Annotation

Книга является систематическим исследованием современных методов защиты от враждебного поглощения. В ней подробнейшим образом рассмотрены практические аспекты применения методов защиты, их влияние на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации и теории, предложенные с целью объяснить мотивы их использования. Проанализированы результаты наиболее значимых эмпирических исследований, посвященных методам защиты. Особое внимание уделено специфике российского рынка враждебных поглощений и потенциальной эффективности применения методов защиты от них в российской практике.

Книга рекомендуется руководителям предприятий, специалистам в области финансового менеджмента, корпоративного управления, слияний и поглощений, слушателям программ MBA, специализирующимся в области финансов или стратегического менеджмента, финансовым аналитикам и инвестиционным менеджерам.

- Николай Борисович Рудык

- Предисловие

- Глава 1

- Что такое враждебное поглощение?

- Когда отвергаем?

- Мотивы враждебных поглощений

- Питер Друкер – против!

- Сколько здесь враждебности?

- Глава 2

- Гарантий нет!

- Гипотеза благосостояния акционеров

- Гипотеза благосостояния менеджеров

- Несколько расплывчато

- НИОКР как индикатор истинных мотивов защиты компании от враждебного поглощения

- Иногда хорошо, а иногда плохо

- Защита от враждебного поглощения и 1Р0

- Почему же они голосуют?

- Влияние защиты от враждебного поглощения на нравы

- Классификация методов защиты

- Глава 3

- Что разбрызгиваем?

- Разделенный совет директоров

- Условие супербольшинства

- Условие справедливой цены

- Влияние противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации

- Глава 4

- Что глотаем?

- Планы привилегированных акций

- Планы общелкивания

- Щелчковые планы

- Планы заднего конца

- Голосующие планы

- Влияние ядовитых пилюль на благосостояние акционеров

- Аннулируем!

- Ядовитые ценные бумаги

- Мотивы создания ядовитых путов и их влияние на благосостояние акционеров и держателей долговой нагрузки

- Глава 5

- Как немногие получают очень много

- Сколько?!

- Мотивы применения золотых парашютов

- Гипотеза уравнивания интересов

- Гипотеза трансферта благосостояния

- Сигнальная гипотеза

- Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров

- Что такое «изменение контроля»?

- Чем платим?

- Как оформляем?

- Кто получает?

- По-настоящему эффективный золотой парашют

- У некоторых он раскрывается всегда!

- Глава 6

- Мотивы белых рыцарей

- Про одного белого рыцаря

- Откуда приходят белые рыцари?

- Глава 7

- Гипотетический пример

- Где гарантии?

- В поисках мотивов зеленого шантажа

- Зеленый шантаж и благосостояние акционеров

- Совет директоров и зеленый шантаж

- Заслоны на пути зеленых шантажистов

- В наше время

- Более широкий взгляд

- Первый тип моделей

- Второй тип моделей

- Дисконтные мини-тендерные предложения

- В поисках определения классического тендерного предложения

- Традиционные тендеры по сравнению с дисконтными мини-тендерами

- Глава 8

- Самая дорогая видеоигра

- Самый известный и единственный успешный

- Глава 9

- Тяжба

- Реинкорпорация

- Рекапитализация высшего класса

- Рекапитализация при помощи обмена акций [exchange recapitalization]

- Рекапитализация при помощи выплаты специальных дивидендов [recapitalization by special stock dividends]

- Рекапитализация при помощи установления различий в правах голоса [recapitalization by distinguishing between the voting rights]

- Реструктуризация активов

- Реструктуризация пассивов

- Управленческий выкуп долговым финансированием

- Долговая рекапитализация

- Глава 10

- Как у нас можно сливаться и поглощать

- Это было, было…

- «Небольшие» проблемы

- Кто поглощает

- Как поглощаем

- Подводим неутешительные итоги

- Глава 11

- Безнадега

- Превентивные методы защиты

- Активные методы защиты

- Приложения

- Приложение I

- Этапы расчета показателя CAR

- Проблемы

- Приложение II

- Хорошая стратегия

- Будь бдителен, товарищ!

- Субботний ночной специальный

- Медвежьи объятия

- Стратегия надкусывания

- Издержки враждебных поглощений

- Приложение III

- Механика структурирования успешного тендерного предложения

- Проблема свободного каталы

- Решение проблемы

- Проблема свободного каталы и защита от враждебного поглощения

- Приложение IV

- Литература

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

- 5

- 6

- 7

- 8

- 9

- 10

- 11

- 12

- 13

- 14

- 15

- 16

- 17

- 18

- 19

- 20

- 21

- 22

- 23

- 24

- 25

- 26

- 27

- 28

- 29

- 30

- 31

- 32

- 33

- 34

- 35

- 36

- 37

- 38

- 39

- 40

- 41

- 42

- 43

- 44

- 45

- 46

- 47

- 48

- 49

- 50

- 51

- 52

- 53

- 54

- 55

- 56

- 57

- 58

- 59

- 60

- 61

- 62

- 63

- 64

- 65

- 66

- 67

- 68

- 69

- 70

- 71

- 72

- 73

- 74

- 75

- 76

- 77

- 78

- 79

- 80

- 81

- 82

- 83

- 84

- 85

- 86

- 87

- 88

- 89

- 90

- 91

- 92

- 93

- 94

- 95

- 96

- 97

- 98

- 99

- 100

- 101

- 102

- 103

- 104

- 105

- 106

- 107

- 108

- 109

- 110

- 111

- 112

- 113

- 114

- 115

- 116

- 117

- 118

- 119

- 120

- 121

- 122

- 123

- 124

- 125

- 126

- 127

- 128

- 129

- 130

- 131

- 132

- 133

- 134

- 135

- 136

- 137

- 138

- 139

- 140

- 141

- 142

- 143

- 144

- 145

- 146

- 147

- 148

- 149

- 150

- 151

- 152

- 153

- 154

- 155

- 156

- 157

- 158

- 159

- 160

- 161

- 162

- 163

- 164

- 165

- 166

- 167

- 168

- 169

- 170

- 171

- 172

- 173

- 174

- 175

- 176

- 177

- 178

- 179

- 180

- 181

- 182

- 183

- 184

- 185

- 186

- 187

- 188

- 189

- 190

- 191

- 192

- 193

- 194

- 195

- 196

- 197

- 198

- 199

- 200

- 201

- 202

- 203

- 204

- 205

- 206

- 207

- 208

- 209

- 210

- 211

- 212

- 213

- 214

- 215

- 216

- 217

- 218

- 219

- 220

- 221

- 222

- 223

- 224

- 225

- 226

- 227

- 228

- 229

- 230

- 231

- 232

- 233

- 234

- 235

- 236

- 237

- 238

- 239

- 240

- 241

- 242

- 243

- 244

- 245

- 246

- 247

- 248

- 249

- 250

- 251

- 252

- 253

- 254

- 255

- 256

- 257

- 258

- 259

- 260

- 261

- 262

- 263

- 264

- 265

- 266

- 267

- 268

- 269

- 270

- 271

- 272

- 273

- 274

- 275

- 276

- 277

- 278

- 279

- 280

- 281

- 282

- 283

- 284

- 285

- 286

- 287

- 288

- 289

- 290

- 291

- 292

- 293

- 294

- 295

- 296

- 297

- 298

- 299

- 300

- 301

- 302

- 303

- 304

- 305

Николай Борисович Рудык

Методы защиты от враждебного поглощения

Серия издается

кафедрой корпоративного управления и финансов Высшей школы международного бизнеса ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве РФ»

Предисловие

Правило ведения войны заключается в том, чтобы не полагаться на то, что противник не придет, а полагаться на то, с чем я могу его встретить, не полагаться на то, что он не нападет, а полагаться на то, что я сделаю нападение на себя невозможным для него.

Сунь-цзы. Искусство войны

Золотые парашюты, белые рыцари, ядовитые пилюли, противоакулий репеллент, зеленый шантаж, реинкорпорация… Какой российский специалист, занимающийся корпоративными финансами и корпоративным управлением, не слышал эти слова! Но несмотря на то что слова эти уже давно в ходу на российском рынке, истинная суть их остается зачастую непонятой или, что намного хуже, значительно искаженной некоторыми участниками этого рынка. Происходит это по нескольким причинам.

Сегодня на российском книжном рынке ощущается острый дефицит профессиональной литературы, посвященной корпоративным финансам. Конечно же, существует множество как переводных, так и российских базовых учебников по вопросам инвестирования, финансирования, распределения прибылей и т. д. Однако многим важным темам в этих учебниках уделяется непростительно мало внимания. В лучшем случае это небольшая обзорная глава, а в худшем (и наиболее часто встречающемся на практике) – лишь беглое упоминание нескольких терминов (причем зачастую неправильно переведенных). В этом смысле особенно не везет теме враждебных поглощений.

Стандартный учебник по финансовому менеджменту содержит, как правило, главу, которая называется «Слияния и поглощения». Враждебным поглощениям в ней уделяется обычно не более 20 % всего материала. Естественно, что в результате знакомства с такой главой у читателя возникает лишь общее (более чем размытое) представление о том, что так называемые враждебные поглощения кто-то проводит, а кто-то от них защищается. Описание же самих методов защиты чаще всего сведено к беглому перечню их названий и определений.

Несколько переводных книг, посвященных слияниям и поглощениям, которые вышли за последние пять лет в нашей стране, страдают теми же недостатками, что и главы стандартных учебников по финансовому менеджменту. Точнее говоря, некоторые из этих книг по своему содержанию часто напоминают главу стандартного учебника по финансовому менеджменту, которую хорошенько разбавили «водой». Причем «разбавляют» иногда настолько хорошо, что размер книги переваливает за тысячу страниц!

Не лучше ситуация и за рубежом. И там трудно найти книги, которые были бы полностью посвящены проблемам враждебных поглощений. Те же книги, которые существуют, к сожалению, или изданы слишком давно и поэтому уже устарели, или по уровню изложения материала недалеко ушли от стандартного учебника по финансовому менеджменту. Все остальные вопросы, касающиеся враждебных поглощений, освещены в сотнях научных статей, опубликованных в различных зарубежных научных финансовых журналах. Естественно, достать в России эти статьи человеку, интересующемуся темой враждебных поглощений, весьма сложно. Более того, во многих из этих публикаций используется достаточно сложный математический и статистический аппарат, что совсем не облегчает знакомства с ними.

Именно этими причинами, а также тем, что в российских финансовых и экономических журналах авторы статей позволяют себе утверждать, что создать ядовитый пут – значит подсыпать аду[1], а под золотым парашютом понимают право кредиторов востребовать долг при смене управляющих, объясняется решение автора написать эту книгу. Что же это за книга?

Эта книга расскажет вам о том:

• что такое враждебное поглощение компании на западном рынке и чем оно отличается от российского враждебного поглощения;

• почему проводятся враждебные поглощения там и почему они проводятся здесь;

• полезны или вредны враждебные поглощения для собственников компании в частности и для национальной экономики в целом;

• какие методы защиты от враждебных поглощений используются западными компаниями и какие пытаются использовать российские корпорации;

• как реагирует цена акций западных компаний на применение тех или иных методов защиты и как ни на что не реагирует цена акций российских компаний, а также и о многом другом.

Книгу можно разделить условно на две части.

В первой части, которая охватывает главы 1–9, речь идет о враждебных поглощениях и о методах защиты от них, которые разработаны за последние 30 лет на западных рынках корпоративного контроля. В этих главах речь пойдет прежде всего о методах защиты, впервые появившихся на американском рынке корпоративного контроля. Чем объясняется, что автор сосредоточил свое внимание именно на американских методах защиты от враждебного поглощения? Дело в том, что подавляющее большинство методов защиты, которые используют корпорации, работающие на других развитых рынках корпоративного контроля, в большей или меньшей (скорее в большей, чем в меньшей) степени копируют практику американского рынка.

Во второй части книги, которая состоит из глав 10 и 11, читатель может познакомиться с практикой проведения враждебных поглощений в России и возможными методами защиты от них.

Тема защиты от враждебных поглощений является уникальной в смысле перспективы, которую она открывает на текущую ситуацию в корпоративном секторе российской экономики и на многие вопросы корпоративного управления российскими компаниями. В чем на самом деле ключевые отличия российской системы корпоративного управления[2] от систем корпоративного управления, которые практикуют развитые страны мира? Какие шаги необходимо предпринять, чтобы улучшить качество корпоративного управления, практикуемого российскими корпорациями? Можно ли улучшить качество корпоративного управления российскими компаниями? Это лишь некоторые из тех вопросов, на которые в явной или неявной форме отвечает эта книга.

Создавая эту книгу, автор стремился к тому, чтобы в компактной и доступной форме снабдить читателя всей необходимой информацией о том или ином методе защиты от враждебного поглощения, существующем или когда-либо существовавшем в мире. Здесь собраны и систематизированы результаты всех важнейших теоретических моделей (которые предварительно были «очищены» от математического аппарата) и эмпирических исследований, посвященных каждому методу. Разобраны как практические аспекты их применения, так и их потенциальная эффективность на западном и российском рынке враждебных поглощений. Особое внимание уделено мотивам применения каждого из методов защиты от враждебного поглощения и влиянию качества корпоративного управления на конечную эффективность того или иного метода защиты от враждебного поглощения.

Для кого эта книга? Для всех, кто давно ждал возможности на профессиональном уровне познакомиться с западной практикой проведения враждебных поглощений и методами защиты от них и сравнить их с российской практикой.

Эта книга для всех, кто хотел бы понять, какие методы защиты можно заимствовать из западной практики и использовать в нашей стране (в чистом виде или с небольшими модификациями), а какие в ближайшее время останутся неприменимыми на нашем рынке.

Книга также может быть полезной для руководителей предприятий, специалистов в области финансового менеджмента, корпоративного управления, слияний и поглощений, слушателей программ MBA, специализирующихся в области финансов или стратегического менеджмента, финансовых аналитиков и инвестиционных менеджеров.

Автор выражает свою сердечную благодарность нескольким людям, без помощи которых вряд ли была бы создана эта книга.

Прежде всего автор благодарит доктора экономических наук, профессора Елену Вадимовну Семенкову за то, что много лет назад она привлекла его внимание к теме слияний и враждебных поглощений и во многом именно благодаря ей он занимается этой темой по сей день.

Особо хотелось бы поблагодарить главного редактора журнала «Финансист» Илью Васильевича Киселева, который предоставил автору возможность опубликовать на страницах этого журнала с 2000 по 2002 г. большую серию статей, посвященных методам защиты от враждебных поглощений. Работа над этими статьями позволила автору значительно улучшить свое собственное понимание этой темы и в конечном счете послужила импульсом для написания этой книги.

На протяжении всего периода работы над книгой автор ощущал постоянную поддержку со стороны Высшей школы международного бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве РФ. За это автор глубоко признателен ее ректору, доктору экономических наук, профессору Леониду Ивановичу Евенко.

Автор также искренне признателен сотрудникам издательства «Дело» за сделанные ими ценные замечания, которые значительно улучшили качество как этой, так и предыдущих книг автора.

Н. Б. Р.

Глава 1

О том, что такое классическое враждебное поглощение

Прежде чем приступать к изучению методов защиты от враждебных поглощений, стоит определиться с тем, что мы в дальнейшем будем понимать под враждебным поглощением. Кроме того, не лишним будет также узнать, почему проводятся враждебные поглощения. Ведь только зная, каковы причины проведения враждебных поглощений, можно понять, когда и почему компания применит те или иные методы защиты от них.

Что такое враждебное поглощение?

Поглощение [takeover] – это тендерное предложение, которое делает одна компания (компания-покупатель) на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании (компания-цель). Самому тендерному предложению можно дать следующее определение.

Тендерное предложение [tender offer] – это предложение на покупку[3] определенного актива, где фиксированы цена актива, его количество и промежуток времени, в течение которого это предложение действительно. Если речь идет о фондовом рынке, то под тендерным предложением понимается предложение на покупку определенного количества акций, определенной компании, по определенной цене, действительное в течение определенного периода времени. Информация об этом предложении является, как правило, общедоступной [public], т. е. известной всем заинтересованным участникам фондового рынка[4].

Разницу между ценой выкупа одной акции, объявленной в тендерном предложении, и текущей рыночной ценой этой акции в момент выдвижения тендерного предложения называют премией поглощения [takeover premium].

На рынке корпоративного контроля принято делить поглощения на дружественные и враждебные. Попробуем дать четкое определение каждому типу.

Дружественное поглощение [friendly takeover] – это тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое менеджмент корпорации-покупателя делает менеджменту корпорации-цели.

Враждебное поглощение [hostile takeover] – это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели.

Важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще всего называют слиянием [merger][5].

Дружественное поглощение – это прежде всего контракт между менеджментом двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговорах в роли агентов своих акционеров. После того как условия контракта выработаны, менеджеры и совет директоров корпорации-цели знакомят акционеров с условиями этого договора и пытаются добиться у них его одобрения.

Если им удастся убедить акционеров корпорации-цели в том, что условия данного контракта отвечают их наилучшим интересам (т. е. цена выкупа акций достаточно высока), то корпорация-покупатель приступает к выкупу акций и можно считать, что дружественное поглощение прошло удачно. Подобный сценарий развития ситуации получил известность под названием «сделка проводится на переговорной основе».

Естественно, что окончательное решение о продаже компании в любом случае будут принимать только собственники компании. Менеджеры и совет директоров компании могут лишь подтолкнуть акционеров к принятию того или иного решения. Тем не менее их влияние на окончательный исход сделки может быть весьма значительным. Это особенно верно в случае, когда сделка проводится двумя европейскими компаниями.

Если при дружественном поглощении ведутся переговоры, то при враждебном поглощении они полностью отсутствуют (по крайней мере, на начальном этапе сделки). Менеджмент корпорации-покупателя выдвигает тендерное предложение на выкуп контрольного пакета акций корпорации-цели на открытом рынке и не интересуется чувствами, которые испытывают менеджмент и совет директоров корпорации-цели по отношению к этому тендеру. Менеджмент корпорации-покупателя интересует только одно – как можно быстрее получить контрольный пакет обыкновенных голосующих акций в свою собственность.

Чаще всего выдвижение тендерного предложения на открытом фондовом рынке сопровождается различного рода обвинениями, которые выдвигает менеджмент корпорации-покупателя в адрес менеджмента корпорации-цели. Запуск неэффективных инвестиционных проектов, низкие показатели деятельности, упущенные перспективы роста, манипулирование финансовой отчетностью – вот лишь некоторые из наиболее часто встречающихся на практике обвинений в адрес менеджмента корпорации-цели. Но любопытно, что при всем этом лишь небольшой процент поглощений, первоначально инициированных как враждебные, заканчиваются при полной изоляции менеджмента корпорации-цели. В большинстве враждебных поглощений топ-менеджеры корпорации-цели рано или поздно оказываются привлеченными к процессу сделки. И это несмотря на все обвинения их в некомпетентности! Почему?

Возможно, методы защиты от враждебного поглощения помогут ответить на этот вопрос.

Но что означает «сделать тендерное предложение на открытом фондовом рынке»? Как это происходит на практике?

С дружественным поглощением все ясно: здесь тендерное предложение – это просто письмо за подписью председателя совета директоров и топ-менеджера корпорации-покупателя, отправленное в адрес совета директоров и топ-менеджмента корпорации-цели, где выражается заинтересованность менеджмента одной компании в приобретении контрольного пакета обыкновенных голосующих акций другой компании. Подобное письмо можно назвать частным тендерным предложением [private tender offer].

Враждебные поглощения проводятся при помощи общедоступного тендерного предложения [public tender offer]. На практике подобное общедоступное тендерное предложение выглядит примерно так.

Разошлите подобный информационный меморандум акционерам корпорации-цели, сделайте его текст известным рынку через средства массовой информации – и вы только что выдвинули общедоступное тендерное предложение или, говоря другими словами, начали враждебное поглощение другой компании.

Часто можно услышать, что важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного являются отношения между топ-менеджерами двух корпораций. Действительно, в чем еще может выражаться дружественность или враждебность поглощения? Ведь, с точки зрения владельца обыкновенных голосующих акций, то, как относится к действующему менеджменту его компании (ее работникам, ее виду деятельности и тому подобным вещам) менеджмент корпорации-покупателя, предлагающий за его акции 40 %-ную премию, не имеет ни малейшего значения. Главное – получить премию. Именно поэтому дружественность или враждебность поглощения может быть определена только на уровне отношений команд менеджмента двух компаний. Более того, враждебное поглощение часто определяют как поглощение, которое не получило одобрения совета директоров и топ-менеджеров корпорации-цели. Не получило одобрения совета директоров и менеджеров? Что это значит? Ведь в открытом акционерном обществе только акционеры могут что-то одобрять или не одобрять. И это утверждение особенно верно в случае со слиянием или поглощением их компании. Когда кто-то говорит о неодобрении поглощения менеджментом и советом директоров корпорации-цели, то речь идет лишь о том, что менеджмент и совет директоров цели пытаются убедить своих акционеров в том, что сделанное тендерное предложение не отвечает наилучшим интересам собственников компании и поэтому им не следует продавать свои акции[6].

Вот такую форму чаще всего принимают на практике эти попытки убеждения.

Если вы хотите понять, враждебным или дружественным является то или иное поглощение, то просто проверьте наличие или отсутствие подобных информационных меморандумов, исходящих от менеджмента корпорации-цели. Если такие меморандумы есть, то поглощение наверняка враждебное. Получается, что враждебное поглощение можно определить как любое тендерное предложение, которому на начальном этапе оказывает противодействие действующий менеджмент корпорации-цели.

Надо отметить, что типичное враждебное поглощение характеризуется активным обменом информационными меморандумами, в которых менеджеры двух компаний обильно поливают грязью прошлое, настоящее и будущее друг друга. Например, что может предпринять менеджмент корпорации-покупателя в ответ на распространение рассмотренного выше информационного меморандума менеджеров корпорации-цели? Каким образом можно преодолеть подобное сопротивление менеджмента корпорации-цели?

Один из наиболее часто встречающихся на практике вариантов ответных действий менеджмента корпорации-покупателя – объявление об увеличении цены выкупа одной обыкновенной голосующей акции корпорации-цели.

Вот как чаще всего будет выглядеть на практике объявление подобного рода (см. с. 20).

Подобная информационная война может продолжаться от нескольких недель до нескольких месяцев. Но конец у нее чаще всего будет один – команды менеджмента двух компаний начнут вести переговоры. Как уже было сказано выше, в настоящее время очень незначительное количество сделок на рынках корпоративного контроля развитых стран носит ярко выраженный враждебный характер и еще меньшее количество завершается как враждебные сделки. Но значит ли это, что менеджеры корпорации-цели сохраняют свои рабочие места?

Многие полагают, что важнейшим отличием дружественного поглощения от враждебного является судьба топ-менеджмента корпорации-цели после окончания сделки. В дружественных сделках топ-менеджмент корпорации-цели иногда сохраняет свои позиции или, на худой конец, попадает в совет директоров новой компании. Во враждебных поглощениях менеджмент корпорации-цели новые хозяева компании увольняют. Исходя из этой логики, враждебное поглощение часто определяют как успешное, не одобренное менеджментом и советом директоров корпорации-цели тендерное предложение, проведение которого влечет за собой увольнение текущего топ-менеджмента корпорации-цели.

Но можно ли использовать судьбу топ-менеджмента корпорации-цели в качестве индикатора дружественности или враждебности поглощения? Для того чтобы выяснить это, необходимо узнать, что происходит с менеджментом компании-цели после ее поглощения, а точнее, увольняют ли менеджеров корпорации-цели во враждебных поглощениях и оставляют ли этих менеджеров на своих местах в дружественных поглощениях.

К настоящему времени в нашем распоряжении имеется несколько эмпирических исследований, которые пытались обнаружить взаимосвязь между частотой увольнения топ-менеджмента корпорации-цели и типом поглощения.

В 1991 г. Мартин и МакКоннелл[7] проводят эмпирическое исследование динамики увольнения менеджмента в 253 американских корпорациях, ставших целями дружественных и враждебных поглощений на американском рынке корпоративного контроля за период с 1958 по 1984 г. Результаты исследования позволяют утверждать, что использование темпов обновления команды топ-менеджмента поглощенной компании для классификации поглощений на дружественные и враждебные не имеет ни малейшего смысла, так как темпы обновления оказались одинаковыми как для дружественных, так и для враждебных поглощений. Динамика обновления менеджмента компаний за пять лет до и за два года после их поглощения приведена на рис. 1.1.

Источник. Martin, К., McConnell, J. (1991) Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 671–687.

Рис. 1.1. Динамика обновления топ-менеджмента в 253 американских корпорациях за пять лет до и за два года после их поглощения

Под топ-менеджментом корпорации-цели Мартин и МакКоннелл понимали генерального директора (CEO – chief executive officer) или, если в компании не было поста генерального директора, президента компании [president]. Враждебное поглощение Мартин и МакКоннелл определяли как тендерное предложение на покупку контрольного пакета акций компании, которое не получило одобрения ее менеджмента. По графику картина вырисовывается четкая: менеджеров корпораций-целей при поглощениях, которые считались дружественными, увольняли так же часто, как и менеджеров компаний при враждебных поглощениях.

В 1996 г. Фрэнкс и Майер[8] исследуют 80 враждебных поглощений, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании с 1985 по 1986 г. По результатам исследования выясняется, что если в случае дружественного поглощения совет директоров корпорации-цели обновлялся в среднем на 50 %, то при враждебных поглощениях обновление совета директоров корпорации-цели достигало 90 %. Враждебное поглощение Фрэнкс и Майер определяли как тендерное предложение на покупку контрольного пакета акций компании, которое не было одобрено ее менеджментом.

В 1999 г. Дэхия и Пауэлл[9] исследовали 593 дружественных и враждебных поглощения, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании за период с 1985 по 1991 г. В результате было обнаружено, что менеджмент корпораций, ставших целями дружественного поглощения, обновлялся на 31 %, а менеджмент компаний, ставших целями враждебных поглощений, – на 59 %. Враждебность или дружественность поглощения Дэхия и Пауэлл определяли (как и предыдущие исследователи) по реакции топ-менеджмента корпорации-цели на тендерное предложение. Под топ-менеджментом компании Дэхия и Пауэлл понимали команду из четырех человек: генерального директора (CEO), председателя совета директоров, управляющего директора и финансового директора. Динамику обновления менеджмента компаний за три года до и за два года после их поглощения читатель найдет на рис. 1.2.

Как видим, разница между темпами обновления топ-менеджмента компаний до и после их поглощения весьма значительная.

Источник. Dahya, J., Powell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACCA Research Report.

Рис. 1.2. Динамика обновления менеджмента в 593 английских корпорациях за три года до и за два года после их поглощения

Если за три года до поглощения в среднем только 9,5 % менеджеров компаний, попавших в выборку, увольнялись в течение года, то в течение следующих двух лет после поглощения в среднем в год увольнялись 35 % менеджеров компаний из выборки. Что же касается разницы между темпами обновления менеджмента корпораций-целей дружественных поглощений и темпами обновления менеджмента корпораций-целей враждебных поглощений, то она также достаточно значительна. Через год после поглощения 59 % менеджеров враждебно поглощенных корпораций-целей оказываются уволенными, в дружественно поглощенных компаниях – только 31 %.

Однако приходится констатировать, что хотя разница и значительная (почти в два раза большее количество менеджеров увольняется во враждебных поглощениях), она все же не позволяет использовать судьбу топ-менеджмента корпорации-цели после поглощения в качестве надежного классификатора поглощений. Ведь, как мы теперь знаем, менеджеров достаточно часто увольняют и после дружественного поглощения.

Необходимо отметить, что некоторое расхождение в результатах исследований Мартина и МакКоннелла и Дэхии и Пауэлла может быть объяснено тем, что последние под топ-менеджментом понимали не одного человека (CEO), а группу из четырех человек.

Интересно, а как складывается дальнейшая судьба менеджеров, которым удалось успешно защитить свою компанию от враждебного поглощения?

Более чем любопытные результаты приносит исследование Дэниса и Серрано[10], проведенное в 1996 г. В выборку этих исследователей попали 98 неуспешных поглощений, предпринятых за период с 1983 по 1989 г. на американском рынке корпоративного контроля. Когда Дэнис и Серрано проанализировали судьбу менеджеров корпораций-целей после попытки поглощения их компаний, то оказалось, что в 34 % случаев топ-менеджер корпорации-цели покидал ее в течение следующих двух лет после попытки враждебного поглощения. Такие темпы обновления менеджмента корпораций-целей, попавших в выборку, почти в два раза превышали темпы обновления топ-менеджмента в случайной выборке компаний за тот же период времени!

Очень похоже на то, что враждебные поглощения приводят к увеличению оборачиваемости топ-менеджмента компании даже тогда, когда оказываются неуспешными и действующий менеджмент корпорации-цели сохраняет свой пост. Пост, может быть, сохраняется, но ненадолго!

