Annotation

Книга Роджера Гибсона, признанного эксперта по распределению активов и формированию инвестиционного портфеля, является неоценимым подспорьем для любого инвестора, ищущего приемлемую процедуру принятия решений. Акцент в книге сделан на анализ взаимодействия различных видов инвестиций внутри портфеля. В книге объясняется, как можно сформировать портфель, который при минимальном риске способен превзойти составляющие его элементы.

Книга ориентирована на профессиональных и частных инвесторов, портфельных менеджеров, финансовых аналитиков, а также студентов и преподавателей финансовых вузов.

2-е издание.

- Роджер Гибсон

- Предисловие к русскому изданию

- Признательность

- Предисловие к первому изданию

- Введение

- Глава 1. Значение распределения активов

- Глава 2. Исторический обзор эффективности инвестиций в рынок капитала

- Инфляция

- Казначейские векселя

- Облигации

- Долгосрочные правительственные облигации

- Среднесрочные правительственные облигации

- Долгосрочные корпоративные облигации

- Акции крупных компаний

- Акции мелких компаний

- Приложение. Дюрация облигаций

- Глава 3. Сравнительные взаимосвязи инвестиционных инструментов рынка капитала

- Модели долгосрочной доходности в сложных процентах[9] различных инвестиционных инструментов рынка капитала

- Выводы и пояснения

- Приложение. Статистические понятия

- Глава 4. Корректировка соотношения активов в портфеле

- Глава 5. Временнóй горизонт

- Глава 6. Модель определения общего баланса портфеля

- Конкретные цели

- Инвестиционные задачи

- Знания об инвестировании

- Риски

- Устойчивость к волатильности

- Модель баланса портфеля

- Глава 7. Диверсификация: третье измерение

- Приложение. Более подробное обсуждение концепций диверсификации

- Глава 8. Преимущества инвестирования в различные классы активов

- Международные облигации

- Международные акции

- Недвижимость

- Инвестирование в различные классы активов

- Почему не все следуют стратегии различных классов активов?

- Вывод

- Глава 9. Оптимизация портфеля

- Компьютерные программы оптимизации

- Некоторые наблюдения относительно оптимизации

- Глава 10. Знакомство с клиентом

- Этап 1. Собрать сведения о клиенте

- Этап 2. Определить потребности клиента, ограничения и существующие обстоятельства

- Глава 11. Управление ожиданиями клиента

- Этап 3. Изложить свою философию инвестирования и подход к управлению активами

- Этап 4. Разработать систему взглядов на эффективность инвестирования

- Этап 5. Сформулировать цель инвестирования

- Этап 6. Определить широту и степень диверсификации портфеля

- Глава 12. Управление активами

- Этап 7. Распределить активы и спланировать портфель

- Этап 8. Изложить инвестиционную политику

- Этап 9. Осуществить инвестиционную политику

- Этап 10. Представить отчет об эффективности и пересмотреть портфель

- Приложение

- Резюме

- Сведения общего характера и цели

- Заявление об инвестиционных задачах и параметрах

- Обязанности и ответственность

- Выбор управляющего денежными средствами

- Процедуры контроля

- Приложение А. Характеристика инвестиционных инструментов

- Глава 13. Решение некоторых проблем, возникающих при инвестировании

- Инертность клиента

- Инвестирование больших сумм

- Неприятие конкретных инвестиционных рекомендаций

- Изъятие средств из портфеля для необходимых расходов

- Устойчивый уровень изъятий из портфеля

- Заключение

- Об авторе

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

- 5

- 6

- 7

- 8

- 9

- 10

- 11

- 12

- 13

- 14

- 15

- 16

- 17

- 18

- 19

- 20

- 21

- 22

- 23

- 24

- 25

- 26

- 27

- 28

- 29

- 30

- 31

- 32

- 33

- 34

- 35

- 36

- 37

- 38

- 39

- 40

- 41

- 42

- 43

- 44

- 45

Роджер Гибсон

Формирование инвестиционного портфеля. Управление финансовыми рисками

Издано при содействии ИФК «Солид»

Перевод бюро профессиональных переводов «Пароль»

Редактор В. Григорьева

Технический редактор Н. Лисицына

Корректор Н. Барановская

Компьютерная верстка Е. Захарова

Художник обложки С. Дьяков

© McGraw-Hill, 2000, 1996, 1990. All rights reserved.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2008

© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2013

Гибсон Р.

Формирование инвестиционного портфеля: Управление финансовыми рисками / Роджер Гибсон; Пер. с англ. – 2-е изд., испр. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.

ISBN 978-5-9614-2945-9

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие к русскому изданию

Уважаемые читатели!

Финансовый дом «Солид» с удовольствием представляет книгу Роджера Гибсона, известнейшего в своей среде профессионала по управлению инвестиционными портфелями.

Эта книга полезна в первую очередь профессионалам, портфельным управляющим. На протяжении десятилетия после кризиса 1998 года рынок коллективных инвестиций в России бурно развивался, переживал период становления и превращения в отрасль, важную для функционирования всей экономики. Число управляющих компаний выросло на несколько порядков, еще больше увеличилось число управляемых ими фондов и инвестиционных портфелей. Повысились также и требования клиентов к составу инвестиционных портфелей, более четко обрисовались подходы к управлению для разных групп клиентов. Понятно, что портфель резервов страховой компании с его чувствительностью к мгновенной ликвидности и временным горизонтам инвестирования требует иных подходов к формированию и управлению рисками, чем долгосрочный (с горизонтом в десятки лет) портфель пенсионных накоплений граждан или портфель паевого инвестиционного фонда акций, ориентированного на розничных частных инвесторов. Специалистам управляющей компании «СОЛИД менеджмент», под управлением которой находится один из старейших и успешнейших фондов «Солид инвест», книга Гибсона помогла глубже понять природу и главное – технологию принятия инвестиционных решений для разных групп клиентов, проанализировать свои ошибки и принять меры для их предотвращения в будущем. Особую благодарность автору хочется выразить за материалы, изложенные в главах 7 «Диверсификация: третье измерение» и 10 «Знакомство с клиентом». Более вдумчивое отношение к проблемам снижения рисков методами диверсификации, в целом довольно давно описанными в теории, позволяет портфельным технологиям развиваться в современных условиях, приспосабливаясь к реалиям сегодняшних развитых финансовых глобальных рынков.

Несколько слов о пользе книги для тех, кто сталкивается с проблемой управления частным портфелем. Читатель найдет в ней немало ценной информации по этому вопросу. Все больше частных портфелей, формирующихся по мере расширения сектора Private Banking, нуждаются в более профессиональном подходе к управлению как инвестиционными целями, так и рисками. Частным инвесторам, особенно не искушенным в вопросах функционирования финансовых рынков, а таких у нас в стране пока большинство, довольно трудно сформировать требования к потребительским качествами своего инвестиционного портфеля. Их вполне понятное стремление МАКСИМИЗИРОВАТЬ доход портфеля обязательно должно сопровождаться хладнокровной оценкой и умелым анализом неизменно возникающих рисков. Книга Роджера Гибсона дает прекрасную возможность освоить основные приемы такой оценки и анализа.

С пожеланиями финансовых успехов и удачных инвестиций ко всем читателям,

Ю.М. Новиков,

генеральный директор УК «СОЛИД менеджмент»,

кандидат экономических наук

Признательность

Прежде всего, я хочу выразить признательность своим редакторам, Кэтрин Швент и Джейн Палмири, а также всему коллективу издательства McGraw-Hill. Несмотря на то что подготовка третьего издания заняла больше времени, чем предполагалось, их терпение и поддержка помогли довести проект до успешного завершения.

Книга, подобная этой, немыслима без помощи множества компаний, которые любезно предоставили исследовательскую поддержку и данные об эффективности рынка капитала. В связи с этим мне хочется поблагодарить компании Brinson Partners, Inc.; Goldman, Sachs & Co., Ibbotson Associates; Morgan Stanley & Co., Inc.; National Association of Real Estate Investment Trusts, Inc.; Salomon Smith Barney; Standard & Poor’s; Trinity Investment Management Corporation и Vestek Systems, Inc.

Моя особая благодарность Дарвину М. Бейстону, в прошлом президенту и генеральному директору Ассоциации исследований в области инвестиционного менеджмента, рецензировавшему первое издание и предложившему множество идей, которые улучшили книгу. Именно благодаря ему стал возможным перевод книги на японский язык. Мне также хочется поблагодарить лауреата Нобелевской премии Генри М. Марковица, «отца современной портфельной теории», за одобрение третьего издания. Его новаторские работы и идеи стали предметом обсуждения данной книги.

Мне хотелось бы поблагодарить сотрудников Gibson Capital Management и Центра фидуциарных исследований – Бренду Бержик, Кейт Р. Голднер, Мону Хиггинс, Дебору Риджик и Майкла Рейнерта. Кейт и Майк оказали неоценимую помощь, выполняя компьютерные и статистические расчеты, на основе которых были составлены приведенные в книге таблицы и графики, показывающие взаимосвязь эффективности инвестиций. Мона решала логистические вопросы с McGraw-Hill и поставщиками данных, а также помогала с обработкой электронного текста и его оформлением. Бренда, моя невеста и партнер, сделала много полезных редакторских правок, отчего текст рукописи очень выиграл, а также помогла с форматом большинства приложений. Моя дочь Сара, руководитель пресс-службы Университета Джона Хопкинса, составила заключение о достоверности изложенной информации. Спасибо, Сара. Также мне хочется поблагодарить моего партнера, Дональда Б. Трона, содиректора Центра фидуциарных исследований, за разработку образца заявления об инвестиционной политике, приведенного в книге.

Я хочу поблагодарить еще некоторых людей, которые помогли мне с первым и вторым изданием этой книги, – Дона Филипса, которого все зовут «Гвоздь», Гари П. Бринсона, Роберта Э. Леви, Рональда У. Кайзера, Эми Ост, Эми Гейбер, Ларейн Шмит, Кони Макки, Филиппа М. Галлахера, Дебору Дж. Шталь, Майкла Д. Хирша, А. Грегори Линтнера и Мэри К. Эллисон.

В основе книги лежит несколько концепций. Среди них есть новые, но большинство все же заимствовано. Если какая-то идея покажется особо интересной, читатель, возможно, захочет узнать ее автора. По возможности я старался указывать авторов, но, к сожалению, источники многих моих материалов проследить теперь практически невозможно. Поэтому прошу прощения у читателей, которые согласились с моими мыслями, но хотели бы получить подтверждение. А также у тех, чьи идеи я позаимствовал и изменил в соответствии с собственными исследованиями и опытом.

Мне хочется особо поблагодарить сэра Джона М. Темплтона, председателя Templeton Foundations, который прилагает усилия к созданию духовного богатства всего мира. Г-н Темплтон стал для меня духовным и профессиональным вдохновителем. Для меня честь, что человек, который сумел получить один из самых лучших в мире результатов долгосрочного инвестирования, написал предисловие к этой книге. Такие инвестиционные гении встречаются редко.

Благодарю специалистов по инвестициям и финансированию из разных уголков страны, посетивших курсы в Центре фидуциарных исследований и презентации, посвященные распределению активов и современной портфельной теории, которые я имел честь проводить на многочисленных конференциях. Содержательность бесед на таких лекциях немало способствовала совершенствованию этой книги.

И наконец, мне хотелось бы выразить признательность и поблагодарить всех моих клиентов, настоящих и будущих, которые сделали мою профессию инвестиционного консультанта захватывающей и полезной.

Роджер С. Гибсон,

дипломированный финансовый аналитик,

дипломированный специалист по финансовому планированию

Предисловие к первому изданию

После 49 лет работы в качестве инвестиционного консультанта в разных странах мира я понял, что успех инвестиционной деятельности большей частью определяется здравым смыслом. Именно здравый смысл толкает на поиски таких активов, где каждый вложенный доллар принесет наибольшую прибыль. Это – погоня за выгодой. Разумно, к примеру, сравнить множество похожих инвестиционных инструментов с тем, чтобы выбрать из них один, цена которого по сравнению с подобными будет ниже. Покупая акции той или иной компании лишь за часть их реальной стоимости, вы меньше рискуете пострадать от обвала цен и увеличиваете шанс дождаться их значительного роста.

Диверсифицировать инвестиции действительно разумно: инструменты, которые приносят прибыль сверх ожидаемой, компенсируют те, что приносят меньше. Даже самый лучший специалист по инвестициям должен рассчитывать на то, что не более двух третей принятых решений действительно принесут прибыль выше средней. Поэтому именно распределение активов и диверсификация закладывают фундамент успешного долгосрочного инвестирования.

Диверсифицировать – значит не вкладывать все свои активы в один вид инвестиционных инструментов. Поэтому не слишком разумно вкладывать средства в какую-то одну компанию, отрасль промышленности или страну. Внимательно изучив все страны, я уверен, можно обнаружить великое множество хороших и выгодных сделок. Кроме того, вы снизите риск, поскольку медвежьи рынки и спады деловой активности наблюдаются в разных странах в разное время. Изменения экономической конъюнктуры влияют на различные типы активов тоже по-разному. Распределение средств между различными типами активов снижает колебания стоимости портфеля.

Чтобы построить состояние на скромных активах, нужно, прежде всего, быть экономным. Инвестор, который хочет разбогатеть, должен твердо придерживаться годового бюджета расходов семьи, предполагающего достаточное количество сбережений. К примеру, в течение 15 лет сразу после окончания колледжа я пользовался собственным способом не выходить за рамки бюджета: откладывал 50 центов с каждого заработанного доллара. Бережливые разбогатеют, а расточители пойдут по миру.

Существует еще и волшебная формула под названием план постоянных вложений: фиксированные суммы вкладываются через равные промежутки времени в инвестиционные инструменты, цена которых нестабильна. В конце инвестиционного периода ваши средние затраты окажутся ниже средней цены инструмента. Другими словами, за одни и те же деньги приобретается больше акций, когда цены низкие, и меньше – когда высокие, а в целом затраты оказываются ниже средних для рынка.

Джон Д. Рокфеллер утверждал: «Чтобы разбогатеть, нужно заставить деньги работать на вас. Другими словами, быть кредитором, а не заемщиком». К примеру, вы получили крупный ипотечный кредит на покупку дома – в этом случае выплаченные проценты более чем в два раза превысят стоимость дома. С другой стороны, если ссуду на покупку жилья выдаете вы, ежегодные процентные отчисления, сложенные вместе, сделают вам состояние. Если вы никогда не берете деньги взаймы, проценты работают на вас. Вы обретете душевный покой и сможете пережить медвежий рынок и спад деловой активности, которые в большинстве стран возникают дважды в десятилетие.

Только здравый смысл поможет подготовиться к медвежьему рынку. Эксперты не могут предсказать, когда начнется этот период, но, будьте уверены, за вашу жизнь вы переживете это не один раз. Инвестировать на основе «здравого смысла» – значит, подготовиться финансово и психологически. Финансово нужно быть готовым пережить любой медвежий рынок так, чтобы не потребовалось продавать в невыгодное для продажи время. На самом деле, финансовое планирование должно предусматривать резервные фонды, которые нужны, чтобы покупать, когда цены неоправданно низкие. Подготовиться психологически – знать, что понижение и повышение конъюнктуры рынка не редкость, а потому не следует продавать или покупать в невыгодное для сделки время. Покупать по низким ценам и продавать по высоким достаточно трудно для тех, кто оказался не готов психологически или действует, руководствуясь эмоциями, а не фактами.

Когда моя компания, занимающаяся консультированием по вопросам инвестиций, начала в 1940 г. свою деятельность, на первой странице ее описательного буклета были напечатаны такие слова: «Покупать, когда другие отчаянно продают, и продавать, когда другие жадно покупают, можно лишь обладая огромной силой духа, но все ваши усилия окупятся сторицей».

В инвестициях, пожалуй, самое сложное – осознать тот факт, что цены на акции не бывают низкими, если только их не продает большинство участников рынка, и высокими – если только большинство их не покупает. Вот почему инвестирование так отличается от всех остальных профессий. Скажем, если 10 врачей назначили одно и то же лекарство, значит, именно это лекарство и нужно принимать. Но если 10 специалистов по ценным бумагам посоветуют купить определенные акции или вид активов, нужно действовать с точностью до наоборот. Причина в следующем: если 100 человек покупают, а затем всего один меняет решение и начинает продавать, значит, ценовой пик остался позади. Здравый смысл у каждого свой, но в совокупности с четкой логикой он показывает невозможность осуществлять выгодные инвестиции, покупая те же активы и в то же время, что и все остальные.

Выбирая акции для покупки, нужно учесть десятки критериев, помогающих оценить ценные бумаги с разных сторон. Самый надежный критерий – отношение цены и прибыли. Еще важнее – поинтересоваться, насколько высока цена по отношению к возможной прибыли в следующие 5 или 10 лет. Акция просто дает вам право получить процент от будущей прибыли компании. Рост прибыли – результат грамотного руководства. Даже лучшие специалисты испытывают большие трудности с его оценкой. Инвестор-любитель может оценить руководство с помощью трех вопросов. Развивается ли компания быстрее, чем ее конкуренты? Получает ли она больше прибыли, чем конкуренты? Превышает ли рентабельность инвестиций аналогичный показатель конкурентов? Эти три показателя очень многое говорят о способностях руководства.

Истории известны частые и значительные колебания цен на многие виды активов. Надлежащее распределение активов поможет ослабить влияние ценовых скачков на ваш портфель. Колебания цен на активы в будущем могут быть еще больше и случаться чаще, поскольку люди становятся более активными. Вот почему не стоит выбирать специалиста-консультанта, опираясь лишь на результаты его работы за короткий период. Деятельность консультанта, который рискует больше других, скорее всего, даст превосходные результаты на бычьем рынке и совсем плачевные – на медвежьем. Индивидуальным инвесторам, как, впрочем, и управляющим пенсионными и университетскими фондами, следует судить о квалификации инвестиционного консультанта, опираясь на данные, по крайней мере, одного, а лучше нескольких, полных рыночных циклов. Только так можно уравновесить элемент удачи и выделить консультанта, обладающего здравым смыслом.

Я надеюсь, что практически каждый взрослый человек когда-нибудь станет инвестором. Когда я начинал работать инвестиционным консультантом, в Америке было всего 4 миллиона акционеров. Теперь их 48 миллионов. В настоящее время в американские взаимные фонды вложено в 1000 раз больше средств, чем 55 лет назад. Бережливость, здравый смысл и разумное распределение активов принесут, в конце концов, прекрасные плоды. Приведу пример: если с 25 лет ежегодно перечислять 2000 долларов на индивидуальный пенсионный счет, где вложения не облагаются налогом, к 65 годам можно накопить почти миллион.

Управление активами требует широкого анализа всех сколько-нибудь значимых вариантов распределения инвестиций. В этой книге Роджер Гибсон раскрывает принципы распределения активов, позволяющие инвестировать разумно в быстро меняющемся мире. Простыми, понятными словами, шаг за шагом он ведет консультантов и их клиентов к логическому принятию важных решений по распределению средств. Роджер Гибсон пропагандирует широкую диверсификацию инвестиций, поскольку именно такой подход принесет хорошие результаты и душевное спокойствие.

Джон М. Темплтон,

Председатель Templeton Foundations

11 апреля, 1989 г.

Введение

Пусть каждый разделит свои средства на три части и вложит одну из них в землю, вторую – в дело, а третью пусть оставит про запас.

Талмуд

ок. 1200 г. до н. э. – 500 г. н. э.

Идея распределения активов известна давно. Приведенному выше изречению из Талмуда почти 2000 лет. Кем бы ни был человек, произнесший его, он знал кое-что о риске и, конечно, о прибыли. Он был, возможно, первым в мире сторонником распределения активов. Сегодня мы говорим больше о распределении, чем о многообразии активов, используя, по сути, лишь новое название старой, проверенной временем стратегии вложения средств. В более современном переводе совет мог бы звучать так: «Инвестиционный портфель должен быть диверсифицированным: одна треть должна приходиться на недвижимость, другая – на обыкновенные акции, а оставшаяся – на эквиваленты денежных средств и облигации».

По-прежнему ли актуален этот совет сегодня? Давайте рассмотрим рекомендацию более детально. В общем балансе портфеля одна треть приходится на инвестиции с фиксированной доходностью и две трети – на долевые инструменты. Треть, приходящаяся на инвестиции с фиксированной доходностью, смягчает риск волатильности, заложенный в оставшейся части, – долевых инвестициях. Диверсификация между двумя основными долевыми инструментами с различными профилями доходности также снижает инвестиционный риск. В результате мы получаем сбалансированный портфель с перевесом в пользу ценных бумаг, который подходит инвестору, чей инвестиционный горизонт достаточно широк, а внимание сосредоточено одновременно и на риске, и на доходности. Это прекрасная действенная стратегия распределения активов. Попробуйте выразить в одном предложении стратегию инвестирования, зная, что огромное число инвесторов, многие из которых еще даже не родились, будут следовать вашему совету все последующие 2000 лет! Вряд ли вы придумаете что-то лучшее.

Неизвестный автор изречения из Талмуда наверняка не мог и представить себе современный мир инвестиций. Только за последние десять лет во многих странах мира на смену диктаторам и централизованной экономике пришли демократия и система свободного предпринимательства. Формируются новые рынки капитала и расширяются альтернативы инвестирования. Находясь в разных странах, люди могут обмениваться большим количеством информации через Интернет – практически мгновенно и почти бесплатно. Мир на самом деле стал меньше и теснее: теперь экономические события, произошедшие в одной части света, оказывают влияние на рынки, находящиеся в другом полушарии.

Несмотря на все перемены, сегодняшние инвесторы не слишком отличаются от тех, кто жил лет сто назад. Они хотят получить большой доход, но не желают подвергать себя связанному с этим риску. К несчастью, в вопросах инвестирования каждый имеет свое мнение и свои заблуждения. Последние наиболее опасны при принятии решений о распределении активов. Инвестор может, например, неосмотрительно отклонить важные классы инвестиционных активов, скажем облигации или акции, даже если именно этот класс активов играет важную роль в разработке наилучшей стратегии достижения его целей. Неудивительно поэтому, что структура портфелей многих инвесторов точно отражает их уровень комфорта и инвестиционные предпочтения, но далека от той, которая необходима для достижения поставленных финансовых задач. В данной ситуации от инвестиционного консультанта требуется нечто большее, чем точная оценка положения дел клиента и разработка соответствующей стратегии, ведь зачастую клиент не обладает концептуальными знаниями или достаточной компетенцией, чтобы понять, что следовать полученным рекомендациям в его же интересах.

Часто консультант и инвестор решают обойти проблему путем передачи всех аспектов управления инвестиционному консультанту. Тем самым клиент подразумевает следующее: «Управление инвестициями – это твоя работа, а не моя. Именно поэтому я тебя и нанял. Я тебе доверяю. А через год ты просто доложишь мне, как идут дела». Хотя доверие в отношениях «клиент – консультант» играет важную роль, в большинстве случаев одного доверия недостаточно, чтобы успешно работать с клиентом в экстремальных рыночных условиях, где эмоции могут взять верх над рассудком.

Но у проблемы есть решение – повышение уровня знаний инвестора о поведении рынка капитала и принципах управления инвестиционным портфелем. Будучи достаточно компетентным, инвестор под руководством своего консультанта по инвестициям сможет уверенно разработать достойную стратегию распределения активов. В длительной перспективе решения о распределении активов станут главными для определения профиля волатильность/доходность портфеля.

Эта книга представляет упорядоченную систему взглядов, основываясь на которой профессионалы мира инвестиций и инвесторы могут принимать наиболее важные решения, затрагивающие эффективность портфеля. Основная мысль книги заключается в том, что успешное управление денежными средствами требует успешного управления ожиданиями инвестора. Давно доказано, чтобы быть действительно успешным в данной системе принятия решений, управление должно:

– Быть концептуально надежным.

– Быть понятным инвестору, не требуя от него неоправданно больших временных затрат.

– Способствовать разработке целесообразных, взвешенных решений, в зависимости от конкретных потребностей и ситуации инвестора.

– Быть стандартизированным, пошаговым.

– Сохранить уместность и эффективность в будущем, несмотря на все изменения на рынке капитала.

Позже мы вернемся к этой теме и изучим положения современной портфельной теории, с тем чтобы углубить концептуальное понимание темы, но в центре внимания всегда будет практическое применение теоретических знаний. Чем меньше разрыв между практикой и теорией, тем эффективнее управление инвестициями. Я очень надеюсь, что эта книга окажет свое положительное влияние на формирование инвестиционных портфелей и что инвесторы обретут уверенность в правильности своего пути и не свернут с дороги, ведущей к достижению их финансовых целей.

Глава 1. Значение распределения активов

Нет какого-то единственно правильного образа действий, единственно правильным бывает только взгляд на вещи, и это такой взгляд, который позволяет видеть их суть.

Джон Рескин (1819–1900), Два пути, 1885

В последние десятилетия рынки капитала претерпели значительные изменения. Соответствующим образом изменилось и управление финансами. В начале 1960-х годов термин «распределение активов» еще не существовал. Традиционный подход к диверсификации заключался в том, чтобы «не складывать все яйца в одну корзину». Идея заключалась в следующем: вложение всех денег в один вид активов дает слишком большой разброс возможных последствий – можно многое выиграть, но можно многое и потерять. Инвестирование средств в различные активы повышает вероятность того, что вы не выиграете и не проиграете на всех одновременно. Тем самым преимущество диверсификации состоит в меньшем количестве вариантов возможных последствий.

Для частного инвестора это были дни, когда широкая диверсификация означала владение акциями и облигациями нескольких десятков компаний, а также определенными инструментами денежного рынка. Что касается пенсионных планов и других инвестиционных портфелей, зачастую в сбалансированном фонде с единственным управляющим использовались те же самые классы активов. Поскольку рынок акций и облигаций США составлял большую часть мирового рынка капитала, то большинство инвесторов даже не рассматривали возможность инвестирования в международном масштабе. Диапазон цен на облигации был весьма узок. При анализе ценных бумаг главное внимание уделялось обыкновенным акциям, которые, как казалось, могли принести удачливому инвестору максимальный доход. Большинство сделок на рынке ценных бумаг осуществлялось не институциональными инвесторами, а частными, и все были уверены, что опытный профессионал, работающий полный рабочий день, может постоянно выигрывать на рынке. Работа инвестиционного менеджера заключалась в повышении дохода путем выбора удачного момента инвестирования и/или ценных бумаг. В центре внимания находились скорее отдельные виды ценных бумаг, а не весь портфель. «Правила разумного поведения» с акцентом на отдельные активы лишь укрепили этот образ мышления в среде фидуциаров.

Но шли годы, и облигации вышли из узкого ценового диапазона, поскольку волатильность резко возросла из-за значительных колебаний процентных ставок. Единый сбалансированный портфель с централизованным управлением заменили институциональные портфели облигаций и акций, которые управлялись разными управляющими. Доля биржевых сделок, приходящихся на институциональных инвесторов, превысила 80 %. Профессионалы, работающие полный рабочий день, перестали конкурировать с любителями. Теперь они сражаются друг с другом.

Представьте на мгновение зал Нью-Йоркской фондовой биржи. Продавцы и покупатели заключают миллионы сделок. И при совершении каждой отдельной сделки покупатель считает, что он приобретает ценную бумагу по заниженной цене, а продавец уверен, что он продает ее по завышенной. Контрагенты при этом чаще всего – институциональные инвесторы, имеющие почти мгновенный доступ к публичной информации по стоимости ценной бумаги. В распоряжении каждого из них имеются талантливые, образованные инвестиционные аналитики, которые тщательно взвесили эту информацию и, что самое интересное, пришли к противоположным выводам. В момент совершения сделки обе стороны убеждены, что именно их информация верна, даже если со временем выяснится, что одна из них была права, а другая ошибалась. В силу динамики свободного рынка цена их сделки отражает соотношение предложения и спроса на ценную бумагу и приводит рынок в равновесие. Цена на свободном рынке является, таким образом, единодушным мнением о реальной стоимости ценной бумаги.

В сфере управления финансами ставки высоки, как, впрочем, и вознаграждения успешных менеджеров, которые способны обеспечить постоянные высокие доходы. Неудивительно, что эта профессия привлекает так много умных и талантливых людей. Однако на таком рынке трудно представить, что рыночная цена пользующихся спросом ценных бумаг может значительно отклоняться от ее реальной стоимости. Такова природа эффективного рынка.

Среди финансовых менеджеров и в научных кругах уже долгое время идут споры о степени эффективности рынка капитала. Эти дискуссии небеспредметны. Ведь чем неэффективнее рынок, тем больше у его участников возможностей проявить свои таланты и получить прибыль выше среднего уровня. Существование всякого рода «рыночных аномалий» вроде бы указывает на то, что рынки капитала недостаточно эффективны. Однако большинство исследований свидетельствует об их эффективности. Прогресс в сфере информационных технологий, несомненно, должен повысить эффективность рынка. Поэтому вероятность, что кому-нибудь удастся постоянно выигрывать на рынке, будет неуклонно снижаться.

Впечатляющий рост использования индексных фондов служит явным доказательством того, что эта проблема представляет не только научный интерес. На эффективном рынке капитала можно ожидать, что активное управление, которое стоит денег, снизит со временем эффективность ниже среднего уровня. Если это соответствует истине, то единственный способ выиграть в этой игре – отказаться от нее. Те, кто вложил деньги в индексные фонды, предпочтут не участвовать в игре под названием «выбор ценных бумаг». Парадоксально (однако логично), но талант управления финансами, создающий эффективность рынка, значительно усложняет получение прибыли выше среднего уровня. Даже те редкие управляющие компании, которые владеют секретами получения превосходных результатов, теряют свое преимущество, стоит другим компаниям разгадать секреты и начать использовать их.

В 1952 г. Гарри M. Марковиц опубликовал статью под названием «Выбор портфеля»[1]. В ней он представил на всеобщее обозрение первую математическую модель, которая описывала снижение волатильности портфеля в результате сочетания инвестиций с разной динамикой доходности. Самое удивительное, что статья увидела свет почти полвека назад, задолго до появления современных компьютеров. Влияние Марковица на современное управление финансами и инвестициями настолько велико, что он стал известен как «отец современной портфельной теории» и получил Нобелевскую премию по экономике в 1990 г.

До появления современной портфельной теории управление инвестициями было двумерным процессом, где главное внимание уделялось волатильности и доходности отдельных ценных бумаг. После появления работы Марковица стали придавать большее значение взаимосвязи ценных бумаг в одном портфеле. Современная портфельная теория добавила управлению портфелями третье измерение, которое заключается в оценке эффекта диверсификации на портфель, т. е. влияния включения определенного класса активов или ценных бумаг на волатильность и доходность всего портфеля.

Таким образом, современная портфельная теория сместила акцент с отдельных ценных бумаг на рассмотрение портфеля в целом. Понятие диверсификации сегодня также должно быть пересмотрено. Оптимальная диверсификация намного шире, чем «хранение яиц в нескольких корзинах». Основное внимание следует уделять поиску «корзин», которые значительно отличаются друг от друга. Это важно, потому что уникальный профиль доходности каждой «корзины» частично компенсирует доходность других и сглаживает общую волатильность портфеля.

На эффективном рынке капитала цены на ценные бумаги всегда справедливы. Поэтому современная портфельная теория подчеркивает, что разумнее всего инвестировать капитал в различные инструменты. Эти идеи получили затем законное подтверждение в Законе о защите пенсионных доходов трудящихся 1974 г., в котором подчеркивается важность диверсификации портфеля. Основное правило, по которому совершаются инвестиции в траст-активы (активы, находящиеся в доверительном управлении), так называемое «правило разумного инвестирования», было недавно переосмыслено и стало звучать следующим образом: «Концентрируйте внимание на трастовом портфеле и инвестиционной стратегии, на которой он основан, в целом, а не рассматривайте отдельные инвестиции изолированно друг от друга»[2].

Современный мир инвестиций действительно значительно отличается от прежнего. Количество и разнообразие вариантов инвестирования резко возросло, а некогда четко определенные границы между классами активов часто размываются. Теперь мы имеем дело с глобальным рынком. Из рис. 1.1 видно, что рынки капитала за пределами США столь же велики, а следовательно, столь же важны, как и рынки капитала на территории США. Компьютерные технологии почти мгновенно предоставляют рынку, на котором теперь доминируют институциональные инвесторы, важную новую информацию о множестве вариантов инвестиций. Портфель отечественных акций и облигаций с традиционной диверсификацией все меньше отвечает требованиям мира инвестиций будущего.

Планирование инвестиционного портфеля предполагает несколько этапов.

1. Определение того, какие классы активов должны быть представлены в портфеле.

2. Определение долгосрочных целевых показателей по долям различных классов активов в портфеле.

3. Определение границ изменения долей активов с целью получения наилучшего результата.

4. Выбор ценных бумаг в каждом из классов.

Решения по первым двум пунктам определяют показатели волатильности/доходности портфеля, а потому их нередко называют «инвестиционная политика». Традиционно, диверсифицированный портфель формируется из трех классов активов: акций, облигаций и эквивалентов денежных средств. Однако не следует упускать из виду и другие классы активов. Среди них, например, международные облигации, международные акции, недвижимость и сырьевые товары. Поскольку экономические события оказывают неодинаковое влияние на разные классы активов, каждый из них имеет собственный профиль доходности. Именно способность профилей доходности различных классов активов в определенной мере компенсировать друг друга является главной в диверсификации и приводит к снижению волатильности портфеля. Выбирая активы для включения в портфель, нужно исходить из того, что в нем должны быть представлены все основные классы активов, если нет конкретных оснований для исключения того или иного класса.

Существует множество методов определения целевого значения веса каждого класса активов. В соответствии с современной портфельной теорией на эффективном рынке инвестор со средней степенью устойчивости к волатильности должен иметь портфель, который зеркально отражает распределение мирового богатства по разным классам активов. Это даст распределение активов, подобное тому, что приведено на рис. 1.1.

Однако на практике потребности инвесторов и их возможности значительно различаются. Таким образом, использовать единую модель распределения для всех инвесторов – все равно что «стричь всех под одну гребенку». Инвестиционные цели, необходимый временной горизонт, устойчивость к волатильности – вот что в совокупности определяет, будет ли портфель структурирован для обеспечения стабильности основной суммы вложений при меньшей доходности или же, напротив, большего роста при более высокой волатильности. В любом случае цель состоит в достижении наивысшей доходности при заданной волатильности.

Третий пункт предполагает задание для каждого класса активов верхней и нижней границ изменения доли. Если, например, акции оказываются необычно привлекательными по сравнению с другими классами активов, то их доля в портфеле достигает максимума. Если же акции кажутся явно переоцененными, их доля снижается до установленного минимума. Этот процесс называется корректировкой соотношения активов в портфеле. Успех корректировки зависит от наличия определенной неэффективности в механизме ценообразования для разных классов активов, а также от умения выявить ее и использовать. В своей крайней форме она может привести к 100-процентному переводу средств портфеля в эквиваленты денежных средств или в акции. В первом случае речь идет о попытке обезопасить свою позицию в условиях медвежьего рынка, а во втором – о попытке извлечь максимальную выгоду из ситуации в условиях бычьего. Очевидный риск такого подхода в том, что легко можно вложить весь свой капитал «не в то место и не в то время». Верхняя и нижняя границы изменения доли каждого класса активов снижают этот риск, поскольку исключают крайности при распределении активов в портфеле.

Для идентификации и использования аномального ценообразования на разные классы активов применяются различные стратегии. Например, технический анализ, смысл которого – в предсказании будущих изменений цены на основе фигур движения цен и объемов сделок в прошлом. Вместе с тем масса исследований показывают, что такой подход ничем не лучше наивной стратегии «купи и держи». Другие подходы основываются на хитроумных методах прогнозирования, которые помогают определить относительную привлекательность одного класса активов перед другим. Проблема состоит и в сложности распознавания того, что упускают все остальные, и в способности правильно использовать свою проницательность. Анализ фактических данных и научных исследований по этому вопросу говорит о том, что попытки повысить эффективность инвестиций с помощью удачной корректировки, скорее всего, будут обречены на неудачу.

Выбор ценных бумаг (четвертый пункт) может осуществляться либо активно, либо пассивно. Во втором случае необходимой диверсификации при минимизации операционных издержек и комиссии за управление позволяют добиться индексные фонды для различных классов активов. Активный выбор ценных бумаг основывается на убеждении, что на уровне отдельных ценных бумаг существует определенная неэффективность, которая может быть определена в ходе квалифицированного анализа. Чтобы оправдать свое существование, активный менеджер должен получать доход, превышающий операционные издержки и комиссию. Это – сложная, но вполне достижимая цель.

Традиционное управление финансами ограничивалось корректировкой соотношения активов в портфеле и выбором ценных бумаг. Парадоксально, но именно из-за потрясающей прозорливости и знаний, которыми обладают профессионалы в области инвестиций, вероятность успеха здесь столь низка. И все же выбор классов активов и их относительного веса в портфеле имел и впредь будет иметь огромное влияние на будущие результаты. Многие даже не подозревают, что в длительной перспективе политика выбора классов активов и их относительного долгосрочного веса в портфеле обычно оказывает большее влияние на эффективность инвестиций, чем перераспределение средств между активами и выбор ценных бумаг внутри каждого класса активов.

Акцент при «создании стоимости» решительно смещается в сторону более активного участия консультантов по инвестициям и самих инвесторов в процессе распределения активов. Вникая в эту проблему и закрепляя решения в заявлении об инвестиционной политике, консультанты по инвестициям и инвесторы получают единую систему оценки эффективности инвестиций и мониторинга реализации финансовых целей. Управление инвестициями становится более прозрачным, а вероятность соблюдения продуманной разумной инвестиционной стратегии в тех фазах рыночного цикла, когда искушение отклониться от выбранной политики становится непреодолимым, существенно возрастает.

Необходимость распределения активов подтверждается исследованием результатов деятельности 91 крупного пенсионного плана за период с 1974 по 1983 гг.[3] Авторы этого исследования изучали вклад трех факторов в изменение суммарной квартальной доходности разных планов: политики распределения активов, корректировки соотношения активов в портфеле и выбора ценных бумаг. Результаты наглядно показывают, что политика распределения активов является главным фактором эффективности портфеля, а корректировка и выбор ценных бумаг играют меньшую роль. Позже исследование провели еще раз, используя новые данные, но результат остался неизменным[4]. Из рис. 1.2 видно, что изменение суммарной квартальной доходности разных пенсионных планов на 91,5 % зависит от политики распределения активов и лишь на 4,6 и 1,8 % – от выбора ценных бумаг и корректировки их соотношения в портфеле соответственно!

Если распределение активов является главным фактором эффективности портфеля, то почему так много внимания уделяется выбору ценных бумаг и корректировке? Причина частично объясняется исторически. Считается, что основа профессии финансового менеджера – талант, благодаря которому можно выигрывать на рынке. Традиционно управление инвестициями подразумевало корректировку соотношения активов в портфеле и выбор ценных бумаг. Многие профессионалы в области инвестиций пришли к ложному выводу: не будь ожидания высоких результатов от решения этих задач, профессия не существовала бы.

Однако реалии рынка упрямо говорят об ином. Исследования вновь и вновь показывают, что большинство финансовых менеджеров в среднем в долгосрочной перспективе добиваются доходности ниже рыночной, а у тех, кто переиграл рынок в одном периоде, не так уж много шансов повторить успех. И это не удивительно. Рынок наполнен профессионалами, и, по определению, большинство не может превзойти средние показатели. С учетом операционных издержек и комиссий за управление можно ожидать, что и в будущем большинство финансовых менеджеров продолжат в целом проигрывать на рынке.

Вместе с тем перспективы, которые сулят корректировка соотношения активов в портфеле и выбор ценных бумаг, выглядят соблазнительно. Все инвесторы хотят сполна использовать благоприятные рыночные условия и защитить себя от неблагоприятных. В результате многие просто не ставят под сомнение гипотезу, что большинство финансовых менеджеров способны увеличить доход, благодаря корректировке и выбору ценных бумаг. Поскольку факты опровергают эту гипотезу, нередко предпринимаются попытки подогнать их. Ошибочные представления инвесторов и склонность принимать желаемое за действительное зачастую укрепляют эту тенденцию: желание найти финансовых менеджеров, которые готовы гарантировать превосходные результаты, вполне понятно и объяснимо.

Примером подгонки данных под гипотезу служит анализ эффективности финансовых менеджеров в попытке найти самых лучших. В одной статье, опубликованной в популярном финансовом журнале, рассматривалось несколько сотен взаимных фондов. Автор предупреждал, что нельзя принимать решение, основываясь на превосходных результатах только за один год. Он советовал найти менеджеров, результаты деятельности которых были выше среднего постоянно в течение последних 5 лет, из их числа можно выбрать действительно «хороших». Однако такой подход не позволяет определить, что это – результат везения или профессионализма.

Возьмем 1000 финансовых менеджеров, каждый из которых принимает решения на основе вероятностного подхода, как при игре в кости. В конце первого года мы сможем проранжировать их достижения на основе полученной прибыли. По определению, половина достигнет показателей выше средних и половина – ниже средних. Если убрать тех, эффективность работы которых в первый год оказалась ниже среднего, то оставшиеся менеджеры с результатами выше среднего будут продолжать «бросать кости» и выбирать ценные бумаги в течение второго года. Половина из оставшихся получит результаты выше средних, а половина – ниже средних. Те, кто проиграл, отбрасываются. Если продолжать в том же духе, к концу пятого года останется немногим более 30 человек, которые демонстрируют результаты выше средних непрерывно на протяжении 5 лет. Конечно, наш разум говорит, что на такой выбор полагаться нельзя. Однако в реальном мире финансового менеджмента, где соблазн сорвать куш зачастую преодолеть невозможно, вполне может закрасться подозрение, что причиной такой эффективности является высокий профессионализм, а не простое везение.

В силу сложности управления инвестициями всегда имеет место широкий разброс доходности у разных финансовых менеджеров в любой отдельно взятый промежуток времени. Именно разброс создает иллюзию, что квалификация менеджеров различается так же, как полученные ими результаты. В действительности, на краткосрочные колебания эффективности в значительной мере влияет случай. Не понимая этого, многие инвесторы продолжают сравнивать эффективность своей работы с результатами инвестиционных «гуру». Все заканчивается тем, что инвесторы начинают стремиться к их показателям, передавая свои средства то одному менеджеру, то другому в надежде найти эфемерного профессионала, который завтра получит такие же выдающиеся результаты, как вчера.

Это говорит не о том, что высокопрофессиональных менеджеров вообще нет, а лишь о том, что их очень мало и их необычайно трудно найти. Профессор Барр Розенберг разработал статистический метод определения периода, на протяжении которого менеджер должен демонстрировать результаты выше средних для получения уверенности в том, что это следствие мастерства, а не простого везения. Расчет с использованием этого метода показывает, что такой период, как правило, очень продолжителен – до нескольких десятилетий. В свете сказанного впечатляющие долгосрочные результаты небольшого числа инвестиционных менеджеров, таких как Джон М. Темплтон, наглядно демонстрируют влияние высокого профессионализма на результаты инвестиций.

Эффект использования выдающихся способностей значительно варьирует в зависимости от сферы их приложения. Не все секторы рынка капитала одинаково эффективны. К примеру, анализ акций небольших компаний не требует таких усилий, как анализ акций крупных компаний. Точно так же различные международные рынки капитала необязательно эффективны в той же степени, что и рынок капитала США. Ну а там, где существует неэффективность, есть и возможности для повышения дохода за счет глубокого инвестиционного анализа. Такие возможности не надо упускать, однако нужно понимать, что со временем, по мере того как все больше инвесторов будут использовать эти возможности, растущая эффективность рынка приведет к снижению выигрыша, обусловленного высоким профессионализмом.

Многие столетия законы физики, открытые Исааком Ньютоном, не вызывали сомнений. Вселенная, казалось, подчиняется детерминистским причинно-следственным законам, идеальным, как бильярдный шар. Работы Альберта Эйнштейна положили конец такому взгляду на мир. Современная физика изменила представления о времени и пространстве. Теперь Вселенная рассматривается как нечто, где все относительно. Работы Эйнштейна не отвергают законов Ньютона, они просто определили границы, в которых те верны. Точно так же традиционное управление финансами с акцентом на выбор отдельных ценных бумаг отошло на второй план с появлением современной портфельной теории, которая, в духе Эйнштейна, рассматривает каждый класс активов не изолированно, а во взаимосвязи друг с другом. Современная портфельная теория не отвергает традиционных подходов финансового менеджмента, а определяет границы, в которых они действуют и способны приносить доход. (Действительно, без финансового анализа и операций купли-продажи, совершаемых разумными инвесторами, рынок не был бы столь эффективным!)

Управление финансами сегодня видоизменяется в более широком и более важном контексте распределения активов и инвестиционной политики. Целью становится уже не выигрыш на рынке, а разработка долгосрочных стратегий, которые позволят инвесторам достигать целей с минимальным риском. Эти стратегии не борются с рынком капитала, а следуют его тенденциям. Управление финансами сегодня требует целостного подхода, который учитывает и ситуацию в мире инвестиций, и ситуацию конкретного инвестора. Помощь консультантов по инвестициям в разработке правильных стратегий распределения активов, позволяющих достичь поставленных целей, и в последовательной реализации выбранной стратегии может быть очень полезной. Инвесторы научились заглядывать через плечо своих консультантов и оценивать результаты. Если инвестор чувствует, что стратегия не работает, он ищет нового консультанта. В области управления инвестициями наши представления часто отличаются от того, что есть на самом деле. Вот почему так важно, чтобы инвестор и его консультант имели общую точку зрения на рынки капитала и управление инвестициями.

Очень легко попасть в ловушку, полагая, что все инвесторы владеют базовыми понятиями профессии, ведь в реальности их знания могут быть весьма ограничеными. Возможно, это элементарные вещи, но все же лучше с самого начала не пожалеть времени и объяснить основные понятия, чтобы не попасть в ловушку. В следующей главе мы рассмотрим результаты, полученные на рынках капитала в прошлом. И хотя кому-то все это хорошо знакомо, нередко для инвесторов они настоящая terra incognita. Мы посвящаем следующую главу основам, чтобы дать профессионалам в области инвестиций и их клиентам общую систему координат для взаимодействия. Вооруженные этими знаниями, инвесторы будут чувствовать себя более уверенно при выборе наиболее подходящей инвестиционной политики.

Глава 2. Исторический обзор эффективности инвестиций в рынок капитала

Задним умом мы все крепки.

Билли Уайлдер (1906),

Columbo’s Hollywood

При первой встрече потенциального клиента и инвестиционного менеджера часто заполняются подробные анкеты. Клиента просят описать его финансовую ситуацию, обозначить инвестиционные цели и устойчивость к риску. Опираясь на эту информацию, менеджер разрабатывает подходящую инвестиционную стратегию. Однако могут возникнуть проблемы. Где гарантия, что клиент имеет реалистичные ожидания относительно результатов инвестирования? Может ли менеджер быть уверен в том, что клиент четко представляет степень риска, неизбежно существующего в управлении денежными средствами, и связанной с ним опасности?

Часто такие проблемы легко распознать. Например, клиент заявляет: «Я хочу, чтобы доходность была на уровне 15–20 % в год, но не хочу рисковать своим капиталом. Я довольно консервативный человек». Считается, что успешная инвестиционная стратегия должна согласовываться с устойчивостью клиента к волатильности. Однако менее очевидно, что заявляемая клиентом устойчивость к волатильности может зависеть от страхов, возникающих из-за отсутствия знаний в сфере инвестирования. В этом случае проблема скорее в самом клиенте, а не в рынке капитала.

У инвестиционного консультанта неизбежно возникнут проблемы, если «инвестиционное мировоззрение» клиента отличается от его мировоззрения. Такая ситуация подобна бомбе замедленного действия, которая рано или поздно взорвется. В октябре 1987 г. фондовый рынок США пережил величайшее в истории падение за один день. За обвалом фондового рынка проблемы возникли бы в сфере инвестиционного консультирования, если бы инвестиционная стратегия менеджера основывалась на убеждении, что нельзя выбирать это время для операций на рынке и клиент считал бы, что работа менеджера заключается в том, чтобы защищать его средства от падения рынка.

Ожидания инвестора обычно более радужны, чем текущая ситуация. Обычно люди полагают, что более высокая прибыль возможна с меньшим риском, чем на самом деле. Поэтому в управлении денежными средствами прежде всего важно управление ожиданиями клиента, а лишь затем – управление его активами. Прежде чем подбирать инвестиционную стратегию, необходимо убедиться, что инвестор и менеджер придерживаются одинаковых взглядов на инвестиции. Для выработки реалистичных целей необходимо иметь реалистичные ожидания. Клиент должен понимать все риски и точно оценивать значимость каждого в конкретной ситуации. Нужно разрушить миф об «идеальных инвестициях». Не существует ликвидных инвестиций, гарантирующих стабильность основного капитала, которые дадут реальную прибыль, последовательно снижая влияние инфляции и подоходных налогов. Любые неверные представления, которые не были своевременно скорректированы, выявятся позднее, и зачастую в ущерб управлению инвестициями. Клиентам следует разъяснить важность временных горизонтов при выборе подходящей инвестиционной стратегии.

Эти образовательные задачи можно решить посредством подробного исторического обзора эффективности инвестиций на рынке капитала. Инвестиционное мировоззрение, которое формируется при этом, служит основой философии инвестирования и подхода к управлению денежными средствами, которые необходимы для достижения поставленных финансовых целей.

Одним из лучших источников современной информации об эффективности различных инвестиционных инструментов является ежегодник Ibbotson Associates’ Yearbook, Stocks, Bonds, Bills and Inflation. Данные, описанные в книге, относятся к периоду с 1926 г. по настоящее время. За это время рынок капитала пережил периоды войны и мира, инфляции и падения, несколько циклов подъема экономической активности и ее снижения. На рис. 2.1 показан кумулятивный эффект при исчислении совокупного дохода в сложных процентах на 1 доллар, вложенный в конце 1925 г. в различные инвестиционные инструменты. В данном случае не учитываются подоходный налог и операционные издержки. Вертикальная ось графика представляет собой логарифмическую шкалу, отрезки которой показывают изменение процента, независимо от того, где оно измерено. С помощью логарифмической шкалы удобно сопоставлять графики различных инструментов со значительно разнящимися результатами.

Инфляция

На рис. 2.2 уровень инфляции измеряется индексом потребительских цен для всех городских потребителей (Consumer Price Index for All Urban Consumers – CPI-U), определенным Бюро статистики труда США (Министерства труда США)[5]. Некоторые эксперты для измерения уровня инфляции предпочитают использовать дефлятор валового национального продукта, но все же чаще используется показатель CPI-U. Чтобы определить стоимость жизни, предположим, что в 1925 г. завтрак, состоящий из яичницы с беконом, тостов и кофе, стоил 1 доллар. За последующие 73 года в результате инфляции стоимость жизни увеличилась более чем в девять раз, таким образом, стоимость того же завтрака в 1998 г. составила 9,14 долл.

Однако в первые семь лет этого периода происходила дефляция, стоимость жизни снижалась в среднем на 4,4 % в год, уменьшив цену нашего гипотетического завтрака до 0,73 долл. к концу 1932 г. К концу 1945 г. вследствие инфляции стоимость завтрака снова поднялась до 1 долл. Поэтому увеличение стоимости жизни более чем в девять раз, как видно из рис. 2.2, произошло, главным образом, за счет инфляции в период после Второй мировой войны.

История свидетельствует, что после войн часто наступали периоды сильной инфляции, но обычно послевоенная дефляция снижала уровень цен. Однако этого не случилось после Второй мировой войны. Инфляция продолжилась, хотя и с меньшим кумулятивным годовым темпом – 2,8 % – в течение последующих 20 лет. С середины 1960-х годов до 1981 г. инфляция стала гораздо больше и составила в среднем 7 % в год. Такими темпами стоимость жизни удваивается приблизительно каждые десять лет. С 1982 г. до 1998 г. инфляция вернулась на более умеренный кумулятивный уровень – 3,3 % в год.

Длительная инфляция после Второй мировой войны была характерна не только для Соединенных Штатов. Она наблюдалась в различной степени в различное время в разных странах мира. Основную выгоду от инфляции получает правительство. Отчасти это следует из структуры налогов: облагается обычно номинал, а не реальный доход с соответствующим перемещением состояния от частного сектора экономики к государству. Дефициты бюджета США в прошлом показывают, что расходы часто превышают доходы государства, разница покрывается преимущественно за счет выпуска правительственных облигаций. За 73 года кумулятивный годовой уровень инфляции составил в среднем 3,1 %, изменяясь в пределах от –10,3 % (1932 г.) до 18,2 % (1946 г.).

Казначейские векселя

Казначейские векселя представляют собой краткосрочные ссуды Министерству финансов США. Они продаются с дисконтом от стоимости на дату погашения, не имеют купонов, срок их погашения до 1 года. Как прямые долговые обязательства федерального правительства они защищены от риска невыполнения обязательств. Кредиторам гарантирован возврат денег с процентами в установленный срок платежа по векселю. Ставка дохода по казначейским векселям варьируется, но, несмотря на это, в момент покупки кредитор точно знает, сколько он получит. Из рис. 2.3 видно, что 1 долл., вложенный в казначейские векселя в конце 1925 г., при условии реинвестирования процентов к концу 1998 г. превратился в 14,94 долл. Средняя ставка дохода в сложных процентах за 73 года составила 3,8 % по сравнению со средним уровнем инфляции 3,1 % за тот же период.

На рис. 2.3 также представлен профиль годовой доходности казначейских векселей. Несмотря на скромный номинальный доход в конце 1920-х – начале 1930-х, реальный доход был довольно высоким, учитывая дефляцию. В 1940-х в период большой инфляции федеральное правительство искусственно занижало доходность казначейских векселей, поэтому реальные процентные ставки были отрицательными. Законодательные ограничения были сняты в 1951 г., и с тех пор доходность более тесно связана с уровнем инфляции. За весь 73-летний период она изменялась от 0 до 14,7 %.

