Annotation

В учебном пособии представлены комплексный теоретический анализ и практический инструментарий применения инновационных финансовых инструментов – факторинга и секьюритизации финансовых активов. Это инструменты объектно-ориентированного финансирования или финансирования под обеспечение активами, в основе которых – механизм уступки денежного требования. Факторинг или финансирование под уступку денежного требования – новый институт гражданского права, а понятие «секьюритизация» в российском законе вообще не определено. Поэтому особое внимание в книге уделяется анализу правовой природы этих инструментов, их сравнению с другими родственными финансовыми инструментами, выявлению общих с традиционными источниками финансирования закономерностей и принципиальных различий. Раскрываются экономическая сущность, условия, принципы работы и особенности структурирования сделок. Приводится множество примеров из мировой практики, статистических данных и справочных материалов.

Для студентов, аспирантов экономических вузов, слушателей высших школ бизнеса и менеджмента, в том числе обучающихся по программе MBA, преподавателей финансово-экономического направления, а также для специалистов, занимающихся экономической, финансовой и правовой деятельностью, сотрудников финансово-кредитных учреждений и работников федеральных и региональных органов государственного управления.

- Анна Солдатова

- Введение

- Глава 1. Инструменты посткризисного управления дебиторской задолженностью предприятия

- 1.1. От требований рынка к новым финансовым предложениям

- 1.2. Дебиторская задолженность – финансовый актив предприятия

- 1.3. Механизмы внутреннего и внешнего управления дебиторской задолженностью

- 1.3.1. Взыскание просроченной задолженности и реструктуризация долга

- 1.3.2. Списание безнадежных долгов

- 1.3.3. Продажа долга или передача портфеля в управление (аутсорсинг)

- 1.3.4. Услуги коллекторских агентств

- 1.4. Цессия и механизм уступки денежного требования

- 1.5. Секьюритизация – инновационный способ финансирования

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 2. Факторинг в мировой практике: экономико-правовой анализ

- 2.1. Содержание финансирования под уступку денежного требования

- 2.2. Предпосылки возникновения и основные этапы развития

- 2.3. Основные принципы и условия работы

- 2.4. Виды факторинга и типы факторинговых отношений

- 2.4.1. Открытый и скрытый факторинг

- 2.4.2. Факторинг с регрессом и без регресса

- 2.4.3. Внутренний и внешний (международный) факторинг

- 2.4.4. Факторинг с полным сервисом и агентский факторинг

- 2.4.5. Финансирование, или учет счетов-фактур

- 2.4.6. Реверсивный и закупочный факторинг

- 2.4.7. Факторинг с предварительной оплатой и финансирование к определенной дате

- 2.5. Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга

- 2.6. Преимущества и недостатки факторинга: экономические выгоды и риски

- 2.6.1. Преимущества факторинга для поставщика

- 2.6.2. Преимущества факторинга для покупателя (дебитора)

- 2.6.3. Недостатки факторинга

- 2.6.4. Риски в операциях факторинга

- 2.6.5. Эффективность факторинга

- 2.7. Факторинг в мире: структура рынка и особенности регулирования в отдельных странах

- 2.8. Международный факторинг и Конвенция УНИДРУА

- 2.8.1. Международные институты факторинга

- International Factors Group (IFG)

- Factors Chain International (FCI)

- Commercial Finance Association (CFA)

- Asset Based Finance Association (ABFA)/ FDA

- Восточно-европейская факторинговая ассоциация (ВЕФА)

- Ассоциация факторинговых компаний (АФК)

- 2.8.2. Конвенция УНИДРУА о международном факторинге

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 3. Факторинг в России: особенности делового оборота

- 3.1. Российский рынок факторинговых услуг

- 3.1.1. История формирования российского факторинга: истоки зарождения и этапы пути

- 3.1.2. Современная специфика бизнеса: динамика развития и структура сделок

- 3.1.3. Участники российского рынка факторинговых услуг: продукты и условия продажи

- 3.2. Законодательное обеспечение факторинговых сделок

- 3.2.1. Анализ существующей правовой базы факторинга в России

- 3.2.2. Регулирование факторинговой деятельности: преимущества и недостатки

- 3.3. Перспективы и направления будущего развития факторинга в России

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 4. Факторинг в системе других форм кредитных отношений

- 4.1. Факторинг и уступка требования (цессия)

- 4.2. Факторинг и договор кредита (заем)

- 4.3. Факторинг и договор поручения (агентский договор)

- 4.3.1. Инкассо

- 4.3.2. Аккредитив

- 4.4. Факторинг и форфейтинг

- 4.4.1. Принципы организации форфейтинга

- 4.4.2. Оборотные инструменты форфейтинга

- 4.4.3. Преимущества и недостатки форфейтинга

- 4.4.4. Стоимость услуги форфейтинга для участников

- 4.5. От факторинга до секьюритизации: сравнительный анализ

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 5. Экономическая сущность и правовая природа секьюритизации

- 5.1. Понятие, механизм работы и основные принципы секьюритизации

- 5.1.1. Принципы секьюритизации

- 1. Принцип обособления активов и «истинной продажи» (true sale)[91]

- 2. Принцип «защищенности от банкротства, или нейтрализации риска» (bankruptcy-remote transfer)

- 3. Принцип «ограниченной правоспособности» (limited purpose)

- 4. Принцип субординации, или договорной очередности платежей (subordination arrangement and priority of payments). Принцип разделения (segregation principle)

- 5.1.2. Злоупотребление механизмом секьюритизации и «лжесекьюритизация»

- 5.2. Виды и методы секьюритизации

- 5.2.1. Классическая, или «забалансовая»[95], секьюритизация

- 5.2.2. Синтетическая, или «небалансовая», секьюритизация

- 5.2.3. Кредитный дериватив – синтетический финансовый актив

- Кредитные ноты

- Синтетические облигации, привязанные к кредиту

- Кредитные дефолтные свопы

- Секьюритизация дефолтных свопов на акции

- Синтетическое обеспеченное долговое обязательство (CSO)

- Дефолтный своп на акции в CSO-портфеле (ECO и гибридные CSO)

- 5.2.4. Трансграничная секьюритизация

- 5.2.5. Кондуитная секьюритизация

- 5.2.6. Секьюритизация портфеля

- 5.2.7. Секьюритизация бизнеса

- 5.2.8. Секьюритизация государственного сектора

- 5.2.9. Секьюритизация малого и среднего бизнеса

- 5.2.10. Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства

- 5.2.11. Секьюритизация вложений в непубличные компании

- 5.2.12. Секьюритизация реального сектора

- 5.2.13. Исламская секьюритизация

- 5.2.14. Ресекьюритизация

- 5.3. Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов

- 5.3.1. Ипотечные кредиты

- 5.3.2. Виды ипотеки

- Коммерческая ипотека

- Жилищная ипотека

- Ипотечный кредит с фиксированной ставкой

- Ипотечный кредит с переменной ставкой

- Ипотечный кредит с возрастающим графиком платежей

- Ипотека с участием кредитора в доходе роста от стоимости недвижимости

- Ипотека с обратным аннуитетом

- «Баллонная» ипотека

- Двухэтапная ипотека

- Ипотеки со штрафом за досрочное погашение

- Кредиты с высоким LTV

- Кредиты категории ALT-A

- 5.3.3. Неипотечные кредиты

- Кредиты на приобретение готовых домов (МН-кредиты)

- Кредит под залог собственной доли в недвижимости

- 5.3.4. Различные банковские активы

- Кредиты на обучение/образование

- Кредиты малому бизнесу

- Автокредиты

- 5.3.5. Задолженность по кредитным картам

- 5.3.6. Небанковские активы

- Договоры аренды и лизинга

- Договоры хранения

- Факторинговые платежи

- Страховые премии

- Торговые контракты

- Экзотические/фокусные активы (музыка, видеозаписи, спорт)

- Текущие и будущие требования

- Диверсифицированные платежные права

- 5.4. Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами

- 5.4.1. Параметры обеспеченных ценных бумаг

- 5.4.2. Структуры платежей

- 5.4.3. Факторы анализа и критерии оценки

- 5.4.4. Классы обеспеченных ценных бумаг

- Ипотечные ценные бумаги (MBS)

- Переводные ипотечные ценные бумаги

- Агентские ипотечные ценные бумаги (agency-MBS)[191]

- Неагентские ценные бумаги (private label/non-agency MBS)

- Кредитные деривативы

- Обеспеченные ипотечные обязательства (CMO)

- Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS)

- Pfandbriefe

- Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS)

- Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на приобретение готовых домов (MH-кредитов)

- Ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог собственной доли в недвижимости

- Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на образование (кредитами студенчеству)

- Ценные бумаги, обеспеченные кредитами малому бизнесу

- Ценные бумаги, обеспеченные автомобильными кредитами

- Ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам

- Облигации, обеспеченные оборудованием и другими активами

- Обеспеченные долговые обязательства

- 5.4.5. Обеспеченные ценные бумаги в России

- 5.5. Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации

- 5.5.1. Секьюритизация: налоговый и бухгалтерский подходы

- 5.5.2. Правовые горизонты российской секьюритизации

- 5.5.3. Секьюритизация активов в правилах базеля

- 5.5.4. Законодательное регулирование секьюритизации в отдельных европейских странах

- Греция

- Италия

- Испания

- Польша

- Португалия

- Франция

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 6. Секьюритизация финансовых активов в мире

- 6.1. Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации

- 6.2. Особенности развития секьюритизации в Европе и США

- 6.2.1. Секьюритизация в США

- 6.2.2. Секьюритизация в Европе

- 6.3. Секьюритизация в мире: структура и география сделок

- 6.4. Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам

- 6.4.1. Квази– или псевдосекьюритизация

- 6.4.2. Эволюция российской секьюритизации: цена и структура сделок

- 6.4.3. Ипотечная секьюритизация

- 6.4.4. Секьюритизация неипотечных кредитов: потребительские и автокредиты

- Секьюритизиция автокредитов

- Секьюритизация потребительских кредитов

- 6.4.5. Секьюритизация платежей по кредитным картам

- 6.4.6. Секьюритизация будущих требований, диверсифицированных платежных прав (DPR)

- 6.4.7. Секьюритизация лизинговых активов

- 6.4.8. Секьюритизация факторинговых активов

- 6.4.9. Перспективы развития института секьюритизации в России

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 7. Структурирование секьюритизации финансовых активов

- 7.1. Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке

- Прямые участники сделки секьюритизации

- Косвенные участники сделки секьюритизации

- Инициатор секьюритизации – продавец активов

- Эмитент – SPV – покупатель активов

- Инвестор – покупатель ABS

- Рейтинговое агентство

- 7.2. Цели секьюритизации и мотивация инициатора сделки

- 7.3. Отбор активов в пул, анализ и оценка качества портфеля

- 7.3.1. Активы, пригодные для секьюритизации

- 7.3.2. Эталонный портфель

- 7.3.3. Кредитный рейтинг

- 7.4. Возможные схемы реализации: офшорные зоны и компании специального назначения

- 7.4.1. Структура базовой сделки и характеристики финансового актива

- 7.4.2. Вид и схема секьюритизации

- 7.4.3. Параметры собственно секьюритизации

- 7.4.4. Структура покупателя активов (SPV): юрисдикция и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности

- 7.4.5. Международная, или трансграничная, секьюритизация. Офшорные зоны

- 7.4.6. Налогообложение сделок секьюритизации

- 7.5. Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Глава 8. Экономические выгоды и риски в сделках секьюритизации

- 8.1. Преимущества секьюритизации для участников

- 8.1.1. Преимущества секьюритизации для инициатора сделки

- 8.1.2. Преимущества секьюритизации для инвестора

- 8.2. Недостатки секьюритизации, взгляды на проблему и методы оценки

- 8.3. Анализ и управление рисками секьюритизации

- 8.3.1. Классификация рисков секьюритизации

- Риск активов (asset/collateral risk)

- Риск структуры или риск денежного потока (structural/cash flow risk)

- Институциональные риски

- Транзакционные риски

- Риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk)

- 8.3.2. Механизмы управления рисками секьюритизации

- Внутренние механизмы защиты

- Внешние механизмы защиты

- 8.4. Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов

- Резюме

- Рекомендуемая литература

- Контрольные вопросы

- Заключение

- Темы эссе, рефератов, курсовых работ

- Источники

- Информационно-аналитические ресурсы

- Ассоциации, некоммерческие организации, фонды, банки развития

- Российские компании и банки, предоставляющие факторинг, факторинговые брокеры и консультанты

- Законодательные акты в части факторинга и секьюритизации финансовых активов

- Приложения

- Приложение 1

- Приложение 2

- Приложение 3

- Приложение 4

- Приложение 5

- Приложение 6

- Приложение 7

- Приложение 8

- Приложение 9

- Приложение 10

- Приложение 11

- Гражданский кодекс Российской Федерации

- Налоговый кодекс Российской Федерации

- Приложение 12

- Приложение 13

- Приложение 14

- Приложение 15

- Приложение 16

- Приложение 17

- Приложение 18

- Приложение 19

- Приложение 20

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

- 5

- 6

- 7

- 8

- 9

- 10

- 11

- 12

- 13

- 14

- 15

- 16

- 17

- 18

- 19

- 20

- 21

- 22

- 23

- 24

- 25

- 26

- 27

- 28

- 29

- 30

- 31

- 32

- 33

- 34

- 35

- 36

- 37

- 38

- 39

- 40

- 41

- 42

- 43

- 44

- 45

- 46

- 47

- 48

- 49

- 50

- 51

- 52

- 53

- 54

- 55

- 56

- 57

- 58

- 59

- 60

- 61

- 62

- 63

- 64

- 65

- 66

- 67

- 68

- 69

- 70

- 71

- 72

- 73

- 74

- 75

- 76

- 77

- 78

- 79

- 80

- 81

- 82

- 83

- 84

- 85

- 86

- 87

- 88

- 89

- 90

- 91

- 92

- 93

- 94

- 95

- 96

- 97

- 98

- 99

- 100

- 101

- 102

- 103

- 104

- 105

- 106

- 107

- 108

- 109

- 110

- 111

- 112

- 113

- 114

- 115

- 116

- 117

- 118

- 119

- 120

- 121

- 122

- 123

- 124

- 125

- 126

- 127

- 128

- 129

- 130

- 131

- 132

- 133

- 134

- 135

- 136

- 137

- 138

- 139

- 140

- 141

- 142

- 143

- 144

- 145

- 146

- 147

- 148

- 149

- 150

- 151

- 152

- 153

- 154

- 155

- 156

- 157

- 158

- 159

- 160

- 161

- 162

- 163

- 164

- 165

- 166

- 167

- 168

- 169

- 170

- 171

- 172

- 173

- 174

- 175

- 176

- 177

- 178

- 179

- 180

- 181

- 182

- 183

- 184

- 185

- 186

- 187

- 188

- 189

- 190

- 191

- 192

- 193

- 194

- 195

- 196

- 197

- 198

- 199

- 200

- 201

- 202

- 203

- 204

- 205

- 206

- 207

- 208

- 209

- 210

- 211

- 212

- 213

- 214

- 215

- 216

- 217

- 218

- 219

- 220

- 221

- 222

- 223

- 224

- 225

- 226

- 227

- 228

- 229

- 230

- 231

- 232

- 233

- 234

- 235

- 236

- 237

- 238

- 239

- 240

- 241

- 242

- 243

- 244

- 245

- 246

- 247

- 248

- 249

- 250

- 251

- 252

- 253

- 254

- 255

- 256

- 257

- 258

- 259

- 260

- 261

- 262

- 263

- 264

- 265

- 266

- 267

- 268

- 269

- 270

- 271

- 272

- 273

- 274

- 275

- 276

- 277

- 278

- 279

- 280

- 281

- 282

- 283

- 284

- 285

- 286

- 287

- 288

- 289

- 290

- 291

- 292

- 293

- 294

- 295

- 296

- 297

- 298

- 299

- 300

- 301

- 302

- 303

- 304

- 305

- 306

- 307

- 308

- 309

- 310

- 311

- 312

- 313

- 314

Анна Солдатова

Факторинг и секьюритизация финансовых активов

© Солдатова А. О., 2013 © Оформление. Издательский дом Высшей школы экономики, 2013

Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

©Электронная версия книги подготовлена компанией ЛитРес (www.litres.ru)

Введение

Еще в 1911 г. австрийский экономист Йозеф Шумпетер отмечал, что развитие экономики и отдельных ее отраслей основывается на активном внедрении новинок и инноваций. Инновация – неотъемлемый элемент прогрессивного развития. Спустя 80 лет появился термин «финансовый инжиниринг», который по определению Дж. Финерти, включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в сфере финансов. Процесс разработки новых финансовых инструментов, технологий и операционных схем, обращение к сложным комбинированным механизмам финансирования означает переход на качественно новый уровень в управлении финансовыми активами предприятия. Грамотное управление дебиторской задолженностью составляет основу инструментов посткризисного развития предприятия, что приобретает особую актуальность в современных условиях.

Управление дебиторской задолженностью может осуществляться на предприятии как собственными силами, так и с привлечением сторонних организаций путем продажи «плохих» долгов или «токсичных» активов. В основе обеспечения – финансовый актив, который представляет собой дебиторскую задолженность предприятия по тому или иному базовому активу. Финансовый актив предприятия может быть разного качества. Однако неизменным остается одно: финансовый актив – это актив, имеющий цену, а значит, источник финансирования.

В отличие от традиционных методов финансирования за счет увеличения акционерного капитала или привлечения заемных средств, которые, как известно, отражаются в пассиве баланса, основу механизмов объектного финансирования составляют выделенные активы предприятия. Объектно-ориентированное финансирование включает кредиты под обеспечительную уступку прав требования (обеспечительная цессия), сделки репо с ценными бумагами, факторинг, форфейтинг и секьюритизацию. Все эти формы характеризуются тем, что привлечение средств в этом случае сопровождается передачей кредитору прав на определенные финансовые активы. Форма передачи при этом может варьироваться от залога (pledge) до истинной продажи (true sale) активов. Сумма займа в объектно-ориентированном финансировании в первую очередь зависит от стоимости обеспечения, в отличие от других форм финансирования, которые первично основываются на состоятельности и кредитоспособности самого заемщика.

Настоящее учебное пособие посвящено двум формам объектного финансирования: факторингу и секьюритизации. Это инструменты финансирования, основанные на выделенных активах, предполагающих уступку денежного требования. Если факторинг традиционно относится к торговому финансированию, преимущественно применяемому в торговых сделках, то секьюритизация – это область так называемого структурированного финансирования. Структурированное, или структурное, финансирование – это инновационное направление финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе качества активов или прямой гарантии третьей стороны или заемщика, а не на основе финансовой устойчивости заемщика. В англоязычной литературе данная модель финансирования известна как финансирование под обеспечение активами (Asset-Based Finance). Ее условно можно разделить на:

• финансирование дебиторской задолженности (Receivables Financing);

• финансирование под иные виды активов (Asset-Based Lending – ABL).

Основу финансирования дебиторской задолженности составляют финансирование или учет счетов-фактур (invoice discounting) и факторинг (factoring). В свою очередь, ABL включает в себя финансирование под обеспечение различных видов активов, в том числе основных средств и нематериальных активов.

Объектно-ориентированное, торговое или коммерческое финансирование, финансирование под обеспечение активами в той или иной форме предполагают возможность уступки требований по контракту, приносящему доход в пользу третьего лица. Под активом обеспечения (в англоязычной литературе – underlying asset, или underlying collateral) понимается финансовый актив, который порождает периодические денежные платежи (обусловливает поток платежей в будущем). Как правило, его принято называть базовым активом. В общем случае речь идет о денежных требованиях (дебиторской задолженности) компании по существующим (текущим) или заключаемым контрактам (секьюритизация будущих требований). Это могут быть кредитные договоры, торговые контракты, договоры лизинга. Благодаря механизму «переупаковки» (repackaging) финансовые активы могут быть использованы в качестве источника финансирования предприятия, обеспечения и способа выхода на международные рынки капитала.

Факторинг и секьюритизацию объединяет основополагающий принцип обособления активов заемщика от остального имущества предприятия (unbundling) и, как следствие, встроенный в сделку механизм уступки или передачи прав требования от кредитора к третьей стороне. Отделение активов означает отделение рисков активов от рисков заемщика. Таким образом, финансовые активы, уступаемые третьей стороне при проведении операций факторинга и секьюритизации, выступают одновременно в качестве источника финансирования (генерируют доход) и обеспечения по сделке (залог). Факторинг и секьюритизация рассматривают уступленную дебиторскую задолженность как достаточное обеспечение по сделке, а финансирующая сторона определяет цену по качеству уступаемой дебиторской задолженности. Кроме того, все рассматриваемые инструменты финансирования относятся к беззалоговому финансированию. Их также объединяет безоборотность операции. При секьюритизации продажа пула активов предприятием-инициатором производится без права регресса (или с существенным ограничением такого права), аналогично уступке прав требования в случае безрегрессного факторинга и форфейтинга. При секьюритизации, равно как и в случае скрытого факторинга, передача активов не сопровождается уведомлением должника.

Несмотря на существующее сходство факторинга и секьюритизации в части уступки денежных требований, очевидны их принципиальные отличия в срочности уступаемых требований. Секьюритизация – это долгосрочное финансирование (от 3 до 7 лет). Операции факторинга – это краткосрочные сделки. Договор факторинга не превышает в среднем 90 дней, или 3 месяца. Редко встречается верхний предел – 180 дней. Поэтому факторинг относят к инструментам краткосрочного финансирования в целях пополнения оборотного капитала предприятия. Форфейтинг – это среднесрочный механизм финансирования сроком 1–3 года. Различен и предмет уступки для каждого из рассматриваемых финансовых механизмов. Для сделок секьюритизации приоритетным является финансовый рынок, в то время как для факторинга это преимущественно торгово-промышленные операции, а форфейтинг сохраняет лидерство в экспортных сделках. Используемый способ рефинансирования также специфичен для каждого из примеров инновационного объектного финансирования. Преимущественно используемый при секьюритизации эмиссионный канал финансирования (а в случае форфейтинга – вексельное обращение) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых на фондовом рынке средств, так как эмитируемые обеспеченные ценные бумаги (Asset-Backed Securities – ABS) высоконадежны в устойчивых и прозрачных денежных потоках, генерируемых по базовому финансовому активу. Несмотря на то что в сделках секьюритизации финансирование покупки денежных требований продавца может производиться не только за счет эмиссии обеспеченных ценных бумаг, но и в том числе путем привлечения синдицированных кредитов (сама этимология слова securities – ценные бумаги — раскрывает приоритетный канал финансирования в этом случае).

Секьюритизацию зачастую отождествляют с понятием структурированных финансов. Возникнув в США в конце 1970-х гг., секьюритизация сохраняет свое устойчивое господство на мировом рынке секьюритизации, составляя порядка 80 % от общемирового объема операций. Сегодня секьюритизация широко распространена в странах Северной и Южной Америки, Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона, находит применение в странах Восточной Европы и Южной Африке, а в настоящее время продолжает осваивать и российские просторы. Факторинг, зародившись в Европе как часть торгового финансирования, и по сей день преобладает именно в европейских странах, занимая более 70 % от общемирового объема факторинга.

Если изначально концепция секьюритизации была разработана применительно к ипотечному кредитованию, то сейчас это универсальная модель рефинансирования различных видов активов, от автокредитов до государственного долга. В учебном пособии систематизированы основные классы секьюритизируемых активов, выявлены свойственные каждому из них особенности генерируемого ими денежного потока. Аналогичным образом классифицированы инструменты секьюритизации – ценные бумаги, обеспеченные тем или иным видом секьюритизируемого актива.

Из переводных изданий первым и по сей день единственным комплексным исследованием по секьюритизации активов в России по праву можно считать переводной труд Х. П. Бэра «Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков» (Волтерс Клувер, 2006). Другой труд, весьма полезный в изучении секьюритизации – Ж. Роббе и П. Али «Секьюритизация и право» (Волтерс Клувер, 2008). Представляют интерес переводные издания Лакхбира Хейра «Ценные бумаги, обеспеченные активами» и «Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами» (Альпина Бизнес Букс, 2007), а также монография Э. Дэвидсона, Э. Сандерса, Л.-Л. Вольфа, А. Чинга «Секьюритизация ипотеки. Мировой опыт, структурирование и анализ» (Вершина, 2007). Нельзя не отметить Г. Райнера – автора монографии «Деривативы и право» (Волтерс Клувер, 2005). Не имеет себе равных труд Ф. Дж. Фабоцци «Рынок облигаций: анализ и стратегии» (Альпина Бизнес Букс, 2005) – фундаментальное исследование долгового рынка от простейших инструментов до структурированных продуктов.

В русскоязычной периодической печати следует отметить цикл статей по секьюритизации в журнале «Рынок ценных бумаг», среди которых особо выделяются публикации В. Баклановой, В. В. Драгунова, О. М. Иванова, А. А. Казакова, А. С. Селивановского, Г. Н. Суворова, Т. Санниковой, Ю. Туктарова и др.

Среди зарубежных исследователей секьюритизации необходимо назвать Ю. Дворак, Т. Кендалла, Р. Фелдмана, К. Хилла и др. Заслуженный интерес вызывают публикации по отдельным направлениям сложного механизма секьюритизации, в том числе по проблеме будущих требований для развивающихся стран в изложении С. Кеткара и Д. Рата. Особым вкладом в изучение секьюритизации можно по праву считать труды одного из ведущих авторов по данной тематике – Винода Котари. Он известен как автор книг «Секьюритизация – финансовый инструмент нового тысячелетия», «Секьюритизация, реконструкция активов и применение залогового права», «Кредитные деривативы и синтетическая секьюритизация» – все они вышли в 2003 г. (Calcutta: Academy of Financial Services).

Статистика мирового рынка секьюритизации предоставлена инвестиционными банками, информационно-аналитическими агентствами и статистическими службами: Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS, UniCredit, AFME, SIFMA, European Securitisation Forum (ESF), Thomson Financial, Dealogic, Structured Finance International. Необходимо отметить также разработанный рабочей группой IFC (International Finance Corporation)[1] в 2005 г. аналитический отчет по России «Секьюритизация в России: Пути расширения рынков и снижения стоимости заемного капитала»[2].

Особо следует отметить информационно-аналитический портал Рус-ипотека по ипотечному кредитованию и секьюритизации, предоставляющий актуальную информацию о состоянии российского и международного рынков секьюритизации и подготовивший, впервые в России, комплексное издание по секьюритизации «Энциклопедия российской секьюритизации – 2008», которое включает всесторонний анализ рынка информационным агентством Cbonds и порталом Русипотека.

Что касается факторингового финансирования, здесь необходимо отметить работу Ассоциации факторинговых компаний (http://asfact.ru), которая, на наш взгляд, достойно выполняет функцию объединяющего механизма на рынке, умеющего сплотить рынок ради общей цели. Подготовленные рабочей группой Ассоциации законопроекты свободно обсуждаются, информация предоставляется не только членам Ассоциации, но и всем заинтересованным в его развитии.

Статистическое исследование российского рынка факторинга проводит рейтинговое агентство «Эксперт РА», подготавливая обзор рынка, представляемый на конференции по рынку факторинга в России, которая ежегодно проводится в Москве. Мировой рынок факторинга позволяет проанализировать деятельность международных ассоциаций факторинга Factors Chain International (FCI) и International Factors Group (IFG), предоставляющих статистическую отчетность по мировому рынку. Структура по странам Европейского союза представлена Федерацией ЕС по факторингу и торговому финансированию (EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry).

При написании данного учебного издания были использованы интернет-ресурсы: Factorings.ru, а также портал FactoringPRO.ru, которые являются наиболее полными профессиональными ресурсами по факторингу и торговому финансированию, включая актуальную статистику по российскому и мировому рынку факторинга, мнения экспертов и публикации в СМИ. На портале размещены законодательные инициативы Ассоциации факторинговых компаний, обсуждения внесенных изменений. Выпускаемый редакцией портала электронный журнал «Вестник факторинга» включает новости и статьи из российских и зарубежных печатных и электронных СМИ, относящиеся к рынку факторинга. В дайджест входит информация о торговых отношениях, где факторинговые операции наиболее распространены, а также новости макросреды факторинга – отрасли финансовой сферы, тесно связанной с факторинговым бизнесом. Наиболее важные материалы дополняются комментариями авторитетных российских и зарубежных экспертов. Еще одним новым изданием, посвященным различным аспектам финансирования факторинговых операций, является журнал «Факторинг и торговое финансирование».

Среди отечественных ученых и специалистов-практиков по вопросам финансирования под уступку денежного требования следует отметить К. Р. Адамову, Ю. А. Алексанову, Л. А. Новоселову, В. Носова, И. Е. Покаместова, М. И. Трейвиша, В. И. Пятанову и многих других авторов. Необходимо упомянуть также труды иностранных авторов в исследовании проблемы факторинга, в том числе Ф. Челиндера, Дж. Синки, Д. Хокинса, П. Вейла.

Пособие составляет основу учебного курса «Факторинг и секьюритизация финансовых активов – финансирование под обеспечение» и может быть рекомендовано студентам высших учебных заведений по направлениям подготовки «Экономика» и «Финансы», также может представлять интерес для аспирантов, изучающих курсы «Финансовые рынки», «Инвестиционный менеджмент» и «Финансовый инжиниринг» и для преподавателей в качестве материала по подготовке к семинарским занятиям.

Учебное пособие содержит объемный список литературы, законов и нормативных документов, статистических приложений и интернет-ссылок, что может быть полезно читателям в самостоятельной работе при изучении основ структурированных курсов. В конце каждого тематического раздела предлагаются вопросы для самопроверки. Темы эссе, курсовых и дипломов приводятся в конце учебного пособия.

Глава 1. Инструменты посткризисного управления дебиторской задолженностью предприятия

1.1. От требований рынка к новым финансовым предложениям

Наметившийся в начале 1980-х гг. отказ от традиционного банковского кредита в пользу обращаемых на рынке ценных бумаг привел к усилению роли инвестиционных банков, предлагающих инновационные финансовые решения для инвесторов. Если в конце 1970-х гг. большая часть международного финансирования осуществлялась в форме синдицированных кредитов, на долю которых приходилось порядка 70 %, то уже в 80-е гг. объем синдицированного финансирования снизился в разы, к началу 1987 г. составив всего 10 %[3]. Начиная с середины 1980-х гг. характерным явлением на международном рынке капитала стала экспансия рынка ценных бумаг.

Широкое развитие получил рынок евронот, эмиссия которых проводилась на условиях андеррайтинга (underwritten facilities) в целях минимизации риска неполного размещения. Выпуск бумаг, как правило, был обеспечен резервным кредитом в рамках предоставленных кредиторами резервных кредитных линий (back-up lines)[4]. Существовавшие вместе с тем программы без гарантий полного размещения (non-underwritten facilities) отвечали желанию эмитентов сократить расходы при получении дополнительных кредитных линий, кроме того, больше соответствовали новым реалиям европейского надзорного законодательства, требовавшим резервировать собственный капитал под обязательства по предоставлению резервного кредита. В рамках программ без гарантий полного размещения большую популярность получили программы выпуска евронот (note issuance facilities), известные в форме краткосрочных коммерческих евробумаг (euro-commercial paper) и среднесрочных евронот (euro-medium term notes). Преимущества данных инструментов заключаются в гибкости при получении заемного капитала на условиях денежного рынка с одновременным долгосрочным обязательством предоставления средств.

Быстрый рост международного рынка заимствований привел к созданию новых инновационных финансовых инструментов, новых видов ценных бумаг, предоставляющих свободу выбора валют, срока обращения, получения процентного дохода, возможностей конвертации и досрочного погашения, порядка оплаты и погашения. Возник специальный рынок свопов (swap), основанный на различии в уровнях затрат эмитентов, имеющих разный кредитный рейтинг (кредитный арбитраж).

Сама по себе эмиссия ценных бумаг давно признана важнейшим инструментом долгосрочного финансирования. С появлением секьюритизации у заемщиков расширились возможности по вовлечению ее в процесс новых видов требований. В результате, в дополнение к уже существующим формам привлечения капитала, стали создаваться разнообразные финансовые инновации, которые способствовали усилению процесса замещения традиционного банковского кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов.

Одной из значимых финансовых инноваций начала 1980-х гг. можно считать становление рынка евронот. В начале 1990-х гг. на фоне усиления конкуренции на кредитном рынке, которая привела к существенному снижению процентной маржи, наблюдался рост спроса на инструменты банковского кредитования. Получение кредита по низким ставкам оказывалось более выгодно по сравнению с выпуском облигационных займов. Растущее многообразие ценных бумаг и диверсификация финансовых рисков, которые распространяются на множество участников характеризуют 2000-е гг. Перекладывание рисков, в том числе на кредитные организации, приняло самые различные формы. Так, широкое распространение получили синдицированные займы, объединяющие множество кредиторов, в том числе страховые компании и пенсионные фонды, а также продажа кредитов на вторичном рынке. Секьюритизация существенно усилила вторичный рынок для кредитов, давая банкам большую гибкость балансовых показателей, а инвесторам – открывая доступ к кредитным рискам.

Переломным для секьюритизации можно считать момент, когда у должников и инвесторов расширились возможности по вовлечению новых видов требований в финансовый оборот. Денежные потоки могли служить обеспечением и источником погашения привлеченных кредитором или инвестором заемных денежных ресурсов. В дополнение к уже существующим формам привлечения капитала в результате происходящих на финансовых рынках изменений создавались многообразные финансовые инновации, которые только усиливали процесс замещения традиционного кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов. В отличие от финансирования за счет увеличения акционерного капитала или привлечения заемных средств, которое отражается в пассиве баланса, основу секьюритизации составляют выделенные активы.

Секьюритизация значительно повысила существовавшую ранее эффективность рынка еврооблигаций. Активное развитие международного рынка заимствований способствовало появлению большого числа новых, инновационных видов ценных бумаг, которые предоставляли свободу при выборе валют, срока обращения, процентов, возможностей по конвертации и досрочного погашения, а также порядка оплаты и погашения. Становлению рынка секьюритизации во многом послужило развитие операций своп, основанных на различии в уровнях затрат эмитентов, имеющих разный кредитный рейтинг.

Тенденции развития, которые можно было наблюдать на международных финансовых рынках с конца 1970 – начала 1980-х гг., включали в себя дерегулирование, либерализацию, интернационализацию, глобализацию и внедрение новых финансовых инноваций. Стивен Росс предлагает делить финансовые инновации на две основные подгруппы: 1) новые финансовые продукты (финансовые активы и производные инструменты), наилучшим образом отвечающие требованиям времени (учитывающие уровень инфляции и волатильность процентных ставок); 2) стратегии, позволяющие успешно использовать данные финансовые продукты. Внедрение такой инновационной техники, как секьюритизация, о которой пойдет речь в этом пособии, наиболее полно отвечает классификации Стивена Росса. С одной стороны, это механизм финансирования посредством обособления активов и сопряженных с ними рисков для их последующей трансформации в ценные бумаги. C другой – секьюритизация может рассматриваться как финансовый инструмент и новая стратегия финансирования. В контексте глобального развития финансового рынка можно выделить следующие тенденции (рис. 1.1):

• глобализация, способствующая интеграции участников рынка, финансовых инструментов, механизмов торговли ценными бумагами и органов регулирования;

• дезинтермидиация[5] – снижение доли банковского сектора в перераспределении финансовых ресурсов за счет активизации институтов фондового рынка;

• секьюритизация, в широком смысле означающая повышение роли рынка ценных бумаг во всех сегментах финансового рынка.

Рис. 1.1. Тенденции в развитии финансового рынка

Одним из направлений дезинтермедиации стал активный рост числа инвестиционных банков, специализирующихся на управлении эмиссией облигаций и непредоставляющих кредиты заемщикам в качестве основы своей деятельности. Важным шагом в сторону минимизации посредничества банков (desintermediation) стало использование синтетической секьюритизации. Гибкость кредитных деривативов, возможность с их помощью выполнять требования к достаточности капитала, а также важная роль кредитных деривативов в качестве канала доступа к ресурсам фондового рынка позволяют заключить, что синтетическая секьюритизация является вторым гигантским скачком к полному прекращению посредничества банков.

Развитию рынка кредитных деривативов во многом способствовал финансовый кризис 1997–1998 гг., приведший к значительному росту числа дефолтов по внешнему и внутреннему долгу. Как следствие, это вызвало резкое падение стоимости долговых обязательств, что обусловливало необходимость внедрения новых эффективных способов страхования кредитного риска. В настоящее время на рынке кредитных деривативов насчитываются десятки различных финансовых инструментов.

Спустя десять лет, в 2007–2008 гг., произошел обвал высокорискового сегмента американского ипотечного рынка (subprime), последовавшие за этим череда банкротств и национализация ведущих финансовых институтов, казалось бы, должны были серьезно дискредитировать концепцию структурированного финансирования. Страховщики ипотечных ценных бумаг заявили о дефолтах, доверие к ведущим мировым рейтинговым агентствам было подорвано вследствие недооцененных рисков и присвоенных на этой основе рейтингов. «Эпидемия» распространилась и на другие рынки от фондового к реальному сектору экономики, а кризис, начавшийся как кризис ликвидности, приобрел вскоре характер финансово-экономического. Возникла угроза вывода не только активов из сектора жилищного строительства, но и других активов. Большинство программ секьюритизации было просто заморожено, какие-то закрылись на ранней стадии подготовки, концепция была отложена до лучших времен. Кредитные свопы и другие деривативы, об опасности широкого применения которых еще в 2003 г. говорил известный финансист Уоррен Баффет, называя их бомбами с часовым механизмом, действительно оказались грозным финансовым оружием, сокрушившим многие инвестиционные дома и крупнейшие мировые корпорации.

Просроченная задолженность не результат кризисных явлений или временного спада рынка. Это неизбежный результат развития финансовых рынков, роста числа банковских и небанковских услуг. Совершенствование банковской системы выдачи кредитов (жесткие требования к заемщикам, грамотный скоринг клиентов, возможность получения достоверной информации о должнике) дает только снижение количества случаев невозврата и мошенничества.

Это общее семейство видов финансирования, в основе которого лежат выделенные активы и которое включает факторинг, лизинг и проектное финансирование. Особенность данного семейства состоит в том, что оно учитывает специфику потока платежей, порождаемого пулом активов, абстрагируясь от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, привлекающего финансирование, а значит отделив риски активов от рисков предприятия. В отличие от обеспеченного кредита обеспечение используется только в случае нарушений условий договора либо в рамках конкурсного производства в отношении кредита, при секьюритизации активов обеспечение передается инвесторам путем фидуциарной уступки в пользу доверенного лица (трасти). При выдаче обеспеченных кредитов права из обеспечения передаются непосредственно банку-кредитору. При секьюритизации права требования и права из обеспечения передаются SPV и специально созданной компании или спецюрлицу трасти, которое распоряжается ими в пользу инвесторов.

Управление дебиторской задолженностью – одна из наиболее актуальных проблем многих российских предприятий. Это особая функция финансового менеджмента на посткризисном этапе развития, основной целью которой является увеличение прибыли компании за счет эффективного использования дебиторской задолженности как финансового актива и экономического инструмента. Краеугольный камень здесь – продажа актива и уступка требований на денежные поступления по данному активу третьему лицу.

Факторинговые и форфейтинговые операции в банковском бизнесе – это торгово-комиссионные операции банков. К торгово-комиссионным (торгово-посредническим) операциям банков принято относить:

• покупку и продажу для клиентов ценных бумаг, драгоценных металлов и камней;

• лизинговые операции (приобретение оборудования для его сдачи в лизинг и его последующая передача в лизинг клиенту);

• факторинговые операции (покупка банком счетов-фактур поставщика на отгруженную продукцию и получение права требования платежа с покупателя продукции). Это кредитные операции, сопутствующие расчетно-платежному обслуживанию клиентов;

• форфейтинговые операции (покупка банком долга, выраженного в ценной бумаге, и получение права требовать удовлетворения у должника по такой ценной бумаге). Это операции, сопутствующие проведению фондовых операций для клиентов, его расчетно-платежному обслуживанию, и инкассовые операции.

Под торгово-посредническими операциями в международной торговле понимаются операции, связанные с куплей-продажей товаров и услуг, выполняемые по поручению выходящего на внешний рынок производителя, экспортера или импортера независимыми от них торговыми посредниками на основе заключенного между ними соглашения или отдельного поручения.

Наличие эффективных механизмов управления финансовыми требованиями позволяет снизить стоимость привлекаемого капитала, а также получить дополнительное обеспечение в новых программах кредитования. Инвойс-дискаунтинг, классический факторинг, секьюритизация будущих денежных требований – это именно те инструменты, которые позволяют мобилизовать имеющиеся у компании неработающие финансовые активы для ускорения оборотного капитала и аккумулирования дополнительных долгосрочных ресурсов.

Структурированные финансовые продукты создаются для решения ряда проблем. Во-первых, осуществляется дифференциация рисков – владельцы высших траншей в большей степени застрахованы от потерь, чем владельцы низших. Во-вторых, у инвесторов появляются варианты вложения финансовых ресурсов в зависимости от степени риска. Страховые компании, хеджевые фонды и другие финансовые компании могут приобретать различные по структуре вариации финансовые продукты. В-третьих, структурированные финансовые продукты с наиболее надежными рейтингами, как правило, оплачиваются выше, чем государственные или корпоративные ценные бумаги, имеющие такой же рейтинг. В-четвертых, структурированные финансовые продукты расширяют сферу осуществления забалансовых операций, что позволяет банкам уменьшать размер регулирующего капитала и выдавать большее количество кредитов.

1.2. Дебиторская задолженность – финансовый актив предприятия

Дебиторская задолженность предприятия – это финансовый актив. Как любой актив она имеет цену. В составе активов предприятия дебиторская задолженность имеет стоимость и играет значительную роль в сфере предпринимательской деятельности. В соответствии с международными и российскими стандартами бухгалтерского учета дебиторская задолженность определяется как суммы, причитающиеся компании от покупателей (дебиторов), и возникает в случае, если услуга (или товар) продана, а денежные средства не получены. Другими словами, это актив предприятия, который связан с юридическими имущественными правами предприятия, в том числе правом на владение. Не обладая свойствами товара как объекта торговли в общепринятом смысле, дебиторская задолженность может продаваться только в форме права требования (уступка денежного требования).

Дебиторская задолженность – важный компонент оборотного капитала. Большой объем просроченной и безнадежной дебиторской задолженности существенно увеличивает затраты на обслуживание заемного капитала, повышает издержки организации и, как следствие, отрицательно сказывается на финансовой устойчивости предприятия, увеличивая риск финансовых потерь. В то же время эффективно организованные денежные потоки являются важнейшим признаком «финансового здоровья» предприятия.

Однако далеко не всегда рост дебиторской задолженности является негативным сигналом. В мировой практике рыночных отношений считается, что более высокий показатель дебиторской задолженности в балансе предприятия означает большую ликвидность активов, а значит, более высокий уровень платежеспособности организации. Зачастую рост дебиторской задолженности является результатом расширительной политики предприятия и связан с наращиванием объемов продаж. Расширение деятельности с сопутствующим ростом объемов реализации неизбежно приводит к увеличению числа покупателей, а соответственно, к росту дебиторской задолженности. С другой стороны, предприятие может сократить отгрузку продукции, тогда счета дебиторов будут снижаться.

Получение платежей от должников является значимым источником поступления средств на предприятии, и резкое снижение дебиторской задолженности может быть негативным сигналом, свидетельствующим о снижении объема реализации (потере покупателей продукции, сокращении продажи в кредит). Вместе с тем предприятия не заинтересованы в росте дебиторской задолженности, так как она представляет собой отвлечение денежных средств из оборота, что увеличивает потребность в привлечении дополнительных ресурсов для своевременного погашения своих обязательств.

В российской практике если дебиторская задолженность составляет 30 % от реальных активов баланса предприятия, то она начинает влиять на общие показатели экономической деятельности предприятия, что, с одной стороны, требует пересмотра кредитной политики предприятия, с другой – эффективного управления накопленной дебиторской задолженностью. Последнее включает механизмы собственного управления, а также подключение внешних каналов управления, передачу проблемной задолженности в управление третьему лицу, или аутсорсинг.

Значение дебиторской задолженности определяет не только позиция этого актива в балансе. Динамика ее величины (абсолютное изменение за период, как ее первая производная) может выступать еще и как одна из составляющих финансовых потоков предприятия, в частности, в виде денежного потока (cash flow). Выполнение этим активом функций части денежного потока позволяет проводить его оценку не только на основе методов затратного подхода, но и использовать в определении его стоимости методы доходного подхода.

Об эффективности сбора дебиторской задолженности компании говорят объективные количественные показатели, например, коэффициент оборачиваемости, низкий уровень которого может сигнализировать о необходимости усиления работы в этом направлении или решении передать задолженность во внешнее управление.

1.3. Механизмы внутреннего и внешнего управления дебиторской задолженностью

В кризисное время угрожающий рост неплатежей может стать причиной дефолта предприятия, а потому необходимость взыскания просроченной задолженности становится одной из острейших проблем в жизнедеятельности компании. Вероятность взыскания долгов зависит от множества факторов. Это и условия договора, в том числе финансирование должника, способы платежа, готовность должника идти на компромисс, объективность информации по качеству долга и добросовестности клиента, оцененная на момент сделки. Здесь компания сталкивается с выбором: обходиться своими силами, обращаясь к методу убеждения в рамках переговоров, рассчитывая на партнерское понимание со стороны должника, или обратиться к профессиональным финансовым посредникам, в специально созданные коллекторские агентства или факторинговые компании и банки. Коллекторские агентства специализируются на досудебном урегулировании споров, предоставляя клиенту услугу по оперативному взысканию задолженности. Факторинговые компании предоставляют финансирование под уступку денежного требования предприятия-клиента. Дебиторская задолженность, уступаемая в рамках факторинга, выполняет в этом случае функцию обеспечения и одновременно источника денежных средств по сделке. Факторинговые операции носят комплексный характер, и управление дебиторской задолженностью, а также обеспечение своевременного возврата и взыскание просроченной задолженности относятся к услугам, предоставляемым факторинговой компанией или соответствующим подразделением банка в рамках факторингового обслуживания клиента.

Появление в схеме возврата долга третьей независимой стороны позволяет должнику осознать серьезность проблемы. Вместе с тем договорные отношения связывают заемщика с кредитором (а не финансовым посредником), а потому ответственность должника по уплате долга в ответ на действия сторонней организации по его истребованию может не оправдать ожиданий. Передача долга в управление позволяет поставщику (продавцу) сохранить репутацию, а также партнерские отношения с заемщиком, сэкономить на временных и трудовых ресурсах, вовлеченных в процесс работы с просроченной задолженностью и оперативно вернуть часть долга. В то же время услуга финансового посредника на практике оказывается весьма дорогостоящей. Покупка долга производится с большим дисконтом, что часто не оправдывает возвращенный процент долга.

В зависимости от утвержденной стратегии и выбранного метода взыскания проблема истребования долга для предприятия на практике имеет следующие решения:

1. Вернуть долг самостоятельно, наладив собственную систему взыскания (досудебное истребование долга, обращение в суд).

2. Списать задолженность как безнадежную.

3. Передать долг в управление (на аутсорсинг) сторонней организации (факторинговой компании, коллекторскому агентству), переуступив (продав) денежные требования третьему лицу и выручив за это денежные средства.

Первые два решения представляют собой внутренние способы управления задолженностью. Последнее решение характеризует внешний механизм управления. Особенности каждого из них будут рассмотрены ниже.

1.3.1. Взыскание просроченной задолженности и реструктуризация долга

Взыскание долга может проводиться на предприятии собственными силами в рамках специально созданных поздразделений по взысканию дебиторской задолженности. Для этого, в зависимости от масштаба организации, может выделяться департамент/отдел или отдельный человек. В результате у предприятия высвобождаются ресурсы для более активной проработки новой задолженности, а для финансовых организаций (банков) снижаются объемы необходимого резервирования. Это внутренний способ управления задолженностью.

Меры, направленные на предотвращение и урегулирование проблем с просроченной задолженностью, разнообразны. Самый простой способ не допустить просроченную задолженность – ее предотвратить. Для решения этой задачи первостепенным является ужесточение требований к клиентам/заемщикам, изменение кредитной политики. Это мера долгосрочного порядка. Снижая риски, кредитор будет снижать объем кредитования. Судить об эффективности можно не раньше чем через полгода-год после ее введения.

Другой комплекс мер относится непосредственно к работе с задолженностью. Вероятность возврата кредита зависит от множества факторов, поэтому она труднопрогнозируема, особенно, если речь идет о начале работы с новым клиентом. Можно сделать определенные предположения, основываясь на опыте работы с аналогичными долгами других клиентов. В то же время эффективность работы даже по однотипным долгам может существенно отличаться. Могут наблюдаться различия в качестве долга (в том числе на основании имеющейся у клиента информации о должнике), в условиях взаимодействия, способах платежа, готовности кредитора идти на компромисс с должником. Взыскание долга – процедура, включающая в себя два этапа: досудебный и судебный.

Досудебное взыскание долга. На досудебном этапе есть возможность договориться с должником о реструктуризации долга или возврате долга частями, устраивающими обе стороны. Задача в этом случае решается в ходе переговоров.

Реструктуризация долга. Если должник не имеет мошеннических намерений и готов платить, но в силу объективных причин сделать этого не может, то по согласованию сторон производится реструктуризация долга — пересмотр графика платежей и размера уплачиваемых должником сумм кредитору. Для этого сначала подписывается акт сверки взаиморасчетов, подтверждающий задолженность, и заключается соглашение о возврате долга по частям. Как правило, заемщику предоставляется отсрочка платежа (заключается новый договор на более длительный срок), либо вносятся изменения в существующий договор (в виде приложения к договору), в котором оговариваются изменения условий оплаты долга, размер новых платежей и штрафы за неисполнение обязательств в срок.

Взыскание долга по решению суда. Если взыскать долг в досудебном порядке не представляется возможным, неизбежным становится обращение в суд. В претензии необходимо указать основание для возникновения долга, сумму долга, рассчитать проценты за пользование чужими денежными средствами согласно ГК РФ или штрафные санкции, указанные в договоре.

1.3.2. Списание безнадежных долгов

Организации списывают дебиторскую задолженность, которая признана нереальной для взыскания. Об этом гласит п. 77 Положения по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации, утвержденного приказом Минфина России от 29 июля 1998 г. № 34. Нереальными долгами считается часть дебиторской задолженности, получение которой признано невозможным (безнадежным) вследствие отказа суда или арбитража во взыскании, либо, если принято решение о ликвидации предприятия и оно исключено из государственного реестра. Для списания на убыток (в целях налогообложения) дебиторской задолженности необходимо выполнение трех следующих условий.

1. Истечение срока исковой давности. По нормам гражданского законодательства срок исковой давности составляет три года (ст. 196 ГК РФ).

2. Решение руководителя предприятия о списании определенной суммы дебиторской задолженности на убытки. Это могут быть долги, которые невозможно взыскать с должника. К примеру, задолженность ликвидированной организации. Безнадежным должником можно считать организацию, признанную банкротом и находящуюся в процессе ликвидации, если уже достоверно известно, что с нее не удастся взыскать долги. Нереальной для взыскания признается и задолженность, которую не удалось взять у должника судебному приставу.

3. Отсутствие соответствующего резервирования сумм долгов. Согласно п. 1 ст. 266 НК РФ, сомнительным долгом является любая задолженность перед налогоплательщиком, возникшая в связи с реализацией товаров (выполнением работ, оказанием услуг). Причем при условии, что эта задолженность не погашена в сроки, установленные договором, и не обеспечена залогом, поручительством или банковской гарантией. Иные виды задолженности (не связанные с реализацией товаров, работ и услуг) сомнительными долгами не признаются, и создание резерва по ним Налоговым кодексом не предусмотрено. При частичном погашении дебиторской задолженности за счет резерва сомнительных долгов необходимо следить, чтобы в учете не «зависла» оставшаяся сумма зарезервированных средств. При списании дебиторской задолженности, по которой срок исковой давности еще не истек, также требуется документальное подтверждение, что долг стал нереальным для взыскания.

Альтернатива внутреннего управления задолженностью – привлечение сторонней организации для истребования долга. Для этого производится передача долга в управление сторонней организации (факторинговой компании, коллекторскому агентству). Это внешний способ управления задолженностью, о котором речь пойдет далее.

1.3.3. Продажа долга или передача портфеля в управление (аутсорсинг)

Кредитор (банк или другая финансово-кредитная организация) может создать собственную службу взыскания долгов, о чем говорилось выше, или же передавать их на аутсорсинг, во внешнее управление третьей стороне. В качестве «принимающей» стороны может выступать как коллекторское агентство, так и факторинговая компания, предоставляющие финансирование продавцу в счет приобретаемых требований и принимающие на себя определенные риски соответственно. В результате для компании высвобождаются ресурсы для более активной работы оборотного капитала, снижаются потребности в дополнительных объемах резервирования капитала. Имеет место освобождение капитала, которое в международной практике принято называть capital relief.

При небольшом сроке просроченной задолженности (1–2 месяца) объем взысканной задолженности, как правило, превышает расходы банка/финансовой компании на взыскание. Затраты на данном этапе включают в себя затраты методом soft-collection: первичный телефонный обзвон, рассылка уведомлений по почте, напоминания в режиме смс-сообщений. Через 2–3 месяца просрочки для обеспечения взыскания задолженности кредитору уже необходимо применять более жесткие, более затратные методы. В этом случае работа выводится «в поля»: осуществляются выезд на место, длительные телефонные переговоры, очные встречи. Расходы на работу с просроченной задолженностью помимо затрат на взыскание включают в себя расходы на резервирование (недополученная прибыль), уплату налогов, сопровождение кредитов на балансе кредитора.

Как свидетельствует мировая статистика передачи дебиторской задолженности во внешнее управление, в случае если на аутсорсинг передаются платежи со сроком просрочки, не превышающим 180 дней, процент возврата подобных долгов оказывается максимальным. Долги с большим периодом просрочки (сроком до 2 лет) имеют минимальную вероятность возврата. Такие долги выкупаются с большим дисконтом, процент по которому может достигать 70–80 %. Этим активно пользуются коллекторские агентства, не гарантируя клиенту возвратность долга, но обеспечивая себе фиксированный уровень комиссии независимо от успеха предприятия.

Чрезвычайно важно определить тот момент, когда передача требований должника к третьему лицу (коллекторскому агентству, факторинговой компании) является экономически целесообразной. В странах с развитым рынком кредитования давно сформировалась стандартная схема работы с долгами: до первого срока просроченной задолженности с ней работает банк, после чего долг передается на аутсорсинг в профессиональное коллекторское агентство, далее – невзысканные долги продаются третьему лицу. Цессия, или уступка прав[6], дает кредитору возможность быстро получить оптимальный доход от продажи «плохих» долгов, тогда как передача долгов на длительное «хранение» и сопровождение позволяет извлечь максимальную прибыль в будущем.

1.3.4. Услуги коллекторских агентств

Одним из наиболее распространенных сегодня механизмов возврата долга является обращение к услугам коллекторских агентств (от англ. to collect – взимать). Рынок коллекторских услуг по-другому можно было бы назвать рынком взыскания долгов, и сегодня услуги коллекторских агентств оказываются востребованными во многих отраслях экономики.

За многие годы выработался определенный стандартный подход в управлении задолженностью. Существует некий общий подход к определению возраста задолженности. Так, если на взыскание в коллекторское агентство передаются платежи с небольшим сроком просрочки (условно до 180 дней), то комиссия агентства невысока, а процент возврата максимален. Долги с большим периодом просрочки (до 2 лет) размещаются в агентстве на других условиях, по ним проводится основная коллекторская работа, с большим размером вознаграждения соответственно. Наиболее «старая» задолженность (свыше 2 лет) сегментируется, а к каждому сегменту применяется своя методика взыскания. В целом задолженность этого типа может изыматься в среднем 5 лет. Покупается такая задолженность с большим дисконтом, который может достигать 80 % от объема уступаемых требований. При прочих равных условиях, чем старше задолженность и больше период просрочки, тем ниже цена покупки.

Основу коллекторства составляет внесудебное взыскание долгов, т. е. ведение переговоров, уговоров, бесед, претензионная работа, вплоть до оказания определенного психологического давления. Как правило, коллекторские услуги подразделяются на три основных этапа, получивших в международной практике названия Soft-, Hard– и Legal-collection. Характеристики каждого из них рассмотрены ниже.

1. Soft-collection: (сбор информации о скрывающихся должниках и об их имущественном положении, телефонные переговоры и автоинформатор, отправка писем-уведомлений, смс-сообщений, факсов и электронных писем, постоянные напоминания должникам о существующей задолженности и предупреждение о последствиях невыполнения долговых обязательств.

2. Hard-collection: поиск должника, получение информации, требуемой для проведения взыскания от третьих лиц (наличие имущества), вызов должника в офис агентства для проведения переговоров.

3. Legal-collection: подбор документов для подачи исковых заявлений и заявлений о выдаче судебных приказов, участие в судебных заседаниях во всех судебных инстанциях, возбуждение исполнительного производства и контроль за его проведением, уголовное преследование должников, освещение в СМИ негативной деятельности должника.

Стоимость колекторских услуг зависит от объема и интенсивности работы по взысканию задолженности. Характер работы зависит от качества переданного на взыскание портфеля, типа долга, срока просрочки, обеспечения, достоверности предоставляемой клиентом информации о заемщике и уступаемом активе. Вознаграждение по коллекторским услугам начинается от 10 % (реже 5 %) от суммы взыскания, достигая 20–40 %. Как правило, оплата производится по факту взыскания. Коллекторские услуги не авансируются, т. е. агентское вознаграждение выплачивается только после поступления денежных средств на счет. Таким образом, используется ценовой принцип No Collection – No Fee (нет взыскания – нет вознаграждения). К примеру, в США плата за коллекторские услуги агентствам зависит от того, на какой стадии они подключаются к работе с «плохим» кредитом. На ранних этапах досудебных решений агентства удерживают 20–25 % от суммы взимаемого долга, на более поздних – 45–50 %. Если же агентство покупает задолженность, то цена составляет от 2 до 5 центов за 1 долл. долга.

Востребованным на рынке видом деятельности коллекторских агентств является покупка долгов. Покупка прав требования осуществляется на основании договора уступки права требования к должнику (цессии). После получения первичной информации от клиента схема взаимодействия строится следующим образом: на первом этапе производится оценка портфеля, после чего формируется предложение по цене с последующим согласованием цены покупки и иных условий договора. После подписания договора производится передача портфеля и необходимой для работы документации по должникам в работу агентству.

1.4. Цессия и механизм уступки денежного требования

Цессия (от лат. Cessio – уступка, передача) в самом широком смысле[7] – это уступка прав[8]. В узком юридическом смысле это договор, в силу которого одна сторона (цедент) обязуется перед другой стороной (цессионарием) в установленный срок передать (уступить) принадлежащее ей право требования к третьему лицу – должнику (цессионару) с условием ответственности за недействительность переданного требования. К примеру, торговая фирма имеет задолженность по кредиту перед банком, а коммерческая компания приобретает у банка эту задолженность, т. е. принимает право требовать исполнения от торговой фирмы в свою пользу. В этом случае передача коммерческой компании права требовать исполнения является цессией, банк – цедентом, а коммерческая компания – цессионарием. Переход прав кредитора законодательно регулируется гл. 24 ГК РФ «Перемена лиц в обязательстве».

Уступаемое требование может носить любой характер. Это может быть уступка права требования денежных средств, вещей или иных ценностей другому лицу. В российской деловой практике наиболее распространена уступка по денежному обязательству, т. е. уступка денежного требования. Под денежными требованиями понимается дебиторская задолженность, т. е. долг третьих лиц. Денежное обязательство может вытекать из различных возмездных договоров, в том числе купли-продажи товаров[9], оказания услуг, выполнения работ, предоставления займов в денежной форме. Юридически договор уступки прав требования на дебиторскую задолженность, т. е. продажу долга третьих лиц, представляет соглашение, в соответствии с которым одно лицо (кредитор или иное аналогичное лицо по передаваемому договору) передает другому лицу (принимающему такую задолженность) свои права требования к третьему лицу (должнику по передаваемому договору).

Уступка требования[10] возможна, если она не противоречит закону или договору, а также если передаваемое требование не связано непосредственно с личностью кредитора. Как правило, это двусторонняя возмездная[11] сделка, по которой право (требование), принадлежащее кредитору на основании обязательства, передается им другому лицу (новому кредитору). Уступаемое право в момент заключения сделки о его уступке должно принадлежать кредитору на основании обязательства (п. 1. ст. 382 ГК РФ), а значит, речь идет только о текущих денежных требованиях. Правила о переходе прав кредитора к другому лицу не применяются к регрессным требованиям, а для перехода к другому лицу прав кредитора не требуется согласие должника, если иное не предусмотрено законом или договором (п. 2. ст. 382 ГК РФ).

Для легитимности уступки должен быть определен предмет передачи[12], срок уступки и объем уступаемых требований. Вместе с заключением договора цессии передаются оригиналы документов, служащие обоснованием задолженности, в том числе предыдущие договоры цессии данной задолженности. Если передача документов невозможна или не состоялась, суд может привлечь лицо, у которого они остаются, в качестве третьей стороны для предоставления оригиналов документов в процесс, в котором будет устанавливаться обоснованность данных требований.

Закон разделяет случаи перемены лиц в обязательстве в зависимости от сущности уступки – право требования или обязанность цессии (ст. 382–390 ГК РФ) и перевод долга (ст. 391–392 ГК РФ). Право первоначального кредитора переходит к новому кредитору в том объеме и на тех условиях, которые существовали к моменту перехода права[13], что включает права, обеспечивающие исполнение обязательства, в том числе право на неуплаченные проценты, а также другие, связанные с требованием права (ст. 384 ГК РФ). Не допускается частичная уступка по обязательству, например права требования взыскания процентов по долгу, пени, штрафов и т. д. Так, по уступке требования, в частности, не может быть передано право требовать оплаты одной партии товара, в случае если поставка осуществляется по частям (партиями) в рамках одного договора.

Цедент отвечает за действительность передаваемых прав, но не за их выполнение (невозможность взыскания). Несмотря на то, что согласия должника на передачу прав требования третьему лицу обычно не требуется, необходимо его уведомление о факте передачи во избежание ошибочного исполнения обязательства в пользу прежнего кредитора.

Во многих правовых системах уступка будущих требований не имеет юридической силы ввиду неопределенности требований. Принцип специальности, разработанный применительно к правам собственности и вещам, согласно которому нельзя распорядиться тем, что невозможно идентифицировать, впоследствии стал распространяться и в отношении требований. На практике имеют место два важных момента. Во-первых, поскольку требование не перешло в момент заключения соглашения об уступке, то для того чтобы оно перешло фактически, после возникновения требования необходимо заключить еще одно специальное соглашение, которое уже будет направлено непосредственно на переход требования (так называемый акт уступки). Во-вторых, поскольку соглашение об уступке порождает обязательство цедента только после возникновения требования их уступить, то с момента заключения соглашения об уступке и до совершения акта уступки положение приобретателя остается неопределенным (продавец может отказаться от уступки и покупателю останется только право требовать взыскания убытков с продавца). Принятые в последние годы международные акты решают проблему уступки будущих требований, устанавливая, что такого рода требования могут быть уступлены, если на момент возникновения они могут быть определены (идентифицированы) как требования, в отношении которых совершена уступка.

Договор финансирования под уступку денежного требования, или факторинг, о котором пойдет речь в данном пособии, имеет много общего с договором цессии. Порядок финансирования под уступку денежного требования закреплен в гл. 43 ГК РФ. Вместе с тем в ней не содержится положений о том, что нормы, регулирующие цессию, могут применяться к отношениям, вытекающим из финансирования под уступку денежного требования.

Согласно ст. 824 ГК РФ, по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент, или фактор) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту данное денежное требование. При этом уступка может быть произведена в обмен на предоставление фактором денежных средств или в качестве обеспечения исполнения клиентом обязательств (п. 1 ст. 824 ГК РФ), существующих между фактором и клиентом (зачастую – кредитный договор).

Заключение договора уступки по денежному обязательству позволяет продавцу товаров (работ, услуг) своевременно получать оборотные средства, при этом новый кредитор приобретает финансовые вложения с целью дальнейшего извлечения дохода. Кроме того, часто на практике используется уступка заимодавцем требований по договорам займа как способ управления денежными потоками в группе компаний.

1.5. Секьюритизация – инновационный способ финансирования

Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инноваций XX в. и принадлежит к концепции структурированного финансирования. Под структурированным финансированием подразумевается тип финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе качества активов заемщика или прямой гарантии третьей стороны, а не на основе финансовой устойчивости самого заемщика. Это так называемая двухъярусная, или двухуровневая, схема финансирования (twotier scheme): продажа активов и эмиссия ценных бумаг, обеспеченных данными активами. Уникальность секьюритизации заключается в том, что она обеспечивает «вторую жизнь» актива, под которым в данном случае понимается дебиторская задолженность компании-заемщика в части портфеля, предназначенного для реструктуризации, или денежные требования по финансовым активам (базовым активам), подлежащим секьюритизации (секьюритизируемые активы).

При секьюритизации происходит отделение рисков собственника активов от рисков активов как таковых. Подобная «переупаковка риска» (repackaging) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых на фондовом рынке средств, так как эмитируемые обеспеченные ценные бумаги высоконадежны и обладают устойчивым и понятным денежным потоком, генерируемым по базовому финансовому активу.

«Жизнь после жизни» – именно так можно охарактеризовать судьбу актива, который, будучи секьюритизированным, обретает второе рождение на рынке ценных бумаг. Известно, что финансирование покупки денежных требований продавца может производиться не только за счет эмиссии. Возможны другие варианты, в том числе путем синдицированного кредитования. Однако сама этимология слова (securities – ценные бумаги) раскрывает приоритет эмиссионного канала финансирования.

На сегодняшний день самые распространенные виды заимствования – это выпуск евробондов и привлечение синдицированных кредитов. Однако спрос инвесторов на необеспеченные долговые обязательства финансовых институтов, имеющих кредитные рейтинги спекулятивной категории (именно к ним относится подавляющее большинство банков, действующих в странах СНГ), безусловно, не безграничен. Секьюритизация же, являясь альтернативой традиционным источникам финансирования, служит резервным каналом «питания» и открывает доступ заемщика к новым инвесторам и потенциальным будущим кредиторам.

Снижение стоимости заимствований посредством секьюритизации – главная, но не единственная цель данного способа рефинансирования. Для предприятий, не имеющих выхода на международный рынок капитала, это реальная возможность приобретения публичной истории для будущих заимствований от собственного имени. Для кредитных организаций это снижение нормативов по резервированию собственного капитала, диверсификация источников финансирования и гибкость в управлении корпоративными финансами, оптимизация портфеля предприятия и улучшение финансовых показателей.

Появившись в США лишь в конце 1970-х гг., этот инструмент очень быстро захватил один из ведущих секторов мирового рынка капитала. К началу XXI в. суммарный объем выпуска обеспеченных бумаг составил 1,5 трлн долл. США, к середине века этот показатель вырос более чем в 5 раз.

Если изначально секьюритизация использовалась в целях рефинансирования долгосрочных ипотечных кредитов, то сегодня это инструмент стратегического финансирования для многих отраслей экономики. К инструменту секьюритизации обращаются лизинговые и факторинговые компании, страховые компании и пенсионные фонды. Наконец, это инструмент реструктуризации государственного долга.

С учетом всех реалий современного финансового рынка невозможно дать однозначную оценку механизму секьюритизации. С одной стороны, это альтернатива существующим инструментам с точки зрения финансирования и разделения рисков, а значит, они могут предложить нестандартные решения, применимые в тех ситуациях, где традиционный подход уже неэффективен. С другой стороны, как любой новый инструмент она содержит в себе риск новизны. Неслучайно известный американский финансист Уоррен Баффет охарактеризовал секьюритизацию как финансовое оружие массового уничтожения. Последовавший вслед за обвалом американского рынка в высокорисковом сегменте (subprime) по эффекту «домино» общефинансовый кризис стал тому подтверждением, раскрыв опасную рисковую природу секьюритизации. Во многом кризис вызвали кредитные деривативы, в том числе кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps – CDS) как инструменты синтетической секьюритизации для передачи риска без реального обеспечения. В то же время бывший председатель Федеральной резервной системы США отмечал, что именно благодаря структурированным инструментам удалось перераспределить потери от падения рынка (начало 2000-х гг.). В этом отношении сделки истинной продажи (true sale) обладают большей надежностью по сравнению с синтетической секьюритизацией с использованием кредитных деривативов, а потому именно они должны задавать вектор будущего развития секьюритизации.

Резюме

Дебиторская задолженность предприятия – это финансовый актив, который как любой актив имеет цену, определяется как суммы, причитающиеся компании от покупателей, и возникает в случае, если услуга или товар проданы, а денежные средства не получены. Получение платежей от должников является значимым источником поступления средств на предприятии, и резкое снижение дебиторской задолженности может быть негативным сигналом, свидетельствующим о снижении объема реализации. Об эффективности управления дебиторской задолженностью компании говорят объективные количественные показатели, такие как коэффициент оборачиваемости, период сбора дебиторской задолженности, расчет оборачиваемости для каждого отдельного клиента. Поэтому при формировании кредитной политики необходимо определить максимально допустимый размер дебиторской задолженности как в целом по компании, так и по каждому контрагенту в отдельности. Грамотное управление дебиторской задолженностью – часть общей финансовой политики предприятия, нацеленной на оптимизацию управления его оборотными средствами. На практике предприятия не всегда могут обеспечить эффективный и своевременный возврат дебиторской задолженности или свести к минимуму возможные потери собственными силами. В этих случаях могут быть приняты меры по досудебному взысканию задолженности, может применяться механизм страхования финансовых рисков, используются услуги коллекторских агентств или факторинговые операции.

Одним из инновационных инструментов финансирования под обеспечение имеющейся у предприятия дебиторской задолженности является секьюритизация активов. Секьюритизация использует принцип уступки денежного требования, лежащий в основе другого инструмента – факторинга. Финансовый актив, права требования по которому уступаются третьей стороне, служит одновременно источником и обеспечением привлекаемого финансирования, что позволяет называть факторинг и секьюритизацию инструментами финансирования под обеспечение, или инструментами объектного финансирования.

Рекомендуемая литература

Берзон Н. И. Финансовые инновации на фондовом рынке // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Казаков А. А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997.

Шварц С. Л. Алхимия секьюритизации активов // Закон. 2008. № 12.

Контрольные вопросы

1. На чем строится концепция объектно-ориентированного финансирования и в чем ее принципиальное отличие от известных моделей заемного финансирования?

2. Как связаны между собой цессия и механизм уступки денежного требования?

3. Дебиторская задолженность предприятия как источник финансирования: каковы, на ваш взгляд, достоинства и недостатки данного подхода?

4. Какова российская практика управления дебиторской задолженностью?

5. Взыскание задолженности собственными усилиями предприятия или продажа долга третьей стороне: на чем строится выбор предприятия метода управления задолженностью?

6. Аутсорсинг возврата корпоративного долга: каковы плюсы и минусы данного способа истребования долга?

7. Каковы принципы работы коллекторских агентств при востребовании долга?

8. Верно ли, что концепция структурированного финансирования и модель секьюритизации тождественные понятия?

9. В чем инновационность секьюритизации по сравнению с традиционными инструментами финансирования?

10. Что объединяет факторинг и секьюритизацию с точки зрения особенностей финансирования?

Глава 2. Факторинг в мировой практике: экономико-правовой анализ

2.1. Содержание финансирования под уступку денежного требования

Факторинг представляет собой разновидность комиссионно-посреднической операции, сочетающей кредитование клиента-поставщика с переуступкой им банку или другому финансовому посреднику неоплаченных платежных требований (счетов-фактур) за поставленные товары, выполненные работы и оказанные услуги, а также права получения платежа по ним.

В российском законодательстве факторинг определен как финансирование под уступку денежного требования (гл. 43 ГК РФ). По договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (п. 1 ст. 824 ГК РФ). Обязательства финансового агента по договору финансирования под уступку денежного требования могут включать ведение для клиента бухгалтерского учета, а также предоставление клиенту иных финансовых услуг, связанных с денежными требованиями, являющимися предметом уступки (п. 2 ст. 824 ГК РФ).

С экономической точки зрения под факторингом понимается продажа срочных платежных требований, возникающих из поставки товаров (выполнения работ, оказания услуг), в том числе прав требования возврата выданных кредитов. Иными словами, имеет место продажа недокументированной (не закрепленной в ценной бумаге) дебиторской задолженности. Предметом уступки, под которую предоставляется финансирование, может быть как денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (существующее требование), так и право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование). С правовой точки зрения факторинг представляет собой сделку, означающую уступку прав требования, а в части осуществления денежных расчетов факторинг фактически не отличается от договора уступки требования (цессия)[14]. С финансово-экономической точки зрения факторинг – это финансирование клиентов под уступку ими денежных требований к должникам (счетов-фактур).

Понятие «факторинг» можно рассматривать в узком и широком смысле. В первом случае это финансовая операция[15]. Исходя из приведенного выше положения п. 2 ст. 824 ГК РФ, это комплексная финансовая услуга, включающая в себя кредитование, а также управление дебиторской задолженностью клиента. Во втором случае факторинг – деятельность по обслуживанию клиента, осуществляющего поставки товара, выполняющего работы или оказывающего услуги с отсрочкой платежа (факторинговое обслуживание).

Договор о факторинге – сложный договор, требующий тщательной проработки и соблюдения требований законодательства к порядку и условиям его заключения. В противном случае могут возникать вопросы о действительности заключенного договора[16]. Кредитоспособность должников предварительно проверяется, для чего проводится анализ финансовой отчетности. По договору факторинга банк, или факторинговая компания, обязуется оплатить сумму переуступленных ему платежных требований вне зависимости от того, оплачены ли долги контрагентами поставщика. Вследствие этого поставщик знает точную дату оплаты своих платежных требований и может планировать совершение своих платежей.

Договор заключается в простой письменной форме, имеет «рамочный» характер, т. е. содержит договоренности об общих условиях финансирования и уступок, предусматривая дальнейшее подписание дополнительных соглашений с указанием конкретных сумм финансирования и индивидуализацией уступаемых требований. Иногда он заключается в виде договора о кредитной линии, по которому клиент получает право требовать от финансового агента принятия от него уступаемых денежных требований определенного рода и предоставления под них финансирования в определенных объемах.

2.2. Предпосылки возникновения и основные этапы развития

Факторинг[17] в качестве инструмента современного финансового посредничества возник как одна из форм торгового кредитования, истоки которой одни исследователи обнаруживают еще в 4-м тысячелетии до н. э. в эпоху царя Хаммурапи и во времена Римской империи. Другие считают факторинг проявлением современного капиталистического права, указывая на то, что он возник лишь в 30-х гг. прошлого века в США. Сторонники компромиссных взглядов описывают факторинг как явление, возникшее в результате трансформации средневекового английского института торгового посредничества, который в результате адаптации к американским условиям бизнеса приобрел свойственные ему специфические черты.

Родоначальником современного факторинга является Великобритания, которая и сегодня продолжает оставаться ведущим центром мирового факторинга. Созданная именно в Англии в середине XVII в. специализированная компания – House of Factors («Факторский дом») начала проводить операции факторинга. С бурным развитием текстильной промышленности в стране торговцы могли применять его в своей деятельности. Этим впоследствии стали пользоваться многие крупные европейские торговые дома.

Исторический прорыв факторинга произошел в эпоху колонизации, проводившейся европейскими странами. Это период расцвета средневековой торговли (XIV–XVII вв.). Из метрополий экспортировались в колонии промышленные товары, а факторы выполняли функции дистрибьютора поставляемых в колонию товаров. В колониях имелись свои представительства, возглавляемые факторами как торговыми посредниками. Перед фактором, знавшим товарный рынок, платежеспособность покупателей, законы и торговые обычаи данной страны, ставились задачи поиска надежных покупателей, хранения и сбыта товара, получения выручки, а также сбора авансов в счет будущих поставок товаров.

В США факторинг получил основное развитие в конце XIX в. как импортный факторинг колониального типа (товарный), когда купцы брали на себя функции агентов по сбыту товаров на незнакомых иностранным производителям рынках. Посредники продавали продукцию от имени и по поручению своих европейских поверенных (преимущественно английских и немецких поставщиков текстиля, одежды, табака). В немалой степени этому способствовала большая отдаленность в США населенных пунктов друг от друга, а также существующие различия в законодательствах разных штатов.

Посредники выступали здесь в качестве агентов «делькредере»[18] (при наличии в агентском соглашении оговорки «делькредере» агент получает от принципала дополнительное комиссионное вознаграждение за гарантию платежеспособности клиента, которому были поставлены товары в кредит). За принятие риска неплатежа они взимали дополнительное комиссионное вознаграждение. Вскоре к посредническим задачам агентов добавилась функция кредитования. Поставщики продукции испытывали недостаток оборотных средств, и это не позволяло им предоставлять рассрочку платежа. Финансирование поставщиков сразу после отгрузки товара давало возможность поставщикам предоставлять своим покупателям значительные рассрочки платежа, получая необходимую ликвидность.

С введением в Европе высоких таможенных пошлин на текстиль производители начали создавать собственные системы сбыта своей продукции на европейском рынке. В результате этого американские факторы вынуждены были изменить форму своей деятельности, трансформировавшись из посредников при продаже товаров (agent factoring) в институты, финансирующие производителей товаров (credit factoring). Они разработали новую систему финансирования клиентов, которая включала в себя дисконт и исполнение получаемых от клиентов денежных требований, покрытие финансовых рисков, а также ведение бухгалтерского учета производителей, внесение денежных авансов в счет будущих поступлений от контрагентов и предоставление кредитов для закупки сырья и финансирования производства. Таким образом, американские факторы начали осуществлять деятельность, традиционную для банковских организаций. Первыми в середине XIX в. факторинговые операции стали применять Bank of America и Trust Company of Georgia.

Эволюция факторинга происходила в направлении от поставщика к покупателю[19]. Изначально факторинг предназначался исключительно поставщикам. Инкассировать выручку в течение трех дней после отгрузки, пусть и с дисконтом, было выгодно поставщику, что позволяло ему быстро наращивать новые объемы продаж. От господства рынка продавца факторинг перешел к равноправному участию покупателя в инициировании сделок. Инструмент стали использовать розничные сети, заинтересованные в увеличении периода отсрочки платежа поставщику. Именно таким было становление факторинга в Европе, получившее свое развитие в середине 1950-х гг. Многие покупатели тогда испытывали недостаток свободных денежных средств и предпочитали пользоваться коммерческим кредитом в вексельной форме, а не брать кредит в банке, что всегда осложнялось длительностью процедуры. Кредит предоставлялся на ограниченный срок, и, при возникновении потребности в дополнительных заемных средствах, приходилось вновь обращаться за новым кредитом. Вексельная форма расчетов не гарантировала своевременность получения средств и возмещение расходов на производство. Факторинг же давал предприятию возможность бесперебойного финансового обеспечения, служил своего рода внешней подушкой ликвидности, и потому в 1960-е гг. стал уверенно вытеснять коммерческий кредит.

Первое время факторинговые компании в Европе использовали схемы, практикуемые в текстильной промышленности США (в настоящее время 90 % производителей текстиля используют схему факторинга), позже распространили эту практику и на предприятия, производящие широкий спектр товаров и услуг. Со временем стали появляться новые варианты факторинга, различные по условиям финансирования и срокам обслуживания, требованиям, предъявляемым к качеству дебиторской задолженности и как следствие – различные по цене.

В целом западный рынок факторинга начинал свое развитие с факторинга без регресса (в 2004 г. его часть в объемах рынка составляла чуть менее 50 %). Поэтому развитие рынка факторинга связано также с привлечением страховщиков в схему оказания услуги факторинга, которые предоставляли страховое покрытие в случае неплатежа должника сродни банковской гарантии. В предкризисный период (2005–2007) на развитых западноевропейских рынках стала заметнее роль инвойсдискаунтинга, постепенно увеличилась и доля факторинга с регрессом. При этом доля факторинга без права регресса последовательно стала снижаться. Период расширения продуктовой линейки приходится на конец 1990 – начало 2000-х гг.

В Европе факторинг как финансовый инструмент стал одним из «драйверов» посткризисного развития, когда европейская экономика выходила из глубочайшего кризиса послевоенного времени, а наиболее широкое распространение получил в 1980-е гг. уже на подъеме экономического развития. На начало 1998 г. мировой оборот факторинга составил 456 млрд евро. С конца 1990 – начало 2000-х гг. к участию в мировом обороте факторинга подключаются страны Восточной Европы, которые за период 1998–2003 гг. продемонстрировали беспрецедентные темпы роста (свыше 400 %). Во многом этому способствовало запаздывание экономического роста развивающихся стран, а также правовая неурегулированность инструмента, что предоставило факторингу конкурентные преимущества на рынке.

С середины ХХ в. начал развиваться международный факторинг[20]. В 1963 г. появилась первая факторинговая ассоциация – International Factors Group (IFG), – которая на сегодняшний день насчитывает свыше 150 членов из 50 стран мира, а в 1968 г. была организована Factors Chain International (FCI), ставшая крупнейшей в мире факторинговой ассоциацией, объединяющей 252 факторинговые компании из 66 стран мира. Совокупный оборот членов ассоциации, включающий в себя как внутренний, так и международный факторинг, в 2009 г. достиг 757 млрд евро, что составило 60 % от общемирового объема. Ассоциации играют важнейшую роль в сделках двустороннего международного факторинга, предоставляя гарантийные обязательства членам организации. Участники имеют постоянный доступ к корреспондентской сети факторинговых компаний по всему миру, а также используют существующую электронную систему передачи информации для оперативной оценки кредитоспособности дебиторов, установления кредитных лимитов и мониторинга за состоянием поставок и платежной дисциплиной покупателей. Члены ассоциации придерживаются разработанных унифицированных стандартов обслуживания и специализированных правил международного факторинга General Rules for International Factoring – GRIF.

Необходимость унификации регулирования факторинговой деятельности в связи с частично международным характером ее использования привела к созыву в Оттаве в 1988 г. дипломатической конференции по принятию проектов конвенций о международном факторинге и международном финансовом лизинге, которые были подготовлены Международным институтом унификации частного права (УНИДРУА, International Institute for the Unification of private law – UNIDROIT). Одним из итоговых документов данной конференции стала Конвенция УНИДРУА о международном факторинге, подписанная 28 мая 1988 г. Она сыграла значительную роль в развитии факторинговой деятельности, поскольку национальное законодательство многих государств не содержало практически никаких норм, регулирующих факторинг. Конвенция послужила основой для разработки национального законодательства в данной области, после ее принятия ряд государств ввели факторинг в систему своего гражданского права.

На сегодняшний день факторинг продолжает преобладать в финансировании торговых сделок, на долю которых приходится до 80 % общего объема мирового факторинга. Доля европейских стран превышает 70 % от общего оборота факторинга, а среди европейских стран 20 % сохраняет за собой Великобритания, где наиболее активно факторинг по-прежнему применяется именно в текстильной промышленности (20 % отраслевой структуры факторинга). Как инструмент торгового финансирования факторинг занимает в показателях макроэкономической статистики умеренное значение. В среднем по Европе оборот факторинга составляет 6 % от ВВП. В ряде стран Средиземноморского бассейна этот показатель достигает 15–20 %.

В настоящее время факторинг широко используется в коммерческой практике как способ дополнительного финансирования и обеспечения. Он активно применяется в фармацевтической отрасли, при продаже канцелярских товаров, поставках продуктов питания и товаров народного потребления ведущим розничным сетям. Среди компаний, активно использовавших факторинговое финансирование на всех этапах своего развития, можно отметить такие всемирно известные бренды, как Acer (компьютерная техника, Тайвань); Parmalat (продукты питания, Италия); Lewis Global Toys (товары для детей, США).

2.3. Основные принципы и условия работы

В основе факторинга лежит уступка продавцом (клиентом фактора) денежных требований по предоставленным покупателю (должнику) на условиях отсрочки платежа товарам, работам или услугам с целью получения немедленной оплаты стоимости поставки. Немедленно фактором выплачивается большая часть поставки, остальная часть (за вычетом процента за кредит) выплачивается по завершении сделки. Фактор, выступающий в качестве фирмы-посредника, за определенную плату получает от предприятия право на взыскание и зачисление на собственный счет причитающихся ему от покупателей денежных средств. Одновременно посредник обеспечивает финансирование клиента, фактически кредитуя его на сумму поставки, а также принимает на себя кредитный и валютный риски клиента в зависимости от вида факторинга.

Таким образом, в операции факторинга участвуют три стороны:

• фактор (факторинговая компания или банк) – покупатель неоплаченного должником требования;

• первоначальный кредитор (клиент) – поставщик или продавец требования;

• должник (дебитор), получивший от клиента (поставщика) отсрочку платежа.

На практике схема факторинга работает следующим образом (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Базовая схема факторинга

Поставщик (продавец) поставляет товар покупателю на условиях отсрочки платежа. После этого передает отгрузочные документы фактору (факторинговой компании или банку). Это могут быть накладные, счета-фактуры, другие товарораспорядительные документы. Одновременно поставщик уступает фактору права на получение оплаты от покупателя за поставленный товар. На основе предоставленных документов посредник предоставляет поставщику финансирование в объеме 70–90 % от суммы поставки (или поставок), указанной в накладной. Как правило, финансирование открывается в пользу поставщика в течение 2–3 дней с момента принятия фактором решения о финансировании[21]. По окончании срока отсрочки покупатель оплачивает поставленный товар, направляя платеж в пользу фактора. Фактор выплачивает поставщику оставшуюся часть (10–30 %) за вычетом комиссии. В практике факторинговых компаний первая часть, уплачиваемая фактором поставщику, обычно носит название аванса, или предоплаты, оставшаяся часть – резерв, которая выполняет функцию страхования фактора от риска неплатежа покупателя.

В зависимости от условий договора факторинга кредитный риск в полном объеме может принимать на себя фактор (безрегрессный факторинг) или поставщик (факторинг с регрессом). В последнем случае в договоре предусмотрено условие регресса – право обратного требования фактора к поставщику при неоплате дебитором стоимости поставки по истечении определенного срока (льготный период), указанного в договоре. Льготный период – период времени с момента окончания отсрочки платежа, предоставленной поставщиком дебитору, до момента наступления регрессного требования. В течение льготного периода фактор предпринимает действия по взысканию клиентом долга с дебитора. Продолжительность льготного периода составляет, как правило, от 2 недель до 30 дней.

Операции факторинга – это краткосрочные сделки. Договор факторинга не превышает в среднем 90 дней, или 3 месяца. Редко встречается верхний предел – 180 дней. Поэтому факторинг относят к инструментам краткосрочного финансирования в целях пополнения оборотного капитала предприятия.

Для осуществления операций по финансированию под уступку денежных требований в обязательном порядке должны быть заключены два договора: договор клиента и должника на поставку товара, выполнения услуг, и договор на финансирование под уступку денежного требования (договор факторинга), заключенный между клиентом и финансовым агентом. Договор о факторинговом обслуживании может быть заключен как сразу после отгрузки товара (оказания услуги), так и спустя некоторое время, в соответствии с тем, как указано в договоре.

Осуществление факторинговой сделки предваряет основательная аналитическая подготовка: проводится оперативная оценка принципиальной возможности обслуживания[22]. У каждого фактора существует свой портрет «идеального клиента». Это преимущественно предприятие с большими объемами поставок, предпочтительно длительной историей на рынке, востребованной с точки зрения спроса отрасли, низкой долговой нагрузкой, крупными дебиторами с подтвержденной временем высокой платежеспособностью.

Факторинг – инструмент, зарекомендовавший себя применительно к производственным и торговым компаниям, которые осуществляют оптовые продажи в корпоративном секторе (business-to-business) на условиях отсрочки платежа. Он интересен компаниям, имеющим договор с дебитором на регулярные поставки (не реже, чем раз в три месяца). Поставки в адрес покупателей должны осуществляться по бессрочному или долгосрочному договору в течение длительного времени (год и более), с оплатой по безналичному расчету и на условии отсрочки платежа, которая не должна превышать 120–180 дней. Сейчас отсрочка платежа, превышающая срок годности поставляемой в сети продукции в 5–7 раз, заставляет поставщиков активно использовать факторинг. Поэтому факторинг, как правило, неприменим для разовых сделок. На факторинговое обслуживание принимаются компании, существующие более одного года, ведущие безубыточную деятельность, с положительной платежной дисциплиной и не аффилированные с дебиторами.

2.4. Виды факторинга и типы факторинговых отношений

В международной практике факторинг может рассматриваться как простое финансирование дебиторской задолженности поставщика без дополнительных услуг – когда речь идет об учете счетов-фактур или так называемом инвойс-дискаунтинге (invoice discounting) – либо как полный набор услуг по финансированию и администрированию дебиторской задолженности – полный или классический факторинг (full factoring). В классическом понимании факторинг – это комплексная услуга, предусматривающая возможность управления рисками, обслуживание дебиторской задолженности, изучение платежеспособности дебитора, оказание коллекторских и других услуг. Во многом именно комплексный характер факторинга раскрывает его преимущества перед другими схожими инструментами финансирования. Из существующего разнообразия видов факторинга одни позволяют максимальным образом удовлетворить потребности поставщика, другие – отвечают интересам покупателя (реверсивный факторинг). Разделим факторинговые отношения по видам в зависимости от классифицирующего признака, как представлено в табл. 2.1. Каждый из представленных видов будет далее подробно рассмотрен в этом разделе.

Таблица 2.1

Классификация видов факторинга

2.4.1. Открытый и скрытый факторинг

Открытый конвенциональный факторинг (disclosed/conventional/with notification) исторически первым появился на рынке, а в современных условиях представляет собой универсальную систему финансового обслуживания клиентов, включая бухгалтерское, информационное, страховое и юридическое обслуживание.

В случае открытого факторинга, покупая требования, фирма-фактор применяет открытую цессию, т. е. сообщает покупателю (дебитору) об уступке требования кредитором. Как правило, уведомление производится посредством специальной надписи на счете-фактуре, указывающей, что задолженность по данному счету полностью переуступается фактору, который является единственным законным получателем платежа, с указанием платежных реквизитов фактора. Как отдельную подкатегорию открытого факторинга выделяют полуоткрытый факторинг, когда поставщик заранее не сообщает должнику о заключении договора факторинга, но при выставлении счета должнику указывает договор, заключенный с фактором, и номер счета, на который должен быть призведен платеж.

При скрытом (конфиденциальном) факторинге (non-notification/ confidential) покупатель не информируется о продаже обязательств фирме-фактору. Никому из контрагентов кредитора не сообщается о кредитовании его продаж факторинговой компанией. Все платежи направляются поставщику. Только в том случае, если покупатель не заплатит после наступления срока платежа, финансовый агент информирует его о факте переуступки. До тех пор отношения скрытого факторинга остаются внутренними отношениями между поставщиком и фактором, при которых передаются экономические права на будущие денежные поступления, но не юридические права. В этой форме факторинг обнаруживает элемент агентского договора займа.

В международной практике такое уведомление производится через 60 дней после наступления срока платежа. Начиная с этой даты, покупатель обязан платить уже фактору. При скрытом факторинге фактор осуществляет финансирование и/или защиту от риска неплатежа, но не оказывает услуг по управлению дебиторской задолженностью.

2.4.2. Факторинг с регрессом и без регресса

Принципиальная особенность факторинга по данному признаку – разделение рисков неплатежа со стороны должника между фактором и клиентом. При факторинге с правом регресса требований на кредитора (безоборотный факторинг, факторинг без гарантии) поставщик (клиент) несет риск в отношении дебиторских задолженностей, переданных фактору. В случае неплатежа со стороны покупателя, произошедшего по любой причине, включая финансовую несостоятельность, финансовый агент потребует возврата ранее уплаченных сумм от клиента (поставщика).

Здесь могут использоваться различные правовые формы, обеспечивающие такой результат, в том числе механизм ответственности за уступку должника (поручительство, гарантия). Факторинг с регрессом включает все составляющие факторингового обслуживания: финансирование поставок и административное управление дебиторской задолженностью.

В международной практике чаще всего встречаются факторинговые сделки, предусматривающие право регресса к клиенту в случае, если дебиторская задолженность признана недействительной, а также в случае возникновения между поставщиком и покупателем споров по количеству поставленных товаров, качеству, срокам поставки.

При факторинге без права регресса финансовый агент берет на себя риск неплатежа со стороны покупателя (должника) и выплачивает суммы клиенту независимо от финансовой способности или неспособности произвести платеж. Как правило, в таких сделках финансовый агент имеет право отбирать предлагаемые клиентом к финансированию права требования.

Принятие риска фактором на себя предполагает определенную компенсацию (премия за риск), а потому цена факторинговой услуги с регрессом на порядок выше, чем цена без права регресса.

По этой схеме факторинговые компании часто предлагают условия, при которых поставщику гарантируется платеж спустя определенное количество дней после передачи прав требования (покупки дебиторской задолженности). Такое соглашение называют соглашением с фиксированным периодом платежа.

Удельный вес факторинга без регресса в общем объеме факторинговых услуг, предоставляемых западными компаниями, составляет примерно 30–40 %. В России абсолютное большинство (порядка 90 %) участников факторинговых сделок применяют схему факторинга с регрессом. Если в течение установленного времени не приходят деньги от покупателя к клиенту, фактор требует погасить ссудную задолженность самого клиента. Регресс в адрес поставщика обращается по истечении установленного в договоре льготного периода (до 30 дней).

Факторинг с регрессом придуман для тех, кто уверен в своих покупателях и поэтому не видит смысла платить повышенную комиссию (факторинг с регрессом дешевле).

Существует и промежуточный вариант. Факторинг частичный (с частичным регрессом), когда фактор и клиент делят риск неплатежа должника между собой поровну или в заранее оговоренных долях, которые, в свою очередь, выступают поправочным коэффициентом в цене услуги факторинга.

В мировой практике при совершении сделок факторинга без регресса факторинговые компании зачастую обращаются к кредитным страховщикам. Страховые компании, занимающиеся страхованием кредитов, имеют разработанные процедуры оценки кредитного риска заемщиков. Они, как правило, располагают собственной статистической базой, используют специализированное программное обеспечение и имеют возможность минимизировать данный вид рисков.

В России данная практика пока не получила должного распространения. Однако передача риска страховым компаниям является перспективным инструментом развития факторинга в условиях дефицита статистики и кредитных историй.

2.4.3. Внутренний и внешний (международный) факторинг

Основное отличие данных видов факторинга заключается в том, являются ли участники сделки резидентами одной страны. При внутреннем факторинге все три стороны факторинговой сделки: фактор, поставщик (клиент), покупатель (должник) осуществляют свою бизнес-деятельность на территории одного государства (Российской Федерации). В отличие от него при внешнем, или международном, факторинге – по крайней мере одна из сторон сделки осуществляет свою деятельность на территории другого государства.

Конвенция УНИДРУА о международном факторинге, принятая в 1988 г. Международным институтом унификации частного права, призвана сгладить различия в национальных правовых системах. Для целей данной Конвенции ст. 1.2 определяет факторинг как договор, по которому одна сторона (поставщик) уступает или обязуется уступить другой стороне (фактору) денежные требования за предоставленные товары третьей стороне (должнику), оказанные ей услуги или выполненные работы при условии, что должнику направляется письменное уведомление о такой уступке, а фактор выполняет или обязуется выполнить по меньшей мере две из следующих функций:

• финансирование поставщика, включая кредитование и авансовые платежи;

• ведение счетов бухгалтерского учета в части дебиторской задолженности;

• взыскание задолженности;

• защита от неплатежеспособности должника (принятие кредитного риска).

Российская сторона пока не является участницей Конвенции УНИДРУА, но при проведении операций международного факторинга в договорах, заключенных с российскими организациями, используются нормы Конвенции.

По ряду возникающих в практике сложных вопросов в Конвенции не удалось найти взаимоприемлемого решения. В частности, осталась неурегулированной очередность удовлетворения требований фактора (цессионария) и третьих сторон. В поиске решения Комиссия ООН по праву международной торговли подготовила типовой закон об обеспечительных сделках, а в декабре 2001 г. в Нью-Йорке принята Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле.

Договоры международного факторинга можно классифицировать по следующим признакам:

• в зависимости от условий ответственности на факторинг с гарантией поставщика и факторинг без гарантии поставщика (c регрессом и без регресса[23]);

• по объему передаваемого денежного требования различают полный факторинг (уступка поставщиком фактору определенного вида требований, за исключением оговоренных в договоре факторинга) и факультативный факторинг (передача поставщиком фактору лишь конкретных требований, которые оговорены в договоре);

• по объему прав на платеж разделяют факторинг с правом фактора на всю сумму, полученную по уступленному требованию от должника, и факторинг с правом фактора только на определенную часть суммы, полученной по уступленному требованию от должника;

• по характеру проведения международной факторинговой сделки различают прямой и двусторонний факторинг;

• по местонахождению продавца требований и фактора выделяют экспортный и импортный факторинг.

В практике международных факторинговых компаний большинство операций приходится на «чистый» факторинг – открытое соглашение о полном факторинге без права регресса. Схемы международного факторинга будут подробно рассмотрены в разделе 2.8.

2.4.4. Факторинг с полным сервисом и агентский факторинг

Факторинг с полным сервисом (full factoring) полный, или классический, факторинг предполагает, что фактор, помимо финансирования осуществляет административное управление дебиторской задолженностью клиента (поставщика). Именно этот вид всецело раскрывает комплексность факторинговой услуги. Фактор выполняет эту функцию за определенную плату[24]. Управление задолженностью позволяет фактору лучше контролировать ситуацию и осуществлять исполнение переданных ему прав требования.

При агентском факторинге (agency factoring) фактор не осуществляет административного управления дебиторской задолженностью. На счете-фактуре покупателю показывают на участие фактора, но вместо указания о платеже фактору покупателя просят заплатить поставщику в пользу фактора. Поставщик в данном случае выступает как агент фактора при получении платежей.

Соглашение о полном обслуживании (открытом факторинге без права регресса) заключается при условии долгосрочного партнерства между поставщиком и фактором, атакже при удовлетворении поставщиком требований факторинговой сделки. Предусматривается 100 %-ная защита от сомнительных долгов или проблемной задолженности, а значит, безусловное покрытие рисков поставщика, обеспечение гарантированного притока денежных средств и, более того, управление кредитом, учет продаж, кредитование в форме предварительных продаж (по желанию клиента) или суммы переуступленных долговых требований к определенной дате. В последнем случае наступление срока оплаты может варьироваться, но обычно факторинговые компании по соглашениям, непредусматривающим права регресса, гарантируют оплату поставщику по истечении определенного срока (до 90 дней), начиная с даты приобретения долгового требования, независимо от того, оплатили ли свои долги клиенты. Это фиксированный срок оплаты. Для этого факторинговая компания анализирует финансовую отчетность будущего контрагента (поставщика) и производит расчет среднего срока оплаты его счетов клиентам.

Полное финансовое обслуживание предусматривает переуступку поставщиком долгов всех своих клиентов фактору. Это, с одной стороны, защищает посредника от того, что поставщик будет переуступать ему исключительно долги, при инкассировании которых могут возникать определенные сложности. С другой стороны, это унифицирует учет поставщика.

Соглашение о полном обслуживании с правом регресса отличается от соглашения без права регресса тем, что компания не страхует кредитный риск, который несет поставщик, т. е. компания имеет право вернуть поставщику долговые требования, не оплаченные клиентами в течение определенного срока (как правило, в течение 90 дней с установленной даты) на любую сумму. Если поставщик предлагает фактору не совершать обратной переуступки долговых требований и продолжать обычную процедуру инкассирования либо обращается с просьбой применить правомерные механизмы для истребования долга с клиента, то фактор обычно взимает плату за рефакторинг, аналогичную плате за услугу факторинга.

Разновидностью факторингового соглашения о полном обслуживании является агентское соглашение, или соглашение об «оптовом» факторинге. В случае если клиент отрабатывает и налаживает собственную эффективную систему управления и учета кредита, то факторинговая компания готова к корректирующим действиям. В соответствии с соглашением об «оптовом» факторинге компания приобретает неоплаченные долговые обязательства, а поставщик выступает в качестве ее агента по сбору денежных средств. Преимущество данного соглашения заключается в снижении расходов факторинговой компании в части оценки кредитоспособности клиента.

Кредитование, предусмотренное данным соглашением, аналогично кредитованию по соглашению о полном обслуживании. Однако оплата оставшейся части финансирования производится только после погашения долгов клиентами. Поскольку факторинговая компания в данном случае не оказывает непосредственного влияния на процесс инкассирования, она не может гарантировать платеж к определенной дате.

В литературе можно встретить понятие «дробный» факторинг (разновидность полного обслуживания), который используется крупными, диверсифицированными компаниями. В этом случае компания переуступает все свои требования не одной, а нескольким фактор-фирмам. Целью данной операции может выступать минимизация риска неправильного выбора фактор-фирмы, более узкая специализация факторинговой компании на конкретном направлении деятельности поставщиков, минимизация риска зависимости от одной компании.

Если поставщик заинтересован исключительно в кредитовании со стороны факторинговой компании, может быть заключено соглашение об учете (дисконтировании) счетов-фактур (инвойс-дискаунтинг). Заключение подобного соглашения достаточно рискованно для факторинговых компаний, а потому имеет место только при условии финансовой устойчивости поставщика. Факторы предъявляют в этом случае более жесткие требования к поставщику. Учет счетов-фактур предоставляет поставщику больший объем финансирования от посредника в сравнении с учетом долгового обязательства в банке, поскольку фактор-фирма имеет необходимый опыт и информацию для оценки системы и методов контроля поставщика, а также надежности клиентов поставщика.

2.4.5. Финансирование, или учет счетов-фактур

Финансирование, или учет счетов-фактур, или инвойс дискаунтинг (invoice discounting/receivables financing/undisclosed factoring), по своей сущности является разновидностью скрытого факторинга с регрессом, при котором финансирование выплачивается не на каждую поставку отдельно, а на сальдо (текущую неоплаченную сумму) всех поставок. Договор между клиентом и фактором не предусматривает управления дебиторской задолженностью или предоставления иных услуг. Поэтому такой тип факторинговых операций иногда называется фондированием (funding only).

Финансирование в рамках инвойс-дискаунтинга рассчитывается в размере установленного процента от суммы ежемесячной выручки. Фактор не проводит проверку каждого дебитора, а также учет денежных требований.

Как правило, комиссия за финансирование начисляется не по формуле простых процентов (как обычно), а по формуле сложных процентов. Каждый день к сумме выплаченного финансирования прибавляется сумма начисленной на данный день комиссии, а на следующий день проценты начисляются уже не на финансирование, а на суммы финансирования и ранее начисленной комиссии.

Среди отличительных особенностей инвойс-дискаунтинга можно выделить следующие:

• Оплата от дебиторов поступает на расчетный счет клиента, откуда безакцептно списывается (клиент должен быть лоялен факторинговой компании/банку, так как иначе он может открыть другой счет для поступления денег, а посредник утратит возможность списания).

• Предпочтительной считается передача на обслуживание всей дебиторской задолженности.

• Концентрация отдельного дебитора обычно не превышает 15–20 % в портфеле дебиторской задолженности.

• Потери, связанные с возможной недоинформированностью дебиторов, фактор несет за свой счет, т. е. финансовое состояние клиента должно гарантировать возврат финансирования и уплату комиссии.

• Оценка при определении условий финансирования ведется по портфелю задолженности в целом, и устанавливается единая доля финансирования по всем инвойсам (обычно непревышающая 70 % от суммы переданных накладных).

Также как и в классическом факторинге инвойс-дискаунтинг возможен в открытой (disclosed invoice discounting) и скрытой (confidential invoice discounting) форме проведения. В открытой форме должник уведомляется об уступке требований третьему лицу. В отгрузочные документы вносится уведомление, в котором говорится о том, что должник должен оплатить поставку напрямую фактору или клиенту. В последнем случае клиент выполняет своего рода функцию вспомогательного агента по сбору платежей в пользу фактора. Платежи поступают на специальный «доверительный» счет, открытый клиентом в банке, а по истечении льготного периода (отсрочки) дебитор целиком погашает сумму задолженности. В случае неоплаты со стороны дебитора ответственность за проведение оплаты фактору принимает на себя клиент.

Скрытый инвойс-дискаунтинг представляет наибольший риск для фактора в силу того, что дебитор не знает о факте переуступки ему денежных требований. На отгрузочных документах не размещается уведомление об уступке денежных требований, но денежные средства дебитора, как и в случае операции в открытой форме, направляются на «доверительный» счет.

Инвойс-дискаунтинг ориентирован на крупных надежных клиентов с хорошими показателями финансово-экономической деятельности, так как на них лежит ответственность за возврат финансирования. К примеру, в Великобритании ежегодный товарооборот компании, пользующейся услугой инвойс-дискаунтинга, не должен быть менее 500 тыс. ф.ст. (в ряде случаев 1 млн ф. ст.), а чистый доход не должен быть ниже 30 тыс. ф.ст.[25]

Поскольку в рамках инвойс-дискаутинга не проводится административное управление дебиторской задолженностью (оценка платежеспособности дебиторов, контроль за поставками), это позволяет существенно уменьшить операционные издержки, а значит, и стоимость этого вида услуги. Сегодня в практике западных компаний комиссия по инвойс-дискаунтингу варьирует от 0,2 до 0,5 % от оборота компании, что на порядок ниже, чем по классическому (полному) факторингу.

2.4.6. Реверсивный и закупочный факторинг

Реверсивный факторинг (от англ. reverse – обратный) представляет собой разновидность факторинга, ориентированную на финансирование закупок покупателя, стороной по договору в рамках которого по-прежнему выступает поставщик.

Принципиальное отличие модели реверсивного факторинга от других схем факторинга заключается в том, что сделка инициируется должником, он принимает на себя дополнительные риски, связанные с неплатежеспособностью, а также обязательство по уплате комиссии факторинговой компании (рис. 2.2). Фактор заключает партнерское соглашение с покупателем (крупные ритейловые компании) о его согласии направлять своих поставщиков на факторинговое обслуживание. Последние заключают договор факторинга, в рамках которого фактор финансирует поставщика.

Если в классический (полный) факторинг входит комплекс услуг по финансированию, управлению дебиторской задолженностью, ведению бухгалтерского учета, страхованию, консалтингу, администрированию задолженности и информационно-аналитическому обслуживанию, то основная задача реверсивного факторинга – финансирование кредиторской задолженности и покрытие рисков поставщика. Это подвид открытого факторинга с регрессом, в котором клиент принимает на себя кредитный риск покупателя. Комиссию же фактору выплачивает покупатель, инициировавший сделку.

Рис. 2.2. Модель реверсивного факторинга

Закупочный факторинг – одна из форм реверсивного факторинга, которая становится сегодня все более популярной за рубежом и занимает там значительную долю всего рынка факторинговых услуг (до 40 %). Схема работы предполагает финансирование поставщика в размере 100 % от суммы поставки по факту приемки товара покупателем. Таким образом, поставщик ликвидирует кассовый разрыв, а покупатель получает отсрочку платежа на необходимые срок и сумму. На Западе этот вид факторинга известен как конферминг (от англ. to confirm – подтверждать), иными словами, подтвержденный. Сейчас этот вид факторинга активно развивается в Западной Европе, преимущественно в сфере продуктового ритейла, обнаруживая в ряде стран свои особенности. В Италии, к примеру, распространен классический реверсивный факторинг для крупных компаний. В Великобритании, Германии распространено финансирование всего торгового цикла (supply chain finance). В Испании доля закупочного факторинга в общем объеме операций факторинга составляет порядка 40 %.

Закупочный факторинг находит применение и в других странах. В Мексике данная схема была реализована в рамках государственной программы по поддержке малого бизнеса – NAFIN, в рамках которой малые предприятия получают доступ к удобному источнику финансирования благодаря партнерству финансовых институтов и крупных покупателей, таких как, например, торговая сеть Wal-Mart. В России данный продукт был введен на рынок и апробирован Национальной Факторинговой Компанией (НФК) в 2009 г. Первыми клиентами НФК в этом виде услуги стали крупная сеть в Волго-Вятском регионе и ее поставщики. Закупочный факторинг обеспечил поставщикам условия оплаты, аналогичные оплате товара по факту, поскольку НФК выплачивает финансирование сразу после отгрузки в размере 100 % от суммы поставки. Покупатель же получил возможность пересмотреть условия отсрочки платежа и сумму коммерческого кредита, что оказалось особенно важно в преддверии «высокого» сезона.

Реверсивный факторинг наиболее подходит компаниям, которые по определенным причинам ограничены в возможности получения от своих поставщиков отсрочки платежа на закупаемый товар либо желают увеличить предоставляемые сроки отсрочки платежей или суммы заказов. Основное отличие реверсивного факторинга от классического (full factoring), рассмотренного выше, – его нацеленность на покупателя, который принимает на себя ответственность за действительность дебиторской задолженности и обслуживание каждой поставки в рамках отдельного договора.

При реверсивном факторинге фактор берет обязательство по оплате покупателю поставок, производимых поставщиком на условиях отсрочки платежа. Предприятию (покупателю) устанавливается лимит, в пределах которого факторинговая компания гарантирует поставщикам предприятия оплату отгруженных партий товара на условиях отсрочки платежа. Оплата производится, как правило, в течение суток после предоставления отгрузочных документов. Никаких требований к финансовому состоянию поставщика фактор не предъявляет. По истечении отсрочки платежа покупатель расплачивается с фактором, погашая задолженность за поставленный товар, перечисляя финансовому агенту комиссиию.

Реверсивный факторинг может быть разделен на два подвида: реверс с правом регресса (специально разработанный продукт для поставщиков, не желающих платить комиссию) и реверс без права регресса (продукт для покупателей, желающих получить или увеличить отсрочку платежа). В ряде случаев под реверсивным факторингом понимают такую разновидность факторинга, при которой один фактор работает со всеми дебиторами определенного поставщика.

2.4.7. Факторинг с предварительной оплатой и финансирование к определенной дате

В зависимости от времени получения поставщиком финансирования можно выделить факторинг с условием о кредитовании поставщика в форме предварительной оплаты (к примеру, 80 % уступаемых долговых требований). Преимущество данной формы финансирования заключается в том, что размер финансирования составляет фиксированный процент от суммы требований. Это наиболее часто встречающийся вид финансирования.

Второй способ – финансирование к определенной дате. В данном случае сумма переуступленных долговых требований перечисляется фактору к определенной дате или по истечении срока.

Различны и варианты соглашений в зависимости от времени получения досрочного платежа. В одном случае фактор выплачивает поставщику величину досрочного платежа сразу после поставки товара и при получении документов, подтверждающих факт отгрузки товаров. Так, некоторые компании, работающие на условиях без регресса, предлагают условия, при которых они гарантируют поставщику платеж спустя определенное количество дней после покупки дебиторской задолженности. Это условие фиксированного периода платежа (fixed maturity period). В другом случае фактор оплачивает поставщику поставку по мере поступления оплаты от должников. Это условие известно как «payas paid». Поставщик тогда не имеет возможности получить предоплату по осуществленным поставкам, как в классической схеме факторинга с авансовым платежом.

В Европе начинают все активнее использовать предпоставочное финансирование (pre-shipment finance). В этом случае оплата товара осуществляется фактором в момент получения заказа, когда дебиторская задолженность, по сути, еще не возникла, так как продукция еще не была отгружена. Обычно после осуществления поставки товаров требования уступаются фактору и предоставленное финансирование становится, таким образом, авансовым платежом.

В зависимости от времени возникновения требования разделяют реальный (денежное требование существует на момент подписания договора) и консенсуальный (денежное требование возникнет в будущем) факторинг.

Если фактор приобретает права требования к дебитору, срок по которым уже наступил в прошлом (просроченная задолженность), он не предоставляет авансового финансирования. Вместо этого начинает проводиться работа по взысканию задолженности с дебитора. По факту получения от плательщика средств фактор перечисляет их поставщику. Фактически банк выступает агентом первичного кредитора по взысканию задолженности с должника. Данная услуга предоставляется банком выборочно, вознаграждением служит минимальная установленная комиссия, увеличенная на сумму затрат по взыскиванию долга.

В зависимости от категории фактора (банк или специализированная факторинговая компания) можно провести еще одно деление факторинга: на банковский (предлагаемый в линейке банковских операций) и небанковский (целевая услуга факторинговой компании). Хотя подобная градация весьма условна. Если же клиент уступает финансовому агенту денежное трбование в целях обеспечения исполнения своих обязательств, говорят об обеспечительном факторинге (secured factoring)[26].

В целом в российском законодательстве рассмотренные выше термины не определены. Приходится полагаться на выработанную годами в практике западных компаний терминологию факторинговых операций. По-разному в российском деловом обороте могут восприниматься некоторые отечественные аналоги. В таблице 2.1 приведены основные виды факторинга в зависимости от классифицирующего признака.

Адаптируя виды факторинга к коммерческим потребностям современного рынка, факторинговые компании предлагают на рынок новые продукты факторингового финансирования. К примеру, одним из белорусских факторов предложен так называемый умный факторинг, рассчитанный на крупных корпоративных клиентов – предприятия с годовым оборотом свыше 5 млн евро в год.

Мировая практика выработала значительное число вариантов внутреннего факторинга, отличных друг от друга по набору элементов обслуживания: от минимального – в форме инвойс-дискаунтинга, или учета счетов-фактур, до максимального – полного обслуживания. Однако «чистым» факторингом, по мнению экспертов, можно считать только соглашение о полном обслуживании без права регресса.

2.5. Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга

Расчет стоимости факторинга – задача непростая. Специализированные факторинговые компании и банки, предоставляющие услуги факторинга, могут вкладывать совершенно разный смысл в само понятие факторинговой услуги и соответствующим образом формировать набор ее компонентов. Отсюда и разная база для расчета комиссии. Поэтому использовать комиссию факторинговых услуг как базу для сравнения некорректно. Она может быть как выше, так и ниже рыночной, а это заведомо означало бы смещенную оценку привлекательности. Для эффективной ставки не существует единого алгоритма расчета. Приблизительную оценку стоимости факторинговой услуги в конкретной компании можно сделать на основании суммы комиссий факторинговых компаний. Число этих комиссий в среднем варьируется в пределах трех – четырех (хотя у некоторых компаний их может быть всего две).

В самом общем виде стоимость услуги факторинга[27] складывается из платы за финансирование (зависит от стоимости денежных ресурсов) и комиссии за факторинговое обслуживание каждой поставки. С учетом всех входящих элементов структуру вознаграждения за оказание факторинговых услуг можно представить следующим образом:

1. Фиксированный сбор за обработку документов по поставке (от 50 до 500 руб. за один документ). Учитывая, что документарное сопровождение одного дебитора по одной сделке может включать десятки документов, в итоге получается значительная сумма. Поэтому в последнее время компании все чаще отказываются от этой части комиссии.

2. Стоимость кредитных ресурсов, необходимых для финансирования поставщика. Процентная ставка рассчитывается ежедневно и составляет от 1,5 до 3 % сверх базовой ставки кредита. Эти ставки сравнимы со ставками по овердрафту, или по краткосрочным банковским кредитам, и в ряде случаев оказываются более выгодными для поставщика. Сегодня стоимость средств, предоставляемых фактором своим клиентам, варьируется в пределах 20–25 % годовых в рублях от объема сделки. Определяющее значение в цене факторинга имеет разница в цене покупки кредитных ресурсов на рынке. Как правило, для банков финансирование оказывается дешевле, чем для специализированных факторинговых компаний. В регионах стоимость финансирования оказывается, преимущественно, выше и стремится к верхнему количественному значению. Поставщики, осуществляющие регулярные отгрузки больших объемов продукции в несколько федеральных и региональных сетей, наоборот, могут финансироваться по ставкам ниже 20 %. Комиссия за предоставление денежных средств уменьшается по мере увеличения оборота по факторинговому счету.

3. Комиссия за факторинговое обслуживание[28], которая в практике российских факторинговых компаний может называться по-разному: комиссия за факторинг, за факторинговое обслуживание, за сервис. По существу, у всех факторов это обозначает одно: процент от номинальной стоимости уступаемой дебиторской задолженности. В большинстве стран комиссия за обслуживание устанавливается в процентах от суммы счета фактуры, зависит от оборота компании, объема счетов и числа дебиторов и составляет в среднем 0,5–3 % от оборота при полном обслуживании (full service). При наличии права регресса стоимость обслуживания оказывается на порядок (0,5–1 %) ниже.

Комиссия за факторинговое обслуживание уменьшается при сокращении срока использования средств и снижении риска поставщика и дебитора. С ростом объема сделки сумма комиссии будет расти соответственно.

4. Абонентская плата. Взимается в виде фиксированного платежа раз в месяц в зависимости от размера лимита факторинга. В конце каждого месяца банк (факторинговая компания) подсчитывает причитающиеся ему комиссионные проценты, а также выявляет остаток неинкассированных фактур, на который выписывается счет и передается клиенту. В России данный вид комиссии практически не применяется. В США банки, покупающие право на взыскание долга, получают вознаграждение в виде комиссионных за услуги плюс ссудный процент с ежедневного остатка, выплаченного клиенту аванса против инкассированных счетов. Процент взимается со дня выдачи аванса до дня погашения задолженности. Комиссионные зависят от торгового оборота клиента, степени риска и объема необходимой работы. На степень риска, принимаемого на себя банками, оказывает влияние и платежеспособность должников клиента. Объем конторской работы связан при данном торговом обороте в основном со средним счетом-фактурой, принимаемым фактором.

Ставку по факторингу невозможно просчитать в процентах годовых, так как она состоит из трех (четырех) частей, две из которых взимаются единовременно вне зависимости от срока использования денег. Поэтому комиссию по факторингу, как правило, сравнивают не со стоимостью кредита, а с наценкой на продаваемую продукцию. В этом случае вознаграждение по факторингу удобнее считать не в процентах годовых, а в процентах от стоимости поставки.

На стоимость факторинга влияют следующие параметры:

• Размер предоставляемого финансирования (70–90 % от стоимости поставки). Поскольку риск неплатежа по счетам несет сам фактор, он, как правило, сразу выплачивает лишь часть суммы (аванс), которая составляет 70–90 % от общей суммы счетов, а остальная часть (резерв) будет возвращена после погашения дебитором всей суммы долга. Зарубежный и отечественный опыт свидетельствуют о том, что факторинговая компания (фактор) сама взыскивает долг с плательщика на правах нового кредитора.

• Максимальный срок отсрочки платежа (14–180 дней). Чем длиннее отсрочка платежа, тем выше ставка. Для факторинга с регрессом применяется так называемый льготный период (grace period) – промежуток времени с момента окончания отсрочки платежа, предоставленной клиентом дебитору, до момента наступления регрессного требования со стороны фактора к поставщику. Это своего рода отсрочка фактора по отношению к поставщику. Как правило, он составляет от двух неделей до 30 дней.

• Количество дебиторов, переданных на факторинговое обслуживание. Не существует ограничений по количеству передаваемых дебиторов. Однако общее правило говорит о том, что чем больше количество покупателей, тем ниже ставка. Есть ограничение по максимальной доле одного дебитора в общем объеме уступленной дебиторской задолженности. Оптимальное значение для данного показателя – 15 %, но для каждого клиента значение устанавливается индивидуально.

Снизить затраты на факторинг можно сократив срок отсрочки платежа, уменьшив размер запрашиваемого финансирования и величину авансового платежа соответственно, передав на факторинг большее количество покупателей. Поставщик может вообще не платить за факторинг – включить стоимость факторинговой услуги в отпускную цену товара. В этом случае комиссию фактору будут оплачивать дебиторы. Это будет не чем иным как процентами за товарный кредит, предоставляемый поставщиком покупателям в виде отсрочки платежа.

Обязательным требованием большинства компаний, помимо условия отсрочки платежа и лимита финансирования, является оговорка о регулярном характере поставок между клиентом и покупателем. Используется безналичная форма оплаты по договору поставки. Для каждого провайдера факторинговых услуг существуют свои специфичные условия, которые включают требования к поставщику, характеру задолженности, качеству дебитора. Таблица 2.2 дает представление о фактических условиях предоставления факторинга в отдельных российских банках.

Таблица 2.2

Условия предоставления факторинговой услуги на российском рынке: сравнительные характеристики

На практике существует и ряд количественных ограничений. Для ведения факторинговых операций банк устанавливает предельные суммы (лимиты).

• Финансирование/кредитование. Во-первых, факторинговые компании устанавливают максимальную сумму по операциям факторинга, в пределах которой поставщиком может производиться поставка товара или оказание услуги. Величина рассчитывается в процентах от оборота компании и в среднем варьируется от 20 до 30 %. Лимит может быть и фиксированным, но это встречается реже. В договоре факторингового обслуживания должен прорисовываться способ расчета предельной суммы и указаны обстоятельства, при наступлении которых факторинговый отдел обязан осуществлять платеж в пользу поставщика.

Во-вторых, это минимальный объем финансирования, который компания готова предоставить в рамках факторинговой сделки. Установление подобного ограничения обусловлено трудоемкостью обслуживания задолженности. Стоимость обслуживания может сказаться на рентабельности предприятия. При прочих равных условиях работа с меньшими объемами является для компании нецелесообразной. По-этому факторинговые компании предпочитают крупные счета солидных фирм. К примеру, Русская факторинговая компания в рамках продукта «Факторинг для поставок в сети» устанавливает для поставщика стартовый лимит финансирования в размере 10 млн руб. на любую сеть c условием возможного увеличения лимита после рассмотрения динамики роста отгрузок. Другой фактор, Промсвязьбанк, устанавливает требование по ежемесячному обороту по факторингу в размере не менее 3 млн руб.

• Отгрузка/лимит на должника. Определяется сумма, на которую в течение месяца может быть отгружена продукция в адрес одного плательщика. Лимит может устанавливаться сроком на неделю, квартал. Для каждого плательщика рассчитывается периодически возобновляемый лимит кредитования, в пределах которого банк несет ответственность. В случае превышения плательщиком лимита банк имеет право вернуть ему все дополнительные (сверхлимитные) счета, а в случае неплатежеспособности плательщика все платежи в его пользу поступают банку до полного погашения соответствующего долга.

• Страхование отдельных сделок. Страхование используется, если предполагается не серия поставок, а ряд отдельных сделок на крупные суммы. Предельной является вся сумма заказа на поставку товара в течение определенного времени. Так называемый избирательный факторинг, когда факторинговая компания или банк финансирует не все поставки, а только поставки в адрес «избранных» сетей, может рассматриваться как одна из форм демпинга на рынке факторинга[29]. Обычно фактор предпочитает покупать счета солидной фирмы, пусть с меньшим числом дебиторов. Поставщику же чаще выгоднее иметь 50 % в адрес 10 сетей и дебиторов на факторинговом обслуживании, нежели 5 % в адрес одной, пусть даже крупной фирмы.

Исходя из основных элементов цены факторингового обслуживания его стоимость можно просчитать по формуле:

Sфакт = [(Процент по кредиту × Средний срок оборачиваемости средств в расчетах с покупателями) / 360] + Комиссия + Фиксированный сбор.

Как было установлено выше, в основе платы за услугу факторинга лежит стоимость денег (процент за кредит) и срок (средний срок пребывания средств в расчетах с покупателем). К примеру, при ставке за кредит в 20 % годовых и среднем сроке оборачиваемости средств 45 дней, плата за эти операции составит 2,5 % от суммы принятых к оплате фактором документов:

(20 % × 45 дней) / 360 = 2,5 %.

Плата за предоставленные в кредит средства при предварительной оплате рассчитывается за период между немедленным получением платы и датой инкассации. Процент за кредит на 2–3 % превышает процент банка при краткосрочном кредитовании клиентов с аналогичным оборотом и кредитоспособностью.

Обычно оплачивается единовременно 80–90 % от суммарной стоимости счетов-фактуры (аванс), оставшаяся часть 10–20 % (резерв) возвращается после погашения дебитором всей суммы долга. К примеру, при сумме факторинговой операции 20 тыс. долл., авансе – 80 %, комиссии фактора – 3 % от суммы уступки, ежемесячной плате за аванс в размере 1 % и фиксированному сбору за обработку документов 100 долл., при сроке операции 12 месяцев компания, продавшая счета-фактуры, получит:

20 000 долл. (суммарная стоимость счетов-фактур) – 4000 долл. (резерв) – 600 долл. (комиссия фактора) – 1920 долл. (процент за аванс в расчете за срок сделки) – 100 долл. = 13 380 долл.

Через год по окончании сделки клиент получит оставшуюся часть суммы (резерв) в размере 4000 долл. Итого по сделке: 13 380 + 4000 = = 17 380 долл.

Доход фактора от операции составит соответственно: 600 + 1920 + + 100 = 2620 долл.

Представив, что комиссия составляет 2 % от величины уступаемых требований, а цена предоставляемого финансирования (плата за пользование денежными средствами) – 20 % годовых (фактически ставка по кредиту), срок отсрочки – 60 дней. Размер финансирования составляет 90 % от суммы поставки. Тогда эффективную ставку можно рассчитать как сумму комиссий: ((2 % /0,9) /60) × 365 = 13,51 % + 20 %.

На стоимость влияют качество уступаемой дебиторской задолженности, сроки финансирования, вид услуги. Также имеет значение история работы компании с дебитором, чьи права требования будут переданы фактору. Цена услуги факторинга в не меньшей степени зависит от отрасли и концентрации дебиторов и среднего периода отсрочки платежа в портфеле дебиторов, от вида услуги и прямо пропорциональна объему принимаемых на себя фактором рисков. Так, при безрегрессном факторинге комиссия факторинга помимо прочего включает стоимость страховой премии. Страхование риска неплатежа покупателя обойдется в дополнительные 0,8–1,5 % от размера страхового покрытия. А стоимость реального факторингового сервиса колеблется в пределах 0,5–3 % от оборота. Стоимость скрытого (конфиденциального) факторинга обычно колеблется от 0,5 до 1 % от суммы счетов клиента.

Компании не объявляют открыто цену факторинга. Она может быть рассчитана по результатам направленных в компанию документов, если характер задолженности и сфера деятельности клиента отвечают требованиям, установленным в компании.

К примеру, в настоящее время к рассмотрению в ЗАО «ЮниКредит Банк» принимаются сделки на сумму не менее 5 млн руб. Размер финансирования составляет до 90 % от суммы переданного денежного требования. Размер комиссий за факторинговое финансирование и факторинговое обслуживание устанавливается для каждого клиента индивидуально и состоит из:

• комиссии за факторинговое финансирование[30] (от 10 % годовых);

• комиссии за факторинговое обслуживание (от 0,1 % от суммы накладной);

• комиссии за обработку документов (от 10 руб. за каждый комплект).

Ценовая шкала факторинга в ТрансКапитал Банке напрямую зависит от отсрочки платежа и выглядит следующим образом:

• до 7 дней – от 11,50 % годовых без НДС;

• до 45 дней – от 12,50 % годовых без НДС;

• до 120 дней – от 14,50 % годовых без НДС.

При этом комиссия за обработку документов составляет 50 руб. – за 1 комплект документов (товарная накладная и счет-фактура), 300 руб. – за 1 реестр документов (комплект товарных накладных и счетов-фактур, направленных клиентом в адрес одного должника за один календарный день).

В докризисный период специалисты оценивали динамику роста российского рынка факторинга с темпом в 20–30 % в год. Ставки факторинговых компаний к 2008 г. снизились на 10 % по сравнению с предкризисным 2007 г. Если раньше рыночная волатильность и разброс цен были существенными, то сейчас условия сглаживаются, а рынок стабилизируется. К примеру, процентная ставка по факторингу в Русской факторинговой компании варьируется в зависимости от срока отсрочки, объема передаваемой дебиторской задолженности и качества дебиторов и начинается от 16 %. Под такие ставки предлагаются поставки в сети как наименее рисковый сегмент рынка.

Компании стараются предлагать более выгодные тарифы и менее высокие комиссионные ставки. Многие компании начинают отказываться от такой составляющей факторинговой комиссии, как фиксированный сбор за обработку документов, что позволяет клиенту значительно сэкономить при большом количестве поставок (при практикуемой тарификации за предоставление каждого отдельного документа расходы по этой статье оказываются весьма накладными для клиента). На российском рынке такая практика сейчас находит применение в Русской факторинговой компании. Факторинговые компании могут не требовать от поставщика предоставления финансовой отчетности покупателя-дебитора. Данное условие не является типичным для российского рынка, поэтому компании, применяющие это на практике, выделяют его в отдельный факторинговый продукт «без финансовой отчетности должника». Кроме того, используется дифференцированный подход к оценке работы клиента с разными покупателями-дебиторами. Например, при поставках в федеральные торговые сети ставка тарифа может снижаться на 3–5 %.

2.6. Преимущества и недостатки факторинга: экономические выгоды и риски

Мировой опыт свидетельствует о том, что факторинг оказывается по-своему выгодным всем участникам сделки. Для покупателя это товарный кредит (продавец поставляет товар с отсрочкой платежа под гарантии в среднем до 3 месяцев), ускорение оборачиваемости средств и, как следствие, рост объема закупок. Для поставщика – увеличение объема продаж и краткосрочный кредит размером до 90 % от стоимости поставки. Выгода фактора – доход от посреднической услуги (доход по кредиту и комиссионное вознаграждение за предоставление факторинговой услуги). Поскольку факторинг рассматривается как финансово-кредитный инструмент, его преимущества в первую очередь целесообразно оценивать со стороны заемщика (клиента факторинговой компании/банка), опосредованно – со стороны покупателя (дебитора).

2.6.1. Преимущества факторинга для поставщика

Факторинг является привлекательным инструментом для всех групп предприятий независимо от размера. Для малых – поскольку позволяет им получать финансирование без залога. Для средних предприятий в факторинге более важно страхование рисков и административное управление дебиторской задолженностью. Крупным предприятиям факторинг позволяет «расчистить» баланс – уменьшить дебиторскую задолженность без увеличения кредиторской задолженности, что особенно актуально, если предприятие намерено привлечь новых инвесторов. Кроме того, для крупных предприятий всегда актуален вопрос ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности. Рассмотрим подробнее каждое из достоинств факторинга для поставщика.

Рост объемов продаж. Одним из показателей успешности бизнеса является объем продаж. Каждая компания, нацеленная на развитие, планирует постоянное увеличение доли своего присутствия на рынках сбыта. Это возможно только при условии повышения конкурентоспособности товаров, например за счет предоставления или увеличения срока уже действующей отсрочки платежа, расширения ассортимента товаров. Для реализации подобных проектов больше всего подходит факторинг, поскольку его механизм основан как раз на отсрочке платежей дебиторов и позволяет защитить компанию от упущенной выгоды.

Использование факторинга в работе с ритейлерами способствует решению таких задач, как увеличение объемов поставок, участие в новых маркетинговых акциях в местах продаж. Для многих поставщиков использование факторинга в расчетах с торговыми сетями – единственный способ не просто выжить, а закрепиться на рынке. По оценкам специалистов отрасли, средний период отсрочки платежей в рознице сегодня варьируется от 45 до 75 дней вне зависимости от товарной группы. Для поставщика торговой сети это означает необходимость поддержания запаса ликвидности, достаточного для финансирования текущей деятельности, включая закупку сырья (для производителя) и продукции (для дистрибьютеров). К пример, один из клиентов Промсвязьбанка, производитель мясосодержащих консервов, использовал факторинг для участия в промоакциях крупного федерального дискаунтера. Это позволило предприятию увеличить период инкассации выручки более чем вдвое – в среднем с 40 до 85 дней, а кроме того, способствовало продвижению собственного бренда на рынок, создав выгодные условия для начала производства собственной марки для данной сети.