Как можно объяснить увеличение оборачиваемости топ-менеджмента в успешно защитившейся корпорации-цели?

Во-первых, само нападение на компанию может рассматриваться ее советом директоров как сигнал того, что в компании не все благополучно с качеством управления. Попытка враждебного поглощения может вывести совет директоров компании из летаргического сна и заставить его уделить более пристальное внимание текущей деятельности менеджмента. Отсюда и более высокая оборачиваемость. Эта гипотеза отчасти подтверждается исследованием Дэниса и Серрано, которые обнаружили, что наибольшие темпы обновления топ-менеджмента можно найти среди компаний, имеющих наихудшие показатели деятельности и хотя бы одного крупного акционера. Возможно, последнее означает, что присутствие в компании крупного акционера является дополнительным стимулом для изменения качества работы совета директоров после попытки враждебного поглощения компании.

Во-вторых, использование некоторых методов защиты может привести к тому, что стоимость компании-цели начнет падать, и так же скоро, как скоро начнет падать стоимость компании, вероятность смещения действующего менеджера начнет возрастать.

Еще одно крайне любопытное исследование провели Миккельсон и Парч[11] в 1997 г. Эти два исследователя сравнили темпы оборачиваемости топ-менеджмента в американских компаниях, которые избежали враждебных поглощений, во время активного рынка враждебных поглощений (1984–1988 гг.) и менее активного рынка враждебных поглощений (1989–1993 гг.). Оказалось, темпы значительно разнятся! Сосредоточив свое внимание на 25 % самых худших компаний, попавших в их выборку[12], Миккельсон и Парч обнаружили, что во время активного рынка 33 % из них сменили президента, CEO и председателя совета директоров, а во время спокойного рынка темпы оборачиваемости упали у этих компаний почти в два раза – до 17 %. Значит, уровень активности рынка корпоративного контроля оказывает значительное влияние на темпы оборачиваемости менеджмента даже в таких компаниях, которые никто и не пытался поглощать. Дисциплинирующий механизм рынка корпоративного контроля в действии!

Что еще можно сказать об отличительных признаках враждебного поглощения? К сожалению, немного. Известно, что чем более дружественной является сделка, тем более активно использует для ее оплаты собственные обыкновенные голосующие акции корпорация-покупатель. Затем некоторые эмпирические исследования обнаружили, что поглощение носит тем более враждебный характер, чем меньший пакет обыкновенных голосующих акций принадлежит действующему менеджменту корпорации-цели. Эмпирическим исследованиям не удалось установить какие-либо устойчивые отличия (по финансовым или иным показателям деятельности) корпораций, ставших целями враждебных поглощений, от компаний, которые принадлежали к тем же отраслям, но не стали целями враждебных поглощений.

Если сложить всю информацию о характеристиках дружественных и враждебных поглощений, которая известна нам на текущий момент, то получим следующую картину (табл. 1.1).

Таблица 1.1

Характеристики дружественных и враждебных поглощений

Похоже, что табл. 1.1 – хорошее завершение наших поисков четкого определения враждебного поглощения. «Неужели это все, что можно сказать про отличия дружественного поглощения от враждебного? – спросит читатель. – Не слишком ли рано мы завершили свои поиски?»

Для такого не в меру привередливого читателя у нас припасено эмпирическое исследование, опубликованное в 2000 г. Уильямом Швертом[13]. Этот исследователь задался целью раз и навсегда выявить характерные признаки враждебных поглощений. Для этого он использовал как данные баланса корпораций-целей, так и динамику цен их обыкновенных голосующих акций.

Вывод, к которому пришел Шверт, можно сформулировать так: подавляющее большинство сделок, которые пресса называет враждебными поглощениями, на самом деле по всем своим характеристикам практически неотличимы от дружественных поглощений.

Главное (если не единственное) отличие враждебного поглощения от дружественного поглощения, по Шверту, заключается в степени публичности сделки. Чем выше степень публичности поглощения, тем более оно враждебное. Получается, что враждебное поглощение – это то же самое дружественное поглощение, информация о процессе проведения которого общедоступна (известно, на какой стадии обсуждения находится сделка, в чем не согласны стороны и т. д.)[14].

Для того чтобы прийти к этому выводу, Шверту пришлось проанализировать 2360 поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля с 1975 по 1996 г. Выборка немаленькая! Надо сказать, что Шверт обнаружил некоторые подтверждения значимости перечисленных в табл. 1.1 характеристик враждебных поглощений, но на статистическом уровне эти подтверждения не особенно значимы.

Как видим, получить четкое определение враждебного поглощения, которое устроило бы всех, не так-то просто. Почему? Ответ может быть только один: потому что для разных людей враждебность означает разные вещи. Для одних степень враждебности может определяться отношениями между топ-менеджментом двух компаний, для других – методом оплаты сделки, для третьих – тем, как сделку описывает пресса, и т. д.

Единственный способ разобраться – рассматривать каждую сделку «в контексте» и помнить о приведенных в табл. 1.1 характеристиках сделок.

Когда отвергаем?

Если на практике термин «враждебное поглощение» чаще всего означает только то, что менеджмент корпорации-цели отверг сделанное корпорацией-покупателем предложение и активно противодействует ему, то от каких факторов зависит вероятность того, что предложение корпорации-покупателя будет отвергнуто?

В 1994 г. Коттер и Зеннер[15] проводят эмпирическое исследование, в котором обнаруживают целый ряд факторов, оказывающих влияние на вероятность отклонения сделанного тендерного предложения.

По результатам исследования важнейшими факторами оказываются:

• размер корпорации-цели;

• количество обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, находившихся в собственности корпорации-покупателя еще до выдвижения тендерного предложения;

• объемы компенсации топ-менеджмента корпорации-цели.

Данные, полученные Коттером и Зеннером, позволяют утверждать, что вероятность отклонения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели уменьшается:

• с уменьшением размеров корпорации-цели;

• с увеличением пакета акций корпорации-цели, находящихся в собственности корпорации-покупателя еще до выдвижения тендерного предложения;

• с увеличением размера компенсации топ-менеджмента корпорации-цели, происходящим в результате ее поглощения.

Приведем некоторые любопытные статистические данные, которые удалось обнаружить Коттеру и Зеннеру (табл. 1.2).

Как видим, данные табл. 1.2 полностью подтверждают значимость выделенных нами выше характеристик враждебного поглощения. Единственное исключение – рост цены акций корпорации-цели в ответ на известия о выдвижении тендерного предложения.

Таблица 1.2

Факторы, влияющие на вероятность отклонения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели[16]

Источник. Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

У Коттера и Зеннера цены акций корпораций-целей растут выше в дружественных, нежели во враждебных поглощениях. Возможно, это различие объясняется тем, что Коттер и Зеннер сосредоточили свое внимание на росте цен акций корпораций-целей в краткосрочном промежутке времени, когда на рынок приходили известия о том, что менеджмент корпорации-цели отверг выдвинутый тендер. Рынок неприятно огорчен этим известием – вероятность уплаты премии уменьшилась. Но мы знаем, что за этим последует: менеджмент корпорации-покупателя скорее всего увеличит размер предлагаемой премии. Именно поэтому можно ожидать, что в долгосрочном периоде времени цены акций корпораций-целей, поглощаемых враждебно, все же возрастут на большую величину, чем акции дружественно поглощаемых корпораций.

Вот мы и определились с тем, что такое классическое враждебное поглощение и чем оно отличается от дружественного поглощения.

Теперь пришло время разобраться, почему кто-то может решить провести враждебное поглощение.

Мотивы враждебных поглощений

Мотивы проведения враждебных поглощений условно можно разделить на два основных блока[17]:

• дисциплинарные мотивы;

• экспроприационные мотивы.

Подробно рассмотрим каждый из блоков.

Впервые дисциплинарный мотив враждебных поглощений был предложен в середине 1960-х гг. в работах Манне[18] и Марриса[19]. Идея, появившаяся у этих исследователей, может быть сформулирована следующим образом. Экономическая эффективность корпоративной формы собственности является результатом объединения капиталов множества мелких, рассредоточенных акционеров с управленческими способностями профессиональной команды менеджеров. Только компании, существующие в корпоративной форме собственности, имеют доступ к наиболее дешевому источнику капитала – фондовому рынку. Именно это свойство (наравне с ограниченной ответственностью собственников) позволяет корпоративной форме бизнеса доминировать в наиболее развитых странах мира.

К несчастью, для того чтобы воспользоваться всеми выгодами корпоративной формы собственности, акционеры (собственники капитала) вынуждены пойти на делегирование права контроля над вложенным в компанию капиталом узкой группе лиц – профессиональным менеджерам. Здесь и начинаются проблемы, так как никто не может гарантировать, что менеджеры всегда будут действовать в наилучших интересах своих акционеров.

В экономике и в отдельных отраслях всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективной работы их действующего менеджмента.

Подобную ситуацию достаточно часто можно наблюдать в Российской Федерации. Неэффективное управление может быть результатом неспособности или нежелания действующего менеджмента корпорации максимизировать рыночную стоимость своей компании.

Вместе с тем в экономике всегда можно найти корпорацииу эффективно управляемые своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих талантов к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних.

Если только на секунду предположить, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций, то мы получим следующую дисциплинирующую схему. Как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ее активами недостаточно эффективно, т. е. он не прилагает или не способен прилагать всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации, так сразу же рыночная цена акций этой компании падает по отношению к ценам аналогичных корпораций.

Заниженная цена акций сигнализирует «эффективным» менеджерам других компаний, что качество управления данной корпорацией далеко от оптимального уровня. И чем ниже цена акций компании по отношению к цене, которая установилась бы, управляй корпорацией более эффективный менеджмент, тем более привлекательной целью враждебного поглощения она становится для «эффективных» менеджеров. Приобретая подобную компанию, «эффективные» менеджеры исправляют недооценку акций, сложившуюся в результате правления «неэффективного» менеджмента. Точнее говоря, им и исправлять ничего не надо.

Рынок должен положительно отреагировать уже только на одни лишь известия о том, что контроль над компанией перешел от менее эффективного к более эффективному менеджменту. И именно этот простой, не связанный со значительными издержками механизм создания дополнительной стоимости (иначе говоря, возвращения истинной стоимости) гарантирует заинтересованность эффективных менеджеров в проведении враждебных поглощений. По крайней мере, теории Манне и Марриса утверждают, что все должно происходить именно так.

Таким образом, враждебные поглощения начинают играть роль механизма, повышающего эффективность менеджмента компаний в национальной экономике. Кроме того, враждебные поглощения становятся важнейшим элементом эффективного и конкурентного рынка управленческого труда. Фактически они превращают весь рынок управленческого труда в гигантскую арену, на которой различные команды менеджеров конкурируют друг с другом за право управлять активами различных компаний. И побеждает в этом соревновании наиболее эффективная команда менеджеров.

А теперь давайте подумаем о том, какое влияние окажет механизм враждебных поглощений на поведение менеджеров. Каждый менеджер знает, что даже незначительные неэффективности, допущенные им в процессе управления компанией, могут привести к падению ее рыночной стоимости. Падение рыночной стоимости компании привлечет внимание других менеджеров. Эти менеджеры попытаются понять, чем вызвано падение стоимости – естественными причинами или неэффективностями действующего менеджмента компании. И если они придут к выводу, что падение цен акций компании является следствием неэффективного управления, то сразу же выдвинут тендерное предложение на выкуп контрольного пакета ее акций. И чем значительнее будет падение цен акций компании, тем выше вероятность того, что в самом скором времени на контрольный пакет ее акций будет выдвинуто тендерное предложение. А судьба менеджеров компаний-целей после враждебного поглощения известна всем.

Именно поэтому можно ожидать, что на рынке, где возможны враждебные поглощения, ни один менеджер не решится допускать неэффективностей, которые привели бы к падению текущей рыночной стоимости его компании. О чем еще могут мечтать собственники бизнеса!

Подобный сценарий развития ситуации получил известность как дисциплинирующее воздействие враждебных поглощений на поведение менеджеров. Очевидно, что в соответствии с дисциплинарным мотивом враждебные поглощения всегда отвечают наилучшим интересам как акционеров корпорации-покупателя, так и акционеров корпорации-цели.

Однако, как уже было сказано выше, помимо дисциплинарных мотивов враждебных поглощений существуют еще и экспроприационные мотивы. Вскоре мы увидим, что граница между ними весьма размыта. Когда кто-то вспоминает об экспроприационном мотиве враждебных поглощений, то речь неминуемо заходит о корпоративных каталах [corporate raiders]. Понятия корпоративный катала и экспроприация вообще очень часто (если не всегда) ходят вместе. Разобравшись с одним, мы сразу же поймем смысл другого.

Начнем с корпоративных катал. Как следует из самого названия, эти люди кого-то «катают». Кого они «катают», также вытекает из названия – они «катают» различные корпорации. И уж совсем нетрудно догадаться, что «катают» они эти корпорации не на карусели, а на деньги. Можно дать такое формальное определение корпоративного каталы.

Корпоративный катала – это физическое или юридическое лицо, которое систематически проводит следующие сделки:

1) выдвигает тендерное предложение на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций компании X;

2) после приобретения контрольного пакета обыкновенных голосующих акций компании X инициирует процедуру ликвидации этой компании;

3) разбивает компанию X на части и распродает их со сверхприбылью для себя.

Подобные сделки получили известность как расколоти-тельные поглощения [bust-up takeover]. В середине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля «бесчинствовала» «великая шестерка» корпоративных катал: Карл Айкен, Ирвин Джейкобс, Карл Линднер, Дэвид Мэрдок, Виктор Познер и Чарлз Блюдорн[20]. И хотя эти люди никогда не действовали сообща, их имена настолько часто мелькали на одних и тех же страницах, что американская пресса объединила их в группу и начала называть шестью инвесторами или просто шестеркой [six investors или the six].

Что это были за люди? Характеристики разнятся от «лжец – пробы ставить негде»[21] до «пострел…помогающий приструнить зарвавшихся менеджеров»[22], от «никаких кредитов капиталистической системе»[23] до «игрок с нюхом на недооценку и не боящийся покупать, когда все остальные сомневаются»[24].

Самой же жуткой репутацией из этой шестерки обладал Виктор Познер, о котором редко кто упоминал без добавления слов «этот корпоративный катала». Для своих многочисленных критиков Виктор Познер обладал «всеми талантами прирожденного корпоративного каталы: наглый, свирепый, настойчивый и алчный. Возможно, он и не является хорошей кандидатурой для работы на благотворительную организацию, однако ему нет равных в грабеже»[25]. Впрочем, Карла Айкена пресса тоже не щадила, называя его «беспринципным хищником, не останавливающимся ни перед чем ради получения быстрых прибылей»[26].

Общая черта корпоративных катал, которая позволила прессе 1980-х гг. объединить всех этих людей в единое целое, заключается (по общему убеждению) в том, что все они занимаются экспроприацией благосостояния акционеров корпорации-цели. Экспроприацией? Речь идет о той самой экспроприации, которая известна как принудительное отчуждение и/или изъятие собственности? Почти.

Говорят, что в случае с корпоративными каталами экспроприация проходит по следующей схеме. Корпоративный катала некоторое время присматривается к какой-то компании, оценивает ее финансовую отчетность, количество работников, используемые компанией технологии, эффективность менеджмента и перспективы получения прибыли. Через некоторое время корпоративный катала обнаруживает, что данная компания является лакомым куском, от которого стоит откусить как можно большую часть.

Полагаясь на эту свою «оценку», катала решает провести следующую операцию. Он уже сегодня начинает искать покупателей на различные группы активов компании. Если это авиакомпания, то надо «прощупать», кто и за сколько сможет купить ее авиапарк, кого могут заинтересовать принадлежащие ей маршруты и т. д. Если это сталелитейная компания, то необходимо найти того, кто заинтересуется ее оборудованием, производственными мощностями, запасами готовой продукции на складах, и т. д.

После того как покупатели определены и с ними проведены предварительные переговоры, корпоративный катала выдвигает тендерное предложение на выкуп крупного пакета обыкновенных голосующих акций компании. Часто корпоративному катале даже необязательно выкупать контрольный пакет акций. Иногда, чтобы сделка прошла успешно, ему достаточно выкупить всего лишь 10–15 % обыкновенных голосующих акций.

Ведь чаще всего после проведения выкупа корпоративный катала разворачивает активную агитационную деятельность среди наиболее крупных акционеров компании-цели. Он стремится перетянуть на свою сторону как можно большее количество акционеров для того, чтобы на очередном собрании переизбрать совет директоров и назначить новый менеджмент компании. Естественно, что этот новый менеджмент находится под влиянием корпоративного каталы и его приспешников.

В самом скором времени корпоративный катала устами менеджеров призывает акционеров к инициированию процедуры ликвидации компании. Если корпоративному катале немного везет, то решение о ликвидации получает одобрение совета директоров и общего собрания акционеров компании. Теперь для корпоративного каталы самое важное – быстро распродать наиболее ценные активы компании, а вырученные средства направить на ликвидационные выплаты по акциям. Сверхприбыли, которые получают корпоративные каталы в подобных сделках, огромны! Иногда корпоративный катала может получить за принадлежащие ему акции сумму, в несколько десятков раз большую по сравнению с ценой, по которой он эти акции приобретал.

Вариантов действий корпоративных катал множество, и сценарий, рассмотренный нами выше, – лишь один из многих возможных. Достаточно часто корпоративный катала не может получить одобрение процедуры ликвидации компании общим собранием акционеров. Тогда он, скорее всего, попытается распродать (дивестировать) наиболее ценные части компании без инициирования процедуры ликвидации. А возможно, он решит припугнуть действующий менеджмент тем, что настроит текущих акционеров против него и платой за его «спокойствие» назначит премию, по которой компания должна будет выкупить принадлежащий ему пакет акций[27].

Какой бы путь ни был избран каталой, исход его всегда будет одинаков[28]: тысячи работников компании увольняются, получая лишь минимальную компенсацию, разрушаются многолетние связи с поставщиками и потребителями, мелкие акционеры (часто на дискриминационных условиях) продают свои акции компании, крупные активы компании продаются покупателям, заранее намеченным корпоративным каталой.

В результате всей национальной экономике наносится непоправимый ущерб: на месте работающей компании теперь дымится груда обломков, а десятки тысяч людей остались без работы. В выигрыше остается только корпоративный катала. Единственный источник его сверхприбылей – это уничтоженное будущее компании. Именно так представляет себе действия корпоративного каталы подавляющее большинство живущих на нашей планете людей.

Но насколько объективна такая точка зрения? Что в действительности движет корпоративным каталой, когда он проводит враждебное поглощение какой-то компании? Только ли одно желание экспроприировать благосостояние собственников бизнеса?

Некоторые наши коллеги считают, что все не так просто. С их точки зрения, корпоративные каталы – это специалисты высочайшего класса в области корпоративного управления, стратегического менеджмента и финансов. Именно корпоративные каталы обеспечивают эффективное функционирование рынка корпоративного контроля.

Помните идею о том, что одни менеджеры (более эффективные) дисциплинируют других менеджеров (менее эффективных) при помощи враждебных поглощений? Но каким образом, а главное, кто решит, где эффективные менеджеры, а где не очень? Многие считают, что функцию арбитров добровольно принимают на себя корпоративные каталы. Только они могут оценить, насколько эффективно качество управления компанией действующим менеджментом. Как только они обнаруживают какие-то проблемы, так сразу же кричат «Тревога!» текущим собственникам компании.

Но просто так до собственников не докричишься. Поэтому корпоративным каталам приходится приобретать пакет обыкновенных голосующих акций компании. После этого они получают возможность выступить на общем собрании перед акционерами со своими предложениями по изменению текущей инвестиционной и финансовой политики компании.

Естественно, что в результате «рационализаторских» предложений корпоративного каталы процесс создания дополнительной стоимости внутри компании резко идет в гору. Так почему же корпоративный катала не может получить часть этой дополнительной стоимости в награду за свои труды? Что касается компаний, которые приходится ликвидировать, то, скорее всего, это компании, доведенные своими менеджерами «до ручки». Единственный способ прекратить их жалкое существование – ликвидировать их. И корпоративный катала на «отлично» справляется с этой задачей.

Если подвести итоговую черту под только что проведенными рассуждениями, то получается, что корпоративный катала играет роль лекарства против неэффективного менеджмента. Проглотил – и нет проблем. Катала или сместит текущий неэффективный менеджмент компании и поможет собственникам найти новый, более эффективный (он может даже сам выступить в роли нового менеджера), или «убьет» компанию в случае бесперспективности ее дальнейшего существования.

Существует еще и третий мотив, которым может руководствоваться корпоративный катала. Достаточно часто можно слышать, что корпоративные каталы обладают уникальными способностями по нахождению недооцененных (по тем или иным причинам) компаний[29]. Если это действительно так и корпоративный катала обладает лучшими (по сравнению с другими участниками рынка) способностями по проведению инвестиционного анализа, то естественным мотивом враждебного поглощения становится возможность приобретения компании по низкой цене и дальнейшая ее перепродажа по более высокой цене. Это оказывается возможным потому, что приобретение контрольного пакета корпоративным каталой другие участники рынка могут рассматривать как сигнал того, что компания является недооцененной.

А как иначе можно объяснить неожиданно возникший у корпоративного каталы интерес к этой компании? Должно быть, у этой компании есть что-то или кто-то, о чем или о ком мы (не обладающие инвестиционными способностями корпоративного каталы) не знаем! Вздрогнув, рынок начинает повышать рыночную стоимость корпорации-цели. Через некоторое время корпоративный катала поспешит воспользоваться возросшей ценой своего пакета и продаст его.

Как видим, в этом третьем мотиве корпоративный катала играет роль инструмента, который улучшает качество текущих рыночных цен рынка капитала.

Если свести воедино все, что мы выяснили о возможных мотивах враждебных поглощений, проводимых корпоративными каталами, то получим следующие три гипотезы.

Гипотеза прокатывания

Корпоративный катала приобретает пакет обыкновенных голосующих акций, а затем на дискриминационных (по отношению к другим акционерам компании) условиях проводит трансферт ее активов и получает несправедливую сверхприбыль.

Гипотеза улучшения менеджмента

Корпоративный катала приобретает пакет обыкновенных голосующих акций и предпринимает действия, улучшающие качество корпоративного управления корпорацией, вносит на рассмотрение совета директоров и общего собрания акционеров предложения, направленные на улучшение качества выпускаемой продукции, сокращение чрезмерно раздутых штатов, ликвидацию убыточных инвестиционных проектов и т. д.

В результате всех этих действий корпоративного каталы рыночная стоимость компании значительно возрастает и корпоративный катала как владелец крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций получает справедливую прибыль.

Гипотеза лучшего инвестиционного анализа

Корпоративный катала систематически находит на рынке недооцененные компании и приобретает крупные пакеты их обыкновенных голосующих акций. Своими действиями корпоративный катала ликвидирует недооценку компании и получает прибыль на росте стоимости акций компании, находящихся в его собственности.

Эта прибыль является справедливым вознаграждением за все его труды по проведению инвестиционного анализа, на который не способны другие участники рынка капитала.

Как видим, все три гипотезы заканчиваются одним и тем же – получением прибыли. Теперь нет никаких сомнений: проводя враждебные поглощения, корпоративные каталы преследуют собственные узкокорыстные интересы. Однако это не противозаконно и даже поощряется капиталистической системой. Вопрос, который нас интересует, формулируется так: увеличивает или снижает благосостояние акционеров корпораций-целей (а значит, и общества в целом) алчность корпоративных катал? Пытаясь ответить на этот вопрос, мы автоматически ответим и на другой: является ли нападение корпоративного каталы на корпорацию хорошим известием для ее акционеров?

Когда в корпоративных финансах пытаются понять, какое влияние оказывает то или иное событие на благосостояние акционеров компании, для этого обычно отслеживают реакцию цен обыкновенных голосующих акций компании на известие об этом событии. Если цены акций растут в ответ на известие о событии, то благосостояние акционеров компании увеличивается, и наоборот[30].

Именно такой подход и был применен в исследовании 1985 г. Холдернесса и Шихана[31]. Эти два исследователя провели анализ первичной реакции фондового рынка на известие о приобретении корпоративным каталой крупного пакета обыкновенных голосующих акций какой-то компании. В выборку попали 30 компаний, крупные пакеты акций которых были приобретены одним из шести корпоративных катал с 1977 по 1982 г. Взяв окно наблюдения в 80 дней (40 дней до и 40 дней после приобретения пакета акций корпоративным каталой), Холдернесс и Шихан рассчитали кумулятивную анормальную доходность (CAR – cumulative abnormal return), полученную акционерами корпораций-целей[32] (рис. 1.3).

Источник. Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.

Рис. 1.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами корпораций-целей, подвергшихся нападению корпоративных катал

Как видно из графика (рис. 1.3), реакция рынка на известие о приобретении корпоративным каталой пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели более чем положительная. А ведь на графике нанесена не просто реальная доходность, которую в среднем получили держатели акций корпорации-цели, а доходность, очищенная от нормального дохода рынка за тот же промежуток времени (т. е. показатель CAR)! Для того чтобы полностью убедиться в значимости результатов своего анализа, Холдернесс и Шихан сравнивают доходность, полученную акционерами корпораций-целей, подвергшихся нападению корпоративных катал, с доходностью акционеров корпораций-целей из контрольной выборки. В контрольную выборку попали корпорации-цели, которые были поглощены[33]не корпоративными каталами, а простыми компаниями. Результаты этого анализа читатель найдет в табл. 1.3.

Таблица 1.3

Кумулятивная анормальная доходность акционеров корпораций-целей, поглощенных корпоративными каталами, и акционеров корпораций-целей из контрольной выборки[34]

Источник. Holderness, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.

Как видим, отличия есть и эти отличия в пользу компаний, которые были поглощены корпоративными каталами. Если в 80-дневном временном окне кумулятивная анормальная доходность компаний, поглощенных корпоративными каталами, и компаний из контрольной выборки практически одинакова, то за десять дней до объявления о проведении поглощения мы видим отличие почти в два раза, а в день объявления о поглощении – более чем в четыре раза!

По результатам своего исследования Холдернесс и Шихан приходят к выводу, что полученные ими эмпирические данные опровергают гипотезу прокатывания. Однако дать четкий ответ на вопрос о том, какая из двух оставшихся максимизационных гипотез может быть использована для объяснения наблюдающегося роста котировок акций корпорации-цели, они не смогли.

Возможно, что подобные эмпирические результаты позволяют многим давать новые, более приятные определения корпоративного каталы. Например, известные специалисты в области корпоративных финансов и управления Шляйфер и Вишни в одной из своих работ определяют корпоративного каталу как специалиста по проведению поглощений[35].

Питер Друкер – против!

«Не вызывает никакого сомнения тот факт, что враждебные поглощения крайне вредны для экономики», – писал в 1986 г. гуру современного менеджмента Питер Друкер[36]. Многие и сегодня разделяют этот взгляд на враждебные поглощения. В соответствии с этим взглядом корпорации-покупатели после проведения враждебного поглощения оказываются отягощенными огромной долговой нагрузкой (а откуда еще они могут взять такие деньги для поглощения?), которую они в дальнейшем часто не выдерживают. Если же речь идет о враждебном поглощении, которое проводит корпоративный катала, то здесь и говорить не о чем. Караул! Спасайся, кто может!

Приверженцы максимизационной точки зрения на враждебные поглощения утверждают, что они создают добавочную стоимость, а единственным индикатором создания стоимости может быть рост текущей рыночной стоимости обыкновенных голосующих акций корпорации-цели. Котировки корпораций-целей при появлении известий об их поглощении растут? Растут! А раз так, то враждебные поглощения (кем бы и зачем бы они ни проводились) создают дополнительную стоимость.

Вроде бы аргументы защитников враждебных поглощений ясны и не могут вызвать никаких возражений. При появлении корпоративного каталы котировки корпорации-цели действительно начинают расти со скоростью света – это факт. Но вот почему они растут? Отражает ли этот рост ожидания рынка относительно эффективности приложения управленческих талантов менеджмента корпорации-покупателя к активам корпорации-цели или он отражает что-то совсем другое?

Для того чтобы понять, насколько неоднозначной может быть интерпретация реакции цен акций корпорации-цели на известия о ее поглощении, предлагаем читателю познакомиться со следующими тремя гипотетическими сценариями.

Сценарий № 1

Корпорация А проводит враждебное поглощение компании Б и немедленно увольняет 100 000 рабочих, которые в свою очередь немедленно находят работу в других компаниях и начинают получать такую же заработную плату, какую они получали, работая на компанию Б. Компания А прекращает закупки у многочисленных поставщиков компании Б, и поставщики обнаруживают, что существующий спрос позволяет им сбыть свою продукцию (без снижения ее цены) другим покупателям. В результате всех этих действий курс акций компании А поднимается на 25 %.