Главное преимущество казначейских векселей – стабильность номинальной стоимости. Цена, которую приходится за это платить, – ставка дохода, едва превышающая уровень инфляции. И это без учета подлежащих уплате налогов! Если вычесть подоходный налог, уровень доходности окажется ниже уровня инфляции. Вывод напрашивается сам собой: если инвестировать в казначейские векселя, то, чтобы остаться при своих, нужно жить в мире, где не существует налогов и не нужно использовать получаемые проценты на покрытие своих текущих расходов.

Если принимать во внимание совокупное влияние инфляции и налогов, то казначейские векселя и другие формы краткосрочных процентных ценных бумаг следует отнести к рисковым инвестициям. Возьмем случай с 50-летней вдовой, приведенный в табл. 2.1. Если у нее нет серьезных хронических заболеваний, можно ожидать, что она проживет еще 30 лет или более. Предположим, депозитный сертификат (ДС) принесет 5 % в год, при среднем уровне инфляции 4 %. Если инвестировать 1 000 000 долл., годовой доход по ДС может составить 50 000 долл.

Предположим, она не тратит основную сумму, а живет только на проценты по ДС. Через десять лет стоимость жизни увеличится приблизительно на 50 %, уменьшив покупательную способность ее 1 000 000 долл. почти на треть, до 675 564 долл. США. Ее доход 50 000 долл. также потеряет приблизительно треть своей стоимости, на него можно будет купить столько же товаров и услуг, сколько можно было позволить себе раньше на 33 778 долл. Следовательно, за последующие 20 лет покупательная способность ее 1 000 000 долл. снизится до 308 319 долл., а на годовой доход можно будет купить столько же товаров и услуг, сколько можно было купить на 15 416 долл!

Многие инвесторы, боящиеся риска, сопряженного с инвестициями в акции, ищут «тихую гавань» в краткосрочных инвестициях, генерирующих процентный доход. Этот пример можно эффективно использовать, чтобы подчеркнуть риск покупательной способности, присущий данному инвестиционному инструменту. Часто инвесторы недостаточно чувствительны к влиянию инфляции, поскольку она может избирать довольно хитрые пути. Хотя им следует в первую очередь думать о реальных доходах (т. е. о доходах с поправкой на инфляцию), часто кажется, что их больше интересуют номинальные результаты.

Например, в период высокого уровня процентных ставок в 1979–1981 гг. средняя доходность казначейских векселей составила 12,1 %, что давало 8,5 % чистого дохода при уплате 30 %-ного налога по максимальной ставке. Инфляция за тот же период времени в среднем составила 11,5 %, т. е. этот инвестиционный инструмент приносил убыток 3 % в год. Через три года средняя доходность казначейских векселей снизилась до 9,7 %, что дало 6,8 % после взимания того же налога. Однако средний уровень инфляции составлял 3,9 %, таким образом, реальный положительный доход составил около 3 % в год. Иллюзия накопления состояния в то время, когда на самом деле оно тает, – очень опасна для инвесторов.

Конечно, существуют другие способы инвестировать деньги на короткий срок под процент. Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные краткосрочные простые векселя, выпускаемые корпорациями. Исторически доходность коммерческих бумаг на 0,5–1 % выше доходности казначейских векселей США. В общем, эквиваленты денежных средств (любые краткосрочные процентные ценные бумаги) имеют много общих преимуществ и недостатков по сравнению с казначейскими векселями. Хотя реальная доходность эквивалентов денежных средств может изменяться от положительной до отрицательной, в среднем предполагается, что их доходность без вычета налога выше уровня инфляции приблизительно на 1 %.

Облигации

Облигации представляют собой обращающиеся долговые обязательства корпораций или правительственных органов. Обычно по облигации выплачиваются проценты, а в срок погашения возвращается ее основная стоимость. Номинальная (нарицательная) стоимость указывается на лицевой стороне облигационного сертификата, обычно это сумма, которую компания, выпустившая облигации, изначально заняла и обязуется вернуть при наступлении срока погашения облигации. Купонная ставка представляет собой установленную процентную ставку, по которой в зависимости от номинальной стоимости определяется ежегодный процентный платеж по облигации. Рыночная стоимость облигации обычно отличается от ее номинальной стоимости и зависит от множества факторов – текущих процентных ставок, купонной ставки облигации, кредитоспособности заемщика, срока погашения, оговорки о досрочном выкупе облигаций эмитентом и налогового статуса.

Облигации часто называют ценными бумагами с фиксированной доходностью, что отчасти вводит в заблуждение. Фиксирован только максимальный размер платежа, а не выплачиваемый доход. Некоторые корпорации, например, не всегда выплачивают указанные проценты. Цена облигации зависит главным образом от существующих процентных ставок. Изменение цены облигации вследствие изменения процентных ставок называют процентным риском. Впервые столкнувшись с этим понятием, многие клиенты могут быть озадачены обратной зависимостью между движением процентных ставок и стоимостью облигации. Простой пример поможет прояснить ситуацию. Предположим, инвестор приобретает только что выпущенную корпоративную облигацию со сроком погашения 20 лет по ее номинальной стоимости 10 000 долл. Купонная ставка по облигации составляет 7 %, ежегодный процентный платеж – 700 долл. В следующем году процентные ставки увеличиваются, и такая же только что выпущенная корпоративная облигация со сроком погашения 20 лет должна обеспечивать доход по купону в размере 8 %, чтобы инвестор захотел ее купить. Если держатель облигации с купонной ставкой 7 % захочет избавиться от нее при повышении процентных ставок, он не сможет продать ее по первоначальной цене 10 000 долл. (Зачем в ситуации, когда процентные ставки увеличиваются, покупать облигации, приносящие 700 долл. в год, если те же 10 000 долл. могут принести 800 долл.) Облигация с купонной ставкой 7 % не может обесцениться совсем. Рыночная цена будет падать до тех пор, пока денежный поток 700 долл. на более низкую стоимость в сочетании с возвратом основной суммы при погашении не станет столь же привлекательным, как поток 800 долл. на новую облигацию номинальной стоимостью 10 000 долл.

Ставку дисконта, которая позволяет привести будущие денежные потоки (процентные платежи и основную сумму) к текущей рыночной стоимости, называют доходностью к погашению. (Математически это внутренняя ставка дохода облигации.) Доходность к погашению часто называют просто доходностью, принимая во внимание годовые процентные платежи, количество лет до погашения и разницу между ценой облигации при покупке и ее выкупной стоимостью в момент погашения. Доходность к погашению следует отличать от текущей доходности облигации, которая определяется путем деления годовых процентных платежей на текущую рыночную стоимость облигации. Доходность к погашению будет выше текущей доходности, если рыночная стоимость облигации ниже ее номинала, так как доходность к погашению подразумевает среднее ежегодное повышение стоимости облигации и ее приближение к полной номинальной стоимости по мере приближения срока погашения. И наоборот, доходность к погашению будет ниже текущей доходности, если рыночная стоимость облигации выше ее номинальной стоимости.

Инвестируя в облигации, можно выбирать между различными вариантами. Облигация обычно оценивается по трем аспектам: чувствительность к процентному риску, кредитоспособность заемщика и налоговый статус. Чувствительность к процентному риску характеризует степень изменения цены при движении процентных ставок. При первом приближении срок погашения облигации является примерным показателем того, насколько чувствительной будет ее цена к изменениям процентных ставок. При прочих равных показателях, чем больше срок погашения облигации, тем больше колеблется цена облигации в зависимости от движения процентных ставок. Обычно облигации с большим сроком погашения и большей ценовой чувствительностью имеют большую доходность, чем краткосрочные облигации с более стабильной номинальной стоимостью. Таким образом, обычно положительная кривая доходности – восходящая, как видно из рис. 2.4. Кривая доходности отражает зависимость доходности облигации от срока ее погашения[6].

Когда обсуждалась эффективность инвестирования в казначейские векселя, отмечалось, что доходность меняется в соответствии с краткосрочными изменениями уровня инфляции. Однако долгосрочная доходность не так чувствительна к изменениям годового уровня инфляции, потому что она отражает общие ожидания относительно инфляции в течение жизни облигации. Это приводит к более низкой изменчивости на долгосрочном участке кривой доходности. Например, исторически изменение на 1 % доходности к погашению облигаций со сроком погашения 1 год связывают с изменениями на 0,6 % и 0,3 % доходности к погашению облигаций со сроком погашения соответственно 3 года и 6 лет. Чрезвычайно важно, чтобы клиент понял, что подразумевается под чувствительностью к процентному риску. Она делает небезопасными даже облигации правительства США, поэтому важно учитывать данный аспект при определении кредитоспособности заемщика.

Кредитоспособность предполагает, что проценты будут выплачены и основная сумма возвращена, как обещано. Федеральное правительство гарантирует платежи по прямым государственным обязательствам – казначейским векселям и казначейским облигациям. Считается, что они свободны от риска невыполнения обязательств. Корпорации, однако, различаются по кредитоспособности, в соответствии с этим изменяется доходность к погашению корпоративной облигации. Наибольшую доходность имеют облигации, подверженные наибольшему риску невыполнения обязательств.

Последний аспект отражает налоговый статус облигации. Определенные виды муниципальных облигаций, выпускаемые органами местного самоуправления и правительством штата, освобождены от федерального подоходного налога и могут иметь более низкую доходность. Однако корпоративные и федеральные правительственные облигации всегда предполагают обложение федеральным подоходным налогом. Инвесторам, облагаемым налогами по максимальной ставке, всегда следует рассматривать муниципальные ценные бумаги как дополнение к облагаемым налогом облигациям. Теперь давайте рассмотрим эффективность инвестирования в долгосрочные правительственные облигации, среднесрочные правительственные облигации и долгосрочные корпоративные облигации в историческом разрезе.

Долгосрочные правительственные облигации

Долгосрочные правительственные облигации являются прямыми долговыми обязательствами правительства США и считаются наиболее надежными из всех возможных ценных бумаг. Эффективность показана на примере портфеля, содержащего одну облигацию с текущим купоном и сроком до погашения приблизительно 20 лет. На рис. 2.1 показана кумулятивная результативность инвестирования 1 долл. в долгосрочные правительственные облигации в сравнении с другими инструментами инвестирования. Графики на рис. 2.5 отображают индексы дохода по долгосрочным правительственным облигациям (совокупный доход в сравнении с приростом капитала). Индекс совокупного дохода показывает результат движения цены облигации и реинвестирования полученного дохода. При измерении совокупного годового дохода правительственной облигации полученный доход складывают с разницей в цене облигации и полученную сумму делят на стоимость облигации в начале данного периода. Получаемый прирост капитала определяется как совокупный доход минус доходность к погашению. Соответственно индекс прироста капитала отражает только изменения цены облигации, вызванные движением процентных ставок. Для инвестора единственный способ быть уверенным в текущей доходности к погашению долгосрочной правительственной облигации – держать облигации до срока их погашения. Если продать их до срока погашения, промежуточная процентная ставка даст соответствующий прирост или потерю капитала, меняя, таким образом, фактический доход инвестора.

Одалживая деньги правительству на длительный срок через долгосрочные правительственные облигации, мы забываем о такой характеристике казначейских векселей, как стабильная номинальная стоимость. Теперь появляется процентный риск. Зная об этом риске, мы ожидаем компенсации за него: большая доходность каждого инвестированного доллара. Из рис. 2.5 видно, что 1 долл., инвестированный в долгосрочные правительственные облигации в конце 1925 г. при реинвестировании всего дохода, превратился в 44,18 долл. к концу 1998 г. Годовая доходность в сложных процентах равна 5,3 %, что выше доходности казначейских векселей, доход по которым к концу 1998 г. составил 14,94 долл. при годовой доходности в сложных процентах 3,8 %. Как результат процентного риска, доходность долгосрочных правительственных облигаций обладала большей волатильностью, чем доходность казначейских векселей, и варьировалась от –9,2 % в 1967 г. до 40,4 % в 1982 г.

При работе с клиентами есть опасность замкнуться на взаимосвязи долгосрочных средних доходностей в ущерб обсуждению эффективности на более коротких временных отрезках. Чтобы проще стало воспринимать этот исторический обзор, давайте выделим три периода. Первый период начинается с 1926 г. и завершается с окончанием Второй мировой войны в 1945 г. Второй период охватывает промежуток с 1946 г. до пика цикла изменения процентных ставок в 1981 г. Третий период начинается с дефляции 1982 г. и продолжается до конца 1998 г.

С 1926 г. по 1945 г. средний кумулятивный уровень инфляции был менее 0,1 %, по причине дефляции, имевшей место в первые несколько лет этого периода. Это можно четко проследить по рис. 2.2, из которого видно, что индекс потребительских цен с начального значения 1 долл. (1926 г.) упал до 0,73 долл. (1932 г.) и поднялся чуть выше 1 долл. к концу 1945 г. Большая эффективность инвестиций в облигации очевидна при стабильном росте стоимости, отраженном на рис. 2.5. Правительственные облигации были чрезвычайно эффективны, годовой темп роста в сложных процентах составил 4,7 %. Поскольку средний уровень инфляции был близок к нулю, вычисленная в сложных процентах реальная доходность была почти равна номинальной. Для сравнения: доходность в сложных процентах казначейских векселей была 1,1 %. К концу 1945 г. 1 долл., инвестированный в правительственные облигации с реинвестированием полученного дохода, превратился в 2,51 долл. – больше чем в два раза по сравнению с 1 долл., инвестированным в казначейские векселя, который превратился в 1,24 долл.

Из нижнего графика на рис. 2.5 видно, что доходность была до некоторой степени стабильной в течение этого периода и имела тенденцию к снижению в относительно узком диапазоне от 2 % до 4 %. Тенденция к снижению вызвала соответствующий прирост цены облигации. Это можно четко проследить по верхнему графику на рис. 2.5, из которого видно, что индекс прироста капитала достиг максимального значения 1,42 долл. в конце этого периода. Средняя диаграмма на рис. 2.5 отражает профиль совокупной годовой доходности. Она подтверждает положительные результаты, достигнутые за этот период. За исключением 1931 г., когда совокупная доходность правительственных облигаций составляла –5,3 %, совокупная годовая доходность в течение этих двух десятилетий была положительной.

В течение второго периода, длившегося с начала 1946 г. до конца 1981 г., правительственные облигации испытывали длительное понижение конъюнктуры рынка. Из рис. 2.2 видно, что в короткий период после Второй мировой войны уровень инфляции резко вырос и затем стабилизировался на 20 лет до начала длительного повышения с 1970 г. до конца 1981 г. За весь этот период кумулятивный годовой уровень инфляции составил 4,7 %. Процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам и доходность казначейских векселей отставали от уровня инфляции в начале этого периода, так как федеральное правительство искусственно удерживало процентные ставки на низком уровне. Дерегулирование рынка казначейских векселей привело к тому, что их доходность стала соответствовать уровню инфляции и процентным ставкам этого периода.

Нижний график рис. 2.5 показывает тенденцию к увеличению доходности под влиянием ускорения инфляции. Средний график показывает отрицательный совокупный годовой доход в те годы, когда процентные платежи не покрывали падение стоимости облигации за год. Годовая доходность в сложных процентах при условии реинвестирования дохода за весь период составила 2 % – почти в два раза меньше соответствующего показателя казначейских векселей – 4,1 %. Текущая доходность, очевидно, была намного выше, показывая, что причиной низкого совокупного дохода были длительные капитальные убытки.

Без реинвестирования дохода инвестирование в долгосрочные правительственные облигации оказалось разорительным. Компонент прироста капитала по кумулятивному доходу от долгосрочных правительственных облигаций, достигший пика 1,42 долл. в конце 1945 г., снизился до наименьшего за 73 года значения 0,48 долл. к концу 1981 г. Это означало потерю почти 2/3 капитала без учета дополнительных убытков вследствие инфляции (см. верхний график на рис. 2.5). Процентный риск, работавший до 1946 г. на держателей правительственных облигаций, обернулся против них в период с 1946 г. по 1981 г.

Доходность правительственных облигаций зависит от трех компонентов: инфляция, реальная безрисковая процентная ставка и премия за принятие процентного риска. Политика последовательной траты всех трех компонентов обязательно повлечет за собой проблемы с долгосрочными облигациями. Ни один период истории так ярко не демонстрирует опасность покупки «надежных» долгосрочных правительственных облигаций и направления процентного дохода на потребление.

Когда доходность казначейских векселей достигла максимального в истории значения 14,7 %, многие инвесторы клялись никогда больше не вкладывать деньги в долгосрочные правительственные облигации. Они не получили платы за принятие процентного риска. Падение эффективности инвестирования в облигации было таким существенным, что к концу 1981 г. кумулятивная результативность казначейских векселей, начиная с 1925 г., превысила результативность долгосрочных правительственных облигаций. Это можно увидеть на рис. 2.1, где сходятся графики инфляции, краткосрочных векселей и долгосрочных правительственных облигаций.

Заключительный период начинается в 1982 г. Резко упали и инфляция, и процентные ставки, в результате стремительно возросли цены на долгосрочные правительственные облигации. Оценить размер этого роста можно, взглянув на средний график на рис. 2.5, на котором представлен профиль совокупных годовых доходностей. В течение 56-летнего периода до 1982 г. было только два года, 1932 г. и 1976 г., когда совокупная доходность долгосрочных правительственных облигаций превысила 15 %. В 1982 г. долгосрочные правительственные облигации имели совокупную доходность 40 %, а потом – больше 15 % в 1984, 1985, 1986, 1991, 1993, 1995 и 1997 гг.!

В ситуации дефляции доходность казначейских векселей снижалась, как и ожидалось, но была достаточно высокой по историческим меркам. Сравнение результатов инвестирования в долгосрочные правительственные облигации в первой и второй половине десятилетия, заканчивающегося 1986 г., демонстрирует контраст хороших и плохих сторон процентного риска и влияния инфляции. Инвестируя в долгосрочные облигации, каждому человеку следует изучить и понять информацию, представленную в табл. 2.2. В условиях изменения процентных ставок долгосрочные долговые обязательства являются, безусловно, рискованными.

За весь 73-летний период совокупная доходность долгосрочных правительственных облигаций составила 5,3 %. Это значительно превосходит доходность краткосрочных векселей и уровень инфляции, но для этого потребовалось несколько эффективных лет, начиная с 1981 г. Как видно, инвестиции в долгосрочные правительственные облигации эффективны в периоды дефляции и спада. В периоды умеренной инфляции доходы будут хорошими при условии, что инфляция была ожидаема. Однако в периоды большой инфляции долгосрочные правительственные облигации, как и другие виды долгосрочных долговых обязательств, дают плохие результаты.

Среднесрочные правительственные облигации

Индексы дохода, совокупные годовые доходы и доходность среднесрочных правительственных облигаций отражены на рис. 2.6. Данные, использованные для построения этих графиков, демонстрируют эффективность инвестирования в облигации, не подлежащие досрочному погашению, со сроком до погашения не менее пяти лет. Такие облигации из-за более короткого срока до погашения имеют меньшую чувствительность к процентному риску, чем долгосрочные правительственные облигации. Поэтому ожидается, что совокупная доходность среднесрочных облигаций меньше, чем долгосрочных, но больше, чем казначейских векселей. Как ни странно, из рис. 2.6 видно, что 1 долл., инвестированный в среднесрочные правительственные облигации с полным реинвестированием дохода, превратился в 43,93 долл. к концу 1998 г. Годовая доходность в сложных процентах составила 5,3 %, как и совокупная годовая доходность долгосрочных правительственных облигаций.

Если сравнивать доход, полученный от реинвестирования процентов, то, как и ожидалось, доходность долгосрочных правительственных облигаций была выше, чем среднесрочных. Однако долгосрочные правительственные облигации немного потеряли от снижения рыночной стоимости за 73 года, тогда как стоимость среднесрочных правительственных облигаций ежегодно увеличивалась в среднем на 0,4 %[7]. Как результат этих компенсирующих факторов вычисленная в сложных процентах годовая доходность долгосрочных и среднесрочных правительственных облигаций была практически одинаковой.

Хотя рост среднесрочных правительственных облигаций не так внушителен, как долгосрочных, падение их тоже значительно ниже. Например, за 73 года, с 1926 г. по 1998 г., совокупная доходность среднесрочных правительственных облигаций была отрицательной только 7 лет, а долгосрочных – 20 лет. В 1994 г. под давлением Федеральной резервной системы процентные ставки увеличивались в 6 раз, что привело к убыткам и по долгосрочным, и по среднесрочным правительственным облигациям. На рис. 2.7 виден значительный скачок кривой доходности в 1994 г. Такой рост процентных ставок привел к снижению совокупной доходности среднесрочных правительственных облигаций до –5,14 % и крупнейшему годовому убытку за 73 года. По долгосрочным правительственным облигациям убыток в 1994 г. составил –7,77 % и стал вторым по величине.

Долгосрочные корпоративные облигации

Как и по долгосрочным правительственным облигациям, срок погашения по долгосрочным корпоративным облигациям достаточно большой. Поэтому они подвержены процентному риску, и за его принятие инвесторы вправе рассчитывать на соответствующую премию. Однако в отличие от долгосрочных правительственных облигаций, корпоративные облигации имеют еще и кредитный риск. Инвесторы не могут быть полностью уверены в том, что проценты по этим облигациям будут выплачиваться всегда, а основная сумма в положенное время вернется. Если держать правительственную облигацию до срока погашения, ее ожидаемая доходность будет равна доходности к погашению. Но поскольку в случае с корпоративными облигациями существует вероятность невыполнения обязательств, ожидаемая доходность будет меньше доходности к погашению. Как компенсация за кредитный риск доходность корпоративных облигаций, с поправкой на невыполнение обязательств, должна быть выше доходности правительственных облигаций. Назовем эту компенсацию премией за риск невыполнения обязательств, под которой понимается разница доходности правительственных и корпоративных облигаций с одинаковым сроком погашения после необходимых поправок на убытки вследствие невыполнения обязательств.

На рис. 2.8 представлен профиль совокупной годовой доходности и индексы дохода долгосрочных корпоративных облигаций. Для составления этих графиков использованы данные по облигациям рейтинга Ааа и Аа, со сроком погашения приблизительно 20 лет. Как и в случае с правительственными облигациями, совокупный доход равен сумме прироста капитала и реинвестированного дохода. На основании данных за 73 года, собранных компанией Ibbotson Associates, премия за риск невыполнения обязательств в сложных процентах составила 0,5 % в год. Это приблизительное значение получено путем вычитания годовой доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций (5,3 %) из годовой доходности долгосрочных корпоративных облигаций (5,8 %)[8]. Большая доходность корпоративных облигаций позволила в конечном итоге получить к концу 1998 г. 61,34 долл. на первоначально инвестированный 1 долл. при реинвестировании дохода.

Доходность корпоративных облигаций зависит от кредитоспособности заемщика: более надежные облигации менее доходны, менее надежные приносят больший доход. Доходность менее надежных облигаций более подвижна из-за их большей чувствительности к изменениям биржевых курсов. Исторически облигации со средней и низкой степенью надежности приносили инвесторам больший чистый доход в длительной перспективе с поправкой на все убытки.

Акции крупных компаний

Обыкновенные акции предоставляют основные права на часть собственности корпорации. Инвесторы, приобретающие обыкновенные акции, покупают часть компании. В отличие от облигаций обыкновенные акции не имеют ни фиксированных сроков погашения, ни фиксированной схемы долговых платежей. Из своих доходов компания должна в первую очередь оплатить расходы, в том числе выплатить причитающиеся суммы держателям облигаций и другим кредиторам. Очевидно, что кредиторы компании имеют большую вероятность получить деньги, чем акционеры. Таким образом, обыкновенные акции – более рисковый инвестиционный инструмент, чем облигации. Поскольку держатели облигаций и прочие кредиторы компании имеют преимущественное право на доходы и активы компании, долевое участие владельцев обыкновенных акций считается остаточным.

Доход акционеров составляют дивиденды и/или прирост капитала. Дивиденды выплачиваются в соответствии с решением совета директоров, выбираемого акционерами. Часть дохода, не выплачиваемая в виде дивидендов, может быть реинвестирована компанией и представляет собой один из источников финансирования будущего роста предприятия. Как любые владельцы бизнеса, акционеры разделяют и потенциальную прибыль, и риск убытков компании. За больший риск владельцы обыкновенных акций рассчитывают на большее вознаграждение в длительной перспективе. Цены фондового рынка в общем случае отражают оценку состояния экономики инвесторами. Чем перспективнее бизнес, тем выше курсы бумаг.

Эффективность инвестирования в акции крупных компаний на рис. 2.1 и 2.9, оценивается на основе индекса S&P 500 (Standard & Poor’s 500). В S&P 500 входит 500 широко распространенных акций США, оцениваемых по общей рыночной стоимости акций, находящихся в обращении. Инвестированный в акции крупной компании 1 долл. с реинвестированием текущего дохода стремительно рос с 1925 г. и достиг 2,20 долл. к концу 1928 г. В результате краха фондового рынка и Великой депрессии курсы в следующие четыре года были низкими. К концу 1932 г. индекс совокупного дохода достиг наименьшего за 73 года значения 0,79 долл. Для сравнения: правительственные и корпоративные облигации были весьма эффективны. К концу 1944 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний достиг 2,91 долл., они вернули потерянные позиции, превысив индекс совокупного дохода 2,82 долл. – лучший результат по долгосрочным корпоративным облигациям. С этого момента и до конца 1998 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний превышал кумулятивную результативность корпоративных и правительственных облигаций, а также казначейских векселей. Обыкновенные акции переживали и периоды медвежьего рынка, (наиболее заметный в 1973–1974 гг.), это на время ограничило возможности, но долговременный тренд позволил увеличить эффективность обыкновенных акций.

Несколько лет этого периода заслуживают особого внимания. Период бычьего рынка, начавшийся в середине 1982 г., дал преимущество более чем 260 % до следующего пика через пять лет. Хотя это было не самое большое преимущество бычьего рынка, это был практически самый быстрый длительный рост. Совокупная доходность акций крупных компаний составила почти 30 % в год. За этим первым в истории случаем последовал другой. 19 октября 1987 г. случился крах фондового рынка, цены упали более чем на 20 % – крупнейшее зафиксированное падение за один день. Хотя это было серьезным ударом, цены на акции быстро восстановились в период бычьего рынка, начавшийся 4 декабря 1987 г. Длительный период, последовавший за 1987 г., принес большой доход инвесторам, державшим акции крупных компаний.

В конце 1998 г. индекс совокупного дохода акций крупных компаний достиг значения 2350,89 долл., что стало следствием совокупной годовой доходности в сложных процентах в размере 11,2 % за 73 года. Этот результат значительно превосходит вычисленную в сложных процентах годовую доходность долгосрочных корпоративных облигаций (5,8 %), правительственных облигаций (5,3 %), среднесрочных правительственных облигаций (5,3 %) и казначейских векселей США (3,8 %) за тот же период.

«Чудо» сложных процентов становится понятным, если осознать, что вычисленная в сложных процентах доходность акций крупных компаний, превышающая доходность казначейских векселей только на 7,4 %, позволила за 73 года накопить в 157 раз больше. Длительная эффективность акций крупных компаний сочетается с высокой степенью волатильности годовых доходов. Это становится очевидно при сравнении графиков индексов совокупного дохода акций крупных компаний и индексов долгосрочных правительственных облигаций и казначейских векселей на рис. 2.1. Средний график на рис. 2.9 также подчеркивает волатильность, отражая ежегодные изменения профиля совокупной годовой доходности.

Изучение эффективности инвестирования в корпоративные облигации, правительственные облигации и казначейские векселя в историческом разрезе показало, что доходность этих инвестиционных инструментов может обогнать инфляцию только при реинвестировании полученных текущих доходов. Однако это не совсем справедливо в отношении акций крупных компаний. Из рис. 2.9 видно, что индекс прироста капитала в 1998 г. имел конечное значение 96,39 долл., что было в 10 раз больше значения индекса потребительских цен – 9,14 долл. Таким образом, если тратить полученные дивиденды на покрытие жизненных расходов, в среднем прирост капитала по акциям крупных компаний будет опережать инфляцию. В этом смысле разумно считать акции крупных компаний долгосрочным «инвестиционным инструментом, индексированным с учетом инфляции». Это вполне объяснимо при реальном долгосрочном росте экономики.

Предположим, что в течение последующих 20 лет уровень инфляции составит 3,5 %, что удвоит цены на товары и услуги. Если предположить, что уровень производства и прибыли компании, выпускающей данные товары и услуги, и отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли на одну акцию останется неизменным в течение последующих 20 лет, то доходы компании и цена акции также удвоятся, даже если вся прибыль будет выплачиваться в виде дивидендов.

Как и с облигациями, прогнозируемая инфляция закладывается в ожидаемую доходность акций, но результат будет другим. Предполагается, что диверсифицированный портфель обыкновенных акций сохранит свою покупательную способность (не отстанет от инфляции), одновременно принося дивиденды, которые сначала могут быть весьма скромными, а с течением времени увеличиться и длительное время поддерживать среднюю покупательную способность. Облигации, напротив, обещают только возврат основной суммы и получение фиксированного дохода, который изначально выше средних предлагаемых дивидендов по акциям, но имеет верхний предел. По существу, при прочих обещаниях облигаций, основная сумма гарантированно пострадает от инфляции.

История свидетельствует, что акции гораздо более эффективны при низкой инфляции, когда существует относительная стабильность потребительских цен. В периоды дефляции или высокой инфляции эффективность данного инструмента снижается. Особенно вредит эффективности акций ожидаемая инфляция – и в большей степени та, что ожидается в скором времени. Длительные периоды времени позволяют компании сделать поправки на инфляцию, но за короткое время такие поправки сделать гораздо сложнее. Логический вывод будет таков: кроме случаев коллапса экономической системы, акции являются подходящим инвестиционным инструментом для долгосрочного сохранения и повышения покупательной способности.

Акции мелких компаний

Эффективность долгосрочного инвестирования в акции мелких компаний, по сравнению с другими инвестиционными инструментами, которые мы до сих пор обсуждали, очевидна из рис. 2.10. В этот индекс вошли акции, составляющие пятый (низший) квинтиль Нью-Йоркской фондовой биржи, где акции ранжируются по их рыночной капитализации (рыночная цена × количество выпущенных акций). Инвестированный в конце 1925 г. в акции мелких компаний 1 долл. превратился в 5116,65 долл. к концу 1998 г. при реинвестировании всех текущих доходов. Годовая доходность в сложных процентах составляет 12,4 %. Для сравнения: второй по величине результат (11,2 %) принадлежит акциям крупных компаний. Разница в 1,2 % между доходностью акций мелких и крупных компаний называется премией за акции мелких компаний.

Есть несколько возможных объяснений эффективности акций мелких компаний. При сравнении профиля совокупной годовой доходности (нижний график на рис. 2.10) обнаруживается, что их волатильность больше, чем волатильность акций крупных компаний. Большая доходность акций мелких компаний – результат большей волатильности. Акции мелких компаний обычно имеют более высокие бета-коэффициенты, что делает их более чувствительными ко всем изменениям фондового рынка и обосновывает более высокую доходность. Наконец, можно утверждать, что компании с большой капитализацией достигли высокого уровня развития и периоды бурного роста у них уже позади.

Приложение. Дюрация облигаций

Срок погашения не является предпочтительным параметром для вычисления чувствительности к процентному риску, поскольку указывает лишь время выплаты основной суммы. Соответственно срок до погашения ничего не говорит о периодичности и размере процентных платежей за этот период. Поскольку большую часть текущей стоимости облигации можно отнести на процентные платежи, при расчетах лучше принимать их во внимание. Это возможно при вычислении дюрации облигации. Это показатель изменения цены облигации в зависимости от изменения ее доходности по мере приближения срока погашения. Кратко: это текущая стоимость, средневзвешенная по времени, в течение которого держатель облигации получает принадлежащие ему деньги.

В табл. 2.3 приведен расчет дюрации облигации с купоном в размере 7 %, с доходностью к погашению в размере 8 %. Дюрация 2,81 года меньше срока погашения 3 года, поскольку учитываются промежуточные процентные платежи. Если взять облигацию со сроком погашения 3 года и нулевым купоном, вся нагрузка проявилась бы в единой выплате основной суммы в срок погашения и дюрация была бы равна сроку погашения, т. е. трем годам.

Поскольку дюрация лучше отражает чувствительность к процентному риску, облигации с одинаковой дюрацией, но разным сроком погашения будут одинаково реагировать на движение процентной ставки. Облигации с одинаковым сроком погашения, но разной дюрацией будут иметь различную ценовую чувствительность. Дюрация наиболее точно отражает чувствительность к процентному риску облигаций, имеющих близкую к номиналу цену. Например, для облигации с дюрацией 6 лет, доходностью 8 % и рыночной стоимостью, близкой к номиналу, снижение доходности на 50 пунктов до 7,5 % повлечет за собой увеличение цены облигации приблизительно в 6 раз больше 50 базисных пунктов, или на 3 %, до 10 300 долл.

Выше в этой главе уже упоминалось, что, несмотря на рост процентных ставок, совокупный годовой процент по среднесрочным правительственным облигациям составил 0,4 % с 1926 г. по 1998 г. Отчасти это объясняется спецификой конкретных облигаций, отобранных для построения данных по среднесрочным правительственным облигациям. Другое возможное объяснение – положительная кривая доходности большинства облигаций, это означает, что в среднем получаемый доход выше, чем ожидаемый. Причина – в обратной зависимости между дюрацией облигации и направлением движения процентных ставок. Увеличение доходности облигации уменьшает ее дюрацию. Так происходит из-за соответствующего роста ставки дисконта, используемой при подсчете веса текущего значения платежа по облигации. Это делает облигацию менее чувствительной к дальнейшим капитальным убыткам. И наоборот, снижение доходности облигации увеличивает дюрацию и делает облигацию более чувствительной к ценовым изменениям. Изменение дюрации, вызванное движением процентных ставок, является преимуществом для держателей облигаций и в случае повышения, и в случае понижения процентных ставок. Это дает больший реализованный доход, чем ожидаемый при данной доходности.

Глава 3. Сравнительные взаимосвязи инвестиционных инструментов рынка капитала

Лучший способ догадаться, что будет, – припомнить то, что уже было.

Джордж Сэвил, маркиз Галифакс (1633–1695), Political, Moral and Miscellaneous Reflections, 1750

Модели долгосрочной доходности в сложных процентах[9] различных инвестиционных инструментов рынка капитала

Доходность казначейских векселей исторически составляет 3,8 %, что на 0,7 % больше соответствующего кумулятивного годового уровня инфляции, составляющего 3,1 %. Некоторые исследователи на этом основании делают вывод, что реальная (с поправкой на инфляцию) безрисковая процентная ставка составляет 0,7 %. Это позволяет использовать текущую доходность казначейских векселей как приблизительный показатель ожидания инфляции в краткосрочном периоде:

Доходность казначейских векселей = z%

Минус реальная безрисковая процентная ставка = –0,7%

Равно ожидаемому уровню инфляции в краткосрочном периоде = (z – 0,7)%

Внеся небольшие изменения, можно построить простую модель компонентов доходности казначейских векселей:

Ожидаемый уровень инфляции в краткосрочном периоде = y%

Плюс реальная безрисковая процентная ставка = + 0,7%

Равно доходности казначейских векселей = (y + 0,7)%

Процентный риск долгосрочных правительственных облигаций заслуживает компенсации в форме дополнительного дохода сверх того, что можно получить от казначейских векселей. Увеличение доходности при наличии процентного риска обычно называется премией, связанной с временным горизонтом. Историческая, вычисленная в сложных процентах годовая доходность долгосрочных правительственных облигаций составляла 5,3 % в отличие от 3,8 % казначейских векселей. Это означает, что держатель облигаций получит премию, связанную с временным горизонтом, в размере 1,5 % в год.

Известно, что в соответствии с механизмом рыночного ценообразования в доходность облигаций закладывается компенсация за риск, связанный с ожидаемым уровнем инфляции и уровнем волатильности процентной ставки. По сути, хотя и ожидается, что номинальная стоимость портфелей облигаций будет колебаться, постоянные долгосрочные изменения номинальной стоимости портфелей облигаций считаются невозможными. Моделируя будущую доходность облигаций на основе исторических данных, нужно проверить, имеется ли кумулятивный прирост или убыток капитала в серии данных. В табл. 3.1 представлены компоненты совокупной доходности долгосрочных правительственных облигаций: доход и прирост капитала. Прирост капитала в данном случае равен 0. Если бы это число было отлично от нуля, в последовательности данных портфеля облигаций имелся бы непредвиденный кумулятивный прирост или убыток номинальной стоимости. Ее можно определить на основе исторических данных с соответствующей поправкой на долгосрочный прирост или убыток номинальной стоимости портфеля облигаций. Если имел место кумулятивный прирост капитала, поправка должна предполагать понижение, чтобы компенсировать ожидаемый прирост капитала. Если имел место кумулятивный убыток капитала, потребуется поправка в сторону повышения. Таким образом, получаем следующую формулу для расчета премии, связанной с временным горизонтом:

Годовая доходность в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций = 5,3%

Минус годовая доходность в сложных процентах казначейских векселей = –3,8%

Равно исторической годовой доходности в сложных процентах премии, связанной с временным горизонтом = 1,5%

Плюс (или минус) поправка на годовой убыток (или прирост) номинальной стоимости в сложных процентах = 0

Равно предполагаемой премии, связанной с временным горизонтом = 1,5%

На основании этого разумно предположить, что в среднем доходность казначейских векселей в сложных процентах на 0,7 % превысит уровень инфляции, а доходность долгосрочных правительственных облигаций будет на 1,5 % выше текущей доходности казначейских векселей. Тогда модель оценки доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций будет выглядеть следующим образом:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия, связанная с временным горизонтом = +1,5%

Равно будущей доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций = (х + 1,5)%

Если предположить, что премия за риск невыполнения обязательств в будущем будет такой же, как была исторически, наша модель оценки доходности в сложных процентах долгосрочных корпоративных облигаций будет следующей:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия, связанная с временным горизонтом = +1,5%

Равно будущей доходности в сложных процентах долгосрочных правительственных облигаций = (х + 1,5)%

Плюс премия за риск невыполнения обязательств = +0,5%

Равно будущей доходности в сложных процентах долгосрочных корпоративных облигаций = (х + 2,0)%

За рассмотренный нами 73-летний период акции крупных компаний имели годовую доходность в сложных процентах 11,2 %, что на 7,4 % больше годовой доходности казначейских векселей (3,8 %). Разница между доходностью акций крупных компаний и доходностью казначейских векселей называется премией за риск, связанный с акциями. Если предположить, что волатильность акций крупных компаний в будущем существенно не изменится и они будут оцениваться на рынке таким образом, что компенсация за волатильность в будущем не будет отличаться от ее исторического значения, то премия за риск, связанный с акциями, в размере 7,4 % будет вполне оправданна в будущем. Таким образом, можно построить простую модель оценки доходности в сложных процентах акций крупных компаний:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия за риск, связанный с акциями = +7,4%

Равно будущей доходности в сложных процентах акций крупных компаний = (х + 7,4)%

Наконец, предположив, что историческое значение премии за акции мелких компаний будет соответствовать будущему значению, наша модель оценки доходности в сложных процентах акций мелких компаний будет следующей:

Доходность казначейских векселей = х%

Плюс премия за риск, связанный с акциями = +7,4%

Равно будущей доходности в сложных процентах акций крупных компаний = (х + 7,4)%

Плюс премия за акции мелких компаний = +1,2%

Равно будущей доходности в сложных процентах акций мелких компаний = (х + 8,6)%

Важно подчеркнуть, что эти модели основаны на долгосрочных исторических взаимосвязях между инвестиционными инструментами. Соответственно они отражают средние значения нескольких существенно отличающихся друг от друга подпериодов, в течение которых действительные результаты значительно отличались от того, что можно было бы вычислить с помощью этих моделей. Например, на рис. 2.4 видно, что кривая доходности обычно положительная, восходящая, но бывали периоды, когда она была плоской или отрицательной. В этом случае данные модели требуют корректировки[10].

На рис. 3.1 можно видеть, как в течение 73 лет изменялся размер премии за риск, связанный с акциями. Каждая точка графика отражает разницу между исчисленной в сложных процентах годовой доходностью акций крупных компаний и казначейских векселей за предшествующий пятилетний период. Непостоянство вполне очевидно и еще раз напоминает о том, что рассмотренные модели позволяют получить оценку будущей доходности ценных бумаг лишь в отдельных точках. Более точная оценка будущей эффективности должна предполагать описание вероятных исходов. Важно донести до клиентов, что возможны разные исходы, это позволит им впоследствии правильно оценивать эффективность инвестиций.

Взаимосвязи, отраженные в этих моделях, очень важны и являются основой для объяснения клиенту инвестиционного риска и доходности. Они также дают хороший ориентир, который помогает клиентам сформировать более реалистичное ожидание относительно будущей эффективности инвестиций.

Выводы и пояснения

Клиенты часто ошибочно воспринимают риск, с которым они сталкиваются при инвестировании средств. Если это не исправить, высока вероятность, что решения относительно инвестиционного портфеля будут не в их пользу. Клиент, полностью понимающий суть инфляции, процентного риска, кредитного риска, риска, связанного с акциями, с гораздо большей вероятностью будет принимать разумные инвестиционные решения, наиболее соответствующие поставленным финансовым целям.

В табл. 3.1 дана краткая сводка эффективности рассмотренных нами основных инвестиционных инструментов[11]. В колонке «Среднегеометрическое» дается сравнение исторической годовой доходности в сложных процентах различных инструментов. Понятно, что в долгосрочной перспективе инвестирование в любые акции, например в обыкновенные, принесет больший доход, чем в облигации, и гораздо больший, чем в казначейские векселя. Соответственно, сравнивая стандартные отклонения, можно увидеть, что большая доходность связана с большей волатильностью.

Сравнивая доходность инвестиционных инструментов, клиенты часто удивляются, какое значение для накопления состояния имеет небольшая растущая доходность. Например, 1 долл., инвестированный в казначейские векселя с годовой доходностью в сложных процентах 3,8 %, к концу 1998 г. превратился в 14,94 долл. Для сравнения: 1 долл., инвестированный в акции крупных компаний, годовая доходность в сложных процентах которых всего на 7,4 % больше, за тот же период превратился в 2350,89 долл. Точно так же инвестирование 1 долл. в акции мелких компаний, годовая доходность которых всего на 1,2 % превышает доходность акций крупных компаний, дало поразительные результаты – 5116,65 долл. к концу 1998 г. Это наглядно демонстрирует «чудо сложных процентов».

Если вычисленная в сложных процентах годовая доходность разных инвестиционных инструментов различается незначительно, то разница в стандартных отклонениях доходности может быть огромной. Например, из табл. 3.1 видно, что казначейские векселя, историческая доходность которых была наименьшей, имели самое маленькое стандартное отклонение. Однако историческую изменчивость доходности казначейских векселей нельзя считать краткосрочным измерителем неопределенности доходности. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, средняя доходность казначейских векселей имела тенденцию к повышению в течение нескольких десятилетий начиная с 1930 г. и достигла пика в 1981 г. Эта долговременная тенденция повышения средней доходности казначейских векселей стала причиной более высоких отклонений относительно долгосрочной средней, чем относительно средней за более короткий период. В этом смысле долгосрочное стандартное отклонение казначейских векселей превышает их историческую краткосрочную волатильность. Во-вторых, можно полностью устранить краткосрочную неопределенность доходности, покупая векселя со сроком погашения один год и фиксируя таким образом доход. Поэтому нельзя считать долгосрочное стандартное отклонение казначейских векселей показателем краткосрочной волатильности.

Хотя многие значения стандартного отклонения, представленные в табл. 3.1, позволяют сравнить относительную волатильность, прямое сравнение еще более удивительно. На рис. 3.2(а) и (б) даны профили совокупной годовой доходности различных инвестиционных инструментов в сравнении друг с другом в серии графиков с одинаковой вертикальной шкалой. Такой способ представления информации способствует лучшему пониманию относительной волатильности.

В табл. 3.1 стандартное отклонение совокупной доходности акций крупных компаний разбивается на компоненты: доход и прирост капитала. Интересно, что компонент «прирост капитала» имеет стандартное отклонение 19,6 % по сравнению с 1,4 % компонента «доход». Ясно, что изменчивость доходности акций крупных компаний почти полностью связана с изменением цен при относительно стабильном доходе от дивидендов.

Одно из возможных объяснений заключается в структуре дивидендной политики большинства корпораций. Прибыль компании из года в год меняется. Однако вместо того, чтобы менять размер дивидендов в зависимости от прибыли, корпорации стремятся установить размер дивидендов на таком уровне, чтобы их было удобно выплачивать из прибыли и в удачные, и в неудачные годы. Размер дивидендов обычно не уменьшают, кроме случаев, когда это абсолютно необходимо; увеличение возможно, только когда руководство компании уверено, что относительно постоянное увеличение прибыли компенсирует более высокие дивидендные выплаты[12]. В результате дивиденды выплачиваются стабильно, их размер постепенно увеличивается.

Из табл. 3.1 видно, что компонент «прирост капитала» доходности акций крупных компаний составляет 6,5 %. Это больше, чем совокупная доходность самого эффективного инструмента, генерирующего процентный доход, – долгосрочных корпоративных облигаций. По сути, исторически инвестирование в обыкновенные акции гарантировало долгосрочный прирост капитала, достаточный не только для поддержания, но и для увеличения его покупательной способности. Это позволяет использовать поток дивидендов на покрытие текущих жизненных расходов. Поскольку портфель обыкновенных акций может не отставать от уровня инфляции в среднем в долгосрочной перспективе, так же будет вести себя и поток дивидендов (выделено курсивом, потому что в краткосрочной перспективе более высокая волатильность обыкновенных акций приводит к значительной неопределенности годовой доходности). Поэтому краткосрочные и среднесрочные результаты могут существенно отличаться от «нормальных взаимосвязей», выявленных при исследовании эффективности в большие периоды времени.

Способность портфеля обыкновенных акций давать относительно стабильный растущий поток дивидендов важна для инвесторов, которые не хотят отставать от инфляции. Если бы 50-летняя женщина (см. табл. 2.1) вложила часть своих средств в акции, ее портфель не был бы так чувствителен к разрушительному влиянию инфляции.

Изучая табл. 3.1 вместе с клиентом, важно подчеркнуть, что доходность одного инвестиционного инструмента следует оценивать в сравнении с доходностью другого. Например, при сравнении годовой доходности в сложных процентах казначейских векселей (3,8 %) и акций крупных компаний (11,2 %) наиболее наглядным будет показатель спрэда между ними (7,4 %). Иногда взаимосвязь между ними ошибочно считают мультипликативной, т. е. неверно думать, что годовая доходность акций крупных компаний (11,2 %) в 2,9 раза больше, чем годовая доходность казначейских векселей (3,8 %). (Обзор моделей доходности ценных бумаг, которые мы разработали для каждого инвестиционного инструмента, отчетливо демонстрирует взаимосвязь в виде арифметической разницы, или спрэда.)

Подобная проблема возникает при рассмотрении доходности вне исторического контекста. В период с конца 1970-х до начала 1980-х процентные ставки были на уровне двузначных чисел. У клиентов часто возникал резонный вопрос: «Зачем мне вкладывать деньги в рискованные акции, чтобы получить годовой доход в сложных процентах в размере 11,2 %, если можно не рискуя получить 12 %, инвестируя в казначейские векселя?» В таком случае можно сказать, что доходность акций была 11,2 % в то время, когда доходность казначейских векселей находилась на уровне 3,8 % при среднем уровне инфляции 3,1 %. На основе разработанной нами модели оценки доходности обыкновенных акций можно утверждать, что, когда доходность казначейских векселей составляет 12 %, растущая доходность акций в сложных процентах равна 7,4 %, а совокупная доходность – 19,4 %[13].

Приложение. Статистические понятия

Среднегеометрическое и среднеарифметическое

В первой колонке табл. 3.1 приведены среднегеометрические значения, или годовая доходность в сложных процентах. Среднеарифметическое, показанное во второй колонке, означает простое среднее значение доходности серии.

Проиллюстрируем различия на примере. Предположим, мы инвестируем 100 долл. в акции, которые в течение первого года превращаются в 125 долл., имея совокупную доходность +25 %. За второй год доходность акций составила –20 %, как следствие, капитал уменьшился со 125 долл. США до 100 долл. Чтобы получить среднеарифметическое доходности этих двух годов, нужно разделить их сумму на 2:

Доходность первого года = +25%

Доходность второго года = –20%

Сумма = +5%

Среднеарифметическое = Сумма: 2 = 2,5%

Однако среднегеометрическое (годовая доходность в сложных процентах) будет равно 0, т. е. если изначально было инвестировано 100 долл. и через два года капитал остался равен 100 долл., то среднегеометрическое доходности составит 0. Для любых серий чисел среднеарифметическое всегда будет выше, чем среднегеометрическое, или равно ему. Разница между средним арифметическим и средним геометрическим будет больше в серии значительно изменяющихся чисел. Только в случае, когда числа в серии будут постоянными, среднеарифметическое и среднегеометрическое будут равны. Неравенство этих двух измерений следует из того, что для покрытия эффективности ниже средней эффективность выше средней должна быть больше в процентном выражении.

Среднеарифметическое подходит для измерения типичного результата за один период времени. Среднегеометрическое больше подходит для сравнения доходности нескольких временных периодов, поскольку отражает уровень роста инвестиций в сложных процентах. Часто модели доходности различных инвестиционных инструментов являются моделями одного временного периода, включающими среднеарифметическое[14]. Поскольку целью данной главы является разработка структуры для определения долгосрочной инвестиционной политики (на несколько периодов), для сравнения относительной исторической эффективности и моделей доходности будущих инвестиций будет использоваться среднегеометрическое (годовая доходность в сложных процентах).

Премии за риски и доходность с поправкой на инфляцию

В данной книге для вычисления премий за риски или доходности с поправкой на инфляцию среднегеометрическое одного инвестиционного инструмента арифметически вычитается из среднего геометрического другого инструмента или из уровня инфляции. Например, если вычесть среднегеометрическое акций крупных компаний (11,2 %) из среднего геометрического казначейских векселей (3,8 %), премия за риск, связанный с акциями, составит 7,4 %. Компания Ibbotson Associates, предоставившая исторические данные доходности казначейских векселей, облигаций и акций, используемые в настоящей книге, предпочитает определять премии за риски и доходность с поправкой на инфляцию как геометрическую разность различных серий доходности. Например, геометрическая разность между 5 и 12 % будет равна не 7 %, а 6,7 %. Вычисления выглядят следующим образом:

Модели, разработанные в настоящей книге, помогут понять инвестиционную эффективность и консультанту, и клиенту. При разработке моделей использовалась арифметическая, а не геометрическая разность, чтобы клиенту было легче следить за ходом рассуждений. (Большинство людей считает, что разница между 5 и 12 % будет равна 7 %, а не 6,7 %.) Такой упрощенный подход не уменьшает концептуальной значимости модели, но позволяет избежать трудностей при объяснении различий между геометрической и арифметической разницей.

Ожидаемая доходность и стандартное отклонение

Ожидаемая доходность инвестиций вычисляется как средневзвешенное возможных доходностей, где весом является соответствующая вероятность доходности. Таким образом, в одной статистике учитывается и размер каждой возможной доходности, и ее вероятность. Например, рис. 3.3 показывает эффективность инвестирования в акции XYZ, которые в зависимости от трех возможных экономических сценариев будут иметь доходность –5 %, 10 % или 25 %. Вероятность развития каждого из экономических сценариев можно выразить в десятичных дробях. Например, сценарий А имеет вероятность осуществления 25 %, поэтому ему соответствует вероятность 0,25. В табл. 3.2 показан математический расчет ожидаемой доходности инвестиции в акции XYZ, составляющей 10,75 %.

Инвестиционные инструменты различаются по ожидаемой доходности, но это только одна сторона будущей эффективности. Также важно учитывать волатильность инвестиций. Чем больше доходность инвестиций может отличаться от ожидаемой, тем больше ее волатильность. Для измерения волатильности обычно используют стандартное отклонение. Для его вычисления необходимо вычесть ожидаемую доходность из каждой возможной доходности. Данные отклонения затем возводят в квадрат и умножают на соответствующие им вероятности, после чего результаты складывают. Полученная сумма называется дисперсией (среднеквадратичным отклонением, средневзвешенным по вероятности). Стандартное отклонение получается путем извлечения квадратного корня из дисперсии. В нашем примере стандартное отклонение доходности составляет 11,1 и рассчитывается, как показано в табл. 3.3.

Распределение вероятности

В реальной жизни возможные доходности инвестиций обычно нельзя строго разделить на три возможности, как в предыдущем примере. Скорее ряд возможных значений доходности образует бесконечную кривую, или распределение вероятности, подобное тому, что изображено на рис. 3.4. Поскольку распределение доходности непрерывно, вероятности описываются для различных групп результатов. Например, вероятность того, что доходность акций АВС составит от 5 % до 10 %, можно определить, подсчитав площадь под кривой, ограниченную с боков вертикалями, опущенными к значениям горизонтальной оси 5 % и 10 %. Если, например, площадь области, закрашенной черным, составляет 9 % от площади всей области под кривой, тогда вероятность, что доходность акций АВС будет от 5 % до 10 %, равна 9 % (или 0,09).

Распределение вероятностей, показанное на рис. 3.4, имеет вид кривой в форме колокола. Это нормальное распределение, которое обладает привлекательными статистическими свойствами. Например, его можно полностью задать двумя параметрами: средним и стандартным отклонением. Таким образом, имея только эти два значения, можно построить кривую в форме колокола. Кривая симметрична, при этом 68 % (приблизительно 2/3) площади под ней лежит в пределах одного стандартного отклонения, а 95 % – в пределах двух стандартных отклонений.

В примере с акциями АВС (рис. 3.4) среднее значение равно ожидаемой доходности 15 %, а стандартное отклонение 20 % является мерой волатильности, которая выражает дисперсию возможных значений доходности относительно ожидаемой. Зная свойства нормального распределения, можно говорить, что шансы равны 2 к 3 (вероятность 0,68), что реализованная доходность будет от –5 % до +35 % (15±20 %); 95 из 100, что реализованная доходность будет от –25 % до +55 % (15±40 %).

Часто принимают допущение, что определенные компоненты доходности ценных бумаг имеют нормальное распределение, хотя на самом деле для их описания больше подходит кривая логарифмически нормального распределения, «правый хвост» которой немного длиннее. Это происходит потому, что доходность ценных бумаг часто не имеет верхнего предела, но имеет нижний предел –100 %. Для простоты будем считать возможным заменить логарифмически нормальные распределения нормальными.

Сериальная корреляция

Последний столбец табл. 3.1 показывает сериальную корреляцию. Этот статистический параметр описывает предел, до которого доходность одного периода можно использовать для предположения доходности следующего периода. Серия значений доходности с сериальной корреляцией 1,0 будет легко предсказуемой от одного периода к следующему и будет указывать на тенденцию. Если сериальная корреляция близка к –1,0, серия будет высокоцикличной. При сериальной корреляции, близкой к 0, серия не имеет предсказуемой тенденции и описывается как случайное блуждание. Большая доходность акций и облигаций указывает на то, что они год за годом следуют тенденции. Профиль совокупной доходности акций и долгосрочных облигаций больше напоминает случайное блуждание, о чем свидетельствуют их соответственно низкие значения сериальной корреляции. Это обусловлено изменениями основного капитала, характерными для акций и долгосрочных облигаций.

Хотя здесь не показано, сериальная корреляция премии за акции мелких компаний составляет 0,39, что означает наличие определенной тенденции, которой она склонна следовать. Сравнение эффективности акций крупных и мелких компаний в историческом разрезе подтверждает, что часто в течение длительных периодов времени один из этих инвестиционных инструментов более эффективен, чем другой.

Глава 4. Корректировка соотношения активов в портфеле

Корректировка соотношения активов в портфеле при управлении инвестициями впечатляет своей очевидной безуспешностью.

Чарльз Д. Эллис (род. 1937), Investment Policy, 1985

Тот, кто не может пережить плохой рынок, хорошего не заслуживает.

Джон Рей (1627–1705), English proverbs, 1678

Клади все яйца в одну корзину, но… береги корзину!

Марк Твен (1835–1910), Простофиля Вильсон, 1894

Соловей, если ты не выносишь шипов,

Не пой никогда о розе.

Анвар-и-Сухайли, Лучи Канопуса

Для обыкновенных акций характерна волатильность доходности, вследствие этого в исторической перспективе приблизительно 27 лет из 100 были убыточными для инвесторов, поскольку годовой доход в это время был отрицательный. Несомненно, если бы можно было предвидеть неудачные годы на фондовом рынке, накопление состояния происходило бы намного быстрее. Предположим, что сейчас 31 декабря 1925 г., наш финансовый аналитик составил прогноз доходности ценных бумаг на 1926 г. – казначейских векселей, долгосрочных корпоративных облигаций, акций крупных компаний и акций небольших компаний. Он точно определил, что из четырех инвестиционных инструментов самый большой совокупный доход в 1926 г. принесут акции крупных компаний. Согласно его совету, мы вкладываем 1 долл., который к концу 1926 г. превратится в 1,12 долл. Под впечатлением, которое произвели способности финансового аналитика, мы снова обращаемся к нему 31 декабря 1926 г. за советом, куда вложить деньги. И так, год за годом, он дает правильные советы относительно выбора инвестиционных инструментов для нашего портфеля, корректируемого в зависимости от рыночной конъюнктуры.

При включении дохода от инвестиций в сумму, с которой начисляется доход, первоначальный 1 долл. превратился бы в 20 млн. долл. к концу 1998 г. Это хороший результат в сравнении с акциями мелких компаний – самым эффективным инструментом, конечная стоимость которых равна 5117 долл., или в сравнении с более скромной конечной стоимостью казначейских векселей, которая составляет примерно 15 долл. Чтобы еще лучше почувствовать этот феноменальный результат, представьте себе, что в конце 1925 г. мы вложили 1 млн. долл., в этом случае к концу 1998 г. стоимость портфеля превысила бы 20 трлн. долл., что значительно превосходит рыночную стоимость всех публично торгуемых американских обыкновенных акций, находящихся в свободном обращении (13 трлн. долл.). По сути, инвестор, вложивший 1 млн. долл. в 1925 г., мог бы сейчас владеть всеми американскими корпорациями и примерно половиной всех неамериканских компаний в мире!

Конечно, людей, которые способны так результативно корректировать соотношения активов в портфеле, нет. Откуда же тогда возникает непрекращающийся интерес к корректировке? Просто нам хочется верить, что такое возможно. Это и в самом деле заманчиво. Взгляд на историческое поведение обыкновенных акций лишь укрепляет мысль о работоспособности корректировки соотношения активов в портфеле, поскольку в нем проглядывается нечто, напоминающее тренды: продолжительные периоды, характеризующиеся доходностью выше или ниже средней[15]. Разрешить это кажущееся противоречие можно, лишь осознав, что иногда случайные последовательности чисел кажутся неслучайными! В этом поможет убедиться простой эксперимент. Возьмите монету, подбросьте ее 100 раз и посмотрите, сколько раз выпадает орел и сколько – решка. Может получиться так, что несколько раз подряд выпадет орел или решка. Вряд ли вы будете утверждать, что в этих сериях прослеживаются тренды. Каждое подбрасывание не зависит от предыдущего.

Исследуя характер доходности обыкновенных акций, мы увидим то же самое явление. Серию подряд выпадающих орлов в нашем эксперименте с монетой можно сравнить с продолжительным периодом, в течение которого доходность акций превышает средний показатель, серию подряд выпадающих решек – с периодом падения доходности акций ниже средней. В ситуации медвежьего рынка, как это было в 1973–1974 гг., мы начинаем укорять себя за то, что вовремя не осознали, во что выльется начавшееся падение цен. Таким настроениям у инвесторов в немалой степени способствует постоянное давление удручающих комментариев в финансовой прессе и вечерних новостях относительно степени снижения курсов на фондовом рынке.

Еще один пример. Летом 1982 г. цены на акции упали до нижнего предела, а после этого начался небывалый в истории бычий рынок. Оглядываясь назад, невольно хочется сказать, что можно было бы предугадать снижение цен на акции и их неустойчивое равновесие перед резким подъемом. В действительности большинство инвесторов просто не знали, что покупать акции было выгодно; ведь, если бы до этого их активно скупали, это бы не стало так выгодно! Как и в случае с бросанием монеты, наступление и продолжительность благоприятной и неблагоприятной конъюнктуры рынка невозможно предугадать заранее.

На эффективном рынке текущие цены зависят от полноты и доступности информации, а также от выработанных общими усилиями предположений относительно того, что неизвестно. Так, для прогнозирования краткосрочных движений фондового рынка не имеет никакого значения, находимся мы в состоянии войны или мира, принадлежит власть республиканцам или демократам, наблюдается подъем или снижение экономической активности. Что же тогда оказывает влияние на рынок? Информация, важная для определения цены инвестиционного инструмента, которая заранее неизвестна. По сути, движение цен в сторону нового равновесия вызывается неожиданными событиями, приближение которых никто не замечает. Сами эти события случайны. Иногда хороших «сюрпризов» больше чем плохих, и тогда говорят о повышении конъюнктуры рынка. А иногда имеет место обратное, тогда говорят о понижении конъюнктуры рынка. Так будет всегда, но жизнь показывает, что не существует верного способа предсказать поворотные моменты в развитии рынка.

Перед тем как перейти к обзору научных исследований корректировки соотношения активов в портфеле, полезно ознакомиться с некоторыми статистическими данными относительно циклов фондового рынка, изложенными в исследовательской работе компании Trinity Investment Management Corporation. Данные охватывают девять полных циклов со времен Второй мировой войны. Первый цикл начался 29 мая 1946 г., а последний закончился 25 августа 1987 г.[16] Наблюдения Trinity указывают на следующее.

1. Месяцев повышения курса примерно в 1,7 раза больше, чем месяцев понижения курса: 309 на 187.

2. Средний рост в период бычьего рынка составляет 104,8 % против снижения –28 % в период медвежьего рынка.

3. Период бычьего рынка примерно в 3 раза дольше, чем период медвежьего рынка: 41 месяц устойчивого движения курса вверх против 14 месяцев устойчивого движения курса вниз.

4. Даже в период медвежьего рынка, в среднем в 3–4 месяцах из 10 наблюдается повышение.

Дальнейшие наблюдения корпорации Trinity подтверждают, что в период бычьего рынка в среднем 8 месяцев (при средней продолжительности 41 месяц) приносят более 60 % полученного совокупного дохода.

Ясно, что среднего роста цен при бычьем рынке достаточно, чтобы снова встать на ноги после медвежьего рынка. Тот факт, что в период медвежьего рынка 3–4 месяца из 10 характеризуются повышением курса, подтверждает мнение, что часто заметить период медвежьего рынка можно только по прошествии времени. В соответствии с исследованиями Вильяма Ф. Шарпа, «менеджер, который пытается скорректировать соотношение активов в портфеле, должен угадать в трех случаях из четырех, чтобы получить такие же результаты, как конкуренты, которые не делают корректировки. Если он ошибается чаще, его результативность будет ниже по сравнению с конкурентами. Существует две причины. Во-первых, как правило, такой менеджер держит фонды в эквивалентах денежных средств в самое благоприятное время на рынке, в результате чего упускает высокие доходы от акций, наиболее прибыльного инструмента в такое время. Во-вторых, “переброска” инвестиций связана с определенными издержками, а потому нередко убыточна».

Относительно потенциальных доходов от корректировки соотношения активов в портфеле Шарп делает такой вывод: «Если не считать действительно опустошительные периоды падения рынка, наподобие тех, что имели место во время Великой депрессии, скорее всего, корректировка соотношения активов в портфеле способна приносить доходы чуть меньше 4 % в год, если прогнозы менеджера действительно оправдываются»[17].

А вот что по этому поводу пишет Роберт Г. Джеффри: «Никто не может предсказать подъемы и падения рынка в долгосрочной перспективе, и награда не оправдывает риска».

Далее он комментирует свою мысль: «Идея инвестирования всех денег в долевые инструменты разумна не потому, что периодов с положительным реальным доходом у них больше, чем периодов с отрицательным доходом, а потому, что “позитивный результат” наблюдается в совершенно определенные периоды, которые (вопреки логике, но очевидно) следуют за особенно неблагоприятными периодами для акций»[18].

Используя данные исследования, проведенного сотрудниками Ibbotson Associates относительно доходности ценных бумаг с 1926 г. по 1998 г., предположим, что некий инвестор, вложивший деньги в обыкновенные акции, уже упустил семь самых благоприятных лет, так как в это время его активы были вложены в казначейские векселя. Поскольку инвестор упустил семь решающих лет (10 % от 72 лет), 1 долл., вложенный в акции в конце 1925 г., в итоге превратился не в 2351 долл., как это было бы в случае постоянного инвестирования в акции крупных компаний, а всего лишь в 202 долл.

Наращивание сверхвысокой доходности обыкновенных акций происходит неравномерно. Обычно она наблюдается лишь изредка, в периоды резкого взлета цен. Отметим, что подъемы часто происходят в моменты, когда пессимизм инвесторов достигает крайней точки. К этому времени потенциальные продавцы уже все продали, и рынку ничего не остается, как двигаться вверх. Но опять-таки важно подчеркнуть, что эти поворотные точки развития рынка можно определить только в ретроспективе.

Например, в конце 1990 г. и инвесторы, и инвестиционные менеджеры были настроены пессимистически. Доходность обыкновенных акций составила –3,71 %, это была первая потеря за последние десять лет. Ситуация ухудшалась экономическим спадом, так как США были на грани войны в Персидском заливе. Многие клиенты, которые пользовались моими услугами, включая фирмы, специализирующиеся на управлении активами, утверждали, что настало время покинуть фондовый рынок и вложить деньги в безопасные казначейские векселя. Я убеждал их сохранить прежние инвестиции не потому, что верил в предстоящие улучшения на рынке, а потому, что невозможно предугадать, когда наступит наиболее благоприятный период для долевых инвестиций. Год 1991-й как раз и оказался таким периодом: доходность достигала 30,55 %[19], при этом большая часть дохода была получена сразу после начала войны в Персидском заливе. Инвесторы, которые из-за страха и пессимизма продали акции и сохранили выручку в денежной форме, упустили великолепную возможность, связанную с ростом на рынке.

Возьмем, к примеру, специалиста по корректировке соотношения активов, который обладает способностью предсказывать события с вероятностью 50 %, т. е. половина его прогнозов оправдается, а половина – нет. Квалификация такого специалиста будет зависеть от того, в какие годы его прогнозы не сбываются. Ему повезет, если он ошибется с выбором инвестиционного инструмента и сроком инвестиций в то время, когда спрэд между курсами казначейских векселей и индексом S&P 500 будет невелик и последствия ошибки будут почти неощутимы. Если же спрэд между курсами будет достаточно велик и менеджер хоть немного ошибется, результаты могут быть плачевными. Основываясь на опыте работы на рынке капитала с 1926 г. по 1982 г., Джеффри приходит к такому выводу: «Если теоретики правы относительно неэффективности корректировки соотношения активов в портфеле (корректировка верна только в 50 % случаев), тогда в лучшем случае реальный доход в долларах будет лишь в два раза больше, чем доход от постоянного инвестирования в индекс S&P, а в худшем случае доход будет почти в 100 раз меньше!

Эта… статистика лишь подчеркивает, что сторонник стратегии корректировки соотношения активов в портфеле имеет дело с чрезвычайно высоким риском проигрыша, который возрастает в геометрической прогрессии с увеличением временного периода и частоты корректировки. Наверное, нигде так не требуется бдительность от владельца портфеля, как при собеседовании с предполагаемыми специалистами по корректировке соотношения активов в портфеле»[20].

Основная проблема, связанная с корректировкой соотношения активов, состоит в том, что львиная доля роста дохода на бычьем рынке приходится на начало оживления рынка. Если в этот решающий момент держать средства в инструментах денежного рынка, возникает вероятность упустить выгодную операцию.

В одном из своих трудов Джес С. Чуа и Ричард С. Вудвард попытались выяснить, что приводит к плохим результатам корректировки соотношения активов в портфеле: невозможность избежать медвежьего рынка или неспособность разглядеть начальную стадию оживления рынка. Они пришли к такому выводу: «В среднем результаты подтверждают, что важнее предугадать повышение конъюнктуры рынка, нежели понижение. Если шанс предвидеть повышение конъюнктуры только 50 %, тогда лучше вообще не браться за корректировку соотношения активов в портфеле. Средний доход будет меньше, чем при стратегии “покупать и держать”, даже если с абсолютной точностью предсказать повышение конъюнктуры рынка».

Эти исследователи также пришли к выводу, что для рентабельности корректировки соотношения активов в портфеле «инвесторам требуется, по меньшей мере, следующая точность прогнозов: 80 % для повышения конъюнктуры рынка и 50 % для понижения; 70 % для повышения и 80 % для понижения или 60 % для повышения и 90 % для понижения…»[21]

Это особенно интересно, поскольку профессиональные аналитики, занимающиеся корректировкой соотношения активов в портфеле, чаще всего говорят о сохранении капитала и защите от понижения конъюнктуры рынка как об основных преимуществах корректировки.

В своей удивительной книге Чарльз Д. Эллис, ссылаясь на неопубликованное исследование о деятельности 100 крупных пенсионных фондов, утверждает следующее: «Опыт с корректировкой соотношения активов обнаружил, что все 100 фондов как могли занимались корректировкой, но в результате не увеличили ставку дохода. На самом деле 89 фондов из 100 пострадали в результате корректировки, их убытки в среднем составили 4,5 % – самая удручающая цифра за весь пятилетний период»[22].

Хотя доход от корректировки соотношения активов в портфеле в долгосрочной перспективе маловероятен, всегда найдутся инвесторы, у которых результат корректировки будет положительным, особенно при краткосрочных операциях. Так происходит, потому что результативность разных инвесторов за любой период времени всегда существенно различается: когда инвестиции одних инвесторов более удачны, инвестиции других менее удачны. Как правило, именно на это мы и рассчитываем. Опасность заключается в поспешном выводе, который позволяет думать, что хороший результат корректировки возникает как следствие превосходной способности к предвидению. В большинстве случаев корректировка обречена на провал, опыт большинства инвесторов был и будет негативным. Но как только некоторым аналитикам удается произвести успешную корректировку, их статьи появляются в финансовых изданиях, а по телевидению показывают их интервью. Это подогревает надежду тех, кто хочет найти способ использовать благоприятные условия бычьего рынка и защититься от неблагоприятных условий медвежьего рынка. Тем временем компании, занимающиеся корректировкой соотношения активов в портфеле, которым не повезло, исчезают, а клиенты передают то, что осталось от их портфелей, новоявленному гуру в области корректировки.

Многие инвесторы предпочитают жить с ложной надеждой и не задумываться о корректировке соотношения активов в портфеле. Как заметил Аристотель: «Убедительная невозможность всегда лучше, чем неубедительная возможность». Постановка вопроса о возможности корректировки соотношения активов в портфеле заставляет клиента осознать, что ему, скорее всего, придется либо периодически терпеть убытки в ситуации медвежьего рынка, либо отказаться от инвестирования в обыкновенные акции и тем самым пожертвовать возможностью реального роста капитала. Предвзятое мнение часто возникает при попытке интерпретировать опыт других людей. Именно так обстоит дело и с корректировкой соотношения активов в портфеле: теплится надежда, что где-нибудь, кто-нибудь, как-нибудь сможет найти безотказный способ предугадывать повышение и понижение конъюнктуры рынка, чтобы обезопасить свои активы.

Вместо корректировки соотношения активов в портфеле можно просто купить акции и держать их. Шарп утверждает: «Менеджер, который всегда держит активы в акциях, действует как оптимистичный специалист по корректировке соотношения активов: его действия согласуются с политикой, в соответствии с которой каждый год прогнозируется как хороший. Возможно, он понимает, что приблизительно один год из трех не будет соответствовать прогнозам, но результаты, достигнутые с помощью этой политики, наверняка превзойдут результаты, достигнутые большинством сторонников корректировки соотношения активов в портфеле»[23].

Я начал эту главу высказыванием Чарльза Д. Эллиса, а закончу другим его наблюдением: «В управлении инвестициями реальный путь достижения высоких результатов видится не в отчаянных попытках переиграть рынок, а в разработке и долговременном соблюдении инвестиционной политики – политики, которая учитывает фундаментальные факторы рынка»[24].

Глава 5. Временнóй горизонт

Кто хочет разбогатеть в течение дня, будет повешен в течение года.

Леонардо да Винчи (1452–1519), дневники, около 1500 года

Деньги обладают способностью размножаться. Деньги делают деньги, а те в свою очередь приносят еще большее потомство.

Бенджамин Франклин (1706–1790), Письма, моему другу A.B., 1748

Время – это архимедов рычаг в инвестировании.

Чарльз Д. Эллис (род. 1937) Investment Policy, 1985

Если бы потребовалось разделить все изученные нами инвестиционные инструменты на две группы по их инвестиционным характеристикам, как бы вы это сделали? Можно проранжировать инструменты согласно их исторической доходности и найти естественную разграничительную линию между группами. Из табл. 3.1 видно, что наибольший разрыв существует между долгосрочными корпоративными облигациями и акциями крупных компаний. Если использовать этот разрыв в качестве разграничительной линии, то обнаружится, что одну группу инструментов образуют казначейские векселя, среднесрочные государственные облигации, долгосрочные государственные облигации и долгосрочные корпоративные облигации – все они относятся к инструментам, генерирующим процентный доход. Во вторую группу входят акции крупных компаний и акции небольших компаний – долевые инвестиционные инструменты с традиционно высокой доходностью.

Если мы расположим инвестиционные инструменты согласно волатильности, которая определяется на основе исторических стандартных отклонений, то естественная разграничительная линия пройдет там же: между инструментами, генерирующими процентный доход, и долевыми инструментами. Давайте теперь сравним инвестиционные характеристики этих групп.

Инвестиции, генерирующие процентный доход, – это займы, которые обеспечивают доход в виде процентных платежей, при этом основная сумма должна быть возвращена после установленного срока погашения. Основное преимущество этого инструмента состоит в том, что денежный поток (процентные платежи и возврат основной суммы) определен заранее. Основной же недостаток заключается в том, что инвестиции, генерирующие процентный доход, как правило, очень чувствительны к инфляции, они никогда не были способны создать поток дохода при сохранении покупательной способности.

В сравнении с этим акции крупных компаний и акции небольших компаний являются выгодным долевым участием в бизнесе. Долевые инвестиции обеспечивают доход в виде дивидендов и/или прироста капитала. У них нет установленного срока погашения и нет гарантии, что основная сумма когда-нибудь будет возвращена. Но зато возможная доходность не ограничена верхним пределом. Основное преимущество долевых инвестиций – это перспектива долгосрочного роста реального (с поправкой на инфляцию) капитала. Основной недостаток долевых инструментов – высокая краткосрочная волатильность основной суммы.

По сути, эти две крупные категории – инвестиции, генерирующие процентный доход, и долевые инвестиции – представляют собой два альтернативных способа заставить деньги работать. Можно быть «кредитором» или «владельцем». Низкая доходность – это цена, которую платит «кредитор» за более предсказуемые результаты. Краткосрочная волатильность – цена, которую платит «владелец» за возможность долгосрочного роста капитала. Это служит прямым подтверждением существования взаимосвязи волатильность/доходность инвестиционных инструментов. Помимо всего прочего, управление инвестициями осложняется, на мой взгляд, двумя самыми опасными видами риска:

– инфляция наиболее опасна для инвестиций, генерирующих процентный доход;

– волатильность чаще всего сопутствует долевым инвестициям.

Для более детального изучения этого вопроса возьмем казначейские векселя в качестве примера инвестиций, генерирующих процентный доход, и акции крупных компаний в качестве примера долевых инвестиций. Схематически это будет выглядеть так.

Более высокая доходность акций может подтолкнуть к мысли, что инвесторы больше боятся волатильности фондового рынка, нежели инфляции. Это подтверждается тем, что инвесторы легко соглашаются с более низкой доходностью казначейских векселей, лишь бы номинальная стоимость оставалась стабильной. Многие инвесторы слишком озабочены волатильностью доходности обыкновенных акций и совершенно недооценивают опасность, связанную с инфляцией.

Это обусловлено несколькими причинами. Во-первых, инфляция действует незаметно, потихоньку собирая дань в течение длительного периода времени. Во-вторых, инвесторы, которые в течение длительного времени не чувствуют на себе влияние инфляции, склонны судить о результатах инвестирования по номинальной стоимости инвестиций, поэтому предпочитают инвестиционные инструменты, генерирующие процентный доход. Например, в 1979–1980 гг., когда инфляция достигла максимума и составила 12–13 %, доходность казначейских векселей была необычайно высокой – 10–11 %. Инвесторов привлекало накопление процентов, они не замечали того факта, что высокие номинальные доходы были недостаточны для компенсации ударов инфляции. Многие вкладчики до сих пор вспоминают 1979 и 1980 гг. как «добрые старые времена» высокой доходности на денежном рынке и скорбят по поводу падения доходности ниже 10 % после падения процентных ставок к концу 1980 г. Однако фактически эти инвесторы выиграли намного больше при более низких процентных ставках. В отношении реального капитала доходность была намного выше, чем в 1979–1980 гг. Интересно, как изменилось бы отношение инвесторов к казначейским векселям, если бы им регулярно сообщали об их доходности с поправкой на инфляцию?

В-третьих, волатильность обыкновенных акций может быть особенно опасной для краткосрочных инвестиций. Например, 19 октября 1987 г. обыкновенные акции упали более чем на 20 % за один день, тогда как самый высокий годовой уровень инфляции составил 13 % в 1979 г. К сожалению, многие клиенты слишком много внимания уделяют краткосрочным вкладам и неправильно полагают, что потери обыкновенных акций постоянны. Некоторые инвесторы, пострадавшие в результате снижения конъюнктуры рынка обыкновенных акций в 1973–1974 гг., практически полностью распродали свои акции, поэтому упустили возможность получить доход от начавшегося затем самого результативного в ХХ веке бычьего рынка. Разочарованные, они говорили себе: «Акции? Никогда в жизни!» В краткосрочной перспективе возможные негативные последствия от волатильности акций будут намного значительнее, чем возможный ущерб от инфляции.

Оправдан ли страх перед волатильностью обыкновенных акций? В некоторых ситуациях – да, а в других, возможно, – нет. При прогнозировании будущей ситуации мы можем быть уверены в двух вещах. Во-первых, краткосрочная доходность обыкновенных акций будет, как и прежде, непредсказуемой и изменчивой. Во-вторых, неопределенности люди всегда будут предпочитать предсказуемость. Например, представим себе, что нам нужно выбрать один из двух инвестиционных инструментов. Инструмент А может обеспечить доходность 7 % при стандартном отклонении 2 %. Инструмент В может обеспечить доходность 7 % при стандартном отклонении 4 %. Оба инструмента обеспечивают одинаковую доходность, но волатильность инструмента B в два раза выше, чем инструмента А. Разумные клиенты стремятся к снижению волатильности, поэтому они предпочтут инструмент А, ведь компенсация за принятие более высокой волатильности инструмента В не предусмотрена.

Экономисты объясняют стремление к снижению волатильности «сокращающейся предельной полезностью богатства», т. е. каждый дополнительно приобретенный доллар увеличивает благосостояние вкладчика, но во все меньшей и меньшей степени. Если чистая стоимость инвестиций составляет 1000 долл., то дополнительные 100 долл. для вас будут более значимы, чем если ваше богатство измеряется миллионами. В контексте инвестирования это означает, что каждый доллар, который вы накапливаете в благоприятных условиях, не настолько ценен по сравнению с долларом, потерянным в неблагоприятных условиях. В реальности инвесторы продали бы инвестиционный инструмент В, чтобы купить инструмент А. Это приведет к повышению стоимости инструмента А и снижению стоимости инструмента В. При равновесии инструмент B имел бы большую доходность, которая компенсировала бы высокую волатильность.

То же самое справедливо при сравнении казначейских векселей и обыкновенных акций. Цены на обыкновенные акции формируются в результате операций купли-продажи таким образом, что акции имеют более высокую доходность, чем казначейские векселя, это компенсирует высокую волатильность первых.

В предыдущей главе мы приводили доказательство того, что корректировка соотношения активов в портфеле не приносит никакой выгоды. Представьте себе, что было бы, если бы существовал верный способ скорректировать соотношение активов на фондовом рынке. Тогда инвесторы покупали бы акции перед повышением курса и продавали бы перед предсказуемым понижением. Это изменило бы тенденцию поведения цен на акции, так как рыночные подъемы и спады оказались бы сглаженными. Но остается одна проблема: когда волатильность обыкновенных акций исчезает, пропадает и компенсация за эту волатильность! Поэтому я лично предпочитаю реальность, в которой обыкновенные акции сохраняют свою краткосрочную непредсказуемую волатильность, что в том числе обеспечивает их более высокую долгосрочную доходность. Мировоззрению специалиста по корректировке соотношения активов в портфеле свойственно представление, что обыкновенные акции приносят доход вопреки волатильности. Мировоззрение мое, автора данной книги, напротив, основано на представлении, что обыкновенные акции приносят доход по причине волатильности.

Возникает вопрос, при каких условиях стоит принимать волатильность? Если мы разделим 7,4 %, полученные в качестве компенсации за риск, связанный с акциями, на 365 дней в году, то обнаружим, что ежедневные показатели эффективности обыкновенных акций практически не превышают показатели казначейских векселей. В любой день шансы 50/50, что акции превзойдут казначейские векселя. С учетом волатильности обыкновенных акций не имеет смысла принимать риск, связанный с акциями, при временном горизонте 1 день. То же самое справедливо для временного горизонта 1 месяц и 1 год. Традиционно, стандартное отклонение акций крупных компаний составляло 20,3 % (см. табл. 3.1). Это намного больше средней премии за риск, связанный с акциями. В краткосрочной перспективе, хотя мы и рассчитываем на более высокую доходность обыкновенных акций, высокая волатильность поглотит премию за риск, связанный с акциями. Это особенно неприятно для простых инвесторов, которые часто принимают волатильность за признак иррационального рынка.

Время – один из самых важных факторов в управлении денежными средствами, и в то же время его значение инвесторы понимают меньше всего. При оценке различных инвестиционных инструментов временной горизонт определяет их привлекательность. Если инвестор знает, что ему потребуется в следующем месяце 20 000 долл. для покупки машины, самым правильным вариантом будет фонд денежного рынка. Пенсионный план с определенными будущими номинальными обязательствами (без корректировки размера пособия с учетом инфляции) может привязать дюрацию обязательств к дюрации облигаций или выбрать стратегию иммунизации.

Однако в большинстве долговременных инвестиций не учитываются специфические номинальные будущие потребности, потому что невозможно предвидеть направление и размер инфляции. Поэтому чаще всего цель состоит в сохранении и/или накоплении богатства в определенные сроки. Для этого лучше всего подходят долевые инвестиционные инструменты. Поскольку в краткосрочной перспективе, как мы выяснили, волатильность акций слишком высока по сравнению с ожидаемой доходностью, увеличение временного горизонта инвестиций значительно меняет ситуацию. Например, согласно данным, предоставленным Ibbotson Associates относительно состояния рынка капитала с 1926 г. по 1998 г., акции крупных компаний превосходили по эффективности казначейские векселя в течение 47 лет из 73 (64 % времени). Если сравнить эффективность акций за более длительные периоды 5, 10 и 20 лет, то обнаружится, что акции крупных компаний будут превосходить казначейские векселя в 81 %, 84 % и 100 % времени, соответственно.

Сделаем допущение, что инфляция и процентные ставки стабильны. При увеличении временного горизонта ожидаемая доходность обыкновенных акций не изменится, зато изменчивость доходности в сложных процентах за период владения ценными бумагами значительно сократится. Чем больше период владения, тем больше вероятность, что неблагополучные годы будут компенсированы благополучными, в результате чего показатели доходности в сложных процентах будут стремиться к среднему значению.

В табл. 5.1 сравнивается доходность в сложных процентах акций крупных компаний, долгосрочных корпоративных облигаций, долгосрочных правительственных облигаций, казначейских векселей с уровнем инфляции за период владения 1, 5, 10 и 20 лет. Согласно данным относительно владения ценными бумагами в течение 1 года, в течение 43 лет из 73 (59 % времени), акции крупных компаний превосходили по эффективности другие инструменты, при этом их доходность варьировалась от –43,3 % до 54,0 %. Поэтому, предполагая, что акции крупных компаний будут превосходить по эффективности другие инструменты в любой данный год, можно очень пострадать из-за недостаточной эффективности. Разброс показателей доходности других инвестиционных инструментов не так велик; этого следовало ожидать, исходя из небольших значений стандартных отклонений.

При увеличении временного горизонта до 10 лет акции крупных компаний превосходят остальные инвестиционные инструменты в 50 из 64 периодов (78 % времени). Это не только подтверждает превосходство акций крупных компаний, но и говорит о значительном уменьшении штрафных санкций за плохие результаты. В течение 10 лет самый худший показатель средней доходности в сложных процентах акций крупных компаний был –0,9 %. Исходя из этого, инвестиции размером 10 000 долл. уменьшились бы до 9136 долл. при реинвестировании дохода. Однако 98 % десятилетних периодов владения ценными бумагами показали лучшие результаты!

Наконец, что касается двадцатилетних периодов, то в 51 из 54 периодов (94 % времени) акции крупных компаний превосходили другие инвестиционные инструменты. Хотя это близко к 100 %, нужно иметь в виду, что в течение трех двадцатилетних периодов долгосрочные корпоративные облигации имели более высокую доходность, чем акции крупных компаний. Это были периоды, начинающиеся в 1928, 1929 и 1930 гг. Причиной такого необычного результата были экстремальные рыночные условия во время Великой депрессии. Хотя это не показано в табл. 5.1, но если бы период владения акциями был увеличен до 25 лет, 100 % времени акции крупных компаний превосходили бы другие инвестиционные инструменты.

Нет сомнения, что волатильность обыкновенных акций является врагом краткосрочных вложений, но, с другой стороны, это – основа более высокой доходности, и с течением времени враг превращается в друга.

Из табл. 5.1 видно, что эффективность инструментов меняется в зависимости от календарного года, с которого начинается период владения. Однако немногие клиенты открывают инвестиционную позицию точно в начале календарного года. При использовании годовой доходности диапазон доходности различных периодов владения ценными бумагами уменьшается. На рис. 5.1 в качестве базы для измерения продолжительности периода владения выбран месяц, а не год; это позволяет сделать более наглядным сравнение диапазонов доходности казначейских векселей и акций крупных компаний. График построен на основе данных с 1926 г. по 1998 г. и позволяет сравнить диапазоны доходности в периоды владения от 12 (однолетний период) до 240 месяцев (двадцатилетний период). Нужно обратить внимание на потенциально высокую плату за владение акциями крупных компаний в течение небольших периодов 12–60 месяцев.

Но поскольку период владения увеличивается, диапазон годовой доходности в сложных процентах резко сужается. Обратите внимание, что в течение всего 240-месячного периода владения годовая доходность в сложных процентах была положительной. Интересно также заметить, что средняя доходность акций крупных компаний была приблизительно одинаковой в течение периодов владения продолжительностью 12, 60, 120 и 240 месяцев. Средняя доходность казначейских векселей была, конечно, намного ниже средней доходности акций крупных компаний, но в обоих случаях средняя доходность отличалась относительным постоянством.

На рис. 5.2(а) и (б) представлено то же самое, но в виде графиков. Они позволяют одновременно сравнивать относительную доходность различных периодов владения. Это еще раз подтверждает уже сделанные выводы: если волатильность акций сравнить с болезнью, то время – самое лучшее лекарство.

«Чудо сложных процентов» работает и в том случае, когда в долгосрочной перспективе доля акций крупных компаний увеличивается. Изначально незаметная премия в размере 7,4 % за риск, связанный с акциями, в долгосрочной перспективе приводит к значительному увеличению богатства. С 1926 г. по 1998 г. увеличение доходности акций крупных компаний на 7,4 % позволило накопить в 157 раз больше средств, чем при инвестировании в казначейские векселя. Предположим теперь, что казначейские векселя имеют доходность 5 %, в то время как ожидаемая доходность в сложных процентах акций крупных компаний равна 12 %. Из табл. 5.2 видно, что всего через 11 лет состояние, накопленное за счет инвестирования в акции крупных компаний, в два раза превысит состояние, накопленное за счет казначейских векселей. Через 17 лет стоимость акций крупных компаний будет в три раза больше стоимости казначейских векселей.

Вышесказанное можно кратко изложить следующим образом: в краткосрочной перспективе волатильность съедает ожидаемое вознаграждение обыкновенных акций, и риск, связанный с ними, становится бессмысленным. Но в долгосрочной перспективе обыкновенные акции выходят на лидирующие позиции: средняя доходность увеличивается, чему способствует «чудо сложных процентов».

Временнóй горизонт – это ключевая переменная, используемая при определении надлежащего баланса между инвестициями, генерирующими процентный доход, и долевыми инвестициями. Схематически это можно представить следующим образом.

Часто инвесторы занижают релевантный временной горизонт. Рассмотрим в качестве примера двух новых клиентов, мужа и жену, которым по 60 лет. Вот как они обсуждают приемлемый временной горизонт: «Сейчас мы оба работаем, но собираемся на пенсию в 65 лет. Поскольку нам осталось всего пять лет до пенсии, временной горизонт очень мал. Акции были хороши, когда мы были молодыми, а теперь, когда до пенсии осталось совсем немного, мы хотели бы продать акции и вложить вырученные средства в депозитные сертификаты и облигации, чтобы, выйдя на пенсию, использовать проценты на покрытие расходов».

Эта семейная пара перепутала время выхода на пенсию с временным горизонтом своего инвестиционного портфеля. Последний намного дольше. Если они планируют использовать свой портфель в качестве поддержки на пенсии, его временной горизонт должен простираться до смерти последнего из них. При нормальном состоянии здоровья 60-летние мужчина и женщина могут прожить на пенсии больше 25 лет. А для временного горизонта 25 лет риск инфляции более значим, чем риск волатильности, следовательно, значительную часть портфеля этой пожилой семейной пары должны составлять именно акции.

Многим инвесторам свойственно занижать временной горизонт. Это приводит к тому, что количество акций в портфеле непропорционально мало, что делает портфель более чувствительным к инфляции. Однако эта тенденция усиливается желанием клиента сравнить квартальную и годовую эффективность различных инвестиционных инструментов. Данные интервалы слишком коротки, чтобы дать реальное представление о развитии инвестиций для достижения долгосрочных задач.

Правильное понимание временного горизонта, имеющего непосредственное отношение к инвестированию, может сильно повлиять на отношение инвестора к волатильности. В следующей главе представлена простая модель, которая поможет вашему клиенту принять решение, влияющее на эффективность портфеля, относительно баланса между инвестиционными инструментами, генерирующими процентный доход, и долевыми инструментами.

Глава 6. Модель определения общего баланса портфеля

Все следует упрощать настолько, насколько возможно, но не более того.

Альберт Эйнштейн (1879–1955 гг.)

Кто платит, тот и музыку заказывает.

Журнал «Панч», 1846 г.

Отношение между консультантом и клиентом начинаются со сбора информации с целью узнать клиента. Значительная часть требуемой информации является фактической по сути и может быть определена объективно. Если клиент – физическое лицо, требуемая информация включает: размеры активов и пассивов, источники доходов и статьи расходов, налоговую ситуацию, состав семьи, занимаемую должность и т. п. Если клиент – юридическое лицо, например, квалифицированный пенсионный план или фонд пожертвований, требуется информация относительно инвестиционной позиции, ожидаемых вкладов в портфель, об изъятиях, описание нормативных и законодательных ограничений.

Другая область сбора данных субъективна и требует качественного подхода. Это – психология клиента, его надежды и мечты, его суждения, предпочтения в выборе инвестиционных инструментов, устойчивость к различным рискам. Особенно следует обсудить трудности, возникающие при оценке: конкретных целей клиента, его инвестиционных задач, знаний об инвестировании, рисков, устойчивости к волатильности.

Конкретные цели

Приведем примеры целей, с которыми могут столкнуться инвестиционные менеджеры, клиентами которых являются физические лица:

– рано выйти на пенсию;

– обеспечить образование детей в колледже;

– купить загородный дом;

– обеспечить стареющих родителей, здоровье которых ухудшается.

Цели юридического лица могут быть следующими:

– обеспечить пенсионные выплаты участникам квалифицированного плана;

– финансировать благотворительные акции и гранты.

Часто целям недостает конкретности. Консультант должен помочь клиенту конкретизировать их и сделать более детальными. Например, ранний выход на пенсию означает 50, 55 или 60 лет? Какой образ жизни хотел бы вести клиент на пенсии и какой уровень дохода необходим для этого? Если речь идет об образовании детей, то будет ли это дорогостоящее обучение в частных учебных заведениях или более дешевое обучение в государственных университетах? Претендуют ли они на стипендию? Будут ли дети работать, чтобы частично покрывать свои расходы? Если дети еще маленькие, насколько увеличится плата за обучение, пока они вырастут?

Покупка загородного дома является краткосрочной или долгосрочной целью? На какую сумму рассчитывает клиент? Какими будут дополнительные расходы, связанные с загородным домом? Собирается ли клиент сдавать дом в аренду, когда не живет в нем сам? Какие доходы можно получить от аренды дома?

Если речь идет о престарелых родителях, оказывает ли клиент в настоящее время им поддержку? Какие источники дохода в настоящее время имеются у родителей, есть ли имущество, которое можно продать, чтобы получить дополнительные средства? Каков размер возможного возмещения по медицинскому страхованию, можно ли отнести родителей к какой-либо группе, пользующейся правительственными льготами на оплату медицинских счетов или получающей дотации? Таким же образом можно конкретизировать цели юридических лиц, имеющих количественно измеримые потребности финансирования будущих выплат.

Инвестиционные задачи

Когда определены конкретные цели, нужно сформулировать инвестиционные задачи, соответствующие этим целям. Большую их часть можно описать математически, простым языком, без использования специальных терминов. Сделав разумные предположения, можно подсчитать годовой размер инвестиций, необходимый для накопления определенной суммы при указанном темпе роста.

Однако зачастую клиенты ставят недостижимые цели. Нередко встречаются инвесторы, всерьез начинающие задумываться о пенсионных целях только за несколько лет до выхода на пенсию. Они готовы при необходимости изменить образ жизни, чтобы высвободить средства для инвестирования и обеспечить себе комфортные условия на пенсии. Однако к тому времени образ жизни, который они смогут вести на пенсии, уже во многом определен. Если они считают его неподходящим, уже практически ничего нельзя сделать.

Желания людей обычно превосходят ресурсы, имеющиеся для их осуществления. Выдвигая задачи инвестирования, приходится расставлять приоритеты в целях и зачастую идти на компромисс при определении того, что реально осуществить в конкретной ситуации. Разумные задачи инвестирования строятся на реалистичной оценке рынка капитала и отражают ограничение доходов и ресурсов, доступных клиенту.

Знания об инвестировании

В лучшем случае клиенты знают основные принципы управления денежными средствами и характеристики инвестиционных инструментов. Долгосрочный успех процесса управления инвестициями во многом зависит от понимания клиентом структуры его портфеля и того, как он работает. В процессе сбора данных полезно попросить рассказать об удачном и неудачном опыте инвестирования. На основе этого можно составить представление о диапазоне и глубине познаний клиента. Консультанты часто используют анкеты, в которых подробно перечисляется множество различных инвестиционных инструментов. Клиента просят указать, с какими из них он знаком, какие предпочитает и какие раньше использовал. Полагаем, что важно понимать главное предназначение этих анкет и знать их ограничения.

Клиент, указывающий в анкете, что предпочитает и/или знает, как использовать акции, например, не обязательно достаточно понимает механизм работы с ними, чтобы на основе получаемой информации принимать решение относительно их. В лучшем случае такие анкеты являются только начальной точкой образовательного процесса, в который вовлекается клиент. Существует значительная опасность, что ответы на такие вопросы будут использованы ненадлежащим образом, как основа для определения устойчивости клиента к волатильности или выбора инструментов, из которых будет составлен портфель. Если клиент говорит, что никогда не сталкивался с облигациями и поэтому предпочитает не вкладывать деньги в них, это может означать только его незнание. Нецелесообразно будет исключать облигации из портфеля на основании только этого ответа.

По аналогии возьмем человека, у которого что-то болит. Врач не станет назначать курс лечения только на основании знаний пациента о различных лекарствах. Инвестиционные предпочтения часто основываются на неполной или неверной информации, поэтому их не следует принимать за основу стратегии работы с портфелем или оценки устойчивости к волатильности.

Риски

В управлении инвестициями риск зачастую приравнивается к неопределенности (изменчивости или стандартному отклонению) возможного дохода по отношению к ожидаемому доходу. Однако клиенты обычно не оперируют понятиями ожидаемого дохода и стандартного отклонения. Чаще они понимают риск так, как он определяется в словарях – возможность потерять. Многие инвестиционные консультанты соглашаются с тем, что точнее будет назвать большинство инвесторов «стремящимися к сокращению убытков», чем «стремящимися к снижению риска». Например, изменчивость результатов, которые инвестор получает каждой год, может не быть проблемой до тех пор, пока результаты не отрицательны. За психологией «стремления сократить убытки» скрывается убеждение некоторых инвесторов, что отрицательные результаты означают постоянные капитальные убытки.

Другая проблема со «стремлением избежать убытков» заключается в том, что клиенты больше думают о номинальных, а не о реальных доходах. Например, многим инвесторам больше понравится получать 5 % после удержания налогов при инфляции 12 %, чем терять 1 % после удержания налогов при инфляции 4 %. Положительный номинальный доход в этом примере создает иллюзию продвижения вперед, хотя с поправкой на 12 % инфляции получается реальный убыток 7 %. В действительности, выгоднее терять 1 % при инфляции 4 %, имея меньшие реальные убытки в размере 5 %.

Многие клиенты побаиваются долевых инвестиционных инструментов. При работе с такими инвесторами главная задача заключается не в том, чтобы перевести их из категории «не склонных к риску» в категорию «склонных к риску». Ранее мы пришли к выводу, что разумно стремиться снизить риск, поэтому задача скорее заключается в том, чтобы повысить чувствительность клиента ко всем видам риска, с которыми он сталкивается, а затем ранжировать виды рисков по относительной опасности в контексте данной ситуации. Вот почему мы подробно исследовали влияние временного горизонта на процесс управления инвестициями.

Только относительно временного горизонта можно определить, что представляет больший риск – волатильность или инфляция. Для долгосрочного инвестирования наибольшим риском будет не волатильность, а инфляция. Поскольку риск зависит от временного горизонта, будем использовать выражение «устойчивость к волатильности» для обозначения способности инвестора переживать повышение и понижение конъюнктуры рынка. Возможно, различие едва уловимо, но оно очень важно. Порой традиционная инвестиционная терминология только еще больше запутывает клиента. Хотя верно то, что люди предпочитают стабильность неопределенности и потому «стремятся к понижению риска», не всегда верно то, что самый большой риск, с которым сталкивается инвестор, составляет волатильность. Следовательно, использование слов «риск» и «волатильность» в качестве синонимов будет ошибкой. Это различие позволяет не навешивать ярлык «склонные к риску» на тех, кто инвестирует в долгосрочные долевые инструменты! По нашему мнению, те, кто вкладывает средства в инструменты с длительным временным горизонтом, придерживаются стратегии с низким потенциалом риска, которая обеспечивает защиту портфеля от самого большого риска – инфляции!

Без помощи консультанта большинство инвесторов не может реалистично оценить риск, с которым сталкиваются. Они склонны считать, что знакомый и удобный путь надежен, а все незнакомое и неудобное должно нести в себе риск. Например, мы работали со многими специалистами по недвижимости, которые считали, что они стремятся к понижению риска, и боялись акций. В то же время они вкладывали значительные средства в недвижимость (другой долевой инструмент) с использованием заемных средств. Когда им указали на риск таких долевых инвестиций с высоким левериджем, самым распространенным ответом было: «Здесь нет никакого риска. Я разбираюсь в недвижимости и мне комфортно в этой сфере!»

Устойчивость к волатильности

Инвестиционные консультанты часто используют различные методы оценки устойчивости клиента к волатильности. Учитывая проблемы, касающиеся взаимозаменяемого использования терминов «риск» и «волатильность», не рекомендуется просто спрашивать клиента, считает он себя склонным к риску или нет. Рациональный инвестор, скорее всего, ответит, что он стремится избегать риска. И вопрос тут в степени волатильности, которую клиент допускает. Некоторые инвестиционные консультанты ищут ответ на вопрос об устойчивости клиента к волатильности в способе ведения бизнеса и образе жизни. Например, человек, который работает всю жизнь на одного работодателя и украшает свой дом подковой «на счастье», больше стремится к понижению волатильности, чем человек, который относительно часто меняет место работы, продвигаясь по карьерной лестнице, и занимается парашютным спортом по выходным.

Проблема в том, что эти подходы очень субъективны, и использовать их в качестве измерителей устойчивости клиента к волатильности можно только условно. Изучение текущего инвестиционного портфеля клиента позволяет сделать некоторые выводы, но существует опасность, что это в большей степени покажет знакомство клиента с различными инвестиционными инструментами, и его отношение к ним, чем степень устойчивости к волатильности.

Какой бы подход ни использовался для оценки устойчивости к волатильности, важно помнить, что это не неизменное врожденное качество, как голубые глаза, которые останутся голубыми до конца жизни человека. Соответственно, опасно развивать инвестиционную стратегию на основании первоначальной оценки устойчивости к волатильности, не учитывая точность этого измерения. Поступать таким образом – значит, ошибочно полагать, что клиент заранее знает, что лучше всего соответствует его интересам. Если клиент неточно понимает риск, он не может принять верное решение. Задача инвестиционного консультанта заключается в том, чтобы сформировать у клиента такую систему взглядов, которая позволит верно понимать риск в контексте конкретной ситуации. Удивляет тот факт, что устойчивость клиента к волатильности может довольно существенно изменяться при лучшем понимании процесса управления инвестициями. Дать клиенту информацию, изменив таким образом его устойчивость к волатильности, это серьезная ответственность инвестиционного консультанта перед клиентом и хорошая возможность увеличить устойчивость к волатильности. Изменение устойчивости к волатильности часто принимает форму помощи клиенту, благодаря которой он может почувствовать себя комфортнее с долевыми инвестиционными инструментами, имеющими длительный временной горизонт. В другой ситуации это поможет клиенту осознать, что рост доходности акций не достаточен для того, чтобы компенсировать волатильность доходности, если временной горизонт инвестиций будет коротким. По мере того как восприятие становится более реалистичным, устойчивость таких клиентов к волатильности несколько снижается и доля акций в их портфеле уменьшается.

На рис. 6.1 сравнивается доходность/волатильность казначейских векселей и акций крупных компаний. Стабильный профиль положительной совокупной годовой доходности казначейских векселей напоминает линию горизонта в большом городе. На него наложен колеблющийся в широком диапазоне профиль совокупной годовой доходности акций крупных компаний. Сплошная горизонтальная линия на графике соответствует среднему арифметическому (13,2 %). Интересно отметить, что за весь 73-летний период 1981 г. был единственным годом, когда доходность казначейских векселей превысила среднеарифметическую доходность акций крупных компаний (13,2 %). Это, однако, не оправдывает инвестиции в акции с коротким временным горизонтом. Более 1/3 всего времени годовая доходность акций крупных компаний была меньше доходности казначейских векселей, часто разница между ними была значительной.

Легко выделить на рис. 6.1 особенно неудачные годы для акций крупных компаний. Также достаточно просто выделить неудачные двух– и трехлетние периоды. Труднее определить неудачные пяти– и десятилетние периоды, поскольку результаты удачных лет постоянно усредняются результатами неудачных. Таким образом, время сглаживает риск, обусловленный волатильностью, и позволяет получить премию за риск, связанный с акциями, что делает акции более привлекательными.

Высокий уровень волатильности акций крупных компаний количественно выражен в табл. 3.1 в виде стандартного отклонения 20,3 %. Допустим, доходность акций крупных компаний распределяется нормально, приблизительно 2/3 показателей годовой доходности должно попадать в предел ±20,3 % от среднего арифметического 13,2 %. На рис. 6.1 пунктирными горизонтальными линиями обозначается стандартное отклонение 33,5 % и –7,1 % соответственно выше и ниже среднего арифметического доходности акций крупных компаний (13,2 %). Верхняя и нижняя горизонтальные линии ограничивают область, в которую попадает приблизительно 2/3 показателей годовой доходности. Оставшаяся треть находится за пределами этой области[25]. Диапазон, ограниченный одним стандартным отклонением, имеет ширину 40,6 процентных пункта. Исторически вознаграждением за принятие волатильности всегда была более высокая доходность в сложных процентах, превышающая на 7,4 % доходность казначейских векселей, номинальная стоимость которых более стабильна. Что больше: 40,6 процентных пункта относительной волатильности или 7,4 процентных пункта вознаграждения?

Соотношение этих чисел имеет огромное значение для успешного управления ожиданиями клиента. Ожидаемое вознаграждение за принятие риска волатильности мало по отношению к уровню волатильности. Поэтому за короткий период времени клиент не сможет осознать, что долевые инвестиции способны принести ему более высокий средний доход. В краткосрочной перспективе высокая волатильность доходности акций способна поглотить ожидаемое вознаграждение. Из этого наблюдения следует, что краткосрочная эффективность обыкновенных акций не имеет значения для долгосрочного инвестора. В квартальном или годовом «отчете об эффективности» речь идет не столько о доходности, сколько о колебаниях относительно долгосрочного тренда роста, который не виден за этими колебаниями. Тренд роста становится очевиден только в ретроспективе, ближе к концу временного горизонта инвестиций.

Модель баланса портфеля

Очевидно, что мир инвестиционных менеджеров, основанный на «ожидаемой доходности и стандартных отклонениях», и мир клиентов, основанный на «желании заработать много денег, не рискуя», разделяет громадная пропасть.

В первой части нашей книги обсуждается долгосрочная историческая эффективность различных инвестиционных инструментов. На основе этой информации нам удалось построить простые модели оценки долгосрочной годовой доходности в сложных процентах и рисков, связанных с этими инвестиционными инструментами. Если сделать обзор рынка капитала, восприятие и ожидания клиента станут более реалистичными, а решения относительно инвестиций – более рациональными. Без этого немногие клиенты обладают достаточными знаниями и способны принимать верные решения.

Самые важные решения, которые принимает клиент, связаны с распределением активов портфеля между инвестициями, генерирующими процентный доход, и долевыми инвестициями. Это решение определяет основные характеристики портфеля – доходность/волатильность, вероятность осуществления финансовых целей и диапазон возможных результатов. Нужны специальные методы, чтобы заставить клиента реально смотреть на соотношение волатильность/доходность. Построим модель на основе упрощенных допущений. При упрощении может быть утрачена некоторая строгость, но об эффективности модели следует судить по тому, насколько эффективно она помогает клиенту понять соотношение волатильность/доходность. Если клиент начинает принимать более адекватные решения и увереннее выбирает подходящую долгосрочную стратегию, модель выполняет свою функцию.

В главе 5 мы разделили инвестиции на две категории – генерирующие процентный доход и долевые и пришли к выводу, что у каждой категории есть основное преимущество и недостаток. Инвестиции, генерирующие процентный доход, обещают процентные платежи и возврат основной суммы, но чувствительны к инфляции, как следствие, их покупательная способность снижается. В отличие от них долевые инвестиции всегда способствовали увеличению покупательной способности через рост капитала, но их недостаток – высокая волатильность.

Чтобы подчеркнуть эти различия, мы выбрали казначейские векселя (как пример инвестиций, генерирующих процентный доход) и акции крупных компаний (как пример разнообразных долевых инвестиций) и пришли к выводу, что привлекательность казначейских векселей или акций крупных компаний определялась временным горизонтом инвестиций. При длительном временном горизонте инфляция представляет больший риск, чем волатильность фондового рынка, соответственно, большую часть портфеля должны составлять акции и другие виды долевых инвестиций. При коротком временном горизонте волатильность фондового рынка более опасна, чем инфляция, поэтому большую часть портфеля должны составлять казначейские векселя и другие инвестиционные инструменты, доходность которых более предсказуема.

Добавляя историческую надбавку 7,4 % за риск, связанный с акциями, к доходности казначейских векселей, получаем ожидаемую будущую годовую доходность акций крупных компаний в сложных процентах. Учитывая высокую волатильность акций, мы также знаем, что в реальности размер премии за риск, связанный с акциями, будет значительно колебаться (см. рис. 3.1, иллюстрирующий историческую волатильность премии за риск, связанный с акциями, за пятилетний период). К сожалению, реальная премия за риск, связанный с акциями, не поддается измерению.

Некоторые исследователи используют макроэкономические модели, пытаясь точнее предсказать размер премии за риск, связанный с акциями. Это предполагает, что тщательный анализ и работа с макроэкономическими данными могут дать уникальное понимание, которого нет у большинства участников рынка капитала, и этого очень трудно достичь на высокоэффективных рынках. Другие оценивают текущую экономическую ситуацию и пытаются найти подобные условия в другие периоды истории, чтобы на их основе предположить, как поведет себя рынок капитала. Например, если нужно оценить последствия ускоряющейся инфляции, исследуют доходность прошедших периодов, когда имело место ускорение инфляции. Такое избирательное использование истории позволяет, оглянувшись назад, точно определить, что заставило рынок вести себя тем или иным образом, и понять, что в дальнейшем подобное поведение рынка будет обусловлено теми же причинными связями. Но это довольно сложно сделать правильно.

Простой выход может быть наилучшим. Он заключается в предположении, что историческая премия за риск, связанный с акциями, в размере 7,4 % является разумной оценкой того, какой должна быть эта премия. Это было историческим вознаграждением за принятие риска, связанного с акциями, на основе длительного временного горизонта, охватывающего как периоды войны, так и мира, подъема и снижения экономической активности, большой и низкой инфляции, периоды, когда власть была в руках республиканцев и демократов, и т. д. Всегда может произойти что-то необычное, и можно утверждать, что оценка, построенная на основе долгосрочного опыта, наиболее надежна. Точность подобной оценки премии за риск, связанный с акциями, не настолько важна по двум причинам. Во-первых, за короткий период высокое стандартное отклонение доходности акций всегда поглощает премию за риск, связанный с акциями, поэтому не имеет значения ее размер – 7 или 8 %. Во-вторых, цель метода – не дать точную оценку будущей доходности, а способствовать созданию системы принятия решений относительно баланса портфеля, с учетом соотношения волатильность/доходность.

Рассмотрим по шагам метод, который поможет направлять клиента при принятии важнейшего для инвестиционной политики решения, от которого будет зависеть эффективность портфеля.

Шаг 1. Убедитесь, что клиент знает соотношение волатильность/доходность казначейских векселей и акций крупных компаний (рис. 6.1 и табл. 6.1).

Шаг 2. Рассмотрите с клиентом еще раз важность временного горизонта для оценки риска и привлекательности инвестиций, генерирующих процентный доход, и долевых инвестиций.

Шаг 3. Определите текущую стоимость всего инвестиционного портфеля клиента. Она включает:

– все ликвидные и неликвидные инвестиции (например, инвестиции в недвижимость), даже если последние не могут быть легко переведены в денежные средства;

– стоимость финансируемого работодателем пенсионного плана, даже если клиент не имеет возможности выбирать;

– текущий размер годового потока доходов. Хотя обычно они не считаются инвестиционными активами и редко отражаются в балансе, тем не менее это важные экономические активы, которые следует учитывать при структурировании портфелей.

Третий шаг помогает клиенту посмотреть на свой портфель в самом широком смысле и сосредоточивает внимание клиента на «большой картинке».

Шаг 4. Дайте клиенту задание гипотетически перевести весь его инвестиционный портфель в денежную форму. Это позволит преодолеть инертность, освободив клиента от призраков прошлых инвестиционных решений.

Шаг 5. Опишите гипотетический инвестиционный мир, где существует только два инвестиционных инструмента: казначейские векселя и акции крупных компаний. Попросите клиента распределить ликвидные средства его инвестиционного портфеля между этими двумя инструментами. Проделывая это, клиент должен помнить о волатильности/доходности каждого инструмента и релевантном временном горизонте. Учитывая все возможные варианты, рассмотрите портфель, составленный только из казначейских векселей. Из всех возможных вариантов такой портфель будет иметь наименьшую расчетную доходность. Это цена, которую приходится платить за отсутствие волатильности в краткосрочной перспективе. При вложении активов в акции крупных компаний волатильность портфеля возрастет прямо пропорционально проценту активов, инвестированных в акции. Таблица 6.2 демонстрирует, как изменяется волатильность/доходность портфеля при различных вариантах распределения активов между казначейскими векселями и акциями крупных компаний.

Решения об инвестициях принимаются в условиях неопределенности. Поэтому лучше предсказывать результативность портфеля в обычных диапазонах относительно расчетной доходности. Например, лучше указать, что существует вероятность приблизительно 2 к 3, что реальная доходность составит ±6 % от расчетной доходности 7,1 %, а не просто сказать, что расчетная доходность портфеля 2 равна 7,1 %. Это предполагает, что результаты будут в диапазоне от 1,1 до 13,1 %.

Клиент привносит в отношения клиент/консультант свои ожидания относительно доходности/волатильности различных инвестиционных инструментов. Довольно часто инвесторы думают, что доход значительно легче получить при более низкой волатильности, чем указано здесь. Такие клиенты противятся использованию вариантов, представленных в табл. 6.2. Если возникнут разногласия относительно соотношения волатильность/доходность, лучше пусть это случится в процессе принятия решения. Обычно клиенты принимают предлагаемую систему взглядов, поскольку обратное предполагает отрицание свыше семи десятилетий исторических взаимосвязей в пользу особого инвестиционного мировоззрения[26].

Разделив стандартное отклонение акций крупных компаний (12 %) на предполагаемую премию за риск, связанный с акциями (7 %), мы увидим, что при росте расчетной доходности портфеля на 1 % волатильность увеличится приблизительно на ±2,9 %. Например, в портфеле 1 все 100 % активов вложено в казначейские векселя, его расчетная доходность 5 %. Чтобы увеличить расчетную доходность всего на 2,1 %, нужно 30 % портфеля вложить в акции крупных компаний. В результате волатильность портфеля возрастет на ±6 %!

Знание этой взаимосвязи заставляет клиента сосредоточить внимание на своей устойчивости к краткосрочной волатильности портфеля. Это разумно, поскольку при определении общего баланса портфеля важнее сосредоточиться на устойчивости к волатильности, чем на требованиях к доходности. Чтобы достичь всех своих целей, многие клиенты требуют невероятно высокие ставки доходов, которые зачастую реально невозможны при разумных ожиданиях от рынка капитала. Если высокие ставки возможны, то стремиться к ним можно, если клиент объективно и субъективно способен выдержать связанную с ними волатильность.

Пересмотрев доходность рынков капитала в историческом разрезе, клиент должен осознать, что большая доходность долевых инвестиций является компенсацией за возможную волатильность. Устойчивость клиента к волатильности в этой схеме представляет собой добавочную волатильность, которую он может принять в обмен на дополнительную расчетную доходность. Если дохода, соответствующего максимальной устойчивости клиента к волатильности, не достаточно для осуществления его целей, ему придется либо пересмотреть свои цели, либо признать, что они, скорее всего, неосуществимы. Если доход, соответствующий верхнему пределу устойчивости клиента к волатильности, больше того, который необходим для осуществления его целей, при желании можно опустить планку для получения более стабильного портфеля (если, конечно, клиент к этому стремится).

Психологически легче переживать волатильность, если конечный результат ожидается в отдаленном будущем. Поэтому верное понимание временного горизонта увеличивает устойчивость инвестора к волатильности при наличии инвестиций с большим временным горизонтом. К сожалению, из-за ликвидности рынков капитала цены на ценные бумаги постоянно изменяются, и на первый план выходит краткосрочная эффективность. Поэтому не нужно придавать слишком большое значение краткосрочным результатам, если значимый результат на самом деле связан с длительным временным горизонтом.

Таблицы 6.2 может быть достаточно для инвесторов, которые интуитивно хорошо понимают, какое влияние оказывает время на сужение диапазона доходности портфеля в сложных процентах. Другим клиентам будет необходимо подробное описание диапазона доходности каждого портфеля в долгосрочной перспективе. Чтобы объяснить им, как баланс портфеля связан со временем, можно воспользоваться рис. 6.2–6.6 в дополнение к табл. 6.2. Для тех, кому нравятся графики, распределение доходности для временного горизонта 1 год показано на рис. 6.3(а)–6.6(а) для портфелей 2–5. Распределение не показано для портфеля 1, так как он имеет фиксированную годовую доходность 5 %. Рисунки 6.3(б)–6.6(б) в виде таблиц показывают «распределение доходности портфелей в годовом исчислении», описывая вероятность получения различных доходов при временном горизонте 1, 3, 5, 10, 15 и 25 лет. Наконец, рис. 6.2 и 6.3(в)–6.6(в) показывают накопление средств в долгосрочной перспективе по каждому из пяти портфелей при годовой доходности в сложных процентах в 10-м, 50-м и 90-м процентилях.

Из рис. 6.4(б) (распределение доходности портфеля 3 в годовом исчислении) видно, что –3,97 % приходится на 10-й процентиль при временном горизонте 1 год. Это означает существование вероятности 90 %, что реальная доходность будет выше, чем –3,97 %, и вероятности 10 %, что она окажется ниже. В 10-м процентиле при временном горизонте 5 лет стоит значение 2,49 %, значит, существует вероятность 90 %, что за 5 лет годовая доходность портфеля в сложных процентах будет больше 2,49 %. При временном горизонте 25 лет существует вероятность 90 %, что годовая доходность в сложных процентах превысит 5,52 %, – интересный вариант, если считать, что доходность казначейских векселей составляет 5 %. Другими словами, при временном горизонте 25 лет вероятность, что портфель, в котором 50 % составляют казначейские векселя и 50 % – акции крупных компаний, даст лучшие результаты, чем портфель, состоящий только из векселей, – 9 к 10. Как и ожидалось, при увеличении временного горизонта появляется больше шансов, что результаты удачных лет сгладят результаты неудачных, будет меньше вариантов возможных последствий и уменьшится влияние волатильности. В 25-м процентиле представлена менее резкая и более вероятная картина риска уменьшения цены портфеля: значение 1,55 % при временном горизонте 1 год. Следовательно, вероятность, что доходность портфеля будут больше 1,55 % при временном горизонте 1 год, – 3 к 4.

Если сравнить портфели 2 и 3, получится, что доходность портфеля 2 ниже и вариантов возможных последствий в любой временной период меньше. Напротив, для портфеля 4 вариантов последствий будет больше, и средняя (50-й процентиль) доходность, соответственно, будет больше[27].

Сравнение данных показывает, как кратковременная волатильность зависит от доли акций крупных компаний в портфеле и что промежуток времени существенно сужает диапазон доходности в сложных процентах каждого портфеля. Это подтверждает вывод, к которому мы пришли в главе 5, когда обсуждали важность временного горизонта.

Цели инвестирования обычно выясняют у клиента на начальном этапе сбора данных. Порой клиенты выражают цели так: «12 % годовой доходности в сложных процентах при минимальном риске или его отсутствии», что означает «очень высокая доходность при стабильности основного капитала». Это не одна цель инвестирования, это две соперничающие цели, и насколько одна цель должна быть достигнута, настолько другой придется пожертвовать. В табл. 6.2 выбор – это всего лишь соотношение волатильности/доходности.

Теперь должно быть понятно, что для принятия клиентом верного решения необходимы знания в области инвестиций. По мнению Чарльза Д. Эллиса, решения о балансе портфеля являются решениями инвестиционной политики и ответственность за них клиент не может делегировать. В разработанной системе взглядов выбор клиентом одного из портфелей, представленных в табл. 6.2, может рассматриваться как косвенный показатель устойчивости к волатильности информированного клиента.

Модель не лишена недостатков. Далеко не все клиенты хорошо понимают, что такое стандартное отклонение. Поэтому модель старались сделать как можно более простой и доступной. Не исключено, что выбор был слишком гипотетическим и потому не реалистичным для клиента. Это можно преодолеть путем обсуждения таких событий в истории рынка капитала, как медвежий рынок в 1973–1974 гг., когда стоимость акций упала более чем на 40 %. Периоды медвежьего рынка были в прошлом и непременно возникнут в будущем. Клиент должен быть готов к этому[28].

Это упражнение для определения общего баланса портфеля следует периодически проделывать на встречах с клиентом. Со временем он станет более опытным в инвестициях и, возможно, будет реагировать не так, как первоначально. Например, клиенты, думавшие, что они полностью понимают волатильность акций и устойчивы к ней, изменят свое мнение после падения рынка, как, например, в октябре 1987 г. Различные события в жизни также могут изменить устойчивость к волатильности. Например, изменение состава семьи, смена места работы, события в карьере, проблемы со здоровьем.

Эти перемены еще раз подчеркивают тот факт, что увеличение расчетной доходности портфеля влечет за собой увеличение волатильности, и с этим нужно смириться. Самое важное решение, которое должен принять клиент, – о соотношении инвестиций, генерирующих процентный доход (казначейские векселя), и долевых инвестиций (акции крупных компаний). Оно определяет как общий уровень волатильности, так и характеристики доходности портфеля. В соответствии с этим решением консультант может продолжить диверсифицировать портфель, используя различные классы активов. Так мы подошли к диверсификации, которая будет рассматриваться в следующей главе.

Глава 7. Диверсификация: третье измерение

Лучше стабильный цент, чем редкий доллар.

Автор неизвестен

В самом простом понимании диверсифицировать – значит, просто «не класть все яйца в одну корзину». Важность усреднения рисков различных инвестиционных инструментов несомненна, однако диверсификация гораздо более действенная и тонкая политика, чем простое усреднение рисков. В этой главе мы подробно рассмотрим концепцию диверсификации и обнаружим, что взгляд на инвестиции как двумерный процесс, главными характеристиками которого являются волатильность и доходность[29], не совсем верен. Есть еще и третье измерение, которое называется эффектом диверсификации.

На рис. 7.1 показаны два инвестиционных инструмента А и В, имеющих схожие показатели волатильности/доходности. Они изменяются синхронно: если растет в цене инструмент А, то же самое происходит и с инструментом В. Падает стоимость инструмента А – снижается и стоимость инструмента В. В статистике подобные взаимоотношения назвали бы «идеальной положительной кросс-корреляцией». Вложив одну половину средств в инструмент А, а другую – в инструмент В, получим портфель, который соответствует пунктирной линии на рис. 7.1. Доходность такого портфеля будет средневзвешенным значением доходностей двух инструментов, составляющих портфель. Соответственно, благодаря тому, что инструменты изменяются синхронно, волатильность портфеля также будет определяться средневзвешенным значением волатильности каждого из инструментов. В приведенном примере мы имеем дело лишь с усреднением волатильности: «яйца» сложены в две «корзины», а не в одну. По определению, в данном примере комбинация активов, формирующих портфель, не приводит к возникновению эффекта диверсификации.

На рис. 7.2 представлены два инвестиционных инструмента С и D. Как и на рис. 7.1, у этих инструментов одинаковые показатели доходности и волатильности, последняя определяется соответствующими стандартными отклонениями. Однако в отличие от ситуации, изображенной на рис. 7.1, динамика инструментов С и D противоположна. Когда стоимость инструмента С растет, стоимость инструмента D падает, и наоборот. Это пример «идеальной отрицательной кросс-корелляции». Вложив одну половину средств в инструмент С, а другую – в инструмент D, получим антициклический профиль доходности и отличный результат портфеля, обозначенный на графике пунктирной линией. Доходность портфеля, как и в первом случае, соответствует средневзвешенному значению доходностей двух инструментов, составляющих портфель, но в отличие от ситуации, представленной на рис. 7.1, волатильность инструментов не усредняется, а полностью ликвидируется. В данной комбинации активов, формирующих портфель, эффект диверсификации максимален. В реальной жизни таких идеально отрицательно коррелированных инвестиций обычно не существует. Но если бы они были, никто бы не стал покупать неподверженный волатильности казначейский вексель, гарантирующий доходность 5 %, когда можно приобрести два волатильных актива и скомбинировать их так, чтобы доходность была стабильной, на уровне 8 %.

Еще одна пара инвестиционных инструментов, E и F, имеющих схожие показатели волатильности и доходности, изображена на рис. 7.3. Это промежуточный случай, когда между инструментами не существует ни идеальной положительной, ни идеальной отрицательной корреляции. Из рисунка видно, что в одни временные периоды инвестиции изменяются практически одинаково и эффект диверсификации не выражен, а в другие имеют разную динамику и эффект диверсификации более выражен. Данная ситуация наиболее соответствует реальности. Как и в первых двух примерах, доходность портфеля здесь представляет собой средневзвешенное значение доходностей составляющих его инвестиционных инструментов, но эффект диверсификации, связанный с различными профилями доходности, приводит к тому, что уровень волатильности портфеля ниже средневзвешенного значения волатильностей инструментов E и F. Наглядно эффект диверсификации можно представить как несколько сглаженный профиль доходности портфеля.

С помощью такого показателя, как кросс-корреляция (или корреляция) доходностей двух инвестиционных инструментов, в статистике определяются пределы, в которых знание доходности одной инвестиции объясняет поведение другой. К примеру, при идеальной положительной корреляции, подобной той, что наблюдается между изображенными на рис. 7.1 инструментами А и B, говорят о корреляции с коэффициентом +1,0. Идеальной отрицательной корреляции между инструментами C и D на рис. 7.2 соответствует значение коэффициента –1,0. Все значения коэффициентов корреляции ограничены этими двумя точками. Профили доходностей, никак не связанные друг с другом (т. е. без положительной или отрицательной корреляции), имеют коэффициент корреляции, приблизительно равный нулю[30].

В каждом из приведенных выше примеров доходность портфеля определялась средневзвешенным значением доходностей составляющих его инвестиционных инструментов. Так происходит всегда, независимо от профиля доходности той или иной инвестиции. Волатильность портфеля, тем не менее, всегда будет меньше средневзвешенного значения волатильностей составляющих его активов, за исключением редких случаев идеальной положительной корреляции между инструментами. Это происходит благодаря эффекту диверсификации инструментов, профили доходности которых компенсируют друг друга и тем самым смягчают волатильность портфеля.

Диверсификация – это гораздо шире, чем просто «не класть все яйца в одну корзину». Можно точно определить, почему волатильность и доходность отдельных инвестиционных инструментов теряют значимость, когда дело доходит до их комбинирования и формирования портфеля. Эффект диверсификации, проявляющийся в корреляции доходностей инвестиционных инструментов, добавляет третье необходимое измерение.

Каким образом эти концепции применимы к реальной жизни? Представьте себе возможности портфеля, которые дает различное сочетание акций крупных компаний и долгосрочных корпоративных облигаций. Чтобы рассчитать волатильность и доходность различных вариантов распределения активов портфеля между акциями и облигациями, нужно определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение, как для акций крупных компаний, так и для долгосрочных корпоративных облигаций, и подготовить статистику корреляций, позволяющую сравнить профили доходности двух активов. В главе 3 мы узнали, что с 1926 г. по 1998 г. включительно акции крупных компаний имели арифметическую (среднеарифметическую) годовую доходность 13,2 % при стандартном отклонении 20,3 %, в то время как среднеарифметическая доходность долгосрочных корпоративных облигаций составляла 6,1 %, а стандартное отклонение – 8,6 %. Корреляции между доходностями акций и облигаций за тот же период времени соответствовал коэффициент +0,26. Предположим, что никаких перемен в будущем не произойдет (большое заблуждение, как мы скоро убедимся), тогда ряд возможностей портфеля, состоящего из акций крупных компаний и долгосрочных корпоративных облигаций, будет соответствовать непрерывной кривой на рис. 7.4. Точка О соответствует портфелю, состоящему только из облигаций, точка А – состоящему только из акций. Прямая пунктирная линия, соединяющая точки О и А, показывает, как изменяются возможности портфеля, когда корреляция между акциями и облигациями положительная. В данной ситуации не возникает «эффекта диверсификации», соответствующего нашему определению. Волатильность портфеля равна средневзвешенному значению волатильностей его составляющих.

Поскольку корреляция между акциями и облигациями не идеально положительна, волатильность активов портфеля (акции или облигации) меньше средневзвешенного значения волатильностей его компонентов. В результате возможности портфеля представлены сплошной кривой, изогнутой над пунктирной линией. Горизонтальное расстояние между пунктирной и сплошной чертой показывает благоприятный эффект диверсификации на каждый портфель. В данной ситуации эффект диверсификации возникает из-за относительно низкого коэффициента корреляции акций и облигаций, составляющего +0,26.

Самое удивительное, что портфель с минимальной волатильностью – это не обязательно портфель, в котором присутствуют только долгосрочные корпоративные облигации! На графике портфелю с минимальной волатильностью соответствует точка X. Это портфель, который на 93 % состоит из облигаций и на 7 % – из акций. Его стандартное отклонение составляет 8,5 %, что ниже стандартного отклонения долгосрочных корпоративных облигаций (8,6 %), а ожидаемая доходность (6,6 %) на 0,5 % выше! Ультраконсервативные инвесторы, недооценивающие силу диверсификации, часто включают в портфель только облигации. Из рисунка видно, что у таких инвесторов есть возможность одновременно увеличить ожидаемую доходность и снизить риск волатильности путем умеренной диверсификации в сторону долевых инвестиций. Если такие инвесторы уже приспособились к уровню волатильности портфеля, состоящего полностью из облигаций, они могут выбрать портфель Y, состоящий на 85 % из облигаций и на 15 % из акций. Стандартное отклонение такого портфеля составляет 8,6 % и совпадает с соответствующим показателем портфеля, полностью состоящего из облигаций, но доходность оценивается в 7,1 %, т. е. на целый процент выше, чем у облигаций. Все это доказывает возможности диверсификации.

Показатели волатильности/доходности и корреляция между акциями и облигациями, описанные выше, основаны на данных всего 73-летнего периода с 1926 г. по 1998 г. включительно. Важно, однако, помнить, что в этих относительных показателях работы портфеля всегда существовало и будет существовать значительное непостоянство. На рис. 7.5 сравнивается годовая доходность в сложных процентах с ежемесячным пересчетом акций крупных компаний и долгосрочных корпоративных облигаций за каждые 5 лет (60 месяцев). Это показывает, что доходность акций явно больше доходности корпоративных облигаций и что за такой небольшой промежуток времени, как пять лет, высокая волатильность акций во многих случаях может привести к тому, что их доходность окажется намного ниже доходности облигаций.

Из рисунка видно, что опасно уделять слишком большое внимание долгосрочным взаимосвязям ожидаемых доходностей разных инвестиционных инструментов, не задумываясь при этом об их непостоянстве. Это в особенности верно для небольших временных периодов, когда высокие стандартные отклонения могут привести к краткосрочным и среднесрочным результатам, значительно отличающимся от результатов долгосрочных. Именно поэтому консультантам следует держать своих клиентов в курсе в течение всего процесса разработки моделей долгосрочных взаимосвязей инвестиционных инструментов, одновременно подчеркивая, что краткосрочные результаты будут сильно отличаться.

Рис. 7.6 показывает стандартные отклонения доходности акций крупных компаний и долгосрочных корпоративных облигаций с ежемесячным пересчетом за каждые 5 лет (60 месяцев). В табл. 3.1 указывалось, что на основании данных за период с 1926 г. по 1998 г. включительно стандартное отклонение доходности составляло 20,3 % для акций крупных компаний и 8,6 % для долгосрочных корпоративных облигаций. Однако из рис. 7.6 также видно, что волатильность и акций, и облигаций изменялась с течением времени. Самая высокая волатильность обыкновенных акций наблюдалась в период, предшествовавший Второй мировой войне. Волатильность же облигаций оставалась низкой вплоть до середины 1960-х годов, после чего она начала сильно расти. Рост продолжился до 1980-х и был вызван быстрым изменением процентных ставок.

Корреляция между показателями доходности акций крупных компаний и долгосрочных корпоративных облигаций с ежемесячным пересчетом за каждые 5 лет (60 месяцев) графически показана на рис. 7.7. Коэффициент корреляции за весь 73-летний период составил +0,26, однако из рисунка видно, что фактически коэффициент менялся от достаточно высокого (+0,62) до очень низкого (–0,28). Именно в те промежутки времени, когда наблюдается отрицательная корреляция, сильнее всего проявляется эффект диверсификации, который позволяет инвесторам уменьшить волатильность портфеля, распределяя активы между акциями и облигациями.

В следующей главе мы обсудим математику оптимизации портфеля, которая определяет «идеальную комбинацию активов» на основании исходных данных, вводимых в компьютерную программу. Результаты вычислений таких программ полностью зависят от исходных данных. Одна из целей, с которой мы привели здесь рис. 7.5–7.7, – это еще раз напомнить о погрешностях, изначально заложенных в исходные данные, от которых зависит работа программы. В лучшем случае исторические данные помогут понять показатели волатильности/доходности и их взаимосвязь. Их невозможно обработать так, чтобы вычленить «точность» из неточного по сути процесса. Точных ответов просто не существует.

Когда мы рассматриваем возможности портфеля, используя лишь два инвестиционных инструмента, каждый уровень ожидаемой доходности портфеля связан с уникальным распределением активов. Дело принимает совсем другой оборот, когда ряд возможностей портфеля рассматривается с точки зрения трех и более инвестиционных инструментов. В этом случае можно выделить целый ряд способов распределения активов, каждый из которых обеспечит одну и ту же ожидаемую доходность портфеля, но с разными уровнями волатильности. Очевидно, что для любой заданной ожидаемой доходности портфеля оптимально такое распределение активов, которое сведет к минимуму его волатильность. Иное распределение активов нежелательно из-за неоправданно высокого уровня волатильности. По определению, портфель, который сводит к минимуму волатильность при заданной ожидаемой доходности (или обеспечивает самую высокую ожидаемую доходность при заданном уровне волатильности), называется эффективным портфелем. Объединив все портфели, эффективные при данном наборе инвестиционных инструментов, мы получим то, что называется пределом эффективности.

Можно интуитивно понимать мудрость совета «не класть все яйца в одну корзину», но важно знать показатели волатильности/доходности каждой «корзины», которую мы используем. Выше в этой главе мы оценили, как важно принимать во внимание поведение различных «корзин» по отношению друг к другу и как это снижает волатильность портфеля за счет эффекта диверсификации. Теперь ко всему перечисленному мы добавим важность определения точного количества «яиц», которое нужно положить в каждую «корзину», чтобы получить эффективный портфель.

Смысл последнего утверждения очень важен. Для каждого портфеля есть удачные и неудачные варианты распределения активов, и цель состоит в поиске такого соотношения активов, которое позволит портфелю быть предельно эффективным. Волатильность такого портфеля меньше, чем любого другого с той же ожидаемой доходностью, или, что равноценно, ожидаемая доходность его выше, чем любого другого портфеля с той же волатильностью.

Неэффективных портфелей можно и нужно избегать, их уровень волатильности можно уменьшить с помощью правильного перераспределения активов. В некоторых случаях кажется, что понятие неэффективного портфеля опровергает понятие соотношения волатильность/доходность, которое было определено и описано в главе 6. Мы уже пришли к заключению, что единственный способ увеличить ожидаемую доходность – это повысить уровень волатильности. Теперь нам говорят, что можно увеличить ожидаемую доходность неэффективного портфеля, не повышая волатильность. Нет ли здесь противоречия? Отнюдь. Соотношение волатильность/доходность актуально как никогда и спокойно согласуется с понятием предела эффективности! Поэтому если допустить, что портфель стал эффективным, единственным способом увеличить ожидаемую доходность (при заданном наборе инвестиционных инструментов) будет увеличение волатильность портфеля.

Кто-то в неэффективном портфеле увидит «бесплатный сыр». Вот он, шанс увеличить доходность, не принося ничего в жертву. Однако на эффективном рынке такого не бывает. На неэффективный портфель следует смотреть не как на нечто сомнительное, а как на ситуацию, когда волатильность завышена без соответствующей компенсации, или наоборот, рост доходности необоснованно принесен в жертву.

При добавлении четвертого инвестиционного инструмента, показатели волатильности/доходности которого будут отличаться от показателей трех остальных, при формировании портфеля придется принимать во внимание еще больше параметров. Новый инвестиционный инструмент предоставляет возможность дальнейшего уменьшения волатильности портфеля при различных уровнях ожидаемой доходности. (Слово «возможность» выделено курсивом, поскольку добавление нового инструмента не гарантирует улучшения характеристик портфеля.) Если показатели волатильности/доходности четвертого инвестиционного инструмента обеспечивают меньшую волатильность портфеля при различных уровнях ожидаемой доходности, новый предел эффективности может быть выше предыдущего, как показано на рис. 7.8.

Расширение набора инвестиционных инструментов как возможных кирпичиков для построения портфеля увеличивает шансы обеспечить рост доходности при приемлемом уровне волатильности. С другой стороны, увеличение числа инструментов можно рассматривать как появление новых возможностей уменьшить волатильность при желаемом уровне доходности. Смысл понятен: использовать все инвестиционные инструменты, возможные в данной ситуации, не всегда целесообразно, но всегда предпочтительнее иметь больше вариантов, из которых можно выбирать, чем не иметь вообще никакого выбора. Как только набор инвестиционных инструментов искусственно ограничивается, появляется риск, что инвестору придется согласиться с пределом эффективности, гораздо меньшим, чем при обычных обстоятельствах.

Эффект диверсификации рассматривают обычно с точки зрения уменьшения волатильности, но в равной степени его можно оценивать и с точки зрения увеличения доходности. Это важно, потому что активные инвесторы редко интересуются обсуждением стратегий диверсификации, считая, что диверсификация снижает доходность. Это не совсем верно. По существу, эффект диверсификации дает агрессивным инвесторам возможность увеличить доходность, вложив еще большую часть своего портфеля в долевые инвестиционные инструменты, чем это было бы возможно без смягчающего эффекта частичной взаимной компенсации профилей доходности.

При желании снизить волатильность портфеля до минимума необходимо подумать над тем, как привести диверсификацию к ее логическому завершению, включив в портфель все более или менее значимые инвестиционные инструменты. Таким образом можно обеспечить компенсацию несовпадающих профилей доходности инвестиционных инструментов. Но можно ли полностью ликвидировать волатильность портфеля? Нет. Остаточная волатильность существует вне зависимости от диверсификации; назовем ее недиверсифицируемой волатильностью. Думая о неизбежном риске, мы ожидаем соизмеримого вознаграждения. К примеру, в главе 6 мы искусственно ограничили выбор только двумя инвестиционными инструментами – казначейскими векселями и акциями крупных компаний. В такой ситуации единственный способ увеличить ожидаемую доходность – принять волатильность акций. Поэтому мы и ожидаем вознаграждения за неизбежную волатильность.

Но как насчет волатильности, которой можно избежать с помощью диверсификации? Назовем ее диверсифицируемой волатильностью. Получим ли мы вознаграждение за нее? Проведем аналогию. Возьмем пожарного, вполне заслуживающего хорошей компенсации за присущий его профессии риск. На одном из выездов он героически входит в горящее здание и благополучно спасает из огня ребенка. За это и другие проявления мужества и профессионализма пожарный получает повышение по службе и увеличение заработной платы. Во время тушения следующего пожара он снова слышит крики ребенка, но на этот раз, прежде чем войти в горящее здание, он снимает асбестовый костюм и в одном исподнем выносит малыша из огня. На следующий день наш герой приходит к начальнику пожарной службы и требует повышения зарплаты, поскольку, спасая ребенка, он взял на себя повышенный риск. Что ответит ему начальник?

Современная портфельная теория преподносит важный урок: на эффективном рынке невозможна компенсация за волатильность, которой можно легко избежать. Поэтому в случае диверсифицируемой волатильности не следует рассчитывать на компенсацию. Приведем пример. На рис. 7.9 представлены показатели волатильности двух видов акций – А и В. На первый взгляд может показаться, что более высокая совокупная волатильность акций А обеспечит большую ожидаемую доходность, чем у акций В. Из рисунка, однако, видно, что недиверсифицируемая волатильность акций В выше, чем акций А. Соответственно, акции В обеспечат более высокую доходность, чем акции А!

Одним из наиболее частых проявлений обсуждаемого нами явления будет волатильность, неоправданно взятая на себя инвестором, который вкладывает непропорционально большую часть своих средств в одну инвестиционную позицию. Представьте клиента, 90 % инвестиционного портфеля которого составляют акции одной крупной торговой корпорации. Он явно поддерживает уровень диверсифицируемой волатильности, за которую рынок не даст компенсацию ни ему, ни кому бы то ни было. Такой клиент напоминает пожарного, снявшего асбестовый костюм, перед тем как бежать в горящее здание и спасать из огня ребенка. Механизм ценообразования на эффективном рынке предполагает, что инвесторы достаточно умны, чтобы избежать диверсифицируемой волатильности посредством широкой диверсификации. Те, кто не диверсифицирует портфель, расплачиваются неоправданно высоким уровнем волатильности. Доводы в пользу диверсификации портфеля клиента и против несоразмерно большой доли одного вида инвестиционных инструментов идут гораздо дальше простого принципа «не класть все яйца в одну корзину».

Приведенное ниже приложение написано для тех читателей, кто заинтересован в более подробном обсуждении изложенных в данной главе концепций. Те же, кому дальнейшие детали неинтересны, могут перейти к следующей главе.

Приложение. Более подробное обсуждение концепций диверсификации

Рассмотрим два инвестиционных инструмента, X и Y, имеющие следующие показатели ожидаемой доходности и волатильности, определяемые стандартным отклонением:

На рис. 7.10 представлено соотношение волатильности/доходности обоих инструментов в графическом виде. На первый взгляд кажется, что инвестиционный портфель, построенный с использованием этих двух инвестиционных инструментов, будет графически совпадать с прямой, соединяющей точки X и Y. Это на самом деле так, но только в случае, если корреляция доходностей между X и Y является идеально положительной, как в случае с двумя инвестиционными инструментами на рис. 7.1. Чтобы получить ожидаемую доходность 9 %, придется принять уровень волатильности, равный 14 %. (Это можно увидеть, определив расстояние на горизонтальной оси, соответствующее точке, где горизонтальная линия, проведенная от уровня ожидаемой доходности 9 %, пересекает прямую, соединяющую точки X и Y).

Противоположная крайность – это идеальная отрицательная корреляция между X и Y, подобная той, что представлена на рис. 7.2. Начнем с точки Y (это означает, что портфель на 100 % состоит из инструмента Y). При перемещении части средств в инструмент Х портфель движется вверх по линии, соединяющей точку Y с точкой W. В точке W примерно 64 % наших средств вложено в инструмент Y, а оставшиеся – в инструмент Х. При таком распределении активов абсолютно антициклический профиль доходности полностью исключает волатильность портфеля: ожидаемая доходность портфеля W равна 8,7 %, а волатильность – нулю! При дальнейшем увеличении доли инструмента Х портфель движется вдоль линии, соединяющей точки W и Х, пока 100 % портфеля не будет вложено в инструмент Х.

Кривая, соединяющая точки X и Y на рис. 7.11, характеризует более типичную ситуацию, когда корреляция между инструментами не является ни идеально положительной, ни идеально отрицательной. Допустим, мы хотим, чтобы доходность портфеля, состоящего из инвестиционных инструментов X и Y, была 9 %. Горизонтальная линия, проведенная из точки 9 % на вертикальной оси, пересекает кривую в точке, соответствующей уровню волатильности 11 %. Заметьте, что та же горизонтальная линия пересечет прямую, соединяющую точки X и Y, на уровне волатильности 14 %. По сути, разница между уровнем волатильности 14 % (что подразумевает идеальную положительную корреляцию, а значит, отсутствие эффекта диверсификации) и уровнем волатильности 11 % говорит об уменьшении волатильности, которое связывают обычно с эффектом диверсификации.

Несмотря на то что обычно эффект диверсификации считают средством снижения волатильности, в равной степени он может рассматриваться и как средство увеличения доходности. Вернемся к рис. 7.11. Если бы корреляция между инструментами X и Y была идеально положительной, при принятии волатильности 14 % пришлось бы согласиться с ожидаемой доходностью 9 %. Поскольку это не так, ожидаемая доходность может вырасти до 9,5 %. Именно такому значению на вертикальной оси соответствует точка пересечения кривой и вертикальной линии, проведенной из точки, в которой уровень волатильности составляет 14 %. Эти 0,5 % в ожидаемой доходности приписываются, соответственно, эффекту диверсификации.

До сих пор мы рассматривали диверсификацию в контексте двух инвестиционных инструментов. При этом каждое уникальное сочетание двух инструментов связывается с определенной ожидаемой доходностью. Например, на рис. 7.11 ожидаемая доходность 9 % соответствует определенной комбинации инвестиционных инструментов X и Y. Уменьшение доли инструмента Х в портфеле ведет к снижению ожидаемой доходности портфеля, в то время как увеличение доли инструмента Х вызывает рост ожидаемой доходности.

Давайте теперь рассмотрим диверсификацию при наличии нескольких инвестиционных инструментов, X, Y и Z, имеющих следующие показатели волатильности/доходности:

Теперь, когда мы располагаем тремя инвестиционными инструментами, необходимо определить три корреляции. Делается это обычно в форме матрицы корреляции:

С тремя и более инвестиционными инструментами мы не можем больше рассчитывать на уникальные решения, связанные с различной ожидаемой доходностью. Сформируем несколько различных инвестиционных портфелей, дающих ожидаемую доходность, например, 8 %. Вот несколько вариантов.

Из четырех перечисленных вариантов портфель под номером 3 представляется самым приемлемым, поскольку обеспечивает ожидаемую доходность 8 % при наименьшей волатильности, соответствующей стандартному отклонению портфеля. Можно ли как-то улучшить характеристики портфеля? Возможно ли еще какое-то распределение активов, дающее те же самые 8 % ожидаемой доходности при еще меньшей волатильности портфеля? Вариантов распределения активов портфеля, способных обеспечить ожидаемую доходность на уровне 8 %, может быть бесконечно много, но только один способен гарантировать минимальную волатильность портфеля. То же самое будет верно в отношении любой другой ожидаемой доходности в пределах между максимальной доходностью 10 %, связанной с инструментом Х, и ожидаемой доходностью, связанной с портфелем, имеющим минимальную волатильность, который состоит из инвестиционных инструментов X, Y и Z. Благодаря эффекту диверсификации портфель с наименьшей волатильностью может иметь более высокую ожидаемую доходность при волатильности меньшей, чем у инструмента Z! Для любой заданной ожидаемой доходности, вписывающейся в эти рамки, существует бесконечное множество вариантов распределения активов портфеля, обеспечивающих требуемый уровень доходности, но только один из них обеспечивает заданную ожидаемую доходность при минимальной волатильности портфеля.

Определенное распределение активов портфеля, сводящее к минимуму волатильность при заданной ожидаемой доходности, считается оптимальным. По определению, такие оптимальные портфели называются эффективными. Портфели, имеющие ту же ожидаемую доходность, но при более высокой волатильности, считаются неэффективными. Соединив все оптимальные портфели на всех возможных уровнях ожидаемой доходности, мы получим так называемый предел эффективности.

Подойдем к предмету диверсификации с другой стороны. Допустим, мы располагаем большим набором волатильных активов. На рис. 7.12 каждый актив представлен с точки зрения показателей волатильности/доходности. На основе анализа характера взаимосвязи волатильность/доходность можно предположить, что для этих активов характерен профиль с уклоном вправо и вверх. Однако этого не происходит. Причина такого поведения станет понятна чуть позже.

Теперь представим возможности портфеля на основе различных комбинаций и соотношений все тех же волатильных активов. На рис. 7.13 возможные портфели представлены затемненной областью, ограниченной сверху и слева пределом эффективности, соединяющим точки А и B. Как и ранее, для каждого заданного уровня ожидаемой доходности существуют удачные (эффективные) и неудачные (неэффективные) комбинации активов в портфеле. Если составлять портфель только из этих нескольких волатильных активов, следует выбирать портфель, соответствующий точке, находящейся на кривой предела эффективности, соединяющей точки А и B.

Что произойдет, если изменить условия и позволить инвесторам вложить средства или осуществить заимствования под постоянную процентную ставку Rf? На рис. 7.14 показана линия, соединяющая точку С, соответствующую значению Rf на вертикальной оси, и точку касания М на кривой предела эффективности. В данной ситуации всем инвесторам будет выгодно держать один и тот же портфель М с оптимальной волатильностью в комбинации либо с заимствованием, либо с инвестированием в активы под постоянную процентную ставку в соответствии с их устойчивостью к волатильности.

Инвесторы, предпочитающие низкий уровень волатильности, вложат часть своих средств в активы с постоянной процентной ставкой и будут поддерживать баланс портфеля М с оптимальной волатильностью. В зависимости от доли активов с постоянной процентной ставкой доходность портфеля будет находиться где-то на прямой, соединяющей точку С, соответствующую постоянной процентной ставке, и точку М, характеризующую портфель с оптимальной волатильностью. Инвесторы с большей устойчивостью к волатильности могут сформировать портфель, соответствующий точке на линии МХ, взяв кредит под постоянную процентную ставку, чтобы обеспечить дополнительные фонды, позволяющие больше вложить в портфель М с оптимальной волатильностью. Заметьте, что при дополнительных возможностях заимствования или инвестирования возможности портфеля по линии СМХ выше, а значит, превосходят те, что расположены на линии прежнего предела эффективности, соединяющей точки А и В, когда заимствование или инвестирование было невозможно.

Итак, мы подошли к обсуждению модели оценки основных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model), которую в середине 1960-х годов разработал совместно с другими исследователями Уильям Ф. Шарп[31]. Модель подробно описывает взаимосвязь волатильности и ожидаемой доходности на эффективном рынке капитала. Как и в большинстве моделей, здесь имели место некоторые упрощения, которые помогают понять сущность взаимосвязи в модели.

1. Все инвесторы получают одинаковую информацию и имеют схожие ожидания относительно будущего.

2. Рынок полностью конкурентный.

3. Отсутствуют операционные издержки, связанные с покупкой и продажей ценных бумаг.

4. Инвесторы не платят налоги.

5. Инвесторы могу инвестировать или заимствовать средства под одинаковую постоянную процентную ставку.

6. Инвесторы предпочитают низкий уровень волатильности.

При данных условиях инвесторы будут формировать и держать один и тот же эффективный портфель волатильных активов. Такой портфель называется рыночным, состоит он из волатильных активов, каждый из которых взвешен с точки зрения рыночной стоимости. Чтобы сгладить различия в устойчивости к волатильности, инвесторы могут осуществлять инвестирование или заимствование средств под постоянные процентные ставки, в комбинации с держанием рыночного портфеля. Пусть точка М на рис. 7.14 обозначает рыночный портфель, связанная с рыночным портфелем волатильность недиверсифицируема и является неотъемлемой частью рынка. Такая волатильность измеряется отрезком ОSm на горизонтальной оси. Ожидаемая доходность рынка отмечена на вертикальной оси точкой Rm. Линия СМХ известна как линия рынка капитала. Она отражает восходящую взаимосвязь волатильности и ожидаемой доходности в эффективных инвестиционных стратегиях, находящихся на этой линии. Уклон линии рынка капитала предполагает вознаграждение, ожидаемое за единицу принятой волатильности.

Совокупную волатильность (стандартное отклонение) каждого волатильного актива в рыночном портфеле можно разбить на диверсифицируемую и недиверсифицируемую. Одно из заключений САРМ состоит в том, что лишь последняя, недиверсифицируемая составляющая совокупной волатильности обеспечивает дополнительное вознаграждение. Единицей измерения недиверсифицируемой волатильности актива по отношению к рыночному портфелю является коэффициент бета, β. Его значение вычисляется с помощью статистического сравнения профиля доходности актива с доходностью рыночного портфеля.

Теперь мы можем объяснить, почему профиль волатильных активов на рис. 7.12 не устремляется вправо и вверх. Если диверсифицируемая волатильность рынком не вознаграждается, значит, на графике следует отображать зависимость ожидаемой доходности и недиверсифицируемой волатильности (т. е. β), а не совокупной, как было на рис. 7.12. Этот график формирует так называемую линию рынка ценных бумаг (SML – Security Market Line) – рис. 7.15. Линия рынка ценных бумаг начинается в точке Rf и проходит через точку М, соответствующую рыночному портфелю. При равновесии стоимость ценных бумаг определяется активностью инвесторов на эффективном рынке капитала, и цены, таким образом, попадают на линию рынка ценных бумаг. Другими словами, в соответствии с САРМ ожидаемая доходность ценной бумаги является функцией от постоянной процентной ставки, ожидаемой доходности рынка и недиверсифицируемой волатильности, определяемой β. Математически она выражается формулой:

Ri = Rf + (Rm – Rf) βi,

где Ri – ожидаемая доходность ценной бумаги I;

Rf – процентная ставка, свободная от волатильности;

Rm – ожидаемая доходность рыночного портфеля;

βi – значение β для ценной бумаги I.

Чаще всего в качестве рыночного портфеля используется универсальный индекс ценных бумаг, например S&P 500. В данном контексте β характеризует корреляцию между доходностью отдельной акции и индекса S&P 500. Вероятно, что S&P 500 недостаточно надежный показатель рыночного портфеля. По определению, рыночный портфель должен состоять из всех волатильных активов, взвешенных с точки зрения их рыночной стоимости. Однако более приемлемо было бы описать рыночный портфель в глобальном смысле, включая как внутренние, так и международные акции и облигации, недвижимость и другие немаловажные классы инвестиционных активов. Такой рыночный портфель был бы похож на тот, что изображен на рис. 1.1, а β была бы показателем профиля доходности каждого инвестиционного инструмента относительно мирового рыночного портфеля. Соответственно, все инвесторы должны были бы держать один и тот же мировой рыночный портфель и приспосабливаться к волатильности путем инвестирования или заимствования под постоянную процентную ставку.

С середины 1960-х годов начали появляться различные расширенные варианты оригинальной модели САРМ, как, впрочем, и других моделей, связанных с оценкой ценных бумаг. К примеру, согласно арбитражной теории оценки, на стоимость ценных бумаг, кроме рыночной волатильности, влияют и другие факторы. САРМ вызвала множество критических замечаний, основанных на нереальности ее допущений и отсутствии абсолютно точного описания процесса оценки в реальном мире. Тем не менее она остается самой действенной моделью, раскрывающей значение диверсификации и взаимосвязь недиверсифицируемой волатильности и ожидаемой доходности ценных бумаг.

Глава 8. Преимущества инвестирования в различные классы активов

Мой риск не вверил одному я судну,

Не одному и месту; состоянье

Мое не мерится текущим годом:

Я не грущу из-за моих товаров.

Вильям Шекспир (1564–1616), Венецианский купец, акт I, сцена 1

Двадцать пять лет назад американские акции и облигации составляли большую часть мирового рынка ценных бумаг и долговых обязательств. Американские рынки капитала считались не только крупнейшими, но и самыми ликвидными и эффективными. Экономика Соединенных Штатов Америки была широко диверсифицированной, динамичной и гибкой. Поэтому не удивительно, что американские инвесторы обычно составляли инвестиционный портфель преимущественно из внутренних акций и облигаций. Смогли бы инвесторы стать богаче в долгосрочной перспективе, используй они более широкую инвестиционную стратегию?

Представим две конкурирующие инвестиционные компании, идентичные во всех аспектах, кроме одного: одна из них может размещать капитал на любом рынке мира, а другая ограничена акциями и облигациями США. Обе компании имеют штат высококвалифицированных, талантливых профессионалов и доступ к службам исследования качества. Результаты деятельности какой компании с учетом риска окажутся лучше? При прочих равных условиях у компании, имеющей выход на мировые рынки и более широкий набор инвестиционных инструментов, шансы показать отличные результаты будут выше. В худшем случае компания, управляющая денежными средствами с использованием инструментов мирового рынка, просто не найдет достойных возможностей инвестирования за пределами Соединенных Штатов. Даже в такой неправдоподобной ситуации она имеет равные шансы превзойти компанию, ограниченную американскими акциями и облигациями. А если появляется хорошая возможность инвестирования, недоступная организации, вкладывающей денежные средства только внутри страны, можно ждать от нее превосходных результатов.

На рис. 1.1 показано предполагаемое распределение общего мирового инвестированного капитала на конец 1998 г. Рынки капиталов других стран с тех пор выросли до размеров американского, а значит, могут сравниться с ним по значимости. Почему бы тогда не привести диверсификацию к ее логическому завершению и не сформировать портфель, в который входят все наиболее значимые инвестиционные инструменты мира? В таком портфеле вероятность, что взлеты и падения одного класса активов частично компенсируют взлеты и падения другого, значительно возрастает. Портфель, в который входят различные классы активов, позволит инвесторам найти наилучшее соотношение доходности, которую они хотят получить, и волатильности, которой хотят избежать.

Международные облигации

Начнем с инвестиций, генерирующих процентный доход, и изучим влияние международной диверсификации на портфель внутренних облигаций. На рис. 8.1 сравниваются портфели, состоящие на 100 % из американских долгосрочных корпоративных облигаций, и портфели, включающие 10, 20 и 30 % международных облигаций, за 20-летний период. Представленные на графике индексы эффективности международных облигаций предоставлены компанией Salomon Brothers, Inc. Индексы определяют совокупную доходность международных облигаций различных стран.

На графике показано семь линий, каждая из которых соответствует 20-летнему периоду, оканчивающемуся в 1992–1998 гг. Во всех случаях, кроме периода, оканчивающегося в 1998 г., с увеличением доли международных облигаций с 10 до 30 % доходность портфеля росла, а волатильность снижалась. В период, оканчивающийся в 1998 г., в результате международной диверсификации доходность портфеля облигаций несколько снизилась. Тем не менее сохранилось компенсирующее преимущество, проявляющееся в значительном снижении волатильности портфеля облигаций.

Исторически международные облигации обеспечивали доходность, сравнимую с доходностью американских облигаций, однако важно понимать, что американские инвесторы не полностью осознают высокий доход по купону некоторых международных облигаций. Это объясняется «теорией паритета процентных ставок», которая предполагает, что более высокие процентные ставки на зарубежных рынках связаны с более высоким темпом инфляции, что вызывает падение курса иностранной валюты по отношению к доллару, снижая тем самым реализуемую доходность. В конце концов, привязанные к доллару процентные ставки некоторых международных облигаций могут оказаться не так выгодны, как показывают их купоны. Однако факты наводят на мысль, что международная диверсификация американского портфеля облигаций способна увеличить долгосрочную доходность с учетом волатильности.

Международные акции

За последние два десятилетия в свете возросшего признания международных акций инвестирование в них существенно увеличилось. Это было вызвано множеством факторов. Во-первых, в настоящее время международные рынки гораздо больше влияют на валовой национальный продукт и капитализацию мирового рынка, чем это было 20 лет назад. Во-вторых, множество крупных мировых корпораций не являются американскими и предлагают значительные возможности в определенных секторах рынка. Например, в Канаде, Южной Африке и Австралии находятся крупные компании, занимающиеся разработкой природных ресурсов, а в Германии, Японии и Швеции – крупнейшие автомобильные корпорации. Во многих других странах выше коэффициент сбережений, прирост капитала и экономический рост. В некоторых более развита трудовая этика, в частности в странах тихоокеанского региона. И наконец, бывают моменты, когда международные фондовые рынки превосходят американские, а относительно низкая кросс-корреляция доходности между американским и международным рынком обеспечивает значительный эффект диверсификации на портфель с умеренной волатильностью.

На рис. 8.2 представлено влияние международной диверсификации на внутренний портфель акций. Используемая статистика эффективности индексов международных ценных бумаг EAFE предоставлена группой Morgan Stanley Capital International. Индекс EAFE характеризует совокупную доходность репрезентативной выборки обыкновенных акций компаний 20 стран Европы и тихоокеанского региона. Данные о доходности международных акций начали собирать на три года раньше, чем данные по международным облигациям, поэтому теперь мы имеем дело с десятью 20-летними периодами.

В каждый период, кроме двух, международная диверсификация неизменно увеличивала доходность портфеля с ростом веса международных акций с 0 до 30 %. 20-летние периоды, оканчивающиеся в 1997 г. и 1998 г., заметно отличаются от остальных. В эти промежутки времени доходность внутренних акций была значительно выше доходности международных акций, и, добавив последние к портфелю внутренних акций, мы слегка уменьшили его доходность[32]. Но это нельзя считать аргументом против международной диверсификации. Такие исключения подчеркивают тот факт, что иногда и внутренние акции могут оказаться намного доходнее международных. Тем не менее, если вы не обладаете необходимыми знаниями по корректировке соотношения активов в портфеле, которые позволяют предугадать самый выгодный класс активов, диверсификация будет наилучшей стратегией. Во все 20-летние периоды волатильность портфеля была ниже при вложении 10 или 20 % средств в международные акции. И почти в каждый период при вложении 30 % средств в международные обязательства волатильность была ниже, чем у портфеля, полностью состоящего из внутренних акций.

Международное инвестирование все же связано с определенными проблемами. Практика ведения отчетности в зарубежных странах отличается от принятой в США, что не всегда позволяет инвесторам составить полное представление о рынке. Многие зарубежные фондовые рынки уступают американскому в ликвидности и регулируемости. Это часто приводит к высоким операционным издержкам и задержке расчетов по сделкам с ценными бумагами. Иностранные государства могут быть политически нестабильными, что увеличивает степень риска в процессе управления инвестициями. Поток инвестиционного капитала может облагаться налогами и/или различными способами ограничиваться правительствами этих государств. И наконец, валютный риск растущего доллара может привести к низкой доходности в долларах, даже если ценные бумаги демонстрируют хорошие результаты в своей национальной валюте. По сути, любая международная инвестиция складывается из двух частей – инвестиции в саму ценную бумагу и инвестиции в иностранную валюту.

Упомянутые риски еще более выражены при инвестировании на развивающихся рынках капитала. Тем не менее в долгосрочной перспективе вознаграждение за инвестирование в развивающиеся рынки может оказаться довольно большим. Темпы роста многих из этих стран превышают темпы роста США, так что умеренная диверсификация с использованием инструментов этих рынков заслуживает внимания.

Несмотря на некоторые трудности, инвестирование в международные акции в будущем должно стать более распространенным явлением, в силу растущей взаимозависимости экономик мира и выгоды, которую можно извлечь из этой важной формы диверсификации.

Недвижимость

Недвижимость не похожа на другие инвестиционные инструменты, которые обсуждались ранее. Любая недвижимая собственность уникальна по местонахождению, конструкции, составу жильцов и множеству других признаков. Такие сделки, как приобретение и продажа недвижимости, требуют длительных переговоров и сложного оформления.

Поскольку рынок недвижимости состоит из невзаимозаменяемых, уникальных, неликвидных объектов, эффективность его может быть ниже эффективности рынка акций и облигаций. Такая неэффективность может дать опытным инвесторам большие возможности постоянно получать хорошие результаты. В то же время связанные с недвижимостью расходы на поиски и операционные издержки по сравнению с другими инвестиционными инструментами оказываются намного выше.

Как с любым долевым инвестиционным инструментом, повышение стоимости капитала, вложенного в недвижимость, является в долгосрочной перспективе надежным барьером на пути инфляции. Удачная покупка недвижимости приносит к тому же и достаточно большой денежный поток. Многие инвесторы предпочитают инвестировать в недвижимость заемные средства. Несмотря на вытекающее отсюда увеличение риска инвестиций и перенаправление денежного потока на выплату долга, кредит значительно увеличивает потенциальную прибыль. В прошлом привлекательность недвижимости для инвестирования средств увеличивали еще и налоговые льготы. К несчастью для инвесторов, доходы которых облагаются по пятому налоговому разряду, Закон о реформе налоговой системы 1986 г. полностью отменил выгодные для них правила налогообложения. И даже теперь недвижимость остается важным классом активов, который обязательно должен присутствовать в грамотно диверсифицированном портфеле. Поскольку каждая инвестиция в недвижимость уникальна и неликвидна, здесь очень важна адекватная диверсификация. Сделать это можно путем приобретения долевого участия в различных типах недвижимости – административные здания, многоквартирные жилые комплексы, торговые центры и/или необработанная земля в различных географических районах.

Инвестиционные трасты недвижимости (Real Estate Investment Trust – REIT) представляют собой альтернативный метод диверсификации инвестиций в недвижимость. Они напоминают закрытые инвестиционные фонды недвижимого имущества. Как и инвестиционные компании, они освобождены от налога на корпорации и служат каналом получения прибыли инвесторами. Акции множества REIT продаются на фондовых рынках. Ликвидность и торговая активность обеспечивают таким инвестициям справедливое ценообразование. Некоторые считают, что, поскольку акции REIT обеспечивают непрямую форму владения, это не чистые инвестиции в недвижимость. Неудивительно, что REIT являются в мире инвестиций чем-то вроде «ничьей земли». Профессионалы рынка недвижимости ничего в них не понимают, поскольку они торгуются как обыкновенные акции, а управляющие портфелями акций часто не принимают их всерьез, считая инвестициями в недвижимость, а не долевыми инвестициями. Однако в результате растущей секьюритизации недвижимости и постепенного признания REIT жизнеспособной формой владения недвижимостью отношение к ним начинает меняться.

Диверсификация с использованием акций REIT особенно выгодна для инвесторов. В отличие от прямого владения недвижимостью, покупая акции REIT, инвестор может легко диверсифицировать относительно небольшую сумму денег в различные географические регионы и в различные типы недвижимости – торговые центры, административные здания, многоквартирные жилые комплексы.

По стандартам фондового рынка принято считать, что доходность REIT выше средней при меньшей капитализации. Именно по этой причине эффективность REIT определяется не только рынком недвижимости в целом, но также зависит от изменений процентных ставок и относительной эффективности акций небольших компаний.

Инвестирование в различные классы активов

Рассмотрим инвестирование в различные классы активов в более широком контексте долевых вложений. Акции в составе портфеля обеспечивают обычно его высокую доходность. Однако именно акции чаще всего становятся причиной значительных потерь. Рис. 8.3 отображает эффективность 15 различных портфелей долевых инструментов за период с 1972 г. по 1997 г. Портфели не помечены намеренно, чтобы позволить нам потренироваться «вслепую». Из 15 портфелей 4 представлено квадратами, 6 – треугольниками, 4 – ромбами и 1 – кругом. При движении слева направо по графику увеличивается волатильность портфеля. Соответственно, при движении снизу вверх увеличивается доходность. Допустим, у вас есть магический кристалл, которому можно доверять, и вы точно знаете, что в последующие 26 лет эффективность каждого из этих портфелей останется такой же, как в период с 1972 г. по 1997 г. Ответьте на следующие вопросы:

– Если бы вам пришлось выбирать между взятым наугад портфелем, обозначенным квадратом, и портфелем, обозначенным треугольником, что бы вы выбрали: квадрат или треугольник?

– Если бы вам пришлось выбирать между взятым наугад портфелем, обозначенным треугольником, и портфелем, обозначенным ромбом, какой бы вы выбрали?

– Если бы вам пришлось выбирать между взятым наугад портфелем, обозначенным ромбом, и единственным портфелем, обозначенным кругом, что бы вы выбрали: ромб или круг?

Я задавал эти вопросы клиентам и аудитории во время выступлений. Отвечали всегда одинаково. Делая выбор, люди предпочитали треугольники квадратам, ромбы треугольникам и круг ромбам.

А теперь снимем повязки и посмотрим на рис. 8.4. Квадраты обозначают портфели, в которые входит один класс активов.

– Буквой А обозначен сводный индекс Standard & Poor’s 500 (S&P 500). S&P 500 включает 500 акций крупных американских компаний, отобранных с точки зрения совокупной рыночной стоимости акций, находящихся в обращении. Индекс характеризует совокупную доходность корзины этих акций, взвешенную по капитализации, а для нас сейчас представляет класс внутренних акций.

– Буквой В обозначен индекс EAFE (Европа, Австралия и тихоокеанский регион), характеризует совокупную доходность репрезентативной выборки обыкновенных акций компаний 20 стран Европы и тихоокеанского региона. Этот индекс представляет класс международных акций.

– Буквой С обозначен индекс National Association of Real Estate Investment Trust (NAREIT), характеризующий совокупную доходность REIT, которые напоминают закрытые инвестиционные фонды недвижимого имущества. Индекс NAREIT представляет класс недвижимости.

– Буквой D обозначен товарный индекс Goldman Sachs (Goldman Sachs Commodity Index – GSCI), характеризует совокупную доходность обеспеченной позиции фьючерсов на основе индекса GSCI. Индекс GSCI характеризует диверсифицированную структуру основных видов сырья и полуфабрикатов, используемых производителями и потребителями. Основными компонентами индекса являются электроэнергия, сельскохозяйственные продукты, крупный рогатый скот, промышленные и драгоценные металлы.

Треугольники обозначают все возможные портфели, составленные на основе двух классов активов, какие только могут сформировать инвесторы, используя четыре класса активов (A, B, C и D). Баланс каждого портфеля пересматривается каждый год с целью уравновесить соотношение инвестиционных инструментов. Например, треугольник АВ соответствует эффективности портфеля, половину которого составляют акции индекса S&P 500 (внутренние акции) и половину – индекса EAFE (международные акции). Ромбы соответствуют всем возможным портфелям, составленным на основе трех классов активов, которые только могут сформировать инвесторы, используя четыре класса активов. Кругом обозначен портфель, в котором в равной степени представлены все четыре класса активов.

Инвестор, который между квадратом и треугольником выбирает последний, предпочитает составлять портфель из двух классов активов, а не одного. Такое решение вполне рационально, поскольку обычно у портфеля, сформированного на основе двух классов активов, волатильность ниже, а доходность выше, чем у портфелей, сформированных на основе одного класса активов. Точно так же характеристики волатильности/доходности будут лучше у портфеля, состоящего из трех классов активов (ромб), чем у портфеля, в который включено два класса (треугольники). Портфель, сформированный на основе четырех классов активов (круг), будет предпочтительнее любого из портфелей, сформированных на основе трех классов активов (ромбов). Таким образом, наиболее привлекательным будет портфель, находящийся левее (меньшая волатильность) и выше (большая доходность) остальных.

Снижение волатильности, которое можно наблюдать при изменении количества классов включенных в портфель активов, от одного до четырех, не является неожиданностью. Оно обусловлено разницей в доходности компонентов портфеля. Но восходящий профиль доходности, напротив, удивляет. Индекс GSCI, например, характеризуется меньшей доходностью при более высокой волатильности, чем индекс S&P 500, а портфель, активы которого поровну распределены между ними, обладает большей доходностью при меньшей волатильности, чем любой из его компонентов.

Если сравнивать доходность 15 портфелей, то мы увидим, что портфели, сформированные на основе одного класса активов, представляют собой три наиболее неудачных варианта, в то время как самый лучший результат показали портфели, включающие различные классы активов. При сравнении уровней волатильности этих портфелей обнаруживается, что четыре из пяти портфелей с высокой волатильностью сформированы на основе одного класса активов. Самая низкая волатильность наблюдается у портфелей, активы которых распределены между различными инвестиционными инструментами.

Вернемся ненадолго к портфелям, сформированным на основе четырех классов активов. Если предложить инвесторам возможность выбрать способ инвестирования, как бы они стали инвестировать свои средства? При условии полной уверенности в том, что каждый класс активов покажет эффективность в соответствии с данными графика, инвесторы, скорее всего, выберут портфель С, акции REIT. Выбор кажется очевидным. Акции REIT имеют большую доходность и меньшую волатильность, чем любой другой класс активов. Однако доходность портфеля, активы которого распределены в равной степени между тремя инвестиционными инструментами, оказывается выше, а волатильность примерно на 30 % ниже, чем у REIT. Сравним точки С и ABD на рис. 8.4. Разница поразительна, и это несмотря на тот факт, что доходность каждого из трех классов активов в портфеле ABD ниже, а волатильность выше, чем REIT!

Если предложить инвестору исключить одну из четырех составляющих портфеля, активы которого распределены между различными видами инвестиционных инструментов, вероятнее всего, он выберет класс D, товарный индекс Goldman Sachs. Из всех 15 представленных на графике портфелей GSCI имеет наименьшую доходность при наибольшей волатильности, и тем не менее он входит в пятерку портфелей с наибольшей доходностью и в число семи портфелей с наименьшей волатильностью. Очевидно, дело не только в статистике доходности и волатильности, показанной на рис. 8.4. Мы упускаем из виду крайне важные данные о корреляции профилей доходности каждого класса активов с остальными компонентами портфеля. Профиль доходности GSCI, например, кардинально отличается от профилей всех остальных инвестиционных инструментов. Соответственно, при комбинировании с другими классами активов влияние диверсификации на него будет сильнее.

В табл. 8.1 приведена статистика эффективности 15 портфелей акций. Эти данные служат существенным доводом в пользу инвестирования в различные классы активов. Инвесторы, ориентированные в первую очередь на максимизацию доходности портфеля, увидят, что вкладывать в различные классы активов выгоднее, чем в один. Как, впрочем, и те, кого больше беспокоит волатильность. Коэффициент Шарпа в данном случае показывает зависимость эффективности каждого портфеля от волатильности[33]. И снова мы видим, что стратегии инвестирования в различные классы активов демонстрируют более высокий процент доходности с учетом волатильности, чем стратегии инвестирования в один класс активов.

В нижней части табл. 8.1 дано обобщенное сравнение использования четырех, трех, двух и одного класса активов. Эта сводка представляет собой самый неоспоримый аргумент в пользу инвестирования в различные классы активов. Чем шире диверсификация, тем больше ставка дохода, ниже уровень волатильности и лучше коэффициент Шарпа. Ставка доходности в сложных процентах портфеля, сформированного на основе четырех классов активов, на 1,2 процентных пункта выше средней доходности в сложных процентах его компонентов. Таким образом, 1 доллар, вложенный в портфель с постоянно изменяемым балансом всех четырех компонентов, превратится в 32,89 долл. (для сравнения: будущая стоимость четырех компонентов, взятых по отдельности, составит 25,18 долл.). Волатильность портфеля, составленного на основе четырех классов активов, будет на 47 % ниже среднего уровня волатильности его компонентов. Кроме того, коэффициент Шарпа для портфеля, сформированного на основе четырех классов активов, показывает, что доходность с учетом волатильности такого портфеля почти в два раза превышает средний показатель его компонентов.

Благотворное влияние широкой диверсификации на доходность не всегда очевидно, поскольку диверсификация может означать как инвестиции с фиксированной доходностью, так и долевые инвестиции. В данной ситуации большая разница между доходностью долевых инвестиционных инструментов и инвестиционных инструментов с фиксированной доходностью скрывает рост доходности портфеля за счет эффекта диверсификации. От инвестиционных инструментов с одинаковым уровнем волатильности можно ждать одинаковых долгосрочных трендов роста, однако наш анализ говорит о другой степени близости между четырьмя классами долевых активов. В результате мы наблюдаем положительное влияние диверсификации как на снижение волатильности, так и на увеличение доходности.

Первоначально я провел это исследование в конце 1998 г., поэтому 1997 г. стал последним календарным годом, включенным в анализ. В качестве отправной точки был выбран 1972 г., поскольку только с этого года оказалось возможным собрать данные по всем четырем классам долевых активов. Судьба распорядилась так, что 1998-й стал годом, когда доходность этих четырех классов активов отличалась наиболее разительно, что отражает табл. 8.2. Доходность варьировалась от «звездных» 28,58 % (S&P 500) до –35,75 % (GSCI) – самое низкое падение товарных цен более чем за 100 лет.

Как и ожидалось, явная несоразмерность показателей доходности на рынке в 1998 г. вызвала значительные изменения 15 портфелей в пространстве волатильность/доходность, что и показано на рис. 8.5. Это прекрасный пример «предельной чувствительности». Лишь за один год доходность REIT сместилась c 1-го на 3-е место, а S&P 500 поднялся на вершину. Среди 15 портфелей акций индекс S&P 500 по показателям годовой доходности в сложных процентах поднялся с 13-го места сразу на 2-е! Это подчеркивает ошибочность простого экстраполирования относительной эффективности того или иного класса активов на будущее. Эффективность GSCI оказалась настолько низкой, что пришлось изменить масштаб вертикальной оси на рис. 8.5, иначе он просто не попал бы в график. Включение показателей доходности за 1998 г. несколько сравняло позиции портфелей в пространстве волатильность/доходность. Несмотря на смену позиций, основной вывод остается неизменным. В табл. 8.3 приведена обновленная статистика эффективности для всех 15 портфелей. Даже после трудных лет, пережитых REIT и GSCI, стратегия инвестирования в различные классы активов показала лучшую доходность с учетом волатильности, чем менее диверсифицированные стратегии, а портфель ABCD, согласно коэффициенту Шарпа, оказался наилучшим.

В табл. 8.4 показано, как еще можно снизить риск за счет широкой диверсификации. В ней приведены результаты пяти самых трудных лет между 1972 г. и 1998 г. и данные по каждому классу активов в сравнении с портфелем, включающим все четыре класса. У каждого из четырех недиверсифицированных портфелей был год или несколько лет, когда доходность была менее –20 %. В самый тяжелый год доходность портфеля ABCD составила –7,63 %. Кроме того, на долю портфеля ABCD выпало меньше лет с отрицательной доходностью, чем на любой портфель с одним классом активов.

Хороших результатов в снижении риска удалось добиться благодаря тенденции товарного индекса Goldman Sachs изменяться в прямо противоположную сторону по отношению к другим классам активов, – свойство, оказавшееся неоценимым во время всемирного медвежьего рынка 1973–1974 гг. На рис. 8.6 графически представлена антицикличность GSCI по отношению к S&P 500. Но даже если исключить из портфеля GSCI, анализ по-прежнему будет в пользу инвестирования в различные классы активов, пусть только и в три.

Почему не все следуют стратегии различных классов активов?

Если инвестировать в различные классы активов так выгодно, почему же не все следуют этой стратегии? Можно назвать три основные причины.

Первая: не все инвесторы знают о возможностях диверсификации. Типичный инвестор понимает, что диверсификация может уменьшить волатильность, но предполагает, что одновременно она может снизить и доходность. Как мы уже доказали, диверсификация чаще ведет не к снижению, а к улучшению доходности. Инвесторов нужно просветить о двойной выгоде.

Вторая: корректировка соотношения активов в портфеле. Естественно, инвесторы хотят верить в существование способа, с помощью которого можно предугадать, какой из классов активов выйдет на первое место, значит, находятся и управляющие денежными средствами, которые утверждают, что на самом деле могут точно угадывать, как именно следует распределять активы портфеля. Предположим, есть аналитик, способный ежегодно предсказывать, какой из классов активов – S&P 500, EAFE, NAREIT или GSCI – окажется самым эффективным в будущем году. Если его предсказания относительно выигрышного класса активов были бы успешными в течение 15 лет (с 1972 г. по 1998 г.), ставка дохода инвестора, последовавшего его советам, составила бы 32,19 %. Если есть мастера корректировать соотношение активов в портфеле, должны быть доказательства того, что действительно обеспечиваются указанные ставки доходов. Исследование базы данных Morningstar выявило множество из почти 600 паевых фондов с 15-летней историей. Сюда входит и огромное число профессионально управляемых внутренних и международных фондов, фондов прямых инвестиций и фондов ценных бумаг с фиксированной доходностью, а также множество специализированных фондов. Сколько из них могут похвастаться ставкой дохода выше 32,19 %? Ноль! Ни один из них даже не приблизился к этой цифре.

Может быть, мы слишком многого требуем от аналитика? Предположим, что названный им класс активов всегда показывает не первый, но второй результат из четырех. Достижение не особо впечатляет, но за 15 лет обеспечивает годовую доходность в сложных процентах в размере 19,32 %. Из 600 фондов только пять имели лучшую эффективность инвестиционной деятельности, что составляет менее 1 % от всех профессионально управляемых взаимных фондов. Причем впечатляющие результаты ни в одном из пяти случаев не были результатом корректировки соотношения активов в портфеле.

Возможно, мы все еще слишком многого требуем от аналитика. Пусть он определит продолжительные периоды превосходства одного класса активов над другим. Например, он мог бы посоветовать вкладывать средства в акции индекса EAFE на протяжении той части 15-летнего периода, которая выпадает на 1980-е годы, а в следующее десятилетие переключиться на S&P 500. Такая стратегия обеспечила бы ставку дохода 23,06 %. И снова ни один из почти 600 фондов не достиг такого уровня доходности. Вероятно, даже относительную эффективность инвестиционных классов предсказать слишком сложно!

Третья причина того, что не каждый склонен к инвестициям в различные классы активов, кроется в психологии инвестора. Как правило, инвесторы оценивают эффективность инвестиций в системе внутреннего рынка их страны. К примеру, американский инвестор будет сравнивать доходность своих акций с рыночным индексом, например, S&P 500. Это не станет проблемой в те годы, когда доходность инструментов внутреннего рынка будет ниже, чем доходность других классов активов, поскольку диверсификация в более эффективные рынки вознаграждает инвестирование в различные классы активов. Когда на внутреннем рынке все хорошо, инвестор чувствует, что диверсификация снизила его доход. Чувство победы и поражения зависит в первую очередь непосредственно от системы взглядов инвестора. Портфель, составленный из четырех классов активов, который мы обсуждали выше, в 1997 г. показал доходность 10,4 %. Если говорить о EAFE или GSCI, инвесторы воспримут такую доходность как «выигрышную», поскольку доходность этих классов активов в 1997 г. составила 2,05 % и –14,07 %, соответственно. С точки зрения S&P 500 или NAREIT доходность 10,4 % выглядела бы крайне бледно по сравнению с их реальной доходностью 33,36 % и 20,26 %, соответственно.

Используя стратегию распределения активов между различными видами инвестиционных инструментов, каждый год инвестор теряет на одних классах и выигрывает на других. Такова сущность диверсификации. С 1985 г. по 1998 г. S&P 500 показывал удивительную эффективность. За 27-летний период нашего анализа GSCI показывал лучшую доходность 5 раз, EAFE и NAREIT – 7 и 10 раз, соответственно. По сравнению с ними S&P 500 оказывался впереди всего 5 раз. Проблема системы отсчета здесь особенно актуальна, поскольку три из пяти раз, когда S&P 500 опередил всех остальных, приходятся на последние четыре года, включенные в исследование. Инвесторам кажется, что время господства S&P 500 никогда не кончится, и это вызывает растущее недовольство стратегией распределения активов между различными видами инвестиционных инструментов, которая дает более низкую доходность за тот же промежуток времени. Как сказал мой знакомый бизнесмен, диверсификация такая вещь, которая работает, и неважно, хочешь ты этого или нет!

Не стоит недооценивать проблему системы отсчета. Инвесторы сравнивают результаты собственной инвестиционной деятельности с результатами своих друзей, играя в гольф, например, или потягивая коктейль на званом вечере. Те, кто действительно вкладывает средства в различные классы активов, по-прежнему в меньшинстве. Пока американский рынок превосходит все остальные, такой инвестор будет чувствовать себя особенно неуверенно в обществе друзей с более традиционными портфелями внутренних акций и облигаций. Недавно один мой клиент сказал, что лучше он воспользуется стратегией похуже, с которой будет в выигрыше, когда выигрывают его друзья, и терпеть поражение, когда проигрывают они, чем следовать первоклассной долгосрочной стратегии, которая подчас приводит к поражению в то время, когда его приятели в выигрыше. Не всегда просто отличаться от других.

Инвестирование в долевые инструменты – это долгосрочное вложение, участвуя в котором инвесторы должны разрабатывать и применять стратегии, помня о долгосрочности инвестиции. Инвесторы по природе своей придают больше значения недавнему опыту инвестирования, чем долгосрочной эффективности; а нужно противиться искушению отказаться от диверсификации и пуститься в гонку за вчерашним лидером.

Представленный здесь анализ инвестирования в различные классы активов служит учебной иллюстрацией, где для простоты изложения приводятся различные комбинации равновесно скомпонованных активов S&P 500, EAFE, NAREIT и GSCI. Целью было показать силу диверсификации. Будучи сторонником инвестирования в различные классы активов, я все же не рекомендую клиентам стратегию равного распределения средств между инвестиционными инструментами. Мои рассуждения исходят частично из психологической стороны вопроса о системе отсчета. В наиболее действенных долевых структурах большая часть средств вложена во внутренние акции, доля международных акций, недвижимости и сырьевых товаров значительно меньше. Доходность такого портфеля с учетом волатильности, может, и не будет такой, как при равновесном распределении средств. Но профиль его доходности, возможно, облегчит жизнь обладателю, сохранив при этом все преимущества широкой диверсификации.

Еще раз подчеркнем, что этот пример основывается исключительно на долевой составляющей портфеля и иллюстрирует возможности диверсификации как в улучшении доходности, так и в снижении волатильности. Если включить в анализ инвестиционные инструменты, генерирующие процентный доход, то значительные различия в трендах роста активов поглотят все преимущества диверсификации. Решение исключить инструменты, генерирующие процентный доход, не означает приверженность портфелям, состоящим исключительно из долевых инвестиционных инструментов. В большинстве случаев диверсификация с использованием инвестиций, генерирующих процентный доход, желательна для клиентов.

Случается, изучая этот анализ, клиенты ставят под сомнение его ценность, поскольку он опирается на исторические данные, которые могут в будущем оказаться неподходящими. Их доводы основываются на том, что мир сильно отличается от того, каким он был во время, описанное в моем анализе инвестирования в различные классы активов, появились новые риски и возможности, не имеющие аналогов в истории. Даже если это так, поведение большинства инвесторов не изменилось. Они предпочитают предсказуемость неопределенности, снова и снова пересматривают разнообразные инвестиционные инструменты, дифференцируют их по уровню волатильности. Операции купли-продажи, совершаемые инвесторами, ведут к установлению курсов ценных бумаг, которые уравновешивают спрос и предложение. Чтобы это произошло, классы активов с большей волатильностью должны иметь более высокую ожидаемую доходность, чем активы с меньшей волатильностью, что, в свою очередь, обеспечит конкурентоспособную доходность с учетом волатильности инвестиционных инструментов.

Эффект диверсификации при распределении активов между различными видами инвестиционных инструментов основан на несхожести профилей доходности инструментов в краткосрочной перспективе и конкурентной оценке в долгосрочной перспективе. Эти условия необходимо соблюдать и в будущем, даже если риски и возможности уникальны для нашего времени. Не будем спорить и согласимся с критиками относительно непостижимости будущего. Если невозможно предугадать будущее, самой разумной инвестиционной стратегией будет широкая диверсификация портфеля, которая позволит смягчить риски неизвестных рынков. Критика, на самом деле, на руку инвестированию в различные классы активов.

Вывод

Распределять активы между различными видами инвестиционных инструментов жизненно необходимо. Выгоды диверсификации значительны и ощутимы не только с точки зрения снижения волатильности, но и в плане увеличения доходности. Чтобы оценить выгодность инвестиционного инструмента в качестве составляющей портфеля, недостаточно знать его доходность/волатильность, нужно знать, как его профиль доходности коррелирует с профилями доходности компонентов портфеля. При прочих равных условиях, чем сильнее различия между классами активов внутри портфеля, тем сильнее эффект диверсификации, обеспечивающий инвесторам не только снижение волатильности, но и рост доходности в долгосрочной перспективе.

Прелесть диверсификации состоит в том, что ее эффект не зависит от мастерства инвестора и менеджера. Преимущество уже само по себе в том, что принято стратегическое решение инвестировать в различные классы активов. Представьте, что каждый портфель на рис. 8.5 – результат деятельности разных управляющих, стремящихся превзойти конкурентов посредством мастерского выбора ценных бумаг. Нам, наверняка, захотелось бы узнать, что же такое делают менеджеры, портфели которых находятся на графике слева, чтобы получать такую высокую доходность с учетом волатильности. Удивительно, но эти преимущества в эффективности зависят не от мастерства, а от стратегического решения: диверсифицировать!

Стратегия инвестирования в различные классы активов напоминает историю о черепахе и кроликах. На протяжении одного, трех или десяти лет лидировать будет один из активов. Разумеется, лидер привлечет к себе внимание. Черепаха никогда не побежит так быстро, как кролики. Зато по средним показателям она действительно обгонит большинство конкурентов – факт, остающийся незамеченным из-за скорости кроликов, лидирующих на разных участках дистанции. Важно отметить, что временной промежуток первоначального анализа инвестиций в различные классы активов, представленного в этой главе, составляет 26 лет. Длина марафона – 26 миль. Посмотрим на этот период как на марафон. «Кролик» GSCI лидировал в первой трети гонок, т. е. в 1970-е годы. Вторая треть марафона – 1980-е, тогда самым быстрым оказался EAFE. На финальной трети дистанции, в 1990-е, всех обошел S&P 500. Всегда есть кролик, который бежит быстрее, чем черепаха (портфель, состоящий из различных типов активов), и в зависимости от участка дистанции лидерство принадлежит то одному, то другому. И все же в конечном итоге черепаха оставляет их всех позади. Мораль этой истории известна всем – тише едешь, дальше будешь. В конце концов, терпение и дисциплина вознаграждаются. А получить вознаграждение можно, только отказавшись от внутренней системы отсчета и начав инвестировать, как гражданин мира.

Глава 9. Оптимизация портфеля

Любой бизнес движут убеждения, предположения, но не достоверные факты.

Чарльз У. Элиот (1834–1926)

Глава посвящена обсуждению оптимизации портфеля. Она может оказаться особенно полезной для тех читателей, кто интересуется или собирается использовать компьютерные программы, предназначенные для определения оптимального распределения активов с учетом конкретных потребностей клиента. Читатели, которые не интересуются техническими аспектами распределения активов, могут сразу перейти к главе 10.

В главе 7 мы узнали, что распределение активов при планировании инвестиционного портфеля может быть удачным и неудачным. Удачное распределение активов называют эффективным. При эффективной комбинации активов ожидаемая доходность портфеля максимальна для заданного уровня волатильности. Неудачное распределение активов называют неэффективным. Увеличить ожидаемую доходность неэффективного портфеля, не увеличивая при этом его волатильность (или, соответственно, уменьшить волатильность портфеля, не принося в жертву ожидаемую доходность), можно путем перераспределения средств между различными инвестиционными позициями. Каждый актив в составе портфеля влияет как на ожидаемую доходность портфеля, так и на его волатильность. При любом заданном уровне волатильности в неэффективном портфеле всегда найдутся активы, скорректированный вклад которых в ожидаемую доходность портфеля выше, чем у остальных.

К примеру, если включенные в портфель международные облигации больше способствуют росту ожидаемой доходности портфеля на единицу его волатильности, чем акции небольших компаний, то увеличить ожидаемую доходность портфеля без увеличения его волатильности можно, продавая некоторое количество акций небольших компаний, обеспечив тем самым дополнительные средства для инвестирования в международные облигации. Поскольку в результате такой операции структура портфеля изменится, скорректированный вклад каждого актива в ожидаемую доходность портфеля также потребует пересчета. Если различия скорректированных вкладов активов в ожидаемую доходность портфеля по-прежнему заметны, ожидаемую доходность портфеля можно улучшить (не увеличивая при этом его волатильность), обменяв активы, скорректированный вклад которых в ожидаемую доходность портфеля минимален, на другие, вклад которых максимален. Продолжая действовать таким образом, мы постепенно исчерпаем все выгодные операции. Получившееся в итоге сочетание активов обеспечит максимально возможную ожидаемую доходность портфеля при заданном уровне волатильности. Следовательно, портфель станет эффективным. Условием его эффективности служит равенство скорректированных вкладов активов в ожидаемую доходность портфеля. (Если бы это было не так, вероятно, можно было бы и дальше увеличивать ожидаемую доходность портфеля без сопутствующего роста волатильности, совершая все новые и новые обмены.) Вы понимаете, что достигли вершины горы (предельно возможной высоты), и движение в любом из выбранных направлений возможно только вниз. Эффективный портфель подобен нахождению на вершине горы: поиски любого альтернативного распределения активов при равнозначной волатильности портфеля приведут к потере его ожидаемой доходности.

Для любого заданного набора инвестиционных инструментов существует уникальный эффективный портфель, соответствующий заданному уровню волатильности. Совокупность всех эффективных портфелей всех возможных уровней волатильности называется пределом эффективности. Несмотря на то что все эффективные портфели на пределе эффективности хороши, поскольку ожидаемая доходность при заданном уровне волатильности максимальна, привлекательность их для клиента будет различной. Это происходит потому, что у каждого человека свой уровень устойчивости к волатильности. Оптимальным для клиента будет тот уникальный портфель с предельной эффективностью, который даст максимальную ожидаемую доходность при приемлемом для клиента уровне волатильности.

С помощью компьютерных программ на основе сложных методов нелинейного программирования можно математически рассчитать распределение активов, соответствующее каждому портфелю с предельной эффективностью. В качестве исходных данных в таких программах оптимизации используются ожидаемая доходность и стандартное отклонение каждого актива, а также предполагаемая кросс-корреляция показателей доходности между всеми инвестиционными классами. Надеюсь, что наши рассуждения вплоть до сего момента убедили вас в том, как опасно слепо использовать исторические данные при расчете таких переменных. Факт присутствия некоторой неопределенности в исходных данных не устраняет эту опасность. Трудностей становится еще больше из-за чувствительности результатов вычислений даже к небольшим изменениям исходных переменных. Здесь особенно к месту типичное предупреждение, которое слышат студенты на вводном курсе компьютерного программирования: «Мусор на входе – мусор на выходе!»

На практике большинство специалистов, имеющих значительный опыт работы с программами оптимизации, используют исторические кросс-корреляции и стандартные отклонения в качестве отправной точки для оценки степени будущих корреляции и стандартных отклонений[34]. Историческая доходность, напротив, не столь показательна для предполагаемой будущей доходности. К примеру, за десять 20-летних периодов, оканчивающихся в 1979–1988 гг., средняя доходность акций крупных компаний, как правило, превышала те же показатели казначейских векселей менее чем на 2 процентных пункта. Учитывая высокую волатильность акций крупных компаний, логично, что они превзойдут казначейские векселя в будущем со спрэдом более 2 процентных пунктов. Таким образом, те, кто оценивает будущую доходность по любому из упомянутых 20-летних периодов, скорее всего, недооценят ожидаемую дополнительную доходность акций крупных компаний. Один из путей обойти проблему – оценивать будущую доходность инвестиционных классов, опираясь на более длительные исторические взаимосвязи между ними.

Другой подход подразумевает расчет ожидаемой доходности различных классов активов на основе современной портфельной теории. Она предполагает, что для инвестора со средней устойчивостью к волатильности оптимальным будет инвестиционный портфель, комбинация активов которого отражает процентное распределение мирового инвестируемого капитала. Алгоритм оценки задействует в первую очередь исторические данные, которые служат основой для предполагаемых стандартных отклонений и степени кросс-корреляции между различными классами активов. Затем определяется распределение мирового инвестируемого капитала. (Рис. 1.1, например, показывает распределение на 31 декабря 1998 г.) Допустив, что такая комбинация активов оптимальна для инвестора со средней устойчивостью к волатильности, можно поработать в обратном направлении и рассчитать ожидаемую доходность каждого класса активов.

После того как будут рассчитаны исходные данные – ожидаемая доходность, стандартное отклонение и кросс-корреляция между инвестиционными классами активов, – в дело вступают сложнейшие математические расчеты распределения активов для портфелей с предельной эффективностью. После этого необходимо выбрать конкретный портфель с предельной эффективностью, наиболее подходящий для данного клиента. Один из методов – описать показатели ожидаемой доходности/волатильности репрезентативной выборки портфелей с предельной эффективностью и предоставить выбор клиенту. Результат выбора будет косвенным показателем устойчивости клиента к волатильности. Поскольку не существует прямого способа измерить устойчивость клиента к волатильности, выбор оптимального портфеля всегда будет субъективным.

Многие компьютерные программы оптимизации имеют встроенные возможности подбирать оптимальный портфель с учетом данных об уровне устойчивости инвестора к волатильности. Для этого компьютер определяет такой эффективный портфель, который оптимизирует выгодность портфеля для инвестора. Термин «выгодность» позаимствован из экономической теории и в вольной трактовке означает «психологическую удовлетворенность». Программа оптимизации рассчитывает выгодность путем вычитания штрафных санкций за волатильность из ожидаемой доходности портфеля. Штрафные санкции за волатильность представляют собой функцию двух показателей: волатильности портфеля, которую можно измерить математически, и устойчивости клиента к волатильности, определяемой субъективно. Чтобы косвенно оценить устойчивость клиента к волатильности, в некоторых компьютерных программах оптимизации используется процедура принятия решений, похожая на разработанную нами в главе 6. Она предполагает выбор предпочтительного для инвестора распределения активов между казначейскими векселями и акциями крупных компаний. Доля акций крупных компаний в портфеле служит исходной величиной для расчета переменной устойчивости к волатильности. К примеру, значение устойчивости к волатильности 80 говорит о том, что 80 % портфеля клиента составляют акции крупных компаний, следовательно, его устойчивость к волатильности высокая. Значение устойчивости к волатильности 25 соответствует вложению 25 % портфеля в акции крупных компаний и говорит о низкой устойчивости к волатильности.

В программе оптимизации портфеля, описанной в следующем разделе, используется другой подход. Клиента просят указать, какая дополнительная ожидаемая доходность сверх доходности казначейских векселей ему потребуется, чтобы сформировать свой портфель наполовину из казначейских векселей и наполовину из акций крупных компаний. Чтобы согласиться на такую комбинацию активов, инвестор с низкой устойчивостью к волатильности может потребовать, чтобы ожидаемая доходность акций крупных компаний превышала показатели казначейских векселей, например, на 20 процентных пунктов. Следовательно, значение исходной переменной премии за волатильность равно 20. Инвестор с высокой устойчивостью к волатильности может пойти на распределение портфеля поровну между акциями крупных компаний и казначейскими векселями, когда ожидаемая доходность акций крупных компаний всего на 3 процентных пункта выше показателя казначейских векселей. В этом случае исходной переменной премии за волатильность приписывается значение 3.

Компьютерные программы оптимизации

Компьютерные программы оптимизации – довольно серьезный инструмент, способный больно ударить по рукам неумелого пользователя. Цель дальнейшего обсуждения – выделить опасности и ограничения, связанные с этой технологией, не забывая при этом о той пользе, которую она может оказать в процессе управления портфелем. Давайте посмотрим, как работает компьютерная программа оптимизации[35]. Несмотря на совет читателю критически подходить к определению исходных данных, из педагогических соображений в нашем примере оптимизации применяется немодифицированная статистика исторической эффективности инвестиционных инструментов. Исходные данные, приведенные в табл. 9.1, включают данные за период 22 года, с 1973 г. по 1994 г. В дополнение к семи перечисленным здесь классам активов в таблице приводятся два специфических инвестиционных инструмента: управляемый ипотечный счет и взаимный фонд драгоценных металлов. Управляемый ипотечный счет был добавлен в качестве примера того, как опасно выполнять оптимизацию при наличии неликвидных инвестиций. А взаимный фонд драгоценных металлов служит примером инвестиций, которые исторически гарантировали защиту от инфляции и/или политической нестабильности. После серии примеров оптимизации мы сравним исходные данные ожидаемой доходности каждого класса активов с их действительными показателями в период с 1995 г. по 1998 г.

В качестве исходного значения ожидаемой доходности для каждого класса активов используется не годовая доходность в сложных процентах, а историческая среднеарифметическая доходность за 22-летний период. Ожидаемая доходность представляет собой предполагаемую доходность за единичный период и ближе всего соответствует среднеарифметической доходности. Использовать в расчетах именно среднеарифметическую доходность следует еще и потому, что статистика стандартных отклонений определяется относительно среднеарифметической доходности, а не доходности в сложных процентах. В действительности, статистика годовой доходности в сложных процентах содержит информацию о колебаниях профилей доходности. Соответственно, ошибочное использование статистики годовой доходности в сложных процентах в качестве исходного значения для расчета ожидаемой доходности обусловливает эффект двойного пересчета волатильности.

В приложении к главе 3 мы обсуждали тот факт, что при изменчивом профиле доходности годовая доходность в сложных процентах всегда будет меньше среднеарифметической. Это происходит потому, что для покрытия доходности ниже средней инструментов с доходностью выше средней должно быть больше в процентном отношении. Другими словами, выигрыш от эффективности выше средней недостаточен для компенсации равноценного проигрыша в результате эффективности ниже средней. Поясним это наглядным примером. В табл. 9.2 представлено три инвестиционных инструмента. Среднеарифметическая доходность каждого за первый год 8 %, за второй – доходность ниже средней, а за третий год – выше средней. Заметьте, что, хотя инструменты имеют разную волатильность, у каждого из них выигрыш от эффективности выше средней равен проигрышу от эффективности ниже средней. В каждом из трех случаев годовая доходность в сложных процентах меньше соответствующей среднеарифметической доходности (8 %), поскольку доходности за год с показателями выше средних оказалось недостаточно, чтобы компенсировать доходность за год с показателями ниже средних. Заметьте также, что инструмент А, самый стабильный, обладает наименьшей разницей между среднеарифметической доходностью 8 % и годовой доходностью в сложных процентах 7,99 %; инструмент С, наиболее изменчивый, показал самую большую разницу между среднеарифметической доходностью 8 % и годовой доходностью в сложных процентах 7,39 %.

Та же самая взаимосвязь среднеарифметической доходности, годовой доходности в сложных процентах и стандартных отклонений наблюдалась в табл. 3.1. Классы активов с самым высоким стандартным отклонением демонстрируют максимальный спрэд между статистикой среднеарифметической доходности и годовой доходности в сложных процентах. И наоборот, спрэд между статистикой среднеарифметической доходности и годовой доходности в сложных процентах у активов с самым низким стандартным отклонением будет минимален[36]. Данное обсуждение взаимосвязи годовой доходности в сложных процентах, среднеарифметической доходности и стандартного отклонения ведет к более глубокому пониманию вопросов, рассмотренных в главе 3 и главе 6.

Допустим, есть клиент, с которым мы всесторонне рассмотрели концепцию временных горизонтов и который знает показатели ожидаемой доходности/волатильности казначейских векселей и акций крупных компаний. Мы описываем портфель, состоящий на 50 % из казначейских векселей и на 50 % – из акций крупных компаний, и задаем вопрос: «Если текущая доходность казначейских векселей составляет 7,3 %, какую прибавку к ожидаемой доходности акций крупных компаний вы потребуете, чтобы решиться на распределение портфеля поровну между казначейскими векселями и акциями крупных компаний?» Ответ клиента косвенно обозначит его устойчивость к волатильности и покажет, какое значение премии за волатильность нужно присвоить переменной в компьютерной программе оптимизации портфеля. В нашем примере оптимизации допустим, что клиент потребовал, чтобы доходность обыкновенных акций была на уровне 17,3 %, т. е. на 10 процентных пунктов выше, чем доходность казначейских векселей (7,3 %).

В табл. 9.3 представлено пять рассчитанных компьютером вариантов оптимизации портфеля. В каждом случае компьютер определяет оптимальный портфель (опираясь на исходные переменные и любые заданные ограничения) для клиента, чья устойчивость к волатильности соответствует премии за волатильность 10 %. В первом варианте ограничения не предусмотрены, т. е. любая часть портфеля, от 0 до 100 %, может быть вложена в любой из девяти классов активов. При данных параметрах более половины оптимального портфеля оказалось вложено в недвижимость: 41,9 % размещено на управляемом ипотечном счете и 15,6 % вложено в акции REIT. Оставшаяся часть портфеля распределена между акциями небольших компаний, международными облигациями и взаимным фондом драгоценных металлов. Ожидаемая доходность портфеля составляет 13,0 % при стандартном отклонении 7,6 %. Вероятность получения положительной прибыли за годичный период – 96,3 %.

Разумно ли такое распределение активов? При данных исходных параметрах – да. При самой низкой по сравнению с показателями других классов активов ожидаемой доходности стандартное отклонение управляемого ипотечного счета минимально, а кросс-корреляция с другими инвестиционными классами невелика, благодаря чему он становится довольно привлекательным для включения в портфель. Неудивительно, что его доля в портфеле так высока. Любые перераспределения между девятью классами активов повлекут за собой изменения показателей ожидаемой доходности/волатильности в сторону, не совсем приятную для конкретного клиента.

Порекомендовали бы мы такой портфель клиенту? Возможно, будь мы полностью уверены в точности исходных данных. Есть ли основания для такой уверенности? Управляемый ипотечный счет – это инвестиционный портфель неликвидной недвижимой собственности, управляемый страховой компанией. Мерой его эффективности выступает периодическая оценка текущей рыночной стоимости недвижимости в составе портфеля. Точное отражение фактической нестабильности цен на недвижимое имущество при оценке крайне сомнительно. (Если волатильность не бросается в глаза, это не говорит о том, что ее нет.) На наш взгляд, процесс оценки занижает масштабы изменений стоимости недвижимости, в то время как фактическая волатильность доходности инвестиций в недвижимость намного выше той, которую предполагает статистика стандартного отклонения. Кросс-корреляция показателей доходности недвижимости и финансовых классов активов может быть низкой, тогда как процесс оценки способен прийти к такой статистике корреляции, где эффект диверсификации от включения недвижимости в портфель преувеличен.

Тревожит также и тот факт, что статистика кросс-корреляции между акциями REIT и управляемым ипотечным счетом составляет всего 0,04, т. е. ее почти нет! Пока нет уверенности в точности исходных значений, не будет ее и в результатах расчетов. Учитывая заданные значения, неудивительно, что оптимальное распределение портфеля клиента значительно склоняется в сторону недвижимости. Полученные данные не свидетельствуют о том, что портфель с большим креном в сторону недвижимости больше других подходит клиенту, скорее, они служат предупреждением о ненадежности исходных значений.

Учитывая сильную вероятность искажения фактической волатильности управляемого ипотечного счета в оценочной статистике стандартных отклонений, можно исключить этот инвестиционный инструмент и сделать ставку на акции REIT как класс недвижимости. Именно это и происходит при втором варианте оптимизации (см. табл. 9.3), где доля управляемого ипотечного счета в портфеле равна 0. Для того же самого клиента оптимальным теперь является портфель, в котором незначительно преобладают инвестиционные инструменты, генерирующие процентный доход, в противовес сильному уклону в сторону акций. Главное отличие состоит в добавлении 26,6 % казначейских векселей. Программа оптимизации позволила казначейским векселям компенсировать последствия исключения управляемого ипотечного счета, стандартное отклонение которого было минимальным.

Ожидаемая доходность такого портфеля, составившая 13,2 %, фактически превышает показатели, полученные при первом варианте оптимизации, однако вместе с ростом доходности увеличивается и стандартное отклонение – до 8,4 %[37]. С таким портфелем можно чувствовать себя увереннее, поскольку его баланс лучше, чем в первом случае. И в то же время неприятно поражает полное отсутствие в нем двух основных классов долевых активов: акций крупных компаний и международных акций, в то время как единственный оставшийся вариант инвестиций в недвижимость, акции REIT, стал самым значительным классом долевых активов. Оправдана ли столь высокая их доля? Мы снова столкнулись с вопросом уверенности в исходных показателях различных классов активов. Варианты оптимизации 1 и 2 оценивают ожидаемую доходность акций REIT в 14,40 %, а их стандартное отклонение – в 13,95 %. Это значит, что в двух из трех случаев доходность REIT за годичный промежуток времени окажется между 0,45 % и 28,35 % (т. е. 14,40 % ± 13,95 %). Не слишком точная оценка, правда?

Теперь проанализируем чувствительность. Допустим, мы оценили стандартное отклонение абсолютно точно, но при этом немного, всего на один процентный пункт, завысили ожидаемую доходность REIT. Теперь «истинным» будет считаться типичный диапазон показателей доходности между –0,55 % и 27,35 % (т. е. 13,40 % ± 13,95 %). С практической точки зрения, такая перемена в оценке характеристик эффективности REIT несущественна. А каков будет результат, если при неизменности всех остальных исходных величин ожидаемая доходность REIT уменьшится на один процентный пункт? Распределение активов и показатели эффективности пересмотренного оптимального портфеля соответствуют третьему варианту оптимизации в табл. 9.3. Обратите внимание, как благодаря лишь незначительному изменению одного исходного значения радикально изменяется распределение между классами активов. Доля акций REIT уменьшается с 21,0 % до 5,9 %! Как и предполагалось, ожидаемая доходность портфеля уменьшается, но вместе с ней уменьшается и его стандартное отклонение.

В четвертом варианте оптимизации мы не будем изучать последствия занижения ожидаемой доходности REIT, а вместо этого на один процентный пункт выше оценим их стандартное отклонение: введем не 13,95 %, а 14,95 %. Во всех остальных отношениях исходные данные идентичны использованным во втором варианте. И снова небольшое изменение одной переменной приводит к значительному перераспределению активов в пересмотренном портфеле: доля акций REIT падает с 21,0 до 13,0 %. И ожидаемая доходность, и волатильность снова оказались ниже показателей портфеля 2.

Существует еще один показатель, в зависимости от которого можно менять исходные значения акций REIT, – их кросс-корреляция с другими классами активов. Исходя из матрицы кросс-корреляции (табл. 9.1), акции REIT в наибольшей степени коррелируют с акциями небольших компаний. В пятом варианте оптимизации допускается, что кросс-корреляция между акциями REIT и акциями небольших компаний идеально положительна (эффекта диверсификации на эти два класса нет). Кросс-корреляция показателей доходности акций REIT и любых других классов активов в этом случае изменится и будет соответствовать профилю кросс-корреляции акций небольших компаний со всеми остальными классами активов. Все остальные исходные величины идентичны тем, что использовались при расчете второго варианта оптимизации. На этот раз доля акций REIT увеличивается с 21,0 % до 37,6 %, в то время как акции небольших компаний полностью выпали из списка! Как в портфелях 2–4, в этом портфеле нет ни акций крупных компаний, ни международных облигаций.

Выполненный нами в вариантах 3, 4 и 5 анализ чувствительности убедительно доказывает, что результаты вычислений действительно чувствительны к малейшим изменениям исходных переменных. Узнав об этом, кто-то, возможно, попытается сделать исходные переменные как можно точнее. По нашему мнению, это напрасная трата времени и сил. Рис. 7.5–7.7 показывают, насколько изменчива доходность, стандартные отклонения и кросс-корреляция акций крупных компаний и долгосрочных корпоративных облигаций за 60-месячные (пятилетние) периоды. Графики подчеркивают, как невероятно сложно точно определить статистику исходных данных для оптимизации. И это тоже говорит в пользу подхода, который предусматривает ограничение для компьютерных программ, а именно – не вкладывать слишком много в один класс активов.

Окончательную оптимизацию мы начнем с решения о распределении ядра из 36 % портфеля между корпоративными облигациями и акциями крупных компаний, традиционными составляющими портфелей американских инвесторов. Другое условие – размер доли каждого инвестиционного инструмента не менее 5 % и не более 25 % активов портфеля. Такой подход сочетает аспекты более традиционного планирования портфеля с ограничением по минимальному/максимальному размеру доли всех 8 инвестиционных инструментов и тем самым обеспечивает широкую диверсификацию. В табл. 9.4 отражен диапазон возможных долей каждого инвестиционного инструмента в портфеле и распределение активов при ограниченной таким образом оптимизации. Сложив минимальные объемы вложений в инвестиционные инструменты, мы увидим, что ограничивающие условия повлияли первоначально на 66 % портфеля. Остальные 34 % активов подлежат оптимизации согласно ограничивающим условиям.

Сравнивая портфель с ограничениями и портфель 2, построенный с использованием тех же исходных переменных, но без ограничивающих условий, мы видим, что последние вызвали снижение ожидаемой доходности на 0,4 % и увеличение стандартного отклонения на 0,6 %. Но взамен мы получили широко диверсифицированный, сбалансированный портфель, где представлены все основные классы активов. Конечно, портфель с ограничениями математически не оптимален по сравнению с портфелем без таковых, но он сохраняет все выгоды диверсификации. Согласно табл. 9.4, стандартное отклонение портфеля с ограничениями, рассчитанное с помощью исторических кросс-корреляций показателей доходности различных классов активов, составляет 9,0 %. Будь корреляция между классами активов идеально положительной, уровень волатильности составил бы 14,2 %. Учитывая сложность точного расчета всех исходных переменных и чувствительность результатов расчетов к малейшим изменениям исходных данных, распределение портфеля, показанное в табл. 9.4, представляется более разумной рекомендацией клиенту, нежели не ограниченное никакими условиями распределение портфеля в результате второго варианта оптимизации (см. табл. 9.3).

В табл. 9.5 исходные величины ожидаемой доходности для вариантов оптимизации 1 и 2 сравниваются с действительной эффективностью каждого класса активов за последующий четырехлетний период, с 1995 г. по 1998 г. Мы уже высказывали опасение по поводу того, что ни в одном из этих вариантов оптимизации акции крупных компаний в портфеле представлены не были. Если бы наш инвестор слепо исключил этот класс активов из своего портфеля, он лишил бы себя 30,5 % годовой доходности в сложных процентах, которую показали акции крупных компаний в последующие четыре года. При такой поразительной ставке дохода стоимость 1000 долл., вложенных в акции крупных компаний, выросла бы до 2900 долл. Вместе с тем, взаимный фонд драгоценных металлов, на который приходится 12 %, демонстрировал убыток на уровне –17,40 %. Как бы точно мы ни старались определить исходные данные для оптимизации, нестабильность рынка исключить невозможно. Это – палка о двух концах, ведущая иногда к огромной прибыли от одних инвестиционных инструментов при обвале стоимости других.

При оптимизации с ограничениями (см. табл. 9.4) минимальная и максимальная доля каждого класса активов была предопределена, поэтому впечатляющая доходность акций крупных компаний повлияла бы на совокупную доходность портфеля. Избежать убытков, связанных с падением стоимости драгоценных металлов за эти четыре года, можно было, лишь полностью исключив инвестиции в этот класс активов, т. е. заняв позицию, крайне нежелательную с точки зрения оптимизатора. К несчастью, на предсказания оптимизатора нельзя положиться. Он рассчитывает неопределенность, но не может ее исключить.

Некоторые наблюдения относительно оптимизации

Возьмем эффективное сочетание казначейских векселей, облигаций и акций, демонстрирующее максимальную ожидаемую доходность портфеля при стандартном отклонении 9 %. Введем в портфель четвертый класс активов, скажем, недвижимость. В зависимости от показателей ожидаемой доходности/волатильности недвижимости можно найти новое распределение активов, включающее все четыре инвестиционных инструмента и обеспечивающее самый высокий уровень ожидаемой доходности портфеля при его стандартном отклонении 9 %. Допустим, что оптимальная доля недвижимости в портфеле, включающем четыре класса активов, составит 30 %. Будет ли эффект от второй половины наших оптимальных 30 % (при дальнейшем увеличении доли недвижимости с 15 до 30 %) таким же, как от первой (по мере увеличения доли недвижимости с 0 до 15 %)? Другими словами, растет ли ожидаемая доходность портфеля в линейной зависимости от доли недвижимости до того момента, когда достигнуто оптимальное распределение, или влияние на ожидаемую доходность портфеля меняется с увеличением объема распределения?

Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо провести серию оптимизаций с ограничивающими условиями и построить график доходности эффективных портфелей с различными долями недвижимости. Графически отношения между ожидаемой доходностью портфеля и долей недвижимости будут походить на те, что изображены на рис. 9.1: с приближением к точке введения недвижимости в комбинацию активов угол наклона кривой увеличивается. Такое поведение линии означает, что изначальный эффект диверсификации на ожидаемую доходность портфеля выше при введении в портфель класса недвижимости. С увеличением доли недвижимости и приближением ее к оптимальному значению 30 % всех активов ожидаемая доходность портфеля продолжит расти, но все в меньшей и меньшей степени. В точке оптимального распределения, соответствующей 30 %, и вблизи нее линия становится практически горизонтальной. Это значит, что изменение доли недвижимости на несколько процентных пунктов в любую сторону от оптимальных 30 % практически не влияет на ожидаемую доходность портфеля. Если доля недвижимости становится больше 30 %, ожидаемая доходность портфеля снижается, сначала медленно, а затем все быстрее и быстрее.

Точка А соответствует максимальной ожидаемой доходности портфеля со стандартным отклонением 9 % и при ограничении выбора инвестиций казначейскими векселями, облигациями и акциями. Точка С соответствует максимальной ожидаемой доходности, которую можно получить, добавив недвижимость к остальным трем классам активов. Расстояние АС показывает увеличение ожидаемой доходности портфеля, которое можно получить за счет введения оптимальной доли недвижимости в комбинацию активов. Точка В соответствует максимальной ожидаемой доходности при ограничении доли недвижимости в портфеле (15 %). Мы видим, что большей частью увеличение ожидаемой доходности портфеля происходит за счет изменения доли с 0 до 15 %, после чего с увеличением доли недвижимости с 15 до 30 % рост замедляется.

Этот факт имеет огромное значение для инвестиционной деятельности. Во-первых, он усмиряет пыл тех, кто во что бы то ни стало стремится найти точное распределение активов, которое обеспечит максимальную ожидаемую доходность портфеля при заданной волатильности. Работая с программой оптимизации распределения активов, мы знаем, что точность указанных нами исходных величин – ожидаемой доходности, стандартного отклонения и кросс-корреляции – довольно ограничена. А значит, ограничена и точность полученных расчетов оптимального распределения активов. Кроме того, мы знаем, что малейшие изменения исходных переменных влекут за собой радикальное смещение акцентов в распределении активов портфеля. На первый взгляд это не воодушевляет, но есть и другая сторона медали. Довольно значительные перемещения активов внутри оптимального набора, как оказалось, практически не влияют на показатели ожидаемой доходности и волатильности портфеля. Таким образом, существует целый ряд вариантов распределения активов с похожими, но не тождественными показателями ожидаемой доходности и волатильности портфеля.

В предыдущем разделе говорилось о не ограниченной никакими условиями оптимизации, с помощью которой была сделана попытка определить самое удачное распределение активов для клиента, указавшего премию за волатильность в размере 10 % (второй вариант оптимизации, табл. 9.3). Учитывая исходные данные, ответ был математически точен, и тем не менее полное отсутствие в рекомендованном распределении активов двух основных долевых инвестиционных инструментах выглядит удручающе. Более того, один их этих инвестиционных инструментов, акции крупных компаний, в последующие четыре года показал исключительно высокую доходность. При ограничении программы оптимизации (указание минимальной доли каждого инвестиционного инструмента) распределение активов будет совершенно другим, а показатели ожидаемой доходности и волатильности портфеля такими же привлекательными, как в варианте, рассчитанном без ограничений. Если инвестор предпочитает пассивное управление активами и считает невозможным всегда успешно корректировать соотношение активов в портфеле, лучшим решением для него будет широко диверсифицированный портфель, пусть и не полностью соответствующий математически рассчитанной по тем же данным оптимизации. Оправданием выбора неоптимальной комбинации активов служит трезвое признание ограниченности нашей уверенности в результатах расчетов программы.

При всей схожести показателей ожидаемой доходности и волатильности портфелей, комбинации активов в которых различны, результаты могут значительно различаться. Такие расхождения вполне естественны, а для пассивного инвестора служат элементом случайности, заложенным в инвестиционную деятельность. Тем, кто желает снизить влияние случайностей (т. е. исключить потенциальное воздействие как везения, так и невезения), можно порекомендовать еще более диверсифицированные варианты.

Выводы не менее важны и для активного инвестора, желающего принять участие в корректировке соотношения активов в портфеле. Можно сформировать портфель с ограниченным диапазоном вариантов распределения между двумя активами, скорректированным в зависимости от рыночной конъюнктуры. Пока этот диапазон не слишком широк и сконцентрирован вокруг точки оптимального распределения, показатели ожидаемой доходности/волатильности портфелей с различными вариантами распределения активов, входящих в этот диапазон, будут практически одинаковы. По сути, диверсификация ядра портфеля позволит инвестору, корректирующему соотношение активов в своем портфеле, сохранить большую часть преимуществ диверсификации и возможность продолжать в некоторой степени корректировать структуру портфеля, что (будем надеяться) принесет положительный эффект. Я не сторонник постоянной корректировки соотношения активов в портфеле, и все же такой подход, по крайней мере, исключает риск полного выпадения из развивающегося рынка.

Психологически легче поверить, что точный ответ гораздо надежнее, а значит, заслуживает большего доверия, чем приблизительный. Допустим, инвестор хочет узнать, какую часть портфеля ему следует вложить, например, в международные облигации. Для этого он решает проконсультироваться с двумя различными инвестиционными менеджерами. Первый рекомендует вложить ровно 19,3 % активов, второй – около 20 %. Хотя разница в рекомендованном размере доли несущественна, более вероятно, что инвестор поверит первому консультанту просто потому, что его цифра конкретнее.

Рекомендации компьютерных оптимизаторов по распределению активов сравнимы по точности с советами первого консультанта. Более того, программы оптимизации могут точно рассчитать, насколько вероятно достижение различных уровней доходности в разные периоды владения ценными бумагами, и представить информацию в виде таблицы или графика, с цветными секторными диаграммами или без них! Все эти технологии могут понравиться и инвестиционным консультантам, и их клиентам. К несчастью, существуют еще и несведущие, недобросовестные консультанты, поощряющие слепое следование «объективным рекомендациям» программы. Знающий специалист будет трезво судить о технологии, помня, что исходные данные определить непросто при любой степени уверенности, а результаты расчетов программы оптимизации высокочувствительны к малейшим изменениям исходных величин. Компьютерные программы не могут исключить заложенную в инвестиционной деятельности неопределенность. Разобраться в ситуации поможет осмысление результатов вычислений. К примеру, если стандартное отклонение портфеля равно 10 %, насколько важно будет знать, что его ожидаемая доходность составит не 12 %, а 12,23 %?

Несмотря на все ограничения, компьютерные программы при правильном использовании способны оказать неоценимую помощь в процессе управления денежными средствами. С их помощью можно быстро и точно выполнить сложные математические расчеты, необходимые для анализа чувствительности портфеля и сравнения альтернативных сценариев «что если». Многие имеющиеся в продаже программы способны учитывать и такие факторы, как операционные издержки и подоходный налог. В качестве дополнительного инструмента программы оптимизации помогут инвестиционным консультантам в процессе оценки и принятия решений, указывая на альтернативные варианты распределения активов, способствующие в наибольшей степени реализации целей клиента. И наконец, они имеют большую образовательную ценность, помогая клиенту понять, какой может быть эффективность той или иной стратегии.

Глава 10. Знакомство с клиентом

Хорошее начало – половина дела.

Платон (около 425–348 гг. до н. э.), Республика

Деньги – это бумажная кровь.

Высказывание приписывают Бобу Хоупу (род. 1903)

А теперь мы обсудим, как применить изложенные выше идеи при построении отношений инвестора и консультанта. В блок-схеме на рис. 10.1 этапы процесса управления активами представлены в виде интерактивной цепочки, образующей замкнутый цикл. Каждый из этапов будет детально рассмотрен в главах 10–12.

Первые два этапа (сбор информации о клиенте и определение потребностей клиента, ограничений и существующих обстоятельств), которые мы рассмотрим в этой главе, составляют основу управления активами. Им можно дать одно название «Знакомство с клиентом». Следующие четыре этапа, объединенные в общую группу «Управление ожиданиями клиента», будут рассмотрены в главе 11. Это ключевые этапы, они зависят от полученных сведений о клиенте. Данное звено предшествует последним четырем этапам, которые можно назвать «Управление активами». Процесс управления ожиданиями клиента не менее важен для долгосрочной реализации задач клиента, чем, собственно, процесс управления денежными средствами. Многим клиентам не удается добиться поставленных целей, потому что они по каким-либо причинам не придерживаются выработанной долгосрочной стратегии. Это особенно часто проявляется в нереалистичных запросах. По существу, консультанту мало управлять портфелем клиента, очень важно, чтобы клиент понимал, что консультант делает это правильно. Без понимания этого клиент вряд ли сможет долго оставаться приверженцем соответствующей долгосрочной стратегии под давлением экстремальных рыночных условий.

Интересно заметить, что инвестиции как таковые обычно осуществляются только на предпоследнем этапе. К сожалению, многим клиентам кажется, что первые шесть этапов этого процесса требуют слишком много времени и усилий с их стороны. Они предпочитают ограничиться выбором менеджера по инвестициям, который возьмет на себя полную ответственность за последние четыре этапа: формирование портфеля и распределение активов, изложение инвестиционной политики, ее осуществление и обратную связь. Многие консультанты слишком торопятся и сразу же переходят к последним четырем этапам. Однако вероятность успешного осуществления задач клиента значительно возрастает, если вовремя преодолеть соблазн такого ускорения. Хотя весь процесс, включающий десять этапов, требует вдумчивых действий как со стороны консультанта, так и со стороны клиента, он может быть эффективно и разумно осуществлен за относительно короткий промежуток времени.

Этап 1. Собрать сведения о клиенте

Клиентом может быть частное лицо, семейная пара или институциональный клиент, например, пенсионный план в доверительном управлении или различные виды фондов. Вне зависимости от того, кто является клиентом, цель этого этапа всегда одна – получить как можно больше информации. Большинство сведений по своей природе являются фактическими или количественными. Помимо этого существует сфера более субъективной, качественной информации, которая помогает консультанту «почувствовать себя в шкуре» клиента.

Консультанты, которые перепоручают процесс сбора данных своему помощнику, чаще всего действуют в ущерб себе и клиенту. Необходимо, чтобы этот процесс осуществлялся самим консультантом в тесном взаимодействии с клиентом. Тогда отношения между ними помогут достичь взаимопонимания, которое необходимо, учитывая важность принятия инвестиционных решений. Кроме того, клиент начинает понимать ход мыслей консультанта, а консультант – клиента, чего не дадут никакие факты и цифры из анкет.

Будьте особенно внимательны к такому важному показателю, как «текущая устойчивость клиента к волатильности». Слово «текущая» выделено курсивом, потому что, как уже отмечалось в предыдущих главах, устойчивость к волатильности изменяется в довольно больших пределах в зависимости от информированности клиента при принятии решения. Необязательно напрямую спрашивать клиента об устойчивости к волатильности – многое можно понять, изучив содержание его инвестиционного портфеля. Если, к примеру, 90 % портфеля вложено в фонды денежного рынка и банковские депозитные сертификаты, это верный признак того, что клиент предпочитает более низкую волатильность. Подобная инвестиционная позиция прослеживается также у другого клиента, львиную долю портфеля которого составляют слитки золота, редкие монеты, бриллианты и другие стабильные активы. Но иногда впечатления могут быть обманчивыми. Например, значительную часть портфеля человека, который, как кажется, внешне испытывает страх перед волатильностью, могут составлять акции небольшой компании, торгуемой на внебиржевом рынке. В ходе дальнейших поисков выясняется, что акции унаследованы от матери, которая была основателем компании. Это очень ценная информация, так как принятие решения относительно удержания или продажи этих акций происходит на психологическом (эмоциональном) уровне.

При составлении списка активов и обязательств клиента полезно выбрать такую форму, которая облегчала бы процесс принятия инвестиционного решения. Рекомендуется следующая классификация.

1. Инвестиции, генерирующие процентный доход.

2. Долевые инвестиции.

3. Активы, связанные с образом жизни.

4. Обязательства.

В главе 6 говорилось о том, что самое ответственное решение, которое должен принять клиент, – соблюдение баланса при выборе между инвестициями, генерирующими процентный доход, и долевыми инвестициями. Этот баланс определяет основные характеристики портфеля – волатильность и доходность. Сбор данных в рекомендуемой форме поможет быстрее определить текущий баланс портфеля. К активам, связанным с образом жизни, относятся жилье и личная собственность, загородный дом. Иногда клиенты возражают против включения такой собственности в активы. И действительно, если доход от сдачи в аренду этого жилья не превышает расходы на его содержание, т. е. он не дает положительного денежного потока, тогда эта статья требует больше затрат, чем приносит прибыли.

Баланс между инвестиционными активами и активами, связанными с образом жизни, дает представление о финансовой дисциплине и экономности клиента. Еще больше информации можно получить из анализа денежного потока клиента. Какая доля дохода идет на покрытие расходов, а какая – на инвестиции? Поскольку доход от многих инвестиционных активов облагается налогом, декларация о подоходном налоге клиента служит полезным источником информации и к тому же подтверждает, что все активы и обязательства учтены.

Помимо всего прочего, в процессе сбора данных можно определить уровень знаний клиента о системе инвестиций и в случае необходимости установить базовые понятия этой сферы. Можно поделиться с клиентом наблюдениями относительно сильных и слабых сторон его инвестиционного портфеля в настоящий момент, тогда он будет смотреть на него в более долгосрочной перспективе. Часто на начальном этапе клиенты обращаются к консультанту за советом по поводу того, что следует делать с конкретным инструментом, например, с депозитным сертификатом, срок которого истекает. Они даже не предполагают, что оптимальное решение может быть принято только в контексте всего портфеля и долгосрочных инвестиционных целей. Институциональным клиентам также необходимо рассматривать инвестиции в более широком контексте. Например, в случае корпоративного пенсионного плана с фиксированными выплатами это предполагает рассмотрение активов и обязательств пенсионного плана в более широком контексте корпорации в целом. Именно корпорация гарантировала выплаты, а не сам пенсионный план. Поэтому риски и денежные выплаты по пенсионному плану возлагаются на корпорацию, чье финансовое благополучие тесно связано с эффективностью активов пенсионного плана.

Наконец, личная беседа с клиентом позволяет объяснить ему инвестиционную философию, лежащую в основе применяемого подхода к решению поставленных им финансовых задач. Все эти доводы свидетельствуют об особой важности знакомства как этапа процесса управления активами, требующего максимального участия как клиента, так и консультанта.

Этап 2. Определить потребности клиента, ограничения и существующие обстоятельства

Ликвидность

Любое состояние клиента нужно определять на основе потребности в ликвидном портфеле. Не стоит инвестировать в неликвидные инструменты, например, в недвижимость, если в будущем предвидятся расходы. Даже если в портфеле достаточно много ликвидных активов на случай расходов, размер неликвидных вложений должен быть определен с поправкой на возможные изъятия из портфеля.

Допустим, для предполагаемого клиента мы установили оптимальную долю неликвидных инвестиций в недвижимость в размере 15 % от общего количества активов портфеля, а оставшуюся часть портфеля распределили между различными ликвидными активами. Если в течение короткого промежутка времени 25 % инструментов портфеля было продано для покрытия различных расходов, доля средств, инвестированных в недвижимость, возрастет с установленных 15 % до 20 % от общего количества активов портфеля. Этот пример показывает, что ликвидность не зависит от требования к доходности или размера желаемой прибыли.

Размер изымаемых из портфеля средств ввиду ожидаемых расходов

В конечном счете, любой инвестиционный портфель рассчитан на удовлетворение потребности в деньгах. Срок выплаты и размер необходимых изъятий из портфеля должны быть рассчитаны и запланированы заранее. За исключением отдельных случаев нормативного и законодательного регулирования доходности не стоит формировать инвестиционный портфель ради обеспечения какой-то фиксированной доходности или потока доходов. Цель формирования портфеля в значительной степени не зависит от способа изъятия доли из портфеля для покрытия необходимых расходов.

Первичным фактором, определяющим волатильность/доходность инвестиционного портфеля, является баланс между инструментами, генерирующими процентный доход, и долевыми инструментами, при этом необходимо учитывать временной горизонт портфеля. Портфель, сбалансированный таким образом, является примером наиболее удачного компромисса между желанием стабильности и потребностью в росте. Если такой портфель не обеспечивает доходность, достаточную для покрытия необходимых расходов, это еще не повод для перераспределения средств в сторону увеличения или уменьшения доли инвестиций, генерирующих процентный доход. Иначе возможно несоответствие между структурой и временным горизонтом портфеля, что приведет либо к инфляции, либо к волатильности портфеля в зависимости от направления перераспределения.

При условии, что изымается не слишком большая часть, для любого портфеля можно найти правильное соотношение инструментов и диверсифицировать его с достаточной ликвидностью на случай необходимых изъятий. На практике даже в портфелях с пассивным управлением необходимо регулярно изменять соотношение активов в зависимости от изменений на рынке капитала. В ходе такого изменения можно вложить средства в фонды денежного рынка и зарезервированные активы на случай расходов, ожидающихся до следующего запланированного пересмотра. Этот процесс прост в осуществлении и концептуально надежен с точки зрения управления активами.

Хотя в основном способ изъятия денег не зависит от грамотности планирования портфеля, два момента становятся существенными, когда изымается слишком большая часть. Допустим, клиент вложил деньги в инвестиционный портфель с временным горизонтом 25 лет, по истечении которых он рассчитывает использовать вложенные денежные средства на собственные нужды. Однако в результате слишком быстрого изъятия денег временной горизонт портфеля сократится до 5–10 лет. Большое изъятие денег из портфеля привело к сокращению временного горизонта, что, в свою очередь, повлияло на баланс портфеля. Однако стоит признать, что даже в этой ситуации расчет баланса инвестиционных инструментов все равно осуществляется с учетом установленного временного горизонта.

Налоговая ситуация

Для некоторых институциональных клиентов, например квалифицированные пенсионные планы, в налоговом кодексе предусмотрены послабления, т. е. они предусматривают налоговые льготы, которые делают возможным рост инвестиций. Физические лица таким преимуществом не обладают, поэтому, чтобы дать им правильный совет, необходимо понять их налоговую ситуацию. Как минимум, для этого требуется налоговый план текущего года. Неплохо помимо этого составить налоговый план этого клиента на несколько лет вперед. Такая информация поможет определить, насколько целесообразно использовать муниципальные облигации, не облагаемые федеральным подоходным налогом, в качестве инвестиционного инструмента, генерирующего процентный доход. Например, инвестору, облагаемому налогом по пятому налоговому разряду (доход свыше 250 тыс. долл.), лучше вкладывать деньги именно в муниципальные облигации с доходностью 5 %, а не в облагаемые налогом облигации с доходностью 7 %, потому что при прочих равных условиях в последнем случае более трети дохода уйдет на выплату подоходного налога и чистая прибыль составит 4,5 %.

При принятии любого решения относительно возможной продажи актива не нужно забывать о налогах. Необходимо придерживаться основного правила: доходы от инвестиций должны превосходить налоговые платежи. Другими словами, клиенту нужно избегать неразумных вложений по той простой причине, что их ликвидация потребует выполнения налоговых обязательств.

Но рассмотрим случай, когда вопрос о продаже инвестиционного инструмента решается в конце года и ожидается, что в следующем году у клиента будет более низкая предельная налоговая ставка. В этом случае нужно взвесить соотношение между прибылью от предстоящей продажи после уплаты налога и экономическим риском, связанным с держанием данного инструмента до момента продажи.

Это лишь немногие простые примеры того, насколько полезно владеть информацией о налоговой ситуации клиента. Существующий налоговый кодекс чрезвычайно сложен, и нет предела разнообразию и тонкости проблем, которые могут возникнуть в ходе управления инвестиционным портфелем клиента. Решение всех этих проблем невозможно изложить на страницах данной книги. Если консультант не обладает необходимыми знаниями о налогах для решения подобных проблем, лучше прибегнуть к помощи более знающих специалистов.

Нормативные и законодательные ограничения

Нормативные и законодательные ограничения могут принимать различные формы и чаще всего распространяются на институциональных инвесторов. Например, Закон о защите пенсионных доходов трудящихся 1974 г. регулирует функционирование многих квалифицированных пенсионных планов и содержит положения о таких вещах, как заявление об инвестиционной политике, диверсификация портфеля и помощь «независимых экспертов» в управлении активов. Если клиентом является фонд пожертвований или благотворительный фонд, то количество правил распределения и/или требований к доходности может быть сведено к минимуму. А вот ситуация, когда инвестиционный портфель является завещательным трастом, осложняется тем, что бенефициарами (получателями доходов от имущества, находящегося в доверительном управлении. – Прим. пер.) могут быть не только законные наследники. Поэтому необходимо учитывать потенциально противоположные интересы сторон при составлении портфеля. Письменный документ, по которому учреждается завещательный траст, может выступать в качестве средства урегулирования проблем такого рода, к тому же в нем профессиональным языком разъяснена пригодность тех или иных инвестиционных стандартов.

Физические лица также сталкиваются с похожими ограничениями при использовании индивидуальных пенсионных счетов с жестким регламентированием взносов и изъятий. Другое ограничение – акции с ограничением, которые можно продать только при определенных, специально оговоренных условиях. Эти примеры дают представление о нормативных и законодательных ограничениях, которые необходимо учитывать при инвестировании.

Временной горизонт

Необходимость учитывать временной горизонт при управлении инвестициями подтверждается хотя бы тем фактом, что одна из глав этой книги полностью посвящена данному вопросу. Это ключевое понятие, от значения которого во многом зависит распределение активов портфеля между инвестиционными инструментами, генерирующими процентный доход, и долевыми инструментами. Чаще всего инвестиционный портфель подвергается двум опасностями: инфляции и волатильности доходности. При долгосрочных инвестициях инфляция более опасна, чем волатильность рынка. Поэтому большую часть долгосрочных инвестиционных портфелей должны составлять акции, которые позволят обеспечить долгосрочный рост капитала, необходимый для наращивания покупательной способности. Для краткосрочных инвестиций опаснее волатильность рынка. Следовательно, в краткосрочных портфелях должны преобладать инструменты, генерирующие процентный доход, с более стабильной номинальной стоимостью.

Клиентам свойственно недооценивать временные горизонты инвестиций, в результате чего портфели подвергаются чересчур сильному влиянию инфляции, так как доля акций слишком мала. При этом многие клиенты выбирают дату выхода на пенсию в качестве временного горизонта инвестиций, что ведет к неверному мнению, будто долевые инвестиции нужны только для сколачивания капитала до выхода на пенсию, а затем их нужно продать и полученный доход вложить в инструменты, генерирующие процентный доход, которые принесут прибыль для покрытия расходов после выхода на пенсию. Ошибка состоит в том, что не учитывается факт сохранения угрозы инфляции даже после выхода на пенсию, когда портфель служит для покрытия необходимых расходов. Для обычной семейной пары временной горизонт портфеля превышает среднюю продолжительность жизни любого из супругов[38]. Этот срок может быть довольно долгим, поэтому потребность в росте капитала сохраняется. Такой же довод справедлив и для портфелей институциональных инвесторов, например, фондов пожертвований и корпоративных пенсионных планов, так как некоторые из них предполагают бессрочное существование.

Психологические и эмоциональные факторы

В идеальном случае процесс принятия инвестиционного решения должен представлять собой серию логических шагов, которые систематически выстраиваются в концептуально надежную, разумную инвестиционную стратегию. Однако существует целый ряд психологических и эмоциональных факторов, влияющих на принятие решения, которые необходимо знать. Большинство инвесторов, выбирая инвестиционные инструменты, уже имеют сложившиеся предпочтения. Если эти предпочтения разумны, то именно их и следует использовать, чтобы портфель был психологически комфортен для клиента. Но если предпочтения основаны на неправильном представлении или на недостатке знаний об инвестировании, необходимо выделить время, чтобы объяснить инвестору основные понятия. В конце концов, речь идет о его деньгах, и могут быть найдены рамки, в пределах которых клиент согласится с рекомендуемой стратегией. Хорошо понимая психологические и эмоциональные факторы в конкретной ситуации, консультант сможет донести новые идеи и сделать так, чтобы инвестор принял их.

Динамика принятия решения

Институциональные инвесторы часто имеют инвестиционный директивный орган, представленный комитетом доверенных лиц. Временные горизонты портфелей в этом случае довольно обширны, и доверенные лица должны брать на себя ответственность за принятие решений по долгосрочным инвестициям, даже если срок полномочий самих лиц ограничен. При наличии нескольких заинтересованных сторон, которые могут участвовать в принятии предварительных инвестиционных решений, комитет доверенных лиц постоянно испытывает соблазн вложить деньги в безопасные, краткосрочные инструменты. Такая тенденция усугубляется практикой ежеквартального пересмотра портфеля. Доверенные лица должны обладать смелостью и уверенностью для осуществления своих функций. К тому же принятие трудных решений требует особой поддержки и доверия, ведь даже если в результате они не принесут прибыли в краткосрочной перспективе, будут мудрыми в длительной. На этом фоне решения физических лиц более последовательны. Деньги принадлежат лично им, а потому больше свободы в принятии решений относительно их инвестирования.

Глава 11. Управление ожиданиями клиента

Бесплатный сыр бывает только в мышеловке.

Автор неизвестен

Ничто так не удивляет людей, как здравый смысл и чистосердечность.

Ральф Уолдо Эмерсон (1803–1882), Искусство, 1841

Нет предела человеческим потребностям. Все желания людей удовлетворить невозможно.

Дж. Виллард Марриотт мл. (род. 1932), Мариотт

В этой главе мы рассмотрим этапы 3–6 процесса управления активами, схематически изложенного на рис. 11.1. Напомним, что эти этапы «Управление ожиданиями клиента» следуют после знакомства с клиентом и являются необходимым звеном, предшествующим управлению активами. Этот порядок очень важен – сначала познакомиться с клиентом, потом определить его потребности и только затем перейти к непосредственному управлению его активами.

Этап 3. Изложить свою философию инвестирования и подход к управлению активами

Проблематично, когда инвестиционное мировоззрение клиента и консультанта различается. Например, если инвестиционный консультант не верит в возможность корректировки соотношения активов в портфеле, он даже не будет пытаться это делать. Но если клиент считает, что консультант, помимо всего прочего, должен защищать его средства от неблагоприятных рыночных условий, разрыв отношений неизбежен. Клиенты, как правило, имеют завышенные ожидания; они верят, что высокая доходность возможна при меньшей волатильности, чем на самом деле при долгосрочном инвестировании. Поэтому для пользы как консультанта, так и клиента, необходимо управлять ожиданиями клиента до начала процесса управления активами, а затем и во время этого процесса. Когда консультант и клиент одинаково смотрят на инвестиции, они одинаково понимают сущность рисков, сопровождающих инвестирование, и потенциальные прибыли от применения других стратегий.

Мировоззрение определяет подход к управлению активами

Прежде чем управлять ожиданиями клиента, необходимо определить отправную точку. За любым подходом к управлению активами стоит целая философия инвестирования, основанная на определенном инвестиционном мировоззрении. На мой взгляд, ответы на два основных вопроса определят мировоззрение:

– можно ли правильно скорректировать соотношение активов в портфеле?

– можно ли выбрать ценные бумаги с наилучшей доходностью?

Варианты ответов на эти два вопроса можно представить в виде матрицы 2 × 2, каждый квадрант которой соответствует типу инвестиционного мировоззрения (рис. 11.2). Хотя взгляды далеко не всех клиентов можно четко отнести к одному из типов, для нашего исследования мы возьмем четырех условных инвесторов, представителей разных типов. Цели нашего исследования:

– показать тесную связь между типом инвестиционного мировоззрения и подходом к управлению активами;

– подчеркнуть преимущество принадлежности клиента и консультанта к одному типу мировоззрения.

Мировоззрение первого типа

Первый инвестор отвечает положительно на оба вопроса и, согласно схеме, относится к типу мировоззрения квадранта 1. Такой клиент верит в возможность правильно предсказать движение различных классов активов в краткосрочной перспективе, а также в возможность выбрать ценные бумаги с наилучшей доходностью в каждом классе активов. Какой подход к управлению активами соответствует этому мировоззрению? Если успешная корректировка соотношения активов в портфеле возможна, то клиент, вероятно, захочет вложить все средства портфеля в один класс активов, на данный момент самый прибыльный. И если какой-нибудь другой класс активов начинает приносить более высокую прибыль, то клиент продает инструменты первого класса и инвестирует вырученную сумму в прибыльный класс активов на данный момент и так далее. А поскольку одновременно он верит в возможность выбора ценных бумаг с наилучшей доходностью, то из всего класса активов вложит деньги только в такие ценные бумаги. Если данная стратегия дает результат, инвестор думает, что он прав. Теперь ему незачем беспокоиться об убытках портфеля, потому что корректировка соотношения активов поможет преодолеть любые неблагоприятные условия рынка. Одновременно доходы максимально возрастут благодаря вложениям в самые прибыльные ценные бумаги самых прибыльных классов активов.

Многие неопытные в вопросах инвестирования клиенты имеют этот тип мировоззрения и с такими взглядами идут к инвестиционным консультантам. Клиент хочет получить от консультанта точные ответы относительно того, какой класс активов будет иметь самую высокую доходность и какие наиболее эффективные ценные бумаги в этом классе стоит выбрать. Именно для этого он и нанимает профессионала. Если консультант разделяет это мировоззрение, он сам несет за это ответственность и его действия будут оцениваться соответствующим образом. В этом случае будет несложно управлять ожиданиями клиента, гораздо сложнее обеспечить желаемый доход, согласующийся с таким мировоззрением. Первый раз консультант терпит неудачу, когда класс активов, в который он предлагает клиенту вложить деньги, оказывается неприбыльным. Если вдобавок он выбирает не самый лучший портфель ценных бумаг, который имеет доходность ниже доходности этого класса активов, он терпит неудачу во второй раз. Такое мировоззрение легко продать, но очень трудно, если вообще возможно, реализовать. На мой взгляд, любой инвестор или консультант, придерживающийся такого мировоззрения, обрекает себя на провал.

Мировоззрение второго типа

Второй инвестор относится ко второму типу (квадрант 2). Он убежден, что невозможно точно предсказать, какой класс активов будет самым прибыльным в краткосрочной перспективе. Но зато он считает, что в рамках отдельного класса активов можно выбрать ценные бумаги с наибольшей доходностью. Такой клиент будет инвестировать средства своего портфеля в различные классы активов, чтобы уменьшить риск, связанный с непредсказуемостью рынка в краткосрочной перспективе. Преимущество этого подхода в том, что независимо от того, какой основной класс активов имеет самую высокую доходность, инвестор все равно от этого выиграет, так как часть средств его портфеля вложена в этот класс. Но с другой стороны, независимо от того, какой класс активов имеет самую низкую доходность, часть средств портфеля будет вложена в него! Поскольку он верит в возможность выбора самых прибыльных ценных бумаг, он ограничится только самым прибыльным инвестиционным инструментом каждого класса. Большинство инвестиционных консультантов имеют этот тип мировоззрения.

Мировоззрение третьего типа

Третий инвестор соответствует третьему типу (квадрант 3). Он уверен, что в краткосрочной перспективе можно спрогнозировать относительную эффективность различных классов активов, но сомневается, можно ли выбрать ценные бумаги с наибольшей доходностью. Такой подход к управлению активами заставляет клиента вкладывать средства портфеля то в один класс активов, то в другой, в зависимости от прогноза относительно того, какой класс активов будет иметь наибольшую доходность. Поскольку инвестор сомневается в возможности выбора ценных бумаг с наибольшей доходностью, для осуществления своей стратегии он использует относительно недорогие индексные фонды. Индексный фонд – это пассивно управляемый, диверсифицированный портфель ценных бумаг, сформированный с целью достичь эффективности определенного рыночного индекса. Используя индексные фонды, инвестор сводит к минимуму расходы, связанные с активным выбором ценных бумаг, и исключает возможность того, что доходность класса активов, в который он инвестировал средства, будет значительно ниже рыночной. Такой тип мировоззрения имеет меньше всего сторонников, поскольку незначительное число инвесторов доверяют исключительно корректировке соотношения активов в портфеле.

Мировоззрение четвертого типа

Наконец, последний инвестор является представителем четвертого типа (квадрант 4). Он считает, что рынки эффективны. Это означает, что текущая стоимость ценных бумаг отражает существенную, общедоступную информацию о самих бумагах. Эта информация включает фактические данные, а также согласованные расчеты любых вероятных изменений, необходимые для определения стоимости ценных бумаг. Допустим, этот тип мировоззрения самый верный, в таком случае от чего зависит стоимость ценных бумаг и состояние рынков в краткосрочной перспективе? В основном от совершенно неожиданных событий, которые люди не могут предвидеть. Современная портфельная теория и научные исследования в области инвестиций, проведенные за последние 50 лет, подтверждают правильность четвертого типа мировоззрения. Инвестор с таким мировоззрением следует стратегии широкой диверсификации и одновременного инвестирования в различные классы активов и использует при этом индексные фонды в качестве строительного материала портфеля. Важно отметить, что этот подход к управлению активами подразумевает не просто стратегию «покупать и держать». По мере движения рынков портфель будет отклоняться от принципа размещения, нацеленного на каждый класс активов. Это вызовет необходимость корректировки портфеля в сторону прежних долгосрочных, стратегических инвестиционных инструментов.

С квадрантом 4 связаны проблемы. Во-первых, правильное распределение активов, так как диверсификация является основным средством, позволяющим снизить риск при инвестировании. Во-вторых, минимизация расходов, которая необходима для получения доходности, близкой к верхнему пределу, т. е. к доходности рынка. Этого можно достичь, если при формировании портфеля использовать недорогие индексные фонды. В-третьих, управление ожиданиями клиента на фоне отсутствия реальной надежды превзойти рынки, в которые вложены средства. Если мировоззрение первого типа «легко продать, но трудно реализовать на практике», то с мировоззрением четвертого типа все наоборот.

Сравнительный анализ типов мировоззрения

Мировоззрения первого, второго и третьего типов имеют одно общее свойство: убеждение, что профессионализм менеджера является основным фактором, влияющим на эффективность инвестиции. В любом из трех случаев клиенту необязательно довольствоваться только основным трендом роста рынка. Чтобы превзойти рынок, инвестор может прибегнуть к одному из двух средств:

– выходить на тот или иной рынок или уходить с него в зависимости от фазы его колебания относительно долгосрочного тренда роста, успешно корректируя соотношение активов в портфеле;

– использовать преимущество разнонаправленного движения ценных бумаг на рынке, выбирая ценные бумаги с наибольшей доходностью.

Инвестор с четвертым типом мировоззрения, наоборот, считает, что профессионализм менеджера едва ли может увеличить доход, поэтому покорение рынка не является для него реалистичной целью инвестирования. Другими словами, инвестор с этим типом мировоззрения должен принять основной тренд долгосрочного роста класса активов как максимально возможный доход.

К чему все сводится?

Даже если самые разумные инвесторы могут разойтись во мнениях по поводу того, какой из этих четырех противоположных типов мировоззрения наиболее правильный, мы все же должны единодушно согласиться, что именно четвертый тип должен быть преобладающим. Чем упорнее инвесторы придерживаются первых трех типов мировоззрения, тем больше усилий им будет необходимо приложить для покорения рынка. Это создает жестокое поле конкуренции, обеспечивающее щедрые награды победителям. Поэтому неудивительно, что много талантливых, трудолюбивых, умных людей задействовано в профессиональном управлении активами. Однако такое количество профессионалов мешает любому из них постоянно удерживать лидирующие позиции. Профессионалы не конкурируют с любителями. Они дерутся друг с другом. Если один менеджер разрабатывает стратегию, которая позволяет получить высокий доход, его конкурентное преимущество сохраняется до тех пор, пока другие не перенимают эту стратегию. Видя успех стратегии, конкуренты стремятся ее открыть или скопировать. Когда это происходит, доходы от стратегии начинают снижаться. В сущности, чем сильнее конкуренция между менеджерами, тем быстрее инвесторы подходят к четвертому типу мировоззрения.

Последствия четвертого типа мировоззрения

Если четвертый тип мировоззрения самый правильный или если мы неумолимо приближаемся к этому мировоззрению, очень важно посмотреть, к чему это приведет. Во-первых, мировоззрение данного типа в значительной степени ставит под сомнение смысл существования профессии инвестиционного менеджера. Если получение дохода мало зависит от умения менеджера, тогда зачем платить за услуги и нести операционные издержки ради бессмысленных попыток переиграть рынок? Для начала представим условный рынок, где нет ни операционных издержек, ни комиссионных за управление активами. В таком мире торговля ценными бумагами – игра с нулевой суммой, где ожидаемая текущая стоимость с учетом всех возможных рисков равна нулю. Это игра с нулевой суммой, в которой выигрыш одного инвестора всегда точно соответствует потерям другого. Ожидаемая текущая стоимость с учетом риска равна нулю, поскольку можно ожидать получить только то, за что заплачено. При равновесии стоимость ценных бумаг равна текущей стоимости с учетом риска.

А теперь представим себе более реалистичную картину – эффективный рынок с операционными издержками и комиссионными. В этой ситуации торговля ценными бумагами уже будет игрой не с нулевой, а с отрицательной суммой. В игре с отрицательной суммой участники несут убытки просто от самого факта участия в игре. Игровой автомат в Лас-Вегасе – типичный пример игры с отрицательной суммой. Даже если вам повезет и вы выиграете больше денег, чем потратили, все равно основной поток денег идет от игроков к владельцу казино (поэтому игровые автоматы называют «однорукими бандитами»).

У нас есть все основания считать рынки капиталов игрой с отрицательной суммой. В среднем результативность большинства менеджеров ниже рыночной. Это случается, потому что до вычета комиссионных ожидаемый доход должен соответствовать рыночному. Поэтому после вычета комиссионных эффективность среднего участника рынка будет ниже рыночной. Единственный способ выиграть в игре с отрицательной суммой – это не играть вообще. Те, кто придерживается четвертого типа мировоззрения, настроены на победу в инвестиционной игре, даже не участвуя в ней. Они принимают доходность класса активов как верхний предел и пытаются приблизиться, насколько возможно, к этому пределу путем снижения расходов. Поэтому при формировании портфеля предпочтение отдается индексным фондам, предназначенным для воспроизведения эффективности класса активов при минимизации комиссии за управление.

Если инвестор, имеющий один из трех первых типов мировоззрения, пытается противостоять рыночным силам, используя профессионализм менеджера, то инвестор, относящийся к четвертому типу, использует эти силы, признавая, что борьба с ними в долгосрочной перспективе наносит ущерб эффективности. Если представить линию тренда роста класса активов как несущий радиосигнал, а произвольные колебания стоимости ценных бумаг относительно этой линии как шум, то инвесторы первого – третьего типов ищут путь к успешному инвестированию в шуме, тогда как инвестор четвертого типа считает, что успех сокрыт в самом сигнале. Подход к управлению активами, свойственный инвестору этого типа, можно лучше всего охарактеризовать цитатой Р. Бакминстера Фуллера: «Не сопротивляйтесь силам; используйте их».

По мере нашего приближения к четвертому типу мировоззрения значимость профессионализма уменьшается, а значимость решения возрастает. Под решением понимают выбор классов активов и доли для каждого из этих классов. При этом фокус смещается с инвестиционного менеджера, к которому ранее обращались ради его профессионализма, на клиента, являющегося ключевой фигурой при принятии инвестиционных решений. И снова мы оказываемся перед необходимостью реалистичного управления ожиданиями клиента. В мире, где профессионализм не сможет защитить от негативных последствий, инвесторы вынуждены сами принимать решения на основе полученной информации, а также уметь спокойно переносить последствия, как хорошие, так и плохие.

Последствия касаются и инвестиционных менеджеров. В мире, где результаты зависят от профессионализма, успешная фирма, занимающаяся управлением активов, разделяет управление активами, маркетинг и обслуживание клиентов. Поскольку гении в области инвестиций редки, время и энергия талантливого менеджера сосредоточены на портфеле ценных бумаг клиента. Было бы ошибкой возлагать на менеджера ответственность за поддержание отношений с клиентом или за развитие нового бизнеса. Это лучше возложить на торговых представителей и сотрудников по работе с клиентами, чьи обязанности предполагают поиск новых клиентов для компании и их удержание, пока талантливый менеджер по денежным операциям покоряет рынок, используя свой высокий профессионализм. В этой модели бизнеса главное – профессионализм менеджера, управляющего портфелем.

Мировоззрение четвертого типа предполагает совсем другой вид организации инвестирования. Поскольку решения о распределении активов между различными видами инвестиционных инструментов влияют на эффективность инвестиций, отношения между клиентом и консультантом находятся в центре внимания. Это обусловлено важностью решений клиента относительно структуры своего портфеля, и тем фактом, что клиенту придется жить с результатами, которые зависят от рынка. В этой модели бизнеса профессионал по инвестициям должен поддерживать отношения с клиентом, так как именно клиент находится в центре внимания. Представление клиента о рисках, связанных с инвестированием, устойчивость клиента к волатильности, финансовые цели, решения о распределении активов между различными видами инвестиционных инструментов и объяснение результатов инвестирования – все это ключевые понятия, определяющие успех инвестирования.

Заговор против мировоззрения четвертого типа

В завершение сделаем еще одно замечание, имеющее отношение к этой дискуссии. Оно напрямую касается как существования профессии инвестиционного консультанта, так и управления ожиданиями клиента. Дело в том, что существует заговор против мировоззрения четвертого типа, и в этом участвуют связанные между собой заговорщики: инвесторы, профессия менеджера по денежным операциям, финансовая пресса.

Инвесторы не хотят принимать четвертый тип мировоззрения, потому что оно, якобы полностью лишает их защиты от порой жестокой действительности рынков капиталов. Ведь если этот тип мышления правильный, то в таком случае нельзя рассчитывать на помощь профессионала при неудачных рыночных условиях. Для получения дохода от инвестора требуется осмысленное, самостоятельное принятие трудных решений с учетом ожидаемой доходности и волатильности. К тому же надо твердо держаться принятых решений, последовательно и мужественно. Поэтому неудивительно, что инвесторы предпочитают совсем другое мировоззрение. Профессия инвестиционного менеджера отвергает данный тип мировоззрения, так как он угрожает самому существованию этой профессии. Наконец, финансовая пресса процветает на статьях, которые так или иначе поддерживают идею о том, что существуют пути покорения рынка. Если бы финансовые обозреватели полностью приняли этот тип мировоззрения, у них стало бы намного меньше тем для публикаций. Просто поразительно, какие переплетающиеся между собой интересы преследуют эти три сообщника, отвергая очевидные факты в пользу четвертого типа мировоззрения. Прямо как в Екклесиасте: «И нитка, втрое скрученная, нескоро порвется».

Выводы

Многие проблемы в отношениях между клиентом и консультантом возникают из-за того, что у них разные типы мировоззрения. Большинство инвесторов предпочитает действовать в соответствии с мировоззрением первого типа, большинство профессиональных менеджеров – в соответствии со вторым, убежденные финансовые аналитики относятся к третьему типу, а сторонники современной портфельной теории – четвертому. Разные типы мировоззрения связаны с разными подходами, тогда как успешное долгосрочное сотрудничество между клиентом и консультантом как минимум требует, чтобы обе стороны придерживались единого мнения относительно реально достижимых результатов в управлении портфелем клиента. Согласовать это нужно до того, как инвестиции будут осуществлены. Если между консультантом и клиентом нет согласия, следует отказаться от сотрудничества.

Эта книга основана на мировоззрении, согласно которому в долгосрочной перспективе невозможно успешно осуществить корректировку соотношения активов в портфеле. Многие проведенные научные исследования подтверждают эту идею, а Чарльз Д. Эллис в книге «Инвестиционная политика» (Charles D. Ellis, Investment Policy) утверждает: «Корректировка соотношения активов в портфеле при управлении инвестициями впечатляет своей очевидной безуспешностью».

Следующий этап – разработка системы взглядов на эффективность инвестирования – очень важен, так как невозможно удачно предсказать эффективность рынка в краткосрочной перспективе. Мнения относительно возможности выбора ценных бумаг с наибольшей доходностью разделились. Многие теоретики утверждают, что выбор ценных бумаг с наибольшей доходностью невозможен. Подавляющее большинство профессиональных менеджеров и инвесторов придерживаются иной точки зрения, но это может быть только их мнение, далекое от реальности. Окончательное решение этого вопроса не требуется для наших целей. Управлять денежными средствами можно в рамках стратегии распределения активов, выбирая ценные бумаги активно или пассивно.

Этап 4. Разработать систему взглядов на эффективность инвестирования

В любой момент инвестор может узнать стоимость своих ценных бумаг в The Wall Street Journal и точно определить стоимость своего портфеля. Убытки и прибыли отчетливо выражены. В мире, где инвесторы постоянно подвергаются двойной опасности – волатильности рынка, с одной стороны, и инфляции, с другой, – нет абсолютно безопасного способа вложения средств. Риск, свойственный инвестициям, неизбежен. Неприятность этого факта служит дополнительным стимулом для того, чтобы разобраться в поведении рынка капиталов и изучить принципы успешного инвестирования.

Если инвестиционный консультант не жалеет времени на обучение клиентов основам инвестиционной деятельности, клиенты смогут сами спокойно принимать разумные решения. Обучение обычно начинают с обзора долгосрочной исторической эффективности казначейских векселей, правительственных облигаций, корпоративных облигаций, обыкновенных акций, а также со сведений об инфляции, т. е. нечто подобное обзору, изложенному нами в главах 2 и 3. Описанные простые модели доходности ценных бумаг предоставляют клиенту возможность сравнивать эффективность различных инвестиционных инструментов и вознаграждения за принятие различных рисков. Имея характеристику всех видов рисков, угрожающих инвестициям, клиенты начинают понимать, что не существует идеальных инвестиций, которые были бы ликвидными, имели бы стабильную номинальную стоимость и доходность, достаточную для того, чтобы покрыть инфляцию и подоходный налог. Как только иллюзия идеальных инвестиций развеивается, клиенты понимают, что при формировании портфеля придется пойти на компромисс. Можно добиться стабильной предсказуемой доходности одного из инвестиционных инструментов, но в этом случае придется смириться с тем, что она будет невысокой. Другие инвестиционные инструменты могут обеспечить долгосрочный рост капитала, но при этом наиболее вероятно проявление волатильности. При всей неопределенности, присущей управлению денежными средствами, клиенты, конечно, ищут какие-либо надежные, постоянные факторы. Одним из таких факторов является следующий: непредсказуемости люди всегда будут предпочитать стабильность. По этой причине клиенты могут быть уверены, что в результате операций купли-продажи стоимость инвестиционных инструментов будет определена таким образом, что ожидаемая доходность волатильных инструментов (обыкновенные акции) будет выше, чем ожидаемая доходность инвестиций со стабильной номинальной стоимостью (казначейские векселя). Если бы доходность обыкновенных акций не была волатильной, не был бы возможен рост выплат.

Разъяснение концепции временного горизонта, изложенной в главе 5, помогает клиентам понять, что с течением времени предполагаемая доходность классов активов при благоприятных рыночных условиях может и не измениться, но зато могут значительно увеличиться штрафные санкции, связанные с волатильностью. Чем больше временной горизонт, тем вероятнее, что результаты удачных и неудачных лет компенсируют друг друга; средняя доходность в этом случае стремится к значению долгосрочного тренда роста класса активов. Таким образом, время превращает краткосрочного «врага», волатильность, в долгосрочного «друга», который поддерживает ожидаемую доходность долевых инвестиционных инструментов на высоком уровне.

Культивация реальных ожиданий позволяет сформулировать реалистичные инвестиционные цели. Устойчивость клиента к волатильности может измениться довольно значительно в зависимости от правильного понимания временного горизонта инвестиций и лучшей осведомленности о поведении рынка капитала. В результате клиент, скорее всего, выберет инвестиционный портфель со структурой, подходящей для его финансовых целей. Цель этого процесса – облегчить принятие клиентом осознанного решения относительно правильного портфельного баланса между инвестициями, генерирующими процентный доход, и долевыми инвестициями. Полученный портфель будет отражать наиболее приемлемый компромисс между желанием стабильности и необходимостью долгосрочного роста капитала.

Этап 5. Сформулировать цель инвестирования

Если попросить клиента перечислить его финансовые цели, скорее всего, ответ будет звучать примерно так: «Дом для отдыха на первоклассном курорте, учеба в колледже и последипломное образование в лучших частных учреждениях для всех трех детей, ранний выход на пенсию в 55 лет с годовым доходом 100 000 долл. после уплаты налогов». Достаточно приблизительных быстрых подсчетов, чтобы понять, что для достижения всех этих целей необходим очень большой инвестиционный портфель. Исходя из разумных предположений, портфели большинства клиентов, независимо от их структуры, слишком малы для достижения всех желаемых целей. Потребности человека, как правило, превышают возможности, имеющиеся для их осуществления.

При структурировании портфеля, способного приносить необходимый для решения финансовых задач клиента доход, может оказаться, что необходимый уровень волатильности портфеля должен быть выше приемлемого для клиента. В связи с этим целесообразнее исходить из устойчивости клиента к волатильности, а не из размеров требуемого дохода. Определив устойчивость клиента к волатильности, можно установить верхний предел ожидаемой доходности долгосрочного портфеля. Если эта доходность недостаточна, клиенту нужно расставить приоритеты и прийти к необходимому компромиссу. Если доходность, соответствующая максимальной устойчивости клиента к волатильности, выше необходимой, то нет никаких препятствий для снижения уровня волатильности и формирования более стабильного портфеля, если этого пожелает клиент.

В главе 6 дается пошаговая инструкция, позволяющая консультанту определить примерный уровень устойчивости клиента к волатильности. За основу взят анализ предпочтений клиента при распределении средств портфеля между двумя видами инвестиционных инструментов – казначейскими векселями и акциями крупных компаний. Широкий баланс портфеля является решением инвестиционной политики, которое требует активного участия клиента. Без помощи квалифицированного инвестиционного консультанта мало кто из клиентов способен сам осуществить наилучший выбор. Поэтому важно, чтобы у клиентов сформировалась правильная система взглядов относительно эффективности инвестиций и важности временного горизонта в управлении активами.

Привлекательность процесса, описанного в главе 6, объясняется тем, что он позволяет клиенту осознанно и реалистично подходить к неотъемлемому для управления активами соотношению доходность/волатильность. Он также благоприятствует формированию реалистичных ожиданий относительно эффективности инвестиций. Консультанту следует поддерживать клиента в выборе такого баланса портфеля, который находился бы в районе верхней границы диапазона его устойчивости к волатильности, но в то же время оставлял бы уверенность в том, что клиент сможет сохранить такой баланс портфеля даже в экстремальных рыночных условиях. Цель – добиться максимальной доходности портфеля, которая позволит клиенту спокойно спать по ночам.

После выбора баланса портфеля следующим шагом будет количественное определение целей инвестирования. Я не буду использовать традиционные цели инвестирования – «быстрый рост», «рост и текущий доход» или «доход». Я бы предпочел сформулировать цель таким образом, чтобы учитывалось соотношение доходность/волатильность. К тому же на основе моего инвестиционного мировоззрения невозможно сформулировать такую цель, как «долгосрочный рост капитала при стабильности номинальной стоимости». Вот примеры наиболее приемлемых целей инвестирования: «низкая волатильность портфеля при низкой совокупной доходности», «средняя совокупная доходность при средней волатильности портфеля», «высокая совокупная доходность при высокой волатильности портфеля».

Первая цель инвестирования (низкая волатильность портфеля при низкой совокупной доходности) подошла бы для клиента, который выбирает портфель 2 (см. табл. 6.2). Для клиента, который выбирает портфель 3, в качестве цели можно выбрать вторую цель инвестирования – средняя совокупная доходность при средней волатильности портфеля. И наконец, клиенту, выбирающему портфель 4 или 5, подошла бы третья цель – высокая совокупная доходность при высокой волатильности портфеля.

Этап 6. Определить широту и степень диверсификации портфеля

После того как установлен основной баланс портфеля между инвестициями, генерирующими процентный доход, и долевыми инвестициями и правильно сформулирована цель инвестирования, можно переходить к следующему этапу – определению широты и степени диверсификации портфеля. Широта диверсификации характеризует выбранные классы активов, которые будут использоваться при формировании портфеля. Степень диверсификации портфеля характеризует долю данного инвестиционного инструмента.

Рассуждения, приведенные в главе 7, позволяют сделать вывод, что волатильность диверсифицированного портфеля меньше средневзвешенного значения волатильности инвестиционных инструментов, составляющих портфель. Такое различие обусловлено тем, что при диверсификации создается эффект частичного уравнивания доходности отдельных инвестиционных инструментов. В главе 8 мы рассмотрели наиболее значительные выигрыши от инвестирования в различные классы активов; к этим выигрышам, прежде всего, относятся сокращение волатильности портфеля и потенциальный рост долгосрочной доходности. Однако плюсы инвестирования в различные классы активов имеют свою цену: профиль доходности не вписывается в систему ориентиров рынка капитала США. Для преодоления риска, связанного с системой ориентиров, требуется решение некоторых важных и трудных задач, и очень важно, чтобы клиенты осознавали необходимость компромисса для решения этой проблемы и активно участвовали в принятии решений.

Выгодность диверсификации портфеля демонстрируют рис. 8.5 и табл. 8.3 (рис. 8.5 из главы 8 воспроизведен здесь под номером 11.3). К сожалению, они не позволяют почувствовать, что значит владеть каждым из этих портфелей акций в течение нескольких лет. Портфель обычного американского инвестора, скорее всего, будет построен на основе американского индекса фондового рынка, например S&P 500, что соответствует системе взглядов этого инвестора на эффективность инвестиций. Обратите внимание, что равномерное распределение портфеля ABCD дало годовую доходность в сложных процентах, почти равную доходности портфеля A (S&P 500) при гораздо меньшей волатильности[39]. Исходя из этого графика, очевидно, что доходность с учетом волатильности портфеля ABCD выше, чем портфеля A. Это подтверждается при сравнении коэффициента Шарпа для портфеля ABCD, равного 0,66, и коэффициента Шарпа для портфеля A, равного 0,48. Но как чувствовал себя владелец портфеля ABCD?

График на рис. 11.4(а) позволяет сравнить профиль доходности портфеля, активы которого равномерно распределены между долевыми инструментами (портфель ABCD), и профиль доходности S&P 500 (портфель A). Из графика видно, что равномерное распределение средств между долевыми инструментами сделало портфель менее подверженным колебаниям с течением времени и менее чувствительным к крупным убыткам. Например, во время особенно болезненного медвежьего рынка в 1973 и 1974 гг. акции индекса S&P 500 понесли потери в размере –14,66 % и –6,47 %, соответственно. В то же время портфель, активы которого были равномерно распределены между долевыми инструментами, имел доходность 7,65 % и –7,63 %. Тем не менее, когда акции индекса S&P 500 росли в цене, равномерное распределение средств между долевыми инструментами с низкой доходностью приносило прибыль, которая была меньше доходности акций крупных американских компаний.

Рассмотрим для примера последние четыре года на графике – 1995–1998 гг. Несмотря на то что в течение всех 27 лет портфель, активы которого были равномерно распределены между долевыми инструментами, имел самую высокую доходность с учетом волатильности, инвестор, система ориентиров которого совпадает с общепринятой на американском фондовом рынке, почувствовал бы значительные трудности в период с 1995 г. по 1998 г.

Рисунок 11.4(б) позволяет сравнить рост 1 доллара, вложенного в портфель, активы которого равномерно распределены между долевыми инструментами, и портфель, составленный на основе индекса S&P 500. Портфель, активы которого равномерно распределены между долевыми инструментами, фактически сразу же значительно опередил S&P 500, а затем потерял лидирующие позиции во время последнего из анализируемых лет из-за резко отрицательной доходности ипотечных ценных бумаг и сырьевых товаров в 1998 г. Тем не менее при любом временном горизонте инвестиций важна доходность портфеля за каждый год[40]. Конечно, психология инвесторов такова, что они больше значения и смысла придают последним результатам инвестирования. Как следствие, многие американские инвесторы посчитали в большей степени затруднительным следовать принципу инвестирования в различные классы активов, когда в конце периода продолжительностью 27 лет стал доминировать S&P 500.

Таблица 11.1 содержит упражнение с зашифрованными данными, которое призвано продемонстрировать клиентам, как важно придавать одинаковый психологический вес доходности портфеля за каждый год. Для этого зашифровываются названия всех пяти портфелей, а годовая доходность портфелей расставлена в порядке возрастания. Такой формат позволяет легко сравнить ряд результатов для каждого портфеля, а также частоту и размер отрицательной доходности. Клиенту нужно сказать, что за 27 лет каждый из пяти портфелей имел доходность, указанную в списке, но данный порядок не хронологический[41]. Когда клиентам задают вопрос, какой портфель они бы предпочли, почти всегда выбор падает на портфель Е. Причины называют следующие.

1. Этот портфель имеет самую большую доходность с учетом волатильности, о чем свидетельствует значение коэффициента Шарпа для него.

2. У этого портфеля наименьшая отрицательная доходность и меньше всего лет, когда она наблюдалась.

3. Безусловно, волатильность этого портфеля самая низкая, о чем свидетельствует статистика стандартного отклонения этого портфеля.

4. Годовая доходность в сложных процентах этого портфеля в пределах 5 базовых пунктов от самой высокой из пяти портфелей.

Благодаря преднамеренному нарушению хронологического порядка в представлении данных о годовой доходности клиент не сможет уделять большое внимание последним результатам инвестирования. А теперь мы раскроем все карты и расположим доходность каждого портфеля в хронологическом порядке (см. табл. 11.2). Вместо портфелей A, B, C, D, и E мы видим, соответственно: сводный индекс акций Standard & Poor’s 500 (акции крупных американских компаний), индекс EAFE (международные акции), индекс акций NAREIT (ипотечные ценные бумаги), товарный индекс GSCI (Goldman Sachs Commodity Index) и, наконец, портфель, активы которого распределены равномерно между акциями всех четырех индексов и который ежегодно пересматривается. И вот если до этого клиенты отчетливо высказывались в пользу портфеля Е с равномерным распределением средств в долевые инструменты, то теперь они отказываются от своего выбора, потому что появилась возможность сравнить доходность этого портфеля с доходностью индекса S&P 500 в течение последнего периода – с 1995 г. по 1998 г.

Инвесторы оценивают результаты своего инвестирования, сравнивая их с каким-нибудь эталоном или системой ориентиров. А для американских инвесторов такой системой ориентиров будет фондовый рынок США. Система ориентиров приобретает значение всякий раз, когда клиент берет в руки газету или слушает вечерние новости. Большинство из того, что он слышит, касается американской экономики и рынка капитала. Отчет с фондовой биржи расскажет о промышленном индексе Доу-Джонса, а не о характеристиках глобально диверсифицированного портфеля. Данная система ориентиров подкрепляется беседами, которые инвесторы ведут с друзьями на коктейлях или во время партии в гольф. Для инвестора, обладающего более традиционным портфелем, состоящим из акций и облигаций США, существует тесная связь между тем, что он слышит в вечерних новостях, и эффективностью его портфеля. Как бы то ни было, редко встречается инвестор, портфель которого широко диверсифицирован и активы распределены между различными инвестиционными инструментами. Его портфель не будет вести себя так же, как портфели приятелей, с которыми он играет в гольф и портфели которых диверсифицированы не так широко и не в такой степени, как его. Если он узнает, что фондовый рынок США резко вырос за прошлый год, а его портфель не выиграл от этого из-за диверсификации с использованием различных классов активов с более низкой ставкой дохода, он будет переживать, что его результаты инвестирования не соответствуют тому, что он наблюдает вокруг. Это риск, связанный с системой ориентиров. Нельзя недооценивать душевные муки, которые он вызывает у клиентов.

Конечно, бывают времена, когда инвестор с диверсифицированным портфелем оказывается лидером, но нельзя сравнивать удовольствие быть впереди и страдание оттого, что ты позади. Здесь стоит повторить комментарий одного из моих клиентов: «Лучше уж я воспользуюсь стратегией похуже, с которой буду в выигрыше, когда выигрывают мои друзья, и терпеть поражение, когда проигрывают они, чем следовать первоклассной долгосрочной стратегии, которая подчас приводит к поражению, в то время как мои приятели в выигрыше». В период 1995–1998 гг., когда доминировали акции S&P 500, какой-нибудь японский инвестор, следуя стратегии глобальной диверсификации и вложения средств в различные виды инвестиционных инструментов, мог бы наслаждаться теми же результатами, которые американский инвестор считал бы проигрышем. Одинаковые результаты, тот же самый период времени, но разная система ориентиров!

Как уже говорилось в главе 8, равномерное распределение средств между долевыми инструментами – всего лишь учебный пример. Я не рекомендую это своим клиентам. Вместо этого я предлагаю увеличить долю класса обыкновенных внутренних акций, уменьшая долю международных акций, инвестиций в недвижимость и сырьевых товаров. В табл. 11.3 представлены варианты распределения для трех новых структур портфелей акций, в основе каждой из которых лежит модель уменьшения доли четырех классов активов. Согласно этой таблице, «глубокая диверсификация долевых инструментов» соответствует наибольшей степени диверсификации с использованием четырех классов активов: 38 % составляют акции индекса S&P 500, а оставшиеся 62 % – другие три класса активов. Для сравнения: «ограниченная диверсификация долевых инструментов» соответствует наименьшей степени диверсификации, где 70 % портфеля составляют акции индекса S&P 500, а оставшаяся часть диверсифицирована с использованием трех других классов активов.

На рис. 11.5–11.7 представлены профили доходности и роста 1 доллара по годам для каждого из трех портфелей в сравнении с S&P 500. Не стоит удивляться тому, что с ростом доли индекса S&P 500 соответствующие профили доходности приближаются к профилю S&P 500. Это движение уменьшает риск, связанный с системой ориентиров, но оно одновременно сопровождается уменьшением доходности портфеля с учетом волатильности в результате снижения степени диверсификации. Клиентам приходится выбирать: терпеть различия профилей доходности или увеличение долгосрочной доходности с учетом волатильности.

В табл. 11.4 приведена статистика эффективности каждого из портфелей, описанного в табл. 11.3. Обратите внимание, что по мере изменения структуры портфеля – от равномерного распределения между долевыми инструментами, слева, до S&P 500, справа, – коэффициент Шарпа уменьшается, указывая на снижение доходности с учетом волатильности. Это происходит, прежде всего, потому, что увеличивается уровень волатильности портфеля, как показывает статистика стандартного отклонения. В табл. 11.5 показана совокупная доходность каждой из диверсифицированных структур портфеля по сравнению с S&P 500. Статистика стандартного отклонения внизу каждой колонки характеризует степень несхожести профилей доходности каждого портфеля и S&P 500. По существу, эта статистика стандартного отклонения характеризует свойственную любому диверсифицированному портфелю степень риска, связанного с системой ориентиров. Чем выше степень диверсификации, тем больше риск, связанный с системой ориентиров. Сравнивая относительную доходность структуры каждого портфеля в период с 1995 г. по 1998 г., можно понять, какие неприятные чувства испытывали инвесторы, придерживающиеся стратегии равномерного распределения активов между долевыми инструментами. Это – цена за профиль доходности, который в среднем менее волатилен и служит прочной защитой от значительных падений американского фондового рынка, наподобие тех, что имели место в 1973–1974 гг.

Здесь нет верных и неверных ответов. Есть компромисс: более высокая ожидаемая доходность с учетом волатильности сопровождается большим риском, связанным с системой ориентиров. Работа инвестиционного консультанта заключается в том, чтобы научить клиента делать правильный выбор и предложить разные варианты структур портфеля с различными степенями диверсификации. Право выбора остается за клиентом. Если клиент выбирает широко диверсифицированную структуру с одновременным распределением средств в различные классы активов, он в то же время должен принять широко диверсифицированную систему ориентиров.

Поздравляю! Если вы успешно подвели клиента к этому этапу, вы сделали много. Вы и ваш клиент имеете общую систему взглядов. У вас общее мнение, почему рынки капиталов таковы, какие они есть на данный момент. Клиент имеет реальные инвестиционные планы и разумную цель инвестирования, основанную на широком распределении средств портфеля между инструментами, генерирующими процентный доход, и долевыми инструментами. Данный портфель соответствует временному горизонту и устойчивости клиента к волатильности. Клиент понимает выгоду от диверсификации и сам устанавливает широту и степень диверсификации для своего портфеля. Хотя это и значительная работа, она не требует от клиента чрезвычайных временных затрат. И теперь можно перейти к формированию окончательной структуры портфеля.

Глава 12. Управление активами

Не сопротивляйтесь силам; используйте их.

Р. Бакминстер Фуллер (1895–1983), Приют, 1932

Клиенты любят получать деньги и не любят их терять. Основная идея этой книги такова: широкая диверсификация портфеля с использованием различных классов активов ведет в конечном итоге к гораздо большей доходности с учетом волатильности, чем традиционные методы, рассчитанные на меньшее количество классов активов. Взгляните еще раз на рис. 1.1, где показано распределение мирового инвестируемого капитала. Если бы все клиенты пересмотрели структуру своих портфелей и целенаправленно вложили бы средства в каждый из основных классов активов, указанных на рисунке, показатели ожидаемой доходности и волатильности их портфелей стали бы значительно лучше, а вероятность больших убытков существенно снизилась бы.

Тенденция такова, что эффективность инвестиционных менеджеров зачастую ниже рыночной, это говорит о преимуществе широкой диверсификации портфеля. Удивительно, но большей частью рост эффективности портфеля обусловлен простым решением использовать более широкий спектр инвестиционных инструментов, а не мастерством управляющего. Последнее имеет место гораздо реже, чем принято считать, но существование по-настоящему способных управляющих денежными средствами действительно возможно, и их вклад в улучшение показателей эффективности портфеля может оказаться существенным. Поскольку безошибочно определить способности управляющих практически невозможно, мастерство не может стать надежным двигателем инвестиционной стратегии. Стратегия должна опираться, прежде всего, на реальные ожидания относительно эффективности рынка капитала и ограничиваться рамками системы упорядоченного распределения активов. Если мастерство отбора ценных бумаг добавляет стоимость классу активов, то это неплохо.

Рассмотрим теперь этапы 7–10 процесса управления активами, представленного на рис. 12.1. На этапе 7 принимается решение о распределении активов и выбираются определенные инвестиционные позиции. Варианты выбора на каждом уровне принятия решений описаны для того, чтобы дать общее представление о вопросах, требующих обсуждения. Примеры портфелей представляют собой конкретные иллюстрации моих методов решения данных вопросов.

Этап 7. Распределить активы и спланировать портфель

Определив общий баланс портфеля, консультант может начать разработку детальной стратегии распределения денежных средств между различными классами активов. На рис. 12.2 показан формат движения от текущей стоимости инвестиционного портфеля клиента к рекомендованной детальной портфельной структуре. Слева направо: консультант начинает с определения текущей стоимости инвестиционного портфеля клиента. Опираясь на принятое клиентом решение об общем балансе портфеля, консультант устанавливает процентное соотношение и сумму вложений в долларах для краткосрочных инвестиций в долговые инструменты, долгосрочных облигаций и долевых инвестиционных инструментов. Установив соотношение однажды, его обычно больше не меняют, если только не меняется устойчивость клиента к волатильности, временной горизонт и финансовые обстоятельства.

Учитывая общий баланс портфеля, клиент и консультант вместе определяют наиболее выгодное распределение средств между семью классами активов: краткосрочные инвестиции в долговые инструменты, внутренние облигации, международные облигации, внутренние акции, международные акции, инвестиции в недвижимость, инвестиционные хеджи.

Одним из методов определения рекомендуемого распределения средств между перечисленными классами активов является анализ их относительных пропорциональных долей в капитализации мирового рынка. На рис. 1.1, например, показано, что на 31 декабря 1998 г. международные облигации составляли большую долю мирового капитала, чем внутренние (американские). Исходя из этих данных, консультант может порекомендовать большую часть средств портфеля вложить в международные облигации, а не во внутренние. Подобным образом увеличение доли внутренних акций по отношению к доле международных акций или доли ипотечных ценных бумаг по отношению к другим ценным бумагам может стать основанием для рекомендации увеличить долю именно этих классов активов. Такой метод определения доли активов в портфеле имеет только теоретическое обоснование, однако в результате распределение активов портфеля окажется довольно необычным для американского инвестора, а риск, связанный с системой ориентиров, довольно высоким.

Другие методы опираются на прогнозирование экономического сценария и сложную проекцию показателей ожидаемой доходности, стандартного отклонения и кросс-корреляции между различными классами активов. На данном этапе хорошим вспомогательным инструментом для определения долей различных классов активов могут оказаться компьютерные программы оптимизации, однако из-за крайней чувствительности результатов вычислений программ-оптимизаторов к исходным переменным, точно определить которые крайне сложно, использовать их нужно осторожно. Независимо от метода определения рекомендуемого распределения активов, постарайтесь указать минимальную долю каждого инвестиционного инструмента, чтобы обеспечить портфелю достаточную широту диверсификации.

В классе краткосрочных инвестиций в долговые инструменты перечислено несколько инвестиционных инструментов. Процентный риск инвестиционных инструментов данного класса невелик либо равен нулю. Список далеко не полон, однако дает представление о возможных вариантах. Инструменты перечислены в порядке увеличения срока погашения. Таким образом, инструменты с нулевым процентным риском приводятся первыми, следом идут те, процентный риск которых невелик, например, краткосрочные облигации.

Следующий класс активов – внутренние облигации. Инвестиционные инструменты дифференцированы здесь по двум аспектам: качеству и сроку погашения. Консультант может варьировать распределение между среднесрочными и долгосрочными облигациями, руководствуясь углом наклона кривой доходности или ожидаемым изменением процентных, ставок. Подобным образом, в зависимости от экономических перспектив может меняться доля облигаций высокого и низкого качества. И все же я не уверен, что активные решения такого плана могут принципиально повлиять на улучшение инвестиционных результатов.

Всего несколько лет назад инвестирование в международные облигации было доступно лишь очень крупным инвесторам. К счастью, теперь огромное количество взаимных фондов международных облигаций могут предоставить любому инвестору эффективные, недорогие инвестиционные инструменты для включения в портфель.

Внутренние акции включают весь ассортимент американских обыкновенных акций. Будучи гибридным инвестиционным инструментом, сочетающим характеристики долговых и долевых инвестиций, конвертируемые ценные бумаги приводятся здесь с тем, чтобы подчеркнуть риск, связанный с акциями. (Точно так же конвертируемые ценные бумаги можно отнести к классу внутренних облигаций, однако в этом случае клиенты могут недооценить связанный с ними риск.) Для простоты изложения оставшиеся инвестиции во внутренние акции классифицированы по величине компаний-эмитентов. Кроме того, диверсифицировать можно стили и методы управления инвестициями. Время от времени акции роста переигрывают акции стоимости, но нередко случается и обратное. Используя различные методы управления, инвестор исключает риск зависимости от единственного метода.

При диверсификации хорошей альтернативой внутренним акциям будут международные акции. Данная форма диверсификации применяется гораздо чаще, чем диверсификация с использованием международных облигаций, а значит, и число доступных инвестору инструментов здесь значительно выше. Как и в случае с классом внутренних акций, в качестве инвестиционных инструментов здесь перечислены международные акции как крупных, так и небольших компаний. Признавая растущее значение экономики быстро развивающихся стран третьего мира, следует назвать акции развивающихся рынков. Кроме того, можно использовать и взаимные фонды, составленные исключительно из неамериканских акций, поскольку баланс между внутренними и международными акциями определяется на стадии распределения активов в процессе принятия решения.

Инвестиции в недвижимость могут иметь различную форму. Несколько вариантов приведено на схеме. Исторически инвестиции в недвижимость часто давали существенные налоговые льготы. Несмотря на практически полную отмену таких льгот после принятия Закона о реформе системы налогообложения 1986 г., недвижимость по-прежнему остается важным компонентом инвестиционного портфеля. В большинстве случаев REIT и взаимные фонды, инвестирующие в REIT, являются хорошим средством диверсификации с использованием недвижимости. В списке, однако, не приводятся личные дома, квартиры и загородные дома, поскольку выполнение инвестиционных задач не является их главным предназначением. Такие активы указываются в балансе клиента в разделе «активы, связанные с образом жизни».

Инвестиционные хеджи — ценные бумаги, привязанные к цене сырьевых товаров, и инвестиции в драгоценные металлы, – это такие позиции, которые по профилям доходности всегда значительно отличались от других классов активов. Их доля в портфеле невелика, но всегда есть надежда, что в неблагоприятных экономических условиях, когда другие активы сдают позиции, именно хеджи окажутся эффективными. В этом плане лучшим примером инвестиционных хеджей будут, пожалуй, ценные бумаги, привязанные к цене сырьевых товаров. Корреляция между сырьевыми товарами и многими финансовыми классами активов отрицательна, а потому прекрасно способствует диверсификации (см. рис. 8.6). До недавнего времени диверсификацию с использованием сырьевых товаров можно было осуществить лишь посредством товариществ, которым обычно выплачивалась премия за результаты. Теперь то же самое можно сделать с помощью взаимного фонда Oppenheimer Real Asset Fund, созданного для дублирования эффективности товарного индекса Goldman Sachs. На момент подготовки книги к печати этот фонд был единственным в своем роде, но в будущем, возможно, появятся новые низкозатратные структуры, способные составить конкуренцию в предоставлении услуг диверсификации с использованием сырьевых товаров.

Относительно инвестиций в драгоценные металлы – можно инвестировать в золото или серебро. Реже используется платина. Инвестиции могут быть в форме весовых монет, например южноафриканский крюгерранд, содержащий одну унцию золота, или канадская золотая монета «кленовый лист». Стоимость весовых монет легко определить в зависимости от содержания золота, поэтому их легко покупать и продавать. Альтернативой владению слитками являются акции компаний, добывающих драгоценные металлы, которые часто оказываются намного доходнее слитков, а долгосрочное инвестирование в них – более эффективным. Диверсифицировать географически рекомендуется между тремя крупнейшими регионами золотодобычи: Южной Африкой, Северной Америкой и Австралией.

Самое общее решение касается общего баланса портфеля. После того как принято решение на этом уровне, переходят к распределению активов. На этой стадии решается, какие активы будут представлены в портфеле, и определяется относительный размер доли каждого класса активов. Очень важно, чтобы в определении степени диверсификации портфеля клиент принял активное участие. В главах 8 и 11 мы уже говорили о том, что с расширением диверсификации улучшаются показатели ожидаемой доходности/волатильности портфеля, но преимущества эти имеют свою цену – профиль доходности, совершенно не вписывающийся в привычную для клиента систему ориентиров. И только после того, как приняты решения относительно распределения активов, наступает время выбора конкретных инвестиционных инструментов. Следует помнить, что более общее решение относительно баланса портфеля в большей степени влияет на долгосрочную эффективность портфеля, чем решения относительно таких деталей, как инвестиционные классы и инвестиционные инструменты.

Я строго придерживаюсь мнения, что клиент должен принимать участие в каждой стадии построения портфеля, и принятие многих решений целиком и полностью ложится именно на его плечи. От консультанта требуется лишь указать верное направление и привить систему взглядов, которая позволит сделать решения клиента более качественными.

На рис. 12.3–12.5 приведены примеры распределения активов, соответствующие вариантам общего баланса портфеля 2, 3 и 4 (см. табл. 6.2). На рис. 12.3, например, показано рекомендованное распределение активов для клиента, в портфеле которого 70 % составляют казначейские векселя и 30 % – акции крупных компаний, а степень диверсификации портфеля «умеренная» (см. главу 11, этап 6 «Определить широту и степень диверсификации портфеля»). В табл. 12.1 показано распределение активов портфеля с «ограниченной» или «глубокой» степенью диверсификации (см. также табл. 11.3).

Допустим, эти примеры составлены для институциональных клиентов – квалифицированных пенсионных планов и благотворительных фондов. Предпочтение отдавалось ликвидным инвестиционным инструментам, не требующим сложных расчетов стоимости. Обратите внимание, что для каждого портфеля используются одни и те же «строительные материалы». Характер волатильности определяется распределением активов между краткосрочными долговыми инвестиционными инструментами, долгосрочными облигациями и долевыми инвестиционными инструментами на той стадии принятия решений, когда устанавливается общий баланс портфеля.

Некоторые инвестиционные консультанты, напротив, предпочитают использовать одно и то же распределение активов для всех клиентов, приспосабливая его под уровень устойчивости клиента к волатильности на стадии выбора инвестиционных позиций. К примеру, в портфеле каждого клиента 25 % составляют краткосрочные инвестиции в долговые инструменты, 20 % – долгосрочные инвестиционные инструменты и 50 % – долевые инвестиционные инструменты. Клиенты с низкой устойчивостью к волатильности сформируют портфель из высококачественных облигаций, акций крупных компаний, более консервативных и с низкой бетой, и недвижимости без использования заемных средств. А клиенты с более высокой устойчивостью к волатильности включат в портфель низкокачественные облигации, акции небольших компаний, более активные и с более высокой бетой, и недвижимость с использованием заемных средств.

Я предпочитаю конструировать портфель с учетом устойчивости к волатильности на стадии определения общего баланса портфеля по нескольким причинам. Во-первых, в этом случае портфель строится точно по модели определения общего баланса портфеля, описанной в главе 6. Во-вторых, именно так клиенту легче всего разобраться в структуре. В-третьих, именно так легче всего сформировать портфель для клиентов со слишком высокой или слишком низкой устойчивостью к волатильности. И наконец, что самое главное, именно так можно предложить более широкую диверсификацию всем клиентам, независимо от уровня устойчивости к волатильности. Таким образом, решая вопрос о допустимой волатильности на стадии определения общего баланса портфеля, все клиенты могут выиграть от диверсификации с использованием высококачественных и низкокачественных облигаций, акций крупных и небольших компаний и т. п.

Время от времени возникает вопрос использования фондовых опционов и фьючерсов для модификации показателей волатильности портфеля. При необходимости скорректировать показатели волатильности портфеля лучше всего сделать одно из двух. Первое: если распределение активов портфеля не удовлетворяет задачам инвестирования, изменить уровень волатильности можно путем перераспределения активов. Второе: если распределение активов портфеля не соответствует устойчивости клиента к волатильности, следует поработать над общим балансом портфеля или широтой и степенью диверсификации. В любом случае опционы и фьючерсы обычно не являются предпочтительным решением проблемы.

Ниже показаны основные стадии процесса принятия решений, которые связывают решение об общем балансе портфеля и окончательный детализированный портфель. Каждый шаг можно рассмотреть с активной и пассивной позиции. Разумеется, ответственность за адекватность оценки доходности и потенциальных рисков, заложенных в активной стратегии, лежит на инвестиционных консультантах и их клиентах. К примеру, когда определяется общий баланс портфеля, пассивный подход означает систематическое изменение баланса портфеля, необходимое для обеспечения его соответствия намеченным процентным соотношениям активов, утвержденным клиентом и консультантом. Более активный подход означает точное определение диапазона долей каждой из трех инвестиционных классификаций. В рамках такого диапазона активный консультант займется несколько ограниченной корректировкой соотношения краткосрочных долговых инструментов, долгосрочных облигаций и долевых инвестиционных инструментов в портфеле (табл. 12.2). В примере, показанном в этой таблице, минимальное распределение гарантирует, что, по крайней мере, 65 % активов образуют ядро портфеля, состоящее на 25 % из краткосрочных долговых инструментов, на 10 % – из долгосрочных облигаций и на 30 % – из долевых инвестиционных инструментов.

На рис. 12.2 представлено семь классов активов на стадии принятия решения о распределении активов. Распределение активов также можно рассматривать с активной и пассивной позиции. Более активный подход предполагает поиск таких условий неэффективности различных классов активов, которые можно обратить в свою пользу. Указав минимальную и максимальную долю каждого класса активов, можно попытаться увеличить стоимость портфеля, при сохранении риска ошибочных суждений в заданных рамках. Пассивный подход предполагает периодическое изменение баланса портфеля, возвращающее доли активов к установленным значениям.

Активные решения можно принимать на рынке облигаций, выбирая между качеством и сроком погашения. К примеру, долгосрочные облигации не попали ни в один из трех представленных примерных портфелей. На первый взгляд такой ход может показаться очень активным решением инвестиционного консультанта с относительно пассивными убеждениями. Долгосрочные облигации не попали в список потому, что на время разработки данного примера распределения активов кривая доходности оказалась относительно плоской, т. е. за пределами сроков средней продолжительности доходность долгосрочных облигаций повысилась незначительно. В результате возникла ситуация, когда компенсация за увеличение процентного риска, связанного с длительным сроком погашения облигации, оказалась недостаточной. Мне кажется, такой риск может быть оправдан только в том случае, если инвестор уверен в будущем снижении процентного риска и на это делает ставку[42]. Поскольку рекомендованный здесь подход основан отнюдь не на прогнозах движения процентных ставок, оправданность возникающего процентного риска становится сомнительной. В данной ситуации естественная нестабильность рынка капитала говорит в пользу исключения долгосрочных облигаций из портфеля.

Выбор инвестиционных инструментов внутри каждого из семи классов активов открывает еще больше возможностей. С одной стороны, в качестве составляющих портфеля могут выступать пассивно управляемые недорогие индексные фонды. С другой – возможно использование активно управляемых инструментов, если есть надежда, что качественный выбор ценных бумаг повысит доход.

Индексный фонд воспроизводит эффективность определенного рыночного индекса путем приобретения всех или почти всех ценных бумаг, входящих в индекс. Попытки превзойти рынок с помощью качественного выбора ценных бумаг не предпринимаются. Доводом в пользу использования индексных фондов служит простое неоспоримое условие: группа инвесторов сама является рынком, а потому не может превзойти рынок. Кроме того, попытки превзойти рынок с помощью выбора ценных бумаг имеют свою цену: высокие издержки в форме комиссионных за консультации, текущие расходы и операционные издержки ведут к прямому сокращению реализованной доходности активного инвестора. С этим можно было бы смириться при существовании надежных способов определить, какие менеджеры превзойдут рынок и какие на это потребуются затраты. Однако большинство научных исследований предполагает, что рынок относительно эффективен, а потому установить управляющих денежными средствами, которые завтра превзойдут рынок, представляется чрезвычайно сложным предприятием.

В свою очередь, индексный фонд, в котором издержки и оборот портфеля минимальны, обладает автоматическим преимуществом в эффективности, которое может показаться небольшим в краткосрочной перспективе, но со временем становится все очевиднее. Как красноречиво заметил Джон С. Богл, основатель семейства взаимных фондов Vanguard: «Неоспоримый факт – индексаторы всегда побеждают, т. е. на любом финансовом рынке, как и в любом сегменте любого финансового рынка, индексаторы, владеющие всеми ценными бумагами этого рынка, при низких издержках должны показывать более высокую доходность, чем все другие инвесторы рынка, вместе взятые, просто потому, что издержки, понесенные активными инвесторами – комиссионные, вознаграждения и налоги, – существенно выше»[43].

Если портфель построен на основе активно управляемых взаимных фондов или управляемых счетов, оценивать управляющих денежными средствами следует только по процедуре «дью дилидженс». Пример этой процедуры представлен в образце заявления об инвестиционной политике, раздел «Выбор управляющего денежными средствами» (см. приложение к данной главе)[44].

Этап 8. Изложить инвестиционную политику

Мы почти готовы применить стратегию – почти, но еще не совсем. Настало время в письменном виде зафиксировать наши инвестиционные решения и параметры, согласно которым впоследствии будет осуществляться управление портфелем. Если портфель составляется для траста, пенсионного или благотворительного фонда, скорее всего, придется иметь дело с нормативными или законодательными ограничениями, которые либо требуют, либо настоятельно рекомендуют закрепить решение в заявлении об инвестиционной политике. Даже если особых юридических требований не существует, составление заявления весьма желательно. Кроме того, что это обеспечивает все заинтересованные стороны документацией касательно инвестиционной политики, есть еще несколько преимуществ.

– Составление заявления способствует дисциплинированному, последовательному выполнению инвестиционной стратегии, что особенно важно при слишком благоприятной или неблагоприятной обстановке на рынке капитала.

– Для институциональных портфелей, управляемых инвестиционными комитетами, заявление об инвестиционной политике обеспечивает целостность подхода к инвестированию, в случае прихода новых членов комитета.

– Заявление об инвестиционной политике пресекает пересмотр и оспаривание принятых ранее решений.

– Заявление об инвестиционной политике обеспечивает наглядность управления инвестициями и выполнение фидуциарных обязанностей посредством должного отслеживания управления активами.

Приложение к данной главе содержит образец заявления об инвестиционной политике для частного лица. Первый раздел «Резюме» включает информацию относительно типа клиента, размера портфеля, временного горизонта инвестиций, показателей доходности портфеля и распределения активов портфеля. Далее следуют разделы «Сведения общего характера и цели» и «Заявление об инвестиционных задачах и параметрах», где финансовые цели клиента разбиты по пунктам и связаны с количественными инвестиционными задачами, допускающими поиск соотношения доходность/волатильность. Данные также структурируются относительно предпочитаемых клиентом классов активов, временного горизонта, расчетной доходности портфеля и политики изменения его баланса. В следующем разделе описаны «Обязанности и ответственность» инвестиционного консультанта, управляющих денежными средствами и кастодиана. В разделе «Выбор управляющего денежными средствами» описывается процедура «дью дилидженс», необходимая при выборе управляющего денежными средствами. После приводятся «Процедуры контроля», предусматривающие отслеживание эффективности работы управляющего денежными средствами, затрат и пересмотр заявления на ежегодной основе. И наконец, в приложении к заявлению приводится расчетная доходность, стандартное отклонение и статистика кросс-корреляции для инвестиционных инструментов, используемых для диверсификации портфеля.

Заявление об инвестиционной политике является самым важным документом фидуциарного процесса. Оно гарантирует рассмотрение всех значимых аспектов процесса управления активами, четкое определение ролей и системы ориентиров для оценки стратегии во времени. Безошибочным показателем качества такого заявления служит наличие всех необходимых деталей и ясность изложения инвестиционной стратегии, что позволит инвестиционному консультанту применить ее, даже не будучи знакомым с клиентом.

Этап 9. Осуществить инвестиционную политику

После того как клиент утвердит план портфеля и будет написано заявление об инвестиционной политике, наступит время применить стратегию. Если текущий баланс портфеля клиента отличается от рекомендованного, возникает вопрос о составлении графика, согласно которому будет осуществляться приближение портфеля к намеченному состоянию. Допустим, доля краткосрочных долговых инструментов/долгосрочных облигаций/долевых инвестиционных инструментов в инвестиционном портфеле клиента составляет соответственно 70 % / 10 % / 20 %, в то время как намеченное соотношение равно 35 % / 20 % / 45 %. С одной стороны, текущий баланс не удовлетворяет инвестиционным задачам и устойчивости к волатильности, а потому следует быстро довести его баланс до намеченного. С другой, постепенное изменение баланса портфеля и подведение его к намеченным условиям с помощью стратегии постоянных вложений способно принести компенсирующие экономические и психологические выгоды.

План постоянных вложений – довольно простой прием, который подразумевает вложение в инвестиционный инструмент фиксированной суммы через равные промежутки времени. К примеру, если мы хотим вложить 180 000 долл. в обыкновенные акции, сделать это можно путем ежемесячного инвестирования по 10 000 долл. на протяжении 18 месяцев. Вкладывая деньги в инструменты с колеблющейся номинальной стоимостью, например в обыкновенные акции, естественным будет стремление покупать, когда цены низкие. Согласно стратегии постоянных вложений, больше акций приобретается, когда цены низкие, и меньше – когда высокие. По завершении работы по стратегии средние затраты на каждую акцию составят меньше средней цены акций. Мы знаем, что краткосрочная доходность волатильных инвестиционных инструментов может значительно отличаться от долгосрочных ожиданий. Вкладывая одинаковые суммы через равные промежутки времени, мы увеличиваем вероятность совпадения инвестиционного опыта клиента с его долгосрочными ожиданиями.

Кроме того, у стратегии есть и психологические преимущества. Показатели волатильности и ожидаемой доходности целевого портфеля могут решительно отличаться от показателей текущего портфеля клиента. При постепенном изменении состава портфеля в сторону целевого клиенту будет легче понять, а значит, и принять новую стратегию. Приняв стратегию однажды, вероятнее всего, клиент останется верен ей и при благоприятных, и при неблагоприятных условиях рынка.

Временные рамки, установленные для перехода к целевому портфелю, представляют собой компромисс между несовместимыми задачами: быстро прийти к целевому портфелю или выделить больше времени на смягчение воздействий возможных неблагоприятных краткосрочных изменений рынка. В приведенном выше примере 35 %, приходящихся на краткосрочные инвестиции в долговые инструменты клиента, перейдут в долгосрочные облигации и долевые инвестиционные инструменты. Чем больше волатильность инвестиционного инструмента, в который вы вкладываете деньги, тем дольше должен быть период постоянных вложений. Поскольку акции имеют большую волатильность, чем облигации, увеличение доли обыкновенных акций в портфеле должно занять от 12 до 24 месяцев, в то время как на достижение намеченной доли облигации понадобится всего 6–12 месяцев.

Возможны ситуации, когда текущий портфель клиента имеет близкое или практически идеальное распределение между краткосрочными инвестициями в долговые инструменты, долгосрочными облигациями и долевыми инвестиционными инструментами. Но целесообразнее выглядит другое сочетание инвестиционных позиций. В этом случае новую стратегию можно применять гораздо быстрее, но только когда клиенту не претит темп ее применения и вопросам налогообложения уделено достаточно внимания.

Отдельного рассмотрения заслуживает процесс планирования для тех клиентов, часть инвестиционного портфеля которых составляют квалифицированные пенсионные планы и индивидуальные пенсионные счета (Individual Retirement Account – IRA)[45]. Прежде всего, рассмотрим ситуацию, когда клиент имеет возможность выбирать схему инвестирования. Общепринято, что IRA являются долгосрочными инвестиционными средствами, а потому следует выбирать долгосрочные инвестиционные инструменты, например обыкновенные акции. Однако в этом случае следовать общепринятому мнению – не значит получить хороший результат. IRA предоставляет неоценимую возможность законным способом снизить налоги. Чтобы извлечь максимальную пользу из налоговых льгот, стоит использовать IRA в качестве законного средства уменьшения налогов на те инвестиционные инструменты, ежегодная облагаемая налогом прибыль которых на доллар стоимости максимальна. Такими инструментами необязательно будут обыкновенные акции.

Упростить процесс поиска правильного решения касательно IRA можно с помощью двух действий. Первое: постройте целевой инвестиционный портфель, не принимая во внимание, что IRA позволят законно снизить налоги на часть активов портфеля. Второе: определите, у какой из инвестиционных позиций целевого портфеля самый высокий уровень среднего годового облагаемого налогом дохода на каждый вложенный доллар. Именно этот инвестиционный инструмент следует разместить в IRA. Если в IRA еще остается место под инвестиции, выберите инструмент с наибольшим облагаемым налогом доходом из оставшихся. Продолжая действовать подобным образом до тех пор, пока средства IRA не будут полностью инвестированы, клиент может быть уверен, что возможности налоговых льгот использованы полностью.

Представим себе клиента, который инвестировал в портфель 400 000 долл., как показано в табл. 12.3. Одну половину его портфеля следует позиционировать внутри IRA, а другую – вне. Для данного примера сделаем допущение, что прирост долгосрочного капитала облагается налогом только на 50 %. Ожидаемая совокупная доходность до уплаты налогов каждого из акционерных фондов составляет 12 %. Однако что касается фонда на основе индекса S&P 500, большая часть его совокупной доходности приобретает форму нереализованного прироста капитала. Предполагается, что клиент будет удерживать эту позицию длительное время. Таким образом, нереализованный прирост капитала сам по себе является полноценной формой налоговых льгот. В столбце (G) табл. 12.3 видно, что средний годовой облагаемый налогом доход от этой позиции составляет всего 2500 долл. Фонд активно торгуемых обыкновенных акций, напротив, имеет довольно высокий оборот портфеля, большая часть совокупного дохода которого приходится на постоянно распределяемый краткосрочный и долгосрочный прирост капитала и лишь небольшая часть – на усредненный нереализованный прирост капитала.

Изучив колонку (G), мы увидим, что самый высокий уровень среднего облагаемого налогом дохода на каждый вложенный доллар показывает фонд активно торгуемых обыкновенных акций. За ним следует фонд долгосрочных корпоративных облигаций, совокупная доходность которого практически полностью совпадает с текущим облагаемым налогом обычным доходом. Соответственно, IRA должен финансироваться за счет именно этих двух инвестиционных позиций, в то время как фонд краткосрочных корпоративных облигаций и фонд на основе индекса S&P 500 должны находиться вне IRA.

Очень часто клиенты не обладают достаточной свободой действий, чтобы инвестировать деньги в пенсионные планы или планы участия в прибылях. Инвестиционные консультанты нередко пренебрегают такими активами, поскольку те не требуют принятия особых решений. Такая практика не способствует созданию оптимальной комбинации активов. Представим себе клиента с инвестиционным портфелем 1 000 000 долл., из которых 400 000 вложено в создаваемый работодателем пенсионный план. Допустим, наиболее приемлемым общим балансом портфеля для такого клиента будет следующий: 45 % составляют краткосрочные долговые инструменты, 15 % – долгосрочные облигации и 40 % – долевые инвестиционные инструменты. В табл. 12.4 показан баланс инвестиционного портфеля для 600 000 долл., которые находятся под контролем клиента (400 000 долл. вложено в пенсионный план).

Возможно, что 400 000 долл. создаваемого работодателем пенсионного плана полностью вложено в краткосрочные долговые инструменты. В контексте всего миллионного портфеля клиента его действительный баланс значительно перевешивает в сторону краткосрочных инвестиций в долговые инструменты при соотношении краткосрочных долговых инструментов/долгосрочных облигаций/долевых инвестиционных инструментов, равном 67 %/9 %/24 %, как показано в разделе В1. Если же 400 000 долл. в пенсионного плана вложено, напротив, в обыкновенные акции, действительный баланс краткосрочных долговых инструментов/долгосрочных облигаций/долевых инвестиционных инструментов в портфеле клиента составит 27 %/9 %/64 %, как показано в разделе В2. Разделы С1 и С2 показывают распределение фондов вне пенсионного плана, необходимое для достижения надлежащего баланса всего портфеля. Данный пример подчеркивает, что всегда важно принимать решения относительно портфеля с учетом всех факторов.

Другой пример подобного характера касается тщательного изучения комбинации активов внутри создаваемого работодателем квалифицированного плана. Просто убедиться в том, что диверсифицированный между краткосрочными долговыми инструментами/долгосрочными облигациями/долевыми инвестиционными инструментами баланс портфеля составлен верно с точки зрения всего портфеля, недостаточно. Если значительная часть долевых инвестиционных инструментов клиента попала в создаваемый работодателем пенсионный план и это преимущественно внутренние акции крупных компаний, целесообразно вложить дискреционную часть портфеля (которая приходится на долевые инструменты) в международные акции, инвестиции в недвижимость и акции небольших компаний.

Такие моменты будут наиболее выражены в ситуации, когда возможности клиента ограничены. Как, например, в табл. 12.4, где значительная часть портфеля клиента находится под контролем доверенных лиц создаваемого работодателем пенсионного плана. Подобные ограничения могут иметь место в случае вложения значительной части портфеля в неликвидные инвестиционные инструменты. Лучшим способом справиться с ситуацией будет планирование идеального целевого портфеля, как если бы процесс инвестирования начинался с денежной позиции и не имел никаких ограничений. Сравнение текущего, ограниченного портфеля клиента с идеальным, целевым покажет, какие изменения наиболее важны и в каком порядке их следует производить. Затем, если позволяют ограничения, структуру портфеля можно приближать к целевой.

Время от времени это может приводить к, казалось бы, странным рекомендациям относительно инвестиций. Представьте себе ситуацию, когда ограничения максимальны и только 10 % из 1 000 000 долл. может быть перераспределено. Возможно, диверсификация портфеля с использованием всех основных классов активов, включая международные облигации и ценные бумаги, привязанные к цене сырьевых товаров, хотя бы умеренна. Консультант, скорее всего, порекомендует вложить 60 000 долл. в международные облигации и 40 000 долл. в ценные бумаги, привязанные к цене сырьевых товаров. Если рассматривать такую рекомендацию не в контексте всего портфеля, а только относительно доступных 100 000 долл., она действительно может показаться странной, но относительно всего портфеля она полностью оправдана. С этим связаны очевидные проблемы, касающиеся оценки результатов работы инвестиционных консультантов. Очень важно, чтобы клиенты понимали, в каком контексте даются те или иные рекомендации.

Комплексное управление портфеля в сегодняшнем мире требует принятия решений на двух разных уровнях, что при должном исполнении способно принести дополнительный доход клиенту, а значит, оправдывает соответствующее вознаграждение управляющему. Первый уровень, самый важный, связан с разработкой реалистичных инвестиционных задач и стратегий распределения активов. Он требует от консультантов глубоких знаний и тесного сотрудничества с клиентами. Второй уровень связан с выбором отдельных инвестиционных инструментов внутри каждого класса активов. Мы уже говорили о трудностях, сопутствующих попыткам «превзойти рынок» с помощью мастерства. Те, кому это удается, специализируются обычно в одном определенном сегменте мирового рынка капитала. Успешный управляющий внутренними акциями небольших компаний, например, едва ли станет лидером в инвестициях в недвижимость. Подобным образом управляющие, специализирующиеся на выборе ценных бумаг для определенного сегмента рынка, не будут располагать средствами для развития особых отношений с клиентом, необходимых для решения вопросов на уровне распределения активов между инвестиционными инструментами.

Время, когда клиенты отдавали свои инвестиционные портфели в распоряжение сбалансированных фондов с единственным управляющим, уже прошло. Сегодня управление активами требует других навыков и организационных форм, соответствующих двум описанным выше уровням процесса принятия решений относительно инвестиций. Прекрасные средства достижения желанной широты диверсификации инвестиционного портфеля предоставляют взаимные фонды. Однако в этом случае возникает проблема двух стадий выплаты комиссионных за управление активами. Двойная выплата комиссионных оправдана, но лишь при условии, что на каждом уровне принятия решений клиент получает дополнительный доход. В долгосрочной перспективе решение о выборе классов активов гораздо важнее в отношении их влияния на долгосрочные результаты портфеля, чем выбор инвестиционных инструментов внутри каждого класса активов. Решение таких задач в случае успеха заслуживает соответствующего вознаграждения. В случае неудачи отношения с консультантом следует прекратить. Точно так же на уровне выбора отдельных ценных бумаг управляющий денежными средствами должен получить вознаграждение только за хорошую работу. Если специалист не справляется, его следует заменить другим, который заслуживает вознаграждения. Как вариант в качестве составляющих для портфеля можно рассматривать индексные фонды.

В главах 10–12 были обсуждены все, кроме последнего, шаги процесса управления активами, представленные на рис. 12.1. На рис. 12.6 приведена примерная схема процесса принятия решений относительно инвестиционной политики, которая пошагово ведет клиента к разработке ориентированной на конкретные нужды инвестиционной стратегии, соответствующей его устойчивости к волатильности и финансовым целям. Некоторые клиенты не хотят тратить на принятие инвестиционных решений столько времени и сил, столько требует данная схема. И все же я настоятельно рекомендую без спешки довести процесс до конца. Клиент, потративший положенное время на вдумчивое участие в создании своего портфеля, окажется хорошим инвестором и с наибольшей вероятностью достигнет выполнения своих финансовых задач.

Этап 10. Представить отчет об эффективности и пересмотреть портфель

Отчет об эффективности

Оценка эффективности – сложный вопрос и для инвестиционных консультантов, и для их клиентов. Одна из трудностей связана с тем, что интервал оценки эффективности, обычно равный календарному кварталу, слишком мал по сравнению с временным горизонтом инвестиций. В модели процесса принятия решения по общему балансу портфеля (см. табл. 6.2) данное обстоятельство подчеркивается путем включения расчетной доходности в контекст связываемого с ней типичного диапазона результатов. Заявление об инвестиционной политике, кроме всего прочего, должно содержать данные относительно диапазона и вероятности получения возможной доходности портфеля (см. пример заявления об инвестиционной политике в приложении к данной главе.)

Трудности измерения эффективности возникают также в связи с разницей доходности широко диверсифицированного портфеля по сравнению с более традиционным сочетанием американских акций, облигаций и эквивалентов денежных средств. Это и есть тот самый вопрос риска, связанного с системой ориентиров, который мы подробно обсудили в главе 11. Индекс S&P 500 не является подходящим ориентиром для широко диверсифицированного портфеля. Более уместный ориентир можно составить из средневзвешенного значения индексов доходности входящих в портфель классов активов. Методология разработки такого ориентира дана в пояснительной записке к заявлению об инвестиционной политике (см. приложение к данной главе). Учитывая естественную волатильность рынка капитала и вопрос риска, связанного с системой ориентиров, клиенту не следует придавать слишком большое значение краткосрочному опыту своей инвестиционной деятельности. Эффективность и значимость стратегии распределения активов можно определить только по прошествии длительного времени.

Если инвестиционный консультант использует методы активного распределения активов, результаты его деятельности следует сравнивать с такими результатами, которые можно получить при сохранении обычного сочетания активов. И наконец, доходность конкретных инвестиционных позиций следует сравнивать с соответствующими эталонами. К примеру, эффективность работы управляющего акциями крупных компаний можно определять по отношению к сводному индексу акций S&P 500, а для управляющего среднесрочными высококачественными облигациями таким эталоном может быть индекс среднесрочных правительственных/корпоративных облигаций Lehman Brothers.

В долгосрочной перспективе целью управляющего денежными средствами является успешное осуществление поставленных клиентом задач. В данном контексте внимание должно быть сосредоточено не на попытках «превзойти рынок», а на оценке эффективности портфеля с точки зрения его продвижения к реализации финансовых целей клиента.

Пересмотр портфеля

Решения клиента о распределении активов определяют «нормальную комбинацию активов». Такую комбинацию будем считать стратегическим распределением активов. По определению, нормальная комбинация активов представляет собой самый подходящий баланс портфеля, который в среднем может оставаться неизменным на протяжении длительного времени при его соответствии инвестиционным задачам клиента и устойчивости к волатильности. Для консультанта, придерживающегося пассивного распределения активов, нормальная комбинация активов – это целевые процентные соотношения, которых следует строго придерживаться в процессе управления портфелем. Пассивный подход подразумевает, что рынки эффективны, а получение прибыли от корректировки соотношения активов в портфеле маловероятно.

Пассивный подход не равнозначен стратегии «покупать и держать». Стратегия «покупать и держать» не подразумевает изменения баланса портфеля. В результате относительные доли инвестиционных инструментов со временем будут изменяться, поскольку меняется сам рынок капитала. Это приведет к нежелательным переменам в уровне волатильности портфеля, а в краткосрочной перспективе – к постоянным ошибкам на каждом значительном витке рынка. К примеру, если следовать стратегии «покупать и держать», количество акций в составе портфеля, а значит, и его волатильность, будут максимальны в точке, где заканчивается бычий рынок и начинается медвежий. И наоборот, количество акций в составе портфеля достигнет минимума в тот момент, когда закончится период медвежьего рынка и снова начнется бычий. По прошествии длительного времени стратегия «покупать и держать» приведет к значительному увеличению доли акций в портфеле, поскольку их доходность выше. Отсюда вытекает нежелательная тенденция к увеличению волатильности, связанная с уменьшением временного горизонта.

В свою очередь, пассивное возвращение баланса портфеля к целевым процентным соотношениям имеет несколько преимуществ:

– его легче понять и применить;

– клиенту обеспечен более устойчивый уровень волатильности портфеля;

– сохраняется сбалансированная диверсификация активов портфеля;

– обеспечивается строгий порядок, который предотвращает перенасыщение портфеля акциями на пике рынка и обеднение при падении рынка.

С целью изменения баланса портфеля в сторону нормальной комбинации активов средства постоянно перемещают из инвестиций, показавших в последнее время наибольшую эффективность, в те, показатели которых оказались относительно низкими. К примеру, во время бычьего рынка вложение портфеля в акции превысит целевое значение. Возвращение к целевому распределению неизбежно влечет за собой продажу акций в период бычьего рынка. И наоборот, чтобы сохранить баланс портфеля в период медвежьего рынка, акции нужно покупать. Метод пассивного распределения активов в действительности означает «покупать, когда цены падают, и продавать, когда они растут» и противоречив по своей природе.

Активное распределение активов может принимать несколько форм. Динамическое распределение активов связано с изменением сочетания активов в попытках защититься от убытков. Когда цены на акции падают, их продают, уменьшая тем самым восприимчивость портфеля к дальнейшим падениям. Когда цены на акции растут, их покупают, чтобы увеличить долю инструментов с высоким потенциалом роста. Этот метод можно охарактеризовать так: «продавать, когда цены падают, и покупать, когда они растут».

Тактическое распределение активов означает корректировку соотношения активов в портфеле в стремлении «превзойти рынок». Этот подход представляет собой попытку «покупать, когда цены падают, и продавать, когда они растут». Для этого в ответ на изменение возможностей рынка совершаются намеренные отклонения от нормальной комбинации активов. Разумеется, методы тактического распределения активов предполагают существование неэффективности рынка, которую можно обратить в свою пользу, а также необходимых навыков, чтобы извлечь из нее выгоду. Консультанты, предпочитающие тактическое распределение активов, применяют множество методов, большинство из которых основано на анализе финансовых циклов и предполагает многовариантное прогнозирование экономических сценариев. К примеру, консультант может описать будущее состояние экономики в соответствии с четырьмя возможными вариантами: падение деловой активности, стагфляция, выгодные условия или высокая инфляция. Затем определяется вероятность каждого из четырех состояний экономики. Для этого проводится перспективная оценка широкого ряда экономических факторов – рост ВНП, прогноз процентных ставок, прибыльность компаний, финансово-бюджетная и кредитно-денежная политика государства, прогноз инфляции, уровень и темп роста корпоративного и государственного долга, международный торговый баланс, уровень расходов и сбережений потребителя, валютные курсы и т. д. После этого определяется доходность каждого класса активов при каждом из четырех сценариев. И наконец, определяется предполагаемая доходность каждого инвестиционного инструмента путем выведения средневзвешенного значения каждого класса активов для каждого из четырех сценариев, где в качестве весовых коэффициентов выступают вероятности развития сценариев. Пример таких расчетов показан в табл. 12.5. С опорой на предполагаемую доходность инвестиционных инструментов в таблице определяются возможности, которые при благоприятном стечении обстоятельств можно обратить в выгодные отклонения от нормальной комбинации активов. В той же степени, в которой этот подход обеспечивает применимые уникальные решения, отличные от общих ожиданий рынка, существует и возможность повышения дохода.

Еще один метод тактического распределения активов связан с расчетом предполагаемой доходности акций с помощью модели дисконтирования дивидендов. Данный тактический подход основан на допущении существования обычных взаимосвязей между показателями доходности эквивалентов наличности, облигаций и акций. Доходность казначейского векселя или облигации можно определить, рассчитав доходность ценной бумаги к погашению. Определение доходности акции требует совершенно других действий. К примеру, чтобы определить доходность акций IBM, составляется перспективная оценка будущих потоков выплат компании по дивидендам. Предполагаемая доходность акций IBM определяется ставкой дисконта, равной текущей стоимости будущего потока выплат по дивидендам по отношению к текущей рыночной стоимости акций IBM. Проделав те же действия со всеми остальными ценными бумагами, можно рассчитать предполагаемую доходность фондового рынка «сверху вниз».

Если спрэд между доходностью казначейских векселей и предполагаемой доходностью фондового рынка невелик по сравнению с обычными соотношениями, портфель будет перенасыщен краткосрочными инвестициями в долговые инструменты, поскольку обычная премия за риск, связанный с акциями, меньше. И наоборот, если спрэд исключительно велик, акции могут оказаться недооцененными, и, соответственно, портфель будет перенасыщен надежными правительственными ценными бумагами. Несмотря на то что в прошлом этот метод часто приводил к хорошим результатам, теперь, когда его применяет все больше инвесторов, эффективность рынка по этому измерению растет, а соответствующее вознаграждение от применения стратегии стремится к нулю.

Если способности к прогнозированию не слишком развиты, довольно легко навредить себе, используя стратегию активного распределения активов, и получить доходы меньше, чем если бы применялись методы пассивного распределения. По этой причине в случае использования стратегий активного распределения активов разумно будет установить минимальную и максимальную долю каждого класса активов в портфеле. Это обеспечит хотя бы минимальную диверсификацию портфеля и ограничит круг потенциальных проблем, связанных с непропорциональным вложением в один инвестиционный инструмент.

Приложение

Заявление об инвестиционной политике для Мэри Смит

Утверждено 31 декабря 1998 г.

Данное заявление об инвестиционной политике необходимо пересматривать и обновлять, по крайней мере, каждый год. О всех изменениях данного заявления об инвестиционной политике необходимо своевременно сообщать в письменном виде всем заинтересованным сторонам.

Данное заявление об инвестиционной политике подготовлено Центром фидуциарных исследований. Цель его составления – показать, какие данные должны присутствовать в полном заявлении об инвестиционной политике. Клиентам рекомендуется до утверждения заявления обсудить его с юристом.

Содержание

Резюме

Расчетное распределение доходности

Приведенная ниже таблица показывает расчетный диапазон возможной доходности портфеля, а также вероятность ее получения. К примеру, вероятность, что доходность портфеля за 1 год составит –3,3 %, равна 10 %.

Перспективная оценка доходности по временным горизонтам инвестиций

Распределение активов

Ориентир для сравнения: средневзвешенная доходность индексов по классам активов.

Сведения общего характера и цели

Данное заявление об инвестиционной политике разработано для Мэри Смит (далее «Клиент»), налогоплательщика. Рыночная стоимость учтенных в заявлении активов в настоящее время составляет приблизительно 1 000 000 долл. США, а стоимость имущества Клиента за вычетом обязательств оценивается в 1 350 000 долл. США. Неучтенные в заявлении активы включают дом и личное материальное имущество Клиента, оцениваемое в 350 000 долл. США.

Ключевая информация

Данное заявление об инвестиционной политике создано с целью помочь Клиенту и инвестиционному консультанту (далее «Консультант») в эффективном руководстве, отслеживании и оценке процесса управления активами Клиента. Данные в разделах заявления клиента приведены для:

1. Письменного обоснования позиций, ожиданий Клиента, задач и направлений процесса управления активами Клиента.

2. Определения инвестиционной структуры для управления активами Клиента. Портфель Клиента диверсифицируется с использованием различных классов активов и стилей управления инвестициями в соответствии с определенными стратегическими задачами распределения активов и допустимой минимальной/максимальной долей каждого инвестиционного инструмента. При планировании структуры учитывались временной горизонт инвестиций, устойчивость к волатильности, налоговый статус и инвестиционные задачи Клиента.

3. Стимулирования эффективного взаимодействия между Клиентом и Консультантом.

4. Определения критериев регулярного выбора, контроля, оценки и сравнения эффективности работы управляющих денежными средствами.

Заявление об инвестиционных задачах и параметрах

Данное заявление об инвестиционной политике описывает разумный процесс инвестиционной деятельности, который Консультант считает наиболее приемлемым для Клиента. Клиент желает получить максимально возможный доход в разумных пределах волатильности и выполнить следующие финансовые цели и инвестиционные задачи:

Финансовые цели

1. Выйти на пенсию в декабре 2007 г. После выхода на пенсию Клиент хочет сохранить образ жизни, к которому он привык, ежегодно получая из портфеля денежный поток в размере 50 000 долл. США с поправкой на инфляцию до уплаты налогов, в качестве дополнительной выплаты к пенсии и пособию по социальному обеспечению.

2. Предоставить 60 000 долл. США на образование внука, который будет поступать в колледж в сентябре 1999 г.

Инвестиционные задачи: высокая совокупная доходность при высокой волатильности портфеля.

Устойчивость к волатильности

Клиент понимает и допускает обязательное наличие волатильности при выполнении поставленных инвестиционных задач и существование рисков и нестабильности, связанных с инвестиционными рынками.

При определении инвестиционных задач учитывалась устойчивость Клиента к краткосрочной и среднесрочной волатильности портфеля. Текущее финансовое состояние Клиента, перспективы на будущее и другие факторы предполагают допустимость временных колебаний рыночной стоимости портфеля при решении поставленных инвестиционных задач.

Предпочтительные классы активов

Консультант и Клиент считают, что эффективность инвестиционной деятельности определяется, прежде всего, распределением активов портфеля. Клиент рассмотрел показатели долгосрочной эффективности различных классов активов, чтобы определить, какие виды рисков существуют в инвестиционной деятельности и какое вознаграждение связано с каждым из этих рисков.

Исторически преимуществом инвестиций, генерирующих процентный доход (казначейских векселей), была относительно стабильная номинальная стоимость. Однако из-за высокой чувствительности к инфляции возможность с их помощью действительно увеличить капитал в долгосрочной перспективе довольно мала. С другой стороны, ожидаемая доходность долевых инвестиционных инструментов (обыкновенных акций) значительно выше, но и волатильность их номинальной стоимости очень высока. С точки зрения процесса принятия решений относительно инвестиционной деятельности такая волатильность вполне оправданна, но только если временнóй горизонт достаточно большой. Чем больше инвестиционный горизонт, тем выше вероятность, что эффективность акций будет выше эффективности инвестиций, генерирующих процентный доход.

Чтобы получить разумную систему ориентиров для принятия решений о распределении активов, Клиент ознакомился с научными работами о преимуществах, недостатках, а также риске, связанном с системой ориентиров, при инвестировании в различные классы активов. Клиент и Консультант договорились следовать политике диверсификации с использованием различных классов активов, чтобы смягчить риски, связанные с выполнением инвестиционных задач.

Были выбраны следующие классы активов: краткосрочные инвестиции в долговые инструменты, внутренние облигации, международные облигации, внутренние акции, международные акции, ипотечные ценные бумаги, ценные бумаги, привязанные к цене сырьевых товаров.

Показатели эффективности (расчетная доходность, стандартное отклонение и корреляция) для каждого инвестиционного инструмента приведены в приложении А.

Инвестиционный горизонт

Рекомендации по ведению инвестиционной деятельности основаны на временном горизонте более 15 лет. Следовательно, промежуточную волатильность портфеля следует рассматривать с соответствующей точки зрения. Предполагается, что требования краткосрочной ликвидности будут минимальными.

Расчетная доходность

Клиент понимает, что на время составления заявления об инвестиционной политике расчетная доходность портфеля равна 10,7 %, что может быть как выше, так и ниже среднерыночной. Риск убыточности портфеля при временном горизонте 1 год рассчитан следующим образом:

– 50 %-ная вероятность доходности менее 10,7 %;

– 25 %-ная вероятность доходности менее 3,1 %;

– 10 %-ная вероятность доходности менее –3,3 %.

Риск убыточности портфеля на протяжении всего временного горизонта 15 лет рассчитан следующим образом:

– 50 %-ная вероятность доходности в сложных процентах менее 10,7 %;

– 25 %-ная вероятность доходности в сложных процентах менее 8,7 %;

– 10 %-ная вероятность доходности в сложных процентах менее 6,9 %.

Изменение баланса стратегического распределения активов

Доля каждого класса активов будет подвергаться пересмотру, по крайней мере, раз в квартал. Периодичность пересмотра может изменяться в пределах, указанных в разделе «Резюме». Поступления и выплаты денежных средств будут производиться в соответствии со стратегическим распределением активов портфеля. Если денежного потока нет либо он не настолько существен, чтобы соответствовать установленному распределению активов, Консультант может согласовать с Клиентом, какие операции необходимо провести для восстановления необходимого распределения активов портфеля.

Обязанности и ответственность

Консультанта по инвестициям

Для управления своими инвестициями Клиент нанял объективного стороннего консультанта. Консультант несет ответственность за руководство делами клиента на всем протяжении упорядоченного инвестиционного процесса. Непосредственные обязанности Консультанта как доверенного лица Клиента следующие.

1. Подготовка и утверждение заявления об инвестиционной политике.

2. Предоставление различных характеристик ожидаемой доходности/волатильности всех необходимых инвестиционных инструментов, чтобы Клиент мог осознанно диверсифицировать портфель.

3. Обоснованный выбор инвестиционных инструментов для рассмотрения их Клиентом.

4. Контроль и представление отчетов о всех расходах по инвестиционной деятельности.

5. Отслеживание и контроль всех поставщиков услуг и инвестиционных вариантов.

6. Отслеживание распределения активов портфеля и изменение его баланса в соответствии с указаниями Клиента.

7. Исключение запрещенных операций и конфликта интересов.

Управляющих денежными средствами

В отличие от Консультанта, отвечающего за управление инвестиционным процессом, управляющие денежными средствами являются содоверенными лицами и несут ответственность за выбор ценных бумаг и ценовые решения. Основные обязанности управляющих денежными средствами следующие.

1. Управление подконтрольными активами в соответствии с указаниями и задачами, оговоренными в соответствующем проспекте, договоре об учреждении траста или контракте.

2. Осуществление инвестиционной деятельности в полном объеме: покупка, управление и продажа ценных бумаг портфеля.

3. Соответствующее и своевременное голосование по доверенностям и связанные с этим действия. Управляющие денежными средствами должны вести детальный учет голосования по доверенности и связанных с этим действий и соблюдть все нормативные требования.

4. Должные для профессиональных инвесторов внимание, мастерство, добросовестность и осмотрительность при решении задач клиентов с подобными целями с соблюдением соответствующих законов, правил и нормативных требований.

Кастодиана

Кастодианы являются содоверенными лицами, отвечающими за сохранность активов Клиента. Основные обязанности кастодианов следующие.

1. Ведение раздельных счетов в зависимости от юридической регистрации (индивидуальных, совместных, доверительных).

2. Осуществление права собственности на активы от имени Клиента.

3. Оценка стоимости активов.

4. Инкассация доходов, принадлежащих Клиенту, и совершение от имени Клиента платежей, связанных с подконтрольными ему активами Клиента.

5. Проведение операций от имени Клиента. Консультант или управляющие денежными средствами подают брокеру заказ на покупку или продажу и оговаривают детали открытого заказа с кастодианом. Брокер может поставлять активы и получать оплату либо производить оплату и получать активы только через Кастодиана. Ни Консультант, ни управляющий денежными средствами не могут осуществлять права собственности на активы от имени Клиента.

6. Регулярное предоставление Клиенту подробных списков проведенных операций, действий с наличностью и принадлежащими Клиенту активами с указанием количества единиц, цены каждой единицы и общей стоимости.

Выбор управляющего денежными средствами

Консультант и Клиент будут рассматривать все отдельные варианты инвестиций в соответствии с процедурой «дью дилидженс».

1. Надзор со стороны контролирующих органов. Все управляющие денежными средствами должны подчиняться контролю со стороны либо взаимного фонда, банка, страховой компании, либо зарегистрированного инвестиционного консультанта.

2. Корреляция по стилю или с группой равных. Инвестиционный продукт управляющего должен хорошо коррелировать с соответствующим индексом и/или группой равных. Это одна из самых важных частей анализа, поскольку большинство остальных критериев позволяет сравнивать управляющего с группой равных.

3. Эффективность относительно группы равных. Эффективность продукта должна быть выше средних показателей группы равных за годовой или кумулятивный период (доходность за 1 год, 3 или 5 лет).

4. Эффективность с учетом предполагаемого риска. Эффективность финансового инструмента с учетом риска по сравнению с показателями других инструментов должна быть выше средней в соответствии со статистикой по коэффициенту альфа для фонда, коэффициенту Шарпа и/или другим показателям эффективности с учетом риска.

5. Минимальный стаж работы. Стаж работы с продуктом должен составлять не менее трех лет, срок совместной работы группы по управлению портфелем – не менее двух лет.

6. Активы в управлении. В рамках рассматриваемого финансового инструмента управляющий должен иметь в распоряжении не менее 75 млн. долл. США.

7. Вложения, соответствующие стилю. В продукте с тщательно подобранными активами в «непрофильные» инвестиционные инструменты может быть вложено не более 20 % портфеля. К примеру, фонд акций крупных американских компаний не должен размещать более 20 % портфеля в неамериканские акции, например в эквиваленты денежных средств, облигации или международные ценные бумаги.

8. Доля затрат/комиссионные. Продукт необязательно должен быть в верхнем квартиле (т. е. самым дорогим) среди равных.

9. Стабильность организации. Организация не должна испытывать явные проблемы, в том числе текучесть кадров, проблемы с законом, неподконтрольное управляющему слишком быстрое поступление активов, а также проблемы с достижением «оптимальной цены и выполнения» торговых операций.

Недорогие, пассивно управляемые индексные фонды, отслеживающие индексы инвестиционных инструментов, также могут стать конкурентоспособными вариантами.

Процедуры контроля

Отслеживание работы управляющих денежными средствами

Клиент допускает, что колебания ставок дохода являются характерным признаком рынков ценных бумаг, особенно в краткосрочной перспективе. Понимая, что краткосрочная волатильность рынка вызовет изменение эффективности, Клиент намерен оценивать работу управляющего денежными средствами в долгосрочной перспективе.

Регулярно, но не реже чем один раз в квартал, Консультант должен представлять Клиенту отчет о соответствии каждого управляющего критериям, изложенным в предыдущем разделе. В отчете должно быть отражено:

– соблюдение управляющим указаний к инвестиционной деятельности;

– существенные изменения организации управляющего, инвестиционной философии и/или состава служащих;

– любые влияющие на деятельность фирмы, в которой работает Консультант, судебные процессы, процессы Комиссии по ценным бумагам и органов государственного регулирования.

Консультант определяет эталон эффективности для всех управляющих. Эффективность управляющего оценивается в сравнении с соответствующим рыночным индексом и соответствующей группой равных. К примеру, эффективность управляющего международными акциями сравнивается с индексом MSCI EAFE, а также с совокупностью взаимных фондов иностранных акций в целом.

Клиент осознает, что постоянный обзор и анализ работы управляющих денежными средствами так же важны, как и процедура «дью дилидженс» в процессе выбора управляющего. Оценка работы управляющего может понадобиться в случае возникновения особых обстоятельств, которые в дальнейшем могут помешать ему выполнять свои обязанности. Такими обстоятельствами могут стать: перемены в сообществе профессиональных менеджеров, значительные убытки счета, значительный рост нового бизнеса, смена собственника.

Необходимость оценки деятельности управляющего может быть вызвана недостаточной эффективностью инвестиционной деятельности, например:

– управляющий работает в нижнем квартиле (75-й процентиль) группы равных на протяжении двух и более кварталов;

– управляющий работает ниже среднего уровня (50-й процентиль) группы равных на протяжении трех и более лет;

– доходность с учетом риска, полученная управляющим за 3 года, ниже показателей среднего участника группы равных.

Оценка управляющего может включать:

– анализ последних проведенных операций, вложений и показателей портфеля для определения причины падения эффективности или подтверждения смены стиля;

– обзор корреспонденции управляющего или отчетов исследовательских компаний на предмет эффективности работы управляющего.

Собранная информация служит основанием для принятия решения:

– оставить управляющего при среднем уровне эффективности;

– присвоить статус «список наблюдения»;

– уволить управляющего.

Разумеется, для решения оставить или уволить управляющего не существует формулы. Оно принимается в соответствии с мнением Консультанта и Клиента относительно способности управляющего эффективно работать в будущем.

Измерение издержек

По меньшей мере раз в год Консультант будет представлять отчет о всех издержках, связанных с реализацией инвестиционной политики Клиента. В отчете должны быть отражены:

– доля затрат или комиссионных за инвестиционную деятельность, по каждому инвестиционному инструменту по отношению к соответствующей группе равных;

– комиссионные кастодиана: держание активов, инкассация доходов и осуществление выплат.

Ежегодный пересмотр

Клиент будет пересматривать данное заявления об инвестиционной политике не менее одного раза в год на предмет сохранения релевантности поставленных инвестиционных задач. Консультант будет пересматривать данное заявление об инвестиционной политике не менее одного раза в год на предмет осуществимости инвестиционных задач Клиента. Считается, что заявление об инвестиционной политике не будет подвергаться частым изменениям. В частности, краткосрочные изменения на финансовых рынках не требуют корректировки заявления.

Приложение А. Характеристика инвестиционных инструментов

Среднеарифметическая доходность приблизительно равна годовой доходности в сложных процентах плюс 1/2 дисперсии. Для внутренних акций, например, расчетная среднеарифметическая доходность составляет 14 %, расчетная годовая доходность в сложных процентах – 12 %, а стандартное отклонение – 20 %. Среднеарифметическая доходность (14 %) приблизительно равна годовой доходности в сложных процентах (12 %) плюс 1/2 дисперсии (квадрат стандартного отклонения):

14 % = 0,14 = 0,12 + 0,5 (0,20)2 = 0,14 = 14 %.

Глава 13. Решение некоторых проблем, возникающих при инвестировании

Нет ничего более выгодного для человека, чем посоветоваться с самим собой. Ведь даже если события разворачиваются вопреки ожиданиям, все равно было принято правильное решение, пусть даже судьба сделала его бессмысленным. А если человек поступит вопреки совету и если благодаря удаче он получил то, на что не должен был рассчитывать, его решение было ничуть не глупее.

Геродот (ок. 485–425 гг. до н. э.), Истории

Инертность клиента

Если вы посоветуете продать старые привычные инвестиционные инструменты, чтобы купить новые и незнакомые, это может вызвать у клиента беспокойство, даже если такая замена нацелена на существенное улучшение показателей риск/доходность портфеля. Положение осложняется тем, что обычно привычность и комфорт ассоциируются с безопасностью. Такая установка может привести к инертности. Хотя рекомендованный целевой портфель выглядит привлекательно, клиенту трудно приступить к осуществлению этой стратегии. У меня неоднократно был разговор с клиентами, наподобие следующего:

Консультант: «Большую часть доходности вашего портфеля дают акции XYZ».

Клиент: «Да, это действительно оказалось прибыльным. Я купил их несколько лет назад. Тогда акция стоила 10 долл., теперь она стоит 85 долл.».

Консультант: «Это хорошие показатели, но меня волнует диверсифицируемая волатильность, которая сохраняется при держании таких больших позиций. Рынок не может компенсировать волатильность, которую можно устранить путем широкой диверсификации».

Клиент: «Да, но мне очень нравятся акции XYZ».

Консультант: «В целевой портфель, который мы разработали, можно, если есть такое желание, включить позицию по акциям, но желательно существенно сократить их долю. Учитывая влияние налогов, предлагаем продать хотя бы треть акций в этом году и еще треть – в следующем. Остальные можно сохранить».

Клиент: «Я понимаю, чего вы от меня хотите, но зачем мне избавляться от того, что дает всегда прибыль?»

Консультант: «Представьте на мгновение, что вы владеете не акциями, а суммой, эквивалентной по стоимости текущим обязательствам по вашим акциям. Купили бы вы в этом случае столько же акций XYZ по сегодняшней цене 85 долл. за акцию?»

Клиент: «Нет. Я бы никогда не приобрел такое большое количество акций, если бы мне пришлось покупать их по сегодняшней цене!»

Далее следует длинная пауза, клиент задумывается.

Подорожавшие активы легко принять за выгодно купленный товар, особенно если учесть низкую цену покупки. Однако первоначальная стоимость совершенно не влияет на то, будут ли акции, рыночная стоимость которых достигла 85 долл., и далее приносить доход. Спросите клиента, купил бы он сегодня те же акции, но по нынешней цене, – это поможет отвлечься от первоначальной стоимости. Иногда этого достаточно, чтобы решить вопрос в пользу сокращения позиции. Если же клиент продолжает держать слишком высокую позицию по акциям, он должен понять, что таким образом создаются все условия для диверсифицируемой волатильности, компенсация за которую не предусмотрена.

Однако налоги, связанные с продажей повысившегося в цене инвестиционного инструмента, часто осложняют принятие решения. Если только клиент не собирается держать подорожавший инструмент всю жизнь, подоходный налог на полученную прибыль должен быть рано или поздно выплачен. Хотя верно, что налог выплачивается только после окончательной продажи инструмента, надо с самого начала учитывать право государства на долю в приросте стоимости. По этой причине лучше отражать инструмент в бухгалтерском балансе по более низкой стоимости, учитывающей налог, взимаемый при продаже. Таким образом, решается две задачи. Во-первых, клиенту будет легче понять, что дальнейшее держание инструмента невыгодно по той причине, что его продажа мгновенно повлечет за собой выплату подоходного налога. А во-вторых, это позволит избежать ощущения уменьшения чистой стоимости инвестиций в результате продажи.

Другой осложняющий фактор появляется в случае, если подорожавший актив имеет высокую доходность. Хотя государство заявляет о своем праве на долю еще нереализованного прироста капитала, полный поток дохода от инвестиций все равно идет сначала к инвестору. Возьмем акции с налоговой базой 10 долл. на акцию, которая теперь продается по цене 60 долл. за акцию. Если дивиденд составляет 3,60 долл. в год, то текущая доходность будет 6 %. Допустим, что при продаже 30 % реализованной прибыли пойдет на уплату подоходного налога. После вычета налогов доход составит 45 долл., которые можно будет снова инвестировать. Чтобы получать такой же доход на акцию (3,60 долл.), нужно найти акции, доходность которых не менее 8 % (45,00 × 0,08 = 3,60). Этот фактор должен обязательно учитываться при принятии решений о продаже акций или сохранении их в портфеле.

При решении дальнейшей судьбы подорожавшего актива необходимо также учитывать возраст и состояние здоровья клиента. Действующий налоговый кодекс предусматривает увеличение налоговой базы для повысившихся в цене активов в случае смерти инвестора. Если в вышеизложенном примере предположить, что клиент периодически болеет, лучше держать акции. В случае смерти клиента его наследники получат акции, налоговая база которых возрастет до текущей рыночной стоимости. Таким способом будет спасено 15 долл. на акцию, что было бы израсходовано на подоходный налог, если бы клиент успел продать акции перед своей смертью.

Иногда консультант советует продать инвестиции с необычайно большими нереализованными капитальными убытками. В этом случае разговор между консультантом и клиентом может звучать примерно так:

Консультант: «Мы рекомендуем ликвидировать позицию по компании ABC, так как это далеко не самый лучший актив для рекомендуемого целевого портфеля, который мы с вами разработали».

Клиент: «Да, эти акции не приносят никакого дохода. Я купил их по цене 50 долл. за акцию, а теперь их цена упала до 8 долл. за акцию. Если я продам их сейчас, я потеряю свои деньги». (Из этих слов следует вывод, что, если акции не проданы, деньги не потеряны!)

Консультант: «Вы уже потеряли свои деньги».

Клиент: «Да нет же. Потеря только на бумаге». (Это рассуждение предполагает, что потеря на бумаге не имеет экономического значения.)

Консультант: «Представьте на минуту, что у вас нет акций, а есть сумма, равная стоимости ваших инвестиций. Вы бы купили сейчас эти акции по цене 8 долл. за штуку?»

Клиент: «Ни в коем случае. Я с нетерпением жду возможности продать их, и как только их цена поднимется до 50 долл. за акцию, я тут же от них избавлюсь».

Психология «синдрома потери на бумаге» основана на убеждении, что, пока позиция не продана, деньги никуда не исчезают, и что потеря на бумаге не имеет серьезного экономического значения. Опять-таки, если не учитывать налоги, первоначальная стоимость не влияет на принятие решения относительно держания акций или их продажи. Особенно тяжело клиенту признать, что осуществленные им инвестиции оказались неприбыльными. Если к тому же продать их с убытком, неизбежная реакция клиента будет очевидной. Держание инвестиционного инструмента оставляет надежду, что однажды наступит переломный момент.

Зачастую эти проблемы можно решить, если предложить клиенту представить, что весь его портфель превратился в деньги перед составлением нового целевого портфеля. Тогда он не будет думать о прошлых решениях, исчезнет резкое противопоставление между новыми рекомендациями и продажей старых знакомых позиций. Целый ряд различных инвестиционных инструментов, включая активы, которыми владеет клиент в настоящее время, можно рассматривать в качестве составляющих целевого портфеля. При таком подходе клиент все еще может склоняться к сохранению какого-то количества старых знакомых инструментов, но, скорее всего, доля этих инвестиций будет более приемлемой.

Желательно, чтобы инвестиционные решения были активными. Традиционно рекомендации, связанные с инвестированием, можно свести к трем: покупать, держать и продавать. Но я думаю, что рекомендация «держать» часто не дает клиенту принимать активные решения. Кроме того, на мой взгляд, рекомендации «покупать» и «продавать» лучше объединить в одну. Основная упрощенная рекомендация в таком случае будет звучать так: «Держите в своем портфеле только те инструменты, которые вы купили бы снова, если бы у вас их не было. Все остальное продавайте».

Инвестирование больших сумм

Инвестирование больших сумм для многих клиентов сопряжено с чувством опасности. Особенно это касается неопытных инвесторов, которые неожиданно выигрывают в лотерею или получают огромное наследство. Возможно, они впервые в своей жизни сталкиваются с необходимостью сделать такие крупные вложения. Ощущение тревоги может быть частично снято благодаря стимулированию у клиента целостного взгляда на портфель, а также с помощью советов относительно долей инвестиционных инструментов в портфеле. Например, если консультант рекомендует вложить 3 % от 1 000 000 долл. в ценные бумаги, привязанные к цене сырьевых товаров, такая рекомендация покажется клиенту гораздо более привлекательной, чем рекомендация вложить в этот же инструмент 30 000 долл.

Неприятие конкретных инвестиционных рекомендаций

Поскольку деньги принадлежат клиенту, вполне естественно, что он может не согласиться с любыми рекомендациями относительно инвестиций. Однако иногда клиенты отвергают рекомендации ошибочно. Например, клиент не соглашается вкладывать деньги в международный взаимный фонд акций. Если копнуть поглубже, станет понятно, что на самом деле он не имеет ничего против акций. Просто ему не нравятся международные акции как класс активов. Это указывает на то, что решение на предшествующем, более общем уровне не было должным образом проработано.

Планирование портфеля следует начинать на уровне общего баланса. После этого можно переходить на следующий уровень и планировать более детально распределение средств между различными классами активов. И наконец, на последнем этапе рассматриваются отдельные инвестиционные инструменты внутри каждого класса активов. Решение на каждом уровне должно быть четко проработано, только при таком условии можно переходить к следующему уровню. Если все организовано должным образом, это создаст положительный импульс для принятия решения и позволит избежать ситуации, когда клиент отвергает конкретные рекомендации, потому что они не соответствуют решениям, принятым на предыдущем уровне. Ничего страшного, если клиент отклоняет конкретные инвестиционные рекомендации, причина отклонения связана с уровнем принятия решения. Если же такой связи нет, нужно отозвать рекомендацию, вернуться на более общий уровень принятия решения и найти причину отказа. Решение проблемы может потребовать изменить решение относительно общего баланса портфеля или стратегию распределения активов, что, в свою очередь, вызовет необходимость пересмотра целевого портфеля.

Изъятие средств из портфеля для необходимых расходов

Консультант: «Вот рекомендуемый целевой портфель. Он широко диверсифицирован с использованием различных классов активов и будет приносить максимально возможный доход соответственно вашей устойчивости к волатильности и временному горизонту».

Клиент: «Прекрасный портфель, но я вряд ли смогу жить на такие доходы. Почему бы нам не сократить долю акций и не вложить вырученные деньги в облигации, чтобы доходность портфеля соответствовала моим нуждам?»

В табл. 13.1 показаны составляющие доходности трех комбинаций активов, включающих облигации и акции. Предположим, что клиент владеет портфелем, который на 50 % состоит из облигаций и на 50 % из акций, что соответствует установленному временному горизонту и устойчивости клиента к волатильности. Ожидаемая доходность этого портфеля составляет 9 % – текущая доходность (4 %) плюс средняя ставка прироста капитала (5 %). Если стоимость портфеля равна 1 000 000 долл., то эти активы в сумме будут приносить доход в размере 40 000 долл. Но если клиенту потребуется 60 000 долл. в год? Для этого пришлось бы задействовать основную сумму. Для большинства клиентов непреложной истиной является принцип: «Никогда не трать основную сумму». Хотя сам по себе этот совет неплох, но буквальное понимание этого правила может привести к плохим инвестиционным решениям. Правильно сбалансированный портфель будет приносить максимальный доход, соответствующий устойчивости клиента к волатильности и временному горизонту. Если доходность портфеля ниже требуемого уровня, у клиента часто возникает порыв повысить ее, продав ориентированные на прирост капитала акции, чтобы увеличить долю инструментов, генерирующих процентный доход. В нашем примере клиенту для этих целей пришлось бы перейти к портфелю, состоящему полностью из облигаций. Парадокс данного решения состоит в том, что клиент подвергает себя той же опасности, от которой пытается уйти, отказавшись от использования основной суммы, т. е. увеличение уровня доходности портфеля с 4 % до 6 % будет одновременно сопровождаться снижением совокупной доходности на 3 %, что приведет к снижению покупательной способности.

Для решения этой проблемы нужно научить клиента ориентироваться на совокупную доходность (доходность плюс прирост капитала), а не просто на уровень доходности. При правильном подходе клиент начинает понимать, что лучше потратить небольшую часть основной суммы для того, чтобы увеличить количество активов с низкой доходностью в портфеле с более высокой совокупной доходностью, чем выбрать портфель с более высоким уровнем доходности, но с более низкой совокупной доходностью.

Устойчивый уровень изъятий из портфеля

В главе 2 была рассмотрена ситуация пятидесятилетней вдовы, которая инвестировала 1 000 000 долл. в депозитные сертификаты. Даже если стабильный уровень инфляции невысок, покупательная способность портфеля может значительно снизиться в долгосрочной перспективе. Это происходит, когда инвестор использует на покрытие своих расходов слишком большую часть среднего совокупного дохода. Иногда клиенты оправдывают это тем, что они не хотят оставлять огромный портфель своим наследникам, и поэтому периодические посягательства на основную сумму для них вполне нормальное явление. Проблема состоит в том, что даже в случае полной преднамеренной ликвидации основной суммы не всегда удается увеличить количество денег, необходимых для покрытия расходов. Например, вдова, обладающая суммой 1 000 000 долл. в форме депозитных сертификатов с доходностью 5 %, будет ежегодно получать доход по процентам в размере 50 000 долл. Если вместо того, чтобы тратить только проценты, она в течение 30 лет будет систематически расходовать основную сумму, ее годовой денежный поток возрастет максимум до 65 000 долл. Это мало поможет в условиях инфляции, из-за которой за оставшиеся годы жизни вдовы стоимость жизни возрастет более чем в три раза.

В идеале было бы лучше сохранить покупательную способность портфеля, ограничивая расходование средств портфеля до уровня, равного разности между средней совокупной доходностью и средним уровнем инфляции. В табл. 13.2 показан устойчивый уровень изъятий средств из портфелей, представляющих собой разные комбинации акций и облигаций. Эти изъятия невелики по сравнению с размером портфеля. Но они имеют очень важную особенность: так как портфель сохраняет покупательную способность благодаря темпу роста, достаточному для компенсирования уровня инфляции, изъятие средств из портфеля может также быть постепенно увеличено в соответствии с темпами инфляции.

На практике мало кто из клиентов способен ограничить изъятия из портфеля до уровня, необходимого для поддержания его покупательной способности. Но даже малая доля совокупного дохода, оставленная нетронутой для компенсации темпов инфляции, способна усилить финансовую безопасность клиента в долгосрочной перспективе.

Заключение

Достаточно, Чарли. Хватит цифр.

Я теперь знаю, как это пахнет.

Генри Форд (1863–1947), Чарльзу Соренсону, своему помощнику

Уверенность – это, главным образом, иллюзия, и удел человека – отсутствие покоя.

Оливер Уэнделл Холмс мл. (1841–1935), Путь закона

Величайший талант – способность правильно оценивать стоимость вещей.

Франсуа де Ларошфуко (1613–1680), Максимы, 1664

Управлять денежными средствами просто, но не легко. Просто, потому что принципов успешного инвестирования не так уж много и они легки для понимания. Все клиенты сталкиваются с различными опасностями при управлении денежными средствами, но самые большие из них – инфляция и волатильность доходности. И если портфель защищен от одной из этих опасностей, он, к сожалению, становится уязвимым для другой. По этой причине клиенты должны определить, какой риск более опасен для них. Временной горизонт – важная величина, влияющая на это решение. В краткосрочной перспективе волатильность опаснее инфляции, поэтому при управлении портфеля с небольшим временным горизонтом лучше использовать стратегию распределения активов, которая позволяет увеличить долю инвестиционных инструментов, генерирующих процентный доход, номинальная стоимость которых стабильна. В долгосрочной перспективе большую опасностью представляет инфляция, в таком случае основную долю портфеля должны составлять акции. Однако при широкой диверсификации уровень риска снижается независимо от временных горизонтов, что является весомым аргументом в пользу распределения средств между разными классами активов, приемлемого для всех клиентов, независимо от устойчивости к волатильности.

Поскольку управлять денежными средствами просто, каждый клиент способен участвовать в принятии решения относительно инвестирования. Нет никакой необходимости, и даже не рекомендуется, оставлять основные решения на усмотрение инвестиционного консультанта. Деньги принадлежат клиенту, и именно ему придется пожинать плоды инвестирования. По мере того как клиент все лучше и лучше будет разбираться в процессе управления денежными средствами, степень его устойчивости к волатильности изменится и станет наиболее подходящей для конкретной ситуации. Лучшее понимание процесса инвестирования поможет клиенту принимать более разумные решения. Кроме того, клиент только выиграет от реалистичной системы взглядов для оценки результатов. У клиента появляются спокойствие и выдержка – качества, которые необходимы для осуществления инвестиционных задач.

Управлять денежными средствами просто, но не легко. Этому процессу всегда сопутствует неопределенность, от которой невозможно полностью избавиться и которую тяжело переносить клиентам. Естественный страх перед неизвестностью рождает желание уменьшить или полностью устранить неопределенность, насколько это возможно. Но, как выразился бывший председатель Федеральной резервной системы Пол А. Волкер на конференции в Институте дипломированных финансовых аналитиков: «Невозможно застраховать весь мир».

Много лет назад я путешествовал по Японии. Несколько человек из нашей группы захотели увидеть величественную Фудзияму, и была организована автобусная поездка к горе. Перед поездкой нас предупредили, что из-за плохой видимости, характерной для этого времени года, шансы увидеть гору 50 %. Мы приехали и ничего не увидели. Густой туман и облака окутали всю долину и горный хребет. Проехав четыре часа на автобусе, некоторые люди решили в любом случае сделать фотоснимки. Как бы они ни настраивали фотоаппараты, туман все равно не рассеивался. Все что они могли сделать, это получить отчетливые снимки тумана. Примерно так же дело обстоит и с управлением денежными средствами. Клиенты часто верят, что у профессиональных консультантов есть метод, позволяющий избавиться от неопределенности, которую так тяжело переносить. Если говорить о неопределенности, сопутствующей управлению денежными средствами, все, чего можно добиться, – это определить границы неопределенности, но избавиться от нее невозможно. Как сказал однажды мой друг экономист: «Окно в будущее мутное».

Неопределенность, как бы тяжело она ни ощущалась, необязательно означает нечто негативное. Для клиента с длительным временным горизонтом волатильность компенсируется высокой доходностью акций. Клиентам будет выгодно, если мы сможем научить их понимать такие вещи. Но понимать умом и жить с результатами изо дня в день – это не одно и то же. Успешное инвестирование всегда будет не просто результатом усилий по управлению денежными средствами, но в равной мере и психологическим процессом.

Управлять денежными средствами не легко, потому что без предельно строгого соблюдения политики долгосрочных вложений в рамках стратегии распределения активов клиенты легко переключаются на инвестиционные схемы, сулящие высокую доходность при незначительном риске или вообще при его отсутствии. Те, кто отказывается от долгосрочной стратегии, чтобы заняться этими инвестициями, в конце концов формируют портфели так, как собирают ракушки на пляже, подбирая все, что попадается на глаза. Это лишний раз подтверждает, что не существует безопасного, быстрого и легкого пути к богатству. Одна старая английская поговорка напоминает нам: «Если бы желания были лошадьми, нищие были бы наездниками».

Представьте себе, что вы находитесь в центре игрового зала казино в Лас-Вегасе. Вокруг слышны радостные крики выигрывающих и звон монет, сыплющихся из автомата после удачного рывка рукоятки. Хотя нет сомнений, что в любой момент времени кто-то выигрывает (и эти люди всегда выделяются из общей массы), основной поток денег идет из карманов игроков в казино, которому принадлежат автоматы. Объективно мы это понимаем, но под воздействием магии казино восторг способен заглушить голос разума, особенно если выигрывать достаточно часто для того, чтобы поверить в удачу. Источник надежды выиграть – чувства, поскольку мы видим, как другие люди на самом деле выигрывают, и нам остается только найти счастливый автомат.

Сообщения, которые наши клиенты получают из обыденной инвестиционной среды, могут так же сбивать с толку, как возгласы выигрывающих в казино. Будь то новый гуру корректировки соотношения активов или идея, которая обещает лучшие результаты, чем правильно диверсифицированный портфель, всегда будут существовать вещи, отвлекающие клиентов от хорошо продуманной долгосрочной стратегии. Временами приверженность этой стратегии может показаться даже опасной, особенно если мы советуем клиентам в период медвежьего рынка вкладывать больше средств в акции, чтобы восстановить надлежащий баланс портфелей. В другой раз доля акций может стать слишком большой в результате повышения конъюнктуры рынка. Консультанты, убеждающие клиентов вернуться к прежнему целевому распределению активов в период бычьего рынка, напоминают родителей, приказывающих своему ребенку покинуть вечеринку в самый разгар веселья. Эти примеры еще раз показывают, почему управлять денежными средствами не легко.

Исторически сложилось так, что работа управляющего денежными средствами была сведена к увеличению доходности и максимальному снижению риска с помощью умения правильно выбирать ценные бумаги и/или производить корректировку активов в портфеле. Успех определялся на основе того, каких результатов добился менеджер. Считалось, что движущей силой эффективности портфеля является талант менеджера, мало внимания уделялось способу распределения активов. Сегодня рынки капитала развиты настолько, что стало опасным полагаться на мастерство как на первичный фактор эффективности портфеля. Если будущая эффективность в первую очередь определяется способом распределения активов, выбранным при управлении портфеля, то именно на уровне принятия решения относительно распределения активов консультанты и их клиенты должны задумываться о риске и доходности. Отсюда следует, что формирование портфеля и ожидаемая эффективность должны быть основаны, прежде всего, на характеристиках риск/доходность самих рынков капитала, а не на положительном влиянии часто эфемерного активного управления. Хорошо, если мы будем следовать совету Фуллера: «Не сопротивляйтесь силам, используйте их».

Если управлять денежными средствами просто, но не легко, как это отражается на профессии инвестиционного консультанта? Поскольку это просто, консультанты получают колоссальную возможность увеличить доходность портфелей клиентов, дав им соответствующие знания. Знающие инвесторы, скорее всего, выберут стратегию, которая наиболее подходит для осуществления их целей, и останутся ей верны. Помимо образовательных функций инвестиционные консультанты также должны выполнять задачи архитекторов и генеральных подрядчиков, планируя и осуществляя инвестиционную стратегию широкой диверсификации, созданную в сотрудничестве с клиентами. Поскольку управлять денежными средствами не легко, нам придется делать много важных дел изо дня в день. Поскольку рынок капитала постоянно движется, услуги консультантов понадобятся, чтобы обрисовать клиентам перспективы их инвестиционной деятельности. В экстремальных рыночных условиях клиентам необходима дисциплина и убежденность, которые помогут остаться преданными своей долгосрочной стратегии. Мы уже были свидетелями многочисленных перемен на рынке капитала за последние десятилетия. Несомненно, еще больше изменений произойдет в будущем. В развивающемся мире инвестиций клиентам нужны не советы от случая к случаю, а комплексное управление портфелем, осуществляемое опытными профессионалами в области инвестиций, радеющими о финансовом благополучии своих клиентов.

Об авторе

Роджер Гибсон, дипломированный финансовый аналитик и специалист по финансовому планированию. Президент компании Gibson Capital Management, Ltd., ведущего поставщика услуг в области управления денежными средствами для крупнейших индивидуальных и институциональных инвесторов США. Всемирно признанный эксперт по распределению активов и планированию инвестиционного портфеля, Гибсон является также содиректором и основателем Центра фидуциарных исследований, действующего в союзе с Высшей школой бизнеса Каца при Питтсбургском университете. Он входит в редакционно-издательский совет изданий Journal of Financial Planning и Journal of Retirement Planning, а его имя часто появляется в авторитетных финансовых публикациях. Гибсон входит в списки «Кто есть кто в мире» (Who’s Who in the World) и «Кто есть кто в финансах и промышленности» (Who’s Who in Finance and Industry), а также участвует в консультационном совете компаний mPower, the TIAA-CREF Institution и Frontier Analytics, Inc.

notes

Примечания

1

Harry M. Markowitz, «Portfolio Selection», Journal of Finance, vol. 7, no. 1, March 1952.

2

Restatement of the Law /Trusts/Prudent Investor Rule (St. Paul, MN: American Law Institute Publishers, 1992), p. ix.

3

Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, July – August 1986, pp. 39–44.

4

Gary P. Brinson, Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance II: An Update», Financial Analysts Journal, May – June 1991, pp. 40–48.

5

До 1978 г. использовался показатель CPI (в отличие от CPI-U).

6

Дюрация лучше показывает чувствительность к процентному риску, чем срок погашения облигации. Более подробно о дюрации и способе ее вычисления см. приложение к данной главе.

7

Возможные объяснения этому даются в приложении к данной главе.

8

Правильнее вычислять премию за риск невыполнения обязательств как геометрическую разность доходности по следующей формуле:

Для простоты понимания в данной книге размер этой и других премий будет вычисляться приблизительно путем вычитания доходности в сложных процентах одной серии из доходности другой.

9

Не используйте эти модели в компьютерной программе для оптимизации портфеля. Для этого целесообразнее разработать модели на основе исторических арифметических спрэдов, а не разницы доходности в сложных процентах. Подробное освещение этого вопроса см. в главе 9 «Оптимизация портфеля».

10

Со временем отрицательные и плоские кривые превращаются в положительные, восходящие. Это происходит при снижении краткосрочных процентных ставок, подъеме долгосрочных ставок или при сочетании обоих условий.

11

Если вам не знакомы некоторые используемые статистические понятия, обратитесь к приложению к данной главе, где даны краткие пояснения к терминам «среднегеометрическое», «среднеарифметическое», «ожидаемая доходность инвестиций», «стандартное отклонение», «распределение вероятностей» и «сериальная корреляция».

12

По этой причине объявление об изменении размера дивидендов – в большую или меньшую сторону – несет в себе важную информацию и представляет значительный интерес для всех, кто занимается инвестициями.

13

Это справедливо, если предположить, что кривая доходности положительная, восходящая.

14

Эти значения следует использовать в качестве переменных в компьютерной программе для оптимизации портфеля. Подробнее см. главу 9 «Оптимизация портфеля».

15

Несмотря на кажущееся противоречие, доходность обыкновенных акций не следует тренду. Это показано в табл. 3.1, из которой видно, что сериальная корреляция доходности акций крупных компаний составляет 0,01.

16

Некоторые аналитики убеждены, что в период медвежьего рынка с 16 июля 1990 г. по 11 октября 1990 г. акции индекса S&P 500 упали в цене на 19,9 %. Однако рынок называют медвежьим при падении цен, по меньшей мере, на 20 % в течение шести месяцев. Поскольку указанный аналитиками отрезок времени не подходит под определение медвежьего рынка ни по степени падения, ни по продолжительности, мы имеем дело с коррекцией бычьего рынка, которая началась 4 декабря 1987 г. Это продлилось до конца 1998 г. и стало самым долгим бычьим рынком в ХХ веке.

17

William F. Sharpe, «Likely Gains from Market Timing», Financial Analysts Journal, March – April 1975, pp. 60–69.

18

Robert H. Jeffrey, «The Folly of Stock Market Timing», Harvard Business Review, July – August 1984, pp. 102–110.

19

Годовая доходность свыше 30 % наблюдалась лишь семь раз за последние 40 лет.

20

Jeffrey, «The Folly of Stock Market Timing», pp. 107–108.

21

Jess H. Chua and Richard S. Woodward, Gains from Stock Market Timing, Monograph 1986-2 of Monograph Series in Finance and Economics, ed. by Anthony Saunders (New York: Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions at the Graduate School of Business Administration of New York University), pp. 12–13.

22

Charles D. Ellis, Investment Policy (Burr Ridge, IL: Irwin Professional Publishing, 1985), p. 13.

23

Sharpe, «Likely Gains from Stock Market Timing», p. 67.

24

Ellis, Investment Policy, pp. 22–23.

25

При нормальном распределении приблизительно 2/3 результатов находится в пределах одного стандартного отклонения, а 95 % – в пределах двух стандартных отклонений.

26

Позднее мы увидим, что доходность портфеля, в который входит множество категорий активов, при меньшей волатильности больше, чем доходность портфеля, в который входит только два инвестиционных инструмента. Однако на этом этапе работы лучше избегать высказывания подобных надежд.

27

При нормальном распределении диапазон значений доходности симметрично распределяется относительно ожидаемой доходности. В действительности, доходность ценных бумаг лучше описывать логарифмически нормальным распределением, которое имеет более длинный «правый хвост». Это как раз тот случай, так как невозможно потерять более 100 % своих денег, верхняя граница при этом открыта. При логарифмически нормальном распределении с «правым хвостом» диапазон распределен не симметрично относительно ожидаемой доходности. На графиках и таблицах на рис. 6.3–6.6 используется более реалистичное логарифмически нормальное допущение.

28

Еще одна дилемма, касающаяся модели, заключается в том, что технически стандартное отклонение следует измерять от среднего арифметического доходности, а не от доходности в сложных процентах. Использование арифметической расчетной доходности может привести к тому, что клиент будет ошибочно думать, что его состояние увеличится в этом диапазоне. (Как уже было сказано в приложении к главе 3, при любом профиле доходности арифметическая доходность всегда будет выше соответствующей доходности в сложных процентах.) Использование значения доходности в сложных процентах снимает проблему. По нашему мнению, техническая неточность оправдана более важной целью – формированием понимания идеи. В контексте временного горизонта клиент естественно будет думать о доходности в сложных процентах и соответствующей волатильности. Более подробно эти вопросы обсуждаются в главе 9 «Оптимизация портфеля».

29

В данной главе термин «доходность» будет означать либо ожидаемую доходность единичного периода, либо среднеарифметическую доходность периода в несколько лет.

30

Ковариация доходностей двух инвестиций соответствует средневзвешенному значению произведения отклонения доходностей от ожидаемого значения, где в качестве весового коэффициента используется вероятность отклонений. Кросс-корреляция доходностей двух инвестиций равна ковариации, деленной на произведение стандартных отклонений.

31

Здесь несколько видоизменен обычно используемый при обсуждении модели язык: слово «риск» заменено словом «волатильность». Вместе с тем контекст, в котором каждое из этих слов приводится в настоящей книге, тщательно выбирается.

32

Диверсификация с использованием активов с более низкой доходностью необязательно ведет к снижению доходности портфеля. В зависимости от различий в доходности и корреляции между компонентами портфеля диверсификация с использованием активов с меньшей доходностью может на самом деле привести к увеличению доходности портфеля. Далее в этой главе будут приведены такие примеры в разделе «Инвестирование в различные классы активов».

33

Коэффициент Шарпа определяет вознаграждение за принятие волатильности. Для портфеля коэффициент Шарпа можно рассчитать с помощью простой электронной таблицы. Доходность портфелей вносится в одну колонку, доходность казначейских векселей – во вторую. Разность между доходностью портфеля и казначейских векселей вычисляется в третьей. Коэффициент Шарпа равен среднему арифметическому третьей колонки, деленному на стандартное отклонение разности. Коэффициент подтверждает, что принятие волатильности ведет к получению дополнительного вознаграждения; в противном случае проще держать казначейские векселя.

34

При использовании оптимизатора исходные данные статистики стандартного отклонения инвестиционного класса в целом должны превышать предполагаемый уровень волатильности, чтобы учесть неопределенность значений будущей средней доходности класса активов.

35

Все расчеты выполнены с помощью программного обеспечения Vestek Systems, Inc.

36

Среднеарифметическое приблизительно равно среднегеометрическому плюс 1/2 дисперсии. Из табл. 3.1, например, видно, что среднеарифметическое (среднеарифметическая доходность) акций крупных компаний составляет 13,2 %, среднегеометрическое (годовая доходность в сложных процентах) – 11,2 %, а стандартное отклонение – 20,3 %. Среднеарифметическое 13,2 % приблизительно равно среднегеометрическому 11,2 % плюс 1/2 дисперсии (квадрат стандартного отклонения):

13,2 % = 0,132 = 0,112 + 0,5 (0,203)2 = 0,133 = 13,3 %.

37

Обратите внимание, что исходное значение премии за волатильность постоянно остается на отметке 10 %, в то время как уровень ожидаемой доходности и волатильности оптимального портфеля, не подпадающего под это условие, изменяется. Это происходит потому, что оптимальный портфель отражает соотношение ожидаемая доходность/волатильность, которое меняется в зависимости от исходных величин.

38

Как правило, вероятность того, что человек преодолеет планку средней продолжительности жизни, – 50 %. Поэтому при внимательном подходе временной горизонт инвестиций должен быть больше средней продолжительности жизни.

39

Портфель ABCD – ежегодно корректируемый портфель, средства которого равномерно распределены между четырьмя классами долевых активов; каждый из которых представлен в виде индекса:

A. Американские акции: сводный индекс S&P 500,

B. Международные акции: индекс EAFE (Европа, Австралия и тихоокеанский регион),

C. Ипотечные ценные бумаги: индекс акций NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trust),

D. Сырьевые товары: GSCI (товарный индекс Goldman Sachs).

40

В целях простоты и наглядности возьмем ситуацию, когда никаких дополнительных вложений в портфель или изъятий из портфеля не осуществляется.

41

Годовая доходность в сложных процентах, связанная с рядом чисел, остается прежней, независимо от порядка умножения.

42

Оправданием инвестиций в долгосрочные облигации служит и стратегия иммунизации, даже если кривая доходности относительно плоская.

43

Выдержка из выступления Джона С. Богла на IV Ежегодном суперкубке конференции по индексации.

44

Описание процедуры «дью дилидженс» выполнено Дональдом Б. Троном, членом Совета управления инвестициями. С ней можно познакомиться в Центре фидуциарных исследований и Высшей школе бизнеса Каца при Питтсбургском университете. Центр фидуциарных исследований – это исследовательская и образовательная организация, поддерживающая управляющих пенсионными фондами, благотворительными учреждениями и частными трастами, а также всех профессиональных консультантов в области инвестиционной деятельности.

45

В данном обсуждении мы будем ссылаться на IRA, равным образом имея в виду также квалифицированные пенсионные планы и другие инструменты, дающие налоговые льготы.

Table of Contents

Роджер Гибсон Формирование инвестиционного портфеля. Управление финансовыми рисками

Предисловие к русскому изданию

Признательность

Предисловие к первому изданию

Введение

Глава 1. Значение распределения активов

Глава 2. Исторический обзор эффективности инвестиций в рынок капитала

Инфляция

Казначейские векселя

Облигации

Долгосрочные правительственные облигации

Среднесрочные правительственные облигации

Долгосрочные корпоративные облигации

Акции крупных компаний

Акции мелких компаний

Приложение. Дюрация облигаций

Глава 3. Сравнительные взаимосвязи инвестиционных инструментов рынка капитала

Модели долгосрочной доходности в сложных процентах[9] различных инвестиционных инструментов рынка капитала

Выводы и пояснения

Приложение. Статистические понятия

Глава 4. Корректировка соотношения активов в портфеле

Глава 5. Временнóй горизонт

Глава 6. Модель определения общего баланса портфеля

Конкретные цели

Инвестиционные задачи

Знания об инвестировании

Риски

Устойчивость к волатильности

Модель баланса портфеля

Глава 7. Диверсификация: третье измерение

Приложение. Более подробное обсуждение концепций диверсификации

Глава 8. Преимущества инвестирования в различные классы активов

Международные облигации

Международные акции

Недвижимость

Инвестирование в различные классы активов

Почему не все следуют стратегии различных классов активов?

Вывод

Глава 9. Оптимизация портфеля

Компьютерные программы оптимизации

Некоторые наблюдения относительно оптимизации

Глава 10. Знакомство с клиентом

Этап 1. Собрать сведения о клиенте

Этап 2. Определить потребности клиента, ограничения и существующие обстоятельства

Глава 11. Управление ожиданиями клиента

Этап 3. Изложить свою философию инвестирования и подход к управлению активами

Этап 4. Разработать систему взглядов на эффективность инвестирования

Этап 5. Сформулировать цель инвестирования

Этап 6. Определить широту и степень диверсификации портфеля

Глава 12. Управление активами

Этап 7. Распределить активы и спланировать портфель

Этап 8. Изложить инвестиционную политику

Этап 9. Осуществить инвестиционную политику

Этап 10. Представить отчет об эффективности и пересмотреть портфель

Приложение

Резюме

Сведения общего характера и цели

Заявление об инвестиционных задачах и параметрах

Обязанности и ответственность

Выбор управляющего денежными средствами

Процедуры контроля

Приложение А. Характеристика инвестиционных инструментов

Глава 13. Решение некоторых проблем, возникающих при инвестировании

Инертность клиента

Инвестирование больших сумм

Неприятие конкретных инвестиционных рекомендаций

Изъятие средств из портфеля для необходимых расходов

Устойчивый уровень изъятий из портфеля

Заключение

Об авторе

Примечания

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45