Сокращения кассовых разрывов. С момента отгрузки товара до момента его оплаты дебитором поставщик часто попадает в затруднительное положение при поиске средств для расчетов с кредиторами, персоналом и просто для поддержания текущей деятельности компании. Воспользовавшись факторингом, продавец получает финансирование незамедлительно после отгрузки товара и предоставления отгрузочных документов в банк, существенно сокращая при этом временной разрыв между отгрузкой и оплатой.

Поддержка запаса ликвидности и повышение финансовой устойчивости. Динамично развивающиеся компании всегда испытывают дефицит оборотных средств. Задержка платежа даже от одного значимого клиента может разрушить тщательно выстроенную финансовую систему. Внедрение факторинга в расчеты с дебиторами стабилизирует денежные потоки компании, а также обеспечивает наличие достаточного количества оборотных средств для увеличения объемов производства или объемов закупок (для торговых компаний). Оборотные средства, предоставляемые в рамках факторингового обслуживания, позволяют восполнить дефицит ликвидности. Производитель получает возможность расплатиться за сырье, дистрибьютор – предложить своим поставщикам более выгодные условия.

Улучшение платежной дисциплины покупателя. Факторинг обеспечивает прозрачность взаимоотношений с ритейлерами. Поставщики, не имеющие гигантских оборотов, отмечают повышение платежной дисциплины торговых сетей после перехода на факторинг. Так, если с крупными производителями и дистрибьюторами ритейлеры предпочитают расплачиваться в срок, то с мелкими и средними поставщиками они позволяют себе неполную оплату продукции. Если же в качестве контрагента по сделке выступает банк, имеющий в своем распоряжении базу кредитных историй и доступ к межбанковским источникам информации о платежеспособности ритейлеров, своевременная и в полном объеме оплата становится для торговой сети единственно разумным решением.

Комплексность услуги. По сравнению с традиционными инструментами финансирования международной торговли, такими как аккредитив или банковская гарантия, факторинг позволяет оказывать существенно более широкий спектр услуг для клиентов в более удобной для них форме. Помимо финансирования под уступку денежного требования, услуги факторинга включают кредитный менеджмент, страхование финансовых и кредитных рисков, административное управление и инкассирование дебиторской задолженности, юридическое сопровождение деятельности клиента, транспортировку и логистику. Фактически факторинг можно было бы охарактеризовать как «банк в кармане», предоставляющий финансирование оборотного капитала компании, управление текущими счетами предприятия и контроль за своевременностью поступления платежей. Таким образом, в комплексной природе факторинга скрывается его преимущество.

Считается, что банковский кредит является основным конкурирующим с факторингом инструментом. Факторинг имеет ряд преимуществ по сравнению с обычным кредитованием, оценивая которые можно выделить следующее.

Во-первых, помимо финансирования предприятие получает услуги по управлению дебиторской задолженностью: проверка покупателей, работа по улучшению их платежной дисциплины, установление отгрузочных лимитов, исходя из экспертной оценки покупателей. При кредитовании предприятие получает только заемные средства. Это чистый денежный продукт.

Во-вторых, для погашения кредита необходимо изымать деньги из оборота, а при факторинге погашение финансирования осуществляется из платежей дебитора, что позволяет поставщику более эффективно использовать оборотные средства.

В-третьих, лимит по факторингу в большей степени зависит не от финансового состояния поставщика, а от объема отгрузок, поэтому больше соответствует реальным потребностям предприятия. Кредит выдается на фиксированный срок, а факторинговое финансирование предоставляется на срок фактической оборачиваемости. Объем финансирования по факторингу достигает 90 % от стоимости отгрузок, тогда как банковский овердрафт – максимум 40 %.

В-четвертых, факторинговое финансирование предприятие может получить практически сразу (в течение 2–3 дней) после поставки, предоставив в банк накладные или счета-фактуры. Это означает экономию времени участников сделки, что представляет особый интерес для малых предприятий. Процедура сбора документов на получение банковского кредита является длительной. Кроме того, для работы по факторингу не требуется открытие расчетного счета, а также залоговое обеспечение.

Беззалоговое финансирование. Факторинг является беззалоговым инструментом и это позволяет компании экономить на расходах по оформлению залогового обеспечения, оценке и страхованию залога. Беззалоговый принцип факторинга позволяет клиентам использовать наравне с финансированием под уступку денежного требования и кредитные продукты. Отсутствие залогового обеспечения факторинговых операций позволяет поставщику одновременно использовать кредитные и факторинговые инструменты.

Оперативное привлечение финансовых ресурсов. По мере роста объемов продаж у предприятия растет потребность в дополнительном финансировании. При факторинге это происходит значительно оперативнее, чем при использовании других финансовых инструментов. В случае недостаточности ранее установленного лимита финансирования и при наличии непрофинансированных поставок возможно увеличение лимита до необходимого уровня. В Промсвязьбанке такое решение принимается в течение 2–3 дней.

Передача кредитного риска. Принципиальную выгоду для клиента при выборе факторинга представляет возможность передачи рисков финансирующей стороне. Это риск ликвидности, кредитный, валютный, процентный риски[31]. Данное преимущество факторинга раскрывает факторинг без регресса или факторинг с частичным регрессом, когда риск неплатежа дебитора полностью или частично передается фактору. Однако и в этой части факторинг не является взаимоисключающим механизмом финансирования, испытывая давление со стороны других конкурирующих инструментов минимизации кредитного риска. Так, функцию принятия кредитного риска выполняют документарные аккредитивы и банковские гарантии. Выполнение факторингом ряда функций альтернативных инструментов служит основным преимуществом. Особое значение это имеет для предприятий малого и среднего бизнеса, не обладающих достаточными ресурсами.

2.6.2. Преимущества факторинга для покупателя (дебитора)

В этом подразделе речь идет о факторинге покупателя или реверсивном факторинге[32], когда сделка инициируется должником в пользу поставщика, и должник несет ответственность по уплате комиссионного вознаграждения провайдеру факторинговой услуги. Для дебиторов внедрение факторинга в расчеты за товары или услуги имеет тогда ряд сущес-твенных преимуществ, предоставляя возможность:

• получить товарный кредит (отсрочку платежа) большого объема и на значительный срок с оплатой после реализации;

• увеличить объем закупок;

• повысить свою конкурентоспособность за счет расширения ассортимента, льготных цен на товары;

• сохранить ключевых поставщиков (для торговых сетей).

Использование факторинга как инструмента сохранения ключевых поставщиков стали практиковать региональные и федеральные сети, работающие напрямую с производителями. Об этом, в частности, свидетельствует бизнес-практика Промсвязьбанка. Для торговых сетей имеет значение наличие в ассортименте товаров работающих с ними поставщиков. Несмотря на то, что последние исчерпали возможности по снижению себестоимости продукции, локальные покупатели остаются лояльными к местным брендам. Поэтому ритейлеры сами обращаются в банк с предложением взять на факторинговое обслуживание своих поставщиков-производителей. Поскольку инициатором факторинга выступили сети, то и гарантии по сделке предоставили сами розничные операторы. Использование факторинга в данном случае позволило открыть резервы снижения цен на популярные бренды без ущерба для их поставщиков-производителей.

Формы обеспечения факторинговых обязательств более гибки (кроме рублевых депозитов могут включать различные ценные бумаги, гарантии банков и региональных администраций), что обеспечивает покупателю дополнительный доход. Кроме того, сумма требуемого финансового обеспечения, как правило, составляет 20–40 % от общей стоимости контракта на закупку товаров (в зависимости от частоты поставок и периода отсрочки), а величина факторинговой комиссии, уплачиваемой покупателем в пользу фактора, значительно ниже ставок за банковские кредиты.

Несмотря на экономические выгоды факторинга, это высокорисковый инструмент. К числу недостатков факторинга следует отнести и высокую цену услуги факторинга для поставщика, а также краткосрочный характер финансирования, что при текущей потребности предприятий в «длинных деньгах» представляет собой «узкое место».

2.6.3. Недостатки факторинга

Высокая цена услуги. Существенный минус факторинга как инструмента финансирования – дороговизна данного канала привлечения средств. В настоящее время факторинговая комиссия достигает 3 % от суммы уступленного денежного требования. В зависимости от срока оборачиваемости дебиторской задолженности эта комиссия при пересчете поднимается до 20–30 % годовых. Кроме того, факторинговые компании ежедневно начисляют проценты, которые зависят от суммы предварительного платежа.

Более высокая стоимость факторинга, по сравнению с традиционным банковским кредитом, является одним из основных тормозящих факторов его развития. Средние ставки превышают среднегодовые ставки по услугам банковского кредитования на 4–12 % годовых. Известно, что на Западе стоимость факторинга превышает стоимость кредита в 4 раза. Однако в реальности ставки по операциям факторинга определяются не только размером бизнеса клиента и качеством уступаемой задолженности, но во многом зависят от комплекса вмененных в предоставляемую услугу дополнительных опций, которые делают операцию на порядок дороже. Соглашаясь на более высокую ставку, клиент получает дополнительный сервис: управление дебиторской задолженностью и страхование связанного с ней риска. Фактор же берет на себя всю техническую работу по инкассации задолженности, информированию клиента о состоянии счетов, в результате чего высвобождаются ресурсы бухгалтерии и клиентских отношений. Фактор также может предоставлять клиенту информацию о платежеспособности его дебиторов.

Трудоемкость документооборота. Другим недостатком факторинга можно считать организационное бремя, вызванное усложнением документооборота, следствием чего является снижение оперативности управления своим предприятием со стороны клиента. Это особенно заметно в случае большого количества дебиторов по уступаемым требованиям, когда имеет место большой объем передаваемых фактору счетов.

Привлекательность факторинга для малых предприятий оказывается ниже ввиду того, что заключать договор факторинга на сравнительно небольшую сумму (до 50 тыс. долл.) для финансового посредника не выгодно, а это именно тот лимит, которым оперируют малые предприятия. Сами малые предприятия большую часть товарных кредитов предоставляют своим покупателям в пределах 5–30 тыс. долл. В случае сомнения фактора относительно платежеспособности должника, от поставщика может потребоваться поручительство за исполнение дебиторами своих обязательств по уступленным правам требования.

Краткосрочность финансирования. Факторинг – инструмент краткосрочного финансирования оборотного капитала. Поставки в рамках факторинга финансируются с отсрочкой платежа максимально в 180 дней. В большинстве случаев допустимая отсрочка составляет 90– 120 дней. Это представляет существенный недостаток для компаний, отсрочка платежа у которых превышает существующий на рынке лимит (средний срок сделки составил в 2009 г. 67 дней). Вместе с тем короткий срок оборачиваемости – это преимущество для банков, для которых факторинг остается одним из наиболее прибыльных краткосрочных инструментов размещений.

Возмещение НДС. Существуют определенные сложности с зачетом НДС в операциях факторинга. Дело в том, что финансирование на момент заключения сделки осуществляется в размере 80–90 % от суммы уступаемых требований, тогда как права передаются в полном объеме, равно как и НДС уплачивается поставщиком полностью. Оставшаяся часть, таким образом, «зависает» в ходе сделки, поскольку резерв выплачивается после полного погашения дебитором своих обязательств.

Избирательный подход в оценке дебитора. Для поставщика это избирательный подход в оценке принимаемых на факторинг дебиторов клиента. Зачастую факторинговые компании готовы финансировать не все поставки, а только в части отдельных сетей (как правило, крупных). Для поставщика предпочтителен большой оборот нежели «точечный» факторинг крупных первоклассных покупателей. Поэтому он предпочтет отдать на факторинговое обслуживание большую часть своего портфеля, нежели небольшую долю высококачественных активов.

Информационный контроль. Не все покупатели решаются работать с поставщиком на условиях факторинга, поскольку не хотят видеть в качестве кредитора мощный банк вместо постоянного партнера. Стремясь избежать осложнений, банки обычно требуют, чтобы к договору поставки было оформлено приложение, в котором покупатель фиксировал бы свое согласие перечислить деньги за товар на счет банка. Таким образом, для финансирующей стороны открытый факторинг на практике считается более предпочтительным.

2.6.4. Риски в операциях факторинга

Несмотря на рассмотренные выше преимущества, операции факторинга принято относить к высокорисковым операциям. С уверенностью можно предположить, что поставщик будет заинтересован в факторинговом обслуживании как минимум в двух ситуациях: когда срочно требуется ликвидность (время ожидания в этом случае становится ожидаемой ценой потерь) и если вероятность неплатежа со стороны покупателя оценивается им как высокая. Для поставщика это возможность передачи кредитного риска (факторинг без регресса).

Вместе с тем отсрочка платежа, имеющая место в отношениях между покупателем и продавцом, работающих на условиях факторинга, может порождать риск мошенничества со стороны контрагентов, если имеет место несоответствие момента отгрузки и момента оплаты за поставленный товар. Поэтому для факторинговой компании как посредника в операции факторинга риски можно разделить, с точки зрения носителя риска как одной из сторон сделки, на:

• риск покупателя или должника факторинговой сделки (кредитный риск и риск ликвидности);

• риск продавца или клиента факторинговой компании (риск недобросовестности и мошенничества).

Кредитный риск – риск неоплаты покупателем (дебитором) поставки, осуществленной в его адрес продавцом, выплаты неполной стоимости покупки или несвоевременной оплаты. Возникает как в результате неплатежеспособности покупателя, так и может быть следствием его мошеннических действий. Мошенничество со стороны должника (должник скрывается или выражает открытый отказ в исполнении денежных обязательств) может проявляться в подлоге документов по поставке.

В соответствии со ст. 159 УК РФ мошенничество определяется как «хищение чужого имущества или приобретение права на чужое имущество путем обмана или злоупотребления доверием». К рискам недобросовестности или мошеннических действий со стороны продавца или клиента фактора можно отнести:

• риск недействительности денежных требований к дебитору – возникает в результате мошеннических действий клиента: предоставление поддельных документов, сговор клиента с дебитором;

• риск прямого платежа – возникает при получении клиентом оплаты за поставленный в адрес дебитора товар в обход фактора;

• риск возврата товара – возникает при невыполнении или ненадлежащем выполнении клиентом своих обязательств по контракту перед дебитором (может иметь место при поставке недоброкачественного товара, непредъявлении необходимых сертификатов качества);

• риск взаимозачетов.

Риск ликвидности – риск несвоевременности оплаты покупателем осуществленной в его адрес поставки, который может возникать в случае, если:

• покупатель злоупотребляет доверием, нарушая условия контракта (к примеру, платит по остаточному принципу либо инвестирует средства от продажи поставленного товара, получая дополнительную прибыль, при этом не осуществляя платежи в адрес поставщика);

• есть объективные причины (низкий объем продаж из-за сезонности или проблемы с ликвидностью из-за неплатежей покупателей);

• имеются обстоятельства непреодолимой силы.

Риск ликвидности выражается в возникновении кассовых разрывов и в конечном итоге – недостатке средств для покрытия важных текущих затрат и т. п. Риск ликвидности при определенных условиях может перерасти в кредитный риск, имеющий для кредитора (поставщика) наиболее серьезные последствия. Поэтому на стадии сделки необходимо выявить все обстоятельства, которые определяют норму ликвидности для каждого хозяйствующего субъекта.

Риски, присущие деятельности поставщика, могут передаваться фактору при факторинге без регресса, когда фактор принимает на себя дополнительно и риск мошенничества поставщика (его заведомо недобросовестного поведения), оставаться у поставщика (в случае факторинга с регрессом) или распределяться между поставщиком и финансовым посредником в определенной пропорции, оговоренной сторонами в договоре факторинга (частичный регресс).

2.6.5. Эффективность факторинга

Исходя из рассмотренных выше преимуществ и недостатков факторинга, можно попытаться оценить его эффективность. Использовать факторинг целесообразно, когда выгода от немедленного поступления денежных средств больше, чем от получения денег в срок, при этом возможные потери от неполучения платежа своевременно и в полном объеме застрахованы или учтены в оценке рисков таким образом, что ими можно пренебречь.

Для того чтобы понять, эффективен ли факторинг, самый простейший способ – сравнить его стоимость с наценкой на продаваемый товар. Если ставка по факторингу ниже наценки, то факторинг при прочих равных условиях можно считать эффективным решением. При использовании факторинга предприятие получает деньги за товар, поставленный с отсрочкой, сразу после отгрузки, получая возможность закупать больше продукции или сырья у поставщиков, соответственно, производить или продавать больше продукции за период и получать больше прибыли. Поэтому целесообразно сравнивать сумму комиссии за факторинг, уплаченную за период действия договора факторинга, с суммой дополнительной прибыли, полученной за тот же период.

Предположим, что выручка компании – 2 млрд руб. Средняя оборачиваемость дебиторской задолженности – 60 дней, безнадежная дебиторская задолженность составляет 1 % от выручки. Факторинговая компания за 2 % от выручки клиента повысит оборачиваемость дебиторской задолженности до 40 дней. Факторинг без регресса означает, что факторинговая компания принимает на себя все риски неплатежеспособности должников. Стоимость банковских кредитов на пополнение оборотных средств составляет 20 % годовых.

В активе компании оказывается 20 млн руб. безнадежных долгов (2 млрд руб. × 1 %). И 21,918 млн руб. компания сэкономит на кредитах, привлекаемых на пополнение оборотных средств. Так как повышается оборачиваемость дебиторской задолженности, нужно меньше занимать у банка на пополнение оборотных средств (20 % × (2 млрд руб. × (60 дн. / 365 дн. – 40 дн. / 365 дн.)). В общей сложности получается 41,918 млн руб. Возникшие расходы – 40 млн руб. на выплаты факторинговой компании (2 млрд руб. × 2 %). Это свидетельствует о том, что на таких условиях факторинг оказывается выгоден.

В целом факторинг может эффективно использоваться в тех случаях, когда:

• это единственный доступный способ быстрого получения средств;

• предприятие имеет возможность применять средства с рентабельностью выше, чем стоимость факторинговых услуг или потерь от дисконтированных векселей;

• потери от инфляции могут превысить расходы по факторингу или потери от отсрочки получения платежей.

Факторинг важен в первую очередь для мелких и средних предприятий, сталкивающихся с проблемами временной нехватки денежных средств из-за несвоевременного погашения долгов дебиторами и трудностей, связанных с производственным циклом; а также для организаций, стремящихся увеличить объемы своих продаж или заинтересованных в освоении новых рынков сбыта своей продукции.

2.7. Факторинг в мире: структура рынка и особенности регулирования в отдельных странах

По данным международной ассоциации FCI[33], объем мировой факторинговой индустрии составляет свыше 1,3 трлн евро (1,325 трлн евро в 2008 г.) (Приложение 7). В целом мировой рынок факторинга демонстрировал существенный рост объемов в течение последних 5 лет (максимальный рост в 2008 г. составил 74 %). В 2003 г. объем мирового рынка факторинга составлял всего 760 млрд евро (рис. 2.3).

Рис. 2.3. Темпы роста мирового факторинга и факторинга в Европе (2003–2009)

Источник: По данным FCI.

Европейский регион исторически доминирует на мировом рынке факторинга – на долю европейских стран традиционно приходится порядка 70 % от общемирового оборота (68 % в 2009 г.). По данным FCI в 2009 г. факторинг в Европе составил 876 млрд евро, а снижение объемов оказалось не столь существенным – всего 1,33 %. В целом в Европе до 75 % торговых операций с отсрочкой платежа проводится с применением процедуры факторинга.

По данным Федерации ЕС по индустрии факторинга и торгового финансирования (EUF) общий оборот рынка факторинга и торгового финансирования отдельно по странам ЕС за 2009 г. составил 827,5 млрд евро, снизившись по сравнению с предыдущим годом на 1,9 % (табл. 2.3).

На пять крупнейших европейских стран приходится более 75 % от объема европейского рынка факторинга. Это ведущие рынки факторинга в мире: Великобритания (193 млрд евро), Франция (128 млрд), Италия (124 млрд), Испания (104 млрд) и Германия (96 млрд евро). Доля факторинга в ВВП стран Евросоюза остается стабильной на протяжении последних лет, составляя в среднем 6,5 %. Великобритания по историко-экономическим причинам господствует среди европейских стран на рынке факторинга, занимая 23 % от общеевропейского рынка (рис. 2.4).

Таблица 2.3

Объем факторинга в странах Европейского союза (2005–2009): удельный вес в ВВП и доля рынка (млн евро)

Источник: EUF (EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry).

Рис. 2.4. Структура европейского рынка факторинга* в 2009 г.

* По странам Евросоюза.

Источник: EUF (EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry).

К странам «второго эшелона» по Евросоюзу, занимающих в среднем 3 % рынка, можно отнести Нидерланды, Бельгию, Ирландию. На Скандинавские страны в общей сложности приходится порядка 6 %.

На долю стран Америки в 2009 г. приходилось 11 %, на страны Азиатско-Тихоокеанского региона – 19 %, на Африку – 1 % в общемировом объеме факторинга. Факторинг в Японии, где за его счет финансируется более 75 % розничной торговли, на четверть превышает показатели по США и сопоставим со значением факторинга в Германии (106 млрд евро в 2008 г.). Примечательно, что США в течение последних четырех лет сохраняли объемы рынка на нулевом приросте с объемом рынка в 100 млрд евро. Сравнимы показатели таких стран Азиатско-Тихоокеанского региона как Тайвань (33,8 млрд евро) и Австралия (39,4 млрд евро), на долю которой приходится 98 % от объема всего Тихоокеанского бассейна.

В ряде бывших социалистических стран (Болгария, Словения, Эстония) факторинг практически не развит. Из стран СНГ следовало бы отметить Украину, где факторинг сегодня активно развивается, отчасти за счет выхода на рынок иностранных игроков, в том числе российских банков (к примеру, Банк «Петрокоммерц»[34]). В 2008 г. российский рынок факторинга продемонстрировал максимальное значение в своей недолгой истории в 1,3 млрд евро, однако, «просел» в кризис до 530 млн евро в 2009 г. Россия в 2008 г. заняла по оценкам FCI достойное 16-е место в общемировом масштабе по объему уступленных требований, опустившись на 10 позиций вниз в 2009 г.

Последствия финансового кризиса оказались для рынка факторинга не столь серьезными, как прогнозировалось. Несмотря на общее снижение рынка в 2009 г., рост, наметившийся в IV квартале, продолжился уже с начала 2010 г., что свидетельствует о возвращении рынка к докризисным объемам. Сокращение в объемах сделок международного факторинга (6,08 %)[35] оказалось в 2 раза меньше падения объема мировой торговли (12,2 %), зафиксированного Всемирной торговой организацией[36]. При этом отмечается рост числа импортеров и экспортеров, заинтересованных в использовании факторинга в расчетах по международным соглашениям.

Несмотря на падение объемов рынка в результате снижения общеэкономической активности, ряд стран продемонстрировал положительную динамику. В Китае оборот по факторингу в 2009 г. составил 67,3 млрд евро, что в 25 раз превышает показатели 2003 г. (темп прироста в 22 % по сравнению с 2008 г.). Бразилия за соответствующий период увеличила объем факторинга на 34 %. Из всех стран группы БРИК[37] явное отставание демонстрирует Индия, где показатели факторинга пока остаются незначительными.

Среди аутсайдеров рынка положительную динамику продемонстрировали Дания (30 %) и, что самое примечательное в условиях нарастающего в 2009 г. дефицита банковской ликвидности, Греция (20 %). В силу существующих законодательных ограничений в части регулирования финансирования, обеспеченного активами в Швейцарии, факторинг используется здесь крайне ограниченно, поэтому практически стопроцентный прирост по рынку (95 %) здесь скорее всего объясняется «эффектом низкой базы». По-настоящему прорывным 2009 г. оказался для Кореи (220 %).

В структуре факторинговых операций превалирует факторинг без регресса. В 2009 г. на долю безрегрессного факторинга приходилось свыше трети в общем объеме проведенных операций. Пятая часть в структуре рынка приходится на факторинг с регрессом, свыше 26 % по итогам 2009 г. – это инвойс-дискаунтинг (рис. 2.5).

Высокий удельный вес безрегрессного факторинга в общем объеме уступленных требований характеризует высокий уровень развития рынка факторинга в стране. Финансовый посредник принимает на себя дополнительные риски, а значит, это более совершенная форма факторинга после факторинга с регрессом. Это характерная особенность, которая отличает развитые рынки факторинга от структуры рынка развивающихся стран. Для сравнения: в России доля безрегрессного факторинга составляет всего 10 % от общего объема факторингового рынка. Если факторинг без регресса в общемировом масштабе остался практически на прежних объемах (снижение составило всего 0,4 %), то объем сделок по факторингу с регрессом снизился в 2009 г. более чем на 5 %.

В мировой практике факторинг без регресса обычно осуществляется в открытой форме, когда покупатель уведомлен о том, что в сделке участвует финансовый агент и осуществляет платежи на его счет, выполняя тем самым свои обязательства по договору поставки.

Рис. 2.5. Структура мирового рынка факторинга по видам операций, 2009 г.[38]

Источник: FCI (Factors Chain International).

Помимо объема рисков, принимаемых на себя фактором, о качестве национального факторингового рынка говорит разнообразие предлагаемых фактором услуг, размер предоставляемого финансирования, спектр дополнительных (в рамках факторинга) услуг, качество обслуживания (скорость работы и цена услуги). Среди качественных характеристик мирового рынка факторинга в 2009 г. следует отметить увеличение по сравнению с 2008 г. среднего уровня одобрения заявок на кредитные лимиты, снижение среднего размера выплат по гарантии[39]. Уменьшение среднего размера выплат по гарантии говорит в пользу того, что постепенно платежная дисциплина торговых и производственных компаний, ведущих торговую деятельность на условиях отсрочки платежа, начинает восстанавливаться после кризисной волны неплатежей со стороны покупателей.

С точки зрения пользователей факторинговой услуги, в структуре мирового факторинга традиционно ведущую роль играли предприятия малого и среднего бизнеса. В Европе на их долю приходится до 80 % в общем объеме уступленных требований. Примечательно, что во многих странах фактором для малого и среднего бизнеса выступают государственные институциональные инвесторы. Так, например, в Мексике существует Национальная финансовая корпорация (Nafin), которая разработала программу финансирования представителей малого и среднего бизнеса – программа Productive Chains («Эффективные цепочки»), в рамках которой используется конферминг (confirming). В начале 2000 г., когда на поддержку таких предприятий приходилось до 42 % ВВП страны, при том, что на них было занято до 64 % всего работающего населения, программа оказалась весьма результативной. Она создает цепочки между «большими покупателями» и «маленькими поставщиками». «Большие покупатели» – крупные, обладающие финансовыми ресурсами фирмы, у которых вероятность неисполнения долговых обязательств ничтожно мала. «Маленькие поставщики» – малый и средний бизнес, компании, которые испытывают существенные трудности, связанные с получением доступа к кредитным ресурсам. Программа Nafin позволяет этим «маленьким поставщикам» получать денежные средства для финансирования оборотного капитала под дебиторскую задолженность «больших покупателей».

В целом в Европе преобладают специализированные факторинговые компании. Около 57 % – это филиалы специализированных банков, 24 % – соответствующие управления и подразделения банков и 19 % – небанковские институты. В большинстве европейских стран одна или две компании контролируют свыше 50 % рынка. Наиболее конкурентными считаются рынки Германии, Франции и Великобритании, тогда как рынки факторинга Австрии, Бельгии и Кипра являются примером монополизированного регулирования. Здесь к организационной форме финансового посредника предъявляются особые законодательно закрепленные требования. Это должен быть факторинговый банк.

В развитых странах законодательство по факторингу существенно различается. В континентальном европейском праве специальные нормы о договоре факторинга, как правило, не используются, а для его регулирования применяются общие нормы обязательного права, в первую очередь – цессии. Во многих экономически развитых странах деятельность по финансированию под уступку денежного требования не подлежит жесткому нормативному регулированию, только в отдельных странах факторинговый рынок регулируется с помощью банковского лицензирования.

Во Франции и Италии существует государственное регулирование, но банковская лицензия не требуется, а в Германии необходима банковская лицензия на операции факторинга с регрессом. Поэтому примерно треть немецких факторинговых компаний имеет банковские лицензии, остальные – работают на безрегрессной основе. Примечательно, что, будучи банками, никакими другими видами банковской деятельности сродни коммерческим банкам они заниматься не имеют права. В Великобритании деятельность факторинговых компаний никак не регулируется, при этом Великобритания сохраняет за собой историческое лидерство по объему оборота по факторингу не только среди европейских стран, но в общемировых масштабах. Многие игроки тесно связаны с банками, являясь их дочерними компаниями, таким образом, опосредованно они находятся под контролем банковского сектора.

Современное законодательство Федеративной Республики Германия рассматривает факторинг как сделку купли-продажи долговых обязательств, возникающих в процессе обращения товаров или оказания услуг. Факторинг считается торговой, а не кредитной операцией. В случае если организации, специализирующиеся на оказании факторинговых услуг, имеют статус банков, то, помимо получения банковской лицензии, они также должны руководствоваться положениями ст. 18 (о документах, являющихся основанием для предоставления кредита) и ст. 19 (о порядке выдачи кредита) кредитного законодательства ФРГ (FWG). Следовательно, если факторинг осуществляется в рамках банка, то на него накладывается ряд дополнительных ограничений. В других случаях какие-либо регулирующие ограничения факторинговой деятельности отсутствуют. В настоящее время в ФРГ действует порядка 60 факторинговых организаций. Факторинг широко используется малыми и средними предприятиями более чем в 30 отраслях промышленности. В конце 1998 г. ФРГ присоединилась к Конвенции УНИДРУА «О международном факторинге». Доля факторинга в ВВП составила в 2009 г. 3,8 %.

В Бельгии под факторингом понимается форма кредитования, выражающаяся в инкассировании дебиторской задолженности клиента, т. е. покупке специализированной финансовой компанией или банком всех денежных требований клиента к должнику. Специальных требований по получению разрешений или аккредитаций для занятий факторингом в бельгийском законодательстве не предусмотрено. Занимающиеся факторингом бельгийские банки и страховые компании получают лишь разрешения на осуществление соответственно банковской и страховой деятельности. В настоящее время в Бельгии действует ряд специализированных факторинговых организаций, которые, как правило, являются дочерними обществами известных международных факторинговых компаний. Следует также отметить, что практически все действующие в Бельгии банки и общества по страхованию кредитов предлагают своим клиентам услуги факторинга. Доля факторинга в ее ВВП составила в 2009 г. 6,9 %.

В законодательстве Великобритании под факторингом и факторинговыми операциями понимается переуступка факторинговой компании неоплаченных долговых требований, возникающих между контрагентами в процессе реализации товаров и услуг на условиях коммерческого кредита, в сочетании с элементами бухгалтерского, информационного, сбытового, страхового, юридического и другого обслуживания. Великобритания входит в число лидирующих стран в области факторинговых операций. Факторинг не относится к так называемой регулируемой деятельности и на его осуществление не требуется получать специальное разрешение. Факторинговая деятельность в Великобритании осуществляется в рамках гражданского законодательства, регулирующего деятельность хозяйствующих субъектов. В то же время банки, страховые и иные финансовые учреждения, участвующие в факторинговых сделках, действуют на основании уже имеющихся соответствующих разрешений на ведение операций в рамках предмета своей деятельности. Доля факторинга в ВВП Великобритании составила в 2009 г. 10,5 %.

Опыт отдельных стран свидетельствует о том, что рынок факторинга лучше развивается, когда он наименьшим образом урегулирован на законодательном уровне. Это подтверждают и результаты исследования Всемирного банка, посвященного роли факторинга в новых странах – членах ЕС. Выводы, сделанные в исследовании, свидетельствуют о том, что существует прямая зависимость между объемом рынка факторинга (как процентного отношения к ВВП) и законодательным признанием факторинга как финансовой услуги. Во многих странах мира соотношение объема факторингового рынка и ВВП достаточно высоко.

2.8. Международный факторинг и Конвенция УНИДРУА

Международный факторинг преследует те же цели, что и внутренний – удовлетворить потребности клиента в оборотных средствах. Но в отличие от внутреннего международный (внешний) факторинг предполагает, что поставщик и дебитор являются резидентами разных государств. Поэтому международный факторинг применяется во внешнеторговой деятельности, позволяя компаниям получать финансирование под сделки с иностранными партнерами.

В зависимости от местонахождения финансового посредника международный факторинг принято разделять на экспортный и импортный. По числу участников модели международного факторинга делятся, в свою очередь, на прямые (однофакторные) и двусторонние (двухфакторные) сделки.

Экспортный факторинг (export factoring) предполагает финансирование экспортеров под будущую выручку от внешнеторговой сделки при одновременном предоставлении клиенту гарантии от валютного и кредитного рисков. В российских условиях речь идет, как правило, об экспорте готовой продукции в страны СНГ или сырья в страны дальнего зарубежья. Фактор финансирует экспортера, как и в классической схеме, в размере 80–90 % от суммы дебиторской задолженности сразу после отгрузки товара (до наступления срока платежа), а оставшуюся часть дебиторской задолженности, т. е. 10–20 % за вычетом комиссий фактора, экспортер получает сразу после того, как покупатель производит оплату. Средства возвращаются фактору из последующих денежных поступлений от покупателей.

Экспортный факторинг дает клиентам традиционные преимущества: сокращение кассовых разрывов, пополнение оборотного капитала, увеличение объемов продаж в условиях ограниченного доступа к кредитным ресурсам и страхование кредитных, валютных и инфляционных рисков.

В рамках экспортного факторинга преобладает так называемый прямой, однофакторный, экспортный факторинг (direct/single-export factor). Это простейший продукт для сопровождения экспортных операций – преимущественно в страны СНГ, когда поставщик из России получает от российской факторинговой компании финансирование поставок в адрес иностранного покупателя. Экспортный факторинг позволяет компании-экспортеру расширить круг иностранных покупателей, используя более длительные сроки платежа, избегая связанных с его получением рисков и задержек и не заботясь о собственной ликвидности. Такая схема дает возможность как опытным компаниям, так и новичкам внешнеторговой деятельности решить значительную часть проблем, связанных с экспортом (рис. 2.6).

К примеру, в Великобритании требованием к клиенту является ежегодный товарооборот в размере не менее 100 тыс. ф.ст. (включая продажи предприятия внутри страны). Для стран Евросоюза, экспортирующих за его пределы, требования будут предъявляться более жесткие. Так, для США ежегодные продажи не должны быть меньше 500 тыс. ф.ст.[40]

Рис. 2.6. Модель прямого экспортного факторинга

Прямая выгода для компании-экспортера состоит в том, что факторинг позволяет:

• получить дополнительную прибыль за счет возможного увеличения объемов экспортной выручки в результате экономии оборотных средств;

• уменьшить затраты, связанные с получением банковского кредита (проценты, расходы по оформлению, затраты на экстренную мобилизацию денежных средств при наступлении срока погашения кредита или выплаты процентов, включая упущенную выгоду, связанную с выводом денег из оборота);

• добиться экономии за счет появившейся возможности закупать товар у своих поставщиков по более низким ценам;

• повысить конкурентоспособность выпущенной продукции на зарубежных рынках, так как экспортер реализует свои товары за границей почти на таких же условиях, как и местные производители, поскольку дела с клиентами ведутся на их территории, согласно местным условиям и т. д.

Что касается импортного факторинга (import factoring), то к нему чаще всего прибегают клиенты, чьи поставщики не хотят работать с длительной отсрочкой платежа либо вообще требуют предоплату (рис. 2.7). Такая ситуация хорошо знакома многим российским импортерам, поскольку страновые риски России в настоящий момент оцениваются как достаточно высокие. Данный продукт позволяет иностранным факторинговым компаниям обслуживать экспортные поставки своих клиентов в Россию без риска потерь, что дает российским импортерам возможность получать от иностранных поставщиков отсрочку платежа без необходимости предоставлять банковские гарантии или открывать аккредитивы.

Рис. 2.7. Модель прямого импортного факторинга

В случае прямого импортного факторинга фактор (фирма страны-импортера) заключает соглашение с экспортером о переуступке ей долговых требований по данной стране, осуществляя страхование кредитного риска, учет и инкассирование требований, являющихся для фактора внутренними. Вместе с тем кредитование заграничного экспортера в иностранной для фактора валюте достаточно затруднительно, и условие о предварительной оплате встречается в подобных соглашениях чрезвычайно редко. Таким образом, прямой импортный факторинг может представлять интерес для фирм, которым не нужно незамедлительное финансирование под переуступленные требования.

В то же время прямой импортный факторинг целесообразен, когда экспорт производится в одну или две страны. Если экспортер имеет контрагентов во многих странах, заключение одного соглашения с фактором своей страны будет более удобным, чем большего количества прямых соглашений с факторами других государств.

В целом преимущества импортного факторинга для импортера заключаются в возможности получения отсрочки (товарного кредита) и увеличении объема закупок. По исследованиям журнала «Профиль», согласно итогам 2009 г. на долю факторинга без регресса пришлось чуть более 11 % от всего объема экспортных операций, поскольку почти весь экспортный факторинг – это прямой факторинг без покрытия риска неплатежа. На импортный факторинг без регресса приходится более 85 % всего объема сделок, что объясняется желанием иностранных факторов покрыть риски, связанные с возможной неоплатой товара российскими покупателями.

В большинстве случаев при обслуживании международных поставок используется схема двухфакторного факторинга (two-factor factoring), при котором наряду с фактором со стороны продавца участвует второй фактор, со стороны покупателя, что позволяет распределить функции и риски между двумя факторинговыми компаниями. К примеру, факторинговая компания в стране продавца берет на себя финансирование экспортера, а факторинговая компания в стране покупателя принимает на себя кредитные риски и берется за инкассацию дебиторской задолженности. При обслуживании экспортера факторинговая компания передает определенный объем работ фактор-фирме страны импортера, т. е. фактор-фирма экспортера будет действовать в своей стране от имени и по поручению иностранной факторинговой компании по сделкам, предполагающим участие этих двух стран.

Работа в рамках международного факторинга по двухфакторной модели строится следующим образом. Сначала банк находит клиента-экспортера, определив направления – страны, с которыми возможно сотрудничество по факторингу и в которых может быть использован экспортный или импортный факторинг, после чего отправляет заявки факторам из перечня ранее определенных стран. Факторы-нерезиденты оценивают риски контрагента и объявляют банку свои условия участия, в случае если кандидатура контрагента проходит тестирование успешно.

Рис. 2.8. Модель двухфакторного факторинга

Модель двухфакторного факторинга, представленная на рис. 2.8, пошагово реализуется следующим образом:

1. Экспортер поставляет товар импортеру. В счетах-фактурах экспортера содержится надпись, уведомляющая импортера о том, что он должен произвести платеж в пользу импорт-фактора.

2. Копии или один из оригиналов счета-фактуры и транспортного документа направляются экспорт-фактору.

3. Экспорт-фактор оплачивает экспортеру до 90 % от суммы поставки за приобретенную дебиторскую задолженность.

4. Экспорт-фактор переуступает дебиторскую задолженность импорт-фактору.

5. Импорт-фактор как владелец дебиторской задолженности должен взыскать сумму долга и, в случае неплатежа со стороны импортера, принять на себя риск неплатежа и заплатить экспорт-фактору.

6. Импортер производит оплату импорт-фактору.

7. Импорт-фактор переводит платеж импортера в пользу экспорт-фактора или, в случае неплатежа импортера, производит гарантийный платеж.

8. Экспорт-фактор зачисляет экспортеру оставшуюся часть от суммы поставки (10 %) за вычетом комиссий за услугу факторинга.

Примером из практики российских факторов можно привести схему международного факторинга, по которой работает сегодня ЮниКредит Банк. Это двухфакторная модель, где в качестве импорт-фактора в схема экспортного факторинга используется FCI (Factors Chain International), который, в свою очередь, выступает как экспорт-фактор в структуре импортного факторинга (рис. 2.9).

Рис. 2.9. Модель экспортного факторинга ЮниКредит Банка

Импорт-фактор (фактор поставщика) принимает на себя кредитный риск должника, предоставляя экспорт-фактору гарантию за дебитора, которая может быть сравнима со страхованием финансовых рисков (credit cover)[41]. Если дебитор не заплатит по уступленным требованиям, импорт-фактор обязан будет заплатить вместо дебитора через 90 дней после наступления срока платежа по контракту в рамках установленного им ранее лимита на данного дебитора (payment under guarantee). Дальнейшее истребование происходит между импорт-фактором и дебитором, так как денежные требования уступаются экспорт-фактором импорт-фактору.

В модели двухфакторного импортного факторинга ЮниКредит Банка (рис. 2.10) гарантия за дебитора предоставляется уже импорт-фактором, тем самым обеспечивая импортеру отсрочку платежа, которая в схеме составляет 90 дней.

Рис. 2.10. Модель импортного факторинга ЮниКредит Банка

В целом преимущество двухфакторного факторинга заключается в том, что для факторинговой компании, обслуживающей импортера, долговые требования являются внутренними, а не внешними, как для фактор-фирмы экспортера. Но взаимный факторинг обладает большими издержками, и для устранения этого недостатка существует прямой импортный факторинг. При этом факторинговая фирма страны импортера заключает соглашение с экспортером о переуступке ей платежных требований по данной стране и осуществляет страхование кредитного риска, учет продаж и инкассирование требований, являющихся для нее внутренними. В связи с тем, что фактор-фирме трудно кредитовать экспортера в иностранной валюте, условие о предварительной оплате в подобные соглашения включается редко.

Разновидность международного факторинга – так называемый back-to-back factoring, при котором импорт-фактор подписывает договор с покупателем в его стране для получения дополнительного обеспечения и наилучшей оценки кредитного риска, действуя при этом от имени экспорт-фактора, который находится в стране продавца.

В рамках экспортного факторинга могут применяться две формы его организации: через периферийную сеть филиалов крупных компаний и через международные ассоциации факторинговых компаний. В первом случае двухфакторную модель можно было бы использовать при работе с удаленными регионами (на сегодняшний день филиалы на Дальнем Востоке есть только у крупных российских федеральных банков: специализированные факторинговые компании не решаются пойти на такой шаг, считая его необоснованным с точки зрения затрат и рисков). Во втором случае международный факторинг реализуется через членство фактора в одной из двух международных факторинговых ассоциаций: Factors Chain International – FCI и International Factors Group – IFG. Становясь членом ассоциации, фактор принимает детально формализованные правила проведения международных факторинговых сделок и получает доступ к надежной системе электронных сообщений между факторами.

В России среди членов IFG на данный момент Металлинвестбанк, Русская факторинговая компания, «Кофас Рус Сервисез Компани» и «ВТБ Факторинг». В FCI состоят: Промсвязьбанк, Газпромбанк, Юни-Кредит Банк, Банк Сосьете Женераль Восток. НФК – единственная компания в России, которая является членом двух факторинговых ассоциаций одновременно.

2.8.1. Международные институты факторинга

Крупнейшие международные ассоциации FCI, или Международное объединение факторов, и IFG, как было установлено ранее, играют важнейшую роль в двухфакторных моделях международного факторинга. Наряду с международными ассоциациями не менее значительными в рамках региона или отдельной страны оказываются региональные и национальные ассоциации. Для Великобритании это Ассоциация факторов и дискаунтеров (The Factors and Discounters Association – FDA), для России это Восточно-европейская факторинговая ассоциация (ВЕФА), Ассоциация факторинговых компаний (АФК). Краткая характеристика каждой из организаций представлена ниже.

International Factors Group (IFG)

IFG, или Международная факторинговая группа, – первая международная ассоциация факторинговых компаний (далее – Ассоциация), созданная в 1963 г. (штаб-квартира в Брюсселе), объединившая факторинговые компании разных стран с целью содействия в проведении международных факторинговых сделок. На сегодняшний день посредничество в международном двухфакторном факторинге остается важнейшей задачей Ассоциации. Ассоциация насчитывает сегодня свыше 150 членов из 50 стран мира.

В рамках IFG существуют свои специализированные стандарты обслуживания, которых придерживаются участники (правила реализации двухфакторных схем торгового финансирования), программы обучения для сотрудников факторинговых компаний – членов Ассоциации. Регулярно проводятся семинары и форумы, которые позволяют компаниям из разных стран обмениваться опытом и навыками. Более того, Ассоциация оказывает услугу прямого экспортного факторинга, а с 2002 г. выполняет функцию торгового посредника по отрасли, тесно сотрудничая с другими национальными ассоциациями, такими как Ассоциация структурированного финансирования (Asset Based Finance Association – ABFA) в Великобритании, Ассоциация торгового финансирования (Commercial Finance Association – CFA) в США и Европейский инвестиционный фонд (EIF)[42].

C 2006 г. в рамках партнерства с EIF Ассоциация участвует в программе JEREMIE[43], способствующей улучшению доступа к финансированию европейских предприятий малого и среднего бизнеса. В настоящее время IFG представляет собой глобальную торговую ассоциацию и имеет представительства в восточноевропейском, азиатском, средневосточном, африканском и латиноамериканском регионах. Для развития направления своей деятельности в каждом из регионов Ассоциация привлекает к работе партнеров и спонсоров.

В целях унификации принципов международного факторинга IFG совместно с другой международной Ассоциацией (FCI) были разработаны Общие правила международного факторинга (General Rules for International Factoring – GRIF), регулирующие отношения между экспорт-факторами и импорт-факторами стран – членов Ассоциации. Сегодня Правила поддерживаются обеими факторинговыми ассоциациями: IFG и FCI.

Factors Chain International (FCI)

FCI (далее – Ассоциация) – одна из крупнейших международных организаций, созданная в 1968 г. (штаб-квартира в Амстердаме), объединяет 252 факторинговые компании из 66 стран мира, призвана способствовать росту международной торговли посредством развития инструментов факторинга. Совокупный оборот членов FCI, включающий в себя как внутренний, так и международный факторинг, в 2009 г. составил 757 млрд евро, оборот по международному факторингу – 134 млрд евро, оборот по двухфакторному международному факторингу – 9,9 млрд евро. На сегодняшний день это крупнейшая Ассоциация по составу участников и суммарному объему ее участников. Ассоциация участвует в сделках двустороннего международного факторинга, предоставляя гарантийные обязательства своим контрагентам – членам организации, а потому главная задача Ассоциации состоит в установлении и продвижении единых стандартов в области международного факторинга (GRIF).

Принципы деятельности FCI предполагают гибкость во взаимодействии с участниками, однако, для членства в Ассоциации необходимо соответствовать жестким требованиям. Минимальный размер капитализации компании должен быть не меньше 2 млн долл., компания должна иметь прозрачную структуру, безупречную деловую репутацию акционеров и подтвержденный профессионализм менеджмента. Помимо требований, предъявляемых к самой компании, оценивается готовность компании к общей деятельности Ассоциации: все члены организации должны участвовать в плановых встречах и собраниях, годовых отчетах Ассоциации, в обучающих программах: конференциях и семинарах. Компании, не проявляющие требуемой общественной активности, а также не набирающие достаточный оборот по сделкам факторинга после трехлетнего «испытательного» членства исключаются из состава Ассоциации.

FCI предоставляет компаниям конкурентные преимущества при реализации международных торговых операций. Это постоянный доступ к корреспондентской сети факторинговых компаний в 66 странах – членах Ассоциации, стандартизация процедур и форматов обмена информацией между факторами – членами FCI, арбитраж конфликтных ситуаций в рамках FCI в случае их возникновения между членами организации, повышение уровня квалификации менеджмента и персонала, наконец, это открытый диалог и свободный обмен опытом с представителями факторинговых компаний различных государств в ходе регулярных совещаний и встреч.

Commercial Finance Association (CFA)

CFA (Ассоциация торгового финансирования), основанная в 1944 г. (штаб-квартира в Нью-Йорке), объединяет на сегодняшний день порядка 300 участников индустрии коммерческого финансирования. Члены Ассоциации – факторинговые компании, банки, независимые финансовые компании, а также дочерние финансовые компании крупных индустриальных корпораций. Свыше 76 % участников – небанковские финансовые институты, остальные банковские организации. Свою основную задачу Ассоциация видит в объединении усилий профессионального сообщества для дальнейшего развития мировой индустрии коммерческого финансирования, информатизации участников рынка о тенденциях в отрасли, улучшении законодательных и операционных механизмов. Ассоциация включает 15 филиалов в других странах мира.

Asset Based Finance Association (ABFA)/ FDA

ABFA (Ассоциация структурированного финансирования), известная ранее как FDA[44]. Торговая ассоциация Великобритании (далее Ассоциация) на протяжении 40 лет представляет интересы компаний, занимающихся факторингом, инвойс-дискаунтингом и структурированным финансированием. Изначально созданная в 1976 г. как Ассоциация британских факторов (Association of British Factors), с 1996 г. функционирующая как FDA, а с 2006 г. – как ABFA, Ассоциация объединяет в своем составе компании из Великобритании и Ирландии, предоставляющие финансирование более чем 47 тыс. клиентских организаций, осуществляющим уступку на сумму свыше 200 млрд ф. ст. в год. Клиентами компании являются преимущественно производственные и транспортные компании, предприятия сферы услуг. На сегодняшний день ABFA объединяет 38 полных членов и 15 групп членов. Для членства в FDA компания должна отвечать определенным требованиям Ассоциации: не менее 12 месяцев существовать на рынке, иметь размер собственного капитала свыше 1 млн ф. ст., доля факторинга или финансирования счетов-фактур (инвойс-дискаунтинга) должна составлять не менее 75 % от общего объема операций компании, не проводить операции по уступке будущих требований.

Восточно-европейская факторинговая ассоциация (ВЕФА)

ВЕФА (East European Factoring Association) была создана в июне 2001 г. (штаб-квартира в Москве) и объединяет ряд факторинговых компаний региона. Ассоциация является добровольной, некоммерческой организацией, основная миссия которой – способствовать популяризации факторинга в регионе и повышению стандартов качества оказываемых факторинговыми компаниями услуг. Одна из ключевых целей Ассоциации – внедрение единой нормативной базы международного факторинга для обеспечения необходимой правовой основы деятельности участников международного рынка. В область деятельности ВЕФА входит также реализация образовательных программ. С 2001 г. ВЕФА провела восемь международных факторинговых конференций, в которых приняли участие более 500 представителей факторинговых компаний из порядка 35 стран мира. Конференции ВЕФА являются площадкой для ежегодного обсуждения актуальных проблем факторинговой индустрии. Важный аспект работы Ассоциации – изучение опыта ведущих факторинговых компаний мира и применение его на практике с целью повышения качества факторинговых услуг, предоставляемых компаниями – членами Ассоциации.

Ассоциация факторинговых компаний (АФК)

АФК – первое в России профессиональное объединение участников российского факторингового рынка, созданное в 2007 г. при участии ФК «Еврокоммерц», Национальной факторинговой компании, МФК «ТРАСТ». Деятельность АФК направлена на формирование единых принципов и подходов к осуществлению факторинговых операций в России, включая методологические, нормативно-правовые и этические основы факторингового бизнеса. К ключевым приоритетам деятельности АФК относятся: защита коммерческих интересов членов; представление и защита интересов отрасли в органах власти, государственных структурах, общественных объединениях; формирование единого информационного поля рынка факторинга в России; противодействие недобросовестной конкуренции; содействие формированию отраслевой нормативной базы; обмен опытом и лучшими практиками ведения бизнеса.

2.8.2. Конвенция УНИДРУА о международном факторинге

Основными документами, которые содержат определение понятия международного факторинга, являются Конвенция УНИДРУА «О международном факторинге» (UNIDROIT Convention on International Factoring) от 1988 г. и принятая 12 декабря 2001 г. Генеральной Асамблеей ООН резолюция регулирования переуступки дебиторской задолженности в международной торговле. Деятельность в рамках международного факторинга также регулируется «Правилами международной факторинговой деятельности» (GRIF), принятыми членами FCI и IFG.

Конвенция УНИДРУА представляет собой унифицированный свод положений, регулирующих опыт и практику различных национальных правовых систем, соответствующий требованиям современного международного экономического оборота. Важнейшая задача Конвенции – создание особого правового режима, который адекватным образом учитывал бы интересы всех трех сторон факторинговой сделки.

Конвенция применяется в случаях, когда денежные требования, будучи уступлены по «факторинговому контракту», вытекают из контракта купли-продажи товаров между поставщиком и должником, осуществляющими предпринимательскую деятельность на территории различных государств (ст. 2). «Факторинговый контракт» понимается в Конвенции как контракт, заключенный между одной стороной (поставщиком) и другой стороной (финансовым агентом), в соответствии с которым:

1) поставщик должен или может уступать финансовому агенту денежные требования, вытекающие из контрактов купли-продажи товаров, заключаемых между поставщиком и его покупателями (должниками), за исключением контрактов, которые относятся к товарам, приобретаемым преимущественно для личного, семейного и домашнего пользования;

2) финансовый агент выполняет, по меньшей мере, две из следующих функций: финансирование поставщика, включая заем и предварительный платеж; ведение учета (бухгалтерских книг) по причитающимся суммам; предъявление к оплате денежных требований; защита от неплатежеспособности должников;

3) должники должны быть уведомлены о состоявшейся уступке требования.

Таким образом, Конвенция УНИДРУА предусматривает только открытый характер сделок, когда должник информируется об уступаемом праве требования по договору с ним. Провозглашается приоритет договора о факторинге, закрепляющий отношения между фактором и клиентом, перед договором между клиентом и дебитором, по которому возникает денежное требование. Предполагается, что передача прав требования фактору не затрагивается никаким соглашением между поставщиком и должником, которое запрещает такую уступку.

Резюме

Факторинг зародился в Великобритании в XIV в. в текстильной промышленности. До настоящего времени Великобритания сохраняет лидерство в общемировых объемах факторинга, на долю которой приходится 1/5 общеевропейского рынка. Начиная с 1950-х гг. факторинг стал осваивать континентальную Европу. Импульсом для развития факторинговых операций послужила получившая распространение в Европе практика рассрочки платежа во взаимоотношениях поставщиков с торговыми точками, и уже с середины 1980-х гг. факторинговая индустрия демонстрировала самые высокие темпы роста в финансовом секторе мировой экономики. Сегодня в Европе до 75 % торговых операций с отсрочкой платежа проходят с применением процедуры факторинга. На долю европейских стран приходится свыше 70 % от общемирового рынка факторинга. Исторически пятерку лидеров представляют Великобритания, Италия, Германия, Франция и Испания. Удельный вес США весьма скромный и не превышает 6 %. В зависимости от классифицирующего признака выделяют различные виды факторинга. По наличию регресса в сделке факторинг делят на регрессный (кредитный риск принимает поставщик) и безрегрессный (аналог полного страхования, когда кредитный риск принимает на себя фактор). Поставщик может не ставить дебиторов в известность об уступаемом им требовании фактору (скрытый факторинг) или, наоборот, заранее оповещать должника о предполагаемой переуступке (открытый факторинг). Конвенция УНИДРУА о международном факторинге 1988 г. допускает к использованию только открытый факторинг. Среди схем международного факторинга выделяют модели прямого экспортного или импортного факторинга (когда клиент и фактор являются резидентами одного государства), а также двухфакторные модели, предполагающие участие двух факторов (как со стороны экспортера, так и со стороны импортера). Факторинг применим в случаях отсрочки платежа, и чаще всего используется в торговле (70 % от мирового масштаба). Для малых и средних предприятий факторинг открывает новые горизонты деятельности, позволяя значительно ускорить оборачиваемость, наращивая объем новых поставок. Вместе с тем большинство российских факторов предпочитает работать с надежными крупными компаниями.

Наряду с преимуществами для поставщика, факторинг может быть привлекателен и для покупателя (должника), предоставляя возможность получить товарный кредит (отсрочку платежа), в большом объеме и на значительный срок, увеличить объем закупок, повысить свою конкурентоспособность за счет расширения ассортимента, льготных цен на товары и т. д. В целях ускорения оплаты за поставку покупатель может сам инициировать сделку факторинга с поставщиком. Такая схема, получившая название реверсивного факторинга, по сути, представляет собой подвид открытого факторинга с регрессом. Кредитный риск покупателя принимает на себя поставщик, покупатель же выплачивает фактору комиссию как сторона, инициировавшая сделку. Разновидностью реверсивного факторинга является закупочный факторинг. На Западе этот вид факторига известен как конферминг, используемый в том числе для сделок с высоким уровнем надежности (supply chain finance).

Целесообразно использовать договор факторинга в повышении рентабельности коммерческих операций в условиях современных рыночных отношений. Банки или другие кредитные организации, выкупающие денежные требования (факторы), расширяют с помощью факторинга круг оказываемых услуг, получая дополнительный доход от посредничества. Предприятия, продающие денежные требования (клиенты), увеличивают оборачиваемость своих средств.

Несмотря на экономические выгоды факторинга, это высокорисковый инструмент. К числу недостатков факторинга следует отнести высокую цену услуги факторинга, а также краткосрочный характер финансирования и большой объем передаваемой документации (счета-фактуры, запрашиваемая финансовая отчетность по передаваемым на факторинговое обслуживание дебиторам).

Рекомендуемая литература

Гражданский кодекс Российской Федерации. Гл. 24. Перемена лиц в обязательстве. § 1. Переход прав кредитора к другому лицу. Ст. 382–290. § 2. Перевод долга. Ст. 391–392. Гл. 43. Финансирование под уступку денежного требования. Ст. 824–833.

Конвенция УНИДРУА о международном факторинге. Оттава, 28 мая 1988 г.

Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле. Нью-Йорк, 12 декабря 2001 г.

Новоселова Л. А. Сделки уступки прав (требования) в коммерческой практике. Факторинг. М.: Статут, 2003.

Кувшинова Ю. А. Этапы развития факторинга: история и современность // Финансы и кредит. 2004. № 30.

Покаместов И. Е. Факторинг: Учебное пособие, руководство по изучению дисциплины, практикум // Московский государственный университет экономики, статистики и информатики. М.: МЭСИ, 2004.

Lea T., Trollope W. A Guide to Factoring and Invoice Discounting // The New Bankers. Intl Thomson Business Pr. 1996. November.

Контрольные вопросы

1. Какую классификацию факторинга можно предложить с точки зрения разделения рисков между поставщиком и факторов помимо условия регресса?

2. Какой из рассмотренных видов факторинга не предусмотрен конвенцией УНИДРУА о международном факторинге, но существует в российском праве?

3. При условиях равного рыночного риска в стране экспортера и импортера какая схема экспортного факторинга будет выгодна поставщику: однофакторная или двухфакторная модель?

4. Попробуйте структурировать сделку международного факторинга, в которой участвуют резиденты трех государств (поставщик – страна Х, покупатель – страна Y и фактор – страна Z).

5. Какие из банковских гарантийных обязательств являются наиболее близкими к обязательствам фактора в сделках международного факторинга?

6. В каких отраслях эффективно применим экспортный факторинг? Импортный?

7. Факторинговая компания «Фактор+» предлагает производителю стройматериалов «СетьМастер» следующие условия финансирования: размер финансирования – 85 % от стоимости счетов, отсрочка платежа – 90 дней, комиссия – 2 % от суммы поставки, ежемесячная плата за аванс – 0,5 %. Срок факторинговой сделки 180 дней. Выгодно ли поставщику принять предложение фактора при условии, что ставка банковского кредита составляет 22 % годовых, а сумма поставки 300 тыс. руб.?

8. Как можно оценить услугу факторинга, предоставляемую факторинговой компанией и банком по шкале «цена-качество»?

9. Что понимается под понятием «чистый факторинг» в мировой практике?

10. В чем характерная особенность схемы реверсивного факторинга? Какие здесь можно выделить виды?

Глава 3. Факторинг в России: особенности делового оборота

3.1. Российский рынок факторинговых услуг

Если в Европе факторинг возник как форма торгового кредитования, в России он зародился как продукт банковского финансирования. В современном виде российский факторинг сохранил за собой свою банковскую специфику: до настоящего времени основными поставщиками факторинговых услуг в России являются банки, которые производят достаточно универсальный факторинговый продукт с типовыми условиями договора факторингового обслуживания. В подавляющем большинстве случаев это факторинг без регресса. В отличие от российского, на Западном рынке традиционно преобладают специализированные компании. Доминирующим является факторинг без регресса, а услуги факторинга отличаются разнообразием как по условиям финансирования, так и по характеру обслуживания клиента.

3.1.1. История формирования российского факторинга: истоки зарождения и этапы пути

Первоначально факторинг в России преобладал в отношениях между банками и предприятиями торговли (продукты питания, алкоголь, парфюмерия, косметика, бытовая химия, электроника). Затем инструмент стали использовать в операциях со строительными и отделочными материалами, в нефтеперерабатывающей, лесной, дерево-обрабатывающей, целлюлозо-бумажной, металлургической промышленности, машиностроении. Инструмент факторинга нашел свое применение и во взаимоотношениях по погашению задолженности между РАО «ЕЭС России» и ОАО «РЖД».

Практическое внедрение факторинга в нашей стране началось в 1988 г. с создания отделов факторингового обслуживания в Промстройбанке и Жилсоцбанке СССР. С 1989 г. факторинговые операции стали применять и другие коммерческие банки. За период с 1992 по 1995 г. банки АКБ «Менатеп», «Онексимбанк», «Мосбизнесбанк», «Альфа-Банк», «Российский Кредит», «Международный Московский Банк» создали в своих структурах специализированные факторинговые подразделения. Задачей факторинговых отделов на тот момент было выполнение кредитно-расчетных операций для предприятий на договорной основе на условиях срочности, платности и возвратности средств, что способствовало быстрому завершению расчетов за товары и услуги.

Однако содержание факторинговых операций в те годы существенным образом отличалось от принятого в международной практике и используемого на российском рынке сегодня. Факторинговое обслуживание носило характер разовых сделок, в ходе реализации которых соответствующим отделам переуступалась только просроченная дебиторская задолженность. Сопутствующий современному факторингу комплекс дополнительных услуг в части страхования, учета и информационного обеспечения не предоставлялся. Существовал минимальный план реализации «сверху», поэтому основные принципы работы банка в то время ставились в зависимость от графика его выполнения. Зачастую факторинг подменял собой банковскую гарантию, вызывая искаженное представление о сущности и основных принципах его работы. На практике в начале 1990-х гг. под факторингом понимались следующие виды операций:

• соглашение только с поставщиком о переуступке факторинговому отделу права требования к плательщикам по платежным требованиями, неоплаченным в срок, т. е. о переуступке просроченной дебиторской задолженности;

• соглашение одновременно и с поставщиком, и с плательщиком о переуступке неоплаченных в срок платежных требований факторинговому отделу, т. е. о переуступке просроченной дебиторской задолженности, гарантировании факторинговым отделом платежей поставщику и кредитовании плательщика;

• соглашение только с плательщиком о гарантировании факторинговым отделом платежей в случае возникновения у него временных финансовых затруднений, т. е. о кредитовании плательщика.

Именно переуступка просроченной задолженности, а не платежных требований в момент их возникновения, как принято в современной практике, легла в основу Инструкции Госбанка СССР от 12 декабря 1989 г. № 252 «О порядке осуществления операций по уступке поставщиками банку права получения платежа по платежным требованиям за поставленные товары, выполненные работы и оказанные услуги». Инструкция предусматривала, что переуступка требования производится только после получения поставщиком от банка плательщика извещения об отсутствии у плательщика средств. В 1992 г. Федеральным законом от 2 декабря 1990 г. № 395-1 «О банках и банковской деятельности» факторинг был включен в состав банковских операций и сделок.

На практике коммерческие банки сначала столкнулись с полным отсутствием цивилизованных факторинговых технологий и низкой платежной дисциплиной дебиторов, что приводило к ощутимым финансовым потерям. Причинами тому стали слабая методологическая подготовка сотрудников, отсутствие соответствующей справочной и научной литературы, обобщающей мировой опыт в данной области, отсутствие практического опыта факторингового обслуживания. В условиях подобного «квазифакторинга» бесспорным лидером на рынке в течение ряда лет оставался Международный Московский Банк с ежегодным объемом факторинговых сделок 70 млн долл. США. Уже под другим названием (ЮниКредит Банк) банк и сегодня играет ведущую роль на рынке современного российского факторинга.

В 1994 г. Тверьуниверсалбанк стал первым российским банком, принятым в международную факторинговую ассоциацию FCI, вскоре его примеру последовал Мост-Банк. Это ознаменовало выход российских компаний на международный рынок факторинга и дало возможность вести факторинговое обслуживание экспортеров в форме двусторонних экспортно-импортных сделок. В силу экспортной ориентированности российской экономики экспортный факторинг фактически означал возможность финансирования стратегически значимых отраслей. У экспортера появлялась возможность работать с клиентами за рубежом на условиях открытого кредита, предлагая условия торговли, аналогичные условиям локальных поставщиков. Инкассирование, производимое через международные сети факторинговых компаний (членов ассоциации), позволяло снизить многие расходы, в том числе за счет услуг агентств по кредитам, ведению кредитной документации, снизив расходы на заработную плату, сократив срок кредитования и сэкономив на управленческих расходах.

Заметная роль в развитии современного российского факторинга принадлежит ФК «УРАЛСИБ» (ранее – АБ ИБГ «НИКойл»[45]), в которой еще в 1999 г. было создано управление факторингового обслуживания, впоследствии преобразованное в самостоятельную бизнес-единицу, получившую название Банк «Национальная Факторинговая Компания» (НФК)[46]. Национальная факторинговая компания[47] на протяжении десятилетия являлась негласным лидером формирующейся российской факторинговой отрасли, задавая правила игры на рынке. Следует отметить, что сегодня НФК – это факторинговая компания с агрессивной стратегией рыночного управления, занимающая ведущие позиции в рейтинге российских факторов.

Эволюция российского факторинга с точки зрения структуры бизнеса не похожа на его развитие в Европе. В отличие от западных рынков, на которых ведущую роль играет безрегрессный факторинг, в России превалирует факторинг с регрессом. Это не удивительно, поскольку в условиях отсутствия налаженной системы страхования финансовых рисков безрегрессный факторинг остается неэффективным для фактора. Доля факторинга без регресса в объемах рынка факторинга в России в разы меньше аналогичного показателя западных стран. Отстает Россия и по объемам международного факторинга (1 % от общего объема), проведение которого осложняют, в том числе вопросы валютного и таможенного регулирования. Примечательно, что в 2008 г. старейшую международную ассоциацию IFG впервые в ее истории возглавил представитель Восточной Европы, председатель совета директоров Национальной Факторинговой Компании Михаил Трейвиш. Это дает надежду на развитие дальнейшего международного сотрудничества в рамках факторинговых отношений.

На сегодняшний день факторинг применим практически в любой отрасли. Среди предприятий России, использующих факторинг в своей хозяйственной деятельности, такие известные производственные компании, как кондитерская фабрика «Красный Октябрь», ООО «КЛП Софт Дринкс» (напиток «Айрн-брю»), а также ряд крупных дистрибьюторов: ЗАО «ТКМистраль» («Heinz», «Зеленый великан»), ЗАО «Аптека-холдинг» (лекарственные препараты). Большинство вышеперечисленных фирм является поставщиками продуктов питания или товаров повседневного спроса, поскольку такие товары наиболее ликвидны, а их оборачиваемость не столь велика. Мировой опыт свидетельствует, что для растущей компании партнерство с известной факторинговой компанией – надежный путь к успеху. Со стороны покупателя факторинг используют крупные российские торговые сети: «Перекресток», «Пятерочка», «Ашан», METRO.

Не существует единого мнения относительно продолжительности истории современного российского факторинга. Некоторые исследователи относят к ней и советский период, переход на рыночные отношения, насчитывая таким образом 20 лет, другие – включают сюда только 5 лет (2005–2010) поступательного развития российского факторинга. Качественным прорывом в становлении российского факторинга стало принятие в 1996 г. второй части Гражданского кодекса Российской Федерации. Последовавший за этим период можно было охарактеризовать как адаптационно-подготовительный. Освоение факторинга проводилось в рамках поиска новых банковских продуктов (product discovery), востребованных на рынке и эффективных для банка экономически. Кризис 1998 г. и последовавший за ним спад деловой активности несколько затормозили процесс освоения, однако, совсем ненадолго. Банки быстро сориентировались в текущей обстановке и стали покупать проблемные долги компаний с большим дисконтом. С начала 2000-х гг. интерес к операциям факторинга только усилился: он был обусловлен спросом со стороны производителей и поставленных в угнетенное положение на рынке поставщиков. К тому же коммерческий кредит исчерпал себя и более не отвечал интересам продавца. Краткосрочный банковский кредит на пополнение оборотного капитала обходился дорого. Переуступка долгов стала принимать массовый характер.

Поначалу факторинг рассматривался поставщиками как возможность взыскания долга с плательщика усилиями сторонних организаций со стопроцентной гарантией успешного исхода, что фактически соответствует задачам современного коллекторского бизнеса. Позже пришло понимание факторинга как доступной альтернативы кредиту. Потребовалось время, чтобы осознать комплексность факторинговой услуги, включающей кредитную, страховую (защита от кредитного риска) и управленческую (в части администрирования дебиторской задолженности клиента) составляющие. Разработка продукта, его продвижение на рынок, формирование клиентской базы, поиск долгосрочных партнерских союзов (с банками, страховщиками, инвесторами) в 2000–2003 гг. – фактически период становления российского факторинга. В то время как 2003–2005 гг. можно условно охарактеризовать как период уверенного развития. Это инвестиции в репутацию компании и человеческий капитал. Наиболее яркий отрезок пути с 2005 г. и до настоящего времени – это период роста российской факторинговой отрасли (с 2005 по 2007 гг. среднегодовой темп прироста превысил 80 %). Это период наращивания портфелей, расширения продуктовой линейки и развития региональной сети. Кризис хоть и внес свои коррективы в его поступательное развитие, существенно снизив показатели по рынку, но также имел важное значение с точки зрения оздоровления рынка. Пережив кризис, в отрасли остались только самые сильные и надежные игроки.

3.1.2. Современная специфика бизнеса: динамика развития и структура сделок

За десятилетнюю историю в России объем факторинга достигал не малых показателей с учетом кризисной составляющей (1,45 % от ВВП в 2008 г.), но и не столь больших в мировом масштабе (в среднем по Европе доля факторинга в ВВП составляет 10–12 %). По данным «Эксперт РА», объем рынка в 2009 г. снизился на 40 %, составив в общей сложности 361 млрд руб. что сопоставимо с уровнем 2006 г. (рис. 3.1). Пик рыночной активности пришелся на кризисный 2008 г., когда объем рынка достиг 602 млрд руб., что в 4 раза превысило показатель 2005 г. В течение последних 5 лет российский рынок демонстрировал позитивную динамику и стремительный рост объемных показателей. Восходящий тренд мог сохраниться, если бы не объективные причины ухудшения экономической конъюнктуры. Согласно оценкам «Эксперт РА», объем рынка в 2010 г. составил 450 млрд руб., объем выплаченного финансирования за весь 2009 г. превысил 227 млрд руб., а отношение объема финансирования к объему уступленных требований составило 72 %.

Кризис не обошел стороной российский рынок факторинга. Многие факторинговые компании были закрыты, а многие банки свернули свои факторинговые подразделения. С рынка ушли 6 компаний, 2 из которых входили в первую пятерку российского рынка. В IV квартале 2009 г. из бизнеса вышел КБ «Еврокоммерц», остававшийся бесспорным лидером рынка российского факторинга в России на протяжении последних 5 докризисных лет. Как показал итог работы компании, чрезмерная агрессивная рыночная политика не дала компании возможность своевременно перестроиться на ограничительный режим работы во время кризиса, что неизбежно привело к дефолту. Владельцем факторингового направления банка «ТРАСТ», одного из лидеров рынка, стал Банк ВТБ, вскоре создавший собственное подразделение «ВТБ Факторинг».

Рис. 3.1. Объем рынка и темп прироста российского рынка факторинга, 2009 г.

Источник: «Эксперт РА».

В мировой практике в структуре сделок превалирует факторинг без регресса, тем самым полностью раскрывая комплексный характер факторинговой сделки: посредник кредитует поставщика и одновременно принимает на себя риски неплатежа покупателя. На долю факторинга без регресса в среднем приходится более 60 % от общего объема заключаемых факторинговых сделок. Доминирующим среди услуг российских факторинговых компаний остается факторинг с регрессом, на долю которого приходится до 90 % рынка. В структуре российского рынка по итогам 2009 г. на долю факторинга без регресса приходилось всего 11,5 % от общего объема рынка. Безрегрессный факторинг по своей сути близок к страховым продуктам и его развитие зависит и от желания страховых компаний перестраховывать риски факторов. Но стоимость страховых услуг также велика, поэтому страхование финансовых рисков в России используется крайне редко, а факторинговым компаниям приходится принимать эти риски на себя. Сегмент безрегрессного факторинга представлен пока в России ограниченным кругом игроков, в основном специализированными компаниями, но именно безрегрессный факторинг является наиболее перспективным и прибыльным. Доля международного факторинга в структуре рынка составляет всего 1 %. Для сравнения: в развитых странах Европы этот показатель достигает 10–15 %. В России развитию международного факторинга препятствуют валютный контроль и политика серых схем, используемых на практике рядом импортеров. Полноценно существует на рынке только внутренний факторинг (80–90 % рынка) с различными условиями финансирования. Доля реверсивного факторинга по итогам 2009 г. не превышает 0,5 % в объемах внутреннего факторинга.

Средний срок сделки (по объемам уступленных денежных требований) составил в 2009 г. 67 дней. По мнению участников рынка, сегодня факторы, как правило, готовы идти на значительные периоды ожидания оплат от должников, учитывая сложившуюся историю оплат. Например, при схеме обеспечительного факторинга, когда за возврат финансирования отвечает клиент, а не его должник, денежные средства выделяются клиенту на срок, включающий период ожидания. В этом случае период ожидания может быть значительным, так как не влечет за собой просрочки обязательства клиента перед банком по возврату денежных средств и увеличения резервов по факторинговой сделке.

В отраслевой структуре факторинговых сделок более 70 % приходится на торговые операции (оптовая торговля). По оценкам Промсвязьбанка, почти 14 % оборота торговых сетей в России проходит через факторинговые счета, что составляет около 4 % от всего розничного оборота в стране. В государствах – участниках ЕС этот показатель превышает 20 %. Во многих российских факторинговых компаниях существует прямой запрет на определенные виды деятельности. Весьма неохотно финансируется финансовый сектор (страховые, лизинговые компании, банки). К примеру, большинство компаний не готово финансировать лизинговые компании под уступку платежей по лизинговым контрактам, объясняя это правовой сложностью механизма («ВТБ Факторинг», Национальная Факторинговая Компания). Дело в том, что лизинговая компания может переуступить фактору права требования по договору лизинга, плательщиком по которому выступает лизингополучатель, использующий предмет лизинга (оборудование, транспорт) в своих предпринимательских целях на правах владения и пользования, оставаясь при этом собственником имущества. Поэтому если должник перестает платить, факторинговая компания не может обратить взыскание на имущество в целях погашения долга (право собственности на предмет лизинга сохраняется у лизинговой компании в течение срока договора лизинга). В этом случае уступка прав может сопровождаться продажей предмета лизинга в пользу нового кредитора (фактора). Однако для факторинговых компаний это не представляет интерес: из-за длительной процедуры подготовки и совершенно ненужного актива на балансе компании.

Кроме того, лизинг представляет собой средне-, долгосрочную разовую сделку сроком до 3–5 лет, в то время как факторинг – это краткосрочное финансирование сроком до 180 дней. Поэтому в лучшем случае речь может идти о частичной уступке требований, которая будет производиться не в полном объеме поставки, а лишь в определенной доле от общей стоимости. Частичная уступка прав по договорам лизинга имеет неоднозначную арбитражную практику и потому несет в себе риск в случае ее использования. В отличие от упомянутых выше компаний, имеющих запрет на финансирование финансовых операций, другие представители российского факторингового рынка считают для себя возможным участие в подобных сделках. Это, к примеру, СДМ-Банк, Металлинвест. Определяющими в данном случае являются количественные показатели заявки (объем желаемого финансирования, годовая выручка предприятия) и их соответствие минимальным требованиям фактора, отсрочка платежа и регулярность поставок.

Перечень отраслей, с поставщиками которых факторы сейчас готовы работать, весьма ограниченный. Абсолютное большинство факторов видят в качестве приоритета сектор FMCG[48]. Для обрабатывающих производств решающим фактором является спрос на выпускаемую продукцию. Этот сектор продемонстрировал снижение с 32–33 % в 2008 г. до 24–25 % в 2009 г. Уменьшение доли факторинга наблюдается и в сегменте строительства.

Востребованным инструмент факторинга оказывается в предприятиях отраслей с участием иностранных акционеров (инвесторов), которые могут оказывать существенное воздействие на финансовую политику компании. Это как производители (пищевая, перерабатывающая промышленность), так и торговые компании. Отсрочка оценивается западными специалистами как весьма дорогостоящее условие работы с контрагентами (даже если это служит залогом сохранения долгосрочных партнерских отношений) в силу высокого риска третьих лиц, а потому они предпочитают прибегать к услугам посредника в целях ускорения оборота денежных средств. Обращение к факторинговой компании становится эффективным решением.

В докризисный период основу клиентуры факторинговых компаний составляли предприятия малого и среднего бизнеса. Сегодня в структуре сделок российских факторов наблюдается рост доли крупного бизнеса (19 % в 2009 г. против 10 % в 2007 г.). Для сравнения в Европе субъекты малого бизнеса составляют сегодня до 80 % клиентов факторинговых компаний.

3.1.3. Участники российского рынка факторинговых услуг: продукты и условия продажи

Конкуренция, обострившаяся на витке посткризисного развития на рынке факторинга, провоцирует компании на разработку и внедрение новых факторинговых предложений, предоставление выгодных условий обслуживания. Это различные комбинации ценовых и неценовых параметров сделки. Компании стараются предложить максимально возможную отсрочку платежа, привлекательный льготный период в сделках с регрессом, достаточный лимит финансирования. Срок рассмотрения заявки в среднем по рынку составляет от 3 дней до 2 недель, размер финансирования – 90 % от суммы уступки, средняя отсрочка – 90 дней. В случаях международного факторинга или внутренних сделок с крупным дебитором (торговыми сетями известных марок) отсрочка может достигать 120 дней, реже – 180.

Российские факторы проявляют фантазию и изобретательность в поиске способов привлечения клиента. Зачастую одна и та же услуга в различных компаниях имеет совершенно разный вид и не всегда очевидно, где заканчивается реклама и начинается сама программа инновационного факторингового обслуживания. Наиболее заметными игроками рынка факторинговых услуг являются Промсвязьбанк, Национальная Факторинговая Компания, Металлинвестбанк, Пробизнесбанк, Юни-Кредит Банк, Русская Факторинговая Компания.

К примеру, среди продуктов в линейке программ внутреннего факторинга Национальная Факторинговая Компания (НФК) предлагает факторинг в рамках продуктовой линейки «Коммерческий факторинг». Каждый из продуктов направлен на решение определенных проблем роста и развития бизнеса клиента. Среди прочего НФК предлагает услуги: «Факторинг-Гарант», предусматривающую защиту от кредитных рисков (риска неоплаты товара) по поставкам с отсрочкой платежа; «Факторинг-Финанс» – оперативное пополнение оборотных средств посредством финансирования поставок для обслуживания поставок с короткой отсрочкой платежа до 25 календарных дней; предпоставочный факторинг (финансирование заказов под уступку будущих денежных требований); закупочный факторинг (партнерские отношения покупателя и факторинговой компании, направленные на построение эффективной системы закупки товаров у поставщиков на условиях отсрочки платежа).

НФК также предлагает услугу «Синдицированный факторинг» – партнерская модель, которая позволяет банкам-партнерам предоставлять своим корпоративным клиентам комплекс услуг по факторингу и привлекать новых клиентов без вложения денежных средств и временных затрат на создание необходимой инфраструктуры. Схема сотрудничества напоминает совместное предприятие на контрактной основе с сочетанием возможностей и технологий партнеров, что соответствует европейской практике сотрудничества банков и специализированных факторинговых компаний.

В 2010 г. компанией была реализована схема «портфельного финансирования» – беззалогового финансирования под уступку портфеля дебиторской задоложенности крупного поставщика с объемом среднемесячных продаж не менее 75 млн руб. широкому кругу дебиторов.

Русская Факторинговая Компания (РФК)[49], с 1993 г. работавшая на рынке финансовых услуг под брендом «Финтек», а с августа 2008 г. преобразованная в ЗАО «Русская Факторинговая Компания», предлагает следующий комплекс факторинговых услуг: факторинг для поставок в сети (финансирование поставок с отсрочкой платежа в сетевые магазины для компаний, работающих или начинающих работу с сетевыми магазинами); факторинг для производства и поставок товаров под собственной торговой маркой (private label) дебитора; факторинг для роста продаж (финансирование поставок с отсрочкой платежа на индивидуальных условиях); факторинг для сетевого ритейла (финансирование поставок в торговые сети это и факторинг, предназначенный для компаний, имеющих проверенных (надежных) дебиторов желающих получить большую отсрочку платежа и лучшие условия поставок, а также расширить ассортимент, привлекая новых поставщиков) и факторинг для закупок товаров и сырья (финансирование поставок с отсрочкой платежа в адрес поставщика и услуга для оптовых и производственных компаний, желающих увеличить свой товарный кредит и расширить базу поставщиков). Новая программа 100 %-ного финансирования клиентов с высокой оборачиваемостью, запущенная в июле 2010 г., предусматривает отсрочку платежа на 7–90 дней и возможна при условиях регулярных отгрузок, не реже 2 раз в месяц, и накопленной истории работы с покупателем в течение последних 6 месяцев.

Факторинговая компания «Лайф», созданная в 2007 г. акционерами ОАО АКБ «Пробизнесбанк» (Финансовая группа «Лайф»)[50], нацелена в своей бизнес-стратегии на сегмент малого и среднего бизнеса РФ с приоритетом диверсификации и дебиторской задолженности. Предлагаемый компанией безрегрессный факторинг предполагает, что продавец полностью переуступает фактору денежное требование к покупателю (дебитору) за поставленные товары, включая риски неоплаты, и уведомляет об этом покупателя, а фактор финансирует продавца под уступленное требование. Размер финансирования и защита от риска неплатежа составляют до 90 % от суммы поставки[51]. Приведем три продукта, рассчитанные на каждую категорию клиента: факторинг «лайт» – простейшая модель открытого факторинга с регрессом; корпоративный факторинг – рассчитан на продавцов, имеющих в своем портфеле надежных и платежеспособных покупателей, стремящихся увеличить объемы продаж; безрегрессный факторинг. Аналогично известной системе интернет-банкинга компания предлагает для клиентов интернет-факторинг – онлайн-систему, позволяющую в режиме реального времени отслеживать весь процесс факторингового обслуживания – от обработки документов на финансирование до составления специализированных отчетов в целях бухгалтерского и налогового учета.

Факторинговое обслуживание предлагают специальные компании не только Центрального административного округа, но и региональные компании. Среди них, в частности, факторинговая компания «Санкт-Петербург», Региональная факторинговая компания.

Факторинговые службы при банках сегодня активно развиваются. Следует отметить «ВТБ Факторинг»[52], ставший одним из лидеров по объему портфеля по итогам I квартала 2010 г., согласно исследованиям Ассоциации факторинговых компаний. Обязательным требованием к клиентам со стороны «ВТБ Факторинг» является продолжительность работы его покупателей (должников), которая не должна быть меньше полутора лет, а также продолжительность сотрудничества клиента с дебиторами (не менее 3 месяцев). Компания НОМОС-фактор (факторинговое подразделение НОМОС-БАНКа) заключает с клиентом договор факторингового обслуживания при условии, что поставки осуществляются со 100 %-ной отсрочкой платежа, при этом отсрочка платежа по договору поставки не должна превышать 120 дней, а оплата по договору должна предусматривать только безналичный расчет. Газпромбанк осуществляет финансирование поставок, срок оплаты по которым еще не наступил, с отсрочкой платежа между поставщиком и покупателем до 90 дней.

Продуктовый факторинговый ряд Металлинвестбанка представлен пятью программами финансирования: «Retail», «Food», «For All», «International», «Non-Risk». Например, факторинг «Retail» предоставляется клиентам при поставках продукции в сетевые магазины («Ашан», «Атак», «Пятерочка», «Перекресток», «Карусель», METRO, Реал, «Магнит», «Купец», «ОБИ», «Леруа Мерлен» и др.) со сроком отсрочки до 180 дней. Лимит финансирования составляет 500 тыс. руб., а льготный период – 30 календарных дней. Поставщик может быть как юридическим лицом, так и индивидуальным предпринимателем. Для получения финансирования не требуется финансовая отчетность дебитора, но обязательно личное поручительство учредителей компании. В программе «For All» заявляется возможность рассмотрения любого дебитора поставщика при условии принципиального согласия от дебитора на работу по факторингу и предоставления банку его бухгалтерской отчетности. Примечательным моментом в безрегрессном факторинге банка «Non-Risk» является отсутствие штрафных санкций за просрочку, а также отсутствие необходимости поручительства поставщика за своего дебитора.

Промсвязьбанк[53] – лидер российского рынка факторинга, на долю которого по итогам 2009 г. приходилось свыше 30 % по объемам уступленных требований. В числе приоритетных отраслей банка пищевая промышленность, переработка сельскохозяйственного сырья, производство товаров первой необходимости, фармацевтическая промышленность, импортозамещающие отрасли, а также военно-промышленный комплекс. Торговля в обороте Промсвязьбанка составляла порядка 80 %, из них около четверти – это продукты питания; удельный вес обрабатывающей отрасли и пищевой промышленности составил до 50 % оборота. В соответствии с требованиями Промсвязьбанка ежемесячный оборот клиента по факторингу должен быть не меньше 3 млн руб., сотрудничество поставщика и дебитора должно осуществляться на условиях систематичности поставок и иметь долгосрочную перспективу, а договор поставки с максимальной отсрочкой в 120 календарных дней должен предусматривать безналичную форму расчетов. Банк удерживает лидерство на российском рынке международного факторинга: по статистике FCI для двухфакторных сделок, доля Промсвязьбанка на российском рынке экспортного факторинга в 2009 г. составила 96 %. Суммарный оборот Промсвязьбанка по экспортному и импортному факторингу составил около 55 млн евро, а количество стран, с которыми осуществлялись операции международного факторинга, увеличилось в 2009 г. с 16 до 29. Экспортный факторинг предоставляется банком с условием регресса и без регресса. Модель внутреннего факторинга возможна также в безрегрессной форме.

В Альфа-Банке[54] в рамках программы финансирования поставщиков крупных розничных сетей (Alfa Retail Finance) разработана специальная программа «Х5 Retail Finance» для решения проблемы дебиторской задолженности, возникающей у поставщиков компании Х5 Retail Group[55] при отгрузках товаров на условиях отсрочки платежа. Весь документооборот в рамках данной программы осуществляется в электронном виде, что позволяет получать финансирование по электронному реестру без предоставления документов, подтверждающих отгрузки. Реестр формируется в электронном виде и отправляется в банк по системе банк-клиент, банк сверяет с покупателем предоставленные данные и после подтверждения отгрузок перечисляет до 90 % денежных средств за осуществленные поставки на расчетный счет компании, открытый в Альфа-Банке.

Внедряемая в практику российских компаний система электронного документооборота («Электронный факторинг»), в частности, применяемая в НФК, позволяет оказывать услуги факторинга независимо от удаленности офиса клиента и сокращать время между отгрузкой и получением финансирования, а также издержки на доставку документов. Для упрощения работы с большим объемом отгрузочных документов в компании «Лайф» была разработана система штрихкодирования накладных, что позволяет формализовать типовые формы документов, сократив время на их обработку.

Еще одна факторинговая компания, динамично развивающаяся на российском рынке с 2007 г. – «ЮниФактор» (входит в Международную факторинговую группу «ЮниФактор»), оказывает весь спектр услуг, связанных с управлением и финансированием дебиторской задолженности, а также коллекторские услуги. Это три целевых программы: «ЮниФактор-Финанс» (коммерческое финансирование и факторинг), «ЮниФактор – управление рисками» (защита от неплатежей со стороны дебиторов) и «ЮниФактор – VERUM» (возврат задолженности и юридическая безопасность).

Компактный набор факторинговых услуг предоставляет ЮниКредит Банк[56]. Услугу внутреннего и двухфакторного международного факторинга (прямого и экспортного) банк предоставляет крупным и малым предприятиям. Основным условием к клиенту является требование минимального размера финансирования. Заявки принимаются на сумму от 5 млн руб.

Своеобразное ноу-хау Инвестторгбанка заключается в установлении небольшого лимита «бездокументарного» финансирования при возникающей у клиента задержке в формировании комплекта отгрузочных документов. Возникает своего рода «овердрафт» по непредоставленным документам, составляющий 5–10 % от лимита на дебитора. Финансирование предоставляется на основании электронной заявки клиента (реестр отгрузок) при условии, что клиент в течение 5–7 дней обязан представить оригиналы документов.

По мере роста факторинговых операций острой необходимостью становится информационная безопасность факторинговой компании. Это и возможность верификации исходных данных клиента (здесь используются базы кредитных историй, кредитные бюро), и мониторинг текущей ситуации должника. Автоматизация учета факторинговых операций также приобретает важнейшее значение. Систему специализированного автоматизированного учета факторинговых операций предоставляют на рынке, в частности, компания SmartFactor и компания United Factors Group (UFG).

Появляются на рынке и факторинговые посредники (брокеры), предоставляющие посреднические услуги между клиентом и факторинговой компанией (банком). В числе таких посредников можно отметить «Фактореал», специализированный и независимый факторинговый брокер в Северо-Западном регионе, предоставляющий на всей территории России услуги по организации факторингового финансирования для компаний, работающих с отсрочкой платежа. Другой пример – компания «Русфактор», специализирующаяся на консультировании предприятий в выборе факторинговой компании. Новичок факторингового брокериджа – компания «Лайт Фактор», созданная в Санкт-Петербурге в 2009 г. Современный брокер работает по принципу «бесплатно для клиента», а значит процент комиссионного вознаграждения от суммы заключенной сделки брокер получает от факторинговой компании. На подобных условиях готовы работать далеко не все российские факторы, и лишь отдельные банки и факторинговые компании. В то же время в странах с развитым рынком факторинга этого правила придерживаются практически все банки. В декабре 2009 г. белорусский Приорбанк предложил новую комплексную услугу, так называемый умный факторинг, в котором удобство хорошо известного финансового инструмента «укомплектовано» современными бизнес– и информационными технологиями.

В настоящее время наблюдается интерес к факторинговому бизнесу со стороны иностранных компаний. Факторинг в части расширения своей продуктовой линейки может быть привлекателен для компаний страхового и банковского бизнеса. Наиболее значимым для рынка станет появление дискаунтера – для факторингового рынка им может стать игрок, продающий услугу по учету счетов-фактур (invoice discountings).

Нельзя не сказать и о государственной программе финансирования факторингового бизнеса. В июле 2010 г. Российский банк развития (РосБР)[57] разработал новый банковский продукт «Факторинг-Банк», который позволит кредитовать банки-партнеры для дальнейшего финансирования малого бизнеса под уступку денежного требования по контрактам на поставку товаров, выполнение работ или оказание услуг. Размер открываемой банку кредитной линии определяется исходя из финансового положения банка и его потребностей в финансировании факторинговых операций. Минимальный размер предоставляемого кредита составляет 30 млн руб. Ставка по новому продукту установлена на уровне 9 % годовых, а срок кредитования – до 1 года. Банки могут направлять выделенные Российским банком развития ресурсы на финансирование факторинговых сделок с субъектами малого и среднего предпринимательства (МСП), работающих в различных отраслях экономики.

Другой продукт РосБР – «Факторинг-Компания» предназначен для факторинговых компаний, работающих с субъектами МСП. Факторинговая компания за счет средств РосБР предоставляет финансирование своим клиентам (субъектам МСП). Целями финансирования являются увеличение объема поставок товарно-материальных ценностей, поддержка текущей деятельности и развитие бизнеса субъекта МСП. Стоимость финансирования для клиента факторинга (субъекта МСП) устанавливает фактор в зависимости от уровня риска факторинговой сделки. Сумма финансирования одного субъекта МСП не должна превышать 60 млн руб. По итогам работы программы РосБР на 22 июня 2010 г. в числе ее участников факторинговая компания «Лайф», Русская факторинговая компания, Национальная Факторинговая Компания и компания из Саратова «Экономи-факторинг».

В средне– и долгосрочной перспективе факторинговые компании могут способствовать выкупу задолженности по коммунальным платежам населения. Такое предложение с поддержкой Правительства г. Москвы высказывалось банком «Евразийский», дочерней структурой Внешэкономбанка, специализирующейся на концессионных и инвестиционных проектах в сфере ЖКХ. Таким образом, может быть решена проблема дебиторской задолженности предприятий ЖКХ, к росту которой приводят массовые неплатежи потребителей.

3.2. Законодательное обеспечение факторинговых сделок

3.2.1. Анализ существующей правовой базы факторинга в России

Юридическую основу обязательств по факторингу составляет право уступки денежного требования (цессия). Однако отношения факторинга, сочетающие в себе элементы договоров займа и кредита, а иногда и договора возмездного оказания финансовых услуг, имеют более сложный и многосторонний характер. На отношения по договору факторинга распространяются как частные правила, установленные гл. 43 части второй ГК РФ, так и общие положения об уступке требования, определенные в ст. 388–390 части первой ГК РФ, в части, не противоречащей специальным предписаниям о данном договоре и существу возникающих на его основе обязательств.

Законодательно сущность факторинга была закреплена с принятием части второй Гражданского кодекса в 1996 г. Несмотря на то что термин «факторинг» в ГК РФ не применяется, его существенные характеристики и непосредственно сама схема проведения операции изложены в гл. 43. В соответствии с п.1 ст. 824 гл. 43 ГК РФ «по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование». Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательств клиента перед финансовым агентом (п. 1 ст. 824 гл. 43 ГК РФ).

Порядок перехода прав кредитора к другому лицу установлен в гл. 24 ГК РФ «Перемена лиц в обязательстве». Право (требование), принадлежащее кредитору на основании обязательства, может быть передано им другому лицу по сделке (уступка требования) или перейти к другому лицу на основании закона (п. 1 ст. 328 ГК РФ). При этом правила о переходе прав кредитора к другому лицу не применяются к регрессным требованиям. В соответствии с п. 2 ст. 328 для перехода прав кредитора к другому лицу, в случае перемены лиц в обязательстве, не требуется согласия должника[58].

В российском законодательстве не предусмотрено специальных требований к юридическим лицам – приобретателям прав требований по договору цессии (заключать договор цессии вправе любые юридические лица). В соответствии со ст. 825 ГК РФ в качестве финансового агента по договору факторинга могут выступать банки, иные кредитные организации, а также любые другие коммерческие организации. Сегодня факторинговая деятельность в России не лицензируется.

Закон различает два видаденежных требований, которые могут быть предметом уступки: срок платежа по которым уже наступил, т. е. реально существующая задолженность, и платежные обязательства, срок платежа по которым еще не наступил (будущие требования). Об этом говорится в п. 1 ст. 826 гл. 43 ГК РФ. При этом последующая уступка денежного требования финансовым агентом не допускается (ст. 829 ГК РФ), если договором финансирования под уступку денежного требования не предусмотрено иное. Согласно Гражданскому кодексу могут быть уступлены не все денежные требования, а лишь идентифицированные, т. е. выделенные из подобных денежных требований. Российский закон не предусматривает четких правил идентификации уступаемого денежного требования. Это осложняет задачу уступки будущих денежных требований.

В настоящее время действующие нормы Гражданского кодекса не в полной мере отражают порядок осуществления факторинговой деятельности. В законодательстве не раскрыты такие ключевые понятия, как факторинг, финансирование, будущие требования. Вместе с тем законодательная база проведения факторинговых операций шире, чем положения Гражданского кодекса. Законодательно регулирует сделки факторинга и Налоговый кодекс РФ (гл. 25, ст. 265, 269, 271), а также Федеральный закон «О банках и банковской деятельности».

Один из вопросов, который рассматривается сегодня судами, – это правомерность вынесения налоговыми органами решений об отсутствии в договорах факторинга разумной деловой цели и получения налогоплательщиком необоснованной налоговой выгоды. Основными целями заключения договора факторинга, исходя из его нормативного определения, могут быть: финансирование в счет уступки денежного требования, ведение для клиента бухгалтерского учета, предоставление иных финансовых услуг, связанных с денежными требованиями, являющимися предметом уступки.

В соответствии с п. 1 ст. 252 НК РФ налогоплательщик вправе уменьшить доходы на произведенные расходы, однако расходы должны быть экономически оправданы. Механизм предоставления факторинга предполагает, что после заключения договора факторинга финансовый агент перечисляет клиенту от 70 до 90 % от суммы переуступленного права требования, при этом клиент также должен уплатить финансовому агенту комиссию и проценты за финансирование. По безрегрессному факторингу фактор сам будет нести риск неплатежа со стороны дебитора (должника по переуступленному требованию). По факторингу с регрессом, если оплаты от дебитора не последует, то клиенту возвращается переуступленное требование в обмен на полученное финансирование, проценты и комиссия при этом все равно уплачиваются.

Таким образом, зачастую факторинг убыточен и доказать его экономическую целесообразность компаниям при споре с налоговыми органами достаточно трудно, что и порождает большое количество споров.

Доктрина «деловая цель» применяется судами к налогу на добавленную стоимость. Налоговая база по договорам факторинга определяется в том же порядке, что и при реализации товара. Поскольку ст. 149 НК РФ не содержит в списке услуг, освобождаемых от налогообложения (услуги финансирования под уступку денежного требования), то комиссионные выплаты финансовому агенту подлежат обложению НДС. Клиент имеет право принять НДС по договору факторинга к вычету. Вместе с тем обложение комиссионного вознаграждения НДС не соответствует экономической природе данного налога. Более того, на практике применяется различный порядок выплаты комиссионных вознаграждений финансовому агенту (фиксированная сумма и процентное выражение от объема уступки), а значит и вычет НДС в этих случаях осуществляется по-разному, что также вызывает споры. НДС существенно удорожает стоимость факторинга, что отражается на развитии услуги. Целесообразно было бы под объектом налогообложения рассматривать только ту часть факторинговых услуг, которая не связана с финансированием (например, ведение бухгалтерского учета, сбор дебиторской задолженности и т. п.).

На сегодняшний день Россия не присоединилась к Конвенции УНИДРУА «О международном факторинге» 1988 г., однако, сделки международного факторинга проводятся с учетом положений данного документа.

3.2.2. Регулирование факторинговой деятельности: преимущества и недостатки

Факторинг как вид финансово-посреднической деятельности в России сегодня не лицензируется. Закон, отменяющий существовавшее раньше требование, был принят в апреле 2009 г.[59] До этого существовала правовая коллизия, которая заключалась в несоответствии норм ст. 825 ГК РФ, согласно которой финансовые агенты были обязаны получать специальное разрешение (лицензию) на осуществление своей деятельности, и Федерального закона от 8 августа 2001 г. № 128-ФЗ «О лицензировании отдельных видов деятельности», в соответствии с которым лицензирование финансовых агентов не требуется[60].

Отмена лицензирования факторинга, с одной стороны, означает ослабление государственного контроля, а следовательно, усиление конкуренции на рынке, появление новых игроков и как результат – снижение стоимости услуг. С другой стороны – это риск неконтролируемого выхода на рынок недобросовестных игроков, привлеченных сравнительной простотой организации факторинговой компании и высокой прибылью, а также мошенников. «Факторы-однодневки» могут в довольно сжатые сроки и без каких-либо затруднений создать и зарегистрировать факторинговую компанию[61]. Их деятельность крайне негативно скажется на финансовом положении предприятий малого и среднего бизнеса, которые, не обладая солидной кредитоспособностью и значимым залогом, не способны претендовать на классические банковские продукты, но при этом будут заинтересованы в оперативном факторинговом обслуживании.

У идеи отмены лицензирования есть как сторонники, так и жесткие противники. Позиция последних объясняется тем, что факторинг в сущности является разновидностью кредитной операции, а значит, к сделкам факторинга должны применяться схожие принципы регулирования. Сторонники свободного рынка утверждают, что лицензирование эффективно лишь в тех случаях, когда оно призвано решать задачи защиты прав, свобод и здоровья граждан, а также обеспечения обороны и безопасности государства или отдельных производственных процессов. Финансовые агенты (факторы) не работают с физическими лицами и не привлекают их средства, а следовательно, не могут нанести ущерб широким массам населения. В пользу отмены лицензирования говорит и тот факт, что деятельность финансового агента сегодня регулируется в рамках действующего налогового, административного, банковского, уголовного законодательства, регулирующего деятельность коммерческих организаций.

Отмена лицензирования факторинговой деятельности фактически уравняла в правах факторинговые компании и банки. В соответствии с новой редакцией ст. 825 ГК РФ банки не являются специальными субъектами, осуществляющими факторинговую деятельность. Финансовым агентом теперь могут выступать любые коммерческие организации. Однако в отличие от банков или иных кредитных организаций, а также страховых компаний, деятельность которых регулируется специальным законодательством и характеризуется четко регламентированным порядком их создания, реорганизации и прекращения деятельности, в отношении факторинговых организаций никаких специальных требований (экономические нормативы, резервы[62]) не установлено. Согласно разделу 65.22.7 Общероссийского классификатора видов экономической деятельности ОК 029-2007 (КДЕС Ред. 1.1) предоставление услуг по факторингу отнесено к разряду 65 – «Финансовое посредничество» подраздела JA «Финансовая деятельность». Вместе с тем факторинг попадает под определение FATF[63] – «Финансовые учреждения»[64], а следовательно подпадает под регулирование Федерального закона от 7 августа 2001 г. № 115-ФЗ «О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма». Фактически, это единственное специальное требование применительно к факторинговым компаниями. Обязанность по осуществлению контроля за исполнением финансовыми агентами законодательства о противодействии отмыванию доходов возлагается на Росфинмониторинг.

Одним из основных аспектов, существенно улучшающих положение факторинговых компаний относительно банков (иных кредитных организаций), является отсутствие нормы о необходимости соблюдения факторинговыми компаниями резервных требований. В отличие от банков специализированные факторинговые компании не имеют ограничений со стороны регулятора в части уставного капитала, обязательных экономических нормативов, резервных и прочих требований[65]. Вместе с тем отсутствие специальных требований к организации, величине и структуре уставного капитала, порядку создания и деятельности подобных организаций может спровоцировать негативные тенденции на рынке.

В мировой практике в абсолютном большинстве стран отсутствует специальное лицензирование операций факторинга. Законодательство ЕС относит «факторинг с правом или без права регресса» к форме предоставления займов и, следовательно, включает его в перечень банковских операций, подлежащих взаимному признанию на территории других государств, который содержится в приложении ко второй банковской директиве ЕС от 15 декабря 1989 г. № 89/646/EEC.

Современное законодательство Германии рассматривает факторинг как сделку купли-продажи долговых обязательств, возникающих в процессе обращения товаров или оказания услуг. Иными словами, факторинг считается торговой, а не кредитной операцией, и если эту услугу оказывает банк, на него накладывается ряд дополнительных ограничений. Законодательство Германии (ст. 1(3) Закона «О кредитном деле») допускает, что деятельность по приобретению за плату денежных требований могут осуществлять не только кредитные организации, имеющие в своем наименовании слово «банк», но и так называемые финансовые организации, которые вправе осуществлять более узкий круг банковских операций.

В Бельгии под факторингом понимается покупка специализированной финансовой компанией или банком всех денежных требований клиента к должнику. Никаких специальных требований по получению разрешений или аккредитаций для занятий факторингом в бельгийском законодательстве не предусмотрено, и практически все действующие в стране банки и общества по страхованию кредитов предлагают своим клиентам услуги факторинга.

В законодательстве Великобритании под факторинговыми операциями понимается переуступка факторинговой компании неоплаченных долговых требований, возникающих между контрагентами в процессе реализации товаров и услуг на условиях коммерческого кредита в сочетании с элементами бухгалтерского, информационного, сбытового, страхового, юридического и другого обслуживания. Великобритания входит в число лидирующих стран в области факторинговых операций. Факторинг не подпадает под разновидность так называемой регулируемой деятельности и осуществляется в рамках гражданского законодательства. В ряде европейских стран факторинг относится к числу банковских операций. Во Франции этой деятельностью занимаются кредитные учреждения (банки, финансовые компании), а факторы подчинены нормам, выработанным Комитетом по банковской регламентации.

Согласно части первой ст. 14 Банковского кодекса Республики Беларусь (далее – БК РБ) «финансирование под уступку денежного требования (факторинг)» является банковской операцией. Примечательно, что в качестве фактора признаются как банки, так и небанковские кредитно-финансовые организации (ст. 153 БК РБ). В то же время законодательство Эстонской Республики (ст. 5 Закона от 15 декабря 1994 г. «О кредитных учреждениях»), а также Словацкой Республики (ст. 1 Закона «О банках»), не включают факторинг в число лицензируемых банковских операций, из чего можно сделать вывод о том, что его осуществление входит в общий объем правоспособности юридических лиц.

Отмена прямого государственного регулирования рынка фактически означает его саморегулирование, однако для эффективного функционирования рынка необходимо дальнейшее совершенствование законодательства.

3.3. Перспективы и направления будущего развития факторинга в России

Оценивая потенциал российского факторинга, необходимо отметить следующие направления его развития:

• выход на рынок новых игроков, различных по организации и финансовой поддержке (иностранные банки и финансовые компании, независимые российские компании);

• усиление конкуренции и, как результат, повышение качества факторинговых продуктов и уровня факторингового обслуживания;

• увеличение роли неценовых рыночных преимуществ: сокращение сроков принятия решения о возможном финансировании, предоставление факторинга клиентам вне зависимости от его территориального расположения и местонахождения дебиторов, расширение ассортимента услуг, повышение качества сервиса для клиентов;

• рост внутреннего факторинга за счет диверсификации факторинговых услуг (расширение продуктового ряда);

• диверсификация деятельности факторинговых компаний за счет оказания консультационных услуг;

• разработка специальных предложений под поставщика, рыночный сегмент, дебитора;

• концентрация рыночных игроков и консолидация бизнеса – общефинансовая тенденция реорганизации бизнеса (слияния и поглощения), которая будет способствовать уходу с рынка игроков (увеличатся масштаб и капитализация компаний);

• усиление принадлежности к банковским группам: без постоянного притока гарантированного финансирования факторинг будет нежизненспособен;

• среднесрочный курс на малый и средний бизнес;

• региональная экспансия: расширение филиальной сети, приоритет межрегиональных поставок;

• стандартизация рынка – основа для разработки единого стандартного продукта, который будет одинаково пониматься всеми покупателями на рынке;

• ужесточение системы риск-менеджмента большинством игроков рынка;

• использование факторами нового программного обеспечения для анализа и оптимизации собственных издержек, повышения качества обслуживания поставщиков и контроля за кредитом.

В структуре рыночных сил можно ожидать выхода на рынок прогосударственных компаний, дочерних факторинговых компаний, таких как «ВТБ Факторинг», имеющих серьезную поддержку со стороны материнских государственных банков. В условиях дефицита ликвидности они оказались в наиболее выгодных условиях благодаря доступу к пассивной базе банка и отсутствию обязательств по резервированию. О планах приступить к предоставлению факторинговых услуг заявлял также Сбербанк РФ.

Другая категория новых игроков на российском рынке – это дискаунтеры. Для факторингового рынка им может стать игрок, продающий услугу инвойс-дискаунтинга. В перспективе рынок должен оказаться перспективным для зарубежных игроков с более дешевыми каналами финансирования. Уже сегодня к российскому факторингу начинают проявлять интерес такие международные организации, как Coface Holding, Trasta komercbanka, FIMBank и IFC.

Можно говорить о зарождающейся специализации провайдеров факторинговых услуг на рынке. Наиболее ярко это проявляется в разделении должников по классам. Отдельные игроки специализируются на работе с малым и средним бизнесом. Большинство же предпочитает работу с крупными клиентами. С 2009 г. наблюдается тенденция сегментации продуктового ряда. На одном полюсе рынка оказались факторы, финансирующие поставщиков товаров повседневного спроса, на другом – факторы, финансирующие поставки в адрес федеральных ритейловых гигантов.

Существующее в России законодательное регулирование рынка факторинга, в настоящее время к сожалению, не отражает до конца все аспекты факторинговых сделок. В отличие от широкой практики в западных странах предоставлять факторинговые операции без финансирования (только управление дебиторской задолженностью), в России предоставление подобного рода услуг ограничивается гл. 43 ГК РФ, где под факторингом понимается «финансирование под уступку денежного требования». По мнению большинства участников рынка, недостаточная определенность трактовки экономической сущности факторинга и связанных с ним понятий и служит основным фактором, сдерживающим сегодня широкую экспансию факторинговых услуг в России.

Резюме

В отличие от Европы, где факторинг возник как форма торгового кредитования, в России он зародился как продукт банковского финансирования. В современном виде российский факторинг сохраняет за собой свою банковскую специфику: основными поставщиками факторинговых услуг в России являются банки, а не специализированные компании, как в развитых странах Запада. В России факторинг как вид финансово-посреднической деятельности не лицензируется, как в большинстве европейских стран. Вместе с тем существующее в России законодательное регулирование рынка факторинга не отражает до конца все аспекты факторинговых сделок. В отличие от принятой в западных странах практики предоставлять факторинговые операции без финансирования в России предоставление подобного рода услуг ограничивается гл. 43 ГК РФ, где под факторингом понимается «финансирование под уступку денежного требования».

В отраслевой структуре факторинговых сделок более 70 % приходится на торговые операции (оптовая торговля), причем во многих российских факторинговых компаниях существует прямой запрет на определенные виды деятельности, в том числе на услуги финансовому сектору. Если на долю факторинга без регресса в среднем приходится более 60 % от общемирового объема заключаемых факторинговых сделок, доминирующим среди услуг российских факторинговых компаний остается факторинг с регрессом, аккумулирующий до 90 % рынка. Существенно отстает российский рынок факторинга и по показателю международного факторинга, на долю которого приходится всего 1 % в структуре российского рынка. В развитых странах Европы этот показатель достигает 10–15 %.

Кризис не обошел стороной российский рынок факторинга. Многие факторинговые компании были закрыты, а ряд банков просто свернул свои факторинговые подразделения. Вместе с тем конкуренция, обострившаяся на витке посткризисного развития на рынке факторинга, провоцирует компании на разработку и внедрение новых факторинговых предложений, предоставление выгодных условий обслуживания.

Рекомендуемая литература

Вестник факторинга. 2008–2010 [Электронный журнал]. См.: www.factoringpro.ru

Российский рынок факторинга // Обзор рейтингового агентства «Эксперт РА». http://www.raexpert.ru/

Шульгина Т. С., Гусева В. И. Факторинг: быть или не быть? // Бизнес и банки. 2000. № 33.

Эрделевский A. M. Правовые проблемы факторинга // Финансы. 2002.

№ 3.

Контрольные вопросы

1. Какие можно выделить признаки российского рынка факторинга, отличающие его от мировой структуры рынка?

2. Обнаруживается ли специфика российского факторинга с точки зрения исторических предпосылок его развития в мире?

3. В чем причина низкого спроса на услугу безрегрессного факторинга со стороны российских компаний?

4. Какая из двух категорий факторов (банк/специализированная компания) является доминирующей на российском рынке? Почему?

5. В чем, на ваш взгляд, причина невысокой доли международного факторинга в структуре российского рынка?

6. Какой из видов факторинга можно считать наиболее перспективным для малых и средних предприятий?

7. В чем заключается опасность отмены лицензирования факторинговой деятельности в России?

8. Является ли саморегулирование факторинга рынка действенным механизмом для защиты прав его участников?

Глава 4. Факторинг в системе других форм кредитных отношений

Для выделения договора факторинга из числа сходных договорных отношений (договора цессии, договора залога, кредитного договора) наиболее существенными и отличительными признаками необходимо считать денежный характер уступаемого требования при факторинге и условие о том, что его уступка производится против встречного предоставления денежных средств лицом, которому уступается это право (либо передается в виде обеспечения).

4.1. Факторинг и уступка требования (цессия)

Юридическую сущность обязательств, возникающих из договора факторинга, составляет уступка денежного требования (цессия). Цессия (уступка права требования) – сделка между первоначальным кредитором (цедентом) и третьим лицом (новым кредитором – цессионарием), о передаче принадлежащего первоначальному кредитору права по обязательству с первоначальным должником.

По договору факторинга (финансирования под уступку денежного требования) одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. При этом «денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом» (п. 1 ст. 824 ГК РФ).

Несмотря на формальное сходство факторинга с цессией, договор факторинга не является частным случаем договора уступки (переход прав кредитора к другому лицу).

1. Факторинг и цессия отличаются по субъектному составу – финансовыми агентами по договору факторинга могут быть только юридические лица (банки, финансовые организации, другие коммерческие организации).

2. Факторинг представляет собой более сложную операцию, нежели цессия, – комплексную услуг, включающую механизм кредитования.

3. Уступаемое право требования при факторинге должно являться денежным и передаваться против встречного предоставления денежных средств лицом, которому уступается это право (либо передается в виде обеспечения).

Основное различие между институтами факторинга и цессии состоит в том, что уступка требования при факторинге носит вынужденный характер и имеет специфическое назначение – обеспечивать исполнение обязательств клиента перед финансовым агентом по возврату полученного финансирования, в то время как уступка права требования при цессии играет самостоятельную роль. В случае факторинга как разновидности кредитно-финансовых услуг фактором приобретается исключительно денежное требование к клиенту в счет выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, не дожидаясь его исполнения (перечисления денежных средств). Предмет же уступки может составлять любой вид требования. Уступка при факторинге проводится исключительно на возмездной основе, тогда как в общем виде цессия может носить как возмездный, так и безвозмездный характер. Принципиальные отличия уступки (цессии) и договора финансирования под уступку денежного требования представлены в табл. 4.1.

Таблица 4.1

Факторинг и уступка требования (цессия): сравнительный анализ

Договор факторинга – двусторонне обязывающий, т. е. предусматривает установление как прав, так и обязанностей для каждого из участников. Он может быть и реальным, и консенсуальным, т. е. может считаться заключенным как с момента фактического предоставления финансирования или уступки требования, так и с момента достижения соглашения по всем его существенным условиям.

Согласно ст. 826 ГК РФ предметом уступки, под которую предоставляется финансирование, может быть как денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (существующее требование), так и право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование). Между тем, согласно ст. 382, 383 ГК РФ, предметом цессии может быть только существующее требование, в противном случае договор является недействительным.

При факторинге уступка денежного требования финансовому агенту является действительной даже если между клиентом и его должником существует соглашение о ее запрете или ограничении (п. 1 ст. 828 ГК РФ)[66], что существенно отличает его от обычной цессии. Уступка требования по обязательству, в котором личность кредитора имеет существенное значение, не допускается без согласия должника (ст. 388 ГК РФ).

По общему правилу, установленному ст. 827 ГК РФ, если договором факторинга не предусмотрено иное, клиент несет перед агентом ответственность лишь за действительность денежного требования, являющегося предметом уступки. Соответственно, если иное не установлено договором, клиент не отвечает за неисполнение или ненадлежащее исполнение должником своих обязательств.

Исходя из общего правила, действительность денежного требования не гарантирует надлежащего исполнения обязательства должником. Если должник не исполняет денежного требования в соответствии с условиями договора факторинга, клиент не несет ответственность за поведение должника даже в случае его неплатежеспособности (банкротства). Отсюда вытекает право финансового агента на предъявление судебного иска только к должнику о возмещении убытков, связанных с неисполнением или ненадлежащим исполнением договора. В случае неисполнения должником судебных решений о взыскании долга финансовый агент вправе возбудить производство о банкротстве должника.

Однако если в момент уступки требования клиенту были уже известны обстоятельства, вследствие которых должник вправе отказаться от совершения платежа (например, поставка некачественного товара, истечение срока исковой давности), то денежное требование клиента признается недействительным и он несет ответственность перед финансовым агентом в случае его неоплаты.

В случае же если нарушение обязательств по договору, заключенному с должником, происходит со стороны клиента, должник имеет возможность предъявить соответствующее требование именно клиенту, но не вправе требовать от финансового агента возврат сумм, уже уплаченных ему по перешедшему к финансовому агенту требованию, если должник вправе получить такие суммы непосредственно с клиента. Однако если финансовый агент не оплатил уступленное ему право требования или оплатил его после того, как ему стало известно о праве должника отказаться от платежа по переуступленному требованию, то в этом случае должник вправе требовать возврата уплаченных денежных средств уже и с финансового агента.

4.2. Факторинг и договор кредита (заем)

Факторинг как инструмент финансирования оборотного капитала можно поставить в один ряд с такими традиционными инструментами краткосрочного финансирования, как товарные[67] и коммерческие кредиты (ст. 822–823 ГК РФ), краткосрочные ценные бумаги, взаимозачеты, краткосрочные банковские кредиты. В свою очередь, краткосрочные банковские кредиты (до 1 года), как наиболее распространенный вид краткосрочного банковского финансирования, можно разделить на краткосрочные банковские ссуды и овердрафт. Они отличаются друг от друга по цели финансирования, размеру и срокам получения денежных средств, источнику погашения и другим характеристикам, классифицированным в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Факторинг в сравнении с другими инструментами финансирования

Факторинг и банковский кредит направлены на удовлетворение разных потребностей поставщиков. Кредит по определению – срочная банковская операция, а потому предполагает его погашение через определенный период времени на конкретную дату в будущем. В связи с этим банковский кредит не применим для финансирования поставок с отсрочкой платежа. Факторинг (в отличие от кредита) не имеет жесткого графика выплат, скорее характеризуется бессрочностью погашения, а следовательно, может быть использован при финансировании отгрузок товаров с отсрочкой платежа. В отличие от кредита с фиксированным сроком и размером финансирования, факторинг осуществляется по фактической поставке.

Одно из основных отличий факторингового финансирования от обычного банковского кредита – его неограниченный характер. Величина предоставляемых при факторинге средств не имеет абсолютного предела, который есть, например, при овердрафтном, или револьверном, кредите. Объем финансирования устанавливается пропорционально произведенным отгрузкам и может быть увеличен по мере роста продаж, а лимит устанавливается на основе платежеспособности дебиторов, в отличие от кредита, когда лимит кредитования устанавливается на основе платежеспособности заемщика (его способности выплачивать процент по кредиту). Обычно финансирование осуществляется в день обращения (на следующий день) при предоставлении в банк отгрузочных документов. Закрытие финансирования осуществляется по мере получения от дебитора оплаты по конкретным отгрузкам.

Факторинг рассматривает дебиторскую задолженность как достаточное обеспечение, поэтому (в отличие от кредита) не требует дополнительного обеспечения. Это беззалоговый инструмент финансирования, в то время как для получения кредита требуется залог. Если кредит ориентирован на результат успешной деятельности компании в прошлом, в том числе на имущество, имеющееся у компании на текущий период, и те активы, которые были заработаны до настоящего времени, факторинг предполагает будущую успешную деятельность компании, рост продаж, прибыльность.

В отличие от банковского кредита, в качестве финансового агента договоры финансирования под уступку денежного требования могут заключать банки, специализированные факторинговые компании, иные кредитные организации, а также другие коммерческие организации (ст. 825 ГК РФ).

Банковские кредиты считаются основным конкурирующим с факторингом инструментом, и в странах, где кредиты частному сектору менее доступны, факторинг развивается достаточно высокими темпами. К основным преимуществам факторинга перед кредитом можно отнести следующие.

• Задолженность погашается не клиентом, а его дебиторами по мере оплаты ими поставленного товара, оказанных услуг, поэтому не возникает необходимости экстренной мобилизации денежных средств на расчетном счете в момент погашения финансирования.

• При установке лимитов оценка факторинговой компании базируется не на финансовом состоянии заемщика и его потенциальных денежных потоках, а на оценке качества дебиторской задолженности и финансовом состоянии дебиторов.

• Финансирование предоставляется на срок фактической отсрочки платежа и погашается в день оплаты дебитором поставленного товара, оказанной услуги, выполненной работы. Таким образом, предприятие платит только за период пользования деньгами, что позволяет минимизировать проценты за пользование денежными средствами.

• Совокупный размер финансирования не ограничен залогом или оборотом по расчетному счету и зависит только от сбытовых возможностей поставщика. При увеличении объемов поставок увеличиваются лимиты финансирования клиента, что позволяет компании за короткий срок увеличивать объем продаж в несколько раз, дает возможность активного роста и приносит существенные конкурентные преимущества.

• Отсутствие залогов влечет отсутствие расходов на оценку, страховку и оформление залоговых документов.

• Затраты по оплате факторингового финансирования полностью относятся на себестоимость клиента. Кредит отражается в пассивах предприятия, что соответствующим образом уменьшает чистую стоимость компании. Факторинг – забалансовый инструмент, что позволяет демонстрировать увеличение выручки и прибыли.

• Помимо финансирования финансовый агент осуществляет для клиента администрирование дебиторской задолженности, в результате у клиента отпадает необходимость отслеживать оплату выполненных работ (эта функция переходит к финансовому агенту).

• Договор на факторинговое обслуживание не ограничен сроком действия, а финансовый агент предоставляет клиенту гарантию оплаты выполненных клиентом работ или поставляемого им товара. Заключив договор, клиент может получать финансирование под каждую отгрузку товара, причем при финансировании последующих поставок не требуется полный расчет по предыдущим, если по ним не истек срок отсрочки платежа.

• Финансирование осуществляется финансовым агентом под право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование). Таким образом, у клиента снижаются потери от просрочки платежей дебитором.

Ввиду большого числа встроенных в сделку комиссий факторинг на практике оказывается зачастую дороже кредита. Однако более высокая стоимость факторинговых операций по сравнению с банковским кредитованием не является препятствием для пользователей факторинга. Факторинг – это комплексная услуга, которая помимо кредитования включает дополнительные услуги по управлению дебиторской задолженностью. Поэтому цена, которую поставщик заплатил бы банку за дополнительные услуги специалистов, осуществляющих учет счетов, управление потоками денежных средств, взимание дебиторской задолженности, а также за работу с «плохими» долгами, оказалась бы существенно выше стоимости аналогичного пакета услуг, приобретаемого у фактора.

В настоящее время уровень факторинговой комиссии составляет в среднем до 3 % от суммы уступленного денежного требования. В зависимости от срока оборачиваемости дебиторской задолженности эта комиссия при пересчете доходит до 20–30 % годовых. В реальности ставки по факторинговым операциям не только определяются величиной бизнеса клиента и качеством передаваемой дебиторской задолженности, но и во многом зависят от дополнительного сервиса. В европейских странах стоимость факторинга превышает стоимость кредита в 4 раза, однако это не означает, что привлеченные денежные ресурсы оказываются в 4 раза дороже. Более высокая ставка – цена за полный набор услуг по управлению дебиторской задолженностью и страхованию связанного с ней риска. Фактор берет на себя всю техническую работу по инкассации дебиторской задолженности и информированию клиента о состоянии его дебиторской задолженности, благодаря чему освобождаются ресурсы бухгалтерии клиента. Кроме того, фактор может предоставлять клиенту независимую информацию о платежеспособности его дебиторов. Если кредит для бизнеса – исключительно финансовые ресурсы, факторинг, помимо финансирования, позволяет обеспечить его дополнительным сервисом, что и объясняет более высокую стоимость факторинга.

4.3. Факторинг и договор поручения (агентский договор)

Анализ факторинга в системе других форм кредитных отношений позволяет обнаружить определенные родственные черты и с договором поручения, или агентским договором (ст. 971–979 ГК РФ). Фактор выступает юридически в качестве агента (поверенного) клиента, однако действует в собственных интересах (табл. 4.3).

Таблица 4.3

Факторинг и договор поручения (агентский договор)

В большинстве стран в соответствии с действующим банковским законодательством именно договор поручения лежит в основе таких известных банковских операций, как инкассо и аккредитив. Оба инструмента относятся к документарным формам расчетов и используются в международных платежах в контрактах на условиях отсрочки платежа (коммерческого кредита).

4.3.1. Инкассо

Инкассо (от итал. incasso)[68] – банковская операция, при которой банк по поручению и от имени клиента (за его счет[69]) получает причитающиеся последнему денежные суммы на основании денежно-товарных или расчетных документов либо обязуется произвести акцепт платежа от третьего лица по представленным на инкассо документам.

Расчеты по инкассо осуществляются в соответствии с договором, согласно которому лицо, имеющее право требовать осуществления платежа (доверитель), поручает банку, в котором данное лицо имеет счет (банк-ремитент[70]), передать лицу, обязанному осуществить платеж или акцепт переводного векселя (плательщик), через банк плательщика (представляющий банк) документы, если получен платеж или акцепт переводного векселя (рис. 4.1). Банк гарантирует продавцу, что передаст покупателю такие документы при оплате товара, однако не гарантирует, что платеж будет точно произведен, поскольку не принимает кредитный риск на себя.

В российском законодательстве расчеты по инкассо предусмотрены ГК РФ (ст. 874–876). В 1996 г. в Париже вступили в силу «Унифицированные правила по инкассо»[71], разработанные Международной торговой палатой (публикация № 522), к которым присоединились банки из многих стран.

В западных странах банками на инкассо принимаются различные денежные и товарно-расчетные документы: чеки, акции, облигации. В России разновидностью инкассовых операций являются расчеты платежными требованиями и платежными поручениями. В сложившейся практике расчеты по инкассо могут осуществляться в форме чистого (простого) инкассо и документарного инкассо. При чистом инкассо транспортные и другие коммерческие документы не предоставляются, а банк обязуется получить деньги с третьего лица на основании платежного требования[72]. Такая форма расчета применяется в сделках неторгового характера.

Рис. 4.1. Схема международных расчетов с использованием инкассо

В случае документарного инкассо платеж производится при предоставлении счетов, отгрузочных документов, документов о праве собственности или выписанных на основании данных документов векселей или иных финансовых документов. Банк, принимающий документы на инкассо, должен переслать документы в банк-покупателя, взыскать с плательщика средства и перечислить их на расчетный счет поставщика. Документарное инкассо широко применяется в практике международной торговли, когда банк по поручению экспортера обязуется получить от импортера сумму платежа по контракту против передачи последнему товарных документов и перечислить ее экспортеру.

Инкассовые расчеты различаются по времени передачи поставщиком документов на товар. Первый вариант – это документы против оплаты, когда поставщик передает документы, а взамен получает деньги. Второй вариант – документы против акцепта, когда взамен документов поставщик получает согласие покупателя оплатить товар.

Для компании-продавца преимущество инкассо заключается в том, что документы не передаются покупателю его банком до тех пор, пока им не будет произведен платеж или акцептована тратта[73]. Кроме того, операция является несложной в организации и недорогой. Для компании-покупателя инкассо привлекательно по причине того, что платеж за товар может быть отсрочен до прибытия товаров или даже на более поздний срок.

Вместе с тем разрыв во времени между отгрузкой товара, передачей документов в банк и получением платежа может замедлять оборачиваемость средств экспортера. Кроме того, на момент поступления документов в банк импортера плательщик может отказаться от оплаты товарных документов или оказаться неплатежеспособным, что снижает привлекательность подобного инструмента в глазах поставщика. Помогает лишить инкассо подобных недостатков другая форма инкассо, с предварительно выданной банковской гарантией, что позволяет создать надежность платежа, близкую к той, которая возникает по безотзывным аккредитивам (будут рассмотрены в следующем разделе).

Покупатели выбирают расчеты по инкассо, если сомневаются, что продавец доставит товар в срок, а предоплата для покупателя оценивается как большой риск. На практике это имеет место в сделках на большую сумму при участии малознакомого продавца, а также при местонахождении продавца в стране с нестабильной экономикой. Продавцы, напротив, соглашаются на инкассо лишь в том случае, если у них не возникает сомнений в благонадежности покупателей. В противном случае продавец предпочтет другую форму документарного расчета – аккредитив. На практике инкассо часто используется по кредитным договорам, а также при расчетах между фирмами и их дочерними организациями.

Исходя из классификации факторинга по видам выгодоприобретателя, представленной в разделе 2.4, и принимая во внимание особенности проведения расчетов в форме инкассо, данную банковскую операцию можно было бы сопоставить с факторингом продавца – классической сделкой открытого факторинга с регрессом, инициированной получателем платежа, когда должник осведомлен об участии в расчетах между покупателем и продавцом агента, действующего в интересах последнего, а продавец принимает на себя риск неплатежеспособности покупателя.

4.3.2. Аккредитив

Аккредитив (letter of credit от лат. accredo – доверяю) представляет собой твердое обязательство банка заплатить при условии предоставления документов, которые четко соответствуют условиям аккредитива. Банк плательщика (банк-эмитент) по поручению плательщика обязуется произвести платеж получателю средств (бенефициару) либо оплатить (акцептовать или учесть) переводной вексель, либо дать полномочие другому банку (исполняющему банку) произвести платеж получателю средств, либо оплатить (акцептовать или учесть) переводной вексель.

При осуществлении платежа по аккредитиву покупатель имеет определенные гарантии того, что товар отправлен в его адрес, а продавец имеет четкое обязательство банка (а не покупателя) выполнить платеж при условии предоставления правильно оформленных документов. В качестве документов могут использоваться: счет-фактура, коносамент, транспортная накладная, страховой полис, сертификат качества, сертификат происхождения и др. Иными словами, документы, которые свидетельствуют о наличии груза, его отправке или передаче перевозчику для последующей отправки, а также соответствии товара определенным требованиям качества и внешнеэкономического контракта.

В Гражданском кодексе Российской Федерации аккредитивным расчетам посвящен § 3 гл. 46 (ст. 867–873). Международные аккредитивы выпускаются в соответствии с Унифицированными правилами и обычаями для документарных аккредитивов Международной торговой палаты (Uniform Rules and Customs for Documentary Credits International Chamber of Com-merce – ICC)[74]. Для расчетов на территории Российской Федерации аккредитивы выпускаются в соответствии с нормативными документами Центрального банка Российской Федерации.

Отзывным признается аккредитив, который может быть изменен или отменен банком-эмитентом без предварительного уведомления получателя средств. Отзыв аккредитива не создает каких-либо обязательств банка-эмитента перед получателем средств. Исполняющий банк обязан осуществить платеж или иные операции по отзывному аккредитиву, если к моменту их совершения им не получено уведомление об изменении условий или отмене аккредитива (ст. 868 ГК РФ). Безотзывным признается аккредитив, который не может быть отменен без согласия получателя средств (п. 1 ст. 869). Схема безотзывного неподтвержденного аккредитива представлена на рис. 4.2.

Рис. 4.2. Схема безотзывного неподтвержденного аккредитива

По просьбе банка-эмитента исполняющий банк, участвующий в проведении аккредитивной операции, может подтвердить безотзывный аккредитив (подтвержденный аккредитив). Такое подтверждение означает принятие исполняющим банком дополнительного к обязательству банка-эмитента обязательства произвести платеж в соответствии с условиями аккредитива (рис. 4.3). Безотзывный аккредитив, подтвержденный исполняющим банком, не может быть изменен или отменен без согласия исполняющего банка (п. 2 ст. 869 ГК РФ).

Для исполнения аккредитива получатель средств представляет в исполняющий банк документы, подтверждающие выполнение всех условий аккредитива. При нарушении хотя бы одного из этих условий исполнение аккредитива не производится. Если исполняющий банк произвел платеж или осуществил иную операцию в соответствии с условиями аккредитива, банк-эмитент обязан возместить ему понесенные расходы. Указанные расходы, а также все иные расходы банка-эмитента, связанные с исполнением аккредитива, возмещаются плательщиком (ст. 870 ГК РФ).

В случае подтвержденного аккредитива, кроме гарантии оплаты для продавца со стороны банка-эмитента, возникает и дополнительная гарантия со стороны подтверждающего банка, известного и с надежной репутацией. Обычно в роли подтверждающих банков выступают ведущие иностранные банки Германии, Австрии, Швейцарии, США.