Сценарий № 2

В соответствии с этим сценарием корпоративный катала поглощает компанию Б и немедленно берет под контроль ее профсоюз, что приводит к уменьшению заработной платы работников на 30 % и увольнению 10 % всех работников. Выброшенные на улицу работники компании Б оказываются не в состоянии найти работу, которая оплачивалась бы так же, как их последняя работа. Единственная работа, которую они могут найти, оплачивается в два раза ниже, чем прежняя. Корпоративный катала не вносит никаких изменений в производственную деятельность поглощенной корпорации. Курс акций компании Б поднимается на 25 %.

Сценарий № 3

По этому сценарию компанию Б также поглощает корпоративный катала (но уже какой-то другой). Он закрывает несколько штаб-квартир корпорации и увольняет сотню неэффективных, но высокооплачиваемых менеджеров среднего звена, которым было обещано пожизненное обеспечение. Корпоративный катала также закрывает несколько убыточных фабрик, которые обеспечивали работой жителей нескольких небольших городов. В результате большое количество магазинов, ресторанов и баров оказываются банкротами – так падает спрос на их услуги и товары. Курс акций компании Б поднимается на 25 %.

Итак, что мы видим? Во всех трех сценариях цена акций растет. Рынок абсолютно одинаково расценивает все три сценария. И это несмотря на то, что все три сценария несут в себе различные общественные выгоды.

В сценарии № 1 после проведения враждебного поглощения общество оказывается в выигрыше, так как происходит перераспределение ресурсов из менее эффективных областей в более эффективные и 25 %-ный рост цены акций корпорации-цели отражает эти выгоды.

В сценарии № 2, напротив, общественные выгоды враждебного поглощения отрицательны: общество больше теряет, нежели приобретает, после проведения враждебного поглощения.

В сценарии № 3 вообще неясно, чего во враждебном поглощении больше – общественных выгод или убытков.

Обдумывая рассмотренные сценарии, начинаешь понимать, что если и существует какой-то абсолютно бесполезный показатель для определения социальных выгод враждебного поглощения, то этот показатель – текущая цена акций корпорации-цели. Единственное, для чего может использоваться текущая цена акций корпорации-цели, – так это для определения частных выгод акционеров корпорации-цели, но никак не для общественных выгод. Совпадают ли частные выгоды с общественными? Иногда – да, чаще – нет.

Единственный сценарий, при котором общественные интересы совпали с частными, – это сценарий № 1. Только в этом сценарии текущая цена действительно отражает общественные выгоды враждебного поглощения. В случае со сценариями № 2 и 3 можно утверждать, что основным источником выгод акционеров корпорации-цели являются потери стэйкхолдеров (работников, поставщиков, клиентов и т. д.) корпорации-цели. Другими словами, рост цены акций отражает простой трансферт благосостояния от одной группы лиц к другой.

Поэтому необходимо признать, что оценка враждебных поглощений, данная Питером Друкером, может быть абсолютно верной если не для всех, то хотя бы для какой-то части этих сделок.

Сколько здесь враждебности?

Интересно, а какой процент общего количества сделок рынка корпоративного контроля составляют враждебные поглощения? Как соотносятся в процентном отношении дружественные и враждебные поглощения?

Относительно последнего вопроса существует следующее устоявшееся мнение: дружественные поглощения всегда превосходят в количественном отношении враждебные. В большинстве европейских стран враждебные поглощения проводятся крайне редко (пожалуй, единственное исключение из этого правила – Великобритания), а в некоторых странах за много лет могут быть проведены лишь одна-две подобные сделки.

Меккой враждебных поглощений считается американский рынок корпоративного контроля. Пиком активности рынка враждебных поглощений в США (как, впрочем, и во всем мире) принято считать середину 1980-х гг.

Узнать, насколько оправданно подобное мнение, нам поможет обзорное эмпирическое исследование, проведенное в 2001 г. Андарадом, Митчеллом и Стэффордом[37]. Эти исследователи получили данные по сравнительным характеристикам сделок американского рынка корпоративного контроля за последние три десятилетия (табл. 1.4).

Поглощение определялось Андарадом, Митчеллом и Стэффордом как враждебное, если менеджмент корпорации-цели публично отвергал его или объявлял «не согласованным с топ-менеджментом» и «недружественным». Как видно из данных табл. 1.4, только 4 % сделок, проведенных в 1990-х гг., были враждебными, в то время как в 1980-х гг. таких сделок было более 14 %.

Таблица 1.4

Сравнительные характеристики сделок американского рынка корпоративного контроля с 1973 по 1998 г.

Источник. Andarad, G., Mitchell, М., Stafford, Е. (2001) New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 103–120.

Любопытно, что по данным табл. 1.4 вероятность успеха или провала среднего враждебного поглощения 50/50. Как видим, данные о том, что в 1980-х гг. наблюдался пик активности рынка враждебных поглощений, полностью подтверждаются. Однако не подтверждается широко распространенное заблуждение о том, что враждебными были 70–80 % всех сделок, проведенных в 1980-х гг. Даже будучи на пике популярности, враждебные поглощения никогда не составляли более 20 % общего количества сделок американского рынка корпоративного контроля[38]. Подобное расхождение реальных данных с традиционной точкой зрения может быть объяснено только тем, что многие поглощения, которые публика считает враждебными, на самом деле таковыми не являются. Впрочем, даже в академическом мире единой точки зрения относительно существования более или менее четкого соотношения между дружественными и враждебными поглощениями не существует. Все зависит от выборки, которую используют исследователи, и от того, как они определяют враждебное поглощение. Наглядный пример того, как такое может быть, представляет работа Хольмстрома и Каплана[39], которая была опубликована в том же номере Журнала экономических перспектив, что и рассмотренное нами выше исследование Андарада, Митчелла и Стэффорда. Номер журнала один и тот же, даже статьи идут одна за другой – и тем не менее эти статьи дают разные результаты. Динамика американского рынка враждебных поглощений по выборке Хольмстрома и Каплана показана на рис. 1.4.

Источник. Holmstrom, В., Kaplan, S. (2001) Corporate Governance and Merger Activity in the United State: Making Sense of the 1980s and 1990s. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 121–144.

Рис. 1.4. Враждебные поглощения на американском рынке корпоративного контроля (в % общего объема сделок)

Как видим, в последних двух исследованиях промежуток времени взят примерно тот же, а вот данные последнего исследования о количестве враждебных поглощений отличаются от предыдущего исследования иногда достаточно существенно (причем определение враждебного поглощения было одинаковым в обеих работах). Неизменной остается лишь динамика рынка враждебных поглощений.

Чем ближе к нашему времени, тем меньше доля враждебных поглощений в общих объемах рынка корпоративного контроля[40]. В этом сходятся все эмпирические исследования, проведенные по данным американского рынка корпоративного контроля.

Что же касается европейских рынков корпоративного контроля, то ситуация изменяется от страны к стране. Рынок корпоративного контроля Великобритании по уровню развития стоит на втором месте после американского и поэтому обладает сходными с ним характеристиками. Из всех европейских стран только в Великобритании действительно более или менее часто проводятся враждебные поглощения. Впрочем, английский рынок враждебных поглощений, как и американский, значительно уменьшился в объемах по сравнению с 1980-ми гг.

Враждебные поглощения, конечно же, проводятся и в других европейских странах, но это уже скорее экзотика, нежели обычная практика. Например, в Дании за последние 10–15 лет было проведено не более десяти сделок, которые могли бы претендовать на звание враждебных поглощений. В других европейских странах такие сделки вообще проводятся раз в 10 лет.

Глава 2

Мотивы защиты от враждебных поглощений

Что такое защита от враждебного поглощения и почему кто-то может решить защищаться от враждебного поглощения – вот вопросы, на которые мы должны получить четкие ответы в этой главе.

Гарантий нет!

Защита от поглощения – это все действия, предпринимаемые советом директоров и топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует[41]. Более того, многие методы защиты, которые подробно рассматриваются нами далее, будут направлены даже не на снижение вероятности поглощения корпорации, а на снижение вероятности того, что кому-то придет в голову выдвинуть тендерное предложение, не согласованное с текущим топ-менеджментом и советом директоров корпорации.

Отлично. Определение защиты от враждебного поглощения мы дали. Теперь необходимо ответить на вопрос: кто решает, как и когда мы будем вооружать корпорацию методами защиты от враждебного поглощения? В зависимости от ситуации инициатором создания защиты от враждебного поглощения могут быть менеджмент, совет директоров или сами акционеры корпорации. От кого именно будет исходить предложение об оснащении компании средствами защиты от враждебного поглощения, зависит от характеристик каждого конкретного случая. Ниже мы познакомимся с наиболее общими из этих характеристик. Но, забегая вперед, необходимо сказать, что для создания большей части методов защиты требуется получить одобрение общего собрания акционеров корпорации, что, впрочем, вполне естественно.

Из подробно рассмотренных выше мотивов проведения враждебных поглощений естественным образом вытекают мотивы защиты от враждебных поглощений.

Очевидно, что если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в наилучших интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом пытается сохранить свое рабочее место.

Ну а если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить наилучшим интересам акционеров компании.

В полном соответствии с этими простыми рассуждениями академический мир уже давно сформулировал две гипотезы, объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: одна – гипотеза благосостояния акционеров [shareholders welfare hypothesis][42], другая – гипотеза благосостояния менеджмента [managerial welfare hypothesis][43]. Подробно рассмотрим каждую гипотезу и относящиеся к ним эмпирические сведения.

Гипотеза благосостояния акционеров

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.

В соответствии с этой гипотезой увеличение благосостояния собственников компании может быть следствием воздействия следующих факторов.

Улучшается качество переговорного процесса

Все сделки, где возникают противоречия между покупателем и продавцом относительно «справедливой» цены какого-либо объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены. Враждебное поглощение не является исключением из этого правила. Здесь корпорация-покупатель пытается согласовать цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом мнение ее менеджмента.

Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может привести к негативным последствиям для благосостояния акционеров компании, так как последние не способны столь же эффективно, как и их менеджеры, вести переговоры относительно цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Поэтому не позволим акционерам продавать акции по несправедливо низкой цене – вооружим компании методами защиты от враждебного поглощения! Ведь что такое методы защиты от враждебного поглощения? Как уже было сказано выше, они просто не позволяют корпорации-покупателю игнорировать мнение менеджмента корпорации-цели. Кроме того, защита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время компанией-целью могут заинтересоваться и другие корпорации-покупатели. Появляется конкуренция. А раз появляется конкуренция, то неминуемо увеличится цена выкупа обыкновенных голосующих акций у акционеров корпорации-цели.

Многие эмпирические исследования полностью подтверждают это. Например, в одном из таких эмпирических исследований[44] было обнаружено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24 до 41 %. В другом исследовании[45] были получены данные о том, что конкуренция во враждебном поглощении увеличивает размер тендерного предложения корпорации-покупателя в среднем на 23 %. Флейшер, Сассмен и Лессер по выборке из 275 враждебных поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1989 г., обнаружили, что лишь 20 % всех корпораций-целей были поглощены по первоначальной цене[46].

Снижается близорукость топ-менеджмента компании

Постоянная угроза враждебного поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации начнут сосредоточивать свое внимание не на долгосрочной перспективе развития бизнеса, а на краткосрочных показателях прибыльности компании. Они станут близоруки. «Стать близоруким» на финансовом языке означает, что менеджмент корпорации начинает сокращать объемы инвестиций в НИОКР, стремится запускать только такие инвестиционные проекты, срок окупаемости которых не превышает трех лет, прекращает инвестиции в качество труда, по минимуму обновляет основные фонды и т. д.

Для того чтобы объяснить подобное поведение менеджмента корпораций, не нужно обладать большой фантазией. Мысли менеджера текут следующим образом: «Твоя корпорация не сегодня-завтра может быть враждебно поглощена. И очевидно, что чем меньше текущая рыночная стоимость, тем выше вероятность ее поглощения. Долгосрочные инвестиционные проекты требуют значительных затрат в краткосрочном периоде времени, а прибыли приносят только в долгосрочном периоде времени. Многие инвесторы, особенно инвесторы, не интересующиеся долгосрочными перспективами развития бизнеса, а озабоченные получением максимально возможной прибыли в краткосрочном периоде времени, могут крайне негативно отреагировать на известия о запуске долгосрочных инвестиционных проектов. Негативная реакция инвесторов означает снижение рыночной стоимости компании и, как следствие, увеличение вероятности ее враждебного поглощения. Теперь вспомни, что происходит с топ-менеджментом корпорации-цели после ее поглощения. Топ-менеджмент увольняют».

Как вы думаете, какие чувства теперь будут вызывать у нашего топ-менеджера долгосрочные инвестиционные проекты? Масла в огонь подливает еще и тот факт, что размер заработной платы топ-менеджера привязан к показателям текущей деятельности компании. Балансовым показателям деятельности! А какое влияние окажет запуск долгосрочного инвестиционного проекта на краткосрочные и среднесрочные балансовые показатели деятельности компании? Уж точно эти показатели не увеличатся! А раз так, то можно ли ожидать от менеджера запуска долгосрочных инвестиционных проектов? Ведь их проведение может обернуться для него не только увеличением вероятности враждебного поглощения и, как следствие, вероятности потери рабочего места, но и снижением размера заработной платы.

Самая известная формальная модель, связывающая близорукое корпоративное поведение с возможностью враждебного поглощения корпорации, была предложена в 1988 г. Штайном[47]. Похоже, что враждебные поглощения действительно могут сделать менеджера крайне близоруким. Поэтому многие считают, что методы защиты от враждебного поглощения помогают собственникам корпорации хотя бы отчасти снизить близорукость менеджера. Защита от враждебного поглощения по определению снижает вероятность поглощения корпорации. Снижается вероятность поглощения корпорации – должна снижаться и степень близорукости ее топ-менеджмента.

Некоторые методы защиты от враждебного поглощения могут предоставлять менеджерам компании гарантии получения крупных денежных выплат в случае их увольнения по причине враждебного поглощения корпорации[48]. Это также должно положительно повлиять на их дальнозоркость. Так, в модели Штайна оснащение компании защитой от враждебного поглощения приводит к тому, что ее менеджеры начинают увеличивать объемы инвестиций в основной капитал и в НИОКР.

Защищаются неиспользованные уникальные управленческие таланты менеджмента

Выгоды и издержки успешной защиты от враждебного поглощения можно представить еще следующим образом. Защита от враждебного поглощения выгодна тогда, когда собственники компании еще не «выжали» из менеджера все его уникальные управленческие ресурсы. Защита от враждебного поглощения невыгодна собственникам компании, когда на рынке присутствует менеджер, уникальный управленческий потенциал которого подходит собственникам компании больше, чем потенциал действующего менеджера.

Очевидно, что когда выгоды защиты от враждебного поглощения (как они определены выше) превышают издержки защиты (как они определены выше), тогда собственникам стоит вооружить свою компанию методами защиты от враждебного поглощения. Получается, что методы защиты от враждебного поглощения помогают повысить эффективность рынка управленческого труда[49].

Перечисленные выше три фактора и составляют то, что известно в академическом мире как гипотеза благосостояния акционеров. Но как это всегда бывает, стоило только одним финансистам предложить гипотезу, как другие финансисты сразу же почувствовали к ней недоверие. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, у многих финансистов не вызывает особого энтузиазма. Что же касается затягивания процесса поглощения, то многие говорят, что акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера.

Влияние, оказываемое защитой от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты компании, также может быть далеко не однозначным. Ведь уже сегодня у нас есть результаты эмпирических исследований, обнаруживших, что после создания защиты от враждебного поглощения менеджеры не только не увеличивают объемы инвестиций в долгосрочные инвестиционные проекты, но и, напротив, начинают их сокращать[50].

Когда подозрительность объединяется с подобными эмпирическими исследованиями, то на свет появляется гипотеза благосостояния менеджеров.

Гипотеза благосостояния менеджеров

Как следует из самого названия, гипотеза благосостояния менеджмента утверждает, что применение методов защиты от враждебного поглощения увеличивает благосостояние только одной группы лиц – топ-менеджеров корпорации-цели. Естественно, что увеличение благосостояния менеджмента происходит одновременно с разрушением благосостояния собственников корпорации. Давайте подробнее разберемся с тем, как такое может случиться.

Менеджмент, предлагая собственникам оснастить компанию защитой от враждебного поглощения, пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от враждебного поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Ведь теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или как минимум вероятность ее потери оказывается значительно сниженной) из-за ее враждебного поглощения.

Вспомним о том, что благосостояние менеджмента любой компании зиждется на потоках заработной платы, которые он ожидает получить, работая на данную компанию. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры, и т. д.).

Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском враждебного поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее враждебного поглощения и, как следствие, возрастает вероятность потери менеджментом заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами. И одним из наиболее эффективных способов может стать оснащение корпорации защитой от враждебного поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, и риск потери заработной платы.

Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту.

Оснащение корпорации защитой от враждебного поглощения очень часто рассматривается финансистами как один из наиболее ярких примеров того, как внутри компании могут возникать агентские конфликты. Что такое агентский конфликт? Есть агентские взаимоотношения: менеджер (агент акционеров, который теоретически должен максимизировать их благосостояние) и акционеры (принципал, который нанял менеджера для предоставления ряда услуг за денежное вознаграждение).

Агентский конфликт – это ситуация, когда менеджер корпорации начинает максимизировать собственное благосостояние, вместо того чтобы максимизировать благосостояние собственников бизнеса.

В дополнение ко всему сказанному нельзя забывать еще и о том, что фраза «Успешно проведенная защита от враждебного поглощения» эквивалентна фразе «Акционеры компании не получили премию при продаже своих акций». Единственное, что может оправдать неполучение премии, – это перспективы получения еще большей премии (в форме роста курсовой стоимости акций) в результате усилий действующего менеджмента компании (ради этого и «спасенного» от враждебного поглощения). Но сможет ли менеджмент компании когда-либо компенсировать акционерам не полученные ими премии? Ничего определенного сказать здесь нельзя!

Есть, правда, и другая точка зрения на взаимосвязь, существующую между премией поглощения и защитой от поглощения. Говорят, что чем более защищена компания от враждебного поглощения, тем более высокую премию корпорации-покупателю придется предложить ее акционерам. Ведь это единственный способ преодолеть ее защитный барьер – как только акционеры корпорации-цели поймут, какие деньги стоят на кону, так сразу же снимут всю защиту!

Получается, что защита от враждебного поглощения, с одной стороны, максимизирует премию выкупа акций, а с другой – снижает вероятность того, что этот выкуп когда-либо будет произведен. Невольно задумаешься о том, что, может быть, лучше получить меньше, но наверняка?

Если методы защиты от враждебного поглощения являются таким очевидным злом, то почему собственники многих компаний все же голосуют за их создание? Гипотеза благосостояния менеджеров предлагает следующие объяснения столь странному поведению акционеров.

Во-первых, некоторые акционеры могут быть просто иррациональными людьми, а могут и не разобраться в том, о чем идет речь (может быть, они даже не умеют читать!).

Во-вторых, вполне возможно, что решение о создании защиты от враждебного поглощения «проталкивают» крупные акционеры корпорации, которые подобным образом пытаются создать «нормальную рабочую атмосферу» во взаимоотношениях с менеджментом. Возможно, что частные выгоды, которые крупные держатели акций получат от «нормальной атмосферы» (например, менеджер чувствует себя более защищенным от риска неожиданной потери рабочего места и, как следствие, работает более эффективно, менеджер «делится» с держателем крупного пакета инсайдеровской информацией и т. д.), с лихвой компенсируют все негативные последствия защиты от враждебного поглощения.

В-третьих, информационные асимметрии и трансакционные издержки могут быть настолько значительными, что просто не позволят создать сколько-нибудь серьезную оппозицию действующему менеджменту корпорации и совету директоров (который, возможно, находится в сговоре с менеджментом), активно рекламирующим среди своих акционеров идею защиты от враждебного поглощения.

Несколько расплывчато

Какая же из двух гипотез – благосостояния акционеров или менеджеров – наилучшим образом описывает истинные мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения?

Классический способ проверки качества гипотез заключается в следующем. Необходимо сосредоточить наше внимание на промежутке времени, когда компания объявила о создании метода защиты от враждебного поглощения. Скажем, взять промежуток в 30 дней (15 дней до и 15 дней после того, как компания официально объявила о создании метода защиты). Если на этом промежутке реакция цены обыкновенных голосующих акций компании окажется положительной, то можно делать вывод о том, что верна гипотеза благосостояния акционеров, а если отрицательной – то верна гипотеза благосостояния менеджеров[51].

Единственная проблема с этой методологией заключается в том, что она будет выдавать внушающие доверие результаты только тогда, когда фондовый рынок, на котором работает компания, является эффективным фондовым рынком. Речь здесь идет об условии информационной эффективности рынка, т. е. об условии полного отражения всей доступной информации в рыночных ценах. Ведь только при выполнении этого условия можно надеяться на то, что рост и падение цен акций компании отражают реальное положение вещей и могут быть использованы для оценки влияния того или иного события на благосостояние собственников компании. Если цена акций растет, когда реальное благосостояние собственников разрушается, и падает, когда реальное благосостояние растет, то реакция цен абсолютно бесполезна для нас, так как не помогает выявить истинные мотивы защиты от враждебного поглощения.

Насколько высока информационная эффективность современных фондовых рынков? Скажем мягко: информационная эффективность современных фондовых рынков оставляет желать много лучшего[52]. Е1, ены на реальных рынках зачастую не отражают ту информацию, которую должны были бы отражать, но отражают то, чего никогда не должны были бы отражать.

Здесь защитник рыночных цен как эффективного индикатора истинного влияния события на благосостояние собственников бизнеса может воскликнуть: «Да какая разница, что цена отражает, а что – нет! Все равно текущая рыночная цена остается единственной реальностью! Кого интересует, что, с вашей точки зрения, цена должна была бы упасть, когда она на самом деле возросла? Ведь вы противопоставляете свою частную точку зрения мнению всего рынка! Думаете, что только вы знаете, как должно быть, а все другие не знают?» Даже если это и так, то для собственников компании это не имеет никакого значения. Если цена принадлежащих им акций растет – значит, все хорошо, так как именно на стоимости принадлежащих им акций основывается их благосостояние. А почему растет цена акций, есть ли этому росту какое-либо рациональное объяснение – это собственника не интересует! Может быть, защита от враждебного поглощения на самом деле вредна, разрушает балансовую стоимость компании, благосостояние общества в целом и т. д. Но если при объявлении о создании метода защиты от враждебного поглощения цены акций компании взвиваются вверх – значит, это хорошо для собственника. Ведь это деньги в руках, и прямо сейчас! Что может быть лучше?

Что здесь скажешь? Подобная точка зрения имеет право на существование. А если ты практикующий инвестор, то это вообще единственно возможная для тебя точка зрения. Отлично, на том и сойдемся. Может быть, цены акций и не отражают реальность, но они все равно остаются единственным по-настоящему рыночным индикатором, который у нас есть. А раз так, то им и будем пользоваться.

Так что происходит с ценой акций компании при объявлении о создании защиты от враждебного поглощения? Одни эмпирические исследования обнаруживают положительную реакцию цен акций компании на известия о создании защиты, другие – отрицательную, а третьи – отсутствие какой-либо реакции. И это не шутка! Например, Линн и МакКоннелл в 1983 г. выявляют положительную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[53]. ДеАнджело и Райс в том же 1983 г. обнаруживают, что в среднем известия о создании защиты от враждебного поглощения не оказывают сколько-нибудь значимого влияния на цены акций компании[54]. Наконец в 1987 г. Джаррелл и Поульсен отмечают негативную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[55]. Так продолжается и до наших дней. Одни находят одно, другие – другое. Как такое может быть?

Возможно, ответ заключается в том, что существуют дополнительные факторы, которые оказывают влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. На сегодняшний день в финансовом мире наибольшее распространение получила точка зрения, в соответствии с которой влияние защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании является функцией от целого ряда факторов.

Наиболее часто упоминаемыми факторами являются структура распределения собственности на компанию, структура капитала компании, темпы оборачиваемости топ-менеджмента компании, активность национального рынка враждебных поглощений и показатели деятельности компании. Другими словами, речь идет о взаимосвязи между влиянием защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников бизнеса и качеством корпоративного управления, которое практикует данная компания (ведь факторы, перечисленные выше, во многом и составляют то, что известно под этим словосочетанием). Чем хуже качество корпоративного управления, тем более разрушительным событием для благосостояния акционеров корпорации является известие о создании защиты от враждебного поглощения, и наоборот.

Приняв на вооружение эту гипотезу, исследователи попытались обнаружить эмпирические свидетельства существования этой взаимосвязи.

Так, например, в 1997 г. Кабир, Кантриджн и Дженинк выдвигают гипотезу о том, что чем более концентрированной является собственность на компанию, тем меньше вероятность того, что менеджменту компании удастся вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения[56]. Логика их рассуждений проста. Если предположить, что защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру изолировать себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля, то присутствие в компании одного или нескольких крупных акционеров всегда будет снижать вероятность создания компанией методов защиты – крупные акционеры просто не позволят менеджеру «протащить» подобное решение через общее собрание акционеров[57].

Для проведения исследования была использована выборка из 177 голландских компаний, чьи акции обращались на Амстердамской фондовой бирже. На эти компании приходилось более 90 % капитализации голландского фондового рынка. Любопытно, что на момент проведения эмпирического исследования 90 % голландских компаний были защищены хотя бы одним методом защиты, 35 % компаний имели на вооружении два метода защиты, а 27 % компаний были вооружены тремя и более методами защиты от враждебного поглощения.

Результаты исследования полностью подтверждают выдвинутую гипотезу: с ростом концентрации собственности уменьшается степень защищенности компании. Наибольшее количество методов защиты имели на вооружении такие компании, собственность на которые была рассредоточена между множеством небольших акционеров. Что же касается реакции цен обыкновенных голосующих акций компаний, попавших в выборку, то она была неоднозначной. В случае применения методов защиты, не блокирующих, а только затрудняющих процедуру поглощения, цена акций росла, а когда применялись методы защиты, которые практически полностью блокировали враждебное поглощение, цена акций падала.

Подобному результату можно дать следующую интерпретацию. Когда методы защиты не блокируют поглощение, а лишь затрудняют процедуру его проведения, рынок расценивает их применение как попытку максимизации премии. Когда же методы защиты полностью блокируют тендер, рынок реагирует на них отрицательно, так как считает, что в результате их применения собственники лишатся премии поглощения.

Другое исследование, предпринятое в том же 1997 г. Сандарамурти, Махоуни и Махоуни, обнаруживает по большой выборке американских компаний значительную взаимосвязь между реакцией рыночных цен компании на известия о создании защиты и составом совета директоров компании[58]. Совмещение в одном лице поста CEO и председателя совета директоров, а также доминирование инсайдеров среди членов совета директоров значительно увеличивают вероятность негативной реакции цен акций компании на известия о вооружении ее методами защиты от поглощения.

Не менее любопытное эмпирическое исследование проводится в 1990 г. МакУильямс[59]. Тот факт, что в подавляющем большинстве эмпирических исследований обнаружен незначительный рост или падение котировок акций компаний, с точки зрения МакУильямс, означает, что в среднем вооружение компании методами защиты от враждебного поглощения не оказывает влияния на текущую рыночную стоимость ее акций. Почему?

С одной стороны, вооружение компании методами защиты приводит к усложнению процедуры ее поглощения, а значит, к росту потенциальной премии. Если это так, то рынок должен положительно реагировать на известия о создании защиты.

С другой стороны, вооружение компании методами защиты должно приводить к уменьшению вероятности ее поглощения, и тогда рынок должен реагировать отрицательно на известия о создании защиты. Когда же реакция цен на известия о создании защиты от враждебного поглощения усредняется по большой выборке компании, то плюсы защиты накладываются на минусы и получается нулевая или статистически незначимая положительная/отрицательная реакция цен[60].

Нулевая средняя реакция вовсе не означает, по мнению МакУильямс, что защита от враждебного поглощения не оказывает влияния на благосостояние акционеров отдельной компании. С точки зрения МакУильямс, будет это влияние положительным или отрицательным – напрямую зависит от процента обыкновенных голосующих акций, которые принадлежат менеджеру этой компании.

Для компаний, где менеджерам принадлежит небольшой пакет обыкновенных голосующих акций, реакция цен должна быть положительной, так как в этом случае защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру получить в руки дополнительные рычаги максимизации премии, но не полностью заблокировать возможность проведения поглощения. И наоборот, с ростом количества акций в собственности менеджмента реакция цен должна становиться все более отрицательной, так как вероятность проведения поглощения падает почти до нуля.

В подтверждение своей гипотезы МакУильямс исследует выборку, состоящую из 325 компаний, объявивших о создании 763 методов защиты на временном промежутке с 1980 по 1984 г. И, естественно (как и любой другой исследователь), находит данные, которые подтверждают ее гипотезу.

