Annotation

В последнее время все больше российских компаний заявляют о решении провести IPO – первоначальное размещение акций. Между тем не все из них точно представляют себе масштабы этого мероприятия. IPO подразумевает не только подготовку эмиссионных документов, работу с инвесторами и биржевые торги, но также огромную предварительную работу, связанную с приведением показателей компании в соответствие с требованиями международных стандартов. В книге подробно освещены все аспекты организации и проведения IPO.

В новом, обновленном издании более по дробно рассмотрена роль депозитарных расписок, дана характеристика новому финансовому инструменту – российским депозитарным распискам. Читатель также найдет последнюю информацию по изменениям в требованиях ведущих фондовых бирж мира, сравнительную характеристику стоимости листинга на разных площадках, анализ условий размещения акций и особенностей регулирования торгов на российских альтернативных площадках.

Книга предназначена для финансовых директоров и консультантов, инвестиционных аналитиков и аудиторов, студентов и аспирантов университетов и финансовых академий.

- Андрей Лукашов, Андрей Могин

- Вместо введения. Что такое IPO

- 1. Этапы IPO

- Этап 1. Предварительная работа

- Этап 2. Выход на биржу

- Этап 3. Работа с инвесторами после размещения

- 2. Участники IPO

- Лид-менеджер и синдикат андеррайтеров

- Аудиторы и консультанты

- Аудиторы и консультанты на AIM/LSE

- 3. Выбор площадки и момента проведения IPO

- Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок

- Депозитарные расписки

- Основные принципы функционирования АДР

- Российские депозитарные расписки

- Стоимость листинга

- Американские площадки

- Листинг на NYSE

- Листинг на Nasdaq National Market System

- Листинг на Nasdaq Small Cap Market

- Европейские площадки

- London Stock-Exchange и AIM

- Процедура размещения

- Deutsche Börse

- Первоклассный стандарт (Prime Standard)

- Вступительный стандарт (Entry Standard)

- Общий стандарт (General Standard)

- Затраты на листинг на DB

- Российские площадки

- Российские альтернативные площадки

- Выбор времени для проведения IPO

- 4. Подготовка компании к IPO

- Основные мероприятия

- Процедура «дью дилидженс»

- Реструктуризация компании

- Практический пример: реструктуризация концерна «Силовые машины»

- Корпоративное управление

- Финансовая отчетность

- Практический пример: последовательность работ по трансформации отчетности[5]

- Разработка финансовой стратегии

- 5. Юридические аспекты IPO

- Российское законодательство

- Основные аспекты законодательства США по ценным бумагам для иностранных эмитентов

- Регистрация в SEC

- Освобождение сделок от регистрации в SEC

- Ценные бумаги категории Regulation S (уровень 3)

- Ценные бумаги категории Regulation D (уровень 3)

- Rule 144A: освобождение от регистрации в SEC при перепродаже частных размещенных ценных бумаг

- Изменения европейского законодательства, регулирующего первоначальные размещения

- 6. Информационное сопровождение IPO

- Маркетинг IPO

- Первый этап

- Второй этап

- Третий этап

- «Дорожное шоу»

- Четвертый этап

- Связи с инвесторами

- Практический пример: принципы построения эффективной IR-службы в компании Sony[11]

- Инвестиционный меморандум

- Раскрытие информации

- 7. Оценка стоимости компании при IPO

- Стоимость компаний: основные понятия и виды стоимости

- Методы оценки доинвестиционной стоимости компании

- Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала

- 1. Вычисление конечной стоимости (цены размещения) компании

- 2. Определение необходимой доли в акционерном (собственном) капитале компании (т. е. доли собственности)

- 3. Вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены акции

- 4. Вычисление до– и послеинвестиционной стоимости компании

- 5. Прогнозирование пропорции удержания

- 6. Вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемое размывание

- Оценка доинвестиционной стоимости компании, имеющей долговые обязательства

- Оценка стоимости компании непосредственно перед проведением IPO

- Формирование книги заявок и определение окончательной цены предложения

- Формирование рыночной цены и определение первоначальной прибыльности акций

- Теории недооценки акций при IPO

- Модели с информационной асимметрией

- Институциональные теории

- Модели собственности и контроля

- Теории психологии финансов

- Ценовая стабилизация после начала торгов акциями

- Среднесрочная переоценка акций IPO

- Применение метода Монте-Карло при оценке стоимости эмитента[16]

- Метод дисконтированных денежных потоков

- Применение метода Монте-Карло в финансовых моделях

- Калибровка параметров: как подобрать правильное распределение

- Анализ стоимости нефтяной скважины по методу Монте-Карло

- Вычисление NPV нефтяного месторождения по методу Монте-Карло и оптимизация

- Расчет стоимости проекта по добыче золота (анализ по методу Монте-Карло с коррелированными параметрами)

- Вычисление диапазона цены акций компании-эмитента с помощью метода Монте-Карло

- 8. IPO и расчетно– клиринговая система

- Международная практика

- Классификация расчетно-клиринговых систем

- Расчетно-клиринговые системы и методы проведения трансграничных сделок

- Прямой доступ

- Локальный агент

- Глобальный кастодиан

- Международные центральные депозитарии

- Линии связи между национальными центральными депозитариями

- Множественные связи

- Мультинациональные депозитарии

- Конкуренция между глобальными и центральными депозитариями

- Конкуренция между локальными и иностранными ЦД

- Лондонская система CREST и расчетные операции с иностранными компаниями, проводящими IPO на LSE

- Российская система расчетных депозитариев и ее реформа

- 9. Риски IPO

- Риски отмены IPO

- Риски недооценки акций при размещении

- Риски после проведения IPO

- Риски капитализации (Equity risks)

- Стоимость и капитализация

- Классификация рисков капитализации

- Специфичный и системные риски капитализации

- Системные риски

- Глобальные системные риски капитализации

- Биржевые и региональные системные риски

- Отраслевые системные риски

- Специфичные корпоративные риски капитализации

- Измерение рисков капитализации

- Измерение полного (совокупного) риска: рисковая стоимость (VaR)

- Исторический метод вычисления VaR

- Ковариационный метод вычисления VaR

- Рисковая стоимость для одного актива и одного периода

- Рисковая стоимость для нескольких активов и одного периода

- Рисковая стоимость для нескольких периодов

- Измерение системных рисков: коэффициент β, CAPM и многофакторные модели риска

- Измерение портфельного риска: погрешность, или ошибка слежения (tracking error) как показатель рыночного риска

- Враждебное поглощение компаний и методы защиты от него

- Методы защиты

- Создание нескольких классов акций с разными правами голосования

- Эшелонированный совет директоров и «отравленная пилюля»

- Карт-бланш на выпуск привилегированных акций

- Положения устава компании

- Методы, применимые в российских условиях

- Вместо заключения. После IPO: новые горизонты

- Об авторах

- Глоссарий

- Литература

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

- 5

- 6

- 7

- 8

- 9

- 10

- 11

- 12

- 13

- 14

- 15

- 16

- 17

- 18

- 19

- 20

- 21

- 22

- 23

- 24

- 25

- 26

- 27

- 28

- 29

- 30

Андрей Лукашов, Андрей Могин

IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков

© Лукашов А.В., Могин А.Е., 2007, 2008

© ООО «Альпина Бизнес Букс», 2007

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Вместо введения. Что такое IPO

История первоначальных публичных размещений акций российских компаний началась в 1996 г., когда компания «ВымпелКом» разместила АДР третьего уровня на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Тогда для компании это было вопросом выживания: ей необходимо было избавиться от контроля АФК «Система» и заменить ее пассивными инвесторами, а также привлечь дополнительные средства для реализации стратегии развития. Уникальность этого размещения заключалась в отсутствии у компании отчетности за три года, подготовленной в соответствии с МСФО, предоставление которой было одним из необходимых условий для включения в котировальный список.

Более того, когда в 1995 г. директора «ВымпелКома» пришли в Центральный банк РФ и заявили о намерении провести IPO, чиновники сначала не могли понять, о чем идет речь, а когда поняли, то признались, что не представляют, как это сделать. В ноябре 1996 г. размещение все-таки состоялось, спрос превысил предложение в десять раз, размещение принесло компании $53 млн, а общая капитализация компании, на тот момент обслуживавшей 56 тыс. абонентов, составила $530 млн. В итоге «ВымпелКом» из небольшой компании с противоречивым составом акционеров и неясными перспективами превратился в телекоммуникационного гиганта: привлеченные средства были направлены на развитие, и в период с 1995 по 1997 г. «ВымпелКом» стал одной из самых рентабельных и быстрорастущих российских компаний.

В последнее время тема IPO стала особенно модной в финансовом мире. Все больше компаний заявляют о намерении провести IPO, между тем не все из них точно представляют, что это такое. В классическом понимании IPO – это первоначальное публичное размещение: компания впервые выпускает свои акции на рынок, и их покупает широкий круг инвесторов. В России иногда трактуют понятие IPO более вольно, причисляя к нему и другие виды публичного размещения (табл. 1):

– частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (private offering – PO);

– размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке – так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (follow-on или primary public offering – PPO);

– публичная продажа крупного пакета действующими акционерами (secondary public offering – SPO);

– публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя биржевой рынок (direct public offering – DPO).

Мы также предлагаем для простоты обобщить эти разновидности под одним термином IPO, так как их объединяет главное – распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично.

Таблица 1

Виды публичного размещения акций

Источник: IPO-Конгресс, 2003.

Индустрия IPO развивалась в различных странах по-разному. Активность рынка IPO в первую очередь определяется принятой в стране моделью инвестиций и традициями построения финансовых систем. Так, львиная доля IPO осуществляется в англосаксонских странах, ориентированных на фондовый рынок как на источник инвестиций. Сюда стремятся эмитенты государств, не имеющих возможности привлечь требуемый капитал на национальном рынке (скажем, на основной площадке Лондонской фондовой биржи (LSE) в феврале 2006 г. было проведено одиннадцать IPO, в том числе компаниями из Кореи, Израиля и России). Кроме того, в англосаксонских странах практикуют выход на рынок не только крупные, но также малые и средние компании. В целом в этих странах посредством эмиссии акций финансируется до 15–20 % всех инвестиций в основной капитал. Несколько другая ситуация в странах континентальной Европы, ориентированных на банковское кредитование. Здесь посредством эмиссии акций финансируется до 5–10 % инвестиций в основной капитал.

Первое классическое IPO на российском рынке, причем с тщательным соблюдением всех правил и процедур, провел в 2002 г. РосБизнесКонсалтинг. Компания была уже хорошо подготовлена как с точки зрения проработки процедур и документов, так и с точки зрения финансовой отчетности: аудит отчетности, составленной по международным стандартам, осуществляла KPMG. РБК считался лидером российского рынка деловой информации, и провести максимально грамотное и успешное IPO было для холдинга делом чести, ведь от этого зависело, станут ли другие потенциальные эмитенты проводить IPO. Размещение прошло успешно – спрос в пять раз превысил предложение, и для отечественных компаний была открыта возможность привлекать средства на внутреннем фондовом рынке. Это положило начало буму IPO в России.

О планах проведения IPO на российских и международных площадках в ближайшие годы объявили более 100 российских компаний. Основная причина бума IPO – благоприятная экономическая ситуация в нашей стране. С одной стороны, высокие темпы экономического роста обуславливают устойчивый рост количества компаний, желающих диверсифицировать источники финансирования и тем самым оптимизировать структуру пассивов (уменьшив долю более дорогих кредитных средств и увеличив объем более дешевых, привлекаемых за счет продажи акций). С другой стороны, динамичное развитие экономики обеспечивает стабильный рост российского бизнеса. Таким образом, все большему числу российских компаний требуются дополнительные средства, чтобы развиваться синхронно с рынком.

Вместе с тем все больше отечественных компаний удовлетворяют условиям выхода на публичные рынки, обладая следующими характеристиками:

– четкой стратегией развития бизнеса;

– высокими темпами роста бизнеса;

– устойчивой позицией на рынке;

– рентабельностью не ниже средней по отрасли или выше;

– современной организацией управления;

– финансовой отчетностью, подготовленной в соответствии с МСФО.

Помимо привлечения дополнительных средств и диверсификации структуры источников финансирования успешное публичное размещение акций имеет следующие преимущества:

– повышение финансовой устойчивости компании-эмитента;

– облегчение привлечения финансирования и снижение стоимости капитала;

– повышение уровня корпоративного управления и прозрачности бизнеса;

– улучшение имиджа компании.

Как видим, у российских компаний есть все предпосылки для активного проведения IPO. Однако оно должно быть не самоцелью, а естественным этапом роста компании и продолжением ее финансовой стратегии. Тогда вместе с ростом компании происходит ее реструктуризация, выстраивание корпоративной культуры и принципов корпоративного управления. IPO – многоступенчатый и достаточно продолжительный процесс. Средний срок между принятием решения о возможном первоначальном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний составляет около двух лет, а при выходе на международные площадки – до четырех. Это время необходимо для того, чтобы сделать прозрачной юридическую структуру компании, заработать репутацию благонадежного заемщика (провести программы вексельных и облигационных займов), повысить известность бренда компании – иными словами, стать узнаваемыми на рынке, где будет производиться размещение.

Предлагающие свои акции компании представляют разные инвестиционные возможности и соответственно привлекают разные типы инвесторов. И хотя нельзя заранее достоверно спрогнозировать интерес к акциям компании-эмитента, но определить, к какому типу относится компания, и сопоставить это с активностью той или иной категории инвесторов в данный момент – задача вполне осуществимая. В зависимости от зрелости, прибыльности, перспектив развития и важности для успешного развития тех или иных факторов компании-эмитенты можно разделить на следующие группы:

1. Крупные компании, имеющие благоприятную кредитную историю, хорошие продажи и уровень доходности. Они предлагают выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для большинства инвесторов соотношением Р/Е (price/earning). Решение стать публичной компанией их владельцы принимают либо потому, что им нужны средства для расширения (поглощений), либо потому, что считают компанию прошедшей пик развития и решают зафиксировать прибыль.

В России в эту группу входят в основном компании сырьевого сектора, имеющие солидную кредитную историю. Акции большинства из них уже торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IPO лишь на внешних рынках в форме АДР. Однако благоприятная конъюнктура на сырьевые товары и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами) снижает заинтересованность основных собственников этих компаний в проведении IPO на западных рынках, во всяком случае в ближайшем будущем.

2. Быстрорастущие компании, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности. Характерные черты таких компаний:

– ежегодный оборот $30–100 млн;

– чистая прибыль как минимум $1 млн за последний отчетный год;

– ежегодный рост на 30–50 % и возможность сохранять высокие темпы роста на протяжении нескольких лет;

– сплоченная команда менеджеров с распределенными сферами ответственности.

Именно такие компании наиболее благоприятно оцениваются инвесторами. Среди российских эмитентов это средние динамично развивающиеся компании из несырьевых секторов, нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок корпоративных облигаций не может полностью удовлетворить их потребности в длинных деньгах. Представители этой группы компаний являются наиболее вероятными кандидатами для проведения IPO на российских площадках.

3. Небольшие инновационные компании, которые изначально ориентированы на IPO. Они вызывают значительный интерес инвесторов, несмотря на отсутствие впечатляющих финансовых результатов. Некоторые из них относятся к новым многообещающим отраслям; другие демонстрировали хорошие результаты в прошлом, и инвесторы надеются на возобновление их роста. Однако следует отметить, что к моменту выхода на биржу большинство рисков уже нивелировано, а слабые компании отсеялись на этапе венчурного финансирования. При принятии решения об инвестировании в эти компании инвесторы обращают внимание на следующие факторы:

– наличие у отрасли, в которой работает компания, значительных перспектив роста;

– способность компании стать одним из лидеров в своей области;

– способность менеджмента компании обеспечить заявленный рост.

Среди российских эмитентов таких компаний пока очень немного, и реально говорить об их выходе на биржу можно будет только после того, как публичными станут компании второго и третьего эшелонов. Но в будущем они могут стать основными участниками публичных размещений.

Когда говорят об организации IPO, обычно подразумевают финальные стадии трудоемкой и длительной процедуры вывода компании на рынок открытого акционерного капитала. Однако подготовка эмиссионных документов, работа с инвесторами и начало биржевых торгов акциями – лишь верхушка айсберга. Под водой остается огромная предварительная работа по приведению компании в соответствие с требованиями стандартов для эмитентов, рассчитывающих заинтересовать потенциальных инвесторов и провести размещение акций успешно.

Принимая решение о публичном предложении акций, владельцы и руководство компании берут на себя следующие обязательства:

– раскрытие информации, что означает некоторую потерю конфиденциальности;

– готовность к тому, что котировки акций компании будут подвержены общим колебаниям фондового рынка;

– необходимость соответствовать ожиданиям рынка, акционеров и институтов финансовой инфраструктуры;

– ограничения на сделки с акциями компании для инсайдеров.

Взамен компания получает следующие преимущества:

– улучшение финансового положения (привлечение новых средств, диверсификация финансовых источников);

– рост стоимости акций;

– возможность привлечения средств через дополнительные выпуски акций в будущем (возможно, продажа акций по более высокой цене);

– рост кредитного рейтинга, что определяет снижение стоимости заимствований и, в свою очередь, ведет к оптимизации средневзвешенной стоимости капитала и росту стоимости бизнеса.

Помимо прочего подготовка к IPO может послужить катализатором, благодаря которому будет, наконец, сформулирована стратегия развития компании, выстроена четкая и логичная оргструктура, вскрыты и разрешены многие наболевшие проблемы, проведен аудит по международным стандартам, повышено качество корпоративного управления. В результате параллельно с подготовкой IPO происходит финансовое оздоровление компании. Важно помнить, что чем прозрачнее структура компании, ее финансовая отчетность и другие важные для принятия инвестиционного решения аспекты, тем легче инвестор сможет просчитать свои риски и тем меньший дисконт заложит в итоговую оценку компании. Поэтому задача компании – максимально упростить для инвестора процесс принятия решения о вложения средств в акции компании.

Этой же цели служит разделение показателей управленческой отчетности и данных официального бухгалтерского учета. Предпочтительным является построение управленческого учета на основе данных бухучета (например, консолидация данных по нескольким организациям с исключением внутреннего оборота) плюс использование нефинансовых показателей оперативного учета. В противном случае эмитенту придется объяснять различия в данных бухгалтерской отчетности и управленческого учета сотням потенциальных инвесторов, рискуя вызвать их недоверие и, как следствие, недооценку акций компании.

Вот основные факторы, влияющие на успешность проведения IPO:

– наличие у компании-эмитента устойчивых темпов роста;

– общие высокие темпы роста отрасли, в которой работает компания;

– наличие у компании-эмитента уверенной позиции на рынке, узнаваемых товаров и услуг;

– наличие устойчивых темпов роста рентабельности;

– наличие четкой стратегии;

– общая динамика цен акций компаний, которые недавно провели свои IPO;

– наличие у компании-эмитента понятной и эффективной системы менеджмента и корпоративного управления.

1. Этапы IPO

Чтобы понять, какие внутренние мероприятия должны быть проведены, нужно определить, какие моменты интересуют инвестора при оценке той или иной компании в первую очередь. В качестве ключевых факторов, гарантирующих стабильность перспектив компании, инвесторами рассматриваются:

– уровень корпоративного управления;

– опыт и квалификация менеджмента;

– качественная система управления и контроля;

– достоверность и доступность финансовой информации и отчетности;

– прозрачность бизнеса в целом.

Внутренние мероприятия – одна из важнейших составляющих предварительного этапа подготовки компании к IPO. Прежде всего это касается формирования команды. При проведении IPO основная нагрузка ложится на менеджеров, представляющих компанию. От их коммуникабельности, квалификации и убедительности будет зависеть мнение инвесторов о компании. Перед инвесторами должна предстать, с одной стороны, команда, создавшая компанию и знающая все ее внутренние механизмы, а с другой – успешные управленцы, которые будут проводить понятную и одобряемую инвесторами корпоративную политику.

Для инвесторов главное, чтобы их инвестиции были защищены от некомпетентных действий менеджмента. Проще говоря, они заинтересованы в деперсонализации бизнеса. Для этой цели формируется совет директоров, в который входят как исполнительные директора компании, так и независимые члены. Следующим важным органом, который должен быть сформирован в публичной компании, является аудиторский комитет. Это необходимое требование для размещения на зарубежных площадках. Аудиторский комитет непосредственно отвечает за назначения и компенсации, а также разрешает все спорные вопросы между независимым аудитором и советом директоров. По мере приближения к IPO совет директоров должен играть все большую роль в принятии оперативных решений.

Этой же цели служит и разработка кодекса корпоративного поведения: четкое регламентирование и выстраивание прозрачных взаимоотношений с миноритарными акционерами, между советом директоров и топ-менеджментом. Для этого создаются подразделения стратегического и инвестиционного планирования и IR-служба, которые обеспечивают необходимый для широкого круга инвесторов уровень раскрытия информации.

В целом подготовку компании к IPO можно разделить на три этапа.

Этап 1. Предварительная работа

Долгосрочная подготовка компании к IPO. Примерно за два года до выхода на публичный рынок компания должна разработать бизнес-план и начать регулярно подготавливать финансовую отчетность.

Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. Компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации проспекта эмиссии проводится общее собрание, на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Официально процесс IPO начинается именно с общего собрания.

Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании: финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании («дью дилидженс»), тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в комфортных письмах аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия проспекта печатается и подается для проверки в регистрационную комиссию. Ведущий андеррайтер подбирает синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

«Дорожное шоу». Одновременно начинается «дорожное шоу» – посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия – убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели. Это – самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок, а по окончании – руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций в зависимости от ожидаемого спроса. После этого печатается финальная версия проспекта. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

В ходе реструктуризации и разработки кодекса корпоративного поведения происходит отладка и максимальная формализация всех управленческих процедур. На практике это выражается в подготовке месячных отчетов, на основе которых потом формируются квартальные отчеты. Месячные отчеты должны содержать минимум информации, который позволит провести анализ объема производства и ценовой политики, географии продаж, прибыльности каждого из продуктов, затраты и основные тренды.

Этап 2. Выход на биржу

Примерно за год до предполагаемой даты IPO компания должна определиться с андеррайтером, биржевой площадкой, диапазоном возможной цены размещения, размером пакета акций, выставляемого на торги, а также желаемой структурой инвесторов. При необходимости примерно за три-четыре месяца до IPO регистрируется дополнительная эмиссия акций.

Непосредственная подготовка к выходу на биржу занимает четыре – шесть месяцев в зависимости от рынка (рис. 1.1, табл. 1.1). Аналитики считают, что наиболее разумной стратегией является максимальная подготовка к IPO и выжидание благоприятной рыночной ситуации.

Рисунок 1.1

Типичный план-график IPO

Источник: Основные этапы IPO // Финансовый директор. 2004. № 12.

Таблица 1.1

Хронология организации и проведения первичного размещения

Источник: Newton Advice Bureau.

Размещение и начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании объявляется о вступлении IPO в силу (обычно после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию гладкой торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.

Этап 3. Работа с инвесторами после размещения

После размещения. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а тот переводит полученные деньги на счет компании (обычно через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается период молчания, и теперь андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

2. Участники IPO

Каждая компания надеется на успешное IPO, что подразумевает не только установление приемлемой цены при размещении, но и рост котировок акций после него. От самой компании, тем не менее, не требуется знания всех технических деталей. Более того, осуществить всю предварительную работу только своими силами не удается ни одной компании. Поэтому согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и исходя из сложившегося на нем разделения труда эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов. Обычно в качестве консультантов выступают крупные инвестиционные банки, которые в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных бумаг, знают цены на акции схожих компаний, уже котирующиеся на бирже, и к тому же обладают развитой клиентской базой. Инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется лид-менеджером (андеррайтером, организатором) размещения. В конечном счете именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному покупателю.

Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосредственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер, юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO, возможности поддерживать акции на вторичном рынке и умения составлять качественные аналитические отчеты. В некоторых случаях в синдикат привлекаются и банки – кредиторы эмитента.

В качестве лид-менеджера лучше привлекать банк, который обладает большой клиентской базой и известен на рынке, где будет происходить размещение. Следует учитывать стоимость, в которую он оценивает компанию, объем эмиссии, предлагаемую структуру, место и сроки размещения, а также требуемое за его услуги вознаграждение. Надо сказать, что эти параметры у разных банков различаются довольно сильно. Чтобы определить, какой период времени действительно является реальным, следует заранее собрать мнения инвесторов и рассчитать детальный график всего проекта (формальное решение о выпуске акций должно быть принято высшим органом управления компании не позднее чем за шесть месяцев до даты размещения их на биржевой площадке).

Поскольку от уровня квалификации и опыта партнеров по размещению во многом зависят конечный успех IPO и величина суммы, которую компания сможет привлечь в ходе размещения акций, к выбору партнеров нужно подходить особенно внимательно (табл. 2.1).

Таблица 2.1

Функции участников IPO

Источник: Финансовый директор. 2004. № 12.

Лид-менеджер и синдикат андеррайтеров

Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера – проведение тендера. Основные критерии следующие:

– репутация банка в инвестиционном сообществе;

– наличие обширной базы инвесторов;

– команда банка и ее опыт проведения IPO;

– аналитические возможности банка;

– поддержка акций эмитента на вторичном рынке;

– срок проекта и стоимость услуг.

Предварительно следует выяснить, насколько обширна региональная, национальная или международная клиентская база предполагаемого лид-менеджера и насколько она отвечает планам развития компании.

Также необходимо иметь в виду, что расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии – от 6 до 10 %. Естественно, что при прочих равных условиях предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые с точки зрения компании-эмитента финансовые условия. Кроме того, если у компании-эмитента имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, следует поинтересоваться, возьмет ли андеррайтер на себя финансовый риск по этим расходам.

Выделяют следующие функции лид-менеджера:

1. Информационная функция. Получение дополнительной информации о спросе на акции для установления более точной цены.

2. Функция сертификации и эффект репутации. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на репутацию, лид-менеджер заинтересован в правильной оценке их стоимости. Для этого он должен обладать опытом в области организации размещения эмиссий ценных бумаг компаний данной или схожих отраслей. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, он должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. От репутации банка во многом зависит и доверие инвесторов к информации о компании, поскольку андеррайтер является ее первичным источником.

3. Издание аналитических отчетов о компании и рекомендации инвесторам. Эмитенты стараются подбирать таких лид-менеджеров, которые смогли бы не только выпустить аналитический отчет о фирме в момент организации IPO, но и продолжали бы включать фирму в аналитические отраслевые отчеты в будущем. Ожидается, что лид-менеджер организует квалифицированное аналитическое освещение данной фирмы для инвесторов (поэтому эмитенты скептически относятся к молодым андеррайтерам, не имеющим в штате квалифицированных аналитиков).

4. Маркетмейкинг. После размещения андеррайтер еще некоторое время обеспечивает за счет своих ресурсов поддержание котировок акций компании на должном уровне: в первые дни после IPO через него проходит до 50 % всех сделок с акциями компании. Для поддержания котировок у андеррайтера должен быть значительный капитал, чтобы грамотно выставлять короткие и длинные позиции на акции компании. Без этой поддержки не создастся ликвидный рынок акций компании, интерес к ним начнет падать, а вслед за ним и котировки.

5. Консультирование эмитента после размещения. После проведения IPO компания приобретает статус публичной, и ей могут понадобиться советы эксперта, дополнительное финансирование или финансовое консультирование.

6. Формирование синдиката андеррайтеров. Очевидно, что в одиночку с таким объемом работы не справится даже крупная финансовая структура, поэтому лид-менеджер формирует синдикат андеррайтеров (коменеджеров), распределяя ответственность между несколькими инвестиционными банками. Различные андеррайтеры имеют разную клиентскую базу инвесторов. Например, инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs – широкая база институциональных клиентов; некоторые андеррайтеры имеют региональную специализацию. Поэтому наличие синдиката андеррайтеров позволяет получить больше информации в период подготовки IPO об уровне спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов и точнее установить цену предложения. Члены синдиката проводят дополнительную оценку (сертификацию) качества эмитента. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения.

Коменеджеры выбираются на основании своей способности вести аналитические исследования, давать рекомендации инвесторам, поддерживать котировки акций эмитента на фондовом рынке после IPO, а также потому, что имеют клиентскую базу, отличную от базы ведущего менеджера.

Количество акций, получаемых для андеррайтинга каждым членом синдиката, варьируется (табл. 2.2). Если число акций для коменеджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достанутся простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менеджера. Обычно это определяется на совещании, посвященном «дью дилидженс», за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпадает с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью зависит от ведущего менеджера. Стандартной практикой в последние годы является поручение каждому члену синдиката продать 10 % от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.

Таблица 2.2

Пример оплаты услуг членов типичного синдиката андеррайтеров

Источник: Chen and Ritter, 2000.

Из акций в институциональном котле 30 % делятся поровну между ведущим менеджером и коменеджером, а остальные 70 % почти полностью переходят к ведущему менеджеру из так называемой «джамп болл»[1]. Иными словами акции для продажи инвесторам распределяются так, как показано в табл. 2.3 и 2.4.

Таблица 2.3

Пример распределения акций среди членов синдиката для продажи инвесторам

Таблица 2.4

Распределение акций среди членов типичного синдиката для продажи инвесторам

Источник: Chen and Ritter, 2000.

Исторически синдикаты возникли по причине недостатка капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения распределения акций среди инвесторов. Но сегодня такие крупные андеррайтеры, как Merrill Lynch, не нуждаются в других инвестиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы. Поэтому последние десять лет идет тенденция к уменьшению размеров синдикатов. С другой стороны, в 1980-е гг. многие IPO не имели коменеджеров, а сегодня ситуация практически обратная. Основная причина роста числа коменеджеров заключается в том, что фирма-эмитент фактически покупает аналитическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества коменеджеров.

Коменеджеры пишут и распространяют аналитические отчеты об эмитенте, в первую очередь среди своих клиентов-инвесторов, собирают от них заявки на акции, участвуют в PR-кампании, помогают поддерживать интерес к эмитенту после размещения бумаг. Подбор коменеджеров андеррайтер проводит либо самостоятельно, либо совместно с эмитентом.

Таблица 2.5

Распределение оплаты между членами типичного синдиката

Примечание: Оплата за андеррайтинг $0,19 × 3,22 тыс. = $611,8 тыс. – Затраты на синдицирование $450,8 тыс. (включая издержки стабилизации торговли акциями) = Чистая оплата за андеррайтинг $161 тыс., или $0,5 за акцию.

Источник: Chen and Ritter, 2000.

Если эмитент планирует размещение на западных рынках, лучше выбирать банк с возможностями и опытом операций на мировых рынках капитала, однако будет намного удобнее и эффективнее, если банк имеет представительство в России. Поскольку немаловажным является срок осуществления проекта, то надо учесть, что независимо от того, какой срок предложит лид-менеджер, существует минимальный срок подготовки IPO, складывающийся из ряда законодательно ограниченных по времени процедур. Поэтому дополнительным плюсом будет, если проект по проведению IPO получит у лид-менеджера приоритетное значение по сравнению с другими инвестиционно-банковскими проектами.

Эмитенты выбирают организаторов по-разному (табл. 2.6). Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже сотрудничает или планирует сотрудничать в рамках совместных бизнес-проектов, например в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В противном случае организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. Если говорить о российской практике, то вполне вероятно, что в ближайшие два-три года сформируется небольшая группа инвестиционных банков – лидеров этого сектора. Пока в конкурентной борьбе побеждают либо иностранные банки, либо банки с иностранным участием – за счет финансовой мощи и колоссального опыта по проведению IPO.

Таблица 2.6

Банки – участники IPO российских компаний

Источник: Финанс. 2005. № 39 (127).

Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные банки (CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог», МДМ-банк и др.). У каждой группы свои конкурентные преимущества: россияне лучше знают особенности местного рынка, за плечами иностранцев – мощная поддержка материнских структур, десятилетиями проводивших IPO за рубежом. Поэтому в крупных размещениях зачастую одновременно участвуют и те и другие. Объединенная финансовая группа (UFG) и Deutsche Bank даже создали совместный бренд Deutsche UFG, который организовал IPO семи эмитентов, в том числе шести российских.

Размер процентной ставки лид-менеджера и другие условия сотрудничества зависят от того, проводит ли компания тендер по отбору организатора или договаривается со своим заведомо дружественным инвестбанком. Дружественность, разумеется, имеет свою цену, поэтому и в случае конкурсного отбора компания не прогадает, поскольку может неплохо сэкономить. Конкуренция на рынке организаторских услуг столь высока, что претенденты на роль «соратника по IPO» в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно умерить свои ценовые аппетиты. Поэтому итоговая премия организаторов колеблется в довольно широком диапазоне: если IPO проводится в России, это 1,5–5 % от объема привлеченных средств, если за рубежом – 3–10 %. Внутри банковского синдиката до 80–90 % заработка достается андеррайтерам. Однако всегда остается вероятность того, что уже в процессе подготовки размещения эмитент по каким-то причинам отложит выход на рынок. Поэтому инвестбанки стараются подстраховываться, прописывая в договоре между сторонами фиксированное вознаграждение за свои услуги, которое выплачивается вне зависимости от результатов IPO.

Еще одним критерием, влияющим на выбор организатора, является величина суммы, которую желает привлечь компания. Сегодня на рынке существуют две ниши – размещения крупных компаний и размещения средних компаний (условной разделительной чертой между ними можно считать сумму в $500 млн). Размещения большего объема, несмотря на наметившийся в последнее время рост капитализации российского фондового рынка, провести в России все-таки пока тяжело. Если IPO проходит за рубежом, андеррайтерами обычно становятся международные инвестиционные банки, а вот во внутренних размещениях чаще задают тон российские финансовые структуры.

В любом случае, планируя публичное размещение акций, компания рассчитывает заработать значительно больше, чем заплатит за организацию IPO. И принцип «разместились/не разместились» с расчетными параметрами – по сути, самый простой и показательный критерий оценки эффективности услуг организаторов и консультантов. Однако следует учитывать и столь важный для акционеров показатель, как дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение.

Сегодня в бизнесе по организации IPO готовы участвовать многие инвестиционные банки, но в дальнейшем, по мере накопления практического опыта, на лидирующих позициях закрепятся лишь несколько крупных игроков, в число которых войдут как российские, так и международные структуры. Сейчас эмитенту при выборе партнеров и консультантов стоит учитывать, что пока еще немногие андеррайтеры в совершенстве отработали технологию проведения сделок.

Прежде чем принять окончательное решение о работе с компанией-эмитентом в рамках публичного предложения, андеррайтерам важно понять, смогут ли они заработать на этом и не подорвет ли неудачное размещение их репутацию. Поэтому они тщательно изучают компанию-эмитента: проводят детальный анализ бизнес-плана, финансовых отчетов, интервью и собеседования с ключевыми сотрудниками компании, поставщиками и клиентами. В процессе переговоров с потенциальным ведущим андеррайтером компания-эмитент обсуждает вид эмитируемых ценных бумаг, предпочтительный ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррайтер готов принять на себя. По результатам предварительных переговоров андеррайтер составляет письмо о намерениях, основные положения которого могут и будут со временем конкретизироваться и уточняться, а в окончательном виде будут зафиксированы в виде соглашения между компанией и андеррайтером только после составления окончательного варианта проспекта эмиссии.

Некоторые базовые положения, включаемые в письмо о намерениях, следует оговорить в первую очередь:

– характер и уровень поддержки компании андеррайтером после осуществления IPO: необходимо поддерживать активность на вторичном рынке акций компании, чтобы обеспечить ликвидность и приемлемый уровень котировок;

– размер компенсации расходов и комиссии ведущего андеррайтера: особое внимание нужно уделить оговорке, касающейся права первого отказа при последующих предложениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров;

– тип эмитируемых ценных бумаг, их ориентировочное количество и доля свободного размещения, а также стоимость одной акции. Следует учесть, однако, что все оговоренные параметры могут измениться в последнюю минуту под влиянием рыночных колебаний;

– размер и характер реализации опциона, который позволит андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 15 % акций помимо выставленных на IPO, если потребность рынка в акциях компании будет превосходить первоначальные ожидания.

В зависимости от перспектив компании-эмитента андеррайтер может взять на себя следующие обязательства:

– твердое обязательство — это означает, что андеррайтер согласен приобрести все акции компании-эмитента по заранее оговоренной цене и таким образом взять на себя весь риск по непроданным ценным бумагам. Очевидно, что этот способ является наиболее предпочтительным для компании и наиболее часто используемым. Андеррайтер принимает на себя такое обязательство только после установления окончательной цены на акции, т. е. непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии;

– максимум усилий — это буквально означает, что андеррайтер соглашается приложить все усилия и сделать все, от него зависящее, чтобы продать акции, но не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги компании-эмитента.

Оба вышеупомянутых типа договоренности имеют свои преимущества и недостатки. Твердое обязательство выгодно для эмитента, поскольку все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям несет андеррайтер: он выкупает всю эмиссию у компании-эмитента, а затем пытается перепродать акции инвесторам. Если же какая-то часть акций в ходе распределения окажется невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен выкупить их по оговоренной с эмитентом цене. Однако если спрос на акции в ходе IPO превысит предложение, то разница между стоимостью первоначального предложения и ценой размещения после установления клиринговой цены андеррайтером (премия) целиком и полностью пойдет в доход не эмитенту, а андеррайтеру, у которого существует соглашение о приобретении акций эмитента по фиксированной цене. Это – плюс соглашения по типу твердого обязательства для андеррайтера.

При заключении соглашения по типу максимум усилий наблюдается противоположная ситуация: эмитент может как значительно выиграть, если оправдаются его ожидания и цена первого дня IPO окажется выше цены размещения, так и существенно проиграть, если инвесторы не проявят активного интереса к его акциям. Этот тип обязательств используется реже, поскольку помимо прочего подразумевает, что андеррайтер не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь рыночный риск за ней. Андеррайтеры сами не очень охотно идут на заключение соглашения по этому типу, так как дорожат своей репутацией в профессиональной среде и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в успехе ее предложения.

Российская практика еще не выявила преимущественный алгоритм действий для отечественных андеррайтеров. Поэтому эмитенту при обсуждении предпочтительного для него типа обязательств с андеррайтером следует тщательно взвесить свои возможности и хорошо проанализировать все связанные с этим риски и опасности.

Аудиторы и консультанты

После выбора инвестиционного банка к работе над проектом подключаются юридические консультанты, основная задача которых – юридическое сопровождение сделки, в том числе выявление потенциальных рисков для инвесторов. По итогам работы юристы составляют заключение, которое обеспечивает правовую безупречность сделки и доверие к эмитенту со стороны инвесторов.

Аудиторов и юристов нужно выбирать заранее, так как еще до выхода на IPO компании требуются аудированная отчетность и юридически прозрачная структура. Если компания планирует размещение на западных биржах или привлечение иностранных инвестиций, то аудиторскую и юридическую фирмы рекомендуется выбирать из числа западных консультантов.

На практике обычно нанимают юристов, представляющих как интересы эмитента, так и интересы андеррайтеров. Ключевым фактором при выборе юридической фирмы считается наличие международной практики и представительства в России: ведь даже если IPO проводится в России, акции приобретают западные инвесторы, доверяющие юридическим заключениям только международных юридических фирм, которые эмитенту порекомендует лид-менеджер.

Аудиторы и консультанты выполняют следующие функции[2]:

– анализ альтернативных возможностей привлечения финансирования и заключение о том, является ли решение выхода на фондовый рынок наилучшим выбором;

– оценка и рекомендации относительно последовательности действий, необходимых для успешного проведения IPO, основанные на опыте похожих компаний или компаний из этой же отрасли;

– разработка оптимального временного графика и согласование последовательности шагов;

– содействие в разработке бизнес-плана, профиля компании и проспекта эмиссии;

– налаживание систем внутреннего контроля, финансового учета и отчетности;

– подготовка финансовых отчетов в соответствии с требованиями международных стандартов учета и отчетности;

– проведение аудита финансовых отчетов;

– содействие в подготовке бюджета и составлении прогнозов;

– подготовка инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии в соответствии с требованиями ФСФР России и учетом ожиданий инвесторов;

– подготовка регистрационных документов, подаваемых в ФСФР России и на биржу;

– написание комфортного письма для андеррайтера.

При выходе компании на биржу юридический консультант выполняет следующие функции:

– подготовка юридической и общей информации для проспекта эмиссии;

– проверка юридической правильности (верификация) всего документа;

– проведение юридической процедуры «дью дилидженс». Проверка и подтверждение прав собственности на все активы компании. Проверка на предмет возможных юридических препятствий, способных помешать компании в достижении целей, например наличие судебных исков и потенциальных юридических претензий к компании;

– рассмотрение вопросов, связанных с корпоративной реструктуризацией. Создание новой холдинговой компании как инструмента для размещения акций на бирже;

– подготовка трудовых соглашений и опционных контрактов с директорами компании и другими ключевыми сотрудниками;

– консультирование директоров компании по вопросам корпоративного управления и ответственности директоров согласно заключенным соглашениям;

– подготовка верификационных бумаг и протокола собрания совета директоров, а также всех документов и соглашений, которые должны быть подписаны директорами. Разъяснение директорам смысла и содержания всех подписываемых ими документов;

– обеспечение юридического сопровождения по всем юридическим вопросам процесса размещения.

Кроме этого юридический советник должен обеспечить правильную организацию капитальной структуры компании и убедиться, что директора компании имеют юридические полномочия для эмиссии акций, а юридическая форма компании соответствует требованиям размещения на бирже.

Непосредственно перед размещением к команде консультантов подключается брокер. Его основная задача – помочь компании привлечь средства на рынках капитала при первоначальном размещении. Брокеры должны иметь прочные связи с ключевыми финансовыми институтами и обладать навыками маркетинга ценных бумаг фирмы среди институциональных инвесторов. Обычно брокер является специалистом в определенном секторе экономики и поддерживает контакты с работающими в нем финансовыми институтами. В период привлечения капитала брокер, как правило, связывается с различными категориями инвесторов.

Другая основная функция брокера – помощь компании на вторичном рынке. Брокер выступает посредником между компанией и рынком, а также между инвестиционным сообществом и компанией. Брокер стимулирует интерес инвесторов к акциям компании, с одной стороны, и консультирует компанию относительно оценки ее акций – с другой. Как посредник брокер выполняет следующие функции:

– незамедлительно доводит до сведения компании финансовые результаты ее конкурентов, изменения в цене акций конкурентов, а также основные новости сектора, в котором работает компания;

– консультирует директоров и сотрудников компании относительно последствий для рыночной цены акций всех сделок с акциями компании;

– постоянно информирует компанию об условиях на рынке, изменениях в цене и объемах торговли ее акциями.

Большинство брокеров имеют аналитически-исследовательский отдел, отвечающий за подготовку периодических инвестиционных отчетов о компании. Обычно подобные отчеты выходят после публикации годовых и полугодовых финансовых отчетов, а также после размещения акций или сделок по слиянию и поглощению.

Аудиторы и консультанты на AIM/LSE

Большинство российских компаний, размещающих свои акции за рубежом, делают это на альтернативной торговой площадке LSE – AIM. Это объясняется менее жесткими требованиями к эмитенту, предъявляемыми AIM, в особенности по отношению к предоставлению финансовой отчетности в соответствии с МСФО. Поэтому для характеристики зарубежных площадок рассмотрим структуру участников IPO на AIM:

1. Назначенный консультант (советник) – управляет процедурой подготовки и проведения листинга эмитента и несет за него ответственность перед биржей, подтверждает знание эмитентом и его должностными лицами правил AIM, подтверждает соответствие эмитента и всех документов листинга правилам и требованиям AIM. Назначенный консультант утверждается LSE. Эмитент выбирает назначенного консультанта самостоятельно или с помощью администрации AIM.

2. Брокер – сопровождает и консультирует эмитента по вопросам привлечения инвесторов, объема и стоимости привлекаемых средств, оценки и стоимости компании, анализа рынка и обеспечивает размещение компании на AIM. Нередко брокером и назначенным консультантом является одно и то же лицо.

3. Эксперт — в случае с добывающими или разведочными компаниями либо компаниями, использующими технологические процессы, необходимо предоставить инвесторам отдельный отчет компетентного независимого эксперта, известного в данной отрасли или сфере деятельности. Так, для добывающей компании потребуется предоставить отчет о резервах; для компании, ведущей деятельность на рынке недвижимости, – отчет оценщика.

4. Юридический советник — обеспечивает юридическое сопровождение листинга эмитента. Наряду с текущими консультациями по поводу требований AIM проводит полную комплексную проверку компании, ее активов и обязательств, подготавливает проспект эмиссии для биржи и инвесторов. Консультирует компанию по вопросам возможной реструктуризации и подготовки к размещению, а директоров компаний – по вопросам договора о подписке. Подготавливает юридические заключения, которые могут потребоваться в ходе размещения.

5. Аудитор и налоговый/финансовый консультант — обеспечивают проведение финансовой и налоговой проверки компании. Компания, выходящая на AIM, обязана иметь отчетность, подготовленную по международным стандартам. Основное требование – отчетность должна предоставляться не позднее шести месяцев после завершения отчетного периода, к которому она относится.

В заключение хочется еще раз отметить, что принимать решение о выборе участников размещения нужно исходя из того, на какой стадии развития находится компания и каких целей она собирается достичь с помощью IPO. Поэтому в первую очередь надо определиться со стратегией компании на ближайшие несколько лет и только после этого начинать переговоры с потенциальными организаторами и выбирать площадку для размещения.

3. Выбор площадки и момента проведения IPO

Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок

Один из ключевых вопросов, на который должна ответить компания, решившаяся на IPO, – это выбор места его проведения. В последнее время с ростом числа IPO российских компаний приобретает размах и дискуссия о том, где это лучше делать – на российских или зарубежных площадках.

В настоящее время в мировой экономике сформировалась структура глобальных рынков капитала, в рамках которой различаются два типа фондовых бирж – глобальные и региональные (рис. 3.1). Каждый тип биржи имеет свою рыночную нишу и экономическую специализацию. Одновременно усиливается конкуренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж.

Рисунок 3.1

Расположение и взаимодействие глобальных и региональных биржевых площадок

Источник: Technological Transformation of Wholesale Financial Markets, Citigroup, 2001.

Глобальные биржи характеризуется наиболее высокой капитализацией и объемами торгов, наибольшей ликвидностью. На глобальных биржах обращаются ценные бумаги самых известных компаний, которые нуждаются в привлечении масштабного финансирования под свои проекты. Однако на глобальных биржах осуществляют операции как местные региональные, так и международные инвесторы.

Примером глобальных бирж могут служить NYSE и LSE. В Азии статус глобальной имеет Токийская фондовая биржа. Этого же статуса пытается достичь американская электронная биржа NASDAQ, которая в настоящее время переживает период относительного спада по сравнению с концом 1990-х гг. Глобальные фондовые биржи предоставляют наиболее эффективный доступ к капиталам крупных институциональных инвесторов.

Региональные биржи обслуживают какой-либо конкретный регион и специализируются на ограниченном круге продуктов, рынков и инвесторов. Клиентами таких бирж являются в основном региональные и иностранные инвесторы, которые пользуются накопленным на бирже опытом относительно инвестиционных возможностей в регионе. Крупнейшие региональные биржи в Европе – Euronext и Франкфуртская биржа; в Азии – Гонконгская и Сингапурская фондовые биржи.

По количеству зарегистрированных компаний глобальные биржи не являются абсолютными лидерами (рис. 3.2), что объясняется довольно жесткими требованиями допуска на них. Однако количество компаний на бирже – не самый главный показатель ее влиятельности. Гораздо важнее количество капитала, привлекаемого на биржу посредством IPO и SPO (рис. 3.3 и 3.4).

Рисунок 3.2

Количество компаний, прошедших листинг на крупнейших биржах мира

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Рисунок 3.3

Капитал, привлеченный компаниями в ходе IPO в 2005 г.

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Рисунок 3.4

Капитал, привлеченный компаниями в ходе SPO в 2005 г.

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Таким образом, по капиталу, привлеченному в ходе первоначальных размещений, лидируют Нью-Йорк, Лондон и Гонконг. Вместе с тем в 2007 г., с объединением площадок NYSE-Euronext, наметилась тенденция оттока из Нью-Йорка крупных европейских эмитентов. Так, делистинг провела итальянская энергетическая компании Enel, еще раньше биржу покинули норвежская алюминиевая компания Norsk Hydro, германский химический концерн BASF, а также российский «Ростелеком». В начале 2008 г. NYSE планирует покинуть Air France-KLM, руководство корпорации объявило, что произведет делистинг, поскольку 95 % сделок по ее акциям проходит на бирже Euronext во французской столице. Компании объясняют делистинг неоправданно большими издержками на поддержание листинга акций.

По вторичным размещениям неоспоримым лидером является Нью-Йорк. Что касается европейской биржи Euronext, то значительное количество привлеченного в 2005 г. капитала объясняется приватизационными IPO французских инфраструктурных компаний, таких как Électricité de France, Gaz de France, Société des Autoroutes, Eutelsat SA, в совокупности составившими более $16 млрд.

Различия между глобальными и региональными биржами отчетливо проявляются в составе компаний, проводящих на них IPO (табл. 3.1).

Таблица 3.1

Крупнейшие размещения на Лондонской и Гонконгской биржах, 2005 г.

Источник: ABA Section of International Law.

Как видим, все крупнейшие IPO в 2005 г. на Гонконгской бирже были первичными размещениями китайских компаний. В то время как в Лондоне в числе крупнейших эмитентов были российские, индийские, корейские, израильские, оманские, нидерландские и арабские компании. Следует отметить, что в последнее время значительно усилилась конкуренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж, а также активизировались межбиржевые интеграционные процессы.

В основе большинства решений и рекомендаций о выборе площадки для IPO лежит теория сегментированных рынков капитала (International Capital Asset Pricing models), согласно которой фирма, расположенная в стране, не интегрированной в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость капитала, так как все риски ложатся только на инвесторов внутри страны. Если же фирма выходит на международные рынки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, и цена капитала, соответственно, снижается.

Компаниям необходима широкая база инвесторов, которая обеспечивает наилучшее ценообразование в ходе размещения бумаг (рис. 3.5).

Рисунок 3.5

Объем торгов российскими акциями/DR в мире

Источник: ММВБ.

Представители инвестиционных банков обычно объясняют эмитентам, что доступ к иностранным клиентам возможен именно на международных площадках, поскольку целый ряд глобальных фондов в соответствии со своими уставами имеют ограничения на покупку акций российских компаний в отличие от депозитарных расписок на них. Очевидно, что они все равно могут покупать акции российских компаний (через дочерние компании, зарегистрированные в офшорах) и давно этим пользуются. Кроме того, некоторые структуры уже отказались от подобных ограничений или по крайней мере разрешают себе покупать напрямую намного больше локальных акций, чем раньше. Собственно, поэтому доля российских бумаг, обращающихся в форме акций, в последнее время увеличилась по сравнению с долей депозитарных расписок.

И эмитенты, и ряд инвесторов признают, что на принятие решения о выборе площадки для IPO влияют, кроме стоимости капитала, и ряд других факторов, среди которых стоит выделить следующие:

1. Расширение акционерной базы компании. При расширении акционерной базы компании риски компании разделяются среди бóльшего числа акционеров, что приводит к снижению стоимости капитала. Основное отличие от теории сегрегированных рынков капитала: подчеркивается необходимость привлечения новых акционеров.

2. Фирмы получают листинг за рубежом для того, чтобы уменьшить ограничения по капиталу, вызванные неразвитостью местных рынков капитала. Они получают больший доступ к кредитам, поэтому их внутренние корпоративные инвестиции меньше зависят от колебаний в получаемой прибыли. Это означает, что больше всего могут выиграть от международного листинга фирмы, планирующие капиталоемкие инвестиционные проекты.

3. Увеличение информационной открытости фирм. Инвесторам гораздо легче осуществлять мониторинг компаний, раскрывающих информацию по международным стандартам, поэтому капитал становится для них более доступным. Возникает т. н. «сигнальное равновесие», ситуация, когда «качественные» фирмы не боятся раскрыть информацию о себе, и более того, намеренно раскрывают о себе всю информацию, чтобы в глазах инвесторов отделить себя от «некачественных» (таким образом фирмы посылают инвесторам сигнал).

4. Защита миноритарных инвесторов. Чем выше степень защиты прав миноритариев, тем дешевле капитал. Степень защищенности миноритарных акционеров существенно различается в разных странах.

Поэтому общие правила можно сформулировать следующим образом: при выборе страны для размещения логично отдать предпочтение странам, уже пользующимся продукцией компании и имеющим представление о ее перспективах. Выход на незнакомые рынки означает необходимость тратить дополнительные средства и усилия на то, чтобы донести до инвесторов сведения о себе и убедить их в своей перспективности (табл. 3.2).

Таблица 3.2

Распределение торгов акциями российских компаний по площадкам

Источник: ТройкаДиалог, 2007.

Таким образом, видно, что в распределении оборота акций по российским и зарубежным площадкам наметились следующие тенденции:

1. Акции нефтегазового, металлургического и банковского секторов, а также интегрированных электроэнергетических предприятий обращаются главным образом на отечественных биржах.

2. За рубежом осуществляется основной объем сделок с бумагами сотовых операторов, сталелитейных компаний, нефтедобывающих предприятий среднего и малого размера, девелоперов и производителей удобрений.

3. Акции электрогенерирующих и распределительных сетевых компаний, угольных и большинства малых компаний представлены в основном на российском внебиржевом рынке.

С другой стороны, стоит учитывать и то, хватит ли на рынке, где намечено IPO, средств, чтобы переварить предложенный объем акций. Если средств окажется недостаточно, то компании не удастся разместить весь намеченный объем IPO, а это значит, что акции не получат справедливой оценки. При большом объеме эмиссии существенна любая надбавка к цене размещаемой акции, а она как раз и может быть получена за счет допуска к IPO дополнительного числа инвесторов. Следет отметить, что за время, прошедшее с момента первого IPO, российский фондовый рынок значительно вырос, появилась широкая база инвесторов и сейчас, по мнению аналитиков, российский рынок способен справедливо оценить эмиссию порядка $400 млн.

Что касается международного листинга, то одним из основных объяснений выгодности размещения на международных площадках является теория сегментированных рынков капитала, согласно которой фирма, расположенная в стране, не интегрированной в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость привлечения капитала, так как все риски ложатся только на локальных инвесторов. Если же фирма выходит на международные рынки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, соответственно снижается стоимость привлечения капитала.

В основе решения о месте проведения IPO должен лежать здравый экономический расчет:

Привлеченные средства – Затраты = Площадка.

По числу IPO, проведенных российскими эмитентами, лидируют российские торговые площадки: согласно статистике, количество размещений на них почти в два раза превосходит количество размещений на зарубежных. При этом очевидно, что крупным компаниям подходят более емкие западные рынки, которые позволяют привлечь значительно больший объем средств. А небольшим (объем выручки до $100 млн) и средним (от $100 млн до $800 млн) российским компаниям имеет смысл сначала разместить свои бумаги в России, что, в свою очередь, будет способствовать дальнейшему развитию отечественного рынка акций. Размещение же акций российских предприятий среднего размера на мировых рынках финансово нецелесообразно в силу высокой стоимости проведения на них IPO. Кроме того, за последние годы активно развивается тенденция ужесточения требований к компаниям, размещающим свои акции на ведущих зарубежных биржах, что влечет существенные расходы для компаний уже после размещения.

Таким образом, при выборе площадки для проведения IPO стоит учитывать следующие факторы:

● цена размещения/потенциал роста котировок;

● целевая группа инвесторов (российские/иностранные, стратегические/институциональные/спекулятивные/фонды и т. д.);

● размеры компании;

● потенциальное количество инвесторов;

● активность торгов/ликвидность акций;

● требования по раскрытию информации в ходе и после размещения и уровень ответственности менеджмента за организацию данного процесса;

● сроки реализации проекта;

● затраты, связанные с тем или иным механизмом размещения;

● традиционные рынки, на которых котируются компании отрасли.

Следует также отметить, что в настоящий момент акции российских компаний обращаются на зарубежных биржевых площадках в основном в форме депозитарных расписок.

Депозитарные расписки

Исторически первое IPO российской компании прошло в 1996 г.: компания «ВымпелКом» разместила АДР третьего уровня на NYSE. После этого еще ряд российских компаний осуществил первоначальное размещение акций в США в форме АДР.

Наряду с этим в 1999 г. группа дочерних предприятий американской компании GTS образовала на базе своих активов в России и странах СНГ новый холдинг – «Голден Телеком», акции которого были размещены в системе NASDAQ.

Эти примеры наглядно иллюстрируют два основных способа размещения акций российскими компаниями на зарубежных фондовых рынках:

1. Выпуск депозитарных расписок зарубежных банков на свои акции.

2. Создание компании-оболочки.

Что касается предпочтительности той или иной схемы, то определяющую роль здесь во многом играют правила, устанавливаемые регулятором. Позиция ФСФР, выраженная Олегом Вьюгиным на IPO-конгрессе в 2006 г., заключается в том, что если компании выпускают депозитарные расписки, то позже, «когда придет время», они смогут вернуться в Россию, поэтому регулятор относится к выпуску расписок достаточно мягко. В случае, если компания регистрирует за рубежом компанию-оболочку, такого возврата не происходит: после IPO она становится по сути иностранной публичной компанией, акции которой обращаются на зарубежных площадках. Поэтому ФСФР считает это «колониальным» путем развития.

Депозитарные расписки являются сертификатами, позволяющими инвесторам опосредованно владеть акциями иностранных компаний. Каждая из них представляет определенное количество акций иностранной фирмы, которые хранятся «на депозите» на иностранном рынке (т. е. на домашнем рынке иностранной корпорации).

Депозитарные расписки были впервые разработаны в 1927 г. банком J.P. Morgan для упрощения инвестиций при размещении публичного выпуска акций британского универмага Selfridges – чтобы американские инвесторы могли получать дивиденды на акции не американских компаний без непосредственного контакта с иностранными рынками. Название «американские депозитарные расписки» обусловлено тем, что они впервые были применены в США. Сегодня депозитарные расписки могут выпускаться сразу на нескольких рынках за пределами страны инкорпорации компании. В этом случае они называются «глобальными депозитарными расписками» (Global Depositary Receipt), или ГДР.

Работа с иностранными акциями и технология размещения за рубежом с использованием депозитарных расписок лучше всего отработана американскими банками, поэтому специфику данного способа размещения акций рассмотрим на примере американских депозитарных расписок (АДР).

Депозитарные банки, в основном это Bank of New York, Morgan Guarantee Trust и Citibank, держат на хранении первоначальные акции компании на иностранном рынке, переводят все дивиденды и прочие выплаты в американские доллары и перечисляют их владельцам сертификатов в США. Таким образом, американские инвесторы несут все валютные риски, а также оплачивают услуги депозитарного банка. Новые АДР могут создаваться или отменяться депозитарным банком по мере необходимости. Число АДР ограничено количеством акций, находящихся в публичном обращении на домашнем рынке компании.

Следующий пример иллюстрирует процедуру создания АДР (рис. 3.6).

Рисунок 3.6

Последовательность шагов при создании АДР

Источник: ТройкаДиалог, 2007.

Инвестор хочет купить 100 АДР компании «А». Он контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 АДР. У брокера есть две альтернативы: купить 100 АДР, уже существующих на американском рынке, или приобрести 100 акций (допустим, что коэффициент конверсии равен 1: 1) на домашнем рынке компании «А» и на их основе создать 100 новых АДР. Брокер, скорее всего, выберет наиболее экономный способ выполнения заказа. Предположим, что брокер решил пойти по второму пути. В этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на домашнем рынке компании. Последний покупает 100 акций и помещает их на кастодиальное хранение на домашнем рынке компании (custodian – «хранитель»). Затем банк-кастодиан извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций компании. Депозитарий создает 100 новых АДР и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены АДР происходит в обратном порядке.