Рис. 4.3. Схема безотзывного подтвержденного аккредитива

Аккредитивная форма расчетов широко применяется в международной торговле и позволяет снизить риски обеих сторон внешнеэкономической сделки. В зависимости от того, какая сторона международной сделки открывает аккредитив, а какая является бенефициаром, разделяют экспортный и импортный аккредитив. Экспортный аккредитив используется, когда он выставляется в пользу экспортера, импортный аккредитив — в пользу импортера. Преимущество для поставщика – это гарантия платежа, для покупателя – контроль за выполнением условий поставки. К недостаткам аккредитивов следует отнести сложный документооборот и высокие комиссии банков.

Для расчетов на территории России может применяться покрытый (депонированный) аккредитив, при открытии которого банк-эмитент обязан перечислить сумму аккредитива (покрытие) за счет плательщика либо предоставленного ему кредита в распоряжение исполняющего банка на весь срок действия обязательства банка-эмитента (ст. 867 ГК РФ). В случае открытия непокрытого (гарантированного) аккредитива исполняющему банку предоставляется право списывать всю сумму аккредитива с ведущегося у него счета банка-эмитента. В международной практике известность получил резервный аккредитив (stand-by letter of credit) подчиняющийся документам Международной торговой палаты для аккредитивов. Это разновидность банковской гарантии, носящей документарный характер, т. е. допускающей представление документов иных, чем требование платежа.

В целом аккредитив, являясь обязательством, отделенным от коммерческой сделки, на которой он основывается, предоставляет безусловную гарантию обеспечения платежа безотносительно к товарам или услугам, участвующим в сделке. И здесь можно обнаружить определенное сходство с механизмом факторинга. Так, безотзывный подтвержденный аккредитив сродни безрегрессному факторингу. В обоих случаях риск неплатежа покупателя принимает на себя финансовый посредник как агент продавца. Безотзывный импортный аккредитив – аналог реверсивного факторинга, или факторинга покупателя, когда сделка инициируется плательщиком в пользу продавца. Однако следует иметь в виду, что в отличие от факторинга со встроенной в его механизм кредитной функцией, рассмотренные выше инструменты документарных банковских расчетов ею не наделены.

Функцию принятия кредитного риска выполняет банковская гарантия. В отличие от аккредитива, она не является платежным инструментом (платеж по ней наступает в исключительных случаях) и служит дополнительным обеспечением исполнения обязательств по сделке, позволяя не вносить предоплату, а проводить платеж по факту поставки или с рассрочкой.

Помимо представленных выше банковских инструментов, следует отметить такую форму гарантии, как страхование от экспортно-кредитных агентств (Export Credit Agency – ECA). Это организации, зачастую государственные, занимающиеся страхованием различного рода рисков (политических, экономических, коммерческих и т. п.), связанных с экспортом продукции компаниями, ведущими бизнес в стране юрисдикции такого агентства – экспортерами. При неисполнении контрагентом экспортера обязательств по оплате продукции, агентство производит возмещение соответствующих убытков экспортера, принимая вопрос урегулирования отношений с таким контрагентом на себя. Арсенал применяемых экспортными кредитными агентствами схем очень широк и разнообразен, однако, интерес к участию ECA в международных сделках продиктован именно предоставляемой ими услугой страхования финансовых рисков (рисков неплатежа).

4.4. Факторинг и форфейтинг

Форфейтинг – безоборотный факторинг с использованием механизма простого, или переводного, векселя. Зачастую форфейтинг ассоциируют с инструментами внешнеторговой деятельности. Действительно, форфейтинг применяется именно в финансировании экспортных сделок. Однако принципиальная особенность этого механизма не в его экспортной направленности, а в его безоборотной природе. Термин «форфейтинг» происходит от фр. а forfait – «целиком». Это означает, что права требования передаются целиком без права регресса.

Форфейтинг – это покупка долга, выраженного в оборотном документе, таком как переводной, или простой, вексель у кредитора на безрегрессной основе. Это означает, что покупатель долга (форфейтер) принимает на себя обязательство об отказе от своего права на обращение регрессивного требования к кредитору при невозможности получения удовлетворения этого требования у должника. Покупка оборотного обязательства производится с определенным дисконтом. Таким образом, с точки зрения покупки долга суть форфейтинга состоит в том, что форфейтер приобретает у поставщика переводные, или простые, векселя должника, срок оплаты по которым наступает в будущем, но которые при этом гарантируются к оплате банком должника. Аналогично фактору в операциях факторинга форфейтер в сделках форфейтинга – это банк или другая кредитная организация, выступающая в качестве посредника между кредитором (клиентом форфейтера) и его должником. В практике международной торговли форфейтером выступает банк поставщика, принимающий указанные векселя и оплачивающий их без права регрессивного требования к поставщику.

В современном виде форфейтинг возник после Второй мировой войны, став следствием структурных изменений в мировой экономике в конце 1950 – начале 1960-х гг. вызванным этим переходом рынка продавца к рынку покупателя. Одним из первых крупнейших банков, работающих в этом сегменте финансирования, стал Credit Suisse, а Швейцария стала первым мировым центром форфейтинга. Первая специализирования организация начала свою деятельность в 1965 г. Это компания Finanz AG (Цюрих), филиал ведущего швейцарского банка, которая до сих пор остается крупнейшим центром форфейтинга. В настоящее время ведущая роль на рынке форфейтинга принадлежит Лондону как европейскому центру банковской торговли. Данные услуги оказывают либо сами банки (создавая для этого в своем составе особые подразделения), либо их дочерние специализированные компании. Такие компании обычно создают крупные транснациональные банки. Этот вид услуг постепенно осваивают и российские банки.

В российском законодательстве отдельное понятие «форфейтинг» отсутствует. Вместе с тем возможность проведения соответствующих операций имеется (см. в п. 4.2 применимые нормы гражданского и банковского законодательства, относящиеся к договорам финансирования под уступку денежного требования).

Между факторингом и форфейтингом существуют как определенные сходства, так и различия. Что объединяет эти два финансовых инструмента?

1. В обоих случаях имеет место коммерческий кредит. Поставщик предоставляет покупателю кредит в товарной форме, который в результате сделки трансформируется в банковский кредит.

2. В сделке участвует посредник в виде банка или специализированной финансовой компании, с помощью которой предприятие-поставщик освобождается от ряда функций, не связанных напрямую с производственной деятельностью.

3. Имеет место перераспределение рисков от клиента к финансирующей стороне. Сокращается риск неплатежа покупателя для поставщика, равно как и для банка или специализированной компании, в случае перепродажи долгового обязательства на рынке.

Несмотря на общую с факторингом природу сделки, форфейтинг имеет принципиальные от него отличия, представленные в табл. 4.4.

Таблица 4.4

Факторинг и форфейтинг: сравнительная характеристика

Регресс на поставщика. Риск неплатежа должника при форфейтинге целиком принимается форфейтером (без оборота на поставщика). Это означает невозможность регресса относительно клиента, т. е. экспортера, который полностью освобождается от риска неплатежа. При факторинге полная передача риска производится только в отдельном виде факторинга – без регресса.

Срочность финансирования. Форфейтинг предполагает среднесрочное и даже долгосрочное финансирование (до 5–7 лет), связанное с движением основных средств, в то время как факторинг – это исключительно краткосрочный инструмент (на срок от 30–180 дней – максимально до 1 года), нацеленный на поддержание преимущественно оборотного капитала, а не стратегическое инвестирование капитала в долгосрочной перспективе.

Область применения. Форфейтинг имеет место в случае приобретения векселей и иных долговых требований, а не предполагает, как в случае факторинга, управление общим портфелем долговых требований поставщика.

Сложность операции. На подготовку сделки требуется больше времени, чем при факторинге. Экспортеру на первом этапе необходимо определить требования форфейтера к гарантии, а также оценочную величину дисконта до заключения сделки с импортером. Без последнего экспортер не сможет точно определить цену контракта. Далее следует сбор информации о сроке и валюте финансирования, импорте и экспорте, местонахождении участников. Для этого форфейтером проводится кредитный анализ и называется твердая цена экспортеру. Если предварительная договоренность достигнута, следующий этап – документальное оформление сделки, после чего экспортер готовит серии переводных векселей или подписывает соглашение о принятии простых векселей от покупателя и получает гарантию на свои векселя.

4.4.1. Принципы организации форфейтинга

Механизм форфейтинга используется в двух видах сделок:

• в финансовых сделках – в целях быстрой реализации финансовых обязательств долгосрочного характера;

• в экспортных сделках – для содействия более быстрому поступлению денег экспортеру, выдавшему иностранному покупателю товарный кредит на крупную сумму и с длительной рассрочкой платежа.

На примере последнего случая видно отличие форфейтинга от традиционной покупки (учета) векселей: в сфере внешнеэкономической деятельности он применяется при поставках оборудования на крупные суммы в кредит на значительные сроки (от полугода до нескольких лет) и к тому же обычно предполагает наличие гарантии первоклассного банка. Тем самым экспортная сделка с отсрочкой платежа превращается в операцию наличную, что выгодно экспортеру.

Сделку может инициировать как экспортер, так и импортер, но чаще всего инициатором выступает либо экспортер, либо его банк. Переговоры с форфейтером начинаются до заключения основного договора о поставках. Инициатор предоставляет форфейтеру (банку) краткое описание будущей сделки, данные о нужном объеме финансирования, валюте сделки, ее сроках. На основании полученных сведений банк проводит кредитный анализ, оценивает предполагаемые риски и, исходя из результатов такой оценки, формулирует обязательные условия, без соблюдения которых невозможно форфетирование:

• требования к банку-гаранту (авалисту);

• вид форфетируемых долговых обязательств, их количество, номинал, срок обращения;

• твердую цену покупаемых обязательств;

• комплект обязательных документов.

После достижения предварительной договоренности форфейтер посылает специальное письмо-уведомление, содержащее его предложения инициатору сделки. Последний должен также письменно подтвердить свое согласие и получить согласие контрагента по основной сделке. На этом этап подготовки сделки завершается, экспортер и импортер могут заключать основной договор о поставках. Затем форфейтер и клиент подписывают договор финансирования под уступку денежного требования, к существенным условиям которого относятся вид форфетируемых обязательств, тип банковской гарантии, механизм погашения обязательств, валюта платежа, размер дисконтирования (рис. 4.4).

Рис. 4.4. Принцип организации форфейтинга

Банки, участвующие в международных операциях, иногда кредитуют по схеме форфейтинга дебиторскую задолженность других стран. Данная схема используется, в частности, когда невозможно получить государственные экспортные кредиты или гарантии по кредитам либо при отказе экспортера выдавать долгосрочный кредит некоторым странам.

4.4.2. Оборотные инструменты форфейтинга

Основными оборотными документами, используемыми в качестве форфейтинговых инструментов, являются векселя (простые и переводные). Однако объектом форфейтинга могут стать и другие виды ценных бумаг. Вексель как одна из форм коммерческого кредитования – это письменное долговое обязательство строго установленной формы, которое дает его владельцу бесспорное право по наступлении срока платежа требовать от должника уплаты обозначенной на векселе денежной суммы. Простой вексель (соло-вексель) – письменный документ, который содержит простое и ничем не обусловленное обязательство векселедателя уплатить обозначенную денежную сумму в определенный срок и в указанном месте. Выписывает его сам плательщик, и вексель может служить платежным средством в цепочке, связывающей несколько предприятий. Переводной вексель (тратта) – письменный документ, содержащий безусловный приказ векселедателя (кредитора) плательщику – третьему лицу – об уплате денежной суммы, указанной в векселе, векселедателю.

Если в простом вексельном обороте участвуют всего два лица, то в переводном – не менее трех:

• векселедатель (трассант), выдающий вексель;

• плательщик (трассат), к которому обращен приказ произвести платеж по векселю;

• векселедержатель (ремитент) – получатель платежа по векселю.

Переводной вексель должен быть в обязательном порядке акцептован плательщиком (трассатом), после чего он приобретает силу исполнительного документа. Использование переводного векселя решает задачу краткосрочного финансирования и сокращения времени и периода денежных средств в пути.

Выбор между простым (соло) и переводным (траттой) векселем зависит от ряда обстоятельств, таких как особенности национального законодательства стран экспортера и импортера по вопросам вексельного обращения и банковских гарантий, характер основной сделки и т. п. Инициировать сделку может как экспортер, так и импортер, но чаще всего продавцом форфейтируемого векселя является экспортер. В этом случае он готовит серию переводных векселей, получает на них гарантию, или аваль, на векселях проставляет индоссамент «без права регресса». Если инициатором сделки выступает импортер, то он готовит серию простых векселей. Экспортер подписывает согласие принять простые векселя импортера. Импортер оплачивает банковскую гарантию банка, определенного форфейтером. В том и другом случае форфейтер может дать письменное обязательство не действовать против экспортера в случае неплатежа со стороны импортера. Чаще всего при форфейтинговых сделках используются простые векселя и банковские гарантии. Во-первых, это объясняется тем, что правовое регулирование применения векселей хорошо налажено на международном уровне (женевские конвенции ООН о международных переводных и простых векселях). Во-вторых, в мировой практике сложился достаточно емкий вторичный рынок векселей. В-третьих, на вексель может быть получено дополнительное обеспечение в виде банковской гарантии и аваля. При форфейтинге применяются безотзывные и безусловные платежные гарантии.

Наряду с простым и переводным векселями форфейтинг применяется при обслуживании счетов дебиторов и отсроченных обязательств по аккредитиву. По сложности операции эти два инструмента похожи. По крайней мере в любом случае требуются хорошие знания в юридической и деловой практике страны должника. При заключении форфейтинговой сделки необходимо принять к рассмотрению следующие параметры анализа: механизм погашения, валюта сделки, дисконтирование, виды форфейтинговых документов, виды банковских гарантий.

Форфейтинг используется и как инструмент рефинансирования на вторичном рынке путем переучета векселей. Это означает, что купленные банком или специализированной компанией форфейтинговые обязательства можно перепродать на вторичном рынке как целиком, так и по частям. Таким образом, на продажу выставляются собственные векселя, обеспечением которых являются учтенные им коммерческие векселя. Развитие вторичного рынка рассматриваемых обязательств позволяет банкам лучше управлять своими рисками и ликвидностью.

4.4.3. Преимущества и недостатки форфейтинга

И экспортер, и импортер получают возможность увеличить объемы операций за счет дополнительного финансирования. Форфейтеру (банку) сделка принесет более высокий доход, чем обычное кредитование. Кроме того, как уже отмечалось, он может реализовать приобретенные долговые обязательства на вторичном рынке.

В отличие от простого учета векселей, форфейтинг предполагает передачу всех рисков по долговому обязательству покупателю, т. е. форфейтеру. Это существенное преимущество, поскольку можно говорить о портфеле рисков, принимаемом на себя финансирующей стороной и включающем:

• кредитный риск, или риск неисполнения/ненадлежащего исполнения, обязательства импортером;

• валютный риск в части неблагоприятного изменения курса валюты контракта по отношению к национальной валюте экспортера;

• процентный риск, риск повышения процентных ставок;

• политический риск страны экспортера.

Для экспортера преимущества заключаются в минимизации валютного риска с момента покупки требований форфейтером, улучшении ликвидности предприятия, возможности получения большего дохода, чем при кредитовании, эффективном решении управления проблемной задолженностью. Приводимые ниже характеристики форфейтинга подробнее раскрывают его преимущества для экспортера:

• ставка дисконта остается фиксированной на весь период сделки, поэтому экспортер может точно рассчитать свои цены поставки;

• принятие финансирующей стороной (форфейтером) кредитного (процентного), коммерческого и валютного рисков;

• получение экспортером финансирования сразу после поставки товаров (услуг) по основному договору;

• покупка векселей у экспортера проводится на безоборотной основе;

• сделка всегда носит конфиденциальный характер.

По сравнению с другими формами открытого факторинга при форфейтинге должник не имеет права предъявлять форфейтеру требования, которые он может предъявить к поставщику, к фактору при других формах факторинга. Форфейтер приобретает векселя у поставщика с дисконтом. Это разовая операция, связанная со взиманием денежных средств по конкретному документу, в то время как в основе экспортного факторинга лежат, как правило, постоянные связи между сторонами и комплексное обслуживание клиента.

Вследствие принимаемых на себя рисков форфейтинг – более дорогой инструмент финансирования нежели кредит или факторинг с регрессом. Именно это и является его основным недостатком для экспортера. Среди других недостатков данного способа финансирования следовало бы отметить жесткое требование к документам по отношению к экспортеру, которое предполагает, как обязательное условие, получение импортером (должником) гарантии или аваля.

Для импортера выгоды форфейтинга состоят в возможности получения средне– или долгосрочного кредита, в то время как недостаток инструмента главным образом связан с рисками неисполнения или неточного исполнения контрагентом условий внешнеторгового соглашения, в том числе получения некондиционной продукции.

4.4.4. Стоимость услуги форфейтинга для участников

Для импортера затраты на форфейтинг связаны с покупкой гарантии в указанном форфейтером банке. В случае если форфейтер не настаивает на предоставлении гарантии, он может потребовать, чтобы импортер уплатил ему определенную сумму в качестве компенсации за дополнительный риск. Обычно такая компенсация платится раз в год: либо в начале года (если сделка носит продолжительный характер), либо в момент подписания гарантийного письма, аваля векселя. В ряде случаев компенсация взимается как доля от номинала каждого векселя отдельно и уплачивается по истечении срока его обращения.

Затраты экспортера состоят из трех частей: ставки дисконта, комиссии за опцион и комиссии за обязательство. Ставка дисконта включает учетный процент и премию за риск форфейтера. Ее величина определяется с учетом политических, валютных, процентных и других рисков, комиссии за опцион и операционных расходов банка. Обычно она составляет от 0,5 до 5 % от суммы форфетируемых обязательств.

4.5. От факторинга до секьюритизации: сравнительный анализ

Правовая природа и экономическая сущность факторинга имеют много общего с различными финансовыми инструментами. Помимо рассмотренных выше различий между факторингом и уступкой требования, а также договором кредита и поручения и родственным ему форфейтингом, арсенал финансовых средств факторинга существенно шире: существуют инструменты проектного финансирования, механизмы рефинансирования и, наконец, секьюритизация.

В отличие от рассмотренных ранее кредитных инструментов, факторинг и секьюритизация являются примерами объектно-ориентированного финансирования. Их объединяет основополагающий принцип обособления активов заемщика от остального имущества и, как следствие – встроенный в сделку механизм уступки, или передачи прав требования, от кредитора к третьей стороне. Отделение активов, соответственно, отделяет риски активов от рисков заемщика. Таким образом, финансовые активы, уступаемые третьей стороне при проведении операций факторинга и секьюритизации, выступают одновременно в качестве источника финансирования (генерируют доход) и обеспечения по сделке (залог). Финансирующая сторона определяет цену по качеству уступаемой дебиторской задолженности. Аналогичен подход к оценке финансовых активов в обоих случаях. Денежные требования, являющиеся предметом уступки по договору факторинга, должны быть идентифицированы. В договоре должен быть четко определен предмет уступки. Секьюритизируемые активы должны быть распознаваемы, обособляемы в портфеле инициатора и делимы. В противном случае возникает риск смешения активов (commingling risk). Факторинг и секьюритизация рассматривают уступленную дебиторскую задолженность как достаточное обеспечение по сделке.

Оба инструмента финансирования относятся к беззалоговому финансированию. Их также объединяет безоборотность операции. При секьюритизации продажа пула активов предприятием-инициатором секьюритизации производится без права регресса (или с существенным ограничением такового права), аналогично уступке прав требования в случае безрегрессного факторинга. При секьюритизации, равно как и в случае скрытого факторинга, передача активов не сопровождается уведомлением должника. Несмотря на существующие сходства факторинга и секьюритизации в части уступки денежных требований, очевидны их принципиальные отличия в срочности уступаемых требований (секьюритизация в отличие от факторинга – это долгосрочное финансирование), способе рефинансирования (преимущественно эмиссионный канал в случае секьюритизации), предмете уступки (приоритетным является финансовый рынок). Сравнительный анализ факторинга и секьюритизации представлен в табл. 4.5.

Срочность уступаемых требований. Факторинг предполагает передачу третьему лицу краткосрочных платежных требований (сроком до 180 дней) по договорам поставки и оказания услуг или выполненных работ. Секьюритизация – это долгосрочное или среднесрочное финансирование в среднем до 3–5 лет.

Цель финансирования. Факторинг используется для пополнения оборотного капитала, это краткосрочное финансирование текущих операций. Секьюритизация направлена на реализацию долгосрочных инвестиционных целей.

Таблица 4.5

Факторинг и секьюритизация активов: сравнительные характеристики

Предмет уступки, специализация заемщика. Факторинг обслуживает нефинансовый сектор и используется преимущественно для финансирования торговой деятельности. Предметом уступки выступают соответственно торговые контракты, договоры поставки с отсрочкой платежа 30–90 дней. Финансовый сектор, где проводится большая часть сделок секьюритизации, является скорее закрытым для инструмента факторинга. Финансовым активом в сделках секьюритизации выступают чаще всего разнообразные банковские продукты (кредиты, кредитные карты), арендные и лизинговые платежи.

Цена финансирования. Высокие транзакционные издержки, сопряженные с проведением секьюритизации (расходы по созданию SPV или регистрации долговых ценных бумаг), не позволяют малым и средним предприятиям обращаться к этому инструменту финансирования. Это единовременные постоянные расходы на получение рейтинга, оплату услуг налоговых консультантов и юристов. В этом случае факторинг представляет собой менее дорогостоящий способ финансирования. В структуре цены факторинговой услуги отсутствует постоянная составляющая. Цена включает регулярные выплаты процента за кредит и комиссию фактору.

Комплексный характер сделки. Договор финансирования под уступку денежного требования может включать дополнительные условия о ведении финансовым агентом бухгалтерского учета, оказании иных финансовых услуг, связанных с переуступленными требованиями (например, обязательство по обработке счетов) (п. 2 ст. 824 ГК РФ). Эту функцию в процедуре секьюритизации может выполнять отдельное лицо, сервисный агент, в качестве которого часто выступает инициатор секьюритизации, обслуживающий требования после уступки.

Открытость уступки права требования. Должник ставится в известность об уступке требования только при открытом факторинге, когда должник информируется о том, что исполнение требования должно быть произведено в пользу фактора. При скрытом факторинге смена кредитора остается неизвестной должнику. В этом случае должник вправе возвращать долг первоначальному кредитору. Передача прав требования при секьюритизации активов не сопровождается уведомлением должника, выявляя в этой части сходство со скрытым факторингом.

Периодичность уступки. Секьюритизация активов – сложная сделка, требующая длительной подготовки. В среднем организация сделки занимает не менее 6 месяцев, поэтому такие сделки носят разовый характер и осуществляются одномоментно. Повторные выпуски проводятся, как правило, в рамках разработанной модели, и при этом масштабируются. При факторинге поставки товара, оказание услуг или выполнение работ по договору, требования по которому составляют предмет уступки, носят регулярный характер, а потому разовые сделки не применимы. Факторинг может быть встроен в систему финансирования предприятия таким образом, что предполагает оплату всех счетов по работе с одним должником или группой должников на постоянной основе в соответствии с рамочным договором факторинга.

Разделение рисков. В зависимости от вида факторинга кредитный риск по сделке (в части неплатежа должника) принимает на себя фактор (факторинг без регресса) или поставщик (факторинг с регрессом). В модели секьюритизации риск передается инвесторам. Выпуск обеспеченных бумаг структурируется на классы/транши с различным уровнем риска. Транш более высокого порядка (старший класс) передает риски по сделке соподчиненному классу (младший класс), который, в свою очередь, принимает их на себя или абсорбирует.

Финансовый посредник. В сделке факторинга фактор является существовавшей до заключения сделки финансовой компанией, которая получает прибыль путем покупки у клиентов прав требования со скидкой. Напротив, секьюритизация обычно влечет за собой создание защищенного от банкротства инициатора SPV, которое приобретает права требования у инициатора и эмитирует на фондовый рынок ценные бумаги, обеспеченные денежными поступлениями от активов. В то время как фактор полагается на собственный анализ поступлений денежных средств с целью снижения рисков убытков, SPVминимизирует свои риски, приобретая права требования высокого качества с предсказуемым уровнем дефолта.

Обслуживание уступленных требований. Функцию обслуживания уступленных требований (управление и взыскание задолженности) при факторинге принимает на себя фактор в рамках предоставляемой комплексной услуги факторингового обслуживания, тогда как ведение счетов и сбор платежей при секьюритизации, как правило, сохраняет за собой инициатор секьюритизации – компания, привлекающая финансирование, по поручению нового правообладателя активов – SPV, продолжая обслуживать проданные требования за некоторое вознаграждение.

Минимальный размер финансирования. Факторинговые компании предпочитают работать с клиентом, осуществляющим большой объем поставок. Поэтому, несмотря на преимущества факторинга для малого и среднего бизнеса, на практике интерес к нему проявляет именно крупный бизнес, который может позволить себе удобную, но дорогую финансовую инновацию. Таким образом, высокая цена за финансовую услугу, свойственная обоим инструментам, и как следствие – двойственная природа финансирования (низкая доступность для наиболее заинтересованных групп заемщиков). В сделках секьюритизации существует минимальный размер сделки, при котором сделка является экономически целесообразной[75].

Неэмиссионная составляющая секьюритизации во многом сопоставима с факторингом. Она также содержит отдельные элементы кредита в силу заложенной в ней природы заемного финансирования. Незначительные различия между секьюритизацией и факторингом существуют в сделках, когда SPV совершает заем из других, не относящихся к фондовому рынку источников финансирования.

Наряду с международным факторингом, когда финансовый посредник (фактор) может находиться в стране экспортера (экспортный факторинг), в стране импортера (импортный факторинг) или одновременно на стороне покупателя и продавца (двухфакторный факторинг), компания, специально созданная в целях секьюритизации (SPV), может также находиться либо в стране инициатора сделки (внутренняя секьюритизация), либо – в иной (чаще всего офшорной) юрисдикции (трансграничная секьюритизация).

В завершение проводимого сравнительного анализа следовало было отметить и существующее разделение по территориальному признаку. Зародившись в Европе, факторинг и на сегодняшний день преобладает именно в европейских странах, занимая порядка 70 % от общемирового объема факторинга. Секьюритизация – продукт американской экономики, а потому США устойчиво сохраняют за собой господство на мировом рынке секьюритизации, составляя порядка 80 % от общемирового объема.

Резюме

Факторинг считается одной из наиболее распространенных форм торгового финансирования, широко используемой в международной торговле. Это известный инструмент финансирования коммерческого кредита в мировой практике.

Форфейтинг – безоборотный факторинг с использованием механизма простого или переводного векселя, который чаще всего применяется как инструмент финансирования внешнеторговой деятельности. Экспортер и импортер получают возможность увеличить объемы операций за счет факторинга. Для экспортера это также возможность минимизации валютного риска, улучшения ликвидности предприятия, получения большего дохода, чем при кредитовании, и эффективного управления проблемной задолженностью. Для импортера выгоды форфейтинга состоят в возможности получения средне– или долгосрочного кредита. Форфейтинг предполагает передачу всех рисков по долговому обязательству покупателю, т. е. форфейтеру, а поэтому это более дорогой инструмент финансирование нежели кредит или факторинг с регрессом.

Несмотря на существующее сходство факторинга с форфейтингом (в обоих случаях имеет место коммерческий кредит, в сделке участвует посредник в виде банка или специализированной финансовой компании, наблюдается перераспределение рисков от клиента к финансирующей стороне) есть и значительные отличия.

Во-первых, риск неплатежа при форфейтинге целиком принимается форфейтером (без оборота на поставщика). При факторинге полная передача риска производится только в отдельном виде факторинга – без регресса.

Во-вторых, форфейтинг предполагает среднесрочное и даже долгосрочное финансирование (до 5–7 лет), связанное с движением основных средств, в то время как факторинг – это исключительно краткосрочный инструмент (на срок от 30–180 дней, максимально до 1 года).

Наконец, форфейтинг имеет место в случае приобретения векселей и иных долговых требований, а не предполагает, как в случае факторинга, управление общим портфелем долговых требований поставщика.

Факторинг имеет много общего с различными финансовыми инструментами, в том числе уступкой требования, форфейтингом, договором кредита и поручения, а также секьюритизацией финансовых активов. Форфейтинг представляет собой безоборотный факторинг с использованием простого или переводного векселей, которые используются преимущественно в сфере внешней торговли.

Рекомендуемая литература

Газман В. Д. Финансовый лизинг и факторинг: Учебно-методическое пособие для слушателей программы МВА, обучающихся по специальности «Общий и стратегический менеджмент» и «Финансы». М.: ГУ ВШЭ, Высшая школа менеджмента; Изд-во Бизнес Элаймент, 2008. Серия «Crede experto».

Голикова Е. И. Факторинг: актуальные вопросы права, учета и налогообложения. М.: Вершина, 2008.

Гражданский кодекс Российской Федерации. Гл. 24 ГК РФ. Перемена лиц в обязательстве. § 1. Переход прав кредитора к другому лицу. Ст. 382–290. § 2. Перевод долга. Ст. 391–392.

Там же. Гл. 43. Финансирование под уступку денежного требования. Ст. 824–833.

Там же. Гл. 46. § 3. Расчеты по аккредитиву. Ст. 867–873. § 4. Расчеты по инкассо. Ст. 874–876. Гл. 49. Поручение. Ст. 971–979.

Кучин Б. Л. Факторинг – финансовая схема управления вексельными потоками. М.: Верже-АВ, 2000.

Лизинговые, факторинговые, форфейтинговые операции банков. М.: ИКК «ДеКА», 1995.

Контрольные вопросы

1. В чем состоит единство факторинга и цессии?

2. В чем заключается существенное преимущество факторинга перед кредитом?

3. В чем состоит принципиальное отличие факторинга от форфейтинга?

4. По каким признакам можно сравнивать факторинг и договор поручения?

5. Насколько сопоставим факторинг в системе иных кредитных отношений с другими известными банковскими операциями?

6. Какие выгоды и риски получает экспортер от форфейтинга?

7. В каких случаях в услугах форфейтера будет заинтересован импортер?

8. В чем заключаются сходство и различия факторинга и колекторского обслуживания?

9. Секьюритизация и факторинг: каковы их особенности с точки зрения финансирования и управления денежными средствами?

10. Можно ли говорить о приоритетном использовании факторинга в отдельных отраслях экономики? Что можно сказать в этом случае о секьюритизации?

Глава 5. Экономическая сущность и правовая природа секьюритизации

5.1. Понятие, механизм работы и основные принципы секьюритизации

Секьюритизация принадлежит к концепции структурированного финансирования. Это принципиально новый раздел финансов, зародившийся в конце 1970-х гг. в США на рынке ипотечного кредитования. Основная отличительная особенность сделок со структурированными финансами заключается в выделении активов и генерируемых ими денежных потоков и использовании их в качестве источника и одновременно обеспечения при их рефинансировании.

Для того чтобы говорить о механизме секьюритизации, необходимо понимать, что предполагается под самим понятием секьюритизации. Она может рассматриваться в широком и узком смысле. В широком смысле секьюритизация – это замещение традиционных форм финансирования, преимущественно банковского кредитования, финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг[76]. В узком смысле секьюритизация – это инновационная техника финансирования посредством трансформации части финансовых активов предприятия в высоколиквидные инструменты рынка капитала, обращаемые на вторичном рынке[77].

Этимологически «секьюритизация» (от англ. securitisation[78]) происходит от английского слова «securities», которое имеет несколько значений. В одном случае это ценная бумага, в другом – обеспечение. Таким образом, в самом названии прочитывается многозначность природы секьюритизации – это эмиссия обеспеченных ценных бумаг.

Считается, что термин «секьюритизация» возник в 1977 г. с продажей компанией Solomon Brothers ипотечного кредита Bank of America. Репортер газеты «Wall Street Journal», написавший об этой сделке, позвонил в компанию и поинтересовался, как называется данная сделка. Недолго подумав, брокер ответил: «Я точно не знаю, но назовите это секьюритизацией».

В переводной литературе и публикациях российских авторов можно встретить всевозможные подходы к определению секьюритизации. С одной стороны, секьюритизация описывается как процесс, и здесь в качестве примера можно привести определение из Закона Сингапура о секьюритизации:

секьюритизация в своей основной форме – это процесс, в котором активы или права на них продаются или иным способом передаются в пользу специальной целевой компании, которая привлекает денежные средства за счет выпуска ценных бумаг, обеспеченных в первую очередь этим активом.

Похожее определение приводится в Правилах об обеспеченных ценных бумагах США (ABS Rules):

секьюритизация является финансовой техникой, в соответствии с которой, в большинстве случаев, менее ликвидные финансовые активы аккумулируются и конвертируются в инструменты, продаваемые на рынке ценных бумаг.

С другой стороны, это инновационный финансовый инструмент[79]. В общем случае секьюритизация рассматривается как возможность финансирования под финансовые активы предприятия и относится к концепции структурированного финансирования (structured/asset-backed finance)[80].

Под финансовым активом понимается актив, который порождает периодические денежные платежи (обусловливает поток платежей)[81]. В общем случае речь идет о денежных требованиях (дебиторской задолженности) компании по существующим (текущим) или заключаемым контрактам (секьюритизация будущих требований). Это могут быть кредитные договоры, торговые контракты, договоры лизинга[82].

Определение финансового актива содержится в Международном стандарте финансовой отчетности (МСФО) 32[83]:

финансовый актив – это любой актив, который представляет собой: а) денежные средства; б) установленное каким-либо контрактом право получения денежных средств или иного финансового актива от другого предприятия; в) установленное каким-либо контрактом право обмена финансовых инструментов с другим предприятием при условиях, которые потенциально благоприятны; г) долевой инструмент другого предприятия. Обычными примерами финансовых активов, представляющих установленное каким-либо контрактом право получения в будущем денежных средств, являются: а) счета поставщиков к получению или оплате; б) дебиторская задолженность; в) ссуды к погашению или получению; г) срочные облигации к получению или оплате.

Как механизм финансирования секьюритизация, заключается в выделении определенной группы активов (секьюритизируемых активов) из остального имущества предприятия и их передаче[84] специально созданному финансовому посреднику, компании специального назначения или SPV (Special Purpose Vehicle)[85] в целях их последующего рефинансирования на международном рынке капитала посредством эмиссии обеспеченных ценных бумаг (Asset-Backed Securities – ABS)[86]. Секьюритизация может осуществляться путем размещения как долговых (облигаций), так и долевых ценных бумаг (акции, инвестиционный пай, сертификат участия).

Реализация механизма секьюритизации предполагает три основных условия:

• обособление секьюритизируемого актива от остального имущества предприятия и его отделение от хозяйственных и операционных рисков компании (отделение рисков пула активов от рисков предприятия-продавца активов);

• использование актива в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг (уступка активов и предоставление обеспечения в пользу инвесторов);

• использование потоков платежей, порождаемых секьюритизируемым активом для осуществления выплат по эмитированным ценным бумагам (источник дохода). Базовая схема секьюритизации (plain vanilla) представлена на рис. 5.1.

Рис. 5.1. Базовая схема секьюритизации активов

Этап 1. Инициатор секьюритизации (originator[87]) аккумулирует однородные активы и обосабливает их в единый секьюритизируемый пул активов (pool of assets).

Этап 2. Инициатор секьюритизации передает (продает) пул активов компании специального назначения, созданной и функционирующей исключительно в целях секьюритизации. Компания (SPV) – специально созданное юридическое лицо, зарегистрированное в юрисдикции с благоприятным налоговым и надзорным регулированием (офшоре), имеет минимальный собственный капитал, не имеет штата сотрудников, и финансирует покупку активов либо путем выпуска ценных бумаг, либо путем получения синдицированного кредита. Это юридически самостоятельная и экономически независимая от инициатора секьюритизации компания. Юридически передача портфеля может быть организована в форме договора купли-продажи. Как правило, активы списываются с баланса предприятия (off-balance sheet), поэтому секьюритизацию относят к забалансовому методу финансирования. В этом случае говорится о так называемой истинной (реальной) продаже актива (true sale), при которой секьюритизация называется классической.

Этап 3. Для приобретения финансовых активов компания специального назначения (SPV) подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг[88], которая обеспечивается предстоящими денежными поступлениями по базовому (секьюритизируемому) активу (погашение кредита, поступления по кредитным картам, арендные платежи). Как правило, в целях секьюритизации эмитируются акции или, скорее всего, облигации. Для формирования пула обеспечения эмиссии компания специального назначения может скупать активы у нескольких компаний. В этом случае будет иметь место кондуитная (conduit) схема секьюритизации (multi-seller или multi-originator securitisation).

Этап 4. Инвесторы приобретают обеспеченные ценные бумаги, получая определенный инвестиционный доход (долю от поступлений по базовому активу).

Этап 5. Разместив бумаги на рынке капитала, компания специального назначения обслуживает их в течение всего срока действия, распределяя поступления по дебиторской задолженности в пользу инвесторов, после чего передает все вырученные средства инициатору секьюритизации[89].

Чаще всего функцию обслуживания (service agent) активов инициатор секьюритизации сохраняет за собой, что обеспечивает неизменность отношений с клиентами. Юридически это оформляется путем заключения специального договора поручения (servicing agreement) между SPV и инициатором секьюритизации. В добавление к обязанностям по обслуживанию активов инициатор должен регулярно направлять трасти (доверенному лицу, действующему в интересах инвесторов) отчеты с информацией о денежных поступлениях, досрочных возвратах (prepayments), задержках платежей (delinquencies) и случаях неисполнения обязательств (defaults), относящихся к секьюритизированным активам. В качестве оплаты своих услуг инициатор секьюритизации получает определенное вознаграждение за обслуживание (servicing fee).

Представленная выше классическая схема секьюритизации состоит из двух уровней (two-tier scheme). Заинтересованная в финансировании компания/банк сначала продает часть своих активов из портфеля некоторой третьей организации и получает за нее определенный платеж (первый этап). После этого специально созданная компания эмитирует обеспеченные ценные бумаги для финансирования покупки активов (второй этап). Второй этап можно условно назвать эмиссионной составляющей модели секьюритизации.

Погашение обязательств перед инвесторами обеспеченных бумаг производится за счет исполнения требований по финансовым активам (поступление платежей от должников). К примеру, в случае ипотечной секьюритизации предметом секьюритизации выступают права требований по ипотечным кредитам, своевременное погашение процентов и основной суммы долга по которым дисциплинирует выплаты по ипотечным облигациям. В случае неисполнения должниками обязательств компания специального назначения реализует недвижимое имущество должника на вторичном рынке для погашения обязательств перед инвесторами. C целью обеспечения исполнения обязательств по ценным бумагам секьюритизируемые активы обычно передаются в залог инвесторам или пул активов (включая все права из обеспечения), уступаются доверенному лицу (trustee), которое использует данные права в интересах инвесторов.

На практике модель секьюритизации может быть реализована напрямую, минуя продажу активов специальной компании. В этом случае компания – собственник активов самостоятельно проводит эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами. Подобная схема доступна лишь крупным компаниям, объем оперируемых ресурсов которых достаточен для обращения на заемном рынке капитала. Менее крупные компании, не являясь первоклассными заемщиками, будут вынуждены продавать активы некоторой организации, выступающей эмитентом. Активы, купленные покупателем у нескольких компаний, будут формировать пул обеспечения будущих бумаг.

В результате секьюритизации для инвестора снижаются кредитные риски, поскольку новая компания обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде платежей по базовому активу; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные сделки, по которым идут платежи. При секьюритизации общий риск, которому подвергаются финансовые средства, распределяется между несколькими траншами. Каждый из них подвержен своему риску и имеет свою доходность. В этом случае инвесторы могут приобрести бумаги определенного транша, точно понимая степень риска и доходность. Снижение кредитного риска означает снижение цены привлечения, а значит, инициатор секьюритизации привлекает дополнительные заемные средства по более низкой процентной ставке (по сравнению с банковскими кредитными ставками), которые могут быть использованы для финансирования новых инвестиционных проектов.

В секьюритизации используется принцип, известный в западной практике как unbundling. Он предполагает разложение пула обеспечения на составные части и их перегруппировку таким образом, чтобы сделать их готовыми для обращения на вторичном рынке капитала. Механизм подобной перегруппировки известен как переупаковка, или repackaging.

Независимо от выбранной структуры сделки и организационно-правовой формы SPV существуют следующие условия применимости секьюритизации:

• уступка финансовых активов SPV ни при каких обстоятельствах не может быть оспорена, а значит, имеет место истинная продажа (true sale) и передача активов исключает мошенничество (non-fraudulent transfer);

• уступка должна иметь юридическую силу и вести к замене кредитора, даже если новый кредитор неизвестен должнику (true sale, nonnotification[90]). В зависимости от вида секьюритизируемых требований принимаются меры по защите прав потребителей с учетом соблюдения банковской тайны;

• несостоятельность инициатора секьюритизации (сервисной компании) не должна приводить к неполному или несвоевременному исполнению обязательств по ценным бумагам (no commingling risk, first perfected secured interest);

• несостоятельность SPV в, свою очередь, не должна оказывать влияние на исполнение обязательств по сделке в соответствии с договорами. SPV должно быть защищено от банкротства и в качестве независимой юридической единицы – от консолидации с инициатором секьюритизации (bankruptcy remote, ton-consolidation);

• SPV не обладает правом (или в строго ограниченном порядке) предъявлять регрессные требования к инициатору секьюритизации (true sale, non-limited, limited recourse).

В качестве SPV чаще всего используется механизм траста. Такая схема широко применяется при секьюритизации арендных и лизинговых платежей, когда секьюритизируемый актив в течение сделки остается в собственности инициатора секьюритизации.

5.1.1. Принципы секьюритизации

1. Принцип обособления активов и «истинной продажи» (true sale)[91]

То, что инициатор секьюритизации передает требования со своего баланса на баланс покупателя активов (SPV), является основополагающим для проведения секьюритизации активов. В этом случае сделка секьюритизации носит «истинный» характер и называется классической. Продажа пула активов предприятием-инициатором секьюритизации производится без права регресса или с существенным ограничением такового права (non или limited recourse[92]). Если реальной продажи активов не происходит, а производится только передача рисков компании, то имеет место синтетическая секьюритизация (synthetic). Для этого используются кредитные деривативы, о которых будет сказано отдельно.

Отделение кредитного риска предприятия от кредитного риска по обособляемым в процессе секьюритизации активам делает ценные бумаги более надежными. Вследствие меньшего риска доходность обеспеченных бумаг будет ниже, чем по необеспеченным корпоративным ценным бумагам, что создает преимущество в стоимости финансирования.

2. Принцип «защищенности от банкротства, или нейтрализации риска» (bankruptcy-remote transfer)

Компания SPV, специально созданная в рамках секьюритизации для целей рефинансирования, является юридически самостоятельной и защищенной от банкротства (bankruptcy-remote special purpose vehicles). Предполагается, что специально образованное юридическое лицо ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации, и одновременно все участники отношений с таким лицом принимают на себя обязательство не ходатайствовать о ликвидации спецюрлица или о возбуждении в отношении него процедуры банкротства. Кроме того, стороны признают, что любые требования, которыми они могут быть наделены, ограничиваются стоимостью свободных активов специально образованного юридического лица.

3. Принцип «ограниченной правоспособности» (limited purpose)

Компания SPV занимается только одним видом бизнеса – обслуживает активы и обязательства по секьюритизации, поэтому целевая организация не подвергается другим деловым рискам, включая риски собственника активов. Устав SPV также позволяет по-разному распределять денежные потоки между траншами, исходя из различной структуры платежей (к примеру, последовательная оплата или метод водопада[93]).

В силу положений учредительных документов (и/или законодательных положений) SPV не разрешается выпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты, участвовать в объединении компаний или осуществлять иные сделки и действия, в том числе наем сотрудников, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации. Специальный характер правоспособности SPV минимизирует вероятность его несостоятельности.

4. Принцип субординации, или договорной очередности платежей (subordination arrangement and priority of payments). Принцип разделения (segregation principle)

Принцип субординации ценных бумаг утверждает приоритетность в погашении долга и заключается в том, что платежи, осуществляемые специально образованным юридическим лицом, производятся в строгой последовательности согласно очередности, заранее оговоренной в документации по секьюритизации. Выпуская субординированные ценные бумаги (subordinated securities) целевая компания (SPV) распределяет финансовые потоки от пула активов между классами эмитируемых бумаг младшей (junior), средней (mezzanine) и старшей (senior) категорий, отличающихся по уровню доходности и срокам погашения. В первую очередь поступающие средства направляются на погашение основного долга и процентов по первым классам ценных бумаг. Только после полной оплаты требований по более приоритетным бумагам оплачиваются требования по оставшимся классам ценных бумаг. Иными словами, действует встроенный механизм контроля инвесторов над денежными потоками, а интерес инвесторов в данном случае аналогичен интересу кредитора по долговому обязательству.

Используемая «система старшинства» (senior-subordinated structure) предполагает, что менее привилегированные бумаги служат в качестве обеспечения более привилегированных бумаг, тем самым абсорбируя риски досрочного исполнения обязательства и ряд других рисков, влекущих за собой потери по финансовым потокам.

Схема типичной сделки секьюритизации с учетом рассмотренных выше принципов представлена на рис. 5.2. Выпуск в примере структурирован на три субординированных класса бумаг: А, В, С. Денежные потоки будут направляться обладателям каждого из классов бумаг по старшинству: сначала держателям бумаг класса А, затем – класса В, только потом – класса С. Как правило, сначала выплачиваются проценты, а затем – основной долг. Держатели бумаг класса В не получат процентных платежей, пока не будут погашены бумаги класса А. В аналогичной последовательности производятся платежи по возврату основного долга.

Младшие транши ценных бумаг приобретаются специализированными инвесторами. Именно на них переносится большая часть рисков, поэтому и процентная ставка по младшим ценным бумагам SPV больше, чем по старшим. Вместе с тем средняя ставка процента по ценным бумагам старшего и младшего выпусков оказывается ниже ставки, которую имели бы неструктурированные ценные бумаги SPV.

Остаточный, или акционерный (equity tranche), транш зависит от других траншей, так как на него приходятся остаточные потоки наличности после выплат всем держателям долговых обязательств. По существу, это переносит все риски неуплаты и досрочного погашения на держателя акций, но возможность получить высокий доход по вложенным капиталовложениям привлекает многих инвесторов.

Рис. 5.2. Типичная сделка секьюритизации

Источник: Salomon Smith Barney.

5.1.2. Злоупотребление механизмом секьюритизации и «лжесекьюритизация»

Иногда секьюритизацию ошибочно отождествляют с любой деятельностью по эмиссии ценных бумаг. Неотъемлемой составляющей секьюритизации является передача активов специально создаваемой компании с их одновременным рефинансированием и последующей продажей. В результате производится отделение рисков секьюритизируемых активов от риска инициатора в ходе секьюритизации. Это сложный двухступенчатый механизм структурированного финансирования. Поэтому необходимо отделять «лжесекьюритизацию» от реального содержания механизма. При уступке требований SPV активы приобретают юридическую самостоятельность и освобождаются от оперативных и хозяйственных рисков, связанных с деятельности инициатора. Таким образом, инвестор, приобретая обеспеченные данными активами бумаги, ориентируется исключительно на качество обеспечения и надежность структуры сделки, не оценивая при этом риски самого инициатора.

Вместе с тем передача активов может казаться удобным механизмом для легального вывода активов и минимизации налогообложения через офшорные компании, а также для разнообразных экономических и правовых махинаций. Это порождает интерес к злоупотреблению механизмом секьюритизации. Примером служат последствия кризиса 1998 г., когда в процессе банкротства большого числа российских банков кредитные требования и другие активы обанкротившихся компаний передавались новым компаниям. Необходимо различать, что в случае банкротства лицо, передающее активы, преследовало явно криминальные цели, а в ситуации секьюритизации те же действия имеют совершенно иной смысл. Прозрачность сделок секьюритизации обеспечивается однозначным правовым толкованием механизма и его четким законодательным регулированием.

5.2. Виды и методы секьюритизации

Существуют различные схемы построения секьюритизации активов, зависящие от цели проведения и разработанной для нее структуры. Действующие на практике модели секьюритизации можно классифицировать по ряду признаков систематезированных в табл. 5.1.

Таблица 5.1

Классификация сделок секьюритизации[94]

19 В программах одного продавца создается специальная компания Single Seller Vehicle (SSV), которая может также называться Stand Alone Vehicle (SAV) или Single Originator Vehicle (SOV).

20 SPV, созданная в рамках такой программы, также носит название Multi-Seller-Vehicle (MSV) или Multi-Originator Vehicle (MOV).

Среди таких признаков можно выделить:

• характер и специализация бизнеса инициатора;

• виды используемых активов;

• степень передачи активов компании специального назначения (классическая или синтетическая модель);

• форма передачи активов (купля-продажа, обеспечительный заем);

• способ структурирования сделки;

• виды хеджирования рисков.

5.2.1. Классическая, или «забалансовая»[95], секьюритизация

Классическая (true sale), или «забалансовая» (off-balance sheet) секьюритизация – самый распространенный вид секьюритизации. В сделках данного типа имеет место истинная продажа требований (true sale) SPV с последующей передачей актива на баланс покупателя. Для финансирования покупки активов SPV выпускает ценные бумаги, приобретаемые инвесторами. В силу своей ограниченной правоспособности (limited recourse) SPV защищено от банкротства (bankruptcy remoteness). В итоге инвесторы принимают на себя риск связанный исключительно с требованиями, выступающими обеспечением по секьюритизируемому пулу активов. В свою очередь, продавец активов получает возможность рефинансировать средства независимо от своей кредитоспособности, т. е. на более выгодных условиях, чем при выпуске необеспеченных долговых обязательств (рис. 5.3).

Классическая секьюритизация активов банков производится путем выпуска так называемых «обеспеченных долговых обязательств». Обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligations) и их специфические разновидности – «обеспеченные облигационные обязательства» (Collateralized Bond Obligation – CBO) и «обеспеченные заемные обязательства» (Collateralized Loan Obligations – CLO) – являются примером успешного применения сложных техник секьюритизации, имеющих начало в «ценных бумагах, обеспеченных ипотекой» (Mortgage-Backed Securities – MBS).

В качестве примера истинной продажи можно привести «американскую» модель выпуска ипотечных облигаций, представленную на рис. 5.4.

Рис. 5.3. Классическая секьюритизация через «истинную продажу» (true sale)

Рис. 5.4. «Американская» модель выпуска ипотечных облигаций (классическая сделка)

Модель использует механизм траста и применяется в большинстве случаев ипотечной секьюритизации, проводимой американскими банками. Траст выкупает у банка ипотечные кредиты, выданные заемщикам ипотечные кредиты, и выпускает под этот актив сертификаты управления. Управляющий трастом, или трасти, наблюдает за деятельностью траста в интересах инвесторов. Он контролирует потоки платежей по эмитированным бумагам и, в случае дефолта по базовым активам и несостоятельности обслуживающей компании трасти, принимает меры по урегулированию возникших проблем.

5.2.2. Синтетическая, или «небалансовая», секьюритизация

В отличие от классической секьюритизации в рамках синтетической (synthetic securitisation) модели не происходит истинной продажи актива (true sale). Вместо этого компания передает SPV кредитные риски по активам, используя для этого гарантии и, преимущественно, кредитные деривативы. Это так называемая техника уменьшения кредитного риска (Credit Risk Mitigation – CRM) в целях хеджирования и распределения рисков, связанных с секьюритизируемыми активами. Поскольку используются кредитные деривативы третьим лицам передаются лишь риски неисполнения обязательств (риски дефолта), связанные с определенным кредитным портфелем.

В российском праве понятие деривативов не закреплено. На практике под ними понимаются производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками. С точки зрения специалистов Федеральной резервной системы США, кредитные деривативы – забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. При этом указанные активы, как правило, принадлежат бенефициару по праву собственности. К наиболее распространенным из них можно отнести дефолтные свопы (Credit Default Swaps – CDS), свопы на совокупный доход и облигации, абсорбирующие кредитные риски, или кредитные ноты (Credit-Linked Notes – CLN). Подробнее о разновидностях кредитных деривативов речь пойдет ниже.

Синтетическую модель секьюритизации принято разделять в зависимости от схем ее реализации на фондированную (или профинансированную) и не фондированную (не профинансированную). В первом случае модель похожа на классическую секьюритизацию (true sale) только в своеобразной синтетической форме. Во втором случае это комбинированная структура на основе передачи активов с использованием простейших кредитных деривативов. Подробнее о схемах реализации синтетической секьюритизации пойдет речь в гл. 7[96]. В случае фондированной секьюритизации инвесторы финансируют инициатора как, если бы они приобретали обычные облигации и в течение жизни сделки получали периодические платежи.

Простейшая синтетическая сделка секьюритизации представлена на рис. 5.5[97]. Реальной, или юридической, продажи активов в данном случае не происходит, а производится передача кредитного риска, который выступает в качестве самостоятельного объекта торговли. В случае банкротства банка владельцы облигаций имеют приоритетное право на обеспечение по облигациям, включая обеспечение, превышающее объем требований по облигациям.

Обозначения:

1 – оригинатор эмитирует CLN совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.; 2 – SPV эмитирует синтетические ценные бумаги совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.; 3 – поступления от продаж (1,5 млрд долл.); 4 – поступления от продаж (1,5 млрд долл.)

Рис. 5.5. Схема синтетической секьюритизации

В качестве синтетической секьюритизации можно привести «германскую» модель, представленную на рис. 5.6. В отличие от обычных облигаций, обеспеченных залогом, модель германских ипотечных облигаций в большей степени применима к банковскому сектору и предполагает участие специального независимого надзорного органа для наблюдения за сохранностью ипотечных кредитов, используемых в качестве обеспечения облигаций. Эта юридическая модель предусматривает уступку прав требования на активы оригинатора только в случае дефолта оригинатора. Другими словами, если заемщик (оригинатор) вовремя платит купон и возвращает долг (дефолта не происходит), то никакого реального перевода актива с баланса кредитной организации не осуществляется. Для соблюдения интересов инвестора в данной модели вводится дополнительное лицо, которое управляет обеспечением в случае дефолта оригинатора.

Рис. 5.6. «Германская» модель выпуска ипотечных облигаций (синтетический вариант)

Для достижения арбитража по процентным ставкам ценные бумаги выпускаются несколькими траншами. Обычно выпускается один или несколько старших траншей, а также один или несколько промежуточных и младших траншей и остаточный транш (equity tranche), который обычно выкупается инициатором. Для защиты от валютных (в случае если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг) и процентных (в случае разницы в определении базисной процентной ставки по активам и ценным бумагам) рисков SPV может заключить долгосрочный договор свопа с надежным партнером. Для повышения кредитного качества выпускаемых ценных бумаг может привлекаться дополнительная гарантия от надежной страховой компании. В результате использования кредитных деривативов происходит передача кредитных рисков по активам SPV, а у компании появляется возможность избежать проблем, связанных с продажей активов, и рефинансировать существующие контракты, высвобождая средства для заключения новых сделок.

Следует подчеркнуть, что среди финансовых экспертов нет единого отношения к синтетический секьюритизации. С одной стороны, ей сулят большое будущее. Так, бывший председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспен считает, что кредитные деривативы «эффективно распределили потери WorldCom и Swissair, перенеся их от финансовых институтов к страховым компаниям, пенсионным фондам и другим организациям». С другой стороны, синтетическая секьюритизация – инструмент коварный и использовать его надо с большой осторожностью. Известный финансист Уоррен Баффет еще в 2003 г. поставил кредитные деривативы в один ряд с бомбами с часовым механизмом, назвав их финансовым оружием массового уничтожения. Это объясняется тем, что деривативы являются привлекательными инструментами для спекулятивных операций, выполняя функцию хеджирования рисков неплатежа по займам, а следовательно относятся к высокорисковым инструментам, которые могут привести к коллапсу финансовой системы, как это случилось в 2008 г. Потери крупнейших американских инвестиционных банков связаны именно со спекуляцией CDS. За 2001–2008 гг. страховые компании, хедж-фонды и отдельные инвесторы увеличили общий объем контрактов в 100 раз. В итоге многие страховщики оказались не в состоянии компенсировать потери клиентов. Вслед за крахом крупнейшего банка Lehman Brothers Holdings последовала волна корпоративных банкротств, а затем национализация ведущего американского страховщика American International Group (AIG).

5.2.3. Кредитный дериватив – синтетический финансовый актив

В широком понимании кредитные деривативы (от англ. credit derivatives) представляют собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне. В самом общем случае дериватив (от англ. derivative) – производный финансовый инструмент, стоимость которого зависит от лежащего в его основе базового актива, а следовательно, он имеет цену и может торговаться как самостоятельный продукт. Как отмечалось ранее, в отечественной литературе понятие кредитных деривативов практически не определено. В немногочисленных публикациях под ними понимаются производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками.

Напомним, что в практике американских компаний кредитные деривативы используются в качестве забалансовых инструментов, позволяющих одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Указанные активы, как правило, принадлежат бенефициару по праву собственности[98]. В то же время, когда мы говорим о секьюритизации, то предполагаем продажу актива третьему лицу, поэтому, рассматривая секьюритизацию в качестве дериватива, необходимо включать в число кредитных деривативов группу секьюритизированных активов, позволяющих перераспределять кредитный риск между участниками рынка. Таким образом, кредитные деривативы будут представлять собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне.

Деривативы возникли как стандартизированные инструменты, котирующиеся на бирже, позже развитие получили и внебиржевые финансовые инструменты. До начала 1990-х гг. деривативы использовались исключительно в целях страхования рыночных рисков. Инвесторы применяли деривативы для управления процентным, валютным и ценовым риском на товарном и фондовом рынках. Классический пример биржевого дериватива – фьючерсный контракт на поставку зерна, валюты или ценных бумаг. Форвардный контракт – дериватив внебиржевого рынка. Первоначально деривативы были достаточно простыми. Форварды и фьючерсы фиксировали цены, объемы и сроки поставок базового актива, в качестве которого выступали любые биржевые товары (commodities), валюта, ценные бумаги. По мере развития рынка начали усложняться и производные инструменты. Опционы за вознаграждение стали предоставлять возможность покупать или не покупать ценные бумаги и валюту, а свопы включали сделки, осуществляемые за пределами фондовых бирж на нестандартных условиях.

Любой из деривативов позволяет создавать гибридные, или синтетические, рыночные инструменты. Примером тому служат кредитные деривативы, которые отличаются от обычных производных инструментов тем, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами[99]. Таким образом, кредитные деривативы дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности. Кредитный риск, воплощенный в займах и облигациях, либо риск, связанный с поддержанием позиций на рынке, передается третьей стороне. Продавец риска выступает в роли покупателя защиты или гарантии (protection buyer) и, наоборот, покупатель риска – это продавец защиты (protection seller).

Рынок кредитных деривативов начал стремительно развиваться с 1990-х гг. Во многом этому способствовал финансовый кризис 1997–1998 гг., приведший к значительному росту числа дефолтов по внешнему и внутреннему долгу и, как следствие, резкому падению стоимости долговых обязательств, что предопределило необходимость внедрения новых эффективных способов страхования кредитного риска. В настоящее время рынок кредитных деривативов насчитывает десятки различных финансовых инструментов. Среди них свопы на актив (asset-for-asset swap), свопы на совокупный доход или полный возврат (total asset/total return swap), кредитный дефолтный своп (credit default swap), опцион на кредитный спред (option on credit spread), дефолтный опцион (default option) и кредитные ноты (credit linked notes). В 1997 г. Международная ассоциация дилеров свопов (International Swap Dealers Association – ISDA) выпустила полную версию стандартной формы подтверждения для сделок с дефолтными свопами. Этот набор позволяет сторонам выделить специальные термины и учесть неточности в законодательстве. Кроме того, документация ISDA дает полный перечень кредитных случаев и определяет порядок их наступления.

Из огромного семейства кредитных деривативов наиболее известной в России является облигация, абсорбирующая кредитный риск, или, как ее еще называют, – кредитная нота.

Кредитные ноты

Кредитная нота (Credit Linked Note – CLN) – это облигация, эмитированная покупателем гарантии и приобретаемая продавцом гарантии. Облигация подлежит погашению по своей номинальной стоимости по достижении срока платежа. Таким образом, покупатель гарантии выплачивает продавцу гарантии полученные денежные средства и определенный процент. В случае наступления заранее оговоренного неблагоприятного события облигация погашается в течение фиксированного периода времени, но не полностью, а за вычетом компенсации покупателю гарантии. Подобная компенсация может быть определена, например, как разница между номиналом облигации и текущей рыночной стоимостью застрахованного актива после дефолта. Принцип действия здесь сравним с покупкой страхового полиса с франшизой. Продавец гарантии путем покупки облигации производит авансовую оплату, равную стоимости страхуемого актива или даже превышающую такую стоимость. Получение покупателем гарантии сумм, поступивших в оплату CLN, имеет экономический эффект обеспечения (cash-collateralization) изначального кредитного риска.

Для банков кредитная нота обеспечивает определенный вид договора, заключаемого банком с инвесторами, – договора об участии в кредитном риске. Заключая договор об участии в кредитном риске, банк, предоставивший кредит заемщику, получает возможность передать третьему лицу (инвестору) права на долю в этом займе, а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком. Оформление такого договора происходит путем выдачи ценной бумаги – кредитной ноты, которая в последующем может торговаться на фондовом рынке. Таким образом, у банка появляется возможность дробить большие и рискованные кредиты на мелкие части и продавать их по отдельности сторонним инвесторам. По договору участия в кредитном риске размер денежных обязательств банка не может превышать суммы размера выплат, производимых заемщиком по кредитному договору. Выполнение обязательств банком перед участниками договора может обеспечиваться залогом права требования банка по кредитному договору. Договор залога считается заключенным с момента возникновения у первого владельца прав на кредитные ноты, но не ранее возникновения у эмитента прав на получение выплат от заемщика.

Покупатель защиты может эмитировать облигации, которые привязаны к кредитному риску. Это кредитные ноты или облигации, абсорбирующие кредитный риск или облигации, привязанные к кредиту. Такого рода облигации бывают двух видов:

• структурированные облигации, привязанные к кредиту, которые отличаются тем, что содержат долговое обязательство и права по кредитному деривативу;

• синтетические облигации, привязанные к кредиту, которые создаются путем выпуска облигаций относительно кредитных деривативов.

Условия облигаций будут предусматривать уменьшение обязательства по облигациям в случае неисполнения или возникновения в связи с названными обязательствами другого имеющего кредитное значение обстоятельства.

Среди общей категории облигаций, привязанных к кредиту, чаще всего встречаются облигации, в содержание (условия) которых включен кредитный дефолтный своп. Такие облигации еще называются «облигациями, которые привязаны к дефолту по кредиту» (credit defaultlinked notes). Владелец такой облигации получает купонный доход в течение срока обращения этой ценной бумаги. В случае если до погашения такой облигации не возникнет кредитного события (например, обязательство не будет исполнено, должник по обязательству будет признан банкротом, будет принято решение о реструктурировании активов должника или снижен рейтинг должника), такие облигации будут погашены эмитентом по их номинальной стоимости. Однако если возникнет кредитное событие, то облигации будут погашены досрочно по номинальной стоимости, уменьшенной на определенную величину, или по рыночной стоимости названного в облигации обязательства, которая получена после возникновения кредитного события.

Структурированные облигации, привязанные к кредитному риску, в свою очередь, разделяются на два следующих подвида:

• облигации, привязанные к кредиту с полным возвратом (облигации, которые включают свопы на полную выплату процентов, своп на полный возврат);

• облигации, привязанные к кредитному спреду (облигации, которые содержат форвард на кредитный спред).

Оба вида структурированных облигаций, привязанных к кредиту, подобно облигациям, привязанным к дефолту, будут погашены по рыночной цене названного в облигации обязательства, вне зависимости от того, будут они погашены досрочно при наступлении кредитного события или по истечении срока их обращения. Владельцы таких облигаций полностью участвуют в риске исполнения обязательств по соответствующему кредиту [Туктаров, 2007].

Синтетические облигации, привязанные к кредиту

Согласно типичной структуре создания синтетических облигаций, привязанных к кредиту, специальная компания (SPV) продает финансовому институту (банку) защиту по кредитному деривативу (обычно дефолтный своп). Затем SPV размещает синтетические облигации, обеспеченные залогом и платежами по кредитному деривативу, тем самым передавая кредитный риск инвесторам. Облигации, эмитируемые в рамках данной структуры, называются синтетическими облигациями, обеспеченными кредитами (synthetic CLOs) или синтетическими облигациями, обеспеченными долгами (synthetic CDOs).

Если в период обращения облигаций кредитное событие не возникает, облигации будут погашены по окончании срока их обращения и в размере номинальной стоимости. Однако если кредитное событие наступает, облигации подлежат погашению в размере номинальной стоимости, уменьшенной на сумму, которая должна быть уплачена SPV банку по условиям кредитного дериватива. По таким облигациям выплачивается купон, который формируется за счет премии, выплачиваемой банком по кредитному деривативу, и поступлений от инвестиций.

Кредитные дефолтные свопы

Своп (от англ. swap – обмен, замена) представляет собой соглашение об обмене активов, процентных выплат, процентных ставок либо других характеристик, указанных в соглашении, с целью оптимизации структуры капитала компании и получения дополнительного дохода. Традиционно свопы делят на дефолтные свопы, свопы на активы, свопы на совокупный доход. Дефолтный своп – договор, согласно которому одна сторона за плату обязуется заменить другую сторону в случае неисполнения определенного обязательства.

Дефолтный своп (default swap) – инструмент, похожий на банковскую гарантию. Согласно этому финансовому договору лицо, которое получает защиту (покупатель кредитной защиты), платит определенную сумму (премию) в обмен на право получить обусловленный платеж в случае наступления с требованием, названным в таком договоре (reference credit), такого обстоятельства, которое имеет кредитное значение (credit event). Дефолтный своп является кредитным деривативом, т. е. договором, который производен от названного в нем права требования. Обычно банк (покупатель защиты) является кредитором по названному в дефолтном свопе требованию. Задача дефолтного свопа[100] состоит в том, чтобы предоставить защиту от потерь, которые могут возникнуть в случае неисполнения должником своего обязательства, при этом методы осуществления платежей по наступлению, определенного в дефолтным свопе, кредитного обстоятельства могут быть различными[101].

Свопы на совокупный доход/полный возврат/возвратный своп (total asset/total return swap). Так же как и дефолтный своп, это двусторонний контракт, заключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. Важнейшим принципиальным отличием свопа на совокупный доход от других инструментов рынка кредитных деривативов является то, что посредством него поток, характеризующий экономические результаты по указанному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток. По условиям свопа на совокупный доход, одна сторона (плательщик свопа) выплачивает другой стороне (получателю свопа) полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному базовому активу (например, облигации). В свою очередь, получатель свопа осуществляет регулярные платежи по плавающей ставке (например, LIBOR) плюс спред оговоренного размера. Данный вид свопа иногда называется синтетической сделкой репо. Если рыночная цена названного обязательства вырастет, покупатель защиты уплатит размер увеличившейся цены обязательства[102].

Этот вид свопов не так распространен, как свопы на активы и дефолтные свопы, но с помощью этих инструментов можно передавать экономические риски по базовому активу. Участников рынка в них привлекают практически неограниченные возможности применения финансового рычага: они позволяют создать структуру потоков, аналогичную той, что возникает при непосредственном занятии длинной или короткой позиции по активу.

Своп «актив на актив» (Asset-for-Asset Swap – AAS) – обмен задолженности одного неплатежеспособного заемщика на задолженность другого неплатежеспособного заемщика.

Дефолтный своп на акции (Equity Default Swap – EDS). Это новый инструмент хеджирования риска, возникший на рынке в 2003 г. и впервые примененный в сделках секьюритизации в 2004 г. Инструмент был разработан на основе кредитного дефолтного свопа компанией JP Morgan и имеет с последним много общих структурных характеристик. Контрагентами по сделке также являются покупатель и продавец защиты[103]. Отличительной особенностью данного кредитного дериватива является то, что выплата по дефолтному свопу на акции[104] производится в результате наступления ценового события (equity price event или knock-in event), обусловленного снижением цены акции оговоренного предприятия, а не кредитным событием как в случае кредитного дефолтного свопа [Роббе, Али, 2008]. Иными словами, продавец защиты будет производить платеж по свопу в пользу покупателя защиты только в том случае, если цена снизится ниже некоторого порогового значения. Преимущество дефолтного свопа на акции, по сравнению с кредитным дефолтным свопом, состоит в неограниченном количестве компаний, акции которых котируются на бирже и, следовательно, могут быть положены в основу инструмента. Ключевая идея дефолтного свопа на акции – зависимость между ценой акции какого-либо предприятия и уровнем кредитного риска по долгам этой компании[105]. В отличие от большинства деривативов на акции[106], представляющих собой краткосрочные и среднесрочные инструменты, дефолтный своп на акции нацелен на долгосрочные инвестиции, чем и привлекает участников рынка.

В качестве синтетического актива в целях секьюритизации нас интересуют так называемые кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swap – CDS) – ценные бумаги, гарантирующие инвестора от невозврата кредита. В простейшем случае кредитный дефолтный своп[107] представляет собой двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанной компании[108]. Эти бумаги, как, впрочем, и другие деривативы, предназначены для защиты держателей облигаций от рисков неплатежеспособности.

Как производный инструмент CDS появился около 10 лет назад[109]. Своему развитию CDS обязан банку JP Morgan, который, выделив из разнокалиберных кредитов, предоставленных ведущим игрокам рынка («голубым фишкам»), самые рискованные, стал использовать их в качестве объекта страхования через дефолтный своп. Банк регулярно выплачивал премию стороне, принимавшей риск невозврата по этим кредитам. Поскольку в основу свопа были положены кредиты крупнейшим компаниям, риск дефолта которых считался ничтожным, этот инструмент оказался весьма востребованным на рынке. Уже в 2000 г. через дефолтные свопы гарантировалось кредитов на 100 млрд долл., а в 2005 г. рынок дефолтных свопов гарантировал свыше 10 трлн долл., превысив стоимость акций, обращающихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. За первое полугодие 2008 г. рынок CDS впервые в истории сократился на 12 %.

Кредитные дефолтные свопы могут использоваться кредиторами для хеджирования рисков неплатежа по займам. В этом отношении принцип, заложенный в основу функционирования дефолтных свопов, похож на страхование. Вместе с тем в отличие от страхового полиса, дефолтный своп является передаваемой ценной бумагой, обращаемой на вторичном рынке. Как отмечалось выше, дефолтные свопы – продукт внебиржевой торговли, а значит, его можно покупать и продавать не на бирже, а в частном порядке. Объектом CDS может быть любое долговое обязательство – от контракта на поставку товара до ипотечного кредита, при этом покупатель CDS и его эмитент могут не иметь прямых отношений с объектом дефолтного свопа, например, когда страхуются обязательства по купленной на вторичном рынке облигации или опционе. Соглашения о кредитных дефолтных свопах обычно формулируются на основе Сборника определений Международной ассоциации по стандартизации деривативов (2003 ISDA Credit Derivatives Definitions)[110].

Секьюритизация дефолтных свопов на акции

Синтетическое обеспеченное долговое обязательство (CSO)

Кредитный риск секьюритизируется с помощью синтетического обеспеченного долгового обязательства (Synthetic Collateralized Swap Obligations – CSO), а кредитный дефолтный своп является связующим звеном между кредитным риском базисной компании и фактическими выплатами по нотам CSO. Структура типичного CSO, представленная на рис. 5.7, включает две составляющие: структурированные долговые ценные бумаги, выпускаемые SPV для инвесторов, и кредитный дефолтный своп между эмитентом и банком-организатором. Инвестор выплачивает номинал эмитенту, который передает инвесторам CSO-ноты. Средства, полученные от продажи CSO-нот, эмитент направляет на приобретение активов в целях обеспечения. Эмитент заключает с банком-организатором соглашение о кредитном дефолтном свопе, в соответствии с которым эмитент продает кредитную защиту банку, инициирующему секьюритизацию[111]. Таким образом, кредитный риск передается от банка-организатора к эмитенту, а далее (в соответствии с условиями CSO-выпуска) – инвесторам [Роббе, 2008]. При наступлении кредитного события[112] эмитент выплачивает банку-организатору условный компенсационный платеж (премию).

Рис. 5.7. Структура типичного выпуска CSO

Источник: [Роббе, Али, 2008, c. 141].

Дефолтный своп на акции в CSO-портфеле (ECO и гибридные CSO)

Дефолтные свопы на акции могут быть секьюритизированы как самостоятельный класс активов (Equity Collateralized Obligations – ECO) либо как часть базового портфеля, в который уже включены кредитные дефолтные свопы (гибридная CSO). Кредитное событие заменяется в этом случае на ценовое (уменьшение цены базовых акций).

Первая сделка с гибридным CSO была проведена в начале 2004 г. компанией JP Morgan, создавшей дефолтный своп на акции. Сделка получила название «Odysseus», в структуре которой 90 % базового портфеля приходилось на кредитные дефолтные свопы, а оставшиеся 10 % – на дефолтные свопы на акции. В другой сделке CSO с применением дефолтных свопов на акции, проведенной компанией Daiwa («Zest Investments V» CSO), базовый портфель состоял из дефолтных свопов на акции 30 японских компаний. Агентство Moody’s присвоило структуре кредитный рейтинг, связав рейтинг каждой отдельной базовой компании с вероятностью наступления ценового события в отношении этой компании (knock-in-event) [Роббе, Али, 2008]. Пример более сложной структуры – выпуск гибридной CSO через компанию Chrome Funding Limited. Базовый портфель в сделке состоял из 30 корзин, каждая из которых включала три дефолтных свопа и один дефолтный своп на акции. Интерес вызывает условие «второй к дефолту» в данной сделке, в соответствии с которым, условный платеж осуществлялся продавцом защиты только в том случае, если имели место ценовое и кредитное события либо наступали два кредитных события. Данный пример можно отчасти отнести к так называемой управляемой ECO-структуре, при которой инвестор может воспользоваться преимуществами базового портфеля в соответствии с заданными критериями.

В отличие от кредитного рейтинга цена акций является более подвижным показателем. Поэтому в отличие от кредитного дефолтного свопа дефолтный своп на акции позволяет строить анализ исходя из большого объема доступной информации о движении цен на акции за длительный период времени. Преимущество дефолтных свопов на акции с точки зрения секьюритизации заключается в том, что старшие классы нот получают в этом случае более высокий рейтинг. Кроме того, многие инвесторы в силу внутрикорпоративных правил имеют право инвестировать только в долговые бумаги.

5.2.4. Трансграничная секьюритизация

Как показывает мировая практика, в подавляющем большинстве случаев, сделки секьюритизации структурируются с учреждением SPV в юрисдикции, отличной от юрисдикции инициатора сделки. В этом случае имеет место трансграничная (международная) секьюритизация. Подобная модель позволяет инициатору выйти на развитые зарубежные рынка капитала с относительно низкими процентными ставками, развитой инфраструктурой и законодательством. Чаще всего для этого используются офшорные юрисдикции с льготным налогообложением[113], что позволяет добиться еще большей экономии на привлечении заемных ресурсов[114].

Эксперты агентства Fitch Ratings выделяют трансграничную секьюритизацию будущих потоков и трансграничную секьюритизацию существующих активов[115]. Трансграничная секьюритизация будущих потоков обычно является первым типом структурированных сделок, применяемых в условиях развивающегося рынка, для которого юридические и регулирующие ограничения увеличивают риск секьюритизации внутренних, уже существующих, активов. В рамках данной структуры будущая задолженность иностранных должников, генерируемая внутренними оригинаторами, секьюритизируется с применением офшорной специальной проектной компании (SPV) и финансируется международными инвесторами путем покупки номинированных в иностранной валюте ценных бумаг. Наиболее распространенными активами, используемыми для подобных сделок, являются будущая выручка от экспорта природных ресурсов и поступления от банков-корреспондентов или международных платежных систем.

Для трансграничной секьюритизации существующих активов используется задолженность в местной валюте, произведенная внутренними оригинаторами, права на которую передаются офшорной SPV, эмитирующей ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте. Чаще всего данная структура применяется в странах с развитым банковским сектором, в которых, однако, отсутствуют законодательное обеспечение секьюритизации и внутренняя инвестиционная база.

При последнем типе секьюритизации используется существующая на момент сделки внутренняя задолженность в местной валюте, которая секьюритизируется с помощью местной SPV и финансируется внутренними инвесторами через покупку номинированных в национальной валюте ценных бумаг. Как правило, проведение подобных сделок характерно для достаточно развитых секьюритизационных рынков (рис. 5.8).

Рис. 5.8. Трансграничная секьюритизация

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 365].

Центральный вопрос в сделках трансграничной секьюритизации – это признание и применение иностранного права в сделке. В большинстве случаев активы передаются от собственника одной юрисдикции в SPV другой, как правило, офшорной юрисдикции, это требует сопоставимого правового статуса сделки. Для России активы от российского инициатора зачастую передаются иностранному SPV на основании сделки цессии, регулируемой английским правом, включающим общее право (common law) и право справедливости (equity law). В целях экономии и упрощения цессии подобные сделки часто трактуют в соответствии с правом справедливости (equity law assessment), что предусматривает сохранение активов на балансе инициатора и уступку SPV всех финансовых потоков. В этом случае, при банкротстве инициатора, российский суд скорее всего не признает подобную трактовку английского закона сопоставимой с российской трактовкой цессии, признав сделку ничтожной. В российском праве перемена лиц в обязательстве не предусматривает возможность отделения финансовых потоков актива от него самого с передачей цессионарию лишь денежного потока[116].

5.2.5. Кондуитная секьюритизация

В отличие от автономных сделок (standalone transactions) при кондуитных сделках (conduit transactions) покупатель (также именуемый кондуитом) приобретает и секьюритизирует активы нескольких различных инициаторов. Как правило, кондуитом является структура, состоящая из одного или нескольких SPV, связанных определенными контрактными отношениями, и извлекающая прибыль из арбитража между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками. Кондуит (по форме это, как правило, инвестиционная компания) приобретает долгосрочные активы, финансируя эти приобретения эмиссией краткосрочных долговых инструментов или коммерческих бумаг (commercial paper)[117].

Кондуитная схема организации сделки находит широкое применение в практике ипотечной секьюритизации. Экономическая целесообразность существования кондуита заключается в его деятельности по накоплению крупных пулов ипотечных закладных путем покупки небольших портфелей у недостаточно капитализированных оригинаторов и крупных по выпуску портфелей ликвидных MBS. В простейшем виде схема кондуитной секьюритизации на примере ипотечных кредитов представлена на рис. 5.9.

На практике используются две модели кондуитной секьюритизации: одноуровневая и двухуровневая схемы реализации. В случае одноуровневой модели, представленной на рис. 5.10, компания-кондуит, созданная как кондуитный фонд (КФ), формирует пул банковских активов от различных банков-инициаторов (1). Это могут быть как ипотечные активы, так и другие неипотечные банковские продукты. Банки продают пул активов КФ, списывая кредиты со своего баланса (2). Для того чтобы профинансировать покупку долгосрочных банковских активов, КФ выпускает краткосрочные ноты и получает коммерческий рейтинг ценных бумаг (3). Выпущенные ноты КФ передает инвесторам (4) для оформления последними запроса в рейтинговое агентство по статусу ценных бумаг (5). После заключения гарантийного договора между инвестором и банком (6) инвесторы приобретают ценные бумаги (7). Наконец, деньги, вырученные от продажи нот, КФ передает банкам-оригинаторам сделки для осуществления деятельности (8).

Рис. 5.9. Структура простейшей кондуитной (ипотечной) секьюритизации

Рис. 5.10. Одноуровневая схема кондуитной секьюритизации

Источник: [Ковалев, 2007].

Для финансирования долгосрочных банковских активов кондуит эмитирует краткосрочные ценные бумаги (ноты). Поэтому принципиальный вопрос кондуитной секьюритизации – это арбитраж между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками, что позволяет кондуиту извлекать прибыль. Дополнительные меры структурной, кредитной поддержки и поддержки ликвидности делают эту структуру не только прибыльной, но и надежной. Кондуитный фонд не может быть дочерней или аффилированной организацией банка-оригинатора, он не предоставляет кредиты и не аккумулирует депозитные ресурсы, поэтому на него не распространяются требования к собственному капиталу, обязательному резервированию. К кондуиту применяются все правила, регулирующие деятельность SPV, в том числе относящуюся к независимости и защищенности от банкротства[118].

Двухуровневую модель кондуитной секьюритизации (рис. 5.11) отличает участие в схеме дополнительного звена – так называемого накопителя КФ, выполняющего функцию ипотечного агента. Предположим, что некоторый банк занимается выдачей ипотечных кредитов и намерен продавать права требований по этим кредитам на постоянной основе, продолжая обслуживать эти кредиты. Банк выделяет накопителю небольшую револьверную кредитную линию (например, в размере ожидаемого месячного объема ипотечного кредитования банка). Выданные кредиты банк продает накопителю (1), а средства на их покупку последний выбирает из лимита кредитной линии[119]. После того, как у накопителя образуется некоторый объем кредитов на балансе, он выпускает ноты (коммерческие бумаги или обеспеченные векселя)[120], которые оцениваются по стандартным характеристикам, а не по реальным параметрам пула, которые покупает кондуит (2). Средствами, вырученными от продажи нот, накопитель погашает задолженность по кредитной линии (8, 9). Платежи по кредитам банк немедленно переправляет накопителю (выполняя упомянутую выше функцию обслуживания активов)[121]. Далее накопитель выплачивает заранее оговоренный купон и все денежные средства, поступившие в счет погашения основного долга, держателю нот – кондуиту, а остаток возвращается банку в виде вознаграждения за обслуживание.

Рис. 5.11. Двухуровневая схема кондуитной секьюритизации Источник: [Ковалев, 2007].

Для того чтобы выкупить ноты накопителя, кондуит выпускает и продает на вторичном рынке свои долговые обязательства, которые обеспечены приобретенными нотами накопителя (4). Долговые обязательства кондуита выпускаются в форме дисконтных обеспеченных векселей сроком на 1 месяц. Срок обращения векселей кондуита строго совпадает с периодичностью купонных платежей по нотам накопителя. По окончании месяца кондуит получает купон и амортизационные платежи по нотам накопителя, и в это же время он обязан погасить номинал по своим векселям.

По нотам накопителя кондуит получает «длинный» купон, а по своим векселям он платит очень «короткий». По аналогии с одноуровневой схемой реализации векселя, кондуит получает определенный кредитный рейтинг (5), а учредители кондуита[122] обеспечивают поддержку кредитного рейтинга векселей, предоставляя гарантии инвесторам (6). Провайдером ликвидности может выступать не только учредитель, но и любая крупная финансовая структура, которая может, например, открыть кондуиту кредитную линию (10) или предоставить гарантии выкупа неразмещенных векселей (11), например, в форме подтвержденного аккредитива (standby letter of credit[123]). КФ расплачивается с инвесторами (12), купившими долговые обязательства (векселя) у кондуита (7). Воспользовавшись кредитной линией, чтобы погасить ранее выпущенные векселя, КФ может провести дополнительную эмиссию ценных бумаг (векселей), получив достойный рейтинг (13), а значит, и привлекательные ставки размещения. Средства, вырученные из дополнительной эмиссии, позволят КФ погасить кредитную линию банка (14).

Использование кондуита в комбинации с накопителем позволяет аккумулировать ипотечные активы на балансе накопителя, финансировать выкупленные ипотечные кредиты, привлекая капиталы со вторичного рынка, а также получать некоторую арбитражную прибыль.

В Европе кондуитной считается сделка с несколькими однородными активами от различных инициаторов. Подобная схема широко применяется в сделках с коммерческой недвижимостью, когда секьюритизация производится в отношении нескольких кредитов на финансирование ряда объектов недвижимости на территории нескольких европейских городов или стран. Программы секьюритизации специализируются на различных сегментах рынка недвижимости. Для одних кондуитов интерес представляют крупные кредиты, для иных – средние. Некоторые кондуиты фокусируются на обслуживании материнской компании, для которой секьюритизация – это инструмент расширения своей деятельности на рынке недвижимости. В этом смысле кондуитная программа может проводиться не только с целью рефинансирования, но и с целью получения комиссионного дохода как организатора сделки, если банк осуществляет краткосрочное заимствование для других банков. В этом случае банк выступает одновременно в качестве продавца защиты от кредитных рисков и рисков ликвидности[124].

В России использование кондуитов может быть целесообразно в следующих целях:

• осуществление рефинансирования с наименьшими издержками;

• обеспечение кредитования по низким ставкам для клиентов банка;

• управление капиталом, позволяющее банку снимать кредиты с баланса;

• получение дохода от организации кондуитной программы.

На российском рынке первой компанией нового типа позиционирует себя Русская ипотечная акцептная компания (RuMAC), осуществляющая самостоятельный выкуп закладных и выпуск ипотечных ценных бумаг. Противопоставляя принципы своей работы схеме обычной секьюритизации, ипотечная компания-кондуит выделяет в качестве основных своих преимуществ оперативность и простоту работы, если необходимо формировать крупный пакет закладных. В случае кондуитной схемы нет ограничений по минимальному размеру портфеля инициатора. Отпадает и необходимость в привлечении юридических служб и налоговых консультантов, так как эту работу проводит кондуитная компания.

5.2.6. Секьюритизация портфеля

Если рассмотренные выше схемы секьюритизации можно было классифицировать по предмету секьюритизации и форме передачи активов (классическая, синтетическая), то в данном разделе в качестве определяющего признака рассматривается цель секьюритизации. В гл. 7 мы будем подробнее говорить о целях секьюритизации и мотивации участников[125]. Однако, забегая вперед, хотелось бы выделить одну цель уже сейчас – это повышение качества финансирования своего портфеля. Одна из разновидностей секьюритизации этого вида – так называемая портфельная секьюритизация (portfolio securitisation). Наглядный пример подобной мотивации – сделка американской страховой компании AIG, которая именно с этой целью спонсировала в 2002 г. первую успешную синдицированную (syndicated) сделку секьюритизации портфеля вложений в непубличные компании, получившую название Pine Street[126]. Цель AIG – наиболее эффективно капитализировать свои вложения в непубличные компании.

Стоимость сделки составила 1 млрд долл. В качестве обеспечения выступал хорошо диверсифицированный портфель[127], состоящий из долей участия в капитале коммандитных товариществ (limited partnership)[128]: 64 различных фондов прямых инвестиций, вкладывающих средства в непубличные компании. Девять дочерних обществ AIG продали часть своих портфелей, состоящих из вложений в непубличные компании, получив взамен денежные средства и большую часть субординированных траншей, выпущенных SPV по сделке – Pine Street [Роббе, Али, 2008]. Чистая стоимость активов на момент секьюритизации оценивалась в 646 млн долл., а суммарные обязательства по предоставлению финансирования в будущем равнялись 354 млн долл. Обязательства были распределены на 11 лет (vintage years), а средний возраст активов, взвешенных по чистой стоимости активов (net asset value), составлял 5,5 года.

Сделка была структурирована по двухуровневой схеме, в которой первое SPV выступало в качестве промежуточного покупателя активов, а второе SPV участвовало в роли эмитента. В результате было выпущено шесть классов ценных бумаг (от A до F) с различной очередностью погашения. Выплаты по субординированным классам осуществлялись только после выполнения двух условий: наличия специально рассчитанного избыточного обеспечения (over-collateralization tests) и исполнения установленных требований к ликвидности структуры (special constructed liquidity test). Стоит отметить, что ценные бумаги классов B и С были структурированы по схеме гибкого финансирования (variable funding notes), т. е. не оплачивались инвесторами полностью при размещении сделки. Это означает, что SPV могло осуществлять заимствования в будущем, когда возникнет потребность в денежных средствах, в том числе в целях финансирования одного из фондов (capital call).

Секьюритизация предоставила AIG возможность рефинансировать часть портфеля посредством выпуска долговых обязательств, имеющих первоклассный рейтинг AAA, сократив расходы, связанные с финансированием инвестиционной программы по вложению в непубличные компании.

5.2.7. Секьюритизация бизнеса

Секьюритизация бизнеса, или корпоративная секьюритизация (whole business securitisation). Целесообразно сказать об этом виде секьюритизации отдельно, так как в отличие от стандартной сделки, в качестве обеспечения по которой выступает тот или иной базовый актив (ипотека, кредиты на покупку автомобиля, лизинговые платежи), обеспечение здесь не привязано к отдельному активу: все денежные потоки предприятия выполняют эту функцию. В случае корпоративной секьюритизации производится выпуск облигаций, обеспеченных активами, генерирующими денежные потоки, и запасами. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании. Спред по этим сделкам существенно больше, чем по другим инструментам структурированного финансирования, что предопределяет интерес к ним со стороны инициаторов секьюритизации. Ценные бумаги, эмитированные в ходе такой секьюритизации, предусматривают выплату основной суммы долга частями в течение всего срока сделки через различные, заранее неизвестные, промежутки времени.

Этот тип секьюритизации появился в Великобритании в середине 1990-х гг., во время проводившейся правительством приватизации экономики, когда поглощение бизнеса происходило в форме покупки контрольного пакета акций с помощью кредита. Использовались такие сделки компаниями из различных отраслей экономики: от здравоохранения до общественного питания.

Изначально секьюритизировались денежные потоки от частных лечебниц по уходу за престарелыми людьми и инвалидами. Впоследствии это привело к появлению группы транзакций секьюритизации WBS, в том числе включая такие объекты секьюритизации, как «Формула 1», Музей мадам Тюссо, ряд пабов в Великобритании, аэропорт в Лондонском сити, производство французского шампанского марки «Marne et Champagne», «Really Useful Theatres»[129] и ряд других. Известные сделки корпоративной секьюритизации в Великобритании – это Punch Taverns Finance plc, Craegmoor Funding plc, Care Home и т. д.

Схема WBS имеет много общего с эмиссией долговых обязательств и обычно структурируется на основе обеспеченного займа, предоставленного SPV-инициатору секьюритизации (компании-заемщику). SPV рефинансирует заем посредством выпуска облигаций или иных ценных бумаг. Выплаты основного долга и процентов по облигациям зависят от финансовых потоков оригинатора, который обслуживает свои обязательства по кредиту из прибыли, генерируемой его бизнесом по фиксированной или плавающей ставке. Оригинатор предоставляет SPV обеспечение в отношении большинства своих активов, в конечном итоге, в пользу инвесторов. Часто в качестве дополнительного обеспечения используется залог акций предприятия-заемщика (оригинатора), с тем, чтобы иметь контроль над оригинатором в случае, если будут иметь место какие-либо из оговоренных в сделке событий-триггеров. Трастовый управляющий, действующий в интересах инвесторов, наделяется правом обращения в суд с требованием о назначении управляющего в случае банкротства оригинатора.

В отличие от классической секьюритизации в этом случае не происходит изоляции денежных потоков путем передачи активов SPV. Оригинатор не обладает привычным, из рассмотренных ранее свойств, условием независимости, поскольку остаточные денежные потоки зависят от деятельности оригинатора. Если в традиционных сделках секьюритизации оригинатор становится сервисным агентом по обслуживанию платежей, в схеме WBS он остается управляющим всего бизнеса. WBS-транзакции структурируются на основе остаточных денежных потоков операционной деятельности компании-оригинатора. В идеальном случае это бизнес с длительной положительной кредитной историей, доказавший устойчивость денежных потоков компании в течение продолжительного периода времени, что позволяет оценивать аналогичные денежные потоки любого другого секьюритизируемого пула активов.

Секьюритизация бизнеса, возникнув в юрисдикциях общего права (Великобритания), проводилась и в странах континентального права. Примерами таких сделок являются Romulus в Италии, Tenovis в Германии и Tornator в Финляндии. Однако данный вид секьюритизации не во всех странах оценивается однозначно. К примеру, во Франции корпоративная секьюритизация долгое время считалась нереализуемой из-за ограничений в части уступки будущих требований, предусмотренных французским законодательством по банкротству, и отсутствия таких видов обеспечения, как залог товара в обороте. В настоящее время секьюритизация бизнеса по-прежнему используется для финансирования приватизации или приобретения менеджерами контрольного пакета акций своей компании-оригинатора.

5.2.8. Секьюритизация государственного сектора

На первый взгляд, данный вид секьюритизации может показаться странным. Что будет использоваться в таком случае в качестве базового актива, каков предмет сделки? На самом деле секьюритизация государственного сектора – не теоретическая конструкция, а существующий на практике механизм. Подобные сделки используются преимущественно в странах Европейского союза в целях улучшения показателей государственного бюджета. Появление подобных сделок стало следствием существующих в Евросоюзе ограничений в странах – членах ЕС в части госдолга и бюджетного дефицита. Маастрихтские соглашения, действующие с 1993 г., задают для стран – членов ЕС критерии экономической стабильности в стране, в том числе по дефициту бюджета, который не должен превышать 3 % валового национального продукта (ВНП) страны – участницы Евросоюза, а внутренняя задолженность не может превышать 60 % ВНП.

Впервые сделки секьюритизации госсектора были апробированы в Италии в 1999 г. с выпуском нот, обеспеченных просроченными требованиями по государственному пенсионному обеспечению (delinquent social security claims), целью которых было увеличение текущих поступлений в бюджет и вместе с тем сокращение расходов в рамках планового снижения госдолга и дефицита бюджета. Следует отметить, что интерес к развивающимся рынкам возрос после успешной секьюритизации российского долга в Германии.

Классический пример данного вида секьюритизации – сделка The Explorer, подробно описанная в книге Жана Жоба де Вриза Роббе и Поля Али «Секьюритизация и право» [Роббе, Али, 2008] и представленная на рис. 5.12. Сделка состояла в передаче прав требования от правительства Португалии и Instituto de Gestao Financeira de Seguranca Social – структуры, управляющей национальным пенсионным обеспечением (аналог российского Пенсионного фонда), спецюрлицу SAGRES – Sociedade de Titularizacao de Creditos, S.A. – 100 % дочерней компании Citigroup. Права требования включали просроченные налоговые платежи и требования по государственному пенсионному обеспечению на общую сумму 11,95 млрд евро, которые и были проданы португальским правительством. Структура секьюритизируемого портфеля была следующей: 46 % от его объема состояло из недополученных поступлений НДС, 22 % – из недополученного налога на прибыль, 10 % – из подоходного налога, а оставшиеся 18 % – из требований по государственному пенсионному обеспечению. Все эти налоговые обязательства порождали требования правительства Португалии или Института социального обеспечения Португалии (Portuguese Social Security Institute), были действительны или заявлены в суде в отношении соответствующих налоговых должников или должников по государственному пенсионному обеспечению.

Для финансирования приобретения пула SAGRES в декабре 2003 г. выпустило первый транш обеспеченных ценных бумаг «The Explorer 2003 – выпуск 1» на общую сумму более 1,765 млрд евро, который был целиком выкуплен Citigroup. Вслед за первым выпуском в апреле 2004 г. последовал новый транш «The Explorer 2004 – выпуск 1». Обеспеченные ценные бумаги были размещены по публичной подписке среди европейских инвесторов, а полученная выручка обеспечила полный выкуп ценных бумаг первого выпуска «The Explorer 2003 – выпуск 1» [Роббе, Али, 2008, с. 401].

Рис. 5.12. Структура сделки «The Explorer 2003»

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 402].

Последовательность сделок (bridging) – наиболее адекватное и эффективное решение проблемы правительства Португалии, а кроме того и взаимовыгодное для правительства Португалии и SAGRES: продажа пула активов и полученная от этого выручка позволили властям Португалии привлечь недостающую часть финансирования, необходимую для планового сокращения бюджетного дефицита в соответствии с требованиями Евросоюза.

В свою очередь, выпуск второй серии дал возможность SAGRES разместить этот транш на более выгодных рыночных условиях по сравнению с первым выпуском в декабре 2003 г. Спрос на бумаги, обеспеченные налоговыми поступлениями, оказался значительным не только внутри Португалии, но и на всей территории Европы.

Секьюритизация государственного сектора может частично отождествляться с реструктуризацией госдолга, когда долг государства или долг страны-партнера трансформируется в обращаемые ценные бумаги. Подобным образом решаются межгосударственные политические конфликты.

Другим примером секьюритизации госдолга можно считать секьюритизацию долгов третьего мира (чаще называемую реструктуризацией госдолга). Это секьюритизация «бросовых», или «мусорных», облигаций (junk bonds), в результате «переупаковки», по которой неликвидные проблемные финансовые активы конвертировались в облигации инвестиционного качества.

5.2.9. Секьюритизация малого и среднего бизнеса

Секьюритизацию госсектора, рассмотренную выше, и секьюритизацию малого и среднего бизнеса (SME securitisation) относят к сделкам инновационного типа.

Пример второго вида – эксперимент немецкого банка KfW[130] по разработке стандартного набора инструментов для синтетической секьюритизации кредитов субъектам малого и среднего предпринимательства (МСП). Его цель – создание платформы PROMISE, позволяющей с помощью секьюритизации кредитов малым и средним предприятиям обеспечить выход на рынок капиталов, открыть и расширить для них доступ к финансовым средствам. Уровень стандартизации этого продукта, предлагаемого на рынке капиталов, имеет решающее значение, поскольку стандартизация облегчает доступ как для оригинаторов, так и для инвесторов, снижает транзакционные издержки и тем самым значительно повышает ликвидность рынка.

Базовая структура сделки с использованием платформы PROMISE представлена на рис. 5.13. Структура представляет собой пример синтетической секьюритизации с использованием кредитного дефолтного свопа (CDS). На первом этапе банк KfW принимает на себя риск дефолта заданного кредитного портфеля (референс-портфеля), сформированный в соответствии с установленными критериями отбора и включающий большое число кредитов. На втором этапе KfW выводит принятый на себя риск через банки стран ОЭСР на рынок свопов, а также в виде кредитных нот (CLN) через SPV на рынок капитала. Таким образом, KfW больше не несет рисков, а выступает далее только в качестве посредника или рискового брокера.

Вывод рисков на рынок капитала производится в структурированной форме. Кредитный риск портфеля разделен на транши, имеющие разное кредитное качество. Младший транш принимает на себя риск первых потерь (first loss). Наименее рискованный – суперстарший транш (super senior). В случае хорошо диверсифицированного портфеля кредитов МСП он может составлять до 80–90 % от секьюритизируемого объема кредитов. Около 10–20 % от портфельного объема размещаются на рынке капитала в виде промежуточных, или мезонинных, траншей. KfW выпускает долговые облигации KfW, обязательства по которым связаны с изменением показателей референс-портфеля, и продает их SPV. Последний рефинансирует покупку путем эмиссии кредитных нот (CLN). Инвесторами в эмитированные кредитные ноты выступают немецкие и международные банки, инвестиционные фонды и институты содействия [Роббе, Али, 2008, с. 435].

Рис. 5.13. Базовая структура сделки с использованием платформы PROMISE

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 435].

Инициатор не получает денежных средств по сделке. Производится передача рисков. Банк – организатор секьюритизации принимает на себя риск первых потерь. Риск по младшему траншу обычно несет инициатор сеьюритизации, который также сохраняет за собой функцию по обслуживанию кредита. Использование инструмента секьюритизации отвечает задаче создания ликвидного вторичного рынка кредитов, предоставляемых малым и средним предприятиям.

Секьюритизация кредитов предприятий малого и среднего бизнеса – феномен европейского рынка. До последнего времени по активности в области секьюритизации кредитов малому и среднему предпринимательству среди европейских стран доминировали Германия и Испания. Вместе с тем удельный вес данного вида активов в общем объеме европейской секьюритизации не превышал 10 %. В докризисный период свыше половины всех сделок секьюритизации приходился на жилищную ипотеку (Residential Mortgage-Backed Security – RMBS).

Это неудивительно. Большинство сделок этого вида пользуются особой поддержкой профильных госучреждений, инвестиционных фондов и институтов развития, таких как FTYPE (Fondos de Titulizacion de Pequenas y Medianas Empresas) в Испании, Европейский инвестиционный фонд (EIF). Секьюритизация кредитов малого и среднего бизнеса без поддержки соответствующих институтов содействия является весьма затруднительной и малоперспективной инициативой.

В США сделки такого рода не заключаются на регулярной основе и носят скорее разовый характер. Исключение составляют кредиты, гарантируемые Управлением по делам малого предпринимательства (Small Business Administration – SBA). В недавнем прошлом осуществлялись сделки с долговыми обязательствами малых предприятий, испытывающих финансовые трудности (Distressed Small Business Loans).

Помимо европейского и американского рынков, секьюритизация МСП начала апробироваться и в Японии[131]. Рост активности малых региональных банков подтвердил эффективность подобных инициатив. Исследования европейских банков в этой области[132] подтверждают, что из числа требований по кредитам МСП, находящихся на балансах европейских банков, было секьюритизировано не более 2 %[133]. Объемы секьюритизации кредитов МСП в целом не сопоставимы с объемами секьюритизации требований по первоклассным ипотечным кредитам или потребительским кредитам. Однако для инновационного секьюритизируемого актива – это норма. Продукт новый, а его секьюритизация сопряжена со следующими сложностями:

• Высокая степень дифференциации, свойственная малым и средним предприятиям (по размеру, организационно-правовым формам, отраслевой специализации и др.), ставит МСП в зависимость от отдельных лиц, а потому уязвимыми в свободе собственного выбора и самостоятельности решения. Это повышает значение субъективных факторов, затрудняя возможность применения универсальных методов и стандартизированных процедур оценки.

• Высокая стоимость делок секьюритизации является существенным барьером для небольших банков, активно работающих в сфере кредитования МСП. Часто объемы формируемых ими портфелей не превышают 500 млн евро – минимального объема сделки, достаточного для признания сделки экономически эффективной: когда полученная экономия перекрывает понесенные операционные (транзакционные) издержки на организацию и привлечение структурированного финансирования.

Стандартизация позволяет снизить стоимость за счет увеличения числа транзакций. Причем количество транзакций и стандартизация положительно влияют друг на друга. В этом отношении институты содействия могут оказать важную стартовую поддержку.

Секьюритизацию SME можно было бы рассматривать в качестве частного случая секьюритизации реального сектора экономики, где активом выступали бы контракты на поставку промышленных или торговых предприятий с условием рассрочки платежа. На практике данный вид секьюритизации пока не нашел применения.

5.2.10. Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства

Секьюритизация жилищного строительства (Residential Pre-sales Securitisation – RPS) – новое направление структурированного финансирования, возникшее вначале 2000-х гг., как объединяющее проектное финансирование с известными технологиями секьюритизации. Принципиальное отличие программы RPS состоит в том, что в качестве обеспечения в сделке выступают предварительные договоры купли-продажи жилой недвижимости (purchaser receivables) на стадии строительства и/или согласования строительства. Предварительный договор купли-продажи выступает как связывающее обязательство, по которому девелопер обязан заключить основной договор купли-продажи и передать недвижимость (жилое помещение) до наступления согласованной даты[134].

Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девелопер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают специальную компанию (SPV), которой на условии цессии передаются права по предварительным договорам купли-продажи. SPV финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями и принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должна быть организована таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, должны иметь преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.

Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта[135]. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства[136] освобождает от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования. В структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта, и включает следующие возможные условия:

• ограничение права покупателей на расторжение договоров, обязательство произвести все платежи незамедлительно после сдачи объекта, даже в случае, если объект сдан ранее намеченной даты;

• создание резерва в форме денежных средств, банковской гарантии или депозитного сертификата (их комбинации);

• ограничение объема продаж, которое может быть обеспечено с помощью депозитных сертификатов.

На практике секьюритизация проектного финансирования развивается в двух направлениях: PRS одного объекта (Single Project Securitisations) и PRS нескольких объектов (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program – MOPS). При этом в одних странах эволюция данного вида секьюритизации проводилась от однообъектной к многообъектной моделе, в других странах секьюритизация одного строящегося объекта пришла на смену существовавшим ранее многообъектным программам проектной секьюритизации. Примером однообъектной сделки PRS может служить сделка, разработанная в 2001 г. предприятием с государственным участием Mirvac-Transfield для частичного финансирования благоустройства земельного участка у Сиднейского порта Walsh Bay, предполагавшего строительство коммерческой недвижимости, включая жилые дома и объекты социально-культурного назначения. Общая стоимость строительства составила 650 млн австралийских долларов. Программа предусматривала выпуск двух траншей облигаций с плавающей процентной ставкой, обеспеченных поступлениями от 230 предварительных договоров купли-продажи жилья. Этой секьюритизации журналом «INSTO» был присвоен титул «Структурированная сделка 2001 года» [Роббе, Али, 2008].

Первая в мировой практике многообъектная секьюритизация (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program – MOPS) была проведена в 2000–2001 гг. Группой Мирвак (Mirvac Group) – известным австралийским девелопером с тридцатилетней историей. Многообъектная секьюритизация стала следующим шагом в развитии секьюритизации жилищного строительства, сменив практику однообъектной секьюритизации (single project securitisation). Программа получила широкое применение в Сингапуре, где, так же как и в Австралии, рынок жилой недвижимости характеризуется значительным числом продаж на этапе строительства и правовым регулированием, благоприятствующим развитию RPS. В США и Европе секьюритизация жилищного строительства до последнего времени практически не использовалась.

Облигации, выпускаемые в рамках программ секьюритизации жилищного строительства, представляют собой высоколиквидные активы. Мульти-проектным программам, аналогичным сделке MOPS, присущи распределение рисков и экономия масштаба, что делает их привлекательными для девелоперов. К примеру, в Австралии облигации RPS имеют независимый рейтинг среднесрочных облигаций (Medium-Term Notes – MTN) и коммерческих бумаг (Commercial Paper – CP).

Рассмотрим подробнее сделку Группы Мирвак (рис. 5.14), в рамках которой компания привлекла 500 млн австрал. долл., обеспечив экономию от привлеченного финансирования в размере до 1,5 млн австрал. долл. в сравнении с традиционным банковским проектным финансированием. В качестве предмета секьюритизации использовался ряд строительных площадок с разными сроками окончания строительства, таким образом, обеспечение сделки составлял изменяющийся револьверно-пополняемый пул. Программа не имела фиксированных сроков действия, что позволяло эмитенту SPV (Mirvac Finance Limited), полностью принадлежащему «Мирвак Лтд.» (участнику группы Мирвак), заменять активы в течение жизни программы. Срок жизни всего проекта не был заранее определен, общая номинальная стоимость выпущенных бумаг могла варьироваться и превысить 500 млн австрал. долл., а на инвесторов переносились строительные риски.

В сделке, разработанной Группой Мирвак, предусматривался 10 %-ный резерв в форме денежных средств, с помощью сертификатов обеспечивались не более 50 % объектов продаж. Кроме того, ограничивалось участие в сделке иностранцев: не более 10 % помещений в любом из объектов недвижимости могут быть проданы нерезидентам Австралии. Наличие в структуре дополнительного обеспечения означало, что фондирование одобренных строящихся объектов может быть получено независимо от размещения будущих выпусков [Роббе, Али, 2008, с. 277].

Проектная компания, обеспечивающая строительство каждого конкретного объекта, заключает договор о строительстве объекта с фиксированной ценой и сроком строительства (договор о строительстве – Project Delivery Agreement – PDA) с организацией-подрядчиком (застройщиком), которая также является аффилированной компанией «Мирвак Лтд.». Одна подрядная организация ответственна за все проекты на территории штата или области. В отношении каждого одобренного объекта подрядные организации заключают договоры о кредитной поддержке с одобренными финансово-кредитными организациями, и все договоры подряда содержат условие о компенсации ликвидационных убытков. Субподрядчики также заключают договоры о субподряде с фиксированной ценой и сроками работ с таким же условием о компенсации ликвидационных убытков без права замены лица в обязательстве и с ограниченным правом на расторжение договора. В отношении строящихся объектов запрещается существенно изменять политику риск-менеджмента без предварительного одобрения со стороны рейтинговых агентств.

Далее проектные компании заключают предварительные и основные договоры купли-продажи с покупателями жилой недвижимости. Поступления от продаж недвижимости используются проектными компаниями для погашения основного долга и процентов по займам[137], полученным от «Мирвак Лтд.» в соответствии с согласованным графиком или для рефинансирования строительства новых одобренных объектов программы.

Рис. 5.14. Структура сделки MOPS

Источник: [Роббе, Али, 2008].

В свою очередь, «Мирвак Лтд.» использует средства, полученные от проектных компаний для погашения основного долга и процентов по долговым распискам[138], приобретенным ранее эмитентом (Mirvac Finance Ltd.), а также для компенсации административных и иных издержек. Эмитент использует эти средства для плановой выплаты процентов и погашения основного долга по облигациям (Medium Term Notes – MTN, Commercial Paper – CP)[139], погашения основного долга и процентов по займам, полученным от провайдера ликвидности, на иные расходы, связанные с программой секьюритизации. Средства, направляемые проектными компаниями в погашение займов «Мирвак Лтд.», а также поступления от продаж недвижимости депонируются на специальных счетах, которые используются в следующей очередности: во-первых, производятся все платежи трастовому управляющему и менеджеру программы; во-вторых, погашаются основной долг и проценты по договорам займа; в-третьих, производятся одобренные платежи подрядчикам; в-четвертых, выплачивается вознаграждение самим проектным компаниям[140].

Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Анализ строительных рисков проводится на основе оценки подрядчика, его надежности, добросовестности и в конечном итоге способности завершить строительство объекта в срок. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоящего из множества объектов (многообъектных программ (multi-option program)). Инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекательность программ секьюритизации одного строящегося объекта в глазах девелоперов. В отличие от многообъектных программ при секьюритизации одного строящегося объекта этот риск не передается инвесторам.

При оценке риска девелопера учитываются репутация, узнаваемость бренда, успешно завершенные аналогичные проекты (сданные в срок и в рамках согласованного бюджета работ). Помимо этого, девелопер должен раскрыть информацию о статистике неисполнения покупателями обязательств по предварительным договорам купли-продажи и о перепродажах недвижимости. Чрезвычайно важно иметь подтверждение того, что предварительные договоры купли-продажи будут исполнены. Для этого проводится фундаментальная проверка согласованности экономических и правовых условий строительства (due diligence), финансовых документов, на основании которых предоставляется обеспечение и распределяются риски между девелопером, подрядчиком, субподрядчиком и другими участниками. Важное условие – обеспечение гибкого документооборота, обслуживающего строительство объекта и передачу денежных потоков инвесторам, которое достигается с помощью оговорки о «существенном ухудшении обстоятельств» (Material Adverse Event – MAE) в пользу инвесторов, а также предоставление им особых прав (досрочное погашение) на случай дефолта[141] и возможной смены девелопера или подрядчика в случае нарушения ими обязательств. В условия секьюритизации включается оговорка о зачислении всех средств, полученных эмитентом от инвесторов, на счета эскроу (escrow accounts) с их последующим использованием по принципу «платеж против подтвержденного исполнения». Инвесторам в программах MOPS платежи, как правило, осуществляются ежемесячно, по принципу «водопада».

5.2.11. Секьюритизация вложений в непубличные компании

Секьюритизация используется также в секторе вложений в непубличные компании. Использование техники секьюритизации в этом случае обеспечивает лучшую цену продажи, гибкость в выборе сроков, допускает частичную продажу риска (продажу траншей, несущих наименьший риск), дает преимущества в области регулирования и гарантирует непрерывность взаимоотношений с управляющими фондами. Это уже отдельный рынок вложений в непубличные компании (private equity market) с существующим на нем классом ценных бумаг, обеспеченных активами фондов (Collateralized Fund Obligations – CFO).

5.2.12. Секьюритизация реального сектора

Секьюритизацией сегодня интересуются не только банки, но и компании, например телекоммуникационные. Другое дело, что они еще технически не готовы к таким сложным сделкам. Для того чтобы выделить какой-нибудь актив с целью дальнейшей продажи, например накопившуюся задолженность, им нужно его качественно подготовить к сделке.

5.2.13. Исламская секьюритизация

Особенность данного вида секьюритизации раскрывают исламские принципы бизнеса. Шариат в мусульманских странах устанавливает общий запрет на ссудный процент, что заставляет искать альтернативные пути привлечения капитала, которые не нарушали бы закон, но при этом приносили бы доход. Способы получения доходов в соответствии с законами ислама получили отдельное название исламских финансов (Islamic finance). Фундаментальным принципом исламских финансов является запрет на взимание ссудного процента (риба). Коран запрещает любые виды ростовщичества, вознаграждения за предоставленные во временное пользование денежные средства.

С учетом принципов ислама был разработан ряд соответствующих шариату структур финансирования и инвестирования.

• Мурабаха (продажа с оговоренной маржой) – наиболее распространенная форма исламского финансирования, используемая преимущественно для краткосрочного финансирования торговых операций, но также применимая к долгосрочному инвестированию. Финансовая организация приобретает определенное имущество, указанное клиентом, для его последующей продажи клиенту на условиях рассрочки платежа и с определенной наценкой, которая и составит прибыль посредника.

• Мудараба (долевое инвестирование) – особая форма партнерства, выраженная в предоставлении фондирования управляющему. Согласно исламским принципам распределения рисков и прибыли одна сторона предоставляет свои деньги в управление другой стороне, которая принимает на себя обязанности управляющего.

• Мушарака (долевое участие) – в отличие от мударабы данный вид партнерства используется для совместной инвестиционной деятельности и предполагает предоставление капитала всеми участниками. Происходит разделение активов на доли, поступления от которых (например, платежи по договорам аренды недвижимости) разделяются между участниками пропорционально. Формируются сертификаты участия для инвесторов или исламского банка[142], которые удостоверяют долю в капитале.

• Иджара (аренда, лизинг) – арендодатель (финансовая организация), который приобретает имущество и сдает его арендатору на определенное время либо за фиксированную арендную плату, либо за согласованную часть прибыли от использования имущества (рис. 5.15). Иджара допускает два вида организации аренды. Первый вид – долгосрочная аренда, по завершении которой имущество переходит в собственность арендатору (иджара ва латино). Это аналог классического финансового лизинга. Второй вид – это краткосрочная аренда, по окончании срока которой имущество остается в собственности финансовой организации (оперативный лизинг).

Рис. 5.15. Организация иджары

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 467].

• Сукук (пай, инвестиционный сертификат) удостоверяет право бенефициарной собственности. Его часто называют исламской облигацией, обеспеченной активом, но по своим характеристикам он считается ближе к инвестиционном сертификату. На определенный момент времени все риски и все доходы от определенного актива принадлежат инвесторам (держателям сукук) [Роббе, Али, 2008].

В соответствии с нормами исламского права финансовым организациям запрещается продавать и приобретать краткосрочные долговые инструменты по цене, отличной от их номинальной стоимости, а также производить заимствования на межбанковских рынках. В основе сукук – пул активов, в качестве которого часто используются договоры иджары, или лизинга. Обеспечение реальным имуществом позволяет обойти шариатский запрет на торговлю долговыми инструментами. Реализация сделки представлена на рис. 5.16.

Рис. 5.16. Реализация сделки сукук

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 471].

Для выпуска сукука финансовая организация или иное лицо (государство) учреждает компанию специального назначения (SPV) или исламскую компанию – глобального эмитента сукук (Islamic Global Sukuk Company – IGS), который выпускает сертификаты сукук и размещает их среди инвесторов. Поступления от продажи сукук используются IGS для приобретения активов у финансовой организации, генерирующих денежный поток, к примеру в части аренды недвижимости. После покупки активов IGS передает их в аренду продавцу активов (финансовой организации)[143] или третьему лицу на срок обращения сертификатов сукук. Активы находятся в трасте в интересах владельцев держателей сукук. Арендные платежи[144], уплачиваемые финансовой организацией или третьим лицом в IGS, в точности соответствуют периодическим платежам держателям сукук[145]. Основываются выплаты IGS на безусловном и безотзывном праве финансовой организации или третьего лица по окончании срока аренды выкупить имущество у IGS по определенной ранее цене[146]. Поступления от продажи актива будут направлены на выплату основного долга владельцам сукук[147].

Основополагающий принцип секьюритизации – обособление активов, приносящих доход, и дальнейшее их использование в качестве обеспечения и источника выплат по эмитированным ABS напрямую соответствует основам исламских финансов, когда погашение инвестиций должно быть привязано к поступлениям по каким-либо базовым активам. Правда, активы, получившие наибольшее распространение при секьюритизации в неисламских странах (ипотечные кредиты, платежи по кредитным картам), не отвечают принципам исламских финансов, поскольку нарушают общий запрет шариата на ссудный процент. В исламской практике среди классов активов следовало бы выделить в первую очередь договоры лизинга и коммерческую недвижимость, для секьюритизации которых используются рассмотренные ранее исламские способы инвестирования (мурабаха, иджара):

• Для секьюритизации коммерческой недвижимости — это договор мурабахи, как приемлемый для оформления долга. SPV может приобретать и продавать товары с заранее оговоренной маржей, а не аккумулировать займы.

• Для секьюритизации лизинга оборудования — сделка может быть основана на лизинге или обратном лизинге секьюритизированных активов, который может быть произведен с использованием договора иджары.

В качестве примера реализованной на практике исламской секьюритизации с использованием сукук можно привести сделку Hanco Vehicle Fleet, проведенную в Королевстве Саудовская Аравия [Роббе, Али, 2008]. Это секьюритизация лизинговых платежей (иджара), предмет лизинга по которым – автомобили. Сертификаты сукук были выпущены сроком натри года со ставкой 6 % годовых в течение всего срока инвестирования. С учетом требований шариата в сделке применялись модифицированные способы обеспечения, включая 13,39 % избыточного обеспечения, субординированный долевой транш, переданный инициаторам в размере 4,2 % выпуска, денежный резерв (8,77 %). Структура сделки представлена на рис. 5.17.

Существующие в Королевстве Саудовская Аравия (КСА) законодательные препятствия для проведения секьюритизации, в частности в части ограничения прав иностранцев на владение активами в КСА, осложняли возможность использования зарубежного SPV. Поэтому в структуре была использована двухуровневая модель SPV, в которой одно SPV (спецюрлицо) – (эмитент сертификатов), было учреждено в Джерси, второе – в Королевстве. Поступления от продажи сертификатов, вырученные SPV зарегистрированными в Джерси, передавались SPV, размещенным в КСА. Последний на эти средства приобретал активы у инициаторов. Для удовлетворения требований шариата отношения между двумя SPV не структурировались как заем. Сделка не включала какие-либо механизмы государственной поддержки, поэтому качество покрытия стало основой надежности в оценке инвесторов. Законодательство КСА запрещает залог имущества в пользу компаний-нерезидентов, а потому активом владело спецюрлицо SPV, размещенное в КСА. Средства от продажи активов и переданные в SPV в Джерси, размещались на счетах офшорных банков (excess spread accounts), которые выступали в качестве обеспечения[148]. Если поступлений от покрытия оказывается недостаточно, погашение обязательств перед инвесторами может производиться с этого счета избыточного спреда. Обеспечительный интерес в отношении активов получает трасти, действующий в интересах владельцев сертификатов сукук. Для этого между трасти и эмитентом заключается ряд агентских договоров и договоров о предоставлении обеспечения.

Говоря об особенностях исламской секьюритизации, следует особо подчеркнуть, что допустимой (с использованием известных исламских финансовых инструментов) считается именно схема классической секьюритизации, или истиной продажи (true sale), когда актив передается третьему лицу в обеспечение сделки. Синтетическая секьюритизация, основанная исключительно на передаче рисков, не считается приемлемой структурой сделки. Деривативы, используемые при ее построении, основаны на процентных платежах, но кроме того, предполагают неясность сделки и игру, а значит, считаются запрещенными Кораном элементами структуры. С учетом существующих запретов на Ближнем Востоке разрабатываются альтернативные («исламские») деривативы при участии Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association – ISDA).

Рис. 5.17. Исламская секьюритизация: иджара и сукук

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 482].

5.2.14. Ресекьюритизация

Во многом вид и метод секьюритизации зависят не только от качества обеспечения, но и от целей и задач инициатора сделки, о чем подробнее пойдет речь в гл. 7. Разнообразие форм и методов секьюритизации не позволяет в рамках данного пособия рассмотреть их в полном объеме. Однако на одном из них хотелось бы остановиться более подробно. Это одна из последних новаций на рынке структурированных финансов – так называемая ресекьюритизация. Это инструмент финансирования, фактически представляющий собой производную секьюритизации. Данную конструкцию можно представить как секьюритизацию от секьюритизации, что фактически означает секьюритизацию траншей/ выпусков, представляющих собой продукт предшествующей секьюритизации. В основе ресекьюритизации могут лежать разные ценные бумаги, ставшие результатом секьюритизации на первом этапе. Иными словами, предмет ресекьюритизации – это инструмент секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации уже служит не актив (underlying asset) как при секьюритизации, а базовый транш, или выпуск ценных бумаг (underlying tranche/underlying securitisation). Изначально в этом качестве выступали исключительно CDO, отвечающие задаче «переупаковки» портфеля, состоящего из обращающихся на вторичном рынке траншей CDO[149]. Поэтому конструкция CDO of CDOs (CDO на CDOs) и получила название CDO-square (CDO в квадрате). Со временем в качестве базового выпуска стали использоваться любые обеспеченные ценные бумаги ABS (ABS на ABS), а термин square стал собирательным для сделок синтетической ресекьюритизации. В русскоязычной литературе этот инструмент еще называют «секьюритизацией матрешек»[150].

Отличительная особенность square-структур – принцип перекрестной субординации (cross-subordination), который предполагает различную очередность выплат (субординацию) для разных базовых CDO[151]. Если в обыкновенной CDO-square убытки по каждому из траншей CDO переходят на уровень самой сделки ресекьюритизации (риск структуры), то в кросс-субординированной структуре на уровень сделки передается только та часть убытков, которая превышает остаточную сумму (remaining subordination). Для каждого транша структуры CDO остаточная сумма равна исходной субординации, уменьшенной на размер совокупных убытков по портфелю базовых CDO.

Другая особенность square-структур – это удвоение кредитного плеча (leverage the leverage) по сравнению с тем, которое возникает при выпуске обычных кредитных нот. Суммарный объем портфеля может в десятки раз превышать аналогичный показатель для кредитных нот, что, очевидно, влечет за собой большие риски по сделке, однако, в случае, если рыночный риск превышает кредитный, проблема решается в пользу square-структуры.

Поиск новых решений повышенной доходности (в ответ на сужение спреда на рынке корпоративных дефолтных свопов) привел к созданию более сложной формы CDO-square структур и появлению секьюритизации третьего порядка (CDO-cubed transactions).

5.3. Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов

В качестве предмета секьюритизации может быть использован практически любой финансовый актив, генерирующий денежный поток. В этих целях используются ипотечные кредиты, платежи по кредитным картам, автокредиты и кредиты на образование, платежи по договорам лизинга, страховые премии и факторинговые платежи. В качестве задолженности могут выступать как текущие обязательства по контрактам, так и права требования на будущие денежные поступления[152]. Секьюритизируемые активы должны удовлетворять следующим требованиям:

• быть однородными, стандартизированными и подлежащими экономической оценке;

• превышать в своем объеме критическую массу предполагаемой сделки;

• отличаться высоким кредитным качеством и невысоким риском платежа.

Существующая на Западе методика предусматривает две базовые классификации активов, служащих обеспечением для эмитируемых ценных бумаг: ипотека (в этом случае секьюритизация носит название Mortgage-Backed Securitisation – MBS) и другие активы (Asset-Backed Securitisation – ABS). Применительно к последней принято разделять коммерческие активы (commercial assets) и потребительские активы (consumer assets). Созданные на их основе обеспеченные ценные бумаги классифицированы в международной терминологии на ABS of commercial assets и ABS of consumer assets. Ипотека, в свою очередь, включает два сегмента: жилищную (Residential Mortgage-Backed Securitisation – RMBS) и коммерческую (Commercial Mortgage-Backed Securitisation – CMBS) ипотеку, о которых подробнее пойдет речь ниже.

Активы, ставшие доминантой в развитии рынка той или иной страны, различны. Ключевым продуктом для формирования американского рынка секьюритизации стала жилищная ипотека, получившая активное развитие благодаря государственной программе поддержки жилищного кредитования, предоставляющей гарантии процентных и основных платежей по пакетам стандартизованных закладных.

Для стран Азиатско-Тихоокеанского бассейна характерно преобладание на рынке автомобильных ссуд. В странах Европы и большинстве других государств мира в качестве источника формирования рынка выступает жилищная ипотека, на которую приходится основная масса эмиссий (рис. 5.18). В этом сегменте рынка особо заметен вклад таких стран, как Италия и Великобритания. В последнее время в ряде стран Запада получает распространение так называемая секьюритизация бизнеса, или корпоративная секьюритизация (Whole Business Securitisation – WBS), предполагающая выпуск облигаций, обеспеченных всеми активами, генерирующими денежные потоки, и запасами предприятия. Структура европейского рынка секьюритизации по типу обеспечения представлена на рис. 5.19.

Рис. 5.18. Структура эмиссии по типу обеспечения в США, 2009 г.

Источник: По данным Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS, Thomson Reuters, UniCredit, AFME, SIFMA

Рис. 5.19. Структура эмиссии по типу обеспечения в Европе, 2009 г.

Источник: По данным Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS, Thomson Reuters, Unicredit, AFME, SIFMA.

5.3.1. Ипотечные кредиты

Секьюритизация как инструмент финансирования возникла благодаря использованию ипотечных кредитов в качестве обеспечения. Сегодня этот класс активов по-прежнему играет доминирующую роль на рынках секьюритизации США и Европы. Большая часть секьюритизированных ипотечных кредитов – это 30-летняя ипотека с постоянной (фиксированной) процентной ставкой (fixed-rate mortgage), однако сейчас на рынке существует множество альтернативных ипотечных инструментов, таких как ипотека с переменной процентной ставкой (Adjustable-Rate Mortgage – ARM), ипотека с дифференцированными суммами выплат по основному долгу (Graduated-Payment Mortgage – GPM), ипотека с условием участия кредитора в распределении дохода от увеличения стоимости недвижимости (Shared-Appreciated Mortgage – SAM)[153]. Каждый из видов ипотеки имеет свои подвиды и особые условия выдачи и исполнения кредита.

В самом общем виде ипотека[154], или залог недвижимости (mortgage), – правовая конструкция, позволяющая должнику передать кредитору определенное право на недвижимое имущество в качестве обеспечения возврата долга. Это одна из форм залога, при которой закладываемое недвижимое имущество остается в собственности должника, а кредитор, в случае невыполнения последним своего обязательства, приобретает право получить удовлетворение за счет реализации данного имущества. При получении кредита на покупку недвижимого имущества сама приобретаемая недвижимость поступает в ипотеку (залог) банку как гарантия возврата кредита. Поэтому, в случае неисполнения должником основного обязательства по ипотечному кредиту, залогодержатель (кредитор) может вернуть долг посредством обращения взыскания на данную недвижимость и ее последующую продажу. Удовлетворение требований производится на основании залогового права (lien) залогодержателя (lien holder). Схема базовой сделки секьюритизации ипотечных кредитов приведена на рис. 5.20.

Любой ипотечный кредит состоит из двух частей: закладной и долгового обязательства. В практике американского ипотечного рынка закладная осуществляется в одной из возможных форм: ипотечного свидетельства (mortgage deed) или акта передачи на хранение (deed of trust). В первом случае закладная представляет собой договор о залоге недвижимого имущества, обеспечивающего долговое обязательство. Во втором – заемщик учреждает траст и передает титул собственности трасти, который, таким образом, становится доверительным собственником недвижимости, служащей обеспечением прав кредитора. В отдельных штатах США применяется договор обеспечения (security deed), в соответствии с которым гарантируется возврат долга: уполномоченному лицу предоставляется право продать недвижимое имущество в случае дефолта (минуя судебные решения). Договор прекращает действовать в случае своевременного погашения долга. Долговое обязательство (promissory note) является личным безусловным обещанием уплатить сумму, установленную в ипотечном договоре. В долговом обязательстве оговариваются условия платежа, права и обязанности должника и кредитора.

Рис. 5.20. Базовая сделка секьюритизации ипотечных кредитов

В США применяются два подхода к установлению юридических отношений между заемщиком и кредитором: на основании теории титула (title theory) и теории залогового права (lien theory). Согласно первому подходу титул на недвижимость передается кредитору или сохраняется за кредитором-залогодержателем. В соответствии со вторым подходом право собственности на имущество сохраняется за заемщиком, в то время как кредитор приобретает только залоговое право на него. Основы различия в подходах состоят в процедуре обращения взыскания на недвижимость и в объеме прав заемщика и кредитора в ходе судебного процесса. Теория залогового права – более позднее изобретение юридической науки, однако она получила с момента создания большее распространение в США нежели теория титула и используется в подавляющем большинстве штатов. Иногда применяется смешанная техника – производная от комбинации обоих правовых подходов.

5.3.2. Виды ипотеки

Рынок ипотечного кредитования состоит из двух основополагающих сегментов: кредитов на покупку жилья (жилищная ипотека) и кредитов на покупку коммерческой недвижимости (коммерческая ипотека). Кредитом на покупку жилья считается приобретение жилища для проживания в нем от одной до четырех семей. Коммерческий ипотечный кредит выдается на покупку нежилой недвижимости, приобретение доходной недвижимости.

Коммерческая ипотека

Коммерческая ипотека – это инвестиционное вложение в недвижимость (многоквартирные дома, офисы, производственные помещения (товарные склады), торговые центры, гостиницы, больничные комплексы), приносящее доход ее владельцу. Кредит может использоваться для финансирования приобретения коммерческой собственности либо для рефинансирования другого ипотечного обязательства. Инвестиции в каждый тип коммерческой недвижимости сопряжены с особыми рисками.

Коммерческие кредиты – это, как правило, «баллонные» кредиты, предполагающие крупные выплаты номинала в день окончания срока до погашения. Если к этой дате заемщик не может осуществить «баллонную» выплату, дефолт оказывается неизбежен. Поэтому характерным здесь является «баллонный» риск, или риск удлинения, связанный с невозможностью производить «баллонные» выплаты в ситуации, когда заемщик либо не может организовать рефинансирование, либо не в состоянии продать недвижимость и получить средства, достаточные для выплаты «баллонного» платежа.

Эффективность коммерческого кредита независимо от типа недвижимости позволяют оценить два показателя. Первый показатель – это коэффициент обслуживания долга (Debt-to-Service Coverage Ratio – DSCR), или отношение дохода от недвижимости к стоимости обслуживания долга, рассчитываемое как отношение чистого операционного дохода (Net Operating Income – NOI), полученного от коммерческой недвижимости, к стоимости обслуживания долга. Более высокое значение показателя свидетельствует о большей вероятности своевременного погашения заемщиком кредита. Коэффициент, превышающий единицу, означает, что денежный поток от недвижимости достаточен для покрытия затрат на обслуживание.

Второй показатель – отношение размера займа к стоимости недвижимости (Loan-to-Value – LTV). Стоимость недвижимости – это рыночная, или оценочная, цена недвижимости, вычисляемая как дисконтированный ожидаемый денежный поток, за основу которого принимается будущий чистый операционный доход (NOI).

При жилищной ипотеке кредитор в случае неплатежа имеет право требовать взыскания долга из любой собственности заемщика. При коммерческой ипотеке кредитор может получить номинальную стоимость и процент только с обеспечивающей кредит недвижимости заемщика, приносящей ему доход без права обращения взыскания на все имущество (non-recourse loans)[155].

Секьюритизация доходов от коммерческой недвижимости – обычная практика рефинансирования приобретения и строительства коммерческой недвижимости. В мировой практике существуют отработанные схемы структурирования и проведения подобных сделок, что снижает издержки на их реализацию. При высоких ставках банковских кредитов финансирование, посредством эмиссии облигации, позволяет девелоперам снизить стоимость привлекаемого капитала. Более того, в случае секьюритизации сохраняется юридический контроль над недвижимостью, что позволяет девелоперу наращивать инвестиционный портфель в расчете на рост рынка недвижимости. Исполнение по ценным бумагам, эмитированным в рамках секьюритизации, производится за счет поступлений от коммерческой недвижимости, в том числе платежей по договорам аренды соответствующего объекта недвижимости. Финансирование осуществляется посредством размещения на фондовом рынке ценных бумаг типа CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities).