За последние 15 лет появилось много исследований подобного рода. Появляются они и сегодня. К сожалению, с этими исследованиями связана одна проблема: их авторы сосредоточивают свое внимание лишь на одном, максимум на двух факторах, которые могут оказывать влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. Однако очевидно, что, во-первых, таких факторов на практике всегда будет больше, а во-вторых, все эти факторы могут одновременно оказывать влияние на эффективность защиты от враждебного поглощения. Возможно также, что конечное воздействие одного фактора зависит от воздействия другого, а вместе они воздействуют на третий фактор и т. д. Какое же влияние они сообща оказывают на эффективность защиты от враждебного поглощения? До самого последнего времени исследователи не могли ответить на такой вопрос.

Первая попытка начать поиск ответа была предпринята лишь в 2002 г. Бхагатом и Джефферисом[61]. Эти два американских исследователя попытались обнаружить взаимосвязь между корпоративным управлением, вероятностью поглощения компании, темпами оборачиваемости топ-менеджмента, показателями деятельности компании, структурой капитала компании и структурой распределения собственности на компанию. По их мнению, все эти факторы взаимосвязаны, а раз так, то и рассматривать их нужно вместе.

Результаты исследования оказались следующими. Во-первых, не было обнаружено, что защита от враждебного поглощения приводит к увеличению времени, в течение которого менеджер сохраняет свое рабочее место. Во-вторых, наблюдалась отрицательная корреляция между вероятностью проведения враждебного поглощения и защитой от враждебного поглощения. Однако когда исследователи ввели в уравнение третий фактор – показатель деятельности компании, корреляция между вероятностью поглощения и защитой от поглощения поменяла свой знак с отрицательного на положительный. В-треть-их, полученные данные позволяют считать, что структура распределения собственности на компанию оказывает значительное влияние на вероятность поглощения компании.

В заключение своего исследования Бхагат и Джефферис делают крайне осторожный вывод о том, что обнаруженные эмпирические данные совсем не означают, что защита от враждебного поглощения всегда будет в наилучших интересах собственников компании. Эти данные позволяют лишь утверждать, что защита от враждебного поглощения не полностью изолирует менеджеров от дисциплинирующих их механизмов. Рынок корпоративного контроля, так же как и рынок управленческого труда[62], продолжает оказывать значительное дисциплинирующее влияние на менеджмент компании даже после того, как она оказывается вооруженной методами защиты.

Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших рост котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, часто можно слышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения е среднем приводит к падению цен акций компании.

И наоборот, несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших падение котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, не менее часто можно услышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения в среднем приводит к росту цен акций компании.

Как-то все это расплывчато. Может быть, стоит отказаться от такого ненадежного индикатора, каким является текущая рыночная цена акций?

НИОКР как индикатор истинных мотивов защиты компании от враждебного поглощения

Если эмпирические исследования реакции цен обыкновенных голосующих акций корпорации на известия о создании защиты не дают однозначного ответа на вопрос о том, какая из двух сформулированных нами гипотез верна, то, может быть, стоит посмотреть на реакцию балансовых показателей деятельности компании?

Напомним читателю, что в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров защита от враждебного поглощения должна создавать благоприятные условия для запуска долгосрочных инвестиционных проектов. Вооружив корпорацию методами защиты от враждебного поглощения, менеджер расслабляется – его внимание больше не приковано только к одним лишь краткосрочным показателям деятельности компании.

Интересно, а что на самом деле происходит с инвестиционной практикой корпораций после создания защиты?

Для начала определимся с тем, что мы будем понимать под долгосрочными инвестиционными проектами. Ведь то, что для одного человека долгосрочный проект, для другого – краткосрочный, и наоборот. Так, для одного человека долгосрочный инвестиционный проект – это инвестиционный проект с периодом окупаемости 3 года, а для другого – 10 лет. Мы же, читатель, договоримся о том, что под долгосрочным инвестиционным проектом будем понимать проект, связанный с инвестициями в НИОКР. Думаем, все согласятся с тем, что более долгосрочных инвестиционных проектов, чем инвестиции в НИОКР, просто не может существовать на нашей планете.

В соответствии с гипотезой благосостояния акционеров после оснащения корпорации защитой от враждебного поглощения мы должны наблюдать значительное увеличение объемов ее инвестиций в НИОКР. Но даже если увеличение не происходит, то хотя бы не уменьшаются объемы инвестиций в НИОКР!

В 1990 г. Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен проводят эмпирическое исследование, которое подтверждает самые худшие опасения приверженцев гипотезы благосостояния менеджмента[63]. Проведя исследование выборки из 203 компаний, объявивших о создании защиты от враждебного поглощения в 1983–1985 гг., Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен выясняют, что объемы инвестиций в НИОКР этих компаний не только не возросли, но, напротив, снизились, после того как они были вооружены методами защиты! В качестве показателя инвестиций в НИОКР эти исследователи использовали коэффициент отношения инвестиций в НИОКР, проведенных компанией в данном году, к объему продаж компании в том же году.

Картину, которая предстала глазам Мельбрук, Митчелла, Малхерина, Неттера и Поульсен, читатель обнаружит в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Динамика инвестиций в НИОКР по выборке из 203 американских компаний, вооруженных методами защиты от враждебного поглощения

Источник. Meulbroek, L.K., Mitchell, М., Mulherin, Н., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents and Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.

Коэффициент отношения инвестиций в НИОКР к объему продаж компании падает после оснащения компании защитой от враждебного поглощения независимо от того, каким образом мы будем подсчитывать изменение коэффициента. Все три метода расчета изменения коэффициента, примененные Мельбрук, Митчеллом, Малхерином, Неттером и Поульсен, дали идентичные результаты[64].

Может ли снижение инвестиций в НИОКР, наблюдающееся после создания защиты от враждебного поглощения, находиться в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров? Единственная возможность – это ситуация, когда даже после оснащения компании защитой от враждебного поглощения сохраняется значительное негативное воздействие рынка враждебных поглощений на инвестиционную практику менеджмента. В нашем случае это должно означать, что после 1985 г. (последнего года формирования выборки) активность рынка враждебных поглощений значительно возросла. По выборке из 203 компаний, которую использовали в своем исследовании Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен, 52 компании были дружественно или враждебно поглощены уже после того, как применили различные методы защиты от враждебного поглощения.

Может быть, именно эти компании ответственны за то, что средние объемы инвестиций в НИОКР по выборке снизились? Возможно, менеджеры этих компаний чувствовали, что их скоро поглотят, и, как следствие, пытались защититься от этого (в том числе снижая объемы инвестиций в НИОКР). Для того чтобы проверить эту гипотезу, Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен исключили эти 52 компании из первоначальной выборки и посмотрели, как изменились – увеличились или уменьшились – инвестиции в НИОКР оставшихся в выборке компаний. Результат оказался тем же: их объемы инвестиций в НИОКР снизились.

Спустя два года Мельбрук предпринимает новое исследование, в котором пытается выяснить, оказывает ли угроза враждебного поглощения сколько-нибудь значимое влияние на инвестиционную практику менеджмента компаний[65]. На этот раз используется выборка, состоящая из 454 корпораций, из которых 152 корпорации были поглощены, а 302 корпорации избежали этой участи за период с января 1980 по июль 1988 г.

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что поглощенные компании, попавшие в выборку, должны были инвестировать в НИОКР меньше, чем непоглощенные компании из выборки. Рынок враждебных поглощений делает менеджеров близорукими! Раз так, то по мере того как увеличивается вероятность поглощения компании (т. е. приближается дата ее поглощения), мы должны наблюдать уменьшение объемов инвестиций в НИОКР. Угроза враждебного поглощения становится все более реальной, а менеджер становится все более близоруким! Ведь все должно быть именно так, если близоруким делает менеджера отсутствие защиты от враждебного поглощения.

Однако ничего похожего Мельбрук обнаружить не удалось. Объемы инвестиций в НИОКР поглощенных компаний не уменьшались с приближением даты их поглощения[66]. Напротив, они даже увеличивались! Инвестиции в НИОКР, проведенные корпорациями за год до их поглощения, были примерно на 20 % больше их инвестиций в НИОКР за пять лет до поглощения. Похоже, что как минимум на объемы НИОКР угроза враждебного поглощения не оказывает значительного влияния.

В 1997 г. Махоуни, Сандарамурти и Махоуни принимают эстафету у Мельбрука и проводят новое эмпирическое исследование, посвященное влиянию защиты от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты компаний[67]. Вывод, к которому приходят эти исследователи, нам уже знаком: защита от враждебного поглощения оказывает отрицательное воздействие на долгосрочные инвестиционные проекты компании. Причем результаты исследования Махоуни, Сандарамурти и Махоуни позволяют утверждать, что увеличение количества обыкновенных голосующих акций компании, находящихся в собственности инсайдеров (менеджеров и членов совета директоров) и аутсайдеров (различных институциональных инвесторов), оказывает положительное воздействие на долгосрочные инвестиционные проекты. Такие компании снижали объемы инвестиций в долгосрочные проекты на меньшую величину по сравнению с другими компаниями, попавшими в выборку.

Интерпретировать этот результат можно так: увеличение количества акций в собственности менеджмента дает ему дополнительную мотивацию к максимизационной деятельности, а присутствие среди акционеров институциональных инвесторов играет роль дополнительного механизма, дисциплинирующего действующий менеджмент.

Совсем другую картину влияния, оказываемого защитой от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты, рисуют две работы Паха, Пейджа и Джахеры, опубликованные в 1992 и 1996 гг.[68] Результаты этих работ полностью подтверждают гипотезу благосостояния акционеров (по крайней мере, с точки зрения их авторов): применение методов защиты оказывает положительное влияние на долгосрочные инвестиционные проекты компании. Пах, Пейдж и Джахера обнаруживают, что после вооружения компаний методами защиты от враждебного поглощения объемы их инвестиций в основной капитал увеличиваются, а объемы инвестиций в НИОКР остаются примерно на том же уровне.

По мнению Паха, Пейджа и Джахеры, инвестиции в основной капитал являются более эффективным показателем долгосрочных инвестиционных проектов, нежели инвестиции в НИОКР. Кроме того, в исследовании 1996 г. они также обнаруживают, что защита от враждебного поглощения приводит к тому, что компания начинает выплачивать меньше дивидендов, нежели аналогичные корпорации в ее отрасли. Точнее говоря, ее дивиденды начинают расти меньшими темпами по сравнению с темпами роста, которые демонстрируют аналогичные компании.

Пах, Пейдж и Джахера считают этот результат еще одним доказательством значимости гипотезы благосостояния акционеров. Логика их рассуждений такова. После того как компания будет вооружена методами защиты от враждебного поглощения, менеджер может расслабиться. Текущая рыночная цена акций теперь оказывается для него не столь важной, как раньше. Ведь теперь каждое ее падение не приведет к враждебному поглощению корпорации. Раз так, то можно перестать поддерживать текущую цену акций выплатами высоких дивидендов и направить высвободившиеся средства в долгосрочные инвестиционные проекты.

Однако результату, обнаруженному Пахом, Пейджем и Джахерой, можно дать и совсем другую интерпретацию. Относительный уровень дивидендов компании, вооруженной методами защиты от враждебного поглощения, может снижаться из-за того, что менеджер полностью «расслабляется», ведь четких данных о том, куда именно менеджеры компаний направили высвободившиеся средства, Пах, Пейдж и Джахера не приводят.

И все же исследования этих специалистов не позволяют нам теперь однозначно утверждать, что защита от враждебного поглощения всегда приводит к сокращению инвестиций компании в долгосрочные инвестиционные проекты. Какой же вывод можно сделать?

Иногда хорошо, а иногда плохо

Если подвести итоговую черту под всем вышесказанным, то приходится признать, что эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.

Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения. Важнейшими факторами, определяющими размеры выигрыша и проигрыша, являются качество корпоративного управления компании и специфика вида бизнеса, которым занимается компания.

Если о качестве корпоративного управления мы уже говорили, то о специфике бизнеса обороняющейся компании и влиянии этой специфики на защиту от враждебного поглощения не было сказано ни слова. Что же это за специфика бизнеса и что это за влияние? Речь здесь идет об очевидном факте: по мере того как увеличивается риск бизнеса компании, начинает увеличиваться не только вероятность получения сверхприбылей, но и вероятность фиксации сверхубытков. А раз так, то начинает увеличиваться вероятность поглощения компании: как только компания фиксирует сверхубыток, так сразу же падают ее котировки и она становится привлекательной целью для поглощения.

Естественно, что обвинить менеджера компании в падении цен акций теперь нельзя. Просто компания занимается крайне рискованным бизнесом. Чтобы такая компания могла позволить себе нормальное существование (чтобы ее не поглощали после каждого резкого падения ее прибылей), в наилучших интересах акционеров вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения. Другой пример специфичного бизнеса – бизнес, неразрывно связанный с запуском крупных долгосрочных инвестиционных проектов. Вероятность того, что акционеры такой компании выиграют от ее вооружения методами защиты от враждебного поглощения, также очень велика.

Существует также мнение о том, что выгоды и издержки защиты от враждебного поглощения могут определяться через степень информированности собственников о профессиональном уровне нанятого менеджера. Чем более полной является информация о профессиональном уровне менеджера и чем выше этот уровень, тем выше выгоды оснащения компании защитой от враждебного поглощения, и наоборот[69]. Здесь защита от враждебного поглощения охраняет уникальные управленческие таланты менеджера от нападения менее информированных участников рынка. Менее информированные участники рынка, не зная точных качественных характеристик менеджера, могут принять его за неэффективного менеджера и попытаться враждебно поглотить корпорацию. Хорошо знающие менеджера текущие собственники не дают им это сделать, оснащая свою компанию защитой от враждебного поглощения.

Приведем факторы, определяющие конечное воздействие защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании.

Вероятность положительного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

• увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;

• удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;

• растут показатели текущей деятельности компании;

• улучшается качество корпоративного управления компанией;

• повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.

Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

• начинают падать показатели текущей деятельности компании;

• становится все более рассредоточенной структура собственности компании – среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.

Естественно, что приведенный перечень факторов далек от исчерпывающего. Кроме того, один и тот же фактор может оказывать различное влияние на благосостояние собственников в зависимости от того, какой именно метод защиты от враждебного поглощения был применен компанией. Поэтому мы еще не раз вернемся к вопросу о влиянии защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров компании.

Хотя подождите-ка секунду! Мы чуть не забыли одно из наиболее интересных исследований, посвященных мотивам менеджеров, вооружающих свои компании методами защиты от враждебных поглощений. Речь идет об исследовании, проведенном в 1984 г. Уоклингом и Лонгом[70]. С точки зрения этих исследователей, решение противодействовать или не противодействовать выдвинутому тендерному предложению менеджер корпорации-цели будет принимать, ориентируясь исключительно на собственное благосостояние. Об этом мы уже слышали, скажет читатель, хотелось бы чего-нибудь новенького.

Новенькое же заключается в том, что, по мнению Уоклинга и Лонга, главным фактором противодействия менеджера тендеру будет влияние, которое окажет поглощение на размеры его компенсации. Чем более негативным будет ожидаемое менеджером воздействие поглощения на его текущую компенсацию, тем выше вероятность того, что он попытается заблокировать сделку, и наоборот.

Для проверки своей гипотезы Уоклинг и Лонг исследуют выборку из 98 дружественных и враждебных поглощений. В самом скором времени они обнаруживают, что никаких сколько-нибудь значимых отличий по финансовым характеристикам между целями дружественных и враждебных поглощений нет. Даже размеры премий в дружественных и враждебных поглощениях существенно не отличаются друг от друга. Решение оказать противодействие выдвинутому тендерному предложению зависит прежде всего от процента обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента корпорации-цели, и размера ожидаемой потери денежной компенсации после поглощения. Чем больше акций и опционов на акции у менеджера, тем меньше у него мотивов противодействовать сделке и тем соответственно более дружественной она оказывается, и наоборот.

Интерпретировать такие результаты можно следующим образом. Возможно, что менеджер, владеющий крупным пакетом акций, более дружественно начинает относиться к агрессору из-за того, что рассчитывает компенсировать потерю заработной платы премией, которую получит при продаже своего пакета в тендере. Любопытно, что средние размеры заработных плат топ-менеджеров корпораций-целей были меньше в дружественных поглощениях, нежели во враждебных. Это наблюдение также подтверждает гипотезу Уоклинга и Лонга: чем больше можешь потерять, тем более враждебно относишься к тому, что может привести к этой потере.

Таблица 2.2

Структура компенсационного пакета менеджеров корпораций-целей в дружественных и враждебных поглощениях

Источник. Walkling, R., Long, М. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

И естественно, твоя враждебность усиливается, когда видишь, что не сможешь компенсировать эту потерю продажей крупного пакета акций с премией. Данные, обнаруженные Уоклингом и Лонгом[71], приведены в табл. 2.2. Такая таблица – плохое известие для приверженцев гипотезы благосостояния акционеров!

Защита от враждебного поглощения и 1Р0

Любопытную перспективу на мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения могут предоставить нам первичные размещения ценных бумаг компаний [IPOs – initial public offerings]. В последнее время все чаще и чаще на практике можно встретить ситуацию, когда компания вооружает себя методами защиты от враждебного поглощения не после того, как она становится публичной компанией [public company][72], а еще на этапе превращения в таковую.

Зачем ей это? Возможно, что, ответив на этот вопрос, мы улучшим наше понимание истинных мотивов защиты от враждебного поглощения.

Наиболее традиционную точку зрения на степень защищенности компаний, недавно прошедших процедуру IPO и ставших публичными, можно сформулировать так: они слабо или вообще не защищены от враждебного поглощения. Аргументов в пользу этой точки зрения масса. Ведь действительно на открытом рынке акции этих компаний появились недавно, структура их собственности еще не успела «утрястись», их менеджмент еще не привык или не знаком со всеми опасностями, которые подстерегают открытые акционерные общества, и т. д. Отсюда и потенциальная уязвимость компании перед враждебным поглощением.

Но можно дать и совсем другую интерпретацию тому факту, что компании, недавно прошедшие процедуру IPO, еще не вооружены методами защиты. Согласно гипотезе окапывания менеджеры просто еще не успели на них «окопаться». Поле агентских конфликтов еще не засеяно мелкими рассредоточенными акционерами. Вместо них существует узкая группа частных собственников, которые знают о негативном влиянии методов защиты на стоимость компаний и поэтому не спешат их применять, так как хотят продать акции в IPO по максимально возможной цене. И только после того как ими проданы свои акции, у менеджмента появляется шанс вооружить компанию методами защиты от враждебного поглощения и изолировать себя от дисциплинирующего влияния рынка корпоративного контроля.

Значит ли это, что все более активное использование методов защиты на этапе IPO является сигналом того, что менеджерам сегодня удается окапываться быстрее и эффективнее, нежели в прошлом?

Проведенное в 2002 г. эмпирическое исследование Филд и Карпоффа предоставляет нам достаточно любопытные результаты[73]. В выборку этих исследователей попали 1019 промышленных компаний, прошедших процедуру IPO на американском рынке с 1988 по 1992 г. Из этих компаний 53 % вооружили себя хотя бы одним методом защиты еще на этапе проведения IPO. Более того, средняя компания в выборке на этапе проведения IPO была вооружена 1,71 метода защиты, а в течение следующих пяти лет после IPO приобретала дополнительно лишь 0,19 метода защиты.

От каких же факторов зависело решение об использовании методов защиты на стадии IPO? Филд и Карпофф считают, что от величины частных выгод контроля [private control be-neflts], которые имели менеджеры компаний, проводящих IPO. Так, в частности, Филд и Карпофф обнаружили, что вероятность применения методов защиты возрастает по мере того, как начинает уменьшаться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся под контролем действующего менеджмента, увеличиваются размеры его текущей компенсации и ухудшается качество мониторинга его действий со стороны акционеров, прямо не участвующих в управлении компанией.

Подобные данные можно интерпретировать в поддержку гипотезы окапывания. Менеджеры вооружают свои компании методами защиты на стадии IPO только тогда, когда частные выгоды окапывания (размер сохраненной заработной платы и отсутствие мониторинга) превышают его издержки (падение стоимости акций компании после ее оснащения защитой от враждебного поглощения)[74].

Однако и здесь у методов защиты остаются защитники. Одни из них утверждают, что защита компании на этапе IPO является не чем иным, как одной из завуалированных форм компенсации менеджмента. Другие утверждают, что IPO является всего лишь первым этапом процесса окончательной продажи компании, а раз так, то ее вооружение методами защиты от враждебного поглощения может помочь собственникам получить максимально возможную цену[75].

Почему же они голосуют?

Если существуют подозрения, что защита от враждебного поглощения не является такой уж хорошей вещью для благосостояния акционеров компании, то почему тогда эти самые акционеры голосуют за создание методов защиты? В самом деле, не может же быть, чтобы ни один акционер не знал об удручающих результатах некоторых эмпирических исследований, с которыми мы уже успели познакомиться. Или все-таки может быть?

Как уже было сказано выше, теоретически существует несколько объяснений голосования акционеров за создание методов защиты. Приведем их.

• Некоторые акционеры действительно могут не знать о том, что существует несколько альтернативных точек зрения на защиту от враждебного поглощения.

• Часть акционеров может быть просто толпой иррациональных людей.

• Создание защиты от враждебного поглощения могут лоббировать крупные акционеры корпорации в надежде получить какие-либо частные выгоды, которые с лихвой компенсируют все негативные последствия создания защиты.

• Рассредоточенные акционеры не могут[76] создать сколько-нибудь значимую оппозицию менеджерам и совету директоров, активно «проталкивающим» методы защиты.

Любопытное объяснение факта голосования акционеров за то, что в среднем приводит к падению цен принадлежащих им акций, предложили в 1992 г. Остин-Смит и О'Брайан[77].

С одной стороны, создание защиты от враждебного поглощения приводит к тому, что часть потенциальных корпораций – покупателей теперь никогда не выдвинет тендерных предложений на контрольный пакет акций корпорации-цели. Поглощение такой компании теперь становится для них слишком дорогим удовольствием! Снижается вероятность поглощения корпорации-цели. Как следствие, снижается вероятность получения премии ее акционерами. Это плохо. Кроме того, защита помогает «окапываться» менеджменту. Это тоже плохо.

Но, с другой стороны, оставшаяся часть потенциальных корпораций-покупателей[78] теперь будет вынуждена поглощать корпорацию-цель по более высокой цене. Рано или поздно акционеры корпорации-цели получат более высокую премию за принадлежащие им акции. По крайней мере, теперь на это можно надеяться. И это хорошо.

С точки зрения Остин-Смит и О'Брайана, именно ради обретения надежды на получение более высокой премии акционеры и голосуют за создание методов защиты от враждебного поглощения. Ради надежды они готовы на все, в том числе на снижение вероятности поглощения компании и увеличение «глубины окопов» менеджеров.

Влияние защиты от враждебного поглощения на нравы

Интересно узнать, а служит ли распространение методов защиты среди компаний «смягчению нравов» национального рынка корпоративного контроля? Другими словами, уменьшается ли количество враждебных поглощений, проводимых на национальном рынке, по мере того как все большее количество компаний оказываются вооруженными методами защиты от враждебного поглощения?

Проведенное в 1999 г. исследование Нельсона позволяет прийти к выводу, что в среднем количество дружественных и враждебных поглощений не зависит от степени защищенности корпораций![79] Активность национального рынка корпоративного контроля тесно коррелирует лишь с темпами экономического роста. Однако когда Нельсон оставил в выборке лишь враждебные поглощения, оказалось, что законодательные акты, усложняющие процедуру проведения враждебного поглощения, вкупе с так называемыми ядовитыми пилюлями (об этом методе защиты у нас еще будет отдельный разговор) приводят к снижению количества враждебных поглощений.

Влияние других методов защиты на активность рынка враждебных поглощений обнаружено не было. Именно поэтому, как уже было сказано выше, методы защиты не могут полностью обезопасить вашу компанию от угрозы враждебного поглощения! Недаром во многих эмпирических исследованиях обнаружены результаты, говорящие, что не более 25 % общего количества компаний, ставших целями враждебных поглощений, умудряются успешно защититься[80].

Классификация методов защиты

Классифицировать методы защиты – занятие неблагодарное, так как не существует четко определенной последовательности их применения, а каждый метод защиты чаще всего имеет множество различных модификаций.

Тем не менее все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две большие группы:

• превентивные методы защиты, создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения [pre-offer defenses]);

• активные методы защиты, к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (их еще называют защитой после предложения [post-offer defenses]).

Превентивные и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:

• операционные методы защиты [operating defenses] – методы, требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;

• неоперационные методы защиты [nonoperating defenses] – методы, не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.

Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние [internal defenses] и внешние [external defenses] методы защиты.

Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.

Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.

Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты дано в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения

Вот, наверное, и все наиболее распространенные на сегодняшний день в мире методы защиты. Одновременное использование всех методов защиты, рассмотренных выше, возможно только в США. Во всех других странах мира выбор далеко не так богат, а в некоторых возможно применение только одного или двух методов защиты.

Какие из рассмотренных выше методов защиты относятся к превентивным, а какие – к активным методам защиты? Однозначный ответ на этот, казалось бы, простой вопрос дать трудно. Подавляющее большинство методов защиты, приведенных в табл. 2.3, может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поглощения компании. С уверенностью можно утверждать лишь то, что компании предпочитают использовать одни методы защиты до, а другие – только после возникновения непосредственной угрозы поглощения.

Так, до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения компании предпочитают применять разделенный совет директоров, условие супербольшинства, условие справедливой цены, ограничение изменения размера совета директоров, запрет на кумулятивное голосование, ядовитые пилюли, санкционированные привилегированные акции, рекапитализацию высшего класса, ограничение прав акционеров, реинкорпорацию, оговорку стэйкхолдеров, положение против зеленого шантажа.

Целевой выкуп акций, соглашение о невмешательстве, золотые парашюты, реструктуризацию пассивов и активов компании, как правило, применяют уже после того, как на их контрольный пакет акций выдвинуто тендерное предложение.

Однако читателю следует помнить, что метод защиты, который у одной компании являлся превентивным, у другой компании будет активным. Компания может в качестве превентивной меры выкупить пакет акций у потенциального агрессора или подождать, пока он выдвинет тендерное предложение,

и только после этого предложить ему продать свой пакет. Компания может наделять своих менеджеров золотыми парашютами с одинаковой легкостью как до, так и после выдвижения тендерного предложения и т. д.

Помимо уже рассмотренных нами методов защиты от враждебного поглощения, которые могут быть созданы на уровне отдельной компании по решению общего собрания акционеров и/или совета директоров, существуют еще методы защиты, которые создаются и функционируют вне какой-либо связи с желаниями акционеров и менеджеров компаний. Речь идет о методах защиты, «встроенных» в национальные законодательства, регулирующие рынки корпоративного контроля разных стран. Как правило, большая часть подобных «антипоглотительных законов» призвана защищать интересы миноритарных акционеров во враждебных поглощениях.

В табл. 2.4 читатель найдет описание наиболее распространенных на сегодняшний день в мире методов защиты подобного типа.

Таблица 2.4

Методы защиты, «встроенные» в законодательства, регулирующие национальные рынки корпоративного контроля

После того как мы дали беглый обзор существующих методов защиты от враждебного поглощения, настало время перейти к более подробному анализу наиболее интересных методов защиты. Именно этим мы займемся в следующих главах.

Глава 3

Противоакулий репеллент

Если во время морской прогулки вас неожиданно смоет за борт, то первое, что надо сделать, – это разбрызгать вокруг себя противоакулий репеллент – неприятно пахнущую жидкость желтого цвета[81], которая отлично отпугивает акул. Стопроцентной гарантии вашего спасения, конечно же, это не дает, но вероятность того, что вас случайно укусит кто-то или что-то, проплывающее мимо, значительно снижается[82].

В мире корпоративных финансов принцип действия противоакульего репеллента точно такой же. Единственное отличие – море другое.

Что разбрызгиваем?

Противоакульим репеллентом [shark repellent amendments] называют специальные поправки, которые вносятся в устав компании, для того чтобы предельно усложнить процедуру получения контроля над ней. Необходимо отметить, что достаточно часто термин противоакулий репеллент используется для описания любого метода защиты от враждебного поглощения, который применяет данная компания, что не совсем верно.

В классическом толковании термин противоакулий репеллент означает процедуру одновременного внесения в устав корпорации следующих трех поправок:

• разделенный совет директоров;

• условие супербольшинства;

• условие справедливой цены.

Многие используют термин противоакулий репеллент для описания того, что им кажется репеллентом, а не для того, что действительно им является, поэтому часто возникают недоразумения[83]. Возможно, именно для того, чтобы избежать этих недоразумений, термин противоакулий репеллент иногда предпочитают заменять другими, синонимичными терминами.