Основные принципы функционирования АДР

● Держатели обладают правом на получение всех дивидендов, которые выплачиваются по акциям, находящимся на хранении в депозитарии банка-кастодиана. Дивиденды должны выплачиваться инвесторам в американских долларах.

● Американский депозитарный банк конвертирует дивиденды в доллары, платит все необходимые иностранные налоги и передает остаток инвестору.

● Инвесторы также получают всю обычную информацию для акционеров: ежегодные отчеты, пресс-релизы, отчеты о собраниях акционеров и т. п.

● Чтобы избежать необычной для американского рынка цены за одну акцию (расписку), одна АДР является комбинацией нескольких иностранных акций. Например, АДР японских компаний обычно состоит из 100 и более акций, а АДР немецких компаний является дробной частью немецких акций (1/4). Стальная группа «Мечел» планирует конвертировать три обыкновенные акции в одну депозитарную расписку.

● Более 95 % всех АДР сосредоточены в трех банках: Bank of New York (81 %), Citibank (13 %) и Morgan Guarantee Trust (J.P.Morgan, Chase & Co). В последнее время на рынок АДР активно продвигается Deutsche Bank.

Все программы АДР можно разделить на:

– спонсируемые и неспонсируемые;

– публичные и частные;

– программы с привлечением нового капитала и без него.

Спонсируемые и неспонсируемые АДР. Неспонсируемые программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции данной фирмы со стороны инвесторов. При неспонсируемой программе АДР между депозитарным банком и иностранной компанией нет официального соглашения. Поэтому эти программы АДР для одной и той же фирмы могут быть начаты различными депозитариями одновременно. В 1983 г. SEC ввел в действие правила, которые значительно усложнили создание неспонсируемых АДР, и сегодня большинство из них обращаются на OTC BB и на «розовых листах». При спонсируемых АДР иностранная фирма сама выбирает эксклюзивный депозитарный банк, с которым заключает депозитное соглашение. По этому соглашению депозитарный банк обязуется выпускать сертификаты и распространять среди инвесторов необходимую документацию, а компания – оплачивать связанные с этим административные расходы.

Публичные и частные АДР. Публичными считаются АДР, которые обращаются на OTC BB, на Pink Sheets, на NYSE, AMEX и NASDAQ. Публичные АДР формируют программы первого, второго и третьего уровней, в зависимости от целей иностранной фирмы. Частными являются программы АДР, подпадающие под категорию Rule 144A. Эти АДР размещаются среди квалифицированных институциональных инвесторов.

Программы с привлечением нового капитала и без него. Если цель иностранной компании – использовать уже существующие акции для расширения своей акционерной базы (без привлечения новых капиталов), то компания может использовать АДР первого уровня, обращающиеся на OTC BB и на «розовых листах», или же АДР второго уровня, которые могут обращаться на NYSE, AMEX и NASDAQ. Когда организация планирует привлечь капитал путем эмиссии новых акций, необходимо использовать или АДР третьего уровня (и одновременно получить листинг на NYSE, AMEX или NASDAQ), или же частное размещение АДР категории Rule 144A.

Вообще АДР бывают трех уровней (табл. 3.3). Для включения в биржевой листинг достаточно выпуска АДР первого или второго уровня на уже существующие акции.

Таблица 3.3

Типология и характеристики программ Американских депозитарных расписок (АДР)

Источник: данные SEC.

Листинг АДР первого уровня. Это самый легкий способ для иностранной компании получить АДР, который может торговаться на публичных рынках OTC BB и «розовых листах». При листинге первого уровня отчетность компании может не соответствовать требованиям GAAP, а организация не обязана в полной мере выполнять требования SEC по раскрытию финансовой отчетности. Спонсируемая программа АДР первого уровня позволяет иностранным компаниям расширить свою акционерную базу без изменений в финансовой отчетности. АДР необходимо зарегистрировать в SEC с использованием Form F-6, которая требует от эмитента раскрытия основной финансовой информации о себе, а также информации об условиях в депозитарных расписках. Эмитенты, чьи активы не превышают $5 млн, а количество акционеров не больше 300, освобождаются от предоставления отчетности в SEC. Остальные эмитенты могут получить освобождение от предоставления отчетности согласно положению Rule 12g3-2(b), в соответствии с которым необходимо предъявить в SEC только английский перевод финансовой отчетности, которая требуется от компании в стране инкорпорации. Например, в 1997 г. более 1400 иностранных эмитентов использовали положение Rule 12g3-2(b) (Moel, 2000). Спонсируемые АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом депозитарных расписок. Из более чем 1800 программ АДР, существующих в настоящее время на рынке, большинство являются программами первого уровня (Bank of New York, 2003). Создание программы АДР первого уровня считается начальным этапом выхода на публичный рынок акционерного капитала в США.

Листинг АДР второго уровня. Компании, стремящиеся разместить АДР на крупных национальных биржах (NYSE, AMEX или NASDAQ), должны использовать депозитарные расписки второго уровня. Эмитентам АДР необходимо пройти регистрацию в SEC и, в дополнение к Form F-6, заполнить Form F-20 (сокращенный вариант – low disclosure). Эмитент обязан также соответствовать требованиям листинга для NYSE, AMEX или NASDAQ.

Листинг АДР третьего уровня. Компании, которые хотят с помощью АДР привлечь новый капитал, используют АДР самого престижного третьего уровня. Эмитенты АДР третьего уровня должны зарегистрировать как сами депозитарные расписки, так и первоначальные акции компании в SEC и заполнить Form-6, 6-K и 20-F (полный вариант – high disclosure). Выпуск АДР третьего уровня фактически эквивалентен публичному предложению акций на бирже и требует такой же степени раскрытия финансовой информации. Также эмитент должен соответствовать требованиям листинга на той бирже, где будет осуществляться торговля АДР.

Частное размещение АДР категории Rule 144А. Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения спонсируемых АДР среди квалифицированных институциональных инвесторов. В этом случае не требуется регистрации в SEC. Компания также не должна предоставлять финансовой отчетности. АДР, принадлежащие к категории Rule 144А, известны также как ограниченные АДР (Restricted ADR, или RADR). Компании могут размещать частные АДР категории Regulation S среди не американских инвесторов, которые затем перепродают их американским квалифицированным институциональным инвесторам.

Что касается целесообразности использования АДР того или иного уровня, то использовать АДР первого или второго уровня целесообразно, если у компании сейчас нет потребности в привлечении новых инвестиций в виде акционерного капитала, но она планирует IPO в будущем или хочет расширить рынок своих акций и повысить их ликвидность.

Решение вопроса о целесообразности первоначального размещения ценных бумаг на иностранной фондовой бирже при помощи АДР третьего уровня зависит от многих факторов. Большое значение имеют как внешние обстоятельства (макроэкономическая ситуация, отраслевые факторы, конъюнктура фондового рынка), так и степень привлекательности самого предприятия в качестве объекта инвестиций.

В связи с этим российским эмитентам при выборе торговых площадок необходимо сопоставлять масштабы деятельности компании, объемы привлекаемых средств и соответствующие расходы на реализацию проекта. Очевидно, что при значительных объемах размещения ценных бумаг затраты на проведение IPO и обращение депозитарных расписок на американских биржах вполне оправданны.

Таблица 3.4

Крупнейшие российские эмитенты АДР

Источник: Качалина Т. Легко ли попасть на фондовый рынок США // Консультант. 2005. № 7.

Российские депозитарные расписки

По мере роста числа IPO, проводимых российскими компаниями, происходит и укрепление российского фондового рынка. Одна из задач, которые ставит перед собой ФСФР, – это превращение России в один из мировых финансовых центров. Для этого на российском фондовом рынке должны обращаться не только акции российских компаний, но бумаги зарубежных компаний-эмитентов, в первую очередь из стран СНГ. Это позволит российским инвесторам осуществлять инвестиции в ценные бумаги иностранных компаний и будет способствовать развитию инфраструктуры и росту капитализации российского фондового рынка.

Еще одной важной предпосылкой для появления нового финансового инструмента стала необходимость минимизации рисков и более эффективного управления средствами стабилизационного фонда, которые в настоящее время напрямую инвестированы в ряд ценных бумаг зарубежных компаний. Введение РДР и осуществление инвестиций средств стабилизационного фонда с их использованием позволит перевести данные инвестиции в зону, регулируемую российским законодательством, а значит, обеспечит еще большую гарантию сохранности средств.

Новый инструмент ориентирован в первую очередь на следующие категории компаний:

● эмитентов из стран СНГ;

● эмитентов из стран дальнего зарубежья, владеющих активами в России;

● иностранных эмитентов, владеющих российскими активами, проводивших IPO за пределами Российской Федерации.

Нормативную базу под введение РДР подвел Федеральный закон от 30 декабря 2006 г. № 282ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”», который вступил в силу 21 января 2007 года и призван открыть доступ на российский рынок иностранным ценным бумагам, в частности акциям иностранных эмитентов, предлагаемым в рамках IPO. Так, договор между иностранным эмитентом и депозитарием должен предусматривать, что к отношениям, вытекающим из этого договора, применяется право Российской Федерации, а споры, возникающие вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по договору, рассматриваются на территории РФ судами, решения которых могут быть признаны на территории страны иностранного эмитента.

РДР полностью аналогичны уже существующим и активно используемым российскими компаниями американским депозитарным распискам (АДР), европейским (EДР) и глобальным депозитарным распискам (ГДР). РДР представляет собой новый вид эмиссионной ценной бумаги, которая удостоверяет право собственности иностранного эмитента на определенное количество акций или облигаций и закрепляет права ее владельца:

● требовать от эмитента РДР получения взамен РДР соответствующего количества представляемых ценных бумаг;

● требовать от эмитента РДР оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав по представляемым ценным бумагам;

● требовать надлежащего выполнения обязательств иностранного эмитента перед владельцами РДР в случае, если иностранный эмитент непосредственно принимает на себя такие обязательства.

Следует отметить, что на текущий момент существует ряд противоречий между нормами права той или иной страны, регулирующего деятельность иностранного эмитента и требованиями российского законодательства.

Наиболее значимыми из них являются следующие:

● разные требования, предъявляемые к финансовой отчетности в стране иностранного эмитента и в России;

● разные требования, предъявляемые к раскрытию информации;

● разница в стандартах корпоративного управления;

● сложности, связанные с прекращением программы РДР;

● несовместимость в требованиях к объему, порядку и срокам осуществления прав владельцами ценных бумаг;

● сложности в исполнении решений судов (третейских судов) в другой стране;

● ограничения по выплате дивидендов;

● ситуация двойного или крайне невыгодного налогообложения.

Поэтому, чтобы РДР стали востребованы инвесторами, ФСФР необходимо привести законодательную базу, регулирующую обращение РДР, в соответствие с законодательными нормами других стран и четко прописать механизм разрешения спорных ситуаций.

В общем виде схема эмиссии российских депозитарных расписок похожа на процедуру эмиссии АДР и включает в себя три этапа:

● утверждение решения о выпуске РДР уполномоченным органом банка-депозитария;

● государственная регистрация выпуска РДР;

● размещение РДР.

Отличием РДР от других эмиссионных ценных бумаг является то, что для РДР не требуется государственная регистрация отчета об итогах выпуска, а срок размещения РДР не ограничивается одним годом со дня государственной регистрации их выпуска. В решении о выпуске РДР указывается только максимальное количество РДР, которые могут быть размещены, а их размещение осуществляется по мере получения депозитарием представляемых ценных бумаг. Если владелец РДР получил от депозитария соответствующее российской депозитарной расписке количество представляемых ценных бумаг, то такая депозитарная расписка погашается. При этом максимальное количество РДР, которые могут одновременно находиться в обращении в соответствии с решением о выпуске, не изменяется.

Чтобы более гибко учитывать интересы эмитентов и инвесторов, разработаны две программы РДР:

«Спонсируемые» – между эмитентом базового актива и российским депозитарием-эмитентом РДР заключается договор, в соответствии с которым эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. В этом случае РДР также удостоверяет право ее владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей.

«Неспонсируемые» – эмитент представляемых ценных бумаг не принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. В этом случае эмиссия РДР возможна только при условии включения представляемых ценных бумаг в котировальные списки иностранных фондовых бирж, перечень которых утвержден федеральным органом исполнительной власти

Стоимость листинга

Чтобы оценить стоимость листинга на той или иной площадке, компаниям следует учитывать две основные категории затрат:

● прямые затраты на проведение IPO;

● затраты на поддержание листинга (рис. 3.7).

●

Рисунок 3.7

Формирование стоимости листинга

Источник: Deutsche Borse.

Все расходы, понесенные в ходе IPO, включая комиссию за размещение, юридические услуги и отчетность, классифицируются как прямые затраты.

Наиболее значимым фактором ценообразования IPO (если не считать комиссионные андеррайтерам и консультантам) является величина вступительного взноса, и здесь разброс сумм очень велик. Наиболее дорогими в этом отношении являются основные американские и лондонские площадки (рис. 3.8).

Рисунок 3.8

Величина вступительных взносов на различных мировых площадках

Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.

Следующим по значимости фактором, влияющим на величину затрат на проведение IPO, является стоимость поддержания листинга. Она также сильно варьируется на разных площадках: от 7,6 % дохода от реализации бумаг на Euronext до 12,6 % и 14,6 % – на LSE и Hong Kong Stock Exchange (рис. 3.9).

Рисунок 3.9

Размеры листинговых взносов на различных мировых площадках

Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.

Кроме того, при выборе биржи для листинга необходимо учитывать ликвидность на той или иной площадке и ее влияние на торговые затраты. Поскольку инвесторы стремятся инвестировать только в акции с хорошей ликвидностью, отсутствие активности может отрицательно сказаться на цене акций компании.

Это особенно актуально для альтернативных рынков, где основную массу инвесторов составляют мелкие и средние инвесторы, что естественно сказывается на величине и объеме операций по размещаемым в ходе IPO ценным бумагам (рис. 3.10). Здесь тоже действует простая формула:

Большая ликвидность + Низкие операционные расходы = Более низкая стоимость привлечения капитала.

Рисунок 3.10

Влияние ликвидности площадок на стоимость привлечения капитала

Источник:.A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital. C. Kaserer, D. Schiereck, 2006.

Среди причин, с которыми компании связывают свое нежелание размещать акции на российских площадках, обычно называют недостаточную капитализацию российского фондового рынка и неготовность – ввиду слабого развития клиентской базы – принять большие пакеты акций, которые выводят крупные российские компании. Тем не менее в части затрат на проведение IPO российские площадки предлагают на порядок более выгодные условия.

Следует отметить, что вместе с улучшением экономической ситуации в стране растет и инвестиционная активность, а значит, и потребность в ликвидных активах. И все чаще слышатся мнения инвесторов, что число инструментов ограничено и им не хватает традиционных «голубых фишек». В этой ситуации компания, планирующая IPO на российских площадках, вполне может рассчитывать на справедливую цену.

Внутренняя база инвесторов также очень важна для компании – как страховка от глобальных страновых рисков (политических, валютных, риска потери интереса) и неблагоприятных изменений конъюнктуры на мировом финансовом рынке. Баланс между спекулятивно настроенными российскими (в основном частными) инвесторами и консервативными западными покупателями акций способен обеспечить ликвидность вторичного рынка и последующую благоприятную динамику ценных бумаг.

Чтобы облегчить принятие обоснованного решения о том, где лучше проводить размещение, рассмотрим специфику каждой из площадок и требования, которые они выдвигают по отношению к эмитентам.

Таблица 3.5 Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок

Источник: данные ВТБ.

Американские площадки

В США существует два основных типа фондовых бирж, на которых может осуществляться торговля акциями компаний, – централизованные (NYSE и AMEX) и электронные (NASDAQ) биржи. Специалисты централизованных бирж, находясь в торговом зале, осуществляют по заказу продажу и покупку ценных бумаг по лучшим на рынке ценам. Листинг на NYSE дает иностранным компаниям возможность привлекать капитал на внешних рынках, увеличивать ликвидность своих акций, расширять розничную и институциональную базу инвесторов, облегчать процесс слияний и поглощений, повышать узнаваемость имени компании, ее продуктов и услуг.

Представители NYSE, принимая решения о листинге, обращают внимание не только на то, соответствует ли компания количественным и качественным критериям биржи, но и на ее стратегическую значимость для национальных интересов США, занимаемую в своей отрасли позицию, а также перспективы развития отрасли и рынков компании.

На электронных биржах торговля ценными бумагами ведется через электронную систему, связывающую брокеров и дилеров, находящихся на разных территориях. Крупнейшая электронная биржа в мире NASDAQ состоит из следующих уровней:

● Nasdaq National Market System – для крупных и имеющих определенную репутацию эмитентов, например Microsoft, Motorola, Oracle, Cisco Systems и др.;

● Nasdaq Small Cap Market – для менее крупных и известных компаний. Кроме того, в системе NASD (National Association of Securities Dealers) действуют еще две электронные системы, доступ к которым открыт только для профессионалов фондового рынка;

● Over-the-counter Bulletin Board (ОТС ВВ) – для небольших и малоизвестных национальных, региональных и иностранных компаний. OTC BB выбирают компании, которые не отвечают требованиям, предъявляемым к листингу на национальных биржах. Кроме того, на OTC BB переводятся организации, которые по каким-либо причинам перестали соответствовать правилам основной электронной биржи. Все эмитенты на OTC должны заполнить NASD Form 211, а также зарегистрироваться в SEC. Большинство АДР российских компаний размещено именно на OTC BB.

Иностранные компании могут зарегистрировать свои акции на биржах США посредством либо прямого листинга, либо АДР и ГДР. Условия листинга на биржах и регистрации в SEC практически одинаковы в обоих случаях, однако прямой листинг требует создания системы клиринга и расчетов, аналогичных соответствующим механизмам для акций американских компаний. Поэтому подавляющее большинство иностранных компаний предпочитают АДР.

Листинг на NYSE

У иностранных частных эмитентов есть возможность выбрать один из двух вариантов прохождения листинга на NYSE: либо листинг по правилам, установленным специально для иностранных компаний с уже существующим ликвидным рынком акций за пределами США; либо по стандартам, применяемым к американским компаниям. В первом случае фирмы имеют право использовать акции и активы, расположенные в любой стране мира. Во втором – только акции и активы, находящиеся в США.

Компания, которая хочет проводить листинг на NYSE в качестве иностранной, должна отвечать следующим критериям:

● размер и объем торгов — не меньше 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых находится не менее 100 акций;

● количество акций в публичном обращении — не менее 2,5 млн акций, не принадлежащих инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей и другим концентрированным владельцам более 10 % акций;

● рыночная стоимость акций в публичном обращении — не менее $100 млн. Для компании, планирующей первоначальное размещение акций, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Компания также должна удовлетворять одному из следующих критериев:

● совокупные доходы до вычета налогов за последние три года — не менее $100 млн, а минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних трех лет – не менее $25 млн;

● рыночная капитализация 1 — стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже, не должна опускаться ниже $500 млн, выручка – ниже $100 млн за последние 12 месяцев, а совокупный операционный денежный поток за последние три года – ниже $100 млн;

● рыночная капитализация 2 — стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже, не должна опускаться ниже $1 млрд, размер выручки – не менее $100 млн за последний год.

Если иностранная компания удовлетворяет всем этим критериям, но владеет акциями на предъявителя и не может подтвердить наличие требуемого числа независимых акционеров, то другой член биржи может спонсировать данную организацию и подтвердить ликвидность рынка для ее акций.

Провести листинг на NYSE в качестве американской компании можно при выполнении следующих условий:

● размер и объем торгов — возможны следующие варианты: 1) у компании не меньше 2 тыс. акционеров, у каждого из которых не менее 100 акций; 2) число акционеров – 2,2 тыс. и среднемесячный объем торгов за последние шесть месяцев не менее 100 тыс. акций; 3) число акционеров – менее 500 и минимальный ежемесячный объем торгов за последние 12 месяцев не ниже 1 млн акций, не менее 1,1 млн акций в публичном обращении;

● рыночная стоимость акций в публичном обращении — не ниже $60 млн в случае IPO и ниже $100 млн для других размещений. Для компании, планирующей первоначальное размещение акций, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительно ожидаемой стоимости акций в публичном обращении после IPO.

Кроме того, компания должна отвечать одному из следующих требований:

● доход до вычета налогов — не меньше $2,5 млн за последний год, а доход за каждый год из последних двух лет – не меньше $2 млн. Совокупные доходы до вычета налогов за последние три года не должны опускаться ниже $6,5 млн, а за последний год – ниже $4,5 млн. Все три года прибыль должна быть положительной;

● рыночная капитализация 1 — не меньше $500 млн, совокупная выручка за последние 12 месяцев не ниже $100 млн, а минимальный чистый денежный поток за последние три года – не ниже $25 млн;

● рыночная капитализация 2 — не меньше $1 млрд, а выручка за последний год – не меньше $100 млн.

Основные критерии корпоративного управления:

1. Не менее двух внешних директоров в совете директоров компании. До начала проведения листинга необходимо назначить хотя бы одного внешнего директора, а второго – в срок не позднее одного года после завершения операции. Внешний директор не должен быть сотрудником, управляющим, бывшим менеджером организации или ее дочерней компании, а также родственником генерального директора. Он не может быть членом организации, которая выступает в качестве консультанта или советника данной компании; не может получать от компании за свои услуги оплату на постоянной основе или гонорар помимо зарплаты за выполнение обязанностей члена совета директоров.

2. Аудиторский комитет организации должен состоять из директоров, независимых от менеджмента компании. Компания не может ограничить право голосования акционеров. Представители биржи обязаны рассматривать все необычные положения, связанные с правом голосования акционеров.

В целом NYSE одобряет любую корпоративную структуру иностранной организации, если она согласуется с законодательством страны, в которой компания инкорпорирована.

Листинг на Nasdaq National Market System

В соответствии с правилами этой площадки акции иностранного эмитента должны быть зарегистрированы и обращаться на другой бирже. Или же акциям необходимо пройти процедуру первоначального размещения и регистрации в SEC. Если компания планирует листинг АДР, то она должна выпустить не менее 100 тыс. депозитарных расписок. Помимо этого существуют три альтернативных стандарта для иностранных компаний, желающих провести листинг на Nasdaq National Market System:

Стандарт 1. Собственный акционерный капитал – не менее $15 млн. Объем доходов до уплаты налогов за последний год или за любые два из трех последних лет – не менее $1 млн. Количество акций в публичном обращении – не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – не ниже $8 млн. Минимальная цена акции – $5. Число акционеров – не меньше 400. Наличие не менее трех активных маркетмейкеров.

Стандарт 2. Собственный акционерный капитал – не менее $30 млн. Не менее 1,1 млн акций в публичном обращении. Опыт работы – не менее двух лет. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – не ниже $18 млн. Минимальная цена акции – $5. Не менее 400 акционеров. Не менее трех маркетмейкеров.

Стандарт 3. Рыночная капитализация (или выручка, или активы) за последний год или за любые два из трех последних лет – $75 млн. Не менее 1,1 млн акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акций в публичном обращении – $20 млн. Минимальная цена акции – $5. Не менее 400 акционеров. Не менее четырех маркетмейкеров.

Основные требования к корпоративному управлению:

1. Распространение среди акционеров задолго до годового собрания акционеров копий годового отчета компании, содержащего финансовую отчетность организации и всех ее дочерних компаний. Не менее двух независимых директоров в совете директоров компании.

2. Учреждение аудиторского комитета, большинство членов которого составляют независимые директора. Компания обязана проводить годовое собрание акционеров и заблаговременно уведомлять биржу о его проведении. Ни при каких обстоятельствах при голосовании в собрании не может участвовать менее 1/3 голосующих акций.

3. Организации нужно получить одобрение акционеров при выпуске новых акций, если они предназначены менеджерам компании, если выпуск новых акций приведет к смене контроля над корпорацией, а также в случае приобретения акций или активов другой компании и т. д. Компания не может предпринимать действий, ограничивающих право голосования по голосующим акциям. Если какое-либо из требований не является обязательным в стране инкорпорации, иностранная компания может направить петицию об освобождении от его выполнения.

Листинг на Nasdaq Small Cap Market

Базовые требования, предъявляемые к желающим оформить регистрацию на Nasdaq Small Cap Market, аналогичны описанным выше. Помимо этого необходимо наличие собственного акционерного капитала размером не менее $5 млн и соблюдение одного из следующих условий:

● рыночная капитализация компании – не меньше $50 млн;

● чистая прибыль (за последний год или за два из последних трех лет) – не ниже $750 тыс.;

● количество акций в публичном обращении – не менее 1 млн;

● количество акционеров – не менее 300 человек.

Для получения листинга на Nasdaq Small Cap Market компания также должна уплатить денежный взнос.

Европейские площадки

London Stock-Exchange и AIM

LSE привлекает российских эмитентов более простой по сравнению с площадками США системой регулирования рынка ценных бумаг и меньшими затратами, а также бо́льшим по сравнению с Россией количеством инвесторов, способных обеспечить акциям высокую ликвидность. Однако требования основной площадки LSE достаточно жесткие, поэтому многие российские компании, проводящие первоначальное размещение своих акций, выбирают секцию альтернативных инвестиций – AIM/LSE (табл. 3.6).

Таблица 3.6

Различия в критериях допуска на основную площадку LSE и AIM

Источник: данные LSE.

Популярность AIM среди эмитентов объясняется несколькими причинами: максимально простой процедурой и невысокой стоимостью допуска (не более 5 % от объема привлекаемых инвестиций); гибкой системой регулирования, не предъявляющей жестких требований к эмитенту и его ценным бумагам; доступ к инвестиционным ресурсам крупнейшего европейского рынка капитала; возможность заявить о себе большому кругу потенциальных инвесторов и получить финансирование для дальнейшего развития.

Кроме того, AIM дает эмитенту ряд других очевидных преимуществ: в частности, позволяет повысить капитализацию (по оценкам некоторых экспертов, на 60–70 %) и получить представление о реальной рыночной стоимости компании. С выходом на рынок повышается статус и улучшается репутация компании, формируется положительный инвестиционный имидж. Наконец, допуск компании к торгам на AIM может служить первым шагом к официальному листингу на основной площадке LSE, а это дает качественно новые финансовые возможности.

В отличие от основной площадки LSE для допуска на AIM эмитент не должен соблюдать условие по минимальному размеру капитализации и присутствию на рынке в течение определенного времени. Акции эмитента могут не находиться в публичном обращении и не участвовать в торгах. Минимальные формальные требования к компаниям, планирующим размещение на AIM, следующие:

● наличие назначенного консультанта;

● наличие назначенного брокера;

● отсутствие ограничения на свободный трансферт акций компании;

● наличие отчетности по US GAAP, UK GAAP или МСФО;

● наличие регистрации как публичной компании с ограниченной ответственностью или ее иностранного эквивалента;

● обеспечение достаточного оборотного капитала в течение как минимум 12 месяцев после допуска к торгам;

● подготовка документа о допуске на AIM, который содержит всю необходимую для инвесторов информацию. В случае публичного размещения этот документ отвечает всем требованиям к проспекту.

При рассмотрении вопроса о допуске конкретной компании к размещению на бирже особенно тщательно изучаются следующие аспекты ее деятельности:

1. Наличие управленческой команды с опытом управления публичной компанией. Способность менеджеров компании продемонстрировать финансовую чистоплотность и навыки финансового управления.

2. Наличие жизнеспособной бизнес-модели, перспективы развития бизнеса и увеличения прибыли.

3. Способность брокера привлечь необходимые средства по цене, удовлетворяющей собственников компании.

Компания должна работать в растущем секторе экономики. Желательно, чтобы ее продукция отличалась качеством или инновационностью, за что могла бы получить на рынке ценовую премию. Если же компания производит стандартную продукцию, то она должна быть крупным поставщиком данной продукции на рынок.

Наиболее важный критерий при оценке компании – профессионализм управленческой команды. Директора компании должны быть полностью осведомлены и осознавать все издержки и обязательства, связанные с размещением на бирже. Они должны понимать, что размещение акций на AIM отнюдь не самый удобный способ продать свою долю в компании и выйти из бизнеса. Размещение акций следует рассматривать как источник долгосрочного капитала для развития бизнеса.

Что касается корпоративного управления, то публичной компании необходимо обеспечить защиту прав всех ее акционеров, а также совпадение интересов ее менеджеров и акционеров. Вознаграждение менеджеров должно включать пакет опционов на акции фирмы, мотивирующий менеджеров работать на благо бизнеса в целом. Также необходимо, чтобы в совет директоров компании входили независимые директора, представляющие интересы внешних акционеров. Важно, чтобы руководство фирмы было готово в определенные сроки осуществить необходимые изменения, чтобы повысить уровень корпоративного управления в компании.

Процедура размещения

На AIM/LSE специально в помощь небольшим молодым фирмам, не имеющим опыта управления публичными компаниями, создана должность финансового советника, который решает, соответствует ли данная компания требованиям AIM, а также объясняет ее директорам короткие и гораздо менее детализированные по сравнению с основной площадкой правила AIM.

Совместно с назначенным советником эмитент готовит документы, необходимые для допуска и размещения на AIM. Советник сопровождает эмитента в течение всего времени, пока его акции торгуются на рынке альтернативных инвестиций. В частности, консультирует эмитента по вопросам допуска к торгам, координирует консультантов, сопровождает эмитента после допуска (в том числе по вопросам раскрытия информации).

На втором этапе размещения, за десять рабочих дней до предполагаемой даты допуска, эмитент представляет на биржу предварительное заявление, содержащее основные сведения о компании: наименование, местонахождение, сферу деятельности, данные о ценных бумагах, руководстве, основных акционерах, а также наименования и адреса назначенного консультанта и брокера.

На третьем этапе, за три рабочих дня до предполагаемой даты допуска, эмитент представляет на биржу заявление на допуск. Оно включает в себя формальную заявку, декларацию назначенного советника, подтверждение оплаты регистрационного взноса и шесть копий заявки на допуск. Заявка представляет собой объемный документ с детальным раскрытием данных об эмитенте. На основании указанных документов биржа осуществляет допуск акций эмитента к торгам.

Следует четко разграничивать функции назначенного советника и брокера, несмотря на то что исполнять обе роли может одна и та же организация. Советник дает компании рекомендации по разнообразным вопросам, связанным с корпоративными финансами, управляет процессом размещения акций на бирже и выступает регулятором со стороны биржи по отношению к компании. Основная роль брокера – привлекать институциональных инвесторов, обеспечивать стабильность торговли акциями компании после размещения, публиковать аналитические отчеты о компании и поддерживать постоянный интерес инвесторов к акциям компании.

Расходы компании по выходу на AIM зависят от ее готовности к этому шагу. Так, дополнительных расходов может потребовать устранение рисков, связанных с правом собственности на активы, серьезным несоответствием лицензиям и разрешениям, слабым корпоративным управлением, не позволяющим гарантировать инвесторам возврат, сохранность и ликвидность инвестиций. При отсутствии подобных рисков затраты, связанные с подготовкой размещения, составляют около $400–500 тыс. плюс оплата услуг брокера (около 3–5 % от размещенных средств). Годовые платежи AIM составляют не более $10 тыс., и это на порядок ниже расходов, которые несет эмитент при размещении на основной площадке любой биржи. Кроме того, процедура вторичного размещения акций дается компании намного проще и дешевле обходится.

Следует также отметить, что в последнее время британские регуляторы озабочены тем, что все IPO, проходящие на LSE, называются лондонским листингом, и предлагают сузить это понятие, а также ввести более жесткий контроль по аналогии с тем, который существует на американских площадках.

Управление Великобритании по финансовому регулированию и надзору (FSA) предлагает два варианта нововведений:

1. Согласно первому – статус «официального листинга» сохранят только компании, имеющие на LSE первичный листинг и соответствующие всем стандартам. Официальный листинг также будет распространяться на долговые инструменты и инструменты секьюритизации.

2. Депозитарные расписки и вторичный листинг в официальный лондонский листинг входить не будут, хотя и останутся на регулируемом рынке. При этом от компаний, расписки которых будут торговаться на LSE, потребуется соблюдать более жесткие стандарты: если сейчас им достаточно подтвердить соответствие своему национальному законодательству в этой области с указанием его отличий от британского, то после изменений потребуется полное соответствие британскому законодательству о корпоративном управлении.

Второй вариант предусматривает разделение официального листинга на два уровня. К первому отнесут акции компаний первого эшелона, соответствующих ужесточенным стандартам, – для них предлагается ввести понятие «компании с официальным листингом» в Великобритании. Вторая группа будет включать акции иностранных компаний, не соблюдающих эти стандарты, а также депозитарные расписки, долговые и секьюритизированные инструменты. Их функционирование будет регулироваться в соответствии с более мягкими требованиями Евросоюза.

Предложения пока не касаются Alternative Investment Market (AIM) – рынка для нелистингованных ценных бумаг, где размещалось большинство российских эмитентов. Но у AIM существует другая серьезная проблема, – по мнению большинства эмитентов, там низкая ликвидность, что ставит под сомнение выгоды от экономии на стоимости процедуры листинга. Более того, исторически AIM возник и развивался как площадка для размещения компаний малой капитализации, и это до сих пор отражается в структуре представленных на ней инвесторов.

Окончательный вариант дополнений FSA намерена опубликовать в третьем квартале 2008 г. Однако уже сейчас очевидно, что LSE будет постепенно терять популярность среди российских эмитентов и проигрывать не только другим европейским площадкам – выйти на них сегодня гараздо проще благодаря менее строгим стандартам Европейского союза, – но и российским, капитализация которых значительно увеличилась за последнее время.

Deutsche Börse

Деятельность Европейских фондовых рынков регулируется общим стандартом Европейского союза, поэтому условия размещения на большинстве из них во многом схожи. Рассмотрим их специфику на примере наиболее популярной среди российских эмитентов площадки – Deutsche Börse, или Франкфуртской фондовой биржи.

Deutsche Börse (DB) является крупнейшей биржей Германии. На нее приходится большая часть операций с ценными бумагами в стране, и по мере формирования объединенного европейского рынка капитала она постепенно становится основной континентальной площадкой (рис. 3.11).

Рисунок 3.11

Ликвидность основных европейских площадок

На DB существуют 5 площадок:

● регулируемые биржей:

– Открытый рынок

– Вступительный стандарт (Entry Standard)

● регулируемые нормативной базой ЕС:

– Общий стандарт (General Standard) – регулируемый рынок Франкфурта

– Общий стандарт (General Standard) – официальный рынок Франкфурта

– Первоклассный стандарт (Prime Standard).

Первоклассный стандарт (Prime Standard)

Является наиболее жестко регулируемым стандартом размещения на Франкфуртской бирже. Это связано с тем, что Prime Standard ориентирован на компании, стремящиеся привлечь широкую базу международных инвесторов.

Регистрируемые в этом сегменте компании обязаны представлять квартальные отчеты на английском и немецком языках и публиковать корпоративный календарь в Интернете. Они также должны проводить как минимум одну аналитическую конференцию в год.

Вступительный стандарт (Entry Standard)

Является альтернативной площадкой Deutsche Börse. Листинг в соответствии с Entry Standard ориентирован в первую очередь на компании малого и среднего размера.

Компании согласно требованиям Entry Standard в течение 6 месяцев с конца отчетного периода должны публиковать заверенные аудитором годовые финансовые отчеты, включая отчет руководства, на немецком или английском языках. Финансовые отчеты эмитентов стран ЕС должны быть подготовлены в соответствии с национальными стандартами финансовой отчетности (например, в Германии в соответствии со стандартами HGB) или в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (IFRS). Финансовые отчеты эмитентов стран, не входящих в ЕС, должны быть подготовлены в соответствии с IFRS или аналогичными стандартами наподобие GAAP (США).

По истечении месячного периода компании обязаны предоставлять инвесторам ежеквартальные промежуточные отчеты. Кроме того, должны публиковаться новости компании, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ее акций. На веб-странице компании должны быть доступны краткий профиль компании, обновляемый ежегодно, а также постоянно обновляемый корпоративный календарь,

Общий стандарт (General Standard)

Для регистрации в сегменте General Standard компании должны отвечать минимальным требованиям прозрачности согласованного европейского рынка капиталов.

General Standard подходит компаниям, которые прежде всего нацелены на немецких инвесторов. Эмитенты в General Standard должны издавать годовые финансовые отчеты, включая отчет руководства, в течение четырех месяцев с конца финансового года; с 2005 г. необходимо применение IFRS. Кроме того, промежуточный отчет должен быть опубликован в течение двух месяцев с конца отчетного периода. Эмитент также должен придерживаться принципов раскрытия информации – публиковать новости компании, которые могут влиять на биржевой курс ценных бумаг, а кроме того, информацию о том, удалось ли компании достигнуть в том или ином отчетном периоде ранее заявленных показателей.

Затраты на листинг на DB

Структура затрат на проведенное IPO на Deutsche Börse аналогична затратам на других площадках. И в целом на основной площадке варьируется от 2 до 5 % объема эмиссии, в зависимости от договоренностей, достигнутых с андеррайтерами и консультантами (табл. 3.7).

Таблица 3.7

Затраты на листинг на Deutsche Borse

Если компания проводит IPO или частное размещение на альтернативной площадке, то структура затрат будет выглядеть следующим образом:

1) оплата листинга на Alternext: от €7500 до €300 000;

2) оплата аудита (включая «тщательную проверку»): от €50 000 до €300 000;

3) оплата юридических услуг: от €50 000 до €300 000;

4) аванс спонсору листинга: от €100 000 до €250 000 евро;

5) оплата спонсору по итогам включения в листинг: от 2,5 до 5 % (выплачивается сверх аванса).

Российские площадки

Если российский эмитент планирует небольшой объем размещения, имеет ограничения на затраты, не соответствует некоторым критериям зарубежных площадок и в своей стратегии развития планирует ориентироваться в основном на внутренний рынок, то для него целесообразно проводить IPO на российских биржевых площадках. Этому способствует как значительный рост капитализации российского фондового рынка, так и изменения в законодательстве, призванные сделать размещение на российских биржах максимально удобным для эмитента.

Так, стремясь привлечь эмитентов на российские площадки, ФСФР России внесла в 2006 г. ряд изменений в стандарты эмиссии и регистрации проспектов ценных бумаг. Специально для целей IPO был создан котировальный список «В». В него включаются ценные бумаги эмитента, впервые размещающего бумаги по открытой подписке при помощи брокера, а также эмитента, впервые предлагающего бумаги для публичного обращения через биржу (или с привлечением брокера) для совершения сделок, направленных на отчуждение акций.

За последние два года капитализация российских площадок значительно выросла, и по итогам 2007 г. ММВБ входит в 10 крупнейших мировых бирж по объему торгов. Основными российскими площадками являются Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Российская торговая система (РТС) (рис. 3.12).

Рисунок 3.12

Объем торгов на основных российских площадках

Источник: ММВБ.

Следует также отметить, что организационные издержки IPO на российских площадках значительно меньше, чем на зарубежных, а при условии соблюдения международных стандартов раскрытия информации и финансовой отчетности листинг на российских биржах предполагает участие как российских, так и международных инвесторов (табл. 3.8).

Таблица 3.8

Сравнительная характеристика организационных издержек на IPO на российских и зарубежных площадках

Источник: данные ММВБ.

Дополнительными преимуществами проведения IPO в России являются известность среди отечественных инвесторов и невысокие издержки на процедуру листинга (включение в котировальный лист – до $2 тыс.; проведение экспертизы ценной бумаги – до $3 тыс.; поддержание ценной бумаги – до $500 в год) (рис. 3.13).

Рисунок 3.13

Соотношение объемов IPO в России и за рубежом

Источник: ММВБ.

Учитывая все вышесказанное, общая рекомендация следующая: размещать акции нужно там, где эмитент предполагает платежеспособный спрос на них, что означает рост котировок и капитализации (а ведь именно в этом заинтересована компания, принимающая решение стать публичной) (рис. 3.14).

Рисунок 3.14

Российские площадки: расширение базы инвесторов

Источник: ММВБ.

Потенциальным эмитентам, готовящим публичное размещение акций в России, необходимо также учитывать следующие требования:

● обязательное раскрытие решения совета директоров в «Вестнике ФСФР»;

● установление единой цены выпущенных акций в течение дня размещения;

● равенство всех категорий инвесторов при размещении;

● предоставление существующим акционерам преимущественного права выкупа акций нового выпуска в течение 45 дней. При этом цена размещения акций на открытом рынке не должна отличаться от цены предложения акционерам более чем на 10 %;

● запрет вторичного обращения ценных бумаг до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг;

● запрет на инвестирование средств пенсионных, страховых фондов и ПИФов в отечественные первичные бумаги (однако вышеуказанные российские финансовые институты могут свободно приобрести первичные акции на вторичном рынке).

Необходимо также отметить, что на российских площадках, как и на зарубежных фондовых рынках существуют несколько котировальных списков, которые позволяют эмитенту предлагать свои акции различным типам инвесторов (табл. 3.9).

Таблица 3.9

Изменение структуры инвесторов в зависимости от раздела списка ценных бумаг

Источник: РТС.

Котировальный список «В» («Вариантный») был введен с целью сокращения времени, которое требуется компаниям-эмитентам как для выхода на IPO в России, так и для проведения «двойного» (международного) IPO. У эмитентов появилась возможность сразу размещать свои ценные бумаги в котировальном списке фондовой биржи, без предварительного трехмесячного ожидания, и торговаться во «внесписке» (списке ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга).

Котировальный список «И» («Инвестиционный») был введен в числе мер, предпринятых ФСФР России, чтобы стимулировать эмитентов малой и средней капитализации осуществлять привлечение внешнего финансирования на рынке ценных бумаг (табл. 3.10).

Таблица 3.10

История введения котировальных списков на российских фондовых биржах

Источник: РТС.

С появлением котировальных списков «В» и «И» сформировались новые разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам. Причем эти разделы условно можно разделить на две группы: «постоянные» и «промежуточные».

Постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:

1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») первого уровня;

2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») второго уровня;

3) ценные бумаги, включенные в котировальный список «Б» («Базовый»);

4) ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга (внесписочные ценные бумаги).

В постоянных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться неопределенный период времени при условии выполнения всех требований фондовой биржи.

Промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:

1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «В» («Вариантный»);

2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «И» («Инвестиционный»).

В промежуточных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться только строго определенный период времени, по истечении которого они должны быть переведены в постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам.

Фактически, промежуточные разделы списка ценных бумаг ориентированы прежде всего на проведение размещений (в том числе и IPO) ценных бумаг эмитентов. Допуск к торгам на фондовой бирже с прохождением процедуры листинга и включением акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» осуществляется на сроки, не превышающие полгода (6 месяцев) и 5 лет соответственно с даты включения ценных бумаг эмитентов в соответствующие котировальные списки. По истечении указанных сроков ценные бумаги эмитентов должны быть переведены в постоянные разделы списка ценных бумаг при условии соответствия ценных бумаг и их эмитентов требованиям, предъявляемым для включения этих ценных бумаг в постоянные разделы списка ценных бумаг (табл. 3.11).

Таблица 3.11

Требования листинга для акций эмитентов

Источник: РТС.

Как видно из таблицы, отличие от котировальных списков «А» (первого и второго уровня) и «Б» для включения ценных бумаг в промежуточные разделы списка не требуется наличие зарегистрированного отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента или представления в Федеральную службу уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.

Помимо этого для включения акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» предусмотрен ряд послаблений:

● не требуется минимальный ежемесячный объем сделок, рассчитанный по итогам последних 3 месяцев, предшествующих листингу;

● для котировального списка «В» не требуется минимальный размер капитализации (в котировальном списке «И» минимальный размер капитализации определяется уполномоченным финансовым консультантом).

Однако, наряду с послаблениями в промежуточных разделах списка ценных бумаг, к ценным бумагам эмитентов предъявляются требования, более жесткие, даже чем в котировальном списке «Б», и сопоставимые с требованиями котировального списка «А» первого уровня:

● требуется отсутствие убытков по итогам двух из последних трех лет;

● минимальный срок существования эмитента должен составлять не менее 3-х лет, в то время как для котировального списка «Б» – только 1 год;

● на момент подачи заявления о включении ценных бумаг в промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам (котировальные списки «В» и «И»), эмитент должен соблюдать нормы корпоративного поведения, предусмотренные правилами листинга для промежуточных разделов списка ценных бумаг.

В отличие от постоянных разделов списка ценных бумаг, допущенных к торгам, промежуточные разделы предусматривают обязательное участие в торгах маркетмейкеров, а также уполномоченных финансовых консультантов (в зависимости от котировального списка). Таким образом, для включения акций/ облигаций в котировальный список «В», а также акций в котировальный список «И» необходимо выполнение дополнительного условия:

● эмитент заключил с РТС и участником (участниками) торгов договор о выполнении им (ими) обязательств маркет-мейкера в отношении включаемых акций/облигаций в течение всего срока нахождения акций/облигаций в котировальном списке (для котировального списка «В») или не менее 3 месяцев со дня начала торгов акциями (для котировального списка «И»).

Также для включения акций в котировальный список «И» эмитент должен заключить договор с уполномоченным финансовым консультантом (УФК), в котором на последнего возлагается обязанность по контролю за раскрытием информации эмитентом и по подтверждению достоверности и полноты всей информации, содержащейся в ежеквартальных отчетах эмитента, за исключением части, подтверждаемой аудитором и (или) оценщиком, в течение всего срока нахождения акций в данном котировальном списке.

Эмитент принимает обязательство предоставлять УФК и РТС:

● любую финансовую и иную информацию о своей хозяйственной деятельности, способную повлиять на цену акций;

● информацию о корпоративных событиях (общих собраниях акционеров, собраниях советов директоров) и их результатах в срок не позднее одного дня с даты составления соответствующего протокола.

УФК должен подписывать:

● проспект ценных бумаг – в случае размещения дополнительного выпуска акций;

● последний квартальный отчет эмитента ценных бумаг – в случае допуска к торгам акций, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован (или в Федеральный орган направлено уведомление об итогах выпуска).

В России до сих пор отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги; недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и иных участников рынка ценных бумаг; не решен вопрос о возможных периодах проведения проверок и сроке исковой давности. В настоящее время российское законодательство адаптируется к возрастающим потребностям отечественных компаний, с одной стороны, и динамично растущему российскому рынку ценных бумаг – с другой.

Изменения, касающиеся упрощения процедуры IPO отечественных компаний, предусмотрены ФСФР России в проекте «Стратегии развития финансового рынка РФ на 2006–2008 гг.». По мнению руководителя группы экономических консультантов ФСФР России Юрия Данилова, для дальнейшего развития российского фондового рынка необходимо стимулировать спрос на первичном рынке акций, снизить транзакционные издержки эмитентов и оптимизировать налогообложение. Россия проигрывает в режиме налогообложения другим развивающимся рынкам прежде всего потому, что здесь нет специального налога на прирост капитала. Если такой налог будет введен, Россию включат в список стран, в акции которых разрешено инвестировать пенсионные резервы американских пенсионных фондов.

Следует отметить, что ФСФР России очень внимательно следит за проведением IPO российских компаний и вносит соответствующие изменения и дополнения в нормативные документы. Особенно это касается форм проведения зарубежных IPO компаниями, имеющими российские активы (табл. 3.12).

Таблица 3.12

Изменение формулировок требований к обращению бумаг российских эмитентов, проводящих IPO за рубежом, на торгах российских фондовых бирж

Источник: РТС.

Вместе с тем ФСФР подготовила и утвердила ряд поправок в закон «О рынке ценных бумаг», согласно которым на российский фондовый рынок будут допущены бумаги иностранных эмитентов. Предусматривается два режима допуска иностранных ценных бумаг на российский фондовый рынок. Если бумаги включены в котировальный список иностранных бирж, то их допуск будет осуществляться по упрощенной процедуре: решение будет принимать сама биржа. Если же бумаги не включены в котировальный список иностранных бирж, то допускаться к обращению они будут по специальному решению регулятора.

Согласно законопроекту, иностранные бумаги будут допускаться к размещению и обращению на российском рынке при соблюдении трех условий:

● присвоения им соответствующих международных идентификационных кодов;

● квалификации этих бумаг в соответствии с российским законодательством;

● местом учреждения иностранного эмитента должно являться государство – член ФАТФ (Международной организации по борьбе с финансовыми злоупотреблениями и отмыванием денег).

Российские альтернативные площадки

Параллельно с развитием основных площадок ведущие российские биржи РТС и ММВБ подготовили и запустили площадки для размещений бумаг компаний малой капитализации, являющиеся прямым аналогом зарубежных альтернативных площадок.

На текущий момент в пятерку наиболее крупных и известных площадок для компаний средней и малой капитализации входят Kosdaq (Korea Exchange), AIM (London SE), New Market «Hercules» (Osaka SE), Mothers (Tokyo SE), TSX Venture (TSX Group).

Для стимулирования небольших российских компаний к проведению IPO в нашей стране, а не за рубежом необходимы были изменения в законодательстве, позволяющие создать благоприятные условия для выхода на российский фондовый рынок компаний малой и средней капитализации. В федеральные законы, а также в нормативные акты ФСФР России был внесен ряд поправок:

● дополнены линейки разделов списка ценных бумаг, допущенных к торгам, – появился новый котировальный спи– сок «И» («Инвестиционный»);

● предоставлена возможность проведения IPO одновременно в России и за рубежом («двойные» IPO);

● четко прописаны процедуры эмиссии ценных бумаг.

Российские альтернативные площадки – имеют схожий с AIM принцип работы. Однако, в отличие от AIM, который выстраивает свою работу на базе отдельной торговой площадки, российские альтернативные площадки интегрированы в основные торги. Ценные бумаги могут быть размещены на альтернативных площадках при условии, что они допускаются к торгам (уже до-пущены к торгам) в одном из разделов: «Б», «В», «И» или «Внесписок» (в него входят ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга).

Среди других требований, которые предъявляют российские альтернативные площадки к ценным бумагам эмитента, можно выделить следующие:

● пройдена государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента или в ФСФР России представлено уведомление об итогах выпуска (дополнительного выпуска);

● эмитентом соблюдены требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов ФСФР России, в том числе о раскрытии информации на фондовом рынке;

● капитализация акций не превышает 3 млрд рублей;

● объем выпуска корпоративных облигаций по номинальной стоимости не превышает 500 млн руб.;

● уполномоченным финансовым консультантом (УФК) на биржу представлен аналитический отчет, содержащий информацию о финансово-экономическом состоянии эмитента и факторах риска; краткую характеристику рынка/отрасли, в которой работает эмитент; оценку справедливой стоимости ценных бумаг, а также дополнительную информацию по усмотрению УФК;

● эмитентом представлена копия договора с УФК на период нахождения его ценных бумаг на бирже;

● заключен договор c андеррайтером о выполнении обязательств в течение не менее шести месяцев с первого дня торгов ценными бумагами (функции андеррайтера и УФК для одного и того же эмитента может выполнять один профессиональный участник рынка ценных бумаг).

Чтобы выйти на рынок альтернативных инвестиций, эмитент должен привлечь уполномоченного финансового консультанта и андеррайтера. Оба этих участника играют важную роль в размещении и/или обращении ценных бумаг эмитентов небольшой капитализации.

К обязанностям уполномоченного финансового консультанта на российских альтернативных площадках относятся:

В случае допуска ценных бумаг к торгам:

● подписание последнего ежеквартального отчета эмитента;

● подготовка и представление на биржу аналитического отчета;

● обеспечение своевременного и полного раскрытия информации на постоянной основе в течение всего срока обращения ценных бумаг.

В случае размещения дополнительного выпуска ценных бумаг:

● подписание проспекта ценных бумаг;

● представление экспертного заключения по инвестиционному проекту, требующему привлечения капитала (для эмитентов ценных бумаг, занимающихся научно-технической деятельностью либо осуществляющих свою деятельность с использованием прикладных научных исследований).

При совмещении функций уполномоченного финансового консультанта и андеррайтера дополнительно к вышеперечисленным добавляются следующие обязательства:

● обеспечение ликвидности ценных бумаг эмитента на вторичном рынке ценных бумаг посредством поддержания двусторонних котировок в пределах заданного спреда на определенном временном отрезке периода торговой сессии;

● оказание услуг по процедурам включения и поддержания ценных бумаг эмитента в котировальных списках биржи;

● незамедлительное информирование эмитента о случаях, препятствующих, делающих невозможным или освобождающих маркетмейкера от выполнения своих обязательств.

Кроме того, успешность реализации инвестиционных стратегий эмитентов на российских альтернативных площадках обеспечивается не только с помощью специально созданного института Уполномоченных финансовых консультантов, но и с помощью сформированного пула партнеров: юридических консультантов, аудиторов, PR– и IR-агентств, оказывающих услуги по подготовке и сопровождению допуска ценных бумаг к торгам в процессе их размещения и/или обращения.

Выбор времени для проведения IPO

Факторы выбора времени для размещения можно подразделить на те, что зависят непосредственно от компании, и те, что зависят от конъюнктуры рынка, который развивается, подобно остальным рынкам, циклически. От компании требуется завершить все подготовительные процессы – реструктуризацию фирмы, ее преобразование в ОАО, приведение финансовой отчетности в соответствие с МСФО или GAAP, аудит и др. А рынок должен быть готов принять новую эмиссию акций. Так, не стоит размещаться, если параллельно с IPO компании запланировано еще несколько эмиссий на той же площадке: ресурсы инвесторов будут распылены между несколькими эмитентами, и в результате компания не получит максимальной оценки стоимости своих акций. Кроме того, на каждой бирже существуют периоды, неблагоприятные для размещения (Рождество в Америке и Европе или отпускной период в августе).

Следует учитывать и то, когда компании потребуются ожидаемые средства: проведение IPO – довольно длительный процесс, а конъюнктура рынка ценных бумаг постоянно меняется. Рынок IPO всегда либо перегрет, либо переохлажден. На развитых рынках широко распространен «эффект IPO», когда цены на акции компании-эмитента растут после проведения IPO (это объясняется тем, что акции предлагаются инвесторам с определенным дисконтом). На российском же рынке в 2004–2005 гг. наблюдалось явление, получившее название «окно IPO»: с появлением каждого нового модного сектора существовал определенный период времени, в течение которого рынок был склонен переоценивать бумаги компаний, работающих в этой отрасли. К счастью, сейчас, по мере роста числа IPO и накопления аналитической базы для сравнений, выравниваются и оценки инвесторов.

4. Подготовка компании к IPO

Основные мероприятия

Подготовка к IPO предполагает прежде всего совершенствование корпоративной структуры и создание прозрачных отношений собственности. Оптимальной с точки зрения инвесторов будет иерархическая холдинговая структура, при которой головная организация владеет контрольными пакетами акций компаний, входящих в группу. Эти компании, в свою очередь, тоже могут иметь в собственности акции других компаний (желательно без перекрестного владения). Холдинговая модель полностью устраивает инвесторов, так как дает представление о структуре и финансовом состоянии компании и обеспечивает достаточную гарантию прав собственности.

Кроме прозрачности при реструктуризации следует уделить внимание и другим аспектам инвестиционной привлекательности. Например, вывести за рамки холдинга непрофильные активы, не увеличивающие денежных потоков, а также активы, затрудняющие оценку либо снижающие консолидированную стоимость компании. Подготовка к IPO – хороший повод трезво взглянуть на положение дел в компании и оценить рентабельность и целесообразность владения теми или иными видами активов и имуществом.

После этого будущий эмитент должен привести в порядок финансовую отчетность (устранить трансфертное ценообразование, научиться раскрывать информацию и вести бухгалтерскую отчетность в соответствии с международными требованиями) и получить репутацию благонадежного заемщика: провести программы вексельных и облигационных займов, повысить известность бренда компании, чтобы стать узнаваемым на рынке, где будет проходить размещение, и наработать положительную кредитную историю.

Далее необходимо определиться с основными параметрами предстоящего размещения, пройти процедуры комплексной юридической и финансовой проверки и независимой оценки бизнеса.

Практический пример: программа повышения прозрачности и эффективности корпоративного управления компании «РУСАЛ»[3]

I. Ориентация на рост курсовой стоимости акций. В этот компонент входят:

1) переориентация стратегии компании на соответствие критериям, влияющим в первую очередь на оценку компании инвесторами; разработка соответствующей программы финансово-экономического развития;

2) разработка и внедрение схем мотивации менеджмента на достижение результатов, отвечающих интересам акционеров (включая опционные схемы).

II. Снижение рисков, связанных со структурой владения бизнесом, наличием дочерних и аффилированных структур. Составными элементами построения прозрачной структуры группы компаний являются:

1) проведение комплексного юридического анализа («дью дилидженс»):

– оценка того, насколько деятельность компании соответствует требованиям законодательства РФ, уставу и внутренним документам компании;

– описание выявленных нарушений требований законодательства РФ, устава и внутренних документов компании в процессе деятельности за определенный период (либо указание на отсутствие нарушений);

– описание правовых последствий и рисков, которые могут наступить в связи с допущенными нарушениями (для компании, ее акционеров и менеджмента);

– рекомендации по устранению нарушений (минимизация рисков);

2) трансформация структуры владения:

– объединение юридических лиц (слияние или присоединение);

– выделение юридических лиц или создание дочерних компаний с целью их последующей продажи;

– выделение юридических лиц с целью формирования самостоятельных единиц, полностью ответственных за каждое из целевых бизнес-направлений;

– формирование дивизиональной структуры центра управления, консолидация компаний, входящих в дивизион;

– концентрация структуры владения и создание централизованной холдинговой структуры;

– формирование единого центра управления группой путем передачи созданной управляющей организации полномочий единоличных исполнительных органов компаний и др.;

3) изменение структуры группы, которая может потребовать следующих управленческих преобразований:

– детального распределения функций между уровнями управления;

– проектирования организационных структур создаваемых или реформируемых компаний;

– реинжиниринга бизнес-процессов;

– урегулирования трудовых отношений при переводе персонала в рамках одного юридического лица и/или из одного юридического лица в другое;

– создания или корректировки организационно-правовой документации (положения о подразделениях, должностные инструкции, регламенты взаимодействия, документация системы менеджмента качества).

III. Совершенствование системы корпоративного управления и системы коммуникаций с инвесторами и акционерами (IR). Качество системы корпоративного управления определяется информационной прозрачностью группы для всех финансово заинтересованных лиц, соблюдением законных прав и интересов акционеров, а также наличием эффективной системы внутреннего контроля и взаимодействия с акционерами и потенциальными инвесторами. Внедрение передовых стандартов корпоративного управления в практику группы обеспечит получение высокого рейтинга корпоративного управления и создаст предпосылки для успешного размещения акций компании на отечественных и зарубежных биржах. В рамках совершенствования системы управления проводят– ся следующие мероприятия:

– подготовка презентаций и иных документов, необходимых для согласования стандартов корпоративного управления с акционерами и прочими заинтересованными лицами;

– формирование предложений по внесению изменений в организационную структуру группы в связи с необходимостью повысить эффективность системы корпоративного управления;

– разработка предложений по внесению изменений в должностные инструкции/положения о подразделениях компаний группы, участвующих в корпоративном управлении;

– разработка плана-графика мероприятий по внедрению новых внутрикорпоративных стандартов, согласованию внутренних документов с акционерами и иными заинтересованными лицами.

Процедура «дью дилидженс»

Процедура «дью дилидженс» – это юридическая и финансовая проверка бизнеса как объекта будущего инвестирования. Основная цель процедуры – выявить риски, связанные с инвестированием в акции компании, а также выработать мнение о степени легальности бизнеса и его активов, дать предложения по снижению указанных рисков инвестирования и рекомендации по улучшению организационно-правовой формы бизнеса.

На этом этапе подготовки к IPO андеррайтеры и консультанты тщательно проверяют каждый аспект деятельности компании, выясняя, соответствуют ли истине заявленные в инвестиционном меморандуме и отчетности показатели. Андеррайтеров в первую очередь интересует, что определяет успех будущего размещения и что ставит этот успех под сомнение. Ответы на эти вопросы, полученные в ходе «дью дилидженс», позволяют им точнее спрогнозировать прибыльность участия в размещении и сохранить свою репутацию, отказавшись от поддержки заведомо неудачного IPO.

Как правило, консультанты предварительно обсуждают с компанией-эмитентом возможности различных площадок для размещения и совместно определяют наиболее приемлемый вариант. Эмитенту разумно начать подготовку к прохождению «дью дилидженс» заранее, уделяя особое внимание тем аспектам бизнеса, которые связаны с инвестиционной привлекательностью: рентабельности отдельных направлений и компании в целом, модернизации производства, наличию непрофильных активов, обоснованности применения тех или иных схем налогообложения, структурной организации бизнеса. Также можно наметить программу усовершенствования структуры баланса; выработать меры, ведущие к финансовому оздоровлению предприятия, увеличению выпуска продукции и улучшению ее качества, освоению производства новой продукции.

Наибольшее значение в ходе «дью дилидженс» придается юридической проверке эмитента: информации о дочерних и аффилированных компаниях, совете директоров, капиталовложениях и инвестициях, торговой и производственной деятельности, корпоративном управлении, добывающих мощностях, роялти, охране окружающей среды, лицензиях и разрешениях, судебных разбирательствах. Так как быть одинаково компетентным во всех этих секторах невозможно, на развитых зарубежных рынках существует отраслевая специализация андеррайтеров и консультантов. Что касается нашей страны, то многие андеррайтеры, понимая, что российский фондовый рынок только развивается, занимаются перспективными компаниями практически всех секторов.

Андеррайтер должен защитить себя на случай появления проблем после проведения IPO. Поэтому во время проверки он в первую очередь обращает внимание на потенциальные риски: возможность неблагоприятного развития событий в компании, убыток по основной деятельности, потребность в дополнительном финансировании, наличие у компании конкурентов, зависимость от ограниченного круга клиентов и поставщиков. Оказывать максимальное содействие специалистам, проводящим «дью дилидженс», – в интересах самой компании, так как чем понятнее будет для инвесторов и андеррайтеров логика ее внутреннего развития, тем большую цену они назначат при определении диапазона стоимости предложения.

Кроме того, существует еще один аспект «дью дилидженс», который незаслуженно обходят вниманием многие эксперты. Это проверка эмитентом потенциальных андеррайтеров и консультантов. Определить, сможет ли компания эффективно взаимодействовать с консультантом, лучше на начальном этапе сотрудничества. В противном случае – если несоответствие выяснится буквально в последний момент перед размещением – это будет однозначно негативно воспринято рынком (вспомним IPO «Роснефти» в 2006 г., которое назвали «аферой года»). Очень полезно в этом отношении посмотреть на предыдущие размещения, в которых принимал участие андеррайтер, и оценить грамотность его действий, способность правильно установить ценовой диапазон и поддерживать котировки акций после проведения IPO, а также обеспечить компаниям-эмитентам приемлемый объем инвестиций.

По итогам «дью дилидженс» андеррайтер и консультанты составляют подробный отчет, в котором указывают на обнаруженные риски и дают прогнозы успешности проведения IPO компании. Указанные недостатки следует устранить до размещения, иначе их описание будет включено в инвестиционный меморандум, что может серьезно повлиять на оценку компании и размер привлеченных средств. На этой стадии также готовятся полная и сокращенная версии отчета аудитора и мнение экспертов.

На заключительном этапе «дью дилидженс» юридические консультанты удостоверяют содержание инвестиционного меморандума и подкрепляют его оценочными утверждениями топ-менеджеров компании относительно результатов ее текущей деятельности и перспектив развития. Оценка должна быть максимально объективной, так как директора компании несут индивидуальную и коллективную ответственность перед инвесторами и биржей.

Реструктуризация компании

Говоря о необходимых мероприятиях в рамках подготовки компании к проведению IPO, нужно понимать, что повышение эффективности деятельности и оптимизация организационной структуры актуальны для многих российских компаний, вне зависимости от того, планируют они размещение или нет. IPO – скорее повод трезво и непредвзято, глазами стороннего инвестора, взглянуть на положение дел в компании. Стремясь убедить будущих инвесторов в своей перспективности и платежеспособности, компания вынуждена реструктурировать долги, добиться привлекательных значений финансовых коэффициентов, провести аудит по международным стандартам и повысить качество корпоративного управления. «Если раньше реструктуризация затевалась ради получения контроля за финансовыми и материальными потоками, – говорит замдиректора отдела финансового консультирования KPMG Александр Ерофеев, – то теперь она нужна прежде всего для повышения стоимости компании перед планируемым публичным размещением акций или продажей пакета акций стратегическим инвесторам»[4].

Один из самых актуальных вопросов для российских эмитентов – упорядочение юридической структуры. Многие российские компании состоят из нескольких формально не связанных друг с другом организаций, что позволяет им защищать активы и оптимизировать налоги. Для привлечения инвестиций, напротив, необходимо обосновать взаимозависимость таких организаций, составить консолидированную отчетность и убедить инвесторов в платежеспособности, прибыльности и устойчивости этих фирм.

Традиционно исследователями выделяются две основные модели корпоративной структуры – англо-американская (рыночная) и континентальная (контролирующая), характерная для большинства европейских стран. Американские корпорации имеют, как правило, одноуровневую структуру собственности. Так, Minnesota Mining and Manufacturing Company (рис. 4.1) насчитывает 390 млн акций, 99 % которых принадлежит акционерам, купившим их на публичном фондовом рынке. Акционерами компании являются как отдельные лица, так и инвестфонды. Примерно 1,5 млн акций (менее 1 %) принадлежат инсайдерам компании – менеджерам и членам совета директоров. Самый крупный акционер – 30 млн акций (7,7 %) – инвестиционная компания. Только она имеет достаточно крупный пакет акций для обязательной регистрации в SEC. Семьи основателей не играют никакой роли в управлении компанией, а принадлежащая им доля акций настолько мала, что не требует регистрации. Бизнес-групп практически нет. Фирмы, прошедшие листинг на бирже, обычно не владеют на постоянной основе акциями других фирм, имеющих листинг на бирже.

Рисунок 4.1

Структура типичной американской корпорации

Источник: Управление корпоративными финансами. 2005. № 2 (8).

Континентальная (контролирующая) модель корпоративной структуры сфокусирована на соблюдении интересов узкого круга собственников. В этой ситуации особенно важно контролировать работу менеджеров и все финансовые потоки в компании. В качестве примера приведем семейную бизнес-группу династии Валленбергов в Швеции, которая одна обеспечивает более 43 % капитализации Стокгольмской биржи. Не менее известны бизнес-группы династии Бронфманов в Канаде, Оппенгеймеров в Южной Африке и группа Ли Кай Ши, контролирующая значительную часть экономики Тайваня.

Миноритарные акционеры привлекаются для получения дополнительного капитала, если это необходимо семейной бизнес-группе, но обычно они не получают большинства голосов ни в одной из фирм. Хотя семья объединяет капитал с другими инвесторами и разделяет с ними риски, контроль над бизнесом полностью принадлежит ей благодаря таким инструментам, как пирамидальное строение группы (рис. 4.2), использование обыкновенных и привилегированных акций и перекрестное владение акциями.

Рисунок 4.2

Пирамидальная структура построения бизнес-группы

Источник: Управление корпоративными финансами. 2005. № 2.

Семья полностью контролирует фамильную фирму, которая, в свою очередь, контролирует компанию А, владея 51 % ее акций. В фирме Б семья получает 25,5 % прав на денежные потоки, но полностью контролирует ее деятельность через компанию А, владеющую 51 % голосов фирмы Б. Через компанию Б семья осуществляет контроль над фирмой В, владея правами только на 12,75 % ее прибыли. На каждом последующем уровне пирамиды доля семьи в правах на прибыли уменьшается вдвое, и на уровне фирмы Д на долю семьи приходится менее 4 % прав на денежные потоки при сохранении полного контроля. Миноритарные акционеры бизнес-группы владеют более 96 % акционерного капитала фирмы Д, но не контролируют ее.

Пирамидальное строение семейной бизнес-группы позволяет владельцам контролировать ресурсы гораздо более крупные, чем реальная собственность семьи. Например, каждая фирма в пирамиде владеет реальными активами на сумму $1 млн плюс 51 % капитала двух компаний, находящихся на более низком уровне. Компании на самом нижнем уровне владеют только реальными активами на сумму $1 млн, тогда как фирма на предыдущем уровне имеет стоимость:

$1 млн + 2 × 0,51 × $1 млн = $2,02 млн.

Стоимость активов фирм на более высоких уровнях составляет соответственно $3,06, $4,12, $5,20 и $6,31 млн. Всего в данной пирамиде 126 фирм, владеющих реальными активами на $126 млн. Однако для контроля всего холдинга семье необходимо иметь только 51 % (6,43 млн) акционерного капитала двух фирм самого высокого уровня. Часто для усиления контроля и более четкого разделения прав контроля и прав собственности пирамидальное строение бизнес-группы комбинируется с использованием обыкновенных и привилегированных акций.

Хотелось бы отметить ряд особенностей контролирующей модели корпоративной структуры, непосредственно связанных с проведением IPO. Исторически германские банки, выступавшие в роли андеррайтеров, часто приобретали больше акций компании, чем могли разместить среди инвесторов. Чем больше капиталa хотела получить фирма от размещения акций на бирже, тем выше была вероятность того, что банк станет крупным держателем ее акций и войдет в состав наблюдательного совета (например, в 1986 г. представители Deutsche Bank присутствовали в 40 из 100 крупнейших компаний Германии). В настоящее время большинство корпораций Германии являются частью гигантской сети перекрестного (взаимного) владения акциями (рис. 4.3), в которой центральное место занимают банки и страховые компании. Основная цель перекрестного владения – укрепление долгосрочных отношений и взаимозависимости между различными компаниями. В 2000 г. банки напрямую владели 13 % акций нефинансовых немецких корпораций. Крупнейшими владельцами акций были Deutsche Bank и Dresdner Bank. Еще 9 % акций принадлежали страховым компаниям, 15 % – инвестфондам, многие из которых были дочерними структурами немецких банков.

Рисунок 4.3

Сеть перекрестного владения акциями в Германии (фрагмент)

Источник: Управление корпоративными финансами. 2005. № 2.

Какую бы из моделей ни приняла компания, основным принципом реорганизации в рамках подготовки к проведению IPO должно стать создание инвестиционного ядра – одной или нескольких компаний, по которым можно будет формировать консолидированную отчетность и раскрывать информацию. Обычно в роли такого ядра выступает холдинговая или управляющая компания, в собственности которой находятся пакеты акций (или доли в уставном капитале) компаний – собственников активов и компаний – бизнес-единиц. Путем консолидации отчетности этих компаний получается сводный баланс, структура которого является удовлетворительной с точки зрения показателей доходности, ликвидности, соотношения активов и пассивов.

Практический пример: реструктуризация концерна «Силовые машины»

До реструктуризации «Силовые машины» представляли собой конгломерат разрозненных предприятий (рис. 4.4). Чтобы создать из них современную компанию, способную удержаться на высококонкурентном рынке, «Интерросу» потребовалось сделать следующее:

– восстановить нарушенные производственные связи между заводами;

– реорганизовать структуру управления – создать управляющую компанию, централизовать в ней основные функции (финансы, сбыт продукции, кадровую службу и др.), освободить машиностроительные заводы от решения несвойственных им задач, оставив лишь производственные вопросы;

– реорганизовать структуру собственности – предложить миноритарным акционерам предприятий обменять или продать их доли в отдельных предприятиях на акции концерна; превратить предприятия в производственные подразделения концерна; начать внедрение в компании принципов корпоративного управления.

Рисунок 4.4

Структура концерна «Силовые машины»

Примечание: В схеме не учтен увеличенный пакет Siemens в объединенной компании.

Источник: Исследование практики российского корпоративного управления. – РИД, 2003–2005.

Концерн уже предпринял ряд успешных шагов в заданном направлении. На уровень управляющей компании вынесены программы научно-технических разработок всего концерна, подготовки кадров, энергосбережения. В ходе реорганизации менеджмента полностью централизованы сбыт продукции, управление финансами, бухгалтерия, казначейские операции, стратегическое планирование. Для всех предприятий-заводов разработаны бизнес-планы и соответствующие бюджеты.

Следующий шаг – консолидация собственности. У некоторых миноритарных акционеров выкупаются пакеты акций, с другими достигаются договоренности о конвертации акций предприятий в акции головной компании. В рамках программы усиления прозрачности концерна также запланированы следующие мероприятия:

– аудит отчетности по МСФО;

– оперативная публикация информации об операционных и финансовых результатах, существенных изменениях в составе акционеров, стратегии и менеджменте;

– регулярные брифинги для аналитиков и инвесторов;

– поддержание корпоративного веб-сайта;

– создание департамента по работе с инвесторами;

– раскрытие информации о компании на сайте НАУФОР.

Корпоративное управление

Процветание любого бизнеса зависит не только от правильно выбранной стратегии, компетентного руководства, наличия ценных ресурсов и рынков сбыта, но и от доступа к инвестиционному капиталу. Разумеется, инвесторы не станут вкладывать значительные средства в компанию, не имеющую эффективной системы управления и контроля за финансовыми потоками. Поэтому реорганизация предприятия в ходе подготовки к проведению IPO напрямую касается вопросов структуры собственности компании, прав акционеров и уровня раскрытия информации в целом.

Зачастую российские компании скрывают информацию относительно истинной структуры своей собственности, но этот вопрос является определяющим при выборе той или иной модели корпоративного управления. Так, для англо-американской модели (рис. 4.5) характерно рассредоточение структуры акционерного капитала и преобладание множества мелких акционеров. Компания финансируется многочисленными акционерами, а управляется профессиональными менеджерами. Данный подход формировался в условиях корпоративной среды, для которой характерны высокая степень раздробленности и распыления акционерной собственности, высокая эмиссионная активность, развитый рынок прямых инвестиций и наличие крупных и активных институциональных инвесторов. Эффективность работы совета директоров обеспечивается за счет формирования этого органа из контролеров (неисполнительных, в том числе и независимых, директоров) и управленцев (исполнительных директоров).

Рисунок 4.5

Рыночная модель корпоративного управления

Источник: Данные McKinsey.

Согласно американской модели корпоративное управление считается эффективным, если генерирует максимально возможную прибыль для всех заинтересованных лиц: акционеров, кредиторов, сотрудников, клиентов, налоговых органов и др. Однако поскольку контракты корпорации со всеми финансово заинтересованными сторонами, кроме акционеров, являются четко определенными и юридически зафиксированными, то эффективность корпоративного устройства оценивается по максимизации акционерной стоимости корпорации.

Несколько слов о проблеме агентских издержек в американской модели. Предполагается, что менеджеры (агенты) должны действовать в интересах собственников – акционеров фирмы. Но поскольку акционеры являются дисперсными, т. е. каждый владеет только небольшим пакетом акций, у них нет достаточной мотивации для активного участия в контроле над менеджерами. В результате реальный контроль над корпорацией сосредотачивается в руках менеджеров, которые начинают действовать в собственных интересах. Наличие у фирмы агентских издержек снижает мотивацию инвесторов делать вложения, что ограничивает деятельность фирмы и приводит к значительному удорожанию стоимости капитала. Классический способ решения агентской проблемы в рамках американской модели корпоративного управления – создание в компании системы сдержек и противовесов, базирующейся на следующих четырех принципах:

1. Мониторинг топ-менеджеров независимым советом директоров.

2. Совмещение интересов менеджеров и акционеров путем разработки мотивационных контрактов для менеджеров и получения ими пакетов акций.

3. Максимально возможная финансовая и управленческая прозрачность компании.

4. Равноправное и справедливое отношение ко всем акционерам, в том числе миноритарным.

Ключевой момент здесь – структурирование оплаты топ-менеджеров таким образом, чтобы их интересы совпадали с интересами акционеров (рис. 4.6). Чаще всего компенсационный пакет топ-менеджера складывается из трех составляющих – зарплаты, бонуса за достижение компанией краткосрочных результатов (по результатам годовой финансовой отчетности) и опциона, стоимость которого определяется долгосрочной эффективностью компании. Помимо этого топ-менеджеры получают в собственность пакет акций компании.

Рисунок 4.6

Состав компенсационного пакета члена совета директоров мериканской компании

Источник: Данные McKinsey.

Роль опционов на акции как составной части компенсационного пакета членов совета директоров весьма велика: около 80 % американских компаний используют опционы на акции или эквивалентную систему мотивации членов совета директоров, увязанную со стоимостью акций.

Для континентальной модели корпоративного управления характерна концентрация крупных пакетов акций в руках узкого круга инвесторов (отдельных лиц, кланов или государства), низкая степень ликвидности рынков капитала и значительная доля инвестиций, привлеченных либо из родственных банков, либо из государственного сектора (рис. 4.7). Подобная институциональная среда типична для компаний стран Азии, Латинской Америки, значительной части континентальной Европы, а также России. В этих регионах собственность, как правило, сконцентрирована в нескольких крупных блоках, которые доминируют в управлении принадлежащими им компаниями. Поэтому и практика корпоративного управления соответствующая: системы поощрения направлены на соблюдение интересов наиболее крупных акционеров, раскрытие информации о бизнесе компании ограничено, а права миноритарных акционеров зачастую ущемляются. В целом эта модель имеет явный уклон в сторону внутрикорпоративного перераспределения высвобождающихся финансовых ресурсов, в отличие от характерного для рыночной модели перераспределения через механизмы фондового рынка.

Рисунок 4.7

Контролирующая модель корпоративного управления

Источник: Данные McKinsey.

Кстати, проблема агентских издержек в семейных бизнес-группах не менее серьезна, чем при акционерном капитализме. Дело в том, что, обладая фактическим контролем, семья уводит денежные потоки с нижних этажей пирамиды (где она имеет незначительные права на них) на верхний этаж (где у нее 100 % прав). Перенаправление денежных потоков осуществляется методами трансфертного ценообразования, перекрестного финансирования и взаимного страхования.

Рассмотрим особенности контролирующей модели на примере немецких корпораций. Прежде всего, это двухуровневый совет директоров. Если в компании насчитывается 500 сотрудников, совет директоров должен состоять из наблюдательного совета и правления (совет менеджеров). В компаниях с числом сотрудников более 500 представителям коллектива должна принадлежать одна треть мест в наблюдательном совете. В компаниях с числом сотрудников более 2 тыс. половина мест в наблюдательном совете зарезервирована за выборными представителями сотрудников компании. Более того, согласно закону 1951 г. на предприятиях угольной и металлургической промышленности представители труда и капитала должны иметь одинаковые доли в совете директоров. На предприятиях частного сектора выборные представители сотрудников входят в наблюдательный совет 24,5 % всех компаний.

Наблюдательный совет контролирует работу правления: назначает членов правления, устанавливает размер их заработной платы и может досрочно лишать их полномочий. Самим членам наблюдательного совета запрещено выполнять функции менеджеров в компании. Правление, в свою очередь, руководит повседневной работой компании, разрабатывает бизнес-стратегию, а его председатель (спикер) является генеральным директором компании.

Еще одна особенность немецкого корпоративного управления – высокая концентрация владения акциями (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Сравнительные показатели концентрации владения акциями крупнейших компаний в США и Германии

Источник: Jurgens U., Rupp J. The German System of Corporate Governance. Characteristics and Changes. – Berlin, 2002.

Что касается концентрации собственности в немецких компаниях (табл. 4.2), то более чем в 71 % акционерных корпораций собственник контролирует более 50 % акций, причем в 35 % акционерных корпораций все 100 % акций принадлежат одному собственнику. Другие категории юридических лиц характеризуются столь же высококонцентрированной структурой собственности.

Таблица 4.2

Концентрация собственности в немецких компаниях

Источник: Jurgens U., Rupp J. The German System of Corporate Governance. Characteristics and Changes. – Berlin, 2002.

В настоящее время около 72 % немецких компаний, прошедших листинг на бирже, имеют мажоритарного владельца или коалицию владельцев. При этом владельцы около 23 % компаний контролируют блок акций, превышающий 90 % капитала или голосов. Около 18 % собственников компаний являются мажоритарными и владеют пакетом акций, превышающим 75 %. А 31 % собственников компаний владеют простым большинством акций. И только 28 % публичных компаний не имеют единого мажоритарного собственника.

Прозрачность структуры компании важна еще и потому, что инвесторы желают знать, по отношению к кому вновь приобретенные пакеты акций будут миноритарными, ведь это влияет на обеспечение их прав и интересов. Обеспокоенность инвесторов и рост интереса со стороны компаний в различных странах к привлечению инвестиций создали объективную основу для выработки неких общих правил в сфере корпоративного управления. Следование этим правилам позволяет компании дать потенциальным инвесторам полную и ясную картину относительно своих основных управленческих принципов, владельцев и степени эффективности работы, а также обеспечит следующие возможности:

– сравнивать уровни корпоративного управления в разных компаниях;

– оценивать свои риски;

– знать, как компания учитывает интересы всех акционеров, включая миноритарных;

– располагать дополнительной информацией при принятии инвестиционных решений.

До недавнего времени было широко распространено мнение, что наличие совета директоров и подробной финансовой отчетности – необходимые и достаточные условия соблюдения прав акционеров. Сейчас, однако, инвесторов не меньше интересует скоординированность действий совета директоров и руководства. Инвесторы желают получать полную информацию о состоянии дел в компаниях. За акции компаний, создавших у себя прозрачную систему корпоративного управления, они готовы платить существенную премию, но при этом требуют допуска к реальному контролю над процессом управления, чтобы обеспечить реализацию своих интересов. Инвесторам нужно, чтобы основные процедуры корпоративного управления были соответствующим образом закреплены во внутренних документах компании.

Изменения, которые претерпевает система корпоративного управления компании с обретением публичного статуса, наглядно видны на примере АФК «Система», которая не только сама провела IPO, но и вывела на биржу ряд дочерних компаний – МТС, «Комстар», «Система-Галс» (рис. 4.8).

Рисунок 4.8

Корпоративное управление АФК «Система»

Источник: www.sistema.ru.

Примером простого изменения модели управления могут служить широко распространенные операции по выведению непрофильных активов за рамки холдинга. Однако, чтобы в полной мере задействовать потенциал увеличения стоимости компании, необходимы коренные преобразования, в частности разделение бизнес-процессов компании на стратегические, вспомогательные и основные с последующим распределением этих процессов по различным организационным единицам. В корпоративном центре объединяются стратегические бизнес-процессы, требующие координации на уровне группы компаний или сети филиалов (управление денежными потоками, инвестициями и инвестиционными проектами). В центр предоставления услуг переносятся вспомогательные процессы, общие для всех компаний группы (учетные функции, управление техническим обслуживанием, ремонт). В производственных подразделениях концентрируются основные бизнес-процессы цепи создания стоимости, во многом определяющие потенциал бизнеса.

Корпоративное управление – один из определяющих факторов в принятии инвестиционных решений. По данным McKinsey & Co., свыше 80 % инвесторов заявляют о своей готовности платить больше за акции компаний с хорошим качеством корпоративного управления. Только за счет повышения эффективности корпоративного управления российские компании могут рассчитывать на получение премии к нынешней цене своих акций в размере от 20 до 50 %. При равных производственных, финансовых и иных базовых показателях компании с хорошей репутацией в области корпоративного управления стоят намного дороже. И этому, в частности, способствуют инвестиционные и консалтинговые компании, выступающие консультантами и агентами портфельных инвесторов. Они расценивают наличие у компании собственного кодекса как фактор, повышающий ее привлекательность.

В настоящее время инвесторы, прежде всего портфельные, стремятся к снижению своих рисков. Поэтому прозрачность компаний, качество раскрываемой ими информации, методы работы советов директоров интересуют их не меньше, чем финансовые показатели. Растет число инвесторов, рассматривающих эффективное корпоративное управление компании как конкурентное преимущество: устанавливаются четкие ориентиры развития, формируется чувство ответственности по всей вертикали управления, повышаются финансовые показатели компании и, как следствие, растет ее капитализация.

Наглядное представление о критериях оценки рисков корпоративного управления в компании дает рейтинг инвестиционного банка Brunswick UBS Warburg.

Практический пример: оценка рисков корпоративного управления банком Brunswick UBS Warburg

В начале 1990-х гг. на волне глобализации финансовых рынков остро встала проблема системного подхода к корпоративному управлению, и компании начали создавать так называемые кодексы корпоративного управления, в которых фиксировалось разграничение сфер деятельности и ответственности, распределение исполнительных и контрольных функций, а также содержались некоторые правила и процедуры, обеспечивающие акционерам доступ к полной информации о деятельности компании. В основе любого корпоративного кодекса лежат четыре принципа:

– принцип справедливости – подразумевает соблюдение прав и равное отношение ко всем акционерам, включая миноритариев и иностранцев;

– принцип ответственности – подразумевает участие в управлении корпорацией всех заинтересованных лиц в целях преумножения общественного богатства, создания рабочих мест и обеспечения финансовой устойчивости корпоративного сектора;

– принцип прозрачности – означает раскрытие достоверной информации обо всех существенных аспектах деятельности корпорации, включая сведения о финансовом положении, составе собственников и структуре управления;

– принцип подотчетности – предполагает обязанность совета директоров обеспечивать стратегическое руководство бизнесом, контролировать работу менеджеров и отчитываться перед акционерами.

Вместе с тем не существует четкого определения понятия корпоративного управления. Поэтому и регулирование точности соблюдения тех или иных положений кодексов в разных странах осуществляется разными способами (табл. 4.3). В США это, как правило, жесткая регламентация на законодательном уровне либо на уровне регулятора (соответствие стандартам корпоративного управления – обязательное требование для получения листинга на американских площадках). А для Европы характерна самоорганизация (принцип «соответствуй или объясняй»): бизнес-сообщество само вырабатывает нормы регулирования актуальных для него аспектов деятельности, и компания, вынужденная отступить от этих норм, должна публично доказать целесообразность этих отступлений. Например, в англосаксонских странах максимум внимания уделяется акционеру, а Германия сильнее ориентирована на обеспечение сбалансированности интересов акционеров и прочих заинтересованных лиц (кредиторов, работников). В странах с развивающимися рынками кодексы обычно детально раскрывают базовые принципы корпоративного управления (справедливое отношение к акционерам, раскрытие информации о собственниках компании, финансовых показателях, процедуре годового собрания акционеров). Особенностью российского кодекса является подробный характер рекомендаций, что связано с пока еще небольшим объемом действующей в стране нормативно-правовой базы.

Таблица 4.3

Различия в кодексах корпоративного управления

Источник: Данные McKinsey.

Как видно из табл. 4.3, система корпоративного управления представляет собой отражение процессов, происходящих в реальной экономике. Так, российские нормы в значительной степени обусловлены тем, что многие собственники еще непосредственно участвуют в оперативном управлении компанией. Вместе с тем появилась целая категория отечественных компаний, для которой характерно стремление к международным стандартам корпоративного управления. Прежде всего это компании, желающие обрести публичный статус путем выхода на зарубежные рынки капитала.

Что касается вопросов оптимального состава совета директоров и формирования ключевых комитетов, то их обсуждение еще не закончено даже за рубежом (рис. 4.9). Четкое разделение полномочий между членами совета директоров необходимо, чтобы исключить опасность единоличного управления и конфликта интересов. Ключевыми комитетами совета директоров являются комитет по аудиту (отвечает за финансовое состояние компании, достоверность отчетности, отношения с независимыми аудиторами; следит за эффективностью систем внутреннего контроля и управления рисками) и комитет по кадрам и компенсации.

Рисунок 4.9

Наиболее часто создаваемые комитеты в публичных компаниях США

Источник: Данные McKinsey.

Создание специализированных комитетов совета директоров более чем оправдано, учитывая широту круга стоящих перед ним задач и то, что собирается он всего 5–9 раз в год. В контексте проведения IPO ключевую роль играет комитет по аудиту, гарантирующий инвесторам объективную оценку состояния дел в организации. Определенные гарантии дает и система корпоративного управления, построенная на принципе баланса интересов всех вовлеченных сторон. Если каждая из них обладает примерно равными возможностями влиять на стратегию развития компании, то возрастает степень проработки и качество принимаемых управленческих решений. Поскольку реализация интересов разных групп в компании, как правило, отличается по срокам (если интересы спекулятивного инвестора способны реализоваться в краткосрочной перспективе, то для получения необходимой отдачи стратегическому инвестору требуется долгосрочная эффективность компании), это позволяет выстроить сбалансированную стратегию развития, повысив конкурентоспособность компании.

Зарубежный опыт показывает, что эффективность работы совета директоров связана с соблюдением следующих принципов:

1. Члены совета директоров подбираются по принципу взаимодополняемости, т. е. каждый из них является профессионалом в определенной области знаний.

2. Важнейшие решения принимаются (а не просто утверждаются) в ходе коллективного обсуждения. Каждый член совета директоров имеет доступ к информации по рассматриваемому вопросу.

3. Члены совета директоров свободны в принятии решений (не являются проводниками чужой воли).

4. Принимаемые на совете директоров решения должны быть оптимальными с точки зрения учета интересов всех акционеров и компании.

5. Члены совета директоров несут персональную ответственность за принимаемые ими решения (многомиллионные иски к членам совета директоров – реальность западной судебной практики).

Что касается функций и оптимального состава совета директоров, то универсальных рецептов здесь нет (рис. 4.10). Каждая компания сама находит баланс и настраивает механизм в зависимости от того, какой стратегии требует ситуация на рынке и состав акционеров. Если успех зависит от принятия быстрых оперативных решений и компания ориентирована на развитие, то сильный совет директоров будет ее скорее тормозить. Если приоритетом для компании является сохранение акционерной стоимости и стабильность, то на передний план должен выйти именно совет директоров.

Рисунок 4.10

Функции совета директоров

Источник: Данные McKinsey.

Стремление найти баланс интересов сторон и сформировать оптимальную структуру совета директоров усиливалось по мере того как в экономике ряда стран начали преобладать компании с распыленным капиталом и пассивными акционерами, не принимающими участия в корпоративном управлении. Это окончательно разделило понятия «управление» и «собственность» и привело к появлению института независимых директоров (табл. 4.4). Независимый директор в этой ситуации выступает как защитник интересов многочисленных миноритарных акционеров и компании от действий менеджмента. Независимость директора предполагает его нейтральность и объективность в принятии решений.

Таблица 4.4

Роль независимых директоров в управлении британскими корпорациями

Примечание: П – председатель совета директоров; НД – неисполнительный директор; ИД – исполнительный директор.

Источник: Доклад Дерека Хиггса, 2003.

Во многих российских компаниях независимые директора пока не обрели реальную власть. Зачастую они просто утверждают принятые крупнейшими акционерами решения, а сам состав совета директоров отражает структуру капитала и проводит политику в интересах определенных групп собственников. По словам Павла Теплухина, председателя правления ИК «Тройка Диалог», многие до сих пор не понимают, что члены совета директоров «должны защищать интересы всех акционеров, а не только своих патронов или тех, кто за них проголосовал».

Признаки хорошо организованной системы корпоративного управления показаны в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Признаки хорошо организованной системы корпоративного управления

Источник: Принципы корпоративного управления ОЭСР, 1999.

Финансовая отчетность

Привлекательная и аудированная финансовая отчетность компании – непременная составляющая ее успешного выхода на фондовый рынок. Инвесторы вынуждены принимать решения в условиях недостатка информации о потенциальном эмитенте, и финансовая отчетность компании в этой ситуации призвана статистически подтвердить их расчеты и прогнозы и задать ориентир для сравнения с компаниями-аналогами. Поэтому наиболее сложной задачей для эмитента на этапе подготовки к IPO, особенно если планируется размещение на зарубежной площадке, является анализ, интерпретация и предоставление инвесторам объективной и прозрачной финансовой отчетности.

Прежде чем приступить к составлению финансовой отчетности необходимо определиться со следующими вопросами:

– список элементов, которые должны войти в финансовую отчетность;

– время осуществления и признания в отчетности тех или иных хозяйственных операций;

– способ измерения стоимости элементов финансовой отчетности;

– формат предоставления элементов финансовой отчетности.

Несмотря на тенденцию постепенного сближения форматов финансовой отчетности в России и за рубежом, российский учет и отчетность в большинстве случаев все еще не пригодны для использования международными инвесторами. Представленная в них информация редко бывает объективной, так как основными ее пользователями выступают налоговые органы, и отчетность служит цели не раскрывать информацию о финансовом положении компании, а, наоборот, затушевывать отдельные показатели. Заведомо искаженная информация не позволяет компании подтвердить заявленные перспективы роста, а инвестору – адекватно оценить эмитента: стремясь минимизировать свои риски, он неизбежно будет его недооценивать.

Еще одна серьезная проблема – несопоставимость данных различных форм отчетности (рис. 4.11). В зарубежных компаниях, как правило, действует хорошо развитая система управленческой отчетности. Отчеты готовятся регулярно и используются руководством для принятия решений и представления информации акционерам.

Рисунок 4.11

Сопоставимость информации в финансовой отчетности трех компаний

Источник: Материалы конференции «МСФО: практика перехода и применения., 2006.

Российские компании при проведении предварительных консультаций с инвесторами тоже предоставляют им управленческую отчетность, однако большинство аудиторов, дорожащих своей репутацией, не спешат подтвердить достоверность содержащихся в ней сведений. Управленческая отчетность российских компаний обычно основывается на данных о движении денежных средств (полученных от покупателей, выплаченных поставщикам), а не на данных по отгрузке/получению продукции. Иными словами, цифры управленческой отчетности и бухучета существенно расходятся, а потому их сложно использовать для финансового анализа предприятия. Вместо двух источников информации, принятых за рубежом (данные бухгалтерской отчетности и управленческого учета), российские компании используют четыре:

– отчетность, подготовленную по западным стандартам (МСФО, US GAAP и т. п.);

– российскую финансовую отчетность и данные бухгалтерского учета;

– отчеты планово-экономического отдела;

– управленческую отчетность.

Каждый из этих источников содержит важные сведения, но, поскольку их сопоставление и анализ не проводятся на регулярной основе, инвесторы зачастую не могут ими воспользоваться. Оптимальным способом решения этой проблемы выглядит построение системы управленческого учета в соответствии с МСФО: эффективность международных стандартов проверена временем, они лучше отражают экономический смысл операций и фактическое финансовое состояние компании, а кроме того, позволяют с минимальными затратами перейти к формату финансовой отчетности, необходимому для конкретных инвесторов. Подготовленная в соответствии с МСФO финансовая отчетность раскрывает существенные риски, отражает активы по справедливой стоимости и дает инвесторам определенные гарантии благодаря наличию аудиторского заключения.

Вместе с тем международные стандарты финансовой отчетности не устанавливают жестких требований к форме баланса и отчетности, а лишь регламентируют минимальный объем и принципы подачи раскрываемой информации. Например, статьи в балансе должны быть расположены в соответствии со степенью их ликвидности, а в какую сторону (повышения или понижения) – решает сама компания. Эмитент также вправе самостоятельно решать, классифицировать активы и обязательства на краткосрочные и долгосрочные или нет. Однако в случае, если они не классифицированы, краткосрочные и долгосрочные активы и обязательства должны раскрываться отдельно в примечаниях к финансовой отчетности.

Основной недостаток отчетности российских компаний, подготовленной в соответствии с МСФО, – отсутствие детальных расшифровок. Зарубежный инвестор полагает, что полученные данные подкреплены детальным анализом и их можно сравнить с плановыми показателями компании, однако это не совсем так. Формируя отчетность по международным стандартам, российские компании лишь делают корректировки к уже агрегированным данным. Поэтому, чтобы получить расшифровку, например, дебиторской задолженности по отдельным дебиторам, необходимо самостоятельно скорректировать данные российской отчетности с учетом информации по каждому конкретному дебитору.

В финансовой отчетности российских компаний также не отражены риски, связанные со спецификой российского бизнеса и с потенциальным изменением собственника компании. Например, взыскание задолженности с «дружественной» компании, правомерность которого не вызывает сомнения в существующей структуре бизнеса, может стать нереальным при изменении его структуры. И все же, несмотря на все минусы, российская финансовая отчетность и данные бухучета представляют собой наиболее полные источники информации, поскольку в случае возникновения вопросов по определенной операции довольно просто отыскать первичные документы.

Отчеты планово-экономического отдела о продаже и себестоимости продукции также весьма полезны, так как содержат количественные показатели, которых обычно нет в бухгалтерском учете (количество потребляемой энергии, нормы расхода материалов). Основной недостаток подобных отчетов – не совсем точная классификация статей расходов и частое отсутствие сверки с данными бухучета. Международная практика предусматривает анализ себестоимости продукции в отношении статей затрат (материалы, зарплата, электроэнергия и т. п.). А российский подход, распространенный практически на всех крупных производственных предприятиях, основан на учете общепроизводственной себестоимости с распределением затрат на единицу готовой продукции в каждом подразделении. Это затрудняет анализ затрат по элементам и не позволяет однозначно определить прибыльные направления деятельности и подразделения компании.

С точки зрения предстоящего IPO для российских компаний наиболее интересны два зарубежных формата финансовой отчетности – US GAAP и МСФО (IFRS). Если компания планирует размещение в США или хочет привлечь американских инвесторов, для нее предпочтительно использование GAAP. В остальных случаях более целесообразно использовать МСФО (табл. 4.6).

Таблица 4.6

Выбор формата финансовой отчетности российскими эмитентами

Источник: МСФО и US GAAP: принципиальные отличия // Финансовый директор. 2005. № 2.

В МСФО предусмотрена большая свобода выбора альтернативных подходов к отражению информации. МСФО проще для составления отчетности и ближе к российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ) (табл. 4.7). Минус МСФО – меньшая детализация по сравнению с GAAP.

Таблица 4.7

Существенные различия в форматах финансовой отчетности по МСФО и РСБУ

Источник: Материалы конференции. МСФО: практика перехода и применения., 2006.

Переход эмитента на составление финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами осуществляется с применением двух основных подходов:

1. Трансформация – это разовая процедура, которая проводится по состоянию на отчетную дату. Она возможна только после того, как составлена российская отчетность, что увеличивает время, необходимое для получения отчетности по МСФО. Трансформация также снижает точность данных (поскольку корректируются только существенные статьи и используется много оценочных суждений) и не дает возможности получить отчеты в формате МСФО за промежуточные периоды. К плюсам трансформации относятся наглядность (все корректировки легко можно проследить и проверить) и сравнительно невысокая стоимость.

2. Параллельный учет – подразумевает ведение двух баз данных финансовой отчетности – по РСБУ и МСФО – с помощью специализированных программ, обеспечивающих комплексную автоматизацию предприятия (SAP R/3, Axapta, Navision и др.). В рамках этих программ учетные регистры настраиваются таким образом, чтобы при вводе проводки результат попадал одновременно в обе базы. На предприятиях, где не внедрены автоматизированные системы управления, для ведения параллельного учета необходимо иметь две бухгалтерии (либо одни и те же бухгалтеры должны выполнять двойную работу).

Практический пример: последовательность работ по трансформации отчетности[5]

1. Формирование модели отчетности:

– описание существующих бизнес-процессов (взаимодействие с бухгалтерскими, финансовыми, производственными, техническими и другими службами; анализ основных направлений деятельности);

– анализ применимости МСФО (выбор необходимых стандартов);

– разработка учетной политики;

– предварительная разработка форм отчетности;

– подготовка модели примечаний к отчетности согласно выбранным стандартам.

2. Подготовка информационных запросов:

– анализ минимально необходимой для трансформации аналитики;

– определение объема требуемой информации;

– разработка форм информационных запросов;

– составление проверочных листов;

– подготовка средств обработки информации (базы данных).

3. Сбор информации:

– изучение формата запросов заказчиком (понимание целей заполнения, контрольные точки сверки данных, привлечение различных служб);

– общие принципы заполнения запросов (контроль целостности формул при вставке строк и столбцов, статья «Прочие» не должна превышать 5 % суммы раздела, данные по оборотам максимально детализированы);

– способы заполнения запросов (представление данных в электронном виде, выгрузка из баз данных, разработка алгоритма заполнения информационных запросов);

– контроль заполнения запросов (проверка соответствия аналитических и синтетических показателей, проверка на внутреннюю непротиворечивость, объяснение причин изменений, произошедших за период).

4. Проверка данных:

– сверка данных запросов с информацией в отчетности по РСБУ;

– сопоставление данных в запросах;

– проверка на внешнюю непротиворечивость (сверка данных бухгалтерии и финансовой службы);

– проверка сводной информации по компании.

5. Трансформация отчетности – реклассификационные корректировки прошлых периодов, расчет оценочных значений, отложенных налогов.

6. Подготовка итогового варианта финансовой отчетности – формирование полного комплекта отчетности, примечаний; анализ полученной отчетности на непротиворечивость; исправление ошибок округления.

Регулирующие органы предъявляют ряд своих требований к формату финансовой отчетности. Так, ФСФР России установила, что для компаний, размещающих акции на российских площадках, обязательно предоставление консолидированной отчетности в формате РСБУ, в том числе по аффилированным компаниям. Однако, подготавливая отчетность только по РСБУ, компания должна понимать, что отсекает тем самым значительную часть зарубежных инвесторов и рискует не получить максимальной оценки своих акций. Поэтому на практике большинство эмитентов все равно подготавливают финансовую отчетность в соответствии с тем или иным международным стандартом.

В Европе набирает силу тенденция унификации национальных стандартов финансовой отчетности. Так, Европейская комиссия объявила, что в значительной степени опирается на МСФО при подготовке документов, отражающих потребности рынков капитала. И уже сегодня большинство европейских бирж допускает представление отчетности по МСФО для котирования. SEC по-прежнему требует от эмитентов, планирующих размещение на американских площадках, отчетность, трансформированную в соответствии со стандартами GAAP. Однако под влиянием глобализации финансовых рынков и здесь наблюдается тенденция унификации и сближения с международными стандартами.

В России серьезной проблемой является отсутствие законодательно утвержденных критериев на получение отечественной аудиторской компанией права подготавливать финансовую отчетность для эмитентов. В этой ситуации биржи принимают отчетность либо подготовленную известными аудиторскими компаниями из числа «большой четверки» (Pricewaterhouse Coopers, Deloitte, KPMG, Ernst & Young), либо российскими аудиторскими компаниями, аккредитованными зарубежными финансовыми институтами и входящими в международные аудиторские сети.

Особо подчеркнем, что предприятию следует начать перевод финансовой отчетности на МСФО заблаговременно, поскольку требуемая законом отчетность за последний год подразумевает наличие сравнительной информации как минимум за один год.

Разработка финансовой стратегии

IPO – это инструмент реализации финансовой стратегии компании. Иными словами, решение о размещении акций принимается в ситуации, когда ресурс долгового финансирования уже исчерпан или новый кредит может серьезно ухудшить структуру баланса компании. Обычно это означает, что компания исчерпала потенциал роста за счет использования долговых инструментов (табл. 4.8), зато обзавелась положительной кредитной историей, наличие которой рассматривается инвесторами как доказательство умения предприятия выстраивать грамотную финансовую стратегию.

Таблица 4.8

Источники привлечения финансирования

Источник: Федоров А. Как выглядит российское IPO // www.ipocongress.ru.

Наиболее распространенный способ привлечь финансирование – это оформить банковский кредит. Его основные преимущества – быстрота и простота оформления, а также то, что он не затрагивает структуру акционеров компании. Банковские кредиты можно назвать инструментом привлечения средств на текущую деятельность предприятия. Если же бизнес компании существенно расширяется, то ей необходимы долгосрочные заемные средства и банковских кредитов становится недостаточно.

Следующей ступенькой финансовой лестницы является выпуск векселей. Вексель считается уже ценной бумагой, что обусловливает многие его преимущества перед кредитом. Во-первых, если компании необходимо привлечь значительные средства, можно разбить требуемую сумму на части и выписать несколько векселей, которые попадут к разным инвесторам (что гораздо проще, чем получить несколько кредитов от разных банков под один и тот же проект). Во-вторых, как ценная бумага вексель может быть передан другому лицу или выставлен на торги на вторичном рынке ценных бумаг, что повышает его ликвидность в глазах инвестора. В-третьих, выпуск векселей не нужно регистрировать в ФСФР, не нужно платить налог на операции с ценными бумагами и комиссионное вознаграждение депозитарию и бирже. Удачное размещение векселей формирует у компании положительную кредитную историю, благодаря которой последующие выпуски векселей фирма сможет разместить гораздо выгоднее – по более низким процентным ставкам и на более длительное время. Одновременно компания становится все более прозрачной для инвесторов, ведь если для получения кредита приходится раскрывать свою финансовую и управленческую отчетность только одному банку-кредитору и на условиях полной конфиденциальности, то в случае выпуска публичных финансовых инструментов (векселей, облигаций, акций) компания должна стать полностью открытой и прозрачной для любого покупателя соответствующих бумаг. При этом от степени открытости зависят стоимость и объем привлеченных предприятием средств.

За выпуском векселей следует эмиссия облигаций. Продолжается наработка компанией публичной кредитной истории, а распределение облигаций среди большого числа инвесторов исключает зависимость от одного инвестора и уменьшает вероятность потери контроля над собственной компанией. Облигации – это еще более долгосрочный инструмент, чем векселя, правда, не все инвесторы готовы вкладывать средства в долгосрочные облигации нового эмитента. Но по мере того как возрастает доверие инвесторов к компании, растет и срок погашения облигаций. Среди преимуществ этого метода – ряд дополнительных услуг от банка-андеррайтера: например, бридж-финансирование (получение определенного объема средств еще до размещения облигаций) и предофертное финансирование (получение кредита для исполнения обязательств по оферте). Это позволяет нивелировать такие недостатки облигаций, как длительный срок подготовки выпуска займа и наличие промежуточных оферт, превращающих долгосрочные заимствования в краткосрочные[6].

Как эмиссионная ценная бумага облигация может обращаться на бирже, т. е. владелец в любой момент может продать ее или купить новые облигации. Облигационный заем следует рассматривать как стратегический инструмент, позволяющий компании решить сразу несколько важных задач. Во-первых, это шаг к публичности. Во-вторых, облигации позволяют привлекать длинные деньги для инвестиционных проектов по ставкам, аналогичным ставкам краткосрочных банковских кредитов. В-третьих, улучшается структура заемных средств компании – происходит замещение коротких денег длинными и снижение доли кредитов в общем объеме заимствований.

В то же время эмиссия облигаций – довольно дорогой способ привлечения финансирования. При выпуске облигаций расходы компании складываются из двух статей: непосредственные затраты по обслуживанию эмиссии и затраты на ее организацию. Первая статья расходов определяется рыночными условиями и качеством компании как заемщика. Вторая – складывается из налога на эмиссию (0,8 % от объема выпуска), комиссии депозитарию, который выступает держателем глобального сертификата облигаций (0,035 %), комиссии бирже за размещение облигаций среди инвесторов (0,02 %), а также вознаграждения андеррайтеру за организацию и размещение выпуска облигаций (около 1 %). В целом расходы на эмиссию облигаций могут составить до 10 млн руб., поэтому выпуск оправдан при объеме эмиссии не менее 250–300 млн руб. При этом следует иметь в виду, что общий объем всех выпущенных компанией облигаций не должен превышать величину ее уставного капитала или сумму обеспечения, предоставленного компании третьими лицами для выпуска облигаций. Поэтому облигации могут быть подходящим финансовым инструментом для финансирования инвестиционных проектов и последней ступенькой подготовки компании к выходу на рынок акций (табл. 4.9).

Таблица 4.9

Преимущества и недостатки привлечения финансирования посредством проведения IPO и размещения облигационного займа с точки зрения эмитента

Источник: Федоров А. Как выглядит российское IPO // www.ipocongress.ru.

Выпуск акций – самый дорогой и трудоемкий способ привлечения инвестиций, поэтому подходит он прежде всего компаниям, имеющим в распоряжении перспективные инвестиционные проекты, прибыль от которых покроет все затраты.

Мы уже неоднократно говорили о том, как важно для компании-эмитента иметь четкую стратегию развития и прозрачную финансовую отчетность. Но для успешного размещения не менее важна готовность менеджмента и акционеров компании смириться с частичной потерей контроля над предприятием и допустить к участию в управлении миноритарных акционеров – новых владельцев акций. С другой стороны, поскольку эмиссия акций – не долговой источник финансирования, то полученный капитал не надо возвращать. Более того, иногда можно даже отказаться от выплаты дивидендов по этим акциям: если компания заявляет, что намерена всю прибыль вкладывать в дальнейшее развитие производства, акционеры будут покупать акции в надежде на рост котировок.

Процесс подготовки эмиссионных документов весьма трудоемкий, а затраты компании на этой стадии аналогичны затратам на выпуск облигаций плюс ряд дополнительных расходов (оплата услуг инвестиционных и PR-агентств, формирование в структуре компании IR-подразделения). После размещения компания несет затраты на поддержание капитализации и проведение разнообразных мероприятий, направленных на укрепление положительного имиджа компании в инвестиционном сообществе. Разумеется, эти мероприятия не являются обязательными, однако без них эмиссия акций не имеет смысла.

5. Юридические аспекты IPO

Российское законодательство

Российское законодательство довольно долго не отвечало целям проведения IPO, поэтому эмитенты, инвестиционные банки и юридические консультанты сами разработали четыре схемы этой процедуры:

1. Первоначальное предложение посредством депозитарных расписок. Именно так было осуществлено первое российское IPO «ВымпелКома» в 1990-х гг. Согласно этой схеме эмитент проводит первоначальное размещение допэмиссии по закрытой подписке, единственным участником которой становится депозитарий. Андеррайтеры вносят средства в счет эскроу. По завершении размещения депозитарий выпускает депозитарные расписки для инвесторов. Если отчет о размещении благополучно проходит регистрацию, то деньги со счета эскроу поступают к российскому эмитенту и продолжается нормальная торговля депозитарными расписками. Если же в течение 60 дней отчет о размещении не проходит регистрацию у регулятора, то депозитарные расписки отменяются, а деньги возвращаются в депозитарий для передачи их обратно инвесторам.

Плюсы данной схемы – возможность начать торговлю депозитарными расписками сразу после размещения, относительно недорогая стоимость процедуры и упрощенный доступ к покупке акций для иностранных инвесторов. Минусы с точки зрения эмитентов и иностранных инвесторов – необходимость регистрации эмиссии в ФСФР, требование прохождения листинга на российской бирже и соблюдение преимущественного права при закрытой подписке.

2. Связка из следующих друг за другом вторичного и первичного размещения. Основные акционеры (собственники) компании проводят вторичное размещение своих акций и используют полученные от продажи акций средства на выкуп у эмитента новых акций допэмиссии по закрытой подписке. Это самая распространенная схема среди российских эмитентов, проводящих IPO на зарубежных биржах, особенно LSE. Плюсы и минусы – аналогичны приведенным в схеме 1.

3. Вторичное размещение акций холдинговой компании с перечислением вырученных средств дочерней организации. В данном случае российская компания является дочкой иностранного холдинга, или же российские акционеры владеют крупным пакетом акций иностранного холдинга. При этом важно, чтобы после размещения иностранная холдинговая компания продолжала владеть контрольным пакетом (более 50 % акций) российской дочки. Иностранный холдинг проводит вторичное размещение акций и направляет вырученные средства на покрытие своих финансовых потребностей в соответствии с ранее заключенными соглашениями о свободном распоряжении средствами. Плюсы данной схемы – возможность начать торговлю акциями непосредственно по завершении размещения, отсутствие требования регистрации в ФСФР и предварительного листинга на российских биржах, а также требования о соблюдении преимущественного права. Минусы – относительно затратный характер мероприятия (может возникнуть необходимость в дорогостоящей корпоративной реорганизации) и отсутствие прямых аналогов соглашений о свободном распоряжении средствами в российском законодательстве.

4. Первоначальное размещение акций офшорной холдинговой компании. За рубежом учреждается холдинг, владеющий контрольным пакетом акций российских операционных компаний. Холдинг проводит первоначальное размещение собственных акций на зарубежной площадке (в качестве примера сошлемся на размещения на Лондонской бирже акций голландской Pyaterochka Holding или британской горнодобывающей компании Peter Hambro Mining со стопроцентно российскими активами). Преимущества данной схемы – аналогичны приведенным в схеме 3 плюс упрощенная процедура привлечения капитала на тех международных площадках, где традиционно не обращаются депозитарные расписки (AIM/LSE). Минусы – необходимость значительных затрат на корпоративную реорганизацию и резко отрицательное отношение к данной схеме ФСФР (в силу чего в 2006 г. было отменено размещение «Евросети» на Лондонской бирже).

Очевидно, что существующая в России законодательная база не успевает за развитием фондового рынка. Нужна новая схема, которая обеспечила бы как защиту интересов акционеров, реализующих преимущественное право, так и возможность эффективного проведения IPO. В настоящее время в России приоритетными являются вопросы сохранения прав владения на акции (отсюда и длительная процедура продажи, чтобы у пострадавшей стороны была возможность оспорить сделку, а у регулятора – признать ее недействительной). В таком случае преимущественное право приобретения акций, размещаемых по открытой подписке, – важная гарантия защиты прав акционера на сохранение своей доли участия в компании-эмитенте.

Однако процедура проведения IPO выдвигает принципиально другие требования. Здесь на первый план выходят ликвидность ценных бумаг, равные возможности приобретения для разных инвесторов, т. е. максимально широкие возможности обращения акций сразу после эмиссии. Поэтому в 2006 г. ФСФР России утвердила ряд нормативно-правовых актов, призванных упростить процедуру публичного размещения акций и стимулировать развитие отечественного фондового рынка (табл. 5.1). Наибольшее количество изменений связано с размещением дополнительных выпусков ценных бумаг. До принятия поправок существовал целый ряд проблем, касающихся как процедуры размещения, так и реализации владельцами акций своих прав. Участники рынка были вынуждены приспосабливать законодательство к существующей практике, что в результате привело к фактическому созданию двух разных процедур: одна использовалась при проведении IPO на российских площадках, другая – при выходе на международные рынки капитала.

Таблица 5.1

Процедура эмиссии ценных бумаг: старая и новая редакция Федерального закона от 27.12.2005 № 194-ФЗ^1

1 О внесении изменений в Федеральный закон. О рынке ценных бумаг., Федеральный закон. Об акционерных обществах. и Федеральный закон. О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг..

Источник: Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. № 5 (24).

Международные IPO традиционно проводились в форме допэмиссии по закрытой подписке в пользу банка-депозитария, который выпускал депозитарные расписки, удостоверяющие права на акции. Поскольку по российскому законодательству банк-депозитарий считался владельцем депонированных акций, зарубежные инвесторы могли свободно торговать такими расписками, а требование регистрации отчета об итогах выпуска просто означало, что депонировать или изымать акции дополнительного выпуска из депозитарной программы нельзя.

Помимо этого для любого международного IPO нужно было получить разрешение ФСФР на обращение эмиссионных ценных бумаг за пределами России, а листинг акций эмитента в России был одним из обязательных требований. Однако, если более 90 % акций компании принадлежали одному акционеру, компания не могла получить российского листинга. Иными словами, акционеры, совместно с аффилированными лицами владеющие более 90 % акций, вынуждены были искать механизмы, позволяющие формально обойти это требование (вспомним продажу АФК «Система» крупного пакета акций Deutsche Bank, хотя при заключении сделки уже было известно, что после проведения IPO компания выкупит пакет обратно).

Российские IPO в основном представляли собой ряд сделок между эмитентом и акционерами: основные акционеры эмитента продавали принадлежащие им акции и использовали полученные средства для приобретения акций нового выпуска, которые размещались по закрытой подписке среди акционеров.

Согласно принятой на развитых рынках практике проведения IPO преимущественное право осуществляется на этапе сбора заявок на приобретение ценных бумаг, при этом акционеры подают заявки наравне с остальными приобретателями. Диапазон цены размещения установлен, этап сбора заявок не превышает 14 дней, а окончательная цена определяется только после сбора заявок, поэтому максимально соответствует рыночной. Завершается процедура заключением договоров о приобретении ценных бумаг с лицами, подавшими заявки.

Действовавшая в России редакция закона № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» не учитывала описанную практику. Между датой определения цены акций и датой начала размещения ценных бумаг среди инвесторов существовал 45-дневный разрыв, при этом цена на акции новой эмиссии определялась по итогам «дорожного шоу» и сбора заявок на уже имеющиеся акции. Естественно, такой порядок осуществления преимущественного права неудобен для проведения IPO. Он заставляет инвесторов ждать, а за 45 дней конъюнктура рынка может сильно измениться, и цена перестанет быть для эмитента оптимальной. В этой ситуации андеррайтерам приходилось либо брать на себя дополнительный риск фиксации цены за 45 дней до проведения IPO, либо откладывать размещение, если в ходе «дорожного шоу» устанавливалась цена, выходящая за рамки существующего диапазона. В этом случае IPO приходилось откладывать также и по другой причине – чтобы избежать возникновения преимущественных прав на покупку акций для старых акционеров.

Более того, старая схема оборачивалась и против самих осуществляющих преимущественное право акционеров: они были обязаны оплатить акции в течение 45 дней после объявления о допэмиссии, т. е. оказывались в худших условиях по сравнению с другими инвесторами, которые могли произвести оплату в течение более продолжительного срока.

Новый порядок осуществления размещения более логичен и предусматривает проведение открытой подписки для акционеров и прочих инвесторов одновременно. Главной задачей государственного регулятора было создать благоприятные условия для параллельного (двойного) размещения ценных бумаг эмитента – в России и за рубежом. А для этого прежде всего необходимо обеспечить равные по ценам и срокам условия, чтобы исключить ситуации, когда на зарубежных торговых площадках депозитарные расписки на российские акции уже реально торгуются, а в России их обращение еще не начиналось.

Старый порядок также предусматривал установление цены на акции для лиц, имеющих преимущественное право, заранее, так как по закону она не должна быть ниже цены публичного предложения более чем на 10 %. Это сильно затрудняло механизм формирования книги заявок, так как невозможно заранее определить, сколько акционеров решат воспользоваться своим преимущественным правом, и установить количество акций, которое поступит в открытую подписку. Другая проблема заключалась в том, что к этому моменту у эмитента еще не было результатов сбора заявок от инвесторов, а значит, он не мог определить спрос на акции и обоснованно установить диапазон цен.

Согласно новым правилам цена предложения указывается в решении о размещении акций, которое одновременно является решением об увеличении уставного капитала общества. После регистрации выпуска акций эмитент информирует своих акционеров о возможности осуществить преимущественное право. С этого момента, в соответствии с законом «Об акционерных обществах», отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявки о приобретении всего причитающегося им количества акций. Следует отметить, что указанный срок соответствует зарубежной практике: в Германии минимальный срок осуществления преимущественного права составляет 14 дней, во Франции – 10, в Великобритании – 21 день.

Затем совет директоров определяет цену размещения (она по-прежнему может отличаться на 10 % для акционеров и потенциальных инвесторов), после чего эмитент раскрывает информацию о цене размещения акций. В течение как минимум пяти последующих дней акционеры могут приобрести заявленное или меньшее количество акций. Далее они вправе участвовать в размещении акций, не выкупленных за эти пять дней, наравне с остальными инвесторами.

Еще один важный момент – оставшаяся без изменений ст. 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», которая запрещает устанавливать преимущество одним потенциальным владельцам ценных бумаг перед другими в рамках публичного размещения. Параллельно вводится механизм формирования книги заявок, который предусматривает учет поступивших оферт о приобретении ценных бумаг с указанием их количества и цены. Одновременно вступает в силу новый порядок заключения договоров, позволяющий эмитенту по собственному усмотрению выбирать инвесторов (при этом он не обязан прописывать в решении о выпуске ценных бумаг критерии, которыми руководствуется при выборе).

Новая процедура позволит эмитентам добиться формирования справедливой цены на акции, поскольку момент ее определения максимально приближен к моменту начала размещения, что соответствует международной практике. Кроме того, за счет уменьшения срока реализации преимущественного права эмитенты получают возможность быстрее провести размещение акций.

Предыдущая редакция закона «О рынке ценных бумаг» запрещала обращение ценных бумаг до регистрации отчета об эмиссии, сам же отчет рассматривался в ФСФР в течение двух недель, а в случае необходимости срок рассмотрения продлевался до 30 дней. На практике это приводило к фактическому замораживанию инвестиций и снижению заинтересованности инвесторов, которые не могли до регистрации отчета продать купленные акции и заработать на разнице между ценой размещения и ценой продажи. Ситуация усугублялась, если в ходе проверки выявлялись нарушения и регулятор отказывал в регистрации отчета. В этом случае эмиссия признавалась несостоявшейся, акции аннулировались, а средства, привлеченные в ходе IPO, возвращались участникам подписки. Все негативные последствия данного ограничения ложились, разумеется, на эмитента.

Новая редакция закона в основном сохраняет прежний порядок эмиссии, однако если сроки размещения имеют для эмитента принципиальное значение, то требования регистрации отчета теперь можно избежать при соблюдении следующих условий:

– первичные акции размещены путем открытой подписки;

– размещение осуществлялось с привлечением брокера;

– акции были включены в котировальный список фондовой биржи.

Смысл данных ограничений в том, чтобы переложить контроль за проведением сделки на профессиональных участников рынка. При этом возможность обращения ценных бумаг возникает сразу после направления в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска.

Еще одним значительным изменением российского законодательства стало введение котировального списка «В» специально для целей проведения IPO. Ранее для этих целей в основном использовался список «Б», однако он налагал ряд ограничений на акционеров. В списке «В» регистрация отчета или предоставление уведомления об итогах выпуска ценных бумаг не является условиями получения листинга. Помимо этого, к акциям не предъявляются требования по капитализации или ежемесячному объему сделок с ними на фондовой бирже. В то же время список «В» требует отсутствия убытков в течение двух из последних трех лет существования эмитента и соблюдения им требований к корпоративному управлению.

Остальные поправки направлены на поддержку формирующегося российского фондового рынка. ФСФР совершенно оправданно рассматривает возможность перетекания российского фондового потенциала за рубеж как одну из серьезных макроэкономических проблем. Ведь если IPO российской компании на международной площадке организует крупный западный банк, то бумаги покупают или западные клиенты, или российские, но на счета западных финансовых структур. В результате российский регулятор не контролирует ни инвестиционный банк, проводивший размещение, ни эмитента, активы которого находятся в России. Кроме того, подавляющее большинство россиян лишается возможности купить акции перспективной отечественной компании.

К числу поправок, стимулирующих проведение IPO в России, относится ограничение доли акций, которая может быть размещена или обращаться за границей, в том числе посредством размещения депозитарных расписок. Ранее регулирование ФСФР заканчивалось с момента зачисления выпущенных акций на счет российского банка-депозитария, и заграничная часть размещения могла проходить по любому удобному для эмитента сценарию. Согласно новому положению выбор варианта зарубежного размещения остается за эмитентом, однако доля акций для предложения за рубежом уменьшена с 40 до 35 % от общего объема акций данной категории.

Более того, теперь российские эмитенты могут разместить за рубежом не более 70 % любого дополнительного выпуска акций, а 30 % обязаны предложить местному рынку. Осуществить как российскую, так и «заграничную» часть размещения можно только по открытой подписке, соответственно размещение акций по закрытой подписке в пользу депозитария оказывается невозможным. Структура размещения становится более логичной: депозитарию отводится чисто техническая функция, и он перестает быть квазиакционером. Акционерами же наряду с российскими инвесторами становятся иностранные инвесторы или действующий в их интересах банк-эмитент депозитарных расписок.

Отметим, однако, что новая процедура не налагает прямого запрета на прежние схемы проведения IPO. Если эмитент не хочет проводить размещение на российском и зарубежном рынках одновременно, а также не желает использовать открытую подписку, он просто может выбрать схему, согласно которой лица, уже являющиеся акционерами компании, продают свои акции эмитенту депозитарных расписок, а взамен им по закрытой подписке возмещается необходимое количество акций из допэмиссии. Данная схема требует дополнительных координационных усилий, зато предоставляет эмитенту и организаторам проекта определенную свободу действий: акционеры без каких-либо затруднений продают выводимые на IPO вторичные акции эмитенту депозитарных расписок, а тот, в свою очередь, реализует расписки так, как считает нужным. Но 35 % ограничений при этом все равно приходится соблюдать.

Основные аспекты законодательства США по ценным бумагам для иностранных эмитентов

Современное законодательство США по ценным бумагам и рынкам капитала основывается на двух законах, которые были приняты в период работы администрации президента Франклина Рузвельта и являлись реакцией на крах фондового рынка в 1929 г. и последовавшую за ним Великую депрессию:

1. Закон «О ценных бумагах» 1933 г. (или Закон 1933 г.) – регулирует деятельность эмитентов, размещение и продажу ценных бумаг.

2. Закон «О биржах» 1934 г. (или Закон 1934 г.) – регулирует деятельность по торговле ценными бумагами и учреждает Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC).

Ключевая идея современного законодательства США не в том, чтобы контролировать инвестиции или заменить рыночные механизмы надзором со стороны государственных органов, а в том, чтобы установить обязательные стандарты раскрытия информации, необходимой инвесторам для принятия взвешенных решений о купле-продаже ценных бумаг. Законодательством предусмотрено строгое наказание за предоставление ложной или неточной информации.

SEC издает правила и постановления, касающиеся всех аспектов деятельности рынков капитала в США, и следит за их соблюдением. Комиссия имеет право проводить расследования возможных правонарушений в этой области, передавать материалы в суд. Тем не менее она не может одобрять или отклонять те или иные ценные бумаги, а также предоставлять гарантии их ценности. Комиссия не может запретить продажу ценных бумаг, однако в ее власти приостановить торговлю ими по подозрению в незаконных манипуляциях на рынке.

Регистрация в SEC

По Закону 1933 г. требуется регистрация любой транзакции, влекущей за собой размещение или продажу ценных бумаг, за исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг освобожден от регистрации или же транзакция структурирована с использованием способа, подпадающего под освобождение от регистрации. Для регистрации требуется подать заявление в SEC и предоставить полную и правдивую финансовую информацию и отчетность эмитента. В результате регистрации компания подпадает под действие Закона 2002 г., основанного на самом масштабном после Закона 1934 г. пересмотре регулирующей системы американских рынков капитала. Требования к незарегистрированным транзакциям гораздо мягче, однако если иностранный эмитент хочет провести публичное размещение ценных бумаг среди розничных инвесторов, то ему необходимо зарегистрировать транзакцию.

По Закону 1934 г. иностранный частный эмитент должен зарегистрировать класс ценных бумаг в случае прохождения этим классом листинга на основных национальных биржах – NYSE, AMEX или NASDAQ. Если активы иностранного частного эмитента составляют более $10 млн и количество держателей класса ценных бумаг более 500 (из которых не менее 300 – резиденты США), то эмитент обязан зарегистрировать данный класс ценных бумаг. Исключением может стать освобождение от регистрации категории Rule 12g3-2(b), предусмотренное для компаний, которые предоставляют в SEC английский перевод финансовой отчетности, используемой в стране, где они зарегистрированы.

После регистрации эмитент становится отчитывающейся компанией и обязан регулярно предоставлять в Комиссию Form 20-F (годовой отчет, включающий детальную финансовую и нефинансовую информацию об эмитенте, не позднее шести месяцев по окончании финансового года) и Form 6-K (отчет, содержащий информацию, которую эмитент должен раскрывать в соответствии с законами страны своей инкорпорации и требованиями биржи).

Иностранные частные эмитенты, в отличие от американских, не обязаны предоставлять в SEC квартальную отчетность, а также могут предоставить данные на конфиденциальной основе, если проходят регистрацию впервые. Тем не менее вся информация должна стать публичной до того, как эмитент начнет «дорожное шоу» или продажу ценных бумаг инвесторам. Иностранные эмитенты освобождены от выполнения требований Regulation FD, обязывающего делать публичной любую материальную нефинансовую информацию, которую эмитент раскрыл своим акционерам или профессионалам в области ценных бумаг. Кроме того, иностранных эмитентов не касаются требования Section 16(b), в соответствии с которыми любой владелец более чем 10 %-ного пакета акций, а также менеджер или директор компании должны предоставлять в SEC отчет о своем пакете акций и всех изменениях в его величине.

Освобождение сделок от регистрации в SEC

Для регистрации эмиссии ценных бумаг иностранному эмитенту необходимо выполнить все требования к раскрытию финансовой информации и подвергнуться тщательному изучению со стороны SEC. Поэтому многие иностранные эмитенты предпочитают структурировать сделки таким образом, чтобы можно было воспользоваться освобождением от регистрации, предусмотренным законодательством. При заключении незарегистрированных сделок не нужно подавать заявление о регистрации в SEC, да и последующее регулярное предоставление финансовой отчетности также не требуется. Весьма дорогостоящая процедура приведения отчетности в соответствие с GAAP не является обязательной для незарегистрированных сделок. Для иностранных эмитентов предусмотрены три основных вида освобождения от регистрации транзакций – Regulation S, Regulation D, а также Rule 144A.

Ценные бумаги категории Regulation S (уровень 3)

Ценные бумаги категории Regulation S часто используют в сочетании с Rule 144A. После того как ценные бумаги приведены в формат, соответствующий требованиям Regulation S и Rule 144A, они размещаются среди квалифицированных инвесторов, а затем поступают в систему электронной торговли Portal и таким способом привлекают внимание аналитиков, специалистов рынка и институциональных инвесторов. Существует три группы ценных бумаг, на которые может распространяться действие Regulation S. Для каждой группы устанавливаются свои условия и ограничения (табл. 5.2).

Таблица 5.2

Нерегистрируемые офшорные ценные бумаги категории Regulation S

1 Размещение ценных бумаг, когда: 1) в период покупки покупатель находится за пределами США, или же продавец имеет все основания полагать, что покупатель находится за пределами США; 2) сделка физически совершена в торговом зале биржи, расположенной за пределами США; 3) сделка осуществляется на рынке ценных бумаг за пределами США, и продавец не имеет сведений о том, что ценные бумаги предназначены для покупателя из США.

Источник: Cohen et al., 2003.

Ценные бумаги категории Regulation D (уровень 3)

Regulation D освобождает от регистрации некоторые категории эмиссий ценных бумаг исходя из размера сделки и класса приобретающих их инвесторов. В центре внимания Regulation D находятся аккредитованные инвесторы: банки, сберегательные финансовые учреждения, страховые и инвестиционные компании, корпорации с активами, стоимость которых превышает $5 млн, физические лица, владеющие состоянием более $1 млн, или те, чей ежегодный доход выше $200 тыс., трасты с активами более $5 млн и некоторые другие группы инвесторов (табл. 5.3).

Таблица 5.3

Размещение ценных бумаг без регистрации согласно Regulation D

Источник: Cohen et al., 2003.

Rule 144A: освобождение от регистрации в SEC при перепродаже частных размещенных ценных бумаг

В соответствии с Законом 1933 г. размещения, связанные с андеррайтингом и распространением ценных бумаг среди инвесторов, считаются публичными и подлежат регистрации. Regulation S и Regulation D позволяют эмитенту избежать регистрации при размещении ценных бумаг в офшорных сделках или у аккредитованных инвесторов, которые приобретают бумаги в инвестиционных целях. Однако данное правило не освобождает от регистрации покупателей ценных бумаг. До 1990 г. институциональный инвестор мог перепродать частные ценные бумаги либо только после их регистрации в SEC, либо доказав, что первоначальная покупка была сделана с инвестиционными целями (в качестве доказательства использовался срок владения ценными бумагами: институциональные инвесторы могли перепродать частные ценные бумаги без регистрации в SEC только через два года после приобретения (Rule 144)). Иными словами, возможности перепродажи и ликвидность частных ценных бумаг были весьма ограниченными. В частности, требования регистрации и раскрытия финансовой информации рассматривались как основная помеха для иностранных фирм на рынках капитала в США, вынуждающая их уходить в офшоры.

В апреле 1990 г. SEC одобрила Rule 144A – правило, разрешающее фирмам немедленную перепродажу незарегистрированных частных ценных бумаг квалифицированным институциональным инвесторам, которые вполне способны самостоятельно разобраться в информации об эмитенте и принять взвешенное решение о покупке. К квалифицированным институциональным инвесторам относятся:

– финансовые институты (страховые или инвестиционные компании, пенсионные фонды), инвестирующие не менее $100 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний;

– банки или сберегательные ассоциации, инвестирующие не менее $100 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний и имеющие чистый собственный капитал не менее $25 млн;

– зарегистрированные брокеры или дилеры, являющиеся квалифицированными институциональными инвесторами, действующие от собственного имени или от имени клиента и инвестирующие не менее $10 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний;

– любые юридические лица, чьи акционеры являются квалифицированными институциональными инвесторами.

Rule 144A позволяет эмитенту не оглашать подробную финансовую информацию, однако обязывает предоставить краткие сведения о характере его бизнеса, продукции или услугах, а также предъявить основную финансовую отчетность (балансовый отчет, отчет о прибылях и убытках, отчет о нераспределенных прибылях) за последние два года. Финансовая отчетность должна пройти аудиторскую проверку, но приводить ее в соответствие с GAAP не требуется. Раскрытие информации не обязательно для компаний, уже зарегистрированных в SEC, иностранных государственных эмитентов, а также для организаций, которые подали заявления на освобождение от предоставления отчетности в соответствии с Rule 12g3-2(b).

Сделки категории Rule 144A состоят из двух этапов. Сначала эмитент продает ценные бумаги андеррайтеру или непосредственно институциональным инвесторам согласно Regulation S или Regulation D. Затем следует перепродажа ценных бумаг при соблюдении следующих условий:

– ценные бумаги могут быть проданы только квалифицированным институциональным инвесторам или лицам, которые, по мнению продавца, ими являются;

– продавец должен известить покупателей о том, что данная сделка относится к категории Rule 144A;

– ценные бумаги категории Rule 144A не могут принадлежать к одному классу ценных бумаг с прошедшими листинг на национальных биржах США;

– если эмитент не является отчитывающейся компанией, то покупатель имеет право потребовать от него предоставить информацию о себе, в том числе финансовую отчетность.

Сделки категории Rule 144A стали особенно популярны для глобального размещения долговых ценных бумаг, в частности, благодаря разрешению SEC эмитентам, продавшим долговые ценные бумаги категории Rule 144A квалифицированным институциональным инвесторам, регистрировать обменное размещение идентичных ценных бумаг: квалифицированные институциональные инвесторы получают свободно торгуемые (неограниченные) ценные бумаги в обмен на ограниченные бумаги категории Rule 144A. Данная процедура дает эмитентам и их андеррайтерам возможность быстро совершать сделки по размещению, используя благоприятные условия на мировых рынках капитала. В результате покупатели не требуют от данных ценных бумаг скидки за ограниченную ликвидность.

Иными словами, можно констатировать, что российские и зарубежные нормы, регулирующие оборот акций новой эмиссии, неуклонно сближаются. Очевидно, что работа по совершенствованию отечественной законодательной базы продолжится и конечным итогом этой работы станет такая схема IPO, которая одновременно обеспечит защиту интересов акционеров и сделает акции компании максимально привлекательными для новых инвесторов.

Изменения европейского законодательства, регулирующего первоначальные размещения

Первого июля 2005 г. вступила в силу Директива Евросоюза «О проспекте компании», которая играет ключевую роль в создании единого европейского рынка финансовых услуг. Директива определяет единые для всех членов Евросоюза условия листинга на биржах, единые требования к раскрытию финансовой информации и составлению проспекта компании. Отныне проспект становится своеобразным «паспортом» компании на территории Европейского Союза. Компании стран, не входящих в Евросоюз, которые планируют публично разместить свои акции и конвертируемые облигации или пройти листинг на регулируемой бирже, должны выбрать страну – член Евросоюза, в которой зарегистрируют проспект для размещения ценных бумаг и будут периодически раскрывать финансовую информацию.

После того как эмитент зарегистрировал проспект и получил листинг в выбранной стране – члене Евросоюза, он может размещать свои ценные бумаги в любой стране и на любой бирже Евросоюза без повторной регистрации. Более того, компания должна будет соблюдать законодательство по ценным бумагам только выбранной страны – члена Евросоюза, а не тех стран, в которых проводится размещение или торговля. Однако у компании есть только один шанс выбрать страну – член Евросоюза для регистрации проспекта, так как согласно Директиве компания не сможет поменять ее в будущем без полного делистинга всех своих ценных бумаг.

Директива ЕС «О проспекте компании» действует и на территории Великобритании. В соответствии с предписаниями предложение ценных бумаг неограниченному кругу лиц требует регистрации проспекта в листинговом органе Соединенного Королевства. Проспект необходим во всех случаях, когда предложение делается более чем 100 инвесторам и его общая стоимость превышает €2,5 млн в год. Поскольку проспект представляет собой объемный и детальный документ, это означает дополнительные препятствия при выходе на биржу и значительное увеличение расходов эмитента.

6. Информационное сопровождение IPO

Маркетинг IPO

Главная цель компании-эмитента, планирующей IPO, – привлечь побольше финансовых ресурсов. Этой цели подчинены все действия в ходе подготовки к размещению – от выбора площадки и андеррайтера до раскрытия информации для инвесторов. Однако надо понимать, что перед потенциальным инвестором каждый день возникают десятки альтернативных возможностей, а значит, компания должна привлечь внимание к своим акциям с помощью дополнительных средств. Для этого существует маркетинг IPO – разработка концепции эффективных коммуникаций с инвесторами, которая позволит не только успешно провести IPO, но и в дальнейшем предоставлять инвесторам всю необходимую информацию, ориентированную на поддержание стабильного роста капитализации компании.

Основное внимание эмитенты обычно уделяют «дорожному шоу». Остальная информационная поддержка заключается в редких заявлениях в прессе, связанных с планирующимися после размещения проектами. Это объясняется как недостаточным опытом самих компаний по организации информационной среды, так и ограниченностью круга инвесторов, вследствие чего у компаний просто нет достаточного стимула к тому, чтобы стремиться рассказать о своих успехах широкой аудитории. Между тем маркетинг IPO включает в себя целую программу мероприятий, которые можно разделить на несколько основных этапов.

Первый этап

На начальном этапе главное – сформировать положительное мнение о компании и ее акциях среди инвесторов и аналитиков. Как правило, этот этап начинается за 3–6 месяцев до IPO и сопровождается аналитическими публикациями, обзорами рынка, на котором работает компания, информацией о ее достижениях и перспективах роста. Желательно также прояснить, на что компания планирует потратить средства, привлеченные в ходе IPO.

В ситуации хронической нехватки на российском рынке финансовых новостей информационные и аналитические агентства с удовольствием публикуют любые поступающие от компаний материалы, причем процесс распространяется волнами – от центральных информационных агентств к отраслевым и специализированным. Поэтому, регулярно предлагая рынку новости, компания может добиться практически постоянного присутствия в информационном поле. Для этого следует заблаговременно подготовить график работы с инвесторами и сценарий сообщений, где по мере приближения к дате IPO предлагаются уточнения, комментарии независимых аналитиков и руководителей компании.

Второй этап

Далее следует этап формирования благоприятного образа эмитента. Аналитики андеррайтера посещают потенциальных покупателей выпуска, рассказывают о компании-эмитенте и ее перспективах (однако никакой конфиденциальной информации на этом этапе не разглашается). Для этого периода характерна более высокая информационная активность, основная задача – получить отклик от потенциальных инвесторов, оценить их интерес к компании и узнать, сколько бумаг и по какой цене они готовы купить. По мере приближения к IPO все новости и заявления компании рассматриваются именно в этом контексте. Разрабатывается график информирования инвесторов, организуются публикации в СМИ, пресс-конференции, интервью с топ-менеджерами.

Практика российских размещений показала эффективность пресс-туров, во время которых профильные журналисты, инвесторы и аналитики могут непосредственно пообщаться с менеджментом того или иного предприятия. Эффективность такого способа взаимодействия с потенциальными инвесторами подтверждает и зарубежный опыт. Например, компания Sony ежегодно проводит более 200 встреч с институциональными инвесторами и аналитиками. В дополнение к этим презентационным собраниям раз в квартал Sony организует для журналистов презентации и экскурсии на свои заводы и в офисы. По мнению компании, СМИ оказывают довольно сильное влияние на мнение индивидуальных инвесторов. С другой стороны, СМИ сами могут пользоваться продуктами Sony[7].

На этом этапе рынку нужна подробная информация о сделках эмитента, способных привести к увеличению стоимости компании: благоприятные финансовые показатели, информация о новых продуктах. Основным принципом, которым следует руководствоваться при составлении подборки новостей, должно быть их соответствие ранее объявленному плану развития компании. Если аналитики убедятся в том, что программа развития реализуется последовательно, то c большей достоверностью воспримут прогнозы увеличения стоимости компании после IPO. Вообще, очень важно наладить прямое взаимодействие с независимыми аналитиками, специализирующимися на секторе, в котором работает компания, и своевременно снабжать их сведениями о компании для месячных и квартальных обзоров.

В целом на этом этапе должно выйти не меньше полусотни публикаций, представляющих компанию в благоприятном свете. Постепенно вокруг компании сформируется желаемое информационное поле, в котором будут появляться все новые комментарии инвесторов и аналитиков.

Третий этап

Для этого этапа характерно усиление интереса к эмитенту по мере приближения даты размещения. Одно из ключевых событий этого этапа – проведение «дорожного шоу». Налаженные ранее информационные каналы начинают работать более интенсивно. Задача эмитента – обеспечить появление новостей о компании на лентах ведущих информационных агентств.

Примерно за полтора месяца до IPO, непосредственно перед началом «дорожного шоу», начинается первый период молчания, во время которого общение компании с аналитиками и прессой строго регламентировано. Смысл – не дать эмитенту распространять информацию, не соответствующую действительности, которая может побудить инвестора приобрести акции. А, по мнению регулятора, действительности соответствует лишь то, что проверено органами, осуществляющими надзор за размещением, т. е. информация, которая содержится в инвестиционном меморандуме, прошедшем регистрацию. В этой ситуации особую важность приобретает качество каждого сообщения.

Если же обнародована информация, которая меморандуму не соответствует, эмитенту грозит наказание – от задержки выпуска эмиссии до уголовного преследования со стороны обманутых инвесторов. Поэтому руководителям компании-эмитента следует заранее выяснить, что можно говорить, а что нет, или вообще отказаться от любых заявлений[8].

Поддерживать необходимую насыщенность информационного поля в этот период помогут сведения о погашении компанией кредитов, участии либо планах поглощения, переговорах с инвесторами либо иными контрагентами. Все эти новости следует подавать в контексте готовящегося IPO и как доказательство того, что компания способна выполнить взятые на себя обязательства. Непосредственные контакты инвесторов с менеджментом компании на этом этапе проходят в рамках «дорожного шоу».

«Дорожное шоу»

Основное отличие «дорожного шоу» от предыдущих поездок и встреч – состав участников (теперь с инвесторами общаются уже не аналитики, а руководство компании-эмитента) и объем распространяемой информации. «Дорожное шоу» предоставляет компании уникальный шанс оставить о себе хорошее первое впечатление и проверить руководящую команду на профессионализм и владение искусством убеждения. Мероприятия в рамках «дорожного шоу» можно разделить на две части. Во-первых, встречи «один на один» – конфиденциальные переговоры с представителем конкретного инвестора, позволяющие получить ответы на целый ряд вопросов, которые выходят за рамки стандартных рекламно-презентационных сообщений. Во-вторых – публичные мероприятия, презентации, брифинги, пресс-конференции, на которые приглашаются журналисты и широкий круг институциональных и частных инвесторов. Они задают представителям компании вопросы, рассчитывая получить более подробную информацию о перспективах компании непосредственно из уст ее представителей. Достоверность и качество данной информации подтверждается в глазах инвестора прежде всего адекватным поведением менеджеров. «Дорожное шоу» – реальная возможность для инвесторов познакомиться с топ-менеджментом и собственниками компании и оценить их способность быстро принимать грамотные решения. Эксперты отмечают, что около половины неудачных IPO – это следствие неудачных встреч менеджмента с инвесторами.

Потенциальные инвесторы стремятся узнать по возможности полную историю компании, ознакомиться с ее стратегией и миссией, корпоративной структурой. Интересуются точкой зрения менеджеров и собственников предприятия на перспективы развития бизнеса. Интерес представляет конъюнктура, тенденции отрасли, в которой работает эмитент, конкуренты, преимущества и недостатки. Самое главное – потенциальный инвестор должен понять направление использования капитала, который компания планирует привлечь. Руководству компании-эмитента такие встречи позволяют осознать, что волнует инвестиционное сообщество, и более эффективно способствовать повышению рыночной капитализации бизнеса.

Другое преимущество «дорожного шоу» – гибкость. Оно может представлять собой повторяющийся набор действий, выполняемых в каждой стране (городе) примерно по одному и тому же сценарию. А можно использовать индивидуальный подход с учетом специфики каждой конкретной страны (города). Существенные плюсы «дорожного шоу» – оперативность и скорость, позволяющие за небольшой срок посетить несколько стран (городов) и рассказать о своей компании максимальному числу потенциальных инвесторов.

«Дорожное шоу» наглядно показывает привлекательность компании для инвестиционного сообщества. Это позволяет спрогнозировать, сколько ее акций и по какой цене готовы купить инвесторы, т. е. с высокой точностью определить спрос на них, а следовательно, объем и цену размещения. Таким образом, маркетинг IPO напрямую влияет на объем инвестиций, которые в итоге получит компания. Во многом «дорожное шоу» похоже на процесс продажи – только предметом продажи служит история компании. Инвесторы хотят понять, почему компания может быть привлекательным объектом инвестиций. Их интересует потенциальная прибыльность, причем не сама по себе, а в сравнении с рынком.

Стандартный сценарий встречи в рамках «дорожного шоу» – получасовое выступление генерального и финансового директоров компании. «За это время выступающие должны добиться того, чтобы инвесторы максимально ясно усвоили три вещи. Во-первых, историю компании, информацию о том, кто стоял у истоков бизнеса, каковы успехи этих людей. Хорошая история – это прежде всего какая-то изюминка: рождение компании должно быть максимально рельефно очерчено в презентации, – объясняет Денис Александров, финансовый директор компании Highland Gold Mining. – Во-вторых, из презентации должно быть понятно, что представляет собой управленческая команда компании, что ей под силу, опыт и успехи основных менеджеров. Но самым важным пунктом становится разъяснение стратегии компании – инвестор должен понять, зачем компания идет на биржу, на что она потратит их деньги и где хочет оказаться года через три»[9]. Критически важными для успеха презентации IPO большинство экспертов считают последние 15 минут встречи с инвесторами, когда проверяется умение менеджеров держать удар.

«Дорожное шоу» – наглядный пример того, насколько несправедлив может быть рынок IPO к рядовому инвестору: только институциональные и крупные инвесторы приглашаются на встречи с командой менеджеров, на которых абсолютно открыто обсуждаются перспективы компании, самый минимум которых включается в проспекты (по мнению SEC, такие обсуждения могут считаться легитимными только в устной форме).

Четвертый этап

Непосредственно перед размещением становится известен диапазон цены предложения, круг будущих инвесторов и другие важные детали. От информационной активности компании на этом этапе зависит решение колеблющихся пока инвесторов, а также то, ближе к какому уровню ценового диапазона произойдет размещение (рис. 6.1). Однако возможности компании донести до инвесторов необходимые сведения по-прежнему ограничены рамками инвестиционного меморандума. Российские эмитенты, рассчитывающие привлечь зарубежных инвесторов, даже если размещение происходит в Москве, тоже стремятся соблюдать период молчания: любое неосторожное высказывание может быть перепечатано зарубежными СМИ и расценено как попытка повлиять на инвесторов.

Рисунок 6.1

Взаимодействие с аналитиками и инвесторами в ходе подготовки к IPO

Источник: МсКinsey.

Связи с инвесторами

Особую важность для компании-эмитента приобретает выстраивание грамотной IR-политики после размещения. В российских компаниях этим зачастую занимаются отделы по связям с общественностью, но дело в том, что потребителями информации являются профессиональные инвесторы и аналитики, привыкшие работать с цифрами и строить свои прогнозы на основании финансового анализа деятельности компании. Иными словами, предоставляемая PR-службой информация полурекламного характера не может быть интерпретирована рынком в выгодном для компании свете. Аналитики на этом этапе ждут подтверждения планов развития и мероприятий по увеличению стоимости, о которых компания заявляла в ходе «дорожного шоу». Выполнение декларируемых обещаний уже в первом отчетном периоде – тест на то, сможет ли компания выполнить и всю программу развития, в которую они инвестировали.

Компании-эмитенты часто проявляют максимум информационной активности на этапе «дорожного шоу», считая, что главное – разместиться по наиболее выгодной цене. А сразу после размещения компания, еще вчера охотно общавшаяся с прессой и стремящаяся привлечь к себе внимание инвесторов и аналитиков, снова становится закрытой. «Рынок понимает, что происходит, его не обманешь, – уверен руководитель управления по связям с инвесторами АФК «Система» Андрей Близнюк. – Если компания не расскажет что-то о себе сама, это сделают конкуренты. В пресс-релизе можно умолчать о каких-то фактах, но во время конференц-звонка на другом конце провода сидят аналитики, которые наверняка знают положение дел не хуже, чем ты. И есть риск, что неприятные вопросы прозвучат в прямом эфире, что может негативно повлиять на репутацию компании».

Закрытость компании не позволяет внешним наблюдателям узнать о происходящих внутри улучшениях и изменениях. Иногда в компании просто нет сотрудника, в чьи обязанности входит общение с инвесторами и аналитиками. Между тем после размещения интерес инвесторов к компании не только не ослабевает, а напротив – растет. И здесь мы вплотную подходим к теме формирования IR-системы, которая позволяет не только наладить конструктивный диалог с действующими акционерами, но и значительно повысить имидж и доверие к компании со стороны потенциальных инвесторов и партнеров. Формирование IR-системы ведется по двум основным направлениям:

– организация эффективной работы IR-службы (планирование деятельности службы, разработка регламентирующих документов);

– разработка форматов отчетности компании перед акционерами и инвесторами, а также предложений по их представлению акционерам и иным целевым группам.

Одной из главных задач топ-менеджмента становится регулярное общение с инвесторами, ознакомление их с результатами работы компании, представление списков аналитиков и существующих и потенциальных инвесторов. В зарубежной практике принято проводить такие презентации минимум два раза в год. Финансовый директор публичной компании в среднем тратит на взаимодействие с инвесторами, аналитиками и журналистами треть своего рабочего времени.

Так, в компании Sony (рис. 6.2) деятельность по связям с инвесторами осуществляется под руководством финансового директора в рамках подразделения по рынку капитала и IR, штат которого (включая филиалы в Нью-Йорке и Лондоне) насчитывает примерно 15 человек. С IR-подразделением взаимодействуют финансовый отдел, отделы международной отчетности и корпоративного контроля и др. Деятельность по IR в Sony приравнивается к деятельности по мобилизации капитала.

Рисунок 6.2

Организационная структура IR-службы компании Sony

Источник: Хиггинс Р. Отношения с инвесторами: Передовой опыт.

Основное отличие IR от других видов связей с общественностью заключается в том, что каждое заявление компании об успехах должно быть подкреплено конкретными цифрами и четко вписываться в заявленную ранее и принятую инвесторами и аналитиками стратегию развития компании. Иными словами, задача IR-службы – не столько сообщать какие-то сенсационные новости об уровне прибыли или планах компании, сколько факты, которые бы подтверждали инвесторам их прогнозы. Многие компании не совсем правильно интерпретируют роль IR-отделов и пытаются делегировать несвойственные им полномочия. Проблема усугубляется тем, что многие IR-специалисты ранее работали в отделах по связям с общественностью, поэтому просто не умеют подготавливать информацию в соответствии с нуждами ее основных потребителей – инвесторов и аналитиков. В результате инвесторы вынуждены строить свои прогнозы с учетом неполноты и недостоверности полученной информации. А вот в корпорации Sony, например, действует специальная программа подготовки сотрудников IR-отдела, согласно которой все они сначала проходят стажировку в отделе финансов, бухгалтерского учета, развития бизнеса, а также в зарубежных представительствах[10].

Способ подачи информации оказывает на принимаемые инвесторами решения огромное влияние. В качестве подтверждения приведем ставший уже хрестоматийным пример с «Пятерочкой»: капитализация компании, разместившей акции на Лондонской фондовой бирже, до декабря 2005 г. уверенно росла – с момента IPO акции подорожали почти на 90 %. Но затем произошла катастрофа. В начале декабря компания объявила о пересмотре прежнего прогноза выручки и сообщила, что объем ее продаж по итогам 2005 г. будет на $300 млн меньше, чем предполагалось. После этого заявления, заставшего инвесторов и аналитиков врасплох, котировки депозитарных расписок «Пятерочки» упали на 40 %, уменьшив капитализацию компании на $1 млрд.

Однако, как отмечают эксперты, причиной обвала котировок стало не само снижение прогнозных показателей (такое часто случается и с благополучными западными компаниями), а неумелые действия IR-специалистов «Пятерочки». Если бы они были профессиональнее, то еще осенью, когда стало ясно, что план по выручке срывается, предупредили бы держателей акций и аналитиков, и компания смогла бы выйти из этой истории с гораздо меньшими потерями для капитализации и хорошей репутацией.

Выстраивая качественную стратегию взаимоотношений с инвесторами, прежде всего необходимо объективно оценить разрыв между подлинным положением дел в компании и той информацией, которой располагает рынок. Очевидно, что у компании должна быть четкая стратегия IR, которая в свою очередь опирается на четкую стратегию увеличения стоимости компании. Так, по мнению консультантов McKinsey, в концепции, которую представители компании излагают инвесторам, должны быть три обязательные составляющие: цели, стратегия и факты, подтверждающие реальность целей. Инвесторы обычно скептически относятся к недостижимым или абстрактным заявлениям компаний о росте прибыли или расширении производства. Поэтому, чтобы они четко поняли, к чему стремится компания, нужно оперировать финансовыми показателями, такими как рост выручки и чистой прибыли, и рыночными категориями вроде доли рынка и технологической новизны продуктов. Инвесторы смогут перепроверить своими методами эти цифры, произвести свой анализ и убедиться в справедливости заявлений и прогнозов компании. Иными словами, говоря о стратегии развития с инвесторами, нужно убедить их в своих конкурентных преимуществах или уникальных возможностях и объяснить им, каким образом они помогут компании создать стоимость.

Практический пример: принципы построения эффективной IR-службы в компании Sony[11]

Поддержка высшего руководства. Топ-менеджеры компании оказывают существенную поддержку IR-подразделению. Повышенное внимание к сфере IR накладывает отпечаток на деятельность компании и в других сферах.

Оперативное раскрытие информации. Информация, распространяемая Sony с учетом требований SEC, успешно завоевывает доверие большого числа инвесторов.

Ясные цели. Одной из главных задач IR-подразделения Sony является мобилизация капитала. При предоставлении информации инвесторам компания ориентируется на решение именно этой задачи.

Стабильное корпоративное управление. Роль IR-службы выходит на первый план, когда руководство компании удостаивается пристального внимания акционеров. Усилия руководства по реструктуризации компании способствуют повышению доверия со стороны акционеров.

Хорошо подготовленный персонал IR-службы. Sony старается повышать квалификацию IR-специалистов с помощью хорошо зарекомендовавших себя программ обучения.

Инвестиционный меморандум

Инвестиционный меморандум – это документ, который содержит информацию, необходимую инвесторам для принятия аргументированного и обоснованного решения о вложении средств. В нем содержатся данные об истории компании, описание ее бизнеса, ожидаемых перспектив и рисков, связанных с инвестициями в данную фирму; характеристика параметров ценных бумаг, которые будут эмитированы, и направления использования дохода от их продажи; а также характеристики условий, на которых компания-эмитент предлагает свои акции потенциальным инвесторам.

По своей структуре инвестиционный меморандум во многом похож на бизнес-план с той лишь разницей, что ориентирован на инвесторов, а не на менеджеров. Бизнес-план показывает план развития компании, а инвестиционный меморандум – способы использования инвестиций для достижения намеченных в бизнес-плане целей.

Инвестиционный меморандум (предварительный проспект эмиссии) не настолько стандартизирован, как бизнес-план. Его структура может меняться таким образом, чтобы представить проект в наиболее удобном для конкретного инвестора виде, благодаря чему шансы на предоставление инвестиций существенно увеличиваются. Хронология разработки инвестиционного меморандума показана на рис. 6.3.

Рисунок 6.3

Хронология разработки инвестиционного меморандума

Источник: www.b2y.ru.

Российские эмитенты традиционно должны представить и зарегистрировать перед проведением IPO проспект эмиссии, который включает в себя все финансовые данные компании, информацию о команде менеджеров и описание целевого рынка, конкурентов и стратегии роста компании. Однако информация, раскрываемая в соответствии с требованиями ведущих зарубежных фондовых бирж, дает более объективное представление о деятельности эмитента (табл. 6.1). Поэтому российские компании, ориентированные на привлечение зарубежных инвесторов, обычно составляют и проспект эмиссии, и инвестиционный меморандум: аудиторы готовят подробный отчет, юристы – юридическую и общую часть инвестиционного меморандума, a назначенный консультант с директорами компании – информационную (первую) часть документа и финансовые показатели. Компания должна представить прогноз оборотного капитала и прогноз отчета о прибылях и движении денежных потоков, а также прогноз финансовой отчетности на период не менее 18 месяцев со дня публикации документа. Позже аудиторы должны будут проверить правильность финансовых прогнозов компании. По мере завершения подготовки документа юристы начинают процесс верификации, а брокер проводит неформальный опрос инвесторов, выясняя, не желают ли они приобрести акции компании.

Таблица 6.1

Особенности раскрытия информации о компании-эмитенте в России

Источник: Рыжиков С. Какую информацию раскрывают эмитенты на российском и западных фондовых рынках // www.fd.ru.

Если компания готовит проспект, то предварительная версия проспекта должна быть готова за 10–14 дней до размещения акций. Это практически готовая версия проспекта компании за исключением соглашения о стоимости размещения. Документ рассылается потенциальным инвесторам для выяснения их заинтересованности в акциях компании, чтобы на основе этой информации назначить цену за акции. Одновременно компания проводит презентации потенциальным инвесторам.

Иногда компания также готовит доказательство размещения – самую последнюю предварительную версию проспекта, которую брокер передает инвесторам для подтверждения их намерений инвестировать в акции и указания точного количества планируемых инвестиций. После этого брокер и компания определяются с точной ценой акций и объемом инвестиций, которые они смогут привлечь, и созывают заключительное собрание (обычно накануне дня размещения). На этом собрании все члены команды подписывают необходимые документы, а директора компании официально принимают на себя ответственность за подготовленный проспект, после чего он отправляется в печать. На следующий день отпечатанный документ подается официальным представителям AIM, а также распространяется среди акционеров, потенциальных инвесторов и других желающих.

Размещение акций среди институциональных инвесторов в среднем занимает две недели после официальной регистрации проспекта. В некоторых случаях размещение может занимать до месяца, если оно проводится по открытой подписке для всех желающих, или же если требуется проведение общего собрания акционеров фирмы для одобрения каких-либо аспектов размещения. Структуру и содержание разделов инвестиционного меморандума можно увидеть на сайтах российских и зарубежных публичных компаний, либо на сайте SEC.

В разных странах существуют свои требования к раскрытию информации. Так, в США компании-эмитенты обязаны соблюсти период молчания в течение 25 дней после начала торгов акциями, и правильно подготовленный инвестиционный меморандум для них особенно важен, поскольку является единственным законным способом информировать потенциальных инвесторов.

Раскрытие информации

При определении объема и характера предоставляемой инвесторам и аналитикам информации эмитенту следует исходить из того, что у них должно быть достаточно материала для анализа, на основании которого они смогут составить прогноз развития компании. В какой-то степени ориентиром здесь могут служить требования регуляторов фондового рынка.

Например, Приказ ФСФР России № 05-5/пз-н от 16 марта 2005 г. «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» обязывает публичные компании раскрывать внушительный список существенных фактов на лентах новостей уполномоченных информагентств и в периодических печатных изданиях. Закон «Об акционерных обществах» в 2006 г. пополнился разделом о поглощениях и вытеснениях. В закон «О рынке ценных бумаг» добавился пункт, требующий раскрывать сведения обо всех приобретателях акций. Кроме того, закон увеличивает сроки раскрытия финансовой информации, содержащейся в проспекте эмиссии, с 3 до 5 лет; сроки раскрытия консолидированной бухгалтерской отчетности эмитента – с 1 года до 3 лет; а также вводит требование к включению показателей его дочерних обществ. Есть поправки к раскрытию информации о структуре, компетенции и персональном составе органов, контролирующих финансово-хозяйственную деятельность эмитента.

Параллельно от эмитента требуется раскрывать сведения о сделках с заинтересованностью и об изменениях в кредитных рейтингах эмитента за последние пять лет; информацию о возможном изменении доли акционеров в уставном капитале в результате размещения новых эмиссий, а также информацию о динамике курсовой стоимости ценных бумаг, допущенных к биржевой торговле. Новые положения закона максимально приближают структуру проспекта эмиссии к международным стандартам.

Дополнительно ФСФР расширила набор требований к раскрытию сведений в квартальных отчетах эмитентов и корпоративных новостях, которые труднее поддаются формализации. До недавнего времени компании широко пользовались неопределенностью формулировок, замалчивая неприятные события или публикуя их в малотиражных печатных изданиях. Однако, пока информация не опубликована в агентстве, она не считается официально раскрытой и не может использоваться для совершения сделок. Раскрывать информацию можно также на любом сайте в Интернете, главное, чтобы сведения на нем были доступны не позднее трех дней с момента наступления события. Еще один способ раскрытия информации – публикации в печатных изданиях.

Главная цель регулятора фондового рынка – исключить двойную трактовку принципиальных правил раскрытия информации путем введения жесткого формата новостных сообщений. ФСФР определила 12 видов существенных фактов, подлежащих раскрытию, в частности:

– события, которые ведут к изменению стоимости активов более чем на 10 %;

– сделки, которые обусловили рост чистой прибыли или убытков более чем на 10 %;

– значимые сделки;

– решения общего собрания акционеров;

– сообщения о выпусках ценных бумаг, датах закрытия реестров, изменениях долей акционеров более чем на 5 %, выплаченных дивидендах, реорганизации компании и т. д.

Мониторингом раскрытия информации занимается финансовый консультант эмитента, подписавший проспект ценных бумаг. Кроме подтверждения достоверности содержащейся в проспекте информации он должен следить за тем, чтобы вся процедура раскрытия информации исполнялась эмитентом в установленных объемах и в указанные сроки. При обнаружении несоответствия законодательству консультант обязан сообщить об этом в комиссию, а в ряде случаев – и участникам рынка.

ФСФР также собирается ввести четкое разграничение между открытыми и псевдооткрытыми акционерными обществами: публичные компании будут обязаны давать больше информации, в том числе новостей, а непубличные – меньше. По мере отделения публичных компаний от псевдопубличных будут повышаться и требования к раскрытию информации открытых акционерных обществ, а параллельно – ужесточаться контроль над этой группой. Подобные требования – не российское изобретение. Они существуют во всех странах с развитым фондовым рынком. Однако следует отметить, что в России преобладает требование точности формулировки, тогда как в США и Великобритании торжествует сам принцип. Вот как это звучит на NYSE: «Компания должна раскрывать все факты и события, влияющие, по ее мнению, на стоимость ценных бумаг».

Существует также информация, которую сообщать рынку запрещается: поскольку невозможно точно спрогнозировать прибыль компании и цены на продукцию, то любое упоминание о них будет считаться попыткой ввести инвесторов в заблуждение. Эмитенту стоит помнить, что за внимание читателя сейчас борются сотни информационных агентств. Поэтому конкретика, краткость и насыщенность актуальной для инвестора и аналитика информации – залог адекватной оценки компании. В России же публичные компании пока в основном раскрывают сведения самого общего характера, а действительно важные данные, на основании которых аналитики могут сделать выводы о перспективах роста компании и повлиять на рост котировок, зачастую предоставляются только в ответ на прямые запросы.

Однако постепенно ситуация меняется к лучшему. По словам Дениса Матафонова, руководителя аналитического департамента ИК «Антанта Капитал», запуск сообщений эмитентов о существенных фактах в новостных лентах – «самый значительный сдвиг в плане раскрытия информации за последние десять лет». Во-первых, возрос объем информации, раскрываемой в проспекте и квартальном отчете, на основании которой инвестор может делать выводы о состоянии компании. Во-вторых, изменились требования к объему раскрываемой информации на этапе размещения ценных бумаг: если ранее раскрывались сведения только о регистрации выпуска ценных бумаг и о порядке доступа к информации, которая содержится в проспекте, то отныне также раскрывается информация обо всех действиях эмитента, связанных с размещением бумаг (о приостановлении размещения, если вносятся изменения; о возобновлении размещения, если изменения зарегистрированы или отказано в регистрации изменений; о завершении размещения, если истек срок или все бумаги размещены до истечения этого срока). Благодаря этому один только Интерфакс сейчас ежедневно публикует 100–150 сообщений, касающихся событий, влияющих на стоимость акционерного капитала.

Следует также отметить, что IR-службы в России и за рубежом решают противоположные задачи. В России основная задача IR-службы – заполнить информационный вакуум, а за рубежом – помочь инвесторам выбрать из огромного информационного потока действительно актуальную информацию. Эмитенты часто жалуются, что инвесторы их «не понимают». Они хотят убедить рынок в том, что акции их компании надо оценивать, учитывая ее потенциал, а не текущую стоимость. «Инвесторы далеко не всегда однозначно воспринимают то, что компания рассказывает о себе. Мы выдаем сообщение, но цена – иногда вопреки нашим ожиданиям – идет вниз. Значит, неправильно объяснили, не там сделали акцент. Часто приходится обращаться к IR-консультантам, чтобы понять, где ошибка, – комментирует ситуацию финансовый директор Highland Gold Mining Денис Александров. – При сообщении о крупной сделке представители менеджмента HGM отправляются в Лондон и одновременно с выходом информации напрямую общаются с аналитиками, инвесторами и журналистами. Чтобы информация была понята правильно, надо предпринимать серьезные усилия»[12].

Прогнозы инвесторов относительно компании зачастую строятся не на основе абсолютного значения того или иного показателя, а на сравнении с показателями аналогичных компаний. Они хорошо представляют себе предельную маржу того или иного сектора и границы, в которых может колебаться тот или иной показатель. И даже если IR-службы хотят представить свои компании в более выгодном свете, вряд ли им это удастся.

Многие компании заблуждаются, думая, что рынок интересуется лишь стабильным ростом прибыли на акцию. Для аналитиков и инвесторов гораздо важнее понимать структуру прибыли, за счет чего были достигнуты те или иные показатели. Так они смогут быстрее определить признаки наступления кризисной ситуации. Компаниям полезно знать своих инвесторов. Для более адресного донесения информации разумно разделить инвесторов на несколько групп по тем или иным параметрам (например, долгосрочные и краткосрочные инвестиции). Приоритетное внимание следует уделить ключевым инвесторам, от действий которых непосредственно зависит курс акций.

Дальнейшая обработка поступающей от компании информации и составление рекомендаций – держать, покупать или продавать акции – забота аналитиков. Определиться с тем, кто будет следить за компанией после размещения, и сформировать пул аналитиков нужно заблаговременно, желательно еще до проведения IPO (обычно эту услугу предоставляют банки-андеррайтеры). Поскольку многие аналитики ориентированы на выпуск квартальных аналитических обзоров, особенно важно обеспечить их полным объемом информации, чтобы для отчета они выбрали именно вашу компанию.

Компания должна найти баланс между четким и оперативным раскрытием информации и ориентацией на производство, вниманием к запросам инвесторов и целесообразностью предоставления той или иной информации. Здесь не существует готовых и проверенных рецептов – каждая компания выстраивает свои отношения с инвесторами опытным путем. Очевидно одно: руководители, которые ориентируются на развитие бизнеса и понимают логику инвесторов, могут привести представления фондового рынка о стоимости компании в соответствие с ее подлинной стоимостью.

7. Оценка стоимости компании при IPO

Стоимость компаний: основные понятия и виды стоимости

Согласно финансовой теории оценки, стоимость любого актива или бизнес-проекта равна приведенной стоимости всех ожидаемых денежных потоков, генерируемых данным активом (проектом). В соответствии с этим подходом считается, что каждый актив имеет свою внутреннюю фундаментальную стоимость, которую можно оценить исходя из таких характеристик денежных потоков, как их величина, темпы роста и степень риска. Таким образом, для оценки стоимости актива необходимо:

● оценить срок жизни актива;

● вычислить денежные потоки в период срока жизни актива;

● определить ставку дисконтирования для вычисления приведенной стоимости этих денежных потоков. Величина ставки дисконтирования должна соответствовать риску денежного потока, генерируемого активом.

где ДПt – денежные потоки (cash-flow, CF) в период t;

r – ставка дисконтирования, соответствующая риску денежного потока;

t – период срока жизни актива.

В некоторых случаях актив может иметь положительную стоимость, но на начальном этапе генерировать отрицательные денежные потоки (убытки). Для того чтобы актив имел положительную стоимость, ожидаемые денежные потоки должны быть положительными на каком-либо этапе жизни актива в будущем. Однако активы, которые генерируют денежные потоки на более раннем этапе своей жизни, имеют более высокую стоимость, чем активы, генерирующие денежные потоки на более поздних этапах. Последние, тем не менее, могу иметь более высокие темпы роста и размер на поздних этапах – и это отражается на их стоимости.

При расчете стоимости компаний считается, что публичная компания в отличие от отдельного актива или проекта имеет потенциально бесконечный срок жизни. Поэтому стоимость публичных компаний равна приведенной стоимости бесконечного денежного потока.

Так как невозможно прогнозировать денежные потоки в бесконечность, то принято прогнозировать денежные потоки до окончания «периода роста» компании, а затем отдельно оценивать конечную или остаточную стоимость:

Также следует разделять полную стоимость бизнеса компании и акционерную стоимость. Стоимость всего бизнеса вычисляется путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков для всей фирмы после оплаты всех операционных издержек и налогов, но до выплаты всех долговых обязательств. Эти денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Когда мы говорим об акционерной стоимости компании, то она вычисляется с помощью дисконтирования ожидаемых денежных потоков, принадлежащих акционерам фирмы. Это – так называемые остаточные денежные потоки, которые остаются после того, как фирма расплатится по всем затратам, налогам и выплатит все долговые обязательства (как процентные выплаты, так и выплаты тела кредита). Оставшиеся после выплаты долгов денежные потоки дисконтируются со стоимостью акционерного капитала. Соотношение полной стоимости бизнеса и акционерной стоимости компании показаны на рис. 7.1.

Рисунок 7.1

В большинстве случаев полная стоимость бизнеса больше, чем акционерная стоимость компании, но бывают ситуации, когда акционерная стоимость компании выше, чем полная стоимость бизнеса. Это показано на рис. 7.2.

Рисунок 7.2

Соотношение полной стоимости бизнеса и акционерной стоимости компании

Следует помнить, что, когда мы говорим об оценке стоимости компании для IPO, мы имеем ввиду оценку акционерной стоимости компании, по которой и рассчитывается цена акций при продаже инвесторам на IPO.

Для определения акционерной стоимости используется следующая формула:

Акционерная стоимость (Equity) = Стоимость бизнеса (Enterprise Value) – Чистый долг + Наличные денежные средства +/– Миноритарная доля.

Стоимости бизнеса вычисляется как приведенная стоимость всех будущих денежных потоков, генерируемых данным бизнесом. При заключении сделки переговоры часто концентрируются на стоимости бизнеса. При этом употребляются термины «стоимость бизнеса» и «стоимость бизнеса без долга».

Стоимость чистого долга равна стоимости всех денежных потоков, которые принадлежат кредиторам компании. Величина чистого долга вычисляется или по балансовой (кредиты в банках), или по рыночной стоимости долговых обязательств. Также в стоимость чистого долга включается стоимость привилегированных акций компании.

Стоимость наличности равна стоимости наличных денежных средств (или их эквивалентов) плюс стоимость высоколиквидных ценных бумаг, находящихся на балансе компании. Стоимость наличности также может измеряться по балансовой или по рыночной стоимости.

Стоимость миноритарной доли относится к ситуации, когда компания владеет менее чем 100 % акций дочерних компаний, но предоставляет консолидированную финансовую отчетность. В этом случае доля миноритариев в отчетности вычитается из стоимости бизнеса. В некоторых случаях компания может сама владеть миноритарными долями в других компаниях. В этих случаях стоимость миноритарной доли добавляется к стоимости бизнеса.

В результате акционерная стоимость компании равна стоимости денежных потоков, которые принадлежат только акционерам компании (владельцам акций и привязанных к акциям финансовых инструментов).

У публичных компаний она равна стоимости всех выпущенных обыкновенных акций, а также варрантов, опционов и конвертируемого в акции долга.

Пример реального расчета цены акций исходя из оценки акционерной стоимости компании показан в таблице 7.1. Данные расчеты были произведены аналитиками инвестиционного банка для выхода на IPO нефтедобывающей компании CEP International Petroleum.

Таблица 7.1

Расчеты цены акций при проведения IPO на Лондонской Бирже (AIM), нефтяная компания с активами на Камчатке, CEP International Petroleum, 2006 (цена акций приводится для двух возможных сценариев инвестиционных расходов)

Так как компании не сообщают владельцам акций точных сроков и размера получаемых денежных потоков, то процесс определения акционерной стоимости компании изначально связан со значительной неопределенностью. Но эта неопределенность не отменяет основного принципа оценки – стоимость актива равна приведенной стоимости его будущих денежных потоков. Сложности, связанные с построением надежной модели дисконтированных денежных потоков, отражают реально существующие неопределенности в корпоративных денежных потоках.

В финансовой теории инвестиций различают несколько вариантов акционерной стоимости компании. Рыночная стоимость, или капитализация, компании равна рыночной цене акции, умноженной на количество акций у компании. Инвестиционная стоимость – это стоимость компании для определенного инвестора, основанная на индивидуальных инвестиционных параметрах. Этим она отличается от рыночной стоимости, которая безлична и одинакова для всех. Теоретическая (фундаментальная) стоимость – стоимость, основанная на объективных параметрах, присущих инвестиции, и не зависящая от особенностей какого-либо отдельного инвестора. Фундаментальная стоимость инвестиции тоже не всегда равна рыночной цене.

Говоря о различиях в стоимости публичных и непубличных компаний, следует также учитывать т. н. уровни стоимости. Стоимость акций контрольного пакета отличается от стоимости акций миноритарного пакета публичной компании. Акции контрольного пакета включают в себя премию за контроль. Считается, что публичные биржевые котировки отражают стоимость акций ликвидного миноритарного пакета без премии за контроль и скидки за неликвидность. С другой стороны, акции непубличных компаний характеризуются скидкой за неликвидность по сравнению с акциями публичных компаний, прошедших IPO. Различные уровни стоимости показаны на рис. 7.3.

Рисунок 7.3

Уровни стоимости компании

Следует сразу отметить, что различные методы оценки стоимости, о которых мы будем говорить ниже, по-разному учитывают премии за контроль и скидки за миноритарность акций. Так, премия за контроль

● всегда присутствует в мультипликаторах сделок по поглощению (покупке) компаний;

● присутствует в доходном подходе (метод дисконтированных денежных потоков, DCF и капитализации дохода);

● подразумевается при затратном подходе;

● не присутствует в рыночных мультипликаторах;

● колеблется от 25 % до 65 %.

С другой стороны, миноритарная скидка

● подразумевается в рыночных мультипликаторах;

● не подразумевается при вычислении стоимости по доходному подходу (DCF и капитализация дохода);

● не включается в мультипликаторы сделок при покупке компаний;

● не включается при затратном подходе;

● колеблется от 20 % до 40 %.

Ликвидность (Marketability) – возможность конвертировать актив в денежную наличность с минимальными издержками. Скидка за недостаток ликвидности – это сумма в абсолютном или процентном выражении, которая вычитается из стоимости акций из-за недостатка ликвидности. Публичные компании не имеют скидки за неликвидность, так как их акции могут быть легко конвертированы в денежные средства. У акций некоторых публичных компаний имеется незначительная торговая активность – в этом случае может существовать блоковая скидка за неликвидность, если блок акций достаточно большой и его быстрая продажа на открытом рынке вызовет достаточное снижение цены акций. Повышение (создание) ликвидности и, соответственно, стоимости компаний, является одной из основных целей проведения IPO. Согласно западным исследованиям, в среднем размер скидки за неликвидность у компаний, не прошедших IPO, по сравнению с компаниями, прошедшими IPO, может колебаться от 40 до 60 %.

В подобных исследованиях сравнивается цена акций компании во время сделок до проведения IPO и цена размещения на IPO. В среднем размер скидки за недостаток ликвидности у компаний до проведения IPO составляет 45 %, однако у отдельных компаний размер скидки может варьировать от 90 до –10 % (т. е. выплачивается премия). Чем выше ликвидность акций компании до проведения IPO, тем, соответственно, меньше разница между котировками акций компании до IPO и ценой акций на IPO. Причем чем меньше времени остается до проведения IPO, тем меньше размер скидки за неликвидность при прочих равных условиях. Размер скидки за неликвидность также зависит от следующих факторов:

● размер дивидендных выплат

● размер выручки

● размер чистых доходов

● темпы роста и стабильность выручки и чистого дохода

● продуктовый риск компании

● отраслевой риск компании.

Чем больше дивиденды, выручка, доходы и темпы роста, тем ниже скидка за неликвидность для акций компании.

Методы оценки доинвестиционной стоимости компании

В ходе IPO компания совместно с андеррайтерами должна решить, по какой цене предлагать акции инвесторам. В начале процесса публичного предложения эмитент и банки-андеррайтеры проводят оценку компании и устанавливают диапазон цены, затем в ходе «дорожного шоу» и сбора заявок оценивается спрос на акции и, наконец, непосредственно перед размещением устанавливается окончательная цена предложения.

Установление цены акций при проведении IPO – один из самых неисследованных вопросов в теории современных корпоративных финансов. На добиржевой стадии, когда у акций компании еще нет рыночных котировок, на которые инвесторы могут ориентироваться при оценке, цена акций определяется путем переговоров инвесторов с собственниками компании. В этом случае вопрос о цене компании (и ее акций) решается одновременно с вопросом о доле инвесторов в уставном капитале и размере инвестиций. Таким образом, доинвестиционная стоимость компании – это стоимость бизнеса до вложения средств. Послеинвестиционная стоимость – это доинвестиционная стоимость плюс стоимость полученных инвестиций. Для публичной компании ее послеинвестиционная стоимость – это рыночная стоимость или капитализация.

Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного (собственного) капитала получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости. Например, если инвестор договаривается о получении 1/3 акционерного капитала компании в обмен на инвестирование $1 млн, то послеинвестиционная стоимость бизнеса равна $3 млн ($1 × 3), а доинвестиционная – $2 млн ($3 млн – $1 млн инвестиций). После определения стоимости бизнеса вычисляется цена акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявленных обыкновенных акций в доинвестиционной фазе, то инвестор должен получить 250 тыс. дополнительных акций, чтобы в итоге приобрести 1/3 акционерного капитала. Соответственно, стоимость одной акции равна $4 ($1 млн/250 тыс.).

Вот несколько основных формул для вычисления до– и послеинвестиционной стоимости компании и цены акций:

1. Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций × Новая цена акции.

2. Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции.

3. Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость + Инвестиции.

4. Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции/Процент полученной доли в капитале.

5. Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество новых и старых акций × Цена акции.

6. Цена акции = Инвестиции/Количество новых выпущенных акций.

7. Цена акции = Доинвестиционная стоимость бизнеса/Количество полностью разводненных акций (акции, опционы и варранты).

К примеру, основатели компании «А» получили 6 млн акций, инвестировав в ее капитал $50 тыс. Для развития бизнеса нужны дополнительные средства. Инвесторы согласились вложить в компанию $2 млн в обмен на 40-процентный пакет ее акций (табл 7.2).

Таблица 7.2

Пример вычисления цены акций

Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале = $2 млн/40 % = $5 млн.

Цена акции = Инвестиции / Количество новых акций = $2 млн / 4 млн акций = $0,50 за акцию.

Послеинвестиционная стоимость = Количество новых и старых акций × Цена акции = 10 млн акций × $0,50 = $5 млн.

Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций × Цена одной акции = 5 млн акций × $0,50 = $3 млн.

Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции = $5 млн – $2 млн = $3 млн.

Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда = $0,50/$0,083 = 60 раз.

Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда / Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда = $3 млн/$50 тыс. = 60 раз.

Стоимость фирм, находящихся на самой ранней стадии развития, чаще всего рассчитывается по методу венчурного капитала[13]. Этот метод основан на вычислении гипотетической конечной стоимости компании на момент окончания горизонта инвестирования (обычно он составляет пять лет). Если компания планирует выход на биржу и проведение IPO как долгосрочную стратегическую задачу, то горизонт инвестирования совпадает с моментом проведения IPO, a конечная стоимость равна цене размещения или ожидаемой рыночной стоимости компании. Затем полученное значение конечной стоимости (цены размещения) компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности.

Целевая норма внутренней доходности компании на начальной стадии развития составляет 80 % в год. Плюсы расчета стоимости фирм по методу венчурного капитала заключаются в том, что он позволяет обойти вопрос отрицательных денежных потоков у молодых компаний и учитывает прогнозируемое размывание долей в капитале при дополнительной эмиссии.

Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала

1. Вычисление конечной стоимости (цены размещения) компании

Наиболее популярный метод определения конечной стоимости фирмы – сравнение с компаниями-аналогами. Для сравнения подбираются несколько зрелых и ликвидных предприятий, чьи характеристики соответствуют профилю, к которому стремится молодая компания. Прогнозируемый ко времени проведения IPO чистый доход на акцию (P/S) умножается на среднее соотношение цены акций к доходу (P/E) для сопоставимых фирм-аналогов. При этом бизнес-план компании должен указывать, каким образом и в какие сроки она планирует достигнуть желаемого. Выбор фирм-аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одна группа сопоставимых предприятий может больше устраивать инвесторов, а другая – руководство компании.

Предположим, прогнозируемый чистый доход компании «А» через семь лет (планируемые сроки выхода на IPO) равен $20 млн, а соотношение акционерной стоимости к чистому доходу (P/E) для сопоставимых компаний-аналогов – 15. Значит, прогнозируемая конечная цена компании через семь лет составит $300 млн.

2. Определение необходимой доли в акционерном (собственном) капитале компании (т. е. доли собственности)

Чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить сумму инвестиций на приведенную конечную стоимость компании. Так, если для компании «А» целевая норма внутренней доходности равна 50 % в год, то ее приведенная конечная стоимость составит $17,5 млн ($300 млн/(1 + 0,50)). Инвестор планирует вложить $5 млн. Отсюда его доля в капитале – 28,5 % ($5 млн/$17,5 млн).

3. Вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены акции

Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется по формуле:

Доля в капитале = Кол-во новых акций / (Кол-во новых акций + Кол-во старых акций).

Компания «А» в настоящий момент владеет 500 тыс. акций. Чтобы инвестор получил 28,5 % в капитале компании, совокупное число акций должно составить 700 тыс. (500 тыс./ 71,5 %). Из них 200 тыс. акций должны принадлежать инвестору. Таким образом, цена одной акции составит $25 за акцию ($5 млн/200 тыс.).

4. Вычисление до– и послеинвестиционной стоимости компании

Доинвестиционная стоимость компании «А» равна $12,5 млн (500 тыс. акций × $25 за акцию). Послеинвестиционная стоимость – $17,5 млн (700 тыс. акций × $25 за акцию).

5. Прогнозирование пропорции удержания

Большинство молодых компаний проходят несколько раундов финансирования до момента проведения IPO, для которого осуществляется дополнительная эмиссия акций, которая часто и размещается на бирже. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов:

Пропорция удержания = 1/(1 + Доля в капитале будущей эмиссии для будущих инвесторов).

Например, ожидается, что в будущем 10 % акций компании «А» будут проданы менеджерам и сотрудникам компании, а затем при проведении IPO будет осуществлена дополнительная эмиссия размером 30 % для публичного размещения на бирже. В данном случае пропорция удержания составит 70%

6. Вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемое размывание

Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание = Первоначальная доля в капитале/Пропорция удержания

В данном случае требуемая доля в капитале с поправкой на размывание будет равна 40,7 % (28,5 %/70 %). Иными словами, чтобы сохранить целевую долю в капитале на уровне 28,5 % после проведения IPO, инвестор должен получить 40,7 % акций при проведении первого раунда финансирования. Поэтому количество новых акций при проведении первого раунда должно составить 343 373 шт. (500 тыс./(1 – 40,7 %) – 500 тыс.). Отсюда цена одной акции – $14,56 ($5 млн/343 373 акции).

Оценка доинвестиционной стоимости компании, имеющей долговые обязательства

Наличие долговых обязательств несколько меняет процедуру оценки стоимости компании. Так, компания Immune Control Inc. запатентовала ряд лекарственных препаратов для лечения болезней, связанных с нарушением иммунитета. Часть запатентованных препаратов успешно прошла клинические испытания и отправилась в производство, а еще часть находится на различных стадиях выхода на рынок. Компания выпустила краткосрочные долговые обязательства на сумму $4 млн и уже израсходовала полученные средства. Кроме того, компания имела кредиторскую задолженность в размере $2 млн. Задача – определить приемлемую для собственников доинвестиционную стоимость бизнеса и акционерную стоимость компании.

Стоимость бизнеса компании = Акционерная стоимость компании + Стоимость долговых обязательств – Свободная наличность компании.

Если при оценке стоимости сравнительным методом используется коэффициент-мультипликатор выручки или EBITDA аналогичных компаний, то получается следующее:

Стоимость бизнеса компании = Акционерная стоимость + Стоимость долговых обязательств – Деньги и денежные эквиваленты.

Акционерная стоимость компании (рыночная капитализация) равна количеству выпущенных (зарегистрированных) акций компаний, умноженному на стоимость одной акции. Если при оценке стоимости сравнительным методом используется коэффициент P/E аналогичных компаний, то в результате получается:

Акционерная стоимость = Стоимость бизнеса – Стоимость долговых обязательств + Свободная наличность.

Иными словами, сначала вычисляется коэффициент стоимости бизнеса компании к 12-месячной выручке компаний-аналогов, как частных, так и котирующихся на бирже (для частных стоимость может быть определена при слияниях и поглощениях; для публичных – по публикуемой финансовой отчетности и рыночной стоимости акций). Затем этот коэффициент умножается на зафиксированную сумму выручки компании за последние 12 месяцев. Из полученной суммы вычитается стоимость долговых обязательств и добавляется стоимость наличности, имеющейся у компании. Полученная акционерная стоимость затем делится на количество акций, в результате получается предварительная цена одной акции.

С 2001 г. в секторе биофармацевтики произошло как минимум шесть поглощений (табл. 7.3). Выручка за последние 12 месяцев у поглощаемых компаний колебалась от $8,5 млн до $91 млн. Стоимость бизнеса приобретенных компаний в среднем в 3,7 раза превышала их выручку за 12 месяцев. Коэффициент стоимости бизнеса к выручке колебался от 2,7 до 5,5.

Таблица 7.3

Коэффициенты-мультипликаторы для частных компаний (сопоставимый промышленный сегмент – производство медицинских препаратов)

Источник: NewSpring Capital, Marc Lederman and Glenn T. Rieger, 2005.

Таблица 7.4

Коэффициенты-мультипликаторы для публичных компаний (сопоставимый промышленный сегмент – производство медицинских препаратов)

Источник: NewSpring Capital, Marc Lederman and Glenn T. Rieger, 2005.

Как видно из табл. 7.4, среднее значение коэффициента стоимости бизнеса публичных биофармацевтических компаний к выручке составило 3,4. На основании полученной информации можно определить доинвестиционную стоимость бизнеса компании. С учетом скидки за неликвидность при реальной оценке компании верхняя граница для коэффициента составила 2,33, а нижняя – 1,91 (табл. 7.5).

Таблица 7.5

Два сценария оценки стоимости компании

Несомненно, при акционерной стоимости менее $40 млн компания принадлежит к классу компаний малой капитализации и сможет провести IPO только на Nasdaq Small Cap Market или AIM/LSE.

Оценка стоимости компании непосредственно перед проведением IPO

Определение цены на акции в процессе IPO можно разделить на три этапа (рис. 7.4). Первый этап – до установления ценового диапазона и формирования книги заявок. Эта цена указывается в проспекте компании, который подается регулятору рынков и ценных бумаг. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на свои акции. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется первоначальной прибыльностью[14]. В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который компания недополучила от андеррайтера.

Рисунок 7.4

Установление цены на акции при подготовке и проведении IPO

Источник: Morgan Stanley.

Сначала банковские аналитики готовят инвестиционный отчет о компании, разрабатывают ее финансовую модель, а также дают первоначальную оценку ее стоимости. После опубликования и презентации отчет рассылается потенциальным институциональным инвесторам. Затем аналитики встречаются с инвесторами и снабжают их необходимой информацией о компании, попутно совершенствуя свою финансовую модель. Существует несколько подходов к оценке стоимости акций фирмы-эмитента:

● метод оценки активов;

● метод использования мультипликаторов фирм-аналогов;

● метод дисконтированных денежных потоков (подробнее см. в разделе «Применение метода Монте-Карло при оценке стоимости эмитента»).

Каждый из этих методов имеет свои преимущества и недостатки. Например, использование фирм-аналогов не предохраняет от опасности переоценки или недооценки целого сектора. Метод дисконтированных денежных потоков основан на более прочном теоретическом фундаменте, однако часто бывает трудно оценить будущие денежные потоки и выбрать правильный коэффициент дисконтирования. Метод оценки активов удобен в ситуации, когда имеется значительное количество активов, легко ликвидируемых по рыночным ценам. Но для оценки многих IPO он неприемлем, так как значительная часть стоимости фирм-эмитентов связана с наличием возможностей роста.

Наиболее популярен метод использования мультипликаторов фирм-аналогов. Мультипликаторы могут быть самыми разнообразными, включая специфичные: «рыночная капитализация на одного зрителя кабельного телевидения», «рыночная капитализация на один баррель нефтяных резервов», «рыночная капитализация на одного специалиста компании» и т. д. При оценке компаний – мобильных операторов основным фактором при определении стоимости акций является количество человек, проживающих на лицензионной территории компании. Однако чаще всего используется мультипликатор P/E. Данный метод определения стоимости заключается в капитализации коэффициента EPS с помощью среднего значения мультипликатора P/E для открытых компаний-аналогов.

Большинство исследователей считают, что первым шагом в определении цены предложения должно стать сравнение операционных и финансовых характеристик фирмы с соответствующими характеристиками нескольких открытых компаний, работающих в этом же секторе экономики. Фирма и ее андеррайтеры определяют стоимость акций на основании анализа коэффициентов компаний-аналогов на рынке с коррекцией на отличительные особенности эмитента. Затем они собирают дополнительную информацию о состоянии рынка и назначают окончательную цену предложения.

На рис. 7.5 показан разброс оценок стоимости акций польской компании GTC, которая провела IPO в 2004 г. Общий объем размещения составил $80 млн (3,9 млн акций). Около 20 % акций было продано розничным инвесторам, 80 % – институциональным.

Рисунок 7.5

Разброс оценок стоимости IPO

Источник: презентация ING, IPO-Конгресс, 2005.

Ким и Риттер исследовали точность метода при помощи фирм-аналогов, специально подобранных для этой цели известной исследовательской фирмой Renaissance Capital. Подборка проводилась на основании формальных критериев и накопленного опыта по определению цены предложения для фирм-эмитентов. Например, для определения цены IPO компании Gateway 2000 (сборка и директ-маркетинг ПК) Renaissance Capital воспользовалась данными компаний Dell Computer (сборка и директ-маркетинг ПК) и AST Research (сборка ПК). Часто в качестве фирм-аналогов используются компании, которые эмитент указывает в своем проспекте в качестве прямых конкурентов.

Считается, что многие молодые фирмы, осуществляющие первоначальное публичное размещение акций, характеризуются наличием ценных реальных опционов (опционов роста), и их стоимость трудно оценить с помощью прогноза чистых прибылей. Поэтому Ким и Риттер разделили выборку эмитентов на две группы: молодые фирмы (основанные менее 10 лет назад) и зрелые (основанные более 10 лет назад).

Для изучения того, насколько точно первоначальная цена эмитента соотносится с ценой фирм-аналогов, Ким и Риттер использовали регрессионное уравнение:

где P/Ei – соотношение цены предложения к чистым прибылям на акцию;

P/Eсравн.i – среднее значение[15] P/E двух специально подобранных фирм-аналогов с использованием рыночной цены их акций на момент выхода проспекта эмитента.

Для исчисления прибылей на одну акцию использовались показатели средних прибылей за последние 12 месяцев, прогноз прибылей на текущий год и прогноз прибылей на следующий год. Если коэффициент фирм-аналогов точно прогнозирует цену предложения фирмы-эмитента, то коэффициент a_0 должен быть равен 0, а коэффициент a_1 = 1. Таким образом, нулевая гипотеза заключается в том, что a_1 = 1 (табл. 7.6).

Таблица 7.6

Результаты регрессии коэффициента P/E эмитента на P/E компаний-аналогов

Источник: Kim and Ritter, 1999.

Выборка состоит из 143 компаний-эмитентов, имевших в 1992–1993 гг. положительные средние прибыли за последние 12 месяцев. Прогнозы прибылей на акцию являются средним значением прогнозов финансовых аналитиков инвестбанков Уолл-стрит. P/E для эмитента рассчитан с использованием цены предложения. P/E компаний-аналогов рассчитан с использованием цены акций в период выхода предварительного проспекта IPO. В качестве независимой переменной используется среднее геометрическое P/E двух компаний-аналогов. Среднее значение P/Eсравн. на основе прибылей за последние 12 месяцев равно 32,7. Среднее значение P/Eсравн. на основе прогнозируемых прибылей за текущий год – 24,2; на основе прогноза прибылей на следующий год – 16,8.

Как показывают результаты регрессионного анализа, использование чистых прибылей за прошедшие периоды ведет к неточным оценкам стоимости. Использование прогнозируемых значений чистых прибылей в P/E значительно улучшает точность оценки. Кроме того, получив регрессионные коэффициенты a_0 и a_1, можно посчитать прогнозируемое значение стандартизированной цены компании. Для измерения точности прогноза используется ошибка прогноза, которая вычисляется по формуле

Ошибка прогноза = Ln [(Прогноз P/E)/(Реальное P/E)]

Поскольку ошибка прогноза в данном случае всегда положительна, это свидетельствует о том, что прогнозируемый коэффициент P/E в среднем больше реального, а в действительности устанавливаемая цена предложения фирмы-эмитента, как правило, значительно ниже цены, которая могла бы быть установлена на основе оценки рынком фирм-аналогов. Это явление называется недооценкой эмитента. Как видно из результатов анализа, молодые фирмы недооцениваются сильнее, чем зрелые. Их владельцы теряют больше потенциальной стоимости фирмы при продаже акций инвесторам по цене предложения накануне начала биржевых торгов.

Средняя ошибка прогноза снижается с 55 % при использовании средних прибылей за последние 12 месяцев до 28 % при использовании прогноза прибылей на следующий год. Таким образом, P/E с использованием прогноза прибылей на следующий год точнее определяет цену предложения эмитента.

Одной из причин того, что R^2 в регрессионном уравнении значительно ниже 100 %, а коэффициент а_1 меньше 1, является тот факт, что темпы роста фирм-аналогов отличаются от темпов роста эмитента. Согласно стандартной модели стоимости фирмы с постоянными темпами роста (и 100-процентной выплатой прибылей):

P_0 = EPS_1/(r – g)

где P_0 – стоимость акции, r – ожидаемая норма прибыльности (стоимость акционерного капитала), а g – темпы роста доходов фирмы. Поэтому фирмы с более высокими темпами роста должны иметь более высокие значения мультипликатора P/E, в результате чего коэффициент а_1 будет меньше 1.

Для определения цены предложения при размещении используется и ряд других коэффициентов, в частности EV/Sales (соотношение полной стоимости фирмы к продажам):

Полная стоимость компании (enterprise value – EV) = Рыночная цена акционерного капитала × Количество акций + Балансовая цена заемного капитала – Наличность.

Данный вариант вычисления полной стоимости компании не зависит от объема ее наличности, а значит, и от количества наличности, которую фирма может получить в результате проведения IPO. Этот мультипликатор имеет несколько преимуществ по сравнению с P/E. Во-первых, продажи, в отличие от прибылей, всегда положительны, поэтому данный коэффициент применим и к молодым фирмам, и к фирмам в тяжелой финансовой ситуации. Во-вторых, чистые прибыли зависят от метода амортизации, т. е. EV/Sales гораздо легче применять для сравнения фирм, использующих разные методы амортизации. В-третьих, данный коэффициент может использоваться для сравнения фирм с различным уровнем финансового рычага. Наконец, сведениями о продажах гораздо труднее манипулировать, и они более стабильны, нежели чистые прибыли компаний. Благодаря всем этим преимуществам коэффициент EV/Sales весьма популярен среди аналитиков и особенно часто используется для сравнения фирм в секторах экономики, которые требуют больших инвестиций в инфраструктуру (мобильная связь, кабельное телевидение).

Для изучения точности установления цены акций на основе мультипликатора EV/Sales Ким и Риттер использовали следующее регрессионное уравнение:

где Sales – продажи за последние 12 месяцев. EV/Sales рассчитан как среднее геометрическое EV/Sales двух фирм-аналогов. Цена акций взята в момент выхода предварительного проспекта. Быстрый рост – бинарная переменная (0/1) – равен 1, если рост продаж в процентах компании-эмитента больше, чем рост продаж компаний-аналогов. Прибыльность = Ln [(EBITDA/Sales)i/(EBITDA/Sales)сравн.], где EBITDA – прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации.

Таблица 7.7

Регрессионный анализ коэффициента EV/Sales

Источник: Kim and Ritter, 1999.

Коэффициенты a_1 и R_2 для зрелых фирм выше (табл. 7.7). Коэффициент переменной, измеряющей прибыльность фирм, статистически значим и равен 0,218. Это означает, что необходимо корректировать цену с учетом прибыльности. Приблизительно необходима премия в размере 10–20 % для компаний, которые в два раза более прибыльны, чем в среднем по отрасли. Коэффициент переменной для компаний с быстрым ростом также статистически значим и равен 0,199. Для компаний с высокими темпами роста также требуется премия в размере 20 %. Результаты анализа подтверждают распространенную практику начинать оценку стоимости фирмы со среднего коэффициента-мультипликатора для данной отрасли, а затем добавлять премии в размере 10–20 % за различия в прибыльности и темпах роста.

В странах с развитыми фондовыми рынками компании часто проводят первоначальное размещение акций на ранних этапах своего развития, поэтому при оценке их стоимости применяются сравнительные методы с использованием мультипликаторов. Однако если первоначальное размещение проводят зрелые компании со стабильными денежными потоками, то для них больше подходят различные варианты метода дисконтированных денежных потоков.

Таблица 7.8

Сравнение различных методов, используемых для оценки стоимости зрелых компаний-эмитентов на Брюссельской фондовой бирже, 1993–2000 гг.

Примечание. В некоторых случаях для оценки стоимости использовались мультипликаторы EV/EBITDA, EV/Sales, Price/Book, Dividend Yield, P/E-to-growth.

Источник: Deloof Marc, Wouter De Maesniere, Koen Inghelbrecht. The Valuation of IPOs by Investment Banks and the Stock Market: Empirical Evidence, University of Gent, 2002.

Наиболее точным методом оценки стоимости для зрелых компаний является метод дисконтированных свободных денежных потоков (табл. 7.8): медиана ошибки равна 2,4 % и находится в пределах статистической погрешности. При сравнительном методе оценки с использованием мультипликаторов наилучшие результаты получены при использовании коэффициента Цена/Денежные потоки (с использованием прогноза денежных потоков на следующий год). В этом случае средняя ошибка составляет 11,8 %, а медиана ошибки –0,8 %. По точности оценки этот метод вполне сопоставим с методом дисконтированных свободных денежных потоков и более точен, чем метод дисконтированных дивидендов.

Формирование книги заявок и определение окончательной цены предложения

В 1990-е гг. наибольшую популярность при проведении IPO приобрел американский метод формирования книги заявок (букбилдинг). Это связано с волной приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии, для проведения которых были привлечены инвестиционные банки США. Основное отличие американского метода заключается в том, что андеррайтеру дается полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов.

Процесс формирования книги заявок начинается с объявления предварительного диапазона цены. Время формирования книги заявок – два-четыре месяца (рис. 7.6, 7.7). Книга содержит заявку каждого потенциального инвестора, его название, количество требуемых акций и максимальную цену, которую он готов за нее заплатить, а также дату внесения заявки и дату всех ее последующих пересмотров. Существует три типа заявок:

● простая заявка на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;

● заявка с указанием максимальной цены, по которой инвестор готов купить акции;

● ступенчатая заявка, в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен.

Таблица 7.9

Пример книги заявок на IPO

Источник: Cornelli and Goldreich, 2001.

Рисунок 7.6

Книга заявок при размещении компании МТС

Примечание. Для составления книги заявок было использовано стандартное ПО Bookbuilder компании Dealogic.

Источник: презентация ING, IPO-Конгресс, 2005.

Общее число заявок может варьироваться от 50 до нескольких сотен. Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO. До 80 % всех заявок составляют простые заявки, около 17 % – заявки с указанием максимальной цены, около 3 % – ступенчатые заявки. Приблизительно 16 % заявок впоследствии корректируются инвесторами, около 5 % – отменяются, почти 37 % – подаются в форме денежных заявок.

В табл. 7.9 показано 11 реальных заявок на IPO. Первая заявка отражает интерес в покупке акций компании на £1 млн независимо от цены акций. Поскольку спрос выражен в денежном выражении, при более высокой цене спрос на акции будет меньше.

Рисунок 7.7

Спрос и предложение на акции компании «Открытые инвестиции» по методу книги заявок

Примечание. Цена размещения составила $49,75 за акцию.

Источник: презентация ING, IPO-Конгресс, 2005.

По окончании срока подачи заявок лид-менеджер суммирует все заявки и определяет цену предложения, а инвестиционные банкиры строят кривую спроса на акции компании. Цена устанавливается таким образом, чтобы спрос превышал предложение (количество требуемых акций при данной цене должно быть больше, чем количество продаваемых акций). Не существует жестких правил для установления цены предложения – этот вопрос целиком отдается на усмотрение организаторов размещения. Цена на акции устанавливается на основе понимания инвестиционными банкирами существующего интереса инвесторов к акциям компании. Считается, что для успешного IPO спрос должен в три раза превышать предложение. Согласно исследованиям Cornelli and Goldreich избыточный спрос при выбранной цене предложения акций превышает предложение в среднем в 9 раз.

Формирование рыночной цены и определение первоначальной прибыльности акций

Вскоре после размещения акций среди инвесторов по цене предложения начинаются открытые биржевые торги. Теперь цену на акции компании устанавливает рынок. Как правило, рыночная цена отличается от цены предложения. Разницу между ценой закрытия первого дня торгов и ценой предложения называют первоначальной прибыльностью. Считается, что первоначальные прибыли равны средствам, которые были недополучены первоначальными акционерами и собственниками компании. Количество недополученных капиталов определяется как рост котировок акций компаний в первый день торгов, умноженный на количество акций, проданных инвесторам. Если бы компания продала эти акции инвесторам по цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму можно было бы получить, продав меньшее количество акций компании и сохранив большую долю компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов, получивших акции от андеррайтеров, происходят за счет первоначальных акционеров компании. Если оплата услуг инвестиционных банкиров считается прямыми издержками проведения IPO, то недополученные средства расцениваются экономистами как альтернативные издержки проведения IPO.

В США компания-эмитент недополучает в среднем $9,1 млн (табл. 7.10 и 7.11), что вдвое превосходит прямые издержки по оплате услуг инвестиционных банкиров при проведении IPO.

Таблица 7.10

Прибыльность в первый день торгов. Количество средств, недополученных компаниями (США, 1980–2001 гг.)

Источник: Ritter and Welch, 2002.

Таблица 7.11

Средняя прибыльность в первый день торгов акциями (международный аспект)

Источник: Ritter, 2003.

Характерной чертой краткосрочной недооценки прибыльности акций при IPO, по крайней мере на западных рынках, является ее цикличность. Величина недооценки может резко меняться от месяца к месяцу и от года к году. На рис. 7.8 представлена средняя прибыльность акций при IPO.

Рисунок 7.8

Средняя прибыльность IPO в первый день торгов (США)

Источник: Ritter, 2003.

Как видно на рисунке, первоначальная прибыльность различных IPO может отличаться в разы и носит ярко выраженный циклический характер. Одним из объяснений цикличности IPO является тот факт, что андеррайтеры в ходе формирования книги заявок узнают о существовании высокого спроса на акции новых компаний, но отказываются поднять цену предложения, которую получает компания за свои акции. Другие компании наблюдают высокую прибыльность в первый день торгов, делают выводы о наличии значительного спроса среди инвесторов на акции новых компаний и принимают решение о проведении IPO. Периоды с большим количеством IPO следуют за периодами высокой прибыльности первого дня торгов. Однако при ценообразовании на акции последующих компаний информация уже инкорпорируется в цену предложения и, таким образом, прибыльность первого дня значительно снижается. Недооценка одних компаний содержит информацию для оценки последующих компаний, проводящих IPO. За периодами высокой первоначальной прибыльности, как правило, следуют периоды низкой прибыльности.

Теории недооценки акций при IPO

В зарубежной литературе существует ряд исследований феномена недооценки компании-эмитента. Заметим, что различные теории касаются разных аспектов отношений между инвесторами, эмитентами и инвестиционными банками, выводящими компании на публичный рынок. Они не являются взаимоисключающими и делятся на четыре большие группы (рис. 7.9).

Рисунок 7.9

Основные теории недооценки акций IPO

Модели с информационной асимметрией

1. Теория «проклятия победителя» исходит из того, что распределение акций при формировании книги заявок зависит от спроса на выпуск, поэтому менее информированные инвесторы получат меньшую часть самых привлекательных выпусков и большую часть нежелательных новых выпусков. Иными словами, менее информированные инвесторы сталкиваются с «проклятием победителя»: если они получают все акции, на которые подали заявки, это означает, что более информированные инвесторы не захотели их покупать. Таким образом, менее информированные инвесторы будут подавать заявки на покупку акций, если IPO занижены по цене в достаточной степени, чтобы компенсировать им возможные убытки. Эмпирические свидетельства согласуются с данным объяснением занижения цены предложения IPO. Если данная гипотеза верна, то из нее следует, что чем более равномерно распределена информация среди различных групп инвесторов, тем меньше недооценка IPO. Следует отметить, что гипотеза «проклятия победителя» первоначально относилась к IPO, в которых распределение акций проводилось на строго пропорциональной основе (1980-е гг.). Так как при методе формирования книги заявок андеррайтер имеет полный контроль над распределением акций, то по мере распространения этого метода теория «проклятия победителей» теряет свою силу.

2. Следующая теория в этой группе основывается на том, что андеррайтерам в целях установления оптимальной цены необходимо получить от инвесторов как можно больше информации о спросе на акции компании. Однако чем выше цена на акции, тем меньше потенциальная прибыль информированных инвесторов, поэтому раскрытие правдивой информации о спросе на акции противоречит их собственным интересам. И наоборот, информированные инвесторы имеют все стимулы для сокрытия своей заинтересованности в акциях в надежде на установление низкой цены размещения. В этих условиях задача андеррайтера – придумать способ, который заставил бы инвесторов правдиво раскрыть информацию. Формирование книги заявок как раз дает такой механизм: при распределении акций андеррайтер не выделяет акции тем инвесторам, которые назначают низкую цену в заявках. И наоборот, выделяет непропорционально большую долю акций тем инвесторам, которые в заявке предлагают высокую цену. Но, чтобы «наградить» инвесторов за раскрытие правдивой информации, андеррайтер устанавливает несколько заниженную цену по сравнению с оптимально возможной. При такой ситуации, даже если IPO недооценено, эмитенты в целом выигрывают. Кроме того, чтобы получить правдивую информацию от инвесторов, инвестиционный банк должен больше занизить цену предложения для выпусков, по которым раскрывается благоприятная информация, чем для выпусков, по которым раскрывается неблагоприятная информация. Следовательно, в окончательной версии проспекта IPO будет иметь место только частичная корректировка цены предложения. Другими словами, те IPO, по которым цена предложения в ходе подготовки размещения корректируется в сторону повышения, будут более занижены по цене, чем те, по которым цена предложения корректируется в сторону понижения. Данное объяснение подтверждается эмпирически.

3. Интернет-бум конца 1990-х и связанный с ним пузырь на фондовом рынке привели к тому, что многие первоначально успешные IPO закончились крахом и потерями для инвесторов. Предпринятое регулятором расследование выявило, что при недооценке IPO происходит значительное перемещение средств от компании-эмитента к информированным инвесторам, создающее благоприятную почву для махинаций: желая получить недооцененные акции, инвесторы предлагают андеррайтерам разнообразные откаты (например, платят им значительные суммы «за прочие услуги», предоставляемые другими подразделениями этого же инвестбанка. В 2002 г. именно за подобные сделки более чем на $100 млн был оштрафован Credit Swiss FB). В качестве альтернативы андеррайтер может распределить недооцененные акции среди топ-менеджеров тех компаний, которые в будущем обещают стать клиентами банка по различным инвестиционным вопросам. Впервые подобное поведение было описано более 20 лет назад. В центре модели «заказчик – агент» – выгоды, которые банки-андеррайтеры получают от недооценки акций своих клиентов, а также сговор между андеррайтером и информированными инвесторами за спиной и за счет компаний-эмитентов.

4. Андеррайтеры лучше компании-эмитента информированы об уровне спроса на IPO, а компании-эмитенты лучше инвесторов информированы о своем инвестиционном качестве. Это убеждение лежит в основе гипотезы монопсонии инвестиционного банка. Согласно этой гипотезе инвестбанки используют свое преимущество в знании рыночной ситуации для занижения цены предложения, что позволяет им прилагать меньше усилий по маркетингу публичного предложения и завоевывать расположение клиентов, покупающих акции нового выпуска. Хотя объяснение в какой-то степени соответствует действительности, тем не менее, становясь публичными компаниями, инвестиционные банки занижают свою цену так же, как и другие структуры подобного размера. Согласно гипотезе сигнализирования, компании-эмитенты при помощи IPO с заниженной ценой сигнализируют инвесторам о состоянии своего бизнеса (компаниям, у которых плохо развивается бизнес, сложно имитировать такое поведение). В частности, заниженная цена предложения оставляет у инвесторов хорошее впечатление о компании-эмитенте, что позволит ей и ее инсайдерам продавать акции в будущем при повторных размещениях по более высоким ценам. Кроме того, многие компании придерживаются динамической стратегии, по которой за IPO следует дополнительное предложение акций. Тем не менее различные эмпирические исследования свидетельствуют, что связь между начальной доходностью и последующими новыми выпусками отсутствует. Кроме того, для эмитентов на фондовых рынках существуют и другие механизмы сигнализирования о своем качестве: выбор престижного андеррайтера, аудитора или венчурной фирмы, качество совета директоров, репутация независимых членов совета директоров, а также прямое раскрытие информации для инвесторов.

Институциональные теории

1. Гипотеза избегания судебных исков отталкивается от того, что фондовый рынок достаточно жестко регулируется, а частота и серьезность возможных будущих судебных исков может быть сокращена путем занижения цены предложения, так как только инвесторы, понесшие убытки, могут претендовать на их возмещение. Но изменение цены IPO выглядит слишком дорогим способом снижения вероятности будущих судебных исков. Более того, в странах, где не существует судебных исков о нарушении законодательства по ценным бумагам (Финляндия, Австралия, Германия, Япония, Швеция и Швейцария), цены IPO занижаются так же, как и в США.

2. Еще одна институциональная гипотеза связана с ценовой стабилизацией – одной из услуг, которые андеррайтер оказывает эмитенту. Используя ряд легальных и разрешенных приемов манипуляции рынком, андеррайтер предохраняет акции эмитента от снижения цены в первые дни после проведения IPO. Причем чем больше угроза резкого падения цены, тем более радикальные меры используют андеррайтеры. Чисто статистически это приводит к тому, что сразу после IPO чаще наблюдается более высокая рыночная цена акций, чем цена размещения, т. е. недооценка. К сожалению, подобное объяснение недооценки не остав-ляет места для экономических теорий: так как от ценовой стабилизации более всего выигрывают розничные инвесторы, то ценовая стабилизация является эффективным решением проблемы «проклятия победителя» для неинформированных инвесторов. Однако данную гипотезу трудно проверить, так как андеррайтер обязан сообщать о своих стабилизационных действиях только регулятору, а на практике их невозможно отличить от действий других рыночных игроков.

3. Специалисты считают, что в некоторых ситуациях недооценка акций может давать налоговые преимущества. В зависимости от налогового статуса компании могут предпочитать тот или иной уровень недооценки акций при IPO. Например, очень часто налог на доходы значительно выше, чем налог на инвестиции. Поэтому работодателю может быть выгодно рассчитываться с сотрудниками предприятия не деньгами, а недооцененными при проведении IPO акциями. В Швеции эта практика приобрела настолько масштабный характер, что были даже специально разработаны меры налогообложения в случае выплаты зарплат недооцененными акциями (после введения этих мер средняя недооценка компаний при IPO в Швеции снизилась с 41 до 8 %).

Подобная ситуация существует и в США, но применительно к менеджерам, а не простым сотрудникам предприятия. У многих менеджеров часть компенсации выплачивается опционами на акции компании. Если менеджер исполняет опцион и продает полученную акцию, то он обязан заплатить двойной налог. Сначала налог на доход от разницы между страйк-ценой опциона и справедливой рыночной ценой акции на момент исполнения опциона. А после продажи полученной акции – инвестиционный налог на разницу цены продажи и справедливой рыночной ценой. Так как инвестиционный налог существенно ниже подоходного, менеджер заинтересован в том, чтобы справедливая рыночная цена была как можно ниже. А по американскому законодательству справедливой рыночной ценой акций считается цена размещения.

Модели собственности и контроля

1. Публичное размещение акций – это шаг на пути к разделению собственности и управления в фирме. А разделение собственности и контроля чревато конфликтами между контролирующими и неконтролирующими акционерами. Контролирующие акционеры, вместо того чтобы максимизировать акционерную стоимость для всех акционеров, максимизируют личные преимущества, проистекающие от контроля над фирмой. Недооценка акций дает контролирующим акционерам и менеджерам возможность сохранить личные преимущества от контроля над фирмой путем стратегического распределения акций при проведении IPO. Компании-эмитенты могут намеренно занижать цену своих акций, с тем чтобы генерировать избыточный спрос и увеличить долю мелких акционеров. Это гипотеза размывания круга собственников: повышается ликвидность рынка акций компании и уменьшается возможность для аутсайдеров оказывать давление на менеджмент компании. Это относительно новое направление исследований считается весьма перспективным, хотя эмпирически еще не подтверждено. Отметим, что существуют и другие способы защитить права первоначальных акционеров и менеджеров фирмы: применить многочисленные виды защиты от недружественных поглощений, прописанные в уставе фирмы, или же эмитировать несколько классов акций с дифференцированным правом голоса.

2. Согласно другой теории недооценка акций при проведении IPO – это удобный способ снизить агентские издержки. Иными словами, первоначальным акционерам выгодно распределить акции фирмы не среди размытого круга инвесторов, а выделить крупные блоки акций крупным инвесторам, которые будут в состоянии оказывать давление и контролировать менеджеров фирмы. Это ведет к снижению агентских издержек и, как следствие, повышению стоимости акций. Однако побудить крупных внешних инвесторов приобрести крупные и недостаточно диверсифицированные пакеты можно только при условии несколько заниженной стоимости акций при проведении IPO.

Теории психологии финансов

1. В последнее время в мире корпоративных финансов особую популярность приобрели психологические теории недооценки акций при IPO. Теория информационных каскадов (эффект леммингов) рассматривает тот факт, что потенциальные инвесторы обращают внимание не только на информацию о выпуске, но и на активность покупки акций другими инвесторами. Несмотря на благоприятную информацию о данном IPO, инвестор может отказаться от покупки акций, поскольку такие бумаги оказались непопулярными у других инвесторов. Во избежание этого эмитент может занизить цену предложения, чтобы стимулировать первых потенциальных инвесторов на покупку и вызвать эффект леммингов. Наличие информационных каскадов дает первоначальным инвесторам определенное влияние – они могут требовать от андеррайтера более низкой цены размещения в обмен на обещание начать информационный каскад. Подтверждением тому служит тот факт, что IPO имеют тенденцию получать или недостаточное количество заявок, или количество заявок, намного превышающее объем выпуска, в то время как количество умеренно переподписанных IPO небольшое.

2. Согласно еще одной теории на рынке существуют две группы инвесторов: иррациональные (эмоциональные) инвесторы, готовые переплачивать за акции, и рациональные арбитражеры, которые, занимая короткие позиции и продавая переоцененные акции, постепенно приводят их рыночную стоимость в соответствие с фундаментальной стоимостью. Так как многие эмитенты – это молодые компании, чьи фундаментальные показатели объективно оценить трудно, то влияние эмоциональных инвесторов на цену акций особенно велико. Задача эмитента – попытаться извлечь из этой ситуации максимум выгоды. Одновременно разместить на рынке большое количество акций нельзя, так как это приведет к обвалу котировок. Поэтому оптимальная стратегия эмитента – держать акции при себе и выводить их на рынок небольшими порциями. Иными словами, эмитент распределяет акции между своими регулярными институциональными инвесторами, которые выбрасывают их на рынок мелкими порциями для перепродажи по высоким ценам эмоциональным розничным инвесторам. Однако хранить большие запасы переоцененных акций – значит подвергать определенному риску институциональных инвесторов. И этот риск эмитент компенсирует недооценкой акций. Цена размещения для институциональных инвесторов при этом все равно остается несколько выше фундаментальной цены акций.

3. Совсем недавно появилась психологическая теория перспективы и ментального учета, согласно которой собственники позволяют андеррайтерам недооценивать свои акции при размещении, так как предполагают значительное увеличение собственного состояния, вызванное ростом котировок тех акций, которые остаются в их владении и не поступают на рынок. Такая ситуация полностью устраивает и андеррайтеров, которые, в свою очередь, пытаются манипулировать восприятием допустимой цены за акцию со стороны эмитента. Чтобы снизить ожидания эмитента, андеррайтеры первоначально предлагают явно заниженный ценовой интервал, который становится психологическим якорем и при последующих переговорах служит точкой отсчета для эмитента. При дальнейших переговорах эмитенту «удается» несколько поднять ценовой интервал, и он воспринимает это как значительное повышение собственного благосостояния. Это также позволяет эмитенту смириться с определенной последующей недооценкой (по сравнению с рыночными котировками), если только недооценка не больше, чем первоначальный воспринимаемый «выигрыш».

Ценовая стабилизация после начала торгов акциями

Частью негласного договора между эмитентом и андеррайте– ром является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и гладкость торговли акциями компании на открытом рынке, а также ценовую стабилизацию в первые 20 дней торговли (рис. 7.10). Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия от потерь инвесторов, купивших акции, иначе многие инвесторы отказались бы от покупки. Если андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, то инвесторы могут в массовом порядке сбросить акции. Кроме того, инвесторы имеют законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение семи дней. Существуют четыре метода ценовой стабилизации, используемых ведущим андеррайтером на рынке после начала торгов:

1. Выставить запрос на покупку акций по цене, не превышающей цену предложения, если еще не завершено распределение акций компании. Это называется стабилизационными покупками акций или чистой стабилизацией и делается в целях предотвращения резкого падения цены акций. На современных рынках стабилизационные (длинные) покупки редко практикуются андеррайтерами, так как они должны иметь специальную метку. А наличие этой метки уведомляет рынок о том, что данное IPO слабое и нуждается в ценовой поддержке. Поэтому андеррайтеры предпочитают не использовать чистую стабилизацию.

Рисунок 7.10

Ценовая стабилизация после IPO

Источник: IPO-Конгресс, 2005.

2. Альтернативу чистой стабилизации составляют короткие продажи, о которых андеррайтер не обязан сообщать рынку. Андеррайтеры берут акцию «в долг» и затем продают ее на рынке. Если котировки акций падают, то они покупают новую акцию дешевле и возвращают долг, получая прибыль. Если же котировки растут, они вынуждены купить акцию по более дорогой цене, что приводит к потерям. Короткая позиция может быть в дальнейшем закрыта или из опциона с превышением («зеленый башмак»: дает лид-менеджеру право купить дополнительные акции у эмитента по цене размещения; практически все IPO имеют опцион с превышением до 15 % от числа первоначальных акций на продажу), или же путем покупок акций на открытом рынке. Андеррайтер имеет право воспользоваться этим опционом в течение 30 дней со дня начала торговли (поскольку он получает валовой спред (7 %) со всех проданных акций, то заинтересован в продаже дополнительных акций даже помимо соображений стабилизации торговли). Если после начала торгов котировки акций начинают расти, то андеррайтер покупает (выпускает) дополнительные акции из опциона с превышением и закрывает короткие позиции. Если андеррайтер ожидает слабый спрос на акции фирмы, то он займет «голую» короткую позицию, продав инвесторам более 115 % имеющихся акций компании. Затем по мере снижения цены акций андеррайтер будет постепенно закрывать свои короткие позиции, скупая акции. В 2000 г. Аггарвал исследовал выборку из 114 IPO, и во всех случаях ведущий андеррайтер использовал короткие продажи: в 50 % всех IPO короткие позиции были закрыты из опциона с превышением, почти в 60 % – путем покупки акций на открытом рынке после начала торговли. Средний размер короткой позиции составил 10,75 % размещенных акций. А в тех IPO, где использовалась покупка акций на рынке, средний размер короткой позиции составил 20,3 % размещенных акций.

3. «Обратный зеленый башмак» дает лид-менеджеру право скупить акции и продать их обратно эмитенту по цене размещения, если на рынке цена акций начинает падать. Скупая акции, андеррайтер стабилизирует цену. Если же котировки акций растут, то обратный опцион остается неиспользованным. В некоторых случаях «обратный зеленый башмак» может быть более практичным способом ценовой стабилизации, чем короткие продажи.

4. Андеррайтер может наложить штрафные санкции на тех членов синдиката, клиенты которых на открытом рынке сбрасывают акции, доставшиеся им в ходе распределения по цене предложения. В этом случае андеррайтер может не заплатить члену синдиката комиссионные за продажу сброшенных акций. Если спрос на акции слабый, то сброс способен спровоцировать значительное падение котировок. Это может нанести значительный ущерб молодой компании. Поэтому на развитых рынках, в первую очередь в США, сброс акций сразу после IPO строго контролируется. Американский центральный депозитарий поддерживает систему мониторинга размещения, с помощью которой возможно установить идентичность организаций, продающих акции.

Среднесрочная переоценка акций IPO

Еще одной характерной особенностью оценки акций IPO является их относительная переоценка в среднесрочной перспективе по сравнению с доходностью сопоставимых компаний. Это означает, что среднесрочные инвесторы в среднем не смогут получить более высокие прибыли, покупая акции компаний на IPO. На рис. 7.11 приведены средняя кумулятивная доходность акций IPO, а также кумулятивная доходность акций IPO с поправкой на доходность компаний-аналогов в течение 36 месяцев после проведения IPO. Как видно из графика, средняя доходность акций IPO за три года после проведения IPO составляет около 30 %, (черная линия), однако относительно роста аналогичных компаний за тот же период средняя доходность акций IPO является отрицательной и равна –30 % (серая линия). Т. е. акции IPO в первые три года после IPO растут медленнее, чем акции сопоставимых по основным параметрам компаний: долгосрочная норма прибыли на акции IPO составила 0,831 от нормы прибыли на акции компаний-аналогов.

Рисунок 7.11

Кумулятивные прибыльность и скорректированная прибыльность акций IPO

Данный результат подтверждает распространенное среди практиков мнение, что первые три года в акции IPO имеет смысл инвестировать только долгосрочным инвесторам с горизонтом инвестирования не менее 5 лет.

Во многом это объясняется особенностями подхода финансовых аналитиков инвестиционных банков к компаниям при проведении IPO. Как правило, аналитики составляют долгосрочные (на 5 лет) прогнозы роста доходов для фирм-IPO. Долгосрочные прогнозы роста доходов используются для определения фундаментальной стоимости компаний и особенно важны для долгосрочных инвесторов. Исследователи подсчитали, как меняются долгосрочные прогнозы роста доходов фирм в зависимости от времени, прошедшего после проведения IPO.

Прогнозы финансовых аналитиков относительно долгосрочных (5 лет) темпов роста компаний после проведения IPO представлены в таблице 7.12.

Таблица 7.12

Как видно из таблицы (и это также подтверждается практическим опытом) в первое время после IPO аналитики весьма оптимистично оценивают долгосрочные темпы роста доходов фирм. В первые шесть месяцев после IPO средний прогноз темпов роста составляет 23–24 % в год. Аналитики ожидают, что компании-IPO будут в среднем расти на 5 % в год быстрее, чем аналогичные компании в тех же отраслях промышленности, и эти оптимистичные ожидания трансформируются в высокие котировки акций.

Однако разница в темпах роста уменьшается до 3 % к концу первого года после IPO, а к концу третьего года она снижается до 1,4 %. В результате цена акций значительно снижается, что и приводит к низкой долгосрочной прибыльности акций фирм-IPO.

Основной причиной пониженной долгосрочной прибыльности акций IPO являются нереализовавшиеся ожидания инвесторов относительно темпов роста доходов фирм-IPO. Долгосрочная прибыльность фирм-IPO во многом зависит от первоначального прогноза долгосрочных темпов роста. Те компании, у которых первоначальные прогнозы сильно завышены по сравнению с аналогичными компаниями, как правило, показывают самую низкую прибыльность акций в среднесрочной (4 года) перспективе.

Данные таблицы 7.13 показывают, что существует обратная зависимость между долгосрочной прибыльностью акций фирм-IPO и прогнозами аналитиков относительно долгосрочных темпов роста доходов компании. Под влиянием прогнозов аналитиков цены на акции компаний с завышенными прогнозами поднимаются выше фундаментальной стоимости, а цены на акции с заниженными прогнозами опускаются ниже фундаментальной стоимости. Скорректированная прибыльность акций с высокими прогнозами темпов роста остается негативной в течение нескольких лет после IPO.

Таблица 7.13

Сочетание краткосрочной недооценки и среднесрочной переоценки стоимости акций IPO характерно и для многих российских компаний, прошедших IPO. В таблице 7.14 приводится список российских компаний, проведших IPO в 2006–2007 гг., а также динамика котировок их акций относительно индекса РТС (скорректированная прибыльность) через 1 день и через 1 месяц после проведения IPO, а также на 31 декабря 2007 г. Как видно из таблицы, через некоторое время после проведения IPO динамика котировок многих компаний начинает отставать от динамики индекса РТС.

Таблица 7.14

Список компаний IPO с негативной среднесрочной прибыльностью акций

Источник: Тройка-Диалог, 2008.

Применение метода Монте-Карло при оценке стоимости эмитента[16]

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков является наиболее популярным способом оценки стоимости компаний. Автором метода дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) для оценки стоимости компании считается выдающийся американский экономист Ирвинг Фишер, который в 1930 г. в работе «Теория процентных ставок» ввел понятие чистой приведенной стоимости (net present value – NPV). С тех пор метод DCF стал одним из основных инструментов финансовых аналитиков. Наиболее распространенный вариант этого метода, который используется при оценке стоимости компаний, – «метод свободных денежных потоков для фирмы» (Free Cash Flow to the Firm, FCFF), или «метод средневзвешенной стоимости капитала» (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Суть данного метода состоит в том, что стоимость фирмы вычисляется путем дисконтирования ожидаемых свободных денежных потоков. Свободные денежные потоки для фирмы – это остаточные денежные потоки после оплаты всех операционных издержек и налогов, но до выплаты всех долговых обязательств. Денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости всех компонентов капитала (WACC) фирмы. В результате получается стоимость бизнеса (Enterprise Value, EV). Акционерная стоимость получается из стоимости бизнеса путем вычитания стоимости чистого долга, добавления стоимости наличных денежных средств или их эквивалентов, а также вычитания (добавления) миноритарных долей. На рис. 7.12 показаны основные этапы расчета стоимости компании методом FCFF, или WACC.

Рисунок 7.12

Основные этапы расчета стоимости компании FCFF, или WACC

Мы продемонстрируем применение метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости компании на примере Netscape Communication Corporation (NCC), которая первой из интернет-компаний вышла на биржу[17] в августе 1995 г. (табл. 7.15, 7.16).

Таблица 7.15

Основные параметры и результаты модели оценки стоимости NCC

Таблица 7.16

Финансовая модель стоимости NCC

Андеррайтеры NCC планировали предложить к размещению 5 млн акций допэмиссии по цене $28 за акцию. До этого на венчурном этапе в компанию было инвестировано только $27 млн. В момент выхода на биржу компания еще была убыточна. Ее балансовая стоимость составляла $16 млн. При цене размещения $28 за акцию рыночная капитализация компании должна была превысить $1 млрд. Андеррайтеры рассчитали стоимость компании путем сложения NPV денежных потоков до 2005 г. и конечной стоимости компании после 2005 г. Конечная стоимость рассчитывалась на основании предположения о том, что чистые денежные потоки после 2005 г. будут расти с постоянным темпом g (4 %). Компания не имеет долга – следовательно, ставка дисконтирования денежных потоков равна стоимости акционерного капитала, которая вычисляется согласно модели оценки финансовых активов (capital asset pricing model – CAPM) по формуле:

re = rf + beta х (rm – rf) = 6,71 + 1,5 × 7,50 =17,96 %,

где

re – ожидаемая доходность акционерного капитала (стоимость АК);

rf – безрисковая ставка;

rm – доходность рыночного портфеля акций;

rm – rf – премия за рыночный риск;

beta – бета для модели CAPM.

Полная приведенная стоимость компании состоит из приведенной стоимости свободных денежных потоков за период быстрого роста с 1995 по 2005 г. и приведенной стоимости конечной (остаточной) стоимости фирмы. Коэффициент приведенной конечной стоимости к полной приведенной стоимости равен 77 %. Это означает, что 77 % стоимости будут созданы после 2005 г. Цена за акцию вычисляется делением полной приведенной стоимости фирмы на 38 млн акций (после проведения IPO).

Несмотря на свою популярность, метод DCF имеет ряд недостатков. Он очень чувствителен к изменениям в параметрах финансовой модели, например в ставке дисконтирования или темпах роста денежных потоков. Кроме того, он не учитывает вероятностный характер результатов инвестиционного проекта, стратегическую составляющую стоимости компаний и гибкость менеджмента, способного оптимизировать проект по ходу реализации.

На рис. 7.13 показана классификация эффективности существующих методов оценки стоимости компании в зависимости от наличия стратегических и рыночных рисков.

Рисунок 7.13

Виды риска и эффективность методов оценки стоимости компании

Как видим, метод DCF дает удовлетворительные результаты, только если дискретные и непрерывные риски находятся на низком уровне. При высокой непрерывной неопределенности применяется компьютерное моделирование по методу Монте-Карло (этот метод используется и как один из способов вычисления стоимости финансовых и реальных опционов). Следует отметить, что риски во многом зависят от текущего этапа жизненного цикла компании: на этапе разработки нового продукта, например, преобладают дискретные риски, на этапе коммерциализации и продаж – непрерывные рыночные риски.

Применение метода Монте-Карло в финансовых моделях

Рассмотрим применение метода Монте-Карло для оценки чистой приведенной стоимости довольно простого инвестиционного проекта[18]. Итак, некая фармацевтическая компания рассматривает вопрос о приобретении патента на производство нового лекарственного препарата. Стоимость патента – $3,4 млн. Необходимо подготовить финансовый анализ данного приобретения методом дисконтированных денежных потоков, рассчитать NPV и IRR проекта. Горизонт расчетов – три года (табл. 7.17).

Таблица 7.17

Финансовая модель для проекта по покупке патента на изготовление лекарственного препарата

Ставка налога на прибыль составляет 32 %, ставка дисконтирования – 10 %, себестоимость – 55 %, а операционные издержки – 15 % от цены препарата. Для вычисления NPV и IRR проекта в Excel использовались функции ЧПС (чистая приведенная стоимость) и ВСД (внутренняя ставка доходности). По результатам расчетов IRR проекта составляет 15 %, а NPV – $344,8 тыс. Поскольку NPV > 0, компании следует принять проект.

Однако, несмотря на положительные результаты стандартного анализа, в полученных прогнозах нельзя быть полностью уверенным. Рынок лекарственных препаратов весьма конкурентен, т. е. прогнозируемая цена может неожиданно снизиться. Да и объем продаж препарата рассчитать трудно. Также не поддаются точному прогнозу будущая себестоимость препарата и операционные издержки, которые колеблются год от года и очень часто превышают запланированные. Иными словами, в данном случае мы имеем дело с высоким уровнем непрерывной рыночной неопределенности, поэтому использование метода DCF оказывается малоэффективным. Здесь лучше применить метод Монте-Карло, в котором основные параметры финансовой модели (цена, объем продаж) моделируются как случайные переменные, имеющие вероятностное распределение. Анализ по методу Монте-Карло предоставит необходимую информацию для ведения переговоров о покупке упомянутого патента, а также позволит понять, какие факторы в наибольшей степени повлияют на финансовые результаты проекта.

Для моделирования цены продаж используется треугольное распределение (рис. 7.14), параметры которого – минимальное, максимальное и наиболее вероятное значение – менеджеры, как правило, частично могут контролировать.

Рисунок 7.14

Треугольное распределение для моделирования цены продаж в первый год проекта

В отличие от цены, которая хоть и колеблется, но находится под контролем менеджеров компании, объем продаж зависит от неконтролируемых фирмой факторов и моделируется как случайная переменная с нормальным распределением. Так, объем продаж в первый год имеет нормальное распределение со средним значением (математическим ожиданием) $802 тыс. и стандартным отклонением $25 тыс. (рис. 7.15).

Рисунок 7.15

Нормальное распределение для объема продаж в первый год проекта

Всего в ходе анализа по методу Монте-Карло было сделано 10 тыс. повторов. При каждом повторе программа генерировала новые значения для случайных переменных (параметров финансовой модели) и вычисляла значения IRR и NPV проекта (рис. 7.16 и 7.17). Результаты анализа по методу Монте-Карло для IRR и NPV проекта приведены в табл. 7.18.

Таблица 7.18

Результаты анализа по методу Монте-Карло для IRR и NPV проекта

Рисунок 7.16

Гистограмма для внутренней ставки доходности (IRR) проекта

Рисунок 7.17

Чистая приведенная стоимость (NPV) проекта

Так, средняя NPV проекта составляет $202 тыс., что значительно меньше NPV стандартной модели ($344,8 тыс.). Анализ по методу Монте-Карло показывает, что вероятность отрицательной NPV проекта составляет почти 25 %, а значит, в четверти всех случаев при определенной комбинации факторов компания понесет потери. В то же время при благоприятном стечении обстоятельств NPV проекта может превысить $1 млн.

Калибровка параметров: как подобрать правильное распределение

В приведенном выше примере мы использовали нормальное распределение, однако если есть реальные данные, то для калибровки рекомендуется брать их. Предположим, мы хотим спрогнозировать валовую прибыль продаж продуктов 1 и 2, используя простую финансовую модель (табл. 7.19).

Таблица 7.19

Простая финансовая модель продаж продуктов 1 и 2

У нас есть исторические данные о продажах этих продуктов в течение 360 предыдущих периодов (рис. 7.18).

Рисунок 7.18

Исторические данные о продажах продуктов 1 и 2

Мы можем подобрать распределение, которое статистически наиболее точно подходит для моделирования продаж. В данном случае продажи продукта 1 наиболее точно моделируются логнормальным распределением с ожиданием 499 и стандартным отклонением 176 (рис. 7.19). Для продаж продукта 2 лучше всего подходит нормальное распределение с ожиданием 481 и стандартным отклонением 48 (рис. 7.20).

Рисунок 7.19

Распределение для продукта 1

Рисунок 7.20

Распределение для продукта 2

Используя подобранные распределения, получаем прогноз совокупной валовой маржи продаж двух продуктов (рис. 7.21).

Рисунок 7.21

Прогноз совокупной валовой маржи продаж продуктов 1 и 2

Анализ стоимости нефтяной скважины по методу Монте-Карло

При анализе компаний в добывающих отраслях на оценку стоимости влияют не только рыночные риски, но и геологические. Рассмотрим модель расчета NPV нефтяной скважины с горизонтом в 10 лет (табл. 7.20). Модель была разработана Джимом Мурти, известным в нефтяной отрасли консультантом.

Параметры модели:

● первоначальные инвестиции – $1 175 987;

● темпы роста операционных издержек – 3 % в год;

● первоначальный уровень добычи – 18 314 баррелей;

● для прогнозирования добычи используется модель простого экспоненциального снижения: темпы снижения добычи – 11,70 % в год: добычаt1 = добычаt0 × exp(–0,117);

● начальная цена нефти – $55 за баррель;

● первоначальные операционные издержки – $20 тыс.;

● ставка дисконтирования – 12 %.

●

Таблица 7.20

Финансовая модель и результаты вычисления NPV скважины (без учета налогов)

Для моделирования геологической и экономической неопределенности используется логнормальное распределение (первоначальные инвестиции, начальная добыча, темпы снижения добычи скважины, начальная цена нефти) и нормальное распределение (темпы роста издержек, процентный рост цены нефти для каждого года проекта). Распределение стоимости нефтяной скважины показано на рис. 7.22.

Средняя стоимость нефтяной скважины составляет $2821 млн (табл. 7.21). При удачном сценарии стоимость может превысить $12 млн, в то же время существует 0,25-процентная вероятность того, что стоимость будет ниже нуля. Десятый процентиль (Р10) стоимости равен $1153 млн, т. е. существует 10-процентная вероятность того, что стоимость скважины будет ниже этой цифры.

Таблица 7.21

Стоимость нефтяной скважины

Рисунок 7.22

Распределение стоимости нефтяной скважины

Вычисление NPV нефтяного месторождения по методу Монте-Карло и оптимизация

Анализ по методу Монте-Карло можно использовать не только для оценки NPV, но и для выбора оптимальной комбинации параметров, максимизирующих стоимость компании или проекта. Рассмотрим проект по разработке нефтяного месторождения. В основе модели проекта лежат предварительные данные о величине резервов месторождения (табл. 7.22, 7.23)[19]. Задача – основываясь на величине запасов и проценте нефтеотдачи, рассчитать NPV проекта, а также определить оптимальные темпы добычи нефти и оптимальное количество скважин на месторождении.

Таблица 7.22

Первичные данные для анализа

Таблица 7.23

Издержки на месторождение

В качестве критерия оптимизации выбран десятый процентиль распределения NPV проекта – нефтяная компания хочет максимизировать такое значение NPV, которого она может достигнуть или превысить с 90-процентной вероятностью.

График добычи нефти включает три этапа (табл. 7.24):

Таблица 7.24

Дополнительные вычисления для анализа

1. Фаза роста добычи – период введения в работу новых скважин.

2. Фаза плато – после достижения определенного уровня добычи (плато) она продолжается на постоянном уровне до тех пор, пока пластовое давление остается постоянным и пока не добыта определенная доля резервов.

3. Фаза снижения добычи – период, когда темпы добычи начинают равномерно снижаться. Темпы добычи на этом этапе описываются с помощью экспоненциальной функции:

P(t) = P(0) exp(—ct),

где t – время после начала фазы плато, а c – константа.

Годовая добыча вычисляется отдельно для трех фаз развития проекта (табл. 7.25):

Таблица 7.25

Вычисление добычи нефти по годам

1. В фазе плато годовая добыча = 0,365 × Темпы добычи в фазе плато.

2. В фазе роста (в данном случае – два года) годовая добыча в первый год равна 1/3 от годовой добычи в фазе плато; во второй год – 2/3.

3. В фазе спада годовая добыча снижается экспоненциально и вычисляется по формуле:

где g – фактор снижения добычи.

Совокупные затраты на скважины = Затраты на одну скважину × Количество скважин.

Затраты на месторождение зависят от темпов добычи.

NPV = Дисконтированная кумулятивная добыча × Нефтяная маржа – Затраты на скважины – Затраты на месторождение.

Таблица 7.26

Результаты вычисления NPV проекта

Итак, NPV проекта равен $259 млн (табл. 7.26). Однако существует значительная неопределенность относительно базовых параметров проекта, таких как величина запасов, коэффициент нефтеотдачи, темпы добычи, ставка дисконтирования и издержки на скважину. Поскольку величина запасов не может быть отрицательной, для моделирования используется логнормальное распределение с ожиданием 1500 и стандартным отклонением 300 mmbbls (рис. 7.23).

Рисунок 7.23

Логнормальное распределение для величины запасов на месторождении

Предполагается, что коэффициент нефтеотдачи имеет нормальное распределение с математическим ожиданием 42 % и стандартным отклонением 1,2 %. Темпы добычи из скважины – нормальное распределение с ожиданием 10 % и стандартным отклонением 3 %. Ставка дисконтирования – нормальное распределение с ожиданием 10 % и стандартным отклонением 1,2 %. И наконец, издержки на скважину моделируются как треугольное распределение с минимальным значением 9 %, максимальным значением 12 % и наиболее вероятным значением 10 %.

Результаты анализа по методу Монте-Карло для NPV проекта по разработке нефтяного месторождения (рис. 7.24) приведены в табл. 7.27.

Таблица 7.27

Результаты анализа по методу Монте-Карло для NPV проекта по разработке нефтяного месторождения

Примечание. Вероятность того, что NPV > 0, равна 95,49 %.

Рисунок 7.24

NPV разработки нефтяного месторождения

Можно ли улучшить результаты проекта и повысить NPV? Является ли оптимальным количество скважин, темпы добычи и совокупная добыча? Какова наилучшая комбинация этих параметров, дающая максимальный коэффициент NPV? Менеджеры могут управлять этими параметрами, используя оптимизационный анализ в сочетании с методом Монте-Карло. Для каждой из возможных комбинаций проводится анализ по методу Монте-Карло, а затем выбирается комбинация, которая максимизирует определенный критерий (табл. 7.28).

Таблица 7.28

Результаты оптимизации анализа для проекта по разработке месторождения нефти

Примечание. Критерий оптимизации – P10 (десятый процентиль распределения NPV). Параметры, максимизирующие P10 проекта: количество скважин – 13; темпы добычи – 11,58 % запасов ежегодно вфазе плато; совокупная добыча – 99 mmbbls.

Расчет стоимости проекта по добыче золота (анализ по методу Монте-Карло с коррелированными параметрами)

В рассмотренных выше случаях параметры финансовой модели не коррелировали между собой, однако такая ситуация не вполне реалистична. Например, продажи лекарства во второй год проекта, скорее всего, будут иметь высокую степень корреляции с продажами в первый год. Цена может иметь значительную корреляцию с себестоимостью, а цена или себестоимость в первый год – с ценой или себестоимостью на следующий год. Программное обеспечение для анализа по методу Монте-Карло позволяет устанавливать необходимую корреляцию между моделируемыми переменными.

В качестве примера рассмотрим финансовую модель проекта по добыче золота[20]. Горнодобывающая компания хочет рассчитать стоимость небольшого проекта по добыче золота закрытым способом (табл. 7.29, 7.30). Месторождение предположительно содержит 1 млн унций золота. Несмотря на проведенные геологоразведочные работы, неопределенность относительно количества запасов руды сохраняется. Это, в свою очередь, ведет к неопределенности в вычислении предполагаемой длительности проекта, капитальных затрат, затрат на добычу и переработку, размера оборотного капитала, темпов добычи, цены золота, качества руды и процента ее извлечения. Задача – провести стандартный анализ по методу DCF и вычислить NPV проекта, а затем с помощью метода Монте-Карло оценить влияние на NPV геологической и экономической неопределенности.

Таблица 7.29

Технические параметры проекта

Таблица 7.30

Финансовые параметры проекта

Для вычисления NPV проекта необходимо вычислить чистые денежные потоки. Согласно стандартной финансовой модели NPV проекта составляет $22 391 тыс. (табл. 7.31).

Таблица 7.31

Чистые денежные потоки и NPV

На втором этапе анализируется влияние на проект геологической и экономической неопределенности. Для проведения анализа по методу Монте-Карло отдельные параметры моделируются как случайные переменные (рис. 7.26, табл. 7.32):

● начальные резервы имеют логнормальное распределение с ожиданием 8,3 млн т и стандартным отклонением в 200 тыс. т. Размер резервов положительно коррелирует с темпами добычи руды, а также с качеством руды и ценой золота;

● ожидаемые темпы добычи руды составляют 6 тыс. т/день. Для моделирования используется нормальное распределение со стандартным отклонением 500 т/день. Добыча имеет, с одной стороны, положительную корреляцию с капитальными издержками по добыче и переработке, с другой – негативную корреляцию с удельными операционными издержками по добыче и переработке;

● капзатраты по добыче и капзатраты по переработке имеют треугольное распределение с ожидаемым значением $24 420 и $54 318. Минимальные издержки – 90 % от среднего значения, а максимальные – 115 %. Затраты по добыче и переработке имеют положительную корреляцию между собой;

● оборотный капитал имеет треугольное распределение с ожиданием $12 млн. Минимальные издержки – 90 % от среднего, максимальные – 115 %. Оборотный капитал положительно коррелирует с операционными издержками на второй год проекта;

● качество руды имеет нормальное распределение со средним 4,05 г/т и стандартным отклонением 0,41 г/т. Качество руды положительно коррелирует с коэффициентом извлечения;

● коэффициент извлечения на каждый год проекта имеет однородное распределение между 93 и 97 % (рис. 7.25). Каждый год коэффициент извлечения положительно коррелирует с качеством руды и прошлогодним коэффициентом извлечения;

●

Рисунок 7.25

Однородное распределение в интервале от 93 до 97 % для коэффициента извлечения

● цена золота для каждого проекта имеет логнормальное распределение с ожиданием 10,50 г/т и стандартным отклонением 10 %. Цены золота между смежными годами имеют высокую корреляцию. Кроме того, ожидаемое значение распределения для периода (t + 1) равно случайному выбору для периода t;

● ежегодные операционные издержки добычи имеют логнормальное распределение со средним значением $2,62 и стандартным отклонением 25 % от среднего;

● операционные издержки по переработке также имеют логнормальное распределение с ожиданием $6,88 и стандартным отклонением 25 % от среднего.

●

Рисунок 7.26

Распределение NPV проекта по добыче золота

Таблица 7.32

Результаты анализа по методу Монте-Карло для NPV проекта по разработке месторождения золота

Вычисление диапазона цены акций компании-эмитента с помощью метода Монте-Карло

Когда в финансовой модели имеется большое число параметров, то рекомендуется использовать график-торнадо, который позволяет зрительно определить, какой из параметров оказывает наибольшее влияние на стоимость компании. Анализ графика-торнадо (рис. 7.27) свидетельствует о том, что наиболее важными параметрами модели для вычисления стоимости компании являются:

● темпы роста выручки;

● затраты на НИОКР (как процент от выручки);

● премия за рыночный риск (rm – rf);

● бета компании, используемая для определения стоимости капитала (только для краткосрочных планов).

●

Рисунок 7.27

График-торнадо: анализ чувствительности стоимости компании к 10-процентному изменению величины параметров финансовой модели

Для дальнейшего моделирования по методу Монте-Карло были использованы следующие статистические распределения:

● ежегодные темпы роста выручки имеют нормальное распределение с ожиданием 65 % и стандартным отклонением 5 %;

● затраты на НИОКР имеют треугольное распределение: минимум – 32 %, максимум – 42 %, наиболее вероятное значение – 37 %;

● премия за рыночный риск имеет прямоугольное (однородное) распределение: минимум – 5 %, максимум – 10 %, все значения равновероятно распределены между минимумом и максимумом.

Таким образом, средняя стоимость компании составляет около $1160 млн, однако может снизиться до 152 млн (рис. 7.28). Существует 10-процентная вероятность того, что стоимость компании будет ниже 553 млн. Анализ по методу Монте-Карло позволяет понять чрезвычайный уровень неопределенности при оценке стоимости компании, готовящейся к проведению IPO.

Рисунок 7.28

Распределение стоимости компании-эмитента

Цена акции колеблется от $4 до $118. Средняя цена – $30,53. Результаты анализа показывают, что акции, купленные по цене $28, могут стоить только $4. В то же время у инвесторов есть 10-процентный шанс того, что цена акций может быть выше $50 (рис. 7.29).

Рисунок 7.29

Распределение стоимости за акцию

Инвесторы, покупающие акции компаний, должны четко представлять себе возможные риски колебания их цены. Анализ по методу Монте-Карло позволяет количественно просчитать и графически описать подобные риски. Поэтому данный инструмент должен стать обязательным для всех инвест-аналитиков, а инвестиционные отчеты о компаниях должны содержать не просто общие рассуждения о потенциальных рисках, но и отдельный раздел с обсуждением результатов анализа по методу Монте-Карло для цены акций компании.

8. IPO и расчетно– клиринговая система

Если биржи представляют собой видимую часть фондовой архитектуры, то расчетно-клиринговая система – это ее инфраструктура. Качество клиринговой организации во многом определяет величину транзакционных издержек и соответственно влияет на интерес инвесторов к ценным бумагам, обращающимся на той или иной площадке.

При проведении IPO в России эмитент помимо договора с андеррайтером заключает соглашение о сотрудничестве с Национально-депозитарным центром (НДЦ) – расчетным депозитарием ММВБ (рис. 8.1). При проведении IPO на Лондонской фондовой бирже эмитент взаимодействует с клиринговой организацией London Clearing House (LCH) и депозитарной системой CREST.

Рисунок 8.1

Схема проведения IPO на ММВБ

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Российская учетно-депозитарная система пока заметно отличается от иностранных, но постепенно, следуя разработанной ФСФР стратегии развития, она меняется в сторону большего соответствия мировым стандартам.

Международная практика

Стандартная схема расчетно-клирингового процесса, принятая в международной практике, показана на рис. 8.2. Во втором ряду снизу указана организация, которая отвечает за каждый этап данного процесса. А в самом нижнем ряду – организация, которая отвечает за проведение данного этапа на Лондонской фондовой бирже.

Рисунок 8.2

Расчетно-клиринговая и депозитарная деятельность: схема бизнес-процесса

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Процесс клиринга начинается после того, как контрагенты осуществили транзакцию, и заканчивается безвозвратным обменом ценных бумаг и денежных средств, когда стороны выписывают расчетные поручения. Клиринговые услуги могут предоставляться как отдельной организацией, так и подразделением биржи (клиринговой палатой), центральным депозитарием или международным центральным депозитарием.

Клиринговый процесс состоит из двух основных элементов:

– обработка самой транзакции, включая сверку поручений, и неттинг;

– управление контрагентским риском – новация транзакции центральному клиринговому контрагенту.

Сделка совершается брокером или интернет-брокером от имени инвестора и может происходить как на бирже, так и вне ее. Биржевые транзакции совершаются посредством электронной книги приказов. Этап сверки поручений может проводиться биржей, клиринговой палатой или же центральным депозитарием. Для биржевых сделок процесс сверки поручений автоматический: при наличии центрального клирингового контрагента информация автоматически поступает ему для новации и расчетов.

Клиринговая организация является центральным клиринговым контрагентом, если выступает в роли покупателя для каждого продавца и в роли продавца – для каждого покупателя, принимая на себя все риски. Данный процесс называется новацией и обозначает замену одной стороны контракта другим лицом по соглашению с противоположной стороной сделки. В Европе на большинстве рынков существует центральный клиринговый контрагент (за исключением Финляндии, Люксембурга, Испании, Греции и Дании, в которых используется двусторонний клиринг). В целях страхования центральный клиринговый контрагент держит гарантийный фонд, составленный из вносимого участниками торговли залога. Сумма залога определяется специальным алгоритмом и зависит от исторических волатильностей и корреляций между ценами на ценные бумаги, по которым совершается транзакция.

Далее следует процедура неттинга. Например, если компания А в течение дня осуществила сделки по акциям компании В с семью различными контрагентами, то к концу дня подсчитываются суммарные обязательства компании А перед центральным контрагентом по акциям компании В. Эта процедура называется риск-неттинг и отличается от процедуры расчетного неттинга, проводимого центральным депозитарием, в ходе которой суммируются и взаимно зачитываются сделки различных контрагентов. На LSE риск-неттинг осуществляет центральный контрагент – Лондонская клиринговая палата, а расчетный неттинг – система CREST (депозитарий). В США Национальная клиринговая корпорация осуществляет как риск-неттинг, так и расчетный неттинг.

После проведения расчетов сделка считается завершенной. Практически на всех современных рынках в Европе и Азии расчеты по домашним ценным бумагам проходят через центральный депозитарий, собственником которого часто является биржа (рис. 8.3). Основные функции традиционного депозитария следующие:

– кастодиальное хранение ценных бумаг, имеющих форму сертификатов;

– предоставление основных видов услуг, связанных с хранением ценных бумаг, включая выплату дивидендов и процентных платежей;

– предоставление участникам возможности держать счета в депозитарии в электронной форме;

– проведение расчетов по транзакциям между членами депозитария по принципу «поставки против платежей».

Рисунок 8.3

Стандартная схема транзакции на внутреннем рынке

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Помимо национальных существуют два международных центральных депозитария – Euroclear Bank и Clearstream International. Их специализированная функция – осуществлять хранение международных облигаций, которые до сих пор существуют в виде физических сертификатов. В свою очередь, международные центральные депозитарии являются членами национальных центральных депозитариев и выполняют функции, аналогичные функциям кастодианов.

Расчеты проводятся в рамках центрального депозитария (или международного центрального депозитария) в течение трех дней. Дематериализованные и иммобилизованные сертификаты ценных бумаг оплачиваются посредством электронной платежной или банковской системы. Наиболее распространенной формой осуществления расчетов является принцип «поставки против платежей». В некоторых юрисдикциях после расчетов необходима регистрация ценных бумаг покупателем. Центральный депозитарий может оказывать услуги по регистрации в качестве дополнительной услуги.

Если посредник (брокер) не является непосредственно членом центрального депозитария, то необходимо использование кастодиана в качестве агента для проведения сделки. Кастодиан кладет ценные бумаги на специальный счет и оказывает клиенту ряд дополнительных услуг (уплата налогов, дивидендов, процентов).

Классификация расчетно-клиринговых систем

В мире существует несколько типов организационной структуры клиринговых и расчетных организаций:

1. Полная вертикальная интеграция между трейдингом и послетрейдинговыми операциями в рамках коммерческих компаний. Такая структура характерна для Италии и Германии. Биржа контролирует все этапы бизнес-процесса (клиринг, расчеты и хранение) через контрольный пакет акций в коммерческих организациях. В 2000 г. Немецкая биржа приобрела международный депозитарий Cedel и объединила его с немецким центральным депозитарием, который она уже контролировала, в международный центральный депозитарий Clearstream. В Италии также образована вертикальная структура под контролем национальной биржи, которая, в свою очередь, контролируется синдикатом национальных банков.

2. Горизонтальная интеграция коммерческих компаний. Наиболее яркий пример – английская горизонтальная структура: CREST является центральным депозитарием для английского и ирландского рынков и контролируется участниками-пользователями. В 2001–2002 гг. Euroclear Bank объединился с Sicovam (Франция), Negicef (Нидерланды), CREST и CIK (Бельгия) и сформировал холдинговую компанию Euroclear SA, в которую национальные и международные центральные депозитарии входят как дочерние организации. В 2003 г. в результате объединения LCH, французской клиринговой организации Clearnet и голландской клиринговой палаты возникла компания LCH.Clearnet. Слияние LCH и Clearnet рассматривается как важный шаг на пути к созданию общеевропейской клиринговой организации.

3. Вертикальная интеграция послетрейдинговых услуг, но в рамках некоммерческой организации. Это характерно для США, где Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (DTCC) одновременно контролирует центрального клирингового контрагента NSCC и центральный депозитарий CSD для всех торговых систем. Все три юридических лица имеют одну группу менеджеров и единый совет директоров, а также объединенные корпоративные службы. Между прочим, в США существование монопольной клиринговой организации было оспорено в суде на основе антимонопольного законодательства, однако суд решил, что конкуренция на уровне клиринга имеет второстепенное значение по сравнению с эффективностью и стабильностью расчетно-клиринговой инфраструктуры. Сегодня структура рынков акций характеризуется конкуренцией бирж и трейдинговых платформ при наличии единого центрального клирингового контрагента и национального центрального депозитария.

Существует значительный разрыв в издержках на проведение транзакций на американском и европейском рынках. Американская система более эффективна: в среднем издержки на клиринг и расчеты по одной транзакции с акциями здесь оцениваются в $0,10, в то время как в Европе – в диапазоне $0,35–0,80. Американская система намного крупнее европейских аналогов (табл. 8.1).

Таблица 8.1

Сравнение общеевропейского и американского фондовых рынков, 2004 г.

Источник: World Federation of Exchanges, 2005.

Инфраструктура крупнейших финансовых рынков показана на рис. 8.4. Ценообразование на расчетно-клиринговые услуги зависит от типа организационной структуры:

– комплектование платы за кастодиальные и расчетные услуги (CREST не взимает отдельную плату за кастодиальные услуги для домашних ценных бумаг);

– комплектование оплаты за трейдинговые и послетрейдинговые услуги (Немецкая биржа взимает общую плату за оба вида услуг);

– оплата на пренеттинговой основе. Отдельная плата взимается за каждую транзакцию, поступающую в систему (большинство европейских центральных контрагентов и центральных депозитариев);

– оплата на посленеттинговой основе. В этом случае оплата берется за транзакции, которые остаются после неттинга (DTCC и Euronext).

Рисунок 8.4

Инфраструктура крупнейших финансовых рынков

Источник: Лукашов А.В. Расчетно-клиринговая система и глобальная фондовая архитектура // Управление корпоративными финансами. 2006. № 06 (18).

Расчетно-клиринговые системы и методы проведения трансграничных сделок

Для инвесторов, которые находятся в одной стране, но хотят покупать или продавать ценные бумаги эмитентов в другой стране, современная финансовая система предоставляет несколько вариантов международных расчетов.

Прямой доступ

Прямой доступ к депозитарию, в котором проводятся расчеты по ценным бумагам, предоставляется, как правило, только финансовым организациям. Иногда индивидуальным и корпоративным иностранным инвесторам разрешается открывать прямой счет в депозитарии, но никому не позволяется напрямую давать депозитарию поручения по расчетам. Также прямой доступ ограничен только теми финансовыми организациями, со странами которых у регуляторов подписан меморандум о понимании. Исключение составляет Гонконгская биржа, на которой иностранные инвесторы имеют прямой доступ к депозитарию и могут напрямую давать поручения.

Локальный агент

Исторически локальные агенты (брокеры/кастодианы) в стране эмитента использовались для кросс-граничных расчетов. Однако многие финансовые организации не удовлетворены подобной ситуацией: местные брокеры зачастую имеют низкую капитализацию и не инвестируют в технологическую инфраструктуру. Нередко финансовые организации используют местных брокеров только для трейдинга. Брокер проводит расчеты на местном рынке, а затем переводит ценные бумаги на хранение кастодиану, назначенному финансовой организацией. Кастодианы получают ценные бумаги от брокеров по принципу «поставки против платежей». Если же в роли кастодиана выступает банк, это к тому же облегчает трансферт платежей. Однако использование локальных кастодианов имеет свои недостатки для инвестора: инвестор должен назначить кастодианов в каждую страну, куда будут направлены инвестиции, и с каждым из них заключить юридическое соглашение согласно законодательству страны кастодиана. Инвестор получает доклады об инвестициях в разных форматах в различные периоды времени. Кроме того, инвестор должен проводить «дью дилидженс» для каждого кастодиана отдельно.

Глобальный кастодиан

В последние годы институциональные инвесторы все чаще обращаются к глобальным кастодианам, которые оказывают им услуги по расчетной деятельности на различных рынках. В данном случае инвестор контактирует только с глобальным кастодианом, обязанностью которого является организация процесса расчетов на каждом рынке. Они могут открыть прямой счет в местном центральном депозитарии через свою дочернюю организацию или назначить собственного локального кастодиана. Использование глобальных кастодианов упрощает риск-менеджмент со стороны инвестора, а также позволяет инвестору получать единый отчет по всем рынкам в одном формате и одновременно. Основные глобальные кастодианы – крупные международные банки, такие как Bank of New York, J.P. Morgan, Citibank, BNP Paribas, ABN-AMRO, Mellon, HSBC и др.

Международные центральные депозитарии

Существуют два международных центральных депозитария – Euroclear и Clearstream. Первоначально они были созданы для проведения расчетов по еврооблигациям. Рынок еврооблигаций зародился в 1960-е гг. и Morgan Stanley и Citibank создали международные депозитарии для расчетов и хранения на первичном и вторичном рынке еврооблигаций. Обе организации были созданы как некоммерческие, однако Euroclear (контролировался Morgan Stanley) требовал от своих участников держать счета в банке J.P. Morgan, a Clearstream (контролировался консорциумом банков, включая Citibank) позволял участникам выбирать банк для расчетов.

Два МЦД установили между собой линию связи – так называемый мост. Первоначально расчеты по мосту проводились раз в день, сейчас он работает практически в режиме реального времени, и расчеты через мост по стоимости почти не отличаются от внутренних расчетов. МЦД не связаны с какой-либо одной биржей, они проводят расчеты по ценным бумагам, торгующимся на 30–40 рынках, а также по внебиржевым ценным бумагам. Ценные бумаги обычно выпускаются в виде глобальных сертификатов и помещаются эмитентом в стране инкорпорации у кастодиального агента, назначаемого МЦД. Затем МЦД заносит их на счета своих клиентов в соответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между клиентами депозитария осуществляются в книге записей на счетах в депозитарии после получения сверенных поручений от участников сделки.

Одно из отличий МЦД от национальных ЦД – отсутствие доступа к фондам центральных банков, а значит, подверженность кредитному риску. Поэтому условия членства в МЦД – более строгие с точки зрения капитала, и только крупные банки пользуются их услугами. Между МЦД и национальными ЦД также существуют линии связи, по которым производятся расчеты.

Создание МЦД способствовало развитию международного рынка облигаций. Многие компании воспользовались этой инфраструктурой для эмиссии ценных бумаг, деноминированных в различных валютах. Позднее МЦД стали предоставлять расчеты в сделках с акциями, развивая двусторонние линии связи с депозитариями по всему миру. Расчетные связи с локальными депозитариями могут быть прямыми и непрямыми. При прямых связях локальный депозитарий открывает счет в МЦД (или МЦД открывает счет в локальном депозитарии). При непрямых – локальный депозитарий назначает какого-либо члена МЦД своим агентом (или МЦД назначает своим агентом какого-либо члена локального депозитария).

Линии связи между национальными центральными депозитариями

В эпоху рыночной глобализации национальные ЦД и МЦД начали устанавливать связи друг с другом, и прямые линии связи согласно рекомендованным стандартам сегодня существуют только между лондонским CREST и швейцарским депозитарием InterSettle. Первоначально связи были односторонними и создавались для того, чтобы инвестиционные банки могли держать ценные бумаги в одном месте без необходимости иметь агентов в многочисленных локальных депозитариях. Существует три типа связей:

– непрямые связи через местного участника (кастодиальный банк);

– прямые связи в качестве члена местного депозитария (депозитарий А имеет расчетный счет непосредственно в депозитарии эмитента);

– прямая связь посредством соглашения о связях (депозитарий А и депозитарий эмитента заключают соглашение о взаимодействии в перемещении ценных бумаг).

Так что инвестор сможет хранить иностранные ценные бумаги на счету в своем национальном депозитарии посредством существующей связи между депозитариями двух стран. Все участники рынка, включая мелких, смогут предлагать международные инвестиционные инструменты своим клиентам (рис. 8.5).

Рисунок 8.5

Упрощенная схема прямой связи между центральными депозитариями

Источник: Лукашов А.В. Расчетно-клиринговая система и глобальная фондовая архитектура // Управление корпоративными финансами. 2006. № 06 (18).

Множественные связи

По мере роста количества депозитариев для хранения иностранных ценных бумаг растет и число связей между ними (рис. 8.6).

Рисунок 8.6

Связи между центральными депозитариями

Источник: Лукашов А.В. Расчетно-клиринговая система и глобальная фондовая архитектура // Управление корпоративными финансами. 2006. № 06 (18).

Доставка акций в рамках одного депозитария считается домашней доставкой. Доставки акций между участниками депозитария B и депозитария А (депозитарий эмитента) также довольно просты. Однако если участник депозитария D хочет поставить акции участнику депозитария C, то надо связаться с депозитарием А, чтобы соответствующим образом скорректировать балансы на счетах D и C в депозитарии А. Механизм подобной корректировки зависит от соглашений между депозитариями: если они просто имеют взаимные счета друг у друга, то акции должны быть проведены по этим счетам; если D и C имеют счета в депозитарии А, то ценные бумаги эмитента-члена А, принадлежащие членам депозитариев C и D, хранятся на счетах депозитариев C и D в депозитарии А. Если член депозитария D хочет перевести ценные бумаги члену депозитария C, то он должен дать поручение депозитарию D, который, в свою очередь, передаст поручение в депозитарий А перевести акции в депозитарий C, который, в свою очередь, переведет их своему члену.

Существует несколько более сложных конфигураций соединения центральных депозитариев между собой:

– сетевая распределенная модель соединения, предложенная ассоциацией ЦД;

– модель хаба (рис. 3.1);

– модель единого ЦД, предоставляющего расчетные услуги для нескольких рынков сразу.

Мультинациональные депозитарии

В современной Европе связи между национальными и международными депозитариями заменяются созданием мультинационального депозитария. Все члены национальных депозитариев имеют доступ к услугам мультинационального депозитария. Все расчеты по трансграничным транзакциям проводятся так же, как по домашним. При такой системе не требуется услуги локального или глобального кастодиана.

Конкуренция между глобальными и центральными депозитариями

Характерной особенностью трансграничных сделок является обостряющаяся конкуренция между различными способами проведения расчетных операций (рис. 8.7). Допустим, инвестор в стране А покупает ценные бумаги, зарегистрированные в депозитарии эмитента в стране B и использует свой банк в качестве брокера. Брокер может стать членом депозитария эмитента и провести расчет через него (в итоге ценные бумаги останутся на кастодиальном хранении в депозитарии эмитента). Брокер может также провести расчеты по сделке через локального кастодиана (как правило, это банк-резидент в стране эмитента, который является членом депозитария эмитента). Наконец, брокер может провести расчеты по сделке через глобального кастодиана: хотя формально процесс похож на использование локального кастодиана, но брокер не должен вступать в многочисленные контакты с локальными кастодианами в разных странах и на разных рынках, где захотят торговать его клиенты. Глобальный кастодиан может депонировать ценные бумаги либо напрямую в ЦД эмитента, либо воспользоваться услугами локального кастодиана. В любом случае, чтобы оказывать услуги своим клиентам, глобальный кастодиан должен быть включен (напрямую или косвенно) в инфраструктуру депозитария эмитента.

Рисунок 8.7

Альтернативные способы расчетов по трансграничным транзакциям

Источник: Лукашов А.В. Расчетно-клиринговая система и глобальная фондовая архитектура // Управление корпоративными финансами. 2006. № 06 (18).

Однако по мере роста глобальные кастодианы начинают конкурировать с центральными депозитариями и подрывать их бизнес. По мере того как клиентская база глобальных кастодианов расширяется, появляются сделки, в которых и продавец, и покупатель являются клиентами глобального кастодиана. Значительно возрастает число транзакций, расчеты по которым могут проводиться по внутренним книгам кастодиана, без использования инфраструктуры ЦД. Именно поэтому во многих странах национальные центральные депозитарии предпочитают, когда брокеры используют локальных, а не глобальных кастодианов.

Конкуренция между локальными и иностранными ЦД

Как уже говорилось, связи между двумя центральными депозитариями могут быть прямыми и непрямыми. При прямых связях два ЦД непосредственно взаимодействуют друг с другом. При непрямых ЦД эмитента может даже не подозревать о том, что иностранный ЦД использует его инфраструктуру через счет– омнибус локального или глобального кастодиана. Предположим, брокер хочет произвести расчеты по сделке через прямую связь, тогда иностранный ЦД сможет держать ценные бумаги на своем счете-омнибусе в депозитарии эмитента от имени своих клиентов. Иными словами, роль иностранного депозитария в данном случае идентична роли глобального кастодиана.

Однако иностранный депозитарий, как и глобальный кастодиан, по мере роста своего бизнеса может начать конкурировать с домашним депозитарием эмитента и подрывать его деятельность. В самом деле, по мере того как у иностранного депозитария появляется достаточное количество клиентов, торгующих акциями иностранного эмитента, иностранный депозитарий начинает проводить расчеты по ним в собственных регистрационных книгах, не обращаясь к инфраструктуре депозитария эмитента.

Лондонская система CREST и расчетные операции с иностранными компаниями, проводящими IPO на LSE

CRESTCo предоставляет услуги по международным расчетам на основании английского законодательства. 100 % дочерняя организация CREST хранит иностранные ценные бумаги на своем счету в иностранном ЦД, в трасте для своих членов, в форме дематериализованной депозитарной расписки – CREST Depositary Interest (CDI). Данная юридическая структура облегчает процесс расчетов, не влияя ни на оценку стоимости ценных бумаг, ни на способ торговли ими.

Если IPO проводится одновременно в Лондоне и на местном рынке, то компании потребуются услуги корпоративных брокеров обеих стран. Сначала необходимо осуществить все необходимые процедуры для первоначального размещения акций в национальном ЦД. Поставка ценных бумаг на счет CREST в местном ЦД должна быть сделана с другого счета в этом же ЦД согласно оговоренной в соглашении процедуре. Физическая поставка сертификатов не допускается.

Невозможно использовать стандартные услуги по международным расчетам CREST, если ценная бумага не хранится в ЦД, с которым у CREST имеются прямые или непрямые связи. В этом случае эмитент может выпустить собственный DI с помощью английского регистратора, который хранит первоначальные ценные бумаги от имени членов депозитария, а также ведет английскую часть реестра акций (или весь реестр). Все компании, которые планируют выпустить DI, должны внести определенные поправки в свой устав, позволяющие членам CREST использовать стандартные процедуры для депонирования ценных бумаг в системе CREST.

Российская система расчетных депозитариев и ее реформа

В России учетом прав на ценные бумаги занимаются регистраторы и депозитарии. Регистраторы ведут реестры акционеров, работая по договору с эмитентом акций, а клиентами депозитариев становятся владельцы ценных бумаг, передающие их на хранение или совершающие по ним сделки. Если акционер переводит акции из реестра в депозитарий, то в реестре вместо счета акционера появляется счет номинального держания, принадлежащий депозитарию. При этом депозитариев может быть много, и все они вправе открывать счета номинального держания как в реестрах, так и относительно друг друга. Можно выстроить длинную цепочку таких вложений, по которой легко увести акции в офшоры, так что получить информацию о конечном собственнике акций будет сложно даже самому эмитенту. По данным ФСФР, в 2004 г. в России существовало 79 регистраторов и 737 депозитариев.

Сейчас в России действует мультидепозитарная модель, в которой работают пять расчетных депозитариев (НДЦ, ДКК, РДК, ВЭБ и РДЦ СПб) и около сотни регистраторов (рис. 8.8). Расчетный депозитарий, в отличие от кастодиального, занимается не хранением ценных бумаг клиентов, а обслуживанием участников организованных торговых систем. РДК, ВЭБ и РДЦ СПб в основном ориентированы на обслуживание определенных видов ценных бумаг: для РДК это акции Газпрома, для ВЭБа – ОГВЗ 1999 и отчасти остальные ОВГВЗ, а для РДЦ СПб – МКО (муниципальные краткосрочные облигации).

Рисунок 8.8

Существующая российская схема расчетных депозитариев

Источник: Депозитарно-клиринговая компания, 2005.

Технологический уровень НДЦ и ДКК можно считать близким: в обеих организациях большую долю в обменах с клиентами занимает электронный документооборот, обе владеют технологией «поставки против платежей». Множество оказываемых услуг у обоих депозитариев сходно, хотя НДЦ больше ориентирован на государственные бумаги, обслуживание биржевой торговли и организацию размещений, в то время как ДКК сильнее в работе с регистраторами, исполнении выплат и иных корпоративных действий. ДКК в качестве расчетного депозитария обслуживает РТС, СПВБ, ФБ СПб, т. е. предоставляет своим клиентам более широкий сервис, однако доступ на доминирующую по оборотам торговую площадку предоставляет не прямо, а через своего конкурента. НДЦ обслуживает только ММВБ, зато предоставляет к ней прямой доступ. Доступ к торгам на рынке государственных облигаций возможен исключительно через НДЦ. Между депозитариями существует мост, в целом достаточный для обеспечения необходимых услуг.

ФСФР предлагает построить трехуровневую систему номинального держания, при которой открывать счета номинального держания в реестрах акционеров сможет только ЦД, а не любой депозитарий, как сейчас. Второй и третий уровень займут расчетные и кастодиальные депозитарии. Поскольку счет номинального держателя в реестре предполагается только у ЦД, то обращаться за подтверждением права собственности надо будет в этот единый центр. ЦД будет некоммерческой организацией с регулируемым государством тарифами.

Инвестор непосредственно не будет клиентом ЦД, его счет должен находиться в депозитарии второго или третьего уровня. Обращаться в ЦД будет тот депозитарий, где у инвестора есть счет, но цепочка будет короткой, понятной и состоящей лишь из двух обращений – в ЦД и реестр акционеров. При такой системе замаскировать факт владения акциями не удастся, и компании станут более прозрачными. В ЦД можно будет обратиться за информацией по любой сделке по любой ценной бумаге в России. В функции центрального депозитария войдет также деятельность по учету и контролю за движением ценных бумаг, денежные расчеты и клиринг по сделкам с ценными бумагами. Возможен также перевод части реестров в ЦД. Число ЦД проект закона не ограничивает, но претендент на эту роль должен иметь уставный капитал не менее 1 млрд руб., опыт работы в качестве расчетного депозитария не менее пяти лет и рейтинг международного специализированного агентства Thomas Murray.

Отметим, что идея ЦД тесно связана с идей центрального регистратора – государственной или полугосударственной структурой, куда передаются реестры крупнейших российских АО. Центральный регистратор сможет обеспечить полную прозрачность акционерного капитала и всех бенефициарных собственников. По мнению экспертов, неоднозначную позицию в этом вопросе занимают зарубежные участники. С одной стороны, для иностранных портфельных и стратегических инвесторов желательно появление обеих структур: создание центрального депозитария приведет к снижению транзакционных издержек, а создание центрального регистратора повысит гарантии сохранности пакетов акций. С другой стороны, дочерние структуры инвестиционных банков, выполняющие для западных инвесторов роль кастодианов-хранителей пакетов российских акций, видят в центральном регистраторе конкурента собственному бизнесу.

Варианты предлагаемых моделей центрального депозитария показаны на рис. 8.9 и 8.10.

Рисунок 8.9

Модель центрального депозитария в России (1)

Источник: Депозитарно-клиринговая компания, 2005.

Рисунок 8.10

Модель центрального депозитария в России (2)

Источник: Депозитарно-клиринговая компания, 2005.

Продолжается работа над законом о клиринговой деятельности. Существующий сегодня в России клиринг – это проверка и подтверждение взаимных обязательств. Для проведения окончательных расчетов клиринговая организация сверяет взаимные обязательства сторон и переводит ценные бумаги или деньги. Клиринговая организация сводит попарно поручения сторон и определяет взаимные обязательства. В российской схеме клиринга отсутствуют механизмы неттинга, новации и центрального клирингового контрагента, необходимого для снижения транзакционных издержек и повышения конкурентоспособности фондового рынка.

В числе других предлагаемых изменений – введение эмиссионного номинального счета в реестре, который будет открывать расчетный депозитарий для проведения классического IPO. При этом акции будут со счета в реестре зачисляться на указанный эмиссионный счет, с которого будет проводиться размещение, что значительно сократит время на операции с акциями в реестре. Предлагается также ввести стимулирующие тарифы для эмиссионного счета, что сократит время зачисления размещенных акций до одного дня, а также позволит конструировать более гибкие схемы организации размещения.

Российский фондовый рынок весьма зависим от глобальной финансовой системы. По оценкам экспертов, еще несколько лет назад до 80 % всех сделок по акциям российских компаний совершались на иностранных площадках. И хотя недавно благодаря энергичным усилиям ФСФР эта цифра снизилась до 50 % и менее, в то же время доля иностранных денег на российских фондовых рынках продолжает оставаться в пределах 70–75 %. Так как в России отсутствует центральный депозитарий, а действующие расчетные депозитарии НДЦ и ДКК не имеют прямых связей с ЦД развитых стран, то де-факто интеграция российского фондового рынка в глобальную финансовую систему до сих пор осуществлялась посредством и под контролем транснациональных банков и глобальных кастодианов.

По мере проведения реформы расчетно-клиринговой системы, а также создания в России центральной клиринговой организации и центрального депозитария, повысится конкурентоспособность российского фондового рынка. Расширение связей с ЦД других стран даст дополнительный канал для трансграничных сделок и интеграции в мировую систему фондовых рынков, что окажет положительное влияние на развитие как финансового, так и реального секторов российской экономики.

9. Риски IPO

IPO представляет собой одну из самых сложных финансовых процедур, чреватых значительными рисками для всех вовлеченных сторон: компании-эмитента, банка-андеррайтера и инвесторов. Однако андеррайтеры и профессиональные инвесторы, будучи постоянными участниками рынка, имеют значительный опыт и отлаженные процедуры управления рисками, а компании-эмитенты проводят IPO только раз и, естественно, такого опыта не имеют. Поэтому мы рассмотрим подробнее риски IPO для компании-эмитентa. Эти риски можно разделить на три группы – соответственно этапам подготовки и проведения размещения (рис. 9.1): 1. Риски отмены IPO на подготовительном этапе – как по инициативе самой компании, так и по не зависящим от нее причинам. Чем дальше компания продвинулась в процессе подготовки IPO, тем большие потери она понесет.

2. Риски недооценки акций при размещении, т. е. размещение акций среди инвесторов по цене ниже рыночной.

3. Риски после проведения IPO – связаны с приобретением компанией статуса публичной.

Рисунок 9.1

Карта рисков IPO для компании-эмитента

Источник: А.В. Лукашов. Оборотная сторона медали // Риск-менеджмент. 2007. № 1.

Риски отмены IPO

Отмена IPO на подготовительном этапе – не такое уж редкое явление. Причин тому может быть много.

1. Возникновение неблагоприятной ситуации на фондовом рынке, изменение настроения инвесторов, снижение рыночной ликвидности акций и др.

Например, кризис 1998 г. – сначала российский дефолт, а затем вызванное им банкротство и ликвидация LTCM, одного из крупнейших хедж-фондов США, – резко изменил настроения инвесторов и значительно повысил цену акционерного капитала, в результате чего многие компании были вынуждены отказаться от планов проведения IPO.

Конъюнктура рынка, которая «не позволяет рассчитывать на отличный результат», была названа причиной отмены выхода на биржу в марте 2005 г. поволжского оператора сотовой связи ЗАО «СМАРТС».

В декабре 2005 г. было официально объявлено о том, что Трубная металлургическая компания (ТМК) отложила IPO на конец 2006 г. Перенос сроков инициировали миноритарные акционеры ТМК, которые сочли, что через полгода-год ситуация на рынке улучшится и инвесторы смогут оценить компанию выше.

В июле 2006 г. Магнитогорский металлургический комбинат отменил публичное размещение 2 % своих акций и перенес его на более поздний срок в связи с неблагоприятной ситуацией на фондовом рынке.

В США в период с 1985 по 2000 г. IPO отменили приблизительно 20 % компаний, начавших процесс формирования книги заявок. Из них чуть более 9 % вернулись на рынок и успешно провели повторное размещение.

Особенно сильно риск резкого изменения рыночной конъюнктуры проявился во время коррекции осенью 2007 г. Например, в Лондоне 1 октября 2007 г. британская компьютерная компания и один из ведущих разработчиков ПО для финансовых компаний Smartstream сначала снизила размер IPO с £300 млн до £200 млн и £100 млн, а затем вообще отменила IPO «из-за неблагоприятных рыночных условий» Объем IPO в третьем квартале 2007 г. на Лондонской фондовой бирже упал на 75 % из-за кредитного кризиса. В третьем квартале на ЛФБ компании получили только $4,5 млрд (£2,2 млрд) в 47 IPO, по сравнению с $18,5 млрд в 62 IPO во втором квартале. Кризис доверия на кредитных рынках снизил желание инвесторов покупать новые акции.

Всего же количество глобальных IPO в третьем квартале упало на 22 % по сравнению со вторым кварталом 2007 г. (хотя и было на 25 % больше, чем в третьем квартале 2006 г.). В целом, в третьем квартале 2007 г. компаниями было получено $57 млрд в 428 IPO. Это на 36 % меньше, чем во втором квартале 2007 г., но на 27 % больше, чем в третьем квартале 2006 г.

Запланированное на 8 октября 2007 г. IPO австрийской строительной компании Strabag на Венской Бирже теперь состоится не раньше 2009 г. Такое решение акционеры Strabag, среди которых «Базовый элемент» Олега Дерипаски, объясняют неблагоприятной конъюнктурой на мировых рынках. Дело в том, что из-за ипотечного кризиса в США акции торгуемых на Венской бирже девелоперов – Innoest и Immofinanz – подверглись сейчас значительной коррекции, а индекс АТХ, учитываемый Венской биржей, потерял 14 %.

Кризис ликвидности на мировых рынках стал одной из причин, по которой в октябре 2007 г. отменила запланированное IPO Coalco Development Василия Анисимова (строит Большое Домодедово), а Объединенная компания «Российский алюминий» (UC Rusal) отложила IPO на неопределенный срок.

Чтобы обезопасить себя от неожиданного изменения ситуации на финансовых рынках, компании всегда следует иметь альтернативные планы финансирования и источники капитала.

2. Риск одновременной подачи заявок на проведение IPO от нескольких компаний.

Исследователи давно подметили, что популярность IPO носит циклический характер: существуют «горячие» и «холодные» периоды для размещений (рис. 9.2). Если несколько компаний, работающих в одном и том же или смежных секторах рынка, захотят одновременно выйти на биржу, у инвесторов просто не хватит денег на покупку всех предлагаемых акций. В результате цена акционерного капитала растет, и многие компании вынуждены отложить или отменить планируемое размещение.

Рисунок 9.2

Цикличность проведения IPO (США, 1960–2001 гг.)

Источник: www.bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm.

Аналитики объясняют цикличность IPO комбинацией двух основных факторов – изменения спроса на капитал и изменения оптимизма инвесторов. Во-первых, общая экономическая ситуация меняется. В период благоприятной экономической ситуации и высокого ожидаемого роста экономики спрос на капитал у частных фирм повышается. Более высокий спрос на капитал приводит к тому, что большее количество фирм нуждается во внешнем финансировании.

Частные фирмы могут получить внешнее финансирование, используя банковские займы, займы на публичных рынках капитала, венчурный капитал или же публичный капитал на фондовых рынках. Собственники в данной ситуации оценивают все плюсы и минусы получения капитала различными способами и выбирают ту форму, которая максимизирует стоимость фирмы. Фирмы выбирают IPO, когда данная форма привлечения капитала является более предпочтительной по сравнению с другими.

Собственники/руководство стремятся продать акции компании в период, когда стоимость компании переоценена рынком.

Во-вторых, считается, что цикличность, или колебания в количестве IPO, связана с колебаниями оптимизма инвесторов. В определенные периоды инвесторы настроены оптимистично и готовы платить за акции компаний больше их фундаментальной стоимости. Соответственно, многие фирмы предпочитают проводить публичное размещение именно в такие периоды высокой оценки. И, наоборот, в периоды упадка настроения инвесторов, фирмы недооцениваются и количество IPO остается низким.

3. Риски сознательного или несознательного нарушения законодательных или процессуальных норм проведения IPO, установленных биржей и финансовым регулятором страны размещения.

В ноябре 2006 г. крупнейший в России производственный фарм-холдинг «Фармстандарт» принял решение перенести планируемое одновременно на трех площадках (LSE, ММВБ и РТС) первоначальное размещение акций. Внезапное решение «Фармстандарта» объясняется недостаточно подробным раскрытием бухгалтерской и юридической информации. Причем упомянутые недочеты были обнаружены уже на стадии формирования книги заявок.

Примечателен также случай с компанией Google. В США выходящая на биржу компания обязана пройти период молчания, в течение которого она не имеет права на маркетинг и рекламу своих ценных бумаг. Однако основатели Google Ларри Пейдж и Сергей Брин накануне размещения дали пространное интервью журналу Playboy. Это было расценено регулятором как нарушение правил проведения IPO. Регулятор заставил Пейджа и Брина официально признать ложными некоторые данные, приведенные в интервью, а также включить весь текст интервью в официальный проспект компании. В результате в случае падения котировок акций после размещения возникал риск судебного преследования компании и ее андеррайтеров со стороны инвесторов. Чтобы обезопасить себя от судебных исков, Google пришлось снизить цену размещения.

Иными словами, в период проведения IPO руководители компании должны визировать у юридического советника любое свое заявление.

4. Риск несогласия собственников компании с предложенной андеррайтером ценой размещения.

Одним из условий проведения IPO по методу формирования книги заявок является официальное право эмитента в любой момент отменить размещение, если предложенная андеррайтером цена его не устраивает. Размещение происходит только в том случае, если эмитент утвердил цену.

Наиболее распространенной причиной отмены IPO являются завышенные ожидания собственников компаний. Так, в октябре 2006 г. «Уралкалий» буквально в последнюю минуту отказался от размещения 22,8 % своих акций одновременно в России и на LSE. Эмитент планировал разместить акции в диапазоне $2,05–2,45 за бумагу, рассчитывая на капитализацию $4,4–5,2 млрд. Однако вместо этого компания заявила, что вообще не будет проводить размещение, объяснив свое решение тем, что «в настоящее время не представляется возможным получить адекватную оценку компании со стороны потенциальных инвесторов».

В ситуации с «Уралкалием» все закончилось благополучно. В октябре 2007 г. компания провела сбор заявок на акции второй раз. На этот раз книга заявок была закрыта по верхней границе диапазона размещения и с пятикратной переподпиской. Таким образом, основной совладелец компании Дмитрий Рыболовлев выручит от продажи 14,38 % акций компании почти $1,07 млрд. Во время предыдущего размещения «Уралкалия», закончившегося неудачей, на такую сумму планировалось продать 22,8 % акций. Эксперты сходятся во мнении, что «Уралкалий» не зря на год отложил свое размещение. Несмотря на плохую конъюнктуру на мировых финансовых рынках, сектор минеральных удобрений к осени 2007 г. находился на подъеме, «Уралкалий» является флагманом своей отрасли, а многие российские компании отложили свои IPO, намеченные на этот год.

Следует отметить, что дополнительным фактором риска может быть структура предлагаемых на IPO акций. Например, при отмене IPO «Уралкалия» дополнительным негативным фактором для инвесторов явилось то, что перед размещением не проводилось допэмиссии, которая сопровождается описанием того, куда пойдут деньги. Основной акционер компании просто решил продать часть своих собственных акций – «откэшиться».

Пример из европейской практики: в 2005 г. было отменено IPO компании Eutelsat (Франция, биржа Euronext), третьего по величине в мире коммерческого оператора спутников. Основной причиной было то, что топ-менеджеры решили продать на IPO все свои акции. В результате инвесторы отказались покупать акции компании. После этого менеджеры пообещали не продавать всех своих акций в ходе IPO, и компания успешно провела IPO всего лишь через четыре недели после отмены первоначального IPO.

5. Риск некачественной работы андеррайтера по маркетингу акций компании.

В некоторых случаях существует риск того, что андеррайтер не справится с маркетингом акций. Собственно, в вышеупомянутом случае с «Уралкалием» инициатором отмены IPO, по информации некоторых участников рынка, явилась не сама компания, а организаторы размещения, которые не смогли обеспечить подписку по планировавшейся цене. Поэтому для снижения рисков недопродажи акций при IPO формируются синдикаты андеррайтеров (рис. 9.3).

Рисунок 9.3

Структура синдиката андеррайтеров

Риски недооценки акций при размещении

Мы уже подробно рассмотрели проблему недооценки акций при проведении IPO в главе по ценообразованию.

Приведем рекомендацию совместной комиссии NYSE и NASDAQ, созданной в 2003 г. специально для изучения вопросов злоупотребления на биржах и выработке мер по их устранению.

Итак, комиссия рекомендует советам директоров компаний-эмитентов учреждать комитет по цене размещения, в который должен входить как минимум один независимый директор. В обязанности комитета входит периодическое получение информации от андеррайтеров о ходе процесса заполнения книги заявок, принятие окончательного решения (или рекомендаций совету директоров) о цене размещения, а также контроль над распределением акций среди инвесторов. Андеррайтер должен предоставлять комитету данные о складывающемся спросе на акции компании в период маркетинга и «дорожного шоу». Члены комитета должны понимать значение и особенности различных видов заявок, а также планы различных категорий инвесторов относительно купленных акций. Например, если бы «Уралкалий» создал подобный комитет по цене размещения при совете директоров, то можно было бы избежать «сюрприза» с отменой IPO в самый последний момент.

Какое размещение считать успешным с точки зрения цены? По мнению многих экспертов, можно выделить два основных критерия успешности IPO:

1. Относительная цена компании через 30 дней после проведения IPO должна быть равна или превышать относительную цену аналогичных компаний из схожих отраслей. Например, в банковском бизнесе относительная цена измеряется как соотношение рыночной цены к балансовой стоимости (M/BV). Для промышленных компаний используются показатели EV/EBITDA или P/E.

2. Цена размещения не должна отличаться от рыночной цены компании через 30 дней после размещения более чем на 20 %. Тридцати дней вполне достаточно, чтобы рынок смог правильно оценить компанию. Многие эмитенты, акции которых значительно выросли в цене в первый день торгов, в дальнейшем потеряли солидную часть своей капитализации. Из компаний, чьи акции выросли в цене более чем на 20 % в первый день торговли, только четвертая часть смогла удержаться через 30 дней на цене в пределах 100–120 % от цены размещения.

Результаты исследований показывают, что существует негативная корреляция между возможностью компании реально отменить IPO и величиной недооценки ее акций. Поэтому до начала проведения IPO эмитенты могут снизить величину потенциальной недооценки своих акций, если продемонстрируют готовность отменить размещение в случае необходимости. Можно выделить три группы факторов, которые повышают для эмитента реальную возможность отменить IPO и, следовательно, усиливают его позиции в переговорах с андеррайтером:

1. Наличие альтернативных источников финансирования и доступ к долговому капиталу. Если компания указывает, что полученные в ходе IPO средства будут направлены на рефинансирование долга, это свидетельствует о ее реальной способности отложить IPO, выбрав другую финансовую стратегию.

2. Отношение к риску эмитента (степень избегания риска со стороны инвесторов, особенно недиверсифицированных). Как правило, недиверсифицированные инвесторы подвергаются более высокому риску, чем диверсифицированные, поэтому готовы продать акции дешевле. В результате при прочих равных условиях, чем выше доля вторичных акций, предназначенных для продажи во время IPO, тем меньше вероятность того, что компания может отменить IPO, и наоборот.

Издержки отмены IPO. Последствия отмены IPO могут быть весьма серьезными для компании, включая ухудшение ее репутации, изменение отношений с клиентами, поставщиками и даже сотрудниками. Компании, отменившие IPO, обладают повышенным уровнем «смертности» (так на профессиональном жаргоне называется исключение компании из котировальных списков биржи). Особенно высоки издержки отмены IPO для производителей специализированных и уникальных продуктов, которые имеют узкий круг поставщиков и сотрудников, обладающих уникальными навыками. Такие фирмы, как правило, гораздо реже отменяют IPO. Поэтому чем ниже для компании издержки отмены IPO, тем больше возможностей отменить размещение в случае недооценки акций.

Риски после проведения IPO

После размещения на бирже у компании появляются новые риски, связанные с приобретением публичного статуса и изменениями в ее финансовой структуре. Эти риски подчас настолько значительны, что далеко не всем компаниям удается «выжить» (остаться в котировальных списках биржи). На западных рынках существенная часть прошедших IPO компаний постепенно теряет статус публичных и проходит процедуру иногда добровольного, а чаще принудительного делистинга (табл. 9.1). Другая группа компаний подвергается добровольному или враждебному поглощению со стороны более успешных конкурентов и прекращают независимое существование.

Таблица 9.1

Вероятность выживания публичной компании после проведения IPO

Источник: Federal Reserve Bank of New York, 2004.

Более того, вероятность выживания публичной компании зависит от сектора экономики, в котором она работает (табл. 9.2).

Таблица 9.2

Вероятность выживания публичной компании через пять лет после IPO в различных секторах экономики

Специалисты выделяют следующие категории рисков после проведения IPO:

1. Финансовые риски — в частности, риски, связанные с необходимостью поддерживать финансовую прозрачность компании и управлять ожиданиями инвесторов. Новые акционеры, большинство из которых составляют институциональные инвесторы, хотят, чтобы публичная компания. была финансово прозрачна, т. е. была готова в любое время предоставить им любую финансовую информацию. Если этого нет, рынок начинает терять доверие к компании, соответственно падают цена ее акций и рыночная капитализация. Помимо этого компании необходимо уметь управлять ожиданиями инвесторов относительно ее финансовых показателей. Как правило, еще до объявления результатов компания в течение отчетного периода должна дать рынку прогноз прибылей на акцию. Рынок негативно относится к любым сюрпризам в этом вопросе, даже положительным, расценивая их как свидетельство неумения менеджмента контролировать ситуацию. Менеджеры должны быть уверены, что их цели реалистичны и правильно донесены до инвесторов. Соответствие ожиданиям инвесторов является ключевым условием для финансового благополучия компании. Публичная компания также несет риски изменения цены акций из-за колебаний рынка независимо от результатов деятельности компании, налоговые риски, риски формирования оптимальной финансовой структуры компании.

2. Нормативные риски – риски невыполнения законов, нормативов и сроков подачи отчетности, обязательных для публичных компаний. В случае их нарушения компания может подвергнуться разнообразным санкциям со стороны регулирующих органов, вплоть до делистинга и судебного преследования. Сегодня инвесторы уделяют пристальное внимание тому, как компания соблюдает юридические нормы, постановления и требования регуляторов рынка, а также неформальные правила поведения для публичных компаний.

3. Стратегические риски. Полученный в результате размещения капитал позволяет компании предпринять новые масштабные инвестиционные проекты. Это может быть скупка других компаний, экспансия в другие регионы, разработка новых продуктов. Подобные инициативы требуют наличия у менеджмента навыков распределения ресурсов, поэтому особое значение после получения публичного статуса имеет эффективность системы корпоративного управления компанией.

4. Операционные риски. Многие компании вынуждены провести переоценку и усовершенствовать свои информационные системы и инфраструктуру. Прежняя информационная инфраструктура может быть недостаточной для публичной компании с обогащенными ресурсами, большими возможностями и повысившимися требованиями к корпоративному управлению и контролю на предприятии.

Не следует недооценивать и роль человеческого фактора при проведении IPO. Происходящие процессы воздействуют на всех без исключения сотрудников фирмы, отвлекая их от работы. Для сохранения темпов роста и развития компании необходимо, чтобы сотрудники оставались сконцентрированными на своих обязанностях и были полностью осведомлены о возросшей ответственности, связанной с приобретением их компанией публичного статуса.

Риски капитализации (Equity risks)

Стоимость и капитализация

Многие компании, выходя на IPO, рассчитывают на последующий рост капитализации, или рыночной стоимости компании. Ожидания многих из них оправдываются. Например, на середину 2007 г. в России капитализация через год после выхода на IPO увеличилась у 60 % компаний, причем у 18 % удвоилась. У 22 % компаний капитализация осталась приблизительно без изменений, а у 18 % снизилась. Особое значение для инвесторов имеет не просто абсолютное увеличение или снижение капитализации, но и динамика котировок относительно индекса фондового рынка. Компании, у которых динамика котировок отстает от динамики индекса фондового рынка, разочаровывают инвесторов, и наоборот, компании, динамика акций которых опережает индекс фондового рынка, считаются успешными. В таблице для сравнения приведены российские компании, проведшие IPO, у которых динамика котировок как опережает, так и отстает от динамики индекса РТС (табл. 9.3 и 9.4).

Таблица 9.3

Компании, у которых динамика котировок превышает динамику индекса РТС

Таблица 9.4

Компании, у которых динамика котировок отстает от динамики индекса РТС

Источник: Тройка-Диалог, 2008.

Капитализация компании зависит от фундаментальной оценки стоимости компании, но всегда отличается от нее на некоторую величину. В некоторых случаях расхождение между стоимостью и капитализацией может быть значительным. В какой-то период рынок может ошибаться при определении цены актива. Однако по мере получения новой информации об активах рынок исправляет свои ошибки.

Необходимо четко понимать разницу между рыночной ценой и стоимостью компании. Рыночная капитализация (т. е. котировки акций) отражает коллективные ожидания инвесторов. Изменения в ожиданиях инвесторов приводят к колебаниям рыночной капитализации компании. Поэтому, чтобы прогнозировать изменения в котировках акций компании, необходимо прогнозировать изменения в ожиданиях инвесторов.

Рыночная капитализация – это оценка рынком стоимости компании, с учетом ее будущих перспектив, макроэкономических и монетарных условий, и, таким образом, она в значительной мере не зависит от ее прошлой истории. Также котировки могут реагировать на слухи и спекуляции о предстоящих корпоративных прибылях, слияниях и поглощениях. В некоторых случаях котировки могут быть раздуты в результате формирования фондового пузыря на бирже или в отдельном секторе экономики. В этом случае инвесторы начинают оценивать компании не столько на основании фундаментальных факторов, сколько на основании динамики котировок, экстраполированной в будущее. Когда же пузырь лопается, котировки компаний возвращаются к своему прежнему уровню, вызывая значительные потери у держателей акций. Биржевая торговля акциями является также механизмом, посредством которого благоприятные или неблагоприятные макроэкономические условия, а также ожидания инвесторов транслируются в цену акций и рыночную стоимость компаний. На рисунке 9.4 показаны основные внутренние факторы, влияющие на капитализацию компаний.

Рисунок 9.4

Внутренние факторы, влияющие на капитализацию компании

Классификация рисков капитализации

Одними из основных финансовых рисков после проведения IPO являются риски капитализации. Под рисками капитализации понимаются риски неожиданного изменения (в частности, снижения) котировок акций компании. На рисунке 9.5 представлены основные категории рисков капитализации, а также основные методы риск-менеджмента, применяемые для концентрированных портфелей (состоящих из акций одной компании или нескольких компаний) и диверсифицированных портфелей.

Рисунок 9.5

Риски капитализации, портфели и риск-менеджмент

Специфичный и системные риски капитализации

Для инвестора совокупный риск капитализации состоит из двух компонентов: специфичный корпоративный риск и системный (рыночный) риск. Специфичный риск является уникальным для каждой компании и может быть вызван самыми разными факторами, специфичными для конкретной компании, например потерей активов, патентов или лицензий, локальными природными явлениями и катастрофами (пожарами, взрывами, землетрясениями и пр.), уходом топ-менеджеров, судебными исками. Системные риски являются общими для всех компаний на фондовом рынке или в отдельной секторе или отрасли экономики. Они заключаются в угрозе инфляции, изменения процентных ставок, угрозе экономического спада в глобальной или региональной экономике, обострения конкуренции и снижения прибыльности в отдельной отрасли. Как показывают исследования аналитиков, на развитых рынках до 2/3 совокупного риска компаний приходится на специфичные риски и 1/3 рисков – на системные риски.