По сравнению с кредитами под залог жилых помещений в случае секьюритизации коммерческой недвижимости наблюдается меньшая диверсифицированность пула обеспечения. Это означает больший риск дефолта по требованиям, выступающим обеспечением по эмитированным бумагам. Поэтому при секьюритизации коммерческой недвижимостью предъявляются более жесткие требования к активам, обеспечению обязательств и структурированию денежных потоков по сделке. В зависимости от формы финансирования сделки при секьюритизации коммерческой недвижимости используются две схемы: истинная продажа и обеспечительный заем.

В случае истиной продажи инициатор продает недвижимость SPV и выпускает ценные бумаги, обеспеченные залогом недвижимости и правами требования по договорам аренды. Для управления недвижимостью SPV назначает управляющую компанию. Выплаты по облигации производятся за счет арендных платежей или, в случае дефолта арендополучателя, за счет обращения взыскания на права требования по договорам аренды и на недвижимость (рис. 5.21). В отличие от истинной продажи обеспечительный заем имеет несколько иную схему реализации (рис. 5.22).

Рис. 5.21. Секьюритизация коммерческой недвижимости: истинная продажа

Источник: [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008, c. 132].

Жилищная ипотека

Разделение жилищной ипотеки по видам сопряжено с порядком определения процентной ставки (фиксированная или переменная). Ипотека на фиксированной основе имеет неизменную ставку в течение всего срока действия кредитного договора. Ипотека с переменной ставкой может рассчитываться по различным методикам определения ставки, с учетом особенностей отдельного кредита. Вторым классифицирующим критерием служит срочность кредитного продукта. Срок ипотечного кредита варьируется от 15 до 30 лет, возможны и более краткосрочные продукты сроком от 5 лет. Наконец, это абсолютный размер кредита.

Рис. 5.22. Секьюритизация коммерческой недвижимости: обеспечительный заем

Источник: [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008, c. 133].

Существует понятие стандартного кредита (conforming loan)[156], условия которого соответствуют стандартам, установленным государственными ипотечными агентствами США (Freddie Mac, Fannie Mae). Стандартный кредит в практике американских ипотечных агентств – кредит на сумму не более 300 700 долл.[157] Превышающим данное пороговое значение считается крупный кредит (jumbo loan). Помимо максимального размера кредита к другим требованиям относится максимальная величина размера выплат к доходу (Payment-to-Income – PTI) и максимальный показатель отношения размера займа к стоимости собственности (Loan-to-Value – LTV). Отношение PTI представляет собой отношение ежемесячных выплат (в части погашения кредита и оплаты налога на недвижимость) к месячному доходу заемщика и является оценкой меры его платежеспособности. Более низкие значения показателя PTI означают большую вероятность дефолта должника, в то время как высокие значения свидетельствуют о готовности заемщика выполнить взятые на себя обязательства. Показатель LTV представляет собой отношение размера займа к рыночной стоимости собственности. Низкие значения LTV характеризуют большую надежность кредита, означая меньший риск дефолта заемщика.

Ипотечные агентства приобретают для последующей секьюритизации только стандартные кредиты, а эмитированные агентствами ценные бумаги носят название агентских (agency MBS). Кредиты, не соответствующие требованиям агентств, размещаются в частном порядке (private label) и относятся к неагентским бумагам (non-agency MBS[158]). До 80 % всей ипотеки на американском рынке приходится на ипотечные кредиты с фиксированной ставкой процента с равным погашением долга (Fixed Rate with Annuity) [Фабоцци, 2005].

Существует определенный портфель рисков по ипотечным кредитам. Во-первых, это кредитный риск, или риск дефолта, индикатором которого считается показатель LTV. Во-вторых, это риск ликвидности, выраженный в спреде спроса и предложения на ипотечные кредиты. В-третьих, это риск изменения процентных ставок, свойственный ипотечному кредиту с фиксированной ставкой. Наконец, это риск досрочного погашения – специфичный для ипотечного продукта[159]. Досрочным погашением кредита считаются выплаты, осуществляемые вне графика, установленного в кредитном договоре. Заемщик может досрочно погасить кредит по причине продажи дома (переезд, покупка более дорого дома («сделка на повышение»), развод и раздел имущества) или вследствие необходимости ускоренного погашении долга, будучи не в состоянии продолжать производить ежемесячные выплаты (смена работы, потеря трудоспособности). Потенциальное досрочное погашение определяет размер будущего денежного потока от ипотеки, что характерно не только для ипотечного кредита с фиксированной ставкой, но и для любого другого ипотечного долгового инструмента.

Ипотечный кредит с фиксированной ставкой

В США основным типом кредита является кредит с фиксированной ставкой процента (fixed rate mortgage). Заемщик может получить 30-летний кредит с фиксированной ставкой и возможностью погашения в любое время без каких-либо штрафов.

Отличает ипотеку данного типа и то, что кредиты амортизируются в течение всего срока их действия. Сумма основного долга погашается регулярно, не исключая возможности досрочного погашения, что представляет собой отличительный риск при эмиссии ипотечных ценных бумаг. Кредит с фиксированной ставкой находит применение в условиях падающего рынка, когда процентные ставки снижаются, а кредитор стремится зафиксировать свою прибыль, снизив процентный риск по сделке.

В зависимости от графика погашения процентов и основного долга по кредиту выделяют три способа амортизации ипотечного кредита: ипотека с постоянными процентными платежами (Constant-Interest Mortgage – CIM); ипотека с постоянными (аннуитетными) платежами (Constant-Payment Mortgage – СРМ[160]), когда возврат кредита (процентов и основного долга) производится регулярными равными суммами в течение всего срока действия договора; и ипотека с постоянной скоростью амортизации (Constant-Amortizing Mortgage – CAM). Наиболее распространенная форма ипотечного кредита в США – модель CPM. С точки зрения скорости амортизации и размера ежегодных платежей она занимает промежуточное положение между моделями CIM и CAM, рассмотренными выше, и представляет собой компромиссный вариант, учитывающий интересы кредитора и заемщика. В соответствии с графиком платежей по данной модели выплаты процентов уменьшаются в течение срока кредита прогрессирующими темпами, а погашение долга, напротив, со временем увеличивается. Разделение платежей на процентную и капитальную составляющие лежит в основе создания раздельных ипотечных продуктов или стрипов IO (Interest-Only Strip) и PO (Principal-Only Strip), о которых подробнее пойдет речь в следующем разделе.

Срочность кредита может варьироваться с учетом интересов заемщика. Ипотечный кредит с фиксированной ставкой может быть различным по срокам: от 5 до 30 лет. Краткосрочные кредиты амортизируются существенно быстрее и имеют меньшую дюрацию, а соответственно, и меньший уровень риска потерь для кредитора в случае дефолта заемщика. При прочих равных условиях процентная ставка по краткосрочным кредитам ниже, чем по долгосрочным.

Помимо срока заемщик также вправе согласовать с кредитором и другие условия договора, в том числе предпочтительное для него значение LTV (Loan-to-Value) с приемлемыми для него условиями и графиками платежей. Меньшие значения показателя характеризуют существенную долю вносимого заемщиком первоначального взноса. Если аванс (up-front) невелик, LTV принимает соответственно большие значения. К примеру, на условиях нулевого аванса (100 % LTV) предоставлялись кредиты Freddie Mac.

Если показатель LTV не превышает 80 %, от заемщика, как правило, не требуется ипотечного страхования для минимизации риска убытков в случае невозврата первых 20 % суммы кредита. Для кредитов с коэффициентом LTV в диапазоне 80–100 % покупка личного страхового полиса по ипотеке является обязательным условием. Это так называемые PMI (Private Mortgage Insurance – система страхования, становление и налаженная работа).

Ипотечный кредит с переменной ставкой

Модель переменной ставки кредита (Adjustable-Rate[161] Mortgage – ARM) предусматривает возможность ежемесячного или ежегодного изменения процентной ставки. Величина процентной ставки по ARM-кредиту не фиксируется в договоре, а может расти или снижаться с течением времени в ответ на изменения в индексе, к которому привязана ставка по условиям договора.

Кредиты с переменной ставкой выгодны для кредитора в случаях растущего рынка, когда ситуация нестабильная, а процентные ставки растут. Ипотечный кредит с переменной ставкой может иметь различные механизмы определения ставки в зависимости от специфики ипотечного продукта. К примеру, условия ипотечного кредита 3/1 ARM предусматривают фиксированную процентную ставку в первые три года кредита, после чего ставка варьируется вместе с изменением заранее определенного индекса в течение всего срока действия кредитного договора. Чаще всего в качестве такого индекса используется LIBOR[162], реже используются другие индексы (к примеру, COFI или NCFI[163]). В США до 1981 г. действовали ограничения по частоте и предельному размеру изменения процентной ставки в год. В настоящее время подобные ограничения не используются, что создает более гибкие условия по кредитам ARM. Максимальные изменения ставки в среднем составляют 2 % в год и порядка 6 % в течение всего срока кредита. По общему правилу кредитор обязан известить заемщика о предстоящем изменении цены кредита не позднее, чем за 30–45 дней [Фабоцци, 2005].

Процентная ставка в модели ARM изменяется в соответствии с индексом, базирующемся на рыночной стоимости привлечения денежных средств или доходности с определенной регулярностью. Широкое применение на рынке ARM получили так называемые teaser rates[164], или привлекательные ставки. Метод сложных процентов, используемый при расчете, привлекает заемщиков, поскольку вначале платежи оказываются сравнительно небольшими по отношению к платежам по фиксированной ставке. Однако при первом изменении процентной ставки кредитная ставка индексируется в полном объеме, а сумма регулярных платежей возрастает, даже если процентная ставка формально остается неизменной.

Ипотечный кредит с возрастающим графиком платежей

Большинство программ GPM (Graduated-Payment Mortgage[165]) нацелено на молодых заемщиков, рассчитывающих на рост будущего дохода. Потребитель кредита GPM – заемщик, который не может позволить себе купить дом, квартиру или другой объект недвижимости на стандартных условиях ипотечного кредита с фиксированной ставкой. Поэтому он оценивается кредитором как заемщик с высоким уровнем риска. Рисковая премия, заложенная в цену услуги за предоставляемый кредит, выражается в высокой процентной ставке и графике возрастающих платежей в течение срока кредита. Жестким требованием банка является гарантия, или поручительство, – солидарное обязательство по ипотечному кредиту (cosigner), чаще всего принимаемое на себя родителями молодых заемщиков.

Погашение долга начинается с минимальных базовых выплат, размер которых со временем постепенно увеличивается, даже при неизменной процентной ставке. В тех случаях, когда размер платежей по оговоренному графику меньше, чем величина процентов, это приводит к нарастанию суммы задолженности к концу срока кредита на величину накопленных процентов. Программа GPM может сочетаться с ипотекой с переменной ставкой (variable-rate mortgage) или с ипотекой с переменной суммой основного долга (variable-balance mortgage).

Ипотека с участием кредитора в доходе роста от стоимости недвижимости

Кредитор приобретает право на долю в доходах, получаемых благодаря увеличению в будущем рыночной стоимости недвижимости, принадлежащей заемщику. Доля кредитора в будущих доходах называется условным правом (contingent interest), которая оговаривается сторонами при предоставлении кредита. В обмен на участие в будущих доходах кредитор снижает процентную ставку по кредиту, что отражается на уменьшении размера регулярных платежей соответственно.

Программа SAM (Shared-Appreciated Mortgage) может предусматривать получение кредитором до 40 % чистого прироста (net-appreciation) стоимости недвижимости в течение 10 лет с момента оформления кредита. Если заемщик продает недвижимость до окончания установленного срока, условное право заимодавца реализуется в момент ее продажи. Если заемщик не планирует продавать дом в момент реализации условного права кредитора, ожидаемое чистое увеличение стоимости (net appreciated value) недвижимости определяется независимым оценщиком, а условное право удовлетворяется посредством выплаты заемщиком причитающейся суммы непосредственно кредитору.

Предложенная банком Шотландии схема в рамках данной модели, получившая название Euro SAM, была также рассчитана на участие кредитора в доле от дохода с недвижимости. Только целевыми заемщиками в данном случае выступали не молодые люди, а люди предпенсионного возраста (от 50 лет) и пенсионеры (старше 70 лет), которые уже расплатились по своим предыдущим обязательствам. Поскольку прежний ипотечный кредит уже выплачен, и домовладельцы являются полными собственниками, кредитор выписывает на домовладельца банковский чек на крупную сумму (300 тыс. ф.ст.) в обмен на получение определенной доли (50 %) дохода от увеличения стоимости недвижимости в течение определенного срока. Выплата основного долга и доли в доходах производится при погашении кредита или в случае смерти заемщика. Euro SAM стала весьма популярной среди британских заемщиков, однако, на вторичном рынке ипотеки данная схема не получила развитие. В целом модель SAM – непопулярный на практике вид ипотечного кредитования.

Ипотека с обратным аннуитетом

Данный вид ипотеки позволяет собственнику недвижимости использовать ее в качестве дохода, поэтому ее можно отнести скорее к пенсионной ренте, нежели к традиционной ипотеке. Ипотека с обратным аннуитетом (Reverse-Annuity Mortgage – RAM) была разработана с целью оказания помощи пожилым домовладельцам, обладающим дорогостоящей недвижимостью, в формировании их пенсионных планов. Ипотечные рентные платежи производятся кредитором напрямую заемщику, причем каждый платеж увеличивает общую сумму долга, которая возрастает также за счет использования сложных процентов. Это так называемый обратный аннуитет, или обратная рента, когда поток платежей переводится кредитором напрямую заемщику. Обычно платежи производятся в течение установленного срока или пожизненно.

Существует несколько схем реализации модели RAM. Заемщик может получить долгосрочный кредит с регулярными платежами (fixed-debt, interest only loan – IO), сумму которого использует для заключения договора пожизненной ренты (straight-life annuity) или сложного договора ренты (straight-plus variable life annuity combination). Ситуация аналогична ипотечному займу с регулярными процентными платежами (IO mortgage) с использованием вырученных средств для приобретения пенсионной ренты. Покупка пенсионной ренты производится у страховой компании, причем пожизненная часть ренты должна быть достаточной для покрытия расходов по оплате процентов по ипотечному кредиту. Остаток, возникающий после выплаты обязательных процентных платежей, выплачивается заемщику. Риском для заемщика служит необходимость рефинансирования долга или продажи недвижимости в результате накопившейся задолженности заемщика в течение срока кредита.

«Баллонная» ипотека

Ипотека «воздушный шар», или «баллонная» ипотека (Balloon mortgage), предусматривает возможность пересмотра[166] кредитором условий кредита в установленные договором сроки. Кредитор предоставляет долгосрочный кредит на короткий срок, продолжительность которого зависит от частоты пересмотра ставки. Таким образом, кредит оказывается условно долгосрочным. На самом деле это краткосрочный кредит с обязательством кредитора предоставить финансирование на оставшийся срок ипотеки. Поэтому реальный срок кредита меньше установленного в договоре.

Двухэтапная ипотека

Данная ипотека относится к одной из разновидностей «баллонной» структуры и предусматривает фиксированную ставку процента на заданный срок (обычно 7 лет), по истечении которого она пересматривается. В отличие от «баллонной» ипотеки пересчет ставки двухэтапной ипотеки не предполагает полной выплаты долга и заключения нового договора.

Ипотеки со штрафом за досрочное погашение

Частичное или полное погашение долга раньше срока (Prepayment Penalty Mortgage – PPM) то, что отличает данный вид ипотечных кредитов. В большинстве структур PPM устанавливается так называемый «закрытый» период (lock-out period), в течение которого досрочное погашение недопустимо (исключение составляют случаи продажи недвижимости). В некоторых структурах PPM устанавливается максимальный размер досрочного погашения, возможный для осуществления в закрытый период. Для кредиторов установление в кредите штрафа за досрочное погашение снижает риск досрочного погашения и общее число погашений раньше срока соответственно. Своего рода страховой премией за меньший риск служит более низкая процентная ставка по сравнению с ипотекой, не имеющей подобных механизмов защиты.

Кредиты с высоким LTV

Ипотека с соотношением кредита-к-стоимости (Loan-to-Value Ratio – LTV), превышающим 80 %, считается ипотекой с высоким LTV. Большинство кредиторов требуют в этом случае страхования из-за повышенного риска по сделке. Покрытие рисков осуществляют частные ипотечные страховые компании (Private Mortgage Insurance – PMI), которые защищают кредиторов от потери, если заемщик не исполняет свои обязательства по кредиту.

Кредиты категории ALT-A

Кредиты предназначены для заемщиков, характеристики которых не отвечают стандартам американских государственных ипотечных агентств, при этом имеют первоклассное кредитное качество (рейтинг уровня A). От заемщика в этом случае требуется меньший объем проектной документации или запрашиваются документы других типов, что и делает данную форму кредита привлекательной для заемщика.

5.3.3. Неипотечные кредиты

Кредиты на приобретение готовых домов (МН-кредиты)

Кредиты на приобретение готовых домов отличаются от ипотечных кредитов на покупку жилья, поскольку чаще всего в отличие от последних не включают в стоимость покупки цену земельного участка. По сравнению с традиционными для сектора жилищной ипотеки односемейных домов, строительство которых ведется непосредственно на участке, дома заводского типа производят в промышленных условиях и доставляют к заказчику в виде готовых модулей. Этот сектор производства домов заводского изготовления (Manufactured Housing) и дал название кредитам на покупку готовых домов – кредиты MH.

Интерес заемщиков к покупке домов такого типа обусловлен в первую очередь доступностью цены. В США на все дома заводского изготовления распространяются требования стандартов качества Министерства жилищного строительства и городского развития (Housing and Urban Development – HUD). Исторически модули MH финансируют как движимое имущество, когда модуль продается без земельного участка, либо как недвижимость, когда земля включается в сделку и, согласно законодательству штата, становится ее частью.

Кредитование движимого имущества предусматривает заключение договора купли-продажи с рассрочкой платежа, который объединяет и кредит, и залог обеспечения интереса, предусматривает переход права собственности и продажу модуля в случае дефолта заемщика. Финансирование недвижимости требует оформления отдельного векселя и ипотеки. В случае дефолта проводится процедура обращения взыскания на заложенную недвижимость. Считается, что наличие частных земельных участков в портфеле MH-кредитов снижает уровни дефолтов и добровольного досрочного погашения.

Кредит под залог собственной доли в недвижимости

Кредит под залог собственной доли в недвижимости (Home Equity Loan – HEL) – кредит, обеспеченный жильем, являющийся вторичной или третичной закладной на собственность обеспечения первичной закладной.

Кредиты данного типа могут быть закрытыми либо открытыми. В закрытых HEL кредит структурируется по аналогии с ипотечными кредитами на приобретение жилья. Это означает, что есть фиксированная дата погашения, а денежный поток не отличается от потока ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, включая процент, регулярно выплачиваемый номинал, согласно графику, и прогноз досрочного погашения. Для вычисления размеров будущего денежного потока необходимо иметь модель досрочного погашения и модель дефолтов. Закрытые HEL могут быть основаны как на фиксированной, так и на переменной ставке. В последнем случае референсной считается шестимесячная LIBOR.

В открытых HEL домовладелец получает доступ к кредитной линии и имеет право выписывать чеки или использовать кредитную карту на сумму, установленную на кредитной карте. Размер кредитной линии зависит от величины принадлежащей заемщику доли в недвижимости. В течение периода возобновления домовладелец может заимствовать средства, а по окончании срока кредита долг считается полностью амортизированным (если не выплачивается домовладельцем целиком за один раз).

Решение о выдаче ссуды принимается исходя из трех основных параметров: суммарного отношения размера займа к стоимости собственности (Cumulative LTV, или CLTV), доли вторичных прав требования и отношения выплат по кредитам к доходу заемщика. CLTV позволяет оценить отношение всех ипотечных закладных к оценочной стоимости собственности. Доля вторичных прав вычисляется делением величины заявленного кредита по вторичной закладной на общий размер ипотечных закладных. При вычислении отношения выплат к доходу в качестве месячных выплат по ипотекам принимается сумма всех выплат [Фабоцци, 2005].

Заемщики кредитов под залог собственной доли в недвижимости классифицируются на четыре группы в зависимости от типа кредитного качества: группы А, B, C, D. Так, к категории высшего кредитного качества (А) относятся заемщики, не допустившие в течение последних 12 месяцев более двух 30-дневных задержек платежей. Удовлетворительным (категории B и С) считается качество заемщиков, не допустивших за последние 12 месяцев более четырех 30-дневных, двух 60-дневных и одной 90-дневной просрочки платежей. Заемщики, допустившие за прошедшие 12 месяцев более четырех 30-дневных, двух 60-дневных и одной 90-дневной задержки платежей, признаются заемщиками неудовлетворительного качества (категория D).

5.3.4. Различные банковские активы

Широкая категория, которая включает кредиты на обучение, потребительские кредиты, автокредиты, кредиты малому бизнесу. Каждую из этих категорий рассмотрим по отдельности.

Кредиты на обучение/образование

Кредиты на обучение (Endowment), или студенческие кредиты (от англ. student loans), выдаются на оплату расходов на обучение студентам, аспирантам, учащимся профессиональных школ[167]. Американская система финансирования обучения разделяет кредиты в рамках программы кредитования семейного образования (Federal Family Education Loan Program – FFELP), получающие государственные гарантии через частные компании, и прочие кредиты, не имеющие таких гарантий. К студенческим кредитам в рамках программы FFELPS относятся, в том числе, родительские кредиты студентам, продолжающим обучение (Parental Loans for Undergraduate Students – PLUS), а также дополнительные кредиты студенчеству (Supplemental Loans to Students – SLS).

Кредиты предполагают три периода платежей: отсрочки, помощи и возврата ссуды. Первый период – период отсрочки, период обучения (заемщик – студент), а потому в течение периода обучения выплаты по кредиту заемщиком не производятся. Второй период – период помощи (заемщик – выпускник), когда заканчивает учебное заведение и начинает поиск работы, трудоустраивается. В этот промежуток времени заемщик также может не выплачивать кредит. На этот период, как правило, отводится до полугода-года. Третий период – период возврата, когда есть работа и гарантированный доход, позволяющий производить регулярные платежи.

Кредиты малому бизнесу

Кредиты Управлению малого бизнеса (Small Business Administration – SBA) полностью гарантируются американским правительством. Большинство кредитов SBA – кредиты с изменяемой ставкой. Референсная ставка – прайм-ставка, предоставляемая коммерческими банками заемщикам с наиболее высоким кредитным качеством, как правило, крупным корпорациям. Ежемесячные платежи состоят из выплат процента и номинала. Величина ежемесячных выплат по отдельному кредиту вычисляется следующим образом. Процентная ставка каждого кредита определяется как прайм-ставка плюс определенный спред. Исходя из процентной ставки устанавливается величина выплат по графику амортизации.

Автокредиты

Ценные бумаги, обеспеченные автокредитами, появились на рынке секьюритизации одними из первых. Компания Solomon Brothers назвала свои секьюритизированные автомобильные ссуды CAR (Certificate of Automobile Receivables), тогда как компания Drexel Burnham дала своему аналогу название FASTBAC (First Automobile Short-Term Bonds and Certificates). Интерес инвесторов к подобного рода бумагам обусловлен рядом преимуществ, в первую очередь характером обеспечения. Транспортное средство – это ликвидный актив, занимающий достойное место в потребительской культуре современного заемщика, большинство из которых стараются продолжать производить выплаты по кредиту даже в непростых кризисных условиях. Автокредит – это «твердый» актив, что выгодно отличает его от других необеспеченных обязательств, таких как кредитные карты. Среди прочих достоинств – скорость досрочного погашения, которая в сравнении с ипотекой выгодно отличается низкой волатильностью, история стабильно небольших убытков в секторе первоклассных бумаг, краткосрочность риска: средний срок погашения не превышает 2 лет.

Секьюритизированные автокредиты принято классифицировать в зависимости от риска андеррайтинга на первоклассные, непервоклассные и низкокачественные:

• первоклассные — наименьший риск дефолта заемщиков;

• непервоклассные — более высокий риск дефолта заемщиков, чем в случае первоклассных бумаг, более низкая скорость погашения кредитов;

• низкокачественные — наибольшая вероятность дефолта: заемщики с низкими доходами, плохой кредитной историей, бывшие банкроты.

В соответствии со стандартной схемой (рис. 5.23) продавец или сервисная компания формирует пул автокредитов и продает дебиторскую задолженность, денежные права на получение выручки и залоговое право на автотранспортное средство защищенному от банкротства трасту доверителя или трасту собственников. Продажа носит истинный характер и классифицируется как true sale. Проценты и платежи по возврату основной суммы долга передаются инвесторам. Для повышения кредитного качества сделки создается резервный счет, на который продавец помещает первоначальный депозит и который передается в залог трасту. Возникающий в структуре избыточный спред зачисляется также при необходимости на резервный счет. Избыточный спред (excess spread) представляет собой излишек, остающийся после оплаты всех расходов, в том числе выплаты купона инвесторам, вознаграждение сервисной компании и доверительного управляющего (трасти), покрытие убытков. Избыточный спред может целиком зачисляться на резервный счет, использоваться для повышения кредитного качества, если его показатели упадут ниже уровня заданного в сделке триггера, или выплачиваться продавцу.

Рис. 5.23. Типичная структура секьюритизации автокредитов

Источник: [Ценные бумаги…, 2007].

Первая сделка по секьюритизации неипотечных кредитов в Великобритании, более известная как CARDS UK (Cardiff Automobile Receivables Securitisation Plc), была проведена в 1990 г. Для этого были секьюритизированы 100 тыс. автомобильных кредитов, выданных заемщикам на условиях Hire Purchase[168], общим объемом 328 млн ф. ст. Сделка была проведена Standard Chartered Merchant Bank Ltd. совместно с Goldman Sachs International Ltd. для Standard Chartered Plc и ее дочерней компанией Chartered Trust Plc. Структура предусматривала аккредитив в размере 15 % от исходного объема активов и заключение гарантированного инвестиционного контракта с банком Union Bank of Switzerland (UBS). Использовался процентный своп с банком Chartered West LB для преобразования фиксированных процентных выплат по автомобильным кредитам в платежи с плавающей процентной ставкой, равной трехмесячной LIBOR плюс 25 базисных пунктов. Standard Chartered Plc предоставил гарантии, покрывающие риск первых потерь (first loss) в размере 1,5 % от общего объема выпуска. В результате данных обеспечительных мер выпущенным ценным бумагам с плавающей ставкой (Asset-Backed Floating Notes) был присвоен наивысший рейтинг (AAA/Aaa) агентствами Moody’s и Standard & Poor’s. Списав активы с баланса, инициатор высвободил капитал, что способствовало росту капиталовоооруженности, и минимизировал риск изменения процентных ставок, уступив активы, приносящие фиксированный доход.

Помимо рассмотренной выше типичной схемы секьюритизации автокредитов существуют альтернативные модели, среди которых схема с предварительным финансированием и структура с мягким единовременным погашением.

Структура с предварительным финансированием предусматривает привлечение инициатором секьюритизации денежных средств до фактического заключения контракта[169]. Подобное стремление эмитента заранее финансировать автокредиты можно объяснить по-разному. Во-первых, рыночные условия могут быть особенно привлекательны именно сейчас, поэтому есть прямой смысл ускорять естественный ход событий. Во-вторых, эмитенту может быть необходимо накопить критическую массу кредитов, прежде чем иметь возможность ее секьюритизировать. Сумма предварительного финансирования по ABS может покрывать шестимесячный объем кредитов, однако, на практике она не превышает двух-трехмесячного объема. Если инициатору не удается накопить достаточный портфель прав требования, то средства с эскроу-счетов возвращаются обратно инвесторам в качестве досрочного погашения. Необеспеченная часть суммы помещается на счет эскроу для предварительного финансирования. Трасти может получить средства с этого счета после накопления требуемых прав требования. Новые права требования должны соответствовать стандартам андеррайтинга для остальной части пула, а иногда и дополнительным ограничениям, например, максимальному сроку погашения и минимальному купону, с целью сохранения однородности данного пула.

Структура с мягким единовременным погашением — модель, которая противостоит схеме обычной амортизации кредита и предполагает взамен единовременное погашение срочных облигаций. Траст одновременно выпускает серии срочных облигаций и обеспеченных активами коммерческих бумаг. Обеспечением обеих серий служит один и тот же пул прав требования. Денежные потоки трасти направляются сначала держателям коммерческих бумаг, и все платежи по возврату основного долга используются для их погашения. Целевой срок погашения первой серии срочных облигаций совпадает с ожидаемым (с учетом прошлой скорости досрочного погашения) временем полного погашения коммерческих бумаг первой серии. Для того чтобы своевременно погасить первую серию срочных облигаций, траст выпускает новую серию коммерческих бумаг, обеспеченных активами, и использует выручку для единовременной выплаты. Цикл повторяется до тех пор, пока сделка не погашается полностью [Дэвидсон и др., 2007].

Обеспечение может генерировать выплаты быстрее, чем ожидалось, что дает трасту возможность погасить коммерческие бумаги полностью до запланированного срока погашения срочных облигаций. Поступления от пула прав требования в этом случае накапливаются на специальном счете до наступления этого срока. Накопленные таким образом средства и выручка от эмиссии новых коммерческих бумаг используются для погашения срочных облигаций. Если же обеспечение генерирует выплаты медленнее, чем ожидалось, и коммерческие бумаги не погашаются к моменту погашения срочных облигаций, у траста все равно остается возможность выпуска новой серии коммерческих бумаг, чтобы погасить срочные облигации. В этом случае в обращении будут одновременно находиться коммерческие бумаги двух серий, а платежи по возврату основного долга используются для их последовательного погашения.

Если траст не сможет продать коммерческие бумаги, чтобы своевременно погасить облигации, что возможно, к примеру, вследствие спада на рынке коммерческих бумаг, срок последних продлевается. В противном случае траст пропорционально распределяет платежи по возврату основного долга между оставшимися коммерческими бумагами и ближайшим по сроку классом срочных облигаций.

Коммерческие бумаги имеют плавающую процентную ставку, а обеспечение – фиксированную. Чтобы нивелировать процентный риск, траст использует процентный своп, по истечении которого процентная ставка по коммерческим бумагам автоматически становится фиксированной, а траст, в свою очередь, лишается возможности выпускать новые коммерческие бумаги.

5.3.5. Задолженность по кредитным картам

Ценные бумаги, обеспеченные оборотами по кредитным картам, одними из первых появились на рынке секьюритизации и считаются по-прежнему одними из наиболее ликвидных. Права требования по кредитным картам – это пулы преимущественно необеспеченных обязательств физических лиц перед банком или финансовой компанией. Отличительной особенностью данного вида обеспечения являются длительные сроки погашения задолженности по банковским кредитным картам. К ним не относятся платежные карты (выпускаемые розничными компаниями для оплаты товаров или услуги) требующие, как правило, ежемесячного погашения. Секьюритизированные задолженности по кредитным картам называют CARD (Certificates for Amortizing Revolving Debts).

Права требования по кредитным картам возникают в результате покупки товаров и услуг или при получении кредита. Некоторые фирмы также выпускают чеки, позволяющие пользоваться кредитом в установленных лимитах. Карточные компании ежемесячно выставляют счета клиентам, не взимая процентов, если баланс полностью погашается в течение установленного льготного периода (grace period). Проценты начинают взиматься, если клиент продлевает срок погашения. Ежемесячно производится выплата процента и незначительной части основного долга.

При секьюритизации поступлений по кредитным картам доходность пула складывается из сборов по картам, процентного дохода и комиссии за обмен. Многие эмитенты добавляют сюда еще возврат безнадежных долгов. Напрямую на денежные потоки от пула влияют просрочки и убытки. Убытком признается безнадежная задолженность, просрочкой – платеж, не произведенный в установленный срок. Продавец или сервисная компания определяет тот срок, после наступления которого просроченная задолженность относится к безнадежной. Как правило, он составляет 90–120 дней после установленного срока, а может быть и меньше в случае банкротства должника.

В отличие от пула по ипотеке, автокредитов, потребительских кредитов, задолженность по кредитным картам гораздо более сложная с точки зрения формирования и поступления расхода и дохода. Это не статический, а динамический пул, с постоянно изменяющимся составом. Поэтому существенные убытки эмитентов кредитных карт обусловлены непрогнозируемыми банкротствами. Если в пулах автокредитов высокий уровень просрочки сигнализирует о возможных убытках, то в случае пула, обеспеченного задолженностью по кредитным картам, он далеко не всегда является показателем ожидаемого списания новых убытков по долгам. Как считают в компании Salomon Smith Barney, подавляющая доля убытков крупных эмитентов кредитных карт связана с банкротством должников.

Если при секьюритизации задолженности по кредитам рефинансирование, осуществляется, например, путем выпуска 5-летних нот, в течение первых 4-х лет (период реинвестирования, или interest only period[170]) держателям бумаг выплачиваются лишь суммы, поступившие по кредитным картам в качестве процентных выплат, а на средства, поступающие в погашение основного долга, приобретаются новые требования. В последний год в течение периода амортизации все поступающие платежи используются для погашения ABS. По завершении периода реинвестирования сумма основного долга возвращается либо единовременно (Bullet Structure), либо ежемесячными платежами в течение последнего года (Controlled Amortization Structure). Часто в структуре добавляют опционы на покупку (Clean-up Calls), которые дают эмитенту право, при достижении определенного отношения обращающихся на рынке бумаг к объему эмиссии (к примеру, 10 %), выкупать ценные бумаги до наступления срока погашения.

В настоящее время в мире используются две структуры секьюритизации, применимые в том числе для секьюритизации поступлений по кредитным картам: с использованием траста доверителя и с использованием траста собственников. Различие между ними состоит в распределении денежных потоков между разными классами ценных бумаг.

• Траст доверителя — сквозная структура, которая первая возникла на рынке. Деньги в этом случае выплачиваются держателям всех классов бумаг одновременно. Структура траста отражает схему денежных потоков, характерную для большинства договоров о предоставлении автокредитов. Платежи по этим кредитам поступают, как правило, ежемесячно в течение 30–60 месяцев.

• Траст собственника, который позволяет выбирать время выпуска траншей и перераспределять денежные потоки между старшими и субординированными инвесторами. Структура предполагает выпуск нескольких классов ценных бумаг с разными сроками погашения: до одного года (краткосрочные), 1, 2 и 3 года. Доход выплачивается не одновременно, а последовательно в соответствии со сроками погашения и старшинством.

5.3.6. Небанковские активы

Несмотря на то что наиболее активной сегодня остается банковская секьюритизация, а ипотечные кредиты продолжают оставаться самым востребованным активом обеспечения, секьюритизация – это универсальный инструмент, доступный не только банкам, но также и другим финансовым и промышленным компаниям, имеющим в портфеле долгосрочные активы. К таким предприятиям относятся классические институциональные инвесторы: страховые компании и пенсионные фонды.

В этом разделе будут рассмотрены такие финансовые активы, как платежи по договорам лизинга, факторинга, страхования. Финансово-кредитная услуга, лежащая в основе каждого из них, может быть реализована соответствующими департаментами в структуре банка, а потому может быть также включена в банковские активы, однако, в соответствии с классификацией, представленной в разделе 5.2 «Виды и методы секьюритизации», будем считать эти операции прерогативой специализированных лизинговых, факторинговых и страховых компаний, а потому в целях анализа отнесем их к небанковским активам.

Договоры аренды и лизинга

В отличие от договоров по передаче имущества в собственность, в том числе рассмотренного ранее договора об ипотечном кредитовании, договоры аренды и договоры лизинга не приводят к смене титула собственника, а, следовательно, в экономическом смысле он оформляет такие отношения товарообмена, при которых товаром является не вещь, а право пользования ею. Арендатор, как правило, нуждается в имуществе временно или не имеет желания (или возможности) приобрести его в собственность. В соответствии с договором лизинга лизингодатель (лизинговая компания или банк) обязуется приобрести в собственность указанное лизингополучателем имущество и передать его последнему во временное владение и пользование с возможностью последующего выкупа по окончании срока договора[171] (рис. 5.24). Опцион покупки и отличает финансовую аренду от простой аренды. В Великобритании эта возможность закреплена в продукте финансового лизинга, получившем название «hire purchase», – долгосрочная аренда с правом последующего выкупа.

Рис. 5.24. Классическая сделка лизинга

Секьюритизация лизинговых активов носит более сложный характер по сравнению с ипотечной секьюритизацией. Для ипотечных кредитов собственником на объект недвижимости является получатель кредита, а в случае лизинга право собственности на имущество в течение всего срока действия договора лизинга сохраняется за лизингодателем. При неисполнения лизингополучателем обязательств по договору лизинга обладатели обеспеченных этими активами бумаг получают приоритетное право на имущество обеспечения. Поэтому четкое определение секьюритизируемого лизингового актива имеет здесь принципиальное значение. Вместе с тем моделирование денежных потоков при секьюритизации лизинга имеет определенное сходство с секьюритизацией коммерческой недвижимости, о которой говорилось выше. Извлечение прибыли провозглашается основной целью пользователей первичного актива в обоих случаях. Для арендатора коммерческой недвижимости это доход от недвижимости, для лизингополучателя – это доход предпринимательской деятельности в результате эксплуатации имущества, выступающего предметом лизинга.

Принимая во внимание трехстороннюю специфику лизинговой сделки, на практике реализуют две схемы секьюритизации лизинговых платежей. В первом случае – это передача всех прав по лизинговому активу, под которым в данном случае понимается совокупность имущественных (право собственности на предмет лизинга) и финансовых (денежные требования по договорам лизинга) прав (рис. 5.25). Это классическая схема true sale, которая в российской практике была апробирована в 2006 г. в сделке «Красная стрела», в которой обеспечением эмитированных бумаг стали договоры лизинга нескольких лизинговых компаний с ОАО «РЖД».

Вторая схема – это передача прав требования в траст при сохранении инициатором прав собственности на имущество. В этом случае предмет лизинга используется в качестве обеспечительного залога. Примером такой структуры служит вторая сделка секьюритизации лизинговых платежей на российском рынке, инициированная и реализованная лизинговой компанией ЗАО «Бизнес Альянс»[172]. Компания специального назначения, защищенная от банкротства, носит название «титульный траст» (titling trust). В соответствии с одной из активно применяемых на Западе схем секьюритизации лизинговая компания передает в траст не только права требования по договору лизинга, но и право собственности на предмет лизинга лишь на период договора лизинга. Доверительный управляющий (trustee) владеет и распоряжается имуществом лизинговой компании в течение срока действия договора лизинга, а по его окончании возвращает имущество лизинговой компании. В России проведение подобных схем на практике осложняется фактическим отсутствием института доверительного управления в стране. Для минимизации риска реклассификации активов в секьюритизации лизинговых активов на практике часто используется схема с участием двух спецюрлиц SPV, одно из которых владеет активами, другое – выступает в роли эмитента.

Рис. 5.25. Простейшая true sale секьюритизация лизинговых платежей

В условиях российского закона наиболее реализуемой формой передачи прав при секьюритизации лизинговых активов является договор купли-продажи. Право собственности на имущество в течение всего срока действия договора лизинга сохраняется за лизингодателем. Поэтому уступка прав на лизинговые платежи сопровождается переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании, инициирующей секьюритизацию, к покупателю активов – эмитенту бумаг. В случае неисполнения лизингополучателем обязательств по договору лизинга обладатели обеспеченных этими активами бумаг приобретают преимущественное право на имущество обеспечения.

В Европе первая сделка секьюритизации лизинговых платежей была проведена в 1996 г., когда Volkswagen AG совместно с группой Deutsche Bank и First Boston Effetenbank AG выпустил ABS, секьюритизировав пул лизинговых платежей. Портфель включал в себя требования по 32 тыс. договорам лизинга автомобилей, заключенных на территории Германии дочерней компании Volkswagen Financial Service AG (Volkswagen Leasing GmbH). Требования были приобретены спецюрлицом Volkswagen Car Lease No. 1 Ltd., зарегистрированным в офшорной зоне в Джерси. Этим SPV были выпущены ABS на 500 млн немецких марок (50 тыс. ценных бумаг номиналом 10 тыс. немецких марок), которые погашались за счет лизинговых платежей. Сделка была оформлена в виде структуры прямого распределения (pass-through) и амортизируемого займа. Выплаты по бумагам осуществлялись ежемесячно и включали в себя сумму основного долга и проценты на оставшуюся сумму долга. ABS обращались на Франкфуртской фондовой бирже. Сделка интересна тем, что в результате проведенной секьюритизации в Германии была впервые проведена эмиссия амортизируемых ценных бумаг [Бэр, 2006].

В США в начале 1985 г. производитель компьютеров Sperry осуществил первый публичный выпуск ABS на 192 млн долл., в обеспечение которых были переданы требования по договорам лизинга компьютерной техники. В докризисный период в США в среднем ежегодно секьюритизировалось до трети от общего объема заключенных договоров промышленного лизинга. Сегодня международные специалисты в области лизинга рассматривают секьюритизацию в качестве главной характеристики современного рынка лизинговых услуг.

Договоры хранения

Секьюритизация доходов хранения (self storage) имеет общие элементы с секьюритизацией бизнеса (WBS) рассмотренной в разделе 5.2.7, а также секьюритизацией коммерческой ипотеки (доходов от коммерческой недвижимости). В Европе первая сделка секьюритизации поступлений от договоров хранения была проведена осенью 2004 г. компанией Shurgard Self Storage LLP, одним из европейских лидеров складских услуг[173]. Транзакция представляла собой секьюритизацию 7-летнего кредита с плавающей ставкой, погашаемого одним платежом в конце срока. Гибкая ставка применялась для рефинансирования ранее привлеченного кредита (так называемый bridge facility), а также некоторых дополнительных издержек. Проценты выплачивались из дохода, получаемого от договоров ренты, а кредит возвращался одним платежом в конце срока [Роббе, Али, 2008].

Факторинговые платежи

Факторинг – финансирование текущей деятельности предприятия в счет уступленных им денежных требований за оказанные третьему лицу услуги, выполненные работы или поставленные товары (см. гл. 2–3). Факторинговая компания (фактор) приобретает у клиента (компании, заинтересованной в финансировании) права требования на должника в объеме 80–90 % от суммы контракта с дисконтом, а сама взыскивает с должника долг на правах нового кредитора (перемена лиц в обязательстве). Права требования могут быть также использованы как способ обеспечения по новым кредитным договорам[174].

Для клиента факторинг является хорошим способом получить финансирование. Во-первых, кредитное качество дебитора, как правило, выше кредитного качества клиентов. Во-вторых, по мере развития бизнеса клиента растет и число подлежащих к погашению счетов-фактур. Таким образом, факторинговое финансирование оказывается весьма кстати, предоставляя дополнительные средства здесь и сейчас. В-третьих, грамотно работающие факторинговые компании могут привлечь ликвидность с рынков капитала, когда другие финансовые институты (банки) испытывают трудности с выходом на долговой рынок. В этом смысле в ряде случаев факторинговая компания оказывается в более выгодном положении, нежели банк, в качестве оригинатора секьюритизации активов.

Базовая схема секьюритизации работает следующим образом. Компания-оригинатор продает счета-фактуры спецюрлицо SPV, которое выпускает облигации и размещает их среди инвесторов для финансирования сделки (приобретения денежных требований). Оригинатор предоставляет часть средств SPV на субординированной основе (10–20 %). Таким образом, инвесторы, предоставляющие финансирование старшего долга компании (менее рисковых бумаг), оказываются более защищенными от возможных убытков по сделке. Инвесторы, приобретающие бумаги, обеспеченные платежами по факторинговым сделкам, оценивают характер обеспечения как дополнительную рисковую нагрузку в сделке. В остальном схема ничем не отличается от базовой секьюритизации.

Одной из отличительных особенностей секьюритизации факторинга является краткосрочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обязательств составляет порядка 30–40 дней, структура сделки должна предусматривать возможность для SPV периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должно иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента (револьверная структура). Необходимо отметить, что подобная револьверная структура может быть связана с дополнительным риском в случае банкротства клиента. В случае признания недействительности продажи долговых требований суд может потребовать SPV вернуть не только непогашенные долговые требования, но также и те, по которым задолженность была полностью погашена. Это приведет к тому, что SPV будет обязано вернуть клиенту денежные средства, полученные в предыдущих периодах. В случае банкротства факторинговой компании SPV должно иметь возможность получить денежные средства, причитающиеся ему в погашение приобретенных активов. Для этого в структуру транзакции вводится компания-дублер (back-up servicer), которая сможет выполнять функции по обслуживанию секьюритизированных активов в случае если с наступлением тех или иных событий финансовый агент не будет иметь возможность обслуживать активы самостоятельно.

В случае с секьюритизацией факторинга вопрос истинной продажи имеет ряд существенных особенностей. Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом. ГК РФ предусматривает две возможные конструкции осуществления факторинга:

• финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного требования;

• предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования к должнику.

В случае если уступка денежного требования структурирована первым способом, при секьюритизации будут иметь место две продажи: продажа дебиторской задолженности клиентом финансовому агенту, и между финансовым агентом и SPV. Соответственно риск признания недействительности продажи (судом по иску конкурсного управляющего в ходе процедуры банкротства финансового агента) может возникнуть как в отношении сделки между финансовым агентом и SPV, так и в отношении сделки между финансовым агентом и клиентом. В этом случае для минимизации возможных рисков признания недействительности купли-продажи долговых требований, необходимо уделить особое внимание юридическому оформлению договоров купли-продажи как между финансовым агентом и SPV, так и между финансовым агентом и клиентом.

В структуре с истинной продажей (рис. 5.26) фактор (факторинговая компания или банк) продает SPV-портфель долговых требований клиента к должнику. SPV, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвестором (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). После продажи портфеля финансовый агент продолжает его обслуживать, т. е. собирать средства с должников и перечислять их SPV, отслеживать своевременность погашения задолженности, проводить процедуры принудительного взыскания просроченной задолженности, готовить периодическую отчетность о состоянии секьюритизированного портфеля и т. п. Финансовый агент будет также отслеживать, какие средства подлежат перечислению SPV, а какие должны быть возвращены клиенту.

Полученные денежные средства SPV может либо использовать на приобретение новых денежных требований у финансового агента, либо направлять на погашение привлеченного заемного финансирования (в этом случае будет происходить амортизация привлеченного заемного финансирования). В структуру может быть введен коллектор, который будет выполнять функции финансового агента по сбору денежных средств от должников и их переводу SPV или клиенту. Инициатор при этом будет продолжать самостоятельно обслуживать платежи, выполняя функцию сервисной компании (servicer).

Рис. 5.26. Классическая (true sale) секьюритизация факторинговых платежей Источник: [Буров, 2008, № 2].

Другой случай – синтетическая секьюритизация, когда финансовый агент получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования (рис. 5.27). Улучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через коллектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к получению SPV или финансовым агентом.

Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент – должник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе (loan participation notes), и выдает заем финансовому агенту.

В отличие от истинной продажи синтетическая секьюритизация не позволяет полностью уйти от кредитного риска финансового агента, поскольку погашение финансовым агентом привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью. Привлекаемое в рамках данной структуры заемное финансирование, как правило, дороже, чем в моделях секьюритизации, структурированных как действительная продажа. Однако данная структура проще в создании и обслуживании, что в целом должно положительно сказаться на экономике транзакции.

Рис. 5.27. Синтетическая секьюритизация факторинговых платежей

Источник: [Буров, 2008, № 2].

Страховые премии

Секьюритизация страховых обязательств представляет собой один из инновационных способов перестрахования[175], используемых страховыми компаниями (страховщиками) для рефинансирования страхового бизнеса. Альтернативное перестрахование с использованием механизма секьюритизации позволяет обеспечить более высокий уровень финансовой устойчивости и платежеспособности страховщика и перестраховщика соответственно, а по оценкам специалистов, альтернативная организация перестраховочной защиты[176] составляет сегодня 35–40 % совокупного мирового оборота перестраховочной премии. Поэтому чаще всего речь идет о секьюритизации перестраховочных обязательств с целью хеджирования катастрофических рисков. В этом случае секьюритизация представляет собой инструмент привлечения дополнительного капитала для предоставления катастрофического перестрахования путем выпуска специальных облигаций.

Первые сделки такого рода стали апробироваться на практике с 1996 г., а в период 1999–2000 гг. приобрели массовый характер. Основной причиной появления новой концепции управления страховыми рисками можно считать разрушительный рост страховых убытков при наступлении стихийных бедствий и катастроф. Так, в результате выплаченных страховых убытков, связанных с последствиями разрушений, вызванных ураганом Эндрю в 1992 г., обанкротились 63 страховые компании США, проводившие страхование иное, чем страхование жизни. Несмотря на неуклонно возраставший спрос на перестрахование катастрофических рисков, перестраховщики не могли предоставить полное перестраховочное покрытие в пределах сумм потенциальных убытков.

Появление новых типов ценных бумаг, таких как опционы, фьючерсы, деривативы, сделало возможным их использование в целях привлечения дополнительного финансового капитала для перераспределения страхового риска, принимаемого страховщиками по договорам страхования и перестрахования. Секьюритизация страховых (перестраховочных) обязательств предполагает выпуск страховыми (перестраховочными) обществами ценных бумаг в целях привлечения дополнительного капитала для передачи риска, связанного с возникновением катастрофических или иных непредвиденных убытков по заключенным договорам страхования.

На практике секьюритизация страховых обязательств представляет собой продажу страховщиком требований по заключенным договорам страхования третьему лицу (фондовому посреднику). Для этого страховщик продает перестраховщику часть премий по договорам страхования (жизни, имущества), отбираемых на основании четко установленных критериев. Посредник финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг – катастрофических облигаций, которые размещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Страховщик получает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Сохранение обслуживания договоров страхования за страховщиком достигается путем заключения специального договора поручения с перестраховщиком.

В силу того, что данный посредник (перестраховщик) не владеет активами и обладает минимальным капиталом (ограниченная правоспособность), сам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки предусматривает дополнительные гарантии с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов высокого инвестиционного качества.

Инвесторы приобретают выпускаемые облигации, которые удостоверяют права требования, возникшие из долгового обязательства страховщика. Этим ценным бумагам свойственен очень незначительный риск, сравнимый с риском государственных займов. В то же время их доходность превышает доходность последних. Из-за сложности схем финансирования и больших объемов покупателями таких ценных бумаг[177] являются институциональные инвесторы (рис. 5.28).

Структура сделок, связанных с привлечением дополнительного капитала для покрытия страховых рисков, обычно связана с оценкой вероятности потенциально возможных убытков в зависимости от сложности страхового случая. Например, в сделке, подготовленной Tokio Marine & Fire Insurance и связанной с привлечением дополнительного рискового капитала в размере 100 млн долл., таким оценочным показателем является сила землетрясения по шкале Рихтера. В других случаях такими ключевыми показателями являются вероятность наступления торнадо или снегопадов, показатели зависимости разрушений и убытков от опустошительности риска, на случай наступления которого дополнительно привлекается рисковый капитал путем секьюритизации. Построение и расчет таких индексов – необходимое условие расчета стоимости эмитируемых ценных бумаг и хеджирования рисков. В настоящее время основными используемыми индексами считаются индексы ураганов, рассчитанные для различных географических зон США, и землетрясений в Японии. Применительно к Европе разрабатываются индексы страховых рисков в авиационном и морском страховании, связанные с оценкой вероятности и силы наводнений.

Рис. 5.28. Схема секьюритизации катастрофических рисков

Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и экономическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав требования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отделения активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Одна из характерных тенденций последнего времени – распространение операций по секьюритизации страховых обязательств на риски, связанные со страхованием жизни[178]. Первая сделка такого рода была совершена на Лондонском рынке. Ее участниками стали: прямой страховщик по страхованию жизни – National Provident Institution, финансовый посредник, перестраховщик Swiss Re и покупатели облигаций. Облигации были выпущены на 25-летний срок, перестраховщик гарантировал доходность по эмитированным облигациям, страховщик получил привлеченные средства в общей сумме около 424 млн долл.

Развитие секьюритизации страховых обязательств во многом зависит от юридической однозначности таких сделок, их соответствия действующему национальному? гражданскому, административному и финансовому законодательству. Деятельность каждого из участников (страховщика, перестраховщика, финансового посредника и покупателей ценных бумаг) особенным образом регламентируется национальным законодательством. Для страховщика в определенных юрисдикциях непосредственное участие в эмиссии ценных бумаг или производных финансовых инструментов может вступать в противоречие с национальным законодательством, регулирующим деятельность участников рынка ценных бумаг, вплоть до запрещения для страховщиков совмещать такую деятельность со страхованием. Дополнительную сложность представляют собой сделки, участники которых могут быть зарегистрированы на территории различных стран. Такие случаи могут быть связаны с дополнительными ограничениями и запретами в национальном законодательстве, в том числе на ввоз и вывоз капитала.

Торговые контракты

При проведении анализа дебиторской задолженности, передаваемой по договору факторинга, отмечалось, что превалирующим предметом уступки по договору факторинга являются краткосрочные денежные требования по торговым контрактам. Задолженность по торговым контрактам может использоваться и как секьюритизируемый актив, только в этом случае контракты скорее всего будут носить долгосрочный характер. В качестве примера такой секьюритизации можно привести сделку, реализованную в 1994 г. в Италии продуктовым концерном Cremonini, который секьюритизировал часть своей дебиторской задолженности, возникшей по договорам поставки мясопродуктов в супермаркеты и рестораны. Ведущим менеджером в этой эмиссии выступал швейцарский банк UBS. В результате сложного структурирования платежи клиентов передавались SPV, учрежденному в Джерси – Crystal Castle Euro Finance Ltd. – и использовались для обслуживания выплат по 5-летним asset-backed notes, имеющим плавающую процентную ставку. Объем эмиссии составил 150 млн долл. Ноты были гарантированы специализированной страховой компанией Financial Security Assurance (FSA) и получили первоклассный рейтинг Triple-A. Данная сделка положила начало первым европейским облигациям, обеспеченным поступлениями по торговым контрактам – European Trade Receivable-Backed Bonds.

Экзотические/фокусные активы (музыка, видеозаписи, спорт)

Это денежные поступления от продаж музыкальных записей, кассовых сборов от проката видеопродукции, билеты на спортивные мероприятия, лотерейные билеты.

Ханс Бэр[179] относит этот вид покрытия к так называемым фокусным активам. Большинство инноваций, появляющихся на рынке структурированных финансов, относятся именно к этой категории. К этой группе можно отнести денежные требования по договорам франчайзинга, лицензионным соглашениям, налоговые требования или требования, связанные с авторскими и смежными правами (кино– и видеопродукция, музыкальные записи), права на добычу нефти и газа.

Это и выручка за авиабилеты, взносы в благотворительные фонды, клубная подписка, продажа книг, оплата услуг организаций здравоохранения, муниципальные налоги и сборы, пошлины, поступления от налогов на недвижимость, поступления от бюро услуг, таймшер, плата за телевещание, выручка телефонных компаний, таксомоторных парков, поступления от платных автомобильных дорог, железнодорожный фрахт, поступления от морских контрактов, ожидаемые доходы от индустрии развлечений.

В качестве примера можно привести сделку Citibank, который в 1992 г. секьюритизировал портфель фильмов студии Уолта Диснея. Сделка была структурирована таким образом, чтобы связать выплаты по ценным бумагам с платежами, поступающими от демонстрации фильмов.

Другой пример – секьюритизация, проведенная в 1997 г. известным рок-музыкантом Дэвидом Боуи. Была секьюритизирована часть будущих доходов (future music royalties). Выпуск ABS производился спецюрлицом DjT Royalty Financing Co на 10 лет с фиксированным процентом 7,9 % годовых. Еще один пример из мира музыки – уже из жанра оперы – секьюритизация доходов от музыкальных записей известного итальянского тенора Лучано Паваротти.

Управлять потоками таких платежей непросто, правовые конструкции секьюритизации подобных активов являются сложными и затратными. Структура рисков фокусных активов не поддается оценке с использованием традиционных подходов. Для этого участниками сделки разрабатывается индивидуальная схема в каждом отдельном случае.

Текущие и будущие требования

Помимо деления по классам активов предмет секьюритизации различается по времени возникновения прав требования на данный актив. В этом отношении выделяют текущие и будущие требования.

Будущие требования – одна из ведущих категорий финансовых активов, использующихся в качестве предмета секьюритизации. Это экспортная выручка по будущим контрактам, а также будущие платежи по пластиковым картам. Сюда относятся платежи за транспортные услуги (авиа– и железнодорожные билеты), услуги в сфере развлечений (кино-и спортиндустрия – футбольные, баскетбольные матчи), премии страховых компаний. Значительное место здесь занимают требования по оплате коммунальных услуг (оплата телефонной связи), электричества, воды и тепла. В мировой практике секьюритизация будущих требований широко используется в нефтегазовой отрасли (фьючерсные поставки нефти и газа), находит известное применение секьюритизация экспортной выручки за поставку минеральных ресурсов, леса, сельскохозяйственной продукции, секьюритизация платежей по кредитным картам, а также требований по сделкам проектного финансирования.

Уступка будущих требований позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых заемных ресурсов, минимизировать валютные риски. Однако далеко не во всех юрисдикциях допускается секьюритизация будущих денежных требований. В странах с развивающейся экономикой это в принципе не представляется возможным.

Эффективное правовое регулирование – ключевой вопрос секьюритизации будущих денежных платежей. Важнейшим является вопрос сохранения силы уступки в случае банкротства оригинатора. По законодательству большинства юрисдикций для продажи будущего требования необходимо заключить соглашение об уступке требования; по возникновению требования совершить его передачу покупателю. Поскольку на момент заключения соглашения об уступке требование еще не перешло новому лицу, необходимо заключить специальное дополнительное соглашение, которое будет направлено на переход требования (акт уступки). При этом в силу того, что соглашение об уступке порождает только обязательство цедента после возникновения требований их уступить, с момента заключения соглашения об уступке и до совершения акта уступки положение покупателя остается неопределенным (продавец может отказаться от уступки и покупателю останется только право требовать взыскания убытков с продавца) [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008].

Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги. Это равноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Например, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь, организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необходимый для работы капитал.

Очевидно, что в России основные экспортеры могли бы получить под будущие потоки наличности новый выгодный источник финансирования по доступной цене. Нефть, газ, металлы и др. – надежное обеспечение кредита благодаря их ликвидности, мобильности, глобальному спросу и цене. А так как правительство не стремится вмешиваться в вопросы экспорта товаров, то суверенный риск будет также ниже.

У многих приватизированных компаний на балансе числятся активы, которые не имеют отношения к их основной деятельности, например нефтедобывающая компания с тысячами нефтеналивных цистерн на балансе. А эти активы являются мобильными и легко поддаются конфискации, поэтому в случае дефолта они представляют собой надежное обеспечение. Эта гипотетическая нефтедобывающая компания могла бы продать эти активы специальной организации, увеличив размер оборотного капитала, а специальная организация могла бы сдать эти цистерны в аренду нефтетранспортной компании. Специальная организация выпустит долговые обязательства (несколько траншей) и от сдачи в аренду заработает достаточно, чтобы покрыть долговые обязательства и обеспечить приличный доход по остаточному траншу.

В Мексике, к примеру, проводились сделки, позволившие ряду мексиканских банков воспользоваться для финансирования кредитным качеством их американских должников, изолировав в сделке риски, связанные с кредитованием мексиканских предприятий. Первая из таких сделок была проведена Citibank для мексиканского оператора телефонной связи Telmex в 1987 г., когда были секьюритизированы будущие долларовые требования инициатора.

Диверсифицированные платежные права

Секьюритизация диверсифицированных платежных прав (DPR – Diversified Payment Rights) представляет собой частный случай секьюритизации будущих поступлений (future cash flow securitisation). Активы, под которые привлекаются денежные средства, появятся только в будущем, поэтому данные сделки носят название сделок секьюритизации будущих поступлений. Диверсифицированные платежные права, которые секьюритизируются в ходе сделки, – активы в виде денежных потоков принадлежащие банкам. С юридической точки зрения DPR – права банка относительно полученных им платежных поручений (payment orders), деноминированных в иностранной валюте. Все виды трансграничных сделок, как правило, проводятся с участием платежных поручений. Сюда относятся платежи, поступающие от импортеров к экспортерам, прямые иностранные инвестиции, денежные переводы в ситуации, когда люди работают за рубежом и посылают деньги семьям или переводят их на собственный счет в банке, а также займы, предоставляемые иностранным корпоративным клиентам или получаемые от них депозиты и другие виды платежей. Все эти операции осуществляются с помощью платежного поручения, адресованного российскому банку, которое можно определить как электронное письмо, поручающее российскому банку-оригинатору направить платеж на определенную сумму одному из клиентов данного банка (получателю).

Платежные требования – сообщение банка-отправителя с поручением к банку-оригинатору перевести платеж на определенную сумму получателю, у которого открыт счет в банке-оригинаторе. Платежное поручение, получаемое банком-оригинатором от банка-отправителя, считается автоматически принятым. Отсюда следуют договорные отношения, обусловливающие следующие права и обязанности сторон:

• банк-отправитель обязан перевести платеж в банк-оригинатор;

• банк-оригинатор имеет право получить платеж;

• банк-оригинатор также обязан перевести платеж получателю.

Диверсифицированные платежные права (DPR) – это права (но не обязательства) банка-оригинатора в отношении денежных требований и самих платежей, связанных с платежными поручениями в твердой валюте. Банк-оригинатор становится владельцем платежа в качестве платы за услуги, оказанные в соответствии с договором с банком-отправителем, – платеж не принадлежит получателю, в противном случае банк-оригинатор выступал бы просто доверенным лицом.

Для типичной структуры сделки характерна схема, когда банк-оригинатор продает свои DPR офшорной SPV-компании, которая, в свою очередь, выпускает ноты для финансирования покупки DPR. В России сделки с DPR не структурированы как истинная продажа (true sale), вместо этого в них используется структура обеспеченного кредита для повышения финансовой эффективности сделки для банка-оригинатора.

Офшорная SPV-компания (в настоящее время это, как правило, компания, зарегистрированная в Люксембурге, что связано с его наиболее благоприятным налоговым законодательством) выпускает ноты, размещаемые среди инвесторов, и использует вырученные средства для предоставления обеспеченного займа банку-оригинатору. Заем обеспечен банком-оригинатором, который закладывает свои DPR офшорной SPV-компании. Таким образом, инвесторы, приобретающие ноты, не только получают обеспечение в виде DPR, но и, в случае дефолта, могут получить прямое возмещение всей суммы от банка-оригинатора.

Денежные потоки DPR обычно поступают от большого количества банков-корреспондентов, работающих с банком-оригинатором. Несмотря на то, что все DPR закладываются в SPV, только DPR, проходящие через самые крупные банки-корреспонденты банка-оригинатора, будут относится к офшорным. К таковым относятся банки, через которые проходят свыше 80 % потоков DPR, а их число не превышает 10. Именно эти банки подписывают соглашение по счетам (account agreement), в соответствии с которым ими признается передача SPV диверсифицированных платежных прав, а также корреспондентского счета ностро[180] банка-оригинатора (счета в банке-корреспонденте), на который и поступят в будущем платежи DPR. Это так называемый коллекторский счет (collection account), по которому они соглашаются получать указания от доверенного лица SPV-структуры. Чтобы разделить входящие потоки платежей и минимизировать риск смешения активов (commingling risk), банк-оригинатор открывает новый корреспондентский счет ностро в банке-корреспонденте, на который поступают все несекьюритизируемые потоки. Участвующие в сделке банки называются уполномоченными депозитарными банками (Designated Depositary Banks – DDB).

Более 80 % потоков – обеспеченные потоки, так как доверенное лицо контролирует офшорные счета ностро, находящиеся в DDB, на которые со временем поступят DPR. Платежи, поступающие на коллекторские счета в DDB, ежедневно переводятся на собственные офшорные счета SPV-компании до тех пор, пока на этих счетах не образуется достаточно средств для выплаты следующего купонного платежа. Средства находятся на офшорных счетах до даты выплаты купонного платежа, откуда они переводятся инвесторам. Все платежи, поступающие на коллекторский счет, ежедневно направляются банку-оригинатору, а для сбора средств на выплату купонного дохода требуется в среднем около одного дня. Цикл перевода денежных средств для обслуживания долга на счет SPV и возвращение излишков банку-оригинатору повторяется ежеквартально перед каждой датой купонного платежа.

Существует и альтернативный вариант. Банк-оригинатор может принять решение о предварительном финансировании следующего купонного платежа. В этом случае средства с коллекторских счетов в DDB не переводятся на счета SPV, а направляются напрямую банку-оригинатору до конца текущего купонного периода. Банки могут либо пополнять счета SPV-компаний путем перевода средств с коллекторских счетов, либо использовать механизм предварительного финансирования – решение здесь принимается в соответствии с личными предпочтениями казначейских отделов банков.

Что касается структурных особенностей секьюритизации DPR, то сделки этого рода обеспечивают всестороннее снижение рисков.

Во-первых, это суверенный риск переадресации денежных потоков. Основной отличительной особенностью секьюритизации будущих поступлений, в том числе и секьюритизации DPR, является тот факт, что денежные потоки деноминированы в твердой валюте: в долларах или евро генерируются потоки и находятся в течение всей сделки на территории Российской Федерации, что снижает влияние суверенного риска.

Во-вторых, это страновой риск. В случае девальвации рубля российский экспорт становится более конкурентоспособным с ценовой точки зрения, что способствует росту экспорта или как минимум его стабилизации в период экономических трудностей. Кроме того, финансирование, связанное с торговыми операциями, обычно не подвержено риску реструктуризации госдолга.

В-третьих, это коллекторский риск DPR. Основным объектом внимания в ходе текущего мониторинга сделки является реальный уровень накопленных DPR. Он может понизиться вследствие сокращения экспортных платежей из-за падения цен на сырье, что влечет за собой прекращение поступлений от экспортера банку-оригинатору. Эти данные направляются инвесторам и рейтинговым агентствам на регулярной основе.

Минимизация риска снижения денежных потоков DPR достигается посредством существенного дополнительного обеспечения (overcollateralization) и весомого превышения минимального порогового требования к коэффициенту покрытия долга. По оценкам представителей управления секьюритизации и прямого финансирования Dresdner Kleinwort, это значение в подобных сделках превышает 30 [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008]. На практике структура наделяется встроенными механизмами проверки и контроля уровня дополнительного обеспечения. Выявление нарушений в ходе мониторинга приводит либо к досрочной амортизации нот, либо к выдвижению требований о полном погашении банком-оригинатором всего объема эмиссии и выплате процентов. Высокий уровень обеспечения позволяет провести погашение нот в максимально сжатые сроки по сценарию досрочной амортизации.

Одним из основных показателей состояния сделки является коэффициент покрытия или обслуживания долга (Debt Service Coverage Ratio – DSCR), который оценивает объем денежных потоков DPR, полученных за период, к сумме обслуживания долга по отношению к заранее установленному минимальному уровню триггеров досрочной амортизации как на ежемесячной, так и на ежеквартальной основе. Структура сделок DPR также включает тест на относительное сокращение денежных потоков, который вызывает досрочную амортизацию в случае, когда уровень денежных потоков опускается ниже уровня соответствующего периода прошлого года. Существуют и другие тесты, в том числе тест уровня полученных поступлений DPR по сравнению с общим объемом поступлений DPR для всех банков-корреспондентов, которые могут привести к досрочной амортизации, если данный показатель снижается до уровня менее 60 % для любого квартала, а также привести к полной выплате всего долга в случае дефолта, если данный объем становится ниже 50 %.

«Жизнь при жизни» – так образно можно охарактеризовать судьбу актива, который, будучи секьюритизированным, фактически обретает второе рождение в результате реструктуризации дебиторской задолженности в ценные бумаги. В какой же форме секьюритизированные активы будут представлены на рынке: что будут представлять собой обеспеченные активами ценные бумаги (ABS)? Об этом пойдет речь в следующем разделе.

5.4. Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами

Ценные бумаги, обеспеченные активами, в литературе принято называть ABS (Asset-Backed Securities). Зачастую под бумагами, обеспеченными активами, понимают все, за исключением тех, где в качестве обеспечения выступает ипотека. К ним относятся задолженность по кредитным картам и различные кредиты, не имеющие отношения к недвижимости (автокредиты, кредиты на обучение и др.).

В западной литературе собирательным применительно к ипотечным ценным бумагам является понятие Mortgage-Backed Securities – MBS, которые, в свою очередь, делятся на коммерческую недвижимость (Commercial Mortgage-Backed Securities – CMBS) и жилищную ипотеку (Residential Mortgage-Backed Securities – RMBS). Правильнее было бы понимать под бумагами, обеспеченными активами, весь пул обеспеченных бумаг, который в том числе включал бы ипотечные ценные бумаги (а значит MBS следует рассматривать как частный случай ABS).

Обеспеченные ценные бумаги могут иметь различную форму. Примерами таких ценных бумаг на развитых рынках Запада являются облигации, обеспеченные пулом ипотек, сертификаты, выпущенные на основе пула кредитов на покупку автомобилей, и сертификаты на амортизацию возобновляемого долга (погашение дебиторской задолженности по кредитным картам).

Облигации, обеспеченные ипотекой (MBS), – наиболее распространенная на рынке развитых стран форма обеспеченных бумаг. Это объясняется особенностью ипотечного кредитования. Ипотечный кредит при постоянной процентной ставке представляет существенный риск для кредитора. Например, когда процентные ставки падают, заемщики могут рефинансировать свои займы, т. е. перезаложить имущество, и вернуть кредит, выданный под более высокий процент. Секьюритизация ипотеки позволяет перераспределить риск от кредитора к инвесторам через рынок ценных бумаг. Облигации с ипотечным покрытием имеют хорошие рейтинги, что делает их востребованными и на межбанковском рынке.

Владельцы обеспеченных ценных бумаг имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов. Денежные средства, генерируемые активами обеспечения, могут поступать к инвесторам двумя способами. С одной стороны, их можно передать инвесторам, удержав плату за обслуживание. В этом случае будет иметь место сквозная, или транзитная (pass-through), модель ценных бумаг (наиболее распространенная для MBS). С другой стороны – можно распределить доход между инвесторами по определенной схеме и структурировать выпуск на классы (платежная, или pay-through, модель).

Чаще всего выпуск ценных бумаг структурируется таким образом, что в рамках секьюритизации создается несколько классов ценных бумаг, часть из которых продается инвесторам, а другие эмитент оставляет себе. Выпуск обеспеченных ценных бумаг предусматривает несколько траншей старших и младших, или субординированных, классов ценных бумаг. Как правило, эмитент сохраняет за собой самый младший класс (most junior class), который предоставляет право на получение остатка средств (residual interest). Этот удерживаемый эмитентом класс ценных бумаг (retained class) может рассматриваться в качестве собственного капитала эмитента. Транши могут различаться по срокам погашения, структуре рисков и соответствующему им кредитному рейтингу. Большая часть бумаг, эмитируемых в Европе, имеет плавающую процентную ставку. Встречаются ноты, не имеющие рейтинга (это младшие субординированные классы (equity piece), или транши, принимающие на себя первые потери (first loss piece)[181].

Права на получение остатка средств (residual/equity interests), сохраняемые эмитентом за собой, являются, как правило, неликвидными и сложными по своей структуре активами. Фактически это большая часть кредитных рисков первоначального портфеля активов, в том числе риска досрочного погашения заемщика долга (prepayments), если речь идет о кредитном портфеле. Эмитент же не принимает на себя риски по классам, отличным от младшего (остаточного) класса, поэтому общая величина потенциальных рисков значительно уменьшается. Очевидно, что держатели облигаций субординированного класса требуют более высокую доходность в обмен на повышенный по сравнению с облигациями старшего класса риск дефолта.

5.4.1. Параметры обеспеченных ценных бумаг

Три столпа в анализе обеспеченных ценных бумаг, определяющих их привлекательность в категории риска и доходности – надежность, ликвидность и прозрачность. Бумаги ABS – инвестиционный продукт с определенным набором активов и достаточно предсказуемыми поступлениями: инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные сделки, а риски, связанные с секьюритизированными активами, инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью всех материальных и нематериальных активов фирмы. Надежность при обращении оценивается на основе качества актива обеспечения, а не качества компании-заемщика. Ставка ABS превышает ставку безрисковых государственных казначейских бумаг, при этом немногим превосходя заложенный в них уровень риска.

Ценные бумаги, обеспеченные активами, можно сравнивать с тремя классами ценных бумаг, которые будут различаться по уровням риска и доходности: государственные ценные бумаги, облигации и акции. Средняя доходность акций, входящих в индекс S&P 500, превышает среднюю доходность бумаг с фиксированным доходом, включенных в соответствующие индексы. При этом более высокая доходность акций означает и более высокий уровень риска. Вместе с тем обеспеченные бумаги демонстрируют несколько меньшую доходность, нежели долгосрочные государственные облигации. Кривую «риск-доходность» для разных классов бумаг можно условно представить на рис. 5.29.

Рис. 5.29. Кривая «риск-доходность» для разных классов бумаг

Доходность активов (ставки по кредиту) и срочность актива, входящего в секьюритизируемый пул, неодинаковые. Поэтому характеристику обеспеченной ценной бумаги принято давать по средневзвешенным показателям: средневзвешенной купонной ставке (Weighted-Average Coupon Rate – WAC) и средневзвешенному сроку (Weighted-Average Maturity – WAM). Сравнение проводится по спреду доходности к казначейским облигациям[182]. Доходность по обеспеченным бумагам превышает доходность по казначейским бумагам в силу разницы в уровне риска (yield spread). Денежные платежи генерирует конкретный финансовый актив, а не все имущество инициатора, выполняя одновременно функцию обеспечения бумаг.

Рынок секьюритизации – это отдельный рынок инструментов с фиксированной доходностью (Fixed Income Securities, FIS). Рынок ценных бумаг с фиксированным доходом демонстрирует периоды роста и падения доходности вложений в MBS и ABS в ответ на изменение конъюнктуры на фондовом рынке. При спаде на рынке акций инвесторы следуют стратегии «перехода в качество» (flight to quality), переводя ресурсы в менее рисковые и менее волатильные инструменты, в том числе казначейские обязательства и структурированные инструменты. В структуре инструментов с фиксированной доходностью на обеспеченные ценные бумаги приходится свыше трети от общего объема эмиссий (рис. 5.30).

При прочих равных условиях ипотечные ценные бумаги в меньшей степени подвержены рыночному риску по сравнению с акциями и долгосрочными облигациями, что и способствовало их сильной популярности на развитых рынках. MBS обеспечивают положительный доход в период снижения процентных ставок. Вместе с тем резкий рост частоты досрочных возвратов может изменить картину. Такая ситуация имела место в США в 1998 г., когда массовое досрочное погашение кредитов оказало обратный эффект, вызвав падение доходности.

ABS – Asset Back Securities – Ценные бумаги, обеспеченные активами;

MBS – ипотечные ценные бумаги – частный случай ABS

Рис. 5.30. Секьюритизация в структуре инструментов с фиксированной доходностью

Как правило, в западной практике SPV выпускают два типа ценных бумаг – долговые и долевые (акционерные). Долговые бумаги, обеспеченные активами SPV, выпускаются в форме среднесрочных финансовых нот (Asset-Backed Commercial Papers – ABCP). Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, – это краткосрочные облигации со сроком погашения от нескольких дней до нескольких месяцев[183]. Коммерческие бумаги – собирательный термин, впервые появившийся в США еще в начале XIX в., и по общему стандарту к ним в настоящее время относят краткосрочные долговые обязательства[184]. Они выпускаются в основном на предъявителя, преимущественно небанковскими учреждениями, и являются бескупонными, дисконтными ценными бумагами большого номинала[185]. Эмитентами коммерческих бумаг являются в основном крупные, хорошо известные финансовые учреждения (с высоким и наивысшим рейтингом надежности), реже промышленные предприятия (крупнейшие эмитенты коммерческих бумаг в США General Motors и Ford). Коммерческие бумаги обычно не имеют развитого вторичного рынка, но многие эмитенты принимают на себя неформальное обязательство выкупить свои коммерческие бумаги до срока их погашения. Особенностью рынка коммерческих бумаг является то, что на нем доминирует небольшое число заемщиков, имеющих высокий кредитный рейтинг[186]. В России на сегодняшний день не существует понятийного определения коммерческой бумаги.

Акционерные бумаги выпускаются в форме сертификатов участия в SPV и представляют собой доли в собственности SPV. Часто сделка секьюритизации структурируется так, чтобы в результате выполнения своих обязательств перед инвесторами в долговые бумаги у SPV могла образоваться «остаточная собственность» как в форме денежных средств, так и в форме собственности на некоторую часть активов. Как правило, эти долевые (акционерные) бумаги остаются у инициатора и служат одной из линий защиты долговых бумаг SPV, которые удовлетворяются в первую очередь. Особенности эмитируемых ценных бумаг по международной классификации представлены в табл. 5.2.

Таблица 5.2

Виды обеспеченных ценных бумаг: сравнительная характеристика[187]

Источник: По материалам [Дэвидсон, Сандерс, 2007].

5.4.2. Структуры платежей

Ценные бумаги, обеспеченные активами, демонстрируют три вида структур платежей[188]:

• переводную, транзитную или сквозную (pass-through);

• платежную (pay-through);

• «баллонную» структуру, или погашение «пулей» («bullet»).

Крупные облигационные выпуски обычно имеют платежную (paythrough) структуру, тогда как для небольших сделок больше характерна переводная, или транзитная структура (pass-through). «Баллонная» структура выплат свойственна коммерческим ипотечным кредитам, предполагающим существенные выплаты номинала по окончании срока кредита. В то же время ее нельзя отнести к типичной схеме погашения долга, к примеру, в условиях лизинга. Процесс распределения денежного потока, генерируемого покрытием между различными классами ценных бумаг, еще называют водопадом (waterfall), поскольку он описывает, каким образом единый поток платежей делится между различными инструментами.

Переводная структура предполагает простую передачу держателям бумаг ежемесячных процентных платежей и выплат по основному долгу, генерируемых пулом активов. Покупая сквозные ценные бумаги, инвесторы, по сути, приобретают право на часть генерируемых соответствующими активами денежных потоков. Денежный поток переводной ценной бумаги зависит от денежного потока обеспечения, порождаемого секьюритизируемым активом. Поток платежей по портфелю определяется как сумма денежных потоков по каждой из ценных бумаг. Ежемесячный поток процентов по переводным облигациям (переводной ипотечный купон) меньше денежного потока обеспечения на величину комиссий за обслуживание. Сроки денежных потоков пула ипотек также не совпадают с размерами и датами денежных потоков, поступающих к инвесторам.

Платежная структура, в том числе раздельные ценные бумаги (стрипы) с выплатой только процентов (Interest Only – IO) или с выплатой только суммы основного долга (Principal Only – PO) позволяют управлять денежными потоками для получения заданных сроков погашения и вероятностей досрочного погашения кредитов.

Переводные бумаги — самый распространенный вид ипотечных ценных бумаг. Кредиты со сходными характеристиками объединяются в пул, а неделимые доли участия в этом пуле продаются в форме сертификатов участия. Неделимые доли участия дают владельцу право на пропорциональную долю всех процентных платежей и запланированных или досрочных платежей по возврату основного долга. Переводная структура платежей лежит в основе американских агентских ипотечных ценных бумаг, а также неагентских ипотечных бумаг, размещаемых частным образом. Примером платежной структуры платежей являются коллатерализированные (обеспеченные) долговые обязательства и ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS). О каждом из них подробнее будет рассказано ниже.

5.4.3. Факторы анализа и критерии оценки

Сложносоставная природа бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, требует особого подхода к анализу структурированных бумаг с учетом анализа всех возможных факторов. Так, рыночное поведение ипотечных бумаг RMBS должно соотноситься с ситуацией на рынке жилья, бумаги, обеспеченные правом на коммерческую недвижимость (CMBS), могут коррелировать с объемами розничных продаж, а результаты проведения на рынке ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картам, могут зависеть от числа банкротств физических лиц. Недооценка меняющейся экономической конъюнктуры может привести к тому, что в ходе анализа не будут учтены потенциальные инвестиционные риски.

Авторы книги «Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ» характеризуют ценные бумаги, выпускаемые в результате секьюритизации, как warm-blood securites, т. е. бумаги, конструированные с учетом человеческого фактора. Действительно, структурированные продукты больше, чем другие финансовые инструменты, испытывают на себе воздействие всех обстоятельств из повседневной жизни и поведения конечных заемщиков. Любые изменения в личной жизни (свадьба, развод, рождение детей) затрагивают права собственности на жилье и влияют на платежеспособность заемщика. Поскольку секьюритизация охватывает множество индивидуальных кредитов, поведение одного отдельного заемщика не может существенно повлиять на решения инвесторов. Однако в целом оценивая поступки индивидуальных заемщиков, можно спрогнозировать рыночное поведение ценных бумаг.

Анализ обеспеченных ценных бумаг можно проводить по трем критериям оценки:

• сроки выплаты основного долга (principal);

• размер и форма процентных платежей, начисляемых на непогашенную часть основного долга;

• кредитное качество инструмента.

График погашения долга. График погашения основного долга задает период времени, на который инвестор принимает на себя риск капиталовложения. Сумма основного долга может выплачиваться в течение установленного периода времени, нескольких месяцев или лет (амортизируемые долговые ценные бумаги), может возвращаться единомоментно (bullet bond) или помесячно (амортизируемые долговые ценные бумаги). Срок погашения (maturity) определяет время последнего платежа по ценной бумаге, а средняя продолжительность данного долгового инструмента (дюрация) определяется средневзвешенным сроком погашения основного долга. Размер и сроки погашения основного долга при секьюритизации часто задаются потоком платежей, порождаемым покрытием. По мере погашения бумаги ежемесячно выплачиваемая сумма основного долга, как правило, растет.

Потоки платежей, генерируемые покрытием, могут иметь различные временной график и срочность базового актива. На основе оценки базисных активов определяются размеры и графики выплат по ценным бумагам, эмитируемым в ходе секьюритизации. В случае ипотечных кредитов специфическая для этого актива проблема – досрочное погашение (prepayments) и скорость возврата. Графики выплат основного долга по ценным бумагам при частичном досрочном возврате будут меняться соответственно. Принципиально важно, чтобы потоки платежей по базовому активу были прогнозируемыми.

Процентные платежи могут также отличаться по форме: это либо платежи с фиксированной или постоянной ставкой, либо платежи с плавающей или переменной ставкой. По долговым обязательствам с фиксированной ставкой регулярно выплачиваются проценты на непогашенную сумму основного долга. Размер процентных платежей по ценным бумагам с плавающей ставкой изменяется со временем. Купоны облигаций с плавающей ставкой привязаны к одному из признанных международных индексов, чаще всего к ставке LIBOR.

Процентная ставка. Важнейшим драйвером экономической конъюнктуры, влияющим на большинство инвестиций с фиксированным доходом, является процентная ставка. Отражая уровень риска по инвестиционному вложению, ставка оказывает непосредственное воздействие на ценные бумаги с высоким рейтингом без права досрочного погашения. На ценные бумаги с правом досрочного погашения, такие как MBS и другие структурированные инструменты, процентная ставка влияет опосредованно, через зависимость потока платежей по ценным бумагам от изменений процентной ставки.

Анализ динамики процентной ставки проводится при определенных допущениях о траектории и скорости ее изменения. В самом простом случае процентная ставка предполагается неизменной в течение всего анализируемого периода. Известны модели, основанные на предпосылке о линейном изменении в течение 12 месяцев, при этом характер каждого изменения рассчитывается в соответствии с вероятностью, определяемой текущей волатильностью процентных ставок. В более сложных моделях ставки учитывают случайный характер. Это в том числе двухфакторная модель стохастического процесса, в котором распределение значений процентных ставок имеет логнормальный характер и отвечает условию отсутствия арбитража. Моделирование дисперсии и ковариации строится на эмпирических данных.

Одним из важнейших элементов анализа является соотнесение состояния покрытия и рыночной динамики ценных бумаг с волатильностью процентных ставок. Выбор методологии предусматривает выбор финансово-теоретической модели. Обычно анализ ценных бумаг с фиксированным доходом проводится в рамках сравнительного аналитического метода и предполагает сравнение рыночных цен двух или нескольких видов ценных бумаг. Причем сравнительный анализ проводится для ценных бумаг с различными инвестиционными характеристиками. Наряду с классическими методами оптимизации существует теория, связывающая динамику процентных ставок с частотой исполнения опционов (досрочного погашения). Модель рассматривает сценарное развитие цены (спред с учетом опциона, Option-Adjusted Spread – OAS).

Эффективность вложений в инструменты, обеспеченные активами, можно измерить с помощью коэффициента Шарпа (Sharpe ratio), рассчитываемого как отношение доходности (разницы между доходностью финансового инструмента и процентной ставкой по 30-дневным казначейским векселям) к величине риска (разнице между стандартными отклонениями доходности для финансового инструмента и процентной ставки по 30-дневным казначейским векселям). Коэффициент дает ответ на вопрос, какое вложение капитала обеспечивает инвестору относительно большую доходность при заданном уровне риска или при заданном значении стандартного отклонения.

Покрытие или кредитное качество. Ключевым компонентом анализа является выявление факторов, влияющих на поток платежей, генерирующих покрытие, а также на исполнение обязательств по выпущенным ценным бумагам. Выявленные факторы принимают далее форму конкретных показателей, характеризующих рыночное поведение активов (годовая процентная ставка), либо закладываются в модели, позволяющие на основе данных о покрытии и экономических показателях построить ежемесячный прогноз поведения ценной бумаги[189].

Кредитное качество инструмента характеризует вероятность полного и своевременного погашения основного долга и всех процентных платежей в соответствии с графиком. Кредитное качество долговых ценных бумаг определяется кредитным качеством покрытия (collateral), а также задействованными в структуре механизмами повышения кредитного качества (credit enhancement). Кредитное качество оценивают рейтинговые агентства, присваивающие сделке определенный рейтинг как индикатор надежности. Первоклассные бумаги имеют наивысший рейтинг (AAA, Aaa). Это ценные бумаги с минимальным оценочным риском дефолта. Бумаги с рейтингом не ниже BBB или Baa имеют рейтинг инвестиционного класса. Бумаги с более низким качеством считаются спекулятивными. Рейтинг – один из индикаторов риска. Разнообразие типов покрытия, платежных структур и инвестиционных стратегий предопределяет потребность в различных инструментах. С учетом вышесказанного в качестве примера представлена структура европейской секьюритизации относительно рейтинга эмитированных бумаг (рис. 5.31).

Рис. 5.31. Структура европейской секьюритизации относительно рейтинга эмитированных ценных бумаг, 2009 г.

Источник: По данным Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merill Lynch, RBS, Thomson Reuters, UniCredit, AFME, SIFMA.

Инвестиционные характеристики изучаются инвестором, чтобы получить представление о стоимости (value) и рискованности (risk). В свою очередь стоимость определяется доходностью (yield) и спредами в сравнении с другими инструментами. Доходность – расчетная прибыльность вложения. Спред – разница между доходностью рассматриваемого вложения и других инструментов.

Кривая доходности (yield curve) по ценным бумагам может быть представлена как совокупность следующих факторов: рыночные ожидания, премия за риск, премия за ликвидность и кредитный спред.

При анализе выпускаемых в ходе секьюритизации ценных бумаг необходимо изучить секьюритизируемый пул, поняв все особенности базового актива. В идеальном случае это однородный портфель, состоящий из группы активов с приблизительно одинаковым сроком и процентной ставкой. Однако на практике каждый из активов секьюритизируемого пула обладает своей ставкой и срочностью. Для того чтобы усреднить показатели по портфелю, используется средневзвешенная процентная ставка, или WAC.

Средневзвешенный купон(Weighted Average Coupon – WAC). Важнейший индикативный показатель для инвестора, предоставляющий инвестору информацию не только о размерах процентной ставки по секьюритизируемым активам, но и о чувствительности рыночной цены бумаги к изменениям в качестве покрытия. В случае ипотечных бумаг это чувствительность к уровню досрочного погашения (prepayments). Так, если текущая ставка по ипотечным кредитам упадет на 100 базисных пунктов относительно средневзвешенного купона ипотечного пула, можно предположить, что число досрочных возвратов по MBS существенно увеличится при дальнейшем снижении процентных ставок. Если же текущая ставка по ипотеке станет выше средневзвешенного купона секьюритизируемого пула, можно ожидать, что ценные бумаги не будут чувствительны к риску досрочного погашения. Средневзвешенный купон – средневзвешенная процентная ставка по обеспеченным ипотекой обязательствам, зная которую инвесторы могут точно оценить денежные потоки, которые будет генерировать ипотечное покрытие.

Дисперсия средневзвешенного купона. Считается, что дисперсия ставок в рамках одного пула незначительна, особенно в сравнении со средневзвешенными купонами других пулов. Продолжая пример с ипотечными ценными бумагами, следует сказать, что по мере снижения процентных ставок ипотечные кредиты с высокими процентными ставками отличаются более скорым досрочным погашением. Чем выше вероятность досрочных возвратов, тем ниже средневзвешенный купон в секьюритизируемом пуле. Чем выше значение дисперсии кредитных процентных ставок в пуле ипотек, тем более значителен эффект уменьшения размера купона с течением времени.

Средняя срочность актива (Weighted Average Maturity – WAM). Показатель средневзвешенного срока, остающегося, в соответствии с условиями договора, до погашения кредита или другого актива (договора аренды, лизинга), составляющего покрытие. Срок погашения (maturity) определяет время последнего платежа по ценной бумаге, а среднее время существования долгового обязательства определяется средневзвешенным сроком погашения основного долга, или дюрацией (duration). Размер и сроки погашения основного долга при секьюритизации часто задаются потоком платежей, порождаемым покрытием. Показатель средней срочности имеет важное информационное значение для инвестора, так как отражает число платежей, остающихся у заемщика до полного погашения долга. С течением времени значение показателя средней срочности кредитов естественным образом уменьшается.

Рыночные ожидания (market expectations) являются основополагающим фактором временной структуры процентных ставок.

Премия за риск (risk premium) в первую очередь влияет на кривую доходности. Инвесторы, не склонные к риску (risk-averse), требуют компенсации при инвестировании в долгосрочные облигации за счет более низких цен. Облигации с большими сроками погашения демонстрируют большую волатильность в силу большей чувствительности цен к изменениям процентных ставок. Невосприимчивость инвесторов к риску отражает долгосрочную восходящую тенденцию процентных ставок.

Премия за ликвидность (liquidity premium). Этот фактор кривой доходности относится к теории сегментации рынков (market segmentation theory). Согласно данной теории инвесторы в финансовые инструменты с фиксированным доходом имеют устойчивые предпочтения в отношении определенных сегментов рынка облигаций в зависимости от сроков их погашения. Скажем, у страховых и пенсионных компаний приоритет инвестиций в долгосрочные облигации, что соответствует долгосрочной структуре их собственных обязательств (долгосрочные страховые продукты в виде пенсионного обеспечения или страхования жизни). Банки предпочитают краткосрочные инструменты и быстрый оборот средств.

Кредитный спред (credit spread). Корпоративные облигации торгуются со спредом в отношении казначейских бумаг, поскольку не имеют обеспечения, а вложения в них подвергают инвесторов риску дефолта в зависимости от финансового состояния компании-эмитента. Кредитные спреды оказываются выше для долгосрочных облигаций. Негативные события, такие как пересмотр кредитного рейтинга в сторону понижения, приводят к переоценке рисков и повышению спредов. В случае краткосрочного горизонта неблагоприятное развитие событий менее вероятно.

5.4.4. Классы обеспеченных ценных бумаг

Как говорилось ранее, бумаги, обеспеченные активами, зависят от класса секьюритизируемых активов. Их характеристики и свойства определяются ликвидностью и ценой базового актива, а также зависят от прогнозируемой способности данного актива генерировать достаточный денежный поток, чтобы выполнять функцию обеспечения по ценным бумагам.

Ипотечные ценные бумаги (MBS)

Общий класс ипотечных ценных бумаг имеет устоявшееся сокращение MBS (mortgage-backed securities)[190]. В зависимости от того, кто выступает в качестве эмитента – государственное ипотечное агентство или частное кредитное учреждение (банк, кондуит, инвестиционная компания) – ипотечные ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RMBS), принято разделять на агентские (agency) и неагентские (non-agency) MBS. Данная классификация принята в США, где агентские бумаги, имеющие гарантию государственного агентства, занимают 90 % рынка. Агентские и неагентские ипотечные бумаги обладают переводной (pass-through) структурой платежей, тогда как бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью, характеризует платежная структура (pay-through).

Переводные ипотечные ценные бумаги

Переводные ипотечные бумаги (mortgage pass-through securities) предоставляют инвесторам право на получение платежей, генерируемых секьюритизируемым пулом ипотечных кредитов. Владельцы ипотечных кредитов составляют пул из нескольких ипотек, после чего продают право участия или сертификаты участия в этом пуле.

Стоимость переводных ипотечных ценных бумаг определяется на базе прогнозируемого денежного потока, размер которого невозможно рассчитать заранее из-за возможности погасить долг или часть долга досрочно. Поэтому оценить величину денежного потока переводных облигаций можно, спрогнозировав уровень досрочного погашения по кредиту.

Для этого используются различные статистические модели досрочного погашения, к числу факторов по которым обычно относят преобладающую на рынке ставку на ипотечные кредиты, характеристики пула ипотечных кредитов, сезонные факторы и общеэкономическую деятельность. Так, спред между рыночной ставкой на ипотечные кредиты и ставкой, выплачиваемой домовладельцем по договору, обусловливает интерес заемщика к проведению рефинансирования. Этому способствует и нисходящий тренд по ставкам на ипотечные кредиты, наблюдаемый с момента выдачи кредита. На досрочное погашение оказывают влияние доступность жилья и цены на недвижимость.

Предполагаемые темпы (скорости) досрочного погашения исторически устанавливались на основании данных Федерального жилищного управления (Federal Housing Administration – FHA), условий ставки досрочного погашения и индекса досрочного погашения Ассоциации дилеров по государственным ценным бумагам (Public Securities Association – PSA). В соответствии с методикой данных FHA (в настоящее время эта методика больше не используется) темпы досрочного погашения по любому кредиту должны быть эквивалентны темпам досрочного погашения по 30-летним ипотечным кредитам. Другая величина, позволяющая определить размер досрочного погашения и денежного потока пула ипотек, – условная ставка досрочного погашения (Conditional Prepayment Rate – CPR), которая вычисляется исходя из предположения о том, что каждый месяц в течение всей жизни пула некая часть его номинальной стоимости погашается досрочно. Размер CPR зависит как от характеристик самого пула (включая исторические данные по досрочным погашениям кредита), так и от настоящего и будущего состояния экономики. Ставка зависит от размера невыплаченного долга, поэтому носит название условной. Если CPR – годовая ставка досрочного погашения, то SMM (Single-Monthly Mortality Rate) – ежемесячная ставка досрочного погашения для вычисления размера досрочного погашения за месяц.

Что касается другого показателя для прогнозирования денежного потока – индекса PSA, или индекса уровня дефолтов, который по-другому называют моделью досрочного погашения. Индекс PSA представляет собой месячные серии годовых ставок досрочного погашения и рассчитывается исходя из предположения о том, что ставки досрочного погашения по только что взятым ипотечным кредитам низки, а с уменьшением срока, остающегося до погашения, скорость досрочного погашения увеличивается. На основе исторических данных модель FHN выводит предположение об уровне дефолтов (Standard Default Assumption – SDA) – годовом уровне дефолтов для пула ипотечных кредитов как функцию старения ипотеки.

Вместе с тем модель PSA имеет множество упрощающих предпосылок при построении. Во-первых, не учитывается тип обеспечения: не различаются ипотечные кредиты со сроком 15 и 30 лет. Во-вторых, не разграничиваются кредиты с фиксированной и переменной ставкой. В-третьих, не разделяются обычные кредиты и кредиты, застрахованные VA/FHA. Поэтому в настоящее время на рынке все больший интерес привлекают альтернативные модели: метод стохастического моделирования Монте-Карло, сценарный анализ, модели с учетом встроенных опционов (option-adjusted spread).

Переводные бумаги лежат в основе двух видов ценных бумаг, обеспеченных ипотеками: коллатерализованные ипотечные облигации (Collateralized Mortgage Obligations – CMO) и стрипы ценных бумаг, обеспеченных ипотеками. В зависимости от уровня гарантий ипотечного обеспечения переводные бумаги делятся на агентские и неагентские ипотечные ценные бумаги.

Агентские ипотечные ценные бумаги (agency-MBS)[191]

В США три крупнейшие организации, называемые правительственными агентствами, гарантируют переводные ипотечные ценные бумаги:

Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae). Ценные бумаги, эмитированные данными организациями, называют агентскими переводными ипотечными ценными бумагами (agency-MBS)[192].

Эти бумаги предоставляют гарантии двух видов:

• могут гарантировать своевременные выплаты как процента, так и номинала, даже если часть заемщиков окажется не в состоянии осуществить выплаты по ипотечным кредитам, инвесторы получают в срок и в полном объеме выплаты по бумагам;

• гарантируют своевременную выплату только процента, тогда как номинал передается инвесторам по мере его получения. Устанавливается лишь конечная дата выплаты, до которой весь номинал должен быть выплачен полностью[193].

Переводные ценные бумаги агентства Ginnie Mae гарантированы правительством США, именно поэтому переводные облигации этого агентства рассматриваются как безрисковые с точки зрения риска дефолта и сравнимы с казначейскими ценными бумагами. В пул ипотек, гарантированный Ginnie Mae, включаются только ипотечные кредиты, застрахованные или гарантированные одной из аккредитованных для этого организаций: Rural Housing Service – RHS, Veterans Administration – VA или Farmers Home Administration – FHA. Более того, ипотечный кредит должен соответствовать определенным стандартам с точки зрения его размера (conforming loan)[194].

Ассоциация Fannie Mae была основана в 1930 г. в целях создания вторичного рынка ипотечных кредитов, контролируемого государством (Федеральным управлением жилищного строительства – FHA). Выполняя функцию национального ссудо-сберегательного учреждения, оно аккумулировало финансовые средства путем выпуска собственных долговых обязательств. В 1968 г. статья расходов на содержание Fannie Mae была исключена из государственного бюджета, агентство стало акционерным обществом, «поддерживаемым государством» (government sponsored enterprise).

Начиная с 1970-х гг. основным направлением деятельности Fannie Mae стал выкуп стандартных ипотечных кредитов и формирование из них своего портфеля. Созданное в 1968 г. второе ипотечное агентство Ginnie Mae было призвано обеспечить нормальное функционирование рынка ипотечных кредитов, гарантированных государством. Для этого в 1970 г. Ginnie Mae была разработана первая конструкция переводных ипотечных ценных бумаг (pass-through) и запущена программа секьюритизации. Третье агентство Freddie Mac, созданное в 1970 г. по аналогии с Fannie Mae в статусе «поддерживаемого государством», имело целью создание вторичного рынка ипотечных кредитов для ссудосберегательных организаций. Будучи частными компаниями, Fannie Mae и Freddie Mac имели не прямые государственные гарантии по выпускаемым ими ценным бумагам, а только опосредованные гарантии. В 2007 г. в целях стабилизации американского ипотечного и финансового рынка агентства Fannie Mae и Freddie Mac были национализированы.

Ginnie Mae, ипотечные pass-through которого получили впоследствии наибольшую известность, финансировалось из федерального бюджета США. Будучи в составе Министерства жилищного строительства и городского развития (HUD), агентство выпускало ценные бумаги, которые обеспечивались прямой гарантией федерального правительства США.

Fannie Mae предоставляет гарантию по своим переводным сертификатам (pass-through certificates), эта гарантия также лишь неявно поддерживается правительством США, однако уровень неявной поддержки достаточен для того, чтобы кредитное качество этих сертификатов оценивалось на уровне AAA [Фабоцци, 2005].

Freddie Mac эмитирует сертификаты участия (Participation Certificate – PC), номинал которых выплачивается инвесторам по мере его получения. В то же время агентство гарантирует, что долговое обязательство будет погашено не позднее, чем через год после окончания срока до погашения. Хотя гарантии Freddie Mac не обеспечены явно выраженной поддержкой Правительства США, считается, что его неявная поддержка достаточно весома для того, чтобы рассматривать ценные бумаги Freddie Mac как ценные бумаги с качеством уровня ААА.

Агентства выкупают долговые обязательства, размер которых не превышает лимита стандартных кредитов (conorming loan).

Зачастую все три агентства называют государственными. Было бы заблуждением считать, что Fannie Mae и Freddie Mac предоставляют гарантии правительства. На рынке бумаги всех трех агентств отождествляются с безрисковыми инструментами высокого кредитного качества. Однако в отличие от Ginnie Mae два других агентства – Fannie Mae и Freddie Mac не имеют гарантию правительства, а только предоставляют гарантию одного из представленных выше типов.

Каждое из агентств предоставляет свои программы, гарантируя инвесторам полные и своевременные выплаты основного долга и процентов. Freddie Mac имеет две программы выпуска ценных бумаг (золотые и стандартные сертификаты), в соответствии с которыми оно гарантирует своевременную и полную выплату процентов и суммы основного долга.

Ценные бумаги pass-through, выпускаемые агентствами, работают по следующей схеме. Ипотечный банк дает заемщику обязательство предоставить ипотечный кредит, он получает гарантию от Ginnie Mae. После оформления документов и предоставления заемщику кредита банк включает его в пул аналогичных ипотек и передает его организатору секьюритизации, который специализируется на выпуске ипотечных ценных бумаг и размещает бумаги среди инвесторов MBS, имеющих гарантию Ginnie Mae. Кредитор продолжает обслуживать ипотечные кредиты, ежемесячно осуществляя сбор платежей в погашение суммы основного долга и процентных платежей заемщика и направляя аккумулированные суммы агентству. Ginnie Mae переводит, или транслирует (pass-through – от англ. пропускать), платежи инвесторам.

В США обеспечением переводных агентских бумаг (к примеру, Ginnie Mae) являются ипотеки, имеющие страховку FHA или VA. Потому кредиты, обладающие такого рода гарантиями, предполагают иной вид досрочного погашения, чем незастрахованные ипотечные кредиты, а именно меньшую частоту досрочного погашения в период снижения процентной ставки. Рынок агентских MBS опирается на сеть кредиторов, включающих не только коммерческие банки, но и ссудно-сберегательные ассоциации и ипотечные банки, предоставляющих первичным заемщикам ипотечные кредиты, составляющих основу MBS.

Кредиторы поставляют пулы однородных ипотечных кредитов федеральным агентствам с целью секьюритизации. Агентство оценивает полученные кредиты в пуле на предмет соответствия установленным стандартам качества. Если проверка пройдена успешно, пул включается в общий ипотечный пул, как обеспечение будущих MBS.

Каждый пул имеет ставку процента (pass-through rate) или купон, на основе которого инвестор будет получать свой процентный доход. Размер процентных выплат по бумаге ниже процентной ставки по ипотечным кредитам, включенным в пул. Разница между ставками направляется в счет комиссии агентства за предоставление гарантии, а также вознаграждения сервисной компании за обслуживание потоков платежей (servicing fee). Чаще всего эту функцию сохраняет за собой банк, выдавший первичный ипотечный кредит.

Суммы, выплачиваемые инвесторам по ценным бумагам, могут быть рассчитаны на брутто (валовой) или нетто (чистой) основе. Валовый WAC равняется фактическому WAC по ипотечным кредитам, включенным в покрытие. Чистый средневзвешенный купон – валовый купон за вычетом комиссии за обслуживание.

Кризис затронул инвестиционные фонды крупнейших финансовых компаний, вложивших средства в ипотечные облигации. Одни инвестиционные банки вынуждены были признать себя банкротами, другие были проданы или поглощены другими игроками рынка (Bank of America приобрел Merrill Lynch, а JP Morgan Chase фактически поглотил Bear Stearns). Fannie Mae и Freddie Mac были национализированы.

Конкуренцию агентствам на ипотечном рынке составляют неагентские ценные бумаги. Если основу агентских ипотечных бумаг составляет гарантия правительства, то в неагентских бумагах действует иной механизм защиты – субординация бумаг и транширование по классам.

Неагентские ценные бумаги (private label/non-agency MBS)

Выпуск ипотечных ценных бумаг – прерогатива не только ипотечных агентств. Этим занимаются и коммерческие банки, и сберегательные учреждения, и частные кондуиты. Ипотечные ценные бумаги, эмитированные неипотечными агентствами, получили в американской практике название неагентских ипотечных ценных бумаг (non-Agency MBS).

Эти бумаги не имеют гарантий выплат, а размер кредита обеспечения не соответствует стандартам агентств (non-conforming loans), и потому вместо гарантии здесь используются другие механизмы защиты в виде внешней и внутренней кредитной поддержки. Это аккредитив и страхование пула, корпоративная гарантия (внешняя), резервные фонды, счета избыточного обслуживания долга, система транширования и субординации ценных бумаг, избыточное обеспечение (внутренняя).

Рынок частных (неагентских) ипотечных ценных бумаг (MBS) стал развиваться в США в 1980-х гг. при незначительном государственном вмешательстве (за исключением регулирования налогообложения спец-юрлиц). В 2006 г. выпуск агентских ипотечных ценных бумаг по ипотеке достиг 899,2 млрд долл.

В отличие от эмитентов публичного долга эмитенты облигаций, размещаемых частным образом, как правило, менее известны. Если заемщики рынка публичного размещения в основном крупные корпорации, то эмитенты облигаций, размещаемых частным образом, – компании (корпорации) средних размеров, поэтому ставки на бумаги последних будут сравнительно выше при отсутствии достойного кредитного рейтинга.

Основным вторичным рынком для обеспеченных корпоративных бумаг является внебиржевой рынок. Созданная в США электронная система отчетности по сделкам и котировкам наиболее активно торгующихся корпоративных облигаций позволила придать рынку корпоративных облигаций большую прозрачность. Система была разработана на рынке Nasdaq при поддержке Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission – SEC) и получила название системы оценки инструментов с фиксированным доходом (Fixed Income Pricing System – FIPS). Между тем FIPS, как и другие котировочные системы, до сих пор предоставляет инвестору недостаточно полную информацию по котировкам корпоративных облигаций.

Как говорилось ранее, применительно к сделкам синтетической секьюритизации используются кредитные деривативы. На развитых рынках обращается целый класс соответствующих ценных бумаг, позволяющих управлять рисками, прежде всего, посредством продажи кредитного риска. Это кредитные дефолтные свопы (credit default swaps), кредитные ноты (credit linked notes), сертификаты участия в кредитном риске.

Кредитные деривативы

В западной литературе не сформировалось единого понятия кредитных деривативов[195], и на этот счет существует несколько точек зрения. Следуя одной из них, под кредитными деривативами понимаются инструменты, в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спредом к цене или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом.

Согласно другой точке зрения, кредитные деривативы – это внебиржевые инструменты, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны к другой. Происходящее при этом отделение некоторых сторон кредитного риска от базового актива позволяет перераспределить риск между сторонами, совмещая интересы покупателей и продавцов кредитной защиты. В этом случае участники, приобретающие защиту от кредитных рисков, т. е. покупатели кредитной защиты, одновременно являются продавцами кредитного риска. Обе трактовки можно считать справедливыми, определяя кредитные деривативы как инструмент передачи кредитного риска по лежащему в его основе финансовому активу, цена которого определяется ценой базового актива.

Отчасти предшественником кредитного дериватива можно считать аккредитив – традиционный банковский инструмент, направленный на снижение риска неплатежа контрагента, о котором рассказывалось в гл. 4[196]. В отличие от аккредитива – двустороннего договора, не обращаемого на рынке отдельно от основного обязательства, кредитные деривативы выступают как торгуемые ценные бумаги, используемые в том числе для арбитража на основе разных оценок облигаций, по которым объявлен дефолт, и разного кредитного качества базисного кредитного портфеля. Отделение кредитного риска от актива позволяет рассматривать его в качестве отдельного объекта торговли. Именно это отличает кредитные деривативы от схожих инструментов хеджирования риска, таких как аккредитив, гарантии, страхование финансовых рисков. В отличие от традиционных схем страхования, кредитные деривативы предполагают не прямое, а опосредованное хеджирование риска: кредитору не нужно уведомлять заемщика о продаже предоставленного ему кредита на вторичном рынке при покупке кредитной защиты или о принятии риска на себя в случае продажи защиты.

Российский рынок кредитных деривативов развивается очень медленно. В основном операции со свопами с участием российских активов происходят за границей. В России наибольшее применение пока находят дефолтные свопы и свопы на совокупный доход. Эти инструменты отличаются простой, понятной структурой и позволяют эффективно управлять кредитными рисками.

Производные инструменты, применяемые в мировой практике для целей рефинансирования системы ипотечного кредитования, такие как кредитные ноты (credit linked notes) и кредитные дефолтные свопы (credit default swaps), в России практически не используются.

Обеспеченные ипотечные обязательства (CMO)

Рассмотренные выше агентские и неагентские ипотечные бумаги относятся к бумагам с переводной (сквозной) структурой платежей, при которой входящий денежный поток по активу обеспечения (cash-in) соответствует исходящему потоку по ценной бумаге (cash-out). По-другому обстоит дело в платежной структуре платежей, или pay-through[197], когда вся эмиссия ипотечных ценных бумаг разделяется на несколько классов. Платежи и риски перераспределяются между этими классами в соответствии с некоторым набором правил структурирования и обслуживания. Такие бумаги называются структурированными. Типичными примерами бумаг с платежной структурой являются CMO и CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities).

Обеспеченные, или коллатерализированные, ипотечные обязательства, или СМО (Collateralized Mortgage Obligations[198]), – ценные бумаги, обеспеченные пулом первичных кредитов или переводных ипотечных облигаций, а также стрипов ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, эмитентами которых не являются правительственные агентства.

Первые CMO появились на рынке в 1983 г., когда агентство Freddie Mac выпустило долговые обязательства, обеспеченные пулом ипотеки, предусматривающие управление потоком платежей. Бумаги имели простую структуру, состоящую из классов (траншей): краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных, которые обеспечивались единым пулом ипотек.

Каждый класс облигации погашался последовательно, каждый в свою очередь. Данные структуры получили название CMO с последовательной структурой платежей[199] [Фабоцци, 2005]. Погашение бумаг производится через перераспределение денежных потоков (процента и номинала) между траншами на основе установленных заранее условий. Распределение купона между траншами производится на основе размера непогашенного долга на момент начала периода. Номинал выплачивается траншу A до тех пор, пока транш не погашается целиком. После полного погашения транша А номинал выплачивается траншу B до тех пор, пока и этот транш не погашается полностью. После того, как транш B будет полностью погашен, номинал выплачивается траншу С до тех пор, пока транш не погашается целиком. После полного погашения транша С номинал распределяется среди держателей транша D до тех пор, пока транш D не погашается полностью.

К примеру, для CMO, обеспечением которой является переводная ипотечная облигация номиналом в 400 млн долл., с купонной ставкой 7,5 %, со средневзвешенным купоном (WAC) 8,125 % и средневзвешенным сроком погашения (WAM) 357 месяцев, гипотетическая структура, состоящая из четырех траншей, будет иметь вид, представленный в табл. 5.3[200].

Общая номинальная стоимость четырех траншей равна номинальной стоимости обеспечения, т. е. номиналу переводной ипотечной ценной бумаги. У всех траншей одинаковая купонная ставка, равная купону обеспечения, однако, на практике каждый транш чаще всего имеет свою собственную купонную ставку[201]. Каждый из траншей получает периодические купонные выплаты пропорционально размеру непогашенного к началу месяца долга. Что касается распределения номинала, то транш не может получить номинал до тех пор, пока предшествующий ему транш не получит свой номинал целиком. После того, как транш А выплачивается полностью, в размере 194 500 000 долл., номинал начинает выплачиваться субординированному траншу B, выплата по которому производится до тех пор, пока этот класс не получает всю прописанную в графике долю от номинала (36 000 000 долл.). Затем номинал выплачивается классу С, после полной выплаты которого номинал перераспределяется классу D. Приоритет при распределении номинальной стоимости известен в отличие от точного размера погашения номинала, который в каждый период заранее неизвестен. Он зависит от ожидаемых поступлений по номиналу обеспечения (прогнозируемый денежный поток по активу), на который в известной мере влияет скорость досрочного погашения.

Таблица 5.3

Структура CMO из четырех траншей с последовательной выплатой платежей

По аналогии с делением переводных ипотечных ценных бумаг на агентские и неагентские СМО имеют такую же классификацию: агентские CMO, выпускаемые агентствами, и неагентские CMO, выпускаемые частными компаниями. При этом если CMO выпускает частная компания, где в качестве обеспечения выступает пул переводных ипотечных облигаций, гарантированный агентством, CMO считается частным (private label). Если же в качестве обеспечения выступает пул несекьюритизированных ипотечных кредитов, структура именуется CMO первичных кредитов (whole loan CMO) – наиболее распространенный тип CMO среди эмитентов неагентских выпусков.

Траст, выполняющий функцию передачи инвесторам выплат номинала и процента, должен быть создан как юридическая единица с налоговым нейтралитетом. В США положение Закона о реформе налогообложения 1986 г. (Real Estate Mortgage Investment Conduit – REMIC) устанавливает перечень требований, выполнение которых освобождает юридическое лицо-эмитента CMO от налогов. Большинство CMO создается с учетом данных требований, поэтому CMO иногда называют «облигации REMIC».

Накопительные, или Z-облигации. Во многих структурах CMO с последовательной выплатой, как правило, один транш не получает положенный ему купон. Процент не выплачивается, а накапливается, после чего добавляется к номинальной стоимости. Этот облигационный класс получил название накопительной облигации, или Z-облигации (от англ. zero – ноль), которая близка по своим свойствам к бескупонной облигации. Распределение купона пропорционально размеру непогашенного долга происходит в данном случае уже только между тремя траншами: A, B, C. Проценты четвертого класса Z накапливаются, прибавляются к процентам предшествующего месяца и выплачиваются старшим классам в счет уплаты номинала. Что касается номинала, то приоритет в распределении номинальной стоимости по первым трем траншам остается неизменным. Далее, после полного погашения транша С номинал распределяется среди держателей Z-облигаций до тех пор, пока им полностью не будет выплачен размер номинала и накопленного купонного процента (табл. 5.4).

Таблица 5.4

Структура CMO из четырех траншей с последовательной выплатой платежей и накопительным классом Z

Включение в структуру накопительной облигации позволяет сократить сроки до полного погашения (WAM) по старшим классам: A, B, C. Купонные выплаты по накопительному траншу отсутствуют, что снижает риск реинвестирования до момента полного погашения старших траншей.

Транши с плавающей ставкой. Транши с плавающей и обратной плавающей ставкой могут быть созданы на основе любого из траншей с фиксированной ставкой, части одного транша или нескольких траншей. Для этого может быть использована любая референсная ставка (reference rate), в качестве которой в подавляющем большинстве случаев используется LIBOR. Продолжающая пример Франка Фабоцци структура с плавающей ставкой, представленная в табл. 5.5, состоит из пяти траншей, два из которых (А и B) – фиксированные транши, рассмотренные выше, а два других – транши с плавающей (FL) и обратной плавающей (IFL) ставками, построенные на основе транша С, номинальная стоимость которого составляет 96 500 000 долл. Размер каждого из двух плавающих траншей представляет собой часть номинала С, который может быть поделен по-разному между траншами, в том числе с учетом предпочтений инвесторов. Купоны FL и IFL рассчитываются на базе месячной LIBOR. Для облигационного класса с обратной плавающей ставкой купон рассчитывается по формуле:

K – L × 1mLIBOR,

где К — предельная купонная ставка класса с обратной плавающей ставкой; L — купонный леверидж или скорость изменения купона по классу с обратной плавающей ставкой при заданном изменении ставки LIBOR; 1mLIBOR – месячная ставка LIBOR.

Таблица 5.5

Структура CMO с пятью траншами с последовательной выплатой, включающая транши с плавающей и обратной плавающей ставкой и накопительный класс Z

Распределение купона между траншами А, B, FL, IFL осуществляется на основе размера непогашенного долга на момент начала периода. Процент Z-транша, как и в предыдущем случае, выплачивается старшим классам в момент погашения номинала. Выплаты номинала по классам с плавающей ставкой будут, в свою очередь, зависеть от выплат номинала по траншу С, послужившего основой для их создания.

Облигационные классы с плановой амортизацией (PAC). Создание облигационных классов CMO, вошедших в так называемую серию P, стало ответом на вызов времени и возрастающий инвестиционный спрос на инструменты с более предсказуемым денежным потоком. В конце 1980-х гг. на рынке появились новые инструменты, отвечающие данному требованию: стабилизированные ипотечные облигации с сокращенным сроком до погашения (Stabilized Mortgage Reduction Term Bonds – SMRT), облигационный класс с плановой амортизацией (Planned Amortization Class Bond – PAC), облигации с плановым погашением (Planned Redemption Obligation Bonds – PROB). Характерная особенность всех трех типов облигаций – предсказуемость денежного потока, изменения которого при условии колебаний досрочного погашения в определенном интервале можно вычислить с большой долей точности. Облигации PAC предусматривают обязательный для соблюдения график выплаты номинала, что обусловливает большую предсказуемость этого класса бумаг. Держатели PAC имеют преимущество перед держателями всех других траншей выпуска CMO при распределении выплат номинальной стоимости от обеспечения.

Высокая степень уверенности в размерах будущего денежного потока PAC обеспечивается за счет определенного ограничения в правах прочих облигационных классов или облигаций поддержки[202]. Именно эти транши принимают на себя основной риск досрочного погашения. Облигации PAC по-другому называют обеспеченными защитой от риска досрочного погашения. Два значения скорости досрочного погашения (PSA), используемые для создания PAC, – начальные границы PAC (к примеру, 90PSA и 300PSA). При заданных скоростях рассчитывается минимальное значение из возможных выплат номинала, что и составляет график PAC.

Периодические выплаты купона каждому траншу в соответствии с этим графиком осуществляются исходя из размера невыплаченного долга на момент начала периода. Выплаты номинала траншу P производятся в соответствии с графиком выплат номинала. Транш P имеет приоритет по текущим и будущим выплатам номинала в соответствии с установленным графиком. Суммы, оставшиеся после выплаты номинала траншу P в данном месяце, выплачиваются траншу S. После полной выплаты транша S вся номинальная стоимость обеспечения поступает траншу P вне зависимости от графика (табл. 5.6). Предполагается, что номинал для выпуска переводных ипотечных ценных бумаг – 400 млн долл., купон – 7,5 %, WAC – 8,125 %, WAM – 357 дней, интервал скорости досрочного погашения: 90PSA и 300PSA. Многие PAC-структуры имеют несколько PAC-классов.

Таблица 5.6

Структура CMO с одной облигацией PAC и одной облигацией поддержки

Функцию защиты облигаций PAC от досрочного погашения выполняет один из используемых для этого механизмов: запрет скорых погашений и обратные PAC-структуры. В первом случае выплаты номинала по облигациям PAC вообще не производятся в первые годы после выпуска. Во втором случае после погашения облигаций поддержки осуществляется выплата остатков номинальной стоимости, не предусмотренных графиком, но по более долгосрочным классам PAC.

Облигации поддержки — инструменты защиты PAC-траншей от риска досрочного погашения. Облигации разделены на несколько облигационных классов. На базе облигаций поддержки создаются облигационные классы поддержки с графиком выплат номинала. В СМО, имеющих транш PAC и транш поддержки, структурированный по принципу PAC, первый транш – PAC I, или PAC первого уровня, второй транш – PAC II, или PAC второго уровня. Облигации типа PAC II меньше защищены от риска досрочного погашения, чем облигации типа PAC I.

В качестве облигаций поддержки используются рассмотренные ранее структуры, включая облигации поддержки с последовательной выплатой, облигации поддержки с плавающей и обратной плавающей ставкой, облигации поддержки с накопительным процентом.

Классы с целевой амортизацией (TAC). Облигационные классы с целевой амортизацией (Targeted Amortization Class Bond – TAC) также как и в случае PAC имеют заранее определенный график выплат номинала, однако в этом случае большим оказывается интервал скорости досрочного погашения. Для облигаций TAC предусмотрена только одна ставка PSA, а потому защита TAC от риска досрочного погашения более слабая, чем при PAC. TAC-облигации не защищают инвестиции от риска удлинения срока кредита при реструктуризации долга. В то же время PAC обеспечивает защиту как от сокращения, так и от удлинения срока, поэтому их еще называют инструментами с двусторонней защитой от досрочного погашения. TAC, в свою очередь, считаются односторонними инструментами защиты. Облигации TAC представляют интерес для инвесторов, готовых принять на себя риск удлинения кредита, но не принимающих на себя риск сокращения его срока. Для институциональных инвесторов, заинтересованных в защите от риска удлинения, но не принимающих на себя риск сокращения, применяется обратная TAC-структура.

Классы с точным сроком до погашения (VADM). Облигации с точным сроком до погашения (Very Accurately Determined Maturity – VADM), или облигации с гарантированной длительностью (Guaranteed Final Maturity Bonds), – структуры, близкие к обратным TAC-облигациям, но обеспечивающие большую защиту от риска удлинения. В структуре VADM процент, накапливаемый по траншу Z, используется для выплат процента и номинала облигации VADM. Накопленный процент достаточен для покрытия установленных графиком сумм номинала и процента по траншу VADM. Срок такого транша устанавливается с высокой точностью, однако, при ускорении темпов досрочного погашения и более быстром погашении транша Z может сокращаться, но все же медленнее, чем в случае использования TAC-структуры.

Стрипы, или раздельные ценные бумаги. Стрипы ценных бумаг, или раздельные бумаги, строятся на основе выплат полного объема номинала одному облигационному классу и полного объема процента – другому. Это облигации на базе номинала (Principal Only – PO) и облигации на базе процента (Interest Only – IO).

Стрипы появились в США в 1985 г. на рынке казначейских ценных бумаг, когда Казначейство объявило о начале программы раздельной торговли зарегистрированными купонами и номинальными стоимостями ценных бумаг (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – STRIPS) для упрощения «расщепления» соответствующих казначейских ценных бумаг. Стрипы, созданные на основе купонов, получили название стрипов купонов. Стрипы, созданные на основе номинала, – стрипов номинала. В настоящее время стрипы могут создаваться для любых нот и облигаций.

Стрипы ипотечных ценных бумаг. Стрипы ценных бумаг, обеспеченных ипотеками (MBS), были впервые эмитированы Fannie Mae в 1986 г. Если переводные ипотечные бумаги предусматривают пропорциональное распределение денежного потока от обеспечения (пула ипотечных кредитов) между всеми инвесторами, то стрипы создаются через неравное распределение процента и номинала, выступающего в роли обеспечения переводной ипотечной облигации между двумя облигационными классами. Весь процент приходится на один облигационный класс (IO), а весь номинал – на другой (PO). IO и PO по MBS получили название ипотечных стрипов. Оба класса имеют соотношение цена/доходность, отличное от соотношения цена/доходность обеспечения [Фабоцци, 2005].

Стрипы CMO. Стрипы CMO создаются через неравное распределение процента и номинала выступающей в роли обеспечения переводной ипотечной облигации между двумя облигационными классами, соотношение цена/доходность которых отличается от цены/доходности обеспечения. Разница между ставкой купона по CMO и ставкой обеспечения выплачивалась ранее отдельному облигационному классу, так называемому остаточному CMO. Сегодня эту разницу получает облигационный класс на базе процента с условным номиналом (notional IO), или структурированный IO. Условный номинал рассчитывается как отношение номинальной стоимости транша, умноженной на излишек процента, к купонной ставке транша.

Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS)

Аналогично ценным бумагам, обеспеченным жилищной ипотекой, ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью, или CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities), могут выпускаться как государственными агентствами (Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac), так и частными компаниями. Однако если львиную долю RMBS исторически обеспечивали эмиссии агентств, в сегменте коммерческой ипотеки всегда преобладали неагентские CMBS. Торговля CMBS ведется по принципам, схожим с принципами торговли корпоративными облигациями.

Сделки CMBS возможны с использованием кредитов любой величины (от 1 млн долл. до кредитов на покупку одного вида недвижимости стоимостью до 200 млн долл.), связанных с приобретением любой доходной недвижимости. По своей структуре CMBS напоминает структуру RMBS и, как правило, состоит из нескольких траншей, имеющих различный рейтинг. Распределение процента, номинала и убытков по облигационным классам производится согласно особым правилам.

Коммерческие бумаги лучше застрахованы от риска досрочного погашения нежели RMBS и предполагают двухуровневую защиту: на уровне кредитов и на структурном уровне. На первом уровне используется запрет на скорое погашение (lockout prepayment), записанное в контракте условие, устанавливающее запрет на досрочное погашение долга в течение установленного периода времени. Во-вторых, соглашение об условии ликвидации долга (defeasance), в рамках которого заемщик предоставляет достаточный объем средств для создания портфеля казначейских ценных бумаг, денежный поток по которому идентичен денежному потоку кредита в отсутствии досрочного погашения. В-третьих, это штрафные очки за досрочное погашение (prepayment penalty points) – заранее установленный штраф, который должен выплатить кредитору желающий рефинансировать свой долг заемщик. В-четвертых, это положение о поддержании доходности (yield maintenance charge) или положение о безубыточности (make-whole), которое делает невыгодным для заемщика рефинансирование с целью получения более низких ипотечных ставок. Простейшая форма поддержания доходности – штраф заемщику исходя из разницы между купоном ипотеки и преобладающей рыночной ставкой ценных бумаг.

Второй уровень защиты – структурный. Старшие транши могут быть структурированы таким образом, чтобы выплаты осуществлялись последовательно, т. е. аналогично выплатам в CMO с последовательным погашением, рассмотренным выше. Как говорилось ранее, коммерческие ипотечные кредиты в большинстве случаев имеют баллонную структуру платежей, что влечет за собой риск неисполнения заемщиком «баллонных» платежей, так называемый баллонный риск. CMBS со структурой старших/субординированных классов подвергает инвесторов риску, продиктованному необходимостью рефинансировать все кредиты для осуществления выплат старшим классам. Выпуск CMBS может включать в себя два типа защиты от «баллонного» риска: внутренний (internal tail) и внешний интервал (external tail). Внутренний интервал требует от заемщика провести рефинансирование в течение года с даты окончания «баллонного» срока до погашения, за шесть месяцев до этого подписав договор о будущем рефинансировании. Так, в примере коммерческой ипотеки Bank of America серии 2001-1 в момент погашения эмиссии «баллонные» выплаты должны были производиться в течение года, с апреля 2010 г. по апрель 2011 г. за счет 86 % от начального баланса пула. Внешний интервал предоставляет заемщику дополнительное время на организацию рефинансирования, предполагая, что срок до погашения выпуска CMBS будет более продолжительный, чем «баллонная» длительность пула коммерческих ипотечных кредитов.

В зависимости от числа должников по кредиту сделки с CMBS классифицируются на сделки с одним заемщиком/множественной недвижимостью и сделки с несколькими заемщиками.

Сделки с одним заемщиком. Если в сделке участвует один заемщик, основными структурными элементами являются перекрестная коллатерализация, кросс-дефолт и положение о высвобождении собственности. Перекрестная коллатерализация (cross collateralization) – механизм, позволяющий недвижимости, обеспечивающей конкретный ипотечный кредит, служить обеспечением любому другому входящему в пул кредиту. Кросс-дефолт (cross-default) дает кредитору право потребовать погашения всех кредитов при дефолте заемщика по одной единице недвижимости. Оба механизма, будучи включенными в структуру, позволяют номиналу и процентным выплатам по каждой из единиц недвижимости обеспечивать выполнение долговых обязательств по всем другим единицам.

В сделках с одним участником существует риск того, что, совершив досрочное погашение, должник может продать недвижимость, исключив ее из пула, что неминуемо ослабит структурную защиту держателей облигаций. Для защиты интересов инвесторов положение о высвобождении собственности устанавливает ограничения на подобные действия со стороны заемщика, вводя запрет на продажу в случае, если DSCR после планируемой продажи окажется меньше, чем на момент ее осуществления. Используется и другой показатель. Если какая-либо из единиц недвижимости продается, заемщикдолжен погасить сумму, превышающую начальную долю данной собственности в пуле (например, 120 %).

Сделки с несколькими заемщиками. Второй тип сделок – сделки со множественными заемщиками, которые еще называют кондуитными сделками. Кондуитом считается юридическое лицо, задействованное в организации коммерческих кредитов и созданное с единственной целью – предоставление обеспечения для секьюритизации. Кондуитную сделку, включающую одну крупную собственность стоимостью свыше 50 млн долл. и несколько мелких кредитов, относят к категории смешанных кондуитных сделок.

Анализ кредитного качества траншей в составе CMBS предполагает обязательный анализ каждого из составляющих обеспечение коммерческих кредитов. Причиной тому служит невозможность обращения взыскания на имущество заемщика. Коммерческая недвижимость, являясь неоднородной и подчас уникальной, заставляет кредитора проводить оценку экономических показателей имущества, составляющего пул обеспечения CMBS, не только на момент выпуска бумаг, но и в течение всего срока до погашения. Для оценки кредитного качества структуры CMBS проводится анализ географической диверсификации единиц недвижимости и концентрации по типам имущества, рассчитывается дисперсия отношений DSCR и LTV обеспечения.

Оценивая степень кредитного риска, рейтинговые агентства проводят стресс-тестирование структуры, в основе которого три ключевых предположения об уровнях дефолтов и досрочного погашения. Первое предположение – о годовом уровне дефолтов, выраженном в условном уровне дефолтов (Conditional Default Rate – CDR). Второе предположение – относительно времени дефолтов. Третье – о доле невыплаченного долга, потерянной в случае дефолта, как меры значимости убытка.

Pfandbriefe

Как один из наиболее значимых на европейском рынке долговых инструментов следует отметить Pfandbriefe – немецкие облигации, обеспеченные ипотекой на жилье и коммерческую недвижимость. Термин прочно прижился в международной практике. В русском языке этому может соответствовать понятие «залоговое свидетельство», или «закладные листы», или «покрытые облигации» с обеспечением в виде пула ипотек. Это ипотечная ценная бумага с фиксированной доходностью, которая удостоверяет право ее владельца на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой. Облигации Pfandbriefe выпускают банки ипотечного кредитования в Германии.

Рынок Pfandbriefe – крупнейший рынок долговых обязательств в Европе, который занимает одно из ведущих мест и в мировом масштабе. Сектор Pfandbriefe жестко регулируется надзорными властями, а сами облигации рассматриваются инвесторами как низкорисковый тип обязательства. В случае банкротства банка-эмитента держатели Pfandbriefe имеют приоритетное право на соответствующий пул кредитов, служащий обеспечением бумаги.

В зависимости от типа заемщиков, получающих ипотечные займы, выделяют два вида облигаций Pfandbriefe: Ofentliche Pfandbriefe, или публичные Pfandbriefe, обеспеченные кредитованием государственного сектора, и Hypotheken, или ипотечные Pfandbriefe, обеспечение которых состоит из ипотек на жилье и коммерческую недвижимость.

По размеру выпуска отличают традиционные Pfandbriefe и Jumbo[203] – Pfandbriefe. Традиционный сегмент Pfandbriefe предназначен для размещения выпусков малых размеров, а потому считается неликвидным и фрагментарным. Интерес со стороны иностранных инвесторов к нему невелик, а для эмиссии традиционных Pfandbriefe используется метод довыпуска. Другой сегмент, Jumbo-Pfandbriefe, отличается огромным размером размещаемых на нем выпусков: минимальный размер выпуска составляет 500 млн евро, а на практике варьируется от 1 млрд евро. Ликвидность рынка Jumbo-Pfandbriefe обеспечивается также обязательствами, принимаемыми на себя дилерами, участвующими в эмиссии. За пределами Германии сектор Pfandbriefe привлекает к себе внимание как институциональных, так и индивидуальных инвесторов. Интерес инвесторов вызван тем, что это высоколиквидные и надежные инвестиционные инструменты. К началу 2003 г. рынок Jumbo-Pfandbriefe превысил 400 млрд евро, заняв четвертое место в Европе после рынка правительственных облигаций Италии, Германии и Франции.

В качестве гарантии используется дополнительное обеспечение (Deckungsmasse), а именно все имеющиеся в ипотечном банке ипотеки, соответствующие номинальной стоимости находящихся в обращении Pfandbriefe. Дополнительное обеспечение составляет до 60 % стоимости заложенного по ссудам имущества, тем самым предоставляя инвесторам защитный буфер в размере 40 % стоимости всего залога, и существует в трех категориях, первые две из которых получили наибольшее распространение:

1. Недвижимость (ипотечные Pfandbriefe).

2. Государственные и муниципальные долговые обязательства (государство, федеральные земли и общины).

3. Корабли (корабельные Pfandbriefe).

В целом Pfandbriefe – надежная альтернатива государственным облигациям, так как они предлагают инвесторам высокую инвестиционную надежность и вместе с тем привлекательную доходность. В Германии принят «Закон об ипотечных облигациях» (Pfandbriefe Act), детально регулирующий вопросы эмиссии.

Помимо Германии с Pfandbriefe другими, наиболее ликвидными[204] европейскими рынками обеспеченных облигаций являются Австрия (Fundierte Schuld-verschreibung), Люксембург (Lettre de gage), Испания (Cedula Hitopecaria), Франция (Obligation Fonciere), Ирландия (Asset Covered Securities).

В отличие от эмитентов публичного долга эмитенты облигаций, размещаемых частным образом, как правило, менее известны. Если заемщики рынка публичного размещения – в основном крупные корпорации, то эмитенты облигаций, размещаемых частным образом – компании (корпорации) средних размеров, поэтому ставки на бумаги последних будут выше при отсутствии достойного кредитного рейтинга.

Основным вторичным рынком для обеспеченных корпоративных бумаг является внебиржевой рынок. Созданная в США электронная система отчетности по сделкам и котировкам активно торгующихся корпоративных облигаций позволила придать рынку корпоративных облигаций большую прозрачность. Система была разработана на рынке Nasdaq при поддержке Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и получила название системы оценки инструментов с фиксированным доходом (Fixed Income Pricing System – FIPS). Между тем FIPS, как и другие котировочные системы, до сих пор предоставляет инвестору недостаточно полную информацию по котировкам корпоративных облигаций.

Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS)

В США принято различать ценные бумаги, обеспеченные ипотечным покрытием (ценные бумаги, обеспеченные первичными ипотечными кредитами), и ценные бумаги, обеспеченные активами, не являющимися первичными ипотечными кредитами.

В США к MBS, как правило, относят ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, а к ABS – ценные бумаги, обеспеченные другими видами потребительских кредитов, к примеру, автокредитами. Однако ABS называют и ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог жилья (Home Equity Loan – HEL) или обеспеченные домами заводского изготовления (Manufactured Housing Loan – MH). За пределами США термин ABS является объединяющим воедино все классы финансовых активов, а MBS – отдельным частным случаем. Из наиболее значимых на европейском рынке долговых инструментов следует отметить Pfandbriefe – немецкие облигации, обеспечением которых является ипотека на жилье и коммерческую недвижимость.

В США принято выделять шесть основных типов обеспеченных активами ценных бумаг: ценные бумаги, обеспеченные автомобильными кредитами; ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам; ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог собственной доли заемщика в недвижимость; ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку готовых домов; ценные бумаги, обеспеченные кредитами на образование, а также ценные бумаги, обеспеченные кредитами малому бизнесу.

Ценные бумаги, обеспеченные активами классифицируются на амортизируемые и неамортизируемые активы. В первом случае периодические выплаты по активу, совершаемые в течение срока кредита, состоят из установленных графиком погашения выплат номинала и процента. Стандартный ипотечный кредит на приобретение жилья относится именно к этой категории активов. Амортизируемыми также являются автомобильные кредиты и часть кредитов, выданных под залог собственной доли в недвижимости. Моделирование денежного потока по амортизируемым активам строится, во-первых, на основе прогноза досрочного погашения[205]: для этого необходимо оценить соотношение уровня рыночных процентных ставок и ставок по кредиту. Во-вторых, это моделирование дефолтов обеспечения. Проецирование досрочного погашения амортизируемых активов строится на основе предположения об уровнях дефолта и ставках убытков от дефолта.

Анализ досрочного погашения проводится как на уровне пула в случае идентичности всех кредитов, составляющих обеспечение, так и на уровне отдельных кредитов или групп однородных кредитов. График амортизации строится на значениях валовой средневзвешенной купонной ставки (Gross Weighted Average Coupon Rate – GWAC) и средневзвешенного срока до погашения (WAM) каждого из кредитов. В сравнении с ипотечным обеспечением дата погашения ценной бумаги, обеспеченной активами, не является значимой для анализа [Фабоцци, 2005].

В отличие от амортизируемых активов неамортизируемые активы не имеют графика погашения номинала (амортизации). Вместо этого предусматриваются минимальные периодические платежи. Если периодическая выплата превышает необходимый процентный платеж, невыплаченный долг уменьшается на величину разницы. Если реальная выплата меньше размера необходимого процентного платежа, разница прибавляется к невыплаченному долгу. К неамортизируемым активам относятся задолженность по кредитным картам, часть кредитов, выданных под залог собственной доли в недвижимости. Для неамортизируемых активов неприменимо понятие досрочного погашения. Однако здесь необходимо вычислить сумму, которая будет выручена от продажи обеспечения в случае дефолта, и когда она может поступить к инвестору.

Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на приобретение готовых домов (MH-кредитов)

Обеспечением по данному виду бумаги служат кредиты, выданные покупателям готовых домов (Manufactured Housing-Backed), собранных на фабрике и перевезенных на землю покупателя[206]. Кредит, являющийся обеспечением ценных бумаг, может быть либо ипотечным (на приобретение дома и земли), либо потребительским (только на установку дома).

Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку готовых домов, эмитируются агентством Ginnie Mae, получая при этом гарантию правительства США[207], или же частными компаниями (в этом случае они называются conventional).

Кредит на покупку готового дома выдается на 15–20 лет. Выплаты по нему структурированы таким образом, чтобы по истечении этого периода кредит оказался полностью амортизирован. Денежный поток, поступающий от кредита, как и денежные потоки ипотечных кредитов на покупку жилья и HEL, состоит из чистого процента, регулярных выплат номинала, осуществляемых согласно графику, и досрочного погашения. Так же как и в случае ипотечных кредитов и HEL-досрочного погашения по ценным бумагам, обеспеченным кредитами на покупку готового жилья, измеряются в единицах CPR. Однако в этом случае досрочные погашения носят более стабильный характер, поскольку не являются чувствительными к рефинансированию. Причиной тому небольшая величина балансов кредитов, так что рефинансирование не может принести заемщику значительную экономию в стоимости привлечения. Кроме того, в первые годы сумма обесценивания мобильного жилья превышает размер выплат по кредиту. Наконец, типичные заемщики имеют низкое кредитное качество, что осложняет для них задачу получения рефинансирования.

Кредитная поддержка аналогична поддержке в структуре ценных бумаг, обеспеченных кредитами под залог собственной доли в недвижимости. Используются старшие/субординированные классы и счета избыточного обслуживания долга.

Ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог собственной доли в недвижимости

Ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог собственной доли в недвижимости (HEL), имеют в качестве обеспечения кредиты под залог собственной доли в недвижимости.

Ежемесячный денежный поток ценной бумаги, обеспеченной закрытыми HEL, состоит из чистого процента, регулярных, осуществляемых согласно графику выплат номинала и досрочного погашения. Считается, что досрочные погашения, возникающие в процессе рефинансирования, менее значимы для HEL, чем для традиционных кредитов, обеспеченных ипотеками. Поэтому для оценки будущего досрочного погашения участниками рынка (андеррайтерами и маркетмейкерами по данным бумагам) были разработаны альтернативные модели прогнозирования. Ряд моделей за основное отличие между досрочным погашением по HEL и традиционным ипотечным кредитам принимает кредитные характеристики заемщика и характеристики самого кредита[208]. Проведенные исследования свидетельствуют о некоррелированности досрочного погашения и процентных ставок для заемщиков различной категории. Индекс досрочного погашения разработанный Prudential Securities в конце 1990-х гг. и получивший название кривой досрочного погашения под залог собственной доли в жилье (Home Equity Prepayment Curve – HEP curve[209]), предполагает, что кредиты начинают погашаться после 10 месяцев жизни, в то время как, согласно индексу досрочного погашения PSA, ипотечные кредиты на покупку жилья начинают погашаться только через 30 месяцев.

Типичные ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог собственной доли в недвижимости, обеспечены закрытыми HEL как с фиксированной, так и с переменной ставкой. Большинство кредитов с переменной ставкой обеспечено кредитами, не имеющими высококлассного рейтинга, а в качестве референсной используют шестимесячную LIBOR.

Для ценных бумаг, обеспеченных кредитами под залог собственной доли в недвижимости, применимы все формы кредитной поддержки, как на структурном уровне, так и с помощью механизмов внешней защиты.

Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на образование (кредитами студенчеству)

Секьюритизация студенческих кредитов (Student Loan Asset-Backed Securities – SLABS) чаще всего осуществляется применительно к кредитам, выданным в рамках Федеральной программы кредитования семейного образования (Federal Family Education Loan Program – FFELPS), по которой государство через частные компании выдает студентам кредит, гарантируя до 98 % основного долга плюс накопленный купонный доход.

Альтернатива – кредиты студенчеству, не входящие в правительственную программу. Эти кредиты являются чаще всего потребительскими. Решение о выдаче альтернативного кредита принимается из иных соображений, нежели решение о выдаче кредита, гарантированного правительством: кредитор прежде всего оценивает способность заемщика своевременно обслуживать долг. Кредиты студенчеству обнаруживают в течение срока жизни три периода с разными денежными потоками: период отсрочки, период помощи, период возврата ссуды. Досрочное погашение обычно имеет место в результате дефолтов или консолидации кредитов (объединения несколько кредитов в один).

В число эмитентов SLABS входит Ассоциация маркетинга студенческих кредитов (Student Loan Marketing Association или Sallie Mae – спонсируемая государством компания), традиционные акционерные общества и некоммерческие организации. Sallie Mae играет ведущую роль на рынке студенческого кредитования, сравнимую по значимости и по задачам с Fannie Mae для ипотечного рынка. Sallie Mae призвана выкупать студенческие кредиты на вторичном рынке, объединять их в пул и секьюритизировать. С момента своего создания в 1995 г. Ассоциация стала крупнейшим эмитентом SLABS, а выпущенные ею облигации считаются эталонными для данного сегмента рынка. Sallie Mae предоставляет ликвидные средства частным инвесторам, задействованным в программе гарантированных правительством студенческих кредитов, программе кредитной поддержки санитарного просвещения и кредитной программе PLUS.

Sallie Mae эмитирует долгосрочные облигации с плавающей ставкой, которая индексируются в соответствии с трехмесячной ставкой казначейских векселей. Бумаги SLABS, выпускаемые другими эмитентами, как правило, освобождаются от налогов и торгуются на муниципальном рынке. Типичные выпуски этого типа имеют плавающую ставку, вычисляемую на основе LIBOR.

Кредиты студенчеству не являются чувствительными к уровню процентных ставок. Досрочное погашение по ценным бумагам обычно связано с дефолтами или консолидацией кредитов. Консолидация кредитов имеет место, если студент, в течение нескольких лет пользовавшийся ссудами, объединяет их в единую ссуду. Выплаты, поступившие в ходе консолидации, передаются кредитору первоначального займа, а затем распределяются среди держателей ценной бумаги.

В случае дефолта заемщика возникает риск сокращения – риск, связанный с необходимостью реинвестировать полученные суммы при меньшем спреде. Даже если обойдется без потери номинала ценной бумаги, капиталовложения инвестора претерпят неблагоприятные изменения вследствие риска потери премии.

Ценные бумаги, обеспеченные кредитами малому бизнесу

Кредиты Small Business Administration (SBA) обеспечены гарантиями правительства США.

Ежемесячный денежный поток, получаемый инвесторами ценной бумаги, обеспеченной кредитами SBA, состоит из:

• купонного платежа, вычисляемого на основе установленной для периода купонной ставки;

• выплаты номинала, осуществляемой в соответствии с графиком амортизации;

• досрочного погашения.

Досрочное погашение по ценным бумагам, обеспеченным SBA, измеряется в терминах условной ставки досрочного погашения (CPR). Внеплановое погашение кредита может осуществляться заемщиками SBA без штрафных санкций. Скорость досрочного погашения пула кредитов SBA зависит от ряда факторов. Во-первых, дата погашения кредита: чем короче срок, тем выше скорость погашения. Во-вторых, это цель кредита: одни ссуды берутся на финансирование операционных расходов, другие – на финансирование строительства или приобретения зданий. Пулы кредитов SBA под долгосрочное строительство со сроком до погашения не более 10 лет имеют меньшую скорость досрочного погашения. В остальных случаях досрочное погашение по пулам кредитов с верхней границей купона характеризуются меньшей скоростью, чем досрочное погашение по пулам кредитов без верхней границы.

Ценные бумаги, обеспеченные автомобильными кредитами

Ценные бумаги, обеспеченные автомобильными кредитами (Auto Loan-Backed), эмитируются не только банками, но также кэптивными финансовыми компаниями при производителях автомобилей и независимыми финансовыми компаниями. У каждой компании из числа мировых автопроизводителей (General Motors, Ford, DaimlerChrysler, Volvo, Toyota, Nissan) для этого существует своя финансовая дочерняя компания.

Денежный поток ценной бумаги, обеспеченной автомобильными кредитами, состоит из месячных выплат номинала и процента, предусмотренных графиком, а также разного рода досрочного погашения. Однако природа досрочного погашения существенно отличается в этом случае от ипотечных кредитов, рассмотренных ранее. Оно не связано с изменением процентных ставок, а оценивается в терминах абсолютной ставки досрочного погашения (Absolute Prepayment Rate – APR), которая является отношением досрочного погашения в месяц к размеру обеспечения на момент эмиссии или начальной величины обеспечения. Абсолютная ставка досрочного погашения прижилась под аббревиатурой ABS, поскольку данная величина была первым коэффициентом, описывающим ценные бумаги, обеспеченные активами[210].

Облигационные выпуски, обеспеченные автокредитами, могут представлять собой составные и комбинированные структуры. Типичную переводную (pass-through) структуру можно представить как состоящую из старшего (А) и субординированного (В) класса, а также раздельного класса на базе процента (IO). Переводная структура более характерна для небольших сделок (табл. 5.7). Крупные облигационные выпуски, как правило, сконструированы по платежной структуре (paythrough), в соответствии с которой старший класс разбивается на транши, имеющие различные жизни, в то время как субординированный класс на транши не разбивается (табл. 5.8).

Таблица 5.7

Типичная переводная (pass-through) структура автокредитов

Источник: [Фабоцци, 2005, c. 428].

Таблица 5.8

Типичная платежная (pay-through) структура автокредитов

Источник: [Фабоцци, 2005, c. 429].

Кредитная поддержка применяется в форме денежных резервных фондов и счетов избыточного обслуживания долга. Общая величина кредитной поддержки составляет в среднем 10 %.

В практике секьюритизации автокредитов ценные бумаги, обеспеченные автомобильными кредитами, получили особые названия – CARs (Certificate of Automobile Receivables) и FASTBACs (First Automobile Short-Term Bonds and Certificates).

Ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам

Ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам (credit card receivable-backed), выпускаются не только банками. Этот инструмент интересен для сетевых компаний, туристических фирм, продающих путевки на отдых. Для банков это рефинансирование одного из банковских продуктов, для торговых предприятий – возможность ускорения оборачиваемости одного из активов своего предприятия. В словаре обеспеченного рынка ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам, получили аббревиатуру CARDs (Certificates for Amortizing Revolving Debts).

Облигационные классы строятся по принципу мастер-траста[211]. Эмитент имеет право продажи нескольких серий облигаций на основе обеспечения, находящегося в одном трасте. Денежный поток ценных бумаг, обеспеченных задолженностью по кредитным картам, состоит из собранных комиссионных, выплачиваемых ежемесячно, раз в квартал или раз в полгода, а также выплат по основному долгу. Номинал ценных бумаг, обеспеченных задолженностью по кредитным картам, не является амортизируемым, а актив обеспечения носит название возобновляемого (revolving).

Отличает этот вид ценных бумаг наличие так называемого закрытого периода (lockout, revolving period), в течение которого выплаты номинала, осуществляемые заемщиками, удерживаются попечителем и реинвестируются в дополнительную дебиторскую задолженность по кредитным картам. Продолжительность закрытого периода может составлять от нескольких месяцев до 10 лет. По окончании закрытого периода (периода амортизации номинала – principal amortization period) номинал, полученный попечителем, передается инвесторам.

Соглашения об эмиссии ценных бумаг, обеспеченных задолженностью по кредитным картам, включают положения, предусматривающие в ряде случаев раннюю амортизацию номинала, что обеспечивает защиту кредитного качества выпуска. Ранняя амортизация используется в ситуации, когда траст не может обеспечить доход, достаточный для покрытия купонных выплат инвестору и комиссии сервисной компании, а также в случае дефолта сервисной компании, снижения кредитной поддержки ниже установленного уровня, нарушения эмитентом соглашений относительно характера пула и порядка его обслуживания.

Понятие досрочного погашения неприменимо к ценным бумагам этого типа. Поэтому вместо ставки досрочного погашения по купону (CPR) данный долговой инструмент оценивается с помощью коэффициента MPR (Monthly Payment Rate), выражающего месячные выплаты (собранные комиссионные и любые выплаты номинала) по портфелю задолженности по кредитным картам в виде процента невыплаченного долга на предшествующий месяц. При очень низких значениях MPR возрастает вероятность недостаточности денежного потока для осуществления погашения основного долга, а также риск удлинения для выплат номинальной стоимости. В этом случае как раз и используется условие ранней амортизации номинала.

Ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам, имеют три вида структур амортизации: переводную, или passthrough, структуру, структуру контролируемой амортизации и структуру погашения «пулей». Переводная структура предполагает, что выплаты номинала, поступающие со счетов кредитных карт, пропорционально распределяются между держателями бумаг. В контролируемой структуре устанавливается график выплаты номинала в определенном размере. Структура погашения «пулей» предполагает единовременную выплату инвесторам всего номинала. Выплаты основного долга по картам ежемесячно размещаются на особом счете, где и накапливаются до срока оплаты [Фабоцци, 2005].

В число ключевых характеристик пула поступлений по кредитным картам входят: доходность пула, избыточный спред, скорость погашения, темп покупки. Именно на основе данных показателей определяются результативность пула и триггеры в сделке. Структуры секьюритизации предусматривают динамические механизмы повышения кредитного качества, позволяющие накапливать избыточный спред и/или осуществлять досрочное погашение в случае ухудшения характеристик пула.

Среди типичных мер кредитной поддержки ценных бумаг, обеспеченных задолженностью по кредитным картам, – счет денежного обеспечения (Cash Collateral Account – CCA) и счет инвестированного обеспечения (Collateral Invested Amount – CIA)[212], предусматривающие инвестирование в структуру наличных денежных средств. Так, в случае денежного счета полученный у банка кредит инвестируется в коммерческие бумаги или другие краткосрочные банковские долговые обязательства. Во втором случае фонды инвестируются не в бумаги или долговые обязательства, а в долг по кредитным картам внутри самой структуры. Наряду с использованием внешних механизмов защиты (аккредитива) структура оказывается защищенной на двух уровнях, посредством как внутренних, так и внешних механизмов.

Облигации, обеспеченные оборудованием и другими активами

Данные облигации выпускаются с целью покупки оборудования, в основном применяются транспортными компаниями (авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента. Данный тип облигаций обычно предусматривает серийное погашение, т. е. часть эмиссии погашается каждый год после выпуска. При этом размер погашаемого займа превышает величину амортизации по обеспечению, таким образом, чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся.

В линейке структурных финансовых инструментов следует отметить и такие, рейтинг которых основан на стоимости ценных бумаг, составляющих секьюритизированный портфель (market value deals). При падении цены до фиксированного уровня портфель ликвидируется, а выручка от его продажи распределяется между инвесторами в соответствии с очередностью платежей. Фактически имеет место stop-loss, фиксирующий максимальную границу возможных потерь.

В завершение следовало бы отметить, что обеспеченные активами облигации, эмитированные в рамках секьюритизации, имеют много общего с обыкновенными обеспеченными облигациями (covered bonds), широко используемыми в Европе, но вместе с тем далеко не всегда являются взаимозаменяемыми. Основное отличие между данными инструментами фондирования заключается в том, что секьюритизация характеризует внебалансовый способ финансирования, тогда как обеспеченные облигации – это балансовое финансирование. Более того, уступка активов SPV в целях последующего выпуска ценных бумаг предоставляет кредитным организациям как инициаторам секьюритизации больший выбор при управлении рисками. Кредитные риски и сопряженные с ними рыночные риски переносятся на инвесторов. В обеспеченных облигациях кредитные риски сохраняет за собой эмитент, поскольку активы остаются на его балансе, а обеспечение получает для инвесторов значение только в случае банкротства эмитента. ABS имеют более сложную структуру: каждый выпуск индивидуален и по-своему неповторим в отличие от стандартных объемов и сроков выпуска обеспеченных облигаций.

Обеспеченные долговые обязательства

Обеспеченные[213] долговые обязательства (Collateralized Debt Obligations – CDO) – это ценные бумаги, обеспеченные диверсифицированным пулом, состоящим из одного или нескольких типов долговых обязательств, в состав которого могут входить корпоративные облигации и банковские кредиты, ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), жилищными и коммерческими ипотеками (MBS), долговые обязательства компаний, испытывающих финансовые трудности, облигации развивающихся рынков. В случае когда пул обеспечения состоит из облигационных инструментов (корпоративных облигаций), CDO называют обеспеченными или коллатерализованными облигационными обязательствами (Collateralized Bond Obligations – CBO). Если пул обеспечения состоит из банковских кредитов, CDO называют обеспеченными кредитными обязательствами (Collateralized Loan Obligations – CLO). CDO, включающие ценные бумаги, обеспеченные активами, в том числе ипотечными кредитами, еще называют структурированными CDO. Диверсифицированные доходы хеджевых фондов составляют основу CFO (Collateralized Fund Obligations). Последние представляют класс ценных бумаг, обеспеченных активами фондов – это отдельный рынок вложений в непубличные компании, так называемый private equity market.

Первая транзакция CDO была проведена компанией Drexel, Burnham and Lambert в 1988 г., когда в качестве базового актива использовался пул, состоящий из высокодоходных облигаций. Именно CBO выступали в качестве пула на первоначальном этапе развития рынка CDO, который становился более разнообразным по мере появления новых активов и создания предпосылок для вторичного рынка.

Сегодня базовым активом могут быть различные объекты структурированного финансирования (Structured Finance – SF[214]): ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS); ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS), жилой ипотекой (RMBS); бумаги на коммерческую недвижимость (Commercial Real Estate – CRE) и сами коллатерализированные долговые обязательства (Collateralized Debt Obligations – CDO)[215]. Высокодоходные CDO, обеспеченные займами с неинвестиционным рейтингом и «мусорными» облигациями (junk bonds) используются также достаточно активно.

Широкую популярность в качестве обеспечения в CDO-сделках в Европе и Азии получили кредиты малым и средним предприятиям. Активно используются высокодоходные CDO, обеспеченные займами с неинвестиционным рейтингом и «мусорными» облигациями.

Классифицировать CDO принято в зависимости от мотивации инициатора на арбитражные сделки (если цель – присвоить спред между доходностью обеспечения и выплатами по траншам, входящим в структуру) и транзакции, влияющие на бухгалтерский баланс (если цель – вывести долговые инструменты с баланса). Спонсорами таких сделок преимущественно выступают банки, кредитные учреждения и другие финансовые организации.

Принято разделять CDO на различные структуры спот-рынка и синтетические CDO-структуры, предполагающие использование производных кредитных инструментов. В целом существуют следующие разновидности CDO:

• Collateralized Fund Obligations – CFO, обеспеченные обязательства фонда;

• Structured Finance CDOs или CDO на структурное финансирование;

• Municipal Bonds CDOs (CDOs на муниципальные облигации);

• Trust preferred CDOs (TruPS), CDO на привилегированные ценные бумаги;

• Repacks и Combo CDO Notes (переупаковочные и комбинированные CDO-ноты) [Роббе, 2008].

В основе CDO, обеспеченных активами ценных бумаг, традиционные ABS: задолженность по кредитным картам, кредиты на покупку автомобилей, RMBS, образовательные кредиты, кредиты на покупку жилой недвижимости (HEL), займы малых предприятий, дебиторская задолженность, объекты промышленного строительства, договоры аренды и лизинга. Один из наиболее сложных вопросов при анализе CDO – моделирование потоков платежей по нескольким траншам, проданным различным инвесторам, при разной скорости долгосрочных возвратов и размере возвращений в случае дефолта.

Однотраншевые (двусторонние) CDO (Single Tranche CDOs – STCDOs) представляют собой двусторонние сделки между инвестором, самостоятельно определяющим желаемые характеристики портфеля, уровень риска и качество бумаги, и эмитентом, выпускающим единственный транш под данного конкретного инвестора. Поскольку конструирование бумаги осуществляется от инвестора к продавцу бумаги, т. е. в обратном порядке, такая сделка получила название обратного инжиниринга (reverse engineering). Однотраншевые CDO отвечают задаче удовлетворения индивидуальных запросов инвесторов, что невозможно в традиционных выпусках CDO, когда необходимо сохранить баланс держателей ценных бумаг различных траншей.

Использование CDO в сделках секьюритизации еще называют ресекьюритизацией (секьюритизацией второго порядка)[216]. Изначально эти сделки осуществлялись в форме предоставления финансирования (funded) при «переупаковке» портфеля, состоящего из обращающихся на вторичном рынке траншей CDO. Сегодня при конструировании CDO-траншей используются портфельные кредитные свопы (portfolio credit default swap), в основе каждого из которых лежит портфель корпоративных обязательств. Неотъемлемым элементом в подобных сделках стали так называемые CDO-square структуры.

В случае секьюритизации второго порядка (ресекьюритизации) CDO часто конструируется как гибридный инструмент в форме CSO (Collateralized Swap Obligations)[217]. В этом случае SPV заключает стандартный договор кредитного дефолтного свопа не только с инициатором, но и с несколькими дилерами. Если инвестор выступает и покупателем и продавцом кредитной защиты, это пример оправданного арбитража.

5.4.5. Обеспеченные ценные бумаги в России

В соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 143) к ценным бумагам, допущенным к обращению в Российской Федерации, относятся: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.

ГК РФ определяет ценную бумагу как документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении (ст. 142).

Заемный характер финансирования, заложенный в эмиссионную составляющую секьюритизации, позволяет сделать вывод о том, что из приведенного выше перечня ценных бумаг, разрешенных к обращению на территории Российской Федерации, наиболее релевантными концепции секьюритизации будут облигация, вексель и инвестиционный пай. Вместе с тем из обозначенных категорий в первую очередь вызывают интерес эмиссионные ценные бумаги. В соответствии со ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» эмиссионная ценная бумага – любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Федеральным законом формы и порядка;

• размещается выпусками;

• имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Принимая во внимание сказанное, облигация является наиболее реализуемой формой обеспеченных ценных бумаг в рамках секьюритизации. Как правило, срок обращения обеспеченных бумаг превышает один год. Облигация – это долговой инструмент, что всецело соответствует заемной природе секьюритизации.

В 2002 г. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» был дополнен ст. 27.2 и 27.3, вводящими понятие облигаций с обеспечением. Согласно ст. 27.2, облигациями с обеспечением признаются облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством (ст. 27.4), банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией (ст. 27.5). Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Имущество, являющееся предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением, подлежит оценке оценщиком (ст. 27.3).

Каждый владелец облигации с залоговым обеспечением одного выпуска имеет равные со всеми другими владельцами облигаций этого же выпуска права в отношении имущества, являющегося предметом залога, а также страхового возмещения, сумм возмещения, причитающихся залогодателю в случае изъятия (выкупа) заложенного имущества для государственных или муниципальных нужд, его реквизиции или национализации (п. 2 ст. 27.3). Размещение облигаций, обеспеченных ипотекой до государственной регистрации ипотеки запрещается (п. 4 ст. 27.3).

В Федеральном законе от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (Законе) закреплено два вида ипотечных эмиссионных бумаг: долговые (облигация с ипотечным покрытием) и долевые (ипотечный сертификат участия)[218]. Речь в Законе фактически идет о секьюритизации ипотечных активов (MBS), которые и служат обеспечением по эмитируемым ипотечным бумагам[219]. Облигации с ипотечным покрытием закрепляют право их владельцев на получение фиксированного процента от номинальной стоимости, тогда как сертификаты участия предполагают долю инвестора в уставном капитале предприятия. Каждый из двух видов бумаг делится на бумаги, выпускаемые банками и специально уполномоченными компаниями, к которым Закон в том числе относит ипотечных агентов (российский аналог конструкции SPV) (табл. 5.9).

Таблица 5.9

Российская классификация ипотечных ценных бумаг

С 2005 г. долевыми инструментами ипотечной секьюритизации стали паи ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ИЗПИФ), которые по экономической сущности и инвестиционным характеристикам являются долевыми инструментами вторичного ипотечного рынка (рис. 5.32).

Другой вид коллективного инвестирования, который мог бы стать ипотечным финансовым инструментом, – это институт доверительного управления общими фондами банковского управления (ОФБУ), регулируемый Инструкцией Банка России № 63, согласно которой банки имеют право принимать в доверительное управление ценные бумаги, в том числе закладные.

Рис. 5.32. Модель выпуска ипотечных сертификатов участия

Конструкция ипотечного сертификата участия сродни паям в ипотечном инвестиционном фонде[220]. Каждый сертификат подтверждает три основных права его владельца: право общей долевой собственности на имущество фонда, право на доходы от управления и право контроля над управляющей компанией, включая право требовать замены такой управляющей компании (рис. 5.33).

Рис. 5.33. Эмиссия облигаций с ипотечным покрытием через ипотечного агента

По структуре организации можно выделить следующие способы рефинансирования ипотечных кредитов и других финансовых активов:

• выпуск ипотечных ценных бумаг (облигаций с ипотечным покрытием и ипотечных сертификатов участия);

• выпуск облигаций с залоговым обеспечением (в соответствии с п. 3 ст. 27 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»;

• выпуск облигаций, обеспеченных залогом актива (в соответствии с нормами ГК РФ о залоге);

• рефинансирование с применением паевых инвестиционных фондов;

• рефинансирование через трансграничную секьюритизацию с учреждением специальной компании SPV за рубежом.

5.5. Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации

Механизм секьюритизации функционирует по-разному во многих странах мира. Это зависит как от правового обеспечения инструмента, так и от существующей в стране системы права.

В одних странах регулирование секьюритизации достигается при помощи целой совокупности актов соответствующих отраслей законодательства. В частности, в США основные положения о секьюритизации содержатся в Законе «О ценных бумагах» 1933 г., Законе «Об обороте ценных бумаг» 1934 г., Законе «Об инвестиционных компаниях» 1940 г., Единообразном торговом кодексе и Кодексе о банкротстве. В ряде европейских стран принят блок специальных законов о секьюритизации. К таким странам относятся Франция, Италия, Испания, Португалия, Греция и Люксембург. Во Франции существует специальное понятие для секьюритизации активов: titrisation (от фр. le titre – ценная бумага), чего нельзя сказать о Германии, где на сегодняшний день не сложилось единого термина и встречаются различные варианты названия.

Большинство стран посвящают секьюритизации единый акт комплексного характера, который, как правило, так и называют «Закон о секьюритизации» (например, Чили, Тайвань, Италия, Филиппины). Такой подход имеет преимущество – инвесторам легко в этой ситуации разобраться с существующим в данной юрисдикции положением вещей. К последней группе можно отнести те страны, правовая инфраструктура для которых формируется за счет введения одного из элементов секьюритизации. Так, в Таиланде принят Закон «Об организациях», создаваемых для цели секьюритизации, аналогично этому, в Южной Корее – Закон «О компаниях ипотечной секьюритизации». Не корпоративный элемент секьюритизации отрегулирован в Латвии, где принят закон «Об ипотечных облигациях». Первым из стран СНГ Федеральный закон «О секьюритизации» был принят в Казахстане в 2006 г. Закон каждой из стран регулирует два основных момента: осуществление истинной продажи активов (true sale) и специальный режим для SPV, создаваемого в процессе секьюритизации.

В России на сегодняшний день секьюритизация пока что законодательно не урегулирована. Поэтому у большинства российских компаний отсутствует четкое понимание концепции секьюритизации. На самом деле это комплексный институт, включающий в себя многие элементы российского права: уступку прав требования (цессию), что составляет юридическую основу факторинга, перемену лиц в обязательстве, агентский договор. Проведенный в гл. 4 сравнительный анализ секьюритизации и факторинга позволяет сделать вывод – несмотря на то, что правовая природа секьюритизации имеет много общего с перечисленными договорами, она отличается от каждого из них. Поэтому ни один из них невозможно идентифицировать как базовый договор для механизма секьюритизации, а потому правовую природу секьюритизации корректнее определять как уникальный комплекс договорных отношений, объединяющий в себе преимущества факторинга и финансирования путем эмиссии ценных бумаг.

Финансирование под уступку денежного требования, именуемое также факторингом, является институтом российского гражданского права, который регулируется гл. 43 ГК РФ. Согласно ст. 824, по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент, или фактор) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. При этом уступка может быть произведена в обмен на предоставление фактором денежных средств или в качестве обеспечения исполнения клиентом обязательств, существующих между фактором и клиентом (зачастую – кредитный договор). Иными словами, в классической сделке факторинга фактор является стороной, одновременно предоставляющей финансирование и скупающей права требования. Уступка права требования может производиться в форме договора купли-продажи или в другой возмездной форме. При этом прописанный в гл. 24 Гражданского кодекса порядок перехода прав кредитора к другому лицу в случае перемены лиц в обязательстве гласит, что «для перехода к другому лицу прав кредитора не требуется согласия должника, если иное не предусмотрено законом или договором» (п. 2 ст. 382).

Фундаментальный компонент «секьюритизационной алхимии» – переуступка активов SPV. Это основа правового обеспечения сделки. Юридическая форма уступки активов SPV зависит от правовой системы, выбранной сторонами сделки, а также от наличия специфических структурных элементов. Уступка по-разному регулируется в европейских странах. К примеру, в английском праве предусмотрены три формы уступки активов: новация (novation), цессия (legal/equitable assignment) и субучастие (sub-participation). При новации кредитные договоры между должниками и инициатором расторгаются, а взамен заключаются новые между SPV и должниками. Цессия, в свою очередь, предусматривает перемену лиц в обязательстве, возникшем из исходного договора, и различается по двум видам: цессия по общему праву (legal assignment) и цессия по праву справедливости (equitable assignment). В отличие от законодательства большинства европейских стран в английском праве существует различие между уступкой всех юридических полномочий в отношении активов (legal title) и тех прав, которые связаны с их использованием (beneficial title).

В первом случае происходит передача активов с соблюдением всех юридических формальностей, что влечет за собой существенные временные и финансовые издержки. В случае с цессией по праву справедливости (equitable assignment) составляется документ, в котором определяются передаваемые активы, этот документ подписывают все заинтересованные стороны, после чего платежи по активам распределяются в соответствии с договором. Большинство сделок по секьюритизации активов в англосаксонской системе проводится с использованием equitable assignment, которую специалисты по-другому называют «упрощенной» системой передачи активов [Бэр, 2006]. Согласно российским законам, эмитент не вправе переуступить SPV права на ипотечные кредиты по упрощенной схеме передачи ипотечных активов.

В случае цессии по общему праву SPV получает все права, возникающие из кредитных или иных договоров, составляющих предмет уступки. Условия данного вида уступки носят ограничительный характер, поэтому редко применяются на практике. В случае цессии по праву справедливости SPV передаются исключительно права на получение доходов, но не все правомочия в отношении активов. Именно данная форма уступки используется в Великобритании при выпуске английских ипотечных ценных бумаг.

При цессии по общему правилу предъявляются более жесткие требования, вместе с тем полномочия SPV в отношении передаваемых ему активов оказываются более широкими. Так, SPV вправе самостоятельно предъявлять требования к должникам, в то время как при цессии по праву справедливости это возможно только через первоначального кредитора, инициатора секьюритизации (цедента). С точки зрения должника, инициатор секьюритизации в этом случае остается кредитором. Должники по первоначальному обязательству становятся должниками нового кредитора и информируются об уступке активов.

При уступке в форме субучастия между продавцом активов и кредитором заключается новый договор, содержащий условия, аналогичные первоначальным, который устанавливает, что платежные обязательства продавца требований в отношении покупателя зависят непосредственно от размера платежей поступивших продавцу требований от своих должников.

На практике передача актива происходит в большинстве случаев с помощью договора купли-продажи. Однако далеко не всегда стандартные договоры купли-продажи способны удовлетворить требования рынка. SPV-компания, созданная только для целей выпуска и обслуживания ценных бумаг, не имеет по уставу своего штата сотрудников, не может самостоятельно собирать и обслуживать находящуюся у нее на балансе дебиторскую задолженность. Поэтому договоры на передачу активов, как правило, осложняются значительным числом оговорок о возможной реклассификации сделок. На сегодняшний день недостаточно правового заключения известной (международной) юридической фирмы для того, чтобы гарантировать инвесторам, что заключенный между SPV и оригинатором договор является куплей-продажей, а значит, в случае банкротства оригинатора секьюритизируемые активы не будут включены в его конкурсную массу.

5.5.1. Секьюритизация: налоговый и бухгалтерский подходы

Существуют два основных подхода к оценке секьюритизации с точки зрения бухгалтерского налогового учета. С одной стороны, секьюритизация оценивается как продажа актива, когда продавец списывает имущество с баланса в пользу покупателя – третьего лица. С другой стороны, речь идет о займе как инструменте привлечения заемного капитала. Только в отличие от обеспеченного займа, когда обеспечение используется лишь в случае нарушений условий договора, либо в рамках конкурсного производства заемщика, при секьюритизации активов обеспечение передается инвесторам путем фидуциарной уступки[221] в пользу трасти.

Истинная продажа необязательно означает полную уступку прав требования, как это понимается в гражданском праве, а может заключаться в передаче экономических выгод (собственности) от использования активов. Для высвобождения собственных средств достаточно, чтобы активы вместе с обеспечением были отделены от оригинатора и находились в управлении у трасти или оговаривалось, что их уступка последует в случае наступления заранее предусмотренных обстоятельств.

Договор может включать ограничения, например, отказ от залога (negative pledge) – обязательство заемщика не передавать имущество в залог новым кредиторам без согласия уже имеющихся кредиторов или на равных условиях (pari passu – зафиксированные в договоре обязательства должника предоставлять обеспечение новым кредиторам на равных условиях с уже имеющимися кредиторами). В силу того, что активы продаются независимому третьему лицу (SPV), они могут быть переданы в обеспечение кредиторам – покупателям ABS без нарушения ограничений, предусмотренных существующими обязательствами инициатора. С юридической точки зрения залогодержателем является именно SPV.

Как было установлено ранее, наиболее применимой формой SPV в сделках секьюритизации считается траст. Эта конструкция присуща англо-американской системе права. На основе секьюритизируемых активов формируется имущественный комплекс, который обладает характеристиками самостоятельного юридического лица и управляется доверенным лицом (трасти) в интересах третьих лиц. В структуре прямого распределения (pass-through) требования продаются трасту вида grantor trust, который является имущественной структурой, освобожденной от налогообложения, и создается на основе трастового договора (trust agreement). Grantor trust освобожден от налоговых обязательств, в отношении него действуют строгие законодательные ограничения: он вправе выпускать только ценные бумаги, удостоверяющие право на долю в имуществе, запрещены модификация потоков платежей, выпуск ценных бумаг несколькими траншами с различными сроками погашения, а также осуществление непосредственной хозяйственной деятельности.

Для финансовых конструкций, в которых активы приобретаются револьверным или возобновляемым образом, а ценные бумаги выпускаются с различными сроками обращения и на изменяющихся условиях, правовая форма grantor trust не применима. Форма, используемая в этом случае, – общество с ограниченной ответственностью или акционерное общество. SPV такого вида выпускают не долевые, а обычные долговые ценные обязательства в форме коммерческих ценных бумаг (commercial paper), среднесрочных нот (medium term notes) или еврооблигаций – евробондов (eurobonds). Приобретая обеспеченные бумаги, инвесторы получают право требовать от SPV как от эмитента ABS возврата долга. Выступая должником в обязательстве, SPV действует как самостоятельное юридическое лицо, осуществляющее активное управление платежным потоком. SPV является собственником имущества, что влечет налоговые последствия: доходы, полученные от распоряжения имуществом, подпадают под обложение подоходным налогом, который должен перекладываться на инвестора.

В англо-американской правовой системе сделки, которые квалифицируются как Real Estate Mortgage Investment Conduit (REMIC) или Financial Asset Securitisation Investment Trust (FASIT), подлежат налогообложению на особых, законодательно установленных условиях, независимо от выбранной правовой формы SPV. Налоговые условия предусматривают наличие определенных характеристик у пула активов, а также осуществление SPV определенной хозяйственной деятельности. В этом случае допускается эмиссия нескольких классов сертификатов прямого распределения (Multi-Class Pass-Through Certificates) без возникновения налоговых обязательств со стороны SPV.

5.5.2. Правовые горизонты российской секьюритизации

Сложносоставная природа секьюритизации предопределяет необходимость создания единого законодательного поля для секьюритизации в России.

Можно утверждать, что на сегодняшний день вектор базового развития российской секьюритизации был задан Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», способствовавшим активизации ипотечного кредитования в стране[222]. Введенная Законом конструкция ипотечных сертификатов и облигаций с ипотечным покрытием близка к технологиям секьюритизации, подтвердившим свою эффективность на западных финансовых рынках. Вместе с тем закон охватывает лишь один класс активов – ипотечные кредиты и не содержит общих положений, которые регулировали бы правоотношения по секьюритизации целого ряда других активов. Поэтому необходим общий закон, регулирующий институт секьюритизации, как единый механизм рефинансирования активов. При этом особое внимание стоит обратить на вопрос защиты инвесторов посредством обособления пула активов на случай банкротства изначального владельца активов.

Потребность рынка в обеспеченных ценных бумагах нашла отражение в ст. 27.2 «Особенности эмиссии и обращения облигаций с обеспечением» Федерального закона «О рынке ценных бумаг», дополнительно включенной в текст Закона Федеральным законом от 28 декабря 2002 г. № 185-ФЗ. В соответствии с данной статьей облигациями с обеспечением признаются облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией. Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Дебиторская задолженность не рассматривается в качестве возможного обеспечения, что лишь подтверждает необходимость создания единого правового документа, регулирующего институт секьюритизации в России.

Работу по закреплению законодательных изменений ведет рабочая группа Государственной Думы, а в рамках утвержденной Правительством РФ летом 2005 г. концепции о секьюритизации активов Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) был разработан законопроект «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации», нацеленный на регулирование процесса секьюритизации финансовых активов в стране. Законопроект прописывает процедуру введения нового способа обеспечения обязательств, а также установление благоприятного налогового режима для сделок по секьюритизации активов. Концепция Закона предусматривает внесение изменений в Гражданский и Налоговый кодексы Российской Федерации, а также в Федеральные законы «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О некоммерческих организациях», «О рынке ценных бумаг», «Об ипотечных ценных бумагах», «Об инвестиционных фондах», «О несостоятельности (банкротстве)» и «О валютном регулировании и валютном контроле».

В документе предлагается создать условия для финансирования или рефинансирования компаний, генерирующих доход, через выпуск облигаций или других ценных бумаг[223]. Изменения должны коснуться также вопросов расширения перечня требований, которые могут уступаться, и определения организационно-правовой формы специализированной организации, исключительным предметом деятельности которой будет приобретение требований компаний и выпуск ценных бумаг, обеспеченных приобретенными активами.

Требования должны быть хорошо идентифицируемы при финансировании под уступку, гарантированно приносить денежный поток. Предметом уступки, под которую предоставляется финансирование, может быть как денежное требование, которое возникает в момент заключения договора об уступке или до его заключения (существующее требование), так и денежное требование, которое возникает после заключения договора об уступке (будущее требование). Предметом уступки может быть совокупность денежных требований, вытекающих из различных оснований (оптовая уступка), а также часть денежного требования.

Существовавшая ранее норма Гражданского кодекса, разрешающая выступать в роли финансового агента в сделках финансирования под уступку денежного требования только банкам и иным кредитным организациям, делала процесс рефинансирования активов посредством секьюритизации невозможным. Международный опыт свидетельствует, что специальное юридическое лицо, создаваемое исключительно с целью привлечения финансирования путем секьюритизации активов, на практике не является кредитной организацией. С учетом внесенных в ст. 825 ГК РФ поправок сегодня в качестве финансового агента может выступать любая коммерческая организация, что является важным шагом в законодательном обеспечении сделок секьюритизации в России.

Подробнее проблемы правового регулирования секьюритизации в России и необходимые законодательные изменения на благо российской секьюритизации мы рассмотрим в гл. 9.

5.5.3. Секьюритизация активов в правилах базеля

В соответствии с правилами Базеля для секьюритизации предусматриваются два варианта учета рисков: стандартный (стандартизированный) подход для количественной оценки рисков при секьюритизации (Standard Approach for Securitisation Exposures – ABS SA) и подход, основанный на внутренних рейтингах (Internal Rating Based Approach или IRB Approach – ABS IRB). Стандартизированный подход применяется банками, использующими стандартизированный подход для оценки кредитного риска. Банки, применяющие в своей практике IRB-подход, используют его в случае секьюритизации, соответственно.

Банк, инициирующий секьюритизацию[224], может исключить риски секьюритизируемых активов из расчетов своих кредитных рисков, однако должен в любом случае резервировать собственный капитал для покрытия рисков секьюритизации, если они сохраняются на его балансе[225]. В соответствии с первым компонентом (Pillar I) требования к капиталу при секьюритизации в большей степени определяются экономическим содержанием, а не юридическим оформлением сделки секьюритизации, так как она может быть структурирована по-разному. Взамен взвешивания активов с коэффициентами кредитного риска можно использовать один из вышеназванных подходов: ABS SA или ABS IRB. В этом случае оценивается степень передачи рисков, связанных с секьюритизируемым пулом активов, третьим сторонам, участвующим в сделке. Структура сделки тогда должна соответствовать установленным для секьюритизации правилам и обеспечивать передачу значительной части рисков пула активов. Должны выпускаться как минимум два транша, чтобы разделить уровень риска [Роббе, 2008].

Существуют определенные операционные требования для классической секьюритизации. Ключевым аспектом для банка – инициатора секьюритизации является необходимость исключить риски секьюритизируемого пула при взвешивании балансовых активов по коэффициентам риска[226]. Необходимое условие – юридическая изоляция секьюритизируемых активов (включая защищенность от банкротства) и передача контроля над ними в пользу третьей стороны (покупателя активов). Так, если оригинатор по условиям сделки вправе выкупать базовые активы или сохранять за собой связанные с ними риски, структура признается не соответствующей правилам Базеля II, установленным для секьюритизации. Структура секьюритизации не должна предусматривать никаких возможностей или условий, при которых банк-оригинатор может повышать кредитное качество пула секьюритизируемых активов, предоставляя дополнительное обеспечение для покрытия риска первых потерь (first loss positions) или иным способом повышая надежность ценных бумаг (credit enhancement).

Как говорилось ранее[227], синтетическая секьюритизация характеризуется широким использованием техник уменьшения кредитного риска (Credit Risk Mitigation – CRM) в целях хеджирования и распределения рисков, связанных с секьюритизируемыми активами. В обоих подходах, применяемых в отношении секьюритизации в Базеле II (ABS SA и ABS IRB), используются одни и те же правила CRM. Специальные требования, применяемые к сделкам синтетической секьюритизации, включают в себя условие юридической действительности, осуществимости и наличия исковой защиты (legal enforceability) во всех вовлеченных в сделку юрисдикциях. После закрытия сделки банк-оригинатор может столкнуться с увеличением риска, связанным с ухудшением кредитного качества пула активов. Применение CRM-техник эффективно ограничивает перечень допустимых обеспечителей (guarantors) и допустимого обеспечения. К примеру, существует требование минимального рейтинга A3 для компании, которая может выступать обеспечителем. Кроме того, используется только финансовое обеспечение (financial collateral) [Роббе, 2008].

Минимальные требования к капиталу (Pillar I) предполагают применение заданных надзорным органом коэффициентов для количественной оценки рисков при секьюритизации траншей, что применимо как для ABS SA-подхода, так и для ABS IRB. Для наиболее подверженных риску позиций требуется вычет из капитала. Подход ABS IRB имеет в своем арсенале так называемую надзорную формулу (Supervisory Formula – SF), а для определения необходимого объема собственного капитала в отношении не имеющихрейтинга рисков банкможет использовать оценки, основанные на внутренних моделях (Internal Assessment Approach – IAA). Оба подхода в значительной степени основываются на применимости внешних рейтингов[228] при определении размера требуемого капитала.

Главное различие между подходами – степень встроенной чувствительности к рискам при определении требований к капиталу. Подход ABS SA требует вычета из капитала тех рисков, которые не имеют рейтинга или рейтинг которых ниже BB —. Вычеты из капитала (deduction from capital), согласно установленным для секьюритизации правилам, должны составлять 50 % от величины рисковой позиции из капитала первого уровня и 50 % – из капитала второго уровня, исключая ожидаемый будущий доход, возникающий как прибыль и включаемый в расчет регулятивного капитала. В соответствии с новой методологией капитала в Базеле II для рисковых позиций, не имеющих рейтинга, в подходе ABS SA взамен вычета капитала допускается использование среднего коэффициента риска базовых рисковых позиций (секьюритизируемых активов). Для этого должны быть известны структура пула и коэффициенты риска входящих в него активов[229] [Роббе, 2008]. При передаче рисков секьюритизации, согласно подходу ABS SA, оригинатору рекомендуется сохранять за собой остаточный транш с рейтингом не ниже BBB —, что и наблюдается на практике.

В подходе ABS IRB банки не вправе использовать собственные рисковые показатели для оценки риска секьюритизации при определении минимального уровня капитала. Как и при стандартизированном подходе к кредитному риску, основанный на рейтингах подход (Ratings-Based Approach – RBA), составляющий основу ABS IRB, переводит внешние рейтинги выпускаемых при секьюритизации траншей[230] в весовые коэффициенты для количественной оценки рисков. Вместе с тем в рамках IRB-подхода, как говорилось выше, допускается использование внутренних моделей оценки (IAA) не имеющих рейтинга позиций. Для позиций, в отношении которых внешние или расчетные (inferred) рейтинги недоступны, используется подход на основе надзорной формулы (SF Approach), о которой упоминалось выше. Банк, использующий подход SF, вычисляет коэффициент KIRB равный объему зарезервированного капитала при подходе IRB, связанном с пулом секьюритизированных активов.

Подход RBA имеет существенные отличие от стандартного подхода ABS SA с точки зрения чувствительности к рискам. Этот подход отличается более детальной структурой рисковых коэффициентов и большим числом рисковых элементов в секьюритизируемом пуле: его структуре и очередности платежей. Банк использует коэффициенты риска для старших позиций только, если эффективное количество несущих риск элементов базового пула (underlying exposures) больше пяти и рисковая позиция[231] является действительно старшей. Если число рисковых позиций не превышает пяти, применяются коэффициенты риска для траншей, обеспеченных недиверсифицированным пулом.

В стандартизированном подходе не вводится поправка на максимальный объем (cap) требуемого регуляторного капитала, резервируемого под риски инструментов секьюритизации для оригинаторов и инвесторов. В этом случае имеет место постоянный коэффициент риска (100 %) для не имеющих рейтинга рисковых позиций. Подход, основанный на внутренних рейтингах, более гибкий. В рамках IRB для рисковых позиций секьюритизации в отличие от подхода ABS SA, существует требование максимального капитала. Этот объем соответствует капиталу в подходе IRB для покрытия кредитного риска в отношении базовых рисковых позиции, как если бы они не были секьюритизированы.

Особые требования в сделках секьюритизации предъявляются к условиям выкупа эмитентом размещенных ценных бумаг при наступлении заранее определенных обстоятельств (так называемые Cleanup Calls). Согласно предусмотренным Базелем II правилам к сделкам секьюритизации (Securitisation Framework of Basel II) для банков минимальные требования к резервированию собственного капитала для покрытия рисков, связанных с пулом секьюритизируемых активов, остаются такими же, как если бы секьюритизация пула не проводилась в случае классической секьюритизации true sale. Резервирование собственного капитала осуществляется таким образом, как и в случае, если секьюритизация не проводится. При синтетической секьюритизации покупатель, для защиты от кредитного риска (protection buyer), резервирует капитал для покрытия рисков секьюритизируемых активов. Требования к секьюритизации в Базеле II включают количественные и качественные показатели, которые должны публично и последовательно раскрываться в течение всего срока сделки. Это относится к выбранному подходу к определению требований к капиталу, используемому в рамках компонента Базель I. К компании, проводившей секьюритизацию, предъявляются требования по предоставлению информации о всех операциях, относящихся к передаче кредитного риска базовых (секьюритизируемых) рисковых позиций от банка к инвесторам. Банк обязан раскрывать информацию о своей учетной политике при сделках секьюритизации. Это позволяет получить информацию об объеме секьюритизируемой задолженности со стороны банка, характеристике рисковых позиций по базовым активам. Аналогично требуется раскрывать информацию об объеме секьюритизируемых активов, включая риски, проданные инвесторам и оставленные на балансе банка, объеме зарезервированного капитала и коэффициенте риска.

Осенью 2010 г. Базельский комитет по банковскому надзору объявил новые международные стандарты банковского капитала и ликвидности (Basel III) в целях повышения устойчивости банковской системы[232] Базель III предусматривает последовательное ужесточение минимальных требований к достаточности капитала банков.

Так, коэффициент достаточности основного капитала первого уровня (common equity[233]) будет повышен с текущих 2 до 4,5 % от совокупных активов, взвешенных по степени риска. С учетом специального буферного капитала[234] в размере 2,5 % от активов, минимальные требования к базовому капиталу первого уровня возрастают до 7 %, т. е. более чем в 3 раза с текущих 2 %. Постепенный переход на новые стандарты должен начаться в январе 2013 г., а к 2019 г. банки должны будут привести параметры своего капитала в полное соответствие с Базелем III.

5.5.4. Законодательное регулирование секьюритизации в отдельных европейских странах

Греция

В 2003 г. Правительство Греции приняло Закон L3156/2003, облегчающий осуществление секьюритизации под обеспечение активами в Греции. Закон определяет специальную компанию для целей секьюритизации, которая создается как эмитент именных акций. Исключительная цель компании – законное приобретение прав требования, эмиссия долговых инструментов и заключение контрактов страхования и хеджирования (включая контракты на производные инструменты) для целей секьюритизации. Вместе с тем использование специальной компании для секьюритизации активов греческого инициатора секьюритизации не является обязательным.

Долговые бумаги, предлагаемые специальной компанией, могут размещаться только по закрытой подписке, и число инвесторов не может превышать 150 лиц. Права требования могут представлять собой требования к третьим лицам, включая потребителей, как существующие, так и будущие, при условии, что они могут быть идентифицированы (в том числе условные). Возможна также передача некоторых дополнительных прав, относящихся к правам требования, например, гарантий, ипотеки, залога. Могут быть переданы и вспомогательные права в отношении прав требования: договорные права, право на зачет или даже некоторые права на льготный процессуальный режим.

Закон вводит новые формальные требования к совершению сделок по уступке. Во-первых, если сторонами не согласовано иное, договор уступки должен быть зарегистрирован в специально созданном реестре (регистрации) передаваемых прав требования. Во-вторых, специальная компания или инициатор сделки должны уведомить должников о факте передачи, хотя при этом считается, что уведомление происходит одновременно с регистрацией. Далее, при регистрации возможна передача специальной компанией всех регистрируемых и зарегистрированных прав на обеспечение, относящееся к правам требования, например, на ипотеку. При регистрации договора уступки в силу закона возникает право залога на права требования и денежные средства, зачисленные на счет поступлений. Законное право залога возникает для держателей долговых бумаг и других «обеспеченных» кредиторов, например, сторон по свопу, лиц, предоставляющих кредитную линию для повышения ликвидности, или специализированной страховой компании. Требования таких кредиторов являются приоритетными по отношению к любым законным привилегированным кредиторам, указанным в ст. 976 Гражданского процессуального кодекса Греции, включая налоговые органы. После регистрации права требования не могут быть обременены до тех пор, пока имущество, представленное в качестве обеспечения в связи с секьюритизацией, не будет освобождено.

Инициатор сделки – кредитная организация, действующая в Европейской экономической зоне, или любое третье лицо (если это лицо предоставило гарантии по правам требования или еще до уступки осуществляло их обслуживание) могут выступать в качестве сервисной (обслуживающей) компании при условии, что соответствующий договор составлен в письменной форме и зарегистрирован. Сервисная компания обязана незамедлительно зачислить все собранные средства на отдельный счет под проценты; в журнале учета по данному счету должна быть сделана запись о том, что денежные средства, зачисленные на счет, не являются собственностью сервисной компании или банка.

Закон устанавливает исключение из общего требования о соблюдении банковской тайны и законодательства о защите информации с целью обеспечения возможности передачи прав требования без необходимости получения согласия должников или органа по защите информации. Обязанность соблюдения конфиденциальности не применяется в рамках отношений между инициатором сделки и специальной компанией и в рамках отношений между специальной компанией и ее кредиторами, но сохраняется в отношении любых третьих лиц.

Италия

Закон Италии от 4 апреля 1999 г. № 130 разрешает проведение секьюритизации прав требования через специально созданные компании с низкой капитализацией, зарегистрированные в Италии. Закон создает исключение из общего правила, в соответствии с которым объем заемных средств, привлекаемый итальянской компанией, не может превышать ее номинального капитала. Кроме того, проценты, уплачиваемые держателям обеспеченных активами ценных бумаг, не являющимся резидентами Италии, освобождены (при определенных условиях) от налога на доход. В отношении акционеров и управляющих специальных компаний установлены определенные требования добросовестности, аналогичные тем, которые применяются к банкам. Специальные компании контролируются Банком Италии и обязаны представлять ему определенную информацию о проводимых ими сделках секьюритизации.

Специальные компании не могут осуществлять какой-либо иной деятельности, кроме сделок секьюритизации. В случае их несостоятельности активы, участвующие в секьюритизации, обособляются и распределяются исключительно в пользу держателей ценных бумаг, обеспеченных активами (и, при необходимости, в пользу администратора, лица, предоставляющего кредитную линию для повышения ликвидности, стороны в договоре свопа или лица, обеспечивающего повышение кредитного качества).

Кроме того, в соответствии с данным Законом уступка прав требования специальной компании вступает в силу после публикации соответствующего объявления в официальной итальянской газете, а не после направления уведомления каждому отдельному должнику (как в общем случае). Любая ценная бумага или иное обеспечение, относящееся к праву требования, в случае уступки передается автоматически. В результате передача ипотечных активов не требует представления документов в земельный реестр и уплаты соответствующих судебных сборов.

Испания

В Испании правовой режим секьюритизации устанавливается следующими тремя законами: Королевским указом 926/1998 от 14 мая 1998 г. (Королевский указ), регулирующим деятельность фондов секьюритизации активов и компаний, управляющих фондами секьюритизации; Законом 19/1992 о регулировании деятельности компаний, занимающихся операциями с недвижимостью, инвестиционных фондов и фондов секьюритизации ипотечных активов; Финансовым законом Испании 44/2002 от 22 ноября 2002 г. (Финансовый закон). Также парламентом Испании 9 июля 2003 г. был одобрен новый Закон о несостоятельности, вступающий в силу 1 сентября 2004 г.

Королевский указ определяет фонды секьюритизации как обособленное имущество, не имеющее статуса юридического лица, в состав которого включаются активы в виде финансовых активов и других прав и пассивы в виде долговых ценных бумаг и займов, предоставленных ему кредитными организациями. Не менее 50 % финансовых средств фонда секьюритизации должны быть привлечены им через эмиссию долговых инструментов. Кроме того, фонды секьюритизации могут привлекать субординированное финансирование от институциональных инвесторов.

В соответствии с Королевским указом секьюритизация может осуществляться как в отношении существующих, так и в отношении будущих прав требования. В документе особо оговорено право концессионера на передачу прав требования в отношении дорожных сборов и других аналогичных прав, определенных Приказами Министерства экономики и финансов.

Предполагается, что инициаторы сделок должны (в принципе) иметь аудированную отчетность за период не менее, чем 3 последних финансовых года, и должны представлять свою ежегодную отчетность в Комиссию по рынку ценных бумаг, а также должны отражать в своей ежегодной отчетности определенную информацию об уступке будущих прав требования. Как правило (если сторонами не согласовано иное), инициатор сделки продолжает управлять и получать поступления по секьюритизируемым правам требования. Уступка прав требования должна совершаться безусловно и безвозвратно.

Королевский указ различает закрытые фонды (активы и пассивы которых не могут быть изменены, за исключением определенных ситуаций) и открытые фонды (через которые, например, возможна секьюритизация возобновляемых (револьверных) активов).

Контроль за соблюдением положений Королевского указа осуществляет Комиссия по рынку ценных бумаг. Комиссия может потребовать проведения аудиторской проверки в отношении фондов секьюритизации и их активов. Для фондов секьюритизации существует общее требование о получении рейтинга. Управляющие компании фондов секьюритизации должны выполнять ряд специальных требований в отношении их целей, полномочий и деятельности.

Финансовый закон создал новый вид долговых ценных бумаг (так называемые территориальные облигации), которые могут выпускаться кредитными организациями для рефинансирования прав требования к заемщикам из государственного сектора. Эти права требования обособляются в пользу держателей территориальных облигаций. Финансовый закон также освобождает права требования к заемщикам из государственного сектора, от некоторых правил о признании недействительными сделок в случае банкротства. Новый Закон о несостоятельности устанавливает новый режим в отношении несостоятельности в Испании. В частности, он устраняет существовавший ранее риск отмены сделок в связи с банкротством.

Польша

1 мая 2004 г. (дата вступления Польши в Европейский союз) вступила в силу поправка к Закону о банковской деятельности, устанавливающая условия, в соответствии с которыми банки могут осуществлять секьюритизацию своей дебиторской задолженности. В частности, организация, выпускающая ценные бумаги, обеспеченные активами, не должна осуществлять какой-либо иной деятельности, кроме покупки прав требования и выпуска ценных бумаг, обеспеченных этими правами требования, и связанной с этим деятельности. Банк-инициатор не должен нести каких-либо рисков по ценным бумагам, выпущенным покупателем, и может выкупать права требования, проданные покупателю, только при соблюдении строгих ограничений. Также была принята поправка к Закону об инвестиционных фондах, которая вводит понятие «специальных фондов секьюритизации» как нового вида инвестиционных фондов. «Специальные фонды секьюритизации» покупают у инициатора права требования или приобретают право на получение экономической выгоды от прав требования без их покупки.

Португалия

Португальское правительство приняло Закон о секьюритизации (Указ – Закон 453/99) от 5 ноября 1999 г. с изменениями от 5 апреля 2002 г., внесенными Указом – Законом 82/2002 (Закон о секьюритизации). 4 августа 2001 г. был принят Закон о налогообложении сделок секьюритизации (Указ – Закон 219/2001), устанавливающий режим налогообложения при секьюритизации в Португалии (Закон о налогообложении секьюритизации). 6 декабря 2003 г. вступил в силу Закон 103/2003, и 5 декабря 2003 г. вступил в силу Указ – Закон 303/2003, которые определили правовой режим секьюритизации прав требования, принадлежащих португальскому государству и другим публичным образованиям, а также расширили круг активов, которые могут участвовать в секьюритизации.

В соответствии с Законом о секьюритизации возможны два типа специальной компании, а именно: фонды секьюритизации (Fundos de Titularizaeco – FTCs) и компании секьюритизации (Sociedades de Titlarizaeco – STCs). Только этим организациям разрешено в соответствии с Законом о секьюритизации покупать права требования и выпускать ценные бумаги.

FTCs – это коллективные инвестиционные фонды; они могут быть фондами закрытого или открытого типа. Управляться FTCs могут только обществами с ограниченной ответственностью, зарегистрированными в Португалии, к которым применяется ряд регулятивных требований.

STCs создается в виде общества с ограниченной ответственностью. Закон устанавливает требования к минимальному капиталу STCs, ограничивает его право на заключение определенных сделок, накладывает различные требования по регистрации и получению разрешений (выдаваемых Комиссией по ценным бумагам) и запрещает STCs осуществлять какую-либо иную деятельность, кроме секьюритизации.

В соответствии с Законом о секьюритизации, в секьюритизации могут участвовать права требования, возникающие на основании договорных или иных правовых отношений. Далее, в соответствии с Законом о секьюритизации права требования должны иметь денежный характер и быть безусловными, а также должна существовать возможность их свободной уступки. В отношении прав требования, участвующих в секьюритизации, не может быть создано обременение, они не могут быть переданы в залог, на них не может быть наложен арест. Права требования могут продаваться только в том случае, если они возникают из существующих правовых или договорных взаимоотношений или взаимоотношений, возникновение которых ожидается в будущем.

В принципе, в соответствии с Законом о секьюритизации уступка будет иметь законную силу для должника только после направления ему уведомления. Однако если инициатором сделки является банк, финансовая компания, страховая компания, пенсионный фонд или управляющий пенсионным фондом уступка права требования не требует согласия или признания ее должником, или направления должнику уведомления.

В соответствии с Законом 103/2003 государство и другие государственные организации вправе использовать для секьюритизации налоговые поступления, поступления в социальные фонды, а также судебные пошлины в пользу государства. Закон содержит подробные правила уступки и обслуживания таких прав требования. Далее Закон допускает использование для секьюритизации просроченной дебиторской задолженности, условных или спорных прав и прав, в отношении которых ведется судебный спор. Кроме того, новый Закон допускает использование для секьюритизации активов, не относящихся к дебиторской задолженности, например, облигаций. Комиссия по ценным бумагам наделена правом принимать дополнительные положения, разрешающие использовать для секьюритизации новые виды активов. И наконец, новый Закон также облегчает использование поступлений по активам в форме ценных бумаг и позволяет назначать общего представителя всех держателей облигаций.

Закон о налогообложении секьюритизации устанавливает особый режим налогообложения STCs, созданных в соответствии с Законом о секьюритизации. Проценты, уплачиваемые FTCs и STCs инвесторам – нерезидентам Португалии, не облагаются налогом на доход, и некоторые платежи, связанные с FTCs и STCs, освобождены от уплаты госпошлины.

Франция

Франция одна из первых европейских стран приняла специальное законодательство о секьюритизации, которое сформировало особую правовую систему регулирования деятельности оригинаторов и организаторов сделок. Правовые основы для сделок секьюритизации (titrisations) были созданы еще в начале 1988 г. Система основана на использовании особой формы SPV – совместных фондов долгового инвестирования – FCC (Fonds communs de creances), разновидности инвестиционных фондов без образования юридического лица, имущество которых находится в общей собственности учредителей в соответствии с французским законодательством. FCC освобожден от любых налогов и защищен от банкротства.

FCC учреждается совместно управляющей компанией (Societe de gestion) и депозитарием (Depositaire). Управляющая компания FCC должна иметь лицензию от Французской комиссии по финансовым рынкам (French Financial Market Authority), а в качестве депозитария может выступать кредитная организация, имеющая право заниматься соответствующей деятельностью во Франции. Управляющая компания в основном отвечает за управление FCC и представление перед третьими лицами, депозитарий – за хранение активов FCC и мониторинг деятельности управляющей компании.

FCC рефинансирует приобретение активов с помощью выпуска паев, подтверждающих право на часть имущества FCC, которые признаны ценными бумагами (valeurs mobilieres) в соответствии с французским законодательством. В соответствии с изменениями, внесенными во французское законодательство в 2003 г., FCC было разрешено выпускать иные документы помимо паев (облигации, коммерческие бумаги, другие долговые инструменты), использовать срочные сделки и деривативы не только для того, чтобы хеджировать риски своих активов, но и для того, чтобы предоставлять другим лицам кредитную защиту.

FCC может приобретать права требования у различных инициаторов сделок. В качестве сервисной компании может выступать сам инициатор или кредитная организация. Приобретение любых требований в пул производится посредством передачи управляющей компании уведомлений об уступке. В качестве общего правила французское законодательство предусматривает запрет для фондов долгового инвестирования на любое обременение имеющихся у него активов. С 1998 г. фонды могут секьюритизировать права требования не только кредитных организаций, но и других инициаторов. В секьюритизации могут участвовать будущие права требования, а также безнадежная дебиторская задолженность, хотя установлены ограничения в отношении круга инвесторов, имеющих право инвестировать в такие активы.

В отношении фондов, которые являются пулами активов, не имеющими статуса юридического лица, не могут быть инициированы процедуры банкротства. В случае несостоятельности любого иного участника секьюритизации к нему применяются общие правила французского законодательства о несостоятельности. Изменения к закону о фондах долгового инвестирования, принятые в 1999 г., предусмотрели возможность создания «зонтичных» фондов, состоящих из нескольких обособленных блоков со своими активами и пассивами. Возможность обращения взыскания на активы одного такого блока по долгам другого блока ограничена.

С 1999 г. в рамках одного фонда могут быть образованы несколько фондов, что позволяет использовать эту конструкцию для ряда сделок без необходимости поиска новой управляющей компании и депозитария. Виды активов, которые можно передать в FCC, существенно диверсифицированы: требования по кредитам и иным сделкам банка, платежи по торговым сделкам, требования, обеспеченные ипотекой.

К числу законодательных актов, которые внесли наиболее существенные благоприятные изменения в правовой режим секьюритизации, можно отнести loi de sécurité financiére № 2003-706 от 1 августа 2003 г. (Закон о финансовом обеспечении). В частности, Закон о финансовом обеспечении позволяет фондам выпускать долговые инструменты (в дополнение к паям, удостоверяющим право общей собственности). В результате участники рынка смогли отказаться от использовавшихся ранее двухуровневых схем при приобретении долговых ценных бумаг, обычно выпускаемых зарубежными SPV, которые, в свою очередь, являлись держателями паев фондов долгового инвестирования. Закон о финансовом обеспечении также дополнительно защищает фонды от риска смешения активов, поскольку допускает соглашение между управляющей компанией фондом и сервисной компанией о зачислении средств, поступивших на имя фонда, на специально выделенный банковский счет фонда, на который не могут обратить взыскание кредиторы сервисера. И наконец, в будущем ожидается, что фонды получат больше возможностей по использованию производных инструментов, что позволит им выступать в качестве продавцов защиты от кредитных рисков и в качестве эмитентов в синтетических сделках с использованием производных финансовых инструментов.

Закон о финансовом обеспечении устанавливает также, что уступка прав требования влечет передачу обеспечения, гарантий и других дополнительных прав, относящихся к правам требования. Уступка имеет законную силу для третьих лиц без каких-либо дополнительных формальностей.

Резюме

В зависимости от вида используемых активов секьюритизацию можно разделить на ипотечную и неипотечную, в зависимости от характера и специализации бизнеса инициатора – на банковскую и небанковскую секьюритизацию, по степени передачи активов компании специального назначения – на классическую и синтетическую. Классическая (или true sale) секьюритизация – самый распространенный вид секьюритизации, предполагающий продажу денежных требований SPV с последующей передачей актива на баланс покупателя. В отличие от классической секьюритизации в рамках синтетической модели истинной продажи не происходит, а активы остаются на балансе оригинатора, который передает SPV только кредитные риски по активам, используя для этого гарантии и кредитные деривативы в форме кредитных нот (credit linked notes) или кредитных дефолтных свопов (credit-default swaps).

Большинство сделок секьюритизации структурируются с учреждением SPV в юрисдикции, отличной от юрисдикции инициатора сделки, офшорной зоне с льготным налогообложением. Если в рамках секьюритизации оригинатор является единственным продавцом в сделке, говорят об автономной секьюритизации. При кондуитных сделках покупатель (кондуит) приобретает активы у нескольких оригинаторов. На практике модель кондуитной секьюритизации может использоваться в форме одно– и двухуровневой схемы реализации.

В качестве предмета секьюритизации может быть использован практически любой финансовый актив, генерирующий денежный поток. Это могут быть как текущие, так и будущие требования компании по договорным обязательствам. Каждый из них обладает своими особенностями, а потому структурирование сделки секьюритизации в каждом случае во многом будет предопределяться структурой базового актива. Секьюритизируемые активы должны отвечать определенным требованиям, в том числе должны быть однородными, стандартизированными и подлежащими экономической оценке, а также обладающими высоким кредитным качеством и невысоким риском платежа.

Секьюритизация может быть использована не только как эффективный финансовый инструмент, но и как механизм для достижения бюджетных целей для осуществления экономической и социальной политики в государственном масштабе. Основополагающий принцип секьюритизации – обособление активов, приносящих доход, напрямую соответствует принципу исламских финансов. Существующие в исламском финансировании инструменты иджара (аренда, лизинг) и сукук (облигация) используются при реализации исламской секьюритизации. Одна из последних новаций на рынке структурированных финансов – ресекьюритизация — секьюритизация выпусков, представляющих собой продукт, предшествующей секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации служит базовый транш, или выпуск ценных бумаг (underlying tranche/underlying securitisation), а не базовый актив (underlying asset) как при секьюритизации.

Ценные бумаги, обеспеченные активами, носят название (Asset-Backed Securities – ABS). Ипотечные ценные бумагами принято выделять в отдельную категорию – Mortgage-Backed Securities (MBS), которые делятся на коммерческую недвижимость – Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) и жилищную ипотеку – Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS). В США RMBS принято разделять на агентские ипотечные бумаги, гарантированные государственными ипотечными агентствами (agency MBS), и неагентские (non-agency MBS), эмитируемые частным образом банками и ипотечными кондуитами. Обеспеченные активами бумаги демонстрируют два вида структур платежей: переводную (pass-through) и платежную (pay-through). Примером первого вида структур являются RMBS, примером второго – CMBS.

Обеспеченные бумаги являются менее рисковыми инструментами, чем акции или индексы долгосрочных государственных облигаций в силу обособления актива обеспечения от инициатора секьюритизации. Один из наиболее известных долговых инструментов европейского рынка – Pfandbriefe – немецкие облигации, обеспеченные ипотекой на жилье и коммерческую недвижимость. В России закреплено два вида ипотечных эмиссионных бумаг: долговые (облигация с ипотечным покрытием) и долевые (ипотечный сертификат участия). На практике долевыми инструментами ипотечной секьюритизации стали паи ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ИЗПИФ).

Функционирование секьюритизации в той или иной стране зависит от правового обеспечения инструмента, от существующей в стране системы права. В одних странах, например в США, регулирование секьюритизации достигается при помощи совокупности актов соответствующих отраслей законодательства. В ряде европейских стран (Франция, Италия, Испания, Португалия, Греция и Люксембург) принят блок специальных законов о секьюритизации. В России на сегодняшний день секьюритизация пока что законодательно не урегулирована. Не существует самого понятия «секьюритизация» в российском законе. Секьюритизация – это комплексный институт, включающий в себя многие элементы российского права: уступку прав требования (цессию), что составляет юридическую основу факторинга, перемену лиц в обязательстве, агентский договор. Сложносоставная природа секьюритизации предопределяет необходимость создания единого законодательного поля для секьюритизации в России.

Рекомендуемая литература

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Исеев Р. Секьюритизация ипотечных кредитов: экономика сделки // Рынок ценных бумаг. 2004. № 24.

Казаков А. А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Роббе Ж., Али П. Секьюритизация и право / пер. с англ. М.: Волтерс Клувер, 2008.

Райнер Г. Деривативы и право / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2005.

Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

Хейр Л. Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Хейр Л. Ценные бумаги, обеспеченные активами / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Kothari V. Securitisation: The Financial Instrument of the New Millennium. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.

Контрольные вопросы

1. Что понимается под финансовым активом предприятия в сделках секьюритизации?

2. В чем заключается принцип переупаковки активов? Для чего и как он используется в схеме секьюритизации?

3. Верно ли утверждение, что истинная, или true sale, секьюритизация является примером забалансового финансирования?

4. В чем состоит преимущественный выбор синтетической модели в сделках секьюритизации?

5. Каким образом осуществляется передача кредитных рисков в модели синтетической секьюритизации?

6. Каким образом можно классифицировать обеспеченные активами ценные бумаги, эмитируемые в рамках секьюритизации?

7. Какими из других экзотических или фокусных активов вы дополнили бы список рассмотренных в данной главе активов, генерирующих и гарантирующих денежный поток в будущих периодах, которые могли бы использоваться в целях секьюритизации?

8. В чем заключается преимущество использования модели кондуитной секьюритизации российскими оригинаторами?

9. Каковы примеры модели секьюритизации инновационного типа? Какие еще направления инновационной секьюритизации вы предложите в качестве возможных для рассмотрения?

10. На чем построена модель исламской секьюритизации?

11. Каковы основные модели правового регулирования секьюритизация, существующие сегодня в мире?

12. Чему уделяется основное внимание в сделках секьюритизации с точки зрения международных требований Базельского комитета?

Глава 6. Секьюритизация финансовых активов в мире

6.1. Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации

Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инноваций XX в. Возникнув в конце 1970-х гг., этот инструмент захватил ведущие секторы рынка капиталов с общим оборотом, превышающим триллионы долларов[235], став одним из направлений дезинтермедиации[236] на финансовом рынке, предопределившим последующее замещение традиционных форм банковского кредитования альтернативными источниками финансирования с использованием инструментов рынка капитала.

Если в конце 1970-х гг. большая часть международного финансирования предоставлялась в форме синдицированных кредитов, на долю которых приходилось свыше 70 % от общего числа финансовых средств на международном рынке, то с середины 1980-х гг. интересы заемщиков стали формировать устойчивый спрос на рынке капитала. По данным Организации экономического сотрудничества и развития, в период 1980–1986 гг. объем синдицированного кредитования снизился с 80 до 52 млрд долл. США, а к началу 1987 г. доля синдицированных кредитов снизилась до 10 %. В то же время объем международного рынка ценных бумаг вырос за этот период с 39 до 239 млрд долл. США, т. е. рост составил 600 % в течение 6 лет. К 1983 г. объем новых эмиссий, размещаемых в рамках секьюритизации, превысил объем новых выданных синдицированных кредитов. Растущая динамика ипотечного рынка предопределила дальнейший рост секьюритизации. С начала 1990-х гг. соотношение финансирования, привлеченного на международном рынке ценных бумаг, и объемов банковского кредита стало варьироваться в интервале от 70–80 % до 20–30 %.

Во многом зарождению секьюритизации на международном рынке капитала способствовала либерализация финансового сектора, которая (в определенной степени) позволила снизить административные барьеры на международных финансовых рынках. Были упразднены соглашения, ограничивающие конкуренцию между участниками рынка, существенно смягчены или отменены государственные и надзорные ограничения (дерегулирования), размыты границы между отдельными финансовыми рынками на фоне всеобщей финансовой глобализации.

Интернационализация финансового рынка способствовала развитию новых финансовых инструментов, основанных на выпуске ценных бумаг. По мере развития и усложнения финансовых операций конкуренция между банками стала перемещаться с национального на международный уровень. Многие страны, финансовые системы которых отличались жестким регулированием рынка капитала, в целях сохранения конкурентоспособности на международной арене вынуждены были принять ряд мер по либерализации рынка, в том числе отменив ограничения по вхождению на рынок, облегчив движение капитала, допустив на рынок новые продукты и финансовые инструменты, облегчив регулирование надзорного права, снизив налоговые препятствия для проведения финансовых транзакций.

Либерализация регулирования благоприятствовала возникновению глобального рынка капитала. Глобализация способствовала интеграции финансовых рынков, стиранию границ между коммерческими и инвестиционными банками, а значит и улучшению международной мобильности капитала. Все менее различимыми становились услуги, предоставляемые банками и предприятиями нефинансового сектора, а в качестве участников международных финансовых рынков все чаще стали выступать кэптивные компании, финансовые подразделения крупных промышленных предприятий (General Motors, General Electric, Nestle).

Становлению рынка секьюритизации во многом послужило развитие операций своп, незаменимых в сделках синтетической секьюритизации.

Тенденции развития, которые можно было наблюдать на международных финансовых рынках с конца 1970 – начала 1980-х гг., включали дерегулирование, либерализацию, интернационализацию, глобализацию и внедрение новых финансовых инноваций. В США после времен Великой депрессии был утвержден свод правил по надзору на финансовом рынке, призванный обеспечить устойчивость банковской системы и перераспределение финансовых средств. С развитием товарных рынков и международного товарного обмена появилась потребность в ускоренном формировании международного рынка капиталов. Высокий темп международной интеграции повышал значимость трансграничных финансовых сделок, осуществляемых институциональными инвесторами на рынке капиталов. Интернационализация финансового рынка стимулировала развитие видов финансирования, основанных на выдаче ценных бумаг. Финансовые услуги неизбежно усложнялись, а конкуренция смещалась с национального на международный уровень.

Многие страны, финансовые системы которых отличались жестким регулированием, были вынуждены отказываться от старых правил с тем, чтобы сохранить конкурентоспособность на международной арене. Среди мер, направленных на либерализацию: отмена ограничений по вхождению на рынок, облегчение движения капитала, допуск на рынок новых продуктов и финансовых инструментов, снятие или облегчение предписаний надзорного права, устранение или сокращение налоговых препятствий для проведения налоговых препятствий. Международные денежные рынки и рынки капитала открылись для новых продуктов и участников, создав предпосылки для международной мобильности капитала.

Существенные изменения на мировой финансовый рынок привнес международный долговой кризис, разразившийся в 1982 г. С началом кризиса развивающиеся страны, имевшие большую долговую нагрузку, стали испытывать трудности с выплатой процентов и сумм основного долга, что в конечном счете приводило к дефолтам этих групп-заемщиков, составлявших важную группу банковских клиентов.

С точки зрения предмета секьюритизации большинство стран проходят три этапа развития: ипотечный, коммерческий и генеральный (рис. 6.1).

Исторически ипотечные кредиты были первым секьюритизируемым активом и до сих пор остаются эталонным активом благодаря длительным финансовым потокам, предсказуемости, прозрачности кредитной истории, а также низким рискам. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, продолжают оставаться наиболее популярным инструментом секьюритизации. В настоящее время две трети всех закладных под жилье в США обращены в ценные бумаги.

Первые неипотечные сделки секьюритизации стали заключаться в середине 1980-х гг. с появлением на рынке продуктов, обеспеченных автокредитами, потребительскими кредитами, студенческими ссудами, задолженностью по кредитным картам и договорам лизинга. К 1989 г. секьюритизированные задолженности по кредитным картам перешли отметку 30 млрд долл.

Рис. 6.1. Шкала развития секьюритизации

К концу 1980-х гг. широкое применение секьюритизация лизинговых активов получила в США, чуть позже – в странах Западной Европы. К этому времени лизинговый рынок в этих странах фактически завершил переход на качественно новую ступень своего развития, характеризующуюся относительно стабильными и прогнозируемыми изменениями объемов операций по секторам экономики, видам активов, а также, что немаловажно, развитой инфраструктурой вторичного рынка оборудования. До последнего времени в США секьюритизировалось до трети от общего числа заключаемых договоров лизинга.

В 1990-х гг. шкала секьюритизации приобрела еще более разветвленный характер, а приоритетным направлением на рынке стала секьюритизация будущих денежных потоков. В качестве предмета секьюритизации начали появляться такие классы активов, как авиационные билеты, телефонные счета и коммунальные платежи, выигрыши в лотереи, а также доходы от будущих продаж музыкальных записей.

Современное развитие секьюритизации положило начало новому направлению на рынке – корпоративной секьюритизации, или секьюритизации бизнеса (Whole Business Securitisation – WBS).

На сегодняшний день секьюритизация широко распространена в Великобритании, Латинской Америке, Канаде, Европе и в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Россия также начинает постепенно занимать особое место на мировом рынке секьюритизации. Российские банки выражают заинтересованность в реструктуризации портфелей ипотечных кредитов посредством секьюритизации. Первые эмиссии были реализованы российскими лизинговыми и факторинговыми компаниями, что подробнее будет рассмотрено в следующем разделе.

Развитию секьюритизации как финансового инструмента благоприятствуют три фактора:

1. Государственная поддержка.

2. Льготный режим налогообложения.

3. Развитие компьютерных технологий.

Во-первых, важную роль в становлении секьюритизации сыграло государственное регулирование. В середине 1970-х гг. Государственная национальная ипотечная ассоциация США (U. S. Government National Mortgage Association – GNMA) запустила программу, в которой гарантировала процентные и основные платежи по пакетам стандартизованных закладных, тем самым стимулируя создание нового финансового инструмента – ценной бумаги, обеспеченной закладными. Гарантия выплаты процентов и основной суммы ссуды позволила частным финансовым учреждениям (типа ссудо-сберегательных ассоциаций и коммерческих банков) продавать пакеты закладных, получивших гарантию GNMA, в качестве ценных бумаг и переводить платежи владельцу такой ценной бумаги. Покупатель обычной переводной ценной бумаги GNMA становился непосредственным владельцем пропорциональной (pro rata) доли портфеля ссуд, обеспеченных недвижимостью.

Во-вторых, налоговые правила также стимулировали появление новых инструментов секьюритизации. Изменение инструкций Налоговой службы привело к появлению переводных вложений в закладные под недвижимость (Real Estate Mortgage Investment Conduits – REMIC), которые стали разновидностью CMO[237], подпадающей под льготное налогообложение.

В-третьих, стимулом к развитию секьюритизации можно справедливо считать распространение компьютерных и информационных технологий. Улучшение возможностей получения информации облегчило продажу размещаемых на рынке капитала ценных бумаг. Более низкие транзакционные издержки в результате развития компьютерных технологий позволили финансовым учреждениям при невысоких затратах формировать финансовый портфель из ссуд (например, ипотечных ссуд, т. е. закладных) различного номинала (зачастую менее 100 тыс. долл.). Номиналы и процентные платежи по «разнокалиберным» ссудам суммировали в пул, после чего уже составляли единый номинал и единую величину процентных платежей по портфелю. Такой финансовый инструмент уже становился обращаемым. Разделив портфель ссуд на стандартизованные части, финансовые учреждения могли затем продавать право требования на процентные и основные выплаты третьим лицам как обычные ценные бумаги.

Стандартизированные размеры появившихся в результате этого процесса новых финансовых активов делали их ликвидными ценными бумагами, а тот факт, что они фактически состояли из пакета ссуд, позволял диверсифицировать риск, повышая, таким образом, их привлекательность. Финансовые учреждения, переоформляющие ссуды в ценные бумаги, получали прибыль за счет обслуживания ссуд (получение процентных и основных платежей по ссуде и последующая их выплата владельцам этих ценных бумаг) и взимания комиссионных с третьей стороны за предоставление такой услуги.

Мотивом для внедрения новых инструментов послужил естественный для инвесторов интерес к инструментам с большей доходностью. ABS эмитировались как бумаги с низким уровнем риска, сравнимым с казначейскими бумагами, при этом превышали последние по уровню доходности.

С развитием секьюритизации был создан свой собственный набор названий. Компания Solomon Brothers назвала свои секьюритизированные автомобильные ссуды «машинами» (Certificate of Automobile Receivables – CAR), тогда как компания Drexel Burnham дала своему аналогу название «быстротою обеспеченных» (First Automobile Short-Term Bonds and Certificates – FASTBAC). Секьюритизированные задолженности по кредитным картам, в свою очередь, стали называть CARD (Certificates for Amortizing Revolving Debts).

В качестве примера успешного применения сложных техник секьюритизации, изначально разработанных в виде ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, можно привести такие виды обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations – CDO) как обеспеченные облигационные обязательства (Collateralized Bond Obligation – CBO) и обеспеченные заемные обязательства (Collateralized Loan Obligation – CLO). К примеру, в США они были использованы для разрешения экономического кризиса 1980-х гг. Причиной же последнего обвала американского финансового рынка в 2008 г. стали кредитные деривативы, кредитные дефолтные свопы (credit default swaps).

В настоящее время участники ипотечного кредитования признают секьюритизацию важнейшим механизмом рефинансирования активов в кредитном портфеле, который позволяет снизить риски и улучшить финансовые показатели за счет сокращения резервов. Многие представители рынка убеждены в том, что формирование спроса на такие долгосрочные активы, как пул ипотечных кредитов, является первым шагом на пути секьюритизации активов в России. Дальнейшее ее развитие будет зависеть от потенцила фондового рынка в России, в частности от создания ликвидных инструментов, которые постоянно торгуются на рынке.

Спред по кредитным дефолтным свопам существенно снизился к 2003 г., что обусловило снижение спроса на простейшие (plain vanilla) синтетические CDO, выпускаемые в целях арбитража. Снижению интереса к CDO способствовал и рост числа корпоративных банкротств (Enron, WorldCom, Parmalat)[238].

Обратное конструирование ценных бумаг (Reverse engineering) означает, что инвесторы стали сами задавать параметры интересующей их бумаги или «на заказ» (bespoke). Вслед за этим последовало создание более сложной формы синтетической секьюритизации, которая, получив название CDO-square, стала обозначать секьюритизацию второго порядка, или ресекьюритизацию, в которой в качестве базового актива стали использоваться ценные бумаги, выпущенные в ходе секьюритизации прошлого периода. Вслед за CDO-square рынок предложил новый инструмент – секьюритизацию третьего порядка, или CDO-cubed transactions.

6.2. Особенности развития секьюритизации в Европе и США

Развитию секьюритизации в США во многом послужило относительно жесткое законодательное регулирование, действующее в отношении коммерческих банков. Существующий в США запрет на проведение банковских операций за пределами своего штата (interstate banking) привел к тому, что банки вынуждены были ограничивать свою деятельность определенной территорией. Созданные и поддержанные государством ипотечные агентства позволили эффективно направить избыточную ликвидность, обеспечив финансирование американских домашних хозяйств за счет развития вторичного рынка стандартизированных кредитов. Европейские компании в гораздо меньшей степени испытывали недостаток собственных средств и ликвидности, нежели их американские коллеги. В отличие от американских европейские банки и финансово-промышленные компании чувствовали себя гораздо более уверенно с точки зрения обеспеченности капитала, что отчасти и объясняет причины относительно медленного развития секьюритизации активов в Европе. Кроме того, существовавшие в отдельных европейских странах правовые барьеры для проведения подобных сделок серьезно тормозили развитие секьюритизации.

6.2.1. Секьюритизация в США

В США стремительному росту секьюритизации финансовых активов в 1980-е гг. способствовал ряд структурных, рыночных и правовых факторов. Во-первых, это ограничения американской финансовой системы, которая разделяла деятельность кредитных организаций по функциональному и территориальному признакам, препятствуя выравниванию спроса и предложения на рынке жилищного финансирования и депозитных операций между разными штатами. Во-вторых, это благоприятствующая секьюритизации упорядоченность правового поля. В-третьих, это стимулирование вторичного рынка ипотечных кредитов со стороны государственных ипотечных агентств: GNMA, FNMA, FHLMC[239].

Зарождение секьюритизации активов стало возможным в силу существовавших ограничений в американской финансовой системе. Важнейшей предпосылкой развития секьюритизации послужило жесткое законодательное регулирование финансового рынка, существовавшее в США. Принятый в 1933 г. Закон Гласса – Стиголла (Glass – Steagall Act)[240] вводил строгое разделение между коммерческими и инвестиционными банками, разграничивая сделки с вкладами и кредитами (коммерческая банковская деятельность) и сделки с ценными бумагами (инвестиционная деятельность)[241]. В соответствии с Законом Макфаддена (McFadden Act) 1927 г. кредитные и ипотечные операции местных коммерческих банков и сберегательных институтов могли осуществляться только на территории тех штатов, где размещался головной офис организации[242].

Существовавшие региональные различия в темпах экономического развития и интенсивная миграция с восточного побережья на западное порождали неравномерность распределения финансовых ресурсов между сберегательными институтами. На Западе США наблюдался высокий спрос на ипотечные кредиты и, в свою очередь, дефицит сбережений, в то время как на Востоке складывалась обратная ситуация: невысокий спрос на ипотеку при большом объеме средств, привлеченных на депозитах в банках. Региональные ограничения в банковской деятельности приводили к тому, что капитал из избыточных восточных регионов не имел возможности перемещаться по территории страны для удовлетворения дефицитных финансовых потребностей Запада. Секьюритизация оказалась именно тем решением, которое позволило сберегательным институтам с большим объемом средств на депозитах расширить круг своих кредитных операций за счет приобретения ипотечных ценных бумаг, размещаемых на рынке эмитентами с дефицитом ликвидности. Таким образом, приобретая MBS, сберегательные институты восточного побережья выступали в качестве финансового посредника, предоставляющего кредит заемщикам с Запада США. Передача (продажа) ипотечных кредитов юридически самостоятельным организациям, в отношении которых не действовали вышеупомянутые ограничения и которые могли размещать собственные ценные бумаги на территории всей страны, позволяла преодолеть существующие региональные ограничения диверсификации рисков, расширяя пределы бизнеса за границы одного штата. В 1987 г. Совет управляющих ФРС разрешил дочерним обществам банков осуществлять эмиссию ценных бумаг, ограничив при этом размер поступлений от инвестиционной деятельности банка. В 1987 г. он составил 5 %, в 1989 г. был повышен до 10 %, а в конце 1996 г. – до 25 %.

Основными драйверами роста сделок секьюритизации в США стали американский рынок финансирования жилищного строительства и действующие меры по стимулированию спроса на ипотеку. С 1930-х гг. при покупке жилой недвижимости проценты по ипотечным кредитам вычитались из налогооблагаемой базы. Быстрому росту ипотечного кредитования способствовала поддержка жилищного финансирования в части страхования кредитов со стороны государственных ипотечных агентств Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae. В результате последовательной государственной политики ипотечного стимулирования в период 1950–1990 гг. первичный ипотечный рынок вырос с 73,1 млрд до 3,85 трлн долл., став крупнейшим в мире рынком капитала. Возрастающий спрос на ипотеку в сочетании с прогрессирующей привычкой американских домохозяйств жить в кредит вынуждал банки искать альтернативные источники финансирования, поскольку объем привлекаемых депозитов оказывался недостаточным для выдачи новых кредитов.

Важной предпосылкой секьюритизации послужило относительное жесткое законодательное регулирование, которое действовало в отношении коммерческих банков и в соответствии с которым инвестиционные банки получали дополнительные преимущества. В соответствии с Законом Гласса – Стиголла коммерческим банкам запрещалось выплачивать проценты по вкладам до востребования, а в отношении размера процентов по срочным и сберегательным депозитам существовали жесткие ограничения[243]. На рынке преобладали 30-летние полностью амортизируемые ипотечные кредиты с фиксированным процентом, основным источником финансирования которых выступали краткосрочные банковские вклады. Фиксированный процент подразумевал существенный риск изменения процентных ставок, который дал о себе знать уже в середине 1960 – начале 1970-х гг., когда меры Федеральной резервной системы США по ограничению денежной массы в рамках борьбы с инфляцией привели к резкому росту процентных ставок. До середины 1960-х гг. сберегательные институты в США, предоставлявшие основную массу ипотечных кредитов, работали в условиях экономической стабильности. Изменение процентных ставок выявило дисбаланс активов и пассивов банков по стоимости и срокам. Финансовые институты оказывались в положении, когда ипотечные кредиты, выданные под низкий процент, финансировались под высокий процент. Росту ставок способствовало и снятие ограничений на размер начисляемых процентов (отмена в 1986 г. Правила Q) в рамках проводимой программы дерегулирования рынка депозитов, что значительно усложнило функционирование кредитных организаций. Произошло резкое удорожание средств, привлекаемых во вклады. Существенная часть денежных ресурсов стала направляться в высокодоходные фонды денежного рынка, в то время как кредитные институты вынуждены были продолжать рефинансировать долгосрочные низкопроцентные ипотечные кредиты. Острый дефицит ликвидности в конечном итоге привел к кризису ссудно-сберегательной системы (Saving and Loans Crisis). Продажа низкодоходных ипотечных кредитов стала действенным решением по преодолению дефицита ликвидности. Эффективная система страхования вкладов позволяла банкам осуществлять более рискованные операции[244], зачастую превышающие допустимую величину собственного капитала. Преодоление последствий кризиса способствовало введению ипотечных кредитов с переменными процентными ставками, созданию вторичного рынка ипотечных кредитов с участием государственных ипотечных агентств. Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association (Fannie Мае) – FNMA), Корпорация жилищного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) – FHLMC) и Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association (Ginnie Мае) – GNMA) были призваны обеспечить финансирование за счет развития вторичного рынка и создавались для приобретения 30-летних ипотечных кредитов, выданных под фиксированную ставку с возможностью досрочного погашения. FNMA в основном выкупала у финансовых организаций гарантированные ипотечные кредиты.

Ханс Бэр в книге «Секьюритизация активов» выделяет три этапа формирования секьюритизации на американском рынке, которые, на мой взгляд, в полной мере отражают эволюцию американской секьюритизации [Бэр, 2006].

Фаза возникновения (1968–1985), которую характеризует секьюритизация жилищной ипотеки: ипотечных кредитов, выдаваемых физическим лицам на покупку или строительство дома. Развитию этого вида секьюритизации способствовала высокая степень стандартизации ипотечных продуктов, а принимавшиеся правительством США меры по стимулированию вторичного рынка ипотечных кредитов сделали возможным рефинансирование (путем выпуска и покупки MBS) американской финансовой системы, испытывавшей на тот момент острый дефицит ликвидности и капитала.

Фаза расширения перечня активов (1985–1990)[245]. Ипотечная секьюритизация сначала открыла двери для других банковских продуктов, помимо ипотечныхкредитов, таких как автокредиты, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам. После этого преимущества секьюритизации активов стали использовать уже не только банки (Citibank, Bank of America, Chase Manhattan Bank, Merrill Lynch), но и другие финансово-кредитные организации (American Express, VISA), автопроизводители (General Motors, BMW, Volkswagen, Hyundai, Ford, Volvo, Mercedes-Benz), авиакомпании (American Airlines, United Airlines, Conti-nental Airlines, USAir), страховые компании, лизинговые (National Car Rental)[246], торговые (Wal-Mart Stores, Sears Roebuck & Co), промышленные производители (Caterpillar Inc.), предприятия общественного питания (Burger King), компании сферы услуг и индустрии развлечений (Walt Disney Corp.), используя для этого порой неожиданные активы, от продаж билетов на спортивные соревнования до ожидаемых доходов от музыкальных записей.

Фаза международной секьюритизации активов (1990 г. – по настоящее время): основным катализатором в международном распространении секьюритизации активов стало ужесточение в начале 1990-х гг. требований надзорных органов к достаточности капитала кредитных организаций. Для банков возникала необходимость альтернативных вариантов списания с баланса тех видов активов, которые предъявляли повышенные требования к собственному капиталу, а секьюритизация позволяла удовлетворить повышенные требования к достаточности капитала [Бэр, 2006].

Во многом продвижение ABS на финансовом рынке делало возможным наличие класса подготовленных инвесторов, профессиональных участников рынка, специализирующихся на структурном финансировании, в том числе страховых компаний (Monoline Insurers), юридических фирм, рейтинговых агентств, налоговых и бизнес-консультантов, производителей программного обеспечения. При этом сами рынки финансовых услуг в США характеризовались высокой однородностью. Использовалась стандартная кредитная документация для многих видов финансовых продуктов, существовали унифицированные требования к заемщикам и качеству обеспечения. Другая причина – это существование большого числа крупных пулов требований по ипотечным кредитам, автокредитам, потребительским кредитам, кредитным картам и другим продуктам банковского кредитования. Этому способствовало и законодательное единообразие, в масштабах страны регулирующее рынок ценных бумаг (Uniform Commercial Code – единообразный торговый кодекс).

6.2.2. Секьюритизация в Европе

Ситуация на европейском рынке отличалась от американского рынка. Иными были и предпосылки становления европейского рынка секьюритизации по сравнению с развитием американского рынка. В его основе скорее не экономические причины, характерные для американского рынка, со свойственной ему неэффективной, финансовой системой. Появление секьюритизации на европейском рынке во многом было обусловлено коммерческими интересами американских инвестиционных банков, стремящихся к продвижению концепции секьюритизации за пределы США и в том числе на европейские рынки. Ханс Бэр выделяет три фазы европейской секьюритизации: фаза эйфории (1987–1993), фаза отрезвления и интенсивной подготовки (1993–1995), фаза ускоренного роста (1995 г. – по настоящее время).

Стартовав на десятилетие позже американской секьюритизации, рынок европейской секьюритизации развивался не так стремительно. Причина тому – различия правовых и экономических условий европейских рынков. К барьерам на пути секьюритизации активов в Европе можно отнести размер и однородность портфелей. Продуктовая линейка кредитов и правовая форма сделок в Европе отличались выраженным разнообразием, в то время как американскому рынку была свойственна большая стандартизированность. По размеру среднерыночные портфели в европейских сделках секьюритизации на порядок уступали американским «стандартам». В силу характерного для европейских институтов консерватизма, оригинаторы с большой неохотой соглашались на продолжительный (не менее 6 месяцев) и дорогостоящий процесс секьюритизации. Европейскими оригинаторами не принималась не только высокая цена услуги (в силу высоких издержек на организацию), но и дорогостоящая и трудозатратная (с точки зрения обучения персонала) установка сложных компьютерных систем для обработки данных и для отслеживания и контроля за секьюритизируемыми активами.

Помимо потребности в технологическом обновлении имели место неудовлетворительная кредитная документация и отсутствие стандартизации кредитных договоров в банках. Для европейских стран характерно предпочтение имени кредитора его рейтингу (name lending versus rating). Европейские инвесторы часто не доверяют рейтингу как индикатору надежности партнера. В большинстве своем инвесторы предпочитают ориентироваться на имя эмитента (name recognition), доверяя рекомендациям и оценке бизнес-профиля компании, нежели оценкам независимых рейтинговых агентств [Бэр, 2006]. Европейский рынок характеризует более узкий, ограниченный круг инвесторов. С точки зрения банков рейтинг не признан объективным масштабом оценки кредитного качества компании, а, как показал кризис, качество работы ведущих мировых рейтинговых агентств было неудовлетворительным: многие рыночные риски были существенно недооценены. Банки руководствуются во многом субъективными параметрами оценки надежности клиентов, используя при этом собственные внутренние критерии. Здесь на первый план выходят такие факторы неколичественной оценки, как авторитет предприятия, долгосрочные партнерские отношения, личные доверительные связи (relationship banking). Данный подход радикально отличается от американского метода независимой оценки.

Европейский рынок капитала отличает от американского также степень его ликвидности. Американский рынок – «толстый» и более ликвидный рынок, существовавший в отличие от европейского рынка задолго до появления инструмента ABS. Представленные на американском рынке кредитные деривативы во многом способствовали появлению на рынке синтетической секьюритизации, о которой европейским инвесторам до сих пор слышать не приходилось. Консервативным европейцам потребовалось длительное время для осмысления нового продукта. Премии, выплачиваемые оригинаторам за инновационность, зачастую оказывались столь высоки, что делало европейские рынки секьюритизации на первых этапах ее становления экономически нецелесообразными.

Считается, что европейские рынки менее эффективны[247] по сравнению с американским. В отличие от американского финансового рынка, где различия в платежеспособности напрямую отражаются на процентных ставках и условиях финансирования, в Европе эта зависимость не очевидна. Зато во внимание принимаются другие факторы, связанные с заемщиком (имя и степень известности компании (Name Recognition или Name Lending), качество менеджмента), а кредитные соглашения заключаются на индивидуальных условиях без адекватной оценки рисков заемщиков. В связи с этим условия банковского финансирования оказываются для европейских заемщиков зачастую более привлекательными, чем на рынке капитала, что естественным образом демотивирует заемщиков с невысокой платежеспособностью выступать в роли инициаторов секьюритизации.

Европейский рынок ипотечного кредитования характеризует многообразие форм кредитующих организаций, кредитных программ, схем рефинансирования. В Европе отсутствуют организации, задачи которых аналогичны задачам Fannie Mae и Freddie Mac в США. Иной является структура первичного рынка кредитования с точки зрения сроков ипотечного кредитования и преобладающих инструментов рефинансирования. В Европе практически отсутствовали 30-летние ипотечные кредиты с фиксированной ставкой с возможностью досрочного погашения без штрафных санкций. Большинство ипотечных кредитов имеет переменную ставку либо процентная ставка фиксируется на небольшой срок, по истечении которого она переустанавливается. Как правило, в большинстве случаев предусматривается штраф за досрочное погашение.

В отличие от США в Европе географические и структурные дисбалансы в деятельности финансовых посредников, о которых говорилось выше, не были распространены. Европейские компании в гораздо меньшей степени испытывали недостаток собственных средств и ликвидности, нежели их американские коллеги, что отчасти объясняет причины относительно медленного развития секьюритизации активов в Европе. Более того, существовавшие в отдельных странах правовые барьеры для проведения подобных сделок, серьезно осложняли развитие. Жесткие ограничения, предъявляемые к сделкам секьюритизации активов, действуют в Швейцарии и сегодня. В некоторых европейских странах запрещена передача имущества, т. е. уступка активов. В других странах уступка требования возможна, но только при условии уведомления должников. Учреждение самостоятельного SPV не всегда является оправданным шагом в рамках европейского налогового и корпоративного законодательства по причине возникающих налогов и административных издержек (в отличие от льготного режима налогообложения сделок в опыте американской секьюритизации). Вместе с тем отдельные европейские государства (Люксембург, Ирландия, Нидерланды) являются известными офшорными юрисдикциями для размещения SPV по сделке, к которым прибегают в том числе и американские оригинаторы.

6.3. Секьюритизация в мире: структура и география сделок

Секьюритизация сегодня широко распространена во многих странах мира. В каждой из стран этот механизм структурированного финансирования обладает своими особенностями правового регулирования, характерной структурой сделок и качеством обеспечения. Изначально появившись в США, секьюритизация охватывает все новые и новые рынки. Сегодня это перспективный инструмент финансового развития в Европе и Латинской Америке, Канаде и Австралии, Азии и Африке, странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Так, за 2005 г. в мире посредством инструмента секьюритизации было выпущено бумаг на сумму более 700 млрд долл., за 2004 г. – около 530 млрд долл., или менее 400 млрд евро.

Как говорилось ранее, родоначальником и популяризатором данного способа финансирования были США, поэтому в настоящее время североамериканский рынок секьюритизации сохраняет за собой лидерство на мировой арене секьюритизации. Это объясняется как исторической обусловленностью, так и объективными факторами, способствующими развитию инструмента в стране. Это единственный рынок в мире, где секьюритизация привлекает как институциональных, так и частных инвесторов. Более 75 % мирового объема секьюритизации инициируется в США. Даже в тех случаях, когда инициаторы секьюритизации находятся за пределами США – в Японии, Европе или ряде развивающихся рынков – эмиссии по данным сделкам все равно привлекают американских инвесторов.

Европа занимает второе место в мире по размеру рынка секьюритизации и выступает в роле «догоняющей» не только по времени возникновения данного инструмента, но и по объемам эмиссий. За период 2000–2010 гг. пик европейской секьюритизации приходится на предкризисный 2008 г. с объемом эмиссии в 711 млрд евро, что соответствует историческому минимуму в американской эмиссии объемом 933 млрд евро. В 2006 г. структурированных бумаг там было выпущено на сумму чуть менее 460 млрд евро, что стало исторически рекордным показателем для Европы, в частности превысив значение 2005 г. на 40 %[248]. Для сравнения в России общий объем секьюритизированных активов в 2006 г. составил 3,5 млрд долл. Рисунок 6.2, построенный на основе данных эмиссии структурированных продуктов Европы и США (Приложение 1), отображает динамику мировой секьюритизации. В начале века рост американского рынка увеличился в 2 раза, совершив скачок с 1 трлн евро до 2,3 трлн евро, после чего продемонстрировал устойчивый среднегодовой темп прироста в 12 %. Средний прирост по европейскому рынку заданный 10-летний период превысил 23 %.

Структуру американского рынка составляют агентские (agency MBS) и неагентские ипотечные бумаги (non-agency MBS). Доминирующим является сектор агентских эмиссий, в основе которых – преобладающие в США так называемые стандартные кредиты (conforming loans[249]) (рис. 6.3).

Рис. 6.2. Объем эмиссии в рамках секьюритизации в Европе и США за период 2000–2010 гг.

Источник: По данным ESF.

Американскую модель секьюритизации можно противопоставить европейской, где в отличие от крупных стандартизированных эмиссий секьюритизация характеризуется небольшими размерами сделок. Вместе с тем европейский рынок представляет сегодня один из наиболее жизнеспособных и динамично развивающихся секторов для секьюритизации.

Рис. 6.3. Структура секьюритизации по размеру сделки в Европе и США, IV квартал 2010 г.

Источник: По данным ESF.

В европейской модели секьюритизации в отличие от американской не существует различий между сделками агентской и неагентской ипотеки, но в Европе, так же как в США, ипотека – основной актив обеспечения. В период активной фазы развития секьюритизации (2003–2005) на жилищную ипотеку (RMBS) приходилось свыше 90 % от общего объема ипотечной секьюритизации, а на коммерческую недвижимость (CMBS) – порядка 5–7 %; оставшиеся 3–5 % – так называемый смешанный (mixed) тип имущества (к примеру, дом, часть этажей в котором отведено под жилые помещения, а остальные – под офисы).

В докризисный период свыше половины сделок на рынке европейской секьюритизации приходилось на жилищную ипотеку (RMBS). Второе место занимали ABS (порядка 10–11 %) Замыкали тройку лидеров CDO на основе кредитов или займов крупным компаниям, на долю которой в среднем приходилось порядка 7–8 % рис. 6.4.

Рис. 6.4. Структура европейского рынка секьюритизации по обеспечению, 2008 г.

Источник: По данным ESF.

Последние три года практически весь объем ипотечной секьюритизации в Европе формируется тремя странами: Великобританией, Францией и Испанией. Лидер европейской секьюритизации – Великобритания, на которую до кризиса приходилось свыше половины от общего объема европейской секьюритизации (51 % в 2006 г.). К началу 2006 г. соотношение величины выданных кредитов к ВВП Евросоюза составляло 57 % против 80 % в США, достигнув 100 % в Великобритании.

Лидеры европейского рынка секьюритизации – страны, в которых тем или иным образом урегулирован вопрос секьюритизации на законодательном уровне[250]. Среди фаворитов европейской континентальной секьюритизации – традиционно Испания, Италия, Нидерланды, Германия. С уверенностью можно утверждать, что вторым по величине европейской секьюритизации является рынок Испании. Устойчивый сегмент рынка занимают Франция, Греция, Ирландия (рис. 6.5).

Рис. 6.5. Географическая структура европейской секьюритизации, 2009 г.

Источник: По данным Thomson Financial, Dealogic, JP Morgan, Merrill Lynch, Structured Finance International, Bloomberg.

Рынок, именуемый Pfandbriefe, является крупнейшим рынком долговых обязательств в Европе. Облигации, обращающиеся на этом рынке, эмитируются банками ипотечного кредитования Германии. В 2001 г. ведущим банком Германии KfW были реализованы две программы синтетической секьюритизации: Promise и Provide.

В силу существующих ограничений в части переуступки денежных требований секьюритизация не так широко используется в Швейцарии. Устойчивую позицию в мировом рейтинге секьюритизации последовательно сохраняет за собой рынок Австралии, где в отличие от США нет крупных ипотечных агентств, поддерживаемых государством, а на ипотечном рынке доминируют коммерческие банки, которые сами организовывают финансовые структуры для секьюритизации и рефинансирования своих ипотечных программ; в качестве организации специального назначения выступает, как правило, управляющая компания. В 1995 г. первые сделки секьюритизации активов были осуществлены в Африке и Словении, в 1996 г. – в Таиланде, Колумбии и Индонезии.

Канада на сегодняшний день является одним из активнейших рынков секьюритизации в мире. Следуя примеру США, в Канаде была создана Корпорация ипотеки Канады и Жилищная корпорация, аналогичная Fannie Mae, специализирующаяся на приобретении и секьюритизации жилищной ипотеки. Основными инициаторами секьюритизации в Канаде выступают лизинговые компании, банки и кредитные учреждения, а основной рынок составляют обеспеченные коммерческие бумаги.

Страны Латинской Америки во многом выиграли от кризиса в Юго-Восточной Азии 1997 г. Преимущественным видом обеспечения в секьюритизации активов данного региона выступают контракты по экспорту нефти, задолженность по кредитным картам и автокредиты, жилищная и коммерческая ипотеки. Южная Африка представляет собой регион, в котором существуют все предпосылки для дальнейшего развития секьюритизации. Прежде всего, в стране действуют меры по защите прав и интересов инвесторов. На сегодняшний день можно говорить о том, что в стране сформирован рынок бумаг, обеспеченных активами и, в частности, ипотекой. В скором времени можно ожидать появления на рынке обеспеченных коммерческих бумаг (ABCP).

На рынке секьюритизации в Японии 40 % приходится на бумаги, обеспеченные коммерческой ипотекой, а вместе с требованиями по договорам лизинга задолженность по автокредитам достигает 80 %. Среди других активов отмечается растущий спрос на секьюритизацию потребительских кредитов. Большая доля такого рода сделок приходится на частный сектор.

Общая тенденция к снижению активности на рынке секьюритизации стала результатом обвала низкокачественного сегмента американского ипотечного рынка (subprime). Впоследствии эффект домино паникой охватил мировой финансовый рынок. Оценивая события 2007–2008 гг. с позиции рассматриваемой концепции структурированного финансирования, можно говорить о первом в истории финансового рынка кризисе секьюритизации. Кризис был вызван бесконтрольным и непрозрачным выпуском кредитных деривативов, используемых при синтетической секьюритизации. Доходность таких бумаг не имела достаточного реального обеспечения, а их массированное накопление неизбежно приводило к финансовой пирамиде.

Среди факторов, усугубивших падение, – снижение количества размещений путем открытой подписки, смещение в сторону схем накопительного финансирования «warehouse» и частных размещений (private placement), существенное расширение спредов для различных классов активов как на первичных рынках, так и в ходе вторичных торгов, волна понижений рейтинговой оценки как отдельных траншей размещений, так и в целом банков-оригинаторов и сервисных агентов, понижение рейтингов международных гарантирующих организаций ведущими мировыми рейтинговыми агентствами. Первой реакцией международных финансовых рынков стало значительное снижение спроса на секьюритизированные продукты любых классов активов, уход инвесторов из регионов в этом сегменте финансов. Крупные игроки рынка стали отказываться от наиболее рисковых проектов. Credit Suisse, IndyMac Bancorp, Goldman Sachs Group и General Electric заявляли, что не будут финансировать покупку недвижимости без внесения заемщиком первоначального взноса, а также предоставления им справки о доходе.

Кризис усреднил региональную структуру европейского рынка. Великобритания сохранила за собой лидерство на рынке, а ее доля последовательно снизилась с 38 % в 2007 г. до 21 % в 2010 г. Посткризисный этап развития открыл горизонты и для новых игроков. В 2008 г. с дебютной эмиссией на сумму 0,2 млрд евро выступила Исландия, следом – с объемом 7,5 млрд евро – Финляндия. Швейцария – игрок нечастый на рынке структурированного финансирования, что объясняется законодательными трудностями в стране по уступке прав. В отличие от Греции, долговой кризис которой сказался на существенном падении объемов секьюритизации, испанский рынок секьюритизации сохранил устойчивый удельный рыночный вес в среднем 13 % за последние пять лет. Возрос в кризис удельный вес так называемых мультинациональных эмиссий – сделок, активы в которых принадлежат оригинаторам из различных юрисдикций.

В Центральной и Восточной Европе, а также в странах СНГ, в том числе России, рынок секьюритизации относится к самым молодым по объему эмитированных обеспеченных ценных бумаг, что обусловлено исторически более поздним становлением финансовой системы в ее рыночном понимании. Первая сделка секьюритизации в этом регионе относится к сентябрю 2003 г. Это чешская сделка по секьюритизации потребительских кредитов HCF Funding No.1 B.V., оригинатором по которой выступила Home Credit Finance a.s. Объем эмиссии составил 2,847 млрд чешских крон (порядка 90 млн евро), а рейтингу старшего класса эмитированных бумаг был присвоен уровень A2.

Секьюритизация будущих денежных потоков характеризует начальный этап в национальном развитии секьюритизации, в том числе на развивающихся рынках. Это становление рынка секьюритизации, в том числе и на территории стран бывшего Советского Союза. Второй этап в развитии рынка секьюритизации – это выход на секьюритизацию уже существующих активов. Выбор будущих денежных потоков обусловлен минимизацией суверенного риска. Денежные потоки формируются в твердой иностранной валюте (в большинстве случаев бумаги номинированы в долларах США) и вначале перечисляются на счета SPV, располагающейся в офшорной зоне компании, которая производит выплаты инвесторам. После этого остаток перечисляется оригинатору. Большая часть сделок относится к структуре истинной продажи (true sale), а не к синтетической секьюритизации. В структуре активов обеспечения лидирующие позиции занимает секьюритизация диверсифицированных платежных прав, затем традиционно следуют жилищные ипотечные кредиты, далее – отдельные категории активов.

В 2003 г. Народный банк Казахстана совершил первую сделку по секьюритизации в регионе. Это была частная сделка в форме ссуды, обеспеченной потоками диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights – DPR), получившая инвестиционный рейтинг. Уже в 2005 г. другой банк в республике – Казкоммерцбанк закрыл сделку, обеспеченную DPR. Структура была застрахована международными финансовыми гарантами, а потому получила наивысший кредитный рейтинг – ААА/Ааа от мировых рейтинговых агентств. В течение последующих двух лет примеру Казкоммерцбанка и Народного Банка Казахстана последовали другие ведущие банки региона, сумев привлечь структурированное финансирование, тем самым расширив базу инвесторов.

6.4. Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам

Ипотечная секьюритизация, доминировавшая на мировом рынке секьюритизации до кризисного коллапса, не стала исключением в своем эволюционном развитиии на российском рынке. Однако исторически секьюритизация в России началась не с ипотечных кредитов и других видов активов, в том числе потребительских, автокредитов и задолженности по кредитным картам, о каждом из которых пойдет речь ниже.

6.4.1. Квази– или псевдосекьюритизация

С начала 2000 г. российскими банками был проведен ряд сделок, которые формально секьюритизацией считаться не могут, но по существу имеют с ней много общего. Эти сделки содержали в себе отдельные элементы классической секьюритизации, а потому получили в литературе название квази– или псевдосекьюритизации.

Одним из примеров подобных сделок стал выпуск в октябре 2000 г. банком «Российский Кредит» обеспеченных расписок, зарегистрированных в системе Euroclear, на сумму 357 млн долл. В рамках этой сделки иностранным кредиторам было предложено обменять рублевые и долларовые векселя, полученные по условиям мирового соглашения, на евровекселя, привязанные к этим ценным бумагам. Держателем «генерирующих» доход активов (векселей банка «Российский Кредит») выступало лондонское подразделение международного банка ING Bank. Оно перечисляло денежные потоки по векселям эмитенту евровекселей – офшорной компании SNAP Limited, которая, в свою очередь, осуществляла выплаты держателям векселей – прежним кредиторам «Российского кредита». Данная сделка не была направлена на привлечение финансирования, но позволила «переупаковать» ценные бумаги и существенно повысить их ликвидность.

Другой пример – секьюритизация банковских активов банка «Русский Стандарт», предпринятая в августе 2002 г. путем выпуска облигаций, обеспеченных портфелем из 50 тыс. потребительских кредитов. Эмитентом 3-летних облигаций общей суммой 500 млн руб. выступила независимая компания ООО «Русский Стандарт-Финанс». Структура сделки не обеспечивала четкого отделения активов от инициатора секьюритизации и не защищала владельцев ценных бумаг в случае его банкротства. Таким образом, принципы классической секьюритизации (истинная продажа, защищенность SPV от банкротства, жесткий контроль инвесторов над денежными потоками) не были соблюдены.

Созданное в 1997 г. Агентство по ипотечному жилищному страхованию (АИЖК) по образу американской модели ипотеки, на практике не выполняло функцию государственных американских агентств. Оно фактически выпускало корпоративные бумаги, обеспеченные гарантиями Правительства РФ, а не реальными пулами закладных. В апреле 2003 г. АИЖК осуществило первую эмиссию корпоративных облигаций. Бумаги не имели статуса ипотечных ценных бумаг и не подпадали под сферу применения Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах». В российской литературе такие бумаги получили характеристику «квазиипотечных», а их выпуск – «квазисекьюритизацией».

6.4.2. Эволюция российской секьюритизации: цена и структура сделок

Начиная с 2003 г. многие отечественные кредитные организации рассматривали возможность секьюритизации своих портфелей. В число организаций, заявивших о своих намерениях, вошли такие банки, как «Русский Стандарт», «Дельта Кредит», МДМ-Банк. Однако первая в странах СНГ сделка по секьюритизации активов была осуществлена не в России, а в Казахстане. В октябре 2003 г. Народный сберегательный банк Казахстана (Халык-банк) привлек 100 млн долл. в рамках программы секьюритизации входящих платежей. Для проведения сделки была учреждена специальная инвестиционная компания (SPV) Halyk Remittances Finance Company Limited, которой были проданы права на существующие и будущие платежи Халык-банка, поступающие от банков-корреспондентов из США и стран Западной Европы. В рамках секьюритизации были использованы такие меры кредитной поддержки, как многократное превышение ожидаемых поступлений над выплатами (избыточное обеспечение) и образование резерва.

Только в 2006 г. Внешторгбанк стал первым банком в России, который секьюритизировал ипотечные кредиты, его примеру в том же году последовал Городской Ипотечный Банк. Таким образом, Закон «Об ипотечных ценных бумагах» заработал лишь через 3 года после его принятия. На долю ипотеки приходилось до 70 % всех проведенных эмиссий. Остальная доля за вычетом 1–2 % в лизинге и факторинге приходилась на неипотечную секьюритизацию, включая в себя различные банковские продукты. Вторую позицию занимал сегмент автокредитования, следом за ним – оборот по кредитным картам.

Первый в России проект по секьюритизации был апробирован в июле 2004 г. «Газпромом» в части секьюритизации будущей экспортной выручки. В ходе размещения евробондов, обеспеченных будущими поступлениями от продажи газа, «Газпрому» удалось привлечь 1,25 млрд долл. под рекордно низкую процентную ставку – 7,201 %. Сделка была структурирована как выраженный в долларах или евро заем, предоставленный SPV (Gazprom International S. A.) корпорации «Газпром», обеспеченный текущими и будущими поступлениями по двум контрактам на поставку газа между ООО «Газэкспорт» (коммерческим дочерним предприятием и агентом «Газпрома») и Gasunie Trade & Supply B. V. В качестве мер по кредитной поддержке эмитируемых SPV облигаций в структуре сделки предусматривались гарантии ОАО «Газпром» и его торгового подразделения ООО «Газэкспорт», а также механизм резервного счета. Благодаря устойчивости юридической структуры и применению эффективных мер кредитной поддержки, этому выпуску агентствами Standard & Poor’s и Fitch был присвоен рейтинг инвестиционного уровня ВВВ —. Это позволило не только снизить стоимость займа, но и значительно расширить круг инвесторов, так как некоторым группам, в частности американским пенсионным фондам, законодательно запрещено приобретение ценных бумаг со спекулятивным рейтингом. После повышения рейтингов «Газпрома» в октябре 2005 г. агентства Standard & Poor’s и Fitch Ratings подняли кредитные рейтинги его обеспеченных облигаций до уровня ВВВ. По оценкам S&P, фактором, ограничивающим уровень рейтинга, является оценка операционной устойчивости компании, ее способность добывать, транспортировать и экспортировать газ в Западную Европу, что, в свою очередь, связано с кредитным рейтингом самого «Газпрома».

Следом за «Газпромом» в ноябре 2004 г. РОСБАНК привлек 300 млн долл. через компанию Russian International Card Finance S. А., эмитировав облигации, обеспеченные потоком платежей по кредитным картам VISA, MasterCard и CirrusMaestro. Как и в случае с еврооблигациями «Газпрома», сделка был структурирована в виде обеспеченного уступкой прав требования займа SPV (Russia International Card Finance S. A.) инициатору секьюритизации (ОАО АКБ «РОСБАНК»)

Уже в 2005 г. банком «СОЮз» были размещены 5-летние облигации на сумму 50 млн долл., секьюритизировав портфель автомобильных кредитов. Это был первый случай секьюритизации существующих активов. Выпущенные облигации были номинированы в долларах, так же как и базовый актив обеспечения, кредиты на покупку автомобилей, что минимизировало валютный риск по сделке. В конце 2005 г. Home Credit & Finance Bank разместил 2-летние облигации, обеспеченные залогом пула жилищных кредитов, обеспечением по которым служили кредиты на этапе строительства.

Поворотным в истории развития российского рынка структурированного финансирования можно считать 2006 г., когда российскими компаниями было проведено 11 сделок секьюритизации. Помимо этого, было закрыто 5 сделок по рефинансированию ипотечных кредитов с использованием ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ). Общий объем секьюритизированных активов в 2006 г. (без учета ЗПИФ) составил более 3,5 млрд долл. Средний объем сделок по выпуску ABS в 2006 г. составил 320 млн долл. Для сравнения – объем ипотечной секьюритизации в 2006 г. превысил 10 трлн долл. Крупнейшей по объему привлечения считается сделка с участием ОАО «Альфа-Банк», состоявшаяся в конце 2006 г.: объем выпуска составил 16 % от общего объема сделок секьюритизации. Общий объем секьюритизированных активов в 2007 г. превысил 2,4 млрд долл. На 1 января 2008 г. было проведено 24 сделки секьюритизации с участием российских инициаторов общим объемом 7,6 млрд долл., 9 из которых были закрыты в 2007 г.

Географически подавляющее большинство размещений проводилось на западных площадках с использованием нерезидента SPV, зарегистрированного в офшорной зоне. Организаторами эмиссии выступали ведущие российские инвестиционные банки, для услуг налогового консультирования привлекались аудиторы международного уровня ведущей мировой «четверки». В большинстве сделок бумагам присваивался рейтинг от ведущих западных рейтинговых агентств.

Средняя срочность выпущенных обеспеченных ценных бумаг составляла до кризиса 181 месяц, при этом, значительно различалась в зависимости от базового актива. Для ипотечного кредита – это 383 месяца, для будущих поступлений – 61 месяц, для автокредита – 118 месяцев, для поступлений по кредитным картам – 80 месяцев [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008].

Стоимость заемных средств зависит от особенностей структурирования и валюты сделки, но в целом процентные платежи (купоны) находятся в интервале от одномесячная EURIBOR + 105 базисных пунктов. В зависимости от особенностей структурирования сделки по выпуску обеспеченных ценных бумаг, российскими оригинаторами используются как однотраншевые выпуски (1 сделка), так и многотраншевые (7 сделок), которые, в свою очередь, подразделяются на двух-, трех-, четырех– и пятитраншевые.

Соотношение валют по проведенным эмиссиям в 2008 г. было следующим: 40 % приходилось на евро, 60 % удерживал за собой доллар. В структуре инвесторов до 60 % бумаг размещалось на европейских рынках, оставшаяся доля выкупалась институциональными инвесторами из США, инвестфондами, страховыми и пенсионными компаниями.

Единственный из установленных Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах» реально действующий на российском рынке вид ипотечных ценных бумаг – это облигация с ипотечным покрытием. Другой вид – ипотечный сертификат участия пока не получил реального выхода на российский рынок. Облигации, выпускаемые АИЖК, не имеют статуса ипотечных бумаг и не соответствуют ни одному из установленных законом видов ипотечных бумаг. Они не являются ни эмиссионными, ни ипотечными бумагами. Это корпоративные облигации, обеспеченные гарантиями Правительства РФ, а не реальным пулом закладных. Это квазиобеспеченные, или квазиипотечные, облигации, выпуск которых получил в литературе название квазисекьюритизации.

Секьюритизация кредитных портфелей российскими банками до конца 2006 г. проводилась исключительно в иностранной валюте через офшорные SPV. Такая секьюритизация подходит лишь для привлечения финансирования под валютные активы. При этом уже давно у российских банков созрела потребность секьюритизировать рублевые кредиты внутри страны, что опять же из-за законодательных проблем практически невозможно. Только в конце 2006 г. банком «Совфинтрейд» была проведена первая сделка по секьюритизации ипотечных кредитов внутри страны. «Совфинтрейд» является дочерним по отношению к Газпромбанку, который и выступал сервисером в данной сделке. Многие эксперты говорят, что цель этой сделки была скорее политическая – показать, что секьюритизация внутри страны возможна. Хотя несовершенство закона по-прежнему делает этот способ рефинансирования кредитов малоэффективным при реализации его внутри страны.

Развитие российского ипотечного финансирования, ставшего результатом укрепления института ипотечных закладных, упрощающих процедуру продажи активов, государственных программ ипотечного кредитования, привело к тому, что в период с января по июль 2007 г. более 50 % сделок секьюритизации активов были обеспечены ипотечными кредитами. Впервые в России был создан частный ипотечный кондуит ОАО «Русская ипотечная акцептная компания» (RuMAC) – специализированная компания для формирования пула закладных с их последующей секьюритизацией (выпуском и размещением ипотечных ценных бумаг). Менеджмент компании составляют специалисты, принимавшие участие в реализованных в России сделках секьюритизации.

Курс на дальнейший рост ипотечной секьюритизации продолжился, если бы не кризис ипотечного рынка низкокачественного кредита (subprime) в США и последовавший за этим обвал на международных финансовых рынках, заморозивший рынки структурированного финансирования. Запланированные сделки не были закрыты в срок, а те, работа над которыми уже вошла в активную фазу, были либо отложены, либо размещены в частном порядке, в том числе в форме накопительного финансирования (warehouse finance), либо попросту заморожены.

В целом 2007 г. для феномена российской секьюритизации был ознаменован появлением на рынке многих классов секьюритизируемых активов: впервые были выпущены ноты, обеспеченные кредитами для малого и среднего бизнеса (в форме облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами – CDO), потоками факторинговых платежей была проведена сделка синтетической секьюритизации.

В силу простоты чаще всего используется модель синтетической секьюритизации с использованием кредитных деривативов. Наибольшее применение находят дефолтные свопы и свопы на совокупный доход. Эти инструменты отличаются простой, понятной структурой и позволяют эффективно управлять кредитными рисками. Выпуски инструментов, схожих с CLN, проводились рядом крупных российских банков.

Преобладающей в России является схема трансграничной секьюритизации с SPV, расположенным в офшорной юрисдикции с благоприятным налоговым климатом, преимущественно в Люксембурге, Ирландии, Нидерландах. В связи с закрытием международных рынков капитала из-за кризиса вектор развития сместился в сторону внутренней секьюритизации, с российской компанией SPV. Это отчетливо видно из Приложения 9, когда начиная с 2006 г. ипотечная секьюритизация в России стала преимущественно внутренней. Можно прогнозировать возобновление тенденции трансграничной секьюритизации по мере полного восстановления международных рынков капитала.

Кризис американского ипотечного рынка, вызванный ростом дефолтов высокорискованных ипотечных заемщиков с низким кредитным качеством, вмешался в планы российских компаний по секьюритизации. Вызванная кризисом проблема ликвидности заставила кредиторов и потенциальных оригинаторов задуматься о качестве кредитов и ипотечных ценных бумагах. Банкротство ведущих игроков американского ипотечного рынка (Lehman Brothers, Bear Stearns) подорвало доверие инвесторов к рынку структурированных ценных бумагам, а потому выход на международный рынок капитала был отложен. Многие российские банки перенесли сделки на 2008 г. Среди них ВТБ24 (секьюритизация ипотечных кредитов на сумму около 500 млн долл.) и ОАО «Банк Москвы». Другие – заморозили сделки в процессе их подготовки. О намерении секьюритизировать активы не ранее 2008 г. также заявлял РОСБАНК, банк «Возрождение», Собинбанк, СДМ-Банк, Альфа-Банк, Русский Ипотечный Банк, банк «СОЮЗ», Городской Ипотечный Банк. Лишь с 2009 г. рынок российской секьюритизации начал возрождаться.

Так, в сентябре 2009 г. состоялось первичное размещение ипотечных облигаций Московского банка реконструкции и развития (МБРР), выпущенных в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах». Федеральная служба по финансовым рынкам зарегистрировала два выпуска в форме жилищных облигаций с ипотечным покрытием классов А и В на общую сумму 2 217 293 000 руб. Эмитентом выступила специально созданная компания «Ипотечный агент МБРР». При размещении оба выпуска были выкуплены самим МБРР. Сделку МБРР можно считать переходом на качественно новую ступень в развитии российского рынка ипотечных ценных бумаг с использованием гарантий ипотечного агентства (АИЖК), аналогично правительственной поддержке ипотечных агентств, получившей распространение в США.

6.4.3. Ипотечная секьюритизация

Секьюритизация под залог жилых помещений – это вид секьюритизации, исторически занимающий львиную долю во всех операциях секьюритизации. С него началось развитие инструмента секьюритизации. Ему сулят наилучшие перспективы в будущем, несмотря на ушедший в историю кризис сегмента (subprime) ипотечного рынка в США. Начиная с 2006 г. в России было организовано шесть выпусков облигаций, обеспеченных ипотечным покрытием. Три из них были эмитированы АИЖК, остальные – компанией «Совфинтрейд» (эмитентом выступила компания ГПБ «Ипотека»), банком «МИА», ВТБ24 (см. Приложение 9).

Первой собственно российской секьюритизацией, произведенной на российском фондовом рынке в соответствии с российским правом, является размещение в декабре 2005 г. Банком жилищного финансирования 2-летних облигаций, обеспеченных залогом пула жилищных кредитов. В пул вошли кредиты, предоставленные на этапе строительства и обеспеченные залогом прав требования по договорам долевого участия.

Особенностью сделки является то, что впервые в истории российского фондового рынка эмитент смог обеспечить свою ответственность по облигациям залогом требований по жилищным кредитам. Кроме того, выплаты инвесторам в определенной степени связаны с финансовыми потоками по заложенному пулу. Таким образом, выпуск Банка жилищного финансирования можно квалифицировать как первую балансовую секьюритизацию российских активов, произведенную в соответствии с российским правом.

Организаторы отмечают ряд проблем, выявленных в ходе структурирования сделки[251]:

• во-первых, банк-эмитент не хотел выводить пул активов с баланса;

• во-вторых, с учетом отсутствия на момент разработки структуры выпуска подзаконной нормативной базы ФСФР, регулирующей эмиссию ипотечных облигаций, такая возможность не рассматривалась;

• в-третьих, секьюритизируемые активы формально не могли быть квалифицированы как ипотечные. Банк являлся первоначальным кредитором физических лиц-заемщиков, получивших от банка кредиты на финансирование строительства жилья (квартир в многоквартирных жилых домах), строящихся на территории г. Москвы. По условиям кредитов и согласно п. 1 ст. 77 Федерального закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)» квартира, построенная полностью либо частично с использованием кредитных средств банка, считается находящейся в залоге с момента государственной регистрации права собственности заемщика на такую квартиру. Таким образом, до государственной регистрации прав собственности заемщиков на квартиры, кредиты обеспечены залогом прав требования по договорам долевого участия в строительстве жилья. И лишь после государственной регистрации права собственности кредиты будут обеспечены ипотекой в силу закона.

Первой проблемой стала допустимость обеспечения облигаций залогом прав требования по кредитам. В соответствии с п. 3 ст. 33 Федерального закона «Об акционерных обществах» эмитент вправе размещать облигации, обеспеченные залогом определенного имущества эмитента, либо облигации под обеспечение, предоставленное для целей выпуска облигаций третьими лицами, либо облигации без обеспечения. Однако, согласно п. 1 ст. 27.3. Федерального закона «О рынке ценных бумаг», предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Таким образом, пул требований, сформированный банком, не мог быть признан надлежащим обеспечением, для получения бумагой статуса облигации с залоговым обеспечением, поскольку не являлся ни недвижимым имуществом, ни ценными бумагами. Аналогично, требования по пулу в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах» не могли быть включены и в ипотечное покрытие ипотечных облигаций, если бы эта возможность рассматривалась.

Однако организаторы выпуска выработали позицию, согласно которой п. 1 ст. 27.3 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» необходимо понимать как привилегию, т. е. возможность эмитента получить для своих облигаций статус обеспеченных, используя механизмы залога, но не как ограничение общего права заемщика обеспечить исполнение своих обязательств перед кредитором с помощью залога. Иными словами, облигации с залоговым обеспечением по модели п. 1 ст. 27.3 Закона «О рынке ценных бумаг» представляют урегулированный специальной нормой способ использования залога применительно к конкретному виду облигаций, наряду с которым продолжают действовать общие нормы Гражданского кодекса о залоге. Исходя из изложенного, эмитент вправе обеспечить свои облигации залогом любого имущества в соответствии с п. 1 ст. 336 Гражданского кодекса РФ без притязания на получение для бумаг статуса облигаций с обеспечением. Эту позицию разделил и регистрирующий орган.

Согласно положениям Федерального закона «О рынке ценных бумаг» облигациями с обеспечением признаются облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией (п. 1. ст. 27.2). Однако, согласно п. 1 ст. 27.3 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество.

Для целей получения статуса обеспеченных облигаций применялся механизм поручительства. Таким образом, банк произвел эмиссию облигаций, обеспеченных поручительством по ст. 27.4 Закона «О рынке ценных бумаг». И в качестве второго, дополнительного обеспечения банк-эмитент произвел залог требований по кредитам в пользу владельцев облигаций. Кроме того, в эмиссионных документах в качестве основного источника погашения облигаций также были указаны денежные потоки от заложенных прав требования.

В 2006 г. «Совфинтрейд» осуществил две сделки ипотечной секьюритизации[252]. Первая сделка — это выпуск ценных бумаг в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах», в рамках которого были эмитированы облигации с ипотечным покрытием ИСО ГПБ-Ипотека. Сделка стала примером первой внутренней секьюритизации в России, полностью осуществленной в соответствии с Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». В роли эмитента выступил российский резидент ГПБ-Ипотека. Вторая сделка — первая рублевая трансграничная ипотечная секьюритизация Gazprombank Mortgage Backed Securities Series 2006 – 1.

Основные акционеры «Совфинтрейда» – АБ «Газпромбанк» и другие структуры группы ОАО «Газпром». «Совфинтрейд» – это система ипотечного рефинансирования с широким региональным присутствием (более чем в 45 регионах Российской Федерации), включающая на февраль 2007 г. более 60 региональных операторов, в системе ипотечного рефинансирования. К моменту секьюритизации (на 1 августа 2006 г.) 30 % от объема рефинансированных закладных поставляла корпоративная сеть «Совфинтрейд», а к концу 2006 г. доля корпоративных операторов возросла до 50 %. На 1 февраля 2007 г. объем рефинансирования превысил 18 млрд руб. (около 30 тыс. кредитов)[253]. Объем секьюритизированного ипотечного портфеля составил порядка 8,8 млрд руб. Основная цель «Совфинтрейда»: снижение стоимости привлечения денежных средств, улучшение финансовых показателей для поддержки обязательных нормативов, диверсификация капитала, а также получение опыта от структурированного финансирования в других юрисдикциях.

В ноябре 2006 г. банк осуществил первый выпуск ипотечных ценных бумаг объемом 3 млрд руб. Рейтинг Moody's – Ваа2. Эмитентом облигаций с ипотечным покрытием выступило ОАО «ИСО ГПБ-Ипотека» – компания, созданная в мае 2006 г. специально в целях данной ипотечной секьюритизации (табл. 6.1). Аккумулированный Совфинтрейдом портфель закладных, совокупный остаток основного долга по которому превысил 3 млрд руб., был продан с баланса банка на баланс ИСО ГПБ-Ипотека, что позволило организаторам выпуска отделить риски активов от инициатора сделки, обеспечив необходимую защиту в случае банкротства инициатора. Портфель сильно диверсифицированный с широкой разветвленной географической структурой (30 регионов). Средневзвешенное отношение непогашенного остатка по закладной к рыночной стоимости недвижимости в залоге (LTV) не превысило 60 %, что свидетельствовало о высокой надежности портфеля.

Таблица 6.1

Параметры ипотечных облигаций и MBS в сделках «Совфинтрейда»

Источник: По материалам «Совфинтрейда» (ГПБ-Ипотека).

ИСО ГПБ-Ипотека выпустила 3 млн ипотечных ценных бумаг в форме ипотечных облигаций с купоном в 8 %. Выпуск облигаций обеспечивался портфелем закладных, находящихся на балансе ИСО ГПБ-Ипотека. Платежи по основному долгу и процентам по ипотечным кредитам, входящим в портфель обеспечения, используются для выплат по эмитированным ипотечным бумагам. Часть процентного дохода по ипотечным кредитам, остающаяся после уплаты купонного дохода по облигациям за вычетом комиссионного вознаграждения ипотечному агенту, идет также в счет амортизации ипотечных облигаций. Этап размещения представлен на рис. 6.6.

* Бридж-финансирование (от англ. bridge financing) – метод финансирования, используемый для спонсирования компании перед выходом на рынок ценных бумаг, применяется в структурных связях дочерней и материнской компаний.

Рис. 6.6. Структура сделки ИСО ГПБ-Ипотека. Этап размещения

Источник: По материалам «Совфинтрейда» (ГПБ-Ипотека).

В качестве механизма защиты в сделке был сформирован неамортизируемый резервный фонд, необходимый для покрытия кассовых разрывов, вызванных просрочками по кредитам, и минимизации потерь от дефолтов. Размер фонда составил 15 % от объема портфеля обеспечения (450 млн руб.). Был использован инструмент дополнительного обеспечения (overcollateralization), так что объем портфеля превышает размер обязательств по облигациям и избыточный спред (процентные платежи по портфелю превышают ставку купона по облигациям). Встроенные механизмы защиты позволили рейтинговым агентствам оценить облигации на уровне Baa2.

Структура сделки дает возможность ГПБ-Ипотеке полного досрочного погашения облигационного займа в случае, если задолженность по ипотечным ценным бумагам упадет до 20 % от номинала облигации (колл-опцион). Если этот опцион будет исполнен, что весьма вероятно, то все облигации ГПБ-Ипотеки будут погашены, деятельность ГПБ-Ипотеки прекращена, а держатели привилегированных акций получат все активы, оставшиеся после ликвидации. В сделке такими активами являются остаток портфеля обеспечения и остаток резервного фонда, величина которого будет уменьшена на величину потерь от дефолтов по кредитам обеспечения.

Обслуживание портфеля закладных по сделке принимает на себя Газпромбанк, который осуществляет сбор платежей от заемщиков, управление проблемной задолженностью (борьба с просрочками платежей и учет дефолтных закладных). Газпромбанк выступает и в качестве специального депозитария, вступая в ответственное хранение ипотечного покрытия, – отвечает за вычисление размера ипотечного покрытия и контроль за его использованием со стороны ГПБ-Ипотеки. Это еще и контроль за движением средств на счете ГПБ-Ипотеки, выполняя функцию расчетного банка ГПБ-Ипотеки и платежного агента по облигациям. Схема на этапе обслуживания секьюритизированного портфеля позволяет разобраться детально в сделке (рис. 6.7).

Вторая сделка «Совфинтрейда» – Gazprombank Mortgage Backed Securities Серия 2006-1, проведенная в декабре 2006 г., стала третьей трансграничной ипотечной секьюритизацией после сделок Внешторгбанка и Городского Ипотечного Банка летом 2006 г. (см. Приложение 9), а также первой российской секьюритизацией с деноминированным в рублях ипотечным обеспечением. Gazprombank Mortgage Funding 1 S.A. выкупил у «Совфинтрейда» ипотечный пул на условиях истиной продажи (true sale). Dali Capital (SPV – спецюрлицо, финансируемое Barclays Capital) выкупил у Gazprombank Mortgage Funding 1 S.A. ноты классов A, B, C и выпустил на рынок три транша переводных (pass-through) бумаг (рис. 6.8).

В июне 2007 г. ОАО «ГПБ-Ипотека» провел первую в России повторную сделку секьюритизации активов на внешнем рынке, расчеты по старшему траншу которой осуществлялись в местной валюте. При этом банк планирует и в будущем продолжать выпуск ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, повышая доходность каждой сделки секьюритизации. Структура последнего, третьего выпуска уже состоит из четырех классов бумаг. Старший класс разделен на два транша, а также присутствует остаточный класс С, принимающий на себя риск первых потерь (first loss piece).

Рис. 6.7. Структура сделки ИСО ГПБ-Ипотека. Этап обслуживания сделки Источник: По материалам компании «Совфинтрейд» (ГПБ-Ипотека).

Рис. 6.8. Структура сделки Gazprombank Mortgage Securities. Серия 2006-1

Источник: Gazprombank Mortgage Securities 2006-1.

В период острого дефицита ликвидности в кризисные 2008–2009 гг. руководство АИЖК обращалось с призывом к банкам секьюритизировать ипотечные закладные, чтобы использовать облигации в качестве залога для получения дешевого финансирования в ЦБ. Однако закладывать ипотечные облигации в ЦБ можно только при условии получения достойного рейтинга, полученного от международного рейтингового агентства, не ниже ВВ по шкале Fitch Ratings и S&P или Ba2 по Moody's, что для большинства российских банков не выполнимое условие. Ипотечные облигации, обеспеченные поручительством АИЖК, оцениваются как имеющие суверенный рейтинг, поэтому могут быть включены в ломбардный список Центрального банка без предъявления дополнительных требований по наличию у них международного рейтинга. Кроме того, получение поручительства АИЖК не накладывает на банк обязательства использовать средства, полученные от реализации или через рефинансирование ипотечных облигаций для выдачи ипотечных кредитов.

Чтобы получить поручительство АИЖК, банк должен подготовить для секьюритизации портфель ипотечных закладных, соответствующий требованиям агентства по качеству покрытия. Агентство выдвигает требования к структуре и параметрам выпускаемых облигаций. Выпуск ипотечных облигаций МБРР в сентябре 2009 г., о котором упоминалось выше, был признан АИЖК эталонной сделкой по запасу прочности.

В рамках сделки МБРР выпустил два транша облигаций. Старший транш – облигации класса А, обеспеченные поручительством АИЖК, на сумму 1,907 млрд руб. (86 % выпуска), младший транш – облигации класса Б на сумму 310 млн руб. Срок обращения выпуска – до 20 декабря 2038 г. Все кредиты, входящие в ипотечное покрытие этого выпуска, номинированы в рублях и имеют фиксированную ставку. Средневзвешенная процентная ставка по пулу составила 12,73 % годовых. Ставка по купону старшего выпуска – 8 %, купон по бумагам младшего транша не фиксирован и зависит от поступлений по ипотечному покрытию. Средний срок жизни кредитов, составляющих секьюритизированный пул, составил 7 лет, а просрочка по портфелю закладных, обеспечивающих ипотечное покрытие, на момент выпуска облигаций составила 0 %.

В структуре сделки используется принцип субординированности платежей, что по оценке АИЖК обеспечивает высокую надежность облигаций: исполнение обязательств по облигациям класса Б осуществляется только после полного исполнения обязательств по облигациям класса А При этом облигации класса В не используются для рефинансирования в ЦБ и выступают своего рода гарантией обеспечения доходности облигаций класса А. При возникновении недостатка денежных средств у ипотечного агента обязательства по облигациям класса Б будут исполняться только в случае надлежащего исполнения обязательств по облигациям класса А В целях обеспечения исполнения обязательств по облигациям, МБРР сформировал резервный фонд в размере 4 % от общего первоначального номинала выпуска, который планировалось в ходе сделки увеличить до 6 % за счет средств эмитента.

В дальнейшем МБРР рассчитывает распространить свой опыт выпуска ипотечных облигаций, предлагая другим банкам услуги по организации подобных сделок. По оценкам МБРР, оптимальный размер выпуска ипотечных облигаций начинается от 2,5 млрд руб. Ипотечными портфелями такого размера и необходимого для секьюритизации качества обладают далеко не все банки. С учетом этого МБРР планирует продвигать на российский рынок модель кондуитной секьюритизации, в основе которой выпуск облигаций с ипотечным покрытием нескольких банков, пул ипотечных закладных каждого из которых составит не менее 500 млн руб. Один эмитент объединит несколько оригинаторов. В дальнейшем на секьюритизацию планируется принимать портфели и меньшего размера – от 100 млн руб.

6.4.4. Секьюритизация неипотечных кредитов: потребительские и автокредиты

Автокредиты часто относят к потребительским кредитам, однако в отличие от потребительских, они обладают существенно большей однородностью портфеля, поэтому их целесообразно рассматривать отдельно. К потребительским относятся кредиты на покупку телевизоров, бытовой техники и электроприборов.

Секьюритизиция автокредитов

Секьюритизация автокредитов признана специалистами наиболее надежным и выгодным видом структурного финансирования для банков и финансовых компаний. Россия не является исключением, и с момента первой секьюритизации автокредитов в 2005 г. позволяет сделать вывод о том, что в России в будущем этот финансовый инструмент займет достойное место в числе источников финансирования российских финансовых компаний.

Первая публичная сделка по секьюритизации автокредитов в России была проведена в июле 2005 г. банком «СОЮз». Он секьюритизировал портфель автокредитов, выданных в долларах США, на покупку новых иномарок в Москве и Московской области через зарегистрированное в Нидерландах спецюрлицо – Russian Auto Loans Finance B. V. Сделка прецедентная, но не характерная по структуре, масштабу и сроку проекта. Во-первых, это небольшой масштаб сделки: стоимость сделки составила всего 50 млн долл., в то время как в мировой практике минимальная граница – 80–100 млн долл. Во-вторых, сделка носила среднесрочный характер: бумаги размещались на 5 лет, тогда как сама по себе секьюритизация – это долгосрочный канал финансирования. Создание резервного фонда в размере 750 тыс. долл. и назначение банка «Русский Стандарт» резервным сервисным агентом позволили выпущенным еврооблигациям получить рейтинг Baa3 (по шкале Moody’s), а купонный доход составил LIBOR + 175 базисных пунктов. Такие условия привлечения капитала, безусловно, были бы недоступны банку при обычном выпуске облигаций. В сделках секьюритизации автокредитов особое внимание уделяется кредитному качеству портфеля. В сделке был использован механизм дополнительного обеспечения (overcollateralization), составивший повышение кредитного качества на 12 %, что свидетельствовало о высоком качестве базовых активов.

Второй публичной секьюритизацией автокредитов стала сделка МДМ-Банка (Taganka Car Loan Finance PLC) в октябре 2006 г.[254] Сделка на сумму 430 млн долл. как и в первом случае имела срочность 1 год. Высокий международный рейтинг (Baa1), присвоенный сделке Moody’s и агентством Standard & Poor’s (A-), позволил привлечь капитал по ставке LIBOR + 100 базисных пунктов. Кредитная поддержка, заложенная в структуре сделки (overcollateralization), составляла 37 %, при этом сам секьюритизируемый портфель обладал высоким качеством.

Облигации были обеспечены пулом рублевых и деноминированных долларовых автокредитов, выданных МДМ-Банком российским частным заемщикам – физическим лицам, которые будут проданы эмитенту по закрытии сделки. Эмитентом заключены соглашения о получении дополнительной ликвидности и хеджированию валютного и процентного рисков, действующие в течение первых 5 лет существования сделки.

В ноябре 2006 г. портфель автокредитов секьюритизировал банк «Русский Стандарт». Это 3-летняя револьверная сделка по выпуску облигаций, обеспечиваемых автокредитами (эмитент – Russian Car Loans No.1 S.A.), со сроками погашения от 12 до 60 месяцев. Сумма сделки составила 220 млн евро. Облигации обеспечены автокредитами, выданными банком «Русский Стандарт» через автодилеров. Отличительная особенность в структуре сделки – наличие «револьвера» как условия, при котором платежи по основному долгу идут не на погашение обеспеченных бумаг, а на дополнение пула активов новыми кредитами, что позволяет удлинить срочность сделки от 1 года до 2–3 лет. Кредиты погашаются в течение 58 месяцев после заключения сделки. Цена привлечения составила LIBOR +115 базисных пунктов с кредитной поддержкой (credit enhancement) на уровне 46,5 %. Сделке был присвоен международный рейтинг на уровне Baa1 от Moody’s и A – от Standard & Poor’s. Пул имеет достаточную географическую диверсификацию; доля каждого региона не превышает 20 % продаваемых активов. Кроме того, географическая структура пула отражает структуру совокупного кредитного портфеля «Русского Стандарта». Совместными организаторами выпуска выступили HVB и JP Morgan. Выпуск производился через SPV-компанию Russian Car Loans No.1 S.A. на Ирландской фондовой бирже.

Знаковой для российского рынка можно считать сделку Райффайзенбанка, закрытую в апреле 2007 г., когда Райффайзенбанк продал портфель автокредитов Russia S. A. на сумму 400 млн долл. Покупателем портфеля выступило специально созданное лицо (SPV) – ROOF, выпустившее под обеспечение портфеля ценные бумаги с плавающей ставкой. Бумаги размещались на 3 года по ставке LIBOR + 95 базисных пунктов. При этом кредитная поддержка, необходимая для получения рейтинга A3 от Moody’s и A – от агентства Fitch, составила всего 10,71 %. Столь выгодные условия привлечения в первую очередь объясняются высоким качеством портфеля автокредитов, что подтверждается конкурентным спредом ценных бумаг класса А со ставкой LIBOR. Надежность структуры достигалась, в том числе за счет присутствия накопителя в сделке. Организаторы сделки – JP Morgan и Райффайзен Центральбанк Австрия АГ (РЦБ).

Помимо публичных сделок на российском рынке имели место примеры секьюритизации, проводимой на частной основе, однако о деталях таких сделок известно, к сожалению, немного.

Многие специалисты прогнозируют активный рост сделок секьюритизации именно в сегменте автокредитования, расценивая его как особо перспективный для развития в России. Причиной тому повышенная доходность и краткосрочная природа вложения, что привлекает инвестора больше, чем долгосрочные вложения в ипотеку. Автокредиты – более гибкий в управлении инструмент с точки зрения изменения доходности, в отличие от ипотеки, изменение ставок на которую неизбежно приведет к волне социальных беспокойств.

Секьюритизация потребительских кредитов

В марте 2006 г. первую сделку по секьюритизации потребительских кредитов осуществил банк «Русский Стандарт» на сумму 300 млн евро (эмитент – Russian Consumer Finance No.1). Активы были номинированы в рублях (порядка 2 млн потребительских кредитов), а размещение проводилось частным образом.

В декабре 2005 г. Хоум Кредит энд Финанс Банк (Home Credit & Finance Bank) выпустил первый транш кредитных нот на 126,5 млн евро в рамках секьюритизации портфеля потребительских кредитов. Хоум Кредит энд Финанс Банк – российская компания с чешской собственностью, занимающаяся управлением частными финансами, завершила первую секьюритизацию внутренних рублевых активов из портфеля небольших незащищенных потребительских займов. Следом секьюритизацию потребительских кредитов провел банк «Русский Стандарт». Выпуски ценных бумаг в обеих сделках получили рейтинги выше рейтингов оригинаторов.

ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» основано в феврале 2002 г. на базе банка «Технополис». Приоритетное направление его работы – потребительское кредитование. Home Credit Group принадлежит крупнейшей страховой компании Чехии Ceska pojistovna a.s. – Чешская страховая компания, которая контролирует примерно 40 % чешского рынка страхования. Деятельность компаний распространяется на Чехию, Словакию и Россию.

Структура транзакции была реализована в два этапа: первый выпуск нот в объеме 126,5 млн евро и отсроченный второй выпуск на сумму до 164,5 млн евро[255], который планировался к размещению уже в течение следующих 9 месяцев. По окончании размещения выпусков в полном объеме, максимально ожидаемый объем старших нот по траншу класса A1 и класса A2 составил порядка 263 млн евро, а по мезонинным нотам транша класса B – около 28 млн евро. Сделка позволила профинансировать приобретение активов банка на сумму свыше 10 млрд руб. по привлекательной ставке. Данная структура транзакции может быть использована банком на регулярной основе для других видов активов в будущем, при этом ее объемы могут меняться.

Сделка по секьюритизации была подготовлена и структурирована HVB Group, являющейся членом UniCredit Group. HVB Group также выступила в качестве ведущего менеджера транша класса А1 совместно с PPF bank[256], ставшим менеджером облигационных траншей класса А2 и В. Ценные бумаги выпущены в форме нот, номинированных в евро, Eurasia Structured Finance No.1 S.A. и внесены в листинг Ирландской фондовой биржи (Irish Stock Exchange). Проведение сделки по секьюритизации позволило привлечь источники дополнительного финансирования на период предновогоднего сезона на гибких условиях, а с учетом интересов инвесторов банка организован специальный транш класса А2, с целью снижения специфических рисков, связанных с инвестициями в активы подобного класса.

6.4.5. Секьюритизация платежей по кредитным картам

В октябре 2004 г. РОСБАНК первым среди российских банков осуществил секьюритизированный выпуск еврооблигаций. В целом для российского рынка это была вторая сделка секьюритизации: первой стал выпуск бумаг ОАО «Газпром», когда в июле 2004 г. РОСБАНК осуществил секьюритизацию потоков от VISA и MasterCard, поступающих в погашение задолженности платежных систем перед РОСБАНКом. Данная задолженность формируется в результате осуществления РОСБАНКом авансовых расчетов с торговыми и сервисными предприятиями, в которых оплата производилась с помощью пластиковых карт VISA и MasterCard. Это был первый в российской практике случай присвоения рейтинговыми агентствами Moody's и Fitch рейтинга выпуска выше рейтинга банка-инициатора по обязательствам в национальной валюте. Рейтинг банка на тот момент был на уровне B1 (Moody's) и В (Fitch), а сделке были присвоены рейтинги Ва3 и В+ соответственно. Объем выпуска на Люксембургской фондовой бирже составил 300 млн долл., из них 225 млн было привлечено во время первой эмиссии в октябре 2004 г., еще 75 млн – во время дополнительной эмиссии в феврале 2005 г. Доходность при размещении составила 9,75 %, в настоящий момент бумаги торгуются с доходностью к погашению около 7,8 %, срок погашения бумаг – декабрь 2009 г. Схема сделки представлена на рис. 6.9.

Секьюритизированные активы – потоки по пластиковым картам VISA и MasterCard, выпущенным за рубежом, – с точки зрения риска никак не связаны с деятельностью РОСБАНКа и зависят исключительно от объема расходов, совершаемых на территории России прежде всего иностранными гражданами, поскольку именно они, как правило, являются держателями карт, выпущенных зарубежными банками. Таким образом, объем потоков зависит от притока иностранных туристов и бизнесменов в Россию, иными словами, от экономической и политической ситуации в стране в целом, что является основанием для получения рейтинга выпуска, превышающего рейтинг самого банка. За время обращения секьюритизированных облигаций (с 2004 г. по май 2007 г.) коэффициент покрытия размера обязательств к выплате в следующем платежном периоде величиной потоков по пластиковым картам возрос с 4 до 7, при минимально допустимом уровне 3.

Рис. 6.9. Структура сделки секьюритизации активов РОСБАНКа, 2004 г.

Источник: По материалам РОСБАНКа.

До сделки секьюритизации РОСБАНКа рейтинговые агентства сталкивались только с одной подобной сделкой – секьюритизацией экспортных потоков крупнейшей государственной монополии – ОАО «Газпром». В случае РОСБАНКа инициатором выступал частный банк, а потоки были не столь надежными, хотя и гораздо более интересными с точки зрения структурирования. Поэтому РОСБАНКу пришлось детально прорабатывать и укреплять структуру сделки с целью получения более высоких рейтингов.

В сделках секьюритизации, помимо традиционных покупателей облигаций российских и восточно-европейских эмитентов, участвует новый пласт инвесторов – фонды, специализирующиеся на обеспеченных активами бумагах (ABS). Как следствие – возможность для размещения большего объема бумаг и более выгодные ценовые условия.

Секьюритизированные бумаги РОСБАНКа с большим интересом были приняты инвесторами: подписка по выпуску в 2,6 раза превысила запланированную, а объем первого выпуска составил 225 млн долл. вместо предполагаемых 150 млн долл. По географическому принципу заявки распределились следующим образом: около 40 % – из Великобритании и от американских офшорных фондов, по 25 % – из Азии и Европы, а оставшиеся 10 % были размещены среди российских инвесторов. Что касается типов инвесторов, то более половины (60 %) выпуска купили фонды управления активами, 38 % приобрели коммерческие банки и частные клиенты банков, а 2 % – пенсионные фонды.

В августе 2007 г. банк «Хоум Кредит» закрыл первую в России сделку секьюритизации портфеля кредитных карт, номинированную в российских рублях. Структура транзакции – master trust[257] – уникальна для российского рынка и позволяет в рамках одной сделки организовывать в будущем новые выпуски ценных бумаг, в том числе с различными параметрами посредством создания новых специализированных компаний. В рамках секьюритизации фондирование осуществляется за счет выпуска нот, номинированных в российских рублях, специализированной компанией Eurasia Credit Card Funding No. 1 S. A. Сделка по секьюритизации была подготовлена и структурирована ABN AMRO N.V. (ABN) и UniCredit (HVB). Юридическое сопровождение сделки по секьюритизации портфеля кредитных карт осуществили международные компании Baker & McKenzie со стороны банка «Хоум Кредит» и Freshfields Bruckhaus Deringer со стороны организаторов выпуска.

Первый этап транзакции накопительное финансирование (warehouse facility) был завершен 23 августа 2007 г. Частным образом была секьюритизирована задолженность по кредитным картам на сумму 5,35 млрд руб. по ставке одномесячный MosPrime +180 базисных пунктов. При этом банк зарегистрировал программу секьюритизации задолженности по кредитным картам на сумму более 11,5 млрд руб. Международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service присвоило старшим нотам рейтинг на уровне Baa2. Ноты были выкуплены организаторами сделки – ABN и HVB. Объем привлеченных средств в рамках накопительного финансирования (warehouse facility) ограничен объемом нот Серии 1, в 10,7 млрд руб. Финансирование в рамках warehouse facility было револьверным до марта 2008 г. В рамках второго этапа секьюритизации к концу 2008 г. планировался публичный выпуск облигаций под обеспечение портфеля кредитных карт в зависимости от конъюнктуры рынка.

В декабре 2007 г. банк «Русский Стандарт» закрыл сделку по секьюритизации портфеля кредитных карт на общую сумму 12,5 млрд руб. Эта сделка стала самой масштабной операцией такого рода на российском рынке. Ее организаторами выступили ABN AMRO N.V. и UniCredit. Сделка была структурирована в формате мастер-траста, который позволит и в будущем проводить аналогичные операции в рамках этой структуры.

6.4.6. Секьюритизация будущих требований, диверсифицированных платежных прав (DPR)

Секьюритизация поступлений будущих периодов включает экспортные платежи, кредиты юридических лиц, депозиты юридических лиц, иностранные прямые инвестиции, другие коммерческие платежи и денежные переводы. Один из ключевых элементов при секьюритизации будущих платежей – это способность трасти, рейтинговых агентств и инвесторов отслеживать потоки DPR, чтобы знать, что в процессе сделки достигается минимальный уровень избыточного обеспечения (overcollateralization). Секьюритизация будущих потоков проходит ряд тестов по обслуживанию долга (Debt Service Coverage Ratio – DSCR), проводимых инициатором на ежемесячной или ежеквартальной основе. В общем случае DSCR является отношением суммы поступаемых платежей к максимальному долгу.

Из проведенных на российском рынке сделок секьюритизации можно привести два успешных примера структуры DPR. Первый в России проект секьюритизации DPR был запущен в марте 2006 г. Альфа-Банком. Спустя полгода, в ноябре 2006 г., последовал проект, инициированный МДМ-Банком. Сделка последнего представляла собой два выпуска объемом 225 млн евро и 200 млн долл. В 2007 г. МДМ-Банк успешно разместил второй выпуск облигаций на 350 млн долл. в рамках программы секьюритизации диверсифицированных платежных прав. В результате переподписки объем выпуска был увеличен с изначально планируемых 250 млн до 350 млн долл. Выпуск был структурирован лондонским отделением Dresdner Bank AG (Dresdner Kleinwort), который выступил организатором и букраннером сделки. Выпуск осуществлен компанией MDM DPR Finance Company S. A., которая является компанией специального назначения, зарегистрированной в соответствии с законодательством Люксембурга. Выпуск представлен траншем облигаций серии 2007-A, который был размещен по Правилу 144A[258] по номиналу со ставкой купона в долл. США LIBOR + 200 базисных пунктов. Срок погашения 5 лет, средний срок обращения – 2,5 года.

30 марта 2006 г. Альфа-Банк успешно завершил секьюритизацию диверсифицированных прав по межбанковским клиентским платежам. Банк выпустил облигации объемом 350 млн долл., обеспеченные платежными потоками по валютным счетам клиентов. Выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой серии 2006-A сроком обращения до 2011 г. был оценен по ставке трехмесячной LIBOR + 1,6 % годовых в рамках первоначально установленного ценового диапазона. Заказы распределились практически поровну между инвесторами из США и Европы. Инвесторами из США было выкуплено порядка 60 % от выпуска нот серии 2006-А. Институциональные фонды составили приблизительно половину портфеля заказов, кроме того, крупные заказы были также размещены банками и хедж-фондами. Сделке был присвоен инвестиционный рейтинг Moody’s. Размещение проводилось компанией Alfa Diversified Payment Rights (DPR) Finance Company S. A. Сделка подтвердила свою эффективность, позволив получить экономию в привлечении финансирования в размере 25 базисных пунктов. Выгоды банка от проведения сделки состояли не только в экономии, но имели и вполне осознанный репутационный эффект: сделка принесла Альфа-Банку разнообразную базу инвесторов, у которых банк сможет привлекать финансирование в будущем.

Сделка секьюритизации диверсифицированных платежных прав Альфа-Банка (Diversified Payment Rights – DPR) является первой сделкой такого рода, осуществленной российской компанией. Она стала также первым предложением Альфа-Банка по Правилу 144A, адресованному инвесторам США. Выпуск обеспечен поступлениями будущих периодов (текущие и будущие требования к плательщикам, производящим платежи на корреспондентские счета Альфа-Банка). DPR выпускаются в форме платежных поручений стандарта SWIFT (Общества всемирных межбанковских финансовых телекоммуникаций), включающих в себя любые сообщения с инструкциями Альфа-Банка совершить платеж на конкретную сумму бенефициару.

Эффективный механизм защиты в случае дефолта (event of default) или в случае ранней амортизации (amortization event). Механизм реализовывается через назначенные депозитарные банки (Designated Depositary Banks – DDBs), согласившиеся проводить DPR-потоки через себя на так называемые концентрационные счета (Concentration Accounts), открытые на имя доверительного собственника (трасти) в пользу SPV в интересах инвесторов. Схема реализуется следующим образом (рис. 6.10):

1. Компании (в основном находящиеся за пределами России) инициируют платежи через Альфа-Банк в долларах США или евро получателям, находящимся в России.

2. Назначенные депозитарными банками все суммы, полученные по платежным поручениям, депонируют на счета накопления (Collection Accounts) или бывшие счета ностро Альфа-Банка, которые контролируются трасти в пользу инвесторов. Ежедневно суммы переводятся со счетов накопления на концентрационные счета до тех пор, пока там не накопится достаточно средств для очередной выплаты по долгу.

3. Когда требуемая сумма для любой квартальной выплаты накоплена, депозитарные банки посылают дальнейшие суммы DPR в течение этого квартала Альфа-Банку напрямую. Альфа-Банк может предварительно финансировать депозитный счет (deposit account), открытый на трасти, после чего депозитарные банки больше не будут посылать средства трасти, а будут непосредственно направлять их Альфа-Банку до завершения купонного периода (interest period).

4. Альфа-Банк платит требуемые суммы в долларах США или евро получателям (payees).

5. Суммы на концентрационных счетах и счетах по выплате займа (loan payment accounts) используются для структурирования выплат номинала и процентов инвесторам по каждой из серии выпусков.

Рис. 6.10. Структура секьюритизации межбанковских клиентских платежей Альфа-Банка, 2006 г.

Источник: По материалам Альфа-Банка; Brown; Rowe & Maw LLP.

7 декабря 2006 г. Альфа-Банк успешно завершил вторую эмиссию в рамках своей программы секьюритизации диверсифицированных платежных прав. Размещение включает в себя два транша облигаций в размере 230 млн евро серии 2006-B и 260 млн долл. США серии 2006-C, которые были размещены по номиналу со ставкой купона 3-месячных EURIBOR +190 базисных пунктов и 3-месячных LIBOR + 190 базисных пунктов, соответственно. Окончательный срок погашения по двум траншам обеспеченных облигаций с плавающей процентной ставкой приходится на декабрь 2011 г. со средним сроком жизни 2,6 года. Облигации выпущены с участием Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S. A. – специализированной компании (SPV), зарегистрированной в Люксембурге и являющейся участником фондовой биржи Ирландии.

Сегодня это самая крупная на рынке эмиссия бумаг, обеспеченных диверсифицированными платежными правами. Агентство Moody’s присвоило рейтинг Baa3 обоим траншам, деноминированным как в евро, так и в долларах. Бумаги приобрели большое количество новых инвесторов, прежде никогда не покупавших этот класс активов, особенно это касается транша в евро. Притом, что уровень спреда (к LIBOR/ EURIBOR) был шире, чем в рамках первой сделки в начале года, разница в стоимости между необеспеченными долговыми обязательствами Альфа-Банка и программой диверсифицированных платежных прав выросла на 20–30 базисных пунктов.

По оценкам иностранных специалистов, развитие секьюритизации будущих поступлений в России сопряжено с национальными особенностями бизнеса, что в ряде случаев осложняет проведение подобных сделок. Во-первых, рейтинг сделок с будущими поступлениями, как правило, ограничен рейтингом в национальной валюте банка-оригинатора, так как структура сделок по секьюритизации будущих поступлений предполагает снижение суверенных рисков. Таким образом, сделки могут использоваться банками для привлечения финансирования в твердой валюте от международных инвесторов в соответствии с их рейтингами в национальной валюте. У многих банков из стран с развивающейся экономикой рейтинг в национальной валюте выше рейтинга в иностранной валюте, ограниченного страновым потолком по данному рейтингу. К примеру, многие турецкие банки имели в спокойное время рейтинг в национальной валюте инвестиционного уровня, а их рейтинг в иностранной валюте, ограниченный страновым потолком по рейтингам в иностранной валюте, находился на уровне ниже инвестиционного.

В России высокий уровень суверенных рейтингов не ограничивает в целом рейтинги многих негосударственных банков, так как подобные банки не имеют пока рейтинга в национальной валюте на уровне инвестиционного. Таким образом, разместившись под DPR, банки приобрели возможность получить рейтинги выше инвестиционного уровня для данных эмиссий в связи с офшорным характером и отлаженным структурным механизмом сделок.

Помимо структурных механизмов защиты, в российских условиях необходимы более жесткие механизмы защиты от рисков, требование более высокого уровня триггера DSCR для достижения инвестиционного рейтинга и триггер понижения корпоративного рейтинга инициатора. Нарушение этих двух триггеров приведет к досрочной амортизации находящихся в обращении нот.

6.4.7. Секьюритизация лизинговых активов

Первая в России сделка по секьюритизации лизинговых активов была проведена весной 2006 г. Предметом секьюритизации в сделке выступили договоры лизинга ОАО «Российские железные дороги» (ОАО «РЖД») с рядом российских лизинговых компаний, а покупателем активов стал московский филиал люксембургской компании Red Arrow Leasing S.a.r.l. Стоимость сделки превысила 12,573 млрд руб. Данная сделка стала знаковой для России, поскольку создала прецедент использования договоров лизинга в качестве предмета секьюритизации.

Сделка секьюритизации была инициирована группой российских лизинговых компаний для получения доступа к долгосрочным источникам финансирования лизинга. Данные лизинговые компании, среди которых «Магистраль Финанс», входящая в группу «КИТ Финанс», ООО «Инвестиционный партнер» и ООО ФК «Объединенные инвесторы», специализируются на лизинге подвижного состава для ОАО «РЖД».

В качестве предмета секьюритизации в сделке выступал портфель из семи лизинговых контрактов, заключенных ОАО «РЖД» с данными лизинговыми компаниями. На основании договора купли-продажи российскими лизинговыми компаниями продавался подвижной состав, являющийся предметом договоров лизинга, компании-покупателю – Red Arrow Leasing S.a.r.l. (RAL). В результате сделки происходила смена собственника имущества, а следовательно, лизингодателя в договорах лизинга, к которому, в частности, переходили права на получение лизинговых платежей.

Имущество, составившее предмет договора купли-продажи, – оборудование с остающимся сроком лизинга 5–6,5 года от ведущих на российском рынке производителей подвижного состава, в том числе ОАО «Тверской вагоностроительный завод», ФГУП «Уралвагонзавод», ЗАО «Метровагонмаш». В структуре оборудования 88 % приходилось на железнодорожные вагоны, 8 % – на электропоезда и 3 % – на пассажирские вагоны. Общая стоимость подвижного состава оценивалась в 14,262 млрд руб., таким образом, дополнительное обеспечение по сделке составило порядка 12 %.

Несмотря на стремление организаторов выпуска (Morgan Stanley, ТрансКредитБанка и Инвестиционного банка «КИТ Финанс») предельно упростить структуру сделки, потребовалось создание двух SPV, одна из которых выступила в роли эмитента, а другая – собственника передаваемого в лизинг подвижного состава. Высокая вероятность поддержки лизингополучателя (РЖД) со стороны Правительства России способствовала тому, что облигации старшего транша А общей суммой 12,57 млрд руб. получили рейтинг инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody’s и ВВВ – от S&P) и были успешно размещены среди международных инвесторов. Транши классов В и С не приобрели рейтингов и привлекли в основном внутренних инвесторов.

Покупка активов компанией RAL была профинансирована за счет кредита, полученного от компании Red Arrow International Leasing Plc – RAIL (Ирландия), и эмиссии сертификатов участия, покупаемых RAIL. Структура сделки, которую в переводе с английского названия компании-покупателя можно обозначить как «Красная стрела», схематично представлена на рис. 6.11.

Рис. 6.11. Структура сделки «Красная стрела»

По условиям сделки кредит погашается по фиксированному графику и близок по цене к ставке, уплачиваемой по исходному кредиту на покупку предмета лизинга (средняя ставка – 12,4 %). В свою очередь, RAIL финансирует кредит за счет эмиссии еврооблигаций класса А, а покупку сертификатов участия – за счет эмиссии облигаций, субординированных классу А. При этом гарантия выплаты по бумагам основана исключительно на обязательстве ОАО «РЖД» погашать свои обязательства в рублях по договорам лизинга. Поэтому определяющим фактором рейтинга бумаг является долгосрочный рейтинг ОАО «РЖД» в национальной валюте, не отражающий способность эмитента производить выплаты в долларах. США. В случае неплатежа эмитент имеет право изъять предмет лизинга в счет уплаты платежа. Однако, по оценкам агентства Moody’s, этот показатель не стал существенным в анализе параметров сделки.

В результате секьюритизации были эмитированы обеспеченные еврооблигации, или евробонды, Eurobonds (Asset-Backed Securities – ABS), сроком на 6 лет, а эмитентом облигаций выступила компания RAIL. Облигации обеспечены подвижным составом, а также правами требования по договорам лизинга (ожидаемые лизинговые платежи от ОАО «РЖД»). Выпуск был структурирован на три транша: класс А (рейтинг Baa2) — 12,570 млрд (91 %), класс B – 1,110 млрд (8 %) и класс С – 122 млн (1 %). При этом облигациям класса А был присвоен инвестиционный рейтинг Moody’s на уровне Baa2 и Standard & Poor’s – на уровне BBB —. Облигации номинированы в российских рублях, при этом расчеты с держателями нот производятся в долларах США.

В размещении приняли участие более 30 инвесторов, причем 27 % выпуска облигаций было приобретено российскими инвесторами, 73 % – западными инвесторами. Выпуск облигаций класса А объемом 12,570 млрд руб. был размещен с доходностью 7,875 % (доходность первичного размещения). Сервисным агентом по сделке и ведущими менеджерами выпуска облигаций выступили совместно инвестиционный банк «КИТ Финанс», ТрансКредитБанк и Morgan Stanley, а консультационное сопровождение сделки в части подготовки структуры и налогообложения было предоставлено компанией Deloitte & Touche.

Выплаты купонного дохода и погашение долга по облигациям производятся ежеквартально, что соответствует графику лизинговых платежей (с учетом амортизации средний срок договора лизинга составляет 2,94 года). Ставка купонного дохода – 8,375 %. Окончательный срок погашения облигаций класса А – 30 июня 2012 г. Обслуживание долга по нотам зависит исключительно от своевременной выплаты квартальных лизинговых платежей со стороны ОАО «РЖД». Таким образом, рейтинг бумаг в сделке «Красная стрела» целиком определяется надежностью лизингополучателя и не зависит от надежности и финансового состояния лизинговых компаний, инициирующих секьюритизацию [Солдатова, 2006].

Наряду с дополнительным обеспечением (стоимость обеспечения превышает объем эмиссии) кредитная поддержка по сделке представлена в форме избыточного спреда (разница между лизинговым процентом, купонной выплатой и процентом комиссионного вознаграждения за обслуживание секьюритизированных требований). Лизинговые платежи выплачиваются ежеквартально и включают: амортизацию подвижного состава (по ускоренному графику), стоимость финансирования лизинговой компании (покупка за счет кредита по средней ставке для трех лизинговых компаний – 12,4 %), налог на имущество (2,2 %), маржу лизинговой компании и НДС (18 %). Погашение процентов RAL по кредиту, полученному от RAIL для покупки лизинговых активов, производится по фиксированной шкале, по ставке, близкой к проценту, выплачиваемому лизинговыми компаниями на приобретение предмета лизинга.

Вторым примером секьюритизации лизинга на российском лизинговом рынке после дебютной секьюритизации лизинговых платежей по договорам с ОАО «РЖД», стала синтетическая секьюритизация лизинговой компанией «Бизнес Альянс». Особенность сделки заключается в том, что впервые на российском рынке был организован выпуск рублевых евробондов для коммунального энергетического сектора. Организатором выпуска стал один из крупнейших российских банков – ОАО «Банк Москвы». Базовым активом в проекте выступили лизинговые платежи от ОАО «Московская объединенная электросетевая компания» (ОАО «МОЭСК») на сумму 8,3 млрд руб., а в качестве дополнительного обеспечения использовался залог объектов инфраструктуры в Москве и Московской области [Солдатова, 2007].

Цель дебютного выпуска евробондов для ЗАО «Бизнес Альянс» – рефинансирование кредита, предоставленного лизингодателю ОАО «Банк Москвы». В результате секьюритизации были эмитированы обеспеченные еврооблигации в российских рублях (евробонды) сроком на 5 лет с ежеквартальными купонными выплатами и амортизацией. Процентная ставка составила 8,875 % годовых. Эмитентом облигаций выступила компания специального назначения (SPV) – White Nights Finance B. V., зарегистрированная в Нидерландах.

Предмет секьюритизации – лизинговые платежи по текущим и будущим лизинговым контрактам от ОАО «МОЭСК», которые могут быть перенаправлены на эмитента еврооблигаций как обеспечение обязательств лизинговой компании.

Базовый актив – объекты городской инфраструктуры: линии электропередач, оборудование для городских энергосистем. Залог объектов инфраструктуры в Москве и Московской области используется в структуре в качестве дополнительного обеспечения.

Неудивительны структура и состав инвесторов. В сделке приняли участие крупнейшие инвестиционные фонды (34 %), компании, управляющие активами (9 %), международные инвестиционные банки (20 %), российские банки и инвестиционные компании (34 %), а также банки, занимающиеся вкладами состоятельных клиентов (3 %). Не вызывает вопросов и географическое распределение инвесторов: 34 % было выкуплено европейскими инвесторами; 42 % – инвесторами из России; 3 % – инвесторами из Юго-Восточной Азии; 21 % – офшорными северо-американскими инвесторами. Подобные структурированные финансовые продукты пока не адаптированы к российскому рынку, и российский инвестор не является подготовленным к покупке таких инструментов. Поэтому, несмотря на широкую образовательную кампанию, проведенную организатором выпуска, доля российского участия уступает блоку американских и европейских инвесторов.

За 10 месяцев была продумана схема, заимствованная из торгового финансирования (trade finance), включающая продажу лизинговых контрактов и залог предмета лизинга. Обеспечение обязательств лизинговой компании строится на сочетании российского и английского права. Доверительное управление и уступка прав требования по договорам лизинга производятся в соответствии с меморандумом к сделке по английскому праву, выпущенные еврооблигации также регулируются английским правом. Структура сделки представлена на рис. 6.12.

Лизинговых платежей было уступлено на 45 % больше объема выпуска. Фактически это дополнительное обеспечение (overcollateralization), принадлежащее инвесторам (145 %). В качестве дополнительных встроенных гарантий организатором было получено два гарантийных письма: от правительства Москвы и от РАО ЕЭС. Разрешение на сделку было получено от Федеральной антимонопольной службы.

В роли старшего ко-менеджера выпуска выступила ИК «Тройка Диалог»; Альфа-Банк, Связь-Банк и Банк «Петрокоммерц» – в роли ко-менеджеров. Для того чтобы улучшить качество сделки и повысить котировки бумаг, в синдикат привлекались иностранные участники (инвестиционные банки), многие из них выражали несогласие участвовать в сделке в качестве организаторов наряду с Банком Москвы, при этом купили этот инструмент по подписке, выступив уже в качестве не организаторов, а инвесторов в сделке (20 % доля в структуре инвесторов). Примечательно, что ряд потенциальных инвесторов был заинтересован в участии в сделке, но только на условиях «all or nothing».

В отличие от первой сделки, это уже пример синтетической, или небалансовой секьюритизации, когда продажа актива не производится и он остается на балансе лизинговой компании. Компания передает лишь кредитные риски по активам. Важнейшим элементом здесь является «переупаковка» (repackaging), которая позволяет производить более эффективное распределение риска.

Рис. 6.12. Структура сделки секьюритизации «Бизнес Альянса» по платежам МОЭСК

Уместно провести некоторое сравнение данной сделки со сделкой, реализованной весной 2006 г. группой российских лизинговых компаний, среди которых ОАО «Магистраль Финанс», ООО «Инвестиционный партнер» и ООО ФК «Объединенные инвесторы» – компаний, специализирующихся на лизинге подвижного состава для ОАО «РЖД». В этой сделке, с одной стороны, имела место продажа актива (железнодорожные вагоны), с другой стороны – производилось рефинансирование путем эмиссии обеспеченных облигаций, причем продажа актива выступила в качестве формы обеспечения. В текущей структуре дополнительным обеспечением служит залог лизингового актива.

С учетом российских условий функционирования бизнеса более предпочтительной является схема, при которой производится продажа активов специально созданной компании, при этом уступка прав на лизинговые платежи сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к покупателю активов – эмитенту бумаг. Именно такая схема отвечает основополагающим принципам секьюритизации и прежде всего – принципу обособления активов и «истинной продажи» (true sale), предполагающему передачу активов с баланса оригинатора на баланс SPV.

По мнению организаторов сделки, представителей ОАО «Банк Москвы», компания-оригинатор – молодая компания, существующая всего год на рынке, и, если бы банк снял актив с ее баланса, она осталась бы без одного из своих основных активов, а компании необходимо показывать объем баланса, чтобы успешно участвовать в тендерах. Поэтому в том, чтобы снимать актив с баланса, не была заинтересована сама лизинговая компания, так как это делало бы ее менее конкурентоспособной.

Изначально был запланирован типовой срок подготовки сделки, который был ориентирован на типовую сделку с использованием true sale, однако в процессе ее проработки, структура сделки начала существенным образом меняться. В результате был выбран синтетический вариант секьюритизации, который, как считают в компании, также обладает рядом преимуществ. Для лизингополучателя прежней остается лизинговая компания и не появляются лизингодатели-нерезиденты; для лизинговой компании не возникает вопросов по возмещению НДС, а также рисков, связанных с передачей сделок в другую компанию и расходов по сопровождению специализированной компании (она занимается только выпуском бумаг). Вместе с тем такая схема не позволяет лизингодателю получить всю маржу сразу, после продажи сделки SPV.

По оценке организатора сделки – Банка Москвы, сделка не копирует стандарты мировых технологий, а отражает российскую специфику. В силу специфичности лизингового актива имел место залог актива, а вместо истинной продажи (true sale) фактически использовался ее квазианалог. В сделке ОАО «Магистраль Финанс» остро ставился вопрос о возмещении НДС, поскольку продажа актива производилась в пользу иностранной компании. Лизингополучатель продолжал уплачивать лизинговые платежи, а бенефициаром оказывался в этом случае нерезидент. Возникал дополнительный риск реклассификации сделки, в случае, если бы в суде было доказано, что конечным получателем являлся нерезидент, уплаченный НДС, расценивался бы как налоговый источник, подлежащий уплате в бюджет. В текущей сделке продажи актива не было, поэтому и вопроса НДС не возникает.

В 2010 г. компания ЗАО «Бизнес Альянс» провела вторую секьюритизацию лизинговых активов, тиражировав успех дебютного выпуска 2007 г. (сделка была призвана Euromoney лучшей сделкой 2007 г.). В сделке была использована та же модель секьюритизации; активом обеспечения, как и прежде, выступали договоры с МОЭСК с базовым активом в виде объектов городской инфраструктуры. В отличие от выпуска 2007 г. ABS были номинированы не в рублях, а в иностранной валюте объемом 147,6 млн долл., эмитированы сроком на три года с ежеквартальным графиком выплаты процентов. Посткризисная доходность размещения составила 7,214 %.

Иногда к примерам секьюритизации лизинговых активов относят еще и сделку ООО «Лизинговая компания “УРАЛСИБ”» 2007 г. стоимостью 2,5 млрд руб., в рамках которой были эмитированы краткосрочные кредитные ноты (CLN) сроком на 1,5 года с выплатой процента раз в полгода, доходность размещения по которым составила 9,75 %. Основу сделки составил портфель лизинговых договоров с частными компаниями с базовым активом в виде автотранспорта.

6.4.8. Секьюритизация факторинговых активов

В конце 2007 г. немецкий Deutsche Bank организовал две сделки секьюритизации факторинговых платежей для российских факторинговых компаний. В основе сделок лежали счета-фактуры, приобретаемые компаниями в ходе текущей операционной деятельности.

В первой сделке по секьюритизации факторинговых платежей инициатором выступила факторинговая компания «Еврокоммерц». В структуре этой секьюритизации впервые в России был использован новый механизм снижения данного риска смешения – платежи по факторинговому портфелю были перенаправлены со счетов факторинговой компании на счета специально созданного агента по платежам (collection agent), имеющего незначительные риски банкротства. Если в структуре сделки секьюритизации предполагается использование агента по платежам (это более характерно для секьюритизаций небанковских активов, таких как лизинговые или факторинговые платежи), в стандартный договор необходимо включить соответствующие положения об исполнении денежного обязательства третьему лицу (агенту по платежам). Структура сделки представлена на рис. 6.13.

Рис. 6.13. Секьюритизация факторинговых платежей в сделке «Еврокоммерц» – Deutsche Bank, 2007 г.

Источник: Baker & McKenzie.

Второй пример – сделка по секьюритизации дебиторской задолженности по факторинговым договорам, закрытая Межрегиональной факторинговой компанией «ТРАСТ» (МФК «ТРАСТ»). В результате сделки специальное юридическое лицо Russian Structured Factoring Receivables No. 1 S.A. разместило облигации с плавающей процентной ставкой на сумму в 4,12 млрд руб., обеспеченные поступлениями по договорам факторинга Межрегиональной факторинговой компанией «ТРАСТ», Россия. Организаторами сделки выступили Deutsche Bank AG и VTB Bank Europe plc.

Облигации прошли листинг на Ирландской фондовой бирже (Irish Stock Exchange), были размещены по номиналу и выпущены в зарегистрированной форме для последующего обращения в системах Euroclear и Clearstream. Выпуск облигаций состоял из старшего транша (класс A) на сумму 3,8 млрд руб. с купонной ставкой Mosprime + 6 % годовых и мезонинного транша (класс В) на сумму 320 млн руб. с купонной ставкой Mosprime +8,5 % годовых. Международное рейтинговое агентство Standard & Poor's присвоило старшему траншу облигаций рейтинг ВВВ и мезонинному траншу – рейтинг ВВ.

По облигациям предусматривались ежемесячные купонные выплаты. В течение револьверного периода платежи, поступающие в счет погашения факторинговой задолженности, предназначались в том числе, для пополнения пула новыми правами требования по факторинговым соглашениям, заключенным оригинатором.

Структура данной сделки включала достаточную защиту от риска возможных неплатежей. Ввиду возобновляемого характера обеспечения, которое представляло собой платежные требования по краткосрочным договорам факторинга, механизм кредитной поддержки каждого из траншей был определен как динамический. Данный механизм становился возможен за счет субординированной кредитной линии, предоставленной инициатором, и совокупной цены отложенной покупки по секьюритизованной дебиторской задолженности. Дополнительную защиту сделки обеспечивал ежедневный и ежемесячный мониторинг триггеров – контрольных показателей, достижение которых приводит к изменению распределения денежных потоков по сделке.

Организация секьюритизации факторингового портфеля стала первой в мире публичной рублевой сделкой по секьюритизации дебиторской задолженности по факторинговым договорам. Deutsche Bank как организатор сделки распространил бумаги, обеспеченные факторинговыми активами, среди инвесторов, а финансирование обеспечило в итоге факторинговым компанию требуемую ликвидность.

6.4.9. Перспективы развития института секьюритизации в России

О дальнейшем развитии такого инструмента, как секьюритизация, на российском рынке можно говорить, оценив его потенциал с точки зрения спроса и предложения на рынке финансовых услуг. С одной стороны, российский финансовый рынок пока что не обладает необходимой инфраструктурой и достаточной ликвидностью для предложения новых инвестиционных продуктов. Не существует четкого представления о структурированных продуктах и у инвесторов. С другой стороны, примеры отдельных финансовых продуктов, возникающих на рынке, говорят о его качественном развитии, наглядно выделяя в нем инновационную составляющую. Подтверждением могут служить планы ОАО «Банк Москвы» по созданию в ближайшем будущем широкой линейки инвестиционных продуктов, включая выпуск CLN и продажу синдицированных кредитов.

Известны примеры посткризисного рефинансирования в России. В сентябре 2009 г. МБРР осуществил выпуск ипотечных ценных бумаг на 2,2 млрд руб. с поручительством АИЖК, полностью выкупленный самим банком. Объем выпуска ипотечных бумаг ВТБ24 составил 15 млрд руб. со сроком обращения 5 лет, 2-летней офертой и доходностью к размещению в 9,7 % годовых. Книга была закрыта со значительной переподпиской, а большая доля выпуска была выкуплена «ВЭБ». Примеры небанковской секьюритизации озвучиваются рядом лизинговых компаний. В частности, как упоминалось ранее, в конце 2010 г. компанией «Бизнес Альянс» была проведена вторая сделка по секьюритизации лизинговых активов на сумму.

Нельзя не отметить законодательные инициативы по вовлечению в процесс инвестирования в ипотечные ценные бумаги средств «ВЭБа» и Пенсионного фонда. Так, наблюдательный совет «ВЭБ» одобрил программу инвестиций госкорпорации в проекты строительства доступного жилья и ипотеку в 2010–2012 гг. объемом 250 млрд руб.

В целом меры, принятые в последнее время, позволили заложить реальные основы будущего внутреннего рынка ипотечных бумаг. В 2010 г. Президент России Д. А. Медведев подписал Федеральный закон «О внесении изменения в ст. 3 Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» (Закон). Закон направлен на расширение круга требований по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. В соответствии с принятыми изменениями в состав ипотечного покрытия ипотечных ценных бумаг включаются требования по обязательствам, основная сумма долга по которым составляет не более 80 % рыночной стоимости недвижимого имущества (Loan-to-Value – LTV), являющегося предметом ипотеки (ранее – не более 70 %). Данное изменение призвано способствовать расширению перечня ипотечных активов, подлежащих секьюритизации, что повлечет за собой увеличение объема выдачи ипотечных кредитов. LTV – ключевой параметр, который влияет на риски сделки. Так, в США по кредитам с LTV, превышающей 80 %, для последующей секьюритизации требуется обязательная страховка. В целях повышения ликвидности ипотечных ценных бумаг Центробанк РФ включил ипотечные ценные бумаги в Ломбардный список Банка России. ФСФР разработала и внесла в Государственную Думу законопроект о секьюритизации.

Наиболее перспективными для развития на российском рынке секьюритизации продолжают оставаться ипотечные кредиты, что объясняется их долгосрочной природой и потребностью в длинном финансировании со стороны банков. Необеспеченные займы, не использующие государственные гарантии, дают возможность привлекать средства на среднесрочной основе (5–7 лет), в то время как ипотечные ценные бумаги – это 20–30-летний горизонт финансирования. «Длинные деньги», привлеченные через секьюритизацию, будут при прочих равных условиях стоить существенно дешевле за счет понятного обеспечения и отделения рисков базового актива от рисков самого заемщика.

По оценке экспертов, сегодня существуют объективные предпосылки для активизации секьюритизации. Реальный рыночный потенциал существует в различных секторах экономики, при этом некоторые из них будут более рентабельными, в то время как другим понадобится больше времени для развития. Перспективными среди секторов финансового рынка для будущего секьюритизации в России являются страховой и лизинговый рынки. Секьюритизация может быть полезна многим финансовым компаниям, которые испытывают затруднения с получением среднесрочных кредитов (3–4 года). Эти компании могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов. В этом отношении секьюритизация может пойти на пользу торговым и строительным фирмам. Наибольшие перспективы в отношении секьюритизации своего портфеля могли бы иметь крупные компании (в том числе с иностранным участием), ведущие большую часть своего бизнеса в крупных мегаполисах и демонстрирующие устойчивый рост числа заключенных договоров в течение последних 2–3 лет.

На первоначальном этапе для России могло бы оказаться целесообразным использование кондуитной схемы секьюритизации с объединением в пул обеспечения активов нескольких оригинаторов. Схема с использованием нескольких продавцов (multi-seller vehicle) существенно удешевила бы стоимость сделки для каждого из участников.

Несмотря на незавершенность законодательно-правовой трансформации в стране, в долгосрочной перспективе Россия представляет собой крупнейший невостребованный рынок для операций по секьюритизации, а у российских компаний есть потенциал для использования инструмента секьюритизации в качестве дополнительного источника привлечения долгосрочных инвестиций. По оценкам международного рейтингового агентства Fitch Ratings, Россия является привлекательным регионом как для внутренних, так и для иностранных инвесторов, а создание института секьюритизации только повысит их возможности для капиталовложений.

Резюме

Секьюритизация как инструмент структурированного финансирования возникла в США в 1970-х гг. в ответ на существовавший в стране запрет на осуществление коммерческими банками инвестиционной деятельности с использованием ценных бумаг. Важную роль в развитии секьюритизации в США сыграла программа государственной поддержки. Созданные в стране государственные ипотечные агентства предоставляли гарантии по процентным и основным платежам по пакетам закладных. Стимулирующее воздействие на развитие секьюритизации в США оказало и льготное налогообложение, применяемое к сделкам.

Сегодня секьюритизация широко распространена во многих странах мира, и в каждой из стран этот механизм структурированного финансирования обладает своими особенностями правового регулирования, характерной структурой сделок и качеством обеспечения. Однако североамериканский рынок секьюритизации сохраняет за собой лидерство на мировой арене. В США инициируется более 75 % мирового объема секьюритизации. Европа занимает второе место в мире по размеру рынка секьюритизации. Практически весь объем ипотечной секьюритизации в Европе формируется сегодня тремя странами: Великобританией, Францией и Испанией.

В Центральной и Восточной Европе рынок секьюритизации относится к самым молодым по объему эмитированных обеспеченных ценных бумаг, что обусловлено исторически более поздним становлением рыночного типа финансовой системы. Первым из стран СНГ в 2003 г. Народный Банк Казахстана совершил сделку по секьюритизации. На российском рынке первой стала сделка «Газпрома» по секьюритизации будущих потоков в 2004 г. К 2006 г. российскими компаниями было проведено 11 сделок секьюритизации, среди которых секьюритизация автокредитов, задолженности по кредитным картам, лизинговых и факторинговых платежей.

Рекомендуемая литература

Буров В. В. Некоторые аспекты секьюритизации факторинга в Российской Федерации // Факторинг и торговое финансирование. 2008. № 2.

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л.-Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина, 2007.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинговых активов: марш-бросок в России // Лизинг ревю. 2006. № 4.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинга: продолжение следует // Лизинг ревю. 2007. № 6.

Туктаров Ю. Секьюритизация ипотечных активов путем эмиссии облигаций с залогом закладных // Рынок ценных бумаг. 2008. № 3.

Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds, Rusipoteka.ru, 2008.

Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on Securitization. 2005. March.

Контрольные вопросы

1. Как можно оценить эволюцию европейской и американской секьюритизации с точки зрения теории эффективных рынков?

2. Что можно считать основным драйвером развития данного инструмента в США?

3. Какие условия, способствовавшие благоприятному развитию секьюритизации в США, не были свойственны секьюритизации в Европе?

4. О каких результатах в практике российской секьюритизации можно говорить уже сегодня?

5. В чем состоит специфика секьюритизации активов в инфраструктурных проектах: сложности и преимущества?

6. С учетом рассмотренных примеров российской секьюритизации какая из моделей ее реализации является на сегодня преобладающей?

7. Как вы оцениваете перспективы развития каждого из видов секьюритизации (true sale, или синтетическая секьюритизация) применительно к небанковским продуктам российского рынка?

8. Можно ли говорить сегодня с учетом фактора финансовой глобализации о существовании мирового рынка секьюритизации?

9. Почему финансовый кризис 2007–2008 гг., разразившийся в сегменте subprime американского ипотечного рынка, можно в известной мере считать кризисом секьюритизации?

10. Какие тренды в современном развитии института секьюритизации имеют место на финансовом рынке?

Глава 7. Структурирование секьюритизации финансовых активов

7.1. Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке

Сделки секьюритизации сложны по своей структуре и составу участников. Их число зависит напрямую от реализуемой структуры сделки. Субъектов секьюритизации разделяют[259] на прямых и косвенных участников сделки (рис. 7.1)[260].

Прямые участники сделки секьюритизации

• Инициатор секьюритизации (продавец активов) – компания, привлекающая финансирование.

• Эмитент обеспеченных бумаг (покупатель активов) – организация специального назначения, которая приобретает секьюритизируемые активы. Покупатель финансирует покупку путем эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, на рынке капитала.

• Инвестор — покупатель обеспеченных ценных бумаг. Примерами инвесторов на рынке секьюритизации являются пенсионные фонды, банки, инвестиционные фонды открытого типа, хедж-фонды, страховые компании, международные финансовые учреждения и корпорации.

Рис. 7.1. Взаимодействие участников сделки секьюритизации

Косвенные участники сделки секьюритизации

• Рейтинговое агентство — оценивает активы компании и определяет рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг.

• Сервисный агент или обслуживающая компания (servicer) – обслуживает секьюритизируемые активы: осуществляет сбор, мониторинг и распределение платежей по базовому активу. В тех случаях, когда секьюритизируется дебиторская задолженность, сервисный агент получает, управляет и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебном порядке. Часто функцию обслуживания сохраняет за собой инициатор эмиссии (originator).

• Резервный сервисный агент (back-up servicer) – обслуживает активы в случае, если их не может обслуживать сервисный агент или в случае, если покупатель воспользуется своим правом отменить назначение агента (к примеру, в результате его неплатежеспособности).

• Трасти (trustee) – доверенное лицо SPV, которому передается приоритетное право распоряжения активами и которое выполняет функции платежного агента по выпущенным ценным бумагам (ABS). В широком смысле это организация, представляющая интересы инвесторов. От услуг трасти инвесторы могут отказаться, заменив его на другого. Трасти получает отчеты о ходе сделки и состоянии залога. В случае дефолта по базовым активам, несостоятельности обслуживающей компании или другого участника сделки трасти принимает активные меры по урегулированию возникших проблем.

• Провайдеры кредитной и ликвидной поддержки (credit enhancement and liquidity support/liquidity facility provider) – компании, предоставляющие «кредитное плечо» и покрывающие кассовые разрывы по сделке. В качестве источника ликвидной защиты может выступать сама компания – инициатор секьюритизации, для оказания SPV поддержки в случае временной нехватки оборотных средств.

• Хедж-провайдеры — осуществляют хеджирование любых валютных или процентных рисков, которые могут возникнуть у эмитента. К этой категории косвенных участников сделки можно отнести контрагентов по деривативным финансовым инструментам (swap counterparties). Как правило, хедж-провайдером является инвестиционный банк (зачастую это ведущий организатор выпуска). Хедж-провайдер иногда заключает с инициатором договор, известный как договор «компенсационного» хеджирования (back-to-back hedge), по которому соответствующий риск переносится на оригинатора.

• Администратор денежных потоков — оказывает эмитенту банковские услуги и услуги по управлению денежными потоками.

• Администратор по обеспечению — выступает в качестве лица, управляющего активами в интересах кредиторов эмитента, права которых обеспечены (он, в частности, является держателем активов эмитента, переданных ему в целях обеспечения обязательств эмитента, в интересах инвесторов).

• Организатор выпуска (инвестиционный банк, lead arranger) – является основным дистрибьютором обеспеченных активами ценных бумаг в рамках конкретной сделки.

• Андеррайтер — поддерживает цены на ценные бумаги и гарантирует выкуп части эмиссии.

• Клиринговые системы — облегчают торговлю бумагами.

• Юридические фирмы, налоговые, финансовые консультанты, предоставляющие необходимые маркетинговые, юридические и другие консультации по структурированию сделок[261].

• Аудиторы — при необходимости выполняют аудиторскую проверку пула активов, что может требоваться согласно документации по соответствующей сделке.

• Налоговые консультанты, юридические службы.

• Страховые компании, поручители и другие гаранты.

Заемщик/должник как сторона по базовому активу не относится к числу прямых участников сделки секьюритизации, однако, именно от его добросовестности и платежеспособности зависит своевременность выплаты по контракту, что, в свою очередь, определяет точность выплаты инвесторам. При подготовке секьюритизации первостепенное значение имеет характер задолженности и структура базовой сделки. Надежность заемщика определяется компанией – инициатором секьюритизации еще на этапе, предшествующем заключению базового договора в рамках проводимого анализа финансового состояния и оценки уровня риска клиента.

В качестве стороны, обслуживающей активы, может выступать сама компания, поскольку она, как никто, лучше знает своих должников. Вместе с тем привлечение независимой компании для обслуживания потоков входящих платежей может иметь свои преимущества: более жесткое регулирование и контроль за своевременностью выплат. Как показывает западная практика, чаще прибегают к услугам внешнего управляющего (обслуживающей компании или сервисного агента); это требует определенного вознаграждения со стороны инициатора, но является оправданным с точки зрения эффективности расходов.

Исключительно важно обеспечить бесперебойное обслуживание секьюритизированных активов. Поэтому необходимо предусмотреть ситуации, когда у основного сервисного агента возникают финансовые трудности или наступает ситуация банкротства. С этой целью в большинстве стран назначают резервного сервисного агента.

Косвенных участников, на мой взгляд, можно разделить в зависимости от времени вступления в сделку: до эмиссии и после эмиссии ценных бумаг. Во-первых, это стадия конструирования ценных бумаг, когда происходит оценка качества активов, служащих обеспечением эмитируемых ценных бумаг, и присвоение им определенного рейтинга. Именно от рейтинга ценных бумаг зависит их цена и в конечном итоге спрос инвесторов. Во-вторых, это стадия размещения ценных бумаг после того, как их форма и структура определены. Фигура андеррайтера играет в этот момент первостепенную роль, поскольку от него зависит риск неразмещения ценных бумаг на рынке. Определяемый сторонами минимальный процент обязательного выкупа эмиссии позволяет компании – инициатору секьюритизации заранее оценить риск возможного неразмещения бумаг на рынке, когда ценные бумаги могут оказаться либо неинтересны инвесторам, либо их ценовой диапазон не будет соответствовать ценовым ожиданиям и возможностям предполагаемых покупателей.

Мировые рейтинговые агентства (Moody's, Standard & Poor’s, Fitch IBCA) проводят оценку крупнейших мировых компаний и присваивают им кредитные рейтинги.

Инициатор секьюритизации – продавец активов

Как было установлено ранее, в целях исследования в качестве инициатора секьюритизации выступает компания-заемщик. Разработанная в целях анализа многокритериальная классификация инициаторов секьюритизации финансовых активов представлена в табл. 7.1. Среди разработанных автором критериев можно отметить такие, как специализация компании, масштаб проводимых операций, стоимость сделки, категория клиентов, класс и срочность базового актива.

Таблица 7.1

Классификация инициаторов секьюритизации финансовых активов

К примеру, для государственного сектора, в том числе муниципальных администраций, предмет возможной секьюритизации – это бюджетные поступления, налоги и сборы, валютные поступления. Для агентств по недвижимости – это доходы от коммерческой недвижимости, в том числе арендные и лизинговые платежи, тайм-шер. Для девелоперов – это строящиеся объекты недвижимости. Для телекоммуникационных компаний – это доход от трансляций, рента за использование оборудования.

В случае банкротства оригинатора требования, проданные SPV, не включаются в конкурсную массу оригинатора, следовательно, риск банкротства SPV сведен к минимуму. Банкротство оригинатора никак не отразится на возможности инвесторов получать платежи по их ценным бумагам. Поскольку источник платежей защищен от рисков оригинатора, необходимость контролировать финансовое положение оригинатора практически исчезает. Хотя риски, связанные с обслуживанием и сбором задолженности, по-прежнему требуют некоторого контроля.

Обслуживание активов, как правило, продолжает осуществлять инициатор секьюритизации, выступая в качестве агента по обслуживанию (service agent): он лучше знает своих клиентов и может обслуживать их более эффективным и менее затратным образом. Для этого между инициатором и SPV заключается специальный договор поручения (servicing agreement), в соответствии с которым инициатор секьюритизации обязуется добросовестно исполнять связанные с обслуживанием активов обязанности, регулярно направляя доверенному лицу (трасти) подробные отчеты о денежных поступлениях, досрочном погашении (prepayments), задержках платежей (delinquencies) и неисполнении обязательств (defaults) по секьюритизированным активам. За услугу обслуживания инициатор секьюритизации получает комиссионное вознаграждение (servicing fee). После завершения сделки ему принадлежит весь остаток средств (profit extraction), не использованный для покрытия расходов, связанных с ее реализацией. В структуре сделки SPV создается как организация с нулевой прибылью. В противном случае это приводило бы к дополнительной налоговой нагрузке на сделку, существенно снижая ее экономическую целесообразность.

Во многих структурах секьюритизации предусматривается участие дополнительного, резервного сервисного агента (back-up servicer), который принимает от инициатора секьюритизации функции по обслуживанию активов при наступлении заранее оговоренных в договоре обстоятельств. Однако данный элемент в структуре встречается далеко не всегда: это не является актуальным в случае, если инициатор обладает высоким рейтингом надежности и не требует подобных механизмов страхования.

Эмитент – SPV – покупатель активов

SPV – это структура, создаваемая специально в целях секьюритизации. SPV является покупателем а, следовательно, новым собственником активов и эмитентом обеспеченных ценных бумаг[262]. На разных этапах секьюритизации активов SPV выполняет различные функции: отделение активов (выкуп активов у кредитора), финансирование отделенных активов, секьюритизация активов в форме ценных бумаг SPV, обслуживание секьюритизированных активов, повышение кредитного рейтинга бумаг SPV, отделение и защита активов.

Подобно классификации инициатора секьюритизации, эмитентов можно также классифицировать по ряду признаков. Во-первых, это организационно-правовая форма компании. Во-вторых, принадлежность к той или иной юрисдикции. В-третьих, это вид секьюритизации (настоящая или синтетическая). В-четвертых, это форма эмитируемых ценных бумаг (долговые или долевые бумаги).

Главная особенность SPV заключается в том, что оно не является дочерней структурой инициатора секьюритизации, и поэтому при возникновении финансовых затруднений у последнего обращение взыскания на активы SPV невозможно[263]. Механизм true sale – это индикатор добросовестности сделки: за активы заплачена «справедливая» цена с их последующей передачей на баланс SPV.

К SPV как одной из главных сторон секьюритизации предъявляются следующие требования:

• юридическая самостоятельность;

• экономическая независимость;

• целевой характер функционирования (секьюритизация).

В результате уступки активов юридически самостоятельной стороне надежность активов не зависит более от состояния и уровня общего предпринимательского риска инициатора, что обеспечивает возможность забалансового финансирования (off-balance sheet). Экономическая независимость SPV позволяет минимизировать риск того, что уступленные активы будут вновь отображаться на балансе инициатора[264]. Передача активов третьей, независимой от инициатора секьюритизации стороне, предполагает и передачу ей риска неисполнения обязательств, а также риска ликвидности, валютного и процентного риска. SPV, принимающее эти риски на себя, в силу ограниченного характера деятельности и целевой структуры баланса может нести их с меньшими затратами.

В западной практике SPV создается обычно в форме траста, реже – общества с ограниченной ответственностью (Limited Liability Company – LLC) или товарищества с ограниченной ответственностью участников (Limited Liability Partnership – LLP), единственной целью которого является покупка активов у их владельца, синхронизация их в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом (Asset-Backed Securities). Часто SPV организовывается в форме компании с одним участником (Sole Member LLC) – благотворительным трастом, которому и принадлежат все доли или акции SPV. Структура SPV может быть создана также и в других юридических формах, допускаемых юрисдикцией страны, где осуществляется секьюритизация.

В сделках трансграничной секьюритизации SPV создается в большинстве случаев в офшорной юрисдикции (в Европе это Ирландия, Люксембург, Нидерланды) с благоприятным налоговым режимом. Обычно SPV создается как бесприбыльная структура: доходы выводятся определенным законным способом, тем самым, отсутствует налогооблагаемая база по налогу на прибыль. Конкретная форма SPV выбирается в соответствии с особенностями сделки, из соображений наиболее оптимального разделения рисков и минимизации расходов на ее содержание, в том числе налоговых.

Промежуточного покупателя активов, формирующего пул активов, который затем продается инвесторам, принято называть кондуитом (conduit). Наиболее распространена кондуитная схема секьюритизации при продаже ипотечных кредитов[265]. Тогда кондуит носит название ипотечного кредита, а промежуточными покупателями выступают, в этом случае, как частные компании, так и государственные агентства Fannie Mae и Freddie Mac.

В отличие от банков кондуиты не регулируются надзорными органами и не имеют продолжительной истории, поэтому подвержены риску потери источника финансирования. Кондуиты создаются как с целью временного размещения в них активов до их долгосрочного инвестирования, так и с целью арбитража. До кризиса в кондуитных схемах[266] широко применялись ABCP[267]. Кондуит может аккумулировать пул ипотечных активов нескольких инициаторов, используя их активы в качестве обеспечения краткосрочных коммерческих ценных бумаг, организуя для них финансирование на револьверной основе. Стоимость заимствований через ABCP ниже доходности активов в кондуитах. Активы кондуитов длинные, тогда как ABCP – краткосрочные бумаги, поэтому кондуиты расплачиваются с покупателями ABCP, выпуская новые бумаги. Таким образом, за счет кондуитов банки могут не держать активы у себя на балансе, а экономить на выполнении требований по резервированию капитала.

В анализе структуры секьюритизации по схеме организации Европейский форум секьюритизации выделяет кондуитную[268] схему с одним продавцом (single-seller conduits) и кондуитную схему с многими продавцами (multi-seller conduits), а также инвестиционный фонд SIV (Special Investment Vehicle), на который в США до кризиса приходилась львиная доля инвестиций в обеспеченные бумаги. В Европе его значение не оказывает влияние на рынок. По данным ESF за 2008 г., 70 % в структуре европейской секьюритизации приходилось на схемы с несколькими продавцами (рис. 7.2).

Рис. 7.2. Структура европейской эмиссии коммерческих бумаг (ABCP) за 2008 г.

Источник: Поданным Dealogic, Moody’s Investors Service.

Из налоговых соображений SPV учреждаются, как правило, в зонах с низким налогообложением: на Каймановых, Бермудских, Багамских островах, в Джерси, Делавере, что также позволяет снизить административные барьеры и сэкономить на расходах при учреждении SPV. В офшорных зонах регистрация предприятий осуществляется в оперативном режиме и за небольшую плату. К примеру, акционерный капитал Volkswagen Car Lease No.1 Ltd., SPV, зарегистрированного в Джерси, составил 20 тыс. немецких марок, оплаченными из которых составляли всего 2 немецкие марки. В большинстве офшорных юрисдикций выпуск обеспеченных активами ценных бумаг не требует уплаты налога на выпуск ценных бумаг. В случае если SPV удовлетворяет налоговым условиям, которые предусматривают наличие у пула активов определенных характеристик (qualified assets[269]), допускается эмиссия нескольких классов сертификатов прямого распределения (multiclass pass through certificates) без возникновения налоговых обязательств со стороны SPV.

Для того чтобы избежать консолидации SPV с инициатором секьюритизации, в качестве учредителя обычно выступают некоммерческие благотворительные фонды (charitable trust). В литературе такие компании часто называют компаниями-сиротами (orphan entities), или юридическими лицами без учредителей (fatherless entities).

В случае траста речь идет о формировании на основе секьюритизируемых активов имущественного комплекса, обладающего характеристиками самостоятельного юридического лица и управляется доверенным лицом (трасти) в интересах третьих лиц. Если сделка предполагает переводную структуру платежей (pass-through), требования продаются трасту, который является имущественной структурой, освобожденной от налогообложения, и создается на основе трастового соглашения (Trust Agreement). Как лицо, обладающее правосубъектностью, SPV вправе заключать договоры от собственного имени, осуществлять предпринимательскую деятельность, а также нести ответственность за неисполнение обязательств.

В США используются также и организации, основанные на партнерстве (partnership structures), однако они не сильно распространены.

Определенные требования предъявляются к SPV с целью достижения состояния «гарантированности от банкротства» (bankruptcy remoteness), поддерживаемое тремя способами:

• гарантией того, что у SPV нет кредиторов, требования которых связаны с ABS;

• структурированием SPVтаким образом, чтобы максимально осложнить возможность возбуждения против него процедуры банкротства;

• структурированием сделок по передаче активов таким образом, чтобы снизить вероятность вовлечения SPV в процедуру банкротства владельца активов или аффилированных с ним лиц.

В странах с развитой экономикой широко используется конструкция общих трастов (mutual trust). В мире сложилась определенная практика его организации. Траст может быть различным по своей структуре и функционалу. Наиболее широко используются понятия grantor trust, owner trust, revolving trust и master trust[270].

Grantor trust. Самый простой по форме вид траста, который характеризуется тем, что выплаты основного долга и процентные платежи по базовому активу имеют сквозную, или транзитную, структуру (passthrough). Платежи в этом случае «пропускаются» или попросту проходят напрямую от эмитента к инвестору. Структурируется grantor trust, как правило, в виде ценных бумаг одного или нескольких классов. При этом ни один из классов бумаг не имеет преимуществ с точки зрения сроков выплат основного долга. Выплата основного долга по всем классам производится по идентичному графику, за исключением тех случаев, когда бумаги субординированного (младшего) класса принимают на себя убытки, связанные с невозвратом кредитов. Средний срок обращения одинаков для всех классов бумаг. Организация эмитента в виде grantor trust чаще всего имеет место при секьюритизации автомобильных кредитов.

Owner trust. Это более гибкий тип эмитента, который может выпускать разнообразные классы ценных бумаг, имеющих различные сроки погашения, что позволяет охватить более широкий круг инвесторов. В отличие от grantor trust, срок выплаты основного долга в случае owner trust может меняться. График выплат основного долга может отличаться от временной структуры потока платежей, генерируемых покрытием. Для отдельных классов ценных бумаг выплата основного долга может прицельно ускоряться или, наоборот, замедляться. При наличии ускоренного класса ценных бумаг (с точки зрения сроков выплаты основного долга – это первый платеж) выплаты основной суммы производятся их владельцам до полного погашения, хотя в соответствии с характеристиками покрытия сроки погашения займов могут доходить до 30 лет. Трасты данного вида чаще всего используются при секьюритизации образовательных кредитов, вторичных ипотек (HELs), кредитов на приобретение оборудования, а также автокредитов.

Revolving trust (возобновляемый траст). Специфичным для данного вида траста является возобновляемый характер покрытия, поэтому в качестве базового секьюритизируемого актива чаще всего выступают задолженность по кредитным картам или банковские кредитные линии. Размеры задолженности по каждому кредиту изменяются каждый раз, когда держатель карты вносит очередной платеж в счет уплаты долга, или определенная сумма списывается со счета должника. Для траста в течение срока его существования характерно разделение на два периода: возобновляемого кредита (или револьверный) и амортизации. В течение револьверного периода инвесторы получают только процентные платежи. Любые платежи в счет погашения суммы основного долга, производимые в этот период держателями кредитных карт, реинвестируются. В период амортизации основная сумма выплачивается либо равными долями в установленный промежуток времени, либо единовременно. С учетом возобновляемой природы покрытия данный вид траста используется при секьюритизации кредитов, выданных по кредитным картам, кредитных линий в рамках вторичной ипотеки.

Master trust. Это эмитент, относящийся к одному из «возобновляемых» типов траста, адаптированный под структурирование сделок по секьюритизации долговых обязательств по кредитным картам. Использование данного вида траста позволяет проводить несколько сделок секьюритизации на основе одного пула карточных счетов (покрытия). К примеру, эмитент может выпустить многотраншевые ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по карточным счетам на 500 млн долл. Спустя некоторое время, этот же эмитент может провести еще одну секьюритизацию на ту же сумму, дополнительно передав трасту поступления на соответствующую сумму. Все ценные бумаги, выпущенные к этому моменту, будут обеспечиваться денежными поступлениями на общую сумму 1 млрд долл. В то же время основной долг и избыточный спред могут быть распределены между ценными бумагами, выпущенными одним трастом. Структура возобновляемого master trust имеет весомые преимущества, поскольку позволяет избежать издержек на организацию и обслуживание отдельных трастов на каждую сделку секьюритизации. Кроме того, пул финансовых активов может быть более крупным, а значит, и более диверсифицированным.

Еще один вид эмитента, широко используемый при организации секьюритизации, – это ипотечный кондуит. В мировой финансовой практике под этим понимается общепринятая аббревиатура REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit). Ипотечные кондуиты используются для эмиссии ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой или коммерческой недвижимостью, которые, как правило, выпускаются в несколько классов. В западной практике эти структуры освобождены от налогообложения. В США это возможно при условии, что кондуит учрежден в соответствии с требованиями к REMIC, предъявляемыми Законом о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act of 1986). На практике кондуит может быть создан в форме корпорации, партнерства, траста, имущественного комплекса. Приоритетное покрытие для данного эмитента – это различные классы ценных бумаг, обеспеченные ипотекой (MBS) с последовательной структурой погашения.

Следует также отметить и такую форму организации эмитента, как инвестиционные трасты для секьюритизации финансовых активов (Financial Asset Securitisation Investment Trust – FASIT). Исторически этот вид организации возник в ответ на требования участников рынка кредитных карт обеспечить такой же механизм налогообложения при секьюритизации возобновляемых (револьверных) неипотечных активов, что и при организации REMIC. Инвестиционные трасты используются в тех случаях, когда пул долговых инструментов (поступлений по кредитным картам) уже сформирован. Тогда выпускается один класс долевых ценных бумаг (ownership interests), находящийся в собственности корпорации-резидента, и один или несколько классов обыкновенных бумаг с регулярной выплатой процентов (regular interests) и принадлежащий налогооблагаемым корпорациям-резидентам. FASIT не является субъектом налогообложения, так как его активы и обязательства рассматриваются как активы и обязательства владельца долевых ценных бумаг. С момента введения этой структуры на рынок, в 1996 г., она используется неактивно и применяется нечасто.

В России в Федеральном законе «Об ипотечных ценных бумагах» предложена конструкция SPV, носящая название «ипотечный агент», как приблизительный аналог американского REMIC. Действующего института траста на сегодняшний день в России не существует, однако, российским аналогом траста можно считать закрытые паевые инвестиционные фонды (ИЗПИФы). Они одними из первых появились на рынке инструментов рефинансирования ипотечных кредитов, а их создание осуществлялось в рамках Закона от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». Закон предусматривает возможность существования в России двух типов инвестиционных фондов: акционерного инвестиционного фонда и паевого инвестиционного фонда.

Закон прописывает три вида паевых фондов: открытые, интервальные и закрытые. Данная классификация основана на срочности инвестирования. При вложении средств в открытый инвестиционный фонд владелец пая вправе в любой момент требовать от управляющей компании погашения этого пая. В случае с интервальными фондами погашение пая строго ограничено заранее определенными промежутками времени. Владельцы паев закрытых ПИФов могут предъявлять свои паи к погашению только в конце срока действия доверительного управления. До этого срока допускаются только сделки с самими паями, которые могут быть размещены на бирже.

В отличие от долгового инвестирования (например, в облигации) лица, приобретающие паи паевых фондов, осуществляют долевое финансирование, а управляющая компания обеспечивает механизм такого финансирования, т. е. регистрирует правила паевого инвестиционного фонда, осуществляет привлечение средств, выпуск, обслуживание и погашение паев. Каждый пай подтверждает три основных права его владельца:

1) право долевой общей собственности на имущество фонда;

2) право на доходы от управления;

3) право контроля над управляющей компанией, включая право требовать замены такой управляющей компании.

Рис. 7.3. Модель рефинансирования ипотечных активов с помощью закрытого ипотечного паевого фонда

Источник: [Роббе, Али, 2008, с. 363].

Создание и управление ПИФов – бизнес управляющих компаний, которые регистрируют в Федеральной службе по финансовым рынкам правила доверительного управления ПИФом и осуществляют выпуск его паев. По общему правилу, все ПИФы должны быть наделены достаточным капиталом, а выпуск паев может быть размещен на бирже. В зависимости от активов, в которые могут быть проинвестированы средства фонда, ПИФы делятся на паевые инвестиционные фонды акций, облигаций, смешанные, индексные, венчурные, фонды недвижимости и ипотечные фонды. В силу того, что ликвидность разных классов активов значительно отличается, в отдельные виды активов, как правило, инвестируют исключительно закрытые паевые инвестиционные фонды.

Структура организации закрытого ипотечного ПИФа во многом схожа с моделью ипотечных сертификатов участия, рассмотренных нами ранее[271]. Если покрытие ипотечных сертификатов участия формируется из прав требования по ипотечным кредитам (займам и закладным), закрытый ПИФ может быть также сформирован не только денежными средствами, но и другими активами (рис. 7.3).

Инвестор – покупатель ABS

В случае ипотечного инвестиционного фонда применяется общее правило обеспечения фонда деньгами инвесторов. После этого управляющая компания приобретает закладные у одного или нескольких владельцев.

Структуризация сделок секьюритизации во многом будет определяться той целевой группой инвесторов, на которую рассчитан выпуск ценных бумаг. В конечном счете инвестор – это конечный покупатель вновь созданных финансовых продуктов, поэтому правильная его идентификация – половина успеха эмиссии обеспеченных ценных бумаг.

Если обратиться к западной терминологии, инвесторами называются держатели сертификатов (certificate holders), которыми признаются собственники секьюритизируемого покрытия, приобретающие в форме ABS право на получение генерируемых им платежей пропорционально долям в исходном пуле финансовых активов.

В качестве инвесторов могут выступать институты, включая государство, пенсионные фонды и страховые компании. Инвесторами могут быть фонды взаимного, коллективного инвестирования и паевые инвестиционные фонды, преследующие различные цели.

По общепризнанной в мировой практике классификации в соответствии с целью инвестирования выделяются три типа инвесторов: спекулянт-арбитражер (trading), инвестор, рассчитывающий на получение процентной маржи (net interest spread), и инвестор, ставящий целью получение совокупного дохода (total return). Каждый из таких типов инвесторов оценивает приоритет временного горизонта по-разному: это краткосрочные сделки купли-продажи спекулянта и игра «вдолгую» для последнего типа инвестора. Очевидно, что степень принятия риска и требуемый уровень доходности у разных категорий инвесторов будут различны. Спекулянт и арбитражер изначально восприимчивы к риску (risk-taker) в отличие от несклонного к риску консервативного инвестора (risk-averse), предпочитающего долгосрочную перспективу. Однако каждый из инвесторов в той или иной степени обнаруживает для себя интерес к структурированным бумагам. К примеру, ценные бумаги типа CBO (Collateralized Bond Obligations) или CDO (Collateralized Debt Obligations) возникли на рынке как результат деятельности «охотников» за процентной маржой. В целом модель субординированного финансирования, предполагающая создание траншей ценных бумаг, рассчитывается на определенную категорию инвесторов.

Активность инвесторов можно оценить, исходя из рыночных предпочтений. Большинство инвесторов представлено только на рынке старших (или несубординированных) бумаг, тогда как лишь небольшой процент инвестиционного рынка (10 %) заинтересован в младших, субординированных, инструментах рынка. Около 20 % операторов рынка активны на обоих сегментах рынка. Можно проанализировать инвесторов по рынку обращения бумаг. Практически равный интерес компании проявляют к новым выпускам и уже выпущенным бумагам на вторичном рынке.

В различных государствах имеются отличия в составе эмитентов корпоративных бумаг. Например, во Франции значительную их долю составляют выпуски государственных или контролируемых государством компаний. В Швеции они выпускаются в основном муниципальными предприятиями и учреждениями ипотечного кредита, в Германии – почтовой службой. В США и Канаде их эмитентами являются финансовые компании, а основными инвесторами – юридические лица. В Европе это преимущественно банки и инвестиционные институты (финансовые и страховые компании, а также пенсионные фонды). Исключение составляет Испания, где выпускаются низкономинальные коммерческие бумаги от 2 тыс. долл. и более. Поэтому среди их покупателей большую долю составляют физические лица.

Практика показывает, что до 70–80 % всех коммерческих бумаг размещаются через финансовых посредников, в том числе через коммерческие и инвестиционные банки и специализированные инвестиционные институты, которые выкупают их у эмитентов и размещают среди инвесторов по другой, более высокой цене. Данная деятельность достаточно монополизирована. В частности, в США на долю финансовых посредников приходится до 90 % всех выпусков национальных коммерческих бумаг.

Без преувеличения можно сказать, что успех секьюритизации по большей части зависит от того, какой рейтинг будет присвоен эмитированным бумагам[272]. Ведь в конечном итоге рейтинг будут оценивать инвесторы, взвешивая все «за» и «против» покупки бумаг типа ABS.

Рейтинговое агентство

Для успешной реализации схемы секьюритизации необходимо получение достойного рейтинга для новых ценных бумаг. Очевидно, что если высокий рейтинг не будет обеспечен, то на долговые обязательства целевой компании может не найтись покупателей. Классификацией и присвоением рейтинга обеспеченным ценным бумагам занимаются международные рейтинговые агентства: Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch IBCA. Наиболее заметен здесь вклад рейтингового агентства Fitch IBCA, которое проводит оценку и присваивает кредитный рейтинг целому ряду сделок с ценными бумагами, обеспеченными жилищной ипотекой, коммерческой недвижимостью, платежами по лизингу и другими активами[273].

В ходе рейтингового исследования проводится оценка по трем фундаментальным аспектам кредитных рисков: кредитоспособность обеспечения, финансовая структура ценной бумаги и юридическая независимость эмитента. Используемая для присвоения рейтингов методология также предусматривает анализ по количественным и качественным параметрам.

В большей или меньшей степени рейтинги каждого из агентств будут основываться на рассмотрении следующих характеристик:

1. Вероятность неплатежа и готовность должника к выплатам в срок текущих процентов и возврату основной суммы в соответствии с условиями облигации.

2. Природа и обеспечение обязательства.

3. Гарантия исполнения обязательства и положение владельца обязательства среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов.

В частности, при присвоении ценной бумаге того или иного рейтинга учитывается суверенный рейтинг страны, который означает способность суверенного государства исполнять свои долговые обязательства. Ключевые категории анализа каждого из рейтинговых агентств включают политическую и социальную стабильность, экономическую систему и уровень жизни, налоговую политику и гибкость бюджета, размер публичного долга и уровень его обслуживания, денежную политику и размер инфляции. Так, присвоение России инвестиционного рейтинга каждым из трех мировых рейтинговых агентств стало очевидным барометром инвестиционной привлекательности страны для иностранных инвесторов.

В общем случае кредитный рейтинг представляет собой текущую оценку кредитоспособности должника по отношению к конкретной облигации и не является рекомендацией для покупки, продажи или владения ценными бумагами, однако, каждое его повышение приводит к увеличению числа инвесторов. Основываясь на текущей информации, предоставляемой эмитентом или получаемой рейтинговым агентством из других источников, рейтинг может быть изменен, приостановлен или отозван в результате изменения или недействительности предоставленной информации или в случае других обстоятельств.

Процесс присвоения рейтинга берет свое начало с изучения финансового состояния и корпоративных характеристик инициатора и сервисной компании с целью выяснения их кредитной истории и условий ведения бизнеса. При оценке экономической целесообразности сделки секьюритизации для инициатора рейтинговое агентство проводит подробный анализ четырех основных компонентов:

1. Анализ юридической структуры сделки (одним из наиболее важных условий является признание операции продажи активов инициатором в пользу SPV).

2. Анализ операционных, технических и финансовых ресурсов сервисного агента и присвоение ему так называемого рейтинга сервисного агента (servicer rating). Данный рейтинг дает некоторое представление о предполагаемом качестве исполнения сервисным агентом своих функций по обслуживанию пула, а также используется при определении окончательного уровня субординации.

3. Анализ платежных потоков по сделке, включающий в себя построение финансовой модели платежных потоков, сопряженных с пулом активов, с учетом установленной очередности платежей, а также ежемесячных транзакционных издержек.

4. Анализ кредитного качества пула активов, предлагаемых к секьюритизации, от результатов которого во многом зависит окончательный уровень субординации. Анализ кредитного качества производится для каждого актива, а его методология включает целый ряд параметров, в том числе вероятность дефолта (default probability) и величину потерь (loss severity).

В целом подходы, используемые рейтинговыми агентствами для оценки обеспеченных ценных бумаг, эмитированных в рамках секьюритизации, отличаются от используемых для анализа иных типов облигаций. Принципиальное отличие заключается в том, что обязательства корпораций рейтингуются ex post (оценка уже исполненного обязательства), в то время как ABS рейтингуются ex ante (оценка будущего исполнения). Поэтому для проведения рейтинговым агентством оценки корпоративного долга аналитик рассматривает возможность лица погашения своего обязательства. В ситуации с рейтингованием при секьюритизации учитывается структура сделки, специально разработанная для удовлетворения требований рейтинговых агентств. Рейтинги обеспечиваются признанными организациями, осуществляющими кредитную оценку по запросам участников рынка – Recognized External Credit Assessment Institutions (ECAI).

7.2. Цели секьюритизации и мотивация инициатора сделки

Определение целей и задач сделки секьюритизации предваряет работу над ее структурированием. Для компании-оригинатора мотивацией может служить одна или несколько из приводимых ниже причин:

• снижение издержек по обслуживанию долга, экономия на стоимости привлекаемого финансирования;

• высвобождение капитала (capital relief) в связи с требованиями ЦБ РФ по созданию банковских резервов;

• дополнительный доход от арбитража в результате положительной разницы между доходностью секьюритизируемых активов и стоимостью фондирования;

• репутация, выход на международный рынок капитала, установление связей с иностранными инвесторами;

• улучшение показателей финансовой устойчивости за счет большей диверсификации финансирования;

• разделение рисков между сторонами сделки.

В общем случае секьюритизация является способом решения различных долгосрочных стратегических задач. К примеру, банк-оригинатор может осуществить секьюритизацию в рамках общей стратегии, направленной на активизацию деятельности по выдаче кредитов, которые без использования секьюритизации не могут быть проданы или сохранены на балансе. Однако далеко не всегда использование секьюритизации приводит к ожидаемым результатам, если масштаб оригинатора не соответствует объему требуемого финансирования. Кто в таком случае является целевым инициатором в программах секьюритизации? Кому это выгодно и кто может себе позволить ее проведение?

Существует дилемма применимости секьюритизации в бизнес-среде, которую можно назвать проблемой двойственности. С одной стороны, секьюритизация – это новый источник финансирования, альтернативный канал банковскому кредитованию, и в этом смысле он привлекателен тем субъектам хозяйственной деятельности, для которых традиционное банковское финансирование оказывается закрыто или затруднено (высокие ставки, требования дополнительных залогов). К таким предприятиям по большей части относятся предприятия малого или среднего бизнеса. С другой стороны, организация секьюритизации – мероприятие весьма дорогостоящее. Постоянные высокие расходы на ее проведение – своего рода входной билет на рынок структурированного финансирования. Предприятиям с небольшим оборотом это может оказаться не под силу.

Для банков с высоким рейтингом секьюритизация может быть менее привлекательна по сравнению с традиционными источниками финансирования в силу меньшего эффекта от арбитража: первоклассный заемщик обладает высоким кредитным рейтингом, что позволяет ему привлекать средства напрямую на рынке капитала на выгодных условиях. Правда, издержки на организацию для таких заемщиков (если речь идет о крупных предприятиях) существенно ниже, что может оправдать ее проведение. Поэтому мотивом использования секьюритизации для первоклассных заемщиков служит другое ценовое преимущество: экономия за счет уменьшения расчетной стоимости собственного капитала.

Существует минимально необходимый объем секьюритизации, рассчитываемый экспертами на уровне 100 млн долл., ниже которого проведение секьюритизации считается нецелесообразным. Эффективность в случае привлечения средств свыше этого критического уровня достигается за счет возникающей экономии на масштабе, когда доля постоянных затрат нивелируется с увеличением стоимости сделки.

В зависимости от целей и задач инициатора выбираются вид и модель секьюритизации (об этом шла речь в гл. 5). При прочих равных условиях если инициатор располагает дешевыми и стабильными источниками рефинансирования и ставит целью уменьшить кредитный риск своего портфеля, то самым эффективным инструментом здесь будет выступать синтетическая секьюритизация, как модель более быстрого и гибкого структурирования сделки.

Так, синтетическая секьюритизация используется в случае, когда инициатор не хочет сталкиваться с правовыми ограничениями, которые имеют место в связи с традиционной секьюритизацией, не имеет права передать свои активы третьей стороне, хочет поддерживать отношения с соответствующими должниками (клиентами) или хеджировать свои кредитные риски, связанные с собственными активами, и не нуждается при прочих равных условиях в дешевом финансировании. В противном случае инициатор секьюритизации скорее всего будет использовать традиционную модель секьюритизации с продажей активов и полной передачей рисков, с ними связанных, третьей стороне.

Во многом выбор между традиционной и синтетической секьюритизациями зависит и от категории инициатора, характера и специализации бизнеса продавца активов. Для банков и других финансовых компаний (лизинговых, факторинговых, страховых) обращение к традиционной модели секьюритизации позволяет высвободить капитал, используемый для покрытия рисков; а для нефинансовых компаний продажа активов улучшает соотношение заемного и собственного капитала. Синтетическая секьюритизация не улучшает соотношение собственного и заемного капитала для компании, зато может использоваться теми компаниями, которым не разрешено уступать свои активы в целях финансирования и хеджирования кредитных рисков. В соответствии с Базелем I финансовые институты, в первую очередь банки, чаще всего используют синтетическую секьюритизацию для хеджирования кредитных рисков и выполнения требований достаточности капитала. Базель II при этом позволяет каждому банку использовать внутренние рейтинги определения капитала для покрытия рисков[274].

Не все компании заинтересованы в привлечении новых инвесторов. Так, отдельные юрисдикции запрещают страховым компаниям инвестировать в корпоративные облигации, даже если эмитент имеет высокий кредитный рейтинг [Роббе, 2008]. Кроме того, эта схема может обойтись компании не столь дорого, как традиционная модель секьюритизации. Традиционная модель секьюритизации имеет множество правовых ограничений, связанных с передачей активов, поэтому и обходится дороже синтетической секьюритизации. В то же время именно традиционная секьюритизация позволяет инициатору получить более дешевое финансирование путем обособления риска определенного пула активов от рисков инициатора.

С точки зрения эмитента, секьюритизация может рассматриваться либо как продажа, либо как заем – источник заемного финансирования. В силу двойственности природы секьюритизации мотивация эмитента может объединять свойственные обеим формам гражданского-правовых отношений аспекты, включая финансовые, нормативные, налоговые, бухгалтерские и стратегические вопросы. Финансовая мотивация обусловлена экономической выгодой от секьюритизации[275]. Экономическая целесообразность проведения сделки подтверждается, если выгоды от ее реализации (экономия на привлечении средств, приобретение кредитной истории с выходом на международный рынок капитала, репутационный эффект) перекрывают расходы на ее организацию и проведение.

Дилемма, возникающая перед эмитентом: продавать активы напрямую или секьюритизировать их. Основным преимуществом прямой продажи активов является передача рисков на покупателя (продавец при этом продолжает отвечать за передачу и надлежащее качество предмета сделки). Кроме того, издержки от прямой продажи при прочих равных условиях ниже расходов на секьюритизацию (весомая составляющая постоянных расходов).

При оценке сделки как продажи необходимо, чтобы входящие потоки по секьюритизации, с учетом рыночной стоимости и кредитного качества сохраняемого эмитентом класса, были больше, чем выручка от прямой продажи активов (прав требования). Этому способствует однородность пула активов, стандартность сделки и ликвидность обеспечения. Проданные в ходе секьюритизации активы замещаются в балансе инициатора выручкой от их продажи, а компания приобретает дополнительную ликвидность, которую она может направить на один из следующих проектов финансирования.

• Новые кредиты или реинвестирование в материальные активы. Если доход от такого вложения окажется выше, чем доход прошлого периода от проданных активов, это означает увеличение рентабельности собственного капитала и стоимости компании.

• Погашение долга, возврат заемного капитала, привлеченного в прошлые периоды. Мера способствует сокращению валюты баланса и высвобождению собственного капитала.

• Одновременное привлечение новых кредитов с погашением прошлого долга, что, очевидно, приведет к определенным изменениям в балансовых показателях компании.

При интерпретации сделки как формы финансирования эмитент должен определить, является ли эмиссия ABS с учетом связанных с ней издержек более привлекательным способом привлечения средств по сравнению с выпуском корпоративных долговых обязательств или акций. Необходимо знать, в какой мере в конечном итоге секьюритизация отразится на общем профиле риска. Если ценные бумаги, эмитируемые в результате секьюритизации, обладают более высоким кредитным рейтингом или по иным, сравнимым с обычными долговыми обязательствами эмитента, показателям отличаются меньшим уровнем риска, проведение секьюритизации оправданно: высокое кредитное качество приведет к снижению стоимости привлекаемых ресурсов заемщика.

Большинство целей секьюритизации раскрывают присущие ей преимущества. Во-первых, сделка секьюритизации может значительно снизить издержки оригинатора, долговые ценные бумаги которого либо имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня, либо вообще не имеют рейтинга. Секьюритизация является особенно прибыльной в том случае, когда стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг SPV, не превышает стоимость иных, прямых источников финансирования оригинатора. Более низкая стоимость финансовых активов SPV переходит к оригинатору посредством продажи прав требования оригинатора по более высокой цене. Целью секьюритизации, таким образом, является получение дешевых источников финансирования на фондовом рынке путем отделения всех или части прав требования от рисков, связанных с деятельностью оригинатора. Во-вторых, секьюритизация позволяет увеличить объем заимствований, преодолев ограничение отношения заемного капитала к собственному и высвободив собственный капитал для новых инвестиций. Как отмечалось ранее, для банков кредиты, отчужденные с баланса, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности и максимального риска на одного заемщика. В-третьих, секьюритизация помогает расширить круг инвесторов, готовых вкладывать средства в активы обеспечения. Таким образом, компания может неограниченно увеличивать объемы выдачи кредитов без чрезмерного увеличения своего баланса. Наконец, для оригинатора это передача кредитного риска. Если при традиционном кредитовании компания сохраняет на своем балансе кредитный риск в полном объеме, то секьюритизация активов позволяет его отделить и передать другим сторонам, которые могут лучше согласовать его с характером собственных операций и потому более эффективно им управлять.

Инициатор принимает на себя риск первых потерь (first-loss absorption):

• Провайдер кредитной защиты (credit enhancer) покрывает чрезвычайные риски, связанные с наступлением неблагоприятных обстоятельств (second-loss absorption).

• Оставшиеся риски по сделке принимают на себя инвесторы (third-loss absorption).

На мой взгляд, исчерпывающую классификацию секьюритизации по целям участников дает Ханс Бэр, разделяя ее по следующим функциям:

• секьюритизация активов для собственных нужд (банки как инициаторы секьюритизации собственных финансовых активов);

• участие в секьюритизации, организованной третьими лицами (банк в роли провайдера кредитной поддержки, обеспечителя ликвидности, контрагента по сделкам своп, инвестора, трасти как доверенного лица инвестора, продавца и андеррайтера ABS);

• секьюритизация активов как одна из форм финансовой услуги (предлагается корпоративным клиентам банка; банки выступают в роли консультантов и организаторов, структурирующих сделку, спонсоров и администраторов программ с участием нескольких продавцов);

• сочетание секьюритизации активов с другими финансовыми инструментами (для собственных нужд и в качестве услуги третьим лицам).

Для некоторых классов активов (кредитных портфелей) рынок секьюритизации имеет отработанные механизмы работы, существуют организации, готовые приобретать финансовые активы компании для последующей секьюритизации. С точки зрения построения стратегии может быть целесообразно продолжение проведения сделок секьюритизации активов даже тогда, когда это приносит незначительные выгоды по сравнению с прямой продажей кредитов.

7.3. Отбор активов в пул, анализ и оценка качества портфеля

Как мы убедились ранее, секьюритизировать можно различные виды активов: коммерческие кредиты, задолженность по кредитам, лизинговые платежи и даже будущие поступления от доходов с продаж музыкальных записей известных исполнителей. Модель секьюритизации и структура сделки также могут быть различными в зависимости от целей интересанта финансирования. Несмотря на то, что базовые активы различны, существуют общие требования к портфелю:

• способность генерировать денежные потоки;

• минимальный риск просрочки и дефолта по активам портфеля;

• региональная диверсификация;

• низкий удельный вес отдельного актива в общем портфеле;

• однородность активов;

• возможность уступки прав требования по активам портфеля третьему лицу;

• независимость кредитора от инициатора секьюритизации.

При анализе возможностей секьюритизации портфеля особое внимание обращается на то, чтобы секьюритизируемые активы:

• были хорошо сбалансированы и диверсифицированы по географическому признаку, количеству и виду клиентов, секторам экономики;

• могли достаточно свободно продаваться и передаваться с точки зрения законодательства данной юрисдикции (так, в Италии, Франции, Японии и ряде государств Азии в ряде случаев необходимо получать согласие должника);

• приносили постоянный и стабильный поток денежной наличности, структура которого в основном должна совпадать со структурой выплат по обязательствам;

• обладали достаточно высоким рейтингом.

Наконец, требуется, чтобы сделка была «нейтральной» с налоговой точки зрения. Иными словами, должны, по возможности, отсутствовать регистрационные или иные сборы, а также «двойное» налогообложение по оборотным налогам.

7.3.1. Активы, пригодные для секьюритизации

Считается, что секьюритизируемые активы должны быть пригодными для секьюритизации (eligible asset)[276], а значит, должны удовлетворять заданной системе отбора. Оценка активов для последующей секьюритизации проводится по многокритериальному принципу, а система критериев отбора активов (eligibility criteria) включает элементы как количественного, так и качественного анализа.

Система критериев представляет собой механизм защиты от кредитных рисков создаваемой структуры и отражает важнейшие характеристики секьюритизации:

• Прогнозируемость и вычисляемость будущего денежного потока:

° формы платежных потоков (процентные и капитальные платежи);

° срочность актива (синхронизация входящих и исходящих потоков платежей).

• Юридическая уступаемость активов.

• Физическая делимость и распознаваемость активов.

• Минимально необходимый объем сделки.

• Диверсифицированная структура долга.

В соответствии с критериями отбора устанавливается географическое распределение должников, максимальный размер долга на одного заемщика, срок, или возраст, актива (продолжительность существования денежного требования на момент его уступки). Используются понятия «старение» (aging[277]) или «выдержка» (seasoning) активов, которые отражают как долго существует секьюритизируемый актив и как долго должник осуществлял платежи и выполнял иные обязательства по активу до его секьюритизации.

При оценке кредитного качества секьюритизируемого портфеля важно наличие в сделке ковенанта, револьвера и его условий, прочности структуры сделки, доходности портфеля, правильно оформленной документации как самой сделки, так и секьюритизируемых активов. Все в совокупности будет так или иначе определять цену финансирования.

Вычисляемость и прогнозируемость будущего денежного потока. Денежные потоки должны с известной периодичностью генерировать денежный поток, который должен быть хорошо прогнозируем и поддаваться оценке. Если подобной характеристикой активы в явном виде не обладают, необходимо учитывать особенности денежного потока по обеспечению в структуре сделки. Стабильность денежного потока и структура входящих (cash-in) платежей зависит от вида актива. Одни активы порождают только процентные или капитальные платежи (договоры лизинга, торговые контракты), другие (ипотека, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам) генерируют и процентные и капитальные потоки платежей. Для активов, не производящих процентные платежи, структурирование сделки предполагает создание соответствующего потока платежей для синхронизации исходящих потоков в части процентных и капитальных выплат инвесторам ABS.

Помимо синхронизации входящих и исходящих денежных потоков, необходимо согласовать срочность структуры, соотнеся платежи по базовому активу с выплатами по ценным бумагам. Так, если обеспечением по сделке выступают 2–3-месячные торговые контракты или даже 6-месячная задолженность по кредитным картам, придется подгонять под этот срок структуру рефинансирования, либо удлинять (усреднять) срочность базового актива. На практике в этом случае эмитированные ABS конвертируют в новые выпуски ценных бумаг или искусственно удлиняют средний срок жизни секьюритизируемых активов посредством возобновляемой (револьверной) покупки новых требований. Для этого необходимо, чтобы вновь приобретаемые активы удовлетворяли жестким критериям отбора, заранее предусмотренным в договоре, а стандарт качества поддерживался бы в результате постоянного мониторинга рейтингового агентства.

Основу прогноза будущего потока платежей составляет анализ исторического поведения активов. Платежные характеристики актива оцениваются как в части отраслевой специфики портфеля, его географической диверсификации и концентрации на заемщике, так и с точки зрения бизнес-деятельности компании-инициатора[278]. На основе полученной информации определяются факторы влияния, необходимые для идентификации узких мест (bottle neck) обеспечения, оценки степени воздействия определенных событий, обстоятельств и сторон договора по базовому активу (event risk) на поведение актива. Расчет статистических показателей (частоты неплатежей и времени наступления дефолта (frequency and timing of default), а также размера потерь (loss severity) производится путем сценарного моделирования (simulation). Моделируя поведение активов с использованием статистических методов, можно спрогнозировать будущий поток платежей, предполагая, что историческая частота дефолтов и неисполнения по суммам и срокам сохранится в будущем. На практике для расчета будущих значений используются вероятностный анализ, экстраполяция и метод стохастической симуляции Монте-Карло.

Прогноз потока платежей необходим рейтинговому агентству для оценки качества секьюритизируемых активов и присвоения достойного рейтинга выпускаемым ABS, соответственно. Эта информация требуется и провайдеру кредитной защиты (credit enhancer) по сделке для определения вида и размера дополнительного обеспечения, и организатору сделки (инвестиционному банку). Имея представление о будущем входящем потоке платежей, можно сконструировать оптимальный механизм структурирования, рассчитать эффективную стоимость ценных бумаг, определив точную рыночную нишу и способ их размещения.

Юридическая уступаемость активов. Передача денежных требований по секьюритизируемому активу – основа механизма секьюритизации. Без уступки прав требования проведение секьюритизации поставлено под угрозу. Уступка прав требования по секьюритизируемым активам допустима, если она не запрещена законом, договором между должником и кредитором или не поставлена в зависимость от согласия должника. На практике уступка требования оказывается не всегда возможной в силу существующего запрета, предусмотренного в соглашении между должником и кредитором. Более того, уступка имеет законную силу, если она не обременена обязательствами третьих лиц. Для решения проблемы уступаемости банки – инициаторы секьюритизации стали включать в кредитные договоры условия о допустимости уступки. Такая практика широко применяется в США и Великобритании. Известны примеры, когда банки письменно информируют своих клиентов о планах по секьюритизации активов.

Физическая делимость и распознаваемость активов. Помимо юридических оснований для передачи активов в рамках секьюритизации не менее важным является вопрос физического отделения финансовых активов от остального портфеля компании-инициатора. Если уступаемые активы не могут быть отделены от других активов, остающихся у инициатора, возникает так называемый риск смешения активов (commingling risk). Это усложняет выяснение юридической принадлежности денежных средств и затрудняет немедленное изъятие уступленных активов. Как результат – возможна задержка выплат по ценным бумагам.

В целях минимизации риска смешения используются специальные счета, или lock box accounts, на которые инициатор направляет поступающие по активу платежи в течение установленного срока (24 или 48 часов). Подобная практика используется обычно, если рейтинг инициатора секьюритизации ниже рейтинга ABS. В таких случаях рейтинговые агентства исходят из предпосылки, что инициатор может быть признан банкротом после начала сделки. Если же денежные средства перечисляются на специальные счета инициатором не сразу, а в течение определенного (продолжительного) времени, возникает риск невозможности быстрого получения этих средств из конкурсной массы банкрота. Поэтому секьюритизируемые активы должны быть распознаваемы в общем портфеле инициатора, для чего они маркируются в используемой компьютерной программе.

Для того чтобы иметь возможность отслеживать, какие именно активы включены в покрытие, обеспечивающие облигации эмитента, эмитент должен вести реестр (залоговый реестр), в котором учитываются все секьюритизируемые активы. Такая регистрация приобретает особое значение в случае банкротства эмитента. В различных юрисдикциях существуют различные подходы к учету активов, регистрации и управлению залоговым реестром. Типы покрытия квалифицируются по-разному, в зависимости от существующих законодательных ограничений в адрес эмитента и гибкости формирования покрытия.

Отделение секьюритизируемых активов от совокупного портфеля компании-инициатора и последующее раздельное управление требованиями требует высокого качества технологического обеспечения. К слову, именно развитие компьютерных технологий стало одним из «локомотивов» прорывного роста сделок секьюритизации на современном этапе ее развития: благодаря удобным компьютерным программам разнокалиберные ипотечные ссуды суммировались в пул, после чего делились на стандартизированные ипотечные продукты. Используемая в ходе реализации и мониторинга сделки компьютерная программа должна предоставлять историческую информацию об активах, идентифицировать включенные в пул активы и отделять информацию о них от информацию о других, несекьюритизированных активов, генерировать отчеты о состоянии секьюритизируемых активов, как общего плана, так и по заданному критерию выборки.

Минимально необходимый объем сделки. Секьюритизация активов применяется для весьма существенных объемов финансирования. Средний объем эмиссии коммерческих ценных бумаг в США составляет 100 млн долл. Условие столь значительного объема сделки оправдано высокими трансационными издержками по сделке – это услуги юристов и аудит, налоговая экспертиза и услуги оценщиков, присвоение рейтинга. Это постоянные расходы, которые не зависят от размера сделки, а потому при большем объеме удельный вес расходов будет относительно меньшим за счет экономии на масштабе.

Поэтому существует некий критический объем сделки секьюритизации, минимально необходимый для ее экономической целесообразности. В США этот минимум начинается с 80 млн долл. В сделке секьюритизации с несколькими продавцами активов (multi-seller, multi-originator), расходы будут распределяться между участниками, что позволит снизить минимальную границу «входа» на рынок. На каждого инициатора в этом случае может приходиться до 20 млн долл.

Диверсифицированная структура долга. Большое число должников в секьюритизируемом пуле активов рассматривается как негативный фактор, который может привести к большей частоте дефолтов. Если вероятность невозврата увеличивается, это, в свою очередь, означает больший риск портфеля. Для снижения риска пул должен состоять из должников, представляющих разные регионы (географическая диверсификация), отрасли экономики (отраслевой поиск) и включать максимально возможное число должников. Диверсификация способствует снижению несистематического или специфического риска, определяющегося надежностью заемщика.

Риски. В процессе присвоения рейтингов сделкам секьюритизации производится анализ четырех основных категорий рисков – кредитных (отражающих качество залоговых активов), структурных (связанных с процессом движения денежных средств от конечных заемщиков к инвесторам), страновых и правовых. Присвоение рейтингов российским сделкам секьюритизации осложняется тем, что секьюритизация – новое правовое явление в России, а также тем, что классы активов, составляющие основу секьюритизации, имеют короткую историю. В результате уступки активов юридически самостоятельной и экономически независимой финансовой структуре (SPV) надежность активов не зависит более от состояния и уровня общего предпринимательского риска инициатора (забалансовое, или внебалансовое, финансирование (off-balance sheet finance)).

7.3.2. Эталонный портфель

Оценка качества финансовых активов чрезвычайно важна для последующей секьюритизации и предполагает отбор наилучших из них[279]. Этот процесс получил в мировой практике название cherry picking, что буквально означает «сбор сливок». К примеру, во Франции Закон о секьюритизации от 23 декабря 1988 г. № 88-1201 (Loi Titrisation) прописывает, что в целях секьюритизации могут быть использованы только активы хорошего качества. Не применяется Закон к оригинаторам, которые хотели бы списать с баланса безнадежные или сомнительные долги. Вместе с тем, продавая исключительно активы высокого качества, баланс компании-продавца становится не столь привлекательным для будущего кредитора. С другой стороны, «избавляясь» от плохих активов инициатор не сможет достойно оценить эти активы, получив высокий рейтинг в сделке для привлечения финансирования по выгодной для него низкой ставке. Поэтому на практике инициатор секьюритизации ориентируется на определенный рейтинговыми агентствами стандартный (эталонный) пул (benchmark pool).

7.3.3. Кредитный рейтинг

Рейтинговое агентство проводит оценку общего состояния инициатора (feasibility study), выясняя экономическую целесообразность сделки, и делает экспертизу общей юридической и финансово-экономической деятельности (due diligence). Абсолютному большинству обеспеченных бумаг присваивается инвестиционный рейтинг (Triple-A и Double-A). Так, до кризиса на американском рынке инструментов с фиксированной доходностью из 95 % от общего числа размещенных ABS имело наивысший рейтинг ААА/Aa. Для сравнения всего 50 % от числа обращающихся корпоративных облигаций имело инвестиционный рейтинг уровня А.

Оценка финансовых активов будущей секьюритизации – вопрос принципиальной важности в ходе присвоения рейтинга выпуска. Оценивая характеристики финансовых активов, предназначенных для включения в пул, рейтинговыми агентствами определяется требуемый размер дополнительного обеспечения (credit enhancement) для бумаг эмитируемого уровня надежности. Размер дополнительного обеспечения характеризует уровень риска по секьюритизируемому пулу и для каждого класса активов он отражает особенности того или иного вида обеспечения. Для любого из базовых активов существуют свои стандарты и методики оценки. Так, в случае ипотечных кредитов рейтинговые агентства проверяют каждый из них с точки зрения географической диверсификации, типа заложенной недвижимости, вида кредита и цели его предоставления, изучается договор страхования собственника, а также род его занятий и образование. Помимо базового актива способы повышения кредитного качества зависят и от структуры сделки. Здесь можно выделить внутренние и внешние механизмы защиты[280].

В ходе анализа рейтинговые агентства определяют сумму, достаточную для покрытия убытков как произведение частоты обращения взыскания (foreclosure frequency) на расчетную величину потерь (loss severity). Частота обращения взысканий (дефолтов) отражает долю кредитов в пуле, обязательства по которым не будут исполнены в течение срока сделки. Прогнозируемый размер убытков отражает размер ожидаемых потерь, которые могут быть понесены в ходе сделки, при обращении взыскания в случае дефолта или при продаже проблемных кредитов. Под убытками понимаются все невозвращенные суммы после обращения взыскания или продажи кредита, включая издержки при ликвидации, а также начисленные, но не выплаченные заемщиком проценты.

Выявляются негативные события, которые могут привести к потерям по портфелю (loss/default triggers). Составляется перечень триггеров и определяются временные рамки наступления данных негативных событий. Для этого проводится стресс-тестирование портфеля.

Помимо общих факторов анализа, применимых ко всем типам покрытия, существуют специфичные параметры оценки, характерные для каждого отдельного обеспечения. Так, для ипотечных бумаг это прежде всего показатели досрочного погашения и условия кредита.

• Досрочные возвраты, или досрочное погашение долга. Особенность, характерная для ценных бумаг, обеспеченных ипотечными, реже – другими, неипотечными кредитами. Возникает в случае, если заемщик принимает решение реализовать свое право на досрочное погашение кредита. Такая возможность прописывается в условиях кредитного договора, однако, поддерживается далеко не всеми банками. В ряде случаев в договоре фиксируется запрет на досрочное погашение кредита и предусматриваются соответствующие штрафные санкции.

• Вероятность просрочки и неисполнения обязательств по кредиту/ активу (дефолт). Кредиты, по которым имеет место просрочка платежа, считаются просроченными, при этом качество просроченной задолженности оценивается в зависимости от продолжительности задержки и измеряется количеством дней с даты наступления срока платежа. В западной практике просроченная задолженность со сроком более 60 или 90 дней считается сомнительной. По некоторым кредитным продуктам такой срок задержки классифицируется как дефолт заемщика. Дефолт заемщика влечет за собой инициацию процедуры возмещения убытков. Для исполнения обязательств по обеспеченным бумагам сервисная компания (servicer) обращает взыскание на имущество должника (foreclosure). Разница между суммой невозвращенного долга и размером возмещения (за вычетом судебных издержек) характеризует размер убытков (severity of the loss)[281].

В анализ включаются такие параметры, как WAC, WAM, рассмотренные в гл. 5. Кроме того, для оценки денежных потоков, генерируемых покрытием, учитывается средневзвешенный возраст[282] кредита (Weighted-Average Loan Age – WALA) и средневзвешенный возраст кредита на момент формирования пула (weighted average long term at origination).

Проиллюстрировать процесс формирования пула можно на процедуре создания пулов от американских государственных ипотечных агентств, на примере Fannie Mae. На первом этапе ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой собираются в единый пул. Требованием Fannie Mae в этой части является ограничение по разнице в процентных ставках (разброс процентных ставок не должен превышать 250 базисных пунктов). Далее дилеры продают выпущенные агентством MBS инвесторам. Это сертификаты, выпускаемые в бездокументарной форме, которые на момент выпуска удостоверяют право на получение 1 тыс. долл. основного долга по ипотечным кредитам, составляющим ипотечное покрытие. Погашаются MBS также в безналичной форме. Уполномоченный банк (платежный агент по сделке – Federal Reserve Bank of New York) осуществляет ежемесячные электронные переводы сберегательным организациям, действующим по поручению зарегистрированных держателей ценных бумаг.

В классификации международных рейтинговых агентств критерии пригодности активов делятся на обязательные требования, без соблюдения которых осуществление секьюритизации в принципе невозможно, и желательные, отсутствие которых хотя и не препятствуют сделке, но вместе с тем усложняет ее проведение.

В число обязательных условий пригодности активов отдельные эксперты предлагают включать минимальную срочность требований, составляющую не менее одного года, и полную амортизацию кредитных требований до момента погашения ценных бумаг. Вместе с тем справедливости ради следует отметить, несмотря на то что секьюритизация относится к долгосрочным инструментам, краткосрочные требования секьюритизируются, а также требования с истекшим сроком исполнения без амортизации, в том числе требования по кредитным картам или дебиторская задолженность по торговым операциям. К примеру, Закон о секьюритизации Казахстана от 2006 г. предъявляет определенные требования к сделкам секьюритизации, устанавливая на законодательном уровне требования к секьюритизируемым активам.

Выставляя рейтинг облигационному выпуску, рейтинговые агентства оценивают степень диверсификации активов. Существуют специальные тесты, позволяющие установить степень подобной диверсификации, получившие название тестов качества (quality tests). Тесты качества могут быть успешно пройдены, если обеспечение имеет минимально необходимую диверсификацию активов, минимально средневзвешенный рейтинг, установленную концентрацию облигации в данных странах или данных географических регионах.

Анализ рынка эмитированных в ходе секьюритизации бумаг проводится по качеству обеспечения, где в качестве proxy[283] кредитного качества используется изменение рейтинга (upgrading/downgrading). В табл. 7.2 представлен пересмотр рейтинга в сторону повышения (upgrades)/понижения (downgrades) по эмиссиям обеспеченных бумаг в европейских странах международными рейтинговыми агентствами за период 2007–2010 гг. Первая цифра в таблице – суммарное число повышений рейтинга, вторая цифра – суммарное число понижения рейтинга. Если до кризиса преобладал пересмотр рейтинга в сторону повышения, то кризис внес свои коррективы с массовым пересмотром рейтинга в сторону понижения. В табл. 7.3 приведен пересмотр рейтинга по классам обеспечения. Пересмотр рейтинга проводят все три международных агентства: Fitch Ratings, Moody’s и Standard & Poor’s. Выборка бумаг и критерий оценки каждого из агентств отличаются друг от друга, что делает данные не всегда сопоставимыми между собой. Однако сравнительный анализ показателя по двум рейтинговым агентствам дает достаточное представление.

Таблица 7.2

Пересмотр рейтинга в сторону повышения (upgrades)/понижения (downgrades) по эмиссиям обеспеченных бумаг в европейских странах международными рейтинговыми агентствами за период 2007–1010 гг.

Источник: Fitch Ratings, Standard & Poor’s.

Таблица 7.3

Пересмотр рейтинга в сторону повышения (upgrades)/понижения (downgrades) по Европе и США по классам обеспечения международным агентством Fitch за период 2007–2010 гг.

Источник: Fitch Ratings, Standard & Poor’s.

25 Другие ABS включают студенческие ссуды, договоры лизинга, доли от собственности (Home Equity Loans – HEL).

26 Включает такие виды RMBS, как ALT-A, обратную ипотеку, правительственные RMBS.

Отслеживать кредитное качество эмитированных бумаг можно не только по пересмотру кредитного рейтинга, но и по спредам доходности, динамике цены и общей доходности к погашению.

7.4. Возможные схемы реализации: офшорные зоны и компании специального назначения

Зарубежный опыт свидетельствует о том, что возможны и различные схемы реализации секьюритизации. Во многом это зависит от предмета секьюритизации (секьюритизируемого актива), характера передачи секьюритизируемого актива и состава участников.

Взаимодействие участников секьюритизации может происходить по-разному. Во многом это будет зависеть от того, как организована сделка – как она структурирована и какой схемы придерживаются ее участники:

• во-первых, это структура базовой сделки, в том числе вид сделки и характеристики лежащего в ее основе актива (состав участников, разделение рисков, источники финансирования);

• во-вторых, это выбранный вид секьюритизации (истинная или синтетическая);

• наконец, в-третьих, это параметры собственно секьюритизации (структура платежей и сегментация денежного потока, структура SPV) и практическая схема реализации.

7.4.1. Структура базовой сделки и характеристики финансового актива

В целях секьюритизации целесообразно оценивать структуру базовой сделки, во-первых, в зависимости от участников, вовлеченных в сделку и, во-вторых, от используемых ими инструментов разделения рисков. В разделе 5.3 мы давали характеристики финансового актива, используемого в качестве секьюритизации, а принимая во внимание характерные особенности, рассмотренные в разделе 5.4 («Инструмент секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами»), проводится всесторонний анализ обеспечения.

В зависимости от финансового актива различны и реперные точки анализа. Для ипотечных кредитов оценивается тип собственности, под которую был взят кредит (дом/квартира на одну семью, кондоминиум), ставка, заложенная в договоре (фиксированная/переменная), тип и срочность кредита (30-летняя ипотека с погашением долями или 5-летняя ипотека «баллонной» структуры), географическое распределение недвижимости, составляющей предмет кредитного договора, размер кредита (кредиты стандартных размеров (conforming loans), или jumbo), общее число кредитов, количество кредитов, близких к дате погашения, цель получения кредита (покупка недвижимости или рефинансирование), размер выплаченного долга, отношение размера займа к стоимости собственности (loan-to-value), социальный статус и кредитное качество (кредитная история) самого заемщика, опцион досрочного погашения долга и наличие в кредитном договоре запретов на досрочное погашение кредита. Последний является критическим для анализа ипотечных кредитов, так как именно размер и частота досрочного погашения лежат в основе большинства ипотечных моделей.

Анализ схемы лизинга, применяемой лизинговой компанией, выявляет имеющиеся в ней зависимости участников. Для этого оцениваются риски каждой из сторон, классифицируя сделки лизинга по ряду признаков, характеризующих: сектор рынка (автолизинг, авиализинг, агролизинг); тип передаваемого в лизинг имущества (движимое имущество: транспорт, дорожно-строительная техника, промышленное оборудование и недвижимое имущество: здания, сооружения, воздушные суда); степень окупаемости имущества (финансовый, оперативный лизинг); отношение к арендуемому имуществу; состав участников лизинговой сделки (возвратный, раздельный); тип финансирования лизинговой операции (собственные средства, заемный капитал); отношение к налоговым, таможенным и амортизационным льготам; порядок и форму лизинговых платежей; степень риска для лизингодателя.

Для факторинговых платежей это количество дебиторов, характер уступаемой задолженности (поставки по торговым контрактам, арендные платежи), географическая диверсификация.

Для задолженности по кредитным картам это льготный (беспроцентный) период (grace period), в течение которого не начисляются проценты (составляет максимально 60 дней, хотя на практике не превышает 30 дней). Минимальный платеж – обязательный для внесения ежемесячный платеж, состоящий из установленного процента суммы задолженности по всем овердрафтам[284].

Для коммерческой недвижимости оценивается степень неоднородности портфеля, анализируется возможность замены недвижимости, изменение планировки и структуры недвижимости, проводимый ремонт.

7.4.2. Вид и схема секьюритизации

Во многом вид секьюритизации предопределяет структуру сделки. Выбор инициатора в пользу классической (традиционной) или синтетической сделки в полной мере отражает цели инициатора сделки[285]. При классической схеме секъюритизации активов основная цель оригинатора сводится к мобилизации капитала, тогда как обращение к синтетической модели способствует более эффективному использованию собственного капитала.

Традиционная схема секьюритизации предполагает реальную продажу активов. Это забалансовый (внебалансовый) механизм финансирования. В альтернативной, синтетической, схеме продажи активов не происходит, и они остаются на балансе компании. В классической секьюритизации всегда создается SPV, что далеко не всегда имеет место в случае синтетической секьюритизации.

Базельский комитет по банковскому надзору определяет синтетическую секьюритизацию как структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам. При этом синтетическая секьюритизация может воспроизводить свойства секьюритизации в части передачи части экономических рисков, но при этом без передачи активов, остающихся на балансе оригинатора.

Синтетическая модель характеризуется гибкостью и доступной быстротой в структурировании сделки. Сделки синтетической секьюритизации могут быть реализованы по схемам, предусматривающим разную степень передачи кредитного риска. Федеральная резервная система США определяет три наиболее распространенных способа структурирования синтетических сделок:

• полностью профинансированные/фондированные синтетические сделки (fully funded);

• частично профинансированные синтетические сделки/сделки с частичным фондированием (partially funded);

• непрофинансированные/нефондированные синтетические сделки (unfunded).

Структурировать синтетическую сделку по уровням финансирования можно, используя обеспеченные судные обязательства (Collaterized Loan Obligation – CLO), обеспеченные долговые обязательства (Collaterized Debt Olbigations – CDO) и их более специфические разновидности – обеспеченные облигационные обязательства (Collaterized Bond Obligations – CBO).

Деление синтетической секьюритизации на фондированную и нефондированную зависит от целей, которые ставит перед собой покупатель защиты. Если цель секьюритизации состоит в уменьшении регулятивной цены капитала, максимальный эффект дает фондированная структура. Например, согласно правилам, действующим в Великобритании и США, можно достичь нулевой оценки рисков, если платежные обязательства продавца защиты обеспечены деньгами или аналогичными активами.

Обозначения:

1. Оригинатор эмитирует CLN совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.

2. SPV эмитириует синтетические ценные бумаги совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.

3. Поступления от продаж (1,5 млрд долл.).

4. Поступления от продаж (1,5 млрд долл.).

Рис. 7.4. Синтетическая секьюритизация: пример профинансированных CLN

В случае полностью профинансированных синтетических сделок SPV принимает на себя все риски пула (bankruptcy remoteness) путем покупки кредитных нот (Credit Linked Notes – CLN), выпускаемых оригинатором. CLN представляет собой комбинацию облигации с плавающей процентной ставкой и дефолтного свопа. Средства на покупку SPV получает путем выпуска облигаций для инвесторов, старшего и младшего классов, обеспеченных CLN (рис. 7.4). Портфель в этом случае полностью хеджирован.

В частично профинансированных синтетических сделках SPV передается только часть кредитного риска пула. При этом зачастую используется комбинация дефолтного свопа и CLN. Портфель активов по таким сделкам хеджирован, но оригинатор держит старшую позицию, равную стоимости потерь по обязательствам данного портфеля, превышающих младшую позицию (рис. 7.5).

В случае непрофинансированных синтетических сделок (рис. 7.6) риски пула не передаются SPV, а напрямую переносятся на контрагентов на внебиржевом рынке. Портфель в данном случае хеджирован, но оригинатор держит субординированную позицию, абсорбирующую первые потери портфеля.

Обозначения:

1. 5 млрд долл. дефолтных свопов. Годовые платежи

2. Компенсация рисков и залог векселей

3. 400 млн долл. (уплата основного долга и процентов по выпущенным CLN)

4. 400 млн долл. (поступления от продажи CLN)

Рис. 7.5. Пример частичного финансирования CLN

Обозначения:

1. Плата за дефолтные свопы

2. Платежи по свопу и залог казначейских обязательств на сумму 400 млн долл. для покрытия рисков свыше 1 %

3. Плата за дефолтный своп

4. Платежи по свопу и залог казначейских обязательств

5. CLN совокупной стоимостью 400 млн долл.

6. Поступления от продаж CLN в размере 400 млн долл.

Рис. 7.6. Схема не профинансированных CLN

В каждой из приведенных схем оригинатор выступает в качестве покупателя защиты, тогда как SPV выполняет функцию ее продавца. Платежное обязательство продавца защиты исполняется полностью на момент начала сделки в фондированной модели. В случае нефондированной секьюритизации обязательство продавца защиты заранее не покрыто или не обеспечено. И здесь у покупателя защиты возникает возможность заменить рискованный транш соответствующего обязательства на приемлемый риск обязательств продавца защиты. В частично фондированной структуре только некоторые транши кредитного риска в отношении данного портфеля являются обеспеченными. Во многих сделках покупатель защиты получает позицию первых потерь по названному обязательству, обеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по второй позиции и необеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по самому старшему траншу.

7.4.3. Параметры собственно секьюритизации

При структурировании сделок по секьюритизации необходимо учитывать множество факторов, среди которых профиль и структура оригинатора – продавца активов, качество активов, цена и условия продажи активов, валюта сделки, структура денежных потоков, структура покупателя активов (SPV), в том числе его местонахождение и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности, налогообложение сделки секьюритизации.

Цена продажи активов — основополагающий вопрос при согласовании сделки секьюритизации. Представляется целесообразным на подготовительной стадии определить валюту сделки и условия продажи. К примеру, покупка активов может производиться с рассрочкой платежа, тем самым позволяя покупателю привлечь часть средств из внешних источников, однако чаще всего получение средств для финансирования покупки активов предшествует договору купли-продажи. В практике ипотечной секьюритизации банк-инициатор, как правило, открывает кредитную линию в пользу SPV.

В договоре купли-продажи или уступки прав по контракту может быть предусмотрено следующее:

=> право возврата контракта (требование регресса);

=> все обеспечение по первичному договору переходит SPV;

=> компании единовременно выплачивается не вся сумма, а, скажем, 80 % [Газман, 2008].

Валюта сделки. Для защиты от валютных рисков (в случае если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг) и процентных (в случае разницы в определении базисной процентной ставки по активам и ценным бумагам) рисков SPV может заключить долгосрочный договор свопа с надежным партнером. Для повышения кредитного качества выпускаемых ценных бумаг может привлекаться сторонняя гарантия от крупной страховой компании.

Структура денежных потоков. Как было установлено ранее, можно выделить два типа структур сегментации денежного потока в процедуре секьюритизации: переводную[286] (pass-through) и платежную (paythrough). Каждая из них имеет свои особенности и может применяться к различным типам правоотношений. Проиллюстрируем различия в данных структурах на примерах, приводимых ниже.

В первом случае денежные поступления от активов сразу поступают инвесторам в счет уплаты по долговым обязательствам и носят в западной практике название транзитных сертификатов (pass-through certificates). Наиболее распространенной формой переводной системы платежей является так называемая система «водопада» (waterfall). Во втором случае целевая компания, аккумулировав поступления от активов, заключает на эти средства новые сделки, реинвестируя их, в частности, в другие финансовые инструменты, и в итоге расплачивается с инвесторами из поступлений по уже новым сделкам. Такого рода косвенное распределение платежей в западной практике носит название платежных сертификатов (pay-through certificates).

Представим, что компания-оригинатор собирается секьюритизировать свой портфель активов, продав определенную его часть. В переводной структуре экономика эмитируемого долгового инструмента соответствует структуре базового актива или пула активов, а денежные потоки распределяются на пропорциональной основе. Инвесторы получают доход пропорционально их доле в базовом активе (рис. 7.7). Скажем, доля участия между четырьмя участниками (I, II, III, IV) распределяется по следующей шкале: 10; 20; 30; 40 %.

Рис. 7.7. Переводная структура секьюритизации: пропорциональная сегментация денежного потока

В западной практике переводные ипотечные ценные бумаги не имеют фиксированной даты погашения в связи с возможностью досрочного погашения заемщиками своих обязательств по ипотечным кредитам. Данное обстоятельство чрезвычайно важно при разработке структуры и определении основных параметров разных траншей ценных бумаг.

Рис. 7.8. Платежная структура секьюритизации: последовательная сегментация денежного потока

В случае платежной структуры денежный поток разделен таким образом, что выпуск ценных бумаг производится траншами с различными сроками погашения (рис. 7.8). Каждый из траншей рассчитан на определенную категорию инвесторов. К примеру, пул структурирован в четыре транша A, B, C, Z со сроками погашения в 2 года, 5, 7 и 10 лет, соответственно. Как видно из рис. 7.8, участник B получит доход по бумаге в части принципала, только после того, как соответствующая часть от поступлений будет выплачена участнику А. Только после этого инвестор С может рассчитывать на свою долю в доходе и т. д. В то же время выплата процентов по бумагам будет производиться одновременно. Это последовательная сегментация денежного потока (sequential pay).

В рамках данной системы SPV может структурировать эмиссию, разделяя выпуск ценных бумаг по классам младшей, средней и старшей категорий. Выпуская субординированные ценные бумаги (долговые ценные бумаги либо привилегированные акции), SPV так перестраивает финансовые потоки от пула, чтобы все поступающие средства первоначально использовались для погашения основного долга и процентов по первым классам ценных бумаг. Требования по оставшимся классам оплачиваются только после полного погашения требований по более приоритетным бумагам. Интерес инвесторов в данном случае аналогичен интересу кредитора по долговому обязательству. Используемая «система старшинства» (senior-subordinated structure) предполагает, что менее привилегированные бумаги служат в качестве обеспечения более привилегированных бумаг. Таким образом, менее привилегированные бумаги абсорбируют риски досрочного исполнения обязательства и ряд других рисков, влекущих за собой потери по финансовым потокам. Структура косвенного распределения может также применяться в случае выпуска ценных бумаг с различными сроками погашения, позволяя использовать пул, состоящий из долгосрочных требований (например, требований по 30-летним ипотечным кредитам), в качестве обеспечения выпуска краткосрочных и среднесрочных займов.

В теории ипотечного кредитования фактор досрочного погашения играет важнейшую роль, так как именно то, насколько досрочно погашаются кредиты, будет определять срок и купон по бумагам. При анализе рынка облигаций используются такие параметры, как средневзвешенный купон (WAC) и средневзвешенный срок ценной бумаги (WAM). При прочих равных условиях эмитенты не будут стремиться реализовывать краткосрочные займы, а ориентироваться на средне– и долгосрочный тип заимствования, поскольку каждый выпуск облигаций будет связан с дополнительными затратами.

Моделирование денежного потока по секьюритизации ипотеки базируется на предположении о возможности досрочного погашения по ипотечным кредитам. В литературе известен ряд моделей досрочного погашения ипотечных кредитов. Классическое решение проблемы досрочного погашения дается в рамках модели PSA, в основе которой – индекс досрочного погашения (Public Securities Association – PSA). Разработанный PSA-индекс стандартного предположения об уровне дефолтов (Standard Default Assumption – SDA) характеризует годовой уровень дефолтов для пула ипотечных кредитов как функцию старения кредитов. Модель представляет собой график распределения, однако не дает ответа на вопрос о том, каким образом минимизировать риск досрочного погашения.

Структура денежного потока зависит от выбранной формы ценной бумаги. Облигация является той формой ценной бумаги, которая эмитируется чаще всего в рамках секьюритизации. Связанное с ней понятие «дюрации» обозначает меру «средней зрелости» потока платежей, связанных с облигацией. Применительно к портфелю из лизинговых активов дюрацию можно охарактеризовать как средневзвешенный срок до наступления остающихся платежей.

Проиллюстрируем сказанное на примере, представив лизинговую компанию, обладающую портфелем, состоящим из m активов, z из которых отчуждается для последующей секьюритизации (табл. 7.4). В целях упрощения предположим следующее:

1. Число отчуждаемых активов Z = 3.

2. Сроки до погашения каждого из активов различны.

3. Ставка дисконтирования r =10 % годовых.

Расчет дюрации по пулу секьюритизируемых активов позволит определить срок погашения эмитируемых бумаг.

Таблица 7.4

Расчет дюрации секьюритизируемого портфеля лизинговых активов

Представим формулу для вычисления дюрации лизингового портфеля в следующем виде:

где PV (Ct) – приведенная стоимость лизинговых платежей, которые будут получены в момент времени t; а Po – текущий лизинговый платеж. Для данных, приведенных в табл. 7.4, дюрация составит 2,67 года. Это означает, что средний срок к погашению по эмитируемым траншам ценных бумаг должен быть не меньше рассчитанной величины дюрации пула активов.

Секьюритизация активов позволяет добиться иммунизации портфеля, защитив портфель от малых изменений процентной ставки. Иными словами, это эластичность стоимости лизингового портфеля, взвешенная по весам приведенной стоимости денежных потоков. Таким образом, если активы и пассивы чувствительны к процентной ставке, необходимо сделать так, чтобы дюрация (или средневзвешенный период платежа) у них была одинаковой или, по крайней мере, близкой.

Для гарантирования полного и своевременного обслуживания ценных бумаг в зависимости от способа структурирования, вида секьюритизируемых активов, а также правовой системы используются дополнительные элементы: валютные и процентные свопы, инвестиционные сертификаты, гарантирующие вложения средств под определенный процент (guaranteed investment certificate) или другие деривативы.

Сделки секьюритизации, как правило, содержат в своей структуре систему опционов. Это опцион на покупку базового актива, или колл-опцион (call-option), опцион на продажу базового актива, или опцион-пут (put-option), и степ-ап-опцион (step-up). Колл-опцион присутствует в подавляющем большинстве структур, обеспечивает исполнение обязательств по эмитированным бумагам в полном объеме при уменьшении эмиссии в обращении менее чем 10 % от общего количества бумаг. Другая возможность – обязательство оригинатора выкупить облигации, не отвечающие условиям займа, либо облигации с просроченными выплатами или подвергшиеся дефолту. Степ-ап-опцион обеспечивает более высокую доходность облигаций, но включает ряд условий: эмиссия не может быть погашена досрочно, оговаривается определенный уровень просрочки и т. д.

7.4.4. Структура покупателя активов (SPV): юрисдикция и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности

Как было установлено ранее, на практике встречаются различные формы организации целевой компании. Это могут быть как общества открытого и закрытого типов, так и товарищества с ограниченной ответственностью участников. Организационная форма накладывает ограничения по достаточности капитала компании и характеризует отношение компании к риску. В опыте западных стран SPV, как правило, представляет собой вновь созданное образование в форме траста. Более подробно организационно-правовые формы SPV были рассмотрены в разделах 5.1 и 7.1 при рассмотрении механизма секьюритизации и классификации участников сделки. Однако наряду с организационно-правовой формой хозяйственной деятельности не меньшее значение с точки зрения структурирования сделки имеет местонахождение SPV: его юрисдикция и расположение по отношению к продавцу активов.

В большинстве сделок секьюритизации SPV создается исключительно для конкретного оригинатора и конкретной сделки. Целью такой «единичной» секьюритизации является обеспечение оригинатора необходимой гибкостью для того, чтобы адаптировать секьюритизацию в зависимости от структуры сделки и видов выпускаемых ценных бумаг. Однако, поскольку единичные структуры создаются для определенной сделки, их трансакционные издержки могут быть достаточно высокими; они редко достигаются за счет увеличения объемов сделки, которую получают кондуиты в схеме с несколькими продавцами (multiseller securitisation conduits). Кроме того, во избежание ответственности оригинатора по обязательствам экономно финансируемого SPV правила налогообложения и бухучета предусматривают минимальный уровень капитала, обычно от 1 до 3 % от количества выпущенных ценных бумаг. В противоположность этому кондуитам необходимо лишь установить номинальный капитал, поскольку множественность продавцов снижает риск того, что SPV будет признано связанным с одним из продавцов. С учетом этих различий только сравнение по каждому отдельному пункту издержек и иных показателей позволит определить, какая структура сделки секьюритизации – с одним или несколькими продавцами – предоставляет больше преимуществ каждому конкретному оригинатору. В настоящее время единичные сделки структурируются множеством способов. Во многом структура сделки зависит от видов ценных бумаг, которые выпускает SPV.

На практике часто используется двухуровневая схема SPV, в которой одно SPV продает активы другому SPV-эмитенту, зарегистрированному в офшорной зоне (рис. 7.9). Подобная схема позволяет минимизировать риски реквалификации сделки и признания купли-продажи недействительной.

Рис. 7.9. Двухуровневая структура SPV

В случае банкротства инициатора секьюритизации переквалификация сделки с SPV не повлечет автоматического включения активов проданных третьему лицу (второму SPV) в конкурсную массу. Данная модель широко используется в США, когда продажа активов фактически осуществляется в два этапа. На первом этапе оригинатор уступает активы в свое дочернее подразделение, которое, как и стандартное SPV, сильно ограничено в коммерческой деятельности, имеет независимых директоров и не может объявить добровольное банкротство. Чаще всего это сопровождается вливанием капитала в это промежуточное SPV. На втором этапе промежуточное SPV продает активы в неаффилированное с оригинатором SPV. Считается, что данная схема гарантирует истинную продажу (true sale).

Большинство сделок секьюритизации предусматривает в своей структуре участие резервного сервисного агента (back-up servicer), который принимает на себя обязательство по обслуживанию активов оригинатора в случае, если по тем или иным причинам основной сервисный агент (servicer) их не может более обслуживать.

На сегодняшний день российские компании проводят сделки по секьюритизации в офшорных зонах с регистрацией SPV в стране со льготным налогообложением. Это позволяет открыть зарубежным инвесторам, обладающим огромными ресурсами, доступ к российскому рынку долгосрочного инвестирования. В этом случае секьюритизация классифицируется как международная, или трансграничная, секьюритизация.

7.4.5. Международная, или трансграничная, секьюритизация. Офшорные зоны

Трансграничная секьюритизация возникает в том случае, когда SPV зарегистрировано за пределами страны-оригинатора, а эмитент ABS ориентирован на внешний рынок заимствований. Ориентация эмитентов на внешний рынок связана в первую очередь с недостаточным уровнем развития внутренней инвестиционной базы и проблемами в законодательстве, что также имеет место в России. Реализация локальной секьюритизации законодательно регламентирована в двух принципиальных схемах – в соответствии с Законом «Об ипотечных ценных бумагах» и с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов, на основе Закона «Об инвестиционных фондах». Последняя, по мнению многих российских экспертов, имеет большой потенциал развития в России. Однако абсолютное большинство сделок, реализованных в стране на сегодняшний день – это примеры трансграничной секьюритизации.

Две принципиальные схемы реализации представлены на рис. 7.10 и 7.11. В первом случае SPV – это российское или иностранное юридическое лицо на территории России (рис. 7.10), во втором – SPV – иностранное юридическое лицо или представительство российской компании (офшорная компания) за пределами России (рис. 7.11).

В ходе подготовки сделки международной секьюритизации необходимо учитывать следующие параметры:

• наличие соглашения с Россией, освобождающего процентные и «прочие» доходы;

• возможность подтверждения статуса налогового резидента;

• наличие специального налогового режима для компаний, осуществляющих выпуск бумаг в рамках секьюритизации;

• юрисдикцию для промежуточного SPV между инициатором и эмитентом;

• налог на проценты, выплачиваемые инвесторам.

Рис. 7.10. SPV: российское или иностранное юридическое лицо на территории России

Одним из важнейших вопросов при структуризации международных сделок секьюритизации является выбор юрисдикции для регистрации эмитента. Автор рекомендует принимать во внимание следующие критерии анализа:

1. Наличие налогового режима с нулевой ставкой налогообложения, или возможность обложения минимальной маржи (прибыли) в целях минимизации налоговых расходов эмитента.

2. В случае выбора юрисдикции, предполагающей наличие налога на доход/прибыль, – возможность предварительного согласования способа расчета маржи и ее приемлемой величины с местным налоговым органом.

3. В зависимости от юрисдикции эмитента и инвестора может возникать налог на процентный доход инвестора, подлежащий удержанию у источника выплаты и уплате эмитентом.

4. Наличие соглашений об избежании налогообложения между юрисдикциями эмитента и инвестора или освобождения от налогов на уровне национального законодательства эмитента. Соответствующее соглашение об избежании двойного налогообложения должно предусматривать налогообложение процентных и «прочих» доходов только в стране получателя дохода.

5. Вопросы налогообложения, таможенного и валютного регулирования и контроля, а также лицензирования деятельности (регистрация бизнеса) при размещении SPV в офшорной зоне.

6. Применение налога на выпуск ценных бумаг (гербовый сбор) по законодательству страны эмитента.

7. Возможность использования в сделке так называемых внутренних офшоров (регионов России в свободной экономической зоне, предоставляющих региональные льготы).

Рис. 7.11. SPV: иностранное юридическое лицо или представительство российской компании (офшорная компания) за пределами России

В Приложении 5 представлены сравнительные характеристики используемых при секьюритизации офшорных зон. В зависимости от юрисдикции различны такие параметры, как соглашение об избежании двойного налогообложения с Российской Федерацией, ежегодный правительственный сбор, налог на прибыль, раскрытие имени владельцев, доступность акций на предъявителя, сдача отчетности, личное присутствие при регистрации. К примеру, в большинстве офшорных зон ежегодный правительственный сбор – это фиксированный взнос от 50 до 400 долл. США. В Венгрии и Швейцарии он рассчитывается в процентах от уставного капитала (2 и 3 % соответственно), а на Кипре он не взимается.

Сделки международной секьюритизации сопряжены с большими налоговыми последствиями для участников, чем сделки в рамках одной юрисдикции, поэтому и представляют собой одну из зон риска при их организации.

7.4.6. Налогообложение сделок секьюритизации

Автор выделяет следующие элементы налогообложения сделок секьюритизации:

• налогообложение передачи активов, НДС;

• налогообложение целевой компании (SPV);

• налогообложение инвесторов.

Фундаментальными вопросами в сделках секьюритизации являются три ключевых аспекта: налогообложение передачи активов, и в первую очередь НДС, налогообложение целевой компании (SPV) и налогообложение инвесторов. Поступления от инвесторов в счет оплаты эмитированных ценных бумаг, которые и являются покупной ценой пула, передаются бывшему владельцу активов. Средства, оставшиеся после полной уплаты всем кредиторам, также направляются бывшему владельцу активов, поэтому SPV фактически является «пассивным» с экономической точки зрения агентом, о налогообложении прибыли которого было бы говорить, намой взгляд, не совсем корректно. Необходимо принимать во внимание вопрос налогообложения нерезидентов – физических лиц по процентам и дивидендам (в размере 30 %) и налогообложение нерезидентов – юридических лиц по процентам (20 %) и по дивидендам (15 %). Отдельный вопрос – об уступке прав требования за рубеж. На мой взгляд, стимулирующий эффект могла бы иметь возможность приравнять сделку к экспорту, что позволило бы распространить на нее правило об освобождении от уплаты НДС при экспорте.

7.5. Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль

Реализацию сделки предваряет длительная процедура подготовки, которая может продолжаться от нескольких месяцев до года. В общем виде процесс секьюритизации финансовых активов можно представить как трехфазный механизм, состоящий из подготовительной, реализационной и операционной фаз.

1. Подготовительная фаза. Занимает от двух недель до нескольких месяцев в зависимости от готовности менеджмента и предварительных обсуждений с потенциальными участниками сделки. На подготовительном этапе, как правило, задействованы лишь основные участники: инициатор, организатор, юридический консультант по сделке и налоговый консультант. Однако от проработанности структуры сделки на предварительной стадии зависит не только возможность проведения секьюритизации, но и время, а также стоимость ее проведения. Прежде чем приступать к написанию и обсуждению договоров по сделке, основные участники проекта разрабатывают достаточно подробную структуру предполагаемой секьюритизации, включающую в себя определение основных участников сделки и порядок взаимодействия между ними, порядок продажи и обслуживания активов, способ привлечения финансирования и его основные параметры, движение денежных средств (cash flow) и т. д.

После того как определены цели и задачи секьюритизации проводится финансово-экономическое обоснование сделки (feasibility study) в целях выявления целесообразности ее проведения. Для этого создается специальная экспертная группа. Определяющими на данной стадии исследования являются ответы на следующие вопросы:

• возможность использования секьюритизации активов в качестве альтернативной техники финансирования;

• пригодность тех видов активов, которыми располагает инициатор в целях секьюритизации;

• соответствие предполагаемой сделки критерию экономической целесообразности (critical mass test);

• возможность инициатора обслуживать активы, технически исполняя свои обязанности перед клиентом, и обеспечивая информационную безопасность перед контрагентами.

Здесь проводятся оценка активов и формирование предварительного пула активов, отобранных из портфеля предприятия. Отбор активов – основная фаза секьюритизации. Необходимо отобрать активы, которые будут генерировать необходимый для обслуживания ценных бумаг поток платежей, для чего используются соответствующие критерии выбора (eligibility criteria). Пул активов подвергается тщательному анализу и моделированию потока платежей (asset pool audit). Проводится анализ активов в историческом прошлом, для чего изучается договорная документация, а также статистические показатели, такие как частота не исполненных должниками обязательств, вероятность досрочного погашения долга (применительно к кредитным договорам), задержки платежей. Анализ данных показателей необходим для определения требуемого размера дополнительного обеспечения (credit enhancement) и последующего присвоения рейтинга сделки.

2. Реализационная фаза. В зависимости от анализируемого портфеля активов, оперативности и профессионализма подобранной команды может занимать от 3–4 месяцев до 1 года. На рис. 7.12 организация секьюритизации занимает 5 календарных месяцев.

При структурировании сделки определяется состав контрагентов по сделке, учреждается компания специального назначения (SPV), производится подготовка проектной документации, которая включает соглашение о продаже активов (asset sale-purchase agreement), предоставление дополнительного обеспечения (credit enhancement agreement), соглашения своп (swap agreements). При подготовке финансово-экономического обоснования сделки (due diligence) тщательно проверяются документы первичного бухгалтерского учета, договоры и документация, относящаяся к активам, кредитная политика инициатора сделки. Оформление сделки проводится по типу одной из известных структур платежей: структуры прямого распределения (pass-through) или структуры с управлением платежами (pay-through). В зависимости от выбранной структуры и юрисдикции сделки привлекаются различные участники, ее составляющие.

3. Операционная фаза, сроки которой зависят от средневзвешенного срока секьюритизированного актива. На этом этапе происходит так называемая дифференциация активов. После этого осуществляется непосредственная продажа активов (true sale). После реализации активов они переходят на баланс SPV, которая, в свою очередь, продает их ипотечному (платежному) агенту. По поручению SPV инициатор обслуживает проданные требования и получает вознаграждение за обслуживание. SPV выступает эмитентом выпуска обеспеченных ценных бумаг, наиболее важной характеристикой которых с экономической точки зрения является разделение выпуска на старшие и младшие транши.

Продажа активов имеет большое значение, во-первых, из-за воздействия на баланс ссудодателя (вывод его за баланс), а во-вторых, из-за возможности соблюсти общепринятые требования по ведению бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Practices – GAAP) и законодательные требования по соблюдению капитала.

При анализе актива необходимо знать сроки и график платежей по договору, так как на основе этого будет строиться схема погашения обязательств перед инвесторами. Целесообразно проводить отбор активов таким образом, чтобы в пуле секьюритизируемых активов находились договоры с различными сроками. В этом случае договоры с более долгим сроком служили бы обеспечением по менее долгосрочным для корректного построения траншей из обязательств в будущем. При секьюритизации оригинатор не теряет полностью связь с активом: после продажи активов он выполняет функции сервисной (обслуживающей) организации (servicer). Так как должники оригинатора, как правило, не уведомляются об уступке требований от оригинатора SPV, они продолжают осуществлять платежи на счета оригинатора, после чего оригинатор, оказывая услуги SPV по обслуживанию платежей (активов), перечисляет средства по проданным требованиям на счета SPV. В связи с этим существует указанный риск смешения активов.

Рис. 7.12. Временная шкала реализации проекта

Выпуски ABS разделены на транши: старшие и младшие (субординированные) классы бумаг. Ключевое различие между ними заключается в очередности исполнения по ним обязательств: по старшим траншам обязательства исполняются в первую очередь (они менее рискованны и менее доходны), затем – по младшим (они более рискованны и имеют большую доходность). После выпуска ипотечных ценных бумаг они размещаются на фондовом рынке, а денежные средства, вырученные от их реализации, поступают банку-кредитору.

Эмиссия бумаг может проводиться в форме частного или публичного размещения. Выбор между частным и публичным размещением зависит главным образом от объема сделки, потребностей инициатора сделки, а также от состояния рынка и спроса со стороны инвесторов. Публичное размещение предоставляет возможность использовать хорошо налаженные каналы размещения ценных бумаг (ABS) среди банков и преимущества их более широкого распространения, обеспечивая большую ликвидность вторичного рынка. Публичное размещение подчиняется строгим надзорным требованиям, в том числе по подготовке проспекта и условиям листинга, а потому требует больше времени для проведения эмиссии. С учетом надзорных требований к публичному размещению (обязанность по подготовке проспекта эмиссии, условия листинга) требуется больше времени для подготовки эмиссии в отличие от частного размещения.

На практике сложность подготовки и время реализации индивидуальны для каждого проекта. Так, в случае портфельной секьюритизации «Pine Street» 2002 г.[287] период подготовки сделки от ее начала до закрытия составил три с половиной месяца, а процесс подготовки состоял из следующих рабочих фаз:

1. Фаза изучения (exploration phase).

2. Фаза структурирования (structuring phase).

3. Фаза реализации (implementation phase).

Три с половиной месяца на подготовку и реализацию сделки – весьма оперативное решение сделки. Это становится понятно, если для сравнения привести пример из российской практики: процесс разработки схемы для синтетической секьюритизации лизинговых активов занял у лизинговой компании «Бизнес Альянс» совместно с организатором, Банком Москвы, 10 месяцев[288]. Сделка была заимствована из торгового финансирования и включала в себя продажу лизинговых контрактов и залог предмета лизинга.

4. мониторинг сделки. На завершающей стадии проводится наблюдение (мониторинг) за ходом сделки. Стороны исполняют предусмотренные договорами обязанности. Так, инициатор секьюритизации выполняет функцию обслуживания платежей. Он транслирует потоки платежей для осуществления выплат по ценным бумагам на счета доверенного лица или трасти, предоставляет отчеты о состоянии активов, которые отражают ситуацию с исполнением требований (возвращенные суммы, дефолты, задержки), предоставляет ему кредиты на покрытие кассового разрыва. Трасти, в свою очередь, осуществляет проверку предоставляемых отчетов, контролируя ход сделки от имени владельцев ценных бумаг (табл. 7.5).

Таблица 7.5

Рабочий план обслуживания секьюритизации

В функции доверенного лица входит наблюдение за соблюдением условий договоров, связанных с эмиссией ценных бумаг, контроль за выполнением SPV требований по информированию и отчетности, предоставление инвесторам регулярных отчетов, составленных на основе информации, полученной от инициатора секьюритизации. Трасти выступает также в роли платежного агента и попечителя, действующего в интересах инвесторов. Так, при банкротстве инициатора секьюритизации он производит оценку активов и всего обеспечения. Постоянное наблюдение за ходом сделки ведут рейтинговые агентства, провайдер кредитного обеспечения. В целом обязанности и функции сторон зависят от формы конкретной сделки, а их распределение между участниками происходит в результате согласования договорных условий.

Резюме

Сделки секьюритизации сложны по своей структуре и составу участников, однако, ни одна сделка не обходится без прямых участников секьюритизации: оригинатора, или продавца активов, SPV, или покупателя активов и инвестора – держателя ABS. В качестве SPV выступает юридически самостоятельное, экономически независимое юридическое лицо, часто создаваемое в форме траста. SPV имеет целевой характер функционирования и создается исключительно для секьюритизации. Инвесторы ABS – институты, включая государство, пенсионные фонды и страховые компании, фонды взаимного, коллективного инвестирования и паевые инвестиционные фонды. Многочисленна группа косвенных участников сделки, каждый из которых играет ответственную роль в структуре. Это и рейтинговое агентство, и обслуживающая компания, и провайдеры кредитной и ликвидной поддержки. Взаимодействие участников в рамках сделки секьюритизации зависит от структуры базовой сделки, вида секьюритизации (истинная или синтетическая) и параметров собственно секьюритизации (структура платежей и сегментация денежного потока, структура SPV). В России на сегодняшний день преимущественно используется трансграничная, или международная, секьюритизация, когда SPV зарегистрирован в офшорной зоне – стране с льготным налогообложением.

Мотивация оригинатора в обращении к секьюритизации заключается в возможности снизить издержки по обслуживанию долга и получить экономию на стоимости привлекаемого финансирования. В не меньшей степени мотивирует оригинатора отложенный репутационный эффект от выхода на международный рынок капитала и установление связей с иностранными инвесторами.

Реализацию сделки предваряет длительная процедура подготовки, которая может продолжаться от нескольких месяцев до года. Активы, подлежащие секьюритизации, должны удовлетворять ряду требований.

Они должны генерировать устойчивый денежный поток, хорошо прогнозируемый и поддающийся оценке, отвечать критерию юридической уступаемости активов. Секьюритизируемый портфель активов должен иметь диверсифицированную структуру долга. В присвоении кредитного рейтинга сделке рейтинговое агентство ориентируется в своей оценке на заданный эталонный пул.

Рекомендуемая литература

Селивановский А. Конструируем SPV // Рынок ценных бумаг. 2005. № 13.

Суворов Г. Н. Об ипотечном агенте замолвите слово… // Рынок ценных бумаг. 2004. № 19.

Толстухин М. Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 2.

Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16.

Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds, Rusipoteka.ru, 2008.

Chapman M. Derivatives Demystified: Using Structured Financial Products. N.Y.: John Wiley and Sons, Inc., 1997.

Kothari V. Securitisation: Asset Reconstruction and Enforcement of Security Interests. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.

Контрольные вопросы

1. В чем заключаются различия переводной и платежной моделей денежного потока секьюритизации?

2. Какие активы считаются пригодными для секьюритизации? Какие используются параметры оценки, существуют ли ограничения?

3. Какие количественные показатели пула рассчитывает рейтинговое агентство для оценки качества пула активов?

4. Каковы характерные структурные черты основных классов базовых активов?

5. Какие факторы анализа необходимо учитывать на подготовительной стадии сделки международной (трансграничной) секьюритизации?

6. Какова структура транзакционных издержек при секьюритизации?

7. В чем состоит основное отличие кондуитной модели секьюритизации от простейшей схемы ее реализации?

8. Для чего используется вторая компания специального назначения (SPV)? Какую функцию она выполняет в сделке?

9. Какую роль играет резервная обслуживающая компания (backup servicer)? Возможна ли реализации сделки без ее участия?

10. В чем заключается двойственность проблемы секьюритизации с точки зрения целесообразности ее проведения?

Глава 8. Экономические выгоды и риски в сделках секьюритизации

8.1. Преимущества секьюритизации для участников

Процедура секьюритизации взаимовыгодна для всех участвующих сторон, в противном случае ее проведение не имело бы смысла. Как было установлено ранее, прямыми участниками секьюритизации являются инициатор секьюритизации (оригинатор), компания специального назначения (SPV) и инвестор. Оценку преимуществ секьюритизации целесообразно проводить применительно к каждой из групп участников. Косвенные участники сделки: гаранты, андеррайтеры, а также провайдеры ликвидной и кредитной защиты получают соответствующий процент комиссии за предоставляемую услугу. SPV выступает в роли посредника и действует по поручению собственника активов, поэтому мотивом ее участия в сделке является возможность получения дополнительного дохода. Выгоды оригинатора носят более сложный характер, сочетая в себе денежную экономию и отложенный репутационный эффект. Для инвесторов вложение в обеспеченные ценные бумаги – это разумная комбинация доходности и риска.

8.1.1. Преимущества секьюритизации для инициатора сделки

Оригинатор секьюритизации – сторона, привлекающая финансирование, а значит, заемщик. Поэтому оценивать преимущества секьюритизации для оригинатора необходимо с точки зрения стоимости привлеченных средств. С другой стороны, оригинатор – это одновременно и продавец активов в целях обеспечения эмиссии. С этой позиции необходим анализ структуры портфеля в результате списания активов с баланса. От этого во многом зависит оценка будущей кредитоспособности оригинатора, его надежность как заемщика в лице новых кредиторов. Принимая во внимание вышесказанное, выгоды секьюритизации для оригинатора можно классифицировать по ценовым и неценовым преимуществам[289].

Инициируя секьюритизацию, заемщик ставит задачу снизить стоимость привлечения средств по сравнению с традиционными методами заимствования от собственного имени заемщика (получение кредита, или эмиссия обыкновенных долговых обязательств). Обособление активов заемщика в рамках секьюритизации позволяет отделить риски активов от рисков самого оригинатора. Таким образом, финансирование привлекается под диверсифицированный пул активов, риски которого легко поддаются оценке, и не зависит от кредитоспособности компании-заемщика. В итоге компании, не имеющие самостоятельного доступа на международные рынки капитала из-за недостаточной платежной репутации или низкого рейтинга страны, могут привлекать средства, основанные на высокой платежеспособности своих должников, по ставке, установленной на основе оценки качества покрытия[290]. В этом отношении инструмент секьюритизации особенно интересен тем банкам или финансовым организациям, платежеспособность которых является не вполне удовлетворительной[291]. Известны примеры, когда для инициаторов из бедных латиноамериканских и азиатских стран экономия в привлечении заемных средства превышала 300 базисных пунктов.

Ценовые преимущества компании, инициирующей секьюритизацию, можно разложить на два компонента: получение более высокого рейтинга (upgrading) и уменьшение резервирования собственного капитала. Получение более высокого кредитного рейтинга достигается за счет применения кредитного арбитража, основанного на различии рисков компании как прямого заемщика и как инициатора секьюритизации[292]. Рейтинг секьюритизированных активов в этом случае превышает рейтинг самого инициатора зачастую на 2–3 уровня. Примером может служить компания, выкупающая контрольный пакет своих акций за счет кредитных средств (Leveraged Buy-Out – LBO), после чего секьюритизирующая часть активов. В среднем до кризиса экономия на рефинансировании ипотечных кредитов посредством секьюритизации активов составляла для американских банков до 100 базисных пунктов. В качестве примера можно привести Bank of America, имевший в 1986 г. рейтинг BBB и разместивший в этому же году эмиссию ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картам, которой был присвоен рейтинг AAA, что позволило банку получить экономию в 150 базисных пунктов по сравнению с выпуском долговых обязательств от собственного имени[293].

Уменьшение резервирования собственного капитала означает, что при секьюритизации требуется меньший капитал для поддержания активов, что увеличивает способность и возможность новых заимствований. Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. В целях бухгалтерского учета секьюритизация может рассматриваться как продажа активов, а не как заем. Поэтому секьюритизация позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала.

1. Снижение стоимости привлеченных ресурсов. Как показывает мировой опыт, секьюритизация активов как способ привлечения инвестиций связана для компаний с меньшими издержками, чем традиционная практика банковского кредитования. Привлекательная стоимость финансовых ресурсов является основным конкурентным преимуществом данного источника финансирования. Ценные бумаги, обеспеченные активами, могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и, соответственно, меньшую процентную ставку, нежели необеспеченные активами корпоративные ценные бумаги. Подготовкой к эмиссии и размещением ценных бумаг занимается SPV, поэтому у компании также снижаются и транзакционные издержки, что приводит к общему снижению расходов в сравнении с прямым выходом компании на фондовый рынок. За счет ликвидации риска банкротства для инвесторов многие компании получают возможность оптимального использования своих наиболее ценных активов, дебиторской задолженности, получая доступ к относительно дешевому финансированию. Определенные виды секьюритизации могут также привести к снижению средневзвешенной стоимости капитала оригинатора (Weighted Average Cost of Capital – WACC) путем использования структуры ценных бумаг со старшими/субординированными траншами (senior/subordinated securities) на уровне SPV.

2. Дополнительный источник финансирования. Если крупные компании с высоким рейтингом могут рассчитывать на институциональных инвесторов, то небольшим компаниям, занимающим нижние строчки в таблицах рейтинга, на это рассчитывать не приходится. В результате секьюритизации финансирование могут получить небольшие или имеющие рисковые активы фирмы, которые иначе не имели бы доступа к широкому кругу инвесторов. Для первоклассных заемщиков, компаний с высоким рейтингом кредитоспособности, секьюритизация может выступать в качестве комплементарного источника финансирования.

3. Гибкость в управлении корпоративными финансами. Некоторые компании продолжают использовать программы секьюритизации даже во времена снижения их кредитоспособности. Это может происходить в том числе на спаде экономики, когда банки и другие кредитные организации осторожно относятся к выдаче кредитов и пролонгации ранее открытых кредитных линий своим клиентам. Поэтому в определенной степени секьюритизация может использоваться как инструмент антикризисного управления. При этом секьюритизация в силу сложности и длительности ее организации не может использоваться как инструмент оперативной помощи, а должна рассматриваться как стратегический выбор компании-заемщика.

4. Диверсификация портфеля. С помощью секьюритизации компания может реструктурировать часть своего портфеля, инвестируя в различные активы для снижения региональных или отраслевых рисков. Диверсификация имеет важное значение, поскольку колебания во времени, происходящие на рынке любого источника заимствования, могут ограничить возможность компании в долгосрочном финансировании. Использование множественных источников финансирования позволит секьюритизировать портфель, захеджировав его от изменений в процентной ставке. Потребность в надежном и разнообразном финансировании наблюдается прежде всего у небольших не обеспеченных финансовой поддержкой материнской компании предприятий. Диверсификация источников финансирования снижает зависимость (подчас монопольную) от одного/нескольких крупных кредиторов (вкладчиков), что снижает как риски, так и цену привлечения[294].

5. Повышение ликвидности. В своей классификации финансовых инноваций Банк международных расчетов (Bank for International Settlements – BIS) отмечает, что, наряду с передачей кредитных рисков, именно улучшение показателей ликвидности является главной инновационной характеристикой секьюритизации активов как техники финансирования. Секьюритизация, в процессе которой банки фактически трансформируют средне– и долгосрочные активы в ликвидные денежные средства, повышают показатели мгновенной и текущей ликвидности. Секьюритизация позволяет компании варьировать размер и состав портфеля в зависимости от изменения индикаторов экономики, таких как рыночная процентная ставка, условия предоставления кредита и доступность средств. Ликвидность – одно из важнейших преимуществ секьюритизации по сравнению с другими источниками финансирования. Допустим, компания решает привлечь заемное финансирование в период кризиса. Очевидно, что полученный в банке кредит будет не столь обращаемым на рынке, как долговое обязательство. Программа секьюритизации также позволяет создать ликвидность на рынке, что является важным достижением с точки зрения макроэкономической политики. Секьюритизация увеличивает объем свободных средств на рынке среднесрочного финансирования, поскольку предполагает непосредственный выход на рынок инвесторов, минуя кредитные банки-посредники.

6. Оптимизация управления балансом предприятия. Повышение согласованности активов и пассивов. Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов[295]. Для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем, что позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования. Преодолевая ограничения, порождаемые банковскими нормативами (снижается нагрузка на капитал), заемщик (инициатор) фактически приобретает большую свободу действий. Секьюритизация части портфеля предприятия позволяет снизить рисковую концентрацию портфеля, а продажа непрофильных активов позволяет предприятию сфокусироваться на основных направлениях деятельности. Это и гибкость в управлении активами и пассивами за счет изменения структуры баланса. Секьюритизация позволяет наиболее эффективным способом согласовать потоки платежей по активам и пассивам и тем самым снизить процентный риск и риск досрочного погашения (критичный для ипотечных кредитов). Секьюритизация активов позволяет изменять ряд важных с точки зрения управления структурой баланса показателей, в том числе срочность обязательств, ликвидность и структуру рисков.

7. Эффективное разделение рисков: управление и контроль. Секьюритизация активов позволяет распределить риски между собственником активов, инвесторами, провайдерами кредитной и ликвидной поддержки. Оригинатор освобождается от кредитного риска по активам, используемым в качестве обеспечения, перенося его на других участников сделки. Считается, что риски расщепляются в ходе секьюритизации (unbundling) Риск можно распределить во времени, путем создания траншей с различными сроками погашения. SPV будет структурировать эмиссию, разделяя выпуск ценных бумаг по классам младшей, средней и старшей категорий. Субординация ценных бумаг может рассматриваться как один из способов хеджирования рисков. Для инициатора секьюритизации это возможность контроля за кредитным риском путем его передачи третьей стороне/сторонам. Во-первых, риск невозврата можно передать стороне, которая в силу своей специфики готова за определенную плату принять его на себя (страховая компания, предоставляющая страховое покрытие, провайдер кредитной защиты, наконец, склонный к риску инвестор (risk-taker), своим предпочтением младших субординированных классов «вступающий в долю»). Во-вторых, возможно целенаправленное воздействие на структуру кредитных рисков путем реинвестирования денежных средств, вырученных от сделки, в кредитные требования с меньшим уровнем риска. Наконец, при секьюритизации той части активов, для которой характерен риск концентрации, достигается эффект диверсификации остального портфеля активов. Кроме того, снижается и концентрация рисков, связанных с проведением пассивных операций при переходе от работы с мелкими вкладчиками к привлечению средств крупных институциональных инвесторов.

8. Долгосрочное финансирование. В отличие от факторинга (краткосрочное финансирование, сроком до 180 дней) секьюритизация – преимущественно долгосрочное финансирование, средним сроком 5 лет, что особенно актуально в условиях априорного для российских компаний дефицита «длинных денег».

9. Забалансовый механизм финансирования. Секьюритизация, проводимая в целях улучшения показателей финансовой отчетности, обычно рассматривается как сделка купли-продажи активов, но не как финансирование, оригинатор не записывает такую сделку в качестве обязательства на своем балансе. Такое внебалансовое финансирование позволяет привлекать денежные средства без повышения соотношения между заемным и собственным капиталом оригинатора (leverage) или коэффициента задолженности в финансовой отчетности оригинатора. Это имеет особое значение для банков-оригинаторов. Секьюритизированные активы перестают учитываться на балансе оригинатора (в случае true sale), а значит, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала.

10. Беззалоговое финансирование. Не требуется дополнительного обеспечения. Наиболее важным результатом программы секьюритизации является снижение риска для инвесторов, поскольку новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями (платежи по активу). В итоге риск для инвестора оказывается ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств компании – инициатора секьюритизации. Снижение уровня рисков позволяет кредитору получить средства для новых сделок при затратах, меньших по сравнению с банковскими кредитными ставками. Согласно гипотезе ухода от конкурсного производства (bankruptcy opt-out hypothesis), предложенной Кристофером Фростом, секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. Законодательство предоставляет необеспеченным кредиторам возможность требовать от обеспеченных кредиторов многочисленных уступок. Таким образом, приоритет, имеющийся у обычных обеспеченных кредиторов, не в полной мере защищает их права. Секьюритизация же позволяет кредиторам SPV без потерь избежать конкурсного производства оригинатора и связанных с ним проблем.

11. Улучшение финансовых показателей. Еще одно преимущество секьюритизации – это улучшение ряда финансовых показателей. Секьюритизация обеспечивает своего рода «тонкую настройку» отдельных балансовых показателей.

• Рост доходности активов (коэффициента ROA). При неизменной величине дохода (выручки) сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов, тем самым делая финансовый «портрет» предприятия более привлекательным для будущих кредиторов.

• Рост доходности собственного капитала (коэффициента ROC). Не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода.

Подготовка к секьюритизации дает возможность заглянуть «внутрь» самой компании и оценить качество проводимого ей ремонта и технического обслуживания имущества. При этом проверяется информационный менеджмент компании. Информация требуется андеррайтеру для оценки качества инфраструктуры эмитента, а также для анализа возможных нарушений в соблюдении стандартов андеррайтинга. Кроме того, немаловажным является оценка способности компании эффективно управлять своим портфелем. Такая оценка позволяет подробно отслеживать ежедневные операции компании и делать вывод о том, насколько она успешна.

Для банков кредиты, отчужденные с баланса, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности и максимального риска на одного заемщика. В связи с этим можно утверждать, что секьюритизация играет важную роль в составлении финансового профиля компании, в частности в присвоении ей определенного кредитного рейтинга. В качестве примера можно привести деятельность Fitch IBCA, использующего показатель секьюритизации, как один из критериев оценки компаний. В частности, в своем анализе агентство использует модель капитала, скорректированного на уровень риска.

Секьюритизация обычно не рассматривается в качестве схемы, обеспечивающей оптимизацию налогообложения. Обычно стороны стремятся добиться нейтральности секьюритизации для налоговой позиции участников (в том числе, в отношении налога на прибыль и налога на добавленную стоимость).

12. Рост капитализации. Помимо роста прибыли, улучшения показателей рентабельности собственного капитала можно говорить о росте стоимости компании. Пример повышения рыночной капитализации путем секьюритизации – сделка National Westminster Bank Plc (NatWest), который в 1996 г. продал кредиты с низкой доходностью на сумму 3 млрд ф. ст. спецюрлицу Repeat Offering Securitisation No.1 Ltd. (ROSE Funding). Секьюритизированные активы составили примерно 4 % от общего портфеля корпоративных кредитов банка или одну треть всех кредитов, выданных крупным промышленным корпорациям. Благодаря продаже кредитов нагрузка на собственный капитал уменьшилась на сумму 249 млн ф. ст. Помимо этого банк выдал новые кредиты на сумму почти 3 млрд ф. ст. Состав заемщиков отличался по географии и условиям кредитования от прежнего состава, что также способствовало большей диверсификации рисков портфеля. Повысилась и рентабельность капитала. Это связано с тем, что после списания активов с баланса в результате секьюритизации требовался меньший объем собственного капитала, чем при традиционном финансировании. Доходы банка сразу после секьюритизации снизились, чему способствовали расходы на организацию, снизившие банковскую маржу. Данная сделка считается первой в Европе по секьюритизации первоклассных корпоративных кредитов банком, имеющим устойчивое финансовое пополнение. До этого подобные сделки проводились с проблемными кредитами, выданными корпоративным заемщикам, в частности, французским банком Bank Credit Lyonnais.

13. Обеспечение финансовой независимости оригинатора. Наряду с повышением ликвидности, рентабельности компании-оригинатора, нельзя не отметить ряд качественных моментов, оказывающих позитивное воздействие на финансовое положение оригинатора. Наличие необходимого объема ликвидных средств предоставляет оригинатору свободу финансового маневрирования, а улучшение показателей ликвидности гарантирует его платежеспособность. Ограниченность собственных средств и возможностей финансирования уходят в прошлое, когда оригинатор получает доступ к каналу секьюритизации. Это означает оперативное реагирование на изменяющиеся макроэкономические условия и в долгосрочном плане – финансовую независимость оригинатора.

14. Расширение бизнеса и числа инвесторов. Средства, получаемые компанией по имеющимся обязательствам, могут быть размещены в иные активы, способствуя заключению новых контрактов и получению дополнительных доходов. Ускорение оборотного капитала будет способствовать оптимизации денежных потоков компании. Доступ к разнообразным источникам финансирования позволяет компаниям пользоваться благоприятными условиями рынка. В результате компания будет демонстрировать темпы роста, что представляет собой еще одно преимущество секьюритизации. Умеренный рост компании может укрепить ее позиции на рынке, тем самым привлекая новых инвесторов.

15. Снижение расходов на управление активами (reduction of agency costs). Менеджмент компании в силу разных причин далеко не всегда действует эффективно и в интересах компании, поэтому приходится его контролировать, что чревато дополнительными расходами. Такие расходы существенно сокращаются, если отслеживать не многочисленные мелкие денежные поступления по дебиторской задолженности в течение значительного промежутка времени, а единовременное поступление крупной денежной суммы от SPV. Чтобы и в дальнейшем избавить денежные поступления от возможных манипуляций со стороны менеджмента, оригинаторы приобретают на них новую дебиторскую задолженность (например, выдают или покупают новые ипотечные кредиты) или сразу же распределяют прибыль между акционерами.

16. Репутационный эффект. Это улучшение имиджа компании, повышение ее привлекательности для клиентов, с одной стороны, и кредиторов – с другой. Размещение компании на фондовом рынке – это первый шаг на международный рынок капитала, приобретение публичной истории, а значит, повышение надежности предприятия в глазах иностранных кредиторов и залог будущего выгодного кредитования. Создание кредитной истории позволит упростить для компании получение кредита в будущем.

17. Будущая кредитная поддержка. В результате секьюритизации расширяется круг субъектов, которые могут предоставить поддержку кредита. Дело в том, что лицо, предоставляющее поддержку кредита в форме гарантии, обычно обязано иметь не меньший кредитный рейтинг, чем ценные бумаги, исполнение обязательств по которым оно гарантирует. Количество таких высокорейтинговых гарантов, включая банки, относительно невелико, а стоимость предоставления гарантии может быть достаточно высокой.

Критически оценивая приписываемые секьюритизации преимущества, хотелось бы отметить, что гибкость инструмента можно рассматривать исключительно как возможность диверсификации источников финансирования. С точки зрения организации привлечения финансирования инструмент абсолютно не гибкий, что и представляет собой один из недостатков секьюритизации, речь о которых пойдет в следующем разделе.

8.1.2. Преимущества секьюритизации для инвестора

Для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт с определенным набором активов и достаточно предсказуемыми поступлениями: инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные сделки, а риски, связанные с секьюритизированными активами, инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью всех материальных и нематериальных активов фирмы. В результате риски инвестора снижаются, а информационная асимметрия несет в себе меньший искажающий эффект.

Принимая решение в пользу вложений в обеспеченные ценные бумаги, инвестор будет исходить из характеристик ликвидности, доходности и рискованности, проводя сравнительную оценку с другими инструментами рынка:

1. Надежность. Выпуск обеспеченных долговых обязательств сопровождается присвоением кредитного рейтинга. Как правило, это высокий кредитный рейтинг, свидетельствующий о надежности обеспечения эмитента. Выпуск обеспеченных долговых обязательств гарантирует более низкую процентную ставку при финансировании по сравнению с долговым обязательством, не покрытым обеспечением. Это говорит о сравнительно низком уровне риска (риски активов отделены от рисков инициатора секьюритизации), что привлекательно для консервативных инвесторов. Надежность принято оценивать с двух сторон: при обращении (с момента размещения до полного погашения) и в случае банкротства эмитента (bankruptcy remoteness). Надежность при обращении оценивается на основе качества актива обеспечения: в покрытие изначально включаются активы высокого качества, а совокупная стоимость активов не должна быть ниже совокупной задолженности эмитента по обеспеченным бумагам. Надежность в случае банкротства – это выполнение принципа защищенности от банкротства эмитента[296], когда в отношении актива обеспечения в случае банкротства необходимо точно знать, кто примет покрытие в управление, кто будет получать финансовые потоки покрытия с момента возбуждения процедуры банкротства эмитента, а также как законодательно регулируется вопрос.

2. Доходность. Ставка ABS превышает ставку безрисковых государственных казначейских бумаг, при этом уровень риска немногим отличается. Большая часть бумаг имеет рейтинг triple-A (AAA). Доход отличается от транша к траншу. Большая часть рисков переносится на младшие, поэтому и процентная ставка по младшим ценным бумагам SPV больше, чем по старшим. Вместе с тем средняя ставка процента по ценным бумагам старшего и младшего выпусков оказывается ниже ставки, которую имели бы неструктурированные ценные бумаги SPV.

3. Ликвидность. Активы, служащие обеспечением, могут быть реализованы на вторичном рынке, что предполагает ликвидность данного инструмента.

4. Прозрачность. Ценные бумаги имеют понятную структуру, предсказуемый поток платежей. Риски, связанные с обычными секьюритизированными активами – дебиторской задолженностью, инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью всех материальных и нематериальных активов фирмы. Дебиторская задолженность, как правило, в наименьшей степени отражает специфику фирмы. Она представляет собой совокупность прав требования к третьим лицам и с момента возникновения практически не подвергается какому-либо внешнему воздействию. Инвесторам одинаково легко оценить дебиторскую задолженность как известных фирм, так и менее известных и надежных компаний. Прозрачность включает две составляющие: регулярный контроль инвесторов за стоимостью покрытия и свободный доступ инвесторов к информации.

Поэтому, принимая во внимание рассмотренные выше показатели риск-доходности, инвесторы, приобретающие ценные бумаги, обеспеченные активами, получают следующие преимущества:

• возможность осуществлять инвестиции в разные виды активов заемщика, выбирая транши, несущие различную степень риска и доходность, что дает инвесторам возможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на новые рынки инвестиций;

• ценные бумаги, обеспеченные активами, меньше подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;

• по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается более высокий доход, чем по государственным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;

• ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены событийному риску (event risk) или риску снижения рейтинга у единого заемщика, а также не подвержены частным политическим и экономическим рискам;

• снижение информационных издержек (если при приобретении обычных ценных бумаг инвестору необходимо найти и проанализировать информацию о менеджменте компании, перспективах бизнеса и истории, то при покупке ценных бумаг секьюритизации инвестор может ограничиться анализом информации о структуре сделки, о пуле кредитов и об обслуживающих данную сделку лицах);

• распыление рисков при объединении небольших по размеру активов в огромный пул.

Вышеназванные преимущества приводят к снижению ставки процента, которую оригинатор платит за привлекаемый капитал.

В целом механизмы секьюритизации оказывают позитивное влияние на экономику страны, способствуя стимулированию экономического роста, более эффективному распределению рисков финансового сектора, удешевлению и увеличению продолжительности кредитов для конечных потребителей банковских продуктов.

8.2. Недостатки секьюритизации, взгляды на проблему и методы оценки

Основными недостатками секьюритизации как способа рефинансирования кредитов для банка являются сложность организации сделки и высокие издержки ее проведения и, как следствие, ее высокая стоимость. Поэтому к механизму секьюритизации, как правило, прибегают крупные компании, которые могут позволить себе бремя организационных затрат. Это, как правило, крупные компании, но не обладающие высоким кредитным рейтингом, вследствие чего не имеющие возможности заимствования на международном рынка капитала от своего имени. Компании, имеющие высокий кредитный рейтинг, проверенную кредитную историю и налаженные контакты с банками, в меньшей степени будут заинтересованы в секьюритизации.

Помимо высокой стоимости секьюритизации сделки отличают сложность организации и длительность подготовительной работы. Это правовое регулирование сделок, четко определяющее структурные аспекты сделки только в ряде европейских стран. Подробнее рассмотрим каждую из возможных проблем секьюритизации.

Высокая стоимость секьюритизации активов. Мировой опыт свидетельствует, что организация любой секьюритизации – мероприятие весьма дорогостоящее, а выпуск структурированных инструментов сопряжен с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками (start-up/transaction costs) и расходами на текущее управление и контроль. Это и расходы на получение кредитного рейтинга, аудиторского заключения, консультации юристов, проведение налоговой экспертизы. Дополнительные издержки компания-оригинатор несет вследствие необходимости юридического оформления сделки, проведения презентаций, выплаты комиссий участникам сделки и др.

Длительность подготовки. Длительность процесса подготовки и необходимость стратегического подхода – важное отличие секьюритизации активов от традиционных инструментов финансирования. Так, разработка схемы финансирования часто занимает от нескольких месяцев до года. Длительным в большинстве случаев является также и переговорный процесс со всеми сторонами сделки.

Новизна и правовая неопределенность. Как любой новый инструмент на рынке секьюритизации несет в себе риск новизны. С тем, чтобы максимально сократить новизну продукта, адаптировав его к рынку, проводятся встречи с инвесторами: хедж-фондами и инвестиционными группами. Как правило, этим занимается организатор сделки (банк), который проводит road show, представляя инвестиционный продукт потенциальным покупателям. Это дает инвесторам возможность ознакомиться с инструментом и понять, как он работает. Наряду со сложностью и новизной инструмента, существенно усложняет процесс привлечения инвесторов правовая неопределенность. В настоящее время лишь отдельные европейские страны имеют законодательство, подробно регулирующее отношения, возникающие при секьюритизации, в том числе порядок передачи активов SPV, а также налоговые и надзорные последствия секьюритизации активов. В Европе каждый проспект эмиссии ABS содержит соответствующее предупреждение. Однако понятия отдельных элементов структуры различны для той или иной страны, что зачастую и вызывает недопонимание сторон.

Юридическая сложность сделок. документарная нагрузка. Проведение сделок секьюритизации сопряжено с большим объемом документации. Требуются глубокое понимание структуры сделки, тщательная проработка всех контрактных документов: это составление договоров купли-продажи, в ряде случаев – договора залога, подготовка проспекта эмиссии. Не менее сложным является процесс согласования позиций со всеми сторонами сделки. Кроме того, из объективной сложности сделки вытекает ее зависимость от законодательства страны, в которой она осуществляется, что приводит к так называемой конкуренции юрисдикций. В странах с континентальной системой права проведение секьюритизации, как правило, невозможно без принятия соответствующих законодательных актов.

Минимальный объем сделки. Следует отметить, что в мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. Более того, существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным. Считается, что окупаются сделки от 100 млн долл. и сроком от 4–5 лет, что понятно, так как с увеличением объема сделки снижается удельный вес постоянных расходов на ее организацию. Подобное ограничение обусловливает недоступность секьюритизации для небольших оригинаторов и вместе с тем порождает необходимость формирования крупного пула активов, совместно с другими оригинаторами. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

Двойственность секьюритизации. Как было установлено выше, к секьюритизации чаще всего обращаются крупные компании. Это заемщики, по той или иной причине не имеющие возможности самостоятельно выйти на международный рынок капитала (отсутствует кредитный рейтинг). Менее крупные компании не могут себе позволить этот источник финансирования вследствие высокой стоимости сделки.

Возникает парадокс. С одной стороны, компании, заинтересованные в секьюритизации (малый, средний бизнес), не могут себе позволить инструмент секьюритизации. С другой стороны, компании, для которых бремя организационных затрат секьюритизации по силам, предпочитают выход на рынок заимствований от своего имени (при наличии достаточного кредитного рейтинга). Подобное несовпадение интересов и реальных возможностей потенциальных оригинаторов раскрывает двойственность секьюритизации. Решением проблемы на практике может стать модель с несколькими продавцами активов в проекте (multi-seller vehicle). В этом случае расходы по сделке могут распределяться между несколькими оргинаторами.

Негибкость механизма. Любая сложно организованная система лишена маневренности. В случае изменения экономических условий на рынке сложно без потерь отказаться от идеи структурированного финансирования. Конечно, отказ возможен, но обойдется он дороже размещения по условиям неблагоприятного рынка. Таким образом, имеет место эффект храповика[297], когда процесс секьюритизации принимает необратимый характер, будучи запущенным его уже невозможно остановить без потерь для инициатора и организатора секьюритизации.

Избирательный подход к активам. Неблагоприятный отбор (cherry picking vs lemon selling). Как утверждалось ранее, основополагающим в секьюритизации является качество обеспечения. Вопрос качества активов, остающихся в портфеле оригинатора после секьюритизации, имеет первостепенное значение говоря о методике отбора активов. Существует два пограничных подхода к оценке активов. Согласно первому подходу (cherry picking), секьюритизации подлежат активы наилучшего качества (premium class assets). Согласно второму подходу (lemon selling), с баланса целесообразно списывать не первоклассные активы, а напротив, активы худшего качества. Возникает дилемма, которая в англоязычной литературе получила название cherry picking vs lemon selling (сбор сливок или продажа лимонов). С одной стороны, если оригинатор продает активы, качество которых выше среднего качества портфеля, это неизбежно должно приводить к снижению качества активов, остающихся на балансе оригинатора, что, в свою очередь, может привести к ухудшению финансовых показателей и ущемлению интересов остальных групп инвесторов и клиентов оригинатора (банка). Следуя логике оппонентов, избавляясь от активов плохого качества, оригинатор сохраняет качество портфеля на прежнем высоком уровне и не теряет надежности в оценке кредиторов. Однако здесь возникает проблема неблагоприятного отбора (известного в литературе как adverse selection), ставшая классической в рамках экономической теории[298]. В качестве альтернативы предлагается выбирать активы для секьюритизации случайным образом, по принципу случайной выборки (random choice), что также не выдерживает критики. Ведь в любом портфеле будут найдены активы, не отвечающие строгим требованиям пригодности (eligibilty criteria), что недопустимо с точки зрения формирования эталонного пула секьюритизации[299]. На практике не используется ни один из рассмотренных выше маргинальных подходов отбора – применяется компромиссный вариант. При этом эмпирические исследования доказывают, что секьюритизация активов не приводит к ухудшению качества портфеля.

Ужесточение контроля платежной дисциплины. Данная особенность характерна в первую очередь для банков-оригинаторов, которые продолжают обслуживать уступленные банковские активы после их продажи SPV. У банка-оригинатора возникает меньше свободы проявить гибкость и снисхождение к клиентам, допустившим просрочку платежа или выплату не в полном объеме по секьюритизированному кредиту. Оригинатор уже не вправе по собственному усмотрению предоставить клиенту отсрочку платежа, согласовав новый график погашения кредита с учетом пожеланий клиента, внести изменения в условия действующего кредитного договора, реструктуризировать долг. Отношение банка к клиенту становится более требовательным и официальным. Подобная практика ужесточения платежной дисциплины наблюдается в случае банковских активов, а также при секьюритизации платежей по договорам лизинга, факторинга, страхования.

Возможное ухудшение качества обслуживания клиентов. Риск оппортунизма оригинатора. В большинстве сделок истинной продажи актива инициатор секьюритизации принимает на себя функцию обслуживания секьюритизированных активов после их продажи. Означает ли это, что оригинатор будет обслуживать проданные в результате секьюритизации активы с той же степенью добросовестности, что и собственные активы оригинатора, остающиеся на балансе? На этот счет высказываются сомнения. При секьюритизации оригинатор уже получил доход от продажи активов, а за услугу обслуживания оригинатор получает комиссионное вознаграждение. С этой точки зрения, оригинатор казалось бы не мотивирован прилагать равные усилия к обслуживанию портфеля, что и до секьюритизации, а значит возникает риск оппортунистического поведения оригинатора. Вместе с тем оригинатор в первую очередь заинтересован в своевременном исполнении должниками своих обязательств, чтобы не допустить дефолта по бумагам. Срыв дисциплины негативно отразится на его репутации. Поэтому оригинатор не должен допустить дефолта по секьюритизированным активам. В соглашении, устанавливающем обязанности оригинатора, оговаривается, что обслуживание секьюритизированных активов будет проводится в соответствии с теми же принципами осторожности и осмотрительности, что и активов, остающихся на балансе оригинатора. Часто в текст договора включается условие о том, что оригинатор обязуется действовать добросовестно и принимать все необходимые меры для недопущения ухудшения качества обслуживания кредитов [Бэр, 2006, с. 381].

Моральная ответственность (moral recourse). Как было установлено ранее, в большинстве сделок оригинатор продолжает обслуживать активы, выступая в качестве сервисного агента. Можно предположить, что в ситуации, когда должник перестанет выполнять свои обязательства по базовому договору, у оригинатора может появиться моральное давление покрыть убытки по сделке в размере, превышающем оговоренный. Вместе с тем он не связан для этого какими-либо юридическими обязательствами.

Репутационный риск. Если при оценке преимуществ секьюритизации мы говорили о репутационном эффекте при успешном проведении и мониторинге сделки, равный по силе репутационный риск принимает на себя оригинатор в случае неисполнения взятых на себя обязательств по сделке. Негативные отзывы о сделке могут неблагоприятно отразиться на текущих и будущих отношениях оригинатора с клиентами и кредиторами.

Ограничения мониторинга. Риск смешения активов. При мониторинге портфеля активов на практике оригинатор может столкнуться с ограничениями технического характера. Программное обеспечение, используемое для мониторинга портфеля активов (чаще всего – кредитного портфеля), как правило, не позволяет идентифицировать, какие из активов секьюритизированы (проданы), что порождает риск смешения активов (commingling risk). Вместе с тем подобная закрытость позволяет гарантировать, что сделка секьюритизации не изменит отношение оригинатора к клиентам.

Узкая применимость. При финансировании сделок по слиянию и поглощению (M&A) и проектном финансировании, когда особое значение приобретает размер кредита, оперативность проведения сделки и гибкость при определении ее условий, синдицированные кредиты имеют преимущества в сравнении с секьюритизацией. Более того, не во всех отраслях экономики данный инструмент финансирования оказывается востребованным в равной степени. Спрос на данный инструмент формируют в первую очередь финансовые компании (банки, инвестиционные компании), обладающие долгосрочными активами в портфеле, заинтересованные в их рефинансировании.

Раскрытие информации. Компании, инициирующие секьюритизацию как заемщики, не хотят обнародовать информацию стратегического характера. Поэтому оригинатор не информирует должников о продаже активов.

Ограничение свободы приоритета. В случае ликвидации портфеля, когда выручка от продажи активов является единственным источником средств для погашения кредита, рейтинговые агентства ограничивают права заемщика на приоритетное получение дохода. После погашения кредита оставшиеся средства направляются на погашение нот.

Требуемая высокая подготовка инвестора. С точки зрения всей документации по сделке ABS рассчитаны на выносливого и вдумчивого инвестора. Помимо проспекта эмиссии требуется изучение отчетов, выпускаемыми рейтинговыми агентствами. Необходимость изучения материалов в таком объеме останавливает многих инвесторов. Однако именно грамотный инвестор оценит преимущества обеспеченных ценных бумаг, выпускаемых под понятное покрытие с регулярно генерируемым денежным потоком.

В дополнение к недостаткам общего характера, с точки зрения банка-оригинатора, можно отметить ряд характерных для банковской отрасли нюансов. Это проблемы в области банковского надзора, банковская тайна и защита информации. В большинстве европейских стран секьюритизация активов получила широкое распространение только после того, как появились документы, разъясняющие позицию надзорных ведомств. Как отмечалось ранее, секьюритизированные активы не учитываются при расчете норматива достаточности собственного капитала, а это вызывает вопросы надзорных органов: на каких условиях секьюритизированные активы не подпадают под действие требований о резервировании собственного капитала.

Подводя итог сказанному, следует отметить, что инициатор секьюритизации должен иметь весомые экономические причины, чтобы пойти на временные и материальные затраты, связанные с ее организацией. Экономия в стоимости привлеченных средств должна перекрыть расходы на организацию финансирования. Только в этом случае секьюритизация докажет свою эффективность, а риски, принимаемые на себя оригинатором, будут экономически оправданы.

8.3. Анализ и управление рисками секьюритизации

Как и любой финансовый инструмент, секьюритизация несет в себе определенные риски, а задача компании – инициатора секьюритизации сводится к эффективному управлению ими. Адекватная идентификация рисков секьюритизации позволяет не только своевременно оценить их количественно, но главное – выстроить комплексную защиту в рамках заданной транзакции.

В целом модель секьюритизации включает три источника риска: секьюритизируемые активы, участники сделки и ценные бумаги, обеспеченные активами. Вид и степень риска во многом зависят от категории актива. Для ипотечных активов определяющими являются стоимость обеспечения, вид передаваемого в залог объекта недвижимости, размер кредита, демографическая и географическая концентрация кредитов в пуле, а также график выплат основной суммы долга. Для автомобильных кредитов риск неплатежей в значительной мере определяют вид и возраст транспортного средства, условия предоставления кредита и его форма, концентрация кредитов в пуле. Качество активов является основополагающим фактором в оценке рисков секьюритизируемых активов.

8.3.1. Классификация рисков секьюритизации

Проведенный автором комплексный анализ рисков, сопряженных с секьюритизацией финансовых активов, позволяет систематизировать их на следующие блоки: риск активов, или риск обеспечения (asset/ collateral risk), риск структуры, или риск денежного потока (structural/ cash flow risk), в том числе правовой риск (legal/regulatory risk), риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk), риск третьей стороны (third party risk). Аналогично рассмотренным в разделе 8.1 преимуществам секьюритизации, с точки зрения каждой из сторон сделки, структура рисков для каждого из участников секьюритизации различна. Для кредитора как инициатора секьюритизации – это кредитный риск, связанный с возможностью непогашения или несвоевременного погашения долга заемщиком, для эмитента и SPV – это риск активов и качества обеспечения, соответственно, для инвесторов – это риск неисполнения обязательств по обеспеченным ценным бумагам.

Рис. 8.1. Классификация рисков секьюритизации финансовых активов

В стандартной схеме секьюритизации распределение кредитных рисков между сторонами сделки происходит следующим образом. Оригинатор принимает на себя стандартный риск или риск первых потерь (first-loss absorption)[300]. Провайдер кредитного обеспечения (credit enhancer) покрывает чрезвычайные риски, связанные с наступлением неблагоприятных обстоятельств (second-loss absorption). Оставшиеся риски принимают на себя инвесторы (third-loss absorption).

Риск активов (asset/collateral risk)

Оценка данного класса рисков необходима, поскольку при определенных обстоятельствах они могут привести к сокращению объема или задержке выплат, изменив соответственно доходность ценных бумаг.

К рискам активов (покрытия или обеспечения) относят риск неисполнения обязательства, или дефолта, риск неплатежа, или кредитный риск, риск досрочного погашения (применимый для кредитных активов), или задержки платежа, связанные с ними риски реинвестирования и ликвидности, а также риск изменения процентных ставок и обменных курсов валют.

Риск неисполнения обязательства или дефолта заемщика (default risk). Это риск, возникающий вследствие несостоятельности должника. Дефолт принято определять как неисполнение или ненадлежащее исполнение заемщиком своих обязательств, в силу которого кредитор вправе в одностороннем порядке расторгнуть договор, потребовав досрочного погашения долга. Риск дефолта можно считать частным случаем кредитного риска, преимущественно относящийся к договорам займа и кредита. В более привычном смысле дефолт рассматривается как банкротство заемщика, а риск дефолта в этом случае означает вероятность его полной неплатежеспособности.

Риск досрочного погашения. Риск получения кредитором полного или частичного исполнения по кредитному договору ранее оговоренного в договоре срока. Это приводит к сокращению срока базового финансового актива, что влечет за собой неполучение кредитором части прибыли от уплаты процентов. Данный вид риска характерен для любых кредитных продуктов и его можно считать сопряженным процентному риску, поскольку кредитор в случае досрочного возврата заемщиком долга несет потери от недополученной суммы процентов. В законодательстве ряда стран предусмотрена защита кредитора от риска досрочного погашения долга[301]. Оценка вероятности досрочного погашения кредита составляет основу моделирования ипотечной секьюритизации[302].

Риск структуры или риск денежного потока (structural/cash flow risk)

Структурные риски – широкая категория рисков секьюритизации, которую по-другому можно было бы охарактеризовать как риски секьюритизации, поскольку они зависят от выбранного метода и качества структурирования сделки. Возникают они как следствие комбинирования большого числа элементов и множества участвующих в сделке сторон. Поэтому разделить структурные риски можно на группы из рисков отдельных элементов структуры, рисков, сопряженных с участниками сделки или институциональных рисков (риск банкротства эмитента, дефолт инициатора секьюритизации) и транзакционных рисков, или рисков сделок (риск несовпадения позиций, правовые и налоговые риски). В отличие от рисков покрытия, которые могут быть достаточно точно оценены и количественно рассчитаны, структурные риски по большей части предполагают качественный анализ сделки, что далеко не всегда дает точную оценку возможных потерь.

Институциональные риски

Риск несостоятельности/банкротства эмитента (insolvency/bankruptcy risk). Секьюритизация позволяет эмитенту переносить риск дефолта на инвестора, однако не обеспечивает полную передачу риска, поскольку секьюритизированные активы сохраняют за собой значительный кредитный и финансовый риски. Как было установлено ранее, эмитент создается таким образом, чтобы отвечать принципу защищенности от банкротства (bankruptcy remoteness), что достигается за счет специального назначения компании и его ограниченной правоспособности. В качестве независимой от инициатора организации SPV не несет риск компании – продавца активов, а только риск по купленным у инициатора активам.

Первостепенная задача инициатора секьюритизации – передача активов SPV. Поэтому если данная задача не выполняется в срок и в полном объеме, секьюритизация попросту не состоится. Банкротство же SPV влечет за собой досрочное погашение всех ценных бумаг, обеспеченных активами. При банкротстве эмитента в отношении активов обеспечения возникают следующие вопросы. Во-первых, что говорит законодательство и правоприменительная практика страны эмитента в этом случае. Во-вторых, кто примет покрытие в управление. В-третьих, кто будет получать финансовые потоки покрытия с момента возбуждения процедуры банкротства эмитента. Важнейшее условие – это возможность выделения покрытия из конкурсной массы. При банкротстве эмитента назначается администратор покрытия. Эту функцию может выполнять конкурсный управляющий или специально назначенный администратор[303], не имеющий в отличие от конкурсного управляющего конфликта интересов с кредиторами эмитента.

Риск банкротства компании-инициатора. В случае признания компании-инициатора банкротом платежи по базовому договору могут быть заморожены (таким образом, прекратятся денежные поступления по активам, проданным эмитенту ценных бумаг). Для оценки вероятности такого развития событий компания предоставляет подробную информацию о собственной деятельности, финансовом состоянии и долгах перед третьими лицами для ее адекватного отражения в проспекте эмиссии. Риск банкротства компании-инициатора влечет за собой риск переквалификации сделки, когда суд может признать ее ничтожной, а факт передачи активов SPV неправомочным, соответственно.

Риск третьей стороны (third party default risk). Предусмотренные договором обязанности намеренно или в результате небрежности будут исполняться ненадлежащим образом (fraud, operational risk). Одна из сторон не исполнит принятые на себя обязательства (рассмотренные выше риски несостоятельности и банкротства).

Транзакционные риски

Ошибки в договорной работе при учреждении SPV или при проработке структуры сделки, могут привести к включению активов, переданных в SPV, в конкурсную массу инициатора, что будет ущемлять права держателей ценных бумаг SPV. Если суд признает факт передачи активов займом инициатору, обеспеченным залогом пула активов, это может привести к последующему признанию залога ничтожным.

Правовой риск (legal/regulatory risk). Здесь можно выделить две категории: риск изменения законодательства в период размещения и обращения эмитированных ценных бумаг (regulatory risk) и документационные риски по сделке (documentation risks). Это риски, возникающие при юридической передаче активов (fraudulent conveyance/transfer risks), в том числе риск признания договора купли-продажи не действительным вследствие переквалификации сделки (requalification risk/recharacterisation risk).

Риск переквалификации сделки (requalification/recharacterisation risk). Риск связан с угрозой пересмотра сделки после продажи активов. Защита до заключения сделки (ex ante) заключается в правильной проработке условий договора купли-продажи и других договоров между инициатором и SPV с учетом требований законодательства и правоприменительной практики.

Риск признания договора купли-продажи недействительным. Основанием для этого может быть запрет на отчуждение проданного актива, прописанный в базовом договоре и санкции против нарушившего его продавца. Велик риск признания договора недействительным или отказа от его исполнения в случае возбуждения дела о банкротстве компании; договор купли-продажи может быть пересмотрен для включения его в конкурсную массу банкрота. Недействительность сделки влечет за собой двустороннюю реституцию: компания должна получить обратно активы и вернуть полученные средства инвестору-эмитенту. Однако, если компания находится в процессе банкротства, то вероятность получения инвесторами своих средств крайне невелика.

Риск смешения активов (commingling risk). Одним из важнейших рисков, которые оценивают в контексте секьюритизации, является риск смешения активов, который возникает в случае, если уступаемые активы физически не могут быть отделены от других активов инициатора[304]. При секьюритизации инициатор не теряет полностью связь с активом, оригинатор после продажи активов выполняет функции сервисной (обслуживающей) организации (servicer). Так как должники инициатора, как правило, не уведомляются об уступке требований от оригинатора SPV, должники продолжают осуществлять платежи на счета оригинатора, после чего инициатор, оказывая услуги SPV по обслуживанию платежей (активов), перечисляет средства по проданным требованиям на счета SPV. В связи с этим существует указанный риск смешения. Под смешением понимается ситуация, при которой денежные средства, принадлежащие инициатору, смешиваются с деньгами SPV при возбуждении процедуры банкротства в отношении инициатора и попадают в его конкурсную массу.

Риск несовпадения позиций (mismatching risk). Это риски несовпадения входящего потока платежей по секьюритизируемому активу с исходящим потоком по обеспеченным бумагам.

Риск валютного регулирования. Меры валютного регулирования приводят к увеличению издержек по сделкам секьюритизации с зарегистрированной за пределами России целевой компанией-эмитентом. Поэтому секьюритизация прав требования, выраженных в иностранной валюте, или приобретение иностранными инвесторами российских ценных бумаг, обеспеченных активами, становится менее привлекательной для участников сделки.

Риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk)

Бумаги, эмитированные в ходе секьюритизации, обеспечены только теми финансовыми активами (денежными поступлениями), которые явно соотнесены с данным выпуском. Иными словами, объем ответственности эмитента по данным обязательствам прямо ограничен объемом активов, обеспечивающих соответствующий выпуск ценных бумаг. Это означает, что прочие кредиторы SPV могут предъявить свои претензии в отношении денежных поступлений по активам (кредитам, лизинговым контрактам, договорам факторингового обслуживания), входящим в выделенный секьюритизируемый пул, когда долг по существующему выпуску ценных бумаг будет полностью погашен. Более того, с целью эффективного осуществления другого принципа секьюритизации – принципа разделения (segregation principle) – держатели бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации, получают первоочередные залоговые права в отношении всех активов, обеспечивающих соответствующий выпуск. Как отмечалось ранее, рейтинг бумаг эмитируемых SPV, как правило, превышает рейтинг самого инициатора. Это, напомним, достигается за счет обособления активов обеспечения от активов инициатора секьюритизации, что позволяет отделить риски, соответственно.

Различным по старшинству и уровню обеспечения траншам ценных бумаг присущи разные типы рисков. Ценность обеспечения может варьироваться в течение срока жизни бумаги. Кроме того, бумага может быть признана недействительной вследствие документационных рисков, судебных издержек и изменения стоимости обеспечения. На первый план для инвесторов выходят риск банкротства SPV, риск банкротства учредителей SPV, документационные и правовые риски, риск инициатора секьюритизации.

Валютный риск. Валютный риск возникает, когда ценные бумаги номинированы и подлежат уплате в валюте, отличной от валюты, в которой номинирован и уплачивается базовый актив секьюритизации. Примером служит эмиссия еврооблигаций, номинированных в долларах США в программе секьюритизации, которая инициирована российским оригинатором, обеспеченных покрытием из прав требования кредитам или другим финансовым активам, в рублях. В этом случае структура подвергается рискам негативных последствий от изменения валютных курсов, которые хеджируются посредством валютных свопов. Если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг целесообразно использовать договор валютного свопа, что позволит SPV захеджировать свой валютный риск.

Процентный риск. Процентный риск, или риск изменения процентной ставки, означает, что размер процентных платежей, порождаемых активами в течение сделки, окажется ниже, чем проценты, выплачиваемые по ценным бумагам. Это имеет место в случае, если ценные бумаги имеют фиксированный процент, в то время как активы характеризуются плавающей ставкой или наоборот. Данный риск возникает в ситуации, когда процентные платежи должников осуществляются в периоды, отличные от сроков выплат по ценным бумагам инвесторам, т. е. потоки платежей генерируются в течение сроков разной продолжительности. Если активы и ABS номинированы в различной валюте, соответствующие колебания валютных курсов также могут угрожать надлежащему исполнению по ценным бумагам.

Процентный риск включает риск общего изменения процентной ставки в результате изменения рыночной конъюнктуры или денежно-кредитной политики центрального банка страны-оригинатора. Следствием изменения процентной ставки может стать досрочное погашение заемщиками обязательств по договорам, права требования по которым переданы в SPV. В первую очередь этот риск имеет отношение к ипотечной секьюритизации, поскольку ипотечные кредиты имеют наиболее длительные сроки погашения. Это риск досрочного погашения, о котором говорилось выше.

Риск ликвидности. Под ликвидностью ценных бумаг понимается возможность ее реализации на рынке в короткие сроки по цене, соответствующей рыночной стоимости. Это один из факторов инвестиционной привлекательности. Для ценных бумаг, по которым совершается незначительный объем операций, характерен более высокий спред, а значит и более высоко ожидаемые потери. Большой спред – сигнал недостаточного интереса инвесторов к бумаге и ее меньшей ликвидности соответственно.

Риск налогового бремени. Налоговые последствия, возникающие при секьюритизации, обычно отличаются от налоговых последствий при заимствовании другим способом. Здесь особого рассмотрения требуют следующие вопросы:

• наличие уступки прав или требований (уступка будущих активов, получение средств, в виде досрочного погашения за будущие уступки);

• особые условия обращения долговых обязательств (возможная ранняя амортизация основной суммы, случаи досрочного выкупа бумаг эмитентом, что требует накопления ресурсов у эмитента для финансирования этих операций);

• наличие дополнительного обеспечения (overcollateralization) в структуре операций, т. е. уступка инициатором эмитенту активов, по стоимости превышающих номинал займа и, как следствие – необходимость компенсации или возврата дополнительного обеспечения инициатору;

• в случае расположения эмитента за пределами РФ необходимо учитывать налоговый режим государства, где расположен эмитент.

Формально (на основании договора) сделка между инициатором и эмитентом является уступкой требований. С экономической точки зрения операция – предоставление займа инициатору. Если говорить об операции как об уступке, то она создает у инициатора убыток, в то же время у эмитента образуется доход при последующем получении исполнения по приобретенным требованиям. Доход иностранной организации при последующем получении исполнения по уступке не является доходом от источника в РФ на основании ст. 309 НК РФ.

8.3.2. Механизмы управления рисками секьюритизации

Ни одна сделка секьюритизации не обходится без методов управления рисками. Способ защиты и ее объем зависят от рисков, сопряженных с конкретной сделкой секьюритизации. Методы управления рисками приводят к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и в конечном итоге к снижению стоимости финансирования активов. Поэтому механизмы управления рисками секьюритизации подразумевают механизмы повышения надежности ценных бумаг, или credit enhancements, под которыми понимается предоставление гарантий на случай неисполнения должниками обязательств или кредитных линий, повышающих ликвидность. Это позволяет улучшить кредитное качество активов, стабилизировать порождаемый активами поток платежей, сделав тем самым бумаги более привлекательными для инвесторов. Понятие credit enhancement стало собирательным для всех используемых для этого способов защиты, разновидность которых зависит от класса секьюритизируемых активов, формы структурирования, рейтинга и различается по степени покрытия рисков, объему обеспечения сторон, принимающих риск на себя.

Среди инструментов управления рисками секьюритизации выделяют внутренние и внешние механизмы защиты (рис. 8.2):

• внутренние механизмы защиты от рисков — обеспечиваются организатором секьюритизации или закладываются в структуру сделки (дополнительное обеспечение, субординация ценных бумаг, избыточный спред, структурная поддержка и др.);

• внешние механизмы защиты от рисков — обеспечиваются сторонними организациями, известными на рынке компаниями, не являющимися прямыми участниками сделки (андеррайтеры, банки и финансовые институты как провайдеры кредитной и ликвидной поддержки, рейтинговые агентства, страховые компании, другие гаранты).

Обозначения:

ОС – дополнительное обеспечение, R – резервы, Т – транширование, ES – избыточный спред.

Рис. 8.2. Механизмы управления рисками секьюритизации: внутренняя и внешняя защиты

Внутренние механизмы защиты

Дополнительное обеспечение (overcollateralization) – превышение стоимости продажи активов над минимально необходимым объемом погашения эмитируемых SPV бумаг. Суть механизма заключается в том, что активы передаются не по номинальной стоимости, а с «некоторым спредом» в цене, что обеспечивает минимальный резерв покрытия на случай неплатежеспособности клиента (должника).

Дополнительное обеспечение требуется практически в каждой сделке секьюритизации, а его величина определяется совместно рейтинговым агентством и андеррайтером и, как правило, составляет 20–25 % от пула активов. Процент требуемого дополнительного обеспечения зависит от типа и качества секьюритизируемых активов, стабильности и рейтинга инициатора и сервисного агента, сектора экономики и странового риска.

Дополнительное обеспечение можно было бы условно сравнить с полисом страхования, который приобретает инициатор секьюритизации за участие целевой компании в сделке. Часть этой суммы удерживается компанией на покрытие организационных и других административных расходов и в числе прочего может рассматриваться как комиссионное вознаграждение эмитенту. Остальная часть дополнительного обеспечения, в случае исполнения должником обязательств по базовому договору, возвращается инициатору секьюритизации.

Можно обнаружить сходство механизма дополнительного обеспечения и с принципом финансирования под уступку денежного требования. При факторинге финансовый агент (фактор) предлагает финансирование под уступку дебиторской задолженности, при этом до погашения задолженности выплачивается, как правило, 75–90 % от стоимости активов, а остаток суммы за вычетом своей комиссии – по факту погашения долга. В случае секьюритизации SPV выплачивает инициатору стоимость покупки активов за вычетом «подушки обеспечения» до эмиссии ценных бумаг, а остальная часть (в размере, скорректированном на величину вознаграждения) выплачивается по мере поступления платежей от должников.

Избыточный спред (excess spread) – избыточная доходность, определяемая как разница между процентом по базовому активу, доходностью по эмитированным бумагам и процентом комиссионного вознаграждения за обслуживание секьюритизированных требований[305].

Спред-счета/резервные/блокирующие счета/эскроу-счета (spread-, reserve-reimbursing-, escrow accounts). Это относительно новый, но в последнее время широко применяемый способ внутренней защиты. Счета формируются либо до начала сделки, либо регулярно пополняются в течение срока сделки за счет разницы между входящим потоком платежей и выплатами инвесторам. Для того чтобы аккумулировать на резервном счете некоторую начальную сумму, инициатор перечисляет на него либо часть продажной цены активов, либо предоставляет SPV субординированный заем, средства которого поступают на этот счет. Трасти, который управляет этим имуществом, вправе использовать аккумулированные на счете денежные средства на выплаты по ценным бумагам, покрывая тем самым убытки, возникшие в результате неплатежей, или преодолевая кассовые разрывы. Средства, оставшиеся по окончании сделки на счете, перечисляются инициатору. Использование эскроу-счетов – нормальная практика в западной банковской системе. Деньги фактически «блокируются» на счете до наступления определенных обстоятельств, как правило, до исполнения договора. Практически все иностранные банки оказывают услуги эскроу-агента, который отрывает escrow account, с которого по представлении документов выпускают деньги в пользу бенефициара. В России нет прямого аналога блокирующих счетов. Гражданский кодекс прописывает невозможность банка контролировать движение средств по счету, а значит невозможность блокирования средств банком[306]. Поэтому существует деловая практика – «депонирование денег под условием», т. е. расчет через банковскую ячейку. Роль эскроу-агента выполняет в этом случае банк, выступающий одновременно депозитарием, а в договоре купли-продажи ценных бумаг с исполнением поставка производится против платежа. В определенной мере функционирование эскроу-счетов напоминает принцип использования аккредитива. Разница заключается в том, что аккредитив – независимое обязательство, а эскроу – договорное: акккредитивы раскрываются против стандартных документов, тогда как эскроу могут раскрываться против фактической проверки эскроу-агентом исполнения договорных обязательств.

Право регресса в отношении инициатора (originator recourse). Инициатор или аффилированное с ним лицо может принять на себя обязательство в ограниченном объеме осуществлять обратный выкуп дефолтных активов или предоставлять гарантию на соответствующую сумму, принимая на себя, таким образом, долю кредитного риска. В западной практике данный способ используется крайне редко. Во-первых, здесь нарушается один из ключевых принципов секьюритизации. Риски активов не отделены от рисков инициатора секьюритизации. Поэтому рейтинговые агентства в этом случае не смогут присвоить эмиссии рейтинг больший, чем рейтинг инициатора. Во-вторых, обязательство обратного выкупа активов создает сложности для их списания с баланса, а значит, ставит под угрозу возможность истинной продажи (true sale).

В сделках секьюритизации второго порядка (square-структурах), когда базовым активом по сделке являются эмитированные в ходе проведенной ранее секьюритизации ценные бумаги[307], используются сделки репо и возвратные сделки репо (rolling repo). По условиям сделки репо, в случае наступления кредитного события, сделка приостанавливается и SPV, заключившее соглашение с контрагентом (инициатором) о покупке и обратной продаже активов, вправе продать последнему ценные бумаги по оговоренной цене.

Система соподчиненных классов/старшинства (senior/subordinate) – эмиссия нескольких классов эмитируемых бумаг SPV, различающихся по степени риска, скорости погашения и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы, причем младшие классы почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон. В классической схеме структуризации бумаг SPV обязательства по бумагам старшего класса будут выполнены прежде обязательств по бумагам младшего класса, которые, в свою очередь, будут выполнены прежде сертификатов участия в SPV. Таким образом, младшие классы «защищают» старшие от потерь, повышая их надежность и кредитный рейтинг.

Младшие транши могут также быть разделены по уровню риска, например, на мезонинные транши (second loss position) и equity-транши (first loss position). Мезонинный транш имеет более высокую доходность по сравнению со старшими траншами и может быть продан инвесторам, для которых риск, связанный с second loss position, является приемлемым. Как правило, equity-транш, имеющий самый высокий купон в сделке, выкупается самим организатором секьюритизации.

Структурная поддержка – фиксация событий «триггеров», наступление которых приводит к перераспределению денежных потоков по сделке. В случае наступления негативных событий, определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направляются на погашение бумаг старшего класса. К структурной поддержке относится установление минимального коэффициента покрытия долга активами (Debt Service Coverage Ratio – DSCR) – отношения доходов от активов к сумме необходимых выплат по облигациям за определенный период времени, который характеризует качество обеспечения по сделке и обратно пропорционален вероятности дефолта.

Стресс-тестирование покрытия. Для того чтобы удостовериться в том, что прибыльность обеспечения находится на уровне, достаточном для осуществления выплат различным траншам, проводится стресс-тестирование покрытия. Среди тестов покрытия наиболее широко используются тесты номинальной стоимости и тесты покрытия процентных платежей. Согласно первому тесту, номинальная стоимость должна быть как минимум на условленный процент выше, чем величина долговых обязательств эмитента перед держателями ценной бумаги[308]. Для получения рейтинга структура должна пройти тест на наличие избыточного обеспечения. Этот тест позволяет определить размер «подушки безопасности», т. е. разницы между номинальной стоимостью активов обеспечения и долговых обязательств инвесторам. Тест покрытия процентных платежей – это анализ возможностей структуры осуществить процентные платежи на установленную дату.

Резервный фонд

Амортизационный резервный фонд, где часть бумаг соподчиненных классов передается управляющей компании (trustee) в качестве резервного фонда, который будет использован в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса.

Процентный резервный фонд, когда купоны бумаг соподчиненных классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде до достижения определенного размера фонда. Этот фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов.

Внешние механизмы защиты

Обеспечение ликвидности и кредитная поддержка (credit/liquidity enhancement) – гарантии, выданные инициатором или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам SPV или на выкуп этих бумаг. В случае секьюритизации банковских кредитов банк, инициирующий секьюритизацию, как правило, открывает кредитную линию SPV для финансирования покупки активов.

Определить достаточный размер дополнительного обеспечения – важнейшая задача при структурировании выпуска. От этого зависит желаемый кредитный рейтинг выпускаемых ценных бумаг, а значит, цена привлечения капитала. Выбор механизма повышения кредитного качества позволяет сделать оценку вероятных убытков для каждого класса ценных бумаг, исходя из предпосылок, заложенных при моделировании рисков.

Кредитный рейтинг – уровень финансовой надежности сделки секьюритизации, присвоенный независимым рейтинговым агентством. Степень надежности оценивается с точки зрения исполнения платежных обязательств по выпускаемым ценным бумагам. Агентства определяют требуемый объем дополнительного обеспечения (credit enhancement), необходимый для своевременного и полного исполнения обязательств перед держателями ценных бумаг. Чем выше целевой уровень рейтинга, тем на более высокий уровень стресса должна быть протестирована сделка. Каждое значение рейтинга соответствует определенному уровню гарантий. Сертификаты, обладающие первоклассным кредитным рейтингом на уровне Triple-A (AAA/Aaa), требуют наивысшей обеспеченности заявленных купонных выплат. Классы бумаг, обладающие более низким рейтингом, отличаются, соответственно меньшей надежностью. На практике рейтинг служит индикатором предельного уровня убытков в секьюритизируемом пуле.

Подтвержденный аккредитив (standby/confirmed, guaranteed letter of credit) – безотзывное обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью (или в определенной доле) основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента для обеспечения выплат по ценным бумагам. Существуют аналогичные банковские продукты, такие как твердые кредитные линии (committed lines of credit), частичные гарантии (partial guarantees). К тому же название банковского продукта при схожем содержании может отличаться в разных странах[309].

В рамках секьюритизации аккредитив, как правило, предоставляется в форме покрытия определенной процентной доли обращающихся на рынке ценных бумаг или покрытия всего объема эмиссии. В первом случае абсолютная величина покрытия снижается по мере частичного исполнения обязательств по ABS, во втором – относительное покрытие ценных бумаг, наоборот, возрастает с течением времени. Требуемый размер аккредитива определяется кратно проценту прошлых дефолтов, чтобы обеспечить инвесторам достаточную «подушку безопасности» при наихудшем сценарии развития событий.

Страхование рисков активов (monoline insurance), которое осуществляется специализированной страховой компанией. Такая компания занимается только одним видом страхования – страхованием финансовых активов в отличие от универсальных страховых компаний, предоставляющих целый комплекс различного вида страховых услуг. Среди наиболее известных компаний из числа специализирующихся на страховании финансовых рисков MBIA (Municipal Bond Insurance Association), AMBAC (American Municipal Bond Assurance Corporation), FGIC (Financial Guaranty Insurance Company), CapMAC (Capital Market Assurance Corporation), FSA (Financial Security Assurance), CapRe (Capital Reinsurance Company), Enhance Re (Enhance Reinsurance Company)[310]. Интерес к страхованию и перестрахованию сделок секьюритизации отмечен и среди европейских страховых обществ. Услуги страхования финансовых рисков, или financial guaranty insurance, предоставляют также и универсальные страховые компании (Multiline Insurance Companies).

К примеру, в США существуют три государственные организации, страхующие ипотеку. В качестве гаранта долга заемщиков выступает правительство США: Федеральное управление жилищного строительства (Federal Housing Administration – FHA), Администрация по делам ветеранов (Veterans Administration – VA) и Федеральная администрация фермерства (Federal Farmers Home Administraion – FmHA). Известно, что в области страхования ипотеки работают также частные страховые компании. В западной практике под этим закрепилось устойчивое понятие private mortage insurance[311].

Наиболее распространенным в западной практике секьюритизации является страхование пула ипотечных кредитов. Стоимость данной финансовой услуги обычно варьируется в пределах 5–7 %, и при стоимости портфеля 100 млн долл. величина страховой премии будет составлять от 50 тыс. долл.

Если соотношение величины привлекаемого кредита (Loan-to-Value – LTV) превышает допустимую границу, принятую в данном банке (в среднем она составляет 80 %), то может применяться индивидульное страхование клиента. Стоимость будет зависеть от категории клиента и, при прочих равных условиях, будет меньше для первоклассного заемщика (prime debtor) и выше для заемщика с более высоким показателем риска (sub-prime debtor). В целом страховая премия составляет от 0,5 до 1 % от стоимости кредита в год. Выбор страховой компании, как правило, осуществляет банк. Зачастую ей становится аффилированная или дочерняя с банком структура. У кредитора подписан договор страхования и в ее пользу производится страховой взнос. Расходы по страхованию закладываются в цену финансирования, которые в конечном итоге несет покупатель кредита. Рейтинговые агентства требуют уменьшения показателя LTV, поскольку активы высокого качества продаются быстрее, чем активы низкого качества. Если показатель LTV находится на низком уровне, это упрощает оценку активов и ускоряет присвоение рейтинга сделки. Кроме того, это решение конфликта интересов между инициатором секьюритизации и владельцами нот.

Используемая на Западе практика страхования рисков по пулу секьюритизируемых активов (и других финансовых активов) может быть применена в том числе в случае рефинансирования лизинговых сделок, когда лизинговая компания описанным выше образом может застраховать пул лизинговых активов.

Счета денежного обеспечения, залог (Cash Collateral Accounts – CCA). Инициатор получает кредит у некоторого банка и размещает полученные средства в высоконадежные краткосрочные финансовые инструменты. Денежные средства передаются в самом начале сделки, после чего инвестируются в 30-дневные инструменты банка. Если в течение срока сделки рейтинг банка ухудшается, средства изымаются и переводятся в другую, более надежную кредитную организацию. Данная деятельность чаще всего осуществляется трасти. В итоге счета денежного обеспечения служат защитой от возможного снижения рейтинга обеспечителя (credit enhancer) и могут открываться в организациях, не обладающих первоклассным рейтингом по бумагам, но имеющим первоклассный рейтинг по краткосрочным обязательствам. Залог таких счетов в пользу SPV дает трасти возможность аккумулировать средства для обслуживания бумаг, продав ликвидное имущество и использовав вырученные средства для покрытия убытков, возникающих в результате неисполнения требований. Денежные средства, которые аккумулируются для покрытия кредитного риска, предоставляются инициатором секьюритизации.

Помимо рассмотренных следует отметить и другие существующие инструменты: метод платежного события (payout event), передача ликвидного обеспечения в траст (cash collateral trusts), субординированный заем (subordinated loans), инвестиционные счета (cash investment accounts), обеспечительные счета (turbo-cash collateral accounts), договор замены кредитных требований (loan substitution contracts), соглашение о выкупе в случае дефолта (default repurchase agreements), аккредитив с условием (triggered letters of credit). Одни из них носят название синергетических методов повышения надежности (synergic enhancements), поскольку являются специфическими комбинациями нескольких техник. Другие применимы лишь для ограниченного круга сделок – секьюритизации ипотечных требований или поступлений по кредитным картам.

8.4. Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов

Эффективно применять секьюритизацию на практике – значит грамотно в комплексе реализовать преимущества этого механизма рефинансирования, рассмотренные нами в разделе 8.1. Принимая решение о секьюритизации, потенциальный заемщик захочет оценить сравнительные преимущества инструмента, оценив его эффективность по сравнению с другими источниками финансирования.

Таблица 8.1

Сравнительные преимущества секьюритизации по отношению к банковскому кредиту

Эффективность секьюритизации в сравнении с кредитом или другим традиционным методом заимствования можно оценить по одному из известных методов: рассчитав чистую приведенную стоимость NPV (Net Present Value), вычислив внутреннюю норму доходности – IRR (Internal Rate of Return) или сравнив средневзвешенную стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital)[312]. Для этого по одному из выбранных методов анализа проводятся следующие последовательные действия:

• рассчитываются затраты, входящие и исходящие платежи по секьюритизации и вычисляется денежный поток, соответственно;

• строится денежный поток по банковскому кредиту/облигациям (выплата принципала и процентов);

• сравниваются NPV/IRR/WACC для альтернативных источников финансирования.

Как отмечалось ранее, организация любой секьюритизации – мероприятие дорогостоящее, а выпуск структурированных бумаг сопряжен с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Состав затрат будет определяться структурой транзакционных издержек на проведение сделки, представленной в табл. 8.2.

Таблица 8.2

Структура постоянных затрат компании – инициатора секьюритизации

Для большинства компаний базой для сравнения будет служить банковский кредит, ставка по которому представляет альтернативную стоимость финансирования, реже – процент по обыкновенным долговым обязательствам предприятия (корпоративным облигациям). Сравнительные преимущества секьюритизации по отношению к банковскому кредиту представлены в табл. 8.1.

Секьюритизация приносит чистую прибыль до тех пор, пока транзакционные издержки не превышают сумму, сэкономленную за счет уплаты меньшего процента. Напомним, что проведение секьюритизации – мероприятие весьма дорогостоящее, что объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Это постоянные расходы, не зависящие от объема сделки, структура которых представлена в табл. 8.2.

Наряду с постоянными сделки секьюритизации предполагают переменные затраты в части обслуживания эмиссии, которые зависят от ее объема. Это сравнимо с процентными выплатами по кредиту, которые зависят от размера банковского кредита. Структура переменных затрат компании при секьюритизации представлена в табл. 8.3

Таблица 8.3

Структура переменных затрат компании при секьюритизации

Эффективность подтверждается, если сумма расходов на организацию не превышает экономию от снижения ставки привлечения. Для того чтобы определить, достигнет ли оригинатор общего снижения издержек в результате секьюритизации, необходимо определить соотношение между возможной экономией расходов по погашению процентов и стоимостью сделки секьюритизации. Компания, заинтересованная в проведении секьюритизации, должна сравнить ожидаемую разницу между затратами по погашению процентов, выплачиваемых по не секьюритизированному финансированию, и затратами по погашению процентов, подлежащих выплате по ценным бумагам SPV, с ожидаемой разницей в транзакционных издержках между альтернативными вариантами финансирования. Достигнет ли оригинатор частичного снижения издержек, зависит от способа структурирования сделки секьюритизации, поскольку транзакционные издержки могут варьироваться в широких пределах.

Чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация. Удельный вес постоянных затрат будет нивелирован в сделке большей стоимости в силу имеющего место эффекта масштаба. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным. При этом, чем больше оказывается пул секьюритизируемых активов, тем более выгодной становится секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Чем больше объем сделки секьюритизации, тем меньше доля единовременных затрат, связанных, например, с листингом ценных бумаг. Данные издержки снижаются пропорционально объему активов. В этом случае можно говорить о так называемой эффективной секьюритизации, при которой полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией транзакционные издержки, иными словами, имеет место экономия на масштабе. Математически выпуск обеспеченных бумаг будет эффективным, если его обслуживание для эмитента будет дешевле обслуживания кредита или стоимости прямого заимствования на рынке капитала. Иными словами, сумма постоянных и переменных затрат по секьюритизации должна быть меньше процентных выплат по банковскому кредиту или по обыкновенным долговым обязательствам.

По оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии коммерческих бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

Прежде чем покупать контракты проводится оценка ликвидности активов. Для этого в договоре купли-продажи или уступки прав по контракту предусматривается следующее:

• право возврата контракта;

• все обеспечение по первичному договору переходит SPV;

• может быть выплачена не вся сумма сразу, а, скажем, 80 % (аналог авансу при факторинге).

По-разному считается цена в зависимости от трактовки секьюритизации: финансирование (заем) или продажа. Как показывает зарубежный опыт секьюритизации, с точки зрения бухгалтерского учета компании предпочитают отражать финансовый результат секьюритизации как продажу, а не как заем. Это прибыль или убыток, полученный в результате сделки. Активы, предназначенные для продажи, оцениваются по рыночной стоимости или справедливой цене (fair value). Кредиты, находящиеся в портфеле, могут учитываться как актив, удерживаемый актив до погашения и, как правило, отражаются по стоимости приобретения.

Согласно Базельскому соглашению, финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. Таким образом, секьюритизация активов позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. В результате банк высвобождает значительные средства[313].

Исходя из налоговых соображений, эмитент предпочитает рассматривать секьюритизацию как финансирование. При исчислении налогов признание секьюритизации продажей активов приводит к увеличению налогооблагаемого дохода. В то же время эмитенты заинтересованы в налоговой эффективности секьюритизации, а также в том, чтобы она не приводила к добавлению к налогооблагаемой базе процентных расходов и тем более двойному налогообложению дохода, получаемого при возврате остатка. Некоторые схемы секьюритизации предусматривают дополнительные налоговые льготы для эмитента. Поэтому в какой-то степени не лишена оснований аргументация критиков в оценке секьюритизации как налоговой схемы и способу вывода активов.

При проведении сделки секьюритизации активов возникают три эффекта: эффект открытого рынка (Open Market Effect – OME), эффект сдвига дюрации (Duration Shift Effect – DSE) и эффект реинвестирования (Reinvestment Effect – RE), которые позволяют повысить эффективность активно-пассивных операций и снизить стоимость заимствования для компании-оргинатора. Как было установлено ранее, общий эффект от секьюритизации не ограничивается только уровнем банковских структур. Он носит масштабный макроэкономический характер. Поэтому можно говорить об «эффекте мультипликатора от секьюритизации».

Резюме

Мировой опыт свидетельствует о том, что секьюритизация активов связана для заемщика с меньшими издержками, чем традиционная практика банковского кредитования, а привлекательная стоимость финансовых ресурсов является основным конкурентным преимуществом данного источника финансирования. Обособление активов заемщика в рамках секьюритизации позволяет отделить риски активов от рисков самого оригинатора. Таким образом, финансирование привлекается под диверсифицированный пул активов и не зависит от кредитоспособности компании-заемщика.

Для инвесторов вложение в обеспеченные ценные бумаги – это разумная комбинация доходности и риска. Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS) – высоконадежные бумаги, имеющие инвестиционный рейтинг, а доходность превышает доходность государственных облигаций, имеющих сопоставимый рейтинг. Кроме того, ABS меньше подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями.

Проведение секьюритизации – дорогостоящий инструмент рефинансирования активов, что объясняется высокими административными издержками на ее организацию. Применение секьюритизации считается эффективным при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В этом случае удельный вес постоянных затрат будет нивелирован в силу имеющего место эффекта масштаба.

Высокая стоимость сделок секьюритизации является основным препятствием в использовании механизма секьюритизации многими компаниями, заинтересованными в финансировании. Поэтому к механизму секьюритизации, как правило, прибегают крупные компании, которые могут позволить себе бремя организационных затрат. Помимо высокой стоимости секьюритизации сделки отличает сложность организации, длительность подготовительной работы и негибкость механизма.

Модель секьюритизации включает три источника риска: секьюритизируемые активы, участников сделки и ценные бумаги, обеспеченные активами. Это риск активов, или риск обеспечения (asset/collateral risk), риск структуры, или риск денежного потока (structural/cash flow risk), в том числе правовой (legal/regulatory risk), риск эмитируемых бумаг (asset-backed securities risk) и риск третьей стороны (third party risk). Своевременная идентификация рисков секьюритизации позволяет их не только количественно оценить, но и выстроить адекватную защиту в рамках конкретной транзакции. Для этого используются внутренние механизмы защиты, встроенные в сделку (дополнительное обеспечение, субординация траншей, право регресса на оригинатора) и внешние механизмы управления рисками: кредитный рейтинг, страхование, счета денежного обеспечения.

Рекомендуемая литература

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Иванова А. Черно-белый факторинг // Финанс. 2003. № 23.

Исеев Р. Секьюритизация ипотечных кредитов: экономика сделки // Рынок ценных бумаг. 2004. № 24.

Солдатова А. О. О рисках при секьюритизации // Управление в страховой компании. 2008. № 1.

Шварц С. Л. Алхимия секьюритизации активов // Закон. 2008. № 12.

Контрольные вопросы

1. Верно ли, что экономический эффект секьюритизации во многом зависит от размера предприятия: крупный бизнес или малое предприятие?

2. Согласны ли вы с утверждением, что для первоклассного заемщика, имеющего высокий кредитный рейтинг, реализация программы секьюритизации является более экономически целесообразной, чем для предприятия, не имеющего рейтинг и солидную репутацию? Почему?

3. За счет чего можно минимизировать высокую стоимость сделок секьюритизации?

4. Каким образом можно классифицировать риски секьюритизации с точки зрения стандартной структуры сделки?

5. Целесообразно ли проводить оценку риска досрочного погашения долга в случае не ипотечной секьюритизации? Для каких видов активов?

6. Объясните взаимосвязь качества покрытия с риском дефолта эмитента.

7. Каковы сравнительные преимущества внутренних и внешних механизмов управления рисками в сделках секьюритизации?

8. При прочих равных условиях для каких видов активов обеспечения внутренние методы защиты могли бы быть более эффективными и экономически оправданными?

9. Как отразится на стоимости сделки секьюритизации используемое в отношении оригинатора право регресса?

10. С учетом рассмотренных ранее примеров секьюритизации на российском рынке какой из видов рисковой защиты чаще всего используется в сделках? Почему?

Заключение

Дебиторская задолженность предприятия, как и любой финансовый актив, имеет цену, а потому может выступать как дополнительный источник финансирования инвестиций, основанный на уступке третьей стороне права денежного требования. Это могут быть торговые контракты, договоры лизинга и аренды, ипотечные кредиты и другие банковские продукты, факторинговые платежи, страховые премии и другие активы, генерирующие денежный поток. В данном пособии были рассмотрены два примера объектного финансирования – факторинг и секьюритизация, основанные на выделенных активах. В отличие от традиционных методов финансирования за счет увеличения акционерного капитала или поиска банковских займов, привлечение средств в этом случае сопровождается передачей кредитору прав на определенные финансовые активы, а стоимость финансирования зависит от качества активов, выступающих в качестве обеспечения, а не от кредитоспособности и финансовой устойчивости самого заемщика. Таким образом, инструменты объектного финансирования учитывают специфику потока платежей, порождаемого пулом активов, абстрагируясь от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, привлекающего финансирование, а отделение рисков заемщика от рисков активов обеспечения позволяет заемщику получить экономию в привлечении денежных средств.

Несмотря на объединяющий факторинг и секьюритизацию единый принцип уступки права по существующим или будущим денежным требованиям, эти инструменты имеют принципиальные различия. Если факторинг – это краткосрочный инструмент торгового финансирования, используемый как канал пополнения оборотного капитала, секьюритизация – это механизм рефинансирования долгосрочных инвестиций для аккумулирования дополнительных средств с использованием инструментов рынка ценных бумаг. Оценивая секьюритизацию с позиции сегодняшнего времени, невозможно дать однозначную оценку этому механизму. С одной стороны, это привлекательная альтернатива существующим инструментам финансирования. С другой стороны, как любой новый инструмент, он содержит в себе риск новизны, что сопряжено с дополнительными издержками для заемщика. Несмотря на это, по оценкам ведущих мировых рейтинговых агентств, секьюритизация продолжает оставаться одним из наиболее перспективных и активно развивающихся механизмов финансового рынка, занимая ведущее место в рейтинге инструментов структурированного финансирования.

Темы эссе, рефератов, курсовых работ

1. Экономико-правовое единство факторинга и кредита: сравнительный анализ.

2. Экономическая эффективность факторинга на примере предприятия торговли.

3. Факторинг как инструмент финансирования финансового сектора.

4. Эффективность факторинга для покупателя.

5. Двухфакторные модели международного факторинга: выгоды для экспортеров.

6. Факторинг и форфейтинг: сравнительный анализ.

7. Форфейтинг в системе других механизмов финансирования внешнеэкономической деятельности предприятия.

8. Эффективная организация коллекторского бизнеса: примеры и схемы работы в российской практике.

9. Продажа долга или собственное управление: SWOT-анализ.

10. Управление дебиторской задолженностью на принципах аутсорсинга.

11. Сравнительный анализ классической и синтетической моделей секьюритизации: экономические выгоды и риски.

12. Классы базовых активов и схемы их секьюритизации.

13. Классификация рисков секьюритизации.

14. Обеспечительные механизмы в сделках секьюритизации.

15. Кредитные деривативы в сделках секьюритизации.

16. Организационно-правовые формы эффективного посредничества (SPV) в практике российской секьюритизации (на примере ЗПИФов).

17. Рейтинговый подход к оценке качества секьюритизируемых активов.

18. Кондуитная модель секьюритизации на примере российской ипотеки.

19. Секьюритизация будущих поступлений в мировой практике.

20. Оценка прогнозируемости денежного потока по секьюритизации нетрадиционных базовых активов (музыка, спорт).

Источники

Агафонова Н. Финансирование под уступку денежного требования // Хозяйство и право. 2000. № 6.

Адамова К. Р. Факторинговые операции коммерческих банков: виды и особенности регулирования, учет и анализ доходности // Бухгалтерия и банки. 2000. № 3.

Адамова К. Р. Факторинговые операции коммерческих банков // Бизнес и банки. 2000. № 15.

Алексанова Ю. А. Международный факторинг: проблемы валютного регулирования и контроля // Финансы. 2002. № 8.

Алексанова Ю. А. Проблемы сущности правоотношений финансирования под уступку денежного требования // Юрист. 2002. № 12.

Амосов С, Гаврилова Л. Кредитные деривативы в операциях хеджирования // Рынок ценных бумаг. 2000. № 3.

Анисимов А. Особенности секьюритизации активов на развивающихся рынках // Рынок ценных бумаг. 2006. № 22.

Анисимов А., Ипполитов А. История российской секьюритизации активов // Рынок ценных бумаг. 2006. № 11.

Бабичев С. Н. Использование реверсивного факторинга в повышении эффективности бизнеса // Региональная экономика. 2004. № 12.

Бабичев С. Н. Финансирование торговых операций. Реверсивный факторинг // Финансовый директор. 2004. № 7/8.

Бабичев С. Н., Лабзенко А. А., Подлеснова А. Ю. Факторинг: Учебное пособие. М.: МФПА, 2010.

Бакланова В. Состояние мирового рынка секьюритизации: итоги 2009 года и взгляд в будущее // Русипотека [Электронный ресурс]. URL: www.rusipoteka.ru

Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг. 2004. № 2.

Батехин С. Л. Об ускорении движения финансовых потоков // Финансы. 1999.

№ 12.

Берзон Н. И. Влияние секьюритизации на трансформацию банковской деятельности // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1/2.

Берзон Н. И. Финансовые инновации на фондовом рынке // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1/2.

Брунгильд С. Г. Управление дебиторской задолженностью. Технология возврата долгов. М.: Астрель, 2007.

Буренин А. Н. Дюрация и кривизна в управлении портфелем облигаций. М.: Изд-во МОО «НТО им. акад. СИ. Вавилова», 2009.

Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Изд-во МОО «НТО им. акад. СИ. Вавилова», 2009.

Буров В. В. Некоторые аспекты секьюритизации факторинга в Российской Федерации // Факторинг и торговое финансирование. 2008. № 2.

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Васин А. С., Лебедев А. В. Учет динамики платежей при анализе факторинговых операций // Финансы и кредит. 2004. № 22.

Вебер Х. Обеспечение обязательств / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2009.

Введение в управление кредитными рисками / пер. с англ.; под ред. О. М. Кучерова. М.: Price Waterhouse, 1994.

Гаврилова Л. Как использовать кредитные деривативы // Рынок ценных бумаг. 2000. № 7.

Газман В. Д. Финансовый лизинг и факторинг: Учебно-методическое пособие для слушателей программы МВА, обучающихся по специальности «Общий и стратегический менеджмент» и «Финансы». М.: ГУ ВШЭ, Высшая школа менеджмента; Изд-во «Бизнес Элаймент», 2008. Серия «Crede experto».

Галанов В. А. Производные финансовые инструменты. М.: Финансы и статистика, 2002.

Голикова Е. И. Факторинг: актуальные вопросы права, учета и налогообложения. М.: Вершина, 2008.

Голубицкий С. Кредитно-дефолтный своп – гильотина американской экономики // Бизнес-журнал. 2008. № 21.

Гришаев СП. Договор факторинга // Деньги и кредит. 2001. № 11.

Демушкина Е. С. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2004. № 1.

Демченко О. В. Секьюритизация страховых рисков. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. СПб., 2008.

Джанкобаев Т. Структурная форма финансирования в Казахстане: реформа законодательства и практика применения // Рынок ценных бумаг. 2005. № 2.

Драгунов В. В. Ипотечные ценные бумаги в России: Новый закон // Коллегия.

2004. № 2.

Драгунов В. В., Донов В. Механизм изоляции. Действительная продажа (true sale) активов в сделках секьюритизации // Вестник НАУФОР. 2005. № 3.

Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л.-Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина, 2007.

Иванов О. М. Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность // Рынок ценных бумаг. 2005. № 23.

Иванов А. П., Бунина А. М. Налогообложение доходов от операций с ценными бумагами // Финансы. 2004. № 3.

Иванова А. Черно-белый факторинг // Финанс. 2003. № 23.

Ивасенко А. Г., Никонова Я. И. Факторинг: Учебное пособие. М.: Кнорус, 2009.

Исеев Р. Секьюритизация ипотечных кредитов: экономика сделки // Рынок ценных бумаг. 2004. № 24.

Кавзанадзе И. К. Операции факторинга: их виды, регулирование, учет и анализ доходности // Деньги и кредит. 2001. № 11.

Кавкин А. В. Рынок кредитных деривативов. М.: Экзамен, 2001.

Казаков А. А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Казаков А. А. Синтетическая секьюритизация (ABS) // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16.

Казаков А. А. Секьюритизация активов банков // Российский правовой журнал.

2002. № 3.

Казаков А. А. Создание синтетических активов – выход из тупика // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16.

Казаков. А. А. Секьюритизация: первые сделки после 5 лет разговоров // Рынок ценных бумаг. 2006. № 4.

Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2004.

Ковалев А. Геометрия кондуитной секьюритизации // Финансовый директор.

2007. № 10.

Копейкин А., Пенкина И., Скоробогатько Б., Стебнев Л. Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16.

Кувшинова Ю. А. Этапы развития факторинга: история и современность // Финансы и кредит. 2004. № 30.

Кучин Б. Л. Факторинг – финансовая схема управления вексельными потоками. М.: Верже-АВ, 2000.

Кушим Н., Вишневская И. Как управлять дебиторской задолженностью // Финанс. 2003. № 18.

Лабзенко А., Филипчук О. Роль факторинга в развитии бизнеса // Управление сбытом. 2004. № 6.

Лаврик М. Ю. Работа с клиентами в процессе факторингового обслуживания // Банковское дело. 2005. № 2.

Лазарева Т. П. Нетрадиционные формы кредитования внешнеэкономической деятельности // Право и экономика. 2001. № 1.

Лизинговые, факторинговые, форфейтинговые операции банков. М.: ИКК «ДеКА», 1995.

Логвинов М. В поисках идеального фактора // Компания. 2007. № 8.

Маскжова Т. Д. Факторинг и форфейтинг в кредитовании международной торговли // Консультант. 1998. № 3.

Международные валютно-кредитные и финансовые отношения / под ред. Л. Н. Красавиной. М.: Финансы и статистика, 2000.

Мельникас М., Сушкова Е. Правовые вопросы применения секьюритизации в России // Рынок ценных бумаг. 2003. № 3.

Мельникас М., Степненко Е. Шанс на альтернативу. Проблема уступки прав требования в контексте секьюритизации // Вестник НАУФОР. 2005. № 3.

Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг. Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.

Новоселова Л. А. Финансирование под уступку денежного требования // Вестник Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации. 2000. № 11/12; 2001. № 1, 3/6, 8, 10, 11; 2002. № 1.

Новоселова Л. А. Сделки уступки прав (требования) в коммерческой практике. Факторинг. М.: Статут, 2003.

Орехов С. А., Афонин В. В. Факторинг: организационно-правовой аспект. М.: Спутник+, 2000.

Орехов С. А., Афонин В. В., Леонтьев СВ. Факторинг: управление корпоративными финансами. М.: Спутник+, 2001.

Покаместов И. Е., Кожина Л. М. Эффективное управление рисками при осуществлении факторинговых операций // Страховое дело. 2007. № 4.

Покаместов И. Е., Леднев М. В. Организация факторингового бизнеса: от принятия решения до выстраивания стратегии продаж // Организация продаж банковских продуктов. 2007. № 1.

Покаместов И. Е. Рынок факторинга зарубежных стран // Банковское кредитование. 2007. № 2.

Покаместов И. Е., Табаев ИМ. Современные способы финансирования коммерческого кредита // Банковское кредитование. 2007. № 1.

Покаместов И. Е. Факторинг. Международный опыт // Управление компанией. 2006. № 11.

Покаместов И. Е. Факторинг: Учебное пособие, руководство по изучению дисциплины, практикум // Московский государственный университет экономики, статистики и информатики. М.: МЭСИ, 2004.

Попова Т. Международные факторинговые операции: разработка технологии // Банковские технологии. 1996. № 10.

Пятанова В. И. Практика международного факторинга // Бюллетень финансовой информации. 2000. № 22.

Пятанова В. И. Современные аспекты международного факторинга // Финансы и кредит. 2000. № 5.

Райнер Г. Деривативы и право / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2005.

Роббе Ж., Али П. Секьюритизация и право / пер. с англ. М.: Волтерс Клувер, 2008.

Российский рынок факторинга // Обзор рейтингового агентства «Эксперт» за 2009–2010 гг. [Электронный реурс] URL: http://www.raexpert.ru/

Русаков М. В. Договор финансирования под уступку денежного требования // Законодательство. 2003. № 12.

Рынок секьюритизации российских активов в 2006 году. Аналитический отчет. М.: Российский форум секьюритизации, 2007.

Саблин М. Т. Взыскание долгов: от профилактики до принуждения: практическое руководство по управлению дебиторской задолженностью. М.: Волтерс Клувер, 2010.

Савельев В. М. Факторинг – форма обслуживания малого и среднего бизнеса // Финансы. 2004. № 2.

Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирования и анализ / пер. с англ. М.: Вершина, 2007.

Селивановский А. Секьюритизация факторинговых платежей // Презентация на IV Ежегодной профессиональной конференции «Факторинг – 2008: новые горизонты».

Селивановский А. Конструируем SPV // Рынок ценных бумаг. 2005. № 13.

Семеняка А. Н. О перспективах развития ипотечного жилищного кредитования и формировании рынка доступного жилья // Опубликовано на сайте «Ипотека в России». [Электронный реурс] URL: http://www.rusipoteka.ru/publications/semenayka-8.htm

Соколова Ю. А. Проблемы развития факторинговых операций в России // Актуальные проблемы финансов и банковского дела: Сб. науч. тр. СПб.: СПбГИЭА, 2000.

Соколова Ю. А. Риски факторинговых операций // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сб. науч. статей асп. СПбГИЭА. Вып. 6. СПб.: СПбГИЭА, 2000.

Солдатова А. О. Кризисная дебиторская задолженность: собственное управление или аутсорсинг // Управление финансами и рисками в лизинговой компании. 2009. № 3.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинговых активов – как посткризисное рефинансирование долга // Лизинг ревю. 2009. № 2.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинга: мировой опыт и перспективы в России // Управление финансами и рисками лизинговых операций. 2009. № 1.

Солдатова А. О. О рисках при секьюритизации // Управление в страховой компании. 2008. № 1.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинга: продолжение следует // Лизинг ревю. 2007. № 6.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинговых активов: марш-бросок в России // Лизинг ревю. 2006. № 4.

Солдатова А. О. Секьюритизация активов: эффективное управление рисками и оптимизация портфеля предприятия // Капитал и право. 2005. № 7.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинга: перспективы развития в России // Лизинг ревю. 2004. № 6.

Солдатова А. О. Секьюритизация сделок лизинга: структурирование и построение возможных схем // Лизинг ревю. 2004. № 1/2.

Солдатова А. О. Секьюритизация лизинговых активов // Лизинг ревю. 2003. № 5/6.

Суворов Г. Н. Об ипотечном агенте замолвите слово…// Рынок ценных бумаг. 2004. № 19.

Суворов Г. Н. Как снизить риск инвестирования в ипотечные ценные бумаги // Рынок ценных бумаг. 2007. № 11.

Суворов Г. Н. Ипотечные продукты с плавающей ставкой // Рынок ценных бумаг. 2006. № 11.

Сухов Д. А. Факторинговые операции: сущность, бухгалтерский учет, налогообложение // Финансовые и бухгалтерские консультации. 2003. № 4.

Толстухин М. Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 2.

Трейвиш М. И. Управление ликвидностью при товарном кредитовании: роль и место факторинга // Аудит и финансовый анализ. 1999. № 4.

Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация // Рынок ценных бумаг. 2007. № 11, 13.

Туктаров Ю. Секьюритизация ипотечных активов путем эмиссии облигаций с залогом закладных // Рынок ценных бумаг. 2008. № 3.

Туктаров Ю. Секьюритизация закладных: вопросы действительной продажи (true sale) // Рынок ценных бумаг. 2006. № 22.

Туктаров Ю. Транширование ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2006. № 11.

Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16.

Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

Федоров А. Ипотечная схемотехника // Финанс. 2004. № 38.

Хейр Л. Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007

Хейр Л. Ценные бумаги, обеспеченные активами / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Чеговадзе Л. Факторинг-сделка под уступку имущественного права // Хозяйство и право. 2001. № 12.

Четыркин Е. М. Облигации. Теории и таблицы доходности. М.: Дело, 2005.

Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997.

Шварц С. Л. Алхимия секьюритизации активов // Закон. 2008. № 12.

Шулик М. П. Финансирование под уступку денежного требования в российском гражданском праве: Дис…. канд. юрид. наук. Волгоград, 2001.

Шульгина ТС, Гусева В. И. Факторинг: быть или не быть? // Бизнес и банки. 2000. № 33.

Электронный журнал «Вестник факторинга». 2008–2010 гг. [Электронный ресурс]. URL: http://www.factoringpro.ru

Энциклопедия российской секьюритизации. М.: Cbonds, Русипотека, 2008.

Эрделевский А. М. Договор факторинга // Российская юстиция. 1997. № 1.

Эрделевский A. M. Правовые проблемы факторинга // Финансы. 2002. № 3.

Ясеновец И. А. Как защитить эмитента от банкротства? Критерии оценки защищенности SPV // Вестник НАУФОР. 2005. № 8.

Ясеновец И. А, Стругацкий И. Кредитный анализ ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2004. № 5.

Allen F., Gale D. Financial Innovation and Risk Sharing // The Journal of Finance. 1995. September.

Alles L. Asset Securitization and Structured Finance: Future Prospects and Challenges for Emerging Market Countries // IMF paper. 2001. October.

Amato J., Remolona E. The Credit Spread Puzzle // BIS Quartely Review. 2003.

Asset Transfers and Securitisations. Bank for International Settlements: Basel Committee on Banking Supervision, 1992.

Basel Framework for Securitizations. Mayer Brown Rowe & Maw, 2003.

Bates J. The Financing of Small Business. L.: Sweet & Maxwell Ltd., 1971.

Blum L., DiAngelo C. Structuring Efficient Asset-Backed Transactions. New Hope, Pennsylvania: Frank J. Fabozzi Associates, 1998.

Boscher H., Ward I. Long and Short CDOs // Risk. 2002. June.

Buhovsky M., Hayre L. Anatonomy of PAC Bonds // Journal of Fixed Income. 1992. June.

Callender F. Factoring Small Receivables: How to Make Money in Little Deals the Big Guys Brush off // Soundview Funding Corporation. 5th ed. 2002. January 28.

Callender F. Factoring Fundamentals: How You Can Make Large Returns in Small Receivables // Dash Point Publishing. 2010. March 1.

Callender F. Factoring Case Studies: Learn and Profit from Experienced Small Factors. Soundview Funding Corporation. 2003. March 1.

Chapman M. Derivatives Demystified: Using Structured Financial Products. N.Y.: John Wiley and Sons, Inc., 1997.

Choudhry M. Structured Credit Products and Synthetic Securitisation. Singapore: John Wiley & Sons, 2004.

Cox A. N., MacKenzie J. A. International Factoring. Euromoney Publications, 1986.

Credit Risk Modelling: Current Practices and Applications. Basel: Basel Committee on Banking Supervision, 1999.

Credit Risk Transfer. The Joint Forum. Basel: Basel Committee on Banking Supervision, Bank for International Settlements, 2004.

Davidson N, Mills S., Ruddy N. Salinger on Factoring, Sweet & Maxwell. 4th Revised ed. 2005. December 13.

Deacon J. Global Securitisation and CDOs. Chichester, West Sussex, England: John Wiley & Sons Ltd., 2004.

Dvorak Y. A. Transplanting Asset Securitization: is the Grass Green Enough on the Other Side? // Houston Law Review. 2001. June.

Fabozzi F. J. Collateralized Debt Obligations. New Jersey: John Wiley & Sons, 2002.

Fabozzi F. J., Ramsey C, Ramirez F. B. Collateralized Mortgage Obligations: Structures and Analysis // The Journal of Finance. 1994. June.

Fabozzi F. J. Issuer Perspectives on Securitization. N.Y.: McGraw-Hill, 1999.

Feldman R. Securitization: Redefining the Bank. N.Y: St. Martin’s Press, 1997.

Gangwani S. Accounting for investments in MBS and ABS // Deloitte and Touche.

2002.

Gorton G., Souleles N. Special purpose vehicles and securitization // NBER Working Paper. 2005. September.

Hawkins D. The Business of Factoring. McGraw-Hill Book Company Europe, 1993.

Hill C. A. Securitization: a Low-Cost Sweetener for Lemons // Journal of Applied Corporate Finance. 1997. Vol. 10. Iss. 1. Spring.

Iacobucci E., Winter R. A. Asset Securitization and Asymmetric Information // The Journal of Legal Studies. 2005. Vol. 34. Iss. 1.

Investors’ Guide to Asset Backed Securities. N.Y.: Bond Markets, 1999.

Jansen Van Rensburg C. F. Securutisation, a Leveraged Leasing. Academy of Financial Markets, 2001.

Kendall L. T. Securitization: A New Era in American Finance // A Primer on Securitization/ L. T. Kendall, M. J. Fishman (eds). Cambridge, Mass.: MIT Press, 1996.

Ketkar S., Ratha D. Securitization of Future Flow Receivables: A Useful Tool for Developing Countries // Finance Developmpent. A Quaterly Magazine of the IMF. 2001. Vol. 38. No. 1. March.

Kothari V. Securitisation: The Financial Instrument of the New Millennium. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.

Kothari V. Securitisation: Asset Reconstruction and Enforcement of Security Interests. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.

Kothari V. Credit Derivatives and Synthetic Securitisation. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.

Kravit J.H.P., Raymond E. A. Overcoming the Legal Barrriers to Auto Lease Securitization Financing Auto Receivables. Mayer Brown & Plan, AIC conference, 1995.

Lazare M. R. Commercial Financing. N.Y.: The Ronald Press Company, 1986.

Lea T., Trollope W. A Guide to Factoring and Invoice Discounting // The New Bankers. Intl Thomson Business Pr. 1996. November.

Litwin S. M. Unlocking the Mysteries of Auto Leasing Securitization // The Financier. 1996. May.

Litwin S. M., Levy W. A. New Developments in Equipment and Auto Lease Financing: Securitization, Leverage Leasing and Titling Trusts. Aspen Law & Business, 2000.

Massa M. Financial Innovation and Information: the Role of Derivatives When a Market for Information Exists // The Review of Financial Studies. 2002. Summer.

Modern Business Reports. The Manual of Modern Credit and Collection Practises. N.Y.: Edition Third Avenue, 1976.

Moody’s Investors Service. Special report Understanding the Risks in Credit Default Swaps. 2001. March 16.

Naitove I. Modern Factoring. American Management Ass. Inc., 1969.

National Association of Credit Management. Credit Management Handbook.: Illinois.: Richard D. Irwin Inc. Homewood, 1965.

New Capital Adequacy Rules of BIS. Brown Mayer and Platt, 2003.

Obey L. Financial Innovation in the Banking Industry. The Case of Asset Securitization. N.Y.; London: Garland Publishing, Inc., 2000.

Performance of Models-Based Capital Charges for Market Risk. Bank for International Settlements: Basel Committee on Banking Supervision, 1998.

Phelps C. W. Accounts Receivable Financing as a Method of Securing Business Loans. Baltimore, Ed. Division of Commercial Credit Cy. 1969.

Phelps C. W. The Role of Factoring in Modern Business Finance, Studies in Commercial Financing. Educational Division, Commercial Credit Co. 1st ed. 1956.

Roever W. A. The Joy of Securitization: Understanding Securitization and its Appeal // Issuer Perspectives on Securitization / J. F. Fabozzi (ed.). New Hope, Pennsylvania: Frank J. Fabozzi Associates, 1998.

Ross S. A., Westerfield R., Jordan B. D. Fundamentals of Corporate Finance. 3d ed. McGraw-Hill Professional Publishing, 1994.

Ross S. A. Institutional Markets, Financial Marketing, and Financial Innovation // Journal of Finance. 1989. July.

Rutberg S. The History of Asset-Based Lending. The Commercial Finance Association, 1994.

Salinger F. Factoring: The Law and Practice of Invoice Finance. London: Sweet & Maxwell, 1999.

Schwarcz S. L., Steven L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law, Business, and Finance. 1994. Vol. 1.

Second Working Paper on Securitisations. Bank for International Settlements. Basel Committee on Banking Supervision, 2002.

Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position Papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on Securitization. 2005. March.

Sinkey J. F., Hiles Jr., Edward W. Strategic Uses of Securitization and Structured Finance: Terry College of Business. The University of Georgia, 2000.

Tavakoli J. M. Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications. John Wiley & Sons, 1998.

Tavakoli J. M. Collateralized Debt Obligations and Structured Finance: New Developments in Cash and Synthetic Securitization. New Jersey: John Wiley & Sons, 2003.

Transaction Summary: Alfa-Bank EUR 230 Million Series 2006-B and US$260 Million Series 2006-C Future Flow Diversified Payment Rights Securitisation. Global Markets & Banking Group Merrill Lynch, 2006. December 4.

Treatment of Securitized Transactions in Bankruptcy: An Article on the Treatment of the True Sale Question in Securitisation. Kensington & Ressler LLC, 2002.

Udell G. F. Asset-Based Finance, Proven Disciplines for Prudent Lending: The Commercial Finance Association. 2004.

Understanding Factoring and Trade Credit. London: Waterlow Publishers, 1986.

Usman P. A. New Applications for Credit Derivatives // University of Queensland Law School Working Paper. 2001. June.

Weil P. H. Factoring in Asset Based Financing: A Transactional Guide / M. Bender (ed.). 1985.

Wilson WL. Full Faith and Credit, the Story of C. I. T. Financial Corp. 1908–1975. N.Y.: Random House, 1975.

Working Paper on the Treatment of Asset Securitisations. Bank for International Settlements: Basel Committee on Banking Supervision, 2001.

Информационно-аналитические ресурсы

Информационно-консультационные системы «Гарант» и «Консультант Плюс».

http://www.americansecuritization.com/ (Форум американской секьюритизации: обзор рынка секьюритизации в США).

www.asdirectory.com (База данных по 800 компаниям-игрокам и инвесторам на рынке обеспеченных ценных бумаг).

www.bis.org (Банк международных расчетов в Базеле).

www.bloomberg.com www.bondmarkets.com (Информация по мировым рынкам с фиксированным доходом).

www.businesslink.gov.uk (Практические советы по бизнесу и финансам) www.cbonds.ru (Справочник эмитента. Профиль крупнейших эмитентов корпоративных облигаций и обзор программ финансирования).

www.cfin.ru (Ресурс, посвященный управлению корпоративными финансами).

www.creditflux.com (Сайт, посвященный обеспеченным долговым обязательствам (CDOs)).

www.euromoney.com (Обзор и анализ мировых финансовых рынков).

www.europeansecuritization.com (Форум европейской секьюритизации: обзор рынка европейской секьюритизации).

www.factorings.ru (Информационный портал о факторинге).

www.factoringpro.ru (Информационно-аналитический ресурс: факторинг для профессионалов).

www.finanalis.ru (Финансовый и инвестиционный анализ).

www.fitchibca.com (Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings).

www.fitchratings.ru (Fitch Ratings в России и СНГ. Структурированное финансирование. Ценные бумаги, обеспеченные активами. Список эмитентов).

www.hsh.com (Библиотека по ипотечным финансам (HSH Library)).

www.kesdee.com (Интернет-курс по секьюритизации активов, ценообразование ABS, структура денежного потока).

http://www.harperrisk.com/ArtGlossary/ArtGlosssz.htm (Словарь по альтернативному финансированию риска).

www.micex.ru (Московская международная валютная биржа).

www.mirkin.eufin.ru (Финансовая электронная библиотека).

www.munimarketplace.com (Интернет-ресурс по муниципальным и корпоративным облигациям).

www.moodys.com (Международное рейтинговое агентство Moody’s).

www.nber.org (National Bureau of Economic Research – Национальное бюро экономических исследований США).

www.quote.ru (Аналитика и прогнозы. Обзоры инвестиционных компаний и их котировки на фондовом рынке).

www.raexpert.ru (Рейтинговое агентство «Эксперт РА»).

www.rbc.ru (Росбизнесконсалтинг).

www.rusbonds.ru (Проект «Облигации в России»).

www.rusipoteka (Ипотечное кредитование и секьюритизация в России).

www.securitisation.net (Ресурс по структурированному финансированию и секьюритизации).

www.securitization.com (International Financial Review – ресурс по секьюритизации).

www.sec.gov (Securities and Exchange Commission – Комиссия по ценным бумагам и биржам США).

www.standardandpoors.com (Международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s).

http://thom.com (Thomson Reuters, данные по мировым финансовым институтам).

www.ThorABS.com (Ведущий путеводитель по рынкам секьюритизации Европы и Азии).

http://www.vinodkothari.com (Сайт по секьюритизации Vinod Kothar).

Ассоциации, некоммерческие организации, фонды, банки развития

Федерация Европейского союза по факторингу и торговому финансированию ассоциаций инвесторов.

www.abfa.org.uk (Asset-Based Finance Association – Ассоциация по структурированному финансированию).

www.afme.eu (Association for Financial Markets in Europe – Ассоциация европейских финансовых рынков).

www.ahml.ru (Агентство по ипотечному жилищному кредитованию).

http://asfact.ru (Ассоциация факторинговых компаний).

www.asifma.org (Asia Securities Industry & Financial Markets Association – Ассоциация финансовых рынков и азиатского рынка ценных бумаг – статистика, аналитика и публикации по азиатскому рынку ценных бумаг).

www.auver.ru (Ассоциация участников вексельного рынка).

www.cfa.com (Commercial Finance Association (CFA) – Ассоциация торгового финансирования).

www.ecb.int (European Central Bank – Европейский Центробанк).

www.eefa.ru (Восточно-европейская факторинговая ассоциация).

www.eif.org (European Investment Fund – Европейский инвестиционный фонд).

www.eib.org (Группа европейского инвестиционного банка).

www.euf.eu.com (EUF – Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry).

http://europe.sifma.org (Securities Industry and Financial Markets Association (Europe) – Ассоциация финансовых рынков и европейского рынка ценных бумаг – статистика, аналитика и публикации по европейскому рынку ценных бумаг).

www.factors-chain.com (Factors Chain International (FCI) – Международная сеть факторов).

www.fanniemae.com (Federal National Mortgage Association (FNMA) – Федеральная национальная жилищная ассоциация США (Fannie Mae)).

www.fedfactor.ru (Федерация факторинговых компаний).

http://federalreserve.gov (Федеральная резервная система США).

www.forfaiters.org (International Forfaiting Association (IFA) – Международная ассоциация форфейтинга).

www.freddiemac.com (Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) – Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac)).

www.ginniemae.gov (Government National Mortgage Association (GNMA) – Национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae)).

www.ifc.org (Международная финансовая корпорация (Группа всемирного банка)).

www.ifgroup.com (International Factors Group (IFG) – Международная группа факторов).

www.naic.com (National Association Investors Corporation – Корпорация национальной ассоциации инвесторов).

www.nfa.ru (Национальная фондовая ассоциация).

www.sifma.org (Securities Industry and Financial Markets Association (US) – Ассоциация финансовых рынков и американского рынка ценных бумаг – статистика, аналитика и публикации по американскому рынку ценных бумаг).

www.wto.org (World Trade Organization – Всемирная торговая организация).

Российские компании и банки, предоставляющие факторинг, факторинговые брокеры и консультанты

www.1factor.ru (Русская факторинговая компания).

www.alfabank.ru (Альфа-Банк).

www.bank.zerich.ru (Банк «Церих»).

www.bsfactor.ru (Factoring Business Solutions – консалтинговая компания в области факторинга).

www.bsgv.ru (Банк Сосьете Женераль Восток).

www.factoreal.ru (Независимый факторинговый брокер «Фактореал» в Санкт-Петербурге).

www.factoring.ru (Национальная факторинговая компания).

www.gazprombank.ru (Газпромбанк).

www.litefactor.ru (Независимый факторинговый брокер «Фактор Лайт»).

www.metallinvestbank.ru (Металлинвестбанк).

www.moskb.ru (Москоммерцбанк).

www.nomos-factor.ru (НОМОС-БАНК).

www.nordea.ru (Нордеа Банк).

www.pkb.ru (Банк «Петрокоммерц»).

www.profactoring.ru (Факторинговая компания «Лайф»).

www.psbank.ru (Промсвязьбанк).

www.pskb.ru (ПримСоцБанк (СКБ Приморья)).

www.rosprombank.ru (Роспромбанк (Российский промышленный банк)).

www.rusfactor.ru (Независимый факторинговый брокер «Русфактор»).

www.smartfactor.ru (система автоматизированного учета факторинговых операций: новости факторинга и обмен информацией).

www.smpbank.ru (СМП Банк (Северный Морской Путь)).

www.sdm.ru (СДМ-Банк).

www.tkfactoring.ru (ТрансКредитФакторинг).

www.transcapital.com (ТрансКапиталБанк).

www.unicreditbank.ru (ЮниКредит Банк).

www.unifactor.ru (Международная факторинговая группа «ЮниФактор»).

www.vbank.ru (Банк «Возрождение»).

www.vtbf.ru («ВТБ Факторинг»).

www.vtkbank.ru (Вятка-Банк).

Законодательные акты в части факторинга и секьюритизации финансовых активов

Гражданский кодекс Российский Федерации (часть вторая) от 26 января 1996 г. № 14–03.

Гражданский кодекс Российский Федерации (часть первая) от 30 ноября 1994 г.

№ 51–03.

Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая) от 31 июля 1998 г. № 146-ФЗ.

Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 5 августа 2000 г. № 117-ФЗ.

Государственный банк СССР. Письмо от 12 декабря 1989 г. № 252 «О порядке осуществления операций по уступке поставщиками банку права получения платежа по платежным требованиям за поставленные товары, выполненные работы и оказанные услуги».

Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».

Федеральный закон от 27 июля 2006 г. № 141-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “Об ипотечных ценных бумагах”».

Федеральный закон от 29 декабря 2004 г. № 192-ФЗ «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона “Об ипотечных ценных бумагах”».

Постановление Правительства РФ от 15 октября 2004 г. № 562 «Об утверждении Типовых правил доверительного управления ипотечным покрытием». Федеральный закон от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)».

Федеральный закон от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)».

Федеральный закон от 2 декабря 1990 г. № 395-1-ФЗ «О банках и банковской деятельности» (редакция от 23 июля 2010 г.).

Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью».

Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах».

Федеральный закон от 10 декабря 2003 г. № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле».

Федеральный закон от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)».

Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 40-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций».

Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

Федеральный закон от 12 декабря 1991 г. № 2023-1 «О налоге на операции с ценными бумагами».

Федеральный закон от 23 декабря 2003 г. № 183-ФЗ «О внесении изменения в статью 3 закона Российской Федерации “О налоге на операции с ценными бумагами”».

Указание Центрального банка России от 1 июня 2010 г. № 2455-У «О перечне ценных бумаг, входящих в ломбардный список Банка России».

Инструкция Банка России от 22 июля 2002 г. № 102-И «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации».

Федеральный закон от 2 ноября 2004 г. № 127-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации, а также о признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации».

Федеральный закон от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ «О переводном и простом векселе».

Указ Президента Российской Федерации от 24 декабря 1993 г. № 2296 «О доверительной собственности (трасте)».

Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».

Федеральный закон от 28 декабря 2009 г. № 381-ФЗ «Об основах государственного регулирования торговой деятельности Российской Федерации».

Постановление Правительства Российской Федерации от 15 июля 2010 г. № 530 «Об утверждении Правил установления предельно допустимых розничных цен на отдельные виды социально значимых продовольственных товаров первой необходимости, перечня отдельных видов социально значимых продовольственных товаров первой необходимости, в отношении которых могут устанавливаться предельно допустимые розничные цены, и перечня отдельных видов социально значимых продовольственных товаров, за приобретение определенного количества которых хозяйствующему субъекту, осуществляющему торговую деятельность, не допускается выплата вознаграждения».

Федеральный закон от 9 апреля 2009 г. № 56-ФЗ «О внесении изменения в статью 825 части второй Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившей силу статьи 10 Федерального закона “О введении в действие части второй Гражданского кодекса Российской Федерации”».

Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».

Федеральный закон от 23 сентября 1999 г. № 117-Ф «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг».

Федеральный закон от 26 июля 2006 г. № 135-ФЗ «О защите конкуренции».

Федеральный закон от 7 августа 2001 г. № 115-ФЗ «О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма».

Федеральный закон от 28 ноября 2007 г. № 275-ФЗ «О внесении изменений в статьи 5 и 7 Федерального закона “О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма”».

Федеральный закон от 30 декабря 2004 г. № 218-ФЗ «О кредитных историях».

Конвенция УНИДРУА (UNIDROIT) о международном факторинге. Оттава, 28 мая 1988 г.

Конвенция о единообразном законе о переводном и простом векселе. Женева, 7 июня 1930 г.

Конвенция ООН о международных переводных и международных прописных векселях. Нью-Йорк, 9 декабря 1988 г.

Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле. Нью-Йорк, 12 декабря 2001 г.

Приложения

Приложение 1

Исторические данные по эмиссии в Европе и США за период 2000–2010 гг. (млрд евро)

Источник: ESF.

Приложение 2

Эмиссия в Европе по странам обеспечения за период 2005–2010 гг. (млрд евро)

Источник: По данным Thomson Financial, Dealogic, JP Morgan, Merrill Lynch, Structured Finance International, Bloomberg.

Приложение 3

Эмиссия в Европе по типу обеспечения за период 2007–2010 гг. (млрд евро)

Источник: По данным Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS, Thomson Reuters, UniCredit, AFME, SIFMA.

Приложение 4

Эмиссия в США по типу обеспечения за период 2007–2010 гг. (млрд евро)

Источник: По данным Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS, Thomson Reuters, UniCredit, AFME, SIFMA.

Приложение 5

Некоторые используемые при секьюритизации офшорные зоны: ключевые характеристики

Приложение 6

Рэнкинг российских факторов по объему предоставленного финансирования в 2010 г.

Источник: Эксперт РА.

Приложение 7

Объем мирового рынка факторинга за период 2003–2009 гг. (млн евро)

Источник: FCI (Factors Chain International).

Приложение 8

Структура мирового рынка факторинга по видам операций, включая страны – члены FCI, за период 2004–2009 гг. (млн евро)

Источник: FCI (Factors Chain International).

Приложение 9

Ипотечная секьюритизация в России*

* По данным на ноябрь 2010 г.

Приложение 10

Неипотечная секьюритизация в России

* bp – базисные пункты.

Источник: По данным отчетов инициаторов и организаторов выпусков.

Приложение 11

Отдельные статьи Гражданского и Налогового кодексов Российской Федерации, регулирующие правоотношения сторон по сделкам факторинга и секьюритизации

Гражданский кодекс Российской Федерации

Глава 7. Ценные бумаги. Ст. 142–149.

Глава 9. Сделки. Ст. 153–181.

Глава 13. Содержание права собственности. Ст. 209.

Глава 22. Исполнение обязательств. Ст. 309–328.

Глава 23. Обеспечение исполнения обязательств. Залог. Ст. 334–358.

Глава 24. Перемена лиц в обязательстве. § 1. Переход прав кредитора к другому лицу. Ст. 382–290; § 2. Перевод долга. Ст. 391–392.

Глава 30. Купля-продажа. Ст. 454–484.

Глава 42. Заем и кредит. § 1. Заем. Ст. 807–818; § 2. Кредит. Ст. 819–821; § 3. Коммерческий кредит. Ст. 822–823.

Глава 43. Финансирование под уступку денежного требования. Ст. 824–833.

Глава 46. § 3. Расчеты по аккредитиву. Ст. 867–873; § 4. Расчеты по инкассо. Ст. 874–876.

Глава 49. Поручение. Ст. 971–979.

Глава 53. Доверительное управление имуществом. Ст. 1012–1026.

Налоговый кодекс Российской Федерации

Часть I

Статья 24. Налоговые агенты.

Статья 38. Объект налогообложения.

Статья 40. Принципы определения цены товаров, работ или услуг для целей налогообложения.

Статья 42. Доходы от источников в Российской Федерации и от источников за пределами Российской Федерации

Часть II

Статья 145. Освобождение от исполнения обязанностей налогоплательщика.

Статья 146. Объект налогообложения.

Статья 148. Место реализации работ (услуг).

Статья 149. Операции, не подлежащие налогообложению (освобождаемые от налогообложения).

Статья 154. Порядок определения налоговой базы при реализации товаров (работ, услуг).

Статья 155. Особенности определения налоговой базы при договорах финансирования под уступку денежного требования или уступки требования (цессии).

Статья 167. Момент определения налоговой базы при реализации (передаче) товаров (работ, услуг) (в ред. Федерального закона от 29 мая 2002 г. № 57-ФЗ).

Статья 266. Расходы на формирование резервов по сомнительным долгам.

Статья 269. Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам (в ред. Федерального закона от 29 мая 2002 г. № 57-ФЗ).

Статья 271. Порядок признания доходов при методе начисления.

Статья 279. Особенности определения налоговой базы при уступке (переуступке) права требования.

Статья 280. Особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами.

Статья 284. Налоговые ставки.

Статья 309. Особенности налогообложения иностранных организаций, не осуществляющих деятельность через постоянное представительство в Российской Федерации и получающих доходы от источников в Российской Федерации.

Статья 310. Особенности исчисления и уплаты налога с доходов, полученных иностранной организацией от источников в Российской Федерации, удерживаемого налоговым агентом.

Приложение 12

Гражданский кодекс Российской Федерации

Глава 43 Финансирование под уступку денежного требования

Статья 824. Договор финансирования под уступку денежного требования

1. По договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование.

Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом.

2. Обязательства финансового агента по договору финансирования под уступку денежного требования могут включать ведение для клиента бухгалтерского учета, а также предоставление клиенту иных финансовых услуг, связанных с денежными требованиями, являющимися предметом уступки.

Статья 825. Финансовый агент[314]

В качестве финансового агента договоры финансирования под уступку денежного требования могут заключать коммерческие организации.

Статья 826. Денежное требование, уступаемое в целях получения финансирования

1. Предметом уступки, под которую предоставляется финансирование, может быть как денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (существующее требование), так и право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование).

Денежное требование, являющееся предметом уступки, должно быть определено в договоре клиента с финансовым агентом таким образом, который позволяет идентифицировать существующее требование в момент заключения договора, а будущее требование – не позднее чем в момент его возникновения.

2. При уступке будущего денежного требования оно считается перешедшим к финансовому агенту после того, как возникло само право на получение с должника денежных средств, которые являются предметом уступки требования, предусмотренной договором. Если уступка денежного требования обусловлена определенным событием, она вступает в силу после наступления этого события.

Дополнительного оформления уступки денежного требования в этих случаях не требуется.

Статья 827. Ответственность клиента перед финансовым агентом

1. Если договором финансирования под уступку денежного требования не предусмотрено иное, клиент несет перед финансовым агентом ответственность за действительность денежного требования, являющегося предметом уступки.

2. Денежное требование, являющееся предметом уступки, признается действительным, если клиент обладает правом на передачу денежного требования и в момент уступки этого требования ему не известны обстоятельства, вследствие которых должник вправе его не исполнять.

3. Клиент не отвечает за неисполнение или ненадлежащее исполнение должником требования, являющегося предметом уступки, в случае предъявления его финансовым агентом к исполнению, если иное не предусмотрено договором между клиентом и финансовым агентом.

Статья 828. Недействительность запрета уступки денежного требования

1. Уступка финансовому агенту денежного требования является действительной, даже если между клиентом и его должником существует соглашение о ее запрете или ограничении.

2. Положение, установленное пунктом 1 настоящей статьи, не освобождает клиента от обязательств или ответственности перед должником в связи с уступкой требования в нарушение существующего между ними соглашения о ее запрете или ограничении.

Статья 829. Последующая уступка денежного требования

Если договором финансирования под уступку денежного требования не предусмотрено иное, последующая уступка денежного требования финансовым агентом не допускается.

В случае, когда последующая уступка денежного требования допускается договором, к ней соответственно применяются положения настоящей главы.

Статья 830. Исполнение денежного требования должником финансовому агенту

1. Должник обязан произвести платеж финансовому агенту при условии, что он получил от клиента либо от финансового агента письменное уведомление об уступке денежного требования данному финансовому агенту и в уведомлении определено подлежащее исполнению денежное требование, а также указан финансовый агент, которому должен быть произведен платеж.

2. По просьбе должника финансовый агент обязан в разумный срок представить должнику доказательство того, что уступка денежного требования финансовому агенту действительно имела место. Если финансовый агент не выполнит эту обязанность, должник вправе произвести по данному требованию платеж клиенту во исполнение своего обязательства перед последним.

3. Исполнение денежного требования должником финансовому агенту в соответствии с правилами настоящей статьи освобождает должника от соответствующего обязательства перед клиентом.

Статья 831. Права финансового агента на суммы, полученные от должника

1. Если по условиям договора финансирования под уступку денежного требования финансирование клиента осуществляется путем покупки у него этого требования финансовым агентом, последний приобретает право на все суммы, которые он получит от должника во исполнение требования, а клиент не несет ответственности перед финансовым агентом за то, что полученные им суммы оказались меньше цены, за которую агент приобрел требование.

2. Если уступка денежного требования финансовому агенту осуществлена в целях обеспечения исполнения ему обязательства клиента и договором финансирования под уступку требования не предусмотрено иное, финансовый агент обязан представить отчет клиенту и передать ему сумму, превышающую сумму долга клиента, обеспеченную уступкой требования. Если денежные средства, полученные финансовым агентом от должника, оказались меньше суммы долга клиента финансовому агенту, обеспеченной уступкой требования, клиент остается ответственным перед финансовым агентом за остаток долга.

Статья 832. Встречные требования должника

1. В случае обращения финансового агента к должнику с требованием произвести платеж должник вправе в соответствии со статьями 410–412 настоящего Кодекса предъявить к зачету свои денежные требования, основанные на договоре с клиентом, которые уже имелись у должника ко времени, когда им было получено уведомление об уступке требования финансовому агенту.

2. Требования, которые должник мог бы предъявить клиенту в связи с нарушением последним соглашения о запрете об ограничении уступки требования, не имеют силы в отношении финансового агента.

Статья 833. Возврат должнику сумм, полученных финансовым агентом

1. В случае нарушения клиентом своих обязательств по договору, заключенному с должником, последний не вправе требовать от финансового агента возврат сумм, уже уплаченных ему по перешедшему к финансовому агенту требованию, если должник вправе получить такие суммы непосредственно с клиента.

2. Должник, имеющий право получить непосредственно с клиента суммы, уплаченные финансовому агенту в результате уступки требования, тем не менее вправе требовать возвращения этих сумм финансовым агентом, если доказано, что последний не исполнил свое обязательство осуществить клиенту обещанный платеж, связанный с уступкой требования, либо произвел такой платеж, зная о нарушении клиентом того обязательства перед должником, к которому относится платеж, связанный с уступкой требования.

Приложение 13

Гражданский кодекс Российской Федерации

Глава 24 Перемена лиц в обязательстве

§ 1. Переход прав кредитора к другому лицу

Статья 382. Основания и порядок перехода прав кредитора к другому лицу

1. Право (требование), принадлежащее кредитору на основании обязательства, может быть передано им другому лицу по сделке (уступка требования) или перейти к другому лицу на основании закона. Правила о переходе прав кредитора к другому лицу не применяются к регрессным требованиям.

2. Для перехода к другому лицу прав кредитора не требуется согласие должника, если иное не предусмотрено законом или договором.

3. Если должник не был письменно уведомлен о состоявшемся переходе прав кредитора к другому лицу, новый кредитор несет риск вызванных этим для него неблагоприятных последствий. В этом случае исполнение обязательства первоначальному кредитору признается исполнением надлежащему кредитору.

Статья 383. Права, которые не могут переходить к другим лицам

Переход к другому лицу прав, неразрывно связанных с личностью кредитора, в частности требований об алиментах и о возмещении вреда, причиненного жизни или здоровью, не допускается.

Статья 384. Объем прав кредитора, переходящих к другому лицу

Если иное не предусмотрено законом или договором, право первоначального кредитора переходит к новому кредитору в том объеме и на тех условиях, которые существовали к моменту перехода права. В частности, к новому кредитору переходят права, обеспечивающие исполнение обязательства, а также другие связанные с требованием права, в том числе право на неуплаченные проценты.

Статья 385. Доказательства прав нового кредитора

1. Должник вправе не исполнять обязательство новому кредитору до представления ему доказательств перехода требования к этому лицу.

2. Кредитор, уступивший требование другому лицу, обязан передать ему документы, удостоверяющие право требования, и сообщить сведения, имеющие значение для осуществления требования.

Статья 386. Возражения должника против требования нового кредитора

Должник вправе выдвигать против требования нового кредитора возражения, которые он имел против первоначального кредитора к моменту получения уведомления о переходе прав по обязательству к новому кредитору.

Статья 387. Переход прав кредитора к другому лицу на основании закона

Права кредитора по обязательству переходят к другому лицу на основании закона и наступления указанных в нем обстоятельств:

• в результате универсального правопреемства в правах кредитора;

• по решению суда о переводе прав кредитора на другое лицо, когда возможность такого перевода предусмотрена законом;

• вследствие исполнения обязательства должника его поручителем или залогодателем, не являющимся должником по этому обязательству;

• при суброгации страховщику прав кредитора к должнику, ответственному за наступление страхового случая;

• в других случаях, предусмотренных законом.

Статья 388. Условия уступки требования

1. Уступка требования кредитором другому лицу допускается, если она не противоречит закону, иным правовым актам или договору.

2. Не допускается без согласия должника уступка требования по обязательству, в котором личность кредитора имеет существенное значение для должника.

Статья 389. Форма уступки требования

1. Уступка требования, основанного на сделке, совершенной в простой письменной или нотариальной форме, должна быть совершена в соответствующей письменной форме.

2. Уступка требования по сделке, требующей государственной регистрации, должна быть зарегистрирована в порядке, установленном для регистрации этой сделки, если иное не установлено законом.

3. Уступка требования по ордерной ценной бумаге совершается путем индоссамента на этой ценной бумаге (пункт 3).

Статья 390. Ответственность кредитора, уступившего требование

Первоначальный кредитор, уступивший требование, отвечает перед новым кредитором за недействительность переданного ему требования, но не отвечает за неисполнение этого требования должником, кроме случая, когда первоначальный кредитор принял на себя поручительство за должника перед новым кредитором.

§ 2. Перевод долга

Статья 391. Условие и форма перевода долга

1. Перевод должником своего долга на другое лицо допускается лишь с согласия кредитора.

2. К форме перевода долга соответственно применяются правила, содержащиеся в пунктах 1 и 2 статьи 389 настоящего Кодекса.

Статья 392. Возражения нового должника против требования кредитора

Новый должник вправе выдвигать против требования кредитора возражения, основанные на отношениях между кредитором и первоначальным должником.

Приложение 14

Конвенция УНИДРУА (UNIDROIT) о международном факторинге от 28 мая 1988 г.

Государства – участники настоящей Конвенции, сознавая тот факт, что международный факторинг играет значительную роль в развитии международной торговли, признавая поэтому важность принятия единообразных правил, обеспечивающих правовые основы международного факторинга и контроля за равновесием интересов различных участников при факторинговых сделках, согласились о нижеследующем:

Статья 1

1. Настоящая Конвенция регулирует факторинговые контракты и уступку денежного требования, указанные в этой главе.

2. В целях настоящей Конвенции под «факторинговым контрактом» следует понимать контракт, заключенный между одной стороной (поставщиком) и другой стороной (финансовым агентом), в соответствии с которым:

a) поставщик должен или может уступать финансовому агенту денежные требования, вытекающие из контрактов купли-продажи товаров, заключаемых между поставщиком и его покупателями (должниками), за исключением контрактов, которые относятся к товарам, приобретаемым преимущественно для личного, семейного и домашнего использования;

b) финансовый агент выполняет, по меньшей мере, две из следующих функций:

• финансирование поставщика, включая заем и предварительный платеж;

• ведение учета (бухгалтерских книг) по причитающимся суммам;

• предъявление к оплате денежных требований;

• защита от неплатежеспособности должников;

c) должники должны быть уведомлены о состоявшейся уступке требования.

3. В настоящей Конвенции понятия «товар» и «продажа товара» включают также услуги и их предоставление.

4. В целях настоящей Конвенции:

a) письменное уведомление может быть не подписано, но обязательно должно иметь указание, кем или от имени кого оно составлено;

b) «письменное уведомление» включает телеграммы, телекс и любые другие виды сообщений, которые можно воспроизвести в форме документа;

c) письменное уведомление представлено, если оно получено адресатом.

Статья 2

1. Настоящая Конвенция применяется в случаях, когда денежные требования, будучи уступлены по факторинговому контракту, вытекают из контракта купли-продажи товаров между поставщиком и должником, осуществляющими предпринимательскую деятельность на территории различных государств, и:

a) такие государства и государство, где осуществляет свою деятельность финансовый агент, являются Договаривающимися государствами; или b) контракт купли-продажи товаров и факторинговый контракт регулируются правом государства-участника.

2. Ссылка в настоящей Конвенции на место деятельности сторон, если сторона осуществляет свою деятельность более, чем в одном месте, будет означать, что речь идет о том месте деятельности, которое имеет наиболее тесную связь с соответствующим контрактом и его выполнением, принимая во внимание обстоятельства, известные или предположительно известные сторонам в любое время перед заключением или при заключении этого контракта.

Статья 3

1. Применение настоящей Конвенции исключается:

a) если это оговорено сторонами по факторинговому контракту;

или b) если это оговорено сторонами по договору купли-продажи товаров в отношении денежных требований, возникших до и после того, как финансовый агент был письменно уведомлен об этом исключении.

2. Если применение настоящей Конвенции исключается в соответствии с предыдущим пунктом, то такое исключение может касаться только всей Конвенции в целом.

Статья 5

В отношениях сторон по факторинговому контракту:

a) положение факторингового контракта, предусматривающее передачу существующих или будущих денежных требований, не может быть признано недействительным в силу того, что они не были указаны конкретно, если во время заключения контракта или во время его вступления в силу они могли быть определены в контракте;

b) положение факторингового контракта, согласно которому будущие денежные требования предназначены для уступки финансовому агенту по мере их поступления, не требует заключения какого-либо нового акта об уступке требования.

Статья 6

1. Уступка денежного требования поставщиком финансовому агенту будет действительной, даже если между поставщиком и должником существует соглашение о ее запрете.

2. Однако эта уступка не имеет силы по отношению к должнику, если во время заключения договора купли-продажи товаров он осуществляет свою деятельность на территории Договаривающегося государства, которое сделало заявление в соответствии со ст. 18 настоящей Конвенции.

3. Действие пункта 1 не распространяется ни на какие добросовестные обязательства поставщика перед должником, ни на какую бы то ни было ответственность поставщика перед должником по уступке требования, принятую в нарушение условий контракта купли-продажи товаров.

Статья 7

Факторинговый контракт может правомерно предусматривать в отношениях между его сторонами, при наличии нового акта уступки или без такового, уступку всех прав поставщика, вытекающих из контракта купли-продажи товаров, включая преимущество от каких-либо положений контракта купли-продажи товаров, при сохранении за поставщиком его титульных прав на товар или, предусматривая какие-либо страховые проценты.

Статья 8

1. Должник обязан уплатить финансовому агенту, в том и только в том случае, если должник не знает о преимущественном праве другого лица на платеж и не имеет письменного уведомления об уступке требования:

a) данных должнику поставщиком или финансовым агентом в силу полномочий, переданных поставщиком;

b) обоснованно устанавливает подлинность денежного требования, переданного финансовому агенту, которому или от имени которого должник обязан произвести платеж; и c) касается денежного требования, которое возникает из контракта купли-продажи товаров, заключенного в то время или до того, как сделано уведомление.

2. Независимо от каких-либо иных оснований, в соответствии с которыми платеж должника финансовому агенту освобождает должника от ответственности, платеж должен быть осуществлен в этих целях, если выполнен в соответствии с предыдущим пунктом.

Статья 9

1. При предъявлении финансовым агентом должнику требования об оплате денежной задолженности, вытекающей из контракта купли-продажи товаров, должник может использовать в отношениях с финансовым агентом все средства защиты, указанные в этом контракте, и которыми он мог бы воспользоваться в случае, если бы такое требование предъявил поставщик.

2. Должник может также заявлять финансовому агенту о праве на зачет в отношении требований к поставщику, в чью пользу возникла дебиторская задолженность, и которые должник может удовлетворить к моменту получения им письменного уведомления об уступке требования, в соответствии со ст. 8(1).

Статья 10

1. Не нарушая прав должника по ст. 9, неисполнение или ненадлежащее исполнение, а также просрочка исполнения контракта купли-продажи товаров не дают права должнику требовать возврата сумм, уплаченных им финансовому агенту, если должник вправе получить эту сумму с поставщика.

2. Должник, имеющий право получить с поставщика сумму, уплаченную финансовому агенту в результате уступки требования, тем не менее вправе требовать возвращения этих сумм финансовым агентом, в той степени, в какой:

a) финансовый агент не исполнил свое обязательство осуществить поставщику платеж, связанный с уступкой требования; или b) финансовый агент произвел такой платеж, зная о неисполнении или ненадлежащем исполнении, или о просрочке исполнения поставщиком своих обязательств в отношении товаров, к которым относится платеж должника.

Статья 11

1. Если поставщик уступает денежное требование финансовому агенту по факторинговому контракту, который регулируется настоящей Конвенцией, то:

a) положения, установленные ст. 5–10, при условиях, изложенных в подпункте «b» п. 1 ст. 11, применяются ко всем последующим уступкам денежного требования финансовым агентом или последующими правопреемниками;

b) положения ст. 8–10 применяются к последующим правопреемникам, как если бы они были финансовым агентом.

2. В целях настоящей Конвенции: уведомление должника о последующей уступке требования подразумевает также необходимость уведомить финансового агента о такой уступке.

Статья 12

Настоящая Конвенция не применяется к последующей уступке денежного требования, если она не допускается по условиям факторингового контракта.

Статья 21

Настоящая Конвенция применяется, когда имеет место уступка требования по факторинговому контракту, вытекающая из контракта купли-продажи товаров, который заключен в момент вступления Конвенции в силу или после этого, в отношении Договаривающихся государств, упомянутых в ст. 2 (1) «a», или в отношении Договаривающегося государства или государств, упомянутых в пункте 1 «b» этой статьи, при следующих условиях:

a) факторинговый контракт заключается во время или после вступления Конвенции в силу; или b) стороны факторингового контракта договорились о применении Конвенции.

Приложение 15

Конвенция Оганизации Объединенных Наций (ООН) об уступке дебиторской задолженности в международной торговле

12 декабря 2001 г.

Статья 1. Сфера применения

1. Настоящая Конвенция применяется:

a) к уступкам международной дебиторской задолженности и международным уступкам дебиторской задолженности, как они определены в настоящей главе, если в момент заключения договора уступки цедент находится в Договаривающемся государстве; и b) к последующим уступкам дебиторской задолженности при условии, что любая предшествующая уступка регулируется настоящей Конвенцией.

2. Настоящая Конвенция применяется к последующим уступкам, которые удовлетворяют критериям, изложенным в подпункте «a» пункта 1 настоящей статьи, даже если она не применялась к какой-либо предшествующей уступке той же дебиторской задолженности.

3. Настоящая Конвенция не затрагивает прав и обязательств должника, за исключением случаев, когда в момент заключения первоначального договора должник находится в Договаривающемся государстве или когда правом, регулирующим первоначальный договор, является право Договаривающегося государства.

4. Положения главы V применяются к уступкам международной дебиторской задолженности и к международным уступкам дебиторской задолженности, как они определены в настоящей главе, независимо от пунктов 1–3 настоящей статьи. Однако эти положения не применяются, если государство делает заявление согласно статье 39.

5. Правила Приложения к настоящей Конвенции применяются в порядке, предусмотренном в статье 42.

Статья 2. Уступка дебиторской задолженности

Для целей настоящей Конвенции:

a) «уступка» означает передачу по договоренности одним лицом («цедентом») другому лицу («цессионарию») договорного права, полностью или частично, или неделимого интереса в договорном праве цедента на платеж денежной суммы («дебиторской задолженности»), причитающийся с третьего лица («должника»). Создание прав в дебиторской задолженности в качестве обеспечения долга или иного обязательства считается передачей;

b) в случае уступки первоначальным или любым другим цессионарием («последующая уступка») лицо, совершающее эту уступку, является цедентом, а лицо, в пользу которого совершается эта уступка, является цессионарием.

Статья 3. Международный характер

Дебиторская задолженность является международной, если в момент заключения первоначального договора цедент и должник находятся в разных государствах. Уступка является международной, если в момент заключения договора уступки цедент и цессионарий находятся в разных государствах.

Статья 4. Исключения и другие ограничения

1. Настоящая Конвенция не применяется к уступкам, совершаемым:

a) физическому лицу для его личных, семейных или домашних целей;

b) в рамках продажи или изменения собственника или правового положения коммерческого предприятия, с которым связана уступаемая дебиторская задолженность.

2. Настоящая Конвенция не применяется к уступкам дебиторской задолженности, возникающей из:

a) сделок на регулируемом фондовом рынке;

b) финансовых договоров, регулируемых соглашениями о взаимозачете, за исключением дебиторской задолженности, которая причитается при прекращении всех незавершенных сделок;

c) сделок с иностранной валютой;

d) межбанковских платежных систем, межбанковских платежных соглашений или расчетно-клиринговых систем для ценных бумаг или других финансовых активов или инструментов;

e) передачи обеспечительных прав в ценных бумагах или других финансовых активах или инструментах, хранящихся у посредника, или их продажи, или ссуды, или владения ими, или из соглашения об их обратной покупке;

f) банковских депозитов;

g) аккредитива или независимой гарантии.

3. Ничто в настоящей Конвенции не затрагивает прав и обязательств любого лица согласно праву, регулирующему оборотные инструменты.

4. Ничто в настоящей Конвенции не затрагивает прав и обязательств цедента и должника согласно специальным законам, регулирующим защиту Сторон сделок, совершаемых для личных, семейных или домашних целей.

5. Ничто в настоящей Конвенции:

a) не затрагивает применения закона государства, в котором находится недвижимость, в отношении либо:

i) интереса в такой недвижимости в той мере, в которой согласно этому закону уступка дебиторской задолженности порождает такой интерес; либо ii) приоритета права в дебиторской задолженности в той мере, в которой согласно этому закону интерес в недвижимости порождает такое право; или b) не придает законного характера приобретению интереса в недвижимости, не допускаемому согласно закону государства, в котором находится недвижимость.

Статья 7. Принципы толкования

1. При толковании настоящей Конвенции надлежит учитывать ее объект и цель, изложенные в преамбуле, ее международный характер и необходимость содействовать достижению единообразия в ее применении и соблюдению добросовестности в международной торговле.

2. Вопросы, относящиеся к предмету регулирования настоящей Конвенции, которые прямо в ней не разрешены, подлежат разрешению в соответствии с общими принципами, на которых она основана, а в отсутствие таких принципов – в соответствии с правом, применимым в силу норм частного международного права.

Статья 8. Сила уступок

1. Уступка не является не имеющей силы в отношениях между цедентом и цессионарием, или в отношении должника, или в отношении конкурирующего заявителя требования, и праву цессионария не может быть отказано в приоритете на том основании, что она является уступкой более чем одной статьи дебиторской задолженности, будущей дебиторской задолженности или частей или неделимых интересов в дебиторской задолженности при условии, что дебиторская задолженность определена:

a) индивидуально в качестве дебиторской задолженности, с которой связана уступка; или b) любым другим способом, при условии, что она может быть идентифицирована в качестве дебиторской задолженности, с которой связана уступка, в момент уступки или – в случае будущей дебиторской задолженности – в момент заключения первоначального договора.

2. В отсутствие договоренности об ином уступка одной или более статей будущей дебиторской задолженности имеет силу без необходимости совершения дополнительного акта передачи для уступки каждой дебиторской задолженности.

3. За исключением предусмотренного в пункте 1 настоящей статьи, в статье 9 и в пунктах 2 и 3 статьи 10, настоящая Конвенция не затрагивает каких бы то ни было ограничений на уступки, возникающих из закона.

Статья 9. Договорные ограничения на уступку

1. Уступка дебиторской задолженности имеет силу независимо от любой договоренности между первоначальным или любым последующим цедентом и должником или любым последующим цессионарием, ограничивающей каким бы то ни было образом право цедента уступать свою дебиторскую задолженность.

2. Ничто в настоящей статье не затрагивает любых обязательств или ответственности цедента за нарушение такой договоренности, однако другая Сторона этой договоренности не может расторгнуть первоначальный договор или договор уступки только на основании этого нарушения.

Статья 10. Передача обеспечительных прав

1. Личное или имущественное право, обеспечивающее платеж уступленной дебиторской задолженности, передается цессионарию без дополнительного акта передачи. Если такое право согласно регулирующему его закону может передаваться только с дополнительным актом передачи, цедент обязан передать это право и любые поступления цессионарию.

2. Право, обеспечивающее платеж уступленной дебиторской задолженности, передается согласно пункту 1 настоящей статьи независимо от любой договоренности между цедентом и должником или иным лицом, предоставляющим это право, ограничивающей каким бы то ни было образом право цедента уступать дебиторскую задолженность или право, обеспечивающее платеж уступленной дебиторской задолженности.

3. Ничто в настоящей статье не затрагивает любых обязательств или ответственности цедента за нарушение какой-либо договоренности, о которой говорится в пункте 2 настоящей статьи, однако другая Сторона этой договоренности не может расторгнуть первоначальный договор или договор уступки только на основании этого нарушения. Лицо, не являющееся Стороной такой договоренности, не может нести ответственность только на том основании, что оно знало о ее существовании.

4. Пункты 2 и 3 настоящей статьи применяются только к уступкам дебиторской задолженности:

a) возникающей из первоначального договора, являющегося договором о поставке или аренде товаров или об услугах, помимо финансовых услуг, договором о строительстве или договором о продаже или аренде недвижимости;

b) возникающей из первоначального договора о продаже, аренде или передаче по лицензии промышленной или иной интеллектуальной собственности или информации, защищенной правами собственности;

c) представляющей собой обязательство произвести платеж за операцию по кредитной карте; или d) причитающейся цеденту после чистого расчета по платежам, причитающимся в соответствии с соглашением о взаимозачете, в котором участвует более двух Сторон.

5. Передача какого-либо посессорного имущественного права согласно пункту 1 настоящей статьи не затрагивает любых обязательств цедента перед должником или лицом, предоставляющим имущественное право в отношении переданного имущества, которые могут существовать согласно закону, регулирующему это имущественное право.

6. Пункт 1 настоящей статьи не затрагивает любых требований на основании иных норм права, чем положения настоящей Конвенции, касающихся формы или регистрации передачи любых прав, обеспечивающих платеж уступленной дебиторской задолженности.

Статья 11. Права и обязательства цедента и цессионария

1. Взаимные права и обязательства цедента и цессионария, вытекающие из договоренности между ними, определяются условиями этой договоренности, включая любые упомянутые в ней правила или общие условия.

2. Цедент и цессионарий связаны любым обычаем, относительно которого они договорились, и, в отсутствие договоренности об ином, любой практикой, которую они установили в своих отношениях.

3. В случае международной уступки считается, что цедент и цессионарий, в отсутствие договоренности об ином, подразумевали применение к уступке обычая, который в международной торговле широко известен и постоянно соблюдается Сторонами соответствующих видов уступок или уступок соответствующих категорий дебиторской задолженности.

Статья 12. Заверения со стороны цедента

1. Если цедент и цессионарий не договорились об ином, в момент заключения договора уступки цедент заверяет, что:

a) цедент обладает правом уступать дебиторскую задолженность;

b) цедент не уступал дебиторскую задолженность ранее другому цессионарию; и c) должник не имеет и не будет иметь никаких возражений или прав на зачет.

2. Если цедент и цессионарий не договорились об ином, цедент не заверяет, что должник обладает или будет обладать возможностями произвести платеж.

Статья 13. Право на уведомление должника

1. Если цедент и цессионарий не договорились об ином, цедент и цессионарий, или и тот, и другой могут направить должнику уведомление об уступке и платежную инструкцию, однако после направления уведомления такую инструкцию может направлять только цессионарий.

2. Уведомление об уступке или платежная инструкция, направленные в нарушение какой-либо договоренности, о которой говорится в пункте 1 настоящей статьи, не являются не имеющими силы для целей статьи 17 на основании такого нарушения. Однако ничто в настоящей статье не затрагивает любых обязательств или ответственности Стороны, нарушившей такую договоренность, за любые убытки, возникшие в результате нарушения.

Статья 14. Право на платеж

1. В отношениях между цедентом и цессионарием, если они не договорились об ином и независимо от того, было ли направлено уведомление об уступке:

a) если платеж по уступленной дебиторской задолженности произведен цессионарию, цессионарий имеет право удержать поступления и возвращенные товары по уступленной дебиторской задолженности;

b) если платеж по уступленной дебиторской задолженности произведен цеденту, цессионарий имеет право на выплату поступлений, а также на товары, возвращенные цеденту по уступленной дебиторской задолженности;

c) если платеж по уступленной дебиторской задолженности произведен другому лицу, по отношению к которому цессионарий имеет приоритет, цессионарий имеет право на выплату поступлений, а также на товары, возвращенные такому лицу по уступленной дебиторской задолженности.

2. Цессионарий не может удерживать больше того, что ему причитается из дебиторской задолженности.

Статья 15. Принцип защиты должника

1. Если в настоящей Конвенции не предусмотрено иное, уступка, совершенная без согласия должника, не затрагивает прав и обязательств должника, включая условия платежа, содержащиеся в первоначальном договоре.

2. В платежной инструкции могут быть изменены лицо, адрес или счет, в отношении которого должник должен произвести платеж, однако не могут быть изменены:

a) валюта платежа, указанная в первоначальном договоре; или b) указанное в первоначальном договоре государство, в котором должен быть произведен платеж, на иное государство, чем то, в котором находится должник.

Статья 16. Уведомление должника

1. Уведомление об уступке или платежная инструкция имеют силу, когда они получены должником, если они составлены на языке, который разумно позволяет должнику ознакомиться с их содержанием. Считается достаточным, если уведомление об уступке или платежная инструкция составлены на языке первоначального договора.

2. Уведомление об уступке или платежная инструкция могут касаться дебиторской задолженности, которая возникает после уведомления.

3. Уведомление о последующей уступке представляет собой уведомление обо всех предшествующих уступках.

Статья 17. Освобождение должника от ответственности в результате платежа

1. До получения должником уведомления об уступке должник имеет право на освобождение от ответственности посредством платежа в соответствии с первоначальным договором.

2. После получения должником уведомления об уступке, с учетом пунктов 3–8 настоящей статьи, должник освобождается от ответственности только посредством платежа цессионарию или – если в уведомлении об уступке содержатся иные инструкции или если впоследствии должник получил от цессионария в письменной форме иные инструкции – в соответствии с такими платежными инструкциями.

3. Если должник получает более чем одну платежную инструкцию, касающуюся одной уступки одной и той же дебиторской задолженности, совершенной одним и тем же цедентом, должник освобождается от ответственности посредством платежа в соответствии с последней платежной инструкцией, полученной от цессионария до платежа.

4. Если должник получает уведомления о более чем одной уступке одной и той же дебиторской задолженности, совершенной одним и тем же цедентом, должник освобождается от ответственности посредством платежа в соответствии с первым полученным уведомлением.

5. Если должник получает уведомление об одной или нескольких последующих уступках, должник освобождается от ответственности посредством платежа в соответствии с уведомлением о последней из таких последующих уступок.

6. Если должник получает уведомление об уступке части одной или нескольких статей дебиторской задолженности или неделимого интереса в них, должник освобождается от ответственности посредством платежа в соответствии с уведомлением или в соответствии с настоящей статьей, как если бы уведомление не было получено должником. Если должник производит платеж в соответствии с уведомлением, он освобождается от ответственности только в объеме той части или того неделимого интереса, в отношении которых был произведен платеж.

7. Если должник получает уведомление об уступке от цессионария, должник имеет право потребовать от цессионария представить ему в течение разумного срока надлежащее доказательство того, что уступка от первоначального цедента первоначальному цессионарию и любые промежуточные уступки были совершены, и, если цессионарий этого не делает, должник освобождается от ответственности посредством платежа в соответствии с настоящей статьей, как если бы уведомление от цессионария не было получено. Надлежащие доказательства уступки включают любой исходящий от цедента документ в письменной форме с указанием, что уступка была совершена, но не ограничиваются этим.

8. Настоящая статья не затрагивает любых иных оснований, по которым платеж должника лицу, имеющему право на платеж, компетентному судебному или иному органу или в публичный депозитный фонд освобождает должника от ответственности.

Статья 18. Возражения и права на зачет со стороны должника

1. Если цессионарий предъявляет должнику требование произвести платеж по уступленной дебиторской задолженности, должник может ссылаться в отношении цессионария на все вытекающие из первоначального договора или любого другого договора, являющегося частью той же сделки, возражения или права на зачет, которые должник мог бы использовать, если бы уступка не была совершена и такое требование было заявлено цедентом.

2. Должник может ссылаться в отношении цессионария на любое другое право на зачет, при условии, что оно имелось у должника в момент получения им уведомления об уступке.

3. Независимо от положений пунктов 1 и 2 настоящей статьи, возражения и права на зачет, на которые согласно статье 9 или 10 может ссылаться должник в отношении цедента в связи с нарушением договоренности, ограничивающей каким бы то ни было образом право цедента на уступку, не могут быть использованы должником в отношении цессионария.

Статья 19. Договоренность не ссылаться на возражения или право на зачет

1. Должник может в подписанной письменной форме договориться с цедентом не ссылаться в отношении цессионария на возражения и права на зачет, на которые он мог бы сослаться согласно статье 18. Такая договоренность лишает должника права ссылаться в отношении цессионария на такие возражения и права на зачет.

2. Должник не может отказаться от возражений:

a) вытекающих из мошеннических действий со стороны цессионария; или b) основанных на недееспособности должника.

3. Такая договоренность может быть изменена только путем соглашения в письменной форме, подписанного должником. Последствия такого изменения по отношению к цессионарию определяются пунктом 2 статьи 20.

Статья 20. Изменение первоначального договора

1. Договоренность, которая заключена между цедентом и должником до уведомления об уступке и которая затрагивает права цессионария, имеет силу в отношении цессионария, и цессионарий приобретает соответствующие права.

2. Договоренность, которая заключена между цедентом и должником после уведомления об уступке и которая затрагивает права цессионария, не имеет силы в отношении цессионария, за исключением случаев, когда:

a) цессионарий дает на это свое согласие; или b) дебиторская задолженность не полностью подкреплена исполнением и либо изменение предусмотрено в первоначальном договоре, либо в контексте первоначального договора разумный цессионарий согласился бы на такое изменение.

3. Пункты 1 и 2 настоящей статьи не затрагивают каких-либо прав цедента или цессионария, возникающих из нарушения договоренности между ними.

Статья 22. Право, применимое к коллизии прав

За исключением вопросов, урегулированных в других разделах настоящей Конвенции, и с учетом положений статей 23 и 24 право государства, в котором находится цедент, регулирует приоритет права цессионария в уступленной дебиторской задолженности в отношении права конкурирующего заявителя требования.

Статья 27. Форма договора уступки

1. Договор уступки, заключенный между лицами, находящимися в одном и том же государстве, является действительным с точки зрения формы в отношениях между ними, если он удовлетворяет требованиям либо права, регулирующего этот договор, либо права государства, в котором он заключен.

2. Договор уступки, заключенный между лицами, находящимися в разных государствах, является действительным с точки зрения формы в отношениях между ними, если он удовлетворяет требованиям либо права, регулирующего этот договор, либо права одного из этих государств.

Статья 28. Право, применимое к взаимным правам и обязательствам цедента и цессионария

1. Взаимные права и обязательства цедента и цессионария, возникающие из договоренности между ними, регулируются избранным ими правом.

2. В отсутствие выбора права цедентом и цессионарием их взаимные права и обязательства, возникающие из договоренности между ними, регулируются правом государства, с которым наиболее тесно связан договор уступки.

Статья 29. Право, применимое к правам и обязательствам цессионария и должника

Право, регулирующее первоначальный договор, определяет силу договорных ограничений на уступку в отношениях между цессионарием и должником, взаимоотношения между цессионарием и должником, условия, при которых на уступку можно ссылаться в отношении должника, и разрешение вопроса о том, были ли исполнены обязательства должника.

Статья 30. Право, применимое к вопросам приоритета

1. Право государства, в котором находится цедент, регулирует приоритет права цессионария в уступленной дебиторской задолженности в отношении права конкурирующего заявителя требования.

2. Нормы права как государства суда, так и любого другого государства, которые являются императивными, независимо от права, применимого на иных основаниях, не могут препятствовать применению каких-либо положений права государства, в котором находится цедент.

3. Независимо от пункта 2 настоящей статьи в случае производства по делу о несостоятельности, возбужденного в каком-либо ином государстве, чем государство, в котором находится цедент, любому преференциальному праву, которое возникает в силу закона согласно праву государства суда и которому при производстве по делу о несостоятельности в соответствии с правом этого государства отдается приоритет по отношению к правам цессионария, может быть предоставлен такой приоритет независимо от пункта 1 настоящей статьи.

Приложение 16

Некоторые принятые в международной практике характеристики факторинга

Приложение 17

Некоторые принятые в международной практике характеристики секьюритизации

Приложение 18

2. Ответственность клиента перед Финансовым агентом

2.1. Клиент несет перед Финансовым агентом ответственность за действительность денежного требования, являющегося предметом уступки.

2.2. Клиент не отвечает за неисполнение или ненадлежащее исполнение должником требования, являющегося предметом уступки, в случае предъявления его Финансовым агентом к исполнению.

3. Обязательства Сторон перед должником

3.1. Клиент обязуется письменно уведомить должника об уступке денежного требования Финансовому агенту с определением подлежащего исполнению денежного требования, а также указанием финансового агента, которому должен быть произведен платеж.

3.2. Финансовый агент обязуется в разумный срок предоставить должнику доказательство того, что уступка денежного требования Финансовому агенту действительно имела место.

3.3. По требованию Финансового агента к должнику произвести платеж, должник вправе предъявить к зачету свои денежные требования, вытекающие из договора с Клиентом, которые уже имелись у должника ко времени, когда им было получено уведомление об уступке требования Финансовому агенту.

3.4. Исполнение денежного требования должником Финансовому агенту освобождает должника от соответствующего обязательства перед Клиентом.

4. Право Финансового агента на сумму, полученную от должника

4.1. По настоящему Договору финансирования под уступку денежного требования Финансовый агент приобретает право на все суммы, которые он получит от должника во исполнение требования, а Клиент не несет ответственности перед Финансовым агентом за то, что полученные им суммы оказались меньше цены, за которую, согласно подп. 1.5 настоящего Договора Агент приобрел требования.

4.2. В случае нарушения Клиентом своих обязательств по Договору, заключенному с должником, должник не вправе требовать от Финансового агента возврат сумм, уже уплаченных ему по перешедшему денежному требованию, если должник вправе получить такие суммы непосредственно с Клиента.

4.3. Должник, имеющий право получить непосредственно с Клиента суммы, уплаченные Финансовому агенту в результате уступки требования, тем не менее вправе требовать возвращения этих сумм Финансовым агентом, если доказано, что последний не исполнил свое обязательство осуществить Клиенту обещанный платеж, связанный с уступкой требования, либо произвел такой платеж, зная о нарушении Клиентом того обязательства перед должником, к которому относится платеж, связанный с уступкой требования.

5. Заключительные положения

5.1. Во всем остальном, не предусмотренном в настоящем Договоре, стороны будут руководствоваться положениями действующего гражданского законодательства России.

5.2. Договор вступает в силу с момента его подписания, составлен в__ экземплярах.

5.3. Адреса и банковские реквизиты сторон:

Клиент:_________________________________________________________

Финансовый агент:________________________________________________

Приложение 19

ДОГОВОР

об уступке требования (цессии)

Образец г. __________________«__»__________20__г.

Коммерческий банк_______________, именуемый в дальнейшем «Цессионарий», в лице (должность, Ф.И.О.), действующего на основании Устава, и (полное наименование юридического лица), именуемый в дальнейшем «Цедент», в лице (должность, Ф.И.О.), действующего на основании (из п. 1 ст. 52 ГК РФ), заключили Договор о нижеследующем.

1. Данный Договор является неотъемлемой частью кредитного договора №_______от «__» 20__г., по которому кредитор (он же Цессионарий) предоставил заемщику (он же должник, но по отношению к своим дебиторам – кредитор, Цедент) кредит в сумме (руб.) __________ (цифрами и прописью, далее

«ц-п») до «__» 20__г.

2. С целью обеспечения возврата кредита Цедент по настоящему Договору уступает свое требование на получение причитающейся ему дебиторской задолженности в размере суммы (руб.)______________(ц-п) (расшифровка дебиторов и сумм даны ниже по тексту Договора в п. 12) в пользу Цессионария и управомачивает Цессионария принять исполнение от дебиторов за него, о чем ставит в известность всех заинтересованных дебиторов.

3. Цессионарий дает согласие на перевод требования в сумме (руб.)________

(ц-п) на дебиторов Цедента на условиях, предусмотренных данным Договором.

4. Цессионарий обязуется принять исполнение, предложенное дебиторами за Цедента.

5. Цессионарий по требованию любого дебитора обязан после заключения данного Договора представить документы, свидетельствующие о состоявшемся переходе требования к нему и о том, что он управомочен Цедентом принимать исполнения от дебиторов за него.

6. Цессионарий, принимая исполнение, обязан по требованию дебитора выдать ему расписку в получении исполнения полностью или в соответствующей части.

7. Цессионарий, получивший удовлетворение полностью или в части своих требований от дебитора, обязан немедленно известить об этом Цедента.

8. Цессионарий, Цедент и дебиторы регулярно (____) в (неделю, декаду) каждый (____) проводят сверку выплаченного и оставшегося долга.

9. При уменьшении платы за кредит соответственно уменьшается размер требования, предъявляемого к дебиторам, согласованным решением Цессионария и Цедента.

10. Если на счет Цессионария поступит сумма, превышающая задолженность Цедента по кредитному договору, то Цессионарий в_____дневный срок обязан возвратить излишне полученное на расчетный счет Цедента и уведомить об этом дебиторов.

11. Если Цессионарий не вернет Цеденту в срок, указанный в п. 10, излишне полученное, то начиная со следующего дня за днем, указанным в п. 10, считается, что он пользуется чужими денежными средствами вследствие их неправомерного удержания (уклонение от возврата).

В этом случае ответственность Цессионария за неисполнение денежного обязательства наступает в соответствии со ст. 395 ГК РФ (возможны иные варианты по договоренности сторон).

12. Дебиторская задолженность слагается:

13. Цедент обязан передать Цессионарию в срок до________документы,

удостоверяющие переход требования, и сообщить сведения, имеющие значение для осуществления этого требования (по договоренности сторон):

13.1. Список дебиторов (адреса, реквизиты, сумма переводимого долга, наличие и/или поступление денег на расчетный счет (р/с) дебитора с указанием даты, дата перечисления денег Цессионарию, примечание).

13.2. Документ, подписанный руководителями и главными бухгалтерами (подписи скрепляются печатью) организаций Цедента и дебиторов о том, что у дебиторов нет встречного требования к Цеденту.

13.3. Копии договоров, заключенных Цедентом с дебиторами.

13.4. Справку из обслуживающего дебитора банка о том, что на дату____

клиент не обременен долгами.

13.5. Документ, подтверждающий наличие или поступление денег на р/с (суммы, даты, от кого, по какому договору), подписанный и скрепленный печатью.

13.6. Подтверждение дебитора, что он поставлен в известность о состоявшемся переходе требования к Цессионарию и что Цедент управомочил Цессионария принимать за него исполнение от дебиторов.

13.7. Иные документы и сведения.

14. Цедент отвечает перед Цессионарием за недействительность переданного ему требования.

15. Цедент не отвечает перед Цессионарием за неисполнение или ненадлежащее исполнение требования дебитором (дебиторами).

15.1. (вариант) Цедент принимает на себя поручительство за надлежащее исполнение требования дебитором_____________(наименование) перед Цессионарием согласно заключенному между Цедентом и Цессионарием договору поручительства №________от «__» 20__г., являющегося приложением и неотъемлемой частью данного Договора и кредитного договора, указанного в п. 1.

16. Право Цессионария на получение денежных средств от дебиторов возникает (варианты):

16.1. С передачи Цессионарию подтверждения, что дебиторы им поставлены в известность о состоявшейся передаче требования и что Цессионарий управомочен Цедентом принять от них исполнение за него.

16.2. С передачи Цессионарию списка дебиторов.

16.3. Иное.

17. Данный Договор вступает в силу с даты его подписания.

18. Споры сторон рассматриваются в арбитражном суде г._____________.

19. Данный Договор прекращается (варианты):

19.1. С прекращением обеспеченного уступкой требования кредитного договора.

19.2. С отказом Цессионария принять надлежащее исполнение, предложенное дебиторами.

19.3. Иное.

Юридические адреса и реквизиты сторон:

Приложение 20

notes

Примечания

1

Группа Всемирного банка.

2

Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position Papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on Securitization. 2005. March.

3

По данным Организации экономического сотрудничества и развития, объем предоставленных за период 1980–1986 гг. синдицированных кредитов, снизился с 80 млрд до 52 млрд долл. [Бэр, 2006].

4

Пример такой программы – возобновляемые эмиссионные программы (RUFs – Revolving Underwritten Facilities). Участвующие в программе банки предоставляют заемщику возможность размещать ценные бумаги среди инвесторов на возобновляемой основе.

5

От англ. intermediary – посредник. В данном случае в качестве посредника рассматривается только банковский сектор.

6

Подробнее об этом см. раздел 1.4 «Цессия и механизм уступки денежного требования».

7

К примеру, в международном праве под цессией может пониматься уступка одним государством другому своей территории по соглашению между ними.

8

Энциклопедический словарь Ф. А. Брокгауза и И. А. Ефрона. М.: «Терра», 2001.

9

Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ от 29 декабря 1998 г. № 1676/98.

10

От англ. asset assignment.

11

Цессия может осуществляться на возмездной и безвозмездной основе. Сделки могут быть односторонние и двусторонние. При финансировании под уступку денежного требования (факторинге) сделки уступки носят двусторонний возмездный характер.

12

В договоре об уступке права требования (цессии) существо передаваемого требования должно быть четко определено, установлены обязательства, которые передаются цессионарию, – такая позиция Высшего Арбитражного Суда РФ выражена в постановлении от 29 декабря 1998 г. № 1676/98.

13

Цедент не может передать больше прав, чем имеет сам, при этом, если не оговаривается обратное, передаются все связанные с требованием права (пени, штрафы, неустойка).

14

Право (требование), принадлежащее кредитору на основании обязательства, может быть передано им другому лицу по сделке (уступка требования) или перейти к другому лицу на основании закона (п.1 ст. 328 ГК РФ).

15

Согласно ст. 5 Федерального закона от 2 декабря 1990 г. № 395-1 «О банках и банковской деятельности» факторинг относится к числу не лицензируемых банковских сделок. Подробнее об этом см. подраздел 3.2.2 «Регулирование факторинговой деятельности: преимущества и недостатки».

16

К примеру, в постановлении Президиума ВАС РФ от 23 мая 2000 г. № 8420/99 отмечено, что заключенный между сторонами договор о факторинге является ничтожным, так как намерения сторон по данному договору не соответствуют его содержанию.

17

От англ. factoring – посредничество; factor – посредник, торговый агент. Фактор или факторинговая компания – финансовый посредник, специализирующийся на оказании факторинговых услуг. Это могут быть как специализированные факторинговые компании, так и дочерние структуры банка либо сами банки (подразделения банков). Слово фактор происходит от латинского глагола «facio», что буквально означает «тот, кто делает».

18

Делькредере (от итал. Del credere – от веры) – в гражданском праве условие договора комиссии, по которому комиссионер за особое вознаграждение принимает на себя (перед получателем-комитентом) ответственность за исполнение сделки третьим лицом. Таким образом, комиссионер, принимающий на себя условие «делькредере», не только продает товары, но и гарантирует их оплату, даже если покупатель оказывается неплатежеспособным. Иными словами, это дополнительное гарантийное обязательство комиссионера перед комитентом за третье лицо по заключенному договору комиссии.

19

О факторинге продавца и факторинге покупателя см. раздел 2.4 «Виды факторинга и типы факторинговых отношений».

20

Подробнее см. раздел 2.8 «Международный факторинг и Конвенция УНИДРУА».

21

На практике скорость предоставления финансирования может отличаться в зависимости от каждого фактора. Для компаний, аффилированных с банками, процесс, как правило, более длительный по причине необходимости согласования решения с материнской компанией. См. раздел 2.5 «Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга».

22

К примеру, период от первого контакта до начала финансирования составляет в Промсвязьбанке от 2 до 4 недель.

23

Ранее упоминалось, что форфейтинг – родственный факторингу инструмент. Это безоборотный (безрегрессный) факторинг с использованием векселей, применяемый преимущественно во внешней торговле. Фактически форфейтинг можно было бы охарактеризовать как международный безрегрессный факторинг на вексельной основе. Подробнее об особенностях форфейтинга см. раздел 4.4 «Факторинг и форфейтинг».

24

О ценообразовании при факторинге см. раздел 2.5 «Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга».

25

См.: www.businesslink.gov.uk

26

Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом (п. 1 ст. 824 ГК РФ).

27

Факторинговая услуга включается в состав расходов клиента. Споры могут возникнуть по поводу нормирования стоимости факторинговых услуг в соответствии со ст. 269 НК РФ. Для разрешения вопроса Минфином было подготовлено разъяснительное письмо от 4 августа 2008 г. № 03-03-06/1/437, однако позиция налоговых органов по поводу нормирования факторинговых услуг в соответствии со ст. 269 НК РФ остается спорной, что подтверждает и арбитражная практика.

28

По-английски это звучит так: service fee, или administration charge.

29

Покупка счетов высоконадежного должника может производиться по более низким ценам, часто – ниже рынка.

30

Комиссии указываются без НДС, а сумма НДС выделяется отдельной строкой в предоставляемой клиенту счете-фактуре. Сумма НДС, предъявленная клиенту при приобретении услуг по договору факторинга, принимается к вычету при определении суммы НДС, подлежащей уплате в бюджет (ст. 173 НК РФ).

31

Подробнее об этом см. в подразделе 2.6.4 «Риски в операциях факторинга».

32

См. раздел 2.4 «Виды факторинга и типы факторинговых отношений».

33

Результаты статистических исследований мирового рынка факторинга публикуют две международные организации (FCI, IFG), а информацию по европейским странам, в том числе по Европейскому союзу, предоставляет Федерация ЕС по индустрии факторинга и торгового финансирования (EUF). Цифры по европейским странам, представленные каждой из организаций, немного отличаются друг от друга, но в целом отражают сопоставимый порядок цифр.

34

Дочернее отделение «Петрокоммерц Украина».

35

См. Приложение 8.

36

См.: www.wto.org

37

Бразилия, Россия, Индия, Китай.

38

По странам – членам FCI. Международная ассоциация FCI включает 252 фактора из 66 стран мира. На долю FCI приходится более 80 % от общемирового объема факторинга.

39

Годовой отчет FCI за 2009 г.

40

См.: www.businesslink.gov.uk

41

Гарантия или поручительство за дебиторов.

42

Входит в структуру Европейского инвестиционного банка (EIB).

43

Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises.

44

Ассоциация факторов и дискаунтеров.

45

Созданная в 1993 г. как нефтяная инвестиционная компания «НИКойл» (НИК «НИКойл») для инвестиционного и консультационного обслуживания предприятий нефтяной отрасли (среди основных акционеров – ОАО «ЛУКОЙЛ»), в 2004 г. вышла на рынок под новым общим названием Финансовая корпорация «УРАЛСИБ», объединившая Финансовую корпорацию «НИКойл» и Банковскую группу «УРАЛСИБ».

46

НФК входит в состав International Factors Group (IFG) и Factors Chain International (FCI), а также в Восточно-европейскую факторинговую ассоциацию и Ассоциацию факторинговых компаний.

47

Подробнее о продуктах компании см. подраздел 3.1.3 «Участники российского рынка факторинговых услуг: продукты и условия продажи».

48

Общепринятая в мировой практике аббревиатура для товаров народного потребления – Fast Moving Consumer Goods – FMCG.

49

Создана на основе Русского Банка Развития. С августа 2009 г. Русская Факторинговая Компания является членом Ассоциации факторинговых компаний. В сентябре 2009 г. Русская Факторинговая Компания стала членом международной факторинговой ассоциации IFG.

50

С 1999 по 2006 г. факторинг развивался в ОАО АКБ «Пробизнесбанк» как одно из продуктовых направлений Департамента корпоративного бизнеса. После разработанной в 2007 г. новой стратегии развития факторингового бизнеса, ориентированной на массовый сегмент малого и среднего предпринимательства РФ с политикой активных прямых продаж («Фактор быстрого роста»), было принято решение о выделении факторинга в отдельное бизнес-направление, которое предполагалось организовать на базе отдельной факторинговой компании.

51

Состав цены по представляемой компанией услуге безрегрессного факторинга был рассмотрен в разделе 2.5 «Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга».

52

Выкупленный Группой ВТБ факторинговый бизнес у МФК «ТРАСТ». Под брендом ВТБ существует с 2009 г.

53

В 2010 г. Промсвязьбанк стал лауреатом ежегодной премии «Финансовая элита России – 2010» в области факторинга в номинации «Гран-при: Факторинговая компания пятилетия».

54

Альфа-Банк по итогам 2009 г., согласно исследованиям рынка факторинга «Эксперта РА», вошел в пятерку ведущих факторинговых компаний России по объему уступленных требований как самый быстрорастущий фактор.

55

Сети «Перекресток», «Пятерочка», «Карусель».

56

С 1989 до конца 2007 г. работавший в России как Международный Московский Банк (ММБ). Принадлежит ЮниКредит Банку (Австрия АГ, Вена), входящему в состав европейской Группы ЮниКредит.

57

ОАО «Российский банк развития» в 2011 г. был переименован в ОАО «МСП Банк».

58

Если иное не предусмотрено законом или договором.

59

Федеральный закон от 9 апреля 2009 г. № 56-ФЗ «О внесении изменения в статью 825 части второй Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившей силу статьи 10 Федерального закона “О введении в действие части второй Гражданского кодекса Российской Федерации”».

60

Такое положение дел порождало массу противоречивых судебных решений: в одном случае суд решал, что финансовые агенты должны осуществлять деятельность только с банковской лицензией, ссылаясь в этой связи на ст. 825 ГК РФ, в другом случае – что лицензия финансовым агентам не требуется, ссылаясь на Федеральный закон от 8 августа 2001 г. № 128-ФЗ «О лицензировании отдельных видов деятельности» и ст. 10 Федерального закона от 26 января 1996 г. № 15-ФЗ «О введении в действие части второй Гражданского кодекса Российской Федерации». В рамках отдельных решений суды признавали «договоры факторинга, финансовым агентом в которых является коммерческая организация, не имеющая лицензии, ничтожными по основаниям, предусмотренным статьей 168 ГК РФ, как противоречащие требованиям статьи 825 ГК РФ» либо оспоримыми и недействительными в силу специальной нормы ст. 173 ГК РФ. При этом арбитражные суды, признавая договор факторинга недействительным, исходили из необходимости специальной правосубъектности при заключении подобных сделок.

61

Действительно, без финансовой поддержки со стороны кредитных организаций и необходимого опыта работы такие компании вряд ли просуществуют на рынке продолжительное время.

62

Нормативными актами Банка России установлена система обязательных экономических нормативов и резервных требований, позволяющих кредитным организациям учитывать различные банковские риски и минимизировать их.

63

FATF (Financial Action Task Force on Money Laundering) – Международная комиссия (рабочая группа) по борьбе с отмыванием денег.

64

Наряду с факторингом к финансовым учреждениям, согласно определению FATF, относятся лица или учреждения, использующие от имени клиента один или несколько видов деятельности или операций: принятие депозитов и иных возвратных средств от населения; кредитование; финансирование коммерческих сделок, в том числе учет векселей без права регресса; финансовый лизинг; перевод денег или ценностей; выпуск и управление средствами платежа (кредитные и дебетовые карточки, чеки, дорожные чеки, платежные поручения и банковские переводные векселя, электронные деньги); финансовые гарантии и обязательства; операции с инструментами денежного рынка, обменом валюты; иное инвестирование; распоряжение или управление активами или денежными средствами от имени третьих лиц.

65

Согласно части третьей ст. 266 НК РФ налогоплательщик вправе создавать резервы по сомнительным долгам в порядке, предусмотренном указанной статьей. Суммы отчислений в эти резервы включаются в состав внереализационных расходов на последнее число отчетного (налогового) периода.

66

Вместе с тем такое правило не освобождает клиента от обязательств и ответственности перед должником в связи с уступкой требования, совершенной в нарушение существующего между ними соглашения о ее запрете или ограничении (п. 2 ст. 828 ГК РФ).

67

Если при банковском кредитовании к потерям приводят риски неплатежеспособности или недобросовестности первичного заемщика, то при товарном кредитовании эту роль играют только риски, связанные с конечными заемщиками. Товарный кредит, предоставляемый покупателю, сравним с факторингом для покупателя, или реверсивным факторингом.

68

Англ. синонимы: collection, encashment.

69

За операцию инкассо банк взимает определенную комиссию.

70

Банк-ремитент (от англ. remitting bank) – банк, пересылающий платежные документы банку-корреспонденту, которому доверитель поручает провести операции по инкассированию, оплате. В международной торговле экспортер передает отгрузочные документы на инкассо и поручает выпуск инкассового поручения и отправку документов в представляющий банк.

71

ICC Uniform Rules for Collection № 522. 01.01.1996.

72

Расчет платежными требованиями возможен как с акцептом, так и в безакцептном порядке. В первом случае покупатель имеет право отказаться от оплаты, если поставщик нарушил условия договора. При отказе покупатель должен указать его причины, предусмотренные в договоре, например, несоблюдение сроков поставки, отсутствие тех или иных документов на товар, его низкое качество и др. Во втором случае возможности отказаться от оплаты у покупателя нет, и банк списывает с его счета сумму долга в безакцептном порядке.

73

Тратта (от итал. tratta), или переводной вексель, – финансовый документ, составленный в строго упорядоченной форме, который содержит безусловный приказ кредитора (трассанта), заемщику (трассату) об уплате в оговоренный срок определенной суммы денег, обозначенной в векселе, третьему лицу (ремитенту) или предъявителю векселя. Может являться одним из товарораспорядительных документов внешнеторгового контракта. Перевод векселя производится посредством передаточной надписи – индоссамента.

74

Публикация Международной торговой палаты – Uniform Rules and Customs for Documentary Credits ICC № 600 в последней редакции 2007 г. действует наряду с версией 1993 г. (публикация ICC № 500).

75

Подробнее см. раздел 8.4 «Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов».

76

В этом отношении секьюритизация представляет собой пример «дезинтермедиации», о которой говорилось в разделе 1.1 «От требований рынка к новым финансовым предложениям».

77

Именно об узкой трактовке секьюритизации как механизма финансирования пойдет речь в этой и последующих главах.

78

Или «securitization».

79

В соответствии с Международным стандартом финансовой отчетности (МСФО) под финансовым инструментом понимается любой договор, в результате которого одновременно возникает финансовый актив (требование) у одного контрагента и финансовое обязательство – у другого (МСФО № 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка»).

80

В большинстве стран термин «структурированное финансирование» (structured finance) используется в том числе рейтинговыми агентствами как синоним asset securitisation.

81

В дальнейшем будем называть его базовым активом. В англоязычной литературе это: underlying asset, underlying collateral или reference asset.

82

Более подробно виды обеспечения будут рассмотрены в разделе 5.3 «Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов».

83

Международный стандарт финансовой отчетности (МСФО) 32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации». В соответствии с МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» организация должна признавать финансовый актив или обязательство в бухгалтерском балансе только в том случае, когда она становится стороной контракта, обязанной по инструменту. Российские правила учета финансовых инструментов сильно отличаются от требований МСФО 32 и МСФО 39. Частично вопросы учета финансовых вложений освещает ПБУ 19/02 «Учет финансовых вложений», в котором рассматриваются только некоторые из финансовых активов.

84

Форма передачи активов может быть различной: продажа активов по договору купли-продажи, уступка прав требования по договору цессии и др. Подробнее об этом см. раздел 5.5 «Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации». В западной практике используются две основные формы: залог (pledge) и истинная продажа (true sale).

85

В мировой практике за этим посредником закрепилось общепринятое сокращение SPV. В литературе можно встретить и синонимы: SPC (Special Purpose Company) или SPE (Special Purpose Entity). По-разному переводят данное понятие российские коллеги. Это и компания специального назначения, и спецюрлицо, и специальная, проектная, целевая компания.

86

Справедливости ради стоит отметить, что рефинансирование при секьюритизации может производиться не только посредством эмиссии ценных бумаг, но и посредством получения синдицированного кредита (asset-backed loan), однако этот способ используется не часто. Этимологически секьюритизация подчеркивает приоритет эмиссионного способа рефинансирования.

87

В публикациях российских авторов привычная калька англ. слова «originator» «оригинатор» не лишена здравого смысла, так как оказывается короче и зачастую понятнее существующего в русском языке более длинного и труднопроизносимого аналога «инициатор секьюритизации». В качестве инициатора секьюритизации могут выступать банки, рефинансирующие свой кредитный портфель, страховые компании, секьюритизирующие пул страховых премий, лизинговые компании, привлекающие дополнительный капитал под будущие лизинговые платежи. Подробнее об участниках секьюритизации см. раздел 7.1 «Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке».

88

Как упоминалось выше, SPV может финансировать покупку активов за счет привлечения кредита, погашение которого производит за счет эмитированных под обеспечение приобретенными активами ценных бумаг (ABS).

89

Для обслуживания секьюритизируемого портфеля активов может привлекаться обслуживающая или сервисная компания – servicer (все чаще можно встретить в литературе русский аналог – «сервисер»), выполняющая эту услугу на условиях комиссионного вознаграждения. Но в большинстве случаев в этой роли выступает компания – инициатор секьюритизации.

90

По аналогии со скрытым факторингом, рассмотренным в гл. 2.

91

Варианты перевода «true sale» на русский язык: действительная, истинная, обыкновенная, настоящая, реальная, окончательная продажа.

92

О праве регресса подробнее см. гл. 2 «Факторинг в мировой практике: экономико-правовой анализ».

93

Об этом подробнее см. раздел 7.4 «Возможные схемы реализации, офшорные зоны и компании специального назначения».

94

В программах одного продавца создается специальная компания Single Seller Vehicle (SSV), которая может также называться Stand Alone Vehicle (SAV) или Single Originator Vehicle (SOV).

95

Или «внебалансовая». К такому переводу американского понятия «off-balance sheet securitisation» прибегают многие российские авторы, чтобы исключить ассоциацию с привычным для российского читателя забалансовым учетом.

96

См. раздел 7.4 «Возможные схемы реализации: офшорные зоны и компании специального назначения».

97

Казаков А. А. Секьюритизация активов банков // Российский правовой журнал. 2002. № 3.

98

Кавкин А. В. Рынок кредитных деривативов. М.: Экзамен, 2001. С. 13.

99

Кредитные деривативы созданы для управления кредитным риском, в то время как традиционные производные инструменты сфокусированы на рыночных факторах риска, таких как курсы валют, цены, индексы или процентные ставки.

100

Дефолтные свопы продавали страховые компании, инвестиционные банки, паевые и пенсионные фонды, хеджеры и частные спекулянты. В США до обвала subprime сегмента ипотечного рынка в 2008 г. было продано рекордное количество гарантий компаниями AIG и Lehman Brothers, на сумму, превышающую 400 и 700 млрд долл. соответственно.

101

В одних договорах сумма платежа определяется на момент его заключения. В других – размер платежа определяется после неисполнения обязательств должника и по аналогичной цене, которая сложилась, например, применительно к облигациям соответствующего должника.

102

Если срок действия свопа прекращается раньше срока действия обязательства, которое названо в свопе, тогда одна сторона заплатит другой разницу в цене, что раскрывает характеристику данного инструмента как синтетическую сделку репо.

103

Когда покупатель защиты выплачивает продавцу премию, а продавец защиты осуществляет платеж в пользу покупателя при наступлении оговоренного кредитного события.

104

Соглашение о дефолтном свопе на акции предполагает покупку одной стороной и продажу другой стороной защиты от риска изменения цены оговоренных акций ниже определенного порогового значения в период, начиная с даты сделки.

105

Поэтому наряду с кредитным риском базовой компании проводится анализ ценового риска.

106

Фьючерсов на акции и опционов на индексы фондового рынка.

107

Дефолтные свопы широко используются в операциях хеджирования, преимущественно крупными корпорациями с большим объемом дебиторской задолженности, когда часть обязательств характеризуется высокой степенью риска. Покупка дефолтных свопов в этом случае выполняет функцию страхования риска неисполнения обязательств финансирующего банка. С помощью дефолтных свопов можно выстраивать самые разнообразные схемы снижения кредитного риска либо повышения дохода. Дефолтные свопы могут применяться в схемах дробления и переупаковки облигаций, для перестрахования кредитного риска, в ситуациях с высокими издержками фондирования.

108

Периодичность платежей определяется соглашением сторон, платежи играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск.

109

Созданная в 2007 г. Чикагской товарной биржей площадка для торговли кредитными свопами не получила поддержки среди игроков, поэтому до последнего времени торговля CDS велась преимущественно на внебиржевом рынке.

110

ISDA – International Standards Derivatives Association.

111

В условиях кредитного дефолтного свопа определяется величина кредитного риска, в отношении которого эмитентом обеспечивается защита банку.

112

Сборник определений международной ассоциации деривативов (International Standards Derivatives Association – ISDA).

113

Об условиях налогообложения в отдельных офшорных юрисдикциях см. Приложение 5.

114

Подробнее о трансграничной, или международной, секьюритизации см. раздел 7.4.

115

Разделение активов на существующие и будущие потоки применимо и к внутренней секьюритизации.

116

Подробнее о перемене лиц в обязательстве шла речь в разделах 1.4 «Цессия и механизм уступки денежного требования» и 4.1 «Факторинг и уступка требования (цессия)».

117

Различаются «кондуиты коммерческих бумаг» и структурированные инвестиционные модели (Special Investment Vehicle – SIV). Последние во многом усугубили кризис 2008 г. И те и другие кондуиты относятся к забалансовым операциям (Off-Balanced-Sheet Entities – OBSE).

118

См. раздел 5.1 «Понятие, механизм работы и основные принципы секьюритизации».

119

Предварительно оговариваются условия по стандартным параметрам ипотечных кредитов, которые будет покупать накопитель. На практике параметры пула кредитов будут не хуже, чем стандартные параметры отдельного кредита.

120

Процедуры покупки активов и выпуска нот четко определены в уставе накопителя. Кроме того, применяется принцип ограниченной правоспособности, определенный базовыми принципами секьюритизации (см. раздел 5.1).

121

Часть процентных платежей вернется банку в качестве платы за пользование кредитной линией банка и расходов на кредитную поддержку нот.

122

Учредитель кондуита обеспечивает его активами и одновременно выступает в качестве провайдера ликвидности (liquidity facility).

123

О роли аккредитива в сделках секьюритизации подробнее пойдет речь в разделе 8.3 «Анализ и управление рисками секьюритизации».

124

Учредитель кондуитной программы чаще всего и является провайдером ликвидности.

125

Имеется в виду раздел 7.2 «Цели секьюритизации и мотивация инициаторов сделки».

126

По сложившейся мировой практике сделкам секьюритизации чаще всего присваивают имя – по названию участвующего в сделке SPV. В этом случае определяющим для названия SPV стал адрес AIG в Нью-Йорке: Pine Street, 70.

127

Структура портфеля состояла из 61 % вложений в фонды, специализирующиеся на выкупе компаний, 15 % приходилось на венчурные фонды, 12 % – на фонды недвижимости и 8 % – на прочие фонды.

128

Участник коммандитного товарищества несет риск убытков в пределах сумм, внесенных им вкладов, и не принимает участия в осуществлении товариществом предпринимательской деятельности.

129

Really Useful Theatres – самая большая театральная сеть в Лондоне, принадлежащая компании лорда Веббера – The Really Useful Group (RUG), которая до ее покупки RUG называлась Stoll Moss Theatres.

130

Банк развития – аналог Российского банка развития (РосБР) – ныне МСП Банка.

131

Весьма популярными в качестве обеспечения в CDO-сделках в Азии и Европе стали кредиты малым и средним предприятиям.

132

Study on Asset-Backed Securities: Impact and use of ABS on SME. Final Report, 2004.

European Investment Fund. KfW Bankengruppe: Securitisation and Access to Finance for European SMEs: too small a market, Conference Report.

133

Данные результаты относятся к 2004–2005 гг., но порядок цифр, вплоть до кризиса, не изменился.

134

С учетом возможных задержек сдачи объекта такая дата не назначается ранее истечения 6 месяцев с момента предполагаемой даты сдачи объекта, указанной в договоре подряда.

135

Предварительные договоры купли-продажи устанавливают условия, на которых стороны согласны совершать куплю-продажу после завершения строительства объекта. Эти условия должны соответствовать стандартам андеррайтинга, а также требованиям рейтингового агентства, применяемым к сделкам RPS. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются требования действующего законодательства, регулирующего сделки купли-продажи.

136

Аналог долевого строительства жилья в России.

137

Условия каждого договора займа определяются условиями долговой расписки, выпущенной на ту же дату, которая, в свою очередь, отражает условия соответствующего транша облигаций. Совокупная задолженность по договорам займа равна совокупной задолженности по обращающимся долговым распискам. Сформированный, таким образом, денежный фонд доступен всем проектным компаниям и предназначен для фондирования строительства всех объектов.

138

Обязательства по долговым распискам обеспечены залогом строящихся объектов, а также требованиями в отношении активов эмитента, архитектора проекта, проектных компаний и подрядчиков.

139

Досрочное погашение траншей MTN не предусматривается.

140

Вознаграждение проектным компаниям выплачивается по факту выполнения работ по графику в срок, на основании заверенных независимым наблюдателем отчетов.

141

Условия дефолта оговариваются отдельно. С их наступлением управляющий эмитента избирает трастового управляющего.

142

Основной принцип исламского банка – кредиты не выдаются под проценты. Депозиты населения также являются беспроцентными, а главное, что исламские банки наряду с заемщиками несут убытки по проектам, в которые инвестировались средства.

143

Аналог российского возвратного лизинга, когда продавец активов и лизингополучатель совмещены в одном лице, а сделка носит двусторонний характер в отличие от классической трехсторонней схемы лизинга.

144

Арендные платежи могут быть как фиксированными, так и привязанными к межбанковской ставке кредитования, увеличенной на маржу, адаптированную к условиям рынка аренды.

145

Аналог купонного дохода или процентных выплат по облигации.

146

Российский аналог выкупной стоимости предмета лизинга.

147

В целом инвесторы сукук отличаются консервативностью, приобретая их с целью не перепродажи для извлечения прибыли, а скорее для сохранения стоимости капитала. С ростом числа выпусков данного инструмента и развитием вторичного рынка сертификатов инвесторы могут ожидать большую ликвидность инструмента и рост доходов на вложенные средства. На сегодняшний день рынок шариатского сукук уже вышел за пределы мусульманских стран, а удельный вес традиционных (не исламских) инвесторов, приобретающих сертификаты, неуклонно растет.

148

В подобной двухуровневой схеме SPV, с размещением одного из них (SPV-эмитента) в офшорной зоне, существует риск, что средства, передаваемые эмитенту для оплаты сертификатов, могут стать объектом налогообложения по налогу на прибыль. Проблема не возникает в случае, если между странами подписан договор об избежании двойного налогообложения.

149

Ценные бумаги, покрытие которых состоит из долговых обязательств, а выплаты процентов и основной суммы долга по различным траншам производятся в определенной очередности. См. раздел 5.4 «Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами».

150

Этот термин встречается в книге [Роббе, Али, 2008].

151

Механизм описан в аналитическом докладе рейтингового агентства Fitch «Анализ синтетических CDO, выпущенных на CDO» (Analysis of Synthetic CDO of CDOs), опубликованном в сентябре 2004 г.

152

Разделение обязательств на текущие и будущие требования довольно условно. Можно классифицировать их в зависимости от момента начала погашения обязательств: до или после секьюритизации. По текущим требованиям погашение обязательств будет частично произведено на момент продажи актива, тогда как в случае будущих требований обязательства начинают погашаться в пользу нового собственника после продажи актива.

153

В русскоязычной литературе можно встретить вариант перевода: «ипотека с участием в приросте стоимости».

154

Ипотекой может считаться также залог уже существующего недвижимого имущества собственника для получения им кредита или займа, которые будут направлены либо на ремонт или строительство, либо на иные нужды по усмотрению заемщика-залогодателя, что по существу отличает «ипотеку» от «ипотечного кредитования». Здесь и далее будем считать в целях упрощения данные понятия синонимами.

155

Кредиты без права взыскания.

156

До настоящего времени из всего объема выданных в США ипотечных кредитов до 80 % находилось в пределах 300–700 долл.

157

Для ипотечного кредита на покупку одноквартирного дома, по данным за 2003 г. [Дэвидсон и др., 2007]

158

Более подробно об агентском и неагентском размещении пойдет речь в разделе 5.4, посвященном инструментам секьюритизации.

159

И производный от него риск удлинения или сокращения срока жизни кредита.

160

Другое название – Level-Payment Mortgage.

161

Синоним – variable-rate mortgage.

162

London Interbank offered rate (Лондонская ставка межбанковского кредита) – средняя ставка предложения краткосрочных кредитов на евровалютном межбанковском рынке, участниками которого являются крупнейшие банки.

163

COFI – Eleventh District Cost of Fund Index, NCFI – National Cost of Funds Index.

164

От англ. to tease – дразнить, задирать.

165

Или Growing-Equity Mortgage – GEM.

166

Кредиты, предусматривающие возможность пересмотра кредитором фиксированной ставки через определенный промежуток времени или в зависимости от изменения рыночного индекса (LIBOR), называют гибридными ARM [Фабоцци, 2005].

167

Аналог российских училищ, предоставляющих специальное образование (медицинские, юридические, художественные школы).

168

Покупателю в данном случае предоставляется право пользования вещью (в данном случае автомобилем) сразу после уплаты первого взноса. Право собственности на объект покупки переходит к заемщику только после уплаты всей суммы долга. В договоре купли-продажи в рассрочку право собственности переходит к покупателю с момента заключения договора.

169

Это аналог предпоставочного финансирования, о котором говорилось в гл. 2.

170

Синонимы: reinvestment period, interest only period, revolving period, lockout period.

171

В соответствии со ст. 665 ГК РФ и Федеральным законом от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О финансовой аренде (лизинге)» предметом договора лизинга могут быть любые непотребляемые вещи, в том числе предприятия и другие имущественные комплексы, здания и сооружения, промышленное оборудование, транспортные средства и другое движимое и недвижимое имущество, используемое исключительно для предпринимательской деятельности. Пункт 1 ст. 18 Закона предусматривает возможность для лизингодателя уступить третьему лицу полностью или частично свои права по договору лизинга.

172

Структуры и схемы по обеим сделкам разбираются в разделе 6.4 «Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам».

173

Компания Shurgard Self Storage Europe была создана в 1994 г. как совместное предприятие Shurgard Inc. (USA) и Swedish Real Estate Company. В 1995 г. компания открыла свой первый офис в Брюсселе. На сегодняшний день Shurgard – это крупнейший в Европе поставщик складских услуг с 170 филиалами в 7 европейских странах, насчитывающий более 90 тыс. покупателей.

174

О механизме факторинга подробно говорилось в гл. 2–4.

175

Перестрахование – самостоятельный договор, но связанный с ранее заключенным договором страхования, с целью защитить страховщика от убытков по ранее заключенному договору.

176

Наряду с секьюритизацией к альтернативному перестрахованию также относят кэптивное перестрахование и финансовое перестрахование как разновидность перестрахования, предоставленного на ряд лет по нескольким видам страхования (multi-line multiyear polices). Существует и другая трактовка альтернативного перестрахования – как перестрахования, покрывающего риски, которые традиционно считались нестрахуемыми.

177

Развитие и частота сделок привели к формированию трех специализированных на страховании центров фондового рынка: Чикагской фондовой биржи (Chicago Board of Trade – CBOT), Бермудской фондовой биржи (The Bermuda Commodities Exchange – BCOE), Нью-Йоркской специализированной биржи (Catastrophe Risk Exchange – CATEX). Включение в этот список Бермудской биржи объясняется большой концентрацией перестраховочных организаций на Бермудах.

178

Это объясняется дефицитом резервов в результате большей продолжительности жизни застрахованных по сравнению с использованными при расчете тарифов таблицами смертности.

179

[Бэр, 2006].

180

От итал. Nostro conto – наш счет.

181

Прибыль от сделки часто аккумулируется на резервном счете (reserve account), куда направляется избыточный денежный поток, т. е. разница между процентными платежами по базовому активу, суммой купонных выплат по ценным бумагам и периодическими расходами, связанными с поддержанием структуры сделки секьюритизации.

182

Казначейские долговые обязательства. Выпускаются Казначейством США и полностью гарантированы американским правительством. Рыночные казначейские ценные бумаги разделяют на ценные бумаги с фиксированной номинальной стоимостью и ценные бумаги с номинальной стоимостью, индексированной с учетом инфляции (защищенные от инфляции) – Treasury Inflation Protection Securities – TIPS. Нерыночные бумаги выпускаются Казначейством США как сберегательные облигации, продаваемые частным лицам, а также серии для штатов и местных правительств (SLGS), которые продаются штатам и местным правительствам как эмитентам не облагаемых налогом долговых обязательств.

183

В США краткосрочными считаются облигации со сроком обращения от 1 года до 5 лет. Предприятия достаточно редко прибегают к выпуску таких облигаций, используя в основном банковские кредиты или частные займы у институциональных инвесторов. Среднесрочные облигации сроком погашения от 5 до 10 лет – более распространенный тип корпоративных облигаций. Долгосрочные облигации выпускаются на срок от 10 до 30 лет (наиболее распространены сроки от 15 до 20 лет), однако на практике они могут погашаться досрочно. Корпоративные облигации сроком свыше 30 лет используются редко, что связано с тем, что государственные облигации в большинстве стран не превышают это значение. Исключением является Швейцария, в которой существуют облигации сроком погашения до 50 лет.

184

Отличие коммерческих бумаг от обычных облигаций состоит в том, что их регистрация и выпуск осуществляются гораздо проще, чем выпуск обыкновенных облигаций. Их выпуск не подлежит государственной регистрации, что позволяет эмитентам гибко использовать возможности финансового рынка в зависимости от фазы делового цикла. ABCP широко применялись до кризиса в кондуитных схемах, разрабатываемых американскими и европейскими банками. Рынок коммерческих бумаг развит наиболее активно в США [Бэр, 2006].

185

Например, в США характерная номинальная стоимость составляет 1 млн долл., в Японии – 800 тыс. долл.

186

Инвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги, обычно не заинтересованы в принятии кредитного риска.

187

От англ. strip – полоса.

188

Анализ сделок секьюритизации обычно сводится к обсуждению двух структур: pass-through и pay-through.

189

О параметрах оценки покрытия при отборе активов в секьюритизируемый пул подробнее см. гл. 7, раздел 7.3 «Отбор активов в пул, анализ и оценка качества портфеля».

190

Иногда российские авторы расшифровывают MBS как mortgage-based securities, что в принципе немногим меняет смысл, однако, правильным считается написание «backed».

191

В переводе Ф. Фабоцци они названы «неправительственными» [Фабоцци, 2005].

192

Агентскими или правительственными [Фабоцци, 2005].

193

Франк Фабоцци классифицирует агентские ипотечные переводные бумаги на полностью модифицированные и модифицированные в зависимости от одного из двух типов гарантий.

194

Подробнее об этом говорилось в разделе 5.3 «Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов».

195

Классификация кредитных деривативов была подробно рассмотрена в разделе 5.2 «Виды и методы секьюритизации».

196

См. раздел 4.3 «Факторинг и договор поручения (агентский договор)».

197

В русскоязычной литературе этот термин иногда переводят как структурированные ценные бумаги, что, на мой взгляд, не совсем корректно, так как сама секьюритизация и выпуск ценных бумаг в рамках секьюритизации относятся к структурированному финансированию.

198

Collateralized – от англ. collateral – обеспечение.

199

Переводные облигации иногда называют облигациями с последовательной структурой платежей.

200

Гипотетическую структуру CMO разбирает в своей книге «Рынок облигаций: анализ и стратегии» Франк Фабоцци, назвав ее FJF-01 по своим инициалам [Фабоцци, 2005].

201

В структуре CMO с плавающей ставкой каждый транш имеет разную ставку. Об этом пойдет речь ниже.

202

Или сопровождения.

203

В русском переводе книги Ф. Фабоцци «Облигации: анализ и стратегии» приводится вариант «слоновьих» Pfandbriefe, однако более распространенным является адаптированный вариант «джамбо» Pfandbriefe [Фабоцци, 2005].

204

Таковыми в Европе принято считать рынки с объемом выпущенных на них бумаг не менее 1 млрд евро, а также присутствуют маркетмейкеры [Роббе, Али, 2008].

205

Досрочное погашение может быть произведено с целью как полного погашения долга, так и частичного (Curtailment).

206

Подобные дома стали называть мобильными.

207

Кредиты обеспечения выпущенных Ginnie Mae бумаг имеют гарантии FHA (Federal Housing Administration) или VA (Veterans Administration).

208

Об этом подробнее говорилось в подразделе 5.3.3 «Неипотечные кредиты».

209

Кривая строится на базе суммарного CPR за 10 месяцев, исходя из предположения о линейном росте CPR в течение 10 месяцев.

210

Ежемесячная ставка SMM (Single-Monthly Mortality Rate) досрочного погашения (Conditional Prepayment Rate – CPR) SMM описывает досрочные погашения исходя из размера невыплаченного на конец предыдущего месяца долга.

211

См. раздел 7.1 «Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке».

212

Или в других переводах – обеспечительный вклад.

213

Или коллатерализированные (от англ. collateral – обеспечение).

214

Структурированное, или структурное, финансирование предусматривает, что кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе прямой гарантии третьей стороны или на основе качества активов заемщика, а не на основе финансовой устойчивости самого заемщика.

215

В этом случае имеет место конструкция CDO на CDO. См. подраздел 5.2.14 «Ресекьюритизация».

216

Подробнее о ресекьюритизации см. подраздел 5.2.1.

217

Подробнее о CSO см. подраздел 5.2.3.

218

В предыдущих версиях законопроекта предлагалось понятие «закладные листы». По мнению представителей ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам), ипотечные сертификаты участия – это финансовый инструмент, наиболее близкий к деятельности ПИФов.

219

Статья 15 Федерального закона от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» – «Обращение взыскания на ипотечное покрытие облигаций».

220

См. раздел 7.1 «Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке».

221

От лат. fiducia (сделка, основанная на доверии) – договор в гражданско-правовых отношениях, основанный на личном доверительном отношении сторон. Примером такого договора может служить договор поручения (ст. 971 ГК РФ), основные положения которого содержат специальные нормы, подчеркивающие лично-доверительные отношения сторон. Фидуциарная ответственность предполагает, что одно лицо или компания (фидуциар) управляет активами от имени другого лица (принципала) в интересах этого лица.

222

Первые изменения в законодательство были внесены с принятием Закона «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона от 29 декабря 2004 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».

223

Здесь следует упомянуть разработанный в 2005 г. рабочей группой Международной финансовой корпорации (Группа Всемирного банка) аналитический отчет по России «Секьюритизация в России: Пути расширения рынков и снижения стоимости заемного капитала» (Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on Securitization. 2005. March).

224

Требования, предъявляемые к инициаторам секьюритизации, касаются в первую очередь банков в силу существующих нормативов достаточности капитала и разумного соотношения риска. Однако это относится также и к другим кредитным организациям, в том числе лизинговым компаниям.

225

Данный подход может применяться банками для определения достаточного уровня собственного капитала для покрытия рисков, которые возникают при классической true sale или синтетической секьюритизации.

226

Считается, что степень передачи третьим лицам рисков, связанных с этим пулом, должна быть «значительной». Вместе с тем сегодня не существует единственно точного определения понятия значительной степени передачи рисков.

227

См. раздел 5.2 «Виды и методы секьюритизации».

228

Подробнее см. подраздел 7.3.3 «Кредитный рейтинг».

229

Вычет из капитала не требуется в случае банков, поддерживающих программы выпуска коммерческих бумаг (Asset Backet Commercial Papers – ABCP), если речь идет о риске вторых потерь, либо инструментах более высокого кредитного качества.

230

Reference securitisation exposure.

231

Рисковая позиция признается старшей (senior), если исходя из ее экономического содержания она характеризуется первоочередным характером требований в отношении активов, составляющих пул. В большинстве случаев это самый старший транш в сделке секьюритизации.

232

См.: http://www.bis.org/press/p100912.htm

233

Common equity включает в себя акционерный капитал первого уровня и нераспределенную прибыль.

234

Базелем III вводятся два специальных буферных капитала: резервный и контрциклический (по 2,5 %).

235

Исторические данные по эмиссии обеспеченных ценных бумаг в Европе и США см. Приложения 1–4.

236

О дезинтермедиации см. раздел 1.1 «От требований рынка к новым финансовым предложениям».

237

CMO (Collateralized Mortgage Obligation) – облигация, обеспеченная ипотекой.

238

Становлению этого сегмента рынка структурированных финансов во много способствовала Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA), благодаря деятельности которой были устранены многие коллизии при договорном оформлении сделок на начальном этапе развития. Договор кредитного свопа и базовая документация кредитных дефолтных свопов основана на сборнике стандартной документации, разработанном ISDA в 2003 г.

239

Подробнее о принципах их работы ипотечных агентств и об эмитируемых ими агентских ипотечных бумаг см. подраздел 5.5.4 «Классы обеспеченных ценных бумаг» в гл. 5.

240

В марте 2000 г. Закон Грэма – Лич – Байли (Закон о реформе финансового сектора) отменил положения Закона Гласса – Стиголла, запрещавшие коммерческим банкам создавать дочерние компании по инвестированию в ценные бумаги и страхованию.

241

В качестве одной из мер борьбы с последствиями финансового кризиса 2007–2008 гг. вслед за национализацией ведущих ипотечных агентств предлагалось вернуться к существовавшей ранее практике разделения банковских операций на коммерческие и инвестиционные.

242

В августе 1994 г. эта норма была частично отменена, когда Конгресс США разрешил крупным национальным банкам осуществление операций на территории нескольких штатов (Interstate Banking).

243

Данное ограничение больше известно как правило Q.

244

В США государственное страхование вкладов осуществляется Федеральной корпорацией страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC), которая гарантирует возврат вклада в размере до 100 тыс. долл. Участие в системе страхования является обязательным для организаций – членов Федеральной резервной системы.

245

Данную фазу развития иллюстрирует шкала развития секьюритизации, предложенная автором в разделе 6.1 «Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации».

246

Часто – кэптивные предприятия к промышленным и автопроизводителям.

247

Теория эффективных финансовых рынков была разработана Юджином Фамой (Eugene Fama) в 1970-е гг. Автор предложил классифицировать рынки на три категории (эффективные, слабо эффективные и сильно эффективные) с точки зрения имеющейся на рынке информации. На эффективных рынках (США) вся рыночная информация учтена в ценах, что исключает арбитраж. На слабо эффективных рынках получение дополнительной прибыли (арбитража) возможно из-за разрыва между рыночной информацией и информацией, отраженной в ценах.

248

По данным ежегодного отчета Европейского форума секьюритизации «ESF Securitisation Data Report – Winter 2007», www.europeansecuritisation.com

249

Подробнее см. раздел 5.3 «Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов».

250

О законодательном регулировании секьюритизации в отдельных европейских странах говорилось в подразделе 5.5.4.

251

Об этом пишет А. А. Казаков от лица юридической фирмы «Линия права», выступившей в качестве юридического консультанта выпуска [Казаков, 2006].

252

Дочерняя организация Газпромбанка – АКБ «Совфинтрейд» (ЗАО), специализированный ипотечный банк группы Газпромбанка, была переименована в 2007 г. в акционерный банк «ГПБ-Ипотека» (ЗАО).

253

По данным Газпромбанка.

254

По рейтингу журнала «Finance New Europe» секьюритизация автокредитов МДМ-Банка на сумму 430 млн долл., проведенная в октябре 2006 г. ведущими менеджерами Dresdner Kleinwort и Merrill Lynch, была признана лучшей структурированной сделкой в Восточной Европе. Журнал особо отметил, что сделка стала первой публичной секьюритизацией российских потребительских кредитов и первым случаем секьюритизации российских автокредитов с размещением в США по Правилу 144А. Также секьюритизация автокредитов МДМ-Банка получила наивысший на тот момент рейтинг среди российских сделок по секьюритизации, организованных негосударственной компанией, от таких авторитетных агентств, как Standard & Poor’s и Moody’s.

255

Второй выпуск реализован не был. Первый предполагал только частное размещение.

256

Международная инвестиционно-финансовая группа PPF Group N. V. со штаб-квартирой в Амстердаме. С 1991 г. PPF работает в ряде отраслей (банковское дело, страхование, энергетика, ритейл, недвижимость и др.), ведя свою деятельность в том числе в России и странах СНГ.

257

Структура этой транзакции является комплексной и инновационной для российского и международного рынков капитала. Структура секьюритизации master trust для существующих активов является одним из наиболее сложных и современных инструментов, используемых при проведении подобных сделок. Реализация транзакции такого уровня свидетельствует о способности банка использовать лучший опыт, накопленный на рынках, а также гибко управлять растущим бизнесом. Структура транзакции позволяет банку не только выбирать различные источники фондирования, но и грамотно организовывать будущие выпуски с учетом существенной экономии затрат.

258

Rule 144A (Правило 144А) – Правило комиссии по ценным бумагам и биржам США, устанавливающее исключение из Закона о ценных бумагах 1933 г. в части регистрации ценных бумаг. По сути, Правило 144А разрешает институциональным покупателям, отвечающим определенным требованиям, торговать ценными бумагами, размещенными по закрытой подписке, без соблюдения обычных, в таких случаях, требований владения ценными бумагами в течение определенного периода, тем самым повышая ликвидность ценных бумаг.

259

Отражает западную специфику ведения бизнеса.

260

В литературе можно встретить классификацию участников на внутренних и внешних.

261

Из консультантов международного уровня сделками структурированного финансирования в России занимается компания Deloitte & Touche. Среди российских консультантов можно отметить компанию «Авакян, Туктаров и Партнеры», предоставляющую юридическое сопровождение сделок секьюритизации.

262

Поскольку в качестве SPV могут использоваться правовые инструменты, не являющиеся юридическими лицами (некоторые виды трастов или имущественные комплексы, в том числе инвестиционные фонды), переводить SPV как специальное юридическое лицо не всегда корректно.

263

SPV создается как предприятие, совершенно юридически независимое от инициатора секьюритизации.

264

Имеет место при секьюритизации банками собственных кредитных портфелей. Таким образом, банки могут смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами банковского надзора.

265

В ипотечной секьюритизации используется конструкция REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit).

266

О кондуитных схемах подробнее см. подраздел 5.2.5 «Кондуитная секьюритизация».

267

Подробнее об ABCP см. раздел 5.4. «Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами».

268

Кондуит в российской литературе часто называют накопителем.

269

Или eligible assets.

270

Устоявшиеся в мировом словаре структурированных финансов понятия, поэтому целесообразно оставить их в оригинальном виде.

271

См. раздел 5.4 «Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами».

272

Дополнительно рейтинг повышается с помощью других мер – гарантий известных компаний или страхования.

273

Пока преждевременно говорить о системной работе российских рейтинговых агентств в оценке структурированных финансов.

274

О Правилах Базельского комитета о секьюритизации финансовых активов см. раздел 5.5 «Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации».

275

Об экономической эффективности сделок секьюритизации пойдет речь в гл. 8.

276

В контексте модели секьюритизации пригодность актива как его способность соответствовать требованиям можно было бы охарактеризовать как «секьюритизированность». Об этом, в частности, рассуждает Ханс Бэр, автор книги «Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков» [Бэр, 2006].

277

См. раздел 1.2 «Дебиторская задолженность – финансовый актив предприятия».

278

Для оценки пула активов предоставляется достоверная статистика желательно за последние три года.

279

Согласно другой точке зрения продажа активов только высокого качества ухудшает среднее качество активов на балансе предприятия после секьюритизации портфеля, поэтому рекомендуется формировать пул для последующей секьюритизации, состоящий из активов высокого и менее высокого качества [Бэр, 2006].

280

Об этом подробнее речь пойдет в гл. 8.

281

От англ. severity – серьезность, тяжесть, поэтому точнее говорит о масштабе убытков.

282

Срок с момента выдачи кредита до момента выпуска ипотечной бумаги, обеспечением которой и служит данный кредит.

283

От англ. proxy – аналог.

284

Овердрафт (от англ. overdraft – перерасход) – форма краткосрочного кредита, осуществляемого списанием средств по счету клиента сверх остатка на нем.

285

См. раздел 7.2 «Цели секьюритизации и мотивация инициатора сделки».

286

Или «сквозная».

287

См. подробнее подраздел 5.2.6 «Секьюритизация портфеля (Portfolio Securitisation)».

288

См. подробнее раздел 6.4 «Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам».

289

Такую классификацию приводит в том числе Ханс Бэр [Бэр, 2006].

290

В этом отношении заблуждением можно считать утверждение, что заемщикам с хорошим рейтингом доступны источники дешевых средств, в то время как стоимость привлечения средств заемщиками, не имеющими такого рейтинга, существенно выше. Надежная компания с первоклассным рейтингом может совершать высокорискованные операции, в то время как сделки компании, не имеющей рейтинга, будут характеризоваться низким уровнем риска.

291

Для заемщиком с высоким рейтингом секьюритизация может быть менее привлекательна по сравнению с традиционными источниками финансирования в силу меньшего эффекта от арбитража.

292

Рейтинг сделки секьюритизации активов зависит в первую очередь от качества секьюритизируемых финансовых активов.

293

Расчеты, выполненные в 1988 г. Розенталем и Окампо, подтверждают данный пример (Rosenthal J., Ocampo J. Securitization of Credit. 1988; Rosenthal J., Ocampo J. Analyzing the Economic Benefits of Securitized Credit. 1988). В них сравниваются расходы, связанные с секьюритизацией активов, с одной стороны, и расходы на привлечение заемных средств путем эмиссии обыкновенных долговых обязательств – с другой [Бэр, 2006].

294

Согласно теории отраслевых рынков, переход от монопольной ситуации к условиям рыночной конкуренции неизбежно приводит к снижению цены. Закон Сэя «Спрос рождает предложение» применим и здесь: заемщик, получая право выбора кредитора, неявно играет на понижение.

295

Нормативы достаточности капитала и требования банковского надзора выходят на первый план для банков-оригинаторов. Ханс Бэр в своей монографии «Секьюритизация финансовых активов» представляет интересный анализ преимуществ секьюритизации для банков-оригинаторов [Бэр, 2006].

296

Ценные бумаги изолированы от риска банкротства первичного кредитора.

297

Храповик в механике – механизм, состоящий из храпового колеса, препятствующий вращению вала в обратном направлении, позволяющий рычагу двигаться только вперед.

298

В экономической теории неблагоприятный отбор рассматривается в качестве одной из моделей оппортунистического поведения, которое обусловлено асимметрией информации. Как правило, эффект неблагоприятного отбора оценивается на рынках товаров заданного качества. К примеру, широкую известность получила модель Спенса 1973 г. о сигналах на рынке труда. Другая, ставшая классической в истории экономических учений, работа Акерлоффа «Рынок лимонов: неопределенность качества и рыночный механизм» 1970 г. посвящена исследованию неблагоприятного отбора на рынке подержанных автомобилей. Под «лимонами» понимаются не только плохие автомобили, а любой товар невысокого или неопределенного качества. На рынке «лимонов» покупатель не обладает достаточной информацией, чтобы отличить хороший товар от плохого. В условиях информационной асимметрии продавец всегда знает о своем товаре больше, чем покупатель на рынке. Фирма, выходящая на рынок с целью привлечения финансирования, также знает о себе больше, нежели инвесторы.

299

См. раздел 7.3 «Отбор активов в пул, анализ и оценка качества портфеля».

300

В этом случае говорится о том, что риски первых потерь абсорбирует инициатор секьюритизации.

301

Согласно германскому праву должник, заключивший договор ипотечного кредитования, не вправе досрочно производить исполнение своего обязательства полностью или частично. В Гражданском кодексе РФ (ст. 315) предусматривается возможность для сторон оговорить в договоре запрет на досрочное погашение, однако, данное ограничение редко используется кредиторами на практике. Вместо этого может устанавливаться мораторий на досрочное погашение сроком до шести месяцев с момента выдачи кредита [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008].

302

Существует ряд стандартов такой оценки, одним из которых является индекс PSA, разработанный Общественной организацией по ценных бумагам (Public Securities Association), известный как стандартная модель досрочного погашения – PSA Standard Prepayment Model.

303

Специальный управляющий на случай банкротства эмитента существует только в Ирландии, Исландии, Германии, Польше, Болгарии.

304

Риск смешения активов возникает при нарушении принципа делимости и распознаваемости активов. См. раздел 7.3 «Отбор активов в пул, анализ и оценка качества портфеля».

305

В практике Fannie Mae услуги сервисного агента оценивались на 2006 г. в 43 базисных пункта.

306

Статья 858 ГК РФ прописывает недопустимость ограничений права клиента распоряжаться денежными средствами на счете за исключением наложения ареста на счет или приостановления операций по счету в случаях, предусмотренных законом.

307

О секьюритизации второго порядка см. раздел 5.2 «Виды и методы секьюритизации».

308

В тесте номинальной стоимости триггером называется процентная величина, исходя из которой строится тест.

309

Как альтернатива может использоваться резервный аккредитив, представляющий собой обязательство банка уплатить в пользу бенефициара по аккредитиву гарантийную сумму по наступлению гарантийного случая (неисполнения приказодателем резервного аккредитива обязательств перед бенефициаром). В этом случае аккредитив аналогичен банковской гарантии, оформленной в виде аккредитива.

310

Все эти компании с той или иной степенью потерь ощутили на себе последствия ипотечного кризиса.

311

В литературе зачастую можно встретить сокращение private MI или PMI.

312

Если сделка грамотно структурирована, секьюритизация должна приводить к снижению WACC оригинатора. См. раздел 8.1 «Преимущества секьюритизации для участников сделки».

313

Преимущество секьюритизации от высвобождения капитала неприменимо к большей части сделок, инициированных не финансовыми организациями, на которые не распространяются требования достаточности капитала.

314

Федеральный закон от 9 апреля 2009 года № 56-ФЗ «О внесении изменения в статью 825 части второй Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившей силу статьи 10 Федерального закона “О введении в действие части второй Гражданского кодекса Российской Федерации”».

Table of Contents

Анна Солдатова Факторинг и секьюритизация финансовых активов

Введение

Глава 1. Инструменты посткризисного управления дебиторской задолженностью предприятия

1.1. От требований рынка к новым финансовым предложениям

1.2. Дебиторская задолженность – финансовый актив предприятия

1.3. Механизмы внутреннего и внешнего управления дебиторской задолженностью

1.3.1. Взыскание просроченной задолженности и реструктуризация долга

1.3.2. Списание безнадежных долгов

1.3.3. Продажа долга или передача портфеля в управление (аутсорсинг)

1.3.4. Услуги коллекторских агентств

1.4. Цессия и механизм уступки денежного требования

1.5. Секьюритизация – инновационный способ финансирования

Резюме

Рекомендуемая литература

Контрольные вопросы

Глава 2. Факторинг в мировой практике: экономико-правовой анализ

2.1. Содержание финансирования под уступку денежного требования

2.2. Предпосылки возникновения и основные этапы развития

2.3. Основные принципы и условия работы

2.4. Виды факторинга и типы факторинговых отношений

2.4.1. Открытый и скрытый факторинг

2.4.2. Факторинг с регрессом и без регресса

2.4.3. Внутренний и внешний (международный) факторинг

2.4.4. Факторинг с полным сервисом и агентский факторинг

2.4.5. Финансирование, или учет счетов-фактур

2.4.6. Реверсивный и закупочный факторинг

2.4.7. Факторинг с предварительной оплатой и финансирование к определенной дате

2.5. Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга

2.6. Преимущества и недостатки факторинга: экономические выгоды и риски

2.6.1. Преимущества факторинга для поставщика

2.6.2. Преимущества факторинга для покупателя (дебитора)

2.6.3. Недостатки факторинга

2.6.4. Риски в операциях факторинга

2.6.5. Эффективность факторинга

2.7. Факторинг в мире: структура рынка и особенности регулирования в отдельных странах

2.8. Международный факторинг и Конвенция УНИДРУА

2.8.1. Международные институты факторинга

2.8.2. Конвенция УНИДРУА о международном факторинге

Глава 3. Факторинг в России: особенности делового оборота

3.1. Российский рынок факторинговых услуг

3.1.1. История формирования российского факторинга: истоки зарождения и этапы пути

3.1.2. Современная специфика бизнеса: динамика развития и структура сделок

3.1.3. Участники российского рынка факторинговых услуг: продукты и условия продажи

3.2. Законодательное обеспечение факторинговых сделок

3.2.1. Анализ существующей правовой базы факторинга в России

3.2.2. Регулирование факторинговой деятельности: преимущества и недостатки

3.3. Перспективы и направления будущего развития факторинга в России

Резюме

Рекомендуемая литература

Контрольные вопросы

Глава 4. Факторинг в системе других форм кредитных отношений

4.1. Факторинг и уступка требования (цессия)

4.2. Факторинг и договор кредита (заем)

4.3. Факторинг и договор поручения (агентский договор)

4.3.1. Инкассо

4.3.2. Аккредитив

4.4. Факторинг и форфейтинг

4.4.1. Принципы организации форфейтинга

4.4.2. Оборотные инструменты форфейтинга

4.4.3. Преимущества и недостатки форфейтинга

4.4.4. Стоимость услуги форфейтинга для участников

4.5. От факторинга до секьюритизации: сравнительный анализ

Резюме

Рекомендуемая литература

Контрольные вопросы

Глава 5. Экономическая сущность и правовая природа секьюритизации

5.1. Понятие, механизм работы и основные принципы секьюритизации

5.1.1. Принципы секьюритизации

5.1.2. Злоупотребление механизмом секьюритизации и «лжесекьюритизация»

5.2. Виды и методы секьюритизации

5.2.1. Классическая, или «забалансовая»[95], секьюритизация

5.2.2. Синтетическая, или «небалансовая», секьюритизация

5.2.3. Кредитный дериватив – синтетический финансовый актив

5.2.4. Трансграничная секьюритизация

5.2.5. Кондуитная секьюритизация

5.2.6. Секьюритизация портфеля

5.2.7. Секьюритизация бизнеса

5.2.8. Секьюритизация государственного сектора

5.2.9. Секьюритизация малого и среднего бизнеса

5.2.10. Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства

5.2.11. Секьюритизация вложений в непубличные компании

5.2.12. Секьюритизация реального сектора

5.2.13. Исламская секьюритизация

5.2.14. Ресекьюритизация

5.3. Предмет секьюритизации: разновидности базовых активов

5.3.1. Ипотечные кредиты

5.3.2. Виды ипотеки

5.3.3. Неипотечные кредиты

5.3.4. Различные банковские активы

5.3.5. Задолженность по кредитным картам

5.3.6. Небанковские активы

5.4. Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами

5.4.1. Параметры обеспеченных ценных бумаг

5.4.2. Структуры платежей

5.4.3. Факторы анализа и критерии оценки

5.4.4. Классы обеспеченных ценных бумаг

5.4.5. Обеспеченные ценные бумаги в России

5.5. Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации

5.5.1. Секьюритизация: налоговый и бухгалтерский подходы

5.5.2. Правовые горизонты российской секьюритизации

5.5.3. Секьюритизация активов в правилах базеля

5.5.4. Законодательное регулирование секьюритизации в отдельных европейских странах

Глава 6. Секьюритизация финансовых активов в мире

6.1. Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации

6.2. Особенности развития секьюритизации в Европе и США

6.2.1. Секьюритизация в США

6.2.2. Секьюритизация в Европе

6.3. Секьюритизация в мире: структура и география сделок

6.4. Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам

6.4.1. Квази– или псевдосекьюритизация

6.4.2. Эволюция российской секьюритизации: цена и структура сделок

6.4.3. Ипотечная секьюритизация

6.4.4. Секьюритизация неипотечных кредитов: потребительские и автокредиты

6.4.5. Секьюритизация платежей по кредитным картам

6.4.6. Секьюритизация будущих требований, диверсифицированных платежных прав (DPR)

6.4.7. Секьюритизация лизинговых активов

6.4.8. Секьюритизация факторинговых активов

6.4.9. Перспективы развития института секьюритизации в России

Глава 7. Структурирование секьюритизации финансовых активов

7.1. Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке

Прямые участники сделки секьюритизации

Косвенные участники сделки секьюритизации

Инициатор секьюритизации – продавец активов

Эмитент – SPV – покупатель активов

Инвестор – покупатель ABS

Рейтинговое агентство

7.2. Цели секьюритизации и мотивация инициатора сделки

7.3. Отбор активов в пул, анализ и оценка качества портфеля

7.3.1. Активы, пригодные для секьюритизации

7.3.2. Эталонный портфель

7.3.3. Кредитный рейтинг

7.4. Возможные схемы реализации: офшорные зоны и компании специального назначения

7.4.1. Структура базовой сделки и характеристики финансового актива

7.4.2. Вид и схема секьюритизации

7.4.3. Параметры собственно секьюритизации

7.4.4. Структура покупателя активов (SPV): юрисдикция и организационно-правовая форма хозяйственной деятельности

7.4.5. Международная, или трансграничная, секьюритизация. Офшорные зоны

7.4.6. Налогообложение сделок секьюритизации

7.5. Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль

Резюме

Рекомендуемая литература

Контрольные вопросы

Глава 8. Экономические выгоды и риски в сделках секьюритизации

8.1. Преимущества секьюритизации для участников

8.1.1. Преимущества секьюритизации для инициатора сделки

8.1.2. Преимущества секьюритизации для инвестора

8.2. Недостатки секьюритизации, взгляды на проблему и методы оценки

8.3. Анализ и управление рисками секьюритизации

8.3.1. Классификация рисков секьюритизации

8.3.2. Механизмы управления рисками секьюритизации

8.4. Цена и эффективность секьюритизации финансовых активов

Резюме

Рекомендуемая литература

Контрольные вопросы

Заключение

Темы эссе, рефератов, курсовых работ

Источники

Информационно-аналитические ресурсы

Ассоциации, некоммерческие организации, фонды, банки развития

Российские компании и банки, предоставляющие факторинг, факторинговые брокеры и консультанты

Законодательные акты в части факторинга и секьюритизации финансовых активов

Приложения

Приложение 1

Приложение 2

Приложение 3

Приложение 4

Приложение 5

Приложение 6

Приложение 7

Приложение 8

Приложение 9

Приложение 10

Приложение 11

Гражданский кодекс Российской Федерации

Налоговый кодекс Российской Федерации

Приложение 12

Приложение 13

Приложение 14

Приложение 15

Приложение 16

Приложение 17

Приложение 18

Приложение 19

Приложение 20

Примечания

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

56

57

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

111

112

113

114

115

116

117

118

119

120

121

122

123

124

125

126

127

128

129

130

131

132

133

134

135

136

137

138

139

140

141

142

143

144

145

146

147

148

149

150

151

152

153

154

155

156

157

158

159

160

161

162

163

164

165

166

167

168

169

170

171

172

173

174

175

176

177

178

179

180

181

182

183

184

185

186

187

188

189

190

191

192

193

194

195

196

197

198

199

200

201

202

203

204

205

206

207

208

209

210

211

212

213

214

215

216

217

218

219

220

221

222

223

224

225

226

227

228

229

230

231

232

233

234

235

236

237

238

239

240

241

242

243

244

245

246

247

248

249

250

251

252

253

254

255

256

257

258

259

260

261

262

263

264

265

266

267

268

269

270

271

272

273

274

275

276

277

278

279

280

281

282

283

284

285

286

287

288

289

290

291

292

293

294

295

296

297

298

299

300

301

302

303

304

305

306

307

308

309

310

311

312

313

314