которая служит моделью правовых систем остальных трех представителей БРИК. Между тем законодательный процесс в Индии может быть чрезвычайно медлительным.

По данным Министерства юстиции Индии, на май 2007 г. более трех миллионов гражданских и уголовных дел находилось на рассмотрении в 21 высоком суде Индии и еще в восемь раз больше – 26,3 млн дел – в судах более низких инстанций. Индийское законодательство предусматривает три формы компаний: компания с ответственностью, ограниченной акциями, компания с ответственностью, ограниченной гарантиями, и компания с неограниченной ответственностью. Публичными могут быть только акционерные компании с ограниченной ответственностью. Многие государственные организации, работающие в инфраструктурных секторах, таких как железные дороги, почтовая служба, энергосистемы, общественные работы и порты, несмотря на свою стратегическую значимость, управляются как квазигосударственные предприятия.

Индийское законодательство довольно узко определяет права миноритарных акционеров, главным образом в связи с избранием совета директоров (директора назначаются только большинством голосов) и сроком полномочий (директор может работать максимум пять лет до переизбрания). В совет директоров могут входить представители номинальных акционеров, на которых не распространяется фидуциарная ответственность. К преимуществам индийской правовой инфраструктуры относится ограничение на присутствие представителей руководства в совете (не более трети), обязательное наличие комитета по аудиту с большинством из внешних директоров. Плюсом также является четкое определение финансовых прав акционеров: закон о компаниях предусматривает трехлетний срок тюремного заключения для руководителей, виновных в невыплате дивидендов в течение месяца с момента их объявления.

Основные правовые акты

Закон о компаниях

Для корпоративной Индии наиболее важен Закон о компаниях, регулирующий большинство аспектов деятельности публичных компаний, в том числе вопросы, связанные с регистрацией, составом совета директоров и акционерным капиталом. Закон был принят парламентом Индии в 1956 г. и существенно обновлялся в 1997, 2000, 2004 и 2006 гг. путем внесения поправок. Последний законопроект, представленный на рассмотрение в 2008 г., в очередной раз предлагает комплексный пересмотр Закона о компаниях. Самое значительное изменение должно коснуться независимых директоров: минимальный лимит представительства независимых директоров в советах может быть снижен с нынешних 50 до 33 %. В то же время, принимая во внимание увеличение количества случаев инсайдерской торговли, законопроект устанавливает жесткие ограничения на использование инсайдерской информации должностными лицами компании. Закон предусматривает уголовную ответственность для должностных лиц уровня генерального директора, финансового директора или секретаря компании за участие в инсайдерских сделках, при этом налагаемые финансовые санкции должны взиматься с виновных, не затрагивая финансы компании. Законопроект также предлагает упростить процесс слияний и поглощений через наличие единой инстанции для одобрения таких сделок.

Одним из важнейших новшеств данного законопроекта является закрепление за правительством права вносить поправки в Закон о компаниях в будущем посредством уведомления, без проведения их через парламент. Принимая во внимание схожесть правовой природы деятельности компаний, предлагается распространить корпоративное право на все компании, а секторные законодательные акты наделить преобладающей силой в регулируемых ими сферах, например считать Закон о Совете по ценным бумагам и биржам преобладающим для публичных компаний при эмиссии акций, торговли ими, выплате дивидендов. Кроме того, новый законопроект содержит предложения по усилению контроля некоммерческих организаций, по введению обязательной консолидированной отчетности для холдинговых компаний и введению запрета для компаний на привлечение депозитов населения кроме случаев, предусмотренных специальным законом.

Законы, связанные с практикой корпоративного управления

В отличие от соседних стран Юго-Восточной и Восточной Азии толчком к развитию корпоративного управления в Индии послужил не тяжелый общенациональный финансовый, банковский или экономический кризис. Инициатива исходила от отраслевой ассоциации – Конфедерации индийской промышленности. Одним из первых значимых достижений конфедерации в этой сфере стало принятие Кодекса эффективного корпоративного управления, составленного комитетом под председательством Рахула Баджая, известного индийского бизнесмена. Комитет был образован в 1996 г., а новый кодекс представлен в апреле 1998 г.

Вслед за инициативой Конфедерации, SEBI создал два комитета по корпоративному управлению: первый возглавил Кумар Мангалам Бирла, председатель совета директоров компании Aditya Birla Group, второй – Нараяна Мурти, главный архитектор успеха ИТ-аутсорсинга в Индии и действующий неисполнительный председатель совета директоров и главный наставник компании Infosys. Первый комитет подготовил доклад под названием «Кодекс Бирла» в начале 2000 г.

В 2004 г. Кодекс был обновлен комитетом под председательством Мурти, пересмотревшим требование о независимости председателя и долю независимых директоров в совете. Новая редакция кодекса вступила в силу в 2006 г. Этот документ дал импульс далекоидущим изменениям в сфере корпоративного управления и был взят за основу положения 49 Условий листинга, обязательных для всех публичных компаний в Индии. Рекомендации комитета Бирла, частично позаимствованные из опубликованного в 1992 г. в Великобритании доклада Кэдбери, привели Индию к принятию ключевых стандартов корпоративного управления на уровне «лучшей мировой практики». Как в США и Великобритании, индийские законы сосредоточены на роли совета директоров как связующем звене между собственниками и руководством. В своих рекомендациях, легших в основу положения 49, комитет исходил из того, что в Индии крупные и контролирующие акционеры пользуются гораздо более сильным влиянием, а следовательно, наличие большинства независимых директоров в совете позволит уравновесить это влияние.

Параллельно с инициативами SEBI Департамент по делам компаний и Министерство финансов также начали продумывать пути совершенствования стандартов корпоративного управления. Они создали исследовательскую группу для претворения в жизнь Кодекса Бирла в 2000 г., комитет Нареша Чандры по корпоративному аудиту и управлению в 2002 г. и экспертный комитет по корпоративному праву (комитет Джей Джей Ирани) в конце 2004 г. Эти усилия были нацелены на реформирование действующего Закона о компаниях от 1956 г., составляющего фундамент корпоративного права в Индии, и дополнение его конкретными положениями относительно независимых директоров и функционирования комитетов по аудиту.

Инфраструктура регулирования

Совет по ценным бумагам и биржам Индии

Рынок ценных бумаг в Индии регулируется Советом по ценным бумагам и биржам). Агентство было учреждено правительством в 1988 г., и его статус был закреплен законодательно в 1992 г. с принятием парламентом Закона о Совете по ценным бумагам и биржам. SEBI был создан с целью объединения в одном ведомстве фрагментированной инфраструктуры регулирования, которая затрудняла и делала неэффективным регулятивный надзор и правоприменение. SEBI обеспечивает защиту прав и интересов инвесторов посредством таких мер, как введение требований к раскрытию информации и стандартам бухгалтерского учета, определение процедур арбитража и создание фонда защиты мелких инвесторов. В обязанности совета также входит борьба с инсайдерской торговлей и другими рыночными злоупотреблениями. SEBI должен принимать во внимание потребности трех субъектов рынка ценных бумаг – эмитентов ценных бумаг, инвесторов и посредников.

SEBI совмещает три основные функции: законодательную – разрабатывает проекты нормативных актов, исполнительную – проводит расследования и осуществляет правоприменение, судебную – выносит решения и предписания. Совет обладает значительной властью, однако отсутствие апелляционного производства препятствует установлению подотчетности. При совете действует Апелляционный суд по делам в сфере рынка ценных бумаг с коллегией из трех судей, однако вторая апелляция подается непосредственно в Верховный суд. Значительных успехов в регулировании рынков капитала SEBI добился благодаря активному продвижению системных реформ. Совет активно устанавливает правила, направленные на реализацию законодательных мер в таких сферах, как инсайдерская торговля, слияния и поглощения и раскрытие информации. Недавно SEBI официально ввел требование о соответствии практики раскрытия информации кодексу передовой практики корпоративного управления.

Министерство финансов

Министерство финансов имеет широкие полномочия в правительстве и отвечает за такие сферы, как налогообложение, финансовое законодательство и реформы, надзор за финансовыми учреждениями, рынками капитала и финансовыми рынками, финансы центра и штатов, единый государственный бюджет. Министерство финансов подотчетно напрямую парламенту. Несмотря на то что министерство не вмешивается непосредственно в дела бизнеса и деятельность финансовых рынков, оно обладает значительным влиянием, хотя и непрямым, на Резервный банк Индии и Совет по ценным бумагам и биржам, поскольку именно от его работы во многом зависит экономическое благополучие страны.

Департамент по делам компаний

Основная задача, возложенная на Департамент по делам компаний при Министерстве финансов, – обеспечение адекватного управления корпоративным сектором посредством проведения в жизнь Закона о компаниях. Кроме того, департамент обеспечивает механизм апелляций по жалобам инвесторов, кредиторов и других участников рынка.

Регистратор компаний

На этот федеральный орган возложена обязанность по регистрации компаний, бумаги которых обращаются в соответствующих штатах и на уровне союзных территорий, а также по обеспечению соблюдения требований Закона о компаниях. Помимо собственно регистрации, регистратор отвечает за сбор и доступность информации об этих компаниях, в том числе такой, как годовые отчеты, годовая и промежуточная финансовая отчетность. Агентство ввело в свою электронную базу данных порядка 50 млн страниц документов, таких как документация постоянного хранения, годовая отчетность и балансы за два предыдущих года, и предоставляет акционерам доступ к этой важной информации через Интернет за определенную плату.

Совет по реализации закона о компаниях

Центральное правительство создало 31 мая 1991 г. независимый Совет по реализации закона о компаниях как квазисудебный орган, которому был передан ряд судебных и квазисудебных полномочий, ранее принадлежавших Высокому суду и центральному правительству. Совет неподконтролен центральному правительству и уполномочен самостоятельно регулировать свои процедуры и действовать по собственному усмотрению. Главный суд совета расположен в Нью-Дели, Дополнительный главный суд для южных штатов – в Ченнаи и четыре региональных суда – в Дели, Мумбае, Калькутте и Ченнаи.

Резервный банк Индии

Резервный банк Индии, основанный в 1935 г., является центральным банком Индии и имеет своей задачей поддержание стабильности денежной системы, валютный контроль и надзор за финансовой и платежной системами. Его функции и политика развивались в ответ на изменения экономической среды в стране. Резервный банк действует как банк для национального правительства и правительств штатов, как кредитор последней инстанции и как контролер денежного и валютного обращения. Резервный банк осуществляет надзор за деятельностью всех банков и небанковских финансовых организаций в стране. Он отвечает за денежно-кредитную политику, устанавливает базовые процентные ставки, выполняет казначейские функции (управляет займами и погашением займов) для центрального правительства, хранит и регулирует валютные резервы.

Институт банковского омбудсмена

В обязанности омбудсменов входит рассмотрение жалоб клиентов и их удовлетворение путем примирения, а также вынесение решения в случае, если спор не удается урегулировать. Омбудсмен имеет право отклонять жалобы, если они признаются незначительными, недобросовестными, сутяжническими, необоснованными и т. д. Резервный банк Индии назначил 15 омбудсменов, офисы которых находятся преимущественно в столицах штатов. При этом он внес важные поправки в принципы деятельности омбудсменов: отныне жалующемуся клиенту разрешается подавать апелляцию не только по вынесенному омбудсменом решению, но и в случае отклонения жалобы. Апелляция может быть подана в канцелярию заместителя управляющего Резервного банка.

Саморегулируемые организации

В Индии действует ряд саморегулируемых организаций, которые дополняют усилия вышеописанных правительственных агентств.

Институт дипломированных бухгалтеров Индии

Институт дипломированных бухгалтеров (ICAI) – основная профессиональная организация бухгалтеров и аудиторов в Индии. ICAI контролирует деятельность представителей своей профессии, поддерживает профессиональные стандарты и проводит программу сертификации с присвоением квалификации «дипломированный бухгалтер». В Индии дипломированный бухгалтер занимается большинством вопросов, обозначенных в Законе о компаниях и других законах, в том числе законах об акцизе, таможенном законодательстве и законе о налоге на прибыль. Годовая отчетность всех компаний должна быть проверена аудитором, сертифицированным ICAI. Кроме того, аудитор должен представить акционерам компании заключение о достоверности и справедливости годовой отчетности. ICAI также отвечает за разработку и контроль за соблюдением стандартов бухучета, стандартов аудита и служебных инструкций.

Индийский институт корпоративных секретарей

Индийский институт корпоративных секретарей (ICSI) является основной профессиональной организацией корпоративных секретарей в Индии. ICSI разрабатывает стандарты профессиональной деятельности, следит за их соблюдением и проводит программу сертификации с присвоением квалификации «корпоративный секретарь». В Индии все компании с уставным капиталом свыше 5 млн рупий должны иметь в штате корпоративного секретаря, который отвечает за соблюдение компанией законодательных и регуляторных требований, а также норм корпоративного управления в соответствии с условиями листинга соответствующей фондовой биржи.

Ассоциация по инструментам денежного рынка и деривативам

Ассоциация по инструментам денежного рынка и деривативам (FIMMDA) является саморегулируемой организацией, которая ставит перед собой задачу содействовать развитию рынков долговых обязательств и деривативов в Индии и упорядочивать их.

Индийская ассоциация паевых инвестиционных фондов

Индийская ассоциация паевых инвестиционных фондов (AMFI) призвана развивать индустрию паевых фондов в соответствии с высокими профессиональными и этическими принципами, совершенствовать и поддерживать стандарты, защищающие и продвигающие интересы таких фондов и их пайщиков. Ассоциация добилась заметных успехов во внедрении международных стандартов финансовой отчетности и передовой практики корпоративного управления в своей отрасли.

Индийский институт бухгалтеров по учету затрат

Индийский институт бухгалтеров по учету затрат (ICWAI) оказывает услуги по проведению аудиторских проверок и подтверждению счетов расходов для определенной категории компаний (главным образом в сельскохозяйственном и сырьевом секторах).

Ключевые условия листинга

В «Условиях листинга на фондовых биржах» определены ключевые требования, предъявляемые к компаниям, акции которых включаются в котировальные листы на любой фондовой бирже страны. В частности, по условиям листинга компания обязана информировать биржу обо всех существенных событиях и фактах, как позитивных, так и нет. В целом политика регулирования практики корпоративного управления в Индии гармонично дополняет нормы законодательства и устанавливает наиболее жесткие требования к составу органов управления и советов директоров среди аналогичных норм в странах БРИК, распространяясь при этом на более чем 5000 публичных компаний.

Структура совета директоров

Положение 49 устанавливает ряд довольно жестких требований к составу совета директоров: независимые директора должны составлять не менее трети совета, если председатель совета является внешним (неисполнительным) директором, и не менее половины состава, если председатель входит в руководство компании. Положение 49 предписывает создание двух комитетов при совете директоров – комитета по аудиту и комитета по рассмотрению жалоб акционеров. Комитет по аудиту должен состоять как минимум на две трети из независимых директоров, один из которых должен быть экспертом в области финансов и аудита. Положение 49 также содержит ряд требований по раскрытию информации о практике корпоративного управления, включая информацию о размере вознаграждения неисполнительных директоров. Параллельно с инициативами биржевых регуляторов Министерство финансов выпустило рекомендации по организации аудиторского процесса (на основании отчета комитета Нареша Чандры), во многом перекликающиеся с законом Сарбейнса – Оксли 2002 г. в США.

Права акционеров

Несмотря на то что Закон о компаниях устанавливает четкие требования к порядку ведения и обновления реестра акционеров, на практике миноритарные акционеры в Индии часто сталкиваются с нарушением правил при передаче и регистрации акций. Иногда неголосующие привилегированные акции используются основателями для вывода активов и лишения миноритариев прав собственности. Известны случаи, когда частные сделки руководства в процессе проведения поглощений ущемляли права миноритарных акционеров. Советы директоров компаний зачастую неэффективно выполняют надзорную функцию, а их независимость во многих случаях вызывает серьезные сомнения.

Требования к раскрытию информации

Индийское корпоративное законодательство регулирует такие аспекты деятельности компаний, как публичное размещение ценных бумаг, управление, заимствования и взаимодействие с акционерами и кредиторами. Публичные компании должны получать регистрацию в Регистраторе компаний и представлять держателям ценных бумаг квартальные и полугодовые отчеты о финансовых результатах с обзором аудитора, а годовая финансовая отчетность должна сопровождаться полноценным аудиторским заключением с детальным отчетом о движении денежных средств, который отвечает минимальным требованиям о раскрытии информации и имеет определенный формат. В договоре о листинге любой компании содержатся требования к практике корпоративного управления. Кроме того, компания обязана представлять бирже неаудированную или аудированную квартальную отчетность и отчетность за истекший с начала года период в течение одного месяца после окончания квартала, а также немедленно уведомлять биржу о любых фактах, которые могут повлиять на цену акций. В случае представления неаудированной отчетности она должна сопровождаться отчетом о проведении ограниченной аудиторской проверки. Это обеспечивает инвесторам доступ к информации о результатах деятельности публичной компании в максимально сжатые сроки. Новое положение упрощает процедуру объяснения расхождений между данными неаудированной и аудированной квартальной / за период с начала года / годовой отчетности. Оно требует представления комментариев в отношении прибыли или убытка после уплаты налогов и в отношении чрезвычайных статей. При этом пороговая величина расхождения снижена с 20 до 10 % (но не менее 1 млн рупий).

Что касается публикации финансовых результатов, то SEBI недавно разрешил внести поправки в положение 41 Условий листинга, позволяющие компаниям, которые имеют дочерние фирмы и хотят составлять сводную отчетность, подавать ее в течение двух месяцев после окончания квартала. Для тех же, кто составляет индивидуальную отчетность, сроки остаются прежними – в течение одного месяца. Текущие правила требуют представления как индивидуальной, так и сводной отчетности в течение месяца. По Условиям листинга компания должна назначить лицо (обычно корпоративный секретарь), которое отвечает за соблюдение компанией всех применимых к ней законодательных норм и требований. На этого сотрудника также возлагаются обязанности по рассмотрению жалоб инвесторов.

Другие нововведения

Рейтинг IPO

Согласно правилам SEBI все эмитенты, осуществляющие размещение на первичном рынке, которые выпускают предварительные проспекты эмиссий или документы на размещение акций после 1 мая 2007 г., должны получить рейтинг IPO от Кредитного рейтингового агентства, зарегистрированного в SEBI. Процесс присвоения рейтинга включает оценку бизнеса компании и ее финансовых перспектив, качество руководства и корпоративного управления. Состояние корпоративного управления оценивается в ходе встреч с руководством компании – финансовым директором, руководителями функциональных подразделений/предприятий/бизнес-единиц, независимыми директорами и генеральным директором, предпочтительно в указанном порядке.

Независимые директора: роль и независимость

Несмотря на пристальное внимание, которое уделялось в последние годы роли независимых директоров, сегодня аналитики указывают на серьезные недостатки в уровне профессионализма и подготовки, не позволяющие независимым директорам оставаться по-настоящему независимыми от руководства компании и получать внутреннюю информацию для адекватной оценки сделок со связанными сторонами и других рисков. Указанные недостатки приобретают критическое значение, когда новые законы ужесточают требования к соблюдению экологических норм, качеству продуктов и услуг, а глобальная конкуренция обостряется, т. е. появляются задачи, успешное решение которых требует специализированных знаний и опыта на уровне совета директоров.

Практика и стандарты бухгалтерского учета

Изменение экономической ситуации в стране в последние годы выдвинуло на передний план важность стандартов бухгалтерского учета/отчетности как способа обеспечения прозрачности корпоративной финансовой отчетности. В частности, с увеличением международных потоков капитала значительно возрос интерес к ОПБУ США. Благодаря усилиям Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) сегодня международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), выпущенные Советом по международным стандартам финансовой отчетности (IASB), стали общепринятым языком бизнеса, призванным обеспечить защиту прав иностранных инвесторов. Индия идет в русле этой общемировой тенденции.

Чтобы удовлетворить ожидания иностранных и национальных инвесторов, Индийский институт дипломированных бухгалтеров взял на себя роль лидера в процессе адаптации индийских стандартов к МСФО, создав более 25 лет назад Совет по стандартам учета. Стандарты бухгалтерского учета не только устанавливают порядок учета сложных сделок, но и способствуют увеличению прозрачности и укреплению рыночной дисциплины. Кроме того, бухгалтерские стандарты помогают регулирующим органам задать уровень точности для финансовой отчетности. На индийские стандарты учета и отчетности оказывают влияние требования Закона о компаниях и в определенной степени Условий листинга на фондовых биржах. В настоящее время происходит сближение индийских принципов бухгалтерского учета с МСФО, улучшается ситуация с раскрытием информации; однако ряд проблем еще остается.

Стандарт 18

В соответствии со стандартом 18 зарегистрированные на бирже компании обязаны раскрывать информацию об операциях со связанными сторонами. Под сделками со связанными сторонами понимаются сделки между материнскими и дочерними компаниями либо сделки, заключаемые с ключевыми менеджерами и членами их семей, с «контролируемыми сторонами» (включая совместные предприятия и сестринские компании) и другими сторонами, такими как основатели и трасты для сотрудников. Подлежащие раскрытию операции включают приобретение и продажу товаров, имущества и других активов, предоставление займов, аренду и предоставление имущества в аренду, оказание (выполнение) и получение работ (услуг), предоставление и получение гарантий и залогов, передачу результатов научных и исследовательских работ, получение и предоставление управленческих услуг. Принятие этого стандарта стало серьезным шагом вперед на пути к повышению корпоративной прозрачности, особенно отношений между группами и ассоциированными компаниями.

Стандарты 30 и 31

Индийский стандарт 30 «Финансовые инструменты: учет и оценка» и стандарт 31 «Финансовые инструменты» основаны на стандартах МСФО 39 «Финансовые инструменты: учет и оценка» и МСФО 32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации» без каких-либо существенных различий. Указанные стандарты бухгалтерской отчетности должны вступить в силу для отчетных периодов, начинающихся с 1 апреля 2009 г., и их применение будет оставаться добровольным в течение следующих двух отчетных лет. Обязательными они станут с 1 апреля 2011 г.

Различия между индийскими стандартами учета и МФСО и сроки перехода на МСФО

Индийские стандарты бухгалтерской отчетности отличаются от МСФО, но во многих отношениях близки к ОПБУ США. Процесс сближения индийских стандартов с МСФО фактически начался в 2000 г., когда основной регулирующий орган – Совет по стандартам учета при Институте дипломированных бухгалтеров/аудиторов – представил 12 новых стандартов, приблизивших индийскую отчетность к МСФО. Тем не менее сохраняющиеся различия довольно существенны и в ряде случаев не могут быть устранены без внесения изменений в законодательство. Например, индийский Закон о компаниях узко определяет контроль как владение большинством акций или большинством голосов в совете директоров. Определение, приведенное в МСФО 27, шире и включает не только юридическое владение, но и фактический контроль.

Выпущенный в октябре 2007 г. циркуляр ICAI рекомендовал индийским фирмам полностью перейти на МСФО, этот процесс предполагается завершить к 1 апреля 2011 г. После этого МСФО будут обязательными для «компаний, представляющих общественный интерес», т. е. эмитентов ценных бумаг, находящихся в свободном обращении, крупных компаний и финансовых организаций. К остальным компаниям будут применяться соответствующие международные стандарты для малых и средних предприятий.

Прозрачность и раскрытие информации

Финансовая отчетность и качество раскрытия информации

Индийские публичные компании заслуживают высокой оценки за соблюдение предписанных индийским законодательством довольно строгих стандартов корпоративного управления и раскрытия информации, особенно по сравнению с соседними странами. Эти стандарты намного жестче, чем в других азиатских странах, и в целом строже, чем в большинстве стран ОЭСР. Индийские регуляторы и компании уже внедрили ряд требований передовой международной практики к корпоративному управлению и раскрытию информации, в том числе хорошие стандарты квартальной отчетности, позволяющие повысить доступность своевременной информации. Информационные технологии упростили распространение информации о публичных компаниях и рыночных посредниках, а анализ рынка акций и кредитные рейтинги способствовали улучшению ее качества. Совет по ценным бумагам и биржам поддерживает электронную систему регистрации и поиска данных (EDIFAR), облегчающую компаниям публикацию подлежащих раскрытию сведений. Еще одним положительным моментом является практика презентаций для аналитиков. Следует отметить, что для компаний, имеющих листинг на зарубежных фондовых биржах и высокий кредитный рейтинг, характерен довольно высокий уровень корпоративного управления. В целом же проблема обучения директоров, в том числе независимых директоров, членов комитетов по аудиту и исполнительного руководства сохраняет свою актуальность. Перед индийскими компаниями и регуляторами стоит задача создать такую систему, в которой корпоративное управление будет удовлетворять не только букве, но и духу закона. Также предстоит многое сделать для повышения качества и своевременности представления информации, обеспечения ее доступности для всех заинтересованных сторон. В частности, необходимо принять меры по стимулированию более активного участия миноритарных акционеров в собраниях акционеров.

Независимость аудиторов

Большинство крупных публичных индийских компаний привлекают международные аудиторские фирмы для проверки финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО/ОПБУ США. Многие также ведут параллельный учет по МСФО/ОПБУ США либо осуществляют трансформацию отчетности по этим стандартам. Остальные компании привлекают местные аудиторские фирмы, которые в большей степени подвержены риску зависимости от крупного клиента. Независимость аудиторского процесса достаточно эффективно регламентируется кодексом Нареша Чандры и разработанным на его основе положением 49 Условий листинга. Хотя требования к раскрытию информации в Индии более строгие, чем в других азиатских странах, их нарушение не является редкостью, ведь даже такие прецеденты, как несоответствие аудиторских заключений требованиям законодательства, влекут за собой лишь минимальные штрафы и санкции.

Глава 4. Корпоративное управление: после не слишком уверенного старта Китай движется вперед

Уоррен Ван

Введение. Далеко ли пойдет кампания по повышению прозрачности?

Сегодня, спустя почти 16 лет после открытия в стране первых фондовых бирж, китайские рынки капитала приспосабливаются к новому, более жесткому и динамичному режиму регулирования корпоративного управления. В последние годы вопросам прозрачности бизнеса, обязанностей советов директоров, инвесторов и заинтересованных сторон, в том числе их ответственности по управлению рисками, уделялось мало внимания на фоне выдающихся успехов китайской экономики, сделавших ее третьей по величине экономикой в мире после США и Японии с учетом курсов валют. Череда корпоративных скандалов, лихорадивших страну на протяжении последнего десятилетия, в частности скандал вокруг биохимической фирмы Yinguangxia, названной китайской Enron, компаний Sanjiu Medical и ZOIE Sewing Machines, сделала очевидной острую потребность во внедрении стандартов корпоративного управления, высветила множество недостатков в правовой и регуляторной системах, а также в системе бухгалтерского учета и отчетности. Центральное правительство назвало 2005 г. годом корпоративного управления, сделав повышение качества корпоративного управления приоритетной задачей для органов власти, регулирующих ведомств, посредников, компаний и инвесторов. Законодатели, регуляторы и профессиональные организации стали активно принимать новые законы, правила, нормы и стандарты, чтобы создать прочный фундамент для развития надлежащей практики корпоративного управления и обеспечения стабильности, столь необходимых для привлечения инвесторов.

За последнее десятилетие стало ясно, что кодексы и принципы корпоративного управления должны разрабатываться с учетом международных стандартов в этой области. Добиться изменения корпоративной культуры предполагается через совершенствование рынков капитала, в частности на уровне компаний. Между тем, несмотря на отдельные успехи, сохраняющиеся проблемы подчеркивают фундаментальные недостатки китайской инфраструктуры корпоративного управления: концентрация собственности в руках государства, сложные структуры частной собственности, ущемление прав акционеров, низкий уровень прозрачности финансового учета и раскрытия информации, игнорирование вопросов независимости и эффективности советов директоров, низкий уровень активности акционеров. Без пристального внимания к этим проблемам невозможно достичь значимых улучшений. По мере перехода Китая от плановой централизованной экономики к рыночной меняется и роль государства как собственника акционерных компаний. Реализуя политику «Держать крупное, отпускать мелкое», государство постепенно отказывается от контроля над нестратегическими государственными предприятиями, сохраняя жесткий контроль над средствами массовой информации, телекоммуникациями и некоторыми видами финансовых услуг.

Одновременно государство стремится усилить свою регулирующую роль через создание ряда комиссий, таких как Комиссия по ценным бумагам, Комиссия по регулированию страховой отрасли и Комиссия по регулированию банковской деятельности. Комиссия по ценным бумагам стала главным проводником реформ корпоративного управления в стране.

В основе этих изменений лежит быстрое, но неравномерное развитие внутренних рынков капитала. Несмотря на то что частные инвесторы преобладают на двух ведущих фондовых биржах страны, как группа, они не проявляют активного интереса к корпоративным реформам. Постепенно возрастает роль институциональных инвесторов, однако в отсутствие необходимой правовой инфраструктуры они редко выдвигают перед компаниями свои требования. Квалифицированные иностранные институциональные инвесторы пока слабо представлены на китайских рынках капитала и не способны оказать сколь-нибудь значительного влияния. Скорее всего, инициативы по повышению качества корпоративного управления следует ожидать от пенсионных фондов, таких как Китайский национальный фонд социального страхования, крупнейший пенсионный фонд в стране.

Ключевые правила и нормы, регламентирующие принципы корпоративного поведения на рынках капитала и финансовых рынках КНР, включены в Закон о компаниях, в Закон о ценных бумагах и в Кодекс корпоративного управления.

Признавая важность данного фактора для успеха рынков капитала, Китай значительно продвинулся в формировании эффективной информационной инфраструктуры. Министерство финансов выпустило 15 февраля 2006 г. новые бухгалтерские стандарты – Стандарты отчетности для коммерческих предприятий. Министерство финансов и Совет по международным стандартам финансовой отчетности рассматривают новые стандарты как весьма близкие к МСФО. В 2007 г. Комиссия по ценным бумагам приняла Постановление о порядке раскрытия информации публичными компаниями. Публичные компании обязаны ввести двухуровневую систему советов директоров. В то же время в постановлении отсутствуют четкие требования в отношении обязанностей и подотчетности членов советов директоров, а независимость советов директоров по-прежнему остается серьезной проблемой.

Рыночная инфраструктура

Несмотря на активный процесс приватизации в последние десятилетия, уровень участия государства в экономике остается высоким: более 75 % из 600 крупнейших публичных компаний контролируются государством. Частная собственность обычно принимает форму высококонцентрированных пакетов акций, как правило, ограничивающих для средних акционеров и даже крупных институциональных инвесторов возможность аккумулировать достаточный пакет акций, чтобы оказывать влияние на управление компанией. Низкая активность акционеров усугубляет проблему.

Основные этапы развития: процесс трансформации плановой экономики в рыночную

С момента прихода к власти в 1949 г. Коммунистическая партия Китая держала экономику под жестким контролем. Правительство новой формации во главе с Дэн Сяопином отказалось от полностью плановой экономики и приступило к внедрению рыночных механизмов. В 1980-е гг. был проведен ряд важных экономических реформ – Китай открыл двери для внешнего мира в рамках десятилетнего эксперимента по построению так называемого рыночного социализма.

Изменения фактически начались в 1991 г. с учреждения первой в стране фондовой биржи в Шанхае. Вторая биржа была создана в Шеньжене год спустя. Главной движущей силой стала «социалистическая рыночная экономика», где основная роль отводилась рынкам, а не централизованному планированию. К концу XX в. континентальный Китай продемонстрировал миру пример экономического чуда. Вступление Китая в ВТО в 2001 г. ускорило процесс преобразований в результате ослабления вмешательства государства в экономику и массовой приватизации. За исключением нескольких отраслей, таких как средства массовой информации, сегодня китайская экономика в большей степени регулируется рыночными силами, чем административной политикой.

Изменение роли органов государственной власти

По мере перехода китайской экономики от плановой к рыночной органы государственной власти также меняют свою экономическую политику. Государство постепенно отходит от прямого вмешательства в дела бизнеса, оставляя за собой функции поставщика общественных благ и регулятора. Был упразднен ряд министерств, отвечавших за управление предприятиями, а полномочия вновь созданных органов с регулирующими и надзорными функциями, таких как Комиссия по ценным бумагам, Комиссия по регулированию страховой деятельности и Комиссия по регулированию банковской деятельности, расширились. Однако государство сохраняет за собой контроль над государственными предприятиями в таких стратегически значимых отраслях, как банковская и ресурсодобывающая индустрия, телекоммуникации и средства массовой информации. По последним данным, в 2007 г. центральное правительство контролировало более 149 государственных предприятий, а региональные органы власти – еще сотни местных предприятий. При этом региональные правительства имеют право по собственному усмотрению принимать решения о продаже или удержании активов государственных предприятий малого и среднего размера (в основном местного уровня), исходя из потребностей конкретного региона и экономических условий.

Структура собственности

Политика «открытых дверей» стимулирует трансформацию государственной собственности

В Китае государство является крупнейшим собственником и акционером. С начала 1950-х гг. до конца 1970-х гг. государственные предприятия были единственной разрешенной формой коммерческих организаций. В 1980-е гг., когда были сделаны первые шаги в направлении рыночной экономики, стали появляться небольшие частные производства и предприниматели, сначала в сельской местности, а затем в городах. С принятием политики «открытых дверей» в страну пришли иностранные компании. В 2005 г. доля негосударственной экономики в ВВП выросла до 65 % (по сравнению с 44 % в 1978 г.).

Приватизационная кампания под лозунгом «Держать крупное, отпускать мелкое»

Учреждение первой в Китае фондовой биржи в начале 1990-х гг. ознаменовало первые шаги по диверсификации структуры собственности. Государственные предприятия получили разрешение выпускать часть своих акций на рынок для продажи индивидуальным, институциональным и даже иностранным инвесторам, хотя мажоритарная доля все равно сохранялась за государством. Процесс приватизации ускорился в конце 1990-х гг., когда коммунистическая партия приняла решение о целесообразности сохранения полного контроля только над отраслями, стратегически важными для китайской экономики и национальной безопасности, и о передаче нестратегических предприятий и производств в частные руки. Местные власти (контролировавшие примерно 90 % государственных компаний) получили более широкие полномочия по распоряжению этими компаниями. Новая политика реализовывалась в соответствии с принципом «Держать крупное, отпускать мелкое». Согласно официальным отчетам, количество государственных предприятий сократилось на 61 % (с 262 000 в 1997 г. до 159 000 в 2002 г.). С вступлением в новое тысячелетие государство приняло меры по ускорению преобразования крупных стратегических предприятий в публичные компании, что способствовало дальнейшему распределению собственности среди индивидуальных и иностранных инвесторов.

Финансовые рынки

Макроэкономические условия требуют мер стимулирования

Китаю удалось сохранить сильный рост даже на фоне глобальных экономических потрясений. По данным Национального бюро статистики, темпы роста ВВП в 2007 г. составили 11,4 %, достигнув в абсолютном измерении 24,66 трлн юаней, или примерно $3,5 трлн; 2007 г. был пятым годом подряд, когда прирост ВВП Китая превышал 10 % в год. К концу 2007 г. национальные валютные резервы достигли $1,3 трлн, увеличившись на 43 % по сравнению с уровнем 2006 г. Национальная валюта продолжает уверенно дорожать по отношения к доллару и сегодня стоит 6,8 юаней за $1.

Между тем даже в период бурного роста были очевидны фундаментальные недостатки национальной экономики, главным образом связанные с инфляцией, темпы роста которой по прогнозам должны остаться достаточно высокими. Доля инвестиций в ВВП сохраняется на высоком уровне, цены на потребительские товары демонстрируют значительный рост вслед за ценами на активы. Всплеск мирового спроса на продукты питания привел к резкому повышению цен внутри страны, а индекс потребительских цен взлетел до 11-летнего максимума в 6,9 % в ноябре 2007 г.

Корпоративное управление как ключевой фактор реформ в банковской отрасли

Банки являются основным источником финансирования корпоративного сектора в Китае – более 90 % капитала, привлеченного китайскими компаниями в 2000–2006 гг., приходилось на банки. На рынке банковского кредитования и депозитов уверенно доминирует «большая четверка» – четыре крупных государственных коммерческих банка China Construction Bank (CCB), крупнейший из четверки Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), Bank of China (BOC) и Agricultural Bank of China (ABC). В ходе реформирования банковского сектора в начале этого тысячелетия центральное правительство провело рекапитализацию трех банков – освободило от проблемных активов, привлекло иностранных стратегических инвесторов и внедрило новую систему корпоративного управления. Три банка CCB, ICBC и BOC были преобразованы в государственные акционерные коммерческие банки и получили листинг на фондовых биржах. В 2006 г. на «большую четверку» приходилось 60 % всего объема депозитов и 85 % всех выданных кредитов. После серии скандалов в 2003 г., закончившихся тюремным заключением для некоторых должностных лиц, правительство провело реорганизацию трех банков. Перед выводом их на фондовый рынок оно потребовало активных действий по совершенствованию практики корпоративного управления, созданию эффективной системы внутреннего контроля и ускорению реформы управления, нацеленной на предотвращение накопления безнадежных кредитов в будущем.

Акционерные банки, принадлежащие местным органам власти и частным структурам, в последние годы активно завоевывают рынок – их доля в совокупных активах увеличилась с 13,8 % в 2003 г. до 16,2 % в 2006 г. Они представляют серьезную угрозу для «большой четверки», особенно в сегменте банковских розничных услуг. Вступление Китая в ВТО в 2001 г. открыло двери для иностранных финансовых институтов, усиливших конкурентное давление на китайские банки. Однако в долгосрочной перспективе от интенсификации конкуренции ожидается только положительный эффект – с точки зрения уровня управленческого профессионализма, качества обслуживания, предложения продуктов и услуг, внедрения новых технологий и диверсификации источников финансирования. По прогнозам аналитиков, уже к концу этого десятилетия в Китае появится более открытый и конкурентоспособный рынок банковских услуг.

Развитие фондового рынка

Наряду с банками еще одним важным источником финансирования китайских компаний служит фондовый рынок. По данным на конец декабря 2007 г., число эмитентов в котировальных листах китайских бирж выросло до 1550, а их совокупная рыночная капитализация достигла 32,71 трлн юаней ($4,7 трлн). На конец 2008 г. на находящиеся в свободном обращении акции приходилось порядка 25 % совокупной рыночной капитализации этих компаний. В Китае действует две фондовые биржи – Шанхайская и Шеньженьская – на которых торгуются четыре категории акций – категории А и В в Шанхае и категории А и В в Шеньжене. Все эмиссии акций должны быть одобрены Комиссией по ценным бумагам.

На китайском рынке акций доминируют частные инвесторы. Примерно из 93 млн счетов более 99 % принадлежат частным инвесторам. На сентябрь 2008 г. они держали порядка 85 % находящихся в свободном обращении акций, а институциональные инвесторы – остальные 15 %. Между тем число институциональных инвесторов постепенно растет. По данным на сентябрь 2008 г., в Китае было зарегистрировано 60 паевых инвестиционных фондов, из них 31 был образован в форме совместных предприятий и 69 в форме квалифицированного иностранного институционального инвестора.

Китайский рынок акций отличается высокой волатильностью с момента появления в 1992 г. и на протяжении всего своего существования находится в центре внимания широкой публики. В 2006–2007 гг. по темпам роста он был одним из мировых лидеров, с годовой доходностью свыше 100 %. Однако коррекция в первой половине 2008 г. привела к падению индекса на 55 % и сокращению капитализации рынка на 15 трлн юаней ($2,19 трлн).

Отсутствие надежной системы кредитных рейтингов тормозит развитие внутреннего рынка облигаций

В отличие от рынка акций китайский рынок облигаций развит довольно слабо. На сегодняшний день на внутреннем рынке торгуется четыре типа облигаций: векселя Центробанка, казначейские облигации, финансовые облигации и корпоративные облигации, на которые, по данным на 2007 г., приходится соответственно 52 %, 27 %, 14 % и 7 % рынка. Корпоративные облигации бывают трех видов: облигации публичных компаний, облигации госпредприятий и краткосрочные финансовые облигации. Четвертый вид – облигации госпредприятий под гарантии коммерческих банков – был аннулирован в 2008 г. Каждый вид корпоративных облигаций регулируется своим ведомством: Комиссией по ценным бумагам, Национальной комиссией по развитию и реформам и Народным банком Китая соответственно. Примечательно, что большая часть выпускаемых в Китае корпоративных облигаций имеет гарантию материнской компании или коммерческого банка. Наличие гарантии снижает риск дефолта и уменьшает потребность в независимых кредитных рейтингах. Несмотря на то что в Китае действует более десятка региональных кредитных рейтинговых агентств, число которых постоянно растет, ни одно из них не сумело создать общепризнанный национальный стандарт. С 2007 г. некоторые публичные компании стали выпускать корпоративные облигации без гарантий. Однако в отсутствие заслуживающей доверия системы оценки кредитного рейтинга потенциальным институциональным инвесторам сложно составить справедливое мнение о стоимости этих облигаций.

Другие институциональные/культурные факторы

Растущая роль правительственных и неправительственных организаций

Общественные и отраслевые организации также играют важную роль в разработке и внедрении принципов и правил и, самое главное, служат связующим звеном между государством и бизнесом. В Китае существует три типа неправительственных организаций. Первые – организованные в форме ассоциаций – работают под непосредственным контролем Государственного совета и/или министерств и обычно функционируют как квазигосударственные агентства, регулирующие деятельность своих членов. Они также могут действовать как исполнительные структуры в отношении своих членов, обеспечивая соблюдение принятых стандартов корпоративного управления. Исследовательские институты – еще одна разновидность неправительственных организаций, обладающих значительным влиянием (например, Китайская академия общественных наук и исследовательские центры при Народном банке Китая). К третьей группе относятся неправительственные отраслевые организации, влияние которых как представителей рынков в Китае постепенно растет.

Низкая активность акционеров

Как и для остальных развивающихся стран, для Китая характерен низкий уровень активности акционеров. Поскольку на долю миноритарных инвесторов приходится порядка 40 % находящихся в свободном обращении акций (тогда как контролирующие акционеры владеют пакетами в 50 % и более), им сложно оказать реальное влияние на публичные компании. Еще одной причиной низкой активности является отсутствие надлежащего регулирования. В отличие от США, где фонды имеют мощные рычаги давления на компании, ценные бумаги которых находятся в их портфелях, в Китае институциональные инвесторы не имеют необходимой регуляторной поддержки. В результате они неохотно отстаивают права акционеров, опасаясь быть отлученными от источников информации.

Верховенство закона уступает «роли личности»

Переход от традиционного господства «личных отношений» к верховенству закона потребует серьезных усилий для изменения культуры. Несмотря на то что за последние 20 лет Китай много сделал для отделения бизнеса от государства, личные связи и тесно переплетенные взаимоотношения препятствуют их окончательному разделению. Личные отношения по-прежнему играют большую роль и при принятии решений обычно берут верх над требованиями закона.

Правовая инфраструктура

После вступления в ВТО в декабре 2001 г. Китай стал активно совершенствовать законодательство в сферах коммерческой деятельности и ценных бумаг, чтобы привести его в соответствие с требованиями лучшей мировой практики и способствовать созданию благоприятного инвестиционного климата для китайских и иностранных инвесторов. Однако этот процесс нередко стопорится или осуществляется однобоко вследствие политической монополии, национальных и локальных интересов и специфики общественного устройства, построенного на доминировании личных отношений.

Правовая система и правовые традиции

Китай достиг значительного прогресса в развитии правовой системы

Хотя юриспруденция в материковом Китае имеет 4000-летнюю историю, современная правовая система КНР появилась немногим более полувека назад, т. е. фактически находится на стадии становления по сравнению с правовыми системами Великобритании, континентальной Европы и США. После провозглашения Китайской народной республики в стране было принято четыре конституции – в 1954, 1975, 1978 и 1982 гг. Всекитайское собрание народных представителей вносит поправки в конституцию и принимает новые законы. Постоянный комитет Всекитайского собрания уполномочен осуществлять трактовку законов и издавать указы.

Развитие правовой системы было приоритетной задачей правительства в 1949–1956 гг., но в течение следующих двух десятилетий отступило на задний план на фоне внутренних потрясений. В 1978 г. новое правительство Дэн Сяопина объявило политику «открытых дверей», с которой началась модернизация страны. Руководство осознало тот факт, что правовая инфраструктура страны должна соответствовать его честолюбивым замыслам. Сегодня в Китае существует формальная правовая система – значительный прогресс всего за одно поколение. Всекитайское собрание народных представителей и его Постоянный комитет приняли обширное законодательство, охватывающее большинство ключевых вопросов.

Правовые традиции – не единственный источник конфликтов и непоследовательности правовой системы

Правовая система Китая в ее сегодняшнем виде представляет собой гибрид, скопированный преимущественно с европейской системы с ее понятием фидуциарной ответственности, государственным регулированием и законодательством. Между тем немало позаимствовано у бывшего Советского Союза, а некоторые аспекты унаследованы из китайского традиционного права, в частности конфуцианской философии, ставящей во главу угла межчеловеческие отношения. Такая философская подоплека приводит к появлению разрыва между формой и сущностью, между тем, что люди говорят о системе, и тем, как они действуют. Иными словами, как уже отмечалось, акцент на личные связи и культурные обычаи приводит к тому, что правоприменение (если таковое вообще имеет место) носит выборочный, избирательный характер.

Уголовному праву традиционно уделялось больше внимания со стороны государства, чем коммерческому праву. В числе первых в 1978 г. были приняты Уголовный кодекс, Гражданский процессуальный кодекс, Административный кодекс и Закон о народных судах. Принятие Закона о совместных предприятиях с китайским и иностранным капиталом 1 июля 1979 г. ознаменовало новую эру в развитии китайского законодательства, регулирующего сферу иностранных инвестиций и коммерческой деятельности.

Значительная часть норм и положений в области гражданского и коммерческого права была принята только в конце 1980-х – начале 1990-х гг. Нововведения коснулись таких сфер, как внешняя торговля, передача технологий и инвестиций. До начала 1990-х гг. основным фактором развития правовой инфраструктуры было стремление правительства привлечь в страну иностранные прямые инвестиции. Присоединение к ВТО подтолкнуло Китай к проведению фундаментальной институциональной реформы, призванной устранить разрыв между коммерческим законодательством КНР и законодательством развитых стран. Однако претворение в жизнь коммерческого законодательства по-прежнему оставляет желать лучшего, особенно когда речь идет о спорах между иностранными и китайскими компаниями. Например, по решению китайского суда французский производитель продуктов питания Danone был лишен прав на популярный бренд безалкогольных напитков Wahaha, которые по заявлению Danone были переданы ему в 1999 г. Все споры, связанные с совместными и иностранными предприятиями, сначала рассматриваются в Китайской международной торгово-экономической арбитражной комиссии, которая на сегодняшний день является самой загруженной в мире. Почти в 200 городах действуют свои арбитражные комиссии, которые занимаются разрешением споров между национальными и иностранными предприятиями.

В целом сегодняшняя правовая система Китая сохраняет серьезные противоречия и несоответствия. Многие из важных вопросов – соотношение прав государства и прав человека, независимость правовой системы, верховенство коммунистической партии Китая над законом – ни разу не обсуждались публично на протяжении первых 30 лет истории КНР. Законодательство во многом остается неэффективным, а национальные и региональные нормы часто противоречат друг другу.

Основные правовые нормы

Уникальные аспекты Закона о компаниях

Закон о компаниях КНР был принят 8-м созывом Всекитайского собрания народных представителей в декабре 1993 г. (вступил в силу 1 июля 1994 г.) и пересматривался три раза: в декабре 1999 г., августе 2004 г. и октябре 2005 г. (последняя редакция вступила в силу 1 января 2006 г.). Закон регулирует вопросы организации и деятельности коммерческих структур и защиты коммерческих интересов компаний, акционеров и кредиторов. Законом предусмотрены два типа компаний: компании с ограниченной ответственностью и акционерные компании. В нем также определены ответственность, права и обязанности акционеров, советов директоров, исполнительного руководства и наблюдательного совета. Среди уникальных особенностей данного закона стоит отметить требования относительно минимального размера уставного капитала, величины офисных площадей и численности юридических представителей.

Все компании с ограниченной ответственностью должны иметь совет директоров. Для «крупных» компаний предусмотрено создание отдельного наблюдательного совета, который должен представлять интересы сотрудников и на одну треть состоять из сотрудников компании. Советы директоров большинства публичных компаний также должны включать представителей миноритарных акционеров, владеющих недостаточно большими пакетами акций, чтобы выдвигать кандидатуры в совет директоров. Закон также закрепляет за акционерами право назначать и отзывать директоров и членов наблюдательного совета и устанавливать размер вознаграждения. В дополнение к этому основному закону была принята целая серия правил и положений, регулирующих вопросы листинга на бирже и функционирования рынков капитала (подробнее см. раздел о регулировании).

С целью улучшения корпоративного управления и повышения прозрачности деятельности китайских компаний в 2005 г. была принята последняя на сегодняшний день редакция Закона о компаниях, вступившая в силу 1 января 2006 г. Она упростила процесс создания компаний, расширила права миноритарных акционеров, ужесточила требования к корпоративному управлению для публичных компаний, улучшила защиту прав кредиторов и наделила сотрудников правом участвовать в управлении компанией.

Закон о ценных бумагах направлен на развитие «социалистической рыночной экономики»

Закон о ценных бумагах КНР от 29 декабря 1998 г. с поправками, принятыми в октябре 2005 г. и вступившими в силу 1 января 2006 г., регулирует процедуру эмиссии и обращение ценных бумаг, защищает законные права и интересы инвесторов, направлен на поддержание экономического порядка и защиту общественных интересов и создает условия для развития «социалистической рыночной экономики». Закон предписывает создание регулирующего органа при Государственном совете как центрального ведомства, регулирующего рынки капитала в КНР.

Внесение в закон поправок, вступивших в силу в 2006 г., стало важным реформистским шагом, нацеленным на защиту прав инвесторов. Поправки вводят систему спонсорства при осуществлении первоначального публичного размещения акций и содержат требование о предварительном раскрытии эмитентами информации, содержащейся в пакете заявочных документов, после подачи заявления на регистрацию IPO в Комиссию по ценным бумагам; учреждают фонд защиты инвесторов для выплаты компенсаций инвесторам, понесшим убытки вследствие мошеннических действий; гарантируют сохранность средств инвесторов через их размещение на отдельных именных счетах в коммерческих банках, чтобы предотвратить хищение; и увеличивают наказание за противозаконные действия, связанные с мошенничеством с отчетностью и инсайдерской торговлей, вплоть до уголовного преследования.

Законодательство и кодекс корпоративного управления обеспечивают защиту прав акционеров

Закон о компаниях, Закон о ценных бумагах и Кодекс корпоративного управления содержат конкретные положения о правах акционеров публичных компаний. Акционеры, владеющие 10 % и более находящихся в обращении акций или составляющие более одной трети в совете директоров или наблюдательном совете, могут потребовать созыва общего собрания акционеров. Акционеры, владеющие пакетом в 3 % и более (индивидуально или совокупно), могут вносить вопросы в повестку дня общего собрания акционеров. Голосование осуществляется по принципу «одна акция – один голос». Акционеры могут голосовать через доверенных представителей. Процедура кумулятивного голосования применяется только на выборах членов совета директоров на общем собрании, т. е. если на место в совете директоров претендуют пять кандидатов, акционер с одной акцией получает право голосовать пятью голосами. Совет директоров подотчетен перед акционерами и обязан отчитываться перед общим годовым собранием акционеров или перед внеочередным собранием в случае его созыва. Акционеры, владеющие более 1 % акций, имеют право номинировать кандидатов в совет директоров. Срок полномочий директоров составляет три года, ограничений на продолжительность членства в совете не существует.

Краткий обзор других законов, регулирующих сферу коммерческой деятельности

Среди прочих законов, регулирующих коммерческую деятельность в КНР, следует назвать Закон о банкротстве 1988 г., первоначально относившийся только к банкротству государственных предприятий. В новой редакции, принятой в 2006 г., закон распространяется на частные и иностранные компании и устанавливает меры по защите прав кредиторов и сотрудников. Закон о договорах 1999 г. определяет права сторон, участвующих в договоре; Закон о ценных бумагах 1995 г. предусматривает право на обеспечение в виде гарантий, ипотек, залогов, права удержания и депозитов; Закон о труде 2008 г. требует, чтобы все трудовые договоры составлялись в письменной форме, налагает на работодателей весомые штрафные санкции за несоблюдение этого требования, предусматривает более широкое привлечение сотрудников к разработке правил и норм, непосредственно их затрагивающих, расширяет права профсоюзов, требует заключения коллективных договоров и разъясняет требования к соглашениям об отказе от конкуренции, заключаемым с сотрудниками. Закон «Об антимонопольной политике» (2008) направлен против монополистического поведения на территории Китая и за его пределами, если оно приводит к «устранению или ограничению» конкуренции на китайском внутреннем рынке. Закон запрещает монопольные соглашения, фиксирование цен перепродажи, сговоры участников торгов и злоупотребление положением на внутреннем рынке для устранения или ограничения конкуренции, а также устанавливает процедуры правоприменения антимонопольным органом.

Регуляторная инфраструктура

Китайское правительство шаг за шагом выстраивает профессиональную систему регулирования для осуществления контроля за функционированием рынков. Основные полномочия по регулированию рынков капитала возложены на Комиссию по ценным бумагам, влияние которой постепенно растет. Среди основных регламентирующих документов, разработанных ею и двумя фондовыми биржами, – правила листинга, правила о порядке раскрытия информации, кодексы корпоративного поведения и ряд связанных с этим правил, сопоставимых с теми, что существуют в развитых странах, хотя и не столь всеобъемлющих.

Государственный комитет по развитию и реформам и министерства формируют политику

Госсовет является высшим органом власти по отношению ко всем регулирующим органам. Под его руководством находится 27 министерств и порядка 50 комитетов и комиссий в непосредственном подчинении, один из которых – Государственный комитет по развитию и реформам – отвечает за общее стратегическое планирование. Комитет разрабатывает и обеспечивает реализацию стратегий национального экономического и социального развития, определяет отраслевую и ценовую политику, направляет процесс реструктуризации экономики и управляет стратегическими запасами нефтепродуктов. Любая компания, желающая выпустить корпоративные облигации на внутреннем рынке, должна получить официальное разрешение Государственного комитета по развитию и реформам.

Народный банк Китая на пути развития

Народный банк Китая осуществлял регулирование финансовой сферы с 1983 г. вплоть до 2003 г., когда в результате реформ он лишился полномочий регулятора и стал обычным центральным банком, отвечающим за управление денежно-кредитной политикой и поддержание финансовой стабильности через предотвращение и устранение финансовых рисков.

Народный банк Китая осуществляет административное регулирование финансовых рынков, регулирует денежное обращение, устанавливает официальный обменный курс юаня, управляет золотовалютными резервами, выполняет функции налогового агента, поддерживает расчетно-платежную систему, собирает и анализирует финансовые данные и участвует в международной финансовой деятельности.

Регуляторы финансовых рынков: Комиссия по регулированию банковской деятельности, Комиссия по регулированию страховой деятельности и Комиссия по ценным бумагам

Комиссия по регулированию банковской деятельности была создана в 2003 г., чтобы принять у Народного банка Китая полномочия по надзору за банками, кредитными союзами, управляющими и инвестиционными компаниями. В компетенцию комиссии также входит разработка и применение законов, правил и норм в сфере банковской деятельности. Она состоит из 13 департаментов и имеет 30 региональных отделений по всему материковому Китаю.

Комиссия по регулированию страховой деятельности действует с 1998 г. и осуществляет административное управление, регулирование и надзор за рынками страхования и контроль за деятельностью страховых компаний, компаний по управлению страховыми активами и страховых посредников. Комиссия также отвечает за разработку и применение законов, правил и норм в сфере страхования. Она состоит из 15 департаментов и имеет 36 региональных отделений по всей стране.

С 1992 г. Комиссия по ценным бумагам регулирует деятельность, связанную с ценными бумагами, включая фьючерсы. Комиссия осуществляет надзор за всеми участниками рынка: эмитентами ценных бумаг, фондовыми биржами, публичными компаниями, управляющими компаниями, инвестиционными консалтинговыми фирмами и другими посредниками, участвующими в операциях с ценными бумагами и фьючерсами. Комиссия по ценным бумагам, состоящая из 16 департаментов и 36 региональных отделений, также отвечает за разработку и применение законов, правил и норм, регулирующих сферу ценных бумаг.

Условия листинга на фондовых биржах: кодексы и правила предусматривают достоверность и соблюдение деловой этики

На китайском фондовом рынке котируются и торгуются две категории акций (см. раздел о фондовом рынке): акции категории А предназначены для национальных инвесторов, акции категории В – для иностранных инвесторов. Листинг компаний на биржах должен осуществляться в соответствии с положениями Закона о компаниях КНР и Меморандумом Госсовета КНР о приведении компаний с ограниченной ответственностью и акционерных компаний в соответствие с Законом о компаниях 2005 г.

В январе 2002 г. Комиссия по ценным бумагам выпустила Кодекс корпоративного управления для публичных компаний. Кодекс предписывает обеспечение достоверности и соблюдение деловой этики, а также определяет отношения между контролирующими акционерами и компанией, акционерами и советом директоров, исполнительным руководством и советом директоров.

Кодекс ориентируется на сложившуюся на Западе практику корпоративного управления, в частности предусматривает создание подкомитетов в совете директоров. Он требует, чтобы общие годовые собрания акционеров проводились в соответствии с Законом о компаниях. В нем изложены требования к членам совета директоров и наблюдательного совета, а также права акционеров. Кроме того, кодекс вводит ряд дополнительных требований к раскрытию информации о практике корпоративного управления для публичных компаний.

Структура советов директоров

Независимость советов директоров

Закон о компаниях обязывает зарегистрированные на бирже компании создавать двухуровневую структуру советов. Две трети членов совета должны составлять крупные акционеры, одну треть – независимые директора. В совет директоров может входить от пяти до 19 членов. Советы директоров подотчетны непосредственно акционерам. Второй уровень – наблюдательный совет – должен состоять из представителей наемных работников (не менее одной трети) и миноритарных акционеров. Как правило, в наблюдательном совете должно быть от трех до пяти членов. Члены совета директоров и исполнительного руководства не могут входить в наблюдательный совет.

При двухуровневой структуре совет директоров тесно работает с руководством. В большинстве случаев должности в совете директоров и исполнительном руководстве занимают одни и те же лица, которые и осуществляют повседневное оперативное управление компанией. Наблюдательный совет является независимым органом, который представляет независимую точку зрения и контролирует деятельность исполнительного руководства и совета директоров. Однако поскольку большинство членов наблюдательного совета являются сотрудниками компании, которые подчиняются руководству и назначаются крупными акционерами, им сложно играть роль абсолютно независимых наблюдателей без оглядки на собственные карьерные интересы.

Права миноритарных акционеров. Насколько они защищены?

Согласно существующей системе регистрации все зарегистрированные акции имеют определенные права и могут свободно обращаться. Акционеры имеют равные права с точки зрения участия в прибылях, участия в собраниях акционеров лично или путем голосования по доверенности, внесения/оспаривания рекомендаций для менеджмента. Однако на практике наличие в большинстве компаний единственного крупного контролирующего акционера приводит к тому, что миноритарным акционерам сложно консолидировать достаточно большой пакет акций и преодолеть минимальный порог для получения таких прав, как номинирование кандидатов в совет директоров, созыв внеочередных собраний акционеров и внесение вопросов в повестку дня на общих собраниях акционеров.

Деление акций на торгуемые и неторгуемые также приводит к ущемлению прав миноритарных акционеров. До 2005 г., когда Китай реформировал свою систему владения акциями, почти две трети акций публичных компаний не торговались. В результате в стране сложилось два рынка акций публичных компаний. Торгуемые акции обращались на Шанхайской и Шеньженьской фондовых биржах. Неторгуемые акции преимущественно продавались и покупались заинтересованными сторонами и не предлагались на открытом рынке – их цена в большинстве случаев была значительно ниже, чем у торгуемых. Такое положение приводило к тому, что контролирующие акционеры, которые обычно держали неторгуемые акции, не были заинтересованы в повышении акционерной стоимости своих компаний. Вместо этого они лишали выгоды миноритарных акционеров, перекачивая деньги из публичных компаний через сделки с заинтересованностью и различные финансовые схемы. Номинально миноритарные акционеры имели такие же права на прибыль компании, но на практике получали гораздо меньше, несмотря на то что заплатили за свои акции намного дороже. Реформа системы владения акциями, проведенная в КНР в 2005 г., изменила практику корпоративного управления благодаря такой мере, как конвертация неторгуемых акций в торгуемые. Держатели торгуемых акций получили бесплатные акции от держателей неторгуемых акций. Реформа уравняла интересы контролирующих акционеров с интересами миноритарных акционеров и сделала максимизацию акционерной стоимости общей целью для обеих сторон.

Устав компании является обязательным документом для всех акционеров, членов совета директоров, членов наблюдательного совета и исполнительного руководства. Устав должен утверждаться общим собранием акционеров. Закон разрешает акционерам вносить поправки в текст устава. Кроме того, китайское законодательство наделяет акционеров преимущественным правом на покупку акций. Такая мера позволяет предотвратить распределение дополнительных эмиссий акций среди новых акционеров и, таким образом, снизить потенциальные риски разводнения долей в акционерном капитале и голосов существующих акционеров.

Ужесточение требований к раскрытию информации

Наряду с Законом о компаниях Кодекс корпоративного управления требует от зарегистрированных на бирже компаний раскрывать информацию о практике корпоративного управления, такую как состав совета директоров и наблюдательного совета, оценка членов совета директоров и наблюдательного совета, посещаемость заседаний независимыми директорами, их независимое суждение о сделках с заинтересованностью и назначение/увольнение исполнительных руководителей. Кодекс также требует раскрытия информации об учреждении функциональных подкомитетов и их деятельности, фактах и причинах несоблюдения требований кодекса, а также представления плана по совершенствованию практики корпоративного управления.

Чтобы способствовать дальнейшему повышению качества раскрытия информации, в феврале 2007 г. Комиссия по ценным бумагам выпустила Правила раскрытия информации зарегистрированными на бирже компаниями, применимые к четырем группам участников рынка капитала: зарегистрированным на бирже компаниям и их советам директоров, наблюдательным советам и исполнительному руководству, контролирующим акционерам и потенциальным покупателям компаний, инвестиционным консалтинговым фирмам и другим посредникам, задействованным в процессе раскрытия информации, таким как СМИ. Правила вводят понятие «справедливого раскрытия», запрещающее публичным компаниям выборочное раскрытие информации. Кроме того, устанавливаются четкие требования в отношении раскрытия сведений по конкретным операциям.

Другие нововведения, формирующие инфраструктуру корпоративного управления

Закон о финансовых преступлениях и выборочное правоприменение

Чрезмерное регулирование и неэффективное правоприменение – типичные недостатки азиатских систем корпоративного управления. Китай не является исключением. Избирательное правоприменение по-прежнему остается распространенной практикой, в том числе на рынках капитала. До 2006 г. наказание за финансовые преступления было относительно легким. Мошенничество с бухгалтерской отчетностью даже не считалось преступлением. В результате принимающие решения лица часто действовали против правил в расчете на безнаказанность. Если же их ловили, они, как правило, отделывались штрафами, а не отправлялись в тюрьму. Такое положение дел привело к тому, что финансовые преступления стали массовыми на китайском рынке капитала, особенно в первые дни его существования.

В 2006 г. Китай принял 6-ю поправку к Уголовному кодексу, направленную на обуздание преступности на рынках капитала и усиление правоприменения. Впервые виновные в мошенничестве с отчетностью или распространении ложной финансовой информации, наносящей ущерб интересам акционеров, стали получать до трех лет лишения свободы. Комиссия по ценным бумагам объединила усилия с Управлением общественной безопасности КНР для проведения расследований.

Системы вознаграждения остаются неэффективными

Кодекс корпоративного управления рекомендует зарегистрированным на бирже компаниям ввести систему оценки эффективности для членов совета директоров, членов наблюдательного совета и исполнительного руководства и разработать систему материального стимулирования в зависимости от их эффективности. Однако на практике менее 10 % публичных компаний сообщили о наличии такого процесса оценки и всего 5 % публичных компаний внедрили рекомендованную систему вознаграждения. После реформирования в 2005 г. системы владения акциями все больше публичных компаний делают выбор в пользу опционов на акции для топ-менеджеров, которые обычно составляют до двух третей совета директоров. На начало 2008 г. около 50 компаний внедрили систему опционов и обнародовали критерии оценки эффективности для членов совета директоров. Вознаграждение независимых директоров обычно является фиксированным. До сих пор ни одна из зарегистрированных на бирже китайских компаний не связала вознаграждение независимых директоров с их эффективностью и не выпустила для этой цели опционы.

Независимые директора: достаточно ли благих намерений?

Советы директоров всех зарегистрированных на бирже компаний должны состоять как минимум на одну треть из независимых директоров, один из которых должен быть экспертом в области бухгалтерского учета. Независимые директора могут входить в состав советов директоров не более пяти зарегистрированных на бирже компаний и избираться на срок не более шести лет. Крупные операции и сделки с заинтересованностью должны одобряться независимыми директорами до их рассмотрения советом директоров в полном составе. Независимые директора также могут высказываться по таким вопросам, как крупные капиталовложения, назначение и отзыв директоров, вознаграждение директоров и исполнительных руководителей.

Несмотря на благие намерения, институту независимых директоров в Китае еще предстоит доказать свою эффективность в роли контролера, стоящего на страже интересов миноритарных акционеров. В отличие от западных компаний, где большинство независимых директоров являются руководителями компаний, в Китае более 70 % независимых директоров выходят из академических кругов, поэтому имеют ограниченный опыт ведения бизнеса. Более 50 % независимых директоров имеют тесные местные связи. Указанные особенности, а также процесс номинирования – кандидатуры обычно выдвигаются контролирующими акционерами – ограничивают готовность и способность независимых директоров оспаривать решения, принимаемые контролирующими акционерами.

Комиссия по ценным бумагам регулярно организует короткие образовательные курсы для директоров и независимых директоров компаний. Но такие курсы позволяют лишь задать общее направление. Нехватка квалифицированных независимых директоров для заполнения более 5000 вакансий в советах директоров китайских компаний остается серьезным препятствием для движения вперед. Можно лишь надеяться, что по мере открытия китайских рынков капитала для иностранных инвесторов этот пробел будет заполняться за счет привлечения иностранных директоров.

Информационная инфраструктура

Принятие в 2006 г. новых стандартов бухгалтерского учета свидетельствует о том, что учетная практика в КНР все больше приближается к международным стандартам. Между тем прозрачность и раскрытие информации по-прежнему остаются слабыми местами публичных китайских компаний, особенно по сравнению с уровнем прозрачности и раскрытия в развитых странах. Для компаний, имеющих двойной листинг на китайской и зарубежной фондовых биржах, характерен более высокий уровень раскрытия информации. Полнота раскрытия информации является одной из ключевых проблем для публичных компаний Китая, которая требует повышенного внимания регулирующих органов.

Стандарты бухгалтерского учета: не все системы учета сближаются с международными правилами

За исключением нескольких зарегистрированных на зарубежных биржах компаний большинство компаний в КНР обязаны отчитываться о финансовых результатах только в соответствии с местными стандартами бухгалтерского учета. Местные стандарты основаны на положениях Закона о бухгалтерском учете и отчетности КНР и индивидуальных стандартах учета, хотя в настоящее время идет процесс их сближения с МСФО. В феврале 2006 г. Министерство финансов внесло изменения в Стандарты отчетности для коммерческих организаций, утвердив один базовый стандарт и 38 новых конкретных стандартов и принципов. Минфин КНР и Совет по международным стандартам финансовой отчетности рассматривают новые документы как весьма близкие к МСФО. Институт дипломированных бухгалтеров Гонконга согласен с тем, что новые стандарты в значительной степени аналогичны Стандартам финансовой отчетности Гонконга. С 1 января 2007 г. все зарегистрированные на китайских фондовых биржах компании должны вести свою отчетность в соответствии с новыми стандартами Минфина. Государственные предприятия, находящиеся под контролем центрального правительства, и компании среднего размера должны перейти на новые стандарты к концу 2009 г. Между тем для мелких и средних фирм, составляющих 99 % всех китайских компаний, применение МСФО не является обязательным.

Поиск путей преодоления различий между местными стандартами и МСФО

Китайские стандарты отчетности в значительной степени соответствуют требованиям МСФО. Тем не менее некоторые расхождения существуют. Совет по международным стандартам финансовой отчетности очертил ряд вопросов, где Китай – вследствие уникальности его экономической и культурной среды – может быть особенно полезен Совету в поиске эффективных решений для МСФО. В числе указанных вопросов можно назвать раскрытие информации о сделках со связанными сторонами, объединение бизнеса, включающего предприятия под общим контролем, и определение справедливой стоимости.

Министерство финансов контролирует процесс перехода на новые бухгалтерские стандарты

С января 2007 г. Минфин КНР обратил внимание на выявление и анализ проблем, возникающих в процессе применения новых стандартов отчетности китайскими и иностранными публичными компаниями. На тот момент в Китае насчитывалось 1408 публичных компаний. По результатам проведенного исследования министерством был сделан вывод об успешном переходе на новые стандарты отчетности.

Изменение учета по некоторым статьям может привести к изменению акционерной стоимости компаний. Учет финансовых активов, предназначенных для торговли и имеющихся в наличии для продажи, ведет к увеличению акционерной стоимости. Тогда как списание долгосрочных вложений в собственный капитал в результате объединения компании с предприятиями, находящимися под общим контролем, а также начисление выходных пособий уменьшают акционерную стоимость.

Прозрачность и раскрытие информации

Раскрытие информации: переход на качественно новый уровень

В целях улучшения качества раскрытия информации и проведения в жизнь требований нового Закона о компаниях и Закона о ценных бумагах Комиссия по ценным бумагам в 2007 г. выпустила Правила раскрытия информации для публичных компаний. Действие этого документа распространяется не только на публичные компании и их директоров, членов наблюдательного совета и исполнительное руководство, но и на контролирующих акционеров, потенциальных покупателей компаний, инвестиционные консалтинговые фирмы и средства массовой информации, которые могут участвовать в процессе раскрытия информации публичными компаниями.

В документе указывается, какие конкретно сведения подлежат раскрытию в регулярной отчетности, и устанавливаются правила раскрытия непредвиденных событий в специальных отчетах. Чтобы гарантировать достоверное и полное раскрытие информации, документ возлагает ответственность за подлинность, точность, полноту, своевременность и достоверность раскрываемых сведений на конкретных должностных лиц компании – председателя совета директоров, генерального директора и секретаря совета директоров. Также в нем впервые сформулирован принцип «справедливого раскрытия», согласно которому компания не может раскрывать информацию отдельным инвесторам или средствам массовой информации до извещения широкой общественности. Публичным компаниям не разрешается использовать презентации для инвесторов или интервью в СМИ как замену официальным пресс-релизам. В процессе отчета по результатам 2007-го финансового года многие китайские компании в добровольном порядке обнародовали информацию о встречах с инвесторами, что является редкостью даже в развитых странах.

Повышение прозрачности структуры собственности

В отличие от развитых стран почти все крупные компании в Китае контролируются единственным мажоритарным акционером: государством. До 2005 г. из представленных в годовой отчетности сведений было фактически невозможно установить, кто является контролирующим акционером. Это создавало условия для многочисленных скандалов вокруг манипуляций с акциями. С 2005 г. Комиссия по ценным бумагам требует от всех публичных компаний раскрывать информацию о контролирующем акционере в отчетности в виде схемы. Компании также должны представлять сведения об акционерах, владеющих 10 % акций и более.

Периодичность представления финансовой отчетности – ежеквартально

Все зарегистрированные на бирже компании обязаны представлять финансовые результаты и раскрывать информацию на ежеквартальной основе. Текущего раскрытия информации не требуется. Однако компании должны немедленно информировать широкую общественность о любых существенных фактах, способных повлиять на цену акций. Годовая отчетность подается до 30 апреля.

Раскрытие информации на фондовых биржах

Комиссия по ценным бумагам устанавливает правила и борется с нарушениями. Под руководством Комиссии Шанхайская и Шеньженьская фондовые биржи осуществляют контроль за раскрытием информации публичными компаниями. В начале каждого календарного года обе биржи выпускают рекомендации по раскрытию информации для публичных компаний, которыми следует руководствоваться при составлении годовой отчетности. В рекомендациях обычно перечислены дополнительные сведения, предлагаемые к раскрытию сверх требований Комиссии по ценным бумагам.

Вознаграждение и назначение управленческого персонала – области, требующие особого внимания

Вопросам, связанным с вознаграждением и назначением исполнительного руководства, до сих пор уделялось недостаточно внимания, и новые нормативные акты также не регулируют их. Назначение ключевого управленческого персонала обычно происходит за закрытыми дверями, поскольку директора и члены управленческой команды назначаются главным акционером, т. е. государством.

В большинстве китайских компаний вознаграждение менеджмента состоит только из заработной платы и премии. Менее 15 % публичных компаний выпускают опционы на акции для руководителей. Начиная с 2006-го отчетного года большинство компаний раскрывают детальную информацию о вознаграждении членов совета директоров и руководства, однако раскрытие сведений о количестве и стоимости опционов для руководителей остается добровольным. Начиная с 2007-го отчетного года все компании обязаны сообщать о системе и размере вознаграждения.

Независимость аудиторов

Высокая текучесть аудиторских фирм среди китайских публичных компаний

Национальная профессиональная организация бухгалтеров и аудиторов – Китайский институт дипломированных бухгалтеров – работает под контролем Министерства финансов и с 1988 г. присваивает профессиональную квалификацию «Дипломированный бухгалтер» сдавшим экзамен кандидатам. Единые экзамены на звание дипломированного бухгалтера в КНР были введены в 1994 г. Аудиторские фирмы также проходят процесс лицензирования и обязаны соблюдать действующие правила и стандарты.

Согласно условиям листинга внешние аудиторы, привлекаемые зарегистрированными на бирже компаниями, должны иметь лицензии дипломированных бухгалтеров. Для выбора аудиторской фирмы редко используется процедура открытого конкурса. Информация о том, как и на каком основании выбирается внешний аудитор, остается конфиденциальной и не выходит за пределы кабинетов высшего руководства. Такое положение дел приводит к высокой текучести аудиторских фирм в китайских публичных компаниях. Чтобы гарантировать независимость аудиторов и уменьшить текучесть, действующий регламент требует, чтобы публичная компания, намеренная отказаться от услуг аудиторской фирмы, своевременно информировала фирму о принятии соответствующего решения советом директоров. Если вопрос о прекращении сотрудничества выносится на голосование акционеров, аудиторской фирме разрешается сделать заявление. Если акционеры голосуют «за», компания должна объяснить причины и включить заявление аудиторской фирмы в пакет раскрываемой информации.

Кроме того, китайские публичные компании не обязаны раскрывать в годовой отчетности сведения о вознаграждении аудиторской фирмы, в том числе о вознаграждении за оказание неаудиторских услуг. В настоящее время регулирующие органы разрабатывают правила ротации аудиторов. Принятие этих правил станет важным позитивным шагом к повышению независимости аудиторов.

Часть II. Основные критерии анализа практики корпоративного управления на развивающихся рынках

Глава 5. Влияние акционеров: государство, основатели компаний, мажоритарные акционеры и другие факторы риска

[2]

В странах БРИК, как и в большинстве других стран с развивающейся экономикой, крупные акционеры часто оказывают определяющее влияние на процессы корпоративного управления. В силу разнообразных правовых, культурных и институциональных причин за пределами США и Великобритании распыленная структура собственности является скорее исключением, чем нормой. Согласно последним исследованиям более 90 % крупных публичных компаний в странах БРИК имеют одного или несколько крупных акционеров. Несмотря на то что в предлагаемом нами аналитическом подходе концентрированная структура собственности не рассматривается как имманентно более рискованная (или, напротив, менее рискованная), чем дисперсные структуры собственности, влиянию собственников обычно уделяется первоочередное внимание при анализе практики корпоративного управления на развивающихся рынках.

Среди крупных акционеров безусловно есть ответственные и компетентные собственники, которые стремятся к увеличению стоимости компании для всех акционеров. Безусловно, у крупных акционеров имеются сильные стимулы к тому, чтобы обеспечить эффективный контроль за менеджментом, и, более того, они часто поддерживают подконтрольные компании капиталом, технологиями, управленческим опытом, своими связями в деловых кругах и правительстве. С течением времени некоторые частные предприниматели, семьи и финансовые группы в странах БРИК заработали себе репутацию ответственных собственников, уважающих права миноритарных акционеров.

Однако крупные акционеры далеко не всегда используют свое влияние в интересах миноритариев. Они могут быть коррумпированы или некомпетентны и могут отрицательно влиять на стоимость акционерного капитала посредством вывода активов в аффилированные структуры, использования ресурсов компании в собственных интересах или неспособности назначить компетентных руководителей. В России и Китае государство контролирует значительное число крупных публичных компаний с вытекающими отсюда многочисленными конфликтами интересов, включая стремление использовать ресурсы компании для продвижения общественных интересов независимо от того, является ли это оправданным с коммерческой точки зрения или нет. Семейные компании, распространенные в Бразилии и Индии, подвержены проблемам иного рода: в этом контексте особую актуальность приобретают вопросы преемственности и легитимности исполнительного руководства, помимо этого, внешние деловые интересы собственников могут отрицательно влиять на их мотивацию в отношении роста стоимости акционерного капитала компании.

Ключом к анализу влияния акционеров является понимание мотивации крупных собственников, в том числе их подверженности конфликтам интересов, а также эффективности существующей системы сдержек и противовесов, призванной балансировать влияние крупных акционеров. Некоторые крупные акционеры делают сознательный выбор в пользу разделения функций собственника и менеджера: это происходит, например, в тех случаях, когда основатели понимают, что их компания переросла стадию предпринимательской фирмы, и предпринимают усилия, чтобы институционализировать механизмы корпоративного управления и привлечь профессиональных менеджеров. В ряде случаев мы наблюдали, как такой подход, предпринятый основателями компаний, приводил к созданию эффективной системы сдержек и противовесов на уровне совета директоров, где независимые директора и представители миноритарных акционеров играли важную роль в формировании практики корпоративного управления. В иной ситуации, когда независимость совета директоров ограничена, а миноритарные акционеры не имеют влияния, система сдержек и противовесов фактически отсутствует. Ситуация становится еще более сложной, если собственники лично участвуют в управлении компанией или когда исполнительное руководство взаимодействует с ними неформально, за рамками корпоративных процедур.

В то же время мы бы хотели отметить, что наша методология не предполагает проведения финансовых расследований в целях обнаружения фактов нерыночного ценообразования.

Сценарий 1: публичные компании с незначительной концентрацией собственности

Дисперсные структуры собственности, хотя и редко, но все же встречаются в странах с развивающейся экономикой и по мере развития финансовых рынков, вероятно, получат большее распространение. В отсутствие консолидированных пакетов – в том смысле, что ни один акционер (или отдельная группа акционеров) не способен самостоятельно повлиять на состав совета директоров, – аналитики обычно рассматривают влияние структуры собственности как незначительный или малозначимый фактор воздействия на корпоративное управление, имеющий ограниченное влияние на общий уровень рейтинга GAMMA.

Вместе с тем необходимо быть внимательными к возможности существования скрытого влияния. Известны случаи, в первую очередь в России, когда недостаточное регулирование раскрытия информации о структуре собственности приводило к появлению консолидированных пакетов акций без ведома широкой общественности и даже самих компаний. Таким образом возникали предпосылки для более значимого влияния отдельных акционеров, чем можно было ожидать на основании публичной информации. Следовательно, прежде чем делать вывод об отсутствии существенного влияния со стороны отдельных акционеров, необходимо проанализировать всю имеющуюся информацию о структуре собственности (из публичных или конфиденциальных источников, в том числе информацию, полученную от акционеров, регистратора акций, регулирующих органов и агентств, предлагающих услуги по отслеживанию акций) и убедиться, что скрытая концентрация пакетов является маловероятной, а в средствах массовой информации и отчетах отраслевых аналитиков отсутствуют указания на потенциальное влияние отдельных акционеров.

В некоторых случаях влияние акционеров может быть актуальным фактором при анализе корпоративного управления в компаниях с дисперсной структурой собственности, с соответствующими последствиями для уровня рейтинга GAMMA. В действительности в компаниях с дисперсной структурой собственности риск заключается в том, что ни один отдельно взятый акционер не способен обеспечить эффективный контроль за менеджментом и его подотчетность. В таких ситуациях важную роль в обеспечении контроля и подотчетности менеджмента могут играть институциональные инвесторы. Другими словами, отсутствие влиятельного блокирующего акционера, осуществляющего пристальный надзор за деятельностью менеджмента, может быть до определенной степени компенсировано наличием активных институциональных инвесторов. Иногда указанные инвесторы могут иметь более мощные рычаги влияния на менеджмент, чем это предполагает размер их экономического участия. Если имеются свидетельства того, что институциональные инвесторы эффективно выполняют дисциплинирующую функцию, аналитики могут рассматривать это как позитивный фактор с точки зрения корпоративного управления. Кроме того, на многих рынках наблюдается повышение роли компаний, управляющих частными инвестициями, и хедж-фондов. Охарактеризовать эти группы инвесторов довольно сложно, однако очевидно, что они представляют собой новые группы интересов, которые влияют на процессы корпоративного управления и требуют внимания аналитиков в отношении потенциального расхождения их целей с интересами других инвесторов.

Таблица 5.1. Влияние акционеров

Сценарий 2: публичные компании с одним крупным частным акционером

Хотя влияние крупного акционера требует пристального внимания как потенциальный источник нарушений прав миноритарных акционеров, соображения аналитической объективности требуют непредвзятого подхода. Влияние крупных акционеров может быть позитивным, негативным или нейтральным. Каждая конкретная ситуация должна анализироваться с точки зрения конкретных достоинств и недостатков. Разумеется, в первую очередь аналитику необходимо исследовать потенциальное негативное влияние крупного собственника, такое как вывод активов (через сделки по приобретению или продаже имущества, трансфертное ценообразование, сделки со связанными сторонами), поддержка некомпетентного или коррумпированного менеджмента. В то же время анализ должен учитывать потенциальное положительное влияние крупных акционеров. У крупных акционеров часто имеются сильные стимулы для увеличения стоимости своих пакетов и необходимые возможности для того, чтобы осуществлять контроль за менеджментом (через личное участие в заседаниях совета директоров) и принимать надлежащие меры против злоупотреблений или некомпетентности исполнительного руководства.

По большому счету это зависит не только от деловых качеств собственника, но и от его личностных качеств, таких как принципиальность. Последнее явным или косвенным образом проявляется в приверженности акционера основным принципам справедливости, прозрачности и подотчетности и его стремлении управлять компанией не только в собственных интересах, но и в интересах всех акционеров. Большинство держателей крупных или блокирующих пакетов акций стремятся создать видимость того, что они пекутся об интересах всех акционеров. Однако это нельзя воспринимать на веру. Заявленные политика и принципы – хорошее начало. Но они должны подкрепляться конкретными структурами и практикой корпоративного управления внутри компании. Необходимо понять, если ли у компании отношения с другими организациями, в рамках которых может иметь место нерыночное ценообразование, не сопровождаются ли сделки между компаниями авансами, задержками платежей или субсидиями.

Еще одним важным фактором при оценке влияния акционеров является относительная эффективность механизма сдержек и противовесов в системе корпоративного управления компании. Когда независимые директора и представители миноритарных акционеров активно задействованы в процессе принятия решений, это позволяет им контролировать и уравновешивать влияние крупных акционеров на уровне совета директоров, что, в свою очередь, значительно сокращает возможности для принятия решений, приводящих к снижению стоимости компании, со стороны крупных собственников. Даже если независимые представители в совете директоров формально не имеют права вето, они могут повлиять на решение блокирующего акционера, апеллируя к широкой общественности, законодательным и регулирующим органам и организациям по защите прав акционеров.

Некоторые крупные акционеры добровольно ограничивают свое влияние в компаниях и даже решают поддержать избрание большинства независимых директоров в совет директоров, как это сделали, в частности, основатели российской компании ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» (GAMMA-7+). Другие не решаются отказаться от большинства голосов в совете директоров, однако наделяют независимых директоров значительными правами вето, особенно в отношении инвестиционных решений и решений о сделках со связанными сторонами (например, казахстанская компания РД КМГ, GAMMA-6). В то же время во многих компаниях независимые директора не получают поддержки со стороны держателей крупных пакетов. В этом случае эффективность системы сдержек и противовесов зависит от таких факторов, как способность миноритарных акционеров получить места в совете директоров, требования действующего законодательства и уровень активности акционеров.

Таблица 5.2. Влияние крупных акционеров

Сценарий 3: публичные компании с несколькими крупными акционерами

Гипотетически наличие двух крупных собственников может сформировать «идеальную» структуру баланса влияний при условии, что они полностью независимы друг от друга. При такой структуре собственности две (или больше) независимые группы собственников способны обеспечить пристальный контроль над менеджментом, гарантируя, что менеджмент должным образом выполняет свою функцию агента. Но в то же время эти группы способны эффективно контролировать друг друга в рамках системы сдержек и противовесов. При отсутствии сговора между этими двумя группами простор для злоупотреблений со стороны любого из крупных акционеров минимален. Они заставляют друг друга быть честными. Соответственно, риски, связанные с потенциальными расхождениями интересов менеджмента и акционеров, нивелируются, а корпоративное управление и операционная деятельность компании всецело сосредоточиваются на повышении акционерной стоимости. Вот почему мы считаем, что структура собственности с несколькими крупными собственниками имеет потенциал снижать некоторые ключевые агентские риски, связанные с менеджментом и отдельными собственниками, и сближать принципы управления компанией с интересами ее миноритарных акционеров.

Разумеется, на практике ни одна структура собственности не является совершенной. Наличие двух и более крупных акционеров влечет за собой специфический риск корпоративного управления – возможность конфронтации между крупными собственниками, которая может парализовать процесс принятия решений. Как показывают многочисленные академические исследования, большинство международных совместных предприятий терпят неудачу[3]. Обычно партнеры таких предприятий спотыкаются на каком-либо вопросе, по которому они не могут договориться, и первоначальные разногласия перерастают в полномасштабную конфронтацию по мере того, как спор принимает эмоциональную окраску. Следовательно, важно оценить потенциальную вероятность возникновения подобных разногласий, например проанализировать наличие каких-либо стратегических областей, где интересы крупных акционеров могут разойтись.

Вероятно, еще более важным моментом, чем сама возможность возникновения конфликтов, является устойчивость структуры корпоративного управления компании к подобным сценариям. Когда есть возможность посредничества третьей стороны, например наличие сильного независимого компонента в совете директоров, такие конфликты могут разрешаться естественным образом. Голоса независимых директоров или представителей миноритарных акционеров могут играть решающую роль, когда крупные акционеры расходятся в своих позициях. Разумеется, это не всегда помогает ослабить межличностную напряженность, но по крайней мере позволяет избежать тупиковых ситуаций. При отсутствии таких механизмов – и особенно когда каждый стратегический инвестор наделен обширными правами вето, закрепленными в уставе или акционерном соглашении, – противостояние между крупными акционерами может продолжаться долго и иметь очевидные негативные последствия для акционерной стоимости компании. В конце концов акционеры могут договориться о выкупе акций, чтобы позволить компании преодолеть кризис. Степень, в которой конфликт влияет на операционные решения, может зависеть от кадровой политики, а именно привлекался ли в компанию независимый менеджмент или ее руководители были прикомандированы из штата акционеров. Прикомандированные или зависимые менеджеры с большей вероятностью будут вовлечены в конфронтацию, поскольку могут восприниматься – или считать себя – выразителями интересов конкретного акционера.

Таблица 5.3. Структура собственности с несколькими крупными акционерами

Сценарий 4: публичные компании, контролируемые государством

Во многих странах с развивающейся экономикой государство контролирует значительное число крупных компаний – ситуация, особенно характерная для России и Китая. Важно отметить, что наша методология основана на непредвзятом подходе к структуре собственности, т. е. мы рассматриваем все типы структур собственности под одинаковым углом мотивации собственника и эффективности системы сдержек и противовесов. Таким образом, как и при наличии любого другого крупного акционера, влияние государства как собственника можно считать положительным в том случае, когда интересы государства в целом согласуются с интересами других акционеров, когда государство придерживается политики невмешательства в операционные решения, а независимые директора и/или представители миноритарных акционеров наделены необходимыми полномочиями для того, чтобы обеспечивать эффективную систему сдержек и противовесов.

Однако чаще всего государство в роли собственника подвержено существенным конфликтам интересов вследствие своей основной функции, связанной с реализацией общественных интересов. Кроме того, в большинстве случаев мы наблюдаем ограниченную способность государства обеспечивать успешное развитие коммерческих предприятий. Признавая эти ограничения, ряд развитых стран – Австралия, Дания, Нидерланды, Норвегия и Швеция – институционализировали принципы корпоративного управления, предназначенные специально для государственных предприятий. Наиболее полно эти принципы нашли отражение в Руководстве ОЭСР по корпоративному управлению для государственных предприятий, выпущенном Организацией экономического сотрудничества и развития. Например, эти принципы рекомендуют четкое разделение функций и политики государства как акционера и регулятора. Также рекомендуется, чтобы состав совета директоров государственных компаний отражал потребности компании в независимом суждении и профессиональном опыте в конкретных областях деятельности. При формировании советов директоров преимущество должно отдаваться назначению независимых директоров с соответствующим опытом, а не государственных служащих. В некоторых из вышеперечисленных юрисдикций были введены лимиты (вплоть до запретов) на количество мест в совете директоров, которые могут занимать государственные служащие. Еще один важный момент, которому уделяется особое внимание в руководстве ОЭСР, – прозрачность взаимных обязательств между компанией и государством. Если государство ожидает от компании выполнения определенных функций, связанных с интересами государства, и/или готово предоставить в обмен определенные привилегии (например, привилегированный доступ к природным ресурсам), важно, чтобы конкретные условия этих обязательств были зафиксированы юридически и были полностью прозрачными.

Таблица 5.4. Влияние государства

В странах с развивающейся экономикой подобные меры по построению эффективной практики корпоративного управления в госкомпаниях являются редкостью. Более того, многие правительства не останавливаются перед использованием ресурсов подконтрольных компаний для достижения государственных целей независимо от того, способствует это повышению их акционерной стоимости или нет. На самом деле именно возможность использовать ресурсы госкомпаний как инструмент государственной политики часто является основным мотивом для сохранения контроля государства. Другими негативными факторами, приводящими к снижению стоимости компаний с государственным участием, могут быть длительные, бюрократические процедуры принятия решений, а также коррупция в государственных органах, создающая условия для проведения разрушающих акционерную стоимость сделок в интересах отдельных групп инвесторов или влиятельных лиц в правительстве.

Таким образом, при оценке влияния государства как акционера прежде всего необходимо учесть цели государства в отношении анализируемой компании и потенциальные конфликты интересов, позитивные и негативные моменты, связанные с выполнением государством функции контролирующего собственника в прошлом, а также способность миноритарных акционеров и независимых директоров уравновешивать влияние государства.

Сценарий 5: частные (непубличные) компании

Методология GAMMA была разработана нами как инструмент для оценки эффективности механизмов корпоративного управления с точки зрения соблюдения прав (внешних) инвесторов, вкладывающих средства в акции. Это делает применение данной методологии к частным (непубличным) компаниям отчасти нелогичным. Однако в настоящее время в странах с развивающимися рынками растет число частных компаний, желающих получить доступ к рынкам акционерного капитала. Некоторые из них хотят знать, в какой мере их структуры корпоративного управления сопоставимы со структурами управления публичных компаний и насколько эффективно эти структуры обеспечивают соблюдение интересов существующих и потенциальных акционеров. В отношении частных компаний анализ проводится точно так же, как для публичных компаний с соответствующей структурой собственности (один или несколько крупных акционеров, участие государства). За последние несколько лет Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s провела ряд таких аналитических исследований в России и Казахстане, с присвоением рейтингов ряду частных компаний (например, ЕвроХим, KEGOC, МДМ-Банк, ТрансТелеКом).

Фактически значение такого анализа может выходить за рамки оценки текущего состояния корпоративного управления компании с точки зрения ее готовности к IPO. Относительно немного частных компаний действительно являются частными. Даже если они не имеют публично обращающихся акций, они могут выпускать публичные долговые обязательства, и, кроме того, у любой компании есть внешние заинтересованные стороны, которых волнует возможность злоупотреблений со стороны менеджмента и его неэффективность (длинный список заинтересованных сторон включает персонал, поставщиков, потребителей, банки, соинвесторов, регулирующие органы). При этом имеющиеся в США юридические прецеденты указывают на то, что члены советов директоров частных компаний могут нести такую же, а иногда и более строгую фидуциарную ответственность перед своими компаниями, чем директора публичных компаний.

Для частных компаний характерны специфические потенциальные проблемы корпоративного управления, способные негативно влиять на интересы различных заинтересованных сторон. В долгосрочной перспективе эти проблемы могут наносить ущерб и интересам крупных собственников:

• риск ключевого лица, связанный с тем, что фирма полностью управляется одним человеком, часто при отсутствии каких-либо формальных процессов принятия решений;

• ограниченное («туннельное») видение или отсутствие кругозора вследствие того, что внешние стороны не допускаются к бизнесу;

• смешение личной и корпоративной собственности. Злоупотребление корпоративной собственностью.

Как и в случае с другими типами структур собственности, анализ структур и практики корпоративного управления должен быть сосредоточен на мотивации собственника и эффективности системы сдержек и противовесов с позиций снижения указанных рисков.

Таблица 5.5. Частные (непубличные) компании

Глава 6. Права акционеров: действительно ли они существуют

[4]

Даже на наименее развитых из развивающихся рынков компании сегодня понимают, что гарантия соблюдения основополагающих прав акционеров – первый рубеж, который необходимо преодолеть на пути к привлечению иностранных инвестиций. Следует отметить, что ситуация с соблюдением прав акционеров заметно улучшилась во многих странах БРИК по сравнению с началом и серединой 1990-х гг., немалую роль в этом сыграли нововведения в законодательстве и судебные процессы. Большинство развивающихся стран реализовали базовые меры защиты прав инвесторов, в частности ввели принцип «одна акция – один голос», разрешили акционерам выдвигать и снимать директоров, предоставили преимущественное право приобретения акций дополнительных эмиссий и предусмотрели механизм защиты от поглощений с использованием двухуровневого предложения, когда новый собственник выкупает акции миноритариев по цене намного ниже той, которая предложена владельцу крупного пакета. В большинстве стран меры по защите прав акционеров затрагивают также и правила проведения годовых собраний акционеров, в частности предотвращая ситуации, когда важные для акционеров общие собрания проводятся в удаленных местах (например, в Сибири или Амазонии) с рассылкой уведомлений за один день.

Несмотря на определенные успехи последних лет, национальное законодательство и практика регулирования в развивающихся странах по-прежнему оставляют многочисленные лазейки, являющиеся источниками значительных рисков для инвесторов. Значимость этих недостатков, а также точная природа рисков, которые они за собой влекут, могут существенно варьировать в зависимости от страны. Например, российское законодательство предоставляет акционерам широкие права голоса, однако слабо защищает финансовые права акционеров в сложных ситуациях, таких как смена контроля или принудительный выкуп. В то же время индийское законодательство – при ограниченном объеме прямых прав голоса (например, не предусматривается процедура кумулятивного голосования при избрании членов советов директоров) – достаточно эффективно защищает финансовые права миноритарных инвесторов. Не нужно забывать и о том, что на развивающихся рынках часто наблюдаются расхождения между буквой закона и практикой правоприменения. Правовые системы и коммерческие суды во многих случаях не имеют опыта в области защиты прав иностранных инвесторов. Фактически многие права акционеров в странах БРИК могут быть иллюзорными в том смысле, что создают видимость защиты, не подкрепленной реальными механизмами.

Недостатки регуляторной среды, в частности, приводят к тому, что объем прав акционеров может широко варьировать в зависимости от компании в пределах одной развивающейся экономики. Некоторые компании добровольно принимают более высокие стандарты в области прав акционеров, чем те, что требуются действующим законодательством и режимом регулирования. Например, в Бразилии неголосующие привилегированные акции с переменным размером дивидендов могут составлять до 50 % уставного капитала. На практике такое положение создает массу проблем в сфере корпоративного управления, поскольку часто используется семьями основателей как способ удержать в своих руках контроль над компанией при относительно небольшом экономическом участии. Однако сегодня все больше компаний (и крупных собственников) предпочитают не использовать такую форму финансирования, предпочитая наделять всех инвесторов равными правами. На торговой площадке Novo Mercado фондовой биржи Bovespa сегодня зарегистрировано более 100 компаний, которые вообще не имеют привилегированных акций.

Права акционеров: когда они нужны и можно ли ими воспользоваться

Право инвесторов участвовать в управлении компанией и распределении прибыли в случае ее успеха – основа эффективного корпоративного управления. Права собственности, которыми наделяются держатели акций, можно подразделить на две категории: права контроля и права на денежные потоки. Права на денежные потоки включают право на дивиденды и право на получение соразмерной цены при продаже акций. Права контроля больше являются процедурными, в их основе лежит право голоса, а также право участия в собраниях акционеров и право на созыв собраний. Между тем права на денежные потоки и права контроля не всегда подразумевают справедливость и равенство в отношении ко всем акционерам, права на денежные потоки могут быть разными в зависимости от классов активов. Сложнее определить группу прав, нацеленных на обеспечение защиты акционеров в случае поглощений: акционеры должны иметь право на получение оферты на выкуп акций и право на равное обращение с другими владельцами того же класса акций. В эту группу также входят права, влияющие на подотчетность директоров. Далее в этой главе мы более подробно рассмотрим тактику защиты от поглощений и связанные с этим проблемы.

Объем прав контроля определяет потенциал влияния миноритарных акционеров. Иногда эти права могут оставаться невостребованными в течение длительного времени. Традиционно в компаниях, где менеджмент и/или крупные акционеры пользуются высоким авторитетом и компетентные независимые директора стоят на страже интересов миноритарных акционеров, активность миноритариев носит ограниченный характер, а уровень посещаемости собраний акционеров бывает невысоким или средним (ситуация, сложившаяся в российских компаниях МТС и «Вимм-Билль-Данн», с листингом на Нью-Йоркской фондовой бирже). В тех компаниях, где акционеры недовольны политикой и эффективностью работы руководства, миноритарные инвесторы могут влиять на ситуацию через повышенную активность при избрании совета директоров и выдвижении своих представителей в совет – разумеется, если они наделены соответствующими полномочиями.

Объем прав контроля, которым наделяются акционеры, зависит от ряда факторов, но в основе лежит фундаментальное решение о том, какие полномочия следует делегировать совету директоров, а какие должны остаться в руках акционеров. За исключением Великобритании, где влиятельные советы директоров сочетаются с широкими правами контроля и сильными регулирующими институтами, в странах с менее эффективными советами директоров и рыночным регулированием акционеры часто наделяются более значительными правами контроля[5]. Например, в США почти все права контроля помимо права избирать директоров делегированы советам директоров. Американское корпоративное право признает фидуциарную обязанность директоров действовать в интересах акционеров, и угроза ответственности перед законом и/или публичной огласки гарантирует исполнение этой обязанности. На развивающихся рынках, где подобные угрозы либо отсутствуют, либо неэффективны и существует риск нарушения имущественных прав акционеров, корпоративное законодательство может признавать необходимость наделения акционеров более широкими правами контроля. Россия является примером страны со слабой нормативной и законодательной инфраструктурой и широким объемом прямых прав контроля. В других странах, где отсутствию или неэффективности контролирующих органов придается меньше значения, наделение акционеров правами контроля ложится непосредственно на компании.

Это поднимает вопрос о том, какое значение имеют права контроля на различных рынках, и мы можем предположить, что значимость отдельных прав контроля в контексте корпоративного управления конкретной компании в значительной степени зависит от внешних факторов, способных компенсировать их отсутствие. Эффективная судебная система или наличие большинства независимых директоров в совете предполагает, что бóльшая часть этих прав может быть делегирована совету директоров или фактически отсутствовать, если указанные механизмы компенсируют их или превосходят по эффективности.

В каждом отдельном случае анализ прав акционеров должен основываться на исследовании национальной правовой инфраструктуры и инфраструктуры регулирования, аналогичном тому, что представлено в главах 1–4 настоящего издания. Оценка прав акционеров должна отражать фактический объем прав контроля и прав на денежные потоки, которыми наделяются все акционеры в силу законодательства и условий, определенных в уставных документах конкретной компании.

Порядок проведения собраний акционеров и голосования

Право на участие в собраниях акционеров и право на голосование являются фундаментальными правами, которые предоставляются акционерам хорошо управляемыми компаниями. Во многих компаниях годовые общие собрания предоставляют мелким акционерам единственную возможность осуществить свои права, связанные с владением акциями, и встретиться и обсудить интересующие их вопросы с руководством. Более того, справедливое и равноправное отношение к акционерам при голосовании часто является показателем того, насколько хорошо компания обращается с акционерами в других областях. Представление о качестве процедур, связанных с собраниями и голосованием акционеров в конкретной компании, относительно легко составить на основании информации из публичных источников, хотя в некоторых случаях, чтобы увидеть все недостатки, необходимо посетить сами собрания или ознакомиться с протоколами.

Порядок и процедуры уведомления акционеров о проведении общих собраний должны обеспечивать равные возможности доступа всем акционерам, а также гарантировать своевременное предоставление акционерам достаточной информации. Внимание необходимо обратить на то, каким образом компания информирует своих акционеров (включая бенефициарных собственников) о проведении собраний, в какие сроки рассылаются уведомления, какая информация или документы распространяются перед собраниями и какого рода информация включается в уведомление. Уведомления о собрании должны давать акционерам четкое представление о том, с какой целью созывается собрание, как будет проходить голосование, а также о причинах вынесения на голосование тех или иных вопросов. Компания должна предоставить любую дополнительную информацию, которая может потребоваться акционерам для принятия осведомленных решений при голосовании.

Помимо рассылки уведомлений и раскрытия информации о процессе голосования процедуры должны обеспечивать равные и справедливые возможности участия для всех акционеров. Если для большинства акционеров посещение собраний сопряжено с неоправданно высокими расходами либо трудностями или же если с них требуют плату за участие в собрании, эффективность и даже легитимность таких собраний следует поставить под вопрос. Справедливость и предсказуемость в данном случае являются ключевыми факторами, и, если установлено минимальное количество акций, необходимых для участия в собрании, или если процедуры регистрации не являются прозрачными, удобными и одинаковыми для всех акционеров, это ставит под угрозу доверие к компании в целом.

Таблица 6.1. Информация о собрании акционеров

Важно и то, в какой форме предложения выносятся на голосование акционеров. Например, пакетные резолюции, т. е. пакеты несвязанных между собой вопросов, где решение по одному из них может отвечать интересам акционеров, тогда как по остальным нет, ставят инвесторов перед трудным выбором «все или ничего». В худшем случае пакетные резолюции могут использоваться для проведения решения, противоречащего интересам акционеров, которое не было бы одобрено акционерами при голосовании по каждому вопросу. Хорошо организованные собрания акционеров также предоставляют возможность диалога для получения ответов на вопросы.

Таблица 6.2. Участие в собраниях акционеров

Еще одним компонентом анализа процедур голосования является порядок голосования акционеров, которые не могут присутствовать на собрании. Компании могут предоставить акционерам возможность голосовать по почте, электронной почте, по телефону или через Интернет. Чтобы облегчить осуществление права на голосование, многие компании разрешают акционерам направлять своих представителей для участия и голосования на собраниях. Однако условия, на которых разные компании разрешают голосование по доверенности или заочное голосование, могут существенно варьировать: например, иногда устанавливаются очень короткие сроки для заполнения и отправки бюллетеней для голосования в компанию или ее регистратору. Некоторые компании принимают дополнительные меры, чтобы получить инструкции по голосованию у бенефициарных держателей, например, одни нанимают специальное агентство для контакта с кастодианом, другие позволяют кастодиану информировать акционеров о возможных вариантах, если те хотят самостоятельно осуществить свое право на голосование.

Таблица 6.3. Порядок обсуждения вопросов на общих собраниях акционеров

Компании с предъявительскими, а не именными акциями должны каким-либо образом удостовериться, что те, кто голосует на собраниях акционеров, на момент голосования действительно являются ее акционерами. В отсутствие реестра или списка держателей акций некоторые компании прибегают к такой мере, как блокирование акций, когда держатель акций на предъявителя за несколько дней до даты собрания депонирует свои акции у брокера, обязуясь не торговать акциями во время проведения собрания. Иногда этот процесс называют замораживанием акций. Блокирование или замораживание акций вынуждает держателей делать выбор между осуществлением прав на голосование, с одной стороны, и гибкостью в продаже акций – с другой.

Таблица 6.4. Процедуры голосования

Если компания имеет листинг на зарубежной фондовой бирже через депозитарные расписки (например, американские депозитарные расписки – ADR), условия депозитарного соглашения также могут существенно варьировать, с соответствующими последствиями для прав акционеров. Например, одни соглашения разрешают депозитарию или даже лицу, назначенному руководством компании, голосовать акциями от имени тех инвесторов, которые не передали инструкций по голосованию банку-депозитарию. Другие соглашения допускают голосование от имени только тех бенефициарных собственников, которые дали инструкции по голосованию. Аналогичным образом в США некоторые компании разрешают брокерам голосовать в предполагаемых интересах бенефициариев, даже если те не предоставили инструкций.

Таблица 6.5. Порядок голосования по депозитарным распискам

Права голоса

Даже в тех случаях, когда процедуры проведения собраний акционеров соответствуют передовой практике, у миноритарных акционеров не всегда есть возможность влиять на назначение или освобождение от должности директоров или иным образом продвигать свои интересы в компании. Являются ли собрания акционеров формальным мероприятием или реальным механизмом управления, в значительной степени зависит от объема прав голоса, которыми наделяются акционеры.

Эти права часто определяют степень влияния миноритариев в компании. Мера, в которой акционеры могут влиять на состав органов управления и участвовать в принятии важных решений, зависит от конкретных положений национального законодательства и нормативных актов, лежащих в основе устава компании. В состав таких прав может входить следующее:

• право на равноправие с точки зрения экономических интересов и голосования (положение «одна акция – один голос»);

• право на равное отношение в рамках одной категории акций. Не должно быть категорий акций с изменяемыми правами, а если они существуют, то изменение прав должно быть прозрачным, а отсутствие фиксированных прав должно компенсироваться определенной формой экономической выгоды. Это особенно касается права голоса;

• преимущественное право на покупку акций или право первого выбора при разводняющих эмиссиях акций, в том числе право на защиту своих интересов при выпуске крупных пакетов привилегированных акций (так называемые положения о «выпуске привилегированных акций типа бланкового чека»);

• право акционеров созывать внеочередное собрание;

• право акционеров вносить предложения;

• право акционеров выдвигать кандидатов в совет директоров;

• право выносить решения по ключевым для жизни компании вопросам, таким как слияния, поглощения, продажа активов, реструктуризация, изменение цели деятельности компании, изменение прав по классу акций, выпуск фондовых опционов и планы вознаграждения, «ядовитые пилюли» и другие механизмы защиты от поглощений, сделки со связанными сторонами, внесение изменений в уставные документы[6];

• право выносить решения по стандартным вопросам, таким как утверждение финансовой отчетности, аудиторов и аудиторского вознаграждения, дивидендов;

• право избирать и снимать с должности всех директоров – исполнительных и неисполнительных – ежегодно;

• право контролировать численность совета директоров и количество вакантных мест. Важный вопрос – имеет ли совет директоров право увеличивать или уменьшать количество членов в период между собраниями акционеров.

Анализ фактического объема прав голоса проводится по следующим критериям.

Таблица 6.6. Критерии для оценки прав голоса

Права на денежные потоки

К этой категории прав относится право на получение дивидендов, право на возврат избыточных денежных средств, если компания не может найти им подходящее применение, право участвовать в обратном выкупе акций по справедливой цене и право на получение пропорциональных выплат при ликвидации компании.

Права на денежные потоки могут включать следующее:

• право на владение акциями и их свободное отчуждение;

• право «присоединиться к продаже» (право совместной продажи) или право миноритарных акционеров получить предложение о выкупе акций на тех же условиях, которые были предложены крупным акционерам;

• право получить предложение о приобретении всех находящихся в обращении акций, когда значительная доля акций (обычно 30 %) выкупается крупным акционером (правило обязательного предложения);

• право получить справедливую денежную компенсацию за свои акции в случае принудительного выкупа;

• четко сформулированную политику выплаты дивидендов, которая важна для инвесторов, ориентированных на получение текущего дохода наряду с долгосрочным приростом капитала;

• процедуры выплаты дивидендов, обеспечивающие своевременные дивидендные платежи; промежуточные дивиденды являются плюсом;

• процедуры выплаты, гарантирующие равное отношение ко всем акционерам.

Необходимо отметить, что при анализе этого компонента практики корпоративного управления фактический размер прибылей компании, дивидендов и прироста капитала не имеет значения. Также не учитываются возможные убытки, вызванные влиянием крупных акционеров (например, в результате поглощения) или неэффективной работой совета директоров. Несмотря на то что они имеют решающее значение для фактического размера доходов акционеров, возможные убытки или отсутствие надлежащего надзора включены в аналитическую структуру других компонентов (главным образом первого и четвертого компонентов), поэтому здесь не дублируются.

Таким образом, анализ фактического объема прав на денежные потоки осуществляется на основании следующих критериев.

Таблица 6.7. Права на денежные потоки

Механизмы защиты от поглощений

Помимо процедур голосования, прав контроля и прав на денежные потоки любое исследование прав собственности должно затрагивать механизмы защиты от поглощений и рынок корпоративного контроля. При смене контроля инвесторы должны получать премию за свои акции или, если руководство компании демонстрирует полную неэффективность, ожидать радикальных изменений в руководстве вплоть до предложения о поглощении с нулевой премией со стороны более компетентных менеджеров. Кроме финансовой выгоды для акционеров, связанной с получением премии при продаже акций, возможность враждебного поглощения оказывает позитивное дисциплинирующее воздействие на менеджмент в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Хотя можно спорить о том, какие решения должны быть делегированы совету директоров, окончательное решение о смене контроля, особенно когда поступает несколько предложений, должно приниматься только акционерами. Положения о защите от поглощений, безосновательно лишающие акционеров этого права на том основании, что совет директоров лучше информирован об условиях конкретных предложений, а «коллективные действия» акционеров организовать сложно, должны рассматриваться как негативный фактор.

Несмотря на вышесказанное, конкретные механизмы защиты от поглощений не следует рассматривать обособленно от других факторов корпоративного управления, таких как независимость совета директоров и система вознаграждения менеджмента. Советы, где независимые директора составляют большинство, вероятнее всего, примут разумные и перспективные предложения о поглощении, несмотря на противодействие руководства или «ядовитые пилюли», поскольку они осознают свою фидуциарную ответственность перед акционерами и наличие внешнего надзора. Аналогичным образом даже при отрицательном отношении к поглощениям перспектива поощрительного вознаграждения в случае успешной смены контроля может сделать менеджеров более сговорчивыми, если у них есть уверенность в финансовой защищенности[7].

Ситуации в компаниях, где смена контроля является маловероятной даже в отсутствие структурных механизмов защиты, необходимо рассматривать с учетом конкретных обстоятельств. Например, это относится к компаниям, чья стратегическая или экономическая значимость для страны гарантирует вмешательство государства в процесс поглощения. Находящиеся в мажоритарной собственности компании также фактически неуязвимы для поглощений. Хотя защищенность от поглощений в целом следует рассматривать как негативный фактор при любой структуре собственности, необходимо принимать во внимание то обстоятельство, что мажоритарный собственник несет наибольшие риски с точки зрения объема капитала и наибольшие издержки в случае низкой эффективности руководства. Когда на кону стоят значительные инвестиции, мажоритарный акционер скорее пойдет на сделку с перспективным покупателем, чем контролирующий акционер с миноритарной долей, который получает основные выгоды в форме привилегий. С этой точки зрения мажоритарная собственность может рассматриваться как наиболее действенный рыночный механизм защиты от поглощений.

Ниже перечислены примеры наиболее распространенных механизмов защиты от поглощений (как в развитых, так и в развивающихся странах).

• Право на два голоса для долгосрочных акционеров (Франция и ряд бывших колоний).

• Эмиссия голосующих привилегированных акций для голосующих трастов, лояльных руководству компании (Нидерланды).

• Золотые акции, дающие право вето ключевому акционеру или заинтересованному лицу, включая государство (Россия, ряд других юрисдикций).

• Соглашения между акционерами, наделяющие привилегиями золотой акции стратегического акционера/акционеров, или пакты об образовании синдиката (Италия, Франция), когда два и более акционеров договариваются голосовать вместе, чтобы предотвратить смену контроля.

• Установление лимитов на право голоса или владения акциями, ограничивающих долю голосов или акций, принадлежащих одному акционеру (разные страны).

• Частично обновляемые советы директоров (США, Канада).

• «Ядовитые пилюли» (США, Канада; также известные как «планы защиты прав акционеров»). «Ядовитые пилюли» принимают множество форм, но, как правило, представляют собой оговорки, наделяющие акционеров определенными правами, которые вступают в силу при попытке поглощения и могут существенно поднять стоимость сделки. Как правило, «ядовитая пилюля» предполагает автоматический выпуск новых акций, распределяемых в установленной пропорции (например, две новые акции на одну существующую) среди всех акционеров за исключением того, кто делает предложение, что приводит к разводнению доли потенциального покупателя и повышает затраты на выкуп остальных долей. Применение «ядовитых пилюль» обычно инициируется, когда пакет, консолидированный в руках покупателя, достигает установленной доли выпущенных акций.

• Двухклассовые структуры капитала, предназначенные для одного акционера или одной семьи.

• Возможность выпустить большое количество акций без преимущественных прав на приобретение.

• Положение о «гринмейле», включая положение о «справедливой цене акций», которые налагают ограничения на выкуп компанией собственных акций у отдельного акционера по ценам выше рыночных (США).

• Требование абсолютного большинства голосов, в частности, для одобрения смены контроля. В зависимости от структуры собственности компании эти положения могут использоваться для защиты руководства или миноритарных акционеров (разные юрисдикции).

• Положения о «замораживании» (также называемые мораторием на слияния), которые запрещают акционерам приобретать свыше установленного процента акций за период от одного до трех лет (разные штаты США).

• Положения о приобретении контрольного пакета акций, которые блокируют приобретение более 20 % акций, если эта покупка не будет одобрена большинством остальных держателей акций (разные штаты США).

• Наложение ограничений на действия акционеров на основании письменного согласия (письменного голосования, не связанного с собранием акционеров).

• Защита мест в совете директоров. Это положение не позволяет акционерам снимать с должности конкретного директора, который не переизбирается.

Таблица 6.8. Контроль над собственностью

Глава 7. Прозрачность, аудит и управление рисками[8]

Безрисковые, скорректированные к риску и откровенно рискованные

Вопросы прозрачности и раскрытия информации, аудита и управления рисками имеют ключевое значение для инвесторов на развивающихся рынках. В конце концов, многие иностранные акционеры выбрали компании и инвестировали в них прежде всего из-за ожиданий более высокой доходности. Однако если ожидания роста на самом деле иллюзорны или если головокружительный рост компании опирается на сомнительную стратегию и чрезмерные риски, то преимущества таких инвестиций на развивающихся рынках улетучиваются. Настоящая глава подробно описывает признаки прозрачной компании, а также то, какую информацию следует искать и что в документах, публикуемых компанией, может указывать на проблемы корпоративного управления, представляющие риски для инвестора. Так, компании, раскрывающие сведения о вознаграждении руководства, скорее всего, готовы предоставить внешним инвесторам доступ и к любой другой чувствительной финансовой информации. Напротив, отсутствие в публичном доступе финансовой отчетности в соответствии с ОПБУ США или МСФО может указывать на то, что приоритетом информационной политики компании является налоговая оптимизация, а не открытость перед акционерами.

Независимо от того, является ли компания консервативным, стабильным поставщиком коммунальных услуг или быстро растущим высокотехнологичным предприятием, ее подход к управлению рисками является одним из важнейших факторов, определяющих эффективность корпоративного управления. Инвесторы должны проанализировать, с какими видами рисков сталкивается компания (кредитный риск, рыночный риск, риск ликвидности, операционный риск, политический риск и даже репутационный риск) и как она управляет этими рисками. Если компания не раскрывает информацию о процессе управления рисками, как могут инвесторы оценить эффективность такой системы? Разумеется, комитет совета директоров по аудиту играет важную роль в управлении рисками, и инвесторы могут составить мнение о его компетентности и независимости на основании публичной информации. Ниже приведены рекомендации по анализу первичной информации в рамках оценки эффективности управления рисками.

Прозрачность и раскрытие информации

Прозрачность – один из фундаментальных принципов корпоративного управления. Под прозрачностью понимается качество, содержание и своевременность раскрытия информации. В этом контексте ключевое значение имеет аудиторский процесс и обеспечиваемые им достоверность и объективность данных отчетности компании. Вместе с тем эффективная политика прозрачности выходит за рамки раскрытия финансовой информации и охватывает ряд других важных для инвесторов аспектов, таких как общая стратегия и миссия компании, динамика операционной деятельности и конкурентоспособности, ключевые корпоративные действия, структура собственности, права акционеров, структура руководства и совета директоров. Сегодня акцент все больше смещается в направлении раскрытия информации о нефинансовых аспектах деятельности, особенно в рамках социальной и экологической отчетности.

На базовом уровне прозрачность помогает внешним инвесторам принимать обоснованные инвестиционные решения, что само по себе является важнейшим достоинством надлежащего корпоративного управления. В большинстве случаев инвесторы вознаграждают придерживающихся высоких стандартов прозрачности эмитентов более низкой стоимостью капитала, что дает важное конкурентное преимущество. В странах с развивающейся экономикой более качественное раскрытие информации в целом характерно для тех компаний, которые привлекают (относительно дешевый) капитал на международных рынках капитала.

Прозрачность влияет на общую архитектуру корпоративного управления и косвенным образом. Пожалуй, наиболее важно то, что эффективное раскрытие информации сглаживает информационный разрыв между инсайдерами и внешними инвесторами, что позволяет последним возлагать ответственность за результаты деятельности компании на менеджмент и совет директоров. Неудивительно, что прозрачность и раскрытие информации часто рассматриваются как основные индикаторы общего уровня корпоративного управления в компании, поскольку традиционно компании с более высоким уровнем прозрачности более открыты и дружественны инвесторам в целом.

На многих развивающихся рынках нормой является раскрытие общей и поверхностной информации, которая не удовлетворяет реальные информационные потребности инвесторов и других пользователей. Более того, обязательные стандарты раскрытия информации значительно варьируют от страны к стране, как и эффективность их применения. В результате ведущие компании на развивающихся рынках все чаще разрабатывают собственные стандарты раскрытия информации, которые превосходят национальные регуляторные нормы. Ведущие международные фондовые биржи также играют все более важную роль в распространении передовых стандартов раскрытия информации в развивающемся мире по мере того, как растет число компаний, привлекающих капитал на международных рынках капитала.

Раскрытие информации о структуре собственности и корпоративном управлении

Понять структуру собственности компании очень важно, особенно в тех случаях, когда возможно наличие консолидированных пакетов или когда существуют фактические контрольные полномочия, осуществляемые посредством акционерных соглашений. Практически невозможно оценить влияние крупных акционеров в компании, если неизвестны они сами или точный размер принадлежащих им долей. Более того, если есть крупные акционеры, информация, необходимая для обеспечения прозрачности структуры собственности, не ограничивается размером крупнейшего пакета. Чтобы адекватно оценить влияние существующего или потенциального крупного акционера, необходима также информация о наличии у такого акционера долей в других компаниях, о сделках со связанными сторонами, о родственных связях между крупным акционером и менеджерами компании и т. п.

Важно знать и то, какое количество акций принадлежит руководителям высшего звена и директорам компании, независимо от того, являются они крупными акционерами или нет. Сведения о руководителях и членах совета директоров необходимы для определения круга аффилированных лиц и потенциальных интересов.

Отдельную проблему представляет определение бенефициарных собственников номинальных счетов, поскольку именно им принадлежат права контроля в компаниях. При этом необходимо отметить, что даже самые прозрачные компании на наиболее развитых рынках не могут знать всех бенефициарных собственников, стоящих за номинальными счетами. Некоторые компании прибегают к услугам специальных агентств, предоставляющих услуги голосования по доверенности, чтобы получить информацию о бенефициарных собственниках в той мере, в какой это возможно.

В разных юрисдикциях действуют разные стандарты раскрытия информации о структуре собственности. Наиболее распространенным является требование о раскрытии индивидуальных держателей, владеющих 5 % акций компании и более. В большинстве случаев достаточно проанализировать влияние значимых акционеров. Более детальная информация может потребоваться при наличии риска консолидации долей участия без ведома компании, чтобы оценить потенциал концентрации на основании доступной информации о существующей структуре собственности.

Таблица 7.1. Критерии раскрытия информации

Стандарты финансовой отчетности

МСФО, ОПБУ США и ряд других систем бухгалтерского учета признаны на международных финансовых рынках системами «мирового класса» благодаря эффективности их подхода и полноте. Между тем в мире существует множество систем отчетности, которые существенно отличаются друг от друга по качеству и направленности. Одни из них надежны и сопоставимы со стандартами мирового класса. Другие могут быть неполными и узконаправленными, часто нацеленными на минимизацию налога на прибыль. Даже самым опытным финансовым аналитикам, работающим на международных рынках капитала, сложно, а подчас и невозможно разобраться в специфических деталях многочисленных стандартов отчетности.

Вот почему сближение принципов учета сегодня стало общемировой тенденцией. Многие компании в странах с развивающейся экономикой составляют отчетность в соответствии с ОПБУ США или МСФО параллельно с отчетностью по национальным стандартам или по крайней мере публикуют данные отчетности, приведенные в соответствие (reconciliation) с международно признанными стандартами. Регулирующие органы многих стран приняли решение о постепенном переходе с национальных стандартов на МСФО. Например, в 2007 г., вскоре после того, как Европейский союз перешел на МСФО, Китай принял новые принципы отчетности, весьма близкие к МСФО. Бразилия планирует перейти на МСФО в 2010 г., Индия – в 2011 г. Между тем Россия пока не установила конкретных сроков такого перехода, несмотря на то, что российские стандарты бухгалтерского учета (РСБУ) являются наименее эффективными среди национальных стандартов четверки стран БРИК.

Следует отметить, что даже в рамках устоявшихся систем отчетности, таких как ОПБУ США, есть пространство для свободы действий. Поэтому при исследовании компаний нельзя всецело полагаться на то обстоятельство, что отчетность компании составлена в соответствии с признанными международными стандартами. Необходимо тщательно исследовать такие неоднозначные вопросы, как учет опционов, доходов и обязательств по пенсионным программам, а также движения денежных средств, с точки зрения объективности отражения экономических процессов, которые соответствующие элементы отчетности призваны охарактеризовать.

Таблица 7.2. Раскрытие финансовой информации

Раскрытие информации об операционной деятельности

В отличие от финансовой информации, где требования к раскрытию установлены принципами бухгалтерского учета, масштаб раскрытия информации об операционной деятельности в значительной мере зависит от компании. Отраслевые показатели, информация о конкурентной среде, стратегические ориентиры и прогнозы являются важной информацией, поскольку позволяют внешним инвесторам оценить эффективность деятельности и перспективы роста компании, и многие ведущие компании нередко раскрывают эти сведения в дополнение к обязательным требованиям.

Таблица 7.3. Раскрытие информации об операционной деятельности

Справедливое и непрерывное раскрытие информации

Понятия справедливого и непрерывного раскрытия информации присутствуют в законодательстве многих стран (например, Regulation FD в США). Под непрерывностью понимается раскрытие компаниями всех существенных фактов и событий в тот момент, когда они происходят, не дожидаясь сроков подачи следующей квартальной или полугодовой отчетности. Например, продажа топ-менеджером компании своих акций или исполнение опциона может быть важным сигналом для инвесторов, требующим незамедлительного информирования о нем. Пожалуй, наиболее наглядным примером служит ситуация в компании Enron, где руководство продавало принадлежавшие ему акции, одновременно поощряя сотрудников компании покупать их.

Под справедливым понимается такое раскрытие информации, при котором она предоставляется через новостные ленты или другие средства коммуникации всему рынку, а не привилегированной группе аналитиков или акционеров. Совместно идеи справедливого и непрерывного раскрытия формируют основу своевременного и беспристрастного раскрытия информации в промежутках между стандартными циклами отчетности. Однако поскольку определение существенности того, что подлежит раскрытию, лежит на компаниях, существует риск задания слишком высокого порога и того, что режим справедливого и непрерывного раскрытия информации окажется на практике менее эффективным, чем в теории.

Таблица 7.4. Требования к раскрытию информации

Периодичность и своевременность раскрытия информации

Принимая во внимание развитие Интернета и жесткие регуляторные требования к раскрытию информации в разных юрисдикциях, использование годового отчета как средства раскрытия информации может быть оставлено на усмотрение компаний. Многие компании в условиях жесткого регулирования предпочитают раскрывать минимальный объем информации в годовом отчете, используя ее как глянцевую обложку, инструмент для связей с общественностью. Более полно информация раскрывается в обязательной отчетности, направляемой в регулирующие органы. Хотя многие компании предпочитают сообщать в годовом отчете лишь поверхностные сведения и использовать в качестве основной платформы для раскрытия информации документы, предназначенные для регулирующих органов, некоторые делают выбор в пользу более полного годового отчета даже в отсутствие соответствующих требований.

Сторонники более широкого использования отчетности для регулирующих органов утверждают, что в итоге это обходится намного дешевле и позволяет избежать повтора информации в годовом отчете. Действительно, большинство институциональных инвесторов не видят в этом проблемы. Однако у подобной практики есть и контраргументы – индивидуальным инвесторам гораздо сложнее получить доступ к документам в регулирующих органах и разобраться в их специфическом языке, поэтому компании должны стремиться раскрывать информацию в формате, легкодоступном и простом для восприятия.

Частота представления отчетности – тема, которая горячо обсуждается сегодня. Сторонники раскрытия информации на ежеквартальной (а не полугодовой) основе утверждают, что чем больше информации раскрывается, тем лучше. Это особенно важно для компаний, где есть блокирующие акционеры, которые могут иметь более регулярный доступ к информации (вследствие того, что у них есть представители в совете директоров или в руководстве), чем миноритарные акционеры. Противники такого подхода указывают на возрастающие издержки и то, что квартал чересчур короток и может привести к дисфункциональной краткосрочной ориентации менеджеров и аналитиков. В своей системе рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s занимает сбалансированную позицию. Хотя раскрытие информации в ежеквартальной отчетности рассматривается как предпочтительное, особенно для компаний, где крупные блокирующие пакеты акций находятся в руках менеджеров и директоров, а также для компаний в высоковолатильных секторах, оно признается не столь актуальным для компаний с распыленной структурой собственности, которые придерживаются концепции справедливого и своевременного раскрытия информации.

Доступность

Своевременность и качество публичного раскрытия информации должны рассматриваться в контексте ее доступности. Своевременная и качественная подготовка информации не приносит пользы, если к ней трудно получить доступ. В некоторых юрисдикциях информация, раскрываемая компаниями в документации для регулирующих органов, используется регуляторами в собственных целях, но недоступна широкой публике. Или же компания может представить всесторонние сведения о себе в проспекте эмиссии, предназначенном для публичного распространения, однако публика получает доступ к информации такого характера только в тот момент, когда компания осуществляет новую эмиссию акций.

Таблица 7.5. Требования к раскрытию информации

Технологии и Интернет предлагают беспрецедентные возможности для повышения доступности публичной информации. Веб-сайты регулирующих органов, например система EDGAR Комиссии по ценным бумагам и биржам США, предлагают проработанную и широкодоступную платформу для раскрытия информации. Компании также расширяют использование технологий для коммуникации с публикой. Все чаще корпоративные веб-сайты содержат не только годовую отчетность, но и значительные объемы дополнительных данных, включая отчеты для регулирующих органов, социальную и экологическую отчетность, информацию об операционной деятельности и сведения о топ-менеджерах и членах совета директоров. Службы по связям с инвесторами также все активнее используют Интернет для распространения дополнительной информации о компании. Это может быть публикация отчетов брокеров и использование веб-вещания для прямой коммуникации с инвесторами и внешними аналитиками. Многие компании прибегают к услугам новостных лент, чтобы гарантировать распространение информации о ключевых корпоративных событиях среди широкого круга пользователей. Важным вопросом для компаний, имеющих международных инвесторов, является язык, на котором раскрывается информация в корпоративных материалах или на веб-сайте. Если материалы на веб-сайте представлены преимущественно на местном языке (без эквивалентной версии на английском как на общепринятом языке международного общения), это может создавать информационную асимметрию в пользу местных инвесторов. В то же время компании, которые подают отчеты по форме 20F в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, но не обеспечивают их перевода для своих инвесторов в других странах, могут давать несправедливое преимущество американским инвесторам.

Таблица 7.6. Стандарты доступности информации

Социальная и экологическая отчетность

Традиционно в корпоративной отчетности основное внимание уделялось финансовым аспектам, волнующим, в частности, акционеров. Между тем растущий интерес к социальной ответственности компаний и устойчивому развитию повышает спрос на информацию по более широкому спектру вопросов, связанных с результатами деятельности, в частности по отношениям с персоналом, участию в жизни местных сообществ и экологическому воздействию. Одной из самых масштабных инициатив в этой сфере является финансируемая ООН программа Global Reporting Initiative, нацеленная на систематизацию практики раскрытия информации о социальном и экологическом воздействии компаний, которая сегодня активно реализуется компаниями в Европе и в меньшей степени в других частях мира.

Таблица 7.7. Качество отчетности

Аудиторский процесс

Качество, объективность и независимость аудита являются ключевыми элементами сегодняшних реформ корпоративного управления. Усилия комитета по аудиту должны быть сосредоточены на обеспечении более высокого уровня объективности при составлении финансовой отчетности и создании в компании эффективной системы внутреннего контроля с учетом операционного и финансового рисков. Ряд недавно выпущенных рекомендаций по улучшению практики корпоративного управления предлагает введение более строгих правил и процедур, нацеленных на обеспечение независимости аудиторов и аудиторского процесса в целом. На фоне недавних громких корпоративных скандалов, связанных в значительной мере с несоблюдением правил бухгалтерского учета, становится очевидной острая потребность в обеспечении более структурированного надзора за процессом.

Закон Сарбейнса – Оксли, принятый в США в 2002 г., и доклад Смита в Великобритании – два наиболее ярких и исчерпывающих примера наблюдаемой сегодня тенденции к ужесточению правил, регулирующих аудиторский процесс и независимость аудиторов. В обоих документах детально излагаются принципы обеспечения независимости аудитора и рассматривается неоднозначный вопрос участия внешних аудиторских фирм в оказании неаудиторских услуг. Хотя ни тот ни другой свод правил и рекомендаций полностью не запрещает компаниям получать от своих аудиторов неаудиторские услуги, оба требуют обеспечить строгий надзор за процессом в целом и устанавливают условия, при которых не допускается привлекать аудиторские фирмы к оказанию неаудиторских услуг. С точки зрения обеспечения независимости аудиторов эти реформы привнесли ряд новшеств, например требование о том, чтобы аудиторы взаимодействовали в первую очередь не с руководством компании, а с независимым комитетом по аудиту; чтобы служба внутреннего аудита подчинялась непосредственно председателю комитета по аудиту; требование об обеспечении прозрачности и контролируемости процесса выбора аудитора; а также требование об обязательной ротации руководителей аудиторской проверки и аудиторских фирм.

Таблица 7.8. Стандарты аудита

Сегодня передовая практика корпоративного управления все чаще требует наличия в компании полностью независимого комитета по аудиту из активных директоров, сведущих в финансах. Чтобы обеспечить надлежащий уровень финансовой компетентности членов комитета по аудиту, было введено понятие эксперта в области финансов. Разумеется, во многих случаях дать четкое и точное определение финансовой компетентности довольно проблематично. Однако, учитывая особую роль комитета по аудиту в осуществлении надзора за подготовкой финансовой отчетности компании, эффективность этого органа будет значительно выше, если хотя бы один из его членов будет иметь знания и опыт в области подготовки финансовой отчетности. Если обучение директоров в целом является желательным, то в отношении членов комитета по аудиту вопрос обучения стоит намного острее. Кроме того, эффективность комитетов по аудиту часто можно повысить через обеспечение разумного доступа к внешним консультантам.

Таблица 7.9. Независимость комитетов по аудиту

Положение о комитете по аудиту содержит конкретные обязанности комитета, включая проверку финансовой отчетности, утверждение аудиторских и неаудиторских услуг, работу с внешним аудитором и надзор за системами внутреннего контроля. Вследствие характера своей деятельности аудиторский комитет обязан собираться чаще, чем совет директоров в полном составе, официально или неофициально. Многие компании предусматривают для комитета по аудиту 6–8 официальных заседаний в год, а некоторые комитеты встречаются еще чаще. Члены комитетов часто получают ежемесячные отчеты, в которых результаты деятельности компании сопоставляются с бюджетом и параметрами внутреннего контроля.

Таблица 7.10. Процедуры работы комитета по аудиту

Управление рисками предприятия

Высокий уровень прозрачности и раскрытия информации необходим не только внешним заинтересованным сторонам. В этом контексте критическое значение приобретает эффективность корпоративных систем внутреннего контроля и управления рисками. Качественное раскрытие информации для внутренних потребителей является обязательным условием, позволяющим менеджерам компании и членам совета директоров (в частности, членам комитета по аудиту) надлежащим образом исполнять свои обязанности. Ведь именно способность совета директоров и руководства эффективно выявлять и снижать риски, которым подвергается компания, зачастую является тем фактором, который отделяет успешные компании от менее успешных. Сегодня системы управления операционными рисками, разработанные с учетом индивидуальных особенностей компаний, все чаще становятся информационными системами для отслеживания ключевых параметров риска, связанных как с финансовыми, так и с нефинансовыми факторами. Неадекватные системы внутреннего контроля ведут к ошибочным решениям, провалам продуктов, операционным убыткам и судебным искам, которые могут иметь существенные негативные последствия для акционерной стоимости.

В нашем анализе основной упор делается не на эффективность контроля со стороны совета директоров в отношении конкретных рисков (например, кредитного риска, рыночного риска, риска ликвидности, репутационного риска), а на качество надзора за рисками в целом, т. е. на то, что мы называем культурой риска или организацией системы управления рисками. Помимо организации системы управления рисками мы, в частности, учитываем, в какой степени стратегические решения опираются на вопросы управления рисками. Мы называем этот процесс стратегическим риск-менеджментом.

Нас интересует подход к мониторингу и минимизации рисков в масштабах компании в целом, а не только в одном или двух направлениях ее бизнеса. Этот общекорпоративный подход к управлению рисками иногда называют управлением риском организации (enterprise risk management, ERM). Зачастую ERM ошибочно воспринимают как жесткую систему, одинаковым образом применяемую в отношении всех компаний. Это неверно ввиду следующих предпосылок.

Что представляет собой общекорпоративный подход к управлению рисками:

• подход, обеспечивающий внимание компании ко всем рискам;

• набор инструментов для предотвращения ситуаций, которые могут привести к потерям выше установленного в компании уровня;

• способ перехода от мышления с позиции «затраты и результат» к мышлению с позиции «риск и результат»;

• способ коммуникации сотрудников компании по вопросам поддержания рисков на заранее запланированном уровне;

• комплекс ожиданий руководства, акционеров и совета директоров относительно того, какие риски компания будет принимать на себя, а какие не будет;

• инструмент для снижения чрезмерных рисков и система для грамотного определения того, какие риски необходимо снизить;

• возможность со временем перейти к более низкому уровню потерь по сравнению со средними показателями прибыли.

Чем не является общекорпоративный подход к риску:

• способом устранения всех рисков;

• бессистемным набором собранных вместе многолетних практических приемов;

• гарантией того, что компания избежит потерь;

• жестким набором правил, которые нужно соблюдать при всех обстоятельствах;

• универсальным средством для всех компаний во всех секторах;

• универсальным средством на каждый год;

• преходящей модой.

Наконец, принципиально важно разграничивать оценку риск-менеджмента в производственных компаниях, с одной стороны, и в банках или финансовых организациях – с другой. Промышленные компании накапливают риск в процессе производства, реализации и распространения товаров и услуг; финансовые организации имеют дело с торговлей риском, покупая и продавая финансовые инструменты. Другими словами, для финансовых организаций риск – это бизнес, в то время как промышленные компании сталкиваются с риском как с побочным продуктом основной деятельности. Это оказывает влияние на анализ риска и повышает ответственность директоров финансовых компаний при надзоре за риском.

Таблица 7.11. Стандарты управления рисками

Глава 8. Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения[9]

Эффективные советы директоров или потемкинские деревни

Последней линией защиты акционеров от изъянов корпоративного управления – неэффективного менеджмента, неоправданных рисков, невыгодных сделок со связанными сторонами, откровенной коррупции – служит совет директоров. Когда совет директоров не справляется со своей работой, последствия для инвесторов и других заинтересованных сторон могут быть катастрофическими. Например, нынешний финансовый кризис по меньшей мере отчасти является результатом неспособности советов директоров многих финансовых институтов по всему миру осознать реальный масштаб рисков, которые принимали на себя эти организации[10]. В конце концов, роль совета директоров заключается в осуществлении надзора за менеджментом и стратегией компании и утверждении всех существенных сделок. Но как инвесторам отличить эффективный совет директоров от декоративного, особенно в странах БРИК, где советы директоров нередко бывают непохожи на подобные структуры в других странах? В этой главе мы покажем, как выглядят и как функционируют советы директоров в развивающихся странах.

Советы директоров важны не только как механизм защиты инвесторов. Правильно подобранный состав совета может быть тем самым фактором, который определяет различие между формальным советом директоров и тем, который создает стоимость. Не существует единственно верной модели совета директоров, которая гарантирует его эффективность. Однако ряд общих правил все же существует: адекватная численность, широкий спектр профессиональных знаний и опыта, грамотная структура комитетов и культура открытого обсуждения всех вопросов. Все это может значительно повысить эффективность этого органа управления.

Кроме того, в этой главе мы рассмотрим роль совета директоров в определении стратегического направления для компании и коснемся такой животрепещущей темы, как система вознаграждения руководства. Мы постараемся разобраться, почему компании на развивающихся рынках в целом избежали проблем с чрезмерным объемом опционных выплат и учетом опционов задним числом, а также почему главная опасность систем вознаграждения, принятых в странах БРИК, в действительности кроется в недостаточном, а не чрезмерном уровне оплаты.

Совет директоров: центр корпоративного управления

Структура и эффективность совета директоров составляют ключевой элемент корпоративного управления. Совет директоров выступает связующим звеном между собственниками бизнеса, или принципалами (акционерами), и их агентами (менеджментом). Представители и той и другой стороны могут входить в совет директоров в качестве исполнительных директоров. Совет директоров назначает топ-менеджеров для повседневного управления компанией с тем, чтобы компания достигла поставленных стратегических и финансовых целей, а акционеры и другие заинтересованные стороны получили причитающуюся им долю прибыли и активов. При этом системы вознаграждения директоров и топ-менеджеров должны согласовывать и уравновешивать интересы менеджеров, директоров и акционеров.

Структура совета директоров играет ключевую роль в достижении равновесия между менеджерами и директорами компании. Однако эффективность совета директоров в конечном счете определяется не только и не столько его структурой. То, что «задает тон», – это профессиональная этика, независимость и умение членов совета и руководителей компании работать в команде. Для того чтобы совет директоров был по-настоящему эффективным, требуется не только надлежащая структура, члены совета директоров должны быть активными, хорошо информированными и представлять широкий спектр профессиональных знаний и точек зрения. С позиции человеческого фактора, члены совета директоров должны демонстрировать подлинную независимость мышления, т. е. формировать свои суждения независимо от председателя, генерального директора и других членов совета. Умение работать в команде должно сочетаться со способностью предлагать конструктивную критику в отношении топ-менеджеров и коллег по совету.

Совет директоров отвечает за стратегический процесс, результаты деятельности компании и системы внутреннего контроля. При анализе эффективности совета директоров необходимо определить, в какой степени он влияет на стратегическое управление компанией, устанавливает целевые показатели деятельности исполнительного руководства, а также определяет уровень полномочий менеджмента. Совет также несет ответственность за результаты работы компании и ее систем внутреннего контроля. В более широком смысле совет директоров должен «задавать тон» для всей компании, прививать культуру принципиальности и деловой этики.

В странах с развивающейся экономикой, где многие компании были созданы в результате приватизации государственных предприятий, или в тех странах, где большинство компаний контролируется семьями предпринимателей, в советах директоров обычно преобладают представители руководства и собственников. Это может вести к проблемам для мелких акционеров, поскольку при отсутствии или немногочисленности независимых директоров в совете, т. е. в отсутствие эффективной системы сдержек и противовесов, контролирующие акционеры могут беспрепятственно пренебрегать интересами миноритариев. Однако в последние годы ужесточение регулирования и усиление давления со стороны инвесторов привели к заметному улучшению ситуации со структурами и процедурами работы советов директоров в странах БРИК. Часто решения о назначении авторитетных независимых директоров и формализации процедур работы совета принимаются в связи с выходом на публичный рынок, в ответ на требования регулирующих органов или с целью повышения доверия со стороны международных инвесторов.

Между тем прогресс в сфере совершенствования структур и процедур работы советов директоров может быть связан с внутренними потребностями, если компания понимает роль совета директоров в создании стоимости. Известны случаи, когда непубличные компании приглашали в советы авторитетных независимых директоров и внедряли эффективные процедуры, не планируя осуществить IPO. Акционеры-учредители осознавали, что их компании переросли стадию предпринимательской модели и для дальнейшего роста им требуется профессиональный менеджмент и эффективные структуры корпоративного управления. В русле этой тенденции правительства многих развивающихся стран сегодня все больше осознают свою неэффективность в роли акционера, особенно в тех случаях, когда предприятия с участием государства управляются как министерства. Так, в 2008 г. в России началась реализация программы – во многом противоречивой – по увеличению роли независимых директоров на предприятиях с государственным участием. Сингапур уже многие годы поддерживает назначение независимых директоров в советы голосами государства.

Структура советов директоров

Размер совета директоров имеет большое значение для управления, поскольку слишком большие советы могут быть неповоротливыми, а процесс принятия решений неэффективным из-за плохой коммуникации между директорами. Слишком маленьким советам может не хватать необходимых знаний и опыта, или в них могут преобладать представители руководства в ущерб остальным группам акционеров. Кроме того, небольшим советам директоров трудно обеспечить эффективное функционирование широкого спектра комитетов с участием независимых директоров.

Таблица 8.1. Численность совета директоров

Советы директоров с высокой степенью подотчетности обычно имеют значительную долю независимых директоров, обеспечивающих соблюдение интересов всех акционеров – как владельца мажоритарного пакета акций, так и держателей мелких пакетов. Компании, где контрольный пакет акций принадлежит одному крупному акционеру или доминируют несколько акционеров, могут иметь совет директоров, уровень подотчетности которого акционерам будет ограничен.

Независимость суждений является важнейшим вкладом, который может внести совет директоров в управление компанией. Поэтому доля реально независимых директоров в совете – один из ключевых факторов, определяющих подход компании к корпоративному управлению в целом. Директоров можно разделить на три группы.

• Исполнительные директора. Это топ-менеджеры компании, избранные в совет директоров. Они отвечают за повседневное управление компанией, но по определению не являются независимыми.

• Неисполнительные директора (часто их называют внешними). Они обычно избираются в совет акционерами, но не являются независимыми от менеджмента либо вследствие коммерческих связей с компанией, либо вследствие того, что ранее работали в этой компании.

• Независимые директора. Их обычно избирают в совет акционеры, они не работали в компании и не имеют с ней коммерческих связей. Считается, что именно независимые директора обеспечивают наиболее объективное представительство интересов миноритарных акционеров.

Несмотря на то что сегодня регулирующие органы принимают все более развернутые и детальные определения, на практике довольно сложно определить подлинную независимость. Активная независимость мышления, не подверженная влиянию со стороны генерального директора, председателя совета директоров или представителей блокирующих акционеров, не всегда гарантируется директорами, которые просто удовлетворяют установленным критериям независимости. Также очевидно и то, что директора, не удовлетворяющие в полной мере критериям независимости, способны высказывать объективное мнение.

В странах с развивающейся экономикой наиболее распространенным препятствием к достижению подлинной независимости является аффилированность с крупными акционерами, причем такие связи подчас неочевидны из биографических данных. По нашему опыту личная встреча с директорами, а также с их коллегами является наилучшим способом увидеть существующие связи и потенциальную ангажированность.

Таблица 8.2. Критерии оценки членов советов директоров

Такие аспекты, как состав и независимость директоров, должны анализироваться не только на уровне совета в целом. Не меньшее значение имеет баланс сил и состав директоров в ключевых комитетах, особенно в комитете по аудиту. Во многих юрисдикциях передовой практикой корпоративного управления ныне считается 100 %-ная независимость директоров в комитетах по аудиту. Аналогичная тенденция и в других ключевых комитетах, таких как комитеты по назначениям и вознаграждениям.

Таблица 8.3. Комитеты совета директоров

Вопрос о совмещении или разделении должностей председателя совета директоров и генерального директора заслуживает отдельного упоминания. В разных странах мира приняты разные модели, однако в рамках реформы корпоративного управления после скандала с Enron эта область привлекла к себе повышенное внимание. Standard & Poor’s в своих оценках корпоративного управления не склоняется в пользу той или иной модели управления. Аналитический процесс фокусируется на исследовании динамики работы совета директоров и на сборе данных, позволяющих оценить баланс сил между председателем совета, генеральным директором и другими членами совета директоров. Эти данные собираются в ходе личных встреч с директорами и изучения рабочих документов совета директоров.

Разделение должностей председателя совета директоров и генерального директора обеспечивает «бóльшую чистоту» во многих отношениях. В этом случае аналитический процесс должен быть нацелен на выявление существующих фракций и разногласий. Там, где должности председателя и генерального директора совмещены, внимание сосредоточивается на том, способны ли независимые директора эффективно исполнять свои функции. За этим необходимо следить постоянно. В структурах, где существует концентрация власти вследствие совмещения ролей председателя и генерального директора, внедрение альтернативных структур, таких как председательствующий независимый директор, может обеспечить конструктивный механизм для укрепления позиции независимых директоров.

Таблица 8.4. Роль исполнительного руководства

Диапазон профессиональных знаний совета директоров отражает профессиональный опыт его отдельных членов. Актуальный отраслевой опыт помогает директору понять специфику бизнеса компании и оценить эффективность менеджмента. При этом опыт руководящей работы, особенно в ведущих международных компаниях, позволяет завоевать авторитет и доверие среди руководства компании. Во многих компаниях, придерживающихся высоких стандартов корпоративного управления в странах БРИК, такие директора являются важным источником управленческого ноу-хау, а их советы высоко ценятся исполнительным руководством. Неудивительно, что сегодня наличие профессиональных знаний в соответствующей отрасли и опыт работы на руководящих должностях становятся основными критериями при выборе членов в совет директоров.

Опыт в ключевых функциональных областях становится критическим фактором эффективности советов директоров. Независимо от того, в какой отрасли работает компания, для эффективного надзора за аудиторским процессом необходимы эксперты в области аудита и финансов. Растущее признание важности управления рисками требует присутствия специалистов по управлению рисками в совете директоров финансовых институтов и (все чаще) нефинансовых компаний. Кроме того, учитывая усложнение схем вознаграждения руководства в Северной Америке и Западной Европе, а также то, что некоторые компании в странах БРИК следуют в русле этой тенденции, опыт в таких областях, как системы материального стимулирования и управление кадрами, приобретает все большее значение для эффективного контроля за системами вознаграждения менеджмента и политикой преемственности.

Таблица 8.5. Профессиональные знания и опыт

Важно, чтобы внешние обязательства членов совета директоров не мешали им принимать активное участие в работе совета. Например, если человек работает руководителем с полной занятостью в какой-либо компании, у него вряд ли будет достаточно времени для того, чтобы эффективно исполнять обязанности неисполнительного директора более чем в одном или двух советах директоров. Многим компаниям на развивающихся рынках, приглашающим иностранных директоров, трудно в полной мере вовлечь их в процесс работы совета, когда они проживают на расстоянии нескольких временных зон от головного офиса. Иногда ситуация осложняется еще и тем, что не все директора владеют языком той страны, где работает компания. Это ограничивает общение с другими неисполнительными директорами и руководством. Хорошо управляемые компании по всему миру учитывают эти соображения в формальном процессе отбора директоров.

Таблица 8.6. Состав совета директоров

Полномочия совета директоров и процесс

Эффективные советы директоров делегируют повседневное управление компанией исполнительному руководству, к которому могут относиться и отдельные члены совета. Страны с развивающейся экономикой здесь не являются исключением. Вопрос в том, насколько четко члены совета директоров и топ-менеджеры понимают свои сферы ответственности и полномочий. Чтобы избежать путаницы и гарантировать прозрачность, совет директоров должен очертить круг вопросов, находящихся в его компетенции, и принятое разделение сфер ответственности должно быть совершенно ясно членам совета директоров и исполнительному руководству.

Круг вопросов, находящихся в ведении совета директоров, в разных компаниях может быть разным, но в большинстве случаев он включает:

• утверждение долгосрочных целей и коммерческой стратегии компании;

• назначение исполнительных руководителей и планирование преемственности;

• систему вознаграждения руководства;

• утверждение бюджетов и финансовой отчетности;

• утверждение крупных операций и сделок со связанными сторонами;

• контроль за разработкой и реализацией стратегии управления рисками;

• изменения в учетной политике и политике выплаты дивидендов.

Таблица 8.7. Сферы ответственности совета директоров

Важно, чтобы директора, особенно внешние, регулярно получали всю необходимую информацию о деятельности компании и стратегических вопросах. Секретарь компании играет ключевую роль в организации информационных потоков и контроле исполнения решений, принимаемых советом директоров.

Таблица 8.8. Информирование совета директоров

Еще одна важная роль совета директоров – «задание тона» в соблюдении принципов деловой этики. Но одного только личного примера может быть недостаточно: чтобы сформировать правильную позицию и модель поведения в организации, необходимо принять официальный кодекс.

Таблица 8.9. Кодекс этики

Сегодня все больше советов директоров внедряют процесс регулярной самооценки наряду с оценкой, осуществляемой со стороны генерального директора. Обучение – еще один эффективный способ обеспечить наличие необходимых компетенций среди членов совета, что особенно важно на фоне недавних изменений в режимах регулирования и нормах передовой практики корпоративного управления.

Таблица 8.10. Эффективность совета директоров

Эффективность совета директоров также зависит от активности и качества взаимодействия между его членами. Директора должны участвовать в деятельности как на уровне совета, так и на уровне отдельных комитетов. Для этого необходимо обеспечить регулярную посещаемость, высокий уровень информированности и достаточный уровень конструктивной критики. Коллегиальность должна уравновешиваться готовностью спорить с председателем, генеральным директором и другими членами совета. Директора должны уметь работать как единая команда и избегать раскольнического поведения, однако им не следует уклоняться от открытых конфликтов и выражения несогласия.

Таблица 8.11. Посещаемость

Таблица 8.12. Внешние обязательства членов совета директоров

Стратегический процесс

В любой компании стратегический процесс является важнейшим инструментом создания стоимости. Четкость стратегических целей, готовность реагировать на изменения деловой среды, а также формализованные процессы планирования и реализации стратегии имеют первостепенное значение для повышения стоимости акционерного капитала в долгосрочной перспективе. В странах с развивающейся экономикой этот вопрос особенно актуален, поскольку качество надзора и методы планирования варьируют в широких пределах от одной компании к другой. К тому же всегда имеется риск того, что стратегия существует только в голове контролирующего акционера или же, в случае контролируемых государством компаний, может быть вообще не сформулирована из-за расплывчатости целей и неспособности занять последовательную позицию.

Не следует путать анализ самой стратегии с оценкой стратегического процесса. Оценка (содержания) стратегии бизнеса обычно осуществляется в рамках аналитических и кредитных исследований вместе с оценкой финансового профиля компании. Анализ стратегического процесса затрагивает деятельность на уровне совета директоров и менеджмента в контексте оценки корпоративного управления. Анализ стратегического процесса сосредоточен на трех основных аспектах: управление стратегическим процессом, процедуры планирования и инструменты реализации.

Таблица 8.13. Разработка и реализация стратегии

Системы вознаграждения менеджмента и совета директоров

Довольно сложно разработать схемы вознаграждения, позволяющие согласовать интересы членов совета директоров и топ-менеджеров с интересами акционеров, в частности заинтересовать руководство компании в обеспечении долгосрочного стабильного дохода для акционеров. Основными требованиями в данном контексте является привязка вознаграждения к результатам деятельности и независимый процесс определения вознаграждения для руководства: топ-менеджеры не должны сами устанавливать размер вознаграждения.

Система вознаграждения должна позволять компании привлекать, удерживать и мотивировать высший управленческий персонал. Сегодня акционеры все настойчивее требуют прозрачности в области вознаграждении членов совета директоров и топ-менеджеров, а это трудновыполнимо в некоторых странах. Например, во многих странах с развивающейся экономикой редко можно встретить раскрытие информации о вознаграждении директоров и топ-менеджеров в годовой отчетности и других обязательных годовых отчетах. Даже там, где эти сведения раскрываются, компании часто ограничиваются указанием суммарного вознаграждения всех директоров и топ-менеджеров, которое мало о чем говорит инвесторам.

Вопросы вознаграждения менеджеров заняли заметное место в дискуссиях о причинах финансового кризиса 2007–2009 гг. и даже привлекли внимание мировой политической элиты. Согласно отчету ОЭСР о корпоративном управлении в банковском секторе[11], агрессивные краткосрочные ориентиры вознаграждения управленцев и недостатки системы управления рисками стали ключевыми причинами излишне рискованных инвестиционных стратегий банков. Тема вознаграждения менеджеров неоднократно поднималась в ходе встреч лидеров «большой двадцатки» (G20) в 2009 г. По запросу этой группы мировых политических лидеров международная ассоциация финансовых регуляторов, Совет по финансовой стабильности (the Financial Stability Board, FSB), подготовила отчет, озаглавленный «Принципы разумной практики вознаграждения» (Principles for Sound Compensation Practices). Авторы отчета предлагают использовать долгосрочные показатели деятельности в качестве критериев премиальных выплат (вместо квартальных и годовых результатов). Этот отчет также призывает советы директоров компаний включать в контракты с менеджерами положения, предусматривающие возможность истребовать с менеджера неправомерно полученные премиальные средства в случае, если они были выплачены на основании искаженных показателей отчетности или высоких показателей, достигнутых в ущерб долгосрочным интересам.

Лидеры стран БРИК приняли участие в дискуссиях G20 по вопросам вознаграждения управленцев, подчеркнув общемировую значимость этого элемента корпоративного управления. И тем не менее агрессивные системы мотивации значительно менее распространены в развивающихся странах, чем в развитых. Почему? Стоит вспомнить концентрированные структуры собственности компаний стран БРИК. Контролирующие семьи или государственные учреждения, как правило, мыслят долгосрочными категориями, внимательно следят за результатами деятельности менеджеров и не допускают чрезмерного вознаграждения менеджмента или выплат премий за неудовлетворительную работу. Более распространена как раз обратная ситуация, особенно в контролируемых государством компаниях. Исходя из представлений государственных служащих о справедливом уровне вознаграждения, правительственные учреждения могут препятствовать установлению рыночных принципов вознаграждения менеджеров в контролируемых ими компаниях.

Таким образом, в реалиях БРИК аналитики должны быть готовы встретить излишне консервативные системы вознаграждения менеджмента, не стимулирующие создание стоимости, равно как и агрессивные, рискованные схемы, от которых в настоящее время стремятся уйти развитые страны.

Практика использования опционов как компонента вознаграждения менеджмента подверглась значительному пересмотру, особенно на фоне недавних скандалов с мегагрантами, которые получали генеральные директора и другие топ-менеджеры многих американских компаний. Хотя опционы традиционно рассматриваются как эффективный механизм согласования интересов исполнительного руководства и миноритарных акционеров, чрезмерно щедрые опционы могут приводить к появлению временных рамок, в которых необходимо продемонстрировать результаты (с учетом сроков исполнения опционов), или поощрять агрессивные стратегии, которые не всегда соответствуют целям основных долгосрочных акционеров. Переоценка стоимости опционов или предоставление топ-менеджерам корпоративных ссуд для покрытия налоговых платежей при исполнении опционов также были распространенными злоупотреблениями. Сегодня все чаще раздаются призывы к тому, чтобы компании отражали опционы как расходы в отчете о прибылях и убытках или вообще отказались от опционов как формы вознаграждения.

Таблица 8.14. Система вознаграждения

Таблица 8.15. Политика в отношении владения акциями

Standard & Poor’s рассматривает опционы как приемлемый компонент компенсационного пакета руководства при условии, что они одобрены акционерами и выпускаются в рамках постоянно действующей программы небольшими объемами и с более короткими интервалами, а не в виде разовых мегагрантов. Вознаграждение акциями, как в форме простой передачи, так и передачи с ограничениями, рассматривается многими аналитиками как более подходящий способ материального стимулирования топ-менеджеров, поскольку заставляет их концентрироваться не на дате исполнения опционов, а на долгосрочном устойчивом развитии компании. По мере распространения практики признания опционов статьей затрат преимущества предоставления опционов будут сокращаться и, по всей видимости, будет расти значимость прямого участия в капитале как компонента компенсационного пакета менеджмента.

Опционные программы для неисполнительных директоров, распространенные в США, являются особенно спорными. Хотя в идее вознаграждения неисполнительных директоров акциями компании есть здравый смысл, создаваемые опционами стимулы не вполне уместны. Как отметил сэр Адриан Кэдбери, величина раскрываемой в отчетности прибыли за отдельно взятый год – результат профессионального суждения, который тем не менее влияет на стоимость опционов. И разумеется, еще больше на стоимость опционов влияет проистекающий отсюда рост акций. По мнению сэра Адриана Кэдбери, компаниям полезно иметь несколько человек в совете директоров, чье мнение о субъективных элементах бухгалтерского учета является абсолютно беспристрастным.

Таблица 8.16. Система вознаграждения менеджмента

Значительные опционы относительно редки в странах с развивающейся экономикой, а там, где они существуют, обычно есть крупный акционер, который контролирует систему и гарантирует отсутствие злоупотреблений. Однако бонусные выплаты неисполнительным директорам на основе годовых результатов деятельности довольно распространены, хотя такие схемы также могут создавать отрицательные краткосрочные стимулы.

Таблица 8.17. Опционы и поощрительные выплаты

В заключение следует сказать, что члены совета директоров и топ-менеджеры должны получать справедливое вознаграждение и быть заинтересованы в успешной деятельности компании. Программы материального стимулирования должны вознаграждать за действительно превосходную работу, а не минимальные результаты и улучшать связи между директорами и акционерами. Роль совета директоров состоит в том, чтобы обеспечить надлежащую строгость, справедливость и независимость процесса выработки компенсационной политики и определения размера вознаграждений.

Часть III. Оценка корпоративного управления в конкретных компаниях

Глава 9. ОАО «Вимм-билль-данн продукты питания» – рейтинг корпоративного управления gamma[12]

Олег Швырков, Анна Гришина

ОАО «Вимм-Билль-Данн продукты питания», Российская Федерация

Standard & Poor’s подтвердило рейтинг GAMMA на уровне GAMMA-7+ ОАО «Вимм-Билль-Данн продукты питания» (ВБД).

Сильные стороны. Группа акционеров – основателей ВБД играет положительную роль в системе корпоративного управления компании, а независимые директора обеспечивают систему сдержек и противовесов. У компании высокий общий уровень раскрытия информации, процедуры проведения собраний акционеров эффективны. Акционеры имеют значительный объем прав по международным меркам. В компании внедрен эффективный процесс стратегического планирования.

Недостатки. Существуют определенные недостатки в объеме, сроках раскрытия и доступности раскрываемой информации. Кроме того, в отношении состава совета директоров проблему представляет присутствие представителя компании-конкурента в совете, а также ограниченный диапазон профессиональной специализации независимых директоров.

Обоснование рейтинга

Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s подтвердила рейтинг «Анализ и оценка эффективности корпоративного управления, подотчетности и менеджмента» (governance, accountability, management, metrics, and analysis – GAMMA) на уровне «GAMMA-7+» российскому производителю молочных продуктов и соков ОАО «Вимм-Билль-Данн продукты питания».

ВБД – российский производитель молочных продуктов, детского питания, соков и минеральной воды. Компания основана в 1992 г. группой предпринимателей, которые в совокупности владеют 44,1 % ее акций и остаются основными акционерами. ВБД – один из лидеров российского рынка в сегменте молочных продуктов (контролирует около 30 % рынка), а также в сегменте детского питания (18 %). Кроме того, компания является третьим по величине российским производителем соков (18 % рынка). С 2002 г. американские депозитарные расписки (ADR) компании включены в котировальный лист третьего уровня Нью-Йоркской фондовой биржи. В 2008 г. консолидированная чистая прибыль ВБД составила $102 млн, выручка – $2,8 млрд (по ОПБУ США).

Сильные стороны

Акционеры – основатели компании придерживаются принципов эффективной практики корпоративного управления и заинтересованы в увеличении акционерной стоимости ВБД. Внешние инвестиции этих акционеров не подвергают их сколько-нибудь значимым конфликтам интересов.

Компетентные независимые директора играют значительную роль в совете директоров. Состав совета директоров хорошо сбалансирован, поскольку группа основателей компании составляет меньшинство в совете. Эффективность совета директоров поддерживается работой четырех комитетов.

Компания характеризуется открытостью в отношениях с инвестиционным сообществом и высоким уровнем финансовой и операционной прозрачности. Политика информационной прозрачности поддерживается обязательствами компании по выполнению требований Закона Сарбейнса – Оксли и других нормативных актов Комиссии по ценным бумагам и биржам США.

В компании внедрен в целом эффективный процесс стратегического планирования. Комитет по инвестициям и стратегическому планированию при совете директоров играет важную роль в надзоре за процессом стратегического планирования.

Необходимо отметить также эффективные механизмы подготовки и проведения собраний акционеров и широкий спектр прав, которыми обладают миноритарные акционеры в соответствии с российским законодательством.

Недостатки

Роль конкурента – Groupe Danone, который является миноритарным акционером ВБД, в системе корпоративного управления компании неоднозначна. Однако его представитель не играет активной роли в совете директоров ВБД.

Существуют возможности для улучшения в отношении состава и процедур работы совета директоров. Независимые директора не имеют большинства голосов в совете директоров с 2007 г. В настоящее время никто в совете не имеет профильной специализации в области работы с персоналом и систем вознаграждения, и только один из независимых директоров является специалистом в отрасли продуктов питания. Общая периодичность заседаний оценивается как умеренная.

Имеются определенные недостатки в объеме и доступности раскрываемой информации. К ним относится недостаточно полное раскрытие информации о вознаграждении членов высшего исполнительного руководства и низкий уровень раскрытия информации на веб-сайте.

Комплексный подход к управлению рисками находится в процессе формирования. Хотя компания уделяет значительное внимание рискам, отдельные категории рисков анализируются разрозненно, в рамках профильных функциональных блоков.

Полный отчет Влияние акционеров. Балл по компоненту – 7+

Основные вопросы анализа

Акционеры – основатели компании поддерживают высокие стандарты корпоративного управления. Акционеры-основатели, которым в совокупности принадлежит 44 % акций ВБД, поддерживают разделение собственности и управления, привлекая независимых директоров к принятию стратегических решений и осуществляя свое влияние на компанию при помощи прозрачных процедур корпоративного управления.

Независимые директора обеспечивают систему сдержек и противовесов. Пять из 11 мест в совете директоров и большинство мест в двух комитетах при совете директоров принадлежат независимым директорам. В компании существует культура открытых дискуссий и принятия решений на основе консенсуса. Однако намерение акционеров-основателей обеспечить избрание большинства независимых директоров в совет директоров, закрепленное в акционерном соглашении, выполняется в полной мере с июня 2007 г.

Акционеры-основатели не подвержены существенным конфликтам интересов. Несмотря на то что у нескольких членов контролирующей группы есть внешние деловые интересы, часть из которых родственны бизнесу ВБД, объем сделок ВБД с аффилированными через акционеров структурами незначителен ($15 289 в 2008 г.), и эти сделки контролируются советом директоров. Эти внешние деловые интересы представляют собой индивидуальные проекты, а не совместные предприятия, которыми совместно владеют все члены контролирующей группы, что создает внутреннюю систему сдержек и противовесов в группе.

Миноритарный акционер Groupe Danone играет неоднозначную роль. Groupe Danone – прямой конкурент ВБД в сегменте молочной продукции – владеет 18,4 % акций ВБД. С 2007 г. Danone принадлежит одно место в совете директоров ВБД. Долгосрочные цели Danone неясны, а его роль с точки зрения корпоративного управления ВБД является неоднозначной.

Основатели входят в советы директоров дочерних обществ ВБД. Некоторые члены контролирующей группы продолжают входить в советы директоров дочерних обществ ВБД. Это противоречит принципам отделения собственности от управления и делегирования полномочий.

Отделение собственности от управления. Предприниматели, которые основали компанию и сохраняют контроль над ней с 1992 г., неоднократно демонстрировали приверженность эффективным принципам корпоративного управления. В частности, в период проведения IPO в 2002 г. они приняли принцип невмешательства в операционную деятельность ВБД и заявили о готовности назначить значительное количество компетентных независимых директоров в совет директоров. Кроме того, в 2006 г. один из основателей (Сергей Пластинин) ушел с поста генерального директора, и при активном участии независимых директоров на эту должность был приглашен менеджер с международным опытом Тони Майер.

Взаимные обязательства основателей компании и ключевые принципы корпоративного управления оформлены в акционерном соглашении. Это соглашение, изначально заключенное в 1997 г., было дополнено и перезаключено в 2002 г., и представлено в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Члены группы основателей приняли решение о согласованном голосовании на собраниях акционеров (но не на заседаниях совета), а также о координации продаж акций сторонним лицам. Акционерное соглашение также включает обязательство избирать большинство независимых директоров в совет.

Groupe Danone осталась миноритарным акционером после нереализованной попытки приобрести контроль над ВБД в 2003 г. и постепенно наращивала принадлежавший ей пакет акций с 7 % в 2003 г. до 18,3 % в 2007 г.; за последние два года размер принадлежащего ей пакета акций не изменился. Это может свидетельствовать о сохранении интереса Groupe Danone к приобретению контроля над ВБД. Сама по себе перспектива приобретения ВБД одним из глобальных лидеров отрасли не вызывает обеспокоенности с точки зрения корпоративного управления. Помимо этого, в 2003 г. был отмечен прецедент активного участия независимых директоров в обеспечении справедливых условий для миноритарных акционеров в процессе потенциальной смены контроля над компанией.

Groupe Danone не сможет существенно влиять на систему корпоративного управления ВБД до тех пор, пока размер ее пакета остается ниже блокирующего уровня (25 %). Тем не менее компания играет неоднозначную роль в корпоративном управлении ВБД. В частности, в 2007 г. Groupe Danone назначила своего топ-менеджера Жака Венсана членом совета директоров ВБД. Учитывая тот факт, что г-н Венсан не имеет возможности уделять время для активной работы в совете директоров ВБД, а также то обстоятельство, что статус топ-менеджера компании-конкурента ограничивает круг вопросов, в обсуждении которых он может участвовать, неясно, почему Danone не предпочла назначить независимого директора вместо собственного топ-менеджера для защиты своих интересов как инвестора в ВБД.

Права акционеров. Балл по компоненту – 7+

Основные вопросы анализа

Эффективные процедуры уведомления об общем собрании акционеров. ВБД уведомляет акционеров о проведении общих собраний при помощи объявлений в Wall Street Journal и в индивидуальных почтовых сообщениях. Важным положительным фактом является то, что с отчетностью по ОПБУ США можно ознакомиться до проведения общего собрания акционеров. Однако мы отмечаем в качестве недостатка тот факт, что повестка дня и материалы к общему собранию акционеров не публикуются на веб-сайте. Мы также отмечаем, что в материалах к общему собранию акционеров содержится неполная информация о кандидатах в члены совета директоров. ВБД – одна из немногих публичных российских компаний, которая не публикует протоколы собраний акционеров.

Эффективные процедуры подготовки и проведения собраний акционеров. Процедуры подготовки и проведения собраний акционеров достаточно эффективны и соответствуют российскому законодательству. Голосование по доверенности и удаленное голосование разрешены. Голосование проводится бюллетенями, подсчет бюллетеней производит независимый регистратор. Ни менеджмент, ни депозитарий ADR не имеют права голосовать акциями, конвертированными в ADR, по своему усмотрению. Около 26 % от общего числа акций, принадлежащих миноритарным акционерам, принимали участие в выборах совета директоров в 2008 г., что свидетельствует об отсутствии технических препятствий к участию в голосовании. Вместе с тем мы отмечаем, что годовые собрания проводятся в июне, что является нормой для России, но относительно поздним сроком по сравнению с международными компаниями.

Значительный объем прав голоса. Российское законодательство предоставляет миноритарным акционерам значительный объем прав: владельцы 2 % голосующих акций компании или более имеют право выдвигать кандидатов в совет директоров, а владельцы не менее 10 % голосующих акций – созывать внеочередные собрания акционеров. Кумулятивное голосование обязательно на выборах совета директоров.

Независимый регистратор. Регистратор акций ВБД, Центральный московский депозитарий, является крупнейшим регистратором в России и имеет наилучшую репутацию.

Законодательство обеспечивает умеренный уровень защиты прав инвестора. Теоретически в российском законодательстве предусмотрены многие элементы защиты прав акционера, характерные для других стран, в том числе преимущественное право на приобретение акций новых выпусков, обязательный выкуп акций в случае образования консолидированного пакета, превышающего 30 % голосующих акций, определение справедливой цены в ходе принудительного выкупа акций. Однако на практике определенные правовые лазейки и неэффективность судебной системы создают риски того, что владельцы крупных пакетов могут обойти эти механизмы защиты. Хотя такие риски вряд ли негативно затронут акционеров ВБД, мы отмечаем их наличие как атрибут правовой среды в России.

Отсутствие дивидендной политики. У ВБД отсутствует формализованная дивидендная политика. В последние годы дивиденды объявлялись после даты закрытия реестра.

Справедливые процедуры выплаты дивидендов. В 2007 г., когда дивиденды выплачивались в последний раз, ВБД объявила о выплате дивидендов в течение 60 дней и придерживалась этого срока – более короткого, чем у большинства российских компаний.

Прозрачность, аудит и управление рисками. Балл по компоненту – 7

Объем и сроки раскрытия информации, доступность раскрываемой информации

Основные вопросы анализа

Информации о структуре собственности подробная, но доступность информации может быть улучшена. Уровень раскрытия информации о структуре собственности компании достаточно высок. Подробная информация о структуре собственности и структуре группы раскрывается в документах обязательной отчетности, направляемых в Комиссию по ценным бумагам и биржам США и российские органы в соответствии с законодательством. Однако доступность такой информации может быть улучшена. В частности, на веб-сайте ВБД отсутствует раздел, посвященный структуре собственности компании. Полная информация о структуре собственности направляется в Комиссию по ценным бумагам и биржам США только раз в год в отчете по форме 20-F. Документы, направляемые в российские регулирующие органы, обновляются чаще, но они имеют громоздкую структуру и обычно не переводятся на английский язык в полном объеме.

Высокий уровень раскрытия финансовой и операционной информации. ВБД составляет квартальные отчеты по ОПБУ США и регулярно проводит телефонные конференции. Доклады руководства, содержащие финансовую, производственную и стратегическую информацию, публикуются на веб-сайте компании. Вместе с тем может быть улучшено раскрытие промежуточной информации: в настоящее время квартальная отчетность по ОПБУ США не включает примечания к финансовой отчетности.

Достаточно хорошие сроки раскрытия информации. Неаудированные финансовые результаты за год (по ОПБУ США) были опубликованы 18 марта 2009 г. (годом ранее – 28 марта). Это значительно раньше, чем у большинства российских публичных компаний, но почти на три недели позже, чем у ведущих международных компаний. Результаты третьего квартала 2008 г. были опубликованы 18 декабря – почти через два месяца после опубликования такой информации аналогичными международными компаниями. Полные аудированные результаты за год по ОПБУ США представлены в отчете по форме 20-F, который был опубликован 22 июня 2009 г. (в 2008 г. – 26 июня).

Активная работа по связям с инвесторами. ВБД применяет инициативный подход в отношениях с инвесторами, в том числе поддерживает постоянный диалог с крупными иностранными инвестиционными фондами. Руководство компании активно участвует в презентациях, не связанных с заключением сделок, и во встречах с инвесторами и аналитиками.

Уровень раскрытия информации о корпоративном управлении оценивается как достаточно высокий. Положительным обстоятельством является тот факт, что вознаграждение аудитора и особенности предоставляемых им услуг раскрываются, а устав, кодекс корпоративного управления и основные положения компании публикуются в Интернете на русском и английском языках. Вместе с тем на веб-сайте не публикуется информация о структуре совета директоров, а также сведения о посещаемости заседаний членами совета директоров. Информация о вознаграждении руководителей и директоров не раскрывается. Информация об условиях сделок с заинтересованностью отсутствует в примечаниях к отчетности по ОПБУ США. Календарь событий для инвесторов обновляется нерегулярно.

Умеренный уровень раскрытия социальной и экологической информации. Несмотря на значительное участие ВБД в социально значимой деятельности, уровень раскрытия информации о социальной и экологической ответственности компании остается ограниченным.

Аудиторский процесс

Основные вопросы анализа

Использование услуг известного внешнего аудитора. ВБД пользуется услугами известной международной компании Ernst & Young (E&Y), которая была выбрана на основании открытого тендера. Ernst & Young не оказывает компании услуг помимо аудиторских.

Комитет по аудиту имеет профессиональный состав. Комитет по аудиту, состоящий исключительно из независимых директоров, обеспечивает тщательный надзор за работой внешнего аудитора и внутренним аудитом. Председатель комитета является экспертом в области аудита, а еще один член комитета имеет профессиональную подготовку в области финансов.

Эффективные процедуры работы комитета по аудиту. Комитет по аудиту регулярно взаимодействует с департаментом внутреннего аудита и проводит заседания с участием внешнего аудитора без участия представителей менеджмента. Комитет также занимается вопросами управления финансовыми рисками, тем не менее целостная система управления рисками еще не сформирована. Комитет проводит регулярные очные заседания, однако мы оцениваем их периодичность как умеренную.

Служба внутреннего аудита полностью укомплектована, но имеет ограниченный опыт. Службу внутреннего аудита возглавляет специалист по аудиту, она полностью укомплектована. Однако большинство внутренних аудиторов имеют небольшой опыт работы, что оказывает негативное влияние на эффективность этого подразделения. Ревизионная комиссия состоит из сотрудников департамента внутреннего аудита. Департамент внутреннего аудита подчиняется комитету по аудиту и осуществляет регулярное взаимодействие с ним.

Управление рисками

Основные вопросы анализа

Управление рисками происходит в рамках функциональных блоков. Линейный и функциональный менеджмент анализирует соответствующие риски и их потенциальное воздействие на компанию. Анализ и управление этими рисками происходят в рамках соответствующих функциональных подразделений. Комитеты при совете директоров, главным образом комитет по аудиту, а также комитет по инвестициям и стратегическому планированию, участвуют в обсуждении вопросов по контролю за рисками в рамках компетенции комитетов.

Интегрированный подход к управлению рисками не применяется. Менеджмент и совет директоров считают, что, учитывая относительную однородность географической базы операций ВБД (бывшие республики Советского Союза) и низкую отраслевую диверсификацию (производство молочных продуктов и напитков), структура рисков относительно проста и не предполагает применения сложных механизмов управления рисками. В соответствии с этой концепцией работа с отдельными рисками в настоящее время ведется разрозненно в рамках конкретных функциональных блоков. Некоторые элементы интегрированной системы управления рисками находятся на начальной стадии формирования.

Комитет по аудиту анализирует финансовые риски. Комитет по аудиту активно анализирует риски, относящиеся к области финансов и аудиторскому процессу. Департамент внутреннего аудита составляет карту соответствующих рисков.

В компании существуют отдельные элементы стратегического управления рисками. Несмотря на отсутствие систематизированного процесса управления рисками, существуют свидетельства того, что при разработке стратегии риски учитываются. Например, риски возникновения дефицита сырого молока в некоторых географических областях и колебаний цен на молоко стали основной причиной диверсификации компании в производство молока.

Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения. Балл по компоненту – 7+

Состав совета директоров

Основные вопросы анализа

В совете директоров значительное число голосов принадлежит независимым директорам. Совет директоров в значительной степени независим от менеджмента и контролирующих акционеров. Совет состоит из 11 членов, все они – неисполнительные директора. Пять директоров являются независимыми. Все независимые директора имеют высокую профессиональную репутацию, трое из них – иностранные специалисты. Один директор представляет Danone, еще пять директоров – группу основателей ВБД. Члены контролирующей группы не имеют обязательства координировать свои голоса на заседаниях совета директоров, что они обязаны делать на общих собраниях акционеров. Это дает возможность всем директорам вносить личный вклад в процесс принятия решений.

Комитеты совета директоров. Независимость и эффективность работы совета подкреплены развитой структурой комитетов, которые служат важной платформой для работы независимых директоров.

В совет директоров входит руководитель конкурирующей компании. Мы по-прежнему скептически оцениваем возможность представителя Danone Жака Венсана вносить вклад в процесс принятия решений в ВБД вследствие конфликта интересов, которому он подвержен. Вместе с тем мы отмечаем, что вопрос о его присутствии в совете директоров и участии в обсуждении стратегических вопросов решается профессионально и миролюбиво. В последние 12 месяцев актуальность этой проблемы снизилась вследствие низкой посещаемости Жаком Венсаном заседаний совета директоров.

Решающий голос председателя совета директоров ослабляет баланс влияний в совете. Председатель совета директоров имеет решающий голос в случае равенства голосов при голосовании, что технически дает основателям компании большинство голосов в случае, если на заседании отсутствует г-н Венсан (или один из независимых директоров), что не раз наблюдалось в течение последнего года. Вместе с тем мы отмечаем, что в совете директоров существует традиция принятия решений на основе консенсуса и что основатели компании вряд ли будут настаивать на решении, если против него возражают независимые директора.

Есть возможности для расширения диапазона профессиональной специализации членов совета директоров. Только один из независимых директоров имеет опыт работы в отрасли продуктов питания. В составе совета нет профильных специалистов в области работы с кадрами и системами мотивации.

Четыре комитета при совете директоров (по инвестициям и стратегическому планированию, по кадрам и вознаграждениям, по аудиту, а также по корпоративному управлению) возглавляют независимые директора. Кроме того, комитет по аудиту состоит только из независимых директоров. Представитель Danone Жак Венсан не входит в состав ни одного из комитетов. Большинство мест в комитете по корпоративному управлению принадлежит независимым директорам.

Эффективность совета директоров

Основные вопросы анализа

Широкие полномочия совета директоров. Совет директоров имеет широкие полномочия, в том числе по утверждению стратегических и инвестиционных планов и бюджетов ВБД и по оценке результатов деятельности менеджмента. Полномочия совета четко прописаны в уставе, положениях и кодексе корпоративного управления. Все инвестиции свыше $5 млн подлежат рассмотрению в комитете по инвестициям и стратегическому планированию, а затем одобрению в совете директоров. Тем не менее для некоторых сделок, например таких, как отчуждение активов, порог размера сделок, подлежащих одобрению советом, установлен на достаточно высоком уровне 25 % размера активов по РСБУ. Кроме того, российское законодательство не требует, чтобы крупные сделки, заключаемые дочерними компаниями, утверждал совет директоров.

Эффективный процесс работы совета директоров. В ВБД существует традиция открытых обсуждений на заседаниях совета директоров, которую поддерживают контролирующие акционеры. Несмотря на то что очные заседания совета директоров и его комитетов проводятся с умеренной периодичностью, директора часто организуют неформальные обсуждения и консультации. Посещаемость заседаний директорами в целом достаточно высока.

Профессиональный корпоративный секретарь. Функционированию совета директоров и комитетов содействует корпоративный секретарь, который подчиняется непосредственно совету директоров и имеет достаточно сотрудников для обеспечения своевременного анализа, перевода и распространения документов для заседаний совета директоров и комитетов.

Внедряется процедура оценки работы совета директоров. Совет директоров принял решение начать проведение ежегодной оценки своей деятельности, что мы оцениваем положительно. Эти процедуры будут включать обзор и индивидуальные собеседования с председателем совета директоров.

Процесс стратегического планирования

Основные вопросы анализа

Эффективный процесс планирования. В компании действует тщательно структурированный процесс стратегического планирования (в существующем виде он был внедрен с 2006 г.). На уровне менеджмента проходят регулярные сессии, посвященные обсуждению вопросов стратегии, а также проводятся заседания комитета по инвестициям и стратегическому планированию при совете директоров.

Планирование осуществляется специалистами компании. Стратегическое планирование осуществляется на пять лет и основано на отраслевых прогнозах, составленных специалистами компании. Бюджетный процесс и система мотивации непосредственно увязаны со стратегическим процессом. Тем не менее общий регламент процесса еще не формализован.

Коммуникация стратегических задач ограниченна. В связи с относительно короткой историей стратегического процесса еще не созданы некоторые элементы, внедрение которых требует времени. К таким элементам относится формирование у сотрудников понимания задач, ценностей и культуры компании, а также стимулирование стратегической инициативы на уровне линейного менеджмента. Стремясь наладить процесс обмена информацией о стратегии, генеральный директор и другие представители руководства часто посещают производственные объекты. Уровень распространения информации о стратегических задачах за пределами компании умеренный.

Адекватные инструменты реализации стратегии. Ежемесячные отчеты, предоставляемые в рамках системы управленческой отчетности, содержат данные о ключевых стратегических индикаторах, а также прогнозные значения до конца года. Существует четкая связь между стратегическими целями и системами вознаграждения членов высшего исполнительного руководства.

Вознаграждение менеджмента и совета директоров

Основные вопросы анализа

Четкая программа вознаграждения членов высшего исполнительного руководства. В компании существует четко структурированная, объективная программа вознаграждения членов высшего исполнительного руководства, обеспечивающая связь между стратегическими целями и размером бонусных выплат. Индивидуальные цели включают сбалансированную комбинацию валовых показателей и индикаторов рентабельности, при этом EBITDA является наиболее значимым показателем рентабельности.

Сбалансированная программа стимулирующих выплат, основанная на динамике капитализации. В дополнение к бонусам, привязанным к результатам года, в компании действует система мотивации, основанная на динамике капитализации ВБД. Программа фантомных акций распространяется на менеджмент компании. Фантомные акции вестируются в течение трех лет.

Консервативная система вознаграждения совета директоров. Система вознаграждения совета прозрачна и консервативна. Директора получают фиксированное вознаграждение за членство в совете и дополнительное фиксированное вознаграждение за участие в работе комитетов. Программа фантомных акций для менеджмента, разработанная для членов высшего исполнительного руководства, на директоров не распространяется.

Комитет осуществляет надзор за системой вознаграждения. Комитет по кадрам и вознаграждениям при совете директоров ежеквартально рассматривает вопросы политики вознаграждения, предоставляя их обзор совету директоров. Однако недостатком является то, что ни один из членов комитета не является профильным специалистом по вопросам вознаграждения. Кроме того, есть возможности для улучшения в отношении участия совета директоров в надзоре за политикой вознаграждения менеджмента.

Раскрытие информации о вознаграждении менеджмента ограниченно. Раскрытие информации о вознаграждении менеджмента ограниченно. Как иностранный эмитент на NYSE, ВБД освобождается от требования раскрывать вознаграждение пяти самых высокооплачиваемых менеджеров и, как большинство других российских компаний, не раскрывает размеры индивидуального вознаграждения. Агрегированное вознаграждение правления раскрывается в отчете по форме 20-F, который предоставляется в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, и в других публичных документах.

Система «золотых парашютов» не используется. Мы не обладаем информацией о существовании каких-либо существенных «золотых парашютов» или подобных соглашений в отношении вознаграждения членов высшего исполнительного руководства.

Глава 10. ЕвроХим – рейтинг корпоративного управления gamma[13]

Олег Швырков, Анна Гришина

ОАО «Минерально-химическая компания “ЕвроХим”» (ЕвроХим), Российская Федерация

Standard & Poor’s присвоило рейтинг GAMMA на уровне GAMMA-6+ ОАО «Минерально-химическая компания “ЕвроХим”» (ЕвроХим). Рейтинг отражает оценку относительной эффективности структур и практики корпоративного управления ЕвроХима с позиций потенциальных миноритарных акционеров.

Сильные стороны. ЕвроХим – единственная крупная компания, контролируемая Андреем Мельниченко, что снижает риски конфликта интересов. Г-н Мельниченко поддерживает развитие структур корпоративного управления. Совет директоров имеет высокую квалификацию и активно работает. Независимые директора составляют значительную часть совета. Уровень раскрытия информации высокий. Законодательство предусматривает значительный объем прав голоса для потенциальных миноритарных акционеров. Процесс стратегического планирования эффективен.

Недостатки. Способность независимых директоров балансировать влияние контролирующего акционера в интересах внешних инвесторов не проверена на практике. Объем сделок с заинтересованностью значителен. Департамент внутреннего аудита относительно небольшой и имеет ограниченный опыт. Комплексный подход к управлению рисками только начинает внедряться. ЕвроХим имеет неоднозначную историю отношений с миноритариями в прошлом публичных дочерних обществ.

Краткое обоснование рейтинга

Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s присвоила рейтинг «Анализ и оценка эффективности корпоративного управления, подотчетности и менеджмента» (governance, accountability, management, metrics, and analysis – GAMMA) на уровне GAMMA-6+ ОАО «Минерально-химическая компания “ЕвроХим”» (ЕвроХим).

Созданный в 2001 г., ЕвроХим является крупнейшей агрохимической компанией России и входит в десятку мировых лидеров по производству удобрений. Хотя в среднесрочной перспективе компания может провести публичное размещение, на данный момент ЕвроХим остается частным предприятием, контролируемым г-ном Мельниченко. Ключевые направления деятельности ЕвроХима – добыча полезных ископаемых (апатитов, железной руды и бадделеита), производство и сбыт минеральных удобрений. Основными рынками сбыта являются страны Западной и Восточной Европы и США, но поставки осуществляются также в страны Азии и Латинской Америки. Помимо пяти предприятий в России и Литве и добывающего предприятия в России группе принадлежит обширная транспортно-сбытовая инфраструктура, в том числе собственные железнодорожные вагоны и морские терминалы. ЕвроХим развивает производство калийных удобрений и приобрел лицензии на разработку двух месторождений калийных солей в России. ЕвроХим также намерен приобрести лицензию на разработку месторождения фосфатов в Казахстане.

Выручка ЕвроХима увеличилась с $2,9 млрд в 2007 г. до $4,9 млрд в 2008 г., при этом доля азотных и фосфатных удобрений в выручке равнялась 80 %, продукции органической химии – 6 %, добычи сопутствующих материалов – 10 %. Показатель маржи EBITDA составил 39 %. Несмотря на повышение долговой нагрузки в 2008 г., отношение «чистый долг/EBITDA» оставалось умеренным и составило 0,6 на конец года.

Методология присвоения рейтинга GAMMA предполагает анализ корпоративного управления с позиций интересов существующих и потенциальных миноритарных акционеров. В соответствии с этим подходом рейтинг GAMMA и настоящий отчет отражают практику корпоративного управления ЕвроХима так, как если бы компания готовилась стать публичной и расширить круг акционеров.

Сильные стороны

Заинтересованность конечного контролирующего акционера компании Андрея Мельниченко в повышении стоимости акционерного капитала ЕвроХима, а также его нацеленность на развитие процедур корпоративного управления. Г-н Мельниченко не принимает участия в выполнении исполнительных функций в ЕвроХиме.

Cильный профессиональный состав совета директоров с точки зрения независимости, опыта работы и квалификации его членов. Повышению эффективности совета директоров способствует активная работа трех комитетов при совете.

Наличие четкой и эффективной системы вознаграждения для членов высшего исполнительного руководства компании и системы вознаграждения неисполнительных директоров, соответствующей их функциям.

В целом высокий уровень прозрачности компании. ЕвроХим составляет ежеквартальную отчетность по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) и раскрывает ее более оперативно, чем большинство российских компаний. Аудит финансовой отчетности осуществляет известная международная аудиторская фирма. ЕвроХим является одной из немногих компаний, представляющих социальную и экологическую отчетность в соответствии с международными стандартами.

Широкий объем прав акционеров, закрепленный в уставе ЕвроХима.

Эффективный процесс стратегического планирования.

Недостатки

Готовность совета директоров отстаивать интересы миноритарных акционеров не проверена на практике.

Вследствие недостатков российского законодательства совет директоров имеет неполный контроль над сделками, проводимыми дочерними компаниями группы, в том числе сделками с заинтересованностью.

Сохраняющиеся недостатки в области объема и сроков раскрытия информации и аудиторского процесса. Департамент внутреннего аудита имеет относительно небольшую численность и ограниченный опыт.

Процедуры комплексного управления рисками только разрабатываются.

ЕвроХим имеет неоднозначный опыт отношений с миноритарными акционерами дочерних компаний.

Полный отчет Влияние акционеров. Балл по компоненту – 6+

Основные вопросы анализа

Мажоритарный акционер поддерживает совершенствование практики корпоративного управления. В компании четко разграничены роли контролирующего акционера, совета директоров и исполнительного руководства в системе корпоративного управления ЕвроХима. Конечный мажоритарный акционер г-н Мельниченко не стремится принять на себя исполнительные функции, полностью или частично. Он поддержал избрание большинства независимых директоров, которые составляют большинство в совете директоров компании, и поощряет повышение уровня прозрачности.

Способность независимых директоров балансировать влияние акционера не проверена на практике. Существующие структуры корпоративного управления хорошо развиты, но до сих пор им не приходилось обеспечивать защиту интересов миноритарных акционеров ЕвроХима. Кроме того, есть основания полагать, что совет директоров принимает решения с оглядкой на сегодняшний непубличный статус компании, поддерживая некоторые инициативы акционера. В частности, если бы ЕвроХим был публичной компанией, то у акционеров могли бы вызвать вопросы кредиты, выданные материнской компании в 2007 и 2008 гг.

ЕвроХим является единственной крупной компанией под контролем г-на Мельниченко. Ранее деловые интересы г-на Мельниченко были весьма обширны и распространялись на банковскую деятельность, металлургию, энергетику и горнодобывающую промышленность, но в 2007 г. он реализовал большинство принадлежавших ему пакетов акций в других компаниях и увеличил свою опосредованную долю в капитале ЕвроХима с 50 до 95 %. В настоящее время ЕвроХим – единственная крупная компания, контролируемая г-ном Мельниченко. Это сокращает возможности для возникновения конфликта интересов. Вместе с тем мы отмечаем, что, хотя информация о принадлежащих г-ну Мельниченко активах в других промышленных компаниях доступна внешним аудиторам и совету директоров ЕвроХима, она не раскрывается публично.

Значительный объем сделок с заинтересованностью. Объем сделок с заинтересованностью, связанных с операционной деятельностью ЕвроХима, незначителен. Однако в 2006–2008 гг. финансовые и инвестиционные транзакции с материнской компанией осуществлялись многократно, и их объем был значительным. К их числу относилось предоставление кредитов и приобретение акций K+S у материнской компании. Хотя эти сделки были проанализированы и одобрены советом директоров и нет никаких оснований считать их условия неблагоприятными для ЕвроХима, сам факт значительных по объему транзакций оценивается негативно ввиду возникновения неизбежных в такой ситуации конфликтов интересов у конечных акционеров.

Нацеленность акционера на развитие практики корпоративного управления

На протяжении нескольких лет г-н Мельниченко последовательно способствовал внедрению элементов эффективного корпоративного управления в ЕвроХиме и других компаниях, где он выступал крупным инвестором. Во-первых, это отражает заинтересованность г-на Мельниченко в обеспечении надлежащего надзора над инвестициями в ЕвроХим без личного участия в исполнительных функциях. Во-вторых, наличие эффективных структур корпоративного управления создает возможности для публичного размещения акций. Эта возможность имеет большое значение для компании, поскольку ЕвроХим имеет масштабные инвестиционные планы.

Конечная структура владения

Компания, которая представляет деловые интересы г-на Мельниченко, владеет 95 % акций кипрской MCC Holding Limited (MCC) материнской компании ЕвроХима. С 2007 г. бенефициарным акционером MCC является Дмитрий Стрежнев, генеральный директор ЕвроХима.

Сделки с заинтересованностью, связанные с операционной деятельностью

Объем таких сделок относительно небольшой. В 2008 г. объем продаж связанным сторонам (в соответствии с определением IAS 24) составлял $18,3 млн, или менее 0,5 % доходов от продаж (в 2007 г. – $0,1 млн и менее 0,1 %). Стоимость товаров и услуг, приобретенных у связанных сторон в 2008 г., составила $14,1 млн, или менее 0,8 % себестоимости продаж ($10,4 млн и менее 0,9 % в 2007 г.). Кроме того, большинство этих сделок заключалось с НФ «ХимАгро» – украинской торговой компанией, зависимым обществом ЕвроХима, значительная доля в котором принадлежит внешним владельцам.

Кредиты, выданные материнской компании

В ряде случаев в недавнем прошлом (в том числе в октябре 2008 г.) ЕвроХим предоставлял кредиты материнской компании – зарегистрированной на Кипре MCC Holding Ltd. (MCC). В некоторых случаях эти кредиты предоставлялись в авансовом порядке в размере ожидаемых дивидендов. В апреле 2006 г. ЕвроХим предоставил MCC необеспеченный кредит на шесть месяцев на сумму $50 млн со ставкой LIBOR + 2 %. Другой кредит на $100 млн был предоставлен в сентябре 2006 г. со ставкой 8 % годовых. Срок погашения этого кредита наступил 31 декабря 2006 г., однако кредит был пролонгирован и погашен в феврале 2007 г.

В октябре 2008 г. ЕвроХим предоставил МСС необеспеченный кредит на сумму $195 млн по ставке LIBOR +2,5 %, сроком погашения 21 апреля 2009 г. Кредит был выдан в связи с приобретением акций K+S, которые MCC должна была купить на открытом рынке. Кредит был погашен вовремя.

Акции K+S. В 2007 г. MCC начала приобретать акции K+S AG – немецкой компании по производству калийных удобрений, поваренной соли и химикатов – на основании предположения акционеров о недооцененности акций компании. По информации, опубликованной K+S, к концу июня 2008 г. MCC аккумулировала 10,4 % акций этой компании. Во втором полугодии 2008 г. акционеры пришли к выводу, что будет более логичным, если этими акциями будет владеть не МСС, а ЕвроХим, поскольку это позволит компании рассматривать стратегические перспективы этой инвестиции. K+S является опытным производителем калийных удобрений и располагает умеренными запасами, в то время как в ЕвроХиме ситуация прямо противоположная. Однако в данный момент неясно, существует ли возможность синергетического эффекта и возможно ли стратегическое партнерство между данными производителями с организационной точки зрения.

По данным отчетности по МСФО за три квартала и полный 2008 г., в октябре – ноябре 2008 г. ЕвроХим приобрел около 5 % акций K+S, примерно половина из которых была куплена у MCC.

По состоянию на 26 июня 2009 г. ЕвроХиму принадлежало 12,5 % акций K+S рыночной стоимостью около €830 млн. Около 9,4 % акций K+S приобретено у МСС, остальные – на открытом рынке. Совокупная доля МСС и ЕвроХима в этой компании в настоящее время составляет около 16,3 %. В октябре 2008 г. – апреле 2009 г. ЕвроХим инвестировал в акции K+S в общей сложности около 31,3 млрд руб.

Права акционеров. Балл по компоненту – 6

Основные вопросы анализа

Значительный объем прав голоса. Российское законодательство и устав ЕвроХима предусматривают значительный объем непосредственных прав голоса, которые автоматически распространяются на всех новых инвесторов. Применяется метод «одна акция – один голос», и любой акционер или группа акционеров, владеющих в совокупности не менее чем 2 % голосующих акций компании, имеют право выдвигать кандидатов в совет директоров. Владельцы не менее 10 % голосующих акций имеют право созывать внеочередные собрания акционеров. Кумулятивное голосование является обязательным на выборах в совет директоров, и весь состав совета директоров переизбирается ежегодно.

Процедуры подготовки и проведения собраний акционеров тщательно регулируются законодательством. Несмотря на то что ЕвроХим остается частной компанией и не имеет опыта работы с широким кругом акционеров на уровне головной компании, мы не считаем, что это создает риски для потенциальных миноритарных акционеров ЕвроХима. Российское законодательство устанавливает очень четкие процедуры подготовки и проведения собраний акционеров, и ЕвроХим может воспользоваться опытом своих в прошлом публичных дочерних обществ. Мы положительно оцениваем тот факт, что ЕвроХим привлек независимого регистратора, выбранного на основании тендера. Кроме того, протоколы собраний акционеров публикуются на веб-сайте компании.

Неоднозначная история отношений с миноритарными акционерами дочерних компаний. Имеются свидетельства того, что интересы миноритарных акционеров в дочерних обществах ЕвроХима в прошлом не всегда учитывались в достаточной степени. В течение нескольких лет публичные дочерние компании не распределяли прибыль, в то время как сам ЕвроХим выплачивал значительные дивиденды. Это фактически приводило к перераспределению средств от миноритарных акционеров дочерних компаний в пользу акционеров материнской компании. После увеличения доли ЕвроХима в публичных дочерних компаниях до 100 % ЕвроХим потребовал от них выплаты дивидендов в значительном объеме. Кроме того, в ходе процедуры принудительного выкупа акций в одной из дочерних компаний наблюдалось недостаточное внимание к интересам миноритарных акционеров.

Законодательство обеспечивает умеренный уровень защиты прав собственности. Теоретически в российском законодательстве предусмотрены многие элементы защиты прав собственности, характерные для большинства юрисдикций, в том числе преимущественное право на приобретение акций новых выпусков, обязательный выкуп акций в случае образования консолидированного пакета акций, превышающего 30 % голосующих акций, и определение справедливой цены в ходе принудительного выкупа акций. Однако на практике определенные правовые лазейки и неэффективность судебной системы создают риски того, что владельцы крупных пакетов могут обойти эти механизмы защиты. Кроме того, некоторые из этих прав не распространяются автоматически на владельцев депозитарных расписок (например, преимущественное право на приобретение акций новых выпусков). Хотя эти риски не имеют большого значения при существующей структуре собственности, мы отмечаем их как атрибут правовой среды в России.

Дивидендная политика оценивается как эффективная, но имеет статус конфиденциального документа. В ЕвроХиме существует внутренняя дивидендная политика, в которой установлено несколько существенных критериев выплаты дивидендов. Положительным обстоятельством является тот факт, что политика предусматривает ежеквартальную выплату дивидендов (эта практика является необычной для России) и что дивиденды должны выплачиваться в течение 30 дней после их утверждения общим собранием акционеров. Вместе с тем остается вопрос о том, сможет ли компания соблюдать график выплаты дивидендов после IPO. Выплата ежеквартальных дивидендов требует проведения собраний акционеров раз в квартал в соответствии с российским законодательством, что может оказаться невозможным для публичной компании.

Процедуры принудительного выкупа акций в дочерних компаниях

ЕвроХим провел принудительный выкуп акций у миноритарных акционеров своих основных дочерних обществ в 2007 и 2008 гг. вскоре после того, как эта процедура стала возможной в соответствии с российским законодательством. Это привело к упрощению структуры собственности группы, что мы оцениваем положительно с точки зрения корпоративного управления. Вместе с тем существуют свидетельства того, что как минимум в одном случае интересы миноритарных акционеров дочерних компаний ЕвроХима недостаточно учитывались в процессе принудительного выкупа акций.

В частности, для определения справедливой стоимости всех дочерних обществ, в которых проводился принудительный выкуп, были приглашены не международные, а российские оценщики. В соответствии с российским законодательством отчет оценщика должен рецензироваться независимой национальной ассоциацией оценщиков, что обеспечивает определенный уровень качества. Вместе с тем квалификация известных международных компаний (в частности, крупных аудиторских фирм) и стандарты аналитической независимости, которых они придерживаются, позволяют им проводить оценки высокого качества, что приводит к более высокому уровню защиты акционеров, в отношении которых применяются процедуры принудительного выкупа акций. По нашему мнению, если бы международная компания была привлечена для проведения оценки вместо или в дополнение к российской компании, ЕвроХим смог бы обеспечить более высокий уровень защиты прав собственности акционеров в дочерних компаниях.

В феврале 2009 г. процедуры принудительного выкупа акций были проведены на ОАО «Ковдорский ГОК» – добывающем дочернем предприятии ЕвроХима. Мы отмечаем, что оценка дочерней компании проводилась независимым оценщиком на основании фактических и прогнозных цен на сырье по состоянию на 1 июля 2007 г., и к моменту принудительного выкупа, который начался в ноябре 2007 г., повторная оценка не была проведена. К этому моменту цена продукции дочернего предприятия существенно выросла, прогнозы цен также были пересмотрены в сторону повышения, что сделало полученную ранее оценку компании консервативной. Тем не менее менеджмент и совет директоров ЕвроХима предпочли не откладывать процедуру выкупа ради актуализации оценки. В соответствии с действующим законодательством проведенная ранее оценка была действительной.

Положительно оценивается тот факт, что менеджмент ЕвроХима проявил другой подход в отношении двух крупных производственных дочерних обществ, ОАО «Невинномысский азот» и ОАО «Новомосковский азот», на которых принудительный выкуп акций завершился в июле 2008 г. Как и в случае Ковдорского ГОК, первоначальная оценка была проведена в августе 2007 г., а осенью цена продукции стремительно выросла. Однако в отличие от процедур на Ковдорском ГОКе руководство ЕвроХима приняло решение не проводить принудительный выкуп долей миноритарных акционеров на основании оценки, проведенной в середине 2007 г., и в феврале 2008 г. заказало повторную оценку этих двух дочерних компаний. Тем не менее в настоящее время группа бывших акционеров ОАО «Невинномысский азот» в судебном порядке оспаривает справедливость принудительного выкупа акций.

Процедура принудительного выкупа акций была также проведена в торговой дочерней компании ОАО «Агроцентр ЕвроХим Усть-Лабинск».

Прозрачность, аудит и управление рисками. Балл по компоненту – 6

Объем и сроки раскрытия информации, доступность раскрываемой информации

Основные вопросы анализа

Высокий уровень раскрытия информации о структуре собственности. Хотя ЕвроХим является частной компанией, информация о структуре его собственности раскрывается и легкодоступна. Помимо этого, фактически ЕвроХим является холдинговой компанией, поэтому положительно оценивается тот факт, что в годовом отчете содержится полный перечень его дочерних и аффилированных обществ. Однако финансовая отчетность по МСФО не содержит данного перечня. Информация о ключевых производственных предприятиях и крупнейших торговых дочерних обществах содержится на веб-сайте ЕвроХима.

Финансовая отчетность по МСФО публикуется на веб-сайте, сроки публикации оцениваются как хорошие. Помимо финансовой отчетности по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ), которая предусмотрена законодательством, но имеет ограниченную ценность для международных инвесторов, ЕвроХим составляет финансовую отчетность по МСФО. ЕвроХим составляет отчетность по МСФО ежеквартально и публикует ее раньше, чем большинство компаний в СНГ, но позже, чем некоторые аналогичные международные компании с высоким уровнем корпоративного управления. Положительно оценивается тот факт, что годовая и промежуточная отчетность по МСФО публикуется полностью и включает примечания. Вместе с тем имеются возможности для совершенствования с точки зрения детализации отчетности по МСФО. Что касается объема сведений, содержащихся в отчетности, мы отмечаем, что раскрываются только общий объем и результаты сделок с заинтересованностью и не раскрывается информация в разрезе крупнейших контрагентов. Не приводится перечень всех дочерних и зависимых обществ, а сведения о структуре группы не являются подробными.

Четкий и информативный годовой отчет. В годовом отчете раскрывается значительный объем информации. В отчете за 2008 г., опубликованном на английском языке, представлен значительный объем сведений об операционной и финансовой деятельности компании, в том числе анализ мировых тенденций в отрасли, стратегических приоритетов, информация о корпоративном управлении и полная отчетность по МСФО. Отчет включает раздел «Отчет менеджмента компании», в котором содержатся дополнительные сведения о структуре выручки и затрат и об источниках финансирования.

Раскрытие информации на веб-сайте является в целом эффективным. ЕвроХим поддерживает информативный двуязычный веб-сайт, на котором публикуются уставные документы, финансовая отчетность по МСФО и РСБУ, документы обязательной отчетности ЕвроХима и его дочерних компаний, направляемые в российские органы в соответствии с законодательством, повестка дня собраний акционеров и их общий обзор, информация о структуре группы, сведения о составе органов управления компании. Положительно оценивается также тот факт, что за исключением некоторых документов обязательной отчетности, направляемых в российские органы, все сведения и документы переведены и опубликованы в английской версии веб-сайта. Если бы ЕвроХим был публичной компанией, то мы бы ожидали, что он будет публиковать на веб-сайте регулярно обновляемый календарь событий, а также презентации менеджмента и стенограммы телефонных конференций.

Высокий уровень раскрытия социальной и экологической информации. ЕвроХим – одна из немногих российских компаний, которые представляют социальную и экологическую отчетность в соответствии с международными стандартами. Компания опубликовала отчет за 2001–2005 гг., основанный на принципах Глобальной инициативы по отчетности (GRI), отчет в соответствии с требованиями GRI за 2006 г. и аудированный отчет в формате GRI версии 3,0 за 2007 г. (уровень применения системы отчетности GRI соответствует показателю B+ по шкале от C до A+). На веб-сайте компании опубликованы русская и английская версии отчета. ЕвроХим занял второе место в российском списке авторитетного международного рейтинга корпоративной социальной ответственности, составляемом международным экспертным центром AccountAbility.

Недостатки в области раскрытия информации о корпоративном управлении. Несмотря на ряд сильных сторон раскрытия информации о корпоративном управлении, имеется и несколько недостатков. Как и большинство российских компаний, ЕвроХим не раскрывает сведения об индивидуальном вознаграждении членов высшего исполнительного руководства. В отчетности по МСФО содержится только совокупный размер вознаграждения. Данные о вознаграждении, выплачиваемом неисполнительным директорам, не публикуются в английской версии годового отчета и отчетности по МСФО за 2008 г. Агрегированные данные о вознаграждении совета директоров публикуются на веб-сайте ЕвроХима, однако принципы его определения не раскрываются. Также не публикуются данные об индивидуальной посещаемости директорами заседаний совета.

Основное внимание в отношениях с инвесторами уделяется банкам-кредиторам. После выпуска еврооблигаций на сумму $300 млн в компании был образован департамент по работе с инвесторами и проведены несколько ежеквартальных телефонных конференций для владельцев облигаций. Однако, учитывая невысокий интерес со стороны инвесторов, ЕвроХим приостановил проведение таких конференций. Вместе с тем следует отметить, что члены высшего исполнительного руководства компании регулярно представляют результаты операционной и финансовой деятельности банкам, принявшим участие в предоставлении ЕвроХиму синдицированного кредита на сумму $1,5 млрд.

Сроки представления отчетности по МСФО

Ежегодная аудированная финансовая отчетность по МСФО за 2008 г. была опубликована 20 марта, т. е. довольно рано по международным меркам и раньше, чем у большинства российских компаний. Однако недостатком является то, что ЕвроХим, в отличие от большинства международных публичных компаний, не публикует предварительные (неаудированные) годовые результаты. Промежуточная отчетность публикуется через 2–2,5 месяца после окончания отчетного периода, что является обычной практикой в России, но намного позже, чем в других ведущих международных компаниях с высоким уровнем прозрачности (21–30 дней).

Аудиторский процесс

Основные вопросы анализа

Использование услуг известного внешнего аудитора. ЕвроХим пользуется услугами известной международной компании PricewaterhouseCoopers (PwC) для аудита финансовой отчетности по МСФО (аудит отчетности по РСБУ проводит российская компания). Объем неаудиторских услуг, оказываемых PwC, незначительный (менее 5 % от стоимости аудиторских услуг). Последний тендер по выбору внешнего аудитора (отчетности по МСФО) был проведен в феврале 2008 г.

Эффективный комитет по аудиту. В состав комитета входят три члена совета директоров, два из которых (в том числе председатель) являются полностью независимыми. Председатель комитета имеет большой опыт в области аудита и управления рисками. Комитет проводит заседания в среднем один раз в месяц, примерно 75 % заседаний – очные, остальные проводятся в форме телефонных конференций. Директор департамента внутреннего аудита и директор по финансам и экономике присутствуют на каждом заседании комитета, а представители внешнего аудитора принимают участие в большинстве заседаний.

Департамент внутреннего аудита имеет ограниченный опыт. Как и многие другие российские компании, ЕвроХим с 2005 г. испытывает трудности с привлечением опытных кадров и созданием полностью работоспособного подразделения внутреннего аудита. Трудности в привлечении специалистов в области аудита в Москве стали одной из причин, по которым ЕвроХим принял решение о децентрализации департамента внутреннего аудита в 2009 г. и о переводе большинства должностей внутренних аудиторов в основные производственные подразделения. Эффективность этой новой структуры еще не проверена на практике. Большинство вакансий внутренних аудиторов (13 из 16) в настоящее время заполнены, однако настоящий количественный состав службы выглядит весьма скромно в масштабах деятельности ЕвроХима. Тем не менее мы положительно оцениваем тот факт, что в ЕвроХиме и его дочерних обществах департамент внутреннего аудита имеет статус ревизионной комиссии.

Независимые члены комитета по аудиту. Один из трех директоров, г-н Пилипенко, не может считаться полностью независимым, поскольку в 2006–2008 гг. он занимал должность директора по финансам и экономике ЕвроХима. Однако мы отмечаем, что сейчас г-н Пилипенко не работает в ЕвроХиме и что со временем его можно будет считать независимым так же, как и других членов комитета.

Управление рисками

Основные вопросы анализа

Интегрированная система управления рисками только начинает разрабатываться. Интегрированная система управления рисками находится на начальном этапе развития, а управление рисками ведется разрозненно в рамках функциональных подразделений. В настоящее время в компании отсутствует общая политика в отношении готовности к риску и нормативные документы, касающиеся конкретных рисков, в частности четкого критерия отбора рисков, имеющих значение для компании или бизнес-подразделения. ЕвроХим не ведет базу данных выявленных рисков и мероприятий по управлению рисками. Совет директоров и менеджмент осознают необходимость внедрения более целостного подхода к риску и намерены в ближайшее время создать формализованные структуры риск-менеджмента. Такой целостный подход в большей степени подходит для компании, учитывая широкий географический охват ее деятельности, сложные технологии, которые оказывают влияние на экологию, и сложную номенклатуру продукции.

Анализ рисков ведется разрозненно, но учитывается при принятии решений. Риски обычно рассматриваются на заседаниях менеджмента компании, а руководители функциональных подразделений фактически выступают риск-менеджерами в рамках своих полномочий. Комитеты при совете директоров, прежде всего комитет по аудиту и комитет по стратегии, принимают участие в анализе механизмов контроля в рамках соответствующих полномочий.

Связь со стратегией не формализована. Четкая связь между анализом рисков и стратегическим планированием (стратегический риск-менеджмент) пока не формализована. Вместе с тем учет рисков неформально влияет на стратегические решения. В частности, выход ЕвроХима в сегмент производства калийных удобрений был отчасти обусловлен необходимостью снизить риск колебаний цен на природный газ – важный элемент структуры затрат в сегменте производства азотных удобрений.

Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения. Балл по компоненту – 6+

Состав совета директоров

Основные вопросы анализа

Сбалансированный состав совета директоров. Структура совета директоров создает возможность для балансирующего влияния независимых директоров. Размер совета, состоящего из восьми членов, оценивается как умеренный, но в целом достаточный для эффективной работы. За исключением входящего в совет генерального директора ЕвроХима, все члены совета директоров являются неисполнительными директорами. Четверо из восьми членов совета директоров – независимы от контролирующего акционера и менеджмента, и вероятно, что еще одного директора (бывшего директора по финансам и экономике) в дальнейшем также можно будет отнести к независимым директорам.

Широкий диапазон профессиональной специализации. Совет директоров имеет хороший диапазон профессиональной специализации, при этом лучше всего представлена специализация в области финансов. Один из членов совета директоров, Владимир Столин, является специалистом по кадрам и системам мотивации. Кит Джексон имеет большой опыт работы в международных компаниях по производству удобрений. Однако отрицательно оценивается тот факт, что он – единственный член совета директоров, имеющий отраслевой опыт.

Эффективная структура комитетов. При совете директоров работают три комитета, независимые директора играют важную роль в каждом комитете. В состав комитета по корпоративному управлению и кадрам входят только независимые директора. В комитете по аудиту большинство принадлежит независимым директорам. В комитет по стратегии входят независимый директор и г-н Кардона – советник г-на Мельниченко.

Председатель совета директоров имеет решающий голос. Положительно оценивается тот факт, что должности генерального директора и председателя совета директоров в ЕвроХиме не совмещаются, как этого требует российское законодательство. Вместе с тем председатель совета директоров имеет решающий голос в случае равного разделения голосов, что усиливает его влияние. На практике это означает, что для эффективности системы сдержек и противовесов нужно, чтобы как минимум простое большинство членов совета составляли независимые директора.

Эффективность совета директоров

Основные вопросы анализа

Широкие полномочия совета директоров в соответствии с уставом компании. Полномочия совета директоров определены в соответствии с Законом «Об акционерных обществах» и четко сформулированы в уставных документах ЕвроХима. Они включают утверждение стратегических и инвестиционных программ, бюджетов, сделок с заинтересованностью, изменений в уставных документах, назначение членов высшего исполнительного руководства и другие вопросы. Порог размера сделок, подлежащих одобрению советом директоров, установлен на достаточно высоком уровне – 25 % размера активов; во многих международных компаниях с высокими стандартами корпоративного управления такой порог, как правило, устанавливается на более низком уровне, например 1 % стоимости активов. Имеются недостатки, касающиеся контроля над операциями дочерних компаний, как указано ниже.

Совет директоров не имеет практического опыта отстаивания интересов миноритариев. Способность совета директоров балансировать влияние контролирующего акционера в интересах внешних инвесторов не продемонстрирована на практике.

Заседания совета директоров проводятся с высокой периодичностью и хорошо организованы. Совет директоров демонстрирует умеренно высокий, но не чрезмерный уровень активности в осуществлении надзора над работой менеджмента. Члены совета директоров ежемесячно получают информацию управленческой отчетности. В 2008 г. было проведено шесть очных заседаний совета, каждый комитет при совете директоров провел от семи до девяти очных заседаний. Функционированию совета директоров и комитетов содействует корпоративный секретарь, который имеет богатый опыт работы в этой должности и достаточные ресурсы для обеспечения бесперебойной организации заседаний совета директоров и его комитетов. По информации, полученной от директоров, качество материалов, предоставляемых к заседаниям совета директоров, сроки их распространения и качество перевода находятся на высоком уровне.

Совет директоров имеет неполный контроль над сделками, которые проводят дочерние предприятия компании. Хотя российское законодательство предусматривает довольно четкие требования в отношении сделок, подлежащих одобрению советом директоров, они распространяются только на основное юридическое лицо и игнорируют операции, совершаемые компаниями группы. Как следствие, указанные выше требования не распространяются на сделки, проводимые дочерними обществами. На практике это дает генеральному директору группы значительные полномочия в отношении операций, проводимых ее дочерними компаниями. Тот факт, что совет директоров рассматривает консолидированные бюджеты и консолидированную финансовую отчетность (что не предусматривается требованиями законодательства), значительным образом смягчает эту проблему, но не устраняет ее полностью.

Регулярная оценка эффективности работы членов высшего исполнительного руководства и совета директоров. Положительно оценивается проведение ежегодной оценки советом директоров своей работы. Кроме того, совет директоров проводит оценку эффективности членов высшего исполнительного руководства и планирования преемственности.

Процесс стратегического планирования

Основные вопросы анализа

Четкая стратегия существует и ежегодно обновляется. ЕвроХим осуществляет планирование на пять лет и разрабатывает общую стратегию, которая охватывает все сегменты и функциональные блоки, а также более детальные стратегии для сегментов и функциональных блоков. В этих внутренних документах стратегического планирования представлено четкое описание мировых тенденций в развитии конкурентов, динамика отрасли, угрозы и возможности для бизнеса ЕвроХима, а также финансовые модели, разработанные на основе базового сценария для ожидаемой рыночной конъюнктуры. Эти документы разрабатываются специалистами компании, написаны четко и подробно описывают исходные предположения, на основе которых составлены прогнозы. Вместе с тем мы отмечаем, что в этих документах отсутствует сценарный анализ. Не разработан формальный регламент годичного цикла стратегического планирования.

Совет директоров и менеджмент придерживаются общего мнения о стратегических задачах компании. Судя по информации, полученной от членов совета директоров, они придерживаются общего мнения о долгосрочном стратегическом направлении развития компании. Мы оцениваем это как свидетельство эффективного процесса принятия стратегических решений на уровне совета директоров.

Инструменты реализации стратегии в целом существуют, но ожидается их дальнейшее совершенствование. В компании существует хорошо развитый процесс бюджетирования, а система управленческого учета была существенно улучшена после внедрения программного продукта El Compas. Эта система управленческой отчетности обеспечивает менеджмент и совет директоров компании основными инструментами реализации стратегии. Предполагается дальнейшее совершенствование бюджетирования и бухгалтерского учета после полного внедрения программного обеспечения Oracle Enterprise Resource Planning. Показатели эффективности для почти 200 высших руководителей имеют формализованные связи со стратегическими приоритетами.

Компетентный комитет по стратегии при совете директоров. Принятию стратегических решений на уровне совета директоров способствует активная роль комитета по стратегии.

Эффективная коммуникация. В годовом отчете представлена подробная информация об общей стратегии компании и о стратегиях на уровне сегментов, однако на веб-сайте ЕвроХима отсутствует раздел, посвященный стратегии.

Стратегическая коммуникация в пределах компании в основном является неформальной. На уровне менеджмента разработка стратегии осуществляется в основном по принципу «сверху вниз»: генеральный директор устанавливает основные целевые задания и приоритеты, директор по финансам и экономике координирует процесс планирования. В компании отсутствует формальная процедура привлечения линейного менеджмента к участию в этом процессе, хотя существующая в ЕвроХиме открытая культура не препятствует вертикальному движению инициатив. ЕвроХим проводит большую работу по продвижению ценностей и разработке общего образа компании в производственных подразделениях при помощи корпоративных СМИ, а также спортивных и культурных мероприятий.

Вознаграждение менеджмента и совета директоров

Основные вопросы анализа

Четкая политика вознаграждения неисполнительных директоров. Вознаграждение совета директоров устанавливается общим собранием акционеров в ходе голосования, результаты которого обязательны для исполнения. Вознаграждение независимых директоров включает фиксированный годовой компонент и вознаграждение за выполнение дополнительных функций на заседаниях комитетов при совете директоров и за работу в качестве председателя комитета. Положительно оценивается то, что вознаграждение совета директоров не создает отрицательных стимулов, которые могут возникать при использовании некоторых агрессивных систем мотивации, ориентированных на краткосрочные результаты. Однако существующая программа вознаграждения не обеспечивает стимулы для роста стоимости акционерного капитала, поскольку не включает компоненты долгосрочных стимулирующих выплат или вознаграждения с использованием акций.

Эффективная структура вознаграждения членов высшего исполнительного руководства. Программа вознаграждения членов высшего исполнительного руководства основана на эффективных принципах. Программа включает значительный условный компонент, в состав которого входят годовые, а также стратегические или проектные цели. В 2008 г. совет директоров начал играть более заметную роль в установлении целевых заданий для членов высшего исполнительного руководства.

Раскрытие информации о вознаграждении ограничено. Агрегированные показатели вознаграждения членов совета уже не содержатся в примечаниях к финансовой отчетности по МСФО, однако на веб-сайте они публикуются. Эти сведения также включены в примечания к годовой финансовой отчетности по РСБУ, но представлены в формате, затрудняющем интерпретацию, а сама отчетность по РСБУ не переводится на английский язык. Агрегированные показатели вознаграждения членов высшего исполнительного руководства представлены в финансовой отчетности по МСФО и в годовом отчете. Как и большинство компаний в России, ЕвроХим не раскрывает размеры индивидуального вознаграждения менеджмента.

Приложение 1. Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2008 г.: незначительный прогресс на фоне резкого снижения количества IPO[14]

Сергей Степанов, Ольга Лазарева, Игорь Салицкий, Иван Миронец, Евгений Сидоровский, Евгения Чернина, Елена Пастухова, Олег Швырков

Основные результаты

Индекс информационной прозрачности, который рассчитывается как средний балл по 90 крупнейшим российским публичным компаниям, по итогам исследования 2008 г. составил 56 % против 55 % в 2007 г. Если рассматривать средний балл в группе из 71 компании, которые были включены в исследование как в 2007-м, так и в 2008 г., то индекс вырос на 2,5 процентных пункта (п.п.) (57,7 % против 55,2 % в 2007 г.), причем 50 компаний улучшили свой балл, 21 компания ухудшила. Таким образом, прозрачность российских компаний, хотя и медленно, но продолжает расти. При этом в 2008 г. рост обеспечили именно компании, которые входили в исследование 2007 г.: средний балл «новичков» ниже прошлогоднего среднего балла компаний, покинувших выборку. Как и в предыдущие годы, наибольшего прогресса достигли компании с меньшей информационной прозрачностью, но и улучшение среди 20 компаний, которые были самыми прозрачными в 2007 г., составило более 2 п.п. Разница в прозрачности между лидерами и аутсайдерами остается существенной: баллы компаний в этом году варьируют от 78 % у первой компании выборки до 28 % у последней. Стоит отметить, что рост прозрачности в этом году происходил, несмотря на заметное снижение активности компаний по размещению акций на зарубежных площадках.

После нескольких лет лидерства ОАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТС) на 1-е место в нашем списке переместилась компания «СТС Медиа», занимавшая в прошлом году 3-ю позицию. Она улучшила свой показатель на 3 п.п. В этом году в десятке лидеров появились ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК) и ОАО «Трубная металлургическая компания» (ТМК). При этом НЛМК занял 3-е место, увеличив показатель прозрачности на 12 п.п. (20-е место в 2007 г.), а ТМК заняла 6-е место, продемонстрировав 9 %-ный рост соответствующего показателя (18-е место годом раньше). Необходимо отметить, что практически все первые 20 компаний увеличили свои баллы по сравнению с 2007 г. Изменения в верхней части рэнкинга в основном связаны с тем, что прогресс одних компаний оказался более существенным, чем прогресс других. Так, 4-е место постоянного лидера трех прошлых лет, МТС, объясняется значительными успехами НЛМК и ОАО «Роснефть», а также небольшим прогрессом «СТС Медиа», в то время как уровень прозрачности самой МТС остался стабильно высоким. В то же время необходимо отметить высокую плотность баллов компаний из первой десятки – средняя разница между соседними компаниями составляет всего 0,57 п.п. Поэтому реальная разница в прозрачности между лидерами рэнкинга незначительна.

Из положительных моментов следует отметить определенный прогресс в области раскрытия «наименее раскрываемых» элементов информации. В частности, все больше компаний публикуют кодекс корпоративного поведения и этики, календарь важных для акционеров событий. Компании стали раньше публиковать аудированную финансовую отчетность, чаще раскрывается политика ротации аудитора. Значительно улучшилась ситуация с раскрытием инвестиционных планов и прогнозов доходов. Однако уровень раскрытия информации по таким важным вопросам, как условия сделок с заинтересованностью, условия договора с аудитором, касающиеся неаудиторских услуг, а также подробности вознаграждения высшего руководства, оставляет желать лучшего, и в среднем он даже понизился. Кроме того, меньше компаний стало объявлять рекомендованные советом директоров дивиденды до даты закрытия реестра.

Разбивка практики раскрытия информации по отраслям показывает, что наиболее открытым остается телекоммуникационный сектор со средним показателем, взвешенным по капитализации, 74 % (на 3 п.п. выше прошлогоднего значения). Отрасль машиностроения, аутсайдер прошлого года, стала заметно прозрачнее (на 7 п.п.) и теперь опережает отрасль информационных технологий. Отметим также заметное улучшение прозрачности в секторе пищевой промышленности, потребительских товаров и розничной торговли – на 6 п.п. Электроэнергетический сектор, напротив, снизил прозрачность на 7 п.п. Это обусловлено низкой прозрачностью «новичков» и тем, что РАО «ЕЭС России» – один из лидеров прошлогоднего списка – прекратило существование.

Согласно исследованиям прошлых лет, выход на публичный рынок акций (IPO) сопровождается значительным увеличением открытости компании. Наш анализ показывает, что особенно прозрачными становятся компании, размещающиеся в Лондоне (на основной площадке) или Нью-Йорке. Средний балл прозрачности компаний, имеющих листинг только в России, – 50 %. В то же время средний показатель прозрачности компаний с листингом на Лондонской (Нью-Йоркской) бирже составил 63 % (74 %). При этом котировальный список российской биржи играет слабую роль: компании, не имеющие листинга за границей и входящие в списки А1 и А2 РТС и ММВБ (всего 16 таких компаний), в среднем лишь на 3 п.п. прозрачнее средней компании, торгующейся только в России (всего 49 таких компаний).

Уровень концентрации собственности немного снизился, но в целом остается высоким. В нашей выборке контролирующий акционер есть у 62 % компаний. В прошлом году доля таких компаний составляла 71 %. Доля контрольных пакетов в совокупной рыночной капитализации составила 45,5 % против прошлогодних 49 %. Частично это связано с пересмотром нами структуры собственности такой крупной компании, как «Евраз Груп С.А.» («Евраз»), в рамках «либерального» подхода, согласно которому члены контролирующей группы акционеров рассматриваются как отдельные акционеры. Однако и без этого пересмотра концентрация собственности снизилась бы – хотя и в меньшей степени.

Мы обнаружили некоторое ухудшение раскрытия структуры собственности. Суммарная капитализация всех раскрытых пакетов в 2008 г. составила 56,5 % от общей капитализации выборки против 59,3 % в 2007 г. Раскрытие контрольных пакетов также ухудшилось – с 81,8 до 80,4 % от числа компаний, в которых есть контролирующий акционер. Число компаний, раскрывающих всех крупных (>25 %) бенефициарных собственников, уменьшилось на 3,4 п.п. и составило 75 % от общего числа компаний, имеющих таких собственников. Во многом за ухудшение раскрытия ответственны электроэнергетические компании, ряд которых так и не успели обновить изменение структуры собственности спустя несколько месяцев после ликвидации РАО «ЕЭС».

Результаты исследования информационной прозрачности не следует сравнивать с рейтингами корпоративного управления (РКУ и GAMMA)

Исследование информационной прозрачности – это аналитический проект Standard & Poor’s и Центра экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической школе (ЦЭФИР РЭШ). В нем используется только информация из публичных источников, что делает некорректным любое сравнение оценок информационной прозрачности с рейтингами корпоративного управления (РКУ и GAMMA) или их интерпретацию как интегрального показателя качества корпоративного управления. Рейтинги корпоративного управления (РКУ и GAMMA) – это оценка практики корпоративного управления, которая не ограничивается раскрытием информации. Кроме того, в основе РКУ лежит всесторонний интерактивный аналитический процесс, в котором используется не только общедоступная, но и непубличная информация. Вместе с тем мы считаем информационную прозрачность одним из существенных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность компании, и одним из важных элементов корпоративного управления.

Исследование охватывает крупнейшие публичные компании

Исследование проводилось по 90 крупнейшим российским компаниям, имеющим наиболее ликвидные акции. В 2007 г. мы анализировали 80 компаний, 71 из которых включена в исследование и в 2008 г. С каждым годом мы увеличиваем выборку, что объясняется все большим количеством компаний, которые получают листинг на фондовых биржах и выходят на международные рынки. По данным исследования тенденций в области IPO, проведенного Ernst & Young (2008), в прошлом году путем публичного размещения акций российские компании привлекли $19 млрд (или 7 % средств, привлеченных компаниями всего мира), несмотря на заметное замедление активности проведения IPO во втором полугодии 2007 г. По объемам капитала, привлеченного посредством IPO в 2007 г., Россия заняла 4-е место в мире после Китая, США и Бразилии.

В основе нашего критерия отбора – соотнесение размера компании и ликвидности ее акций. Как правило, между этими параметрами существует положительная корреляция, но бывают и исключения – например, когда в свободном обращении находится лишь небольшой процент акций компании. В России около 300 публичных компаний, и, возможно, эта выборка нерепрезентативна с точки зрения всех этих компаний, так как мы считаем, что транспарентность по 90 компаниям, включенным в наше исследование информационной прозрачности, заведомо выше, чем она была бы по всем публичным компаниям. Однако на долю компаний, включенных в исследование, приходится примерно 80 % совокупной капитализации российского фондового рынка, а с точки зрения активов и объема операций эти компании также представляют значительную часть российской экономики.

Методология исследования

Исследование проводилось по методологии, разработанной Службой рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s. В основе методологии лежит принцип полного и своевременного публичного раскрытия информации, существенной для инвесторов.

Наш анализ учитывает информацию из трех основных общедоступных источников: годовые отчеты, веб-сайты и отчетность, представляемая в регулирующие органы. В первую группу источников информации входят годовые отчеты, составляемые в выбранном компанией формате (вместе с финансовой отчетностью и примечаниями, если компания прямо указывает, что они являются ее неотъемлемой частью), отчеты по форме 20-F (20-F/А) и 10-К, если компания обязана их представлять, а также материалы к собранию акционеров. Вторая группа источников включает всю информацию, публикуемую на веб-сайте компании, в том числе прямые гиперссылки на перечни документов, относящихся к данной компании (например, гиперссылки на перечни форм отчетности, представляемой в регулирующий орган, которые находятся на сайте www.edgar.com). Отчетность, представляемая в регулирующие органы, включает общедоступную информацию, представляемую в соответствии с действующим законодательством Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР), Франкфуртской фондовой бирже, Управлению по финансовым услугам Великобритании (U.K. Financial Services Authority – FSA) и Управлению по листингу Великобритании (United Kingdom Listing Authority – UKLA), а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США (U.S. SEC) – для компаний, имеющих листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) или NASDAQ. В эту группу также входит информация из проспектов эмиссии облигаций, ADR и GDR, выпущенных после 1 января 2008 г. и опубликованных на веб-сайте либо компании-эмитента, либо биржи, на которой размещались эти ценные бумаги. Кроме того, в составе отчетности для регулирующих органов мы учитывали информацию, содержащуюся в годовой финансовой отчетности по МСФО, – для тех компаний, чьи акции находятся в листинге Лондонской фондовой биржи (LSE), и информацию, содержащуюся в годовых отчетах, – для компаний, имеющих листинг на AIM (площадка LSE для компаний небольшого размера, которая освобождает компании от выполнения некоторых требований по раскрытию информации, действующих на основной бирже), так как эти документы представляются в регулирующие органы и публикуются.

В соответствии с нашей системой весов сам по себе факт наличия информации в открытом доступе (независимо от источника раскрытия) дает 80 % максимального балла по каждому пункту анкеты. Оставшиеся 20 % добавляются в том случае, если соответствующая информация присутствует и в двух других источниках (по 10 % на каждый). Такой подход основывается на том, что дублирование информации в разных источниках является определенным плюсом, так как повышает ее доступность для инвестора. Однако ценность подобного дублирования несоизмеримо ниже собственно факта раскрытия информации.

Мы анализировали информацию по состоянию на 11 августа 2008 г.[15] Вся информация, опубликованная после этой даты, рассматривалась как нерелевантная для оценки уровня прозрачности, поскольку она появилась более чем через семь месяцев после окончания отчетного года (в данном случае – 2007 г.). Мы считаем, что подобная информация уже не представляет особой ценности для заинтересованных лиц (акционеров, кредиторов, аналитиков и пр.), которые хотят понять текущую ситуацию, основываясь на данных прошлого года. По той же причине мы не учитывали изменения и обновления, происходившие после указанной даты.

В настоящем исследовании проанализировано раскрытие информации с позиций международного инвестора. Исходя из этого, мы составляли список критериев оценки; учитывался также факт раскрытия информации на английском языке.

Анкета исследования состоит из 108 пунктов, касающихся:

• структуры собственности и прав акционеров;

• финансовой и операционной информации;

• состава и процедур работы совета директоров и менеджмента.

Полный перечень вопросов анкеты представлен в приложении А.

Дополнительный анализ

В рамках проекта по исследованию информационной прозрачности мы провели новый анализ концентрации собственности и практики раскрытия информации о структуре собственности. Он дополняет исследование информационной прозрачности, основанное на списке критериев, и дает более глубокое представление о концентрации собственности и практике раскрытия информации о собственниках российских компаний. Помимо этого, мы провели анализ связей между прозрачностью компании и ее стоимостью.

Выводы

Менее прозрачные компании постепенно приближаются к лидерам, но общий прогресс незначителен

Результаты нашего исследования показывают, что уровень информационной прозрачности 90 крупнейших российских компаний составляет 56 % (см. табл. 1). По сравнению с результатом 2007 г. (55 %) индекс транспарентности в абсолютном выражении вырос на 1 п.п. В группе из 71 компании, которые были включены в исследования как в 2007-м, так и в 2008 г., рост составил 2,5 п.п. Из этой группы 50 компаний улучшили свой балл, 21 компания ухудшила. Таким образом, прозрачность российских компаний, хотя и медленно, но продолжает расти от года к году. При этом в 2008 г. рост обеспечили именно компании, которые входили в исследование 2007 г.: средний балл «новичков» нашей выборки составил 49,7 %, а средний балл покинувших выборку компаний – 52,5 % (в 2007 г.). Как и в предыдущие годы, наибольшего прогресса в среднем достигли менее прозрачные компании, но и улучшение среди 20 компаний, которые были самыми прозрачными в 2007 г., составило более 2 п.п. Разница в прозрачности между лидерами и аутсайдерами существенна: баллы компаний в этом году варьируют от 78 % у первой компании выборки до 28 % у последней. Тем не менее эта разница уменьшается. В прошлом году, несмотря на меньшее число компаний, разброс составлял от 77 до 20 %. Средний разрыв между компаниями, занимающими соседние строчки, составляет 0,56 п.п., в то время как в прошлом году он равнялся 0,7 п.п. Разница между средним баллом компании из первой десятки и 50-й компанией составила в этом году примерно 20 п.п., в то время как в прошлом году – 22 п.п. Таким образом, менее прозрачные компании понемногу приближаются к более прозрачным.

Выход на зарубежные рынки акций – один из важных факторов повышения открытости компании. В связи с этим хотелось бы отметить, что улучшение прозрачности по сравнению с прошлым годом произошло, несмотря на значительное снижение активности российских компаний по размещению акций на зарубежных фондовых биржах. Уже в конце 2007 г. заметно сократилось число российских IPO (в том числе проведенных за рубежом), а в первом полугодии 2008 г. IPO провели лишь три[16] российские компании (в сравнении с 14 за тот же период прошлого года), две их которых разместили свои акции за рубежом.

Самой прозрачной компанией в этом году стала «СТС Медиа», улучшившая свой показатель на 3 п.п. по сравнению с прошлым годом. В этом году в десятке лидеров появились НЛМК и ТМК. При этом НЛМК занял 3-е место, увеличив показатель прозрачности на 12 п.п. (20-е место в 2007 г.), а ТМК заняла 6-е место, продемонстрировав 9 %-ный рост соответствующего показателя (18-е место в 2007 г.). Прогресс НЛМК обусловлен главным образом тем, что компания заметно улучшила раскрытие структуры собственности. Кроме того, НЛМК улучшил раскрываемость по ряду таких аспектов, как результаты годового собрания акционеров и детальный прогноз доходов. Успех ТМК объясняется двумя причинами. Во-первых, в этом году компания выпустила еврооблигации, что потребовало составления подробного проспекта эмиссии на английском языке. Во-вторых, ТМК улучшила раскрытие по ряду таких компонентов, как вознаграждение аудитора, планы по инвестициям, информация о заседаниях совета директоров.

Таблица 1. Показатели транспарентности десяти самых прозрачных российских компаний, 2008 г.

Из компаний, уже входивших в десятку лидеров в прошлом году, стоит отметить «Роснефть». С момента проведения IPO в 2006 г. компания второй год подряд улучшает показатели прозрачности. В этом году «Роснефть» поднялась на вторую позицию (с прошлогодней 10-й), увеличив свой балл на 8 п.п. Годовой отчет компании стал заметно информативнее, улучшилось раскрытие структуры собственности, компания опубликовала аудированную бухгалтерскую отчетность по МСФО до конца апреля.

Необходимо отметить, что практически все из первых 20 компаний увеличили свои баллы по сравнению с 2007 г. Изменения в верхней части рэнкинга связаны в первую очередь с тем, что прогресс одних компаний оказался существеннее, чем прогресс других. Так, 4-е место постоянного лидера трех прошлых лет, МТС, объясняется именно значительным успехом НЛМК и «Роснефти», а также небольшим прогрессом «СТС Медиа», в то время как уровень прозрачности самой МТС остался стабильно высоким. Две компании, которые в прошлом году были в пятерке лидеров, – «Голден Телеком» и РАО ЕЭС – в этом году не вошли в нашу выборку. «Голден Телеком» был полностью выкуплен компанией ОАО «Вымпел-Коммуникации» («ВымпелКом») в феврале 2008 г. и перестал быть публичной компанией. РАО ЕЭС прекратило существование 1 июля 2008 г. в результате реформы российской электроэнергетики.

Следует отметить высокую плотность баллов компаний из первой десятки – средняя разница между соседними компаниями составила всего 0,57 п.п., в то время как в прошлом году она была 0,89 п.п. Поэтому реальная разница в прозрачности между лидерами рэнкинга незначительна.

Основная часть рыночной капитализации приходится на компании с уровнем транспарентности выше среднего

В нашем исследовании мы находим подтверждение связи между показателем рыночной капитализации и информационной прозрачностью. Разбивка совокупной рыночной капитализации (СРК) 90 российских компаний, включенных в выборку, по уровню транспарентности (рис. 1) показывает, что почти 85 % СРК выборки приходится на долю компаний с показателями транспарентности выше 50 % (в прошлом году в выборке из 80 компаний доля таких компаний составила 90 %).

Налицо заметный рост СРК компаний с баллами прозрачности выше 70 % (всего 11 таких компаний): на их долю приходится 27 % СРК по сравнению с 18 % в 2007 г. Это произошло благодаря НЛМК, ТМК и ОАО «Ростелеком», которые улучшили свои баллы и получили оценки выше указанного уровня.

Рисунок 1 дает представление о связи между прозрачностью и суммарной рыночной капитализацией компаний, попавших в тот или иной диапазон баллов прозрачности. Связь капитализации и прозрачности на уровне отдельной компании показана на рис. 2. Очевидна положительная корреляция между двумя величинами (коэффициент корреляции составил 0,41). Крупные компании чаще размещаются на иностранных биржах, где требования к прозрачности строже. Помимо этого, возможна и обратная связь: улучшение прозрачности зачастую ведет к повышению оценки компании рынком.

Рис. 1. Пирамида раскрытия, 2008 г.[17]

Рис. 2. Связь между рыночной капитализацией (логарифмическая шкала) и прозрачностью компаний

Компании повышают уровень раскрытия информации в годовых отчетах и на веб-сайтах

Как отмечалось выше, мы анализируем три основных источника информации: годовые отчеты, веб-сайты и отчетность, представляемую в регулирующие органы. Из года в год мы приходим к выводу о том, что наиболее содержательным источником информации являются веб-сайты: средний балл за раскрытие информации на веб-сайтах в 2008 г. составляет 59,5 % (в 2007 г. – 58 %). Согласно нашей системе весов, собственно факт наличия информации в открытом доступе дает 80 % максимального балла. Многие компании публикуют на своих веб-сайтах годовые отчеты и отчеты в регулирующие органы, а также дополнительную информацию, поэтому веб-сайт, как правило, обеспечивает максимальный балл раскрытия. Как следствие, данный источник в большей степени, чем другие, отражает динамику индекса транспарентности. Показатель раскрытия в отчетности, представляемой в регулирующие органы, который в прошлом году вырос до 43 % благодаря компаниям, проводившим IPO, в этом году вернулся к уровню 2006 г. – 40 %. В то же время повысился уровень раскрытия информации в годовых отчетах компаний – до 40 % по сравнению с 38 % в 2006 и 2007 гг.

В покомпонентном раскрытии информации изменения незначительны

Одним из аспектов нашего исследования является анализ раскрытия по различным компонентам (см. примечание к табл. 2). Наиболее заметное изменение произошло в уровне раскрытия информации об операционной деятельности компаний: он повысился на 5 п.п. – до 66 %. Это улучшение произошло в основном за счет более детального раскрытия информации об инвестиционных планах, соблюдении природоохранного законодательства, а также о взаимосвязях между предприятиями в группе. Интересно, что по данному компоненту довольно высокие баллы получили «новички» выборки – средний показатель раскрытия этих компаний составил 62 %.

Немного повысился уровень раскрытия финансовой информации, а также информации, касающейся прав акционеров. В то же время раскрытие информации по компоненту, описывающему структуру собственности, которое постоянно улучшалось в прошлые годы, в 2008 г. ухудшилось на 2 п.п., составив 57 %. Также в этом году компании стали несколько хуже раскрывать информацию о совете директоров и менеджменте. Не улучшилось раскрытие информации о вознаграждении членов совета директоров и руководства. Этот аспект деятельности компаний по-прежнему остается наименее прозрачным, причем особенно плохое раскрытие продемонстрировали компании, попавшие в нашу выборку впервые, – средний балл здесь составил всего 14 %.

Таблица 2. Сравнительные результаты раскрытия информации крупнейшими российскими компаниями в 2006–2008 гг. по компонентам[18]

Список наименее раскрываемых элементов информации существенно не изменился

В составе каждого из компонентов можно выявить несколько элементов, отличающихся наименьшей прозрачностью, а размер нашей выборки позволяет экстраполировать вывод о практике низкого уровня раскрытия информации по этим элементам на все российские компании. Мы каждый год выделяем такие элементы, чтобы проанализировать тенденции их раскрытия. Наименее раскрываемые критерии показаны в табл. 3. Здесь приведены данные о количестве компаний, раскрывающих информацию по конкретному вопросу, в процентах от общего числа исследуемых компаний, для которых такое раскрытие релевантно.

Из тех элементов, которые в наименьшей степени раскрывались в 2007 г., наиболее заметные улучшения произошли в раскрытии подробного прогноза доходов и подробных планов капиталовложений, что является исключительно важной информацией для текущих и потенциальных инвесторов. Значительно улучшилось информирование акционеров о будущих важных событиях через интернет-сайты компаний.

Кроме того, улучшилось раскрытие информации о соблюдении природоохранного законодательства. С 1 до 6 % выросла доля компаний, раскрывающих политику ротации аудитора, однако при этом сократилось раскрытие информации о вознаграждении аудитора за неаудиторские услуги.

Хотя общий уровень раскрытия структуры собственности по сравнению с 2007 г. ухудшился, в 2008 г. стало на 6 п.п. больше компаний, которые раскрывают всех акционеров, владеющих более 10 % акций.

Своевременность публикации финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США имеет очень большое значение, поскольку актуальная финансовая информация позволяет инвесторам принимать более обоснованные решения. В 2008 г. доля компаний, опубликовавших аудированную отчетность по МСФО/ОПБУ США до конца апреля, выросла на 5 п.п. – до 31 % (с прошлого года). Однако это по-прежнему сравнительно низкий показатель, не соответствующий лучшей мировой практике. Впрочем, учитывая, что годовые общие собрания акционеров обычно проводятся в самом конце июня (предельный срок, установленный российским законодательством), мы считаем более или менее приемлемым выпуск финансовой отчетности по МСФО в пределах шести месяцев после окончания года. Имея такую отчетность, инвесторы могут анализировать финансовые показатели компании по МСФО до проведения годового общего собрания акционеров. В 2007 г. компаний, выпустивших аудированную отчетность до годового общего собрания акционеров, насчитывалось 48 (60 % выборки), в 2008 г. – 58 (64 % новой выборки).

В то время как информация о составе, роли и компетенции советов директоров, об отдельных директорах и комитетах при совете директоров раскрывается хорошо, информация о форме заседаний совета и присутствии директоров на заседаниях по-прежнему публикуется довольно редко, хотя информирование о форме заседаний по сравнению с 2007 г. улучшилось.

Необходимо отметить, что в этом году раскрытие по ряду наиболее важных для инвесторов элементов из списка наименее раскрываемых осталось весьма низким и даже ухудшилось для отдельных элементов. По сравнению с 2007 г. почти вдвое сократилась доля компаний, которые объявили рекомендованные дивиденды до даты закрытия реестра (до 15 %). Также почти вдвое сократилась доля компаний, раскрывающих информацию об условиях сделок с заинтересованностью (до 8 %). Очень низким остается уровень раскрытия условий договора с генеральным директором, а также деталей вознаграждения директоров и высшего руководства компаний.

Таблица 3. Элементы информации, наименее раскрываемые крупнейшими российскими компаниями в 2008 г.[19]

Телекоммуникационные и металлургические компании остаются самыми прозрачными

Компании из различных секторов экономики, как правило, имеют разные уровни прозрачности. Причинами таких различий могут быть разница в потребности во внешнем финансировании, большее участие государства в некоторых секторах экономики или более высокие риски экспроприации со стороны государства для отдельных отраслей. Поэтому для каждого сектора экономики мы составляем отдельный индекс транспарентности, взвешенный по капитализации (ИТВК). Наиболее прозрачными остаются компании телекоммуникационного сектора с ИТВК, равным 74 % (на 3 п.п. выше прошлогоднего значения). На 5 п.п. повысился ИТВК в металлургическом секторе, который удерживает 2-е место по уровню открытости. Это произошло благодаря таким крупным компаниям, как НЛМК, ОАО «Северсталь» и ОАО «Мечел», которые заметно улучшили свои показатели прозрачности. Отрасль машиностроения, аутсайдер прошлого года, стала заметно прозрачнее (на 7 п.п.) и теперь опережает отрасль информационных технологий. Это улучшение произошло главным образом благодаря существенному прогрессу ОАО «АвтоВАЗ». Отметим также существенный рост прозрачности в секторе пищевой промышленности, потребительских товаров и розничной торговли – на 6 п.п. В этом секторе почти все компании стали прозрачнее, при этом ОАО «Фармстандарт» и «X5 Retail Group» добились наибольших успехов. Электроэнергетический сектор, напротив, снизил прозрачность на 7 п.п. Этот эффект обусловлен двумя факторами: относительно низкой прозрачностью «новичков» (компании, вошедшие в список и в прошлом, и в этом году, напротив, в среднем улучшили свои показатели) и ликвидацией РАО «ЕЭС», которое в прошлом году было одним из лидеров списка и имело капитализацию значительно выше, чем другие энергокомпании. Если исключить РАО «ЕЭС» из прошлогодних расчетов, то получится, что ИТВК сектора электроэнергетики не упал, а вырос за год на 5 п.п., поскольку без учета РАО «ЕЭC» прошлогодний ИТВК составил бы 50 %.

Таблица 4. Показатели раскрытия информации по секторам[20]

Концентрация собственности незначительно снизилась, но остается высокой

Как и в предыдущих исследованиях, мы провели анализ концентрации собственности и практики ее раскрытия. В этом году при оценке концентрации мы по-прежнему использовали либеральный подход, в соответствии с которым члены контролирующей группы рассматриваются как отдельные собственники.

В текущем году продолжается тенденция уменьшения концентрации собственности в крупнейших российских компаниях. В 2008 г. на долю контрольных пакетов акций приходится 45,5 % совокупной рыночной капитализации (СРК) против 49 % в прошлом году (табл. 5). Эта разность остается практически неизменной и для выборки из 71 компании, вошедшей в исследования в 2007 и 2008 гг. До некоторой степени уменьшение доли контрольных пакетов вызвано тем, что в этом году мы не стали классифицировать «Евраз» как мажоритарно контролируемую компанию, посчитав ее компанией с блокирующим пакетом акций. У «Евраза» – три крупных бенефициарных владельца, и, на наш взгляд, нельзя утверждать, что лишь один из них контролирует компанию. Без этой поправки изменение по сравнению с прошлым годом останется отрицательным, но составит лишь 1,5 п.п. Если мы посчитаем процент компаний с контролирующим акционером в текущем и 2007 г., то обнаружим, что он также снизился: с 71 до 62,2 % (с 71,8 до 63,4 % для 71 компании, вошедшей в исследование и в прошлом, и в этом году).

Результаты исследования 2008 г. показывают, что доля блокирующих пакетов (>25 %) в СРК упала на 6 п.п. по сравнению с предыдущим годом, составив 56,1 %. Это падение не связано с включением в выборку новичков: в группе из 71 компании, вошедшей в выборку и в этом, и в 2007 г., изменение практически то же самое. Процент компаний с блокирующими пакетами также снизился: с 92,5 до 88,9 % (с 93 до 90,1 % для 71 компании, вошедшей в исследование и в прошлом, и в этом году). Доля компаний с дисперсной структурой собственности, соответственно, выросла: в 2008 г. на долю малых пакетов акций приходится 3,8 % СРК против 2,8 % в прошлом году (11,1 % против 7,5 %, если брать процент от числа компаний в выборке).

Если компании с контролирующим акционером разделить на те, что находятся под частным контролем, и те, что контролируются государством, то мы увидим, что за снижение концентрации собственности в большей степени ответственны последние. Доля контрольных пакетов, принадлежащих государству, упала с 32,6 до 29,8 % СРК (число компаний, где государство является контролирующим собственником, упало с 30 до 22,2 % от общего числа компаний). Для компаний, находящихся под частным контролем, доли контрольных пакетов составляют 15,6 % (40 % компаний) в этом году против 16,6 % (41,2 % компаний) в прошлом году. При этом учет «Евраза» как компании с контролирующим собственником привел бы к небольшому увеличению доли частных контрольных пакетов в СРК. Для группы из 71 компании, вошедшей в выборку и в 2007-м, и в 2008 г., доли контрольных пакетов изменились: с 17,5 до 15,1 % СРК для компаний с частным контролем (процент таких компаний упал с 40,8 до 38 %), с 33,1 до 30,4 % СРК для компаний с государственным контролем (процент таких компаний упал с 31 до 25,4 %).

Таблица 5. Концентрация собственности: 90 крупнейших компаний России, 2008 г.[21]

Раскрытие структуры собственности незначительно ухудшилось

Прошлогоднее исследование выявило замедление улучшения практики раскрытия структуры собственности крупнейшими российскими компаниями. Анализ этого года говорит уже об ухудшении раскрытия. Так, доля в СРК всех раскрытых пакетов в 2008 г. составляет 56,5 % против 59,3 % в 2007 г., а процент компаний, раскрывающих хотя бы одного бенефициарного собственника, составил 83,3 % против 91,3 % годом ранее. Надо сказать, что ухудшение раскрытия не продиктовано появлением в выборке новых компаний. Для 71 компании, вошедшей в исследование как в этом, так и в 2007 г., доля раскрытых пакетов в СРК уменьшилась с 59,4 до 56,8 %, а процент компаний, раскрывающих хотя бы одного бенефициарного собственника, упал с 90,1 до 85,9 %.

Что касается раскрытия контрольных пакетов, то в этом году их раскрывают 80,4 % всех компаний, у которых есть контролирующий акционер, что на 1,4 п.п. меньше, чем в прошлом году. В выборке из 71 компании, вошедшей в выборку и в 2007-м, и в этом году, показатели составляют 82,2 % в этом году против 84,3 % в прошлом.

Если проанализировать процент компаний, раскрывающих всех крупных (>25 %) бенефициарных собственников, то окажется, что он также понизился. Число таких компаний в этом году составило 75 % от общего числа компаний, имеющих крупных бенефициарных собственников, что на 3,4 п.п. меньше прошлогоднего показателя. В подвыборке из 71 компании этот показатель составил также 75 % против прошлогодних 80,3 %. Причем отмечается ухудшение раскрытия как государственных пакетов (с 93,8 до 82,8 % от общего числа компаний, в которых крупный пакет принадлежит государству), так и частных пакетов (с 74,1 до 72,9 % от общего числа компаний, где крупный пакет принадлежит частному лицу).

Хотелось бы отметить, что ухудшение раскрытия во многом вызвано тем, что некоторые компании энергетического сектора так и не успели обновить информацию об изменении своей структуры собственности спустя несколько месяцев после ликвидации РАО ЕЭС.

Таблица 6. Раскрытие структуры собственности: 90 крупнейших компаний России, 2008 г.[22]

IPO за рубежом и требования зарубежных бирж – важные факторы повышения прозрачности

Выход на публичный рынок акций (IPO), как правило, сопровождается значительным увеличением открытости компании. С одной стороны, для получения и поддержания листинга на любой бирже компании необходимо соблюдать ряд требований по раскрытию информации. С другой стороны, для того чтобы заинтересовать инвесторов и провести успешное размещение, компании выгодно стать прозрачнее. Возраставшая вплоть до недавнего времени активность российских компаний по выходу на публичные рынки акций резко упала в этом году: лишь три российские компании провели IPO в первом полугодии 2008 г.[23] (по сравнению с 14 за тот же период прошлого года). Главной причиной этого, по-видимому, является неблагоприятная ситуация на мировых и российском финансовых рынках. Однако кроме этих трех в нашу выборку попали еще шесть компаний, проводивших IPO в конце 2007 г. – уже после завершения прошлогоднего исследования прозрачности.

Поскольку в наши исследования прошлых лет входили лишь публичные компании, мы не можем проследить влияние IPO на изменение прозрачности компании, которая ранее вообще нигде не торговалась. Тем не менее мы можем выявить изменения для ряда компаний, которые раньше торговались лишь в России, а затем провели IPO за рубежом. В прошлогоднем отчете в качестве примеров мы приводили ОАО «Мечел», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК), ОАО «Северсталь» и ТМК, которые улучшили прозрачность в связи с выходом на западные биржи. В этом году мы можем проследить изменение прозрачности у ОАО «Уралкалий» и Торговой сети «Магнит», уже входивших в прошлогоднее исследование и проводивших первичное размещение на Лондонской бирже соответственно в конце прошлого и начале этого года. Обе компании стали прозрачнее, в особенности «Уралкалий».

Как и в прошлые годы, компании, имеющие листинг на биржах США, демонстрируют более высокие показатели прозрачности, чем компании, котируемые на других биржах: их средний балл составляет 75 % (табл. 7). За ними следуют компании с листингом на основной площадке Лондонской биржи – средний балл равен 63 %. Средний балл компаний, имеющих листинг только в России, лишь 50 % – это на один балл ниже среднего показателя российских компаний, разместившихся на альтернативной лондонской площадке AIM. Таким образом, компании, имеющие лишь российский листинг, существенно менее открыты, чем те, что вышли на западные биржи. При этом котировальный список российской биржи играет слабую роль: компании, не торгующиеся за границей и входящие в списки А1 и А2 РТС и ММВБ (всего 16 таких компаний), в среднем лишь на 3 п.п. прозрачнее средней компании, торгующейся только в России (всего 49 таких компаний).

Ощутимая разница в прозрачности между компаниями с листингом на разных биржах во многом объясняется различиями в требованиях к раскрытию информации, сопутствующих соответствующему листингу (обзор требований ведущих мировых фондовых бирж в отношении раскрытия информации приводится в приложении Б). Самые строгие требования предъявляются к компаниям, имеющим листинг на биржах США: эти эмитенты подпадают под действие регулирования U.S. SEC и Закона Сарбейнса – Оксли 2002 г.

Требования LSE мягче: этим и объясняется популярность данной торговой площадки среди иностранных эмитентов, планирующих проведение IPO: в 2007 г. компании, разместившиеся на LSE, привлекли 11 % всех финансовых средств в мире. По этому показателю LSE уступила лишь Гонконгской фондовой бирже. Динамика роста числа российских компаний, которые провели IPO (или планируют его проведение) на LSE, совпадает с общемировой: в 13 из 23 российских IPO, проведенных в 2007 г., акции размещались на LSE, при этом ни одна компания не разместила акции на американских биржах.

Для компаний, имеющих листинг на AIM, требования к прозрачности еще ниже, чем на основной торговой площадке LSE. Компании этой группы лишь немного прозрачнее компаний, торгующихся только в России.

Конечно, определить степень положительного влияния выполнения международных требований к раскрытию информации на индекс транспарентности не представляется возможным, поскольку на прозрачность компаний могут влиять другие факторы, коррелирующие с выбором биржи[24]. Однако совершенно ясно, что уровень требований, предъявляемых российскими биржами, значительно ниже.

Таблица 7. Показатели прозрачности в группах компаний, имеющих листинг на различных фондовых биржах: 90 российских компаний, 2007–2008 гг.

Прозрачность и стоимость компании

Ведет ли увеличение прозрачности к повышению стоимости компании? Для компаний, собирающихся привлекать внешнее финансирование или использовать свои акции для сделок слияния и поглощения, этот вопрос весьма актуален. Мы провели простейший анализ связи между показателем «стоимость предприятия / объем продаж» (EV/Sales) и оценкой прозрачности. Экспоненциальная регрессия дала положительную зависимость (рис. 3): повышение прозрачности компании с 40 до 70 % дает увеличение EV/Sales примерно с 2 до 3. Однако тот факт, что коэффициент детерминации составил всего 5,5 % (облако точек сильно распылено), говорит о том, что, скорее всего, помимо прозрачности существуют другие важные факторы, влияющие на оценку компании рынком. Тем не менее полученный результат позволяет заключить, что информационная прозрачность – важный нематериальный актив, позволяющий наиболее информационно прозрачным компаниям увеличивать свою рыночную стоимость благодаря росту доверия инвесторов.

Аналогичные исследования Standard & Poor’s

Настоящее исследование, проведенное совместно Службой рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s и Центра экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической школе (ЦЭФИР РЭШ), основывается на ранее проводимых Standard & Poor’s исследованиях информационной прозрачности и продолжает их. В 2002 г. было опубликовано первое исследование информационной прозрачности компаний, включенных в следующие индексы Standard & Poor’s:

• S&P/IFC Emerging Asia (по развивающимся странам Азии);

• S&P/IFC Latin America (по странам Латинской Америки);

• S&P Asia-Pacific 100 (по странам Азиатско-Тихоокеанского региона);

• S&P/TOPIX 150 (по Японии).

Рис. 3. Связь между прозрачностью компании и EV/Sales, 2008 г. (76 наблюдений)

В апреле 2003 г. Standard & Poor’s опубликовало исследование по индексу S&P Europe/350. Кроме того, в 2004 г. и в начале 2005 г. Standard & Poor’s выпустило несколько исследований, посвященных практике раскрытия информации о структуре корпоративного управления компаний различных стран Восточной Азии (Гонконга, Сингапура, Индонезии, Малайзии и Таиланда). В июне 2005 г. было опубликовано исследование информационной прозрачности турецких компаний, в котором была проанализирована практика раскрытия информации 52 крупнейшими и наиболее ликвидными компаниями Турции. Новое исследование на эту тему было проведено в 2006 г. В 2002 г. Standard & Poor’s впервые опубликовало результаты анализа информационной прозрачности крупнейших российских публичных компаний. В связи с сохраняющимся интересом инвесторов и аналитиков Standard & Poor’s проводит новые исследования по российским компаниям, продолжая совершенствовать их методологию. Последний ежегодный обзор по российским компаниям был опубликован 14 ноября 2007 г. В июне 2005 г. по просьбе «Круглого стола ОЭСР по корпоративному управлению» было опубликовано отдельное исследование информационной прозрачности российских государственных предприятий. В 2005 г. Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s выпустила первое исследование информационной прозрачности российских банков. С тех пор Standard & Poor’s проводит такие исследования ежегодно в связи с проявленным интересом со стороны инвесторов и аналитиков.

О ЦЭФИР

Центр экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР) при Российской экономической школе (РЭШ) – это независимый некоммерческий научно-исследовательский институт, основанный в 2000 г. Свою основную миссию ЦЭФИР видит в проведении экономических исследований для содействия экономическому и социальному развитию России. Результатом анализа мер экономической и социальной политики, в котором используются самые современные научные методы, становятся идеи и рекомендации, которые исследователи ЦЭФИР предлагают российским органам власти и бизнесу. За время своей деятельности ЦЭФИР реализовал более 40 проектов по таким направлениям, как:

• административная реформа;

• организация рынков и антимонопольная политика;

• корпоративное управление и финансовые рынки;

• макроэкономическая политика;

• политическая экономика и федерализм;

• международная торговля и иностранные инвестиции;

• социальная политика и рынок труда;

• миграционная политика;

• региональная экономика.

Исследования ЦЭФИР в области корпоративного управления включают изучение таких тем, как состав и деятельность советов директоров, смена топ-менеджеров в компаниях, взаимозависимость между концентрацией собственности и корпоративным управлением, факторы, определяющие практику корпоративного управления, связь между корпоративным управлением и рыночной стоимостью компаний, и ряд других.

Главное конкурентное преимущество ЦЭФИР – высокое качество проводимых исследований. По рейтингу www.RePec.org (Research Papers in Economics), одного из основных профессиональных интернет-ресурсов, публикующих научные исследования в области экономики, ЦЭФИР входит в 10 % ведущих научных организаций в Европе. ЦЭФИР интегрирован в мировое экономическое сообщество и имеет партнерские отношения с крупнейшими мировыми экономическими научно-исследовательскими центрами и институтами. Исследователи ЦЭФИР публикуют свои работы в ведущих мировых реферируемых экономических журналах, включая American Economic Review, Journal of European Economic Association, Journal of Finance, Journal of Economic Perspectives, Economics of Transition.

Помимо настоящего проекта, проектный портфель ЦЭФИР включает исследования, проведенные для таких организаций, как Центральный банк Российской Федерации, Министерство финансов Российской Федерации, Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации, Министерство образования и науки Российской Федерации, Министерство здравоохранения и социального развития Российской Федерации, Администрация Президента Российской Федерации, Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития, агентства США и Швеции по международному развитию, Международная финансовая корпорация (IFC), Программа развития Организации Объединенных Наций (ПРООН).

Сайт ЦЭФИР: www.cefir.ru.

Сайт РЭШ: www.nes.ru.

Приложение А. Критерии оценки информационной прозрачности российских компаний, применявшиеся в исследовании 2008 г.

Блок 1. Структура собственности и права акционеров

Компонент 1

Структура собственности

Раскрытие информации по следующим критериям:

1. Количество и номинальная стоимость выпущенных обыкновенных акций.

2. Количество и номинальная стоимость выпущенных других типов акций.

3. Количество и номинальная стоимость объявленных, но невыпущенных акций всех типов.

4. Информация о крупнейшем акционере.

5. Информация о держателях всех крупных пакетов акций (блокирующих – более 25 %; контрольных – более 50 %).

6. Информация об акционерах, владеющих в общей сложности не менее 25 % голосующих акций.

7. Информация об акционерах, владеющих в общей сложности не менее 50 % голосующих акций.

8. Информация об акционерах, владеющих в общей сложности не менее 75 % голосующих акций.

9. Количество акционеров, владеющих более 10 % акций каждый; информация обо всех этих акционерах.

10. Информация о том, что менеджмент не осведомлен о существовании долей владения акциями, превышающих 5 %, помимо раскрытых.

11. Пакеты акций компании, принадлежащие конкретным менеджерам высшего звена.

12. Пакеты акций компании, принадлежащие конкретным директорам.

13. Описание классов акций.

14. Структура акционеров по типу.

15. Процент акций, находящихся в перекрестном владении.

16. Информация о листинге на биржах.

17. Информация о непрямом владении (например, конвертируемые инструменты).

Компонент 2

Права акционеров

Раскрытие информации по следующим критериям:

18. Содержание кодекса или положения о корпоративном управлении.

19. Указание на существование кодекса корпоративного поведения и этики.

20. Содержание кодекса корпоративного поведения и этики.

21. Положения устава компании (в том числе изменения).

22. Права голоса по каждой голосующей и неголосующей акции.

23. Порядок выдвижения акционерами кандидатов в совет директоров.

24. Порядок созыва акционерами внеочередных общих собраний.

25. Процедура внесения предложений в повестку дня заседаний совета директоров.

26. Процедуры внесения предложений в повестку дня общих собраний акционеров.

27. Наличие документально оформленной дивидендной политики.

28. Объявление рекомендованных дивидендов до даты закрытия реестра.

29. Обзор последнего собрания акционеров.

30. Полные протоколы общих собраний акционеров.

31. Наличие календаря будущих важных для акционеров событий.

32. Материалы к общим собраниям акционеров на веб-сайте компании.

33. Подробные пресс-релизы с описанием последних корпоративных событий.

34. Политика раскрытия информации.

Блок 2. Финансовая и операционная информация

Компонент 3

Финансовая информация

Раскрытие информации по следующим критериям:

35. Учетная политика компании.

36. Стандарты, используемые при составлении отчетности.

37. Отчетность, составляемая в соответствии с национальными стандартами.

38. Годовая финансовая отчетность в соответствии с международными стандартами отчетности (МСФО/ОПБУ США).

39. Примечания к годовой финансовой отчетности в соответствии с МСФО/ОПБУ США.

40. Заключение независимого аудитора в отношении годовой финансовой отчетности в соответствии с МСФО/ОПБУ США.

41. Отсутствие оговорок в аудиторском заключении в отношении годовой отчетности в соответствии с МСФО/ОПБУ США.

42. Публикация аудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до конца апреля.

43. Публикация неаудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до конца апреля.

44. Публикация аудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до проведения годового общего собрания акционеров.

45. Публикация неаудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до конца июня.

46. Информация о сделках с заинтересованностью: объемы покупок и продаж, суммы кредиторской и дебиторской задолженности.

47. Указание на то, что сделки с заинтересованностью совершались на рыночных или нерыночных условиях.

48. Точные условия сделок с заинтересованностью.

49. Промежуточная финансовая отчетность (за квартал или полугодие) в соответствии с международными стандартами учета (МСФО/ОПБУ США).

50. Примечания к указанной финансовой отчетности.

51. Информация о том, был ли проведен аудиторский обзор данной финансовой отчетности.

52. Консолидированная финансовая отчетность в соответствии с национальными стандартами.

53. Методы оценки активов.

54. Список аффилированных компаний, в которых компания является миноритарным акционером.

55. Структура собственности аффилированных компаний.

56. Любого вида прогнозы доходов от основной деятельности.

57. Детальный прогноз доходов.

58. Сегментный анализ (по основным видам деятельности).

59. Подробная структура доходов.

60. Детализированная структура затрат.

61. Название аудитора компании.

62. Уровень известности и репутации аудиторской фирмы.

63. Политика ротации аудитора.

64. Размер вознаграждения, выплачиваемого аудитору за аудиторские услуги.

65. Информация об оказании аудитором каких-либо неаудиторских услуг.

66. Вознаграждение, выплачиваемое аудитору за неаудиторские услуги.

Компонент 4

Операционная информация

Раскрытие информации по следующим критериям:

67. Информация о видах деятельности компании.

68. Информация о производимой продукции или предлагаемых услугах.

69. Объемы производства в натуральном выражении.

70. Информация о функциональных отношениях между ключевыми производственными подразделениями группы.

71. Отраслевые показатели, позволяющие сравнивать компанию с конкурентами.

72. Другие финансовые показатели.

73. Характеристики используемых основных средств (в том числе лицензий).

74. Показатели эффективности.

75. Обсуждение корпоративной стратегии.

76. Инвестиционные планы на ближайшие годы.

77. Подробная информация об инвестиционных планах на ближайший год.

78. Любого вида прогнозы объемов производства.

79. Обзор тенденций в отрасли, а также режима регулирования отрасли.

80. Рыночная доля каких-либо или всех видов деятельности компании.

81. Социальная отчетность (например, по «Глобальной инициативе по отчетности» – GRI).

82. Информация о соблюдении природоохранного законодательства.

83. Принципы корпоративного гражданства.

Блок 3. Состав и процедуры работы совета директоров и менеджмента

Компонент 5

Информация о совете директоров и менеджменте

Раскрытие информации по следующим критериям:

84. Список членов совета директоров (фамилии).

85. Данные о текущих местах работы / должностях директоров.

86. Другая информация (предыдущие места работы, занимаемые должности, образование и т. д.).

87. Информация о том, когда каждый из директоров вошел в состав совета директоров.

88. Указан ли председатель совета директоров в списке членов совета директоров.

89. Информация о роли совета директоров в компании.

90. Список вопросов, находящихся в компетенции совета директоров.

91. Список комитетов при совете директоров.

92. Имена всех членов каждого из существующих комитетов.

93. Положение о службе внутреннего аудита.

94. Информация о соотношении очных и заочных заседаний совета директоров.

95. Информация о посещаемости заседаний совета директоров его членами.

96. Список членов высшего руководства, не входящих в состав совета директоров.

97. Биографические данные членов высшего руководства компании.

98. Подробная информация о нефинансовых условиях договора с генеральным директором.

99. Количество акций аффилированных компаний, находящихся в собственности менеджеров компании.

100. Политика оценки деятельности совета директоров и информация о тренингах для членов совета.

Компонент 6

Вознаграждение менеджмента и членов совета директоров

Раскрытие информации по следующим критериям:

101. Процесс принятия решений о вознаграждении членов совета директоров.

102. Раскрытие детальной информации о вознаграждении членов совета директоров (уровень вознаграждения).

103. Форма вознаграждения директоров (например, денежные суммы или акции).

104. Раскрытие информации о привязке вознаграждения членов совета директоров к результатам компании.

105. Процесс принятия решений о вознаграждении менеджмента (не членов совета директоров).

106. Раскрытие детальной информации о вознаграждении менеджмента (не членов совета директоров), в том числе уровень зарплаты и бонусов.

107. Форма вознаграждения менеджмента (не членов совета директоров).

108. Раскрытие информации о привязке вознаграждения менеджмента к результатам компании.

Приложение Б. Некоторые требования по раскрытию информации, установленные разными фондовыми биржами

Адреса электронной почты аналитиков

Standard & Poor’s: elena_pastoukhova@standardandpoors.com oleg_shvyrkov@standardandpoors.com CorporateGovernanceInquiry@standardandpoors.com

ЦЭФИР РЭШ: sstepanov@cefir.ru olazareva@cefir.ru

Приложение 2. Прозрачность и раскрытие информации в 2008 г.: уровень раскрытия информации в 300 ведущих китайских компаниях намного ниже требований передовой международной практики

Основные результаты

Исследование фокусируется на повышении точности и доступности информации

Исследование прозрачности и раскрытия информации широкой публике в 300 крупнейших китайских компаниях, проведенное Standard & Poor’s совместно с агентством Institutional Investor Services, показало, что этим компаниям необходимо устранить значительные пробелы, если они хотят соответствовать международным стандартам своевременности и точности раскрытия информации. Индекс транспарентности, который отражает средний уровень раскрытия информации включенными в исследование компаниями, составил 46 % (показатель, выраженный как процентное отношение раскрываемых компонентов ко всем релевантным компонентам, перечисленным в анкете исследования из 108 пунктов). В других крупных промышленно развитых странах общий индекс транспарентности в среднем составляет от 56 до 71 %. Как показало исследование, наиболее слабыми местами в раскрытии информации китайскими компаниями являются операционная деятельность, назначение членов совета директоров, критерии эффективности и системы вознаграждения менеджмента и совета директоров. В целях повышения уровня прозрачности китайских компаний Комиссия по ценным бумагам в прошлом году приняла новый свод правил раскрытия информации.

В нашем первом исследовании информационной прозрачности китайских компаний, выпускающих акции типа А, мы использовали критерии, предназначенные для мониторинга объема и качества раскрываемой информации по всем существенным аспектам деятельности публично торгуемыми компаниями (см. разделы «Методология», «Аналогичные исследования Standard & Poor’s» и критерии оценки в приложении А). На 300 охваченных данным исследованием компаний (из более чем 1400 публичных компаний в КНР) приходится порядка 80 % совокупной капитализации китайского фондового рынка. При этом те компании, которые имеют двойной листинг на внутреннем рынке Китая и в Гонконге, имеют намного более высокий уровень прозрачности (68,8 %) по сравнению с теми, которые торгуются только на внутреннем рынке (45,7 %). Компании с высокой капитализацией, главным образом государственные предприятия под контролем центрального правительства, продемонстрировали в целом более высокий уровень прозрачности по сравнению с компаниями средней капитализации, где большинство составляют частные компании и местные государственные компании. Абсолютным лидером стал Industrial & Commercial Bank of China (ICBC) с наивысшим показателем прозрачности в 75,6 %. В целом среди исследованных компаний разброс показателей прозрачности составил 40 %.

По сравнению с другими странами средний показатель транспарентности для Китая по-прежнему остается относительно низким. В 2003 г. первое место в рейтинге занимала Великобритания с наивысшим баллом в 71 %, вслед за ней шли США – 70 %, далее Франция – 68 %, Япония – 61 % и Германия – 56 %. Сводный индекс транспарентности для Тихо-Азиатского региона составил 48 %, что тем не менее немного выше, чем в Китае.

Мы рассматриваем корпоративную прозрачность как ключевой фактор, влияющий на инвестиционную привлекательность компании, и значимый элемент корпоративного управления, который помогает создавать акционерную стоимость и гарантировать защиту прав миноритарных акционеров. Наше исследование показало, что операционная информация, раскрываемая китайскими компаниями, является минимальной по объему, очень простой и не выходит за рамки формата отчетности. Из 300 компаний, которые мы отобрали на основе рыночной капитализации и ликвидности, менее 10 % обнародовали всестороннюю и значимую информацию об экономике и динамике своего бизнеса. На основании скудных публикуемых данных о годовых результатах деятельности и их анализа инвесторам, особенно индивидуальным инвесторам со слабым знанием отрасли, сложно принять правильные инвестиционные решения. Наименее раскрываемыми элементами информации являются стратегический план компании, в том числе инвестиционный план на ближайшие три-пять лет, и анализ конкурентной ситуации в отрасли. За исключением нескольких финансовых показателей, которые требуются биржами, лишь немногие китайские компании раскрывают в своей годовой отчетности значимые отраслевые показатели результативности. Назначение директоров по-прежнему носит кулуарный характер. Поскольку практически все китайские компании контролируются мажоритарным собственником, которым часто является государство, предложения о выдвижении кандидатов и окончательные решения зависят преимущественно от него. Более того, отсутствие четких правил и процедур назначения независимых директоров оставляет инвесторов в неведении относительно того, как выбрать и выдвинуть своих кандидатов в независимые директора.

Раскрытие информации о вознаграждении директоров и менеджеров также значительно отстает от требований передовой международной практики, несмотря на то что в последнее время зарегистрированные на бирже компании начали частично сообщать такие сведения. Инвесторам важно иметь полную информацию о структуре и уровне вознаграждения высшего руководства, однако получить такую информацию довольно сложно, особенно в отношении зависимых директоров, поскольку их услуги обычно оплачиваются материнской компанией или контролирующими акционерами. Особенно плохо раскрывается информация о критериях оценки результатов деятельности. Менее 2 % компаний из тех 300, что были обследованы, четко указали, какие факторы они используют для оценки деятельности директоров и руководства. В то же время информация о структуре собственности раскрывается достаточно хорошо. Структура собственности китайских компаний является высококонцентрированной: более 95 % из 300 компаний контролируются одним крупным акционером, так называемым «фактическим контролирующим лицом». Почти все компании раскрыли «фактическое контролирующее лицо» и акционеров, владеющих менее 5 % акций.

Наш анализ учитывает информацию из трех основных общедоступных источников: годовых отчетов, веб-сайтов и отчетности, представляемой в регулирующие органы. Исследование показало, что уровень раскрытия информации в отчетности для регулирующих органов выше (52,7 %) по сравнению с годовой отчетностью (47,1 %) и веб-сайтами (12,4 %).

Требования китайского законодательства и фондовых бирж в отношении раскрытия информации

Шаги к повышению уровня раскрытия информации

Зарегистрированные на бирже китайские компании не обязаны подавать привычную для международных инвесторов отчетность в регулирующие органы о структуре рынка или конкуренции (аналогичную отчетам по формам 10-K или 20-F, которые подаются в Комиссию по ценным бумагам и биржам США), однако китайская Комиссия по ценным бумагам предпринимает активные усилия к тому, чтобы обеспечить удовлетворение информационных потребностей внутренних и международных инвесторов. С 1992 г. Комиссия осуществляет надзор за всеми участниками рынка: компаниями, торгующими ценными бумагами и фьючерсами, биржами, публичными компаниями, управляющими компаниями, инвестиционными консалтинговыми фирмами и другими посредниками, участвующими в операциях с ценными бумагами и фьючерсами. Чтобы способствовать дальнейшему повышению качества раскрытия информации, в феврале 2007 г. Комиссия выпустила Правила раскрытия информации зарегистрированными на бирже компаниями. Этот документ содержит перечень информации, подлежащей обязательному раскрытию, устанавливает процедуры раскрытия, определяет должностных лиц в компании, ответственных за раскрытие информации, и наказания за нарушения. Новый документ распространяется на все зарегистрированные на бирже компании и их советы директоров, наблюдательные советы и руководство, контролирующих акционеров и потенциальных покупателей компаний, инвестиционные консалтинговые фирмы и СМИ, участвующие в процессе раскрытия информации.

Правила Комиссии по ценным бумагам определяют стандарты раскрытия информации в регулярной отчетности. В соответствии с ними в годовых отчетах информация должна раскрываться более полно, чем в квартальных и полугодовых отчетах. Кроме того, они требуют, чтобы уставные документы компании содержали детальное описание процесса раскрытия информации, в том числе порядка информирования широкой публики о таких событиях, как смена руководства или поглощение, с помощью специальных отчетов. Чтобы гарантировать достоверное и полное раскрытие информации, новые правила возлагают ответственность за подлинность, точность, полноту, своевременность и достоверность раскрываемых сведений на конкретных должностных лиц компании – председателя совета директоров, генерального директора и секретаря совета директоров. Также в них впервые сформулирован принцип «справедливого раскрытия», согласно которому компания не может раскрывать информацию отдельным инвесторам или средствам массовой информации до ее представления широкой публике. Компаниям не разрешается использовать презентации для инвесторов или интервью в СМИ в качестве замены официальным пресс-релизам. В отчетах за 2007 г. многие китайские компании в добровольном порядке обнародовали информацию о встречах с инвесторами, что является редкостью даже в развитых странах.

Раскрытие структуры собственности

В отличие от развитых стран почти все крупные компании в Китае контролируются единственным мажоритарным акционером – государством. До 2005 г. из раскрываемых компаниями сведений было практически невозможно установить, кто является контролирующим акционером. С 2005 г. Комиссия по ценным бумагам потребовала от всех зарегистрированных на бирже компаний раскрывать структуру собственности в виде схемы, на которой четко виден контролирующий акционер или группа. Кроме того, компании должны представлять сведения об акционерах, владеющих 10 % акций и более, а также своевременно выпускать специальные отчеты или пресс-релизы об изменении пакетов акционеров, владеющих 5 % акций и более.

Раскрытие финансовой и операционной информации

Зарегистрированные на бирже компании обязаны раскрывать финансовую и операционную информацию в годовых отчетах в соответствии с форматом, установленным фондовыми биржами. Подлежащая раскрытию информация обычно включает: существенные статьи финансовой отчетности, ключевые коэффициенты, анализ руководством результатов деятельности, информацию по каждому направлению деятельности, корпоративную стратегию и крупные инвестиции, а также финансовую отчетность с примечаниями. Такая структура раскрытия информации близка к передовой практике, принятой в развитых странах, однако существует огромный разрыв с точки зрения полноты раскрываемых сведений. Инвестору без надлежащего знания отрасли очень сложно составить представление об экономике деятельности компании. Исследование показывает, что мало компаний предпринимают дополнительные усилия для информирования инвесторов о динамике бизнеса, в частности о структуре рынка, экономике отдельных направлений деятельности и конкурентной среде, т. е. о тех аспектах, которые раскрываются в отчетах по формам 10-K и 20-F в США и другой отчетности, представляемой регулирующим органам.

Аудитор и его вознаграждение

Информация о том, как и на каком основании выбирается внешний аудитор, остается конфиденциальной и не выходит за пределы узкого круга руководителей высшего звена. Чтобы гарантировать независимость аудиторов, публичная компания, которая планирует отказаться от услуг аудиторской фирмы, обязана своевременно уведомить эту фирму и предоставить ей возможность сделать заявление на следующем годовом общем собрании акционеров. Раскрывать сведения о вознаграждении аудитора за оказание неаудиторских услуг или о политике ротации аудиторов не требуется. Однако государственные предприятия, контролируемые центральным правительством, должны менять аудиторов каждые пять лет.

Назначение и вознаграждение

Вопросам, связанным с вознаграждением и назначением руководства, до сих пор уделялось недостаточно внимания со стороны регулирующих органов КНР, и новый режим регулирования также не затрагивает эту сферу. Выдвижение руководителей обычно происходит за закрытыми дверьми, поскольку ключевые директора и топ-менеджеры назначаются главным акционером, чаще всего государством. Основную часть вознаграждения менеджмента составляют оклад и премиальные выплаты: менее 15 % публичных китайских компаний выпускают фондовые опционы для руководителей. Начиная с 2006-го отчетного года большинство компаний раскрывают данные о вознаграждении членов совета директоров и менеджмента, однако раскрытие сведений об объеме и стоимости опционов, предоставленных топ-менеджерам, остается добровольным. Начиная с 2007-го отчетного года все компании обязаны публиковать отчет комитета по вознаграждениям, представляемый совету директоров, который содержит разъяснения относительно процесса и размеров вознаграждения.

Масштаб и методология исследования

Исследование охватывает 300 крупнейших публичных китайских компаний, зарегистрированных на китайских фондовых биржах и имеющих наиболее ликвидные акции. Из них 251 компания торгуется только на внутреннем рынке акций типа А, 17 компаний – на внутренних рынках акций типа А и В, 33 компании – на внутреннем рынке акций типа А и в Гонконге на рынке акций типа H, а одна компания торгуется на рынках акций типов А, В и H.

При отборе компаний мы опирались на два критерия – размер компании и ликвидность ее акций. Как правило, ликвидность акций увеличивается с ростом размера компании, но бывают и исключения, например, когда в свободном обращении находится лишь небольшой процент акций компании. По нашим наблюдениям, крупные компании характеризуются более высокой прозрачностью, чем мелкие, поэтому выбранный нами подход к отбору может давать завышенную оценку прозрачности. Кроме того, поскольку в Китае более 1400 публичных компаний, данная выборка может быть нерепрезентативной для рынка в целом. В то же время на долю компаний, включенных в исследование, приходится примерно 80 % совокупной капитализации китайского фондового рынка, поэтому с точки зрения объема активов и операций эти компании представляют значительную часть китайской экономики.

Наш анализ учитывает информацию из трех основных общедоступных источников: годовые отчеты, веб-сайты и отчетность, представляемая в регулирующие органы. В первую группу входят годовые отчеты, публикуемые компанией (вместе с финансовой отчетностью и примечаниями, если компания прямо указывает, что они являются его неотъемлемой частью). Вторая группа источников включает всю информацию, публикуемую на веб-сайте компании, в том числе прямые гиперссылки на перечни документов, относящихся к данной компании. В третью группу входит отчетность, которая представляется компаниями Шанхайской фондовой бирже, Шеньженьской фондовой бирже и фондовой бирже Гонконга и находится в открытом доступе.

В соответствии с нашей системой весов сам по себе факт наличия информации в открытом доступе (независимо от источника раскрытия) дает 80 % от максимального балла по каждому пункту анкеты. Оставшиеся 20 % добавляются в том случае, если соответствующая информация присутствует и в двух других источниках (по 10 % на каждый). Такой подход основывается на том, что дублирование информации в разных источниках является определенным плюсом, так как повышает ее доступность для инвестора. Однако ценность подобного дублирования несоизмеримо ниже собственно факта раскрытия информации.

Мы анализировали информацию по состоянию на 8 августа 2008 г. Вся информация, опубликованная после этой даты, рассматривалась как нерелевантная для оценки уровня прозрачности, относящегося к годовым результатам деятельности. Мы считаем, что подобная информация уже не представляет особой ценности для заинтересованных лиц (акционеров, кредиторов, аналитиков и пр.), которые хотят понять текущую ситуацию, основываясь на данных прошлого года. По той же причине мы не учитывали изменения и обновления, происходившие после указанной даты.

В настоящем исследовании проанализировано раскрытие информации с позиций международного инвестора. Исходя из этого, мы составляли список критериев оценки; учитывался также факт раскрытия информации на английском языке.

Анкета исследования состоит из 108 пунктов, сгруппированных по трем блокам:

1) структура собственности и права акционеров;

2) финансовая и операционная информация;

3) состав и процедуры работы совета директоров и менеджмента.

Полный перечень вопросов анкеты представлен в приложении А.

Исследование информационной прозрачности проводится совместно Standard & Poor’s и центром Institutional Investor Services. В нем используется только информация, доступная из публичных источников, что делает некорректным любое сравнение оценок информационной прозрачности с рейтингами корпоративного управления (РКУ и GAMMA) или их интерпретацию как интегрального показателя качества корпоративного управления. Рейтинги корпоративного управления (РКУ и GAMMA) – это оценка практики корпоративного управления, которая не ограничивается раскрытием информации. Кроме того, в основе РКУ лежит всесторонний интерактивный аналитический процесс, в котором используется не только общедоступная, но и непубличная информация. Вместе с тем мы считаем информационную прозрачность одним из существенных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность компании, и одним из важных элементов корпоративного управления.

Выводы

Результаты нашего исследования показывают, что уровень информационной прозрачности 300 крупнейших китайских публичных компаний составляет 46,1 %. Разница в прозрачности между лидерами и аутсайдерами существенна и составляет 40 процентных пунктов (п.п.). Первое место в рейтинге занял банк ICBC с наивысшим баллом 75,58 %.

Таблица 2.1. Распределение компаний по уровням прозрачности

Если смотреть по типам акций, то компании, имеющие двойной листинг в Китае (акции типа А) и за рубежом, преимущественно в Гонконге (акции типа Н), демонстрируют более высокий уровень раскрытия информации. Средний показатель для компаний с акциями А/Н составляет 68,7 %, что почти на 21 п.п. выше среднего по выборке. При довольно широком разбросе баллов большинство компаний находятся в диапазоне между 40 % и 49 %. Разница в уровне прозрачности между зарегистрированными на зарубежных биржах и на китайских биржах компаниями приходится в основном на такие элементы, как раскрытие операционной информации и информации об эффективности и процедурах работы совета директоров. Кроме того, имеют значение и средства распространения информации, поскольку компании, зарегистрированные на зарубежных биржах, в целом имеют более качественные корпоративные веб-сайты.

Таблица 2.2. Информационная прозрачность в зависимости от типа акций

Распределение показателей транспарентности в зависимости от структуры собственности является однородным, и разница едва ощутима. Средний показатель для предприятий, контролируемых центральным правительством, составляет 46,2 % по сравнению с 45,28 % и 43 % для компаний, контролируемых региональными правительствами, и частных компаний. В то же время восемь мест в общей десятке лидеров занимают государственные предприятия под контролем центрального правительства. За исключением совместных предприятий и компаний, контролируемых университетами, частные компании показывают самый низкий уровень прозрачности.

Таблица 2.3. Информационная прозрачность в зависимости от структуры собственности

Анализ уровней прозрачности в зависимости от концентрации собственности дает похожие результаты по всем секторам. Сектор с наивысшей концентрацией собственности (>70 %), где большинство компаний контролируется государством, имеет наивысший уровень прозрачности.

Таблица 2.4. Информационная прозрачность в зависимости от концентрации собственности

Посекторный анализ транспарентности показывает примерно одинаковый уровень прозрачности. Самым прозрачным является энергетический сектор с показателем 46,86 %, наименее прозрачным – сектор немассовых потребительских товаров с показателем 43,1 %.

Таблица 2.5. Информационная прозрачность по секторам

Наше исследование подтверждает взаимосвязь показателей рыночной капитализации и информационной прозрачности. Средний уровень прозрачности для 100 крупнейших компаний составляет 53,03 %, что на 10 % и 11 % выше показателей прозрачности во второй и третьей сотне компаний соответственно. Разбивка уровней транспарентности в зависимости от суммарной рыночной капитализации (СРК) 300 китайских компаний показывает, что почти 94 % СРК выборки приходится на долю компаний с показателями транспарентности выше 50 %.

Таблица 2.6. Информационная прозрачность в зависимости от рыночной капитализации

В составе каждого из компонентов можно найти несколько элементов, отличающихся наименьшей прозрачностью, а размер нашей выборки позволяет экстраполировать вывод о практике низкого уровня раскрытия информации по этим элементам на все китайские компании. Наименее раскрываемые критерии перечислены в табл. 2.7. Здесь приведены данные о количестве компаний, раскрывающих информацию по конкретному вопросу, в процентах от общего числа исследуемых компаний, для которых такое раскрытие релевантно.

Таблица 2.7. Элементы информации, наименее раскрываемые крупнейшими китайскими компаниями в 2008 г.

Таблица 2.8. Показатели транспарентности 20 самых прозрачных китайских компаний, 2008 г.

Таблица 2.9. Показатели транспарентности 20 самых прозрачных компаний, торгующихся только на рынке акций типа А, 2008 г.

Аналогичные исследования Standard & Poor’s

Настоящее исследование основывается на исследованиях информационной прозрачности, ранее проведенных Службой рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s, и продолжает их. В 2002 г. было опубликовано первое исследование информационной прозрачности компаний, включенных в следующие индексы Standard & Poor’s:

• S&P/IFC Emerging Asia (по развивающимся странам Азии);

• S&P/IFC Latin America (по странам Латинской Америки);

• S&P Asia-Pacific 100 (по странам Азиатско-Тихоокеанского региона);

• S&P/TOPIX 150 (по Японии).

В апреле 2003 г. Standard & Poor’s опубликовало исследование по индексу S&P Europe/350. Кроме того, в 2004 г. и в начале 2005 г. Standard & Poor’s выпустило несколько исследований, посвященных практике раскрытия информации о структуре корпоративного управления компаний различных стран Восточной Азии (Гонконга, Сингапура, Индонезии, Малайзии и Таиланда). В июне 2005 г. было опубликовано исследование информационной прозрачности турецких компаний, в котором была проанализирована практика раскрытия информации 52 крупнейшими и наиболее ликвидными компаниями Турции. Новое исследование на эту тему было проведено в 2006 г.

В 2002 г. Standard & Poor’s впервые опубликовало результаты анализа информационной прозрачности крупнейших российских публичных компаний. В связи с сохраняющимся интересом инвесторов и аналитиков Standard & Poor’s проводит новые исследования по российским компаниям, продолжая совершенствовать методологию. Последний ежегодный обзор по российским компаниям был опубликован 13 ноября 2008 г. В июне 2005 г. по просьбе «Круглого стола ОЭСР по корпоративному управлению» было опубликовано отдельное исследование информационной прозрачности российских государственных предприятий. В 2005 г. Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s выпустила первое исследование информационной прозрачности российских банков. С тех пор Standard & Poor’s проводит такие исследования ежегодно в связи с проявленным интересом со стороны инвесторов и аналитиков. В 2006 и 2007 гг. было проведено исследование информационной прозрачности украинских банков, а в прошлом году – первое исследование прозрачности украинских компаний.

Приложение А. Критерии оценки информационной прозрачности китайских компаний, применявшиеся в исследовании 2008 г.

Блок 1. Структура собственности и права акционеров

Компонент 1

Структура собственности

Раскрытие информации по следующим критериям:

1. Количество и номинальная стоимость выпущенных обыкновенных акций.

2. Количество и номинальная стоимость выпущенных других типов акций.

3. Количество и номинальная стоимость объявленных, но невыпущенных акций всех типов.

4. Информация о крупнейшем акционере.

5. Информация о держателях всех крупных пакетов акций (блокирующих – более 25 %; контрольных – более 50 %).

6. Информация об акционерах, владеющих в общей сложности не менее 25 % голосующих акций.

7. Информация об акционерах, владеющих в общей сложности не менее 50 % голосующих акций.

8. Информация об акционерах, владеющих в общей сложности не менее 75 % голосующих акций.

9. Количество акционеров, владеющих более 10 % акций каждый; информация обо всех этих акционерах.

10. Информация о том, что менеджмент не осведомлен о существовании долей владения акциями, превышающих 5 %, помимо раскрытых.

11. Пакеты акций компании, принадлежащие конкретным менеджерам высшего звена.

12. Пакеты акций компании, принадлежащие конкретным директорам.

13. Описание классов акций.

14. Структура акционеров по типу.

15. Процент акций, находящихся в перекрестном владении.

16. Информация о листинге на биржах.

17. Информация о непрямом владении (например, конвертируемые инструменты).

Компонент 2

Права акционеров

Раскрытие информации по следующим критериям:

18. Содержание кодекса или положения о корпоративном управлении.

19. Указание на существование кодекса корпоративного поведения и этики.

20. Содержание кодекса корпоративного поведения и этики.

21. Положения устава компании (в том числе изменения).

22. Права голоса по каждой голосующей и неголосующей акции.

23. Порядок выдвижения акционерами кандидатов в совет директоров.

24. Порядок созыва акционерами внеочередных общих собраний.

25. Процедура внесения предложений в повестку дня заседаний совета директоров.

26. Процедуры внесения предложений в повестку дня общих собраний акционеров.

27. Наличие документально оформленной дивидендной политики.

28. Объявление рекомендованных дивидендов до даты закрытия реестра.

29. Обзор последнего собрания акционеров.

30. Полные протоколы общих собраний акционеров.

31. Наличие календаря будущих важных для акционеров событий.

32. Материалы к общим собраниям акционеров на веб-сайте компании.

33. Подробные пресс-релизы с описанием последних корпоративных событий.

34. Политика раскрытия информации.

Блок 2: Финансовая и операционная информация

Компонент 3

Финансовая информация

Раскрытие информации по следующим критериям:

35. Учетная политика компании.

36. Стандарты, используемые при составлении отчетности.

37. Отчетность, составляемая в соответствии с национальными стандартами.

38. Годовая финансовая отчетность в соответствии с международными стандартами отчетности (МСФО/ОПБУ США).

39. Примечания к годовой финансовой отчетности в соответствии с МСФО/ОПБУ США.

40. Заключение независимого аудитора в отношении годовой финансовой отчетности в соответствии с МСФО/ОПБУ США.

41. Отсутствие оговорок в аудиторском заключении в отношении годовой отчетности в соответствии с МСФО/ОПБУ США.

42. Публикация аудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до конца апреля.

43. Публикация неаудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до конца апреля.

44. Публикация аудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до проведения годового общего собрания акционеров.

45. Публикация неаудированной финансовой отчетности по МСФО/ОПБУ США до конца июня.

46. Информация о сделках с заинтересованностью: объемы покупок и продаж, суммы кредиторской и дебиторской задолженности.

47. Указание на то, что сделки с заинтересованностью совершались на рыночных или нерыночных условиях.

48. Точные условия сделок с заинтересованностью.

49. Промежуточная финансовая отчетность (за квартал или полугодие) в соответствии с международными стандартами учета (МСФО/ОПБУ США).

50. Примечания к указанной финансовой отчетности.

51. Информация о том, был ли проведен аудиторский обзор данной финансовой отчетности.

52. Консолидированная финансовая отчетность в соответствии с национальными стандартами.

53. Методы оценки активов.

54. Список аффилированных компаний, в которых компания является миноритарным акционером.

55. Структура собственности аффилированных компаний.

56. Любого вида прогнозы доходов от основной деятельности.

57. Детальный прогноз доходов.

58. Сегментный анализ (по основным видам деятельности).

59. Подробная структура доходов.

60. Детализированная структура затрат.

61. Название аудитора компании.

62. Уровень известности и репутации аудиторской фирмы.

63. Политика ротации аудитора.

64. Размер вознаграждения, выплачиваемого аудитору за аудиторские услуги.

65. Информация об оказании аудитором каких-либо неаудиторских услуг.

66. Вознаграждение, выплачиваемое аудитору за неаудиторские услуги.

Компонент 4

Операционная информация

Раскрытие информации по следующим критериям:

67. Информация о видах деятельности компании.

68. Информация о производимой продукции или предлагаемых услугах.

69. Объемы производства в натуральном выражении.

70. Информация о функциональных отношениях между ключевыми производственными подразделениями группы.

71. Отраслевые показатели, позволяющие сравнивать компанию с конкурентами.

72. Другие финансовые показатели.

73. Характеристики используемых основных средств (в том числе лицензий).

74. Показатели эффективности.

75. Обсуждение корпоративной стратегии.

76. Инвестиционные планы на ближайшие годы.

77. Подробная информация об инвестиционных планах на ближайший год.

78. Любого вида прогнозы объемов производства.

79. Обзор тенденций в отрасли, а также режима регулирования отрасли.

80. Рыночная доля каких-либо или всех видов деятельности компании.

81. Социальная отчетность (например, по «Глобальной инициативе по отчетности» – GRI).

82. Информация о соблюдении природоохранного законодательства.

83. Принципы корпоративного гражданства.

Блок 3. Состав и процедуры работы совета директоров и менеджмента

Компонент 5

Информация о совете директоров

Раскрытие информации по следующим критериям:

84. Список членов совета директоров (фамилии).

85. Данные о текущих местах работы / должностях директоров.

86. Другая информация (предыдущие места работы, занимаемые должности, образование и т. д.).

87. Информация о том, когда каждый из директоров вошел в состав совета директоров.

88. Указан ли председатель совета директоров в списке членов совета директоров.

89. Информация о роли совета директоров в компании.

90. Список вопросов, находящихся в компетенции совета директоров.

91. Список комитетов при совете директоров.

92. Имена всех членов каждого из существующих комитетов.

93. Положение о службе внутреннего аудита.

94. Информация о соотношении очных и заочных заседаний совета директоров.

95. Информация о посещаемости заседаний совета директоров его членами.

96. Список членов высшего руководства, не входящих в состав совета директоров.

97. Биографические данные членов высшего руководства компании.

98. Подробная информация о нефинансовых условиях договора с генеральным директором.

99. Количество акций аффилированных компаний, находящихся в собственности менеджеров компании.

100. Политика оценки деятельности совета директоров и информация о тренингах для членов совета.

Компонент 6

Вознаграждение менеджмента и членов совета директоров

Раскрытие информации по следующим критериям:

101. Процесс принятия решений о вознаграждении членов совета директоров.

102. Раскрытие детальной информации о вознаграждении членов совета директоров (уровень вознаграждения).

103. Форма вознаграждения директоров (например, денежные суммы или акции).

104. Раскрытие информации о привязке вознаграждения членов совета директоров к результатам компании.

105. Процесс принятия решений о вознаграждении менеджмента (не членов совета директоров).

106. Раскрытие детальной информации о вознаграждении менеджмента (не членов совета директоров), в том числе уровень зарплаты и бонусов.

107. Форма вознаграждения менеджмента (не членов совета директоров).

108. Раскрытие информации о привязке вознаграждения менеджмента к результатам компании.

Приложение Б. Список компаний, охваченных исследованием в 2008 г.

1. Advanced Technology & Materials Co., Ltd.

2. Aerospace Information Co., Ltd.

3. Air China Ltd.

4. Aluminum Corporation of China Ltd.

5. Angang Steel Co., Ltd.

6. Anhui Conch Cement Co., Ltd.

7. Anhui Heli Co., Ltd.

8. Anhui Huamao Textile Co., Ltd.

9. Anhui Jianghuai Automobile Co., Ltd.

10. Anyang Iron & Steel Inc.

11. Bank of China Ltd.

12. Bank of Communications Co., Ltd.

13. Baoding Tianwei Baobian Electric Co., Ltd.

14. Baoji Titanium Industry Co., Ltd.

15. Baoshan Iron &Steel Co., Ltd.

16. Beihai Yinhe Hi-Tech Industrial Co., Ltd.

17. Beijing Capital Co., Ltd.

18. Beijing Double-Crane Pharmaceutical Co., Ltd.

19. Beijing Gehua CATV Network Co., Ltd.

20. Beijing North Star Co., Ltd.

21. Beijing Shougang Co., Ltd.

22. Beijing Tiantan Biological Products Co., Ltd.

23. Beijing Tongrentang Co., Ltd.

24. Beijing Urban Construction Investment & Development Co., Ltd.

25. Beijing Wangfujing Department Store (Group) Co., Ltd.

26. Beijing Yanjing Brewery Co., Ltd.

27. Beijing Zhong Ke San Huan High-Tech Co., Ltd.

28. Beijinghualian Hypermarket Co., Ltd.

29. Blue Star New Chemical Material Co., Ltd.

30. Bright Dairy & Food Co., Ltd.

31. Chang Jiang Shipping Group Phoenix Co., Ltd.

32. Changsha Zoomlion Heavy Industry Science & Technology Development Co., Ltd.

33. Chengde Xinxin Vanadium And Titanium Co., Ltd.

34. China Construction Bank Corp.

35. China COSCO Holdings Co., Ltd.

36. China Enterprise Co., Ltd.

37. China Gezhouba Group Co., Ltd.

38. China International Marine Containers (Group) Co., Ltd.

39. China Life Insurance Co., Ltd.

40. China Merchants Bank Co., Ltd.

41. China Merchants Energy Shipping Co., Ltd.

42. China Merchants Property Development Co., Ltd.

43. China Minsheng Banking Corp. Ltd.

44. China Nonferrous Metal Industry’s Foreign Engineering & Construction Co., Ltd.

45. China Oilfield Services Ltd.

46. China Pacific Insurance (Group) Co., Ltd.

47. China Petroleum and Chemical Corp. (Sinopec)

48. China Railway Tielong Container Logistics Co., Ltd.

49. China Shenhua Energy Co., Ltd.

50. China Shipping Development Co., Ltd.

51. China Southern Airlines Co., Ltd.

52. China State Shipbuilding Co., Ltd.

53. China Union Hldgs Ltd.

54. China United Telecommunications Co., Ltd.

55. China Vanke Co., Ltd.

56. China World Trade Center Co., Ltd.

57. China Yangtze Power Co., Ltd.

58. China-Kinwa High Technology Co., Ltd.

59. Chongqing Brewery Co., Ltd.

60. Chongqing Changan Automobile Co., Ltd.

61. CITIC Guoan Information Industry Co., Ltd.

62. CITIC Securities Co., Ltd.

63. Citychamp Dartong Co., Ltd.

64. COFCO Property (Group) Co., Ltd.

65. COSCO Shipping Co., Ltd.

66. Dalian Daxian Enterprises Holdings Co., Ltd.

67. Daqin Railway Co., Ltd.

68. Dashang Group Co., Ltd.

69. Datang International Power Generation Co., Ltd.

70. Datong Coal Industry Co., Ltd.

71. Dazhong Transportation (Group) Co., Ltd.

72. Dongfang Electric Company Ltd.

73. Dongguan Development (Holdings) Co., Ltd.

74. Dongguan Winnerway Industrial Zone Ltd.

75. FAW Car Co., Ltd.

76. Feilo Acoustics Co., Ltd. Shanghai

77. Financial Street Holding Co., Ltd.

78. Foshan Electrical and Lighting Co., Ltd.

79. Founder Technology Group Corp.

80. Fuhua Group Co., Ltd. Zhuhai SEZ

81. Fujian Expressway Development Co., Ltd.

82. Fujian Qingshan Paper Industry Co., Ltd.

83. Fuyao Group Glass Industries Co., Ltd.

84. Gansu Jiu Steel Group Hongxing Iron & Steel Co., Ltd.

85. Gansu Yasheng Industrial (Group) Co., Ltd.

86. GD Power Development Co., Ltd.

87. Gemdale Corp.

88. Gree Electric Appliances Inc. of Zhuhai

89. Guangdong Electric Power Development Co., Ltd.

90. Guangdong Fenghua Advanced Technology (Holding) Co., Ltd.

91. Guangdong Meiyan Hydropower Co., Ltd.

92. Guangdong Midea Electric Appliances Co., Ltd.

93. Guangdong Shengyi Sci Tech Co., Ltd.

94. Guangdong Yihua Timber Industry Co., Ltd.

95. Guangshen Railway Co., Ltd.

96. Guangxi Liugong Machinery Co., Ltd.

97. Guangzhou Baiyun International Airport Co., Ltd.

98. Guangzhou Development Industry (Holdings) Co., Ltd.

99. Guangzhou Shipyard International Co., Ltd.

100. Hainan Airlines Co., Ltd.

101. Handan Iron & Steel Co., Ltd.

102. Hebei Jinniu Energy & Resources Co., Ltd.

103. Heilongjiang Agriculture Co., Ltd.

104. Henan Pinggao Electric Co., Ltd.

105. Henan Shen Huo Coal Industry and Electricity Power Co., Ltd.

106. Henan Shuanghui Investment & Development Co., Ltd.

107. Henan Zhongfu Industry Co., Ltd.

108. Henan Zhongyuan Expressway Co., Ltd.

109. Hisense Electric Co., Ltd.

110. Hong Yuan Securities Co., Ltd.

111. Hua Xia Bank Co., Ltd.

112. Huabei Expressway Co., Ltd.

113. Huadian Power International Corp. Ltd.

114. Huafa Industrial Co., Ltd. Zhuhai

115. Huaneng Power International Inc.

116. Huawen Media Investment Corp.

117. Hubei Yihua Chemical Industry Co., Ltd.

118. Huludao Zinc Industry Co., Ltd.

119. Hunan TV & Broadcast Intermediary Co., Ltd.

120. Hunan Valin Steel Tube & Wire Co., Ltd.

121. Industrial and Commercial Bank of China Ltd.

122. Industrial Bank Co., Ltd.

123. Inner Mongolia Baotou Steel Rare-Earth Hi-Tech Co., Ltd.

124. Inner Mongolia Baotou Steel Union Co., Ltd.

125. Inner Mongolia Mengdian Huaneng Thermal Power Corp. Ltd.

126. Inner Mongolia Yili Industrial Group Co., Ltd.

127. Insigma Technology Co., Ltd.

128. Ji Lin Ji En Nickel Industry Co., Ltd.

129. Jiangsu Hengrui Medicine Co., Ltd.

130. Jiangsu Sunshine Co., Ltd.

131. Jiangsu Zongyi Co., Ltd.

132. Jiangxi Copper Co., Ltd.

133. Jiangxi Ganyue Expressway Co., Ltd.

134. Jiangxi Hongdu Aviation Industry Co., Ltd.

135. Jiaozuo Wanfang Aluminium Manufacturing Co., Ltd.

136. Jilin Aodong Medicine Industry (Groups) Co., Ltd.

137. Jilin Sino-Microelectronics Co., Ltd.

138. Jilin Yatai (Group) Co., Ltd.

139. Jinan Iron and Steel Co., Ltd.

140. Joincare Pharmaceutical Group Industry Co., Ltd.

141. Jonjee High & New Technology and Industrial Group Co., Ltd.

142. Kailuan Clean Coal Co., Ltd.

143. Kingfa Sci&Tech Co., Ltd.

144. Kweichow Moutai Co., Ltd.

145. Laiwu Steel Corp.

146. Liaoning Cheng Da Co., Ltd.

147. Lingyuan Iron & Steel Co., Ltd.

148. Long March Launch Vehicle Technology Co., Ltd.

149. Lu Thai Textile Co., Ltd.

150. Luzhou Lao Jiao Co., Ltd.

151. Maanshan Iron and Steel Co., Ltd.

152. Minmetals Development Co., Ltd.

153. Nanjing Iron & Steel Co., Ltd.

154. Nanjing Xingang High-Tech Co., Ltd.

155. NARI Technology Development Co., Ltd.

156. Ningbo Shanshan Co., Ltd.

157. Ningxia Orient Tantalum Industry Co., Ltd.

158. North China Pharmaceutical Co., Ltd.

159. Oceanwide Construction Group Co., Ltd.

160. Offshore Oil Engineering Co., Ltd.

161. Orient Group Inc.

162. Panzhihua New Steel & Vanadium Co., Ltd.

163. PetroChina Co., Ltd.

164. Ping An Insurance (Group) Co of China Ltd.

165. Pingdingshan Tianan Coal Mining Co., Ltd.

166. Poly Real Estate Group Co., Ltd.

167. Qingdao Haier Co., Ltd.

168. Qinghai Salt Lake Potash Co., Ltd.

169. SAIC Motor Corp. Ltd.

170. Sany Heavy Industry Co., Ltd.

171. SDIC Huajing Power Holdings Co., Ltd.

172. Searainbow Holding Corp.

173. SGIS Songshan Co., Ltd.

174. Shandong Chenming Paper Holdings Ltd.

175. Shandong Dong-E E-Jiao Co., Ltd.

176. Shandong Expressway Co., Ltd.

177. Shandong Gold-Mining Co., Ltd.

178. Shandong Haihua Co., Ltd.

179. Shandong Huatai Paper Co., Ltd.

180. Shandong Nanshan Aluminium Co., Ltd.

181. Shanghai Ace Co., Ltd.

182. Shanghai Aerospace Automobile Electromechanical Co., Ltd.

183. Shanghai Airlines Co., Ltd.

184. Shanghai Bailian Group Co., Ltd.

185. Shanghai Bashi Industrial Co.

186. Shanghai Construction Co., Ltd.

187. Shanghai Datun Energy Resources Co., Ltd.

188. Shanghai Dazhong Public Utilities (Group) Co., Ltd.

189. Shanghai Electric Power Co., Ltd.

190. Shanghai Feilo Co., Ltd.

191. Shanghai First Provisions Co., Ltd.

192. Shanghai Fosun Pharmaceutical Group Co., Ltd.

193. Shanghai Haixin Group Co., Ltd.

194. Shanghai Industrial Development Co., Ltd.

195. Shanghai Industrial Pharmaceutical Investment Co., Ltd.

196. Shanghai International Airport Co., Ltd.

197. Shanghai International Port (Group) Co., Ltd.

198. Shanghai Jinling Co., Ltd.

199. Shanghai Lujiazui Finance and Trade Zone Development Co., Ltd.

200. Shanghai Mechanical & Electrical Industry Co., Ltd.

201. Shanghai Municipal Raw Water Co., Ltd.

202. Shanghai New Huang Pu Real Estate Co., Ltd.

203. Shanghai New World Co., Ltd.

204. Shanghai Oriental Pearl (Group) Co., Ltd.

205. Shanghai Pharmaceuticals Co., Ltd.

206. Shanghai Pudong Development Bank Co., Ltd.

207. Shanghai Shenhua Holdings Co., Ltd.

208. Shanghai Tunnel Engineering Co., Ltd.

209. Shanghai Wanye Enterprises Co., Ltd.

210. Shanghai Yimin Commercial Company Ltd.

211. Shanghai Yuyuan Tourist Mart Co., Ltd.

212. Shanghai Zhangjiang Hi-tech Park Development Co., Ltd.

213. Shanghai Zhenhua Port Machinery Co., Ltd.

214. Shanghai Zijiang Enterprise Group Co., Ltd.

215. Shantui Construction Machinery Co., Ltd.

216. Shanxi Guoyang New Energy Co., Ltd.

217. Shanxi Lanhua Science-Tech Venture Co., Ltd.

218. Shanxi Lu’an Environmental Energy Development Co., Ltd.

219. Shanxi Taigang Stainless Steel Co., Ltd.

220. Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory Co., Ltd.

221. Shanxi Xishan Coal And Electricity Power Co., Ltd.

222. Shenergy Co., Ltd.

223. Shenyang Machine Tool Co., Ltd.

224. Shenyang Neusoft Co., Ltd.

225. Shenzhen Agricultural Products Co., Ltd.

226. Shenzhen Airport Co., Ltd.

227. Shenzhen Development Bank Co., Ltd.

228. Shenzhen Energy Investment Co., Ltd.

229. Shenzhen Heungkong Holding Co., Ltd.

230. Shenzhen Kaifa Tech Co., Ltd.

231. Shenzhen Overseas Chinese Town Holding Co., Ltd.

232. Shenzhen Seg Samsung Glass Co., Ltd.

233. Shenzhen Yan Tian Port Holdings Co., Ltd.

234. Shenzhen Zhongjin Lingnan Nonfemet Co., Ltd.

235. Sichuan Changhong Electric Co., Ltd.

236. Sichuan Hongda Co., Ltd.

237. Sichuan Jinlu Group Co., Ltd.

238. Sichuan Lutianhua Co., Ltd.

239. Sichuan Swellfun Co., Ltd.

240. Sinochem International Corp.

241. Sinoma International Engineering Co., Ltd.

242. Sinopec Shandong Taishan Petroleum Co., Ltd.

243. Sinotrans Air Transportation Development Co., Ltd.

244. Suning Appliance Co., Ltd.

245. SVA Electron Co., Ltd.

246. SVA Information Industry Co., Ltd.

247. Tangshan Iron and Steel Co., Ltd.

248. Tangshan Jidong Cement Co., Ltd.

249. TBEA Co., Ltd.

250. TDG Holding Co., Ltd.

251. Telling Telecommunication Holding Co., Ltd.

252. Tianjin Jinbin Development Co., Ltd.

253. Tianjin Port Co., Ltd.

254. Tianjin Tasly Pharmaceutical Co., Ltd.

255. Tianjin TEDA Co., Ltd.

256. Tongling Nonferrous Metals Group Co., Ltd.

257. Top Energy Co., Ltd. Shanxi

258. Tsinghua Tongfang Co., Ltd.

259. Tsingtao Brewery Co., Ltd.

260. UFIDA Software Co., Ltd.

261. Wanxiang Qianchao Co., Ltd.

262. Weichai Power Co., Ltd.

263. Weifu High-Technology Co., Ltd.

264. Western Mining Co., Ltd.

265. Wuhan Iron And Steel Co., Ltd.

266. Wuhan Kaidi Electric Power Co., Ltd.

267. Wuhan Zhongbai Group Co., Ltd.

268. Wujiang Silk Co., Ltd.

269. Wuliangye Yibin Co., Ltd.

270. Xiamen C&D Inc.

271. Xiamen International Trade Group Corp. Ltd.

272. Xiamen Tungsten Co., Ltd.

273. Xi’an Aircraft International Corp.

274. Xiandai Investment Co., Ltd.

275. Xinjiang Guanghui Industry Co., Ltd.

276. Xinxing Ductile Iron Pipes Co., Ltd.

277. XJ Electric Co., Ltd.

278. Xuzhou Construction Machinery Science & Technology Co., Ltd.

279. Yantai Changyu Pioneer Wine Co., Ltd.

280. Yantai Dongfang Electronics Information Industry Co., Ltd.

281. Yantai Wanhua Polyurethane Co., Ltd.

282. Yantai Xinchao Industry Co., Ltd.

283. Yanzhou Coal Mining Co., Ltd.

284. Youngor Group Co., Ltd.

285. Yunnan Aluminium Co., Ltd.

286. Yunnan Baiyao Grp Co., Ltd.

287. Yunnan Chihong Zinc & Germanium Co., Ltd.

288. Yunnan Copper Co., Ltd.

289. Yunnan Tin Co., Ltd.

290. Yunnan Yuntianhua Co., Ltd.

291. Zhe Jiang Xinan Chemical Industrial Group Co., Ltd.

292. Zhejiang China Commodities City Group Co., Ltd.

293. Zhejiang China Light & Textile Industrial City Group Co., Ltd.

294. Zhejiang Huahai Pharmaceutical Co., Ltd.

295. Zhejiang Longsheng Group Co., Ltd.

296. Zhengzhou Coal Industry & Electric Power Co., Ltd.

297. Zhengzhou Yutong Bus Co., Ltd.

298. Zhongjin Gold Co., Ltd.

299. Zhuhai Zhongfu Enterprise Co., Ltd.

300. ZTE Corp.

Приложение 3. Рейтинг корпоративного управления GAMMA

Рейтинг GAMMA (аббревиатура от английских слов governance, accountability, management metrics & analysis – анализ и оценка корпоративного управления, подотчетности и менеджмента) отражает мнение Службы рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s об относительных плюсах и минусах практики корпоративного управления конкретной компании с точки зрения защиты инвесторов от возможной потери стоимости или упущенных возможностей для создания стоимости вследствие недостатков в системе корпоративного управления. Практика и политика корпоративного управления оцениваются с помощью рейтинговой методологии Standard & Poor’s, которая агрегирует положения международных кодексов, принципов и рекомендаций в отношении наилучшей практики корпоративного управления.

Standard & Poor’s считает, что компании с одинаковыми уровнем рейтинга GAMMA имеют сходные индивидуальные процедуры и стандарты корпоративного управления – независимо от страны нахождения. Рейтинг GAMMA не учитывают особенности законодательной, регулирующей или рыночной среды и ту степень, в которой эти условия способствуют или препятствуют корпоративному управлению на уровне компании, – фактор, который может повлиять на общую оценку риска, связанного с отдельной компанией (см. ниже раздел «Страновые факторы»).

Рейтинг GAMMA основывается на текущей информации, которая получена Standard & Poor’s от компании, ее должностных лиц, а также из других источников, которые Standard & Poor’s считает надежными. Рейтинг GAMMA не является результатом аудита или детальной экспертизы практики корпоративного управления. Standard & Poor’s вправе опираться на заверенную финансовую отчетность и другую информацию, предоставленную компанией в целях анализа корпоративного управления. Рейтинг GAMMA также не является кредитным рейтингом или рекомендацией покупать, продавать или держать акции компании, поскольку он не оценивает рыночную стоимость акций или их соответствие требованиям конкретного инвестора. Рейтинги могут быть изменены, приостановлены или отозваны в результате изменений в информации или недоступности информации от компании.

GAMMA от 9 до 10 – компания, которая, по мнению Standard & Poor’s, в целом имеет очень сильные процессы и практику корпоративного управления. Компании, получившие рейтинг этих категорий, имеют незначительное количество слабых сторон в некоторых из основных областей анализа.

GAMMA от 7 до 8+ – компания, которая, по мнению Standard & Poor’s, имеет сильные процессы и практику корпоративного управления. Компании, получившие рейтинг этих категорий, имеют некоторые слабые стороны в определенных основных областях анализа.

GAMMA от 5 до 6+ – компания, которая, по мнению Standard & Poor’s, имеет средние процессы и практику корпоративного управления. Компании, получившие рейтинг этих категорий, имеют слабые стороны в нескольких основных областях анализа.

GAMMA от 3 до 4+ – компания, которая, по мнению Standard & Poor’s, имеет слабые процессы и практику корпоративного управления. Компании, получившие рейтинг этих категорий, имеют значительные слабые стороны в ряде основных областей анализа.

GAMMA от 1 до 2+ – компания, которая, по мнению Standard & Poor’s, имеет очень слабые процессы и практику корпоративного управления. Компании, получившие рейтинг этих категорий, имеют значительные слабые стороны в большинстве основных областей анализа.

Рейтинг GAMMA на пересмотре (GovernanceWatch)

Включение в список «Рейтинг GAMMA на пересмотре» может использоваться для того, чтобы подчеркнуть тот факт, что отдельные события в области корпоративного управления и краткосрочные тенденции привели к пересмотру рейтинга. Включение в список «Рейтинг GAMMA на пересмотре» не означает, что изменение значения рейтинга неизбежно. Список «Рейтинг GAMMA на пересмотре» необязательно должен включать все рейтинги, фактически находящиеся в процессе пересмотра, при этом изменения в уровне рейтинга могут происходить без предварительного помещения его в список «Рейтинг GAMMA на пересмотре».

Страновые факторы

Несмотря на то что Standard & Poor’s периодически публикует аналитические отчеты о состоянии инфраструктуры корпоративного управления в отдельных странах, рейтинги отдельным странам не присваиваются. Тем не менее анализ особенностей законодательной, регулирующей и рыночной инфраструктуры является важным элементом в общей оценке рисков, связанных с практикой корпоративного управления отдельной компании. Например, две компании, получившие один и тот же рейтинг GAMMA, но расположенные в разных юрисдикциях, с различающимися законодательными, регуляторными или рыночными стандартами, могут представлять разные уровни риска в ситуации, если практика корпоративного управления этих компаний ухудшится, т. е. в случае ухудшения инвесторам и акционерам можно будет рассчитывать на лучшую защиту в стране с более сильным законодательством и механизмами правоприменения. Однако, по мнению Standard & Poor’s, компании с высоким рейтингом GAMMA несут меньше рисков, связанных с корпоративным управлением, чем компании с низким рейтингом, независимо от страны нахождения.

Полное описание критериев Standard & Poor’s в отношении количественной оценки стандартов корпоративного управления, применяемых в рейтинге GAMMA, можно найти в брошюре «Критерии: рейтинг GAMMA» (см. http://standardandpoors.ru).

Участники проекта

Жан-Клод Буи – редактор Standard & Poor’s с 1998 г. Имеет 25-летний опыт работы в информационно-новостном агентстве Associated Press и газете New York Times.

Светлана Бородина – директор службы рейтингов корпоративного управления в S&P Equity Research, Москва.

Олег Швырков – заместитель директора службы рейтингов корпоративного управления в S&P Equity Research, Москва.

Эдуардо Шеаб – директор службы рейтингов корпоративного управления Standard & Poor’s, Сан-Пауло.

Прити Манеркар – старший аналитик компании CRISIL Research, подразделения дочерней компании Standard & Poor’s, Мумбаи.

Питер Монтаньон – председатель совета Международной сети корпоративного управления.

Сергей Степанов – профессор, преподаватель курса корпоративных финансов в Российской экономической школе, Москва.

Уоррен Ван – партнер и генеральный директор аналитической и консалтинговой фирмы Institutional Investor Services, Пекин.

notes

Примечания

1

Председатель Международной сети по корпоративному управлению, основанной в 1995 г. некоммерческой организации, в которую сегодня входит около 450 компаний – лидеров корпоративного управления из 45 стран мира.

2

Эта глава была составлена и отредактирована Олегом Швырковым и включает элементы методологических материалов Standard & Poor’s, подготовленных при участии Джорджа Далласа, Дэна Конигсбурга и Юлии Кочетыговой.

3

Hambrick, Donald Carroll, Li, Jiatao, Xin, Katherine R. and Tsui, Anne S. Compositional Gaps and Downward Spirals in International Joint Venture Management Groups. Strategic Management Journal, Vol. 22, No. 11, pp. 1033–1053, November 2001.

4

Глава основана на материале Дэна Конигсбурга, дополненном и отредактированном Олегом Швырковым.

5

Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny. Investor Protection and Corporate Governance. Journal of Financial Economics. Vol. 58, 2000, issues l–2., pp. 3–27.

6

Компании и юрисдикции имеют разные требования в отношении одобрения акционерами даже схожих вопросов. Например, опционы или пакеты вознаграждения менеджмента во многих странах должны утверждаться акционерами только в том случае, если они предусматривают эмиссию новых акций или их предоставление директорам. В США недавно внесенные поправки в правила листинга на биржах требуют получения одобрения акционеров в отношении всех случаев предоставления акций менеджменту, даже если для этого используются казначейские акции. См. Правила корпоративного управления Нью-Йоркской фондовой биржи.

7

Marcel Kahan, and Edward B. Rock. How I Learned to Stop Worrying and Love the Pill: Adaptive Responses to Takeover Law. University of Chicago Law Review. Vol. 69, nr. 3, Summer 2002, pp. 871–915.

8

Эта глава составлена и отредактирована Олегом Швырковым на основе методологических материалов Амры Балич, Дэна Конигсбурга и Джорджа Далласа.

9

Эта глава основана на методологических материалах Ника Брэдли и Дэна Конигсбурга, дополненных и отредактированных Олегом Швырковым.

10

Corporate Governance and the Financial Crisis. OECD Consultation Document. March 18, 2009.

11

Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis. OECD, 2009.

12

Мнения, представленные в настоящем отчете, отражают независимую позицию Службы рейтингов корпоративного управления, входящей в подразделение исследования рынков Standard & Poor’s, и не выражают позицию других аналитических служб Standard & Poor’s. Присвоение и поддержание рейтингов GAMMA проводится отдельно от прочих аналитических процедур Standard & Poor’s в целях сохранения независимости и объективности каждого аналитического процесса.

13

Мнения, представленные в настоящем отчете, отражают независимую позицию Службы рейтингов корпоративного управления, входящей в подразделение исследования рынков Standard & Poor’s, и не выражают позицию других аналитических служб Standard & Poor’s. Присвоение и поддержание рейтингов GAMMA проводится отдельно от прочих аналитических процедур Standard & Poor’s в целях сохранения независимости и объективности каждого аналитического процесса.

14

Совместное исследование Standard & Poor’s и Центра экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической школе (ЦЭФИР РЭШ) при поддержке Фондовой биржи РТС.

15

В предыдущие годы датой отсечения было 10 августа, но в этом году 10 августа пришлось на воскресенье.

16

С учетом первичного размещения в Лондоне розничной Торговой сети «Магнит», акции которой до этого уже торговались на российских площадках.

17

Значения рыночной капитализации компаний рассчитывались как средние значения за период с 18 января 2008 г. по 19 июня 2008 г.

18

Компонент 1 – структура собственности; компонент 2 – права акционеров; компонент 3 – финансовая информация; компонент 4 – операционная информация; компонент 5 – информация о совете директоров и менеджменте; компонент 6 – вознаграждение членов совета директоров и высшего руководства.

19

В столбцах приводится доля компаний, раскрывающих информацию по этому вопросу.

20

* Если исключить РАО «ЕЭС» из прошлогоднего списка, ИТВК в 2007 г. и его изменение составят 50 % и + 5 п.п. соответственно.

21

(1) Доля капитализации соответствующих компаний в совокупной рыночной капитализации 90 компаний.

(2) Суммарная доля соответствующих пакетов акций в совокупной рыночной капитализации 90 компаний.

СРК – совокупная рыночная капитализация 90 компаний, включенных в исследование.

22

(1) Доля капитализации соответствующих компаний в совокупной рыночной капитализации 90 компаний.

(2) Суммарная доля соответствующих пакетов акций в совокупной рыночной капитализации 90 компаний.

СРК – совокупная рыночная капитализация 90 компаний, включенных в исследование.

23

С учетом первичного размещения в Лондоне розничной Торговой сети «Магнит», акции которой до этого уже торговались на российских площадках.

24

Например, компании, разместившиеся за рубежом, в среднем больше по размеру, а сам по себе размер может влиять на прозрачность. Кроме того, вне зависимости от требований биржи само желание привлечь деньги иностранных инвесторов создает стимулы к увеличению прозрачности.

Table of Contents

Инвестиции в странах БРИК. Оценка риска и корпоративного управления в Бразилии, России, Индии и Китае

Предисловие. Корпоративное управление в странах БРИК: Бразилии, России, Индии и Китае Питер Монтаньон[1]

Предисловие

Часть I. Обзор состояния корпоративного управления в странах БРИК

Глава 1. Корпоративное управление в Бразилии: путеводный луч для инвесторов Эдуардо Шеаб

Введение. Развитие корпоративного управления в Бразилии

Рыночная инфраструктура. Обзор экономической истории: Бразилия как генератор экономической активности

Финансовые рынки Бразилии: институционализация эффективности и регулирование рынков капитала

Другие организации

Бразильский рынок облигаций: рост объемов эмиссии

Структура собственности публичных компаний: преодоление недостатков корпоративного управления

Развитие фондового рынка

Структура советов директоров: другие меры по защите прав акционеров в Бразилии

Правовая инфраструктура

Информационная инфраструктура: повышение прозрачности финансовых данных

Прозрачность и раскрытие информации: совершенствование правил по раскрытию информации, предоставлению отчетности и независимости аудиторов

Глава 2. Инфраструктура корпоративного управления в России Олег Швырков

Введение

Рыночная инфраструктура. Экономика и инвестиции

Основные типы структуры собственности

Корпоративное управление в компаниях с государственным участием

Активность акционеров и роль СМИ

Правовая инфраструктура

Основные правовые нормы, обеспечивающие защиту прав акционеров

Регуляторная инфраструктура

Информационная инфраструктура

Российские требования к раскрытию информации

Давление со стороны финансовых рынков способствует прогрессу

Глава 3. Корпоративное управление в Индии: умеренные шаги на пути прогресса Прити Манеркар

Введение. Корпоративные скандалы и глобальная рецессия как двигатели реформ

Рыночная инфраструктура. Более высокая ориентированность на рынок

Основные этапы экономического развития. Государство ослабляет контроль, но темпы приватизации отстают

Структура собственности. Доминирующие акционеры как источник проблем корпоративного управления

Финансовые рынки

Другие институциональные/культурные факторы

Правовая инфраструктура. Истоки правовой системы и правовых традиций

Основные правовые акты

Инфраструктура регулирования

Саморегулируемые организации

Ключевые условия листинга

Другие нововведения

Прозрачность и раскрытие информации

Глава 4. Корпоративное управление: после не слишком уверенного старта Китай движется вперед Уоррен Ван

Введение. Далеко ли пойдет кампания по повышению прозрачности?

Рыночная инфраструктура

Структура собственности

Финансовые рынки

Другие институциональные/культурные факторы

Правовая инфраструктура

Правовая система и правовые традиции

Основные правовые нормы

Краткий обзор других законов, регулирующих сферу коммерческой деятельности

Регуляторная инфраструктура

Структура советов директоров

Другие нововведения, формирующие инфраструктуру корпоративного управления

Информационная инфраструктура

Прозрачность и раскрытие информации

Независимость аудиторов

Часть II. Основные критерии анализа практики корпоративного управления на развивающихся рынках

Глава 5. Влияние акционеров: государство, основатели компаний, мажоритарные акционеры и другие факторы риска

Сценарий 1: публичные компании с незначительной концентрацией собственности

Сценарий 2: публичные компании с одним крупным частным акционером

Сценарий 3: публичные компании с несколькими крупными акционерами

Сценарий 4: публичные компании, контролируемые государством

Сценарий 5: частные (непубличные) компании

Глава 6. Права акционеров: действительно ли они существуют

Права акционеров: когда они нужны и можно ли ими воспользоваться

Порядок проведения собраний акционеров и голосования

Права голоса

Права на денежные потоки

Механизмы защиты от поглощений

Глава 7. Прозрачность, аудит и управление рисками[8]

Безрисковые, скорректированные к риску и откровенно рискованные

Прозрачность и раскрытие информации

Раскрытие информации о структуре собственности и корпоративном управлении

Стандарты финансовой отчетности

Раскрытие информации об операционной деятельности

Справедливое и непрерывное раскрытие информации

Периодичность и своевременность раскрытия информации

Доступность

Социальная и экологическая отчетность

Аудиторский процесс

Управление рисками предприятия

Глава 8. Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения[9]

Эффективные советы директоров или потемкинские деревни

Совет директоров: центр корпоративного управления

Структура советов директоров

Полномочия совета директоров и процесс

Стратегический процесс

Системы вознаграждения менеджмента и совета директоров

Часть III. Оценка корпоративного управления в конкретных компаниях

Глава 9. ОАО «Вимм-билль-данн продукты питания» – рейтинг корпоративного управления gamma[12] Олег Швырков, Анна Гришина

ОАО «Вимм-Билль-Данн продукты питания», Российская Федерация

Обоснование рейтинга

Полный отчет Влияние акционеров. Балл по компоненту – 7+

Права акционеров. Балл по компоненту – 7+

Прозрачность, аудит и управление рисками. Балл по компоненту – 7

Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения. Балл по компоненту – 7+

Глава 10. ЕвроХим – рейтинг корпоративного управления gamma[13] Олег Швырков, Анна Гришина

ОАО «Минерально-химическая компания “ЕвроХим”» (ЕвроХим), Российская Федерация

Краткое обоснование рейтинга

Полный отчет Влияние акционеров. Балл по компоненту – 6+

Права акционеров. Балл по компоненту – 6

Прозрачность, аудит и управление рисками. Балл по компоненту – 6

Эффективность совета директоров, стратегический процесс и система вознаграждения. Балл по компоненту – 6+

Приложение 1. Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2008 г.: незначительный прогресс на фоне резкого снижения количества IPO[14] Сергей Степанов, Ольга Лазарева, Игорь Салицкий, Иван Миронец, Евгений Сидоровский, Евгения Чернина, Елена Пастухова, Олег Швырков

Основные результаты

Результаты исследования информационной прозрачности не следует сравнивать с рейтингами корпоративного управления (РКУ и GAMMA)

Исследование охватывает крупнейшие публичные компании

Методология исследования

Выводы

Приложение А. Критерии оценки информационной прозрачности российских компаний, применявшиеся в исследовании 2008 г.

Приложение Б. Некоторые требования по раскрытию информации, установленные разными фондовыми биржами

Приложение 2. Прозрачность и раскрытие информации в 2008 г.: уровень раскрытия информации в 300 ведущих китайских компаниях намного ниже требований передовой международной практики

Основные результаты

Требования китайского законодательства и фондовых бирж в отношении раскрытия информации

Выводы

Аналогичные исследования Standard & Poor’s

Приложение А. Критерии оценки информационной прозрачности китайских компаний, применявшиеся в исследовании 2008 г.

Приложение Б. Список компаний, охваченных исследованием в 2008 г.

Приложение 3. Рейтинг корпоративного управления GAMMA

Рейтинг GAMMA на пересмотре (GovernanceWatch)

Страновые факторы

Участники проекта

Примечания

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24