В свою очередь, специфичные риски делятся на специфичные диверсифицируемые риски и специфичные недиверсифицируемые риски. Системные риски можно разделить на глобальные риски, региональные риски и отраслевые риски[21].

Системные риски

Системный риск — это рыночный риск или риск, который не может быть диверсифицирован, в отличие от специфичного риска. Он связан с колебаниями в цене акций, вызванными макроэкономическими событиями и общей экономической ситуацией. Даже в абсолютно диверсифицированном портфеле акций существует риск, который не может быть диверсифицирован. Системный риск не является одинаковым для всех акций в портфеле. Различные компании по-разному реагируют на экономическую рецессию или, наоборот, подъем экономики. Например, компании автомобильной промышленности отличаются от компаний пищевой промышленности по своей реакции на экономический спад: хотя спад затрагивает предприятия обеих отраслей, котировки предприятий пищевой промышленности менее чувствительны к нему, чем котировки предприятий автомобильной промышленности.

Суть системного риска заключается в корреляции убытков. Если один крупный банк терпит банкротство и вынужден распродавать свои активы, то это может вызвать общее снижение цены активов. Снижение цены активов может привести к проблемам с ликвидностью в других банках и банковской панике. В результате возникает «эффект домино» и весь рынок может стать жертвой системного риска.

Если специфичные риски можно снизить путем диверсификации портфеля, то системные риски нельзя снизить таким образом.

Глобальные системные риски капитализации

В последние годы наиболее значительными системными рисками капитализации становятся глобальные риски. По мере все большей интеграции отдельных фондовых бирж в глобальную финансовую систему любая значительная коррекция на одной из крупных бирж по цепочке передается на другие. Таким образом, акции компаний практически всех стран оказываются подвержены глобальным системным рискам капитализации.

Наиболее ярко глобальные риски проявляются в период глобальных коррекций, которые одновременно охватывают все основные страны с фондовыми рынками. Последним примером глобальной коррекции является коррекция лета 2007 г. В таблице 9.5 показано снижение капитализации на основных мировых биржах в период с 19 июля по 16 августа 2007 г.

Таблица 9.5

Снижение капитализации (индексов) различных стран во время глобальной коррекции летом 2008 г. (с 19 июля по 16 августа)

Российский фондовый рынок тоже оказался вовлечен в глобальную коррекцию. За одну только неделю коррекции капитализация РТС снизилась на 7 %. Примечателен тот факт, что в то время, как практически во всех странах снижалась капитализация, биржа Шанхая выросла на 21,8 %. Но последнее необходимо рассматривать с учетом других событий на китайском рынке.

В феврале 2007 г. на Шанхайской бирже произошла коррекция (это также пример глобальных системных рисков капитализации). Китайский рынок упал почти на 9 % после заявлений китайских властей об ужесточении регулирования операций с ценными бумагами. В частности, они заявили, что намерены бороться с перегревом фондового рынка, который за последний год вырос примерно на 135 % из-за повышения учетной ставки. Кроме того, китайское правительство заявило, что примет меры по борьбе с нелегальными инвестициями на рынке, а центральный банк Китая поднял норму резервирования для банков, что значительно ограничило коммерческие банки в объемах кредитования. В результате падение китайских индексов оказалось максимальным за последние 10 лет. Индекс Shanghai Composite потерял почти 9 %, или более 100 млрд долларов капитализации. Это оказалось самым глубоким падением с 1997 г. Практически немедленно вслед за падением рынков в Шанхае и Шеньчжене коррекция разной степени интенсивности началась почти везде – от Японии до США. В первый же день падения капитализация американского фондового рынка уменьшилась более чем на $600 млрд – худший день американских торгов с 11 сентября 2001 г. Всего за 4 дня глобальный фондовый рынок капитала потерял около $2 трлн капитализации. Вслед за началом обрушения индекса Шанхайской биржи обрушился и российский рынок акций. Котировки большинства российских бумаг по итогам торгов уменьшились на 2,8–5,1 %. Индекс РТС в первый день понизился на 3,2 % и составил 1906,08 пункта. Падение продолжилось и на следующий день. В первые минуты торгов на Международной межбанковской валютной бирже котировки крупнейших российских эмитентов, торгующихся за рубежом, упали в среднем на 3 %. Индекс РТС через минуту после начала торгов пробил психологический рубеж в 1900 пунктов, потеряв более 1 %. По данным Bloomberg, сводный азиатский индекс Morgan Stanley Capital International Asia-Pacific потерял за один день 3,4 %. Падали все азиатские рынки, кроме рынка Тайваня, который вообще был закрыт. Европейские площадки также начали свою работу с сильного падения котировок. В первые минуты открытия торгов основной индекс Лондонской фондовой биржи упал на 1,4 %, Парижской – на 2,1 %, Франкфуртской – на 2,2 %.

Как видим, глобальные системные риски представляют значительную угрозу для капитализации компаний. Практически все биржи уже интегрированы в глобальную фондовую структуру. Любая серьезная коррекция на основных биржевых площадках мгновенно распространяется на остальные биржи и приводит к снижению капитализации компаний во многих странах. Россия полностью интегрирована в глобальную фондовую систему, и российские компании подвержены всем глобальным системным рискам в полном объеме.

Биржевые и региональные системные риски

Другим вариантом системных рисков являются региональные системные риски, а также риски, связанные со снижением капитализации, которые затрагивают компании только одной биржи. Хотя по мере глобализации коррекции на различных биржах оказываются взаимосвязанными и происходят по принципу цепной реакции, тем не менее существуют риски, ограниченные только одной или несколькими региональными биржами.

В качестве примера приведем американскую электронную биржу NASDAQ. В период 1998–2003 гг. произошло снижение капитализации компаний, котирующихся на этой бирже, но оно не послужило началом цепной реакции для глобальной коррекции на всех биржах.

На графике (рис. 9.6) показано процентное падение биржевого индекса Nasdaq Composite. За 100 % принято наивысшее значение биржевого индекса. Цифры по вертикальной оси показывают проценты снижения от наивысшей точки биржевого индекса. Для сравнения приводится график роста и падения основного индекса Нью-Йоркской фондовой биржи во время знаменитого краха 1929 г. Черная линяя обозначает индекс Нью-йоркской фондовой биржи, а серая показывает индекс биржи NASDAQ. По горизонтали показано количество биржевых дней с начала отсчета: всего с момента резкого роста до достижения вершины прошло 800 биржевых дней (чуть более трех лет).

Рисунок 9.6

Взлет и падение Нью-Йоркской фондовой биржи в 1927–1931 гг. и электронной биржи NASDAQ в 1998–2002 гг.

Мы видим, что за два года с начала падения на бирже NASDAQ индекс биржи и, соответственно, ее капитализация, снизились более чем на 70 %. Приблизительно за это же время с начала кризиса индекс Нью-Йоркской фондовой биржи снизился на 90 %. Можно сделать два важных наблюдения. Во-первых, существует очень сильное сходство между крахом на бирже NASDAQ в 2000–2003 гг. и крахом Нью-Йоркской фондовой биржи в 1929 г. Во-вторых, темпы снижения в обоих случаях были практически одинаковыми, начиная от зарождения кризиса и до самого конца. В таблице 9.6 показаны максимальный процент снижения и время (в биржевых днях), которое потребовалось для его достижения.

Таблица 9.6

Хотя рост NASDAQ был несколько более быстрым, чем рост Нью-Йоркской биржи, но продолжительность и глубина снижения были приблизительно одинаковыми в обоих случаях. На графике отчетливо видны закономерности, присущие биржевому краху. Вполне возможно, что будущий биржевой крах будет во многом напоминать предыдущие падения индексов на американских биржах.

Разновидностью региональных системных рисков являются политические страновые риски. Акции российских компаний часто негативно реагируют на неожиданные политические изменения в стране. Например, сразу после предложения президента РФ о выдвижения Михаила Фрадкова на пост премьер-министра Правительства РФ котировки российских акций упали в среднем на 2,5 %.

Отраслевые системные риски

Еще одним видом системных рисков являются отраслевые системные риски, которым подвержены компании только одной отрасли или одного сектора, например сектор коммуникационных компаний или банковский сектор. В этом случае инвесторы переоценивают риски или перспективы роста всего сектора, что приводит к одновременному снижению капитализации всех компаний данного сектора, часто даже безотносительно к их индивидуальным финансовым показателям. Отраслевое снижение капитализации может проходить как на фоне глобального системного кризиса, так и независимо от него. В качестве примера рассмотрим текущий банковский кризис. На рисунке 9.7 показаны значения общего индекса S&P 500 и индекса банковского сектора.

Рисунок 9.7

Изменение индекса S&P 500 и индекса банковского сектора в августе 2007 г.

Источник: Нью-Йоркская фондовая биржа.

Как видно из графика, начиная с августа 2007 г. по январь 2008 г. общий фондовый индекс S&P 500 практически оставался на нулевом уровне. Однако за этот же период банковский индекс (S&P Banking Index) снизился более чем на 35 % и к январю 2008 г. составлял менее 65 % от своего августовского значения. Снизилась капитализация практически всех компаний банковского сектора. По мере развертывания ипотечного кризиса рейтинговые агентства снизили кредитные рейтинги ведущих банков, а инвестиционные аналитики изменили в сторону понижения свои рекомендации для инвесторов. Однако в ходе банковского кризиса пострадала капитализация не только банков, которые были вовлечены в ипотечный кризис, но практически и всех остальных банков, в той или иной мере интегрированных в глобальную финансовую систему. Ярким примером является российский банк ВТБ, единственный российский банк, чьи депозитарные расписки котируются на Лондонской Фондовой Бирже и чья капитализация снизилась в результате развития банковского кризиса на западных биржах (см. ниже).

Отраслевые риски капитализации представляют серьезную угрозу для капитализации компаний.

Специфичные корпоративные риски капитализации

Специфичными корпоративными рисками капитализации называются риски, которым подвержено только очень небольшое количество активов. Другое название данной группы рисков – несистемный риск. Каждое предприятие обладает уникальным набором характеристик, поэтому динамика котировок отдельной компании никогда не определяется только влиянием макроэкономических и отраслевых факторов. В качестве примера приведем динамику котировок депозитарных расписок банка ВТБ на Лондонской бирже (рис. 9.8).

Рисунок 9.8

Динамика котировок депозитарных расписок банка ВТБ на Лондонской бирже

Источник: London Stock Exchange.

На графике черной линией показана динамика котировок (в процентных изменениях) депозитарных расписок банка ВТБ на Лондонской бирже с мая по январь 2008 г. Серой линией показано изменение индекса банковского сектора на Лондонской бирже за этот же период. Если в начале банковского кризиса котировки ГДР банка ВТБ снижались параллельно со снижением банковского индекса, и в какой-то момент даже быстрее, чем банковский сектор в целом, то к декабрю 2008 г. котировки ВТБ отвязались от котировок банковского сектора и стали двигаться самостоятельно. Капитализация ВТБ стала расти, хотя весь банковский сектор продолжал снижаться. Это свидетельствует о том, что инвесторы поняли: риски ВТБ во многом специфичны и значительно отличаются от рисков остальных банков, котирующихся на Лондонской бирже.

Диверсифицируемые специфичные риски – это риски, которые могут быть полностью диверсифицированы, если инвесторы включают в свой портфель достаточно большое количество разнообразных активов.

Примерами подобных рисков являются потеря компанией патента, лицензии или же снижение запасов для добывающих компаний. Известно, что основным фактором, влияющим на капитализацию компаний в секторе нефтеразведки и добычи (E&P), является количество разведанных запасов. Поэтому потеря лицензии или любая другая информация о снижении запасов может вызвать значительное снижение котировок. Иногда это даже не сама потеря лицензии или запасов, но угроза или слухи о возможности такого развития событий. Инвесторы быстро реагируют на подобные риски и начинают продавать акции, что может привести к резкому снижению котировок компании. Именно поэтому компании в секторе нефтеразведки и добычи (E&P) стремятся иметь активы в различных регионах и даже странах, диверсифицируя подобным образом корпоративные риски. Портфельные инвесторы, в свою очередь, диверсифицируют подобные риски, покупая акции различных компаний, размер запасов у которых не коррелирует между собой.

В качестве примера можно привести ситуацию, сложившуюся весной 2007 г. у британской компании Imperial Energy. За год с небольшим компания увеличила запасы почти втрое – с 36,3 млн т до 106,5 млн т – за счет получения новых лицензий и перевода ресурсов из одной категории в другую (в результате дополнительной разведки так называемые возможные запасы становятся вероятными). Соответственно, за этот же период капитализация Imperial Energy выросла на 132 % и составила $1,5 млрд. Однако комитет по природному надзору посчитал, что эти данные слишком отличаются от тех, которые компания представила в Государственную комиссию по запасам (ГКЗ), заподозрил ее в завышении запасов и предложил ФСБ расследовать, не фальсифицируют ли компания информацию. Не дожидаясь результатов расследования, инвесторы на площадке AIM LSE, где котируется Imperial, прореагировали на информацию и сразу уронили акции на 24 %, что соответствовало падению стоимости компании на $294 млн. Однако, когда компания пообещала предоставить новые данные о запасах, котировки вновь выросли на 21 %.

В дальнейшем летом 2007 г. акции Imperial Energy продолжали дешеветь и за два первых месяца лета упали почти на 30 %. Падение продолжалось до осени, и только когда вопросы с запасами были урегулированы, котировки не только отыграли летнее падение, но и превысили прежний уровень более, чем на 10 %.

Другой пример специфичного корпоративного риска – снижение капитализации компании в случае угрозы первым лицам компании. Например, акции «Лукойла» упали в цене на 3 % практически сразу после сообщения о похищении первого вице-президента компании Сергея Кукуры. Сообщение вызвало волну спекуляций на рынке. Поскольку оно касалось одного из первых лиц в руководстве такой крупной нефтяной компании, спекулянты не могли не воспользоваться новостью для игры на бирже. Однако, как правило, продажи акций спекулянтами на фоне такой новости редко бывают продолжительными и довольно быстро прекращаются, не вызывая кардинального пересмотра рекомендаций по акциям или смены отношения рынка к самой компании.

В некоторых случаях к снижению капитализации может привести информация об изменениях в руководстве компаний. Например, котировки акций Сбербанка упали более чем на 2,5 % на фоне слухов об отставке его президента и председателя правления Андрея Казьмина. Сейлз-менеджеры ряда инвестиционных домов дали своим трейдерам команду продавать акции Сбербанка, и объемы торгов с ними по итогам дня почти в три раза превысили объемы традиционного лидера РАО ЕЭС, достигнув на ММВБ 9,7 млрд руб., в то время как в последние две недели среднедневной объем торгов составлял 5,3 млрд рублей. Акции банка стали лидерами падения и на РТС, и на ММВБ. На ММВБ обыкновенные акции банка потеряли 2,57 % и опустились до отметки 100,65 руб., привилегированные упали на 2,73 %, до отметки 68,91 руб. На РТС падение составило 2,4 %. Котировки акции второй «голубой фишки» банковского сектора – ВТБ, который традиционно теряет больше Сбербанка, – опустились на ММВБ лишь на 0,43 %, а депозитарные расписки ВТБ выросли на 0,77 %. При этом акции других банков демонстрировали рост: котировки бумаг Банка Москвы выросли на 0,17 %, а банка «Возрождение» – на 3,99 %.

В некоторых случаях к снижению котировок компании могут привести структурные изменения в компании, если инвесторы их не понимают или не одобряют. Например, 21 апреля 2003 г. сначала выросли, а затем резко упали котировки акций ОАО «Сургутнефтегаз» (СНГ). Акции упали после того, как дочерняя по отношению к СНГ компания «НК Сургутнефтегаз» (НК СНГ) объявила, что меняет свою организационно-правовую форму с ОАО на ООО. Таким образом, почти 40 % СНГ будет находиться на балансе компании, которая не должна раскрывать информацию о проведенных сделках и структуре своих активов перед контролирующими органами. Брокеры интерпретировали сообщение так: менеджмент компании во главе с гендиректором СНГ Владимиром Богдановым дал понять, что защитился от любых попыток недружественного поглощения, и прекратил тотальную скупку акций СНГ, которую вел последние две недели.

Убыточные сделки также могут привести к падению капитализации компании. Например, акции «Аэрофлота» упали из-за ожиданий убыточной сделки. Биржа РТС вынуждена была на час приостановить торги по акциям авиакомпании «Аэрофлот», которые подешевели более чем на 10 %. Падение акций было связано с тем, что крупнейший российский авиаперевозчик намеревался купить сербскую авиакомпанию Jugoslovenski Aerotransport (JAT), которая имеет долг в размере $197 млн, а все ее самолеты были приобретены еще в 1980-х гг., поэтому «Аэрофлоту» в случае завершения сделки придется вложить значительные средства в модернизацию авиапарка.

К диверсифицируемым специфичным рискам компаний также относятся несчастные случаи и катастрофы. Например, котировки ценных бумаг российской металлургической группы «Евраз» в мае 2007 г. упали почти на 3 % в результате аварии на шахте «Юбилейная», которая принадлежит «Евраз Групп», В начале торгов в тот день цена глобальных депозитарных расписок компании (1 ГДР соответствует 1/3 стоимости одной обычной акции «Евраз Групп») упала до отметки $32,00, по сравнению с ценой закрытия в среду $34,25. Однако затем ситуация немного выправилась.

Кроме того, к обрушению котировок акций могут привести неожиданные претензии со стороны налоговых органов. Так, котировки акций «Вымпелкома» рухнули на Нью-Йоркской фондовой бирже после сообщения о том, что налоговики предъявили компании серьезные претензии. Ранее эта новость вызвала панику на российском фондовом рынке и привела к значительному снижению уровня котировок на бирже РТС.

Но самой распространенной причиной снижения капитализации компании, несомненно, является снижение темпов роста и ухудшение финансовых показателей. После довольно значительного роста в конце 2006 – начале 2007 гг. котировки акций Rambler Media в начале мая 2007 г. достигли максимального уровня $55, но уже к 8 июня они упали до минимума $41,04. Эксперты объясняли обвал акций крайне негативными финансовыми результатами компании, которые были оглашены 7 июня. Как видно на рис. 9.9, произошел массовый слив, похожий на панику – более 300 000 акций было сброшено за два дня.

Рисунок 9.9

На первый взгляд финансовые результаты выглядели неплохо: выручка за 2006 г. выросла на 64,5 % до $30,6 млн, EBITDA – на 10 % до $1,62 млн. Тем не менее рентабельность Rambler оказалась самой низкой среди крупных российских интернет-компаний. По итогам года чистый убыток составил $3 млн. Больше всего инвесторов беспокоила низкая рентабельность по EBITDA интернет-подразделения Rambler, которая снизилась с 25,2 % в 2005 г. до 14,1 % в 2006. У конкурентов холдинга рентабельность по EBITDA в 2006 г. была выше – у «Яндекса» она составила чуть менее 60 %, у «РБК» – около 53 %, у «Мамбы» – 47 %, а у Mail.ru – 32 %.

Недиверсифицируемые специфичные риски – это специфичные риски, которые коррелируют с системными рисками и поэтому не могут быть диверсифицированы даже в большом портфеле разнообразных активов. Обычно выделяют три вида недиверсифицируемых специфичных рисков: бизнес-риск, операционный риск и финансовый (долговой) риск. Удобнее всего эти риски рассматривать в контексте отчета о прибылях и убытках компании (табл. 9.7).

Таблица 9.7

Анализ отчета о прибылях и убытках компании с точки зрения недиверсифицируемых специфичных рисков

Бизнес-риск – это риск падения выручки компании, поэтому он является специфичным для каждой компании. Однако между выручкой компании в конкретной отрасли или секторе экономики и доходностью фондового рынка в конкретный период существует определенная корреляция. Например, в некоторых отраслях высокие прибыли совпадают с периодом роста фондового рынка (например, продажи автомобилей), но есть отрасли (розничная торговля), в которых нет сильной зависимости между выручкой и ростом рынка. Более того, очень часто выручка в розничной торговле негативно коррелирует с ростом фондового рынка – наибольшую выручку предприятия розничной торговли получают в период снижения фондового рынка.

Несомненно, в реальной жизни бывает не просто отличить диверсифицируемые специфичные риски, от недиверсифицируемых. Рассмотрим пример диверсифицируемого специфического риска: акции «Пятерочки» упали в цене, так как сеть магазинов-дискаунтеров снизила прогноз продаж на 2005 г. из-за недостаточно хороших продаж в Санкт-Петербурге (последние оказались ниже прогнозируемых результатов). В пресс-релизе «Пятерочки», распространенном на Лондонской фондовой бирже, было сказано, что компания рассчитывает достичь к концу 2005 г. показателя продаж $1,3–1,35 млрд вместо ранее ожидаемых $1,595 млрд. После этого акции «Пятерочки» на Лондонской фондовой бирже упали на 33,61 %.

В другом случае в 2005 г. акции компании МТС, которая котируется на Нью-Йоркской фондовой бирже, упали на 8,5 % из-за разочарования инвесторов после объявления результатов работы за 9 месяцев. Основным поводом для снижения котировок АДР МТС на торгах в Нью-Йорке стал прогноз по снижению маржи EBIТDA в 2006 г. Инвесторы восприняли эту новость «как гром среди ясного неба», поскольку она свидетельствует о снижении рентабельности компании. То, что наряду с акциями МТС снижались и котировки «Вымпелкома», показывает, что хотя риск снижения выручки отдельной компанией является специфическим, но он коррелирует с отраслевыми системными рисками.

Операционный риск – риск, связанный с соотношением постоянных и переменных издержек в выручке компании. Так как данный риск зависит от используемой в компании технологии, то он является специфичным риском. Например, компании со значительной долей переменных издержек (например, интенсивным использованием ручного труда) показывают более стабильные прибыли, независимо от колебаний выручки. Но компании со значительными фиксированными издержками (капиталоемкие технологии) могут показывать резкий рост прибылей при улучшении экономической ситуации, но также нести значительные убытки из-за фиксированных издержек, если экономическая ситуация ухудшается и выручка снижается.

Финансовый риск компании связан с ее долгосрочными долговыми обязательствами и обязательствами производить фиксированные денежные выплаты своим кредиторам. Размер долга определяет размер денежных выплат, поэтому данный риск является специфичным. Так как процентные выплаты являются фиксированными, то в период роста выручки чистый доход тоже растет. Но если выручка снижается, чистый доход может уменьшиться значительно больше, чем снижение выручки. Степень финансового риска зависит от пропорции долга в структуре капитала компании, а также от корреляции между ее доходами и прибылями рынка (с точки зрения корреляции между прибылями отдельной фирмы и ситуацией на всем рынке фирмы могут быть цикличны, антицикличны или совсем не цикличны).

В качестве примера специфичного риска капитализации, который тем не менее связан с отраслевыми и макроэкономическими факторами, можно привести такой пример. 10 января 2008 г. American Express снизила прогноз своей прибыли в первом квартале 2008 г. – в результате котировки акций компании снизились за один день почти на 12 % (рис. 9.10).

Рисунок 9.10

Снижение котировок American Express после снижения прогноза прибыли за первый квартал 2008 г.

Еще один недавний пример недиверсифицируемых специфичных рисков. Капитализация китайского сборщика ПК компании Lenovo (четвертый сборщик ПК в мире по объему поставок) снизилась за два дня на 16 % после выхода отчета брокерской компании, в котором говорилось об угрозе рецессии в американской экономике и о ее возможных последствиях для рынка информационных технологий. Аналитик брокерской компании (Азиатское отделение банка Crédit Agricole) пересмотрел прогноз прибыли Lenovo на 2009 г., уменьшив его на 30 %. 10 января 2008 г., сразу после выхода отчета, акции Lenovo на Гонконгской бирже подешевели на 10 %, на следующий день падение продолжилось и бумаги потеряли в цене еще 5,8 %.

Следует отметить, что в данном случае специфичный риск отдельной компании коррелирует с системными рисками всей отрасли сборки. Например, акции сборщика ПК номер два – компании Dell – за первые 10 дней января 2008 г. подешевели на 14,4 %, Acer (третье место) – на 14,6 %. Акции крупнейшего производителя компьютеров Hewlett-Packard подешевели на 9,4 %.

Измерение рисков капитализации

Говоря об измерении рисков капитализации, мы должны сначала перейти от анализа котировок акций к анализу доходностей. Полный акционерный доход на акцию за один период определяются как:

R = (P_1 + D – P_0)/P_0 = (48 + 2 – 40)/40 = 0,25 или 25%

где P_0 – цена акции в начале периода (например, 40);

P_1 – цена акции в конце периода (например, 48);

D – выплаченные дивиденды (например, 2).

В данном случае полная акционерная доходность акции за один период равна 25 %.

Как правило, при анализе рисков нас интересует доходность акций за относительно короткий период, в течение которого не выплачиваются дивиденды по акциям. Поэтому для коротких интервалов доходность акций равна процентному изменению в цене акций[22].

Риск капитализации отдельной компании (определенных акций) можно разложить на два компонента: рыночный риск и специфичный риск. Рыночный риск измеряется т. н. бетой, частью волатильности котировок, которая связана с колебаниями всего рынка. Котировки большинства акций растут, когда весь рынок идет вверх, и снижаются, когда рынок падает.

Специфичный корпоративный риск относится к той части волатильности котировок акций, которая является уникальной для данной компании. Например, компания, которая выпускает финансовую отчетность с результатами ниже ожидаемых аналитиками, может показать значительное снижение капитализации в день выхода отчетности, независимо от величины беты или направления движения всего рынка в этот день (табл. 9.8).

Таблица 9.8

Виды риска капитализации индивидуальных акций

Измерение полного (совокупного) риска: рисковая стоимость (VaR)

Рисковая стоимость как показатель риска капитализации.

Рисковая стоимость (Value at Risk, VaR или VAR) – вероятностный показатель риска как для отдельных активов, так и для инвестиционных портфелей. Этот показатель часто используется для приближенной оценки «максимальных потерь, реально возможных при нормальном состоянии рынка». В качестве интегрального показателя риска он особенно популярен среди банкиров, деривативных дилеров и корпоративных риск-менеджеров и несколько менее популярен среди управляющих инвестиционными портфелями.

Рисковая стоимость – это показатель подверженности актива или портфеля активов риску снижения рыночной стоимости (капитализации). Чтобы вычислить рисковую стоимость актива или портфеля, сначала необходимо получить вероятностное распределение доходностей портфеля (процентных изменений в стоимости) за определенный интервал времени. Распределение доходностей называется VaR-распределением. Единицей измерения могут быть доходности или в процентном, или в денежном выражении. VaR для портфеля активов – это возможная отрицательная доходность или денежные потери портфеля за определенный интервал времени при заданном уровне вероятности (обычно 5 % или 1 %). Также VaR портфеля можно определить как отрицательную прибыльность или денежные потери, которые в среднем могут случиться не чаще 5 % (или 1 %) всего времени. VaR облегчает прямое сравнение риска между различными портфелями и активами, дополняет, но не заменяет собой другие показатели риска.

В данном примере будет показано вычисление VaR для международного портфеля акций с помощью двух наиболее простых и популярных методов – исторического и ковариационного.

Исторический метод вычисления VaR

В качестве примера используется FTSE-100 — индекс акций 100 наиболее крупных по капитализации компаний Лондонской фондовой биржи (London Stock Exchange, или LSE). Это самый популярный индекс LSE, отражающий поведение акций компаний, на которые приходится 80 % капитализации биржи. На рисунке 9.11 показаны значения индекса FTSE-100 за последние два года.

Рисунок 9.11

Динамика индекса FTSE-100 в 2006–2007 гг.

Источник: London Stock Exchange.

Один из способов вычисления VaR основан на использовании временного ряда доходностей актива/портфеля в прошлом и предположения о том, что в целом динамика изменений стоимости портфеля будет сохраняться и в будущем.

На рисунке 9.12 показана гистограмма месячных доходностей (процентных изменений цены) портфеля FTSE-100.

Рисунок 9.12

Месячная доходность портфеля FTSE-100

На горизонтальной оси показаны месячные доходности, а на вертикальной оси – процентное распределение месячных доходностей за период более 15 лет. Данная гистограмма представляет собой по сути эмпирическое вероятностное распределение. Например, крайний справа столбик на диаграмме показывает, что в 1 % случаев процентные изменения стоимости индекса за месяц были более, чем 14 %. Поэтому можно предположить, что имеется 1-процентная вероятность того, что в следующем месяце индекс вырастет тоже на 14 % и более.

В качестве примера возьмем международный инвестиционный портфель, инвестированный на лондонской бирже в акции, входящие в индекс FTSE-100 в точно в таких же пропорциях, как они входят в указанный индекс (т. е. это индексный фонд). Предположим, что рыночная стоимость портфеля равна £1 млн.

Для данного портфеля 95 % VaR с месячным горизонтом означает процентные потери в стоимости, которые портфель может понести не чаще 5 месяцев из ста. Исходя из исторических данных, 95 % VaR рассчитывается как

VaR = £1 000 000 · R0,05,

где R0,05 означает 5-й процентиль исторических месячных доходностей индекса FTSE-100. На графике 5-й процентиль показан вертикальной линией и равен –6,87 %, что в денежном выражении составляет £68 700. Таким образом, можно ожидать, что стоимость чистых активов (NAV) паевого фонда может падать более чем на £68 700 не чаще, чем в течение 5 месяцев из последующих 100 месяцев.

Ковариационный метод вычисления VaR

Главное условие применения ковариационного подхода – это предположение о том, что доходности имеют нормальное распределение, которое полностью характеризуется математическим ожиданием и вариацией. Для вычисления риска актива достаточно знать вариацию данного актива. Это наиболее популярный и быстрый способ вычисления рисковой стоимости.

Рисковая стоимость для одного актива и одного периода

Вычисление основано на том, что 5 % нормального распределения лежат ниже (слева) от 1,65 стандартного отклонения от среднего. Для индекса FTSE-100 средняя доходность за месяц равна 0,76 % и месячная вариация 0,21 %. При рыночной стоимости портфеля NAV £1 млн месячная рисковая стоимость 95 % VaR равна

VaRe = £1 000 000 · (0,0076 – 1,65 · 0,045) = £1 000 000 · (–0,068) = – £68 012.

В данном случае 5-й процентиль доходности портфеля, вычисленный ковариационным методом, практически равен 5-му процентилю эмпирического распределения доходности индекса. Для измерения стандартного отклонения было использовано историческое стандартное отклонение доходностей индекса за 85 месяцев. Существуют и другие способы вычисления волатильности для формулы VaR.

Рисковая стоимость для нескольких активов и одного периода

В данном случае надо вычислить VaR того же самого портфеля FTSE-100, но для фонда, который расположен в долларовой зоне. Таким образом, полный портфель состоит их двух позиций – портфель акций, номинированных в фунтах стерлингов, и спот-позиция в обменном курсе для конвертирования фунтов в доллары. На момент вычисления обменный курс был равен $1,629 за британский фунт стерлингов. Таким образом, стоимость портфеля акций в долларах равна $1 629 000. Комбинированный портфель инвестора, ведущего расчеты в долларах, включает позицию $1 629 000 в FTSE-100, а также позицию в обменном курсе. 1-месячный VaR портфеля акций равен

VaRe = $1 629 000 · (0,0076 – 1,65 · 0,045) = —$108 573.

Так как VaR портфеля рассматривается в данном случае в изоляции, то данный показатель риска называется недиверсифицированный VaR позиции в акциях.

Затем вычисляется недиверсифицированный VaR позиции в обменном курсе:

VaRfx = $1 629 000 · (µfx – 1,65σfx),

где µfx и σfx являются ожиданием и стандартным отклонением месячных процентных изменений в обменном курсе между фунтом и долларом. Среднее значение и стандартное отклонение обменного курса вычисляется по историческим данным: σfx равна 0,0368 и µfx равно – 0,001. Таким образом, недиверсифицированная рисковая стоимость позиции в обменном курсе равна:

VaRfx = $1 629 000 · (–0,001 – 1,65 · 0,0368) = —$100 542.

Для вычисления полной (совокупной) рисковой стоимости портфеля используется свойство двумерного нормального распределения:

VaR^2p = VaR^2e + VaR^2fx + 2∆VaReVaRfx,

где ∆ является корреляцией между доходностью индекса FTSE-100 и месячными процентными изменениями в обменном курсе, и она равна –0,2136. Подставляя соответствующие значения, получаем:

VaRp = [($108 573)2 + ($100 542)2 + 2(–0,2136)($108 573)($100 542)]1/2 = $131 275.

Данная рисковая стоимость называется диверсифицированной рисковой стоимостью, или одномесячным VaR, который одновременно отражает и риск капитализации акций, и риск обменного курса, а также корреляцию между ними.

Управляющему портфелем следует ожидать, что портфель может потерять более 8 % своей стоимости (NAV) не чаще, чем в пяти месяцах из ста. Диверсифицированный VaR снижается за счет негативной корреляции между доходностью акций и колебаниями обменного курса. Он значительно меньше, чем просто сумма двух недиверсифицированных VaR.

Рисковая стоимость для нескольких периодов

Чтобы вычислить VaR для более продолжительного периода, используется предположение о том, что доходности являются независимыми и стабильными во времени (стационарными). Если это условие выполняется, то VaR за несколько периодов равен показатель VaR за один период, умножить на квадратный корень из количества периодов. Например, диверсифицированный показатель 95 %-VaR портфеля FTSE-100 на один квартал равен 95 %-VaR на один месяц умножить на квадратный корень из трех $49 470 × × 1,7321 = $85 685.

Если требуется 10-дневный VaR, то аналитики обычно вычисляют 1-дневный 99 % VaR и предполагают, а затем используют формулу

10-дневный VaR = √10 × 1-дневный VaR.

Измерение системных рисков: коэффициент β, CAPM и многофакторные модели риска

Коэффициент β в финансовых оценках является показателем волатильности акций по отношению к остальному рынку и для индивидуальных компаний вычисляется при помощи регрессионного анализа. Этот коэффициент – ключевой параметр в модели оценки доходности активов (Capital Asset Pricing Model, или CAPM). Он измеряет ту часть статистической вариации стоимости акций, которая не может быть ликвидирована посредством диверсификации портфеля, так как коррелирует с колебаниями в стоимости других акций в портфеле. Если бы на рынке стоимость каждой акции не коррелировала со стоимостью всех остальных акций, то каждая акция имела бы бету равную 0. Тогда можно было бы создать портфель с практически нулевым риском посредством такой его диверсификации, когда эффект от колебаний в стоимости любой акции нивелируется колебаниями в стоимости других акций. Однако колебания в стоимости акций происходят взаимосвязанно: либо в отдельной отрасли, либо на одной бирже, либо вообще в глобальном масштабе на различных фондовых биржах.

Коррелированный риск, измеряемый бетой, отвечает практически за весь риск в диверсифицированных портфелях. β для актива внутри портфеля равна:

βa = Cov(ra, rp)/Var(rp)

где ra – процентные изменения (доходность) в рыночной стоимости самого актива,

rp – процентные изменения в рыночной стоимости портфеля, в который входит данный актив, Cov(ra, rp) – ковариация между доходностью актива и доходностью портфеля.

Если применяется CAPM, то мы измеряем доходность актива по отношению ко всему рынку в целом и, соответственно, портфель является рыночным портфелем («рыночный портфель» – это портфель из всех торгуемых на рынке активов, но практически мы заменяем его индексом рынка, который хотя и не содержит всех акций, но достаточно точно отражает движение всего рынка), т. е. содержит все рискованные активы на рынке, и rp в формуле заменяется на rm – доходность рынка (процентные изменения в величине индекса всего рынка).

Также β часто называется финансовой эластичностью актива или коррелированной волатильностью и считается показателем чувствительности доходности актива к колебаниям рынка. β измеряет недиверсифицируемый или системный риск.

Изменения в коэффициенте β необходимо отличать от изменений в доходности акций. Например, какой-либо сектор экономики может находиться на подъеме и иметь хорошие перспективы, но безотносительно к индексу всего рынка. В результате β для компаний этого сектора будет низкой. Но это не означает, что инвестиции в данный сектор не являются привлекательными. β отражает риск, а не привлекательность компании или сектора для инвестиций.

Для вычисления беты используется линейная регрессия доходности акций компании на доходность портфеля (биржевого индекса). Регрессионная линия в данном случае называется Security characteristic line (SCL) и имеет следующую формулу:

SCL: ra, t = αa + βarm, t + σa, t,

где αa – коэффициент альфа акции, βa – коэффициент β акций, а rm,t – рыночная премия за риск (разница между доходность рынка и безрисковой ставкой). Например, в определенный год фондовый индекс вырос на 25 % по сравнению с безрисковой ставкой. Предположим, что управляющий инвестиционным фондом получил 50 % доходность своего портфеля по сравнению с безрисковой ставкой. Если коэффициент β портфеля равен 3,0, это говорит о том, что дополнительная по сравнению с рынком доходность портфеля недостаточна для того, чтобы компенсировать инвесторам избыточный риск по сравнению с рыночным портфелем (так как β всего рынка по определению равна 1,0). Если же β портфеля равна 1,5, то это говорит о том, что управляющий портфелем получил более высокую доходность по сравнению с рынком.

По определению, β всего рынка равна 1,0, а акции индивидуальных компаний ранжируются по отношению к β рынка. Акции, котировки которых колеблются больше, чем рынок в целом, имеют β > 1,0. Если котировки акций колеблются меньше, чем рынок в целом, то β акций < 1,0. Например, если β = 2,0, то это означает, что при росте (снижении) рынка на 3 % котировки акций вырастут (упадут) на 6 %. Отрицательная β означает, что котировки акций движутся в противоположном с рынком направлении. Считается, что «агрессивные» акции имеют β > 1,0. Такие акции дают хороший доход на растущих рынках, так как котировки растут быстрее рынка. Акции с β < 1,0 считаются «защитными» акциями, так как при снижении рынка они снижаются меньше, чем рынок в целом.

Чем больше β, тем больше волатильность акций и тем более рискованной считается данная акция. Поэтому чем выше β, тем больше должна быть ожидаемая доходность акции, чтобы компенсировать повышенный риск. Например, если рынок в целом имеет доходность 8 % в год, то акции с бетой 1,5 должны иметь ожидаемую доходность 12 % в год.

Согласно модели CAPM ожидаемая доходность акций определяется по формуле:

KE = RF + βE(RM – RF),

где:

● KE = стоимость акционерного капитала компании (ожидаемая инвесторами доходность акций);

● RF = безрисковая ставка;

● RM = доходность всего рынка;

●

В данном случае это β акций, которая нам нужна, или β акционерного капитала.

(Теоретически мы не можем вычислить нужную нам β акционерного капитала фирмы напрямую, так как разные фирмы имеют разную степень долговой нагрузки, которая искажает результат, а мы используем регрессионный анализ сразу по целой отрасли, так как одной фирмы недостаточно для устойчивого статистического результата. Поэтому мы вычисляем сначала среднюю акционерную β для данной отрасли, затем получаем β активов для среднеотраслевого коэффициента долговой нагрузки. Потом вычисляем акционерную β для конкретной фирмы, но уже с учетом конкретной долговой нагрузки для этой фирмы. Эта формула показывает, как переходить от β активов к β акционерного капитала и обратно.)

● D (Debt) – стоимость долгового капитала фирмы

● Е (Equity) – акционерная стоимость фирмы (стоимость акционерного капитала)

● V (Value) – стоимость бизнеса компании, V = D + E.

Если компания не имеет долговых обязательств, то βa = βE, т. е. β актива (всей фирмы) равна β акционерного капитала.

Теоретически β не имеет нижних или верхних границ и может быть равна 0, например β наличных денежных средств. Однако сам факт того, что β равна 0, не означает, что данный актив не имеет риска. Нулевая β означает просто, что стоимость актива абсолютно не коррелирует с рынком.

Для компаний, чьи акции котируются на глобальных (международных) биржах и для стран, чьи фондовые рынки интегрированы в международный рынок, употребляется т. н. «международная версия CAPM»:

E(Ri) = Rf + βi, w (E(Rw) – Rf).

где Rf = международная безрисковая ставка (ставка по евродолларам);

βi, w = чувствительность котировок акции «i» к колебаниям глобального рынка (глобального индекса) βi, w = βi, d × βd, w;

βi, d = чувствительность котировок акций компании «i» к колебаниям домашнего рынка;

βd, w = чувствительность домашнего рынка к колебаниям глобального рынка.

В современных финансах используются, как правило, многофакторные модели риска и ожидаемых доходностей акций. Согласно многофакторной модели риска ожидаемая доходность акций моделируется как линейная функция различных макроэкономических факторов и рыночных индексов. Чувствительность изменений котировок по отношению к каждому фактору риска определяется коэффициентом β данного фактора риска.

Согласно многофакторной модели:

E(rj) = rf + bj_1R_1 + bj_2R_2 + … + bjnRn;

rj = E(rj) + bj_1F_1 + bj_2F_2 + … + bjnFn +εj,

где E(rj) – ожидаемая доходность акций;

Rk – премия за риск, связанный с определенным фактором

rf – безрисковая ставка;

Fk – определенный макроэкономический или отраслевой фактор;

bjk – чувствительность стоимости акций к изменению риск-фактора k, также называется факторная нaгрузка;

εj – диверсифицируемый специфичный риск отдельного актива.

Обычно учитываются следующие макроэкономические факторы:

● изменения в темпах инфляции;

● изменения в ВВП;

● изменения в спрэде на корпоративные облигации по сравнению с государственными облигациями;

● изменения в кривой доходности облигаций;

● изменения в ставке краткосрочных кредитов;

● разница между ставками долгосрочных и краткосрочных кредитов;

● изменения в цене нефти, золота и других сырьевых товаров;

● изменения в обменных курсах основных валют.

Измерение портфельного риска: погрешность, или ошибка слежения (tracking error) как показатель рыночного риска

Банк международных расчетов разделяет риски капитализации на два вида: системный (общий) риск и специфичный риск. Общий риск относится к изменениям в рыночной цене (капитализации) активов и обязательств, которые вызваны общими колебаниями на финансовых рынках, таких как изменения в процентных ставках, обменных курсах, ценах на сырье и т. д. Для широко диверсифицированного портфеля первостепенное значение имеет системный рыночный риск, проявляющийся в колебаниях совокупной стоимости фонда, а также в разнице между доходностью реального фонда и его эталона. Именно в этом смысле понятие «риск капитализации» применимо к диверсифицированным портфелям.

Риск портфеля обычно определяется как волатильность процентных изменений (доходностей) цены портфеля по отношению к какому-либо рыночному индексу или эталонному портфелю. В диверсифицированном портфеле риск и доходность, как правило, взаимосвязаны. Если вы хотите снизить риски, то не следует ожидать высокой доходности такого портфеля.

В зависимости от подхода к управлению инвестиционным портфелем, существуют два вида рисков капитализации: активный риск и риск слежения.

Активный риск связан с активным подбором акций и других ценных бумаг для портфеля и динамикой их котировок относительно эталонного портфеля. В этом случае риск капитализации активного портфеля заключается в приобретении акций с доходностью ниже средней доходности по эталонному портфелю.

Риск слежения – это риск того, что эталонный портфель будет иметь доходность, которая отличается от доходности портфеля под управлением. Если доходность управляемого портфеля растет, когда доходность эталонного портфеля снижается, это означает что выбранный эталонный портфель фактически не является эталоном для управляемого портфеля. В таком случае считается, что портфель имеет значительную погрешность слежения (tracking error), и управляющий портфелем не инвестирует в те категории акций, для которых предназначен данный портфель.

Погрешность слежения – показатель того, насколько близко портфель следует за своим эталоном (как правило, индексом рынка). Есть несколько подходов к определению погрешности слежения. Под погрешностью слежения может пониматься простая разница между процентными изменениями в стоимости портфеля и его эталона (индекса рынка). Однако чаще погрешность слежения измеряется стандартным отклонением разницы между процентными изменениями стоимости портфеля и индекса:

где Rpi – процентные изменения актива в период i;

Rbi – процентные изменения (доходность) эталона (индекса рынка) за период i;

N – количество периодов.

Многие портфели акций составляются с ориентацией на эталонный портфель или индекс рынка. Это означает, что многие портфели создаются, чтобы имитировать другие портфели, которые выступают в роли эталона. Т. е. ограничивается свобода действий портфельного менеджера самому выбирать состав портфеля. Некоторые портфели должны полностью воспроизводить доходность индекса, другие портфели должные несколько отличаться от индекса, чтобы генерировать дополнительную прибыль сверх прибыли индекса или же экономить на управлении портфелем. Если погрешность слежения измеряется по реальным историческим данным, то она называется реализованной, или «ex post» (экс пост), погрешностью слежения. Если же для вычисления погрешности слежения используется математическая модель, то она называется «ех ante» (экс анте) погрешностью слежения. Первая используется для анализа и отчетности, вторая – в основном риск-менеджерами портфеля для контроля за риском портфеля.

Погрешность слежения – математически то же самое, что и «активный риск» портфеля и традиционно используется при управлении индексными портфелями или паевыми фондами. Активная доходность – разница в процентных изменениях между портфелем и его эталоном (бенчмарком). Менеджеры индексных фондов стремятся минимизировать реализованную погрешность слежения, т. е. стандартное отклонение доходности портфеля по сравнению с доходностью эталонного портфеля. Менеджер активного портфеля стремится, наоборот, достичь положительной активной доходности при низком активном риске.

Необходимо понимать различие между наблюдаемой реализованной погрешностью и прогнозируемой погрешностью. Для активно управляемых портфелей прогнозируемая погрешность слежения, как правило, ниже, чем реализованная погрешность слежения, иногда в два раза.

Пример: предположим, вы инвестируете в паевой фонд «А», который обещает полностью повторить индекс РТС как по составу, так и по динамике доходности. Если доходность паевого фонда к концу определенного срока равна 5,5 %, а доходность индекса РТС 5 %, то погрешность слежения может считаться равной 0,5 %. По мере того как проходит несколько периодов, появляется много точек для сравнения между портфелем фонда и индексом. Поэтому более полезной становится вторая формула. Погрешность слежения в этом случае помогает прогнозировать колебания стоимости портфеля в будущем.

Несколько факторов определяют погрешность слежения портфеля:

1. Точность, с которой портфель воспроизводит эталонный портфель с точки зрения состава (подбора) акций.

2. Разница в размере, времени инвестирования, стиле инвестирования и других характеристиках самого портфеля и его эталона.

3. Разница в весе отдельных активов в портфеле и эталоне.

4. Оплата менеджеров, управляющих портфелем, брокерская и кастодиальные комиссии и прочие расходы, которые есть у фонда, но нет у эталона.

5. Волатильность самого эталонного портфеля.

6. Коэффициент β портфеля соответствия, или дублирующего портфеля (replicating portfolio).

Низкая погрешность слежения означает, что портфель точно следует своему эталону. Высокая ошибка слежения означает обратное. Таким образом, погрешность слежения помогает инвесторам определить, как точно портфель имитирует свой эталон. Часто высокая погрешность слежения означает, что менеджер фонда принимает более рискованные инвестиционные решения, чем следует из задач портфеля. Т. е. часто погрешность слежения используется как показатель избыточного риска, создаваемого менеджером.

В конечном итоге погрешность слежения является показателем навыков портфельного менеджера, а также показателем того, насколько активно управляется портфель. Активные портфели стремятся получить доходность более высокую, чем у эталона, и поэтому несут дополнительные риски. В таких случаях инвесторы стараются максимизировать погрешность слежения. Пассивные портфели стремятся просто воспроизвести доходность индекса, поэтому погрешность слежения должна быть минимальной. Часто погрешность слежения используется для постановки задач перед инвестиционными менеджерами. Погрешность слежения может служить как целью для менеджера, так и ограничением, накладываемым на него.

В зависимости от задач портфеля может быть две интерпретации стратегии слежения за индексом (index tracking):

1. Пассивная стратегия создания портфеля, который бы точно воспроизводил эталонный портфель или индекс путем минимизации погрешности слежения в имитирующем портфеле.

2. Активная стратегия, которая стремится превзойти индекс или эталонный портфель, в то же время оставаясь в определенных рамках с точки зрения риска.

Как активная, так и пассивная стратегии несут в себе риск. Но пассивная стратегия несет в себе только случайный риск, а активная стратегия несет в себе как случайный, так и целенаправленный риск. Целенаправленный риск включает в себя как специфичный риск (возникает из-за активного подбора акций), так и системный риск (возникает из-за выбора определенного времени инвестирования). Стандартный показатель для измерения успешности работы фонда – это показатель оценки, или коэффициент информации (appraisal ratio) – активная доходность портфеля, поделенная на активный риск портфеля.

Портфель слежения может быть как активным портфелем, где веса входящих активов меняются динамически (тактическая аллокация активов), так и пассивным портфелем, где веса активов не меняются во времени.

Существует также и третье определение погрешности слежения. В этом случае погрешность определяется как остаточная волатильность имитирующего портфеля по отношению к волатильности эталонного портфеля. То есть погрешность слежения может быть рассчитана как стандартное отклонение остатков в линейной регрессии доходности имитирующего портфеля:

где σ(Rp) – волатильность имитирующего портфеля слежения, а ρPB – коэффициент корреляции между доходностью этого портфеля и доходностью эталонного портфеля. Например, если волатильность портфеля составляет 20 %, а коэффицент корреляции равен 0,95, это означает, что погрешность слежения равна 6,24 %. Этот показатель применяется для вычисления риска портфеля, т. е. вычисления доходности портфеля с поправкой на риск (appraisal ratio), или определения требуемой доходности для данного уровня риска.

Погрешность слежения показывает, насколько хорошо портфель следует индексу или эталону. Но она ничего не говорит о доходности портфеля относительно эталона (так как портфель может и превосходить эталон по доходности, и быть ниже его). В этом определенный недостаток погрешности слежения как меры риска.

При использовании погрешности слежения для вычисления доходности портфеля с поправкой на риск, рассчитывается информационный коэффициент (IR), который равен

В числителе формулы разница в доходности активного или имитирующего портфеля, а в знаменателе погрешность слежения. Чем выше IR, тем лучше доходность портфеля с поправкой на риск. Следует отметить, что при сравнении двух портфелей следует использовать один и тот же эталонный портфель.

Пример использования погрешности слежения. В качестве примера возьмем Нефтяной фонд Норвегии, или государственный пенсионный фонд Норвегии.

Министерство финансов страны поручило государственному банку Norges Bank управлять Нефтяным фондом Норвегии. Министерство разработало эталонный портфель для Нефтяного фонда, а также определило максимальные размеры погрешности слежения, т. е. количество рыночного риска, которое может допускать управляющий национальным фондом банк.

Эталонный портфель в данном случае – это гипотетический портфель, состоящий из набора акций и облигаций из различных стран, в которые фонд может вкладывать средства. Состав эталонного портфеля отражает стратегический выбор, который сделало Министерства финансов, наложив на банк два ограничения. Первое – это ограничение по аллокации активов по странам, биржам, и видам (акции или облигации). Например, банк не может инвестировать в акции более 50 % и менее 30 % капитала. Состав стратегического эталонного портфеля показан на рис. 9.13.

Рисунок 9.13

Стратегический эталон для Нефтяного фонда Норвегии

Второе ограничение связано с максимально допустимой погрешностью слежения – насколько доходность фонда может отличаться от доходности эталонного портфеля. Погрешность слежения, установленная министерством финансов для банка, не должна превышать 1,5 % (150 б.п.[23]). Для акций и облигаций вычисляется ожидаемая погрешность слежения (рис. 9.14).

Рисунок 9.14

Ожидаемая погрешность слежения для акций и облигаций фонда

Стоимость эталонного портфеля колеблется из-за колебаний рынка. Новые денежные поступления в фонд используются для того, чтобы приводить норвежский Нефтяной фонд в соответствие со стратегическим эталонным портфелем. Полная ребалансировка производится, только если отклонения от стратегического эталона становятся значительными и постоянными. Банк использует погрешность слежения как инструмент повседневного управления инвестиционным портфелем, вычисляя прогнозную (ex ante) погрешность слежения на основе состава реального портфеля и стратегического эталона. На рисунке показаны два альтернативные показателя риска: прогнозируемая погрешность слежения и реализованная. Прогнозируемая погрешность вычислялась по историческим данным рыночной волатильности на протяжении последних нескольких лет. Этот показатель характеризуется относительно небольшой вариацией (ниже 1,5 %). Реализованная погрешность слежения вычислялась на основе разницы в полученной доходности за последние 12 месяцев. Эти две меры риска показывают, что уровень риска существенно различался в 2000 г., когда рынки значительно колебались, но был приблизительно одинаковым в 2001–2003 гг.

Рисунок 9.15

Риски враждебного поглощения публичных компаний (hostile takeover) и структурные методы защиты от них при проведении IPO

За последние несколько лет на российском фондовом рынке произошли коренные перемены. Если первые «голубые фишки» появились на российском рынке в результате процесса ваучеризации, то сейчас все больше и больше компаний выходит на рынок в результате стандартной для всего мира процедуры IPO. Кроме национальных бирж российские компании активно осваивают западные биржи.

Существует много причин, которые тормозят развитие фондовых рынков. Одной из причин является угроза скупки акций публичных компаний и последующей смены управляющей команды. Чем выше доля акций компании, обращающихся на рынке, тем больше вероятность враждебного захвата контроля над компанией. Неразработанность методов защиты в данном случае может препятствовать повышению ликвидности рынков и выходу на них новых компаний. На западных рынках существует целый арсенал средств, посредством которых руководство компании может значительно снизить опасность враждебного захвата, даже не имея контрольного пакета акций и разместив значительную часть акций на фондовых рынках.

Наличие надежной защиты позволяет менеджерам сосредоточиться на осуществлении долгосрочной стратегии компании без оглядки на краткосрочные колебания рынка. Более того, защищенные компании могут увереннее инвестировать средства в долгосрочные и рискованные проекты, отдача от которых может проявиться только через несколько лет, а также в научные разработки, польза от которых не всегда очевидна для широких масс инвесторов. С финансовой точки зрения наличие защиты от враждебного поглощения позволяет выделить для обращения на рынке гораздо большую долю акций компании, что, в свою очередь, увеличивает ликвидность акций и снижает стоимость капитала компании.

Враждебное поглощение компаний и методы защиты от него

Большая часть сделок по изменению контроля над компаниями совершаются в результате «дружественных» переговоров руководства компаний. Если соглашение достигнуто, условия сделки выносятся на голосование общего собрания акционеров поглощаемой и, иногда, поглощающей компаний. Если же руководители компаниий не могут прийти к согласию, то на этом все, как правило, и заканчивается. Однако в открытых акционерных обществах всегда существует опасность того, что, не достигнув согласия, руководство компании-агрессора может напрямую «обратиться» к акционерам компании-цели и попытаться захватить контроль над компанией недружественным путем. Как известно, существуют три основных легальных способа получения контроля против воли руководства поглощаемой компании[24]:

1. Смена состава совета директоров (proxy contest). «Агрессор» может напрямую обратиться к акционерам компании-цели и предложить им проголосовать за новый состав совета директоров, убедив их, что они выиграют от смены руководства компании. Голосование может проводиться на очередном или внеочередном собрании акционеров или же заочно в зависимости от устава акционерного общества.

2. Предложение продать акции (tender offer). Агрессор может предложить акционерам продать ему свои акции по цене выше рыночной. Как правило, он предлагает купить акции по премиальной цене при условии, что достаточное количество акций будет продано за определенный период. В результате агрессор приобретает контрольный пакет акций, переизбирает совет директоров и получает контроль над компанией.

3. Двухэтапная комбинация голосования и скупки акций. Агрессор выносит на голосование вопрос о новом совете директоров, при этом обещая скупить акции по премиальной цене, как только новый совет директоров уберет все препятствия на пути поглощения, установленные старым советом директоров. Это наиболее дорогостоящий вид поглощения, но он часто является единственно возможным, особенно при наличии различных способов защиты от поглощения (в частности, при наличии «отравленных пилюль»).

Меры по защите от недружественного поглощения можно условно разделить на три группы:

Стратегические методы защиты бизнеса. К этим способам относится формирование защищенной корпоративной структуры, которая делает невозможным приобретение контрольного пакета акций без согласия руководства компании. Хотя данные методы и позволяют полностью гарантировать защищенность компании от недружественного поглощения, но они в то же время накладывают значительные ограничения на привлечение внешнего капитала, расширение инвесторской базы, повышение ликвидности акций и снижение стоимости капитала для компании.

В долгосрочной перспективе использование стратегических методов защиты замедляет развитие фондовых рынков. Например, в Германии, в которой распространено владение крупными блоками акций, перекрестное владение и другие способы сохранения контроля, в 1991 г. только 11 % от всех зарегистрированных компаний теоретически были подвержены угрозе враждебного поглощения. С другой стороны за более чем 20-летний период с 1961 по 1982 гг. в Германии только 18 компаний провели IPO (менее чем одно в год)[25].

Транзакционные методы защиты – это финансовые или операционные транзакции, предпринимаемые компанией непосредственно в преддверии или уже после начала недружественного поглощения, чтобы затруднить ее захват: например, повышение цены акций, уменьшение потенциальных выгод для агрессора, откуп от агрессора. Сюда относятся такие методы, как скупка собственных акций, эмиссия нового долга с правом погашения в случае изменения контроля над компанией, и прочие изменения в структуре капитала, которые делают компанию-цель менее привлекательной с финансовой точки зрения.

Структурные методы защиты – это положения устава и учредительного договора (charter and bylaws), которые принимаются заблаговременно, чтобы предотвратить саму попытку враждебного поглощения, и которые не оказывают непосредственного влияния на финансовую или операционную деятельность компании. Данные методы защиты на финансовом жаргоне иногда называют «отпугивателями акул» (shark repellants). К этой же группе методов относится и выпуск компанией нескольких классов акций, различающихся между собой по приданным каждой акции правам голоса.

Наиболее надежными нам представляются методы третьей группы, а именно положения, предусмотренные уставом и учредительным договором компании (charter and bylaws), которые принимаются еще на стадии проведения первичного публичного размещения акций компании (IPO)[26]. Как показывает практика, этих методов может быть вполне достаточно для предотвращения или отражения враждебного поглощения[27].

Методы защиты

Создание нескольких классов акций с разными правами голосования

Одним из способов сохранения контроля над фирмой и защиты от враждебного поглощения является наличие у компании нескольких классов акций с неравными правами голоса. Как правило, для обращения на бирже размещаются акции с меньшим количеством голосов на акцию, а в собственности инсайдеров остаются акции с большим количество голосов. В США в 1990-х гг. значительно увеличилось количество компаний, которые выходят на IPO, имея два или три класса акций. Также значительно выросла и доля средств от IPO, которые получили эти компании.

Таблица 9.9

IPO компаний с несколькими классами акций в США в 1990-х гг.

Источник: Smart et.аl., 2003.

Как видно из таблицы 9.9, к концу 1990-х гг. каждое девятое IPO имело несколько классов акций, различающихся по количеству приданных им голосов. Компании с несколькими классами акций получили 25 % всех вырученных на IPO средств и составили 31 % капитализации компаний-IPO. Из всех подобных компаний 68 % создают класс акций, который имеет более одного голоса на акцию. Наиболее часто инсайдеры получают акции, имеющие 10 голосов на акцию, а на бирже размещаются акции с одним голосом. Если же оба класса акций имеют по одному голосу, то акции инсайдеров получают специальные преимущества. Например, 5,5 % компаний с двумя классами акций, дают акциям инсайдеров исключительное право выбирать большинство членов совета директоров. 23 компании, проводившие IPO в 1990-е гг., имели три класса акций: класс А (один голос на акцию), класс B (10 голосов на акцию) и класс С (специально для финансовых организаций[28]). В качестве иллюстрации приведем примеры пяти компаний, осуществивших IPO в начале 1990-х гг.

Таблица 9.10

Некоторые примеры компаний с несколькими классами акций, проведших IPO в 1990-х гг.

Источник: Field, 1998.

Эшелонированный совет директоров и «отравленная пилюля»

Наиболее эффективным и часто практически непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения является комбинация «эффективного эшелонированного совета директоров» и «отравленной пилюли».

Эшелонированный совет директоров (Staggered board). Эшелонированный совет директоров состоит из нескольких (обычно трех) групп директоров. Каждый год можно провести перевыборы только одной группы. Эшелонированный (ступенчатый) совет директоров является важной частью современных корпораций в развитых странах. Первый эшелонированный совет директоров появился еще в 1920 г., а сегодня в США из 2142 крупнейших американских корпораций 59 % имеют эшелонированный совет директоров. В строительстве, нефтяной промышленности и коммунальном хозяйстве доля эшелонированных советов директоров превышает 70 %. Среди компаний, выходящих на IPO, доля фирм, имеющих эшелонированный совет директоров, увеличилась с 34 % в 1990 г. до более 70 % в 2001-м. Эксперты полагают, что доля эшелонированных советов директоров будет увеличиваться и дальше.

Согласно стандартному корпоративному законодательству все члены совета директоров должны ежегодно выбираться сроком на один год на годовом собрании акционеров. В компании с эшелонированным советом директоров (о чем должно быть указано в уставе) на годовом собрании акционеров переизбирается только одна группа директоров. Например, совет директоров из 12 человек может быть разбит на три группы по четыре директора в каждой. В этом случае на очередном годовом собрании акционеров, например, в 2005 г. переизбираются первые четыре директора, в 2006 г. – вторые, и в 2007 г. – оставшиеся четверо. При враждебном поглощении для получения большинства в совете директоров агрессору надо ждать как минимум двух очередных (ежегодных) собраний акционеров, то есть поглощение затянется на два года. Если же используется кумулятивное голосование (13 % компаний из всей выборки в проведенных исследованиях), то агрессору понадобится три собрания акционеров для получения контроля над советом директоров, состоящим из трех групп директоров. Если же в уставе корпорации кроме трех групп директоров оговорено запрещение смещать директоров без причины, а акционеры не имеют права увеличить размер совета директоров и заполнить образовавшиеся вакансии новыми директорами (т. н. процедура «утрамбовки совета директоров»), то такой совет директоров называется «эффективный эшелонированный совет директоров». Сегодня эшелонированные советы директоров играют основную роль в защите от враждебного поглощения.

«Отравленная пилюля» (poisoned pill). «Отравленной пилюлей»[29] называются ценные бумаги, которые дают их держателям особые права в случае, если компания подвергнется попытке враждебного поглощения. Обычно «отравленная пилюля» имеет вид бессрочного варранта (perpetual warrant) – инвестиционного сертификата без конечного срока действия, который дает его владельцу право купить дополнительно установленное число обыкновенных акций по установленной цене. Когда компания подвергается атаке, держатели подобных акций могут приобрести обыкновенные акции по заниженной (номинальной) цене. При этом количество акций фирмы резко увеличивается, что размывает пакет акций, скупленный агрессором, и блокирует дальнейшее враждебное поглощение. «Отравленные пилюли» часто называют «планом защиты прав акционеров фирмы» (shareholder rights plan). «Отравленные пилюли» получили в США распространение во второй половине 1980-х гг., после подтверждения в суде их законности в 1985 г. В 1998 г. более 90 % всех американских компаний имели «пилюли» в своем арсенале защиты. Право на использование «отравленных пилюль» для защиты от враждебного поглощения закреплено в США в законодательстве многих штатов.

Для облегчения использования «отравленной пилюли» в устав компании может вноситься положение, по которому совету директоров предоставляется карт-бланш на выпуск привилегированных акций (Blank check preferred stock position). Данное положение в уставе фирмы дает совету директоров право на выпуск неограниченного количества привилегированных акций. Совет директоров также имеет право по своему усмотрению устанавливать коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения этими акциями права голоса. Подобные акции являются основным методом создания «отравленной пилюли». При этом совету директоров для активации «отравленной пилюли» не требуется специальное согласие акционеров. Данное положение включили в свой устав 86 % всех американских корпораций и 95 % всех компаний, проводивших IPO в 1994–1998 гг.

Взятые по отдельности «пилюля» и «эшелонированный совет директоров» являются сильными, но вполне преодолимыми средствами защиты. Пилюля делает враждебную скупку акций бессмысленной и невозможной. Но в этом случае агрессор может прибегнуть к голосованию. Если собрание изберет новый совет директоров компании-цели, то он сможет отменить условия «пилюли» и завершить враждебное поглощение. Таким образом, при наличии «пилюли» агрессору необходимы перевыборы совета директоров не для того, чтобы воспользоваться правом голоса контрольного пакета акций, а для того, чтобы в первую очередь скупить этот блок. Теоретически агрессор может «прорваться» через пилюлю, скупив все вновь выпущенные акции компании, но в истории корпоративных войн не зафиксировано ни одного подобного случая. Пока «пилюля» действует, ее невозможно преодолеть, однако нужны дополнительные меры для защиты самой «пилюли»[30].

С другой стороны, если агрессору удается скупить контрольный пакет акций, то сам по себе эшелонированный совет директоров не сможет оказывать долгое сопротивление. Эшелонированный совет директоров не препятствует приобретению контрольного пакета акций, а только замедляет исполнение агрессором права голосования по этим акциям. При комбинации «пилюли» и эшелонированного совета директоров «пилюля» блокирует скупку акций компании, а эшелонированный совет директоров делает необходимым для агрессора выиграть два голосования подряд на акционерных собраниях для получения большинства в совете директоров и отмены «пилюли». Таким образом, процесс установления враждебного контроля над корпорацией может затянуться по меньшей мере на два года, что значительно увеличивает финансовые риски для потенциального агрессора. За период с 1996 по 2000 г. не было доведено до конца ни одно враждебное поглощение компаний с эффективным эшелонированным советом директоров.

Разработка «отравленной пилюли». «Отравленная пилюля», или «план по защите прав акционеров», является одним из самых распространенных методов защиты от враждебного поглощения. Цель данного метода – заставить агрессора вести переговоры с советом директоров. Конкретные особенности «отравленной пилюли» могут различаться, но все они имеют общие элементы:

● Событие-триггер (trigger event): план вступает в силу если процент акций компании у одного акционера или группы аффилированных акционеров достигает определенного порогового значения. Обычно это 15 % или 20 % акций компании. Когда план вступает в силу, все прочие акционеры (кроме агрессора) получают определенные права (отсюда и название).

● Цена-страйк (exercise price): права, получаемые акционерами, по сути являются варрантами (опционами) на покупку дополнительных акций компании у компании. Цена-страйк – это цена, которую акционеры платят компании при реализации своего права на покупку дополнительных акций (это именно плата за реализацию права, но не цена приобретаемых акций). Цена-страйк, как правило, устанавливается советом директоров и иногда является ценой приобретения новых акций компании.

● Фактор размывания (dilution adjustment factor): для того, чтобы план имел смысл, эмиссия компанией новых акций должна привести к снижению цены акций, приобретенных агрессором. Поэтому компании устанавливают фактор дисконтирования: в обмен на цену-страйк акционеры получают пакет акций компании, рыночная цена которого равна, например, «2 × цена-страйк», то есть новые акции продаются акционерам за ½ от рыночной цены акций. Таким образом цена-страйк определяет «фактор размывания» доли агрессора.

● Цена погашения (redemption price): компания может погасить права акционеров в любой момент до того, как план вступил в действие, за номинальную сумму ($0,01 за «право»). Это необходимо для возможности дружественного поглощения.

● Срок действия: большинство планов имеют срок действия 10 лет.

Пример. Предположим, что компания имеет 10 млн акций, рыночная стоимость которых составляет $10 за акцию.

● Событие-триггер. Приобретение каким-либо акционером блока из 20 % акций компании.

● Цена-страйк. $50 долларов за право получения дополнительных акций.

● Фактор размывания — акционеры имеют право получить новый пакет акций, рыночная цена которого равна 2 × $50 = $100.

● Цена погашения: $0,01 за одно «право».

● Срок: 10 лет.

Согласно данному плану приобретение потенциальным агрессором 2 млн акций компании является событием-триггером, которое позволяет прочим акционерам, владеющим 80 % акций, ввести план в действие. Каждый акционер за каждую акцию выплачивает фирме цену-страйк ($50) и взамен получает блок акций, имеющий рыночную стоимость 2 × $50 = $100, т. е. 10 акций (т. к. рыночная стоимость акций $10). То есть акционеры получают акции по ½ их рыночной цены. Если все акционеры воспользуются своим правом, то компания получит $400 млн (8 млн акций × $50 цена-страйк за одно «право») и выпустит для акционеров фирмы 80 млн новых акций (8 млн акций × 10 акций каждому держтелю «права») по цене $5 за акцию. Это приведет к снижению цены акций и значительному размыванию пакета акций агрессора. Цена акций упадет на 44 %, до 5,56 за акцию (новая цена акций = (стоимость компании + $400 млн)/новое количество акций = ($100 млн + $400 млн)/(10 млн + 80 млн.) = $5,56). Предполагается, что подобное снижение цены акций и размывание блока акций агрессора заставит его отказаться от враждебного поглощения и сесть за стол переговоров с советом директоров компании. Допустим, что при новостях о нападении на компанию котировки ее акций стали расти и достигли $20 за акцию, прежде чем наступило событие-триггер. Тогда каждый акционер получил бы право за $50 приобрести пакет, имеющий рыночную стоимость $100, или 5 акций. Компания должна была бы выпустить 40 млн новых акций и получить за это $400 млн. В результате цена акций снизилась бы на 40 %, до $12 за акцию. Таким образом, чем выше рыночная цена акции по сравнению с ценой-страйком за «право», тем меньше «фактор размывания» (табл. 9.11).

Таблица 9.11

Карт-бланш на выпуск привилегированных акций

Карт-бланш означает, что совет директоров может устанавливать для новых акций различные привилегии, не получая предварительного согласия акционеров фирмы. В разнообразных привилегиях и заключается смысл иметь в уставе карт-бланш на привилегированные акции, которые являются универсальным финансовым инструментом и могут использоваться не только для «отравленной пилюли», но и для нескольких других методов защиты. Например, для защиты «белый рыцарь» или «белый оруженосец» – когда блоки акций в порядке частного размещения продаются дружественным структурам (для этого используются именно привилегированные акции). При защите «отравленный пут» – привилегированные акции конвертируются в долги фирмы. Есть еще несколько методов защиты с использованием привилегированных акций. Кроме того, привилегированные акции используются при рекапитализации фирмы и других финансовых мероприятиях, не связанных с защитой от враждебного поглощения. Таким образом, положение «карт-бланш на привилегии» необходимо вносить в устав по многим причинам – получается как бы экономия благодаря совмещению многих функций, которые привилегированные акции могут выполнять в компании. Кроме того, гибкость, которую дает карт-бланш, позволяет использовать привилегированные акции в соответствии с конкретной ситуацией, обстановкой на рынке и особенностями нападения и стратегии защиты.

Привилегированные акции – наиболее распространенный способ давать специальные привилегии отдельным группам инвесторов. Как правило, между инвестором и компанией заключается соглашение (shareholder agreement), в котором фиксируются все привилегии и дополнительные условия, такие как ограничения на трансфер акций компании, на состав совета директоров, на права менеджеров и т. д. Эмиссия привилегированных акций может проводиться двумя способами.

1. Акционеры могут одобрить эмиссию по предложению совета директоров.

2. Совет директоров может произвести эмиссию привилегированных акций без согласия акционеров, если в уставе имеется «карт-бланш на привилегированные акции». Подобный карт-бланш позволяет директорам выпустить одну или несколько серий привилегированных акций, имеющих права и привилегии, которые определяются советом директоров в момент выпуска.

Основные группы прав привилегированных акций

1. Право голоса – привилегированные акции могут иметь или не иметь права голоса. Кроме того, право голоса может быть ограничено определенным кругом вопросов. Или привилегированные акции могут иметь право вето по определенным вопросам относительно решений других групп акционеров.

2. Право на дивиденды – привилегированные акции могут иметь или не иметь права на дивиденды. Кроме того, дивиденды могут иметь различные формы, быть кумулятивными или некумулятивными.

3. Ликвидационные привилегии – при ликвидации компании привилегированные акции могут иметь право на получение определенной суммы.

4. Право погашения – право компании за определенную сумму выкупить привилегированные акции у акционеров по решению компании.

5. Условия конвертации — привилегированные акции могут иметь либо обязательные, либо добровольные правила конвертации привилегированных акций в обыкновенные согласно заранее определенной формуле. После этого привилегированные акционеры становятся обычными акционерами фирмы.

6. Гарантии против размывания – привилегированные акции могут иметь защиту от размывания.

7. Права на сохранение постоянной доли в собственности компании – при дополнительных эмиссиях привилегированные акции автоматически сохраняют долю собственности в компании.

Положения устава компании

«Справедливая цена акций». Данное положение устава первоначально было разработано для защиты от наиболее агрессивного метода нападения. Агрессор предлагает фиксированную цену за приобретение блока акций, необходимого ему для поглощения. При этом для всех остальных акций после поглощения цена устанавливается на значительно более низком уровне. Таким образом, агрессор создает для владельцев акций ситуацию, которая в теории игр называется «дилеммой узников». Она заключается в том, что каждый акционер боится оказаться в числе опоздавших и спешит продать свои акции по фиксированное цене, даже если она занижена. Предупредить такую ситуацию можно, прописав в уставе компании положение о «справедливой цене акций». Оно требует, чтобы покупатель контрольного пакета акций (которым, в частности, может быть и агрессор) заплатил всем оставшимся акционерам такую же (или более высокую) цену, чем та, по которой он приобрел контрольный пакет.

Часто при появлении информации о начале процесса поглощения рыночная цена акций начинает расти и продолжает расти вплоть до окончания скупки агрессором контрольного пакета акций. Поэтому агрессор пытается скупить первоначальный пакет прежде, чем информация об агрессии проникнет на рынок, так как дешевле заплатить премию по отношению к рынку до распространения информации, чем платить рыночную цену после распространения информации. В случае если рыночная цена акций изменяется в течение процесса поглощения, то положение устава о «справедливой цене» требует, чтобы цена за оставшиеся акции включала такую же премию по отношению к рыночной цене (в процентах или денежном выражении), как и цена за блокирующий пакет или же за первоначальный «неконтрольный» пакет акций, приобретенный агрессором заранее (до формального объявления начала атаки) – вплоть до двух лет до официального объявления о начале захвата компании. (Согласно российскому законодательству лицо, приобретшее 30 % и более от обыкновенных размещенных акций общества с числом акционеров более 1000, обязано предложить оставшимся акционерам выкупить их акции по рыночной цене, но не ниже средневзвешенной цены акций за последние 6 месяцев).

Данное положение способно сделать скупку акций компании для агрессора непривлекательной. В США во многих штатах требование «справедливой цены» закреплено в законодательстве.

«Другие заинтересованные лица». В устав может быть включено положение, согласно которому совет директоров, принимая решение о сделке, помимо экономических интересов акционеров должен также учесть интересы прочих связанных с фирмой лиц. Например, клиентов, поставщиков, сотрудников фирмы, а также населения региона, в котором работает компания.

Это положение закреплено в уставе 21,3 % американских фирм, проводивших IPO в 1990-х гг. Оно является настолько важным, что в 1980-х гг. – в период бума враждебных поглощений – было внесено в корпоративное законодательство 31 штата.

«Ограничения на бизнес-комбинации». В устав вводится положение, запрещающее бизнес-комбинации между фирмой и ее отдельным акционером, который приобрел без предварительного согласия руководства более 10 % акций. Под бизнес-комбинациями здесь подразумеваются слияние, продажа активов и прочие сделки. Обычно запрет остается в силе на протяжении 3–5 лет. Таким образом, если какой-либо акционер без согласия руководства фирмы аккумулировал более 10 % акций, то следующие 3–5 лет он не сможет начать процесс поглощения фирмы.

«Золотые, серебряные и оловянные парашюты». Классические «парашюты» получили распространение в 1980-е гг. Они предназначены для защиты сотрудников в случае изменения контроля над компанией. Заключается этот способ в основном в выплате денежных компенсаций.

«Золотые парашюты» предназначены, как правило, для генерального директора и пяти топ-менеджеров корпорации. По величине они должны составлять как минимум три годовые базовые зарплаты плюс бонусы. «Серебряные парашюты» предназначены для менеджеров среднего звена и обычно составляют 1,5–2 годовые зарплаты с бонусом. «Оловянные парашюты» дают гарантии всем остальным сотрудникам компании. Размер выплат по ним зависит от стажа и возраста работника, но не превышает 1,5 годовой зарплаты.

Все «парашюты», как правило, вступают в силу в случае совершения двух событий – изменения контроля над корпорацией и последующего увольнения сотрудника, при условии, что эти перемены неподконтрольны менеджерам корпорации.

В 2001 г. 81 % крупнейших корпораций США имели «золотые парашюты» и 7 % – «оловянные». Из известных «золотых парашютов» можно привести пример с Джоном Ридом, бывшим генеральным директором Citigroup. Его компенсация составила $30 млн плюс ежегодная выплата в $5 млн пожизненно. Средний размер «золотого парашюта» для генеральных директоров тысячи крупнейших корпораций в 2001–2003 гг. составил $16,5 млн.

Кстати, «парашют» бывшего главы General Electric, помимо денежных выплат, включал право пользования корпоративным самолетом, местами в ложах на стадионах, квартирой на Манхеттене, оплату личного секретаря, членства в гольф-клубе и прочие привилегии, увеличивавшие стоимость парашюта более чем на 50 %.

Исследования показывают, что наличие подобных гарантий заставляет потенциальных агрессоров тщательнее взвешивать целесообразность враждебного поглощения компании.

«Абсолютное большинство для одобрения сделки по слиянию и поглощению». Это положение требует, чтобы для одобрения сделки, ведущей к изменению контроля над компанией, было получено согласие не менее 2/3 всех голосующих акций. Если же абсолютное большинство голосует за одобрение сделки, то акционеры, голосующие против сделки, имеют право продать свои бумаги по «справедливой цене».

Около 10 % компаний, проводивших IPO в США, имели в уставе указанное положение. Требование «абсолютного большинства» значительно затрудняет достижение положительного результата при голосовании о смене контроля в компании.

«Сделки по слиянию должен одобрить директор-инсайдер». Это означает, что для совершения сделки по слиянию и поглощению необходимо получить одобрение члена совета директоров, который является инсайдером фирмы – президента/генерального директора (в отличие от представителя инвесторов).

Такой пункт устава имеет смысл для компаний, у которых в совете директоров значительное число аутсайдеров, например представителей венчурного капитала или частных инвестиционных фондов.

«Сделку по слиянию должны одобрить держатели особого класса акций фирмы». Данное положение требует, чтобы сделка была одобрена держателями второго класса акций, который не размещается в ходе IPO, а находится у инсайдеров фирмы. Как правило, это ограниченный класс акций, не поступающий в свободное обращение на бирже.

«Ограничения на контрольное количество акций». Согласно данному положению право голосования по акциям приостанавливается, если какой-либо акционер приобретает акций более определенного порогового количества. Обычно этот предел составляет 20, 33 или 50 % акций. В подобных случаях право голоса может быть восстановлено только большинством или абсолютным большинством голосов остальных (незаинтересованных) акционеров.

Такое требование является одним из основных положений американского корпоративного законодательства на уровне штатов, и компаниям нет необходимости включать его в свой устав, так как они автоматически подпадают под его действие.

Фактически оно заставляет агрессора или добиваться одобрения акционеров, или потерять право голоса по своим акциям в случае продолжения враждебной скупки акций. Механизм здесь такой: когда доля акций у одного акционера достигает порогового (контрольного) значения, покупатель должен заполнить и подать в компанию информационную заявку. В ней он указывает основную информацию о себе, количество акций во владении, даты и цены их покупки. После этого созывается внеочередное собрание акционеров, которое определяет, можно ли вернуть право голоса по этим акциям.

Такой пункт устава по меньшей мере замедляет процесс скупки акций, так как требует оформления заявки и созыва внеочередного собрания акционеров. Согласно российскому законодательству лица, намеревающиеся приобрести 30 % и более размещенных акций в обществе с числом акционеров более 1000, обязаны только уведомить общество о своем намерении (ст. 80 ФЗ АО), но не обязаны получать согласие других акционеров. Согласно российскому законодательству, права голоса лишаются только те акции, которые были приобретены с нарушением ст. 80 ФЗ АО.

«Члены совета директоров могут быть смещены только с указанием причины». Уставы 10,3 % компаний, проводивших IPO (данные относятся к компаниям США, проводившим IPO в конце 1990-х – начале 2000 гг.), запрещают досрочно прекращать полномочия членов совета директоров без указания причины. Причинами могут быть мошенничество, присвоение активов компании или же преследование своекорыстных интересов за счет организации.

«Абсолютное большинство голосов для досрочного прекращения полномочий члена совета директоров или для изменения устава». Уставы 22,7 % фирм, проводивших IPO, требуют получить абсолютное большинство голосов для досрочного прекращения полномочий члена совета директоров или изменения положений устава компании. Иными словами, для подобных перемен потребуется не менее 75 % акций. Если руководство контролирует более 25 %, то данное положение устава фактически блокирует процесс враждебного поглощения.

«Внеочередное собрание акционеров может быть созвано только по требованию совета директоров». Уставы 24,5 % компаний, проводивших IPO, запрещают акционерам созывать внеочередные собрания без согласия совета директоров или руководства фирмы. Таким образом, агрессор для вынесения на голосование любого вопроса по изменению контроля должен ждать очередного собрания. Это замедляет захват контроля на период до одного года.

«Абсолютное большинство для созыва внеочередного акционерного собрания». Уставы 129 из 500 крупнейших корпораций США или полностью запрещают акционерам созывать внеочередные собрания, или требуют для принятия такого решения наличия абсолютного большинства. Данное положение также может замедлить процесс смены контроля над компанией вплоть до одного года.

«Требование заблаговременного извещения». Устав 16,5 % фирм требует, чтобы акционеры, планирующие вынести какой-либо вопрос на обсуждение собрания акционеров, письменно извещали об этом не позднее 60 дней и не ранее 90 дней до дня собрания. Это может затруднить вынесение на голосование вопросов, не одобренных руководством компании.

«Ограничения на долю голосов, которую может использовать один акционер». Как правило, один акционер не может иметь более 10 % голосов (подобное требование в уставе создается для всех посторонних акционеров, кроме первоначальных собственников).

«Ограничения на количество акций, которые отдельный акционер может приобрести при проведении IPO». Эти положения препятствуют созданию пакетов акций, с помощью которых может быть произведено враждебное поглощение.

Методы, применимые в российских условиях

Некоторые из рассмотренных методов защиты могут быть применены в отечественных компаниях. Вполне соответствует российскому законодательству применение «золотых, серебряных и оловянных парашютов». Для этого в трудовой договор менеджеров и сотрудников компании включается оговорка, согласно которой в случае досрочного прекращения договора и смены контроля над компанией они получают значительную денежную компенсацию. В случае невыполнения этого положения договора уволенные менеджеры и сотрудники смогут обратиться с иском, в соответствии с действующим законодательством.

Другой способ защиты – использование классических «отравленных пилюль» в виде варрантов – еще не применялся, однако по своей сути этот вид защиты близок к проведению дополнительной эмиссии. Чтобы оперативно провести дополнительную эмиссию акций, требуется наличие в уставе положения о достаточном количестве объявленных акций. Решение о размещение дополнительных акций может быть принято советом директоров, если такое право предоставлено ему в соответствии с уставом. Для классической «отравленной пюлюли» кроме дополнительной эмиссии требуется еще и предварительное (на этапе учреждения общества) заключение «Соглашения о защите прав акционеров», в котором должны быть оговорены условия размещения дополнительной эмиссии в случае начала процесса враждебного поглощения. Кроме того, согласно п. 3 ст. 11 ФЗ АО в уставе общества могут быть оговорены ограничения на количество акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимальное число голосов, предоставляемых одному акционеру, что может облегчить сохранение контроля в руках учредителей.

Однако многие методы защиты не доступны для наших предприятий и иногда прямо противоречат российскому законодательству об акционерных обществах. Российское законодательство об АО благоприятно для агрессоров и значительно ограничивает действия по защите компании от враждебного поглощения.

Во-первых, согласно ст. 31 Закона об акционерных обществах «каждая обыкновенная акция предоставляет акционерам одинаковый объем прав». Таким образом, российский закон не позволяет компании выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования. Это противоречит мировым нормам и тенденциям развития корпоративного законодательства. В США в начале 1990-х гг. суды отвергли попытку некоторых бирж и Комиссии по ценным бумагам и биржам ввести правило «одна акция – один голос». Сейчас многие компании, проводящие IPO, выпускают несколько классов акций с различными правами голосования, что гарантирует сохранение контроля их учредителями. Причем количество таких организаций увеличивается. Законодательства Канады и большинства стран Европы (в том числе Италии, Швеции, Франции) также разрешают создавать несколько классов обыкновенных акций.

Во-вторых, ст. 66 Закона об акционерных обществах гласит, что «члены совета директоров избираются на годовом собрании акционеров на период до следующего годового общего собрания». Если же годовое собрание не проводится в установленные сроки, то полномочия совета директоров прекращаются (за исключением подготовки и проведения очередного годового собрания). Данная статья препятствует созданию совета директоров, состоящего из нескольких классов. Американское законодательство, напротив, делает исключение для этих советов директоров.

Таким образом, российское законодательство ограничивает применение двух наиболее сильных структурных средств защиты компаний от враждебного поглощения: двух классов (групп, видов) акций и эшелонированного совета директоров.

Необходимо отметить, что в США некоторые важные методы защиты компаний вынесены на уровень государственного корпоративного законодательства и таким образом распространяются на все компании (хотя и могут быть специально зафиксированы в уставе отдельных организаций). Речь о таких положениях, как «справедливая цена акций», «другие заинтересованные лица», «ограничения на бизнес-комбинации» и «ограничения на контрольное количество акций». Вынесенные на законодательный уровень, они получают больший вес при судебном разбирательстве, которое неизбежно при попытке враждебного поглощения. В российском законодательстве имеются аналоги положениям о «справедливой цене акций» и об «ограничениях на контрольное количество акций», но они сформулированы таким образом, что гораздо слабее зашищают компании от враждебного поглощения.

Представляется необходимым дальнейшее совершенствование российского законодательства об акционерных обществах по вопросам, связанным с защитой компаний от враждебного поглощения. Без сомнения, расширение арсенала таких средств сделает выход на фондовый рынок и проведение IPO более привлекательным для широкого круга компаний и повысит ликвидность фондовых рынков. Это будет способствовать дальнейшему развитию российского рынка ценных бумаг, а также поможет российским компаниям «осваивать» иностранные биржи.

Вместо заключения. После IPO: новые горизонты

Успешное IPO характеризуется сочетанием двух факторов: достигнутой капитализацией в момент размещения и последующим ростом котировок акций компании. Идеальным считается постепенный рост котировок после размещения. Это означает, что, с одной стороны, компания продала акции по цене, близкой к максимальной, с другой – инвесторы получили возможность заработать премию за участие в размещении. В ситуациях, когда цена с течением времени падает или, наоборот, резко идет вверх, ущемляются интересы либо акционеров компании, недополучивших средства в ходе размещения, либо инвесторов, переплативших за акции компании.

Российский опыт также показывает, что объективно оценить успешность того или иного IPO можно только в связи с дальнейшей долгосрочной динамикой котировок компании. Так, «Пятерочка» перед проведением IPO уверяла инвесторов, что ее выручка за год вырастет на 40 %, а на деле рост составил только 23 %. В итоге – резкое падение котировок и снижение за один день капитализации компании на $1 млрд. И хотя сейчас акции «Пятерочки» котируются немного выше цены размещения, вряд ли можно сказать, что инвесторы оптимистично оценивают ее перспективы: с момента проведения IPO акции «Пятерочки» выросли вдвое меньше, чем индекс FTSE (всего на 12 % против почти 30 %).

А вот «Магнит» оставил пространство для дальнейшего роста своих акций и на момент размещения был оценен рынком на $1 млрд ниже «Пятерочки». Компания не получила премии ни за лидерство на рынке, ни за 56 %-ный рост в 2005 г. Зато сейчас «Магнит» – единственная российская розничная сеть, динамика котировок акций которой лучше, чем индекс РТС. Эти результаты вполне закономерны: российские компании привлекают инвесторов в первую очередь возможностями роста, и, когда прогнозы не оправдываются, инвесторы разочаровываются и впредь при оценке стоимости компаний неизменно будут закладывать дисконт, памятуя о возможности несоответствия реальных результатов декларируемым.

Какими бы ни были мнения относительно успешности того или иного размещения, все компании-эмитенты соглашаются в одном – после проведения IPO настоящая работа только начинается. Получившей публичный статус компании необходимо взаимодействовать с инвесторами, регулярно публиковать отчетность, поддерживать корпоративный сайт, раскрывать и правильно подавать существенные факты из жизни компании, а параллельно вести борьбу с биржевыми спекуляциями и быть готовой к тому, что сообщение в прессе или же общий спад рынка могут заставить колебаться котировки акций на десятки процентов.

Появление независимых представителей в совете директоров компании и требования соблюдения прав миноритарных акционеров также приводят к значительным изменениям характера ведения бизнеса. Для частного предприятия типично смешение личных интересов владельца с делами компании – в новом публичном статусе это может быть расценено как нанесение ущерба интересам других акционеров. Изменяется и основной источник дохода владельцев компании: если раньше это был контроль над денежными потоками фирмы, то теперь – рост стоимости пакетов акций, которыми владеют акционеры, и поэтому основной целью становится рост рыночной капитализации компании.

Еще одна характерная черта нового статуса – постоянное давление со стороны инвесторов и аналитиков, каждый отчетный период требующих улучшения показателей. Частной компании проще пережить периоды с низкой прибылью, пока она разрабатывает новые продукты. А публичной компании еще необходимо убедить аналитиков, что текущая потеря прибыльности – это залог будущего процветания. К счастью, после размещения компания не теряет связи с андеррайтерами и может рассчитывать на аналитическую поддержку. Так, более 75 % компаний в течение года после проведения IPO получают положительные инвестиционные рекомендации от андеррайтеров. Более 94 % всех рекомендаций от ведущего андеррайтера принадлежат к категориям «активно покупать» и «покупать», и ни одна компания не получает рекомендации категории «продавать».

С другой стороны, проведение IPO открывает перед компанией такие перспективы, ради которых можно смириться с неудобствами публичного статуса. Самое главное, что получает компания, – это ускорение. Возможность быстрее конкурентов вывести на рынок новый продукт, заполнить ту или иную рыночную нишу, выйти и закрепиться на новых рынках – в совокупности это означает возможность получения дополнительной прибыли.

Более того, по мере насыщения рынка во многих секторах начинаются процессы консолидации. И для многих компаний в этой ситуации IPO – шанс стать одним из центров консолидации, вместо того чтобы быть включенной в состав той или иной более мощной бизнес-группы. Если же компания ориентирована на активное расширение путем поглощений других игроков рынка, проведение IPO предоставит ей все необходимые для этого средства, которые иначе пришлось бы взять из прибыли, а это – потеря темпа развития.

Даже если у компании возникает потребность в просто дополнительном заемном капитале, после проведения IPO она получает возможность привлекать его по более низкой цене за счет распределения рисков среди бoльшего числа акционеров. Более того, улучшение структуры баланса позволяет компании привлекать значительное дополнительное долговое финансирование, а также проводить допэмиссии в дальнейшем.

В заключение хотелось бы отметить, что любое публичное привлечение средств – это прежде всего продажа будущего компании таким, каким видят его текущие собственники. Для его успеха необходимо четко сформулировать и довести до сведения участников рынка свои цели и стратегию. Нередко компании направляют все усилия на достижение краткосрочных результатов, которых, как им кажется, ожидает от них рынок. Но гораздо плодотворнее сконцентрироваться на долгосрочных целях и помочь инвесторам поверить в способность компании их достичь. Построение правильной стратегии развития и осознание IPO как очередного шага на пути к ее реализации станет именно тем фактором, который позволит инвесторам поверить в успех компании, а перед самой компанией откроет новые горизонты.

Об авторах

Андрей Лукашов

Независимый консультант, руководитель отдела финансов и инвестиций компании Forum Consulting. Специалист в области корпоративных финансов, прогнозирования и ценообразования. Окончил Высшую школу бизнеса Чикагского университета. Работал в ряде консалтинговых компаний в США и России, консультировал компании Motorola, Sears, United Airlines, Bosch, Associates First Capital, Federal Express, OY Teboil AB. Ведет авторские корпоративные семинары и бизнес-тренинги. Регулярно проводит открытые лекции из цикла «Современные финансы». Автор многочисленных статей, которые можно найти на сайте www.ecsocman.edu.ru/db/msg/59088.html или www.forumconsulting.ru.

Андрей Могин

Директор по связям с инвесторами компании «БалтФрут» (входит в пять крупнейших в СНГ импортеров фруктов), преподаватель Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов.

Глоссарий

Валовая прибыль андеррайтеров (Gross spread) – разница между ценой предложения и ценой, которую члены консорциума платят за акции. Обычно составляет от 7 до 8 %, из которых около половины отходит брокеру.

Вторичный рынок (Aftermarket) – торговля бумагами эмитента после объявления об открытом размещении. Торговля на вторичном рынке ведется между третьими лицами, без участия эмитента.

Выражение интереса (Indications of interest) – заявки, которые ведущий андеррайтер собирает у инвесторов, являющихся его клиентами. Используется для определения цены предложения. В связи с тем что по большинству открытых размещений лимит подписки бывает превышен, заказ обычно делается на большее количество акций, чем инвестор в действительности намеревается купить.

Дата вступления в силу (Effective date) – день и час, в который регулятор объявляет, что первоначальное размещение акций вступило в силу и можно начинать торговлю.

Завершение (Completion) – первоначальное размещение акций не является законченной сделкой до ее завершения и объявления всех торгов официальными. Обычно происходит примерно через пять дней после начала торгов. До завершения первичное размещение акций может быть прекращено, в таком случае все деньги возвращаются инвесторам.

Заключительная встреча (Closing meeting) – последняя встреча с целью передачи ценных бумаг компании в обмен на денежные средства, привлеченные в результате размещения. Чтобы у андеррайтера было достаточно времени на получение средств от клиентов, заключительная встреча обычно проводится через пять рабочих дней после начала размещения.

Закрытый период (Lock-up period) – период времени после первоначального размещения акций, когда ведущий андеррайтер не разрешает инсайдерам компании, выпустившей новые акции, продавать свои акции. Обычно длится 180 дней.

«Зеленый башмак» (Green shoe) – часть андеррайтерского соглашения, по которому он получает право на превышение лимита подписки и может купить больше акций (обычно 15 %), чем указано в договоре. Практикуется при очень популярных сделках или в случае если андеррайтеры превысили подписку на акции.

Инсайдерская прибыль (Short-swing profits) – прибыль, полученная инсайдерами компании по сделкам с ее ценными бумагами, проведенным в течение шести месяцев, вне зависимости от того, были ли эти сделки произведены с использованием инсайдерской информации или нет.

Инсайдерские операции (Insider trading) – торговля ценными бумагами компании, которую ведут инсайдеры или другие лица, имеющие доступ к конфиденциальной информации о компании.

Максимум усилий (Best effort) – вид соглашения, по которому андеррайтеры обязуются предпринять максимум усилий для свободной продажи акций.

Общее собрание (All-hands meeting) – собрание всех сторон, участвующих в подготовке регистрационной заявки: руководства компании, ее юридических консультантов, аудиторов, андеррайтеров и юридических консультантов андеррайтеров.

Период молчания (Quiet period) – период времени, в течение которого регулятор запрещает компаниям говорить что-либо помимо того, что входит в проспект эмиссии, и что может быть истолковано как вздувание цены предложения. Начинается в день заполнения компанией регистрационной заявки S-1 и продолжается до истечения 25 дней после начала торгов по акциям.

Письмо-запрос на предоставление права голоса (Proxy statement) – информационное сообщение, которое согласно требованиям SEC должно направляться акционерам в связи с просьбой передать свое право голоса.

Поведение на рынке (Aftermarket performance) – термин используется для описания поведения акций компании-эмитента по отношению к цене предложения, обычно используемой в качестве базовой цены.

Превышение подписки (Oversubscribed) – определение сделки, в которой инвесторы подписались на большее количество акций, чем может быть предоставлено. Обычно является признаком того, что IPO откроется со значительной прибавкой к цене.

Предложение о покупке (Tender offer) – предложение о приобретении ценных бумаг у существующих акционеров. Как правило, делается с целью получения контроля над другой компанией.

Прикорм (Spinning) – практика, при которой инвестиционные банки распределяют акции между определенными клиентами, такими как владельцы венчурного капитала и высший менеджмент крупных фирм, надеясь в будущем получить их в качестве клиентов. Во многих банках является незаконной.

Размещение по упрощенной схеме (Exempt offering) – размещение ценных бумаг, не подпадающее под большинство подробных регистрационных требований SEC.

Сброс (Flipping) – ситуация, при которой спекулятивный инвестор покупает акции по цене предложения и вскоре продает их на открытом рынке. Не приветствуется андеррайтерами, особенно если это делают индивидуальные инвесторы.

Сопроводительное письмо (Transmittal letter) – документ, подаваемый вместе с регистрационной заявкой в SEC c целью привлечь внимание к важным или вызывающим сомнения вопросам, чтобы облегчить специалистам анализ представленных документов.

Твердые обязательства (Bought deal; Firm commitment) – вид соглашения на размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает все акции у компании и становится финансово ответственным за их продажу.

Уведомление о размещении (Offering circular) – информационный документ, аналогичный по содержанию регистрационной заявке, представляемый инвесторам при размещениях, не подпадающих под регистрационные требования SEC.

Цена открытия (Opening price [First trade price]) – цена, по которой начинают торговаться акции нового выпуска. Андеррайтеры надеются на то, что цена открытия превысит цену предложения, что даст инвесторам возможность получить прибавку к цене.

Штрафное предложение (Penalty bid) – штраф, взимаемый с брокеров ведущим андеррайтером, если ему приходится принимать уже проданные акции. Используется для ограничения сброса акций.

Литература

Adams M. Cross-holdings in Germany // Journal of Institutional and Theoretical Economics, V. 1/155, 1999.

Aggarwal R. Allocation of Initial Public Offering and Flipping Activity // Journal of Financial Economics, 68, 2003.

Aggarwal R. Stabilization Activities by Underwriters After Initial Public Offering // Journal of Finance, 55, 2000.

Aggarwal R., Gran Ian, Singer Hal. Capital Raising in the Offshore Market // Journal of Banking and Finance, 23, 1999.

Aggarwal R., Prabhala N., Puri M. Institutional Allocation in Initial Public Offerings: Empirical Evidence // Journal of Finance, 55, 2002.

Arkebauer James. Going Public: Everything You Need to Know to Take Your Company Public, Including Internet Direct Public Offerings. – Kaplan Business, 1998.

Barker Robert. IPOs: The Cold Truth for Outsiders // Business Week, 22, 1999.

Bebchuk L., Kraakman R., Triantis G. Stock Pyramids, Cross-Ownership, and the Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights // Harvard Law School Discussion Paper, 249, 1999.

Becht M., DeLong D. Why Has There Been So Little Blockholding in America // The History of Corporate Governance: The Rise and Sometimes Fall of the World’s Great Mercantile Families. – NBER and University of Chicago Press, 2005.

Becht M., Bolton P., Roel A. Corporate Governance and Control. In: Constantinides G., Harris M., and Stulz R. (Eds). Handbook of the Economics of Finance, 2003.

Black B., Kraakman R., Tarassova A. Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong // Stanford Law Review, 52, 2000.

Blowers Stephen, Griffith Peter, Milan Thomas. The Ernst & Young Guide to the IPO Value Journey. – Wiley, 1999.

Bruner Robert, Chaplinsky Susan, Ramchand Latha. US Bound IPOs: Issue Costs and Market Selectivity // Unpublished Working Paper, University of Virginia and University of Houston, 2000.

Bruton Garry. Strategy and IPO Market Selection // Journal of Small Business Management. V. 35, N. 4, 1997.

Chaplinsky Susan, Ramchand Latha. The Impact of SEC Rule 144A on Corporate Debt Issuance by International Firms // Journal of Business, 2002.

Chen Hsuan, Ritter Jay. The Seven Percent Solution // Journal of Finance, 55, 1999.

Chervitz Darren. Beginner’s Guide to IPOs, CBS MarketWatch.

Choi Stephen. Resales of Offshore Securities Into the United States: Evaluating the Overvaluation Risk to US Investors // Washington University Law Quarterly, 78, 2000.

Chowdhry Bhagwan, Sherman Ann. International Differences in Oversubscription and Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Corporate Finance, 2, 1996.

Cliff Michael, David Denis. Do IPO Firms Purchase Analyst Coverage With Underpricing // Unpublished Working Paper, Purdue University, 2003.

Cohen Alexander, Bronson Gay, Edwards Bryant, Stegemoeller Mark. Securities Offering and Listing in the US: an Overview for non-US Issuers. Latham and Watkins, International Financial Law Review. A Euromoney publication, 2003.

Cornelli Francesca, Goldreich David. Bookbuilding and Strategic Allocations // Journal of Finance, 56, 2001.

Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding: How Informative is the Order Book // Journal of Finance, 58, 2003.

Cornelli F., Ljungqvist A., Goldreich D. Investor Sentiment and Pre-IPO Markets // Journal of Finance, 61, 2006.

Corwin Shane, Schultz Paul. The Role of IPO Underwriting Syndicates: Pricing, Information, Production, and Underwriter Competition // Working Paper, University of Notre Dame, 2003.

Eisenbeis Robert, McEnally Richard. Initial Public Offerings: Findings and Theories. – London: Kluwer Academic Publishers, 1995.

Ellis Katrina, Roni Michaely, O’Hara Maureen. When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket // Journal of Finance, 55, 2000.

Emmons R., Schmidt F. Universal Banking, Control Rights and Corporate Finance in Germany // Review of the Federal Reserve Bank of St. Louis, July/August, 1998.

Faccio M., Lang L. The Separation of Ownership and Control: An Analysis of Ultimate Ownership of Western European Corporations // Journal of Financial Economics, 65, 2003.

Fisher I. The Theory of Interest. Reprints of Economic Classics. – NY, 1965.

Fohlin C. The History of Corporate Ownership and Control in Germany. The History of Corporate Governance: the Rise and Sometimes Fall of the World’s Great Mercantile Families. – NBER and University of Chicago press, 2005.

Fox M., Heller M. Lessons from Fiascos in Russian Corporate Governance // Working Paper, The University of Michigan Law School, 282, 1999.

Gande A. American Depository Receipts: Overview and Literature Survey // Financial Markets, Institutions & Instruments, 6, 1997.

Goldman L. Crystal Ball Professional Introductory Tutorial. Proceedings of the 2002 Winter Simulation Conference. E. Yucesan, C.-H. Chen, J. L. Snowdon, and J. M. Charnes (Eds.), 2002.

Gorton G., Schmidt F. Class Struggle Inside the Firm: a Study of German Codetermination // Working Paper 2000–025B Federal Reserve Bank of St. Louis, Research Division, 2002.

Guriev S., Rachinsky A. Ownership Concentration in Russian Industry // Background Paper for Russia CEM, 2004.

Hackney Holt. Rewriting the IPO Play Book // Treasury & Risk Management, V. 9, N. 2, 1999.

Hermalin B., Weisbach M. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, April 2003.

IPO Lessons from the T-Bill Market // Boardwatch Magazine, V. 7, N. 6, 1999.

Jenkinson T., Ljungqvist А. The Role of Hostile Stakes in German Corporate Governance // Journal of Corporate Finance, V. 7, 2001.

Jurgens U., Rupp J. The German System of Corporate Governance. Characteristics and Changes. – Berlin, 2002.

Karolyi A. The Role of ADR in the Development and Integration of Emerging Equity Markets // Unpublished Working Paper, The Ohio State University, 2003.

Karolyi A. Why do Companies List Shares Abroad // A Survey of the Evidence and Its Managerial Implications in Financial Markets, Institutions and Instruments, V. 7, N. 1., 1998.

Killian Linda, Smith Kathleen, Smith William. IPOs for Everyone: The 12 Secrets of Investing in IPOs. – L.: Wiley, 2001.

Kim M., Ritter J. Valuing IPOs // Journal of Financial Economics, 53, 1999.

Lacey Stephen. How IPOs Test Traders // Traders Magazine, V. 143, N. 11, 1998.

Ljungqvist A., William W. IPO Allocation: Discriminatory or Discretionary // Working Paper, Stern School of Business, New York University, 2001.

Ljungqvist A., Jenkinson T., Wilhelm M. Global Integration in Primary Equity Markets: The Role of US Banks and US Investors // Review of Financial Studies, 16, 2003.

Loughran Tim, Ritter Jay. The New Issues Puzzle // The Journal of Finance, V. 50, Issue 1, March 1995.

Loughran Tim, Ritter Jay. Why Don’t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table // Review of Financial Studies, 15, 2002.

Lowry Michelle. Why Does IPO Volume Fluctuate So Much // Journal of Financial Economics, 67, 2003.

Marcus Bruce. Competing For Capital in the 80s. – Quorum Books, Westport, 1983.

Miller Darius, Puthenpurackal John. The Costs, Wealth Effects, and Determinants of International Capital Raising: Evidence From Public Yankee Bonds // Journal of Financial Intermediation, 11, 2002.

Moel Alberto. The Role of American Depository Receipts in the Development of Emerging Markets, Economia, Fall. Brookings Institution, 2001.

Morck R., Yeung B. Agency Problems in Large Family Business Groups // Entrepreneurship: theory and practice, V. 27, 2003.

Morck R., Steier L. The Global History of Corporate Governance // The History of Corporate Governance. – NBER and University of Chicago Press, 2005.

Morck R. How to Eliminate Pyramidal Business Groups – The Double Taxation of Inter-corporate Dividends and Other Incisive Uses of Tax Policy. – NBER Working paper, 2004.

Morck R., Strangeland D., Yeung B. Inherited Wealth, Corporate Control and Economic Growth: The Canadian disease? // Concentrated Corporate Ownership. – NBER and University of Chicago Press, 2000.

O’Sallivan M. National Systems of Corporate Governance, Synthesis report // Working Paper, INSEAD, 2001.

Perez-Gonzales F. Inherited Wealth and Firm Performance // Unpublished manuscript, Columbia University, 2001.

Poel R., Jansen J. Probabilistic Analysis of the Value of a Smart Well for Sequential Production of a Stacked Reservoir // Journal of Petroleum Science and Engineering, 44, 2004.

Powell S., Baker K. The Art of Modeling with Spreadsheets. – L.: Wiley, 2004.

Pratt Shannon, Reilly Robert, Schweihs Robert. Valuing Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. – McGraw-Hill, 2000.

Rajan R., Zingales L. The Great Reversals: the Politics of Financial Development in the 20th Century // Journal of Financial Economics, V. 113, 2002.

Reese William, Weisbach Michael. Protection of Minority Shareholder Interests, Cross-listing in the United States, and Subsequent Equity Offerings // Journal of Financial Economics, 66, 2002.

Ritter J. Difference Between European and American IPO Markets // European Financial Management, 9, 2003.

Ritter J. Investment Banking and Securities Issuance. In: Constantinides G., Harris M., and Stultz R. Handbook of the Economics of Finance. – North-Holland, Amsterdam, 2003.

Ritter J., Welch I. A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation // Journal of Finance, 57, 2002.

Roberts Wilson. How, When, and Where to Go Public With a Small Company. – NY.: Exposition Press, 1973.

Sherman A. Global Trends in IPO Methods: Bookbuilding vs. Auctions // Working Paper, University of Notre Dame, 2001.

Slick Ben. Stay Cool When An IPO Gets Too Hot // InternetWeek, 9, 1999.

Solomon Robert. United States Securities Law and International Securities Transactions, mimeo, Solomon, Pearl Blum Heymann & Stich L.L.P., 2000.

Solomоn E. The Arithmetic of Capital-budgeting Decisions // The Journal of Business, N.29, 1956.

Solving the ADR puzzle. The Expert Guide to Building a Successful ADR Program. – Bank of New York, 2002.

Taulli Tom. Investing in IPOs. – Bloomberg Press, 2001.

The Global Equity Investment Guide. The Case for Investing in Depositary Receipts. – Bank of New York, 2003.

The Price of Future Liquidity: Time-Varying Liquidity in the US Treasury Market // Review of Finance, 9, 2005.

Uttal B. Inside the Deal That Made Bill Gates $350.000.000 // Fortune, July 21, 1986.

Weiss Martin. Going Public. Liberty House, Blue Ridge Summit, 1988.

Willenborg Michael. Empirical Analysis of the Economic Demand for Auditing in the Initial Public Offerings Market // Journal of Accounting Research, 1999.

Winston W. Financial Models Using Simulation and Optimization. – NY.: Palisade Corporation, Newfield, 1998.

Wojcik D. Change in German Model of Corporate Governance. Evidence from Blockholdings 1997–2001 // Working Paper, School of Geography and the Environment, University of Oxford, 2001.

Worrell David. Waiting in the Wings: Is the IPO Market Poised for a Better Performance in the Coming Year? // Entrepreneur, January, 2004.

Беликов И. Рейтинг привлекательности // Консультант. 2005. № 3.

Брег Ст. Настольная книга финансового директора. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

Грановский Ю., Говорун Ю., Никитина E., Петров Д. Серебряный век // SmartMoney. 2006. Июнь.

Гулькин П.Г. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO). – СПб.: Альпари СПб, 2002.

Гуриев С., Лазарева О., Рачинский А., Цухло С. Корпоративное управление в российской промышленности. – М.: Дело, 2003.

Кашин С. Наша цель – AIM // Секрет фирмы. 2004. 41(80).

Лукашов А.В. IPO на зарубежных биржах // Консультант. 2005. № 7.

Лукашов А.В. Венчурное финансирование: стоимость компаний и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами. 2006. № 2–3.

Лукашов А.В. Защита от враждебного поглощения при IPO // Консультант. 2005. № 3, 5.

Лукашов А.В. Метод Монте-Карло для финансовых аналитиков // Управление корпоративными финансами. 2007. № 1.

Лукашов А.В. Оборотная сторона медали (риски IPO) // Риск-Менеджмент. 2007. № 1.

Лукашов А.В. Обратные слияния – альтернатива IPO // Консультант. 2005. № 21.

Лукашов А.В. Популярные в России зарубежные фондовые биржи // Финансовый форум, специальный выпуск. 2006.

Лукашов А.В. Привлечение капитала иностранными компаниями на рынках капитала США // Управление корпоративными финансами. 2004. № 5.

Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными финансами. 2004. № 4.

Лукашов А.В. Расчетно-клиринговая система и глобальная фондовая архитектура // Управление корпоративными финансами. 2006. № 6(18).

Лукашов А.В. Сравнительные корпоративные финансы и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами. 2005. № 2–3.

Масютин С. Корпоративное управление в России: первые шаги // Консультант. 2005. № 5.

Родионов И., Старюк П. Влияние изменений в качестве корпоративного управления на стоимость российских компаний // Сб. докладов I Всероссийской конференции «Управление корпоративными финансами: практические решения для современного бизнеса», 2004.

Ростова Н. Оценка корпоративного управления: российский подход // Консультант. 2005. № 7.

Федоров А. Как выглядит российское IPO // Финансовый форум. Специальный выпуск. 2006.

notes

Примечания

1

Jump ball – это конкурентная часть акций, из которой могут продавать (и соответственно получать оплату за продажи) все участники синдиката, по принципу «нашел клиента – продал». Но в реальности львиную долю акций все равно продает лид-менеджер (если только может все продать).

2

Подробнее см.: Гулькин П. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO). – СПб.: Альпари СПб, 2002.

3

Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. № 5 (24).

4

Вислогузов В. Российские компании не верят в трудные времена // Коммерсант. 2006. № 87.

5

Использованы материалы семинара «Трансформация составления финансовой отчетности по российским правилам под требования МСФО», Экономико-правовая школа ФБК, 2006.

6

Подробнее см.: Шамина А. Выбор оптимальной формы финансирования компании // Финансовый директор. 2003. № 4.

7

Подробнее см.: Хиггинс Р. Отношения с инвесторами: Передовой опыт. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

8

Подробнее см.: Гулькин П.С. Указ. соч.

9

Кашин С. Наша цель – AIM // Секрет фирмы. 2004. № 41 (80).

10

Подробнее см.: Хиггинс Р. Указ. соч.

11

Подробнее см.: Хиггинс Р. Указ. соч.

12

Кашин С. Указ. соч.

13

Для оценки стоимости компаний на ранней стадии развития также используются метод скорректированной текущей стоимости, метод реальных опционов, метод First Chicago и др.

14

Инвесторы, получившие акции от андеррайтера, могут продать их в первый день публичных торгов и без всяких усилий получить немедленную прибыль.

15

В данном случае используется среднее геометрическое коэффициентов P/E, потому что оно придает меньше веса экстремальным значениям. Так, среднее геометрическое 4 и 46 составляет √(4 · 46) = 13.56

16

Использованы материалы статьи Лукашова А.В. «Метод Монте-Карло для финансовых аналитиков: краткий путеводитель», опубликованной в журнале «Управление корпоративными финансами» в январе 2007 г.

17

Подробнее см.: Powell Stephen G. The Art of Modeling with Spreadsheets. – London: Wiley, 2003.

18

Все вычисления были сделаны с использованием программы Crystal Ball, выпускаемой компанией Decisioneering Inc. Альтернативная программа – @Risk (производитель Palisade Corporation).

19

Используемые далее сокращения: mmbbls – млн баррелей (для годовых и совокупных показателей), mbd – тыс. баррелей в день (для суточных показателей).

20

Модель взята из курса Г. Дэйвиса по экономике минеральных ресурсов в Колорадском горном институте и первоначально была опубликована в статье Optimum Production Rate Selection (Mining Engineering, 1992).

21

Эта одна из возможных классификаций системных рисков. В многофакторных моделях системных рисков выделяется от 3 до 20 отдельных факторов риска.

22

Также в аналитической литературе широко используется т. н. «логарифмическая доходность», которая равна

R̃ = ln(P_1/P_0)

23

Б.п. – базисный пункт, или одна сотая процента, 100 б.п. составляют 1 %.

24

Мы не рассматриваем различные криминальные или полукриминальные схемы поглощения компаний (см. Ионцев М.Г. Корпоративные захваты. М.: Ось-89, 2003).

25

Во второй половине 1990-х гг. началась значительная перестройка системы корпоративного управления в Германии в сторону приближения к англо-американской модели корпоративного управления и развития фондовых рынков.

26

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) требует от фирм, проводящих IPO, раскрытия в проспекте информации о положениях в уставе и учредительном договоре компании, которые могут воспрепятствовать, затруднить или замедлить изменение контроля над фирмой в результате слияния, реорганизации, скупки акций, продажи или трансферта всех активов или ликвидации фирмы” (Regulation SK). Описание этих положений устава приводится в специальном разделе проспекта фирмы (Description of Capital Stock).

27

Данные методы защиты могут предприниматься и после проведения IPO в виде дополнений и изменений в уставе. Однако в этом случае их принятие должно быть одобрено собранием акционеров, которые в этот момент уже могут скептически относиться к данным мерам. Кроме того, изменения в уставе, проведенные после начала процесса недружественного захвата, могут быть оспорены и, как показывает практика, отвергнуты в суде.

28

Согласно американскому Закону о банковских холдинговых компаниях 1956 г. (“Bank holding company act”) финансовые организации не имеют права контролировать более 5 % голосующих акций других компаний. Поэтому для размещения акций в финансовых организациях компании выпускают специальные неголосующие акции.

29

В русскоязычной литературе «отравленную пилюлю» часто отождествляют с тактикой «выжженной земли», хотя в англоязычной практике это два абсолютно разных механизма защиты.

30

Применение «пилюли» является абсолютно законным, однако некоторые меры по защите «пилюли» были признаны незаконными. Например, положение устава о том, что отменить «пилюлю» могут только старые члены совета директоров (dead hand provision), или задержка отмены «пилюли» на определенный срок.

Table of Contents

Андрей Лукашов, Андрей Могин IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков

Вместо введения. Что такое IPO

1. Этапы IPO

Этап 1. Предварительная работа

Этап 2. Выход на биржу

Этап 3. Работа с инвесторами после размещения

2. Участники IPO

Лид-менеджер и синдикат андеррайтеров

Аудиторы и консультанты

Аудиторы и консультанты на AIM/LSE

3. Выбор площадки и момента проведения IPO

Сравнительная характеристика российских и зарубежных площадок

Депозитарные расписки

Основные принципы функционирования АДР

Российские депозитарные расписки

Стоимость листинга

Американские площадки

Листинг на NYSE

Листинг на Nasdaq National Market System

Листинг на Nasdaq Small Cap Market

Европейские площадки

London Stock-Exchange и AIM

Процедура размещения

Deutsche Börse

Затраты на листинг на DB

Российские площадки

Российские альтернативные площадки

Выбор времени для проведения IPO

4. Подготовка компании к IPO

Основные мероприятия

Процедура «дью дилидженс»

Реструктуризация компании

Практический пример: реструктуризация концерна «Силовые машины»

Корпоративное управление

Финансовая отчетность

Практический пример: последовательность работ по трансформации отчетности[5]

Разработка финансовой стратегии

5. Юридические аспекты IPO

Российское законодательство

Основные аспекты законодательства США по ценным бумагам для иностранных эмитентов

Регистрация в SEC

Освобождение сделок от регистрации в SEC

Изменения европейского законодательства, регулирующего первоначальные размещения

6. Информационное сопровождение IPO

Маркетинг IPO

Первый этап

Второй этап

Третий этап

Четвертый этап

Связи с инвесторами

Практический пример: принципы построения эффективной IR-службы в компании Sony[11]

Инвестиционный меморандум

Раскрытие информации

7. Оценка стоимости компании при IPO

Стоимость компаний: основные понятия и виды стоимости

Методы оценки доинвестиционной стоимости компании

Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала

Оценка доинвестиционной стоимости компании, имеющей долговые обязательства

Оценка стоимости компании непосредственно перед проведением IPO

Формирование книги заявок и определение окончательной цены предложения

Формирование рыночной цены и определение первоначальной прибыльности акций

Теории недооценки акций при IPO

Модели с информационной асимметрией

Ценовая стабилизация после начала торгов акциями

Среднесрочная переоценка акций IPO

Применение метода Монте-Карло при оценке стоимости эмитента[16]

Метод дисконтированных денежных потоков

Применение метода Монте-Карло в финансовых моделях

Калибровка параметров: как подобрать правильное распределение

Анализ стоимости нефтяной скважины по методу Монте-Карло

Вычисление NPV нефтяного месторождения по методу Монте-Карло и оптимизация

Расчет стоимости проекта по добыче золота (анализ по методу Монте-Карло с коррелированными параметрами)

Вычисление диапазона цены акций компании-эмитента с помощью метода Монте-Карло

8. IPO и расчетно– клиринговая система

Международная практика

Классификация расчетно-клиринговых систем

Расчетно-клиринговые системы и методы проведения трансграничных сделок

Прямой доступ

Множественные связи

Мультинациональные депозитарии

Конкуренция между глобальными и центральными депозитариями

Конкуренция между локальными и иностранными ЦД

Лондонская система CREST и расчетные операции с иностранными компаниями, проводящими IPO на LSE

Российская система расчетных депозитариев и ее реформа

9. Риски IPO

Риски отмены IPO

Риски недооценки акций при размещении

Риски после проведения IPO

Риски капитализации (Equity risks)

Стоимость и капитализация

Классификация рисков капитализации

Измерение рисков капитализации

Враждебное поглощение компаний и методы защиты от него

Методы защиты

Методы, применимые в российских условиях

Вместо заключения. После IPO: новые горизонты

Об авторах

Глоссарий

Литература

Примечания

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30