Наиболее часто в профессиональной финансовой литературе встречаются следующие синонимы термина противоакулий репеллент: антипоглотительные поправки [antitakeover amendments], поправки к уставу [charter amendments] или антипоглотительные поправки к уставу [antitakeover charter amendments].

Впрочем, и эти синонимы термина противоакулий репеллент зачастую имеют более чем широкое толкование. Поэтому, чтобы избежать ошибок, любой термин необходимо всегда рассматривать в контексте. В нашей книге термин противоакулий репеллент будет упоминаться в своем классическом толковании.

А теперь подробно рассмотрим те три одновременно вносимые в устав корпорации поправки, которые составляют противоакулий репеллент.

Разделенный совет директоров

Этот метод защиты[84] заключается во внесении в устав корпорации пункта, в котором оговорено разделение совета директоров на три равные части (три класса). В течение следующих трех лет только одна часть (!/з совета директоров) может быть избрана собранием акционеров на один год.

В результате этого «пунктика» корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций. Теперь для того чтобы «протащить» в совет директоров своих представителей, корпорации-покупателю придется ждать прохождения двух ежегодных собраний акционеров. Только после этого она сможет предложить оставшимся акционерам корпорации-цели поставить на голосование вопрос об одобрении поглощения и, разумеется, выиграть, поскольку имеет контрольный пакет.

Данным методом защиты вооружены многие американские и европейские корпорации.

Что касается практической эффективности этого метода защиты, то сказать можно лишь одно: возможно, разделение совета директоров и не остановит корпорацию-агрессора на три года, но наверняка усложнит ему процедуру поглощения. Кроме того, разделенный совет директоров усложняет борьбу за представительство в совете директоров [proxy fight или proxy contest], которую так любят корпоративные каталы.

Известно, что за последние 15 лет популярность этого метода защиты в США значительно упала. Например, среднее количество американских компаний, объявлявших в течение года о внесении в устав поправки о разделенном совете директоров, сократилось в 2002 г. по сравнению с 1986 г. на 90 %. Причиной этого послужило то, что акционеры многих американских компаний считают подобную поправку в уставе слишком «небезопасной» в смысле корпоративного управления, так как она дает совету директоров слишком много дополнительных возможностей для злоупотребления своим служебным положением. По крайней мере, именно такое мнение распространено сегодня на рынке корпоративного контроля.

Условие супербольшинства

Этот метод защиты[85] от поглощения заключается во внесении в устав корпорации пункта, устанавливающего высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения[86].

Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, устанавливают количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения, на уровне 66–90 %, но встречаются случаи, когда планка поднимается и выше.

Достаточно часто условие супербольшинства автоматически распространяется на все сделки, в которых участвуют «заинтересованные стороны» [interested parties] или крупные акционеры[87] [substantial stockholder]. Чаще всего условие супербольшинства сопровождается так называемой закрывающей оговоркой [lock-in provision или lock-up provision], которая распространяет условие супербольшинства на голосование по исключению самого условия супербольшинства из устава корпорации.

Такая защита значительно ограничивает возможности корпорации-покупателя по проведению враждебного поглощения[88]. Теперь корпорации-покупателю приходится выкупать значительно больший пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, который удовлетворял бы условиям супербольшинства. Подобное неминуемо приводит к значительному увеличению объемов финансовых ресурсов, необходимых для успешного проведения враждебного поглощения.

Достаточно часто условие супербольшинства дополнительно распространяется на принятие решений:

• о ликвидации компании;

• о реорганизации компании;

• о продаже значительной части активов компании и/или крупных активов;

• о долгосрочном финансовом лизинге крупных активов.

На практике часто можно встретить случай, когда в устав компании условие супербольшинства вписано с оговоркой, которая позволяет совету директоров компании делать исключения для некоторых сделок [supermajority with board-out clause]. Эта оговорка означает, что если совет директоров одобрил (например, 1/3 голосов членов совета директоров) какое-то предложение о проведении слияния, то теперь это слияние не нуждается в одобрении супербольшинством голосов акционеров.

У подавляющего большинства российских компаний, существующих в форме открытых акционерных обществ, условие супербольшинства является «встроенным» в устав: еще на этапе разработки устава порог голосов, необходимых для одобрения слияния или присоединения компании, устанавливается на уровне 75 %.

Условие справедливой цены

Условие справедливой цены позволяет заблокировать любой выкуп обыкновенных голосующих акций корпорации-цели в случае, если корпорация-покупатель не предлагает справедливую (или, как ее еще называют, честную) цену выкупа акций для всех акционеров корпорации-цели.

Справедливая цена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаще всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию при поглощении. Иногда справедливую цену определяют как фиксированную премию (надбавку) над текущей ценой обыкновенной акции корпорации-цели. Условие справедливой цены устанавливается при помощи внесения в устав корпорации пункта, оговаривающего условия выкупа любого крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций.

Чаще всего условие справедливой цены применяется в одном комплекте с условием супербольшинства.

Основная цель этого метода защиты – предотвращение двусторонних тендерных предложений.

Двустороннее тендерное предложение (иногда еще называемое двухслойным [two-tier] тендерным предложением) – это тендерное предложение, в котором корпорация-покупатель объявляет о выкупе определенного количества акций[89] по приоритетной цене [first-tier price] и одновременно о том, что оставшиеся акции она готова выкупить по второстепенной цене [second-tier price или back-end price]. Отличие между этими ценами заключается в том, что приоритетная цена значительно превышает второстепенную и в случае приоритетной цены оплата производится денежными средствами, а в случае второстепенной цены – чаще всего обыкновенными голосующими акциями корпорации-покупателя или какой-то комбинацией денежных средств и акций корпорации-покупателя.

Выдвигая двухслойное тендерное предложение, корпорация-покупатель рассчитывает на то, что, выкупив контрольный пакет акций корпорации-цели, она всегда сможет навязать свои условия выкупа оставшимся миноритарным акционерам[90]. Естественно, что подобное «предложение» ущемляет интересы миноритарных акционеров корпорации-цели и, кроме того, предоставляет корпорации-покупателю возможность покупки корпорации по несправедливо низкой цене. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, определяют «справедливую» цену выкупа своих акций как наивысшую цену, которую корпорация-покупатель заплатила на первом этапе поглощения (или, как еще говорят, «на первом слое тендера») за акции корпорации-цели.

Достаточно часто выполнение условия справедливой цены автоматически снимает защиту супербольшинства. Более того, как правило, условие справедливой цены не распространяется на тендерные предложения, которые получили одобрение совета директоров корпорации-цели и/или супербольшинства на общем собрании акционеров компании.

Защита с помощью условия справедливой цены чаще всего может быть снята только при выполнении одного из следующих двух условий – если изъятие из устава поправки о справедливой цене одобрено:

1) супербольшинством голосов акционеров компании;

2) 1/3 членов совета директоров компании.

Вот мы и познакомились с противоакульим репеллентом. Теперь осталось только выяснить, какое влияние он оказывает на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации.

Влияние противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации

Классическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации-цели было опубликовано в 1983 г. Речь идет об исследовании ДеАнджело и Райса[91], о котором мы вскользь упоминали в гл. 2. В выборку этих двух исследователей попадают 100 объявлений о создании антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями на временном промежутке с 1974 по 1979 г. Наиболее популярной антипоглотительной поправкой в выборке ДеАнджело и Райса оказалось условие справедливой цены. Из 100 объявлений 47 были объявлениями о внесении в устав компании условия справедливой цены, 15 – положениями о разделенном совете директоров, а оставшиеся 38 объявлений были связаны с одновременным внесением в устав компании этих двух антипоглотительных поправок. После создания выборки ДеАнджело и Райс обратились к выяснению реакции цен на создание противоакульего репеллента.

Правда, перед этим они делают любопытную оговорку. В частности, они пишут следующее: «Важно отметить, что в среднем негативная реакция цен вовсе не исключает возможности того, что некоторые антипоглотительные поправки на самом деле могут быть выгодны акционерам. Соответственно обнаружение в среднем положительной реакции цен на известия о создании антипоглотительных поправок не исключает возможность того, что некоторые поправки на самом деле окапывают менеджеров за счет благосостояния акционеров»[92]. Предусмотрительно! Теперь и придраться не к чему! Надо сказать, что подобного рода оговорка отлично характеризует надежность современных эмпирических исследований в финансах. Но как бы там ни было, вот какая картина предстала глазам ДеАнджело и Райса, когда они посмотрели на реакцию цен в момент создания антипоглотительной поправки (рис. 3.1).

В среднем реакция отрицательная. В среднем! Поэтому ДеАнджело и Райс с известной долей опасения интерпретировали эти данные как «предварительное, слабое подтверждение гипотезы окопавшихся менеджеров»[93].

Следующее классическое эмпирическое исследование противоакульего репеллента Джаррелла и Поульсен появляется в 1987 г.[94] Эти исследователи использовали выборку, состоящую из 649 объявлений о внесении в уставы антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями с 1979 по 1985 г.

Источник. DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

Рис. 3.1. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами 100 американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок

Все попавшие в их выборку антипоглотительные поправки Джаррелл и Поульсен условно разделили на поправки условия справедливой цены (в выборке было 487 поправок условия справедливой цены) и поправки, не связанные с условием справедливой цены (в выборке было 104 поправки супербольшинства и 58 поправок разделенного совета директоров). В среднем реакция цен на известия о создании антипоглотительной поправки незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 1,25 %). Но когда Джаррелл и Поульсен посмотрели на то, как реагировали цены на известия о создании поправок условия справедливой цены и поправок, не связанных с условием справедливой цены, картина изменилась. Когда известие касалась поправки условия справедливой цены, реакция цен незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 0,65 %), но когда речь шла о поправке, не связанной с условием справедливой цены, реакция была отрицательной (в среднем цены падали почти на 3 %).

Следующие два графика (рис. 3.2 и 3.3) познакомят читателя с результатами исследования Джаррелла и Поульсен.

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.2. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок условия справедливой цены (CAR, %)

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок, не связанных с условием справедливой цены (CAR, %)

Чем можно объяснить такое различие в динамике цен? Корпоративным управлением.

Бывает так, что в собственности топ-менеджмента и членов совета директоров находятся крупные пакеты обыкновенных голосующих акций, а остальные акции рассредоточены среди большого количества мелких акционеров. В такой ситуации менеджменту компании особенно выгодно внести поправки, которые позволят ему максимально окопаться (т. е. условие разделенного совета директоров и условие супербольшинства). И сделать это менеджмент может достаточно легко, ведь у него на руках крупный пакет акций.

А бывает так, что у менеджмента совсем нет акций или пакет небольшой, зато у компании есть крупные институциональные акционеры. В этой ситуации менеджменту будет нелегко «протащить» через общее собрание акционеров «окапывающие поправки», а вот институциональные инвесторы вполне могут ратовать за внесение поправки условия справедливой цены, которая гарантирует им получение справедливой цены за свои акции (как, впрочем, и любому другому акционеру). Отсюда и такое различие в реакции цен на известия о создании антипоглогительных поправок.

Джаррелл и Поульсен обнаружили эмпирические сведения, которые подтверждают эту гипотезу. А именно оказалось, что чем большее количество обыкновенных голосующих акций находилось на руках у институциональных инвесторов, тем выше была вероятность того, что компания вооружит себя поправкой условия справедливой цены. А когда крупные пакеты акций находились в собственности менеджмента и совета директоров компании, увеличивалась (правда, на крайне незначительную величину) вероятность вооружения компании поправками, не связанными с условием справедливой цены.

Следующее любопытное эмпирическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров было опубликовано в 1990 г. Агравалем и Манделькером[95]. Цель их исследования – выяснить дисциплинирующее влияние, которое оказывают крупные акционеры на менеджеров компаний, активно лоббирующих применение тех или иных методов защиты.

Для начала Аграваль и Манделькер выдвигают две гипотезы. Одну они называют гипотезой активного мониторинга, а другую – гипотезой пассивного голосования.

Гипотеза активного мониторинга утверждает, что крупные институциональные инвесторы всегда являются более информированными относительно истинных мотивов оснащения компании защитой от поглощения, нежели мелкие и рассредоточенные акционеры, а если это так, то только от них можно ожидать проявления какой-либо активности для недопущения создания методов защиты, разрушающих стоимость компании.

Гипотеза пассивного голосования, напротив, утверждает, что подавляющее большинство институциональных инвесторов идут по пути соглашательства с действующим менеджментом компании: они или всегда голосуют в поддержку менеджмента, или вообще избегают какого-либо голосования, причем готовы пойти даже на то, чтобы продать свой пакет, только бы избежать участия в голосовании.

Для проверки этих двух гипотез Аграваль и Манделькер собирают выборку из 356 корпораций, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1979 по 1985 г. Как и в предыдущих исследованиях, средняя реакция рынка на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок оказалась отрицательной. На временном промежутке (-40, +1) значение показателя CAR было равно -2,6 %.

Далее последовали уже более интересные открытия. По мере того как начинал увеличиваться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности институциональных инвесторов, реакция рынка становилась все менее и менее негативной, и наоборот. Аграваль и Манделькер посчитали, что эти данные полностью поддерживают гипотезу активного мониторинга. Какой-либо взаимосвязи между пакетом обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента, и реакцией цен на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок Аграваль и Манделькер не обнаружили.

Исследование МакУильямс и Сена[96] 1997 г. отлично дополняет только что рассмотренную нами работу Аграваля и Манделькера. Используя выборку из 256 компаний, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1980 по 1990 г., МакУильямс и Сен исследуют взаимосвязь между реакцией цен, составом совета директоров и структурой руководства компанией. Гипотезы, которые тестируют МакУильямс и Сен, нам уже знакомы.

Первая гипотеза гласит, что чем большее количество членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем менее отрицательной будет реакция цен на создание противоакульего репеллента.

Вторая гипотеза утверждает, что в ситуации, когда топ-менеджер и председатель совета директоров является одним и тем же лицом, мы всегда будем наблюдать более негативную реакцию цен на создание противоакульего репеллента, нежели в ситуации, когда эти два поста занимают два разных человека.

Результаты, полученные МакУильямс и Сеном, приведены в табл. 3.1 и 3.2.

Таблица 3.1

Взаимосвязь между составом совета директоров и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Таблица 3.2

Взаимосвязь между структурой руководства компании и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Как видно из табл. 3.1, первая гипотеза полностью подтверждается. Чем большее количество членов совета директоров являются инсайдерами или аффилированными лицами, тем более негативной оказывается реакция цен на известия о создании противоакульего репеллента, и наоборот.

А вот со второй гипотезой, как видим, есть проблемы. Реакция цен оказалась более отрицательной тогда, когда посты топ-менеджера и председателя совета директоров не были совмещены в одном лице. Странные результаты. Хотя, возможно, они просто означают, что структура совета директоров является более значимым фактором, нежели структура руководства компании.

Давайте теперь бегло просмотрим результаты других исследований, посвященных влиянию противоакульего репеллента на благосостояние собственников компаний.

Исследование Линна и МакКоннелла[97], опубликованное в 1983 г. (выборка состояла из 388 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1960 по 1980 г.), обнаружило статистически не значимую положительную реакцию рынка на создание антипоглотительных поправок, равную примерно 0,99 %.

Лаутербах, Малитц и By[98] в 1991 г. на основании данных выборки из 383 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1979 по 1985 г., обнаружили отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -0,43 %.

Исследование Махоуни и Махоуни[99], опубликованное в 1993 г. (выборка состояла из 409 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1974 по 1988 г.), обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -1,6 %.

Исследователи Махоуни, Сандарамурти и Махоуни в 1996 г. (на выборке, состоявшей из 486 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1984 по 1988 г.) обнаружили[100] статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -10,5 %.

Исследование Акхигбе и Мадуры, опубликованное в 1996 г. (выборка состояла из 346 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями за период времени с 1979 по 1985 г.), также обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок[101]. На первый взгляд это еще одно исследование, которое приносит уже знакомый результат? Не совсем так. Результаты исследования Акхигбе и Мадуры в своем роде уникальны, так как в отличие от всех предыдущих работ в этой внимание авторов было сосредоточено не на краткосрочном промежутке времени, а на долгосрочном[102]. Исследование принесло следующие результаты[103]: на трехлетием промежутке времени после вооружения компании антипоглотительными поправками показатель кумулятивной анормальной доходности ее акций был равен -13,55 %, а на семилетием промежутке времени тот же показатель был равен -23,12 %.

Более чем любопытные результаты публикуют в 1995 г. Херши и Джонс[104]. Цель исследования – выяснить, какое влияние оказывает противоакулий репеллент на долгосрочные показатели деятельности компании и ее финансовую политику. Работа Херши и Джонс возвращает нас к старому (так до конца и не разрешенному) спору о том, делает менеджеров защита от поглощения менее близорукими или нет.

Для проведения исследования Херши и Джонс заимствуют выборку компаний из уже известной нам работы 1987 г.

Джаррелла и Поульсен. Всего в окончательную выборку Херши и Джонс попадают 505 компаний (91,6 % всех компаний из выборки Джаррелла и Поульсен).

Тестируемая Херши и Джонс гипотеза формулируется следующим образом. Если создание противоакульего репеллента отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то мы должны наблюдать у такой компании более высокие коэффициенты отношения потока денежных средств к объему продаж, потока денежных средств к активам и объема продаж к активам по сравнению с аналогичными компаниями, которые не оснащены противоакульим репеллентом.

Кроме того, если гипотеза благосостояния акционеров верна, то после оснащения компании противоакульим репеллентом мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций в НИОКР, дивидендных выплат и объемов долговой нагрузки. Ведь теперь менеджерам нечего бояться!

Что же обнаруживают Херши и Джонс? Во-первых, оказывается, что компании, оснастившие себя противоакульим репеллентом, до создания защиты имели такие показатели деятельности, которые превышали средние показатели по аналогичным компаниям, принадлежащим к их отрасли! Подобные данные, с точки зрения Херши и Джонс, полностью опровергают гипотезу о том, что чем менее эффективным является действующий менеджмент компании, тем выше вероятность того, что он вооружит компанию методами защиты. Что же касается периода времени после оснащения компаний противоакульим репеллентом, то показатели компаний как минимум оставались на нормальном уровне по отрасли, а в подавляющем большинстве случаев продолжали превышать этот нормальный уровень. По результатам своего исследования Херши и Джонс приходят к выводу, что «между решением о создании противоакульего репеллента и интересами акционеров не обязательно существование какого-либо конфликта»[105].

Действительно ли это так? Ведь мы уже видели множество эмпирических свидетельств, доказывающих обратное. А сколько их еще ожидает нас впереди!

Настало время подвести некоторые итоги. Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших незначительную положительную реакцию рынка на создание противоакульего репеллента, средняя реакция рынка на известия подобного рода отрицательная.

Насколько отрицательной будет реакция цен на внесение в устав компании антипоглотительных поправок, зависит прежде всего от состава совета директоров и присутствия в компании крупных институциональных инвесторов. Чем большее количество членов совета директоров компании являются независимыми аутсайдерами и чем большее количество акций компании принадлежит крупным институциональным инвесторам, тем менее негативной будет реакция цен.

Глава 4

Ядовитые пилюли

Уважающий себя секретный агент никогда не выйдет из дому, не взяв с собой несколько пилюль с цианистым калием. Бесстрашный агент проглатывает пилюлю, как только возникает угроза его захвата врагами (иногда, конечно, попадаются малодушные агенты, предпочитающие пилюлю не глотать, но таким нет места на страницах этой книги).

Мир корпоративных финансов на первый взгляд не оставляет места для подобных подвигов. Эта глава призвана доказать ошибочность такого мнения.

Что глотаем?

Ядовитые пилюли [poison pills] – это специальные ценные бумаги, эмитируемые корпорацией-целью и размещаемые между своими акционерами для защиты компании от враждебного поглощения.

В случае попытки враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли наделяют своих владельцев определенными правами. В качестве попытки враждебного поглощения чаще всего рассматривается аккумулирование во враждебных руках определенного количества обыкновенных голосующих акций компании (чаще всего 20 %, хотя иногда планка опускается и до 10 %) или объявление тендерного предложения на выкуп обыкновенных голосующих акций.

Права, предоставляемые ядовитой пилюлей, зависят от ее типа. Обычно ядовитые пилюли создаются (эмитируются) корпорацией при помощи проведения внеочередных дивидендных выплат в форме прав на покупку дополнительных обыкновенных акций компании. После проведения дивидендной выплаты права начинают обращаться на открытом фондовом рынке вместе с обыкновенными акциями[106]. Обращение прав продолжается до появления угрозы враждебного поглощения. В этот момент права становятся исполнимыми, и спустя некоторое время акционеры корпорации-цели начинают исполнять принадлежащие им права (с огромной выгодой для себя и убытком для корпорации-цели).

Применение этого метода защиты от враждебного поглощения, как правило, не требует одобрения акционеров корпорации. Менеджерам достаточно получить одобрение ядовитых пилюль у совета директоров компании[107]. Именно поэтому широко распространено мнение, что, принимая решение о создании ядовитых пилюль, менеджмент корпорации-цели преследует одну-единственную цель – сделать невозможным любое изменение контроля над корпорацией без получения его согласия на оное (если, конечно, корпорация-покупатель не хочет совершить финансовое самоубийство).

Достаточно любопытно, что сами менеджеры обороняющихся корпораций и банкиры, финансирующие проведение враждебных поглощений, предпочитают использовать более благозвучное название этого метода защиты – план защиты прав акционеров [shareholders rights plan или share rights plan].

В западной практике наибольшее распространение получили следующие планы защиты прав акционеров:

• планы привилегированных акций [preferred stock plans];

• планы общелкивания [flip-over plans];

• щелчковые планы [flip-in plans];

• планы заднего конца [back-end plans];

• голосующие планы [voting plans].

Подробно рассмотрим каждый тип планов.

Планы привилегированных акций

Впервые этот вид ядовитых пилюль был применен в 1984 г. корпорациями Bell&Howell и Enstar.

План привилегированных акций заключается в проведении эмиссии конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между акционерами корпорации-цели. Распределение производится при помощи дивидендных выплат по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели. Владелец конвертируемой привилегированной акции получает такой же статус голоса, как и держатель обыкновенной акции (одна акция – один голос).

Естественно, что после проведения эмиссии привилегированных акций размер дивидендов по обыкновенным голосующим акциям компании снижается, так как она теперь вынуждена в первую очередь обслуживать дивидендные выплаты по привилегированным акциям. Кроме того, размер дивидендов по привилегированным акциям, как правило, устанавливается на уровне, значительно превышающем ожидаемые дивиденды по обыкновенным акциям.

Цель подобной дифференциации заключается в том, чтобы акционеры воздерживались от проведения конвертации имеющихся у них привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции. Компания-эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций по прошествии определенного периода времени (как правило, он устанавливается равным 10–15 годам).

Механизм защиты от враждебного поглощения заключается в следующем. В условиях, на которых корпорация-цель распределяла между своими акционерами привилегированные акции, существует специальный пункт. В этом пункте оговаривается, что в случае покупки иной компанией, группой инвесторов или отдельным инвестором значительного пакета обыкновенных голосующих акций компании (корпорация Enstar «значительный» пакет определяла в 30 %, a Bell&Howell – в 40 %) все ее акционеры (за исключением владельца «значительного» пакета акций!), владеющие привилегированными акциями, получают право потребовать от своей компании выкупить эти привилегированные акции.

Они теряют это право только в том случае, если владелец «значительного» пакета акций в течение небольшого промежутка времени объявляет свое решение о проведении дружественного слияния с корпорацией-целью («небольшой» промежуток времени был определен корпорацией Enstar в 90 дней, а Bell&Howell – в 120 дней), т. е. ему удается получить одобрение сделки у совета директоров корпорации-цели. После получения требования о выкупе корпорация обязана выкупить привилегированные акции у своих акционеров по цене, равной или превышающей:

1) максимальную цену, уплаченную владельцем «значительного» пакета акций за привилегированные акции, приобретенные им в течение предыдущего года,

или

2) максимальную цену, уплаченную владельцем «значительного» пакета акций за обыкновенные голосующие акции, приобретенные им в течение предыдущего года, умноженную на коэффициент конвертации.

Как уже было сказано выше, в случае одобрения сделки со стороны совета директоров корпорации-цели ее акционеры лишаются права выкупа привилегированных акций своей компанией.

Но предположим, что корпорации-покупателю не удалось получить это одобрение и сделка проходит как враждебное поглощение. В этом случае корпорация-покупатель остается один на один с привилегированными акциями, которые она (как правопреемница корпорации-цели) должна конвертировать в обыкновенные акции корпорации-цели (теперь это ее собственные обыкновенные акции – принадлежат-то они ей).

Более того, условия, на которых корпорация-цель проводила эмиссию этих привилегированных акций, полностью защищают коэффициент конвертации от «разводнения» акционерного капитала корпорации-покупателя, которое не замедлит произойти вслед за началом конвертации. Числитель коэффициента конвертации равен определенной нами выше стоимости выкупа одной привилегированной акции, а знаменатель – наименьшей цене обыкновенной голосующей акции корпорации-покупателя на дату проведения конвертации или на дату завершения поглощения.

Естественно, что корпорация-цель может вносить любые изменения в условия эмиссии привилегированных акций до тех пор, пока кто-то не подпадет под определение владельца «значительного» пакета акций. Чаще всего изменение времени и порядка эмиссии привилегированных акций защищено закрывающей оговоркой, которая требует одобрить внесение каких-либо изменений не менее чем 80 % голосов собрания акционеров корпорации-цели.

Получается, что план привилегированных акций никак не ограничивает проведение дружественных поглощений, но почти полностью блокирует враждебные, а точнее говоря, не блокирует, а делает бессмысленным их проведение. Враждебное поглощение приносит корпорации-покупателю больше проблем, чем выгод.

Если она успешно проводит тендерное предложение и получает пакет обыкновенных голосующих акций, достаточный для изменения контроля над корпорацией-целью, то держатели привилегированных акций потребуют исполнения своих прав. А выкуп влечет за собой немедленное снижение стоимости обыкновенных акций и уменьшает благосостояние акционеров корпорации-покупателя. Чем выше цена выкупа акций корпорации-цели в тендерном предложении, тем выше будет стоимость выкупа привилегированных акций и, следовательно, тем больше потери акционеров корпорации-покупателя.

Если же корпорация-покупатель отказывается от проведения враждебного поглощения и решает заменить его дружественным слиянием, то и здесь она столкнется с рядом проблем.

Во-первых, перед корпорацией-покупателем встанет проблема обслуживания дивидендных выплат по оставшимся ей в наследство привилегированным акциям[108], а они должны быть не меньше, чем дивидендные выплаты по ее обыкновенным акциям. Очевидно, что эти выплаты являются серьезной финансовой нагрузкой на прибыль корпорации-покупателя, и сомнительно, что дополнительные вычеты из прибыли приведут в восторг ее акционеров.

Во-вторых, как только корпорация-покупатель решит провести конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, так она сразу же «разводнит» свой капитал – цена обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя упадет пропорционально увеличению количества акций в обращении. Теперь становится понятным, почему подобную защиту от поглощения называют ядовитой пилюлей.

Может быть, читатель помнит, что в гл. 2 этой книги мы перечислили все методы защиты и дали краткое описание каждого из них (см. табл. 2.3 на с. 81). Среди прочих в табл. 2.3 указан метод, который известен как санкционированные привилегированные акции [authorization of preferred stock] или, как его еще называют, одобренные привилегированные акции [blank check preferred stock].

Санкционированные привилегированные акции в табл. 2.3 определены следующим образом: «На балансе компании появляются одобренные (объявленные) общим собранием акционеров, но не эмитированные привилегированные акции – своеобразный “последний резерв” совета директоров. Совет директоров наделяется широкими полномочиями по определению момента эмиссии, процедуры голосования, конверсии дивидендов и других прав по этим привилегированным акциям».

Теперь читатель понимает, что на самом деле речь идет не о чем ином, как о создании своеобразного прототипа ядовитой пилюли. Доводить этот прототип до ума совет директоров корпорации-цели может как захочет, наделяя его практически любыми характеристиками.

С некоторыми из этих характеристик читатель познакомится чуть ниже, а в гл. 6 мы узнаем о существовании еще одной возможности использования санкционированных привилегированных акций (см. стр. 190).

Планы общелкивания

Этот тип ядовитых пилюль впервые был применен корпорацией Crown Zellrbach в июле 1984 г. Суть плана общелкивания заключается в следующем.

Корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного класса ее ценных бумаг, как правило, обыкновенных голосующих акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых это право выдано. Например, права на покупку обыкновенных акций корпорации Crown Zellrbach имели цену исполнения 100 долл, за акцию, в то время как рыночная цена обыкновенной голосующей акции Crown Zellrbach равнялась 30 долл.

Эти права не могут быть исполнены акционерами до наступления определенного в праве события. Таким событием может стать приобретение корпорацией-покупателем значительного пакета[109] ее обыкновенных голосующих акций или получение ее акционерами тендерного предложения на приобретение значительного пакета.

В случае с корпорацией Crown ZeUrbach событие было определено как:

1) приобретение одной стороной пакета обыкновенных голосующих акций больше или равного 20 % общего количества обыкновенных голосующих акций

или

2) выдвижение на открытом фондовом рынке тендерного предложения на 30 % или более обыкновенных голосующих акций компании.

Дополнительным условием активизации плана общелкивания, как правило, является инициирование владельцем крупного пакета акций процедуры слияния. После наступления подобного события акционеры корпорации-цели не могут исполнить свои права еще в течение 10 дней (иногда временной промежуток устанавливается компанией несколько большим)[110]. По прошествии 10 дней права становятся исполнимыми и корпорация-цель распределяет их сертификаты. До этого момента обыкновенные акции и права не могут торговаться отдельно друг от друга.

Корпорация-эмитент оставляет за собой возможность выкупа прав за цену, составляющую лишь небольшой процент от их полной стоимости (корпорация Crown Zellrbach установила стоимость досрочного выкупа прав на уровне 0,5 долл, за каждое право, но чаще всего этот уровень устанавливается в пределах 0,05 долл.).

Однако возможность досрочного выкупа утрачивается корпорацией-эмитентом, как только права становятся исполнимыми. Исключение может быть сделано только в том случае, если корпорация-покупатель уменьшит размер приобретенного пакета. Например, корпорация СBI Industries в своем плане общелкивания установила, что после уменьшения пакет должен составлять не более 5 % всех голосующих акций.

Итак, что же произойдет, если корпорация станет целью враждебного поглощения? Очевидно, что по прошествии некоторого времени после приобретения агрессором крупного пакета акций и проведения им процедуры слияния с корпорацией-целью ее акционеры с радостью начнут исполнять полученные сертификаты прав, покупая с дисконтом (чаще всего равным 50 %, но иногда доходящим и до 90 % текущей рыночной цены) акции новой компании.

Например, цена исполнения права составляет 100 долл., текущая рыночная стоимость акций компании-покупателя после проведения поглощения равна 50 долл, за акцию, а каждое право позволяет своему владельцу приобрести четыре акции компании по установленной цене исполнения. Какой доход получит владелец хотя бы одного подобного права? Чистый доход равен 100 долл. (50 долл, х 4 – 100 долл.)! А доход, полученный владельцем права, – это убыток для корпорации-покупателя.

Таким образом, проведение враждебного поглощения становится крайне дорогим удовольствием для корпорации-покупателя. Конечно же, она может подождать момента, когда права истекут, но проблема заключается в том, что устанавливаемый на практике минимальный срок права равен 10 годам.

Если в плане общелкивания прописано, что дополнительным условием активизации ядовитой пилюли является инициирование слияния, то корпорация-покупатель может просто его не инициировать и по отношению к цели остаться управляющей компанией. Подобная ситуация вполне может привести к росту операционных неэффективностей, увеличению организационных издержек, появлению проблем с лицензированием некоторых видов деятельности, к дополнительному контролю со стороны регулирующих органов и т. д. Правда, корпорация-покупатель может попробовать избежать всех этих проблем при помощи вывода наиболее ценных активов из компании-цели.

Чтобы не допустить этого, подавляющее большинство планов общелкивания на практике дополняют щелчковыми планами.

Щелчковые планы

Щелчковый план является специальным дополнением к плану общелкивания компании. Практически все корпорации, применяющие план общелкивания, усиливают его с помощью щелчкового плана. Впервые этот тип защиты был применен корпорацией Johnsons Controls, добавившей его в ноябре 1984 г. в уже существующий план общелкивания.

Суть щелчкового плана проста. В случае если корпорация-покупатель проводит трансферт (т. е. вывод) активов приобретенной корпорации по цене, «дискриминационной по отношению к ее акционерам и/или разрушающей их благосостояние», акционеры корпорации-цели получают право выкупить акции своей компании у корпорации-покупателя со значительным дисконтом по отношению к их текущей рыночной стоимости.

Чаще всего «дискриминационной по отношению к акционерам» признается такая цена трансферта активов компании, которая ниже цены, по которой был бы проведен трансферт активов не аффилированным с корпорацией-целью третьим лицом.

Таким образом, щелчковый план не позволяет корпорации-покупателю провести в жизнь следующий сценарий: приобрести крупный пакет обыкновенных голосующих акций и, избегая процедуры слияния (чтобы не активизировать план общелкивания)[111], начать вывод интересующих ее активов на свой баланс по демпинговой цене. С щелчковым планом такая стратегия становится невозможной.

С начала 1990-х гг. щелчковые планы «мутируют»: они перестают быть придатком плана общелкивания и превращаются в самостоятельный тип ядовитых пилюль.

Сегодняшние щелчковые планы представляют собой права, которые распределяются между акционерами компании уже известным нам способом и дают им право при наступлении определенного события (как правило, приобретения более 20 % обыкновенных голосующих акций компании) приобрести акции собственной компании со значительным дисконтом. В этом и заключается ключевое отличие щелчкового плана от плана общелкивания.

В плане общелкивания акционеры корпорации-цели приобретают с дисконтом акции не своей компании, а компании, образованной в результате слияния (это автоматически вытекает из условия активизации плана общелкивания). Получается, что планы общелкивания дают право акционерам корпорации-цели приобрести с дисконтом акции захватчика, а щелчковые планы – акции собственной компании. Очень часто эти два плана компания принимает на вооружение одновременно.

Планы заднего конца

Этот тип ядовитых пилюль впервые был применен корпорацией Jerrico в октябре 1984 г. Основное предназначение этого метода защиты заключается в предотвращении двухслойных тендерных предложений.

Свое название план заднего конца получил из-за того, что он накладывает определенные условия на минимальную цену выкупа второго пакета в двухслойном тендерном предложении. Процедура защиты планом заднего конца полностью повторяет процедуру защиты планом общелкивания, за одним-единственным исключением: в плане заднего конца цена покупки обыкновенных голосующих акций компании (цена исполнения права) устанавливается равной величине, которую определяет совет директоров корпорации-цели непосредственно перед тем, как объявить права исполнимыми. Цена, которую определяет совет директоров, как правило, превышает текущую рыночную стоимость акций компании как минимум на 8 %, а как максимум – на 92 %[112]. Как только агрессор превышает предельное количество обыкновенных голосующих акций, определенное планом, так сразу же акционеры корпорации-цели получают право обменять принадлежащие им акции на денежные средства или облигации, номинал которых равен цене, фиксированной в плане. Единственная предусмотренная возможность аннулирования плана заднего конца – это ситуация, когда корпорация-покупатель выкупает все оставшиеся акции корпорации-цели по цене, равной цене исполнения прав. Похоже, что по какому бы сценарию ни развивались события, корпорации-покупателю придется заплатить справедливую цену[113] за акции цели.

Голосующие планы

Голосующий план является наиболее ядовитой из всех пилюль. Впервые он был применен в апреле 1985 г. корпорацией ASARCO.

Основной задачей голосующего плана является предотвращение попыток получения каким-либо отдельным лицом или группой лиц контроля над корпорацией при помощи простого большинства голосов.

При этом методе защиты корпорация-цель проводит выплату дивидендов в форме привилегированных акций. В случае если отдельное лицо или группа лиц становится владельцем значительного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, держатели привилегированных акций, за исключением владельца значительного пакета, получают право суперголоса [supervoting privileges].

Таким образом, владелец значительного пакета обыкновенных голосующих акций оказывается лишенным возможности использовать свой пакет для немедленного получения контроля над корпорацией.

Например, корпорация ASARCО следующим образом структурировала свой голосующий план. Привилегированные акции распределялись по правилу: одна привилегированная акция на каждые 10 обыкновенных акций. Как только кто-то приобрел бы более чем 20 % обыкновенных голосующих акций ASARCО, владельцы привилегированных акций, за исключением владельца значительного пакета, получали право суперголоса: один голос по привилегированной акции приравнивался к 60 голосам по обыкновенным акциям.

Таким образом, даже если бы значительный пакет корпорации-покупателя составлял 100 % всех обыкновенных голосующих акций компании ASARCО, она все равно имела бы не более чем 10/60 = 16,67 % голосов на общем собрании акционеров и не смогла бы захватить над ней контроль.

Все сказанное нами выше о защитных механизмах ядовитых пилюль можно для наглядности обобщить в виде таблицы (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Типология ядовитых пилюль

Надо сказать, что любая ядовитая пилюля может содержать так называемое условие мертвой руки [dead-hand provision], которое иногда называют также условием продолжающегося директората [continuing director provision].

Условие мертвой руки позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только «оригинальным» членам совета директоров (на жаргоне их называют мертвыми, так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли. Подобное условие значительно усиливает ядовитую пилюлю и полностью блокирует все попытки агрессора захватить большинство в совете директоров и после этого аннулировать ядовитые пилюли.

Существует и еще более жесткое условие неприкосновенности [no-hand provision], которое не позволяет никаким членам совета директоров (ни новым, ни старым) удалять или модифицировать ядовитые пилюли.

Иногда вместо условия мертвой руки или условия неприкосновенности ядовитая пилюля может содержать условие медленной руки [slow-hand provision], которое в течение определенного периода времени не позволяет новому совету директоров удалить ядовитые пилюли. Обычно этот период времени устанавливается в промежутке между 90 днями и годом (наиболее часто на практике встречается период времени 180 дней).

После того как мы разобрались с механикой работы ядовитых пилюль, самое время перейти к вопросу о том, кому они выгодны, а кому не очень.

Влияние ядовитых пилюль на благосостояние акционеров

В академическом мире существуют две взаимоисключающие точки зрения на мотивы применения ядовитых пилюль.

Одни исследователи полагают, что ядовитые пилюли помогают менеджерам в деле максимизации благосостояния акционеров компании, так как дают в их руки дополнительные рычаги максимизации премии поглощения.

Другие исследователи считают, что ядовитые пилюли являются самым разрушающим благосостояние акционеров методом защиты из всех. Мало того, что ядовитые пилюли практически полностью блокируют возможность поглощения компании (а значит, лишают акционеров премий, принадлежащих им по праву), но они ведь могут быть созданы решением только совета директоров компании. Одобрения общего собрания акционеров не нужно! Акционеров просто ставят в известность о том, что ядовитые пилюли созданы.

Как правило, для этого используется информационный меморандум следующего рода.

Корпорация X

Уважаемый акционер!

Сегодня, когда враждебные поглощения перестали быть редкостью, совет директоров корпорации X крайне обеспокоен некоторыми грязными технологиями, которые применяются для приобретения компаний. Подобные технологии наносят значительный вред благосостоянию акционеров компаний. В ответ на растущую популярность подобных грязных технологий и в целях ограждения акционеров корпорации X от нечестных и дискриминационных действий агрессоров совет директоров корпорации X принял решение о создании плана защиты прав акционеров.

Тип предлагаемого плана защиты – план привилегированных акций. Создание предлагаемого плана защиты прав акционеров будет проведено при помощи дивидендных выплат по обыкновенным акциям корпорации X по следующему правилу: на каждую обыкновенную голосующую акцию корпорации X будет распределено одно право привилегированной акции.

Причиной создания плана защиты прав акционеров не является угроза враждебного поглощения корпорации. Более того, у совета директоров корпорации отсутствует информация, которая позволила бы утверждать, что подобная угроза существует.

Создание плана следует рассматривать как превентивную меру, направленную на защиту благосостояния акционеров компании X. Сам по себе план не сможет предотвратить поглощения, но он заставит любую организацию, желающую получить контроль над корпорацией X, войти в переговоры с ее советом директоров.

Принимая решение о создании плана защиты прав акционеров, совет директоров помнит о том, что уже более 2000 компаний в национальной экономике вооружены подобного рода механизмами защиты, в том числе 56 компаний в отрасли, к которой принадлежит корпорация X.

Искренне Ваши

Кузькин П.П., п

редседатель совета директоров

Петькин И.И.,

президент корпорации

Симпатичный меморандум. Но и у совета директоров с менеджерами бывают черные дни. И наступают они, когда кто-то из действующих акционеров предлагает аннулировать (страшно сказать) план собственной защиты. Дикари! Сами отказываются от своего счастья. Неужели такое действительно происходит?

Аннулируем!

Действительно, в наши дни все чаще можно услышать рассказ о том, как ядовитые пилюли аннулируются общим собранием акционеров компании. Этот процесс получил известность как предложение акционеров по аннулированию ядовитых пилюль [shareholder proposals to rescind (или redemption) poison pills].

Почему акционеры решают избавиться от такого важного и нужного метода защиты, каким является ядовитая пилюля? Следующий гипотетический пример выступления одного из таких акционеров на общем собрании его компании поможет читателю получить ответ на этот вопрос.

Предложение акционера по аннулированию ядовитых пилюль корпорации X

Алексей Каталкин, менеджер Центрального пенсионного фонда международного профсоюза инженеров, владеющего 12 266 обыкновенными голосующими акциями корпорации X, на очередном годовом собрании акционеров корпорации X (в дальнейшем – Компания) сделал следующее заявление, в котором предложил совету директоров Компании аннулировать права, эмитированные Компанией в соответствии с планом привилегированных акций.

Заявление

Мы уверены, что финансовое положение Компании тесно связано с ее политикой корпоративного управления и с процедурами, устанавливающими степень ответственности менеджмента за принимаемые им решения. План защиты прав акционеров Компании (более известный как ядовитая пилюля) является эффективным механизмом блокирования любых попыток изменения контроля над Компанией, которые не получили одобрения совета директоров. В соответствии со структурой созданного Компанией плана защиты он активизируется так скоро, как скоро потенциальный агрессор аккумулирует в своих руках более 15 % обыкновенных голосующих акций Компании. Ядовитые пилюли значительно затрудняют процесс поглощения и позволяют совету директоров Компании в одностороннем порядке снизить стоимость пакета акций, принадлежащего агрессору, на 50 %. Подобное положение вещей привело к тому, что акционеры Компании ущемлены в своих правах принимать или отвергать предложения различных покупателей. Ядовитая пилюля заставляет потенциальных покупателей проводить переговоры с менеджментом, вместо того чтобы адресовать свое предложение напрямую акционерам Компании. Мы искренне считаем, что если кто-то и имеет право решать, является ли цена, предложенная покупателем, «справедливой», то это только акционеры Компании, а вовсе не ее менеджеры и члены совета директоров.

Аргументы совета директоров Компании в пользу ядовитых пилюль звучат неубедительно. Совет директоров утверждает, что ядовитые пилюли необходимы для того, чтобы менеджмент смог добиться «лучшей цены» и предотвратить применение так называемых оскорбительных методов поглощения [abusive takeover practices]. В течение нескольких последних лет многие компании в нашей отрасли аннулировали свои планы защиты акционеров, и это не привело к каким-либо негативным последствиям (в том числе к их враждебному поглощению).

Еще одним аргументом за аннулирование ядовитой пилюли является тот факт, что этот метод защиты позволяет действующему менеджменту компании и совету директоров допускать неэффективности и усложняет процедуру их увольнения из компании.

Аннулирование ядовитой пилюли позволит акционерам нашей компании рассматривать все тендерные предложения, а не только те, которые позволит ему совет директоров.

Мы призываем всех акционеров корпорации X голосовать ЗА данное предложение.

Надо сказать, что советы директоров и менеджеры в таких ситуациях не теряются и грудью бросаются на защиту ядовитых пилюль. Вот как чаще всего будет выглядеть гипотетический ответ совета директоров на сделанное одним из акционеров предложение об аннулировании ядовитой пилюли.

Ответ совета директоров на предложение акционера Каталкина

Совет директоров впервые создал план защиты прав акционеров Компании в 1988 г. Реструктурированный и обновленный план защиты акционеров Компании был заново утвержден советом директоров в 1998 г. со сроком истечения 11 мая 2008 г.

План защиты прав акционеров был создан исключительно для защиты интересов акционеров Компании и позволяет совету директоров Компании максимизировать благосостояние акционеров Компании в случае возникновения угрозы несогласованного тендерного предложения. План заставляет любого потенциального агрессора вступить в переговоры с советом директоров, а это гарантирует акционерам Компании, что условия тендерного предложения будут детально проанализированы и совет директоров вынесет беспристрастное решение, отвечающее наилучшим интересам акционеров. План ни в коем случае не направлен на блокирование всех тендерных предложений, он блокирует лишь те из них, которые не отвечают наилучшим интересам акционеров компании.

Совет директоров также искренне уверен в том, что в случае возникновения угрозы враждебного поглощения план защиты прав акционеров поможет ему максимизировать премию поглощения. Многие эмпирические исследования, в том числе исследование, проведенное в 1997 г. компаниями J.P Morgan и Georgeson & Company, убедительно доказывают, что акционеры компаний, вооруженных планами защиты прав акционеров, получают в среднем более высокую премию при поглощениях, нежели акционеры, чьи компании не вооружены подобными планами.

В дополнение ко всему вышесказанному совет директоров Компании предпринял шаги, которые гарантируют, что план защиты прав акционеров будет оставаться на вооружении компании лишь до тех пор, пока он будет отвечать наилучшим интересам акционеров Компании. Для этого в октябре 1999 г. совет директоров создал специальный наблюдательный комитет, который полностью состоит из независимых членов совета директоров. В обязанности членов этого комитета входят периодический мониторинг (как минимум раз в каждые три года) рынка враждебных поглощений и соответствующая модификация плана защиты прав акционеров Компании. Наблюдательный комитет является ярким свидетельством высокого качества корпоративного управления, которое стремится поддерживать совет директоров, и дополнительным гарантом безопасности плана защиты прав акционеров.

Вследствие всего вышеизложенного совет директоров корпорации X искренне верит в то, что план защиты прав отвечает наилучшим интересам акционеров Компании и не должен быть аннулирован.

Совет директоров рекомендует всем акционерам корпорации X голосовать ПРОТИВ предложения акционера Каталкина.

Кто же прав? И опять мы надеемся, что окончательный ответ на этот вопрос дадут эмпирические исследования. И опять они не могут это сделать. Первые исследования воздействия ядовитых пилюль на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации появились в середине 1980-х гг., и все, как один, они утверждали, что в среднем ядовитые пилюли разрушают благосостояние акционеров. Реакция рынка на известия о создании ядовитых пилюль была далека от восторга.

Так, исследование 1986 г. Джаррелла и Рингэрта[114], проведенное по выборке из 245 ядовитых пилюль, созданных американскими корпорациями за период с 1982 по 1986 г., обнаружило негативную реакцию рынка на известия об их создании. В среднем реакция цен, измеренная через показатель CAR, была равна -2,21 %.

Следующее эмпирическое исследование ядовитых пилюль было опубликовано в 1988 г. Малатестой и Уоклингом[115]. Проведя эмпирический анализ реакции цен акций 132 корпораций, объявивших о создании ядовитых пилюль, за промежуток времени между декабрем 1982 г. и мартом 1986 г., эти авторы пришли к выводу, что в среднем ядовитые пилюли разрушали благосостояние акционеров корпорации-цели.

Реакция фондового рынка на объявление корпорации о применении ядовитой пилюли была крайне негативной: агрегированная стоимость обыкновенных голосующих акций снижалась в среднем на 20–30 млн долл, в ответ на известия о создании ядовитой пилюли. Если же использовать показатель CAR, то реакция цен на известия о создании ядовитой пилюли в среднем была равной -1,13 %. А у компаний, акции которых особенно активно торговались на рынке (из-за спекулятивного интереса, подогреваемого известиями о скором поглощении), в момент объявления о создании ядовитой пилюли показатель кумулятивной анормальной доходности был равен -2,3 %. Средний показатель кумулятивной анормальной доходности на промежутке времени в два дня (за день до объявления о создании ядовитой пилюли и в день объявления) для всех компаний, попавших в выборку, был равен -0,915 %.

Малатеста и Уоклинг решили не ограничиваться одной лишь реакцией рынка для выяснения истинных мотивов создания ядовитых пилюль. Если предположить, что создание ядовитых пилюль является следствием окапывания менеджмента корпорации, то особенно часто мы будем наблюдать создание ядовитых пилюль такими компаниями, в которых менеджерам принадлежат небольшие пакеты обыкновенных голосующих акций или вообще ничего не принадлежит. Ведь чем меньше пакет акций, находящихся в собственности менеджера, тем меньшую часть негативных последствий создания ядовитой пилюли он почувствует и тем больше будет у него мотивов по оснащению своей компании ядовитой пилюлей. Для проверки этой гипотезы Малатеста и Уоклинг сравнивают объем акций, находящихся в собственности менеджмента компаний, оснастивших себя ядовитыми пилюлями, с контрольной выборкой компаний, которые не использовали ядовитых пилюль.

Результаты анализа приведены в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Количество акций в собственности менеджмента 122 американских корпораций, объявивших о создании ядовитых пилюль, по сравнению с количеством акций у аналогичных корпораций, не вооруженных ядовитыми пилюлями

Источник. Malatesta, Р., Walkling, R. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 347–376.

Данные этой таблицы говорят сами за себя. Но Малатеста и Уоклинг на этом не останавливаются и переключают свое внимание на балансовые показатели деятельности компаний, вооружившихся ядовитыми пилюлями. Если только ядовитые пилюли служат делу окапывания топ-менеджмента корпораций, то естественно ожидать, что окапывание особенно выгодно менеджерам тех компаний, которые имеют показатели деятельности ниже средних по своим отраслям, а значит, и ядовитые пилюли в таких компаниях будут создаваться чаще.

Помните идею о дисциплинирующем воздействии враждебных поглощений на поведение менеджеров? Чем ниже эффективность действующего менеджмента компании, тем хуже показатели ее деятельности и тем ниже текущая рыночная стоимость этой компании, а значит, и вероятность поглощения корпорации. Зная об этом, менеджеры подобных компаний поспешат вооружить их наиболее суровыми методами защиты.

Для проверки этой гипотезы Малатеста и Уоклинг сравнивают балансовые показатели деятельности компаний, объявивших о создании ядовитых пилюль, с балансовыми показателями, компаний избежавших этой участи. Результаты такого анализа читатель обнаружит в табл. 4.3.

Таблица 4.3

Балансовые показатели деятельности компаний за год до и в течение следующих трех лет после создания ядовитых пилюль по сравнению с балансовыми показателями аналогичных компаний, не вооруженных ядовитыми пилюлями

Источник. Malatesta, Р., Walkling, R. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20. P 347–376.

Похоже, что компании, вооружившиеся ядовитыми пилюлями, в среднем имеют балансовые показатели деятельности хуже, чем их незащищенные коллеги. Лишь показатель операционной прибыли компаний, использующих ядовитые пилюли, превышает средние цифры по аналогичным компаниям. Почему же тогда все остальные показатели хуже? Возможно, это объясняется более высокими административными издержками, которые несут эти компании. Шикуем! Возможно, именно поэтому менеджеры и члены советов директоров во всех странах мира мечтают оснастить свои компании ядовитыми пилюлями и упорно противятся любым попыткам их аннулирования.

Эмпирическое исследование Рингэрта[116] (проведенное в том же 1988 г. и опубликованное в том же томе Журнала финансовой экономики, что и исследование Малатесты и Уоклинга) полностью подтверждает результаты предыдущей работы: при объявлении о создании ядовитой пилюли стоимость корпорации

в среднем снижается на 1,51 %. Рингэрт использовал статистические данные по выборке из 283 компаний, применявших ядовитые пилюли с 1986 по 1988 г. Показатель кумулятивной анормальной доходности на промежутке времени в два дня (за день до объявления о создании ядовитой пилюли и в день объявления) был равен -0,34 %.

Чои, Камма и Вейнтроп в 1989 г., используя выборку из 267 ядовитых пилюль, созданных корпорациями за промежуток времени с 1985 по 1986 г., обнаруживают отрицательную реакцию рынка на известия об их создании[117]. Показатель кумулятивной анормальной доходности на промежутке в три дня (за день до и через день после объявления о создании ядовитой пилюли) был равен -0,48 %.

Опубликованное в 1996 г. исследование Датты и Исканда-ра-Датты также обнаружило отрицательную реакцию рынка на известия о создании ядовитых пилюль[118]. В выборку этих исследователей попала 91 ядовитая пилюля, созданная за период с 1985 по 1989 г. Показатель кумулятивной анормальной доходности был равен -2,25 %.

До самого недавнего времени все эти эмпирические исследования считались неопровержимым доказательством того, что главным (и, скорее всего, единственным) мотивом менеджмента при оснащении компании ядовитыми пилюлями является его попытка защитить себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля. Ядовитые пилюли разрушают благосостояние акционеров компании, а значит, их никогда не стоит создавать, а если они уже созданы, то их немедленно нужно аннулировать.

Но вот в 1995 г. публикуется исследование Коммента и Шверта, которое приносит несколько необычные данные, полностью противоречащие уже известной нам (и наиболее распространенной) точке зрения на ядовитые пилюли[119]. Для своего исследования Коммент и Шверт использовали выборку из 1577 ядовитых пилюль, примененных американскими корпорациями с 1983 по 1991 г.

По результатам проведенного исследования авторы пришли к следующим выводам.

1. Ядовитые пилюли могут оказывать как благотворное, так и разрушающее влияние на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации.

2. Оснащение корпорации ядовитой пилюлей приводит к росту премий поглощения, а следовательно, увеличивает благосостояние акционеров корпорации-цели.

3. Только ядовитые пилюли, созданные до 1986 г., значительно разрушали благосостояние акционеров корпораций-целей. Именно поэтому два классических исследования (Малатесты-Уоклинга и Рингэрта) обнаружили отрицательную реакцию рынка на известия о создании ядовитых пилюль.

4. Если применение ядовитой пилюли сопровождается известиями относительно слияния/враждебного поглощения этой компании, то стоимость корпорации, как правило, возрастает.

5. Отсутствуют какие-либо основания полагать, что ядовитые пилюли систематически помогают блокировать поглощения (хотя встречаются и исключения).

Самыми любопытными результатами исследования Коммента и Шверта являются данные о том, что методы защиты, которыми были вооружены компании, не позволяли им блокировать враждебные поглощения, и данные о том, что компании, оснащенные ядовитыми пилюлями, в среднем получали более высокую премию.

Многие комментаторы пытались объяснить снижение активности американского рынка враждебных поглощений в начале 1990-х гг. тем, что подавляющее большинство компаний к началу нового десятилетия приняло на вооружение один или несколько методов защиты и, как следствие, процедура их поглощения стала более сложной.

Данные исследования Коммента и Шверта ставят крест на домыслах подобного рода и подтверждают знакомую нам гипотезу о том, что ядовитые пилюли (как и любые другие методы защиты) могут создаваться не для блокирования поглощений, а для наделения совета директоров и менеджеров компаний дополнительными рычагами максимизации премии поглощения.

Работа Коммента и Шверта не является единственным исследованием, где были обнаружены данные об относительно более высоких премиях, уплачиваемых за компании, оснащенные ядовитыми пилюлями. Проведя анализ 319 враждебных поглощений за период с 1992 по 1996 г., аналитики Georgeson&Co пришли к выводу, что средние размеры премий, которые уплачивались за корпорации с ядовитыми пилюлями, были в среднем на 8 % больше тех, что уплачивались за корпорации, у которых не было ядовитых пилюль[120].

Сходные результаты были получены и аналитиками J.P. Morgan[121]. В их выборку попали 300 корпораций, поглощенных на американском рынке с 1993 по 1997 г. Средний размер премий, уплаченных за корпорации-цели, оснащенные ядовитыми пилюлями, был равен 34,6 %, а за корпорации-цели, у которых ядовитых пилюль не было, – всего лишь 25 %. Вспомним, что именно о таком использовании ядовитых пилюль говорили члены совета директоров в своем ответе на предложение акционера Каталкина по аннулированию ядовитых пилюль.

В последние годы все чаще можно услышать мнение о том, что конечное влияние ядовитых пилюль на благосостояние акционеров корпораций-целей является функцией от качества совета директоров, а точнее говоря, от его состава. Чем больше членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем выше вероятность того, что рынок положительно воспримет известия о создании ядовитых пилюль, и наоборот[122].

Эту гипотезу полностью подтвердило эмпирическое исследование, проведенное в 1994 г. Брикли, Коулсом и Терри[123]. Собрав выборку из 247 объявлений о создании ядовитых пилюль, сделанных за период с 1984 по 1986 г., эти исследователи попробовали обнаружить взаимосвязь между реакцией фондового рынка и составом совета директоров обороняющейся корпорации. По результатам исследования был сделан вывод о том, что реакция фондового рынка на известия о создании ядовитой пилюли в среднем положительная, если большинство членов совета директоров компании являются аутсайдерами, и отрицательная, если большинство членов совета директоров являются инсайдерами.

Данные, которые позволили Брикли, Коулсу и Терри прийти к такому выводу, приведены в табл. 4.4.

Таблица 4.4

Состав совета директоров и реакция цен акций компании на известия о создании ядовитой пилюли

Источник. Brickley, J., Coles J., Terry, R. (1994) Outside Directors and the Adoption of Poison Pills. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 371–390.

Насколько важен состав совета директоров для благосостояния акционеров компании, когда на ее контрольный пакет акций выдвинуто тендерное предложение, ярко демонстрирует эмпирическое исследование Коттера, Шивдасани и Зеннера, проведенное в 1997 г.[124] Используя выборку из 169 тендерных предложений, осуществленных на американском рынке корпоративного контроля с 1988 по 1992 г., эти исследователи попытались обнаружить взаимосвязь между составом совета директоров и размером премии, которую получили акционеры корпораций-целей. Проведенное исследование дало ожидаемый результат: чем большее количество членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем выше размер премии, которую получают акционеры корпорации-цели в результате поглощения.

Результаты исследования обобщены в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Состав совета директоров и премия, полученная акционерами 169 корпораций-целей

Источник. Cotter, J., Shivdasani, A., Zenner, М. (1997) Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers? Journal of Financial Economics, Vol. 43, pp. 195–218.

Данные табл. 4.5 производят впечатление: когда в совете директоров корпорации-цели большинство членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, размер премии увеличивается более чем на 21 %!

Аутсайдеры аутсайдерами, а доверять нельзя никому. Именно поэтому начиная с середины 1990-х гг. многие компании во вновь создаваемые планы защиты прав акционеров (или в модифицируемые старые) вписывают условия (а точнее говоря, менеджеров и советы директоров заставляют это делать акционеры), которые предоставляют общему собранию акционеров дополнительные рычаги контроля над планами защиты прав акционеров. В частности, появляются так называемые условия аннулирования советом директоров [board redemption feature], которые позволяют совету директоров аннулировать ядовитую пилюлю даже тогда, когда агрессор уже превысил разрешенный планом защиты прав акционеров размер пакета обыкновенных голосующих акций.

Очевидно, что подобного рода условия направлены против условия мертвой руки, условия неприкосновенности или медленной руки, которые значительно ограничивают возможности совета директоров по контролю ядовитых пилюль.

Но есть признаки того, что менеджеры и директора-инсайдеры «активно борются за свои права». Например, все большее количество планов защиты прав акционеров оказываются сегодня снабженными условиями, которые позволяют совету директоров снижать разрешенный размер пакета обыкновенных голосующих акций с классических 20 % до 10 %, в случае если приобретатель является, с точки зрения членов совета директоров, неблагоприятной персоной [adverse person].

Что такое «неблагоприятная персона» и кто она – решать членам совета директоров. Как они это делают, чаще всего никому не известно.

В ответ на подобные предложения собрания акционеров пытаются протащить в планы защиты акционеров условия захода солнца [sunset provision]. Эти условия требуют от совета директоров компании, чтобы решение об аннулировании или сохранении ядовитых пилюль выставлялось на голосование общего собрания акционеров как минимум один раз в два или три года.

Таким образом, акционеры получают возможность подтвердить или аннулировать ядовитые пилюли, как только изменятся рыночная ситуация и показатели деятельности компании или появятся данные о частоте и качестве использования ядовитых пилюль советом директоров.

В дополнение к этому акционеры стремятся вписывать условия одобрения предложения [qualifying offer clause], которое позволяет ставить на голосование общего собрания акционеров вопрос об аннулировании ядовитой пилюли, в случае если на горизонте появляется агрессор, предлагающий щедрые премии. Подобное условие делает ядовитую пилюлю почти полезной для здоровья акционеров.

Сегодня на рынке начали появляться также «думающие» ядовитые пилюли [chewable pills]. В них прописаны определенные критерии, которым должен удовлетворять тендер, и как только он станет им удовлетворять, ядовитая пилюля автоматически аннулируется. Размер премии, тип финансирования тендера и период времени, в течение которого совет директоров может рассмотреть/найти какие-то альтернативы выдвинутому тендеру, – вот критерии, наиболее часто прописываемые в «думающих» ядовитых пилюлях. Первая такая «думающая» ядовитая пилюля была создана корпорацией Wallace Computer Services Inc. в 1996 г.

Подведем некоторые промежуточные итоги. Хотя у нас есть ряд данных о том, что ядовитые пилюли не всегда могут значительно разрушать благосостояние акционеров (более того, они действительно могут помогать совету директоров максимизировать премию поглощения), в среднем они влияют на него отрицательно. И мы не единственные, кто так считает. А как иначе, читатель, можно объяснить следующие факты?

Многие компании, создавшие ядовитые пилюли в конце 1980-х гг., к концу 1990-х гг. решили их обновить из-за истечения их «срока хранения» (который, напомним, обычно не превышает 10–15 лет). Эти попытки натолкнулись на серьезное противодействие общих собраний акционеров, которые выставили совету директоров жесткие требования: или поставить вопрос о создании ядовитых пилюль на голосование общего собрания акционеров, или удалить их (это условие стало известно как одобрение или удаление [approval or removal]).

Тем не менее удаление ядовитой пилюли все еще остается крайне сложной операцией, если вообще возможной для многих западных компаний. И мы знаем, кто ответственен за это. Если ты менеджер и член совета директоров, то отказаться от такой вещи, как ядовитая пилюля, практически невозможно. Борьба акционеров и менеджеров продолжается, хотя пока выигрывают менеджеры[125].

Ядовитые ценные бумаги

Во второй половине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля резко возросло количество враждебных поглощений, финансируемых почти исключительно за счет эмиссии долговых ценных бумаг. Появились абсолютно новые виды сделок, такие, как выкуп долговым финансированием и долговая рекапитализация.

Резкое увеличение долговой нагрузки на корпорацию-покупателя неминуемо оказывало негативное влияние на благосостояние держателей облигаций корпорации-цели. Ведь если поглощение проводилось успешно, то вероятность проведения полных и своевременных выплат по долговым обязательствам корпорации-цели начинала падать.

Естественно, что в самом скором времени держатели облигаций начали искать способы, при помощи которых можно было бы защитить себя от подобного рода событий. Поиски дополнительных механизмов защиты своих вложений, которые вели держатели облигаций, совпали с горячим желанием менеджмента корпораций-целей создать дополнительные методы защиты от враждебного поглощения. В результате на свет появилось новое семейство долговых инструментов, которые содержали в своих эмиссионных проспектах различные защитные условия [protective covenants].

Облигации, защищающие своих владельцев от потенциальных потерь, связанных с поглощением корпорации-эмитента, начали называть ядовитыми ценными бумагами [poison securities]. В случае наступления определенного события подобная ценная бумага предоставляет своему владельцу определенные права. В качестве «определенного события» чаще всего выступает аккумулирование в собственности инвестора или группы инвесторов определенного количества обыкновенных голосующих акций компании (как правило, это уже знакомые нам 20 % акций) или объявление тендерного предложения на выкуп определенного количества обыкновенных голосующих акций компании. Права же, предоставляемые ядовитой ценной бумагой, зависят от ее типа.

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа:

• ядовитые путы [poison put];

• ядовитые коллы [poison call].

Ядовитый пут предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости[126], в случае попытки ее враждебного поглощения. Иногда цена выкупа может содержать небольшую премию, размер которой редко превышает 1 % номинальной стоимости облигации.

Таким образом, цена выкупа облигации составит 100–101 % ее номинальной стоимости.

Ядовитый колл предоставляет компании-эмитенту право досрочно погасить облигацию в случае возникновения угрозы враждебного поглощения. Угроза враждебного поглощения, как обычно, определяется через приобретение определенного пакета обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто в условия облигационного займа одновременно вписывают как ядовитые путы, так и ядовитые коллы.

Отлично, вроде бы все защищены. Счастливы и держатели облигаций, и менеджмент компаний. Теперь если кто-то начнет поглощать корпорацию, то в самом скором времени обнаружит, что ей немедленно нужно погасить множество облигаций. Это, естественно, не повысит ее финансовую привлекательность в глазах агрессора. Ну а держатели облигаций теперь наконец-то защищены против такой напасти, как враждебное поглощение. Или нет?

Дело в том, что возможна ситуация, когда вроде бы никакого поглощения не проводится, но существует угроза его проведения. И эта угроза приводит к тому, что рейтинговые агентства (например, Standard and Poor's или Moody's) снижают кредитный рейтинг облигаций компании. Как вы думаете, что чувствуют владельцы этих облигаций? Точно: нечто вроде боли, а может, что-то и еще похуже. Надо их защитить! Поэтому на свет появились суперядовитые путы.

Суперядовитый пут [super poison put] предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации выкупа принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости[127], в случае попытки ее враждебного поглощения и/или когда кредитный рейтинг облигаций компании снижается на определенную величину агентством Standard and Poor’s и/или Moody’s.

Насколько должен упасть кредитный рейтинг облигации, чтобы оказался активизированным суперядовитый пут, зависит от каждого конкретного случая. Одни суперяд овитые путы «оживают», как только кредитный рейтинг облигаций компании попадает из инвестиционного класса в спекулятивный. Другие суперядовитые путы активизируются даже тогда, когда падение происходит внутри одного класса. А третьи суперядовитые путы содержат в себе помимо враждебного поглощения корпорации иные рискованные события.

Все эти различия заставили кредитное агентство Standard and Poor's в июле 1989 г. создать дополнительную пятишкальную рейтинговую схему. Шкала начинается с Е-1 (максимальная защита держателя) и кончается Е-5 (незначительная защита держателя/отсутствие какой-либо защиты).

А вот агентство Moody's Investor Service включает различные защитные условия, которые есть у облигаций, в общую оценку их кредитного качества.

Иногда в литературе, посвященной враждебным поглощениям, можно встретить деление всех ядовитых путов на два поколения.

Ядовитые путы первого поколения активизируются, только если совет директоров корпорации-цели классифицировал тендер или приобретение крупного пакета акций как враждебные. Только в этом случае корпорация-покупатель обязана по первому требованию держателя выкупить принадлежащее ему долговое обязательство.

Ядовитые путы второго поколения активизируются независимо от того, как классифицирует данный тендер совет директоров компании.

Есть еще одна разновидность ядовитых ценных бумаг, которая встречается на практике достаточно редко, – ядовитые акции [poison shares]. Ядовитые акции чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией-целью неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. Но как только корпорация-эмитент становится объектом враждебного поглощения, владельцы этих привилегированных акций (естественно, за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям. Чаще всего один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной.

Таким образом, корпорация-покупатель, как и при уже известном нам типе ядовитой пилюли голосующий план, лишается возможности получить контроль над корпорацией-целью при помощи простого большинства голосов. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от голосующего плана заключается в их более высокой ликвидности. При всем разнообразии видов ядовитых ценных бумаг бесспорным лидером (по степени распространенности) являются ядовитые путы. В табл. 4.6 изложена краткая типология ядовитых ценных бумаг.

Таблица 4.6

Типология ядовитых ценных бумаг

Теперь, когда мы знаем, что такое ядовитые ценные бумаги, давайте разберемся, зачем они создаются и какое влияние оказывают на благосостояние акционеров корпорации-цели и держателей ее долговых обязательств. Мы сосредоточим наше внимание на ядовитых и суперядовитых путах, так как эти два типа ядовитых ценных бумаг являются самыми распространенными на практике.

Мотивы создания ядовитых путов и их влияние на благосостояние акционеров и держателей долговой нагрузки

Какие причины могут заставить корпорацию включить защитные условия в свои долговые обязательства? Ответить на этот вопрос не так уж и просто, как это может показаться на первый взгляд.

Во-первых, менеджеры корпорации могут рассматривать создание ядовитых пилюль как один из способов дополнительной защиты своей компании от поглощения и, как следствие, увеличения глубины своих окопов.

Ядовитые путы (не говоря уже о ядовитых коллах) являются не менее эффективным методом защиты от враждебного поглощения, чем оригинальные ядовитые пилюли. А возможно, они делают корпорацию еще менее привлекательной целью поглощения, нежели это удалось бы ядовитым пилюлям.

Таким образом, первым и наиболее очевидным мотивом включения защитных условий в долговые обязательства компании является мотив окапывания действующего менеджмента.

Если на практике создание ядовитых путов мотивировано желанием менеджмента окопаться, то мы должны наблюдать негативную реакцию цен акций компании на известия о внесении защитных условий в ее долговые обязательства.

Что же до реакции цен обращающихся на рынке капитала облигаций компании, то гипотеза окапывания не дает никаких тестируемых прогнозов. Единственное исключение – это ситуация, когда компания-эмитент испытывает финансовые затруднения. В этом случае для держателей ее долговых обязательств всегда будет выгодно ее поглощение. Поглощение позволит им не инициировать процедуру банкротства компании и, что намного более важно, избежать издержек банкротства. Поэтому если компания-эмитент испытывает финансовые затруднения в момент создания ядовитых путов, то реакция акций должна быть негативной, так как их создание снижает вероятность поглощения компании.

Во-вторых, ядовитые путы могут создаваться корпорациями для защиты интересов держателей долговой нагрузки, выступая своеобразной гарантией возмещения потерь, которые те могут понести в результате поглощения компании. Этот мотив мы будем называть мотивом защиты держателей облигаций.

Если основным мотивом создания ядовитых путов на практике действительно выступает мотив защиты держателей облигаций, то мы должны наблюдать положительную реакцию цен долговых обязательств корпорации на известия о создании ядовитых путов[128].

С реакцией цен обыкновенных голосующих акций все несколько сложнее. Создание ядовитых путов, с одной стороны, снижает вероятность несправедливого трансферта благосостояния от держателей долговых обязательств компании к акционерам (это невыгодно для собственников компании), но, с другой стороны, включение в эмитируемые компанией долговые обязательства защитных условий может привести к уменьшению издержек по их обслуживанию (это выгодно собственникам компании).

Таким образом, менеджер, стремящийся максимизировать благосостояние акционеров компании, будет создавать ядовитые путы тогда, когда выгоды создания (падение ставки процента по долговым обязательствам) перевесят издержки создания (упущенные возможности «ободрать» держателей долговых обязательств). Если менеджер компании принадлежит к отряду «стремящихся максимизировать», то в этом случае мы должны наблюдать положительную реакцию цен акций компании на известия о создании ядовитого пута.

На практике возможно существование и третьего мотива создания ядовитых путов. Для того чтобы обнаружить этот мотив, достаточно перестать рассматривать мотив окапывания отдельно от мотива защиты держателей облигаций.

Давайте предположим, что интересы менеджмента компании и держателей долговой нагрузки компании имеют точки соприкосновения и одной из этих точек является ядовитый пут. Менеджеры стремятся упрочить свои позиции в компании, предпринимают для этого какие-то действия (например, создают ядовитые путы), и так уж получается, что эти действия менеджеров (независимо от их истинных желаний) идут на пользу держателям облигаций. А все потому, что как одни, так и другие до смерти боятся враждебных поглощений, хотя и по разным причинам. Назовем этот мотив мотивом совпадения интересов.

Если мотив совпадения интересов выполняется на практике, то создание ядовитых путов отвечает наилучшим интересам менеджмента и держателей долговой нагрузки компании, но разрушает благосостояние акционеров компании. Поэтому в соответствии с мотивом совпадения интересов при объявлении о создании ядовитых путов мы должны наблюдать рост цен облигаций компании и падение цен обыкновенных голосующих акций.

После того как все теоретические гипотезы мотивов создания ядовитых путов сформулированы нами, настало время проверить их практическую значимость при помощи эмпирических исследований.

На сегодняшний день в нашем распоряжении есть несколько эмпирических исследований, посвященных ядовитым путам.

В 1990 г. Джэйараман, используя выборку из 25 ядовитых путов, созданных с 1986 по 1988 г., обнаруживает, что средняя кумулятивная анормальная доходность акций компаний-эмитентов была равна -0,99 % в момент объявления о проведении эмиссии ядовитых путов[129]. Первые плохие известия для благосостояния акционеров компаний, применяющих ядовитые путы.

Следующее исследование, посвященное ядовитым путам, публикуется в 1991 г. Краббэ[130]. Целью этого исследования стало выяснение влияния, которое оказывают защитные условия суперядовитого пута на издержки заимствования. Главный результат: в момент включения в облигации компании защитного условия суперядовитого пута издержки заимствования компании в среднем сокращаются на 24 базисных пункта.

К сожалению, исследование Краббэ было проведено по очень небольшой выборке, которая состояла из 31 облигации, имевшей Е-рейтинг компании Standard and Poor’s. Все облигации были эмитированы между ноябрем 1988 г. и декабрем 1989 г. Одна облигация имела рейтинг Е-1, 26 облигаций – рейтинг Е-3 и четыре оставшиеся облигации – рейтинг Е-4. Как видим, у исследования Краббэ есть проблемы не только с размером выборки, но и с ее репрезентативностью (далеко не все категории рейтинга попали в выборку).

Тем не менее, уменьшение издержек заимствования Краббэ обнаружил. И это хорошее известие для акционеров компаний, создающих ядовитые путы.

Целью исследования 1994 г. Кука и Истервуда становится проверка мотива совпадения интересов[131]. В их выборку попадают 63 облигации, имевшие защитные условия ядовитого пута и эмитированные на временном промежутке с 1988 по 1989 г. В результате проведенного исследования были обнаружены данные, подтверждающие мотив совпадения интересов: известия о создании ядовитых путов приводили к падению цен акций и к росту цен облигаций компании-эмитента.

Любопытно, что когда Кук и Истервуд взяли контрольную выборку компаний, которые эмитировали обычные облигации, не содержащие защитных условий ядовитого пута, то они не обнаружили негативной реакции цен акций на известия о проведении эмиссии.

Результаты исследования Кука и Истервуда находятся в конфликте с результатами исследования Баэ, Кляйна и Падмаража, которое было опубликовано в том же 1994 г.[132] Используя выборку, состоящую из 83 облигаций с защитными условиями ядовитых путов, которые имели Е-рейтинг компании Standard and Poor's и были эмитированы на временном промежутке с 1982 по 1990 г., Баэ, Кляйн и Падмараж обнаружили положительную реакцию цен акций компаний-эмитентов на известия о создании ядовитых путов.

Любопытно, что эти исследователи использовали методологию расчета анормальной кумулятивной доходности, очень сходную с той, что была использована Куком и Истервудом. Проведенный Баэ, Кляйном и Падмаражем регрессионный анализ позволяет утверждать, что возможным источником роста цен акций компаний-эмитентов на известия о создании ядовитых пилюль может быть снижение агентских издержек долговой нагрузки.

Здесь нам стоит сделать небольшое отступление и сказать о том, что представляют собой эти агентские издержки долговой нагрузки.

В любой корпорации систематически возникают конфликты интересов. Один из таких конфликтов – это конфликт, который возникает между держателями долговых обязательств корпорации и ее акционерами. Акционеры корпорации всегда будут иметь мотивы, чтобы проводить субоптимальные инвестиционные проекты, которые разрушают благосостояние держателей долговых обязательств корпорации.

Что значит «субоптимальные» и почему акционеры будут так нехорошо себя вести? Причина такого поведения акционеров корпорации кроется в природе корпоративного долгового обязательства. Держатель подобного обязательства получает фиксированную доходность и не может претендовать на какую-либо «добавку» из прибылей, которые получает компания, используя предоставленный им капитал. Другими словами, если компания получает в текущем периоде значительную прибыль, то она полностью распределяется между акционерами компании, а держателям облигаций выплачиваются лишь гарантированные им фиксированные выплаты.

Зная это, акционеры компании могут стремиться проводить инвестиционные проекты типа «все или ничего», т. е. такие проекты, которые имеют гигантские риски и соответствующие гигантские ожидаемые прибыли. Несмотря на высокий риск, акционеры будут готовы пойти на проведение подобных проектов, так как в случае провала такого инвестиционного проекта (и, как следствие, банкротства компании) они несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ляжет на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Поэтому, с точки зрения владельцев долговой нагрузки корпорации, подобные инвестиционные проекты являются субоптимальными.

Эта проблема может быть разрешена только в том случае, если покупатели долговых обязательств корпорации смогут правильно оценить будущее поведение акционеров, что находит отражение в условиях, на которых они предоставляют компании свои денежные средства. Чаще всего условия эмиссии долговых обязательств структурируются таким образом, чтобы издержки возможных финансовых затруднений (явившихся следствием субоптимального инвестирования) были распределены между акционерами компании.

Это означает, что акционеры начинают продавать долговые обязательства на менее выгодных условиях, чем могли бы при отсутствии угрозы субоптимального инвестирования. И в этом виноваты они сами! Издержки (заниженная цена продаваемых дисконтных облигаций или чрезмерно высокая купонная ставка по купонным облигациями) подобного «нехорошего» поведения акционеров получили известность как агентские издержки долгового финансирования [agency costs of debt financing].

Нередко эту ситуацию называют также проблемой замещения активов [asset substitution problem][133].

Теперь нам понятно, каким образом ядовитые путы могут снижать агентские издержки долгового финансирования. Внешние инвесторы видят, что компания предлагает им купить не просто облигацию, а облигацию, защищенную ядовитым путом. Но естественно, что если риск облигации меньше, то и доходность ее также меньше. А это выгодно акционерам, так как уменьшает издержки обслуживания долговой нагрузки. Возможно, именно по этой причине Баэ, Клейн и Падмараж обнаружили рост цены акций компании при объявлении ядовитых путов. На самом деле это объяснение является просто одной из версий выдвинутого нами ранее мотива защиты держателей облигаций.

А теперь подведем некоторый итог. Похоже, что защитные условия, вписанные в облигации корпораций, могут с такой же легкостью окапывать менеджеров и/или максимизировать благосостояние держателей облигаций, как и максимизировать благосостояние акционеров. Возможно, все зависит от типа создаваемого защитного условия.

Будет разумным предположить, что ядовитые коллы с более высокой вероятностью служат окапыванию менеджеров. Происходить это может из-за того, что в случае с ядовитыми коллами решение о досрочном погашении долговой нагрузки оказывается в руках менеджмента корпорации.

А вот ядовитые и супер-ядовитые путы с более высокой вероятностью разрешат агентский конфликт между держателями долга и акционерами и снизят издержки заимствования компании. При этом менеджерам уже не удастся окопаться так же эффективно, как это у них получилось бы в случае ядовитых коллов.

Следовательно, мы должны ожидать положительной реакции цен облигаций компании на известия о создании ядовитых путов и отрицательной – на известия о создании ядовитых коллов.

В 2000 г. Торабзадэ, Роуфагалас и Вудрафф проводят эмпирическое исследование по огромной выборке ядовитых коллов и ядовитых путов и обнаруживают сведения, которые полностью подтверждают только что сформулированную нами гипотезу[134]. В выборку этих исследователей попали 1015 облигаций, эмитированных 657 корпорациями с 1 января 1986 г. по 31 декабря 1990 г.

По результатам исследования оказалось, что ядовитые коллы имели доходность в среднем на 54 базисных пункта выше, чем аналогичные облигации, у которых отсутствовали подобного рода защитные условия. А вот ядовитые путы имели доходность в среднем на 78 базисных пунктов ниже, чем аналогичные облигации, у которых отсутствовали подобного рода защитные условия. Любопытно, что не было обнаружено существенного уменьшения ставки доходности (по сравнению с обычными ядовитыми путами) в случае с суперядови-тыми путами.

Последнее исследование, которое представляет для нас особый интерес, – это исследование 1998 г. Чакраборти и Баума[135]. Наш особый интерес обусловлен тем, что эти исследователи сосредоточили свое внимание не на влиянии, которое оказывают ядовитые ценные бумаги на благосостояние акционеров и держателей облигаций, а на финансовых показателях деятельности компаний, создающих ядовитые ценные бумаги. Чакраборти и Баум выдвигают две конкурирующие гипотезы.

Первая гласит, что ядовитые ценные бумаги позволяют создавать по-настоящему эффективные контракты между менеджерами и акционерами на рынке, где проводятся враждебные поглощения[136].

Вторая гипотеза, напротив, утверждает, что создание ядовитых ценных бумаг мотивировано исключительно желанием менеджеров изолировать себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля.

Для проверки того, какая из этих двух гипотез верна, Чакраборти и Баум используют выборку компаний, принадлежащих к списку Fortune 500.

Результаты исследования выглядят разочаровывающими для поклонников ядовитых ценных бумаг. Была обнаружена значительная отрицательная корреляция между присутствием у компании ядовитых ценных бумаг, ее коэффициентом Q-Тобина и количеством обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджеров и членов совета директоров.

Чакраборти и Баум интерпретировали эти результаты как свидетельства в пользу гипотезы окопавшихся менеджеров. Впрочем, а как иначе можно интерпретировать такие данные?!

Итак, большинство эмпирических исследований, рассмотренных нами, обнаружило падение цен акций компаний при создании ими ядовитых ценных бумаг. Реакция цен облигаций была не столь однозначной. В случае эмиссии ядовитых коллов с большой степенью вероятности можно ожидать роста издержек обслуживания долговой нагрузки, а в случае эмиссии ядовитых и суперядовитых путов – их снижения.

Таким образом, ядовитые ценные бумаги не очень выгодны – собственникам, иногда выгодны – держателям облигаций и всегда выгодны – менеджерам компаний.

Глава 5

Золотые парашюты

Есть много причин, из-за которых можно потерять работу. От «не справился с профессиональными обязанностями» до «подсидели сослуживцы» и от «личной неприязни к начальнику» до «личной неприязни начальника к вам». Для большинства людей увольнение не станет такой уж большой трагедией. Однако для большинства не значит для всех.

Предположим, что вы менеджер крупной корпорации и получаете в год несколько миллионов долларов. В этом случае потеря работы для вас мгновенно превращается из неприятности в трагедию (уже хотя бы потому, что вряд ли вам быстро удастся вновь найти работу, которая оплачивалась бы по столь же хорошему тарифу). Впрочем, сколь значительную сумму вы недополучите вследствие своего увольнения с поста главного менеджера, не так уж и важно. А что действительно важно, так это то, что увольнение до истечения контракта может разрушить репутацию менеджера.

Более того, менеджеры принадлежат к группе риска, так как помимо традиционных причин увольнения они сталкиваются и с более экзотическими. Одной из таких экзотических причин может стать враждебное поглощение корпорации. Только представьте себе: солнечный день, за «скромным» столом (красного дерева) восседает менеджер, и тут до него начинают доходить слухи о том, что на его компанию положил глаз корпоративный катала. Какой будет реакция нашего менеджера на подобные известия? Скорее всего, ему известно, где оказываются менеджеры компаний-целей после их поглощения. Они оказываются на улице.

Почему новые собственники (корпоративный катала или другая компания) избавляются от менеджмента поглощенной корпорации? Говорят, что главная причина заключается в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации. Ведь если менеджер обладает управленческими способностями, то почему он позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, а затем проиграл битву за контроль? Кого могут заинтересовать подобные «способности»?

К мотиву «способностей» часто добавляют дисциплинарную теорию поглощений, которая гласит, что основным мотивом проведения враждебного поглощения являются выгоды смещения неэффективного менеджмента корпорации-цели. Даже если корпорация-покупатель хотя бы отчасти руководствуется дисциплинарным мотивом, с нашей стороны было бы верхом наивности ожидать, что враждебное поглощение корпорации не повлечет за собой удаление ее менеджмента. Можно привести еще много мотивов, но не будем зря терять время. Какими бы мотивами ни руководствовалась корпорация-покупатель, менеджера корпорации-цели постигнет один и тот же конец – он останется без работы.

Итак, подведем некоторые итоги. Менеджер, как никто другой, при своем увольнении много теряет, а из-за существования враждебных поглощений вероятность потери рабочего места менеджера значительно возрастает. В холодном и жестоком мире корпоративных финансов менеджер играет роль пилота, а роль самолета и пассажиров играют корпорация, нанявшая менеджера, и ее акционеры. Качество полета самолета во многом зависит от профессионализма пилота. Как только пассажирам начинает что-то не нравиться (например, падающие прибыли корпорации), так они сразу же ябедничают на нерадивого пилота в службу управления полетами (в совет директоров корпорации) и требуют его замены. Или (что на самом деле еще проще) они продают принадлежащие им акции другим пассажирам. Ну а новым пассажирам нужен новый пилот. Проблема заключается в том, что для замены пилота никто не собирается сажать самолет. Несчастного менеджера выбрасывают из кабины на всем лету. В такой ситуации нужен хороший[137] парашют.

Как немногие получают очень много

Компенсационный парашют [severance parachute] – это контракт, заключаемый с работником корпорации и гарантирующий ему выплату значительной денежной суммы в случае его досрочного[138] увольнения из компании из-за смены собственника[139].

На практике наибольшее распространение получили так называемые золотые парашюты [golden parachutes]. Золотой парашют – это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации. Помимо золотых парашютов на практике встречаются также серебряные [silver parachutes] и жестяные парашюты [tin parachutes].

Серебряный парашют – это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом называют (с издевкой), заключенный с топ-менеджером компании золотой парашют, по которому проходит незначительная сумма денежных средств.

Жестяной парашют – это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании[140].

Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров компаний, входящих в список Fortune 500. Проведенное в 2001 г. исследование компаний, принадлежавших к списку Fortune 1000, обнаружило, что 81 % этих компаний имели золотые парашюты[141]. Именно поэтому представляется разумным сосредоточить наше внимание именно на них.

Вот один из многих примеров применения золотых парашютов.

23 мая 1983 г. корпорация Diamond Shamrock предприняла попытку враждебного поглощения корпорации Natomas. Причиной враждебного поглощения стало желание Diamond Shamrock, в то время находившейся в процессе трансформации из химической корпорации в энергетическую, заполучить нефтяные месторождения, принадлежавшие Natomas. Цена выкупа одной голосующей акции Natomas была установлена на уровне 23 долл, за акцию, что составило почти 25 %-ную премию над ценой закрытия акций Natomas на 20 мая 1983 г. По каким-то причинам менеджменту корпорации Natomas не понравилось сделанное «предложение», и он немедленно приступил к поискам финансовых ресурсов на проведение защиты от поглощения. Параллельно с поисками дополнительного финансирования Natomas оборудовала свой топ-менеджмент золотыми парашютами. Четыре топ-менеджера Natomas могли рассчитывать на получение компенсационной выплаты в размере 10,2 млн долл, в случае своего увольнения в течение следующих шести месяцев после поглощения компании. Любопытно, что агрегированный объем денежных средств, полученных за 1982 г. четырьмя топ-менеджерами Natomas, составил сумму 1,3 млн долл.

Уже 29 мая 1983 г. корпорации подписали соглашение, в соответствии с которым одна акция Natomas подлежала обмену на 1,05 акции Diamond Shamrock. При этом корпорация-покупатель Diamond Shamrock оставляла без изменения весь высший менеджмент Natomas (в том числе и президента корпорации). Председатель совета директоров Natomas сохранил свой пост и стал вице-председателем совета директоров Diamond Shamrock. Другими словами, менее чем за неделю враждебное поглощение превратилось в дружественное поглощение – весь менеджмент корпорации-цели сохранил свои рабочие места, а оплата поглощения была проведена акциями.

В октябре 1983 г. золотые парашюты были исключены из контрактов всех четырех менеджеров Natomas. Похоже, что золотые парашюты помогли менеджерам сохранить свои рабочие места и превратить враждебное поглощение в дружественное.

Но означает ли этот пример, что золотые парашюты могут быть использованы как эффективный метод защиты компании от враждебного поглощения? Чтобы ответить на этот вопрос, достаточно познакомиться со средними размерами золотых парашютов.

Сколько?!

Какой бы ни была компания, каким бы ни был менеджер этой компании, следующее утверждение практически всегда будет верно: объемы выплат по золотым парашютам редко составляют более 2 % текущей рыночной стоимости корпорации (или стоимости, которую готов заплатить за компанию ее покупатель).

Ламберт и Ларкер приводят данные о том, что средний объем компенсационных выплат по золотым парашютам составляет 12,1 % прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта, и 1,7 % агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных акций[142].

Холл и Андерсон сообщают, что в их выборке компаний средний объем выплат по золотым парашютам составил 43,82 % прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта, и 2,17 % агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных голосующих акций[143].

Если говорить об абсолютных размерах золотых парашютов, то цифры выглядят следующим образом. Борн, Фариа и Трахан по большой выборке компаний обнаружили, что средний золотой парашют обычно составляет три годовых заработных платы топ-менеджера, что в денежном измерении составило 12,7 млн долл.[144]

Неофициальная практика определения размеров золотых парашютов полностью совпадает с результатами исследования Борна, Фарии и Трахана. На практике для определения размера золотого парашюта топ-менеджера часто какой-то показатель (общий размер годовой компенсации менеджера, размер годовой компенсации на акциях и т. д.) умножают на коэффициент 3.

Правило простое: чем более высокопоставленным является менеджер, тем больше коэффициент, и наоборот. Если для топ-менеджеров берется множитель, равный 3, то для ключевых менеджеров среднего звена коэффициент снижается до 2, а для наиболее ценных сотрудников компании, не имеющих отношения к управленческому звену, он, как правило, близок к 1,5 или к 1.

Надо сказать, что при классификации компенсационных парашютов на золотые, серебряные и жестяные лучше ориентироваться на сумму денежных средств, которую приносит своему владельцу тот или иной компенсационный парашют, а не на то, кто наделяется этим компенсационным парашютом.

Если говорить о золотых парашютах менеджеров крупнейших корпораций мира, входящих в список Fortune 500, то последние несколько лет их средние размеры варьируют в промежутке между 16 и 17 млн долл. И это только выплаты денежными средствами! А ведь в дополнение к этим суммам менеджеры при своем увольнении получают компенсационные выплаты в форме обыкновенных голосующих акций своей компании. Это значит еще как минимум 10 млн долл.!

Мотивы применения золотых парашютов

А может ли золотой парашют быть использован как действительно эффективный метод защиты от враждебного поглощения? Уже известные нам цифры позволяют с уверенностью утверждать, что не может. Тем не менее часто можно слышать, что золотые парашюты способны отпугнуть потенциальных покупателей корпорации.

Отпугнуть? Интересно, чем же? Говорят, что огромными выплатами по созданным компенсационным парашютам. Так ли это? Ведь мы уже знаем, насколько незначительными оказываются выплаты по золотым парашютам на практике. «Незначительны» эти выплаты, конечно, только на корпоративном уровне.

Для отдельного физического лица они даже более чем значимы. Рыночная стоимость крупной корпорации может составлять многие сотни миллионов долларов. А раз так, то даже если золотой парашют составляет 1–2% текущей рыночной стоимости компании, его размер для одного человека (и даже группы людей) начинает приобретать значимость. Но повлиять на решение о том, поглощать или не поглощать какую-то компанию, ее золотые парашюты вряд ли могут. Тот, кто может позволить себе приобрести 50 % обыкновенных голосующих акций компании, без труда сможет позволить себе приобрести и еще 1–2% этих акций (т. е. погасить все золотые парашюты).

Так что, принимая во внимание незначительные размеры выплат по золотым парашютам, защиту от враждебного поглощения нельзя считать мотивом их создания. Поэтому в поисках мотивов создания золотых парашютов нам придется покинуть мир примитивизма и обратиться к академическому миру.

Теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов, можно отнести к одной из следующих трех гипотез:

• гипотеза уравнивания интересов;

• гипотеза трансферта благосостояния;

• сигнальная гипотеза.

Подробно рассмотрим каждую из этих гипотез.

Гипотеза уравнивания интересов

Разделение права собственности и контроля в современных корпорациях провоцирует возникновение агентских конфликтов между их акционерами и менеджерами. Особенно ярко этот агентский конфликт проявляется, когда корпорация становится целью враждебного поглощения. В этот момент утверждение о том, что менеджеры компании будут направлять все свои усилия на сохранение и приумножение благосостояния своих акционеров, кажется как никогда абсурдным.

Менеджер корпорации-цели знает, чем заканчиваются враждебные поглощения для таких, как он: их увольняют. Акционеры корпорации-цели знают, что враждебное поглощение может позволить им получить значительную премию при продаже своих акций. Если в наилучших интересах менеджмента заблокировать сделку и сохранить свое рабочее место, то в наилучших интересах акционеров компании получить премию при поглощении. Здесь мы наблюдаем явное противоречие интересов. Что же можно сделать в подобной ситуации?

Гипотеза уравнивания интересов [alignment hypothesis] утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментом разрешения только что рассмотренного агентского конфликта. Золотой парашют заставляет менеджера забыть о боли потери рабочего места и тех потоков заработной платы, которые он рассчитывал на этом месте получить.

К настоящему времени существует несколько моделей, где золотые парашюты играют подобную роль.

В 1990 г. Харрис построил модель, в которой наделение менеджеров компании золотыми парашютами служит наилучшим интересам как самих менеджеров, так и акционеров компаний[145]. Создание подобного контракта позволит акционерам корпорации-цели получить большую долю синергетических выгод поглощения, которые являются результатом объединения активов их корпорации с предпринимательскими способностями менеджеров корпорации-покупателя.

Дело в том, что, наделяя менеджеров золотыми парашютами, акционеры фактически превращают их в себе подобных – перемещают менеджеров с позиции равнодушных наблюдателей (а скорее всего, оппортунистов) на позицию активно борющихся за свое благосостояние акционеров. «Активная борьба» заключается в том, что менеджер перестает яростно блокировать любые попытки враждебного поглощения своей компании и быстрее соглашается на условия захватчика. Ведь теперь при увольнении в результате враждебного поглощения он получит значительную выплату, которая может компенсировать как упущенные потоки заработной платы, так и частичное разрушение репутации.

В 1986 г. Ноэбер предлагает свой оригинальный мотив создания золотых парашютов, который также может быть отнесен к гипотезе уравнивания интересов[146]. Предположим, что заключенный с менеджером контракт относительно оплаты его услуг действительно помогает акционерам контролировать его деятельность. Контракт, который «действительно помогает контролировать деятельность менеджмента», – это контракт, в соответствии с которым менеджер получает основную часть заработной платы только по достижении поставленных перед компанией целей.

Но в таком случае любой менеджер будет опасаться (и не без оснований), что в случае враждебного поглощения акционеры с легкой душой «сдадут» его будущую заработную плату корпорации-агрессору.

Речь идет о том, что уже сегодня менеджер закладывается на будущее – инвестирует в компанию свои уникальные (и дорогостоящие) управленческие таланты. Делает он это в расчете на то, что компенсирует эти инвестиции в будущем, когда получит от компании вознаграждение по результатам труда. Если же компания подвергается враждебному поглощению, то это означает, что о будущих потоках заработной платы (в которые менеджер уже инвестировал свой управленческий талант) можно забыть. Ведь после враждебного поглощения новые собственники почти наверняка уволят нашего менеджера, выплатив ему лишь неустойку, которая прописана в его контракте о найме на работу. Ни о какой оплате по результатам труда (бонусах и т. д.) даже речи не пойдет. Получается, что менеджер теряет значительную (а часто и большую) часть ожидаемой заработной платы.

Уже только существование вероятности подобного развития событий заставит большинство менеджеров отказаться от условий оплаты своей деятельности по ее результатам – единственной оптимальной схемы оплаты, с точки зрения акционеров компании. Чем может помочь золотой парашют в подобной ситуации?

Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и обратить взор на своих акционеров.

Во-вторых, создание золотого парашюта менеджер может расценить как сигнал «благонадежности» акционеров своей компании. Ведь золотой парашют можно рассматривать как страховой полис на заработную плату менеджера, в котором страховым событием выступает враждебное поглощение.

Ноэбер утверждает, что создание золотых парашютов особенно рационально в ситуациях, когда акционеры корпорации не обладают достаточной информацией относительно способностей своего менеджмента и стремятся разрешить эту неопределенность, создавая схемы оплаты по результатам труда, а менеджеры опасаются, что корпорация-работодатель в скором времени может стать целью враждебного поглощения.

Здесь будет любопытно рассмотреть результаты недавно проведенного эмпирического исследования Лефановича, Робинсона и Смита[147]. Целью этого исследования стало влияние, которое оказывают золотые парашюты на поведение топ-менеджмента корпорации-цели при поглощении. Для анализа были отобраны 306 крупных корпораций, поглощенные на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1995 г. Сформировав выборку, Лефанович, Робинсон и Смит следовали следующим простым рассуждениям.

Если предположить, что золотой парашют создается для снижения мотиваций действующего менеджмента корпорации-цели по блокированию враждебного поглощения его компании, то это означает, что золотой парашют должен снижать цену выкупа одной обыкновенной акции корпорации-цели при поглощении. Ведь чем больше у менеджмента компании мотивов блокировать поглощение, тем выше запрашиваемая им в переговорах цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции и тем ниже вероятность поглощения компании, и наоборот.

Выплаты по золотым парашютам сокращают для менеджеров корпораций-целей размер ожидаемой потери заработной платы, которая происходит после поглощения компании. А раз так, то менеджеры, наделенные золотыми парашютами, будут готовы идти на переговоры по согласованию цены поглощения, вместо того чтобы бессмысленно поднимать эту цену в надежде заблокировать поглощение и сохранить свое рабочее место и заработную плату.

Более того, золотые парашюты помогают минимизировать издержки потери заработной платы менеджера и тогда, когда эти издержки не полностью компенсируются выгодами, которые получает менеджер в результате роста курсовой стоимости принадлежащих ему акций корпорации-цели. Ведь на практике вполне возможен следующий сценарий.

Менеджер владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций собственной компании, но не имеет золотого парашюта. К нему поступает предложение о продаже компании. Так как у нашего менеджера нет золотого парашюта, то он может попытаться компенсировать свои убытки (потерю заработной платы), взвинтив цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции при поглощении.

Если ему это удастся, то, продав свои акции, он компенсирует свои убытки. А если его попытки увеличить цену выкупа акций провалятся (покупатель отвергнет его предложение), то поглощение заблокировано и менеджер сохранит свое рабочее место. Золотой парашют в этой ситуации может помочь менеджеру забыть о чрезмерной максимизации цены выкупа акций.

В поисках подтверждения своей гипотезы Лефанович, Робинсон и Смит приступили к исследованию компаний, попавших в выборку.

На первой стадии исследования было обнаружено, что размеры ожидаемой потери заработной платы и процент обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджеров, незначительно изменяются внутри выборки. Также выяснилось, что с 1980 по 1995 г. золотые парашюты получили значительное распространение среди корпораций-целей, попавших в выборку.

Если в начале 1980-х гг. менее чем 20 % менеджеров корпораций-целей были покрыты золотыми парашютами, то к 1995 г. уже почти 86 % менеджеров корпораций-целей имели золотые парашюты. Размер средних выплат по золотым парашютам оставался стабильным за рассматриваемый период, чего нельзя сказать про тех, кого покрывали золотые парашюты.

Ближе к 1990-м гг. золотые парашюты начали покрывать не только одного CEO, но и достаточно многочисленные группы высшего менеджмента. По данным выборки оказалось, что средний размер золотого парашюта для отдельного менеджера составлял 1,185 млн долл., а средний размер золотого парашюта, покрывающего группу топ-менеджеров, составлял 2,653 млн долл.

Также было обнаружено, что менеджеры корпораций-целей, наделенные золотыми парашютами, как правило, оказываются моложе и имеют более крупные компенсационные пакеты по сравнению с менеджерами корпораций-целей, не имеющих золотых парашютов.

Статистика выплат и покрытия золотых парашютов, созданных компаниями из выборки, отражена в табл. 5.1.

На второй стадии исследования, которая включала оценку специально созданного регрессионного уравнения, были получены следующие результаты.

Во-первых, оказалось, что прибыли корпорации-цели при поглощении являются возрастающей функцией по коэффициенту отношения размера потерянной заработной платы менеджера к стоимости пакета акций, которыми он владел. Эти эмпирические сведения находятся в полном соответствии с гипотезой о том, что менеджеры, владеющие крупными пакетами акций своей компании, стремятся взвинтить цену поглощения, пытаясь подобным образом компенсировать теряемую в результате поглощения заработную плату.

Таблица 5.1

Использование золотых парашютов в 306 крупных американских корпорациях с 1980 по 1995 г.

Источник. Lefanowicz, С., Robinson, J., Smith, R. (2000) Golden Parachutes and Managerial Incentives in Corporate Acquisitions: Evidence from the 1980s and 1990s. Journal of Corporate Finance, Vol. 6, pp. 215–239.

Во-вторых, результаты регрессионного анализа позволяют утверждать, что золотой парашют хотя бы отчасти помогает решить эту проблему. Другими словами, золотые парашюты ассоциируются с меньшими выгодами, полученными корпорацией-целью при заданном уровне мотиваций менеджмента.

В-третьих, регрессионный анализ не показал, что уровень выплат по золотым парашютам по отношению к стоимости цели ассоциируется с меньшими выгодами, которые получают акционеры корпорации-цели вследствие поглощения.

Исследование Лефановича, Робинсона и Смита открывает нам новую перспективу на гипотезу уравнивания интересов. Оказывается, что, столкнувшись с попыткой враждебного поглощения, менеджер корпорации может попытаться максимально увеличить стоимость выкупа одной обыкновенной акции своей компании, пытаясь подобным образом:

1) заблокировать саму попытку поглощения;

2) если не заблокировать поглощение, то хотя бы компенсировать себе потерянную заработную плату на росте стоимости принадлежащего ему пакета акций компании (если он, конечно, владеет таким пакетом).

Очевидно, что подобное поведение менеджера может идти вразрез с интересами акционеров корпорации-цели.

С точки зрения акционеров, премию поглощения стоит максимизировать лишь до тех пор, пока эта максимизация не начинает снижать вероятность поглощения компании. Так ведь можно и вообще ничего не получить!

С точки зрения менеджмента, ситуация выглядит несколько иначе. Менеджер будет готов максимизировать премию поглощения до тех пор, пока либо не заблокирует саму попытку поглощения, либо не компенсирует себе потерянную заработную плату. А если менеджер не владеет пакетом акций собственной компании или размер пакета недостаточен, для того чтобы компенсировать потерянную заработную плату? Что тогда? Акционеры могут лишиться своих премий (пусть и не таких больших)!

В этом случае и поможет золотой парашют, который позволит менеджеру расслабиться и наслаждаться полетом (точнее, его завершением).

Гипотеза трансферта благосостояния

Гипотеза трансферта благосостояния [wealth transfer hypothesis] является прямой противоположностью гипотезы уравнивания интересов. Согласно гипотезе трансферта благосостояния золотые парашюты являются не чем иным, как простым трансфертом части благосостояния собственников компании к ее менеджменту. Существует несколько объяснений того, каким образом золотой парашют может производить этот несправедливый трансферт и разрушать благосостояние акционеров компании.

Один из возможных источников снижения благосостояния собственников в соответствии с гипотезой трансферта благосостояния – это заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Логика здесь очень простая. Золотой парашют увеличивает затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения (ведь «честь» погашения золотого парашюта переходит к правопреемнику корпорации-цели).

Зная о том, что после поглощения ей придется разбираться с оставшимися в наследство золотыми парашютами, корпорация-покупатель постарается переложить бремя погашения парашютов на плечи акционеров корпорации-цели. Каким образом это можно сделать? Ничего сложного. Достаточно в самом начале сделки искусственно занизить премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели, т. е. предложить за их акции цену меньшую, чем компания-покупатель могла бы себе позволить. Ведь они никогда не узнают, сколько покупатель мог бы предложить за их акции, если бы у компании не было золотых парашютов. Естественно, что агрегированная величина такой «скидки» будет примерно равна агрегированной величине всех золотых парашютов, которые есть у менеджеров корпорации – цели.

Вот и получается трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а затем она использует эти деньги для погашения золотых парашютов менеджмента корпорации-цели.

Другим источником снижения благосостояния акционеров корпорации могут стать агентские издержки золотых парашютов. Создание золотого парашюта приводит к росту издержек поглощения для корпорации-покупателя, а значит, снижает вероятность ее поглощения.

Последнее означает (если рынок корпоративного контроля хотя бы отчасти эффективен), что, наделяя менеджеров корпорации-цели золотыми парашютами, ее совет директоров может вольно или невольно снижать дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля. А чем ниже дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля на менеджмент компании, тем меньше заинтересованность последнего в эффективном управлении.

Теперь акционеры не могут рассчитывать на скорое смещение неэффективного менеджмента вследствие враждебного поглощения корпорации. Величина агентских издержек мониторинга деятельности менеджмента увеличивается. Кроме того, раз нет враждебного поглощения, то нет и премий. Эти не полученные акционерами премии и есть золотой парашют их менеджера.

Возможно, именно поэтому золотые парашюты достаточно часто называют наградами для неудачников [rewards for failure]. А возможно, что люди, использующие этот термин для описания золотых парашютов, никогда и не думают о столь «замысловатых» вариантах развития ситуации, какие были рассмотрены выше. Ведь возможен и более простой вариант: менеджеры под видом создания золотого парашюта для более «эффективной» защиты интересов своих акционеров в момент враждебного поглощения корпорации могут просто прикарманить несколько десятков миллионов. Примеров подобного «альтруизма» менеджеров достаточно много.

Например, в 1985 г. в ходе выкупа долговым финансированием корпорации Beatrice Companies шесть менеджеров этой компании получили по своим золотым парашютам более 23,5 млн долл. Один из менеджеров компании получил 2,7 млн долл., и при этом он работал на компанию только 13 месяцев! Другой счастливчик получил 7 млн долл., и при этом за несколько лет до этого он был уволен из компании, а возвращен только за семь месяцев до начала выкупа.

В том же 1985 г. председатель совета директоров Revlon получил 35 млн долл, по своему золотому парашюту[148].

Любопытно, что после таких одиозных выплат Конгресс США под давлением возмущенной общественности в конце 1980-х гг. предпринял попытку законодательно ограничить выплаты по золотым парашютам. В соответствии с налоговым законодательством США выплаты по золотым парашютам не вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации. Сделано это для «предотвращения чрезмерных выплат по парашютам».

В частности, разделы 4999 и 280G Internal Revenue Code гласили, что корпорации, делающие парашютные выплаты увольняемым менеджерам, не имеют права вычитать их из налогооблагаемой прибыли, если они подпадают под определение чрезмерных парашютных выплат [excess parachute payment]. Кроме того, менеджер, который получал чрезмерную парашютную выплату, облагался 20 %-ным налогом.

Чрезмерная парашютная выплата определялась как выплата, агрегированная приведенная стоимость которой в три раза превышает размер базовой заработной платы неквалифицированного индивидуума. Базовая заработная плата определялась как средняя годовая компенсация высокооплачиваемого работника (получающего в год свыше 75 тыс. долл, в компенсационных выплатах) или президента компании.

В последнее время произошло некоторое ужесточение законодательства, связанного с золотыми парашютами. В Internal Revenue Code появился раздел 162(m), определяющий, что корпорации в США не имеют права вычитать из налогооблагаемой прибыли более 1 млн долл., выплаченных за год CEO или любому другому из четырех высокопоставленных менеджеров корпорации по золотым парашютам. Однако надо сказать, что существенного влияния на размеры золотых парашютов эти законодательные ограничения не оказали.

Любопытно, что только в США предпринимаются активные попытки ограничить чрезмерные выплаты по золотым парашютам. В Европе о таких попытках пока ничего не слышно. Правда, и размеры компенсационных пакетов менеджеров европейских компаний зачастую на порядок меньше компенсационных пакетов американских менеджеров, управляющих аналогичными компаниями.

Дополнительный свет на мотивы создания золотых парашютов проливает исследование 1997 г. Бороховича, Брунарски и Паррино[149]. Целью этих трех исследователей стала проверка гипотезы Ноэбера, утверждающей, что золотой парашют может играть роль своеобразного страхового полиса на будущую заработную плату менеджера, которую тот неминуемо потеряет в результате поглощения корпорации.

Однако каким образом можно проверить это гипотезу? Очень просто – надо посмотреть на текущие размеры компенсации менеджеров! Если гипотеза Ноэбера верна, то мы должны обнаружить, что текущие объемы компенсаций менеджеров перед наделением их золотыми парашютами в среднем оказываются меньше компенсаций менеджеров, которых не собираются наделять золотыми парашютами. Именно такая ситуация будет соответствовать гипотезе Ноэбера.

Ведь если менеджера снабжают страховкой на будущую заработную плату, то это означает, что собственники эффективно используют систему оплаты по результатам труда. Они привязали большую часть заработной платы менеджера к будущим показателям деятельности компании и стараются минимизировать объемы текущей фиксированной заработной платы менеджера. Согласитесь, что это разумно, а чтобы менеджер особенно не волновался, ему дают страховку – золотой парашют.

А теперь, читатель, взгляните на следующие данные (табл. 5.2).

Таблица 5.2

Золотые парашюты и компенсации CEO

Источник. Borokhovich, К., Brunarski, К., Parrino, R. (1997) CEO Contracting and Antitakeover Amendments. Journal of Finance, Vol. 52, pp. 1495–1517.

Похоже, что менеджеры, которые имели золотые парашюты, получали анормально высокие заработные платы по сравнению с менеджерами аналогичных компаний в их отрасли.

Именно поэтому приверженцы гипотезы трансферта благосостояния утверждают, что золотые парашюты нельзя рассматривать как страховку, которая помогает максимизировать благосостояние собственников бизнеса. Нет! Но зато их можно рассматривать как способ защиты анормально высокого уровня заработной платы менеджера, который боится его потерять в результате поглощения компании.

Естественно, что за эту защиту расплачиваются собственники. Как только менеджер начинает (по какой-то причине) получать больше, чем его коллеги по отрасли, он спешит защитить свою заработную плату от угрозы поглощения и убеждает совет директоров, что нуждается в золотом парашюте. Говорят, что это и есть истинная причина создания золотых парашютов или, по крайней мере, какой-то их части![150] Как-то все это не очень похоже на уравнивание интересов.

Крайне любопытным является следующее обвинение в адрес золотых парашютов, также тесно примыкающее к гипотезе трансферта благосостояния.

Как мы уже знаем, есть мнение, что золотые парашюты избавляют менеджера от страха потери рабочего места и мотивируют его к проведению сделок, которые максимизируют благосостояние акционеров.

Однако в последнее время все чаще раздаются голоса, обвиняющие золотые парашюты в том, что они создают прямо противоположные мотивации у менеджеров компании, а именно – мотивируют их не к созданию дополнительной стоимости, а к тому, чтобы сделать свою компанию как можно быстрее целью враждебного поглощения. Ведь чем скорее будет поглощена его компания, тем скорее он потеряет место работы и получит свой золотой парашют.

В 2000 г. Нарайанан и Сандерем предпринимают попытку эмпирически протестировать эту гипотезу[151]. Для этого они используют выборку из 230 компаний, впервые применивших золотые парашюты, за период с 1980 по 1994 г. Цель исследования – проанализировать показатели деятельности компаний, после того как они наделяют своих менеджеров золотыми парашютами: их показатели растут, падают или остаются на том же уровне? Естественно, что рост и падение определялись по отношению к показателям деятельности аналогичных компаний по отрасли.

Результаты исследования крайне любопытны. Независимо от того, была или компания до создания золотого парашюта «чемпионом» (т. е. демонстрировала показатели выше среднего уровня по своей отрасли), «середнячком» или «отстающей», не было обнаружено никаких свидетельств того, что после создания золотого парашюта ее показатели активно начинали снижаться. Не было обнаружено увеличение количества поглощений компаний, попавших в выборку (более того, вероятность поглощения компании после оснащения ее менеджмента золотыми парашютами даже снижалась), частота обновления менеджмента после создания золотого парашюта не возрастала, а финансовые и операционные показатели деятельности не снижались. То же самое можно сказать и о текущих рыночных стоимостях компаний, попавших в выборку.

А теперь самое любопытное. Нарайанан и Сандерем обнаружили, что после создания золотого парашюта многие компании в выборке становились активными игроками рынка корпоративного контроля. Вместо того чтобы превратиться в цели поглощения, они становились покупателями. Впрочем, эта активность шла в ногу с активностью аналогичных компаний, которые не применили золотые парашюты. Сами Нарайанан и Сандерем полагают: подобная активность является признаком того, что золотые парашюты внушают менеджерам компаний уверенность – проводимое слияние или поглощение не нанесет им значительного вреда. Ведь даже когда ты менеджер корпорации-покупателя, у тебя нет 100 %-ной гарантии, что после поглощения[152] ты сохранишь свое рабочее место. А золотой парашют предоставляет менеджеру своеобразную страховку на случай неблагоприятного развития ситуации.

Что ж, данные исследования Нарайанана и Сандерема более чем утешительны. К сожалению, чуть позже мы выясним, что есть дополнительные причины тому, чтобы подозревать золотые парашюты в нанесении вреда благосостоянию собственников компании.

Сигнальная гипотеза

Приверженцы сигнальной гипотезы [signal hypothesis] создания золотого парашюта утверждают, что решение о наделении менеджеров компании золотыми парашютами можно рассматривать как вольный (или невольный) сигнал, который совет директоров и менеджмент корпорации отправляют рынку.

Если в гипотезе уравнивания интересов золотой парашют играет роль лекарства от агентских конфликтов, в гипотезе трансферта благосостояния, напротив, – катализатора агентских конфликтов, то в сигнальной гипотезе золотой парашют выступает в роли радиоприемника, сигналы на котором отстукивают менеджеры компании.

Возможно несколько толкований сигнала, который несет с собой известие о создании золотого парашюта.

Первое и самое очевидное толкование: создание золотого парашюта сигнализирует рынку об увеличении вероятности поглощения корпорации. Идея здесь такова. Инвесторы смотрят на компанию и пытаются понять, что будет происходить с этой компанией в будущем. Вдруг они видят, что менеджер или несколько менеджеров этой компании получают золотые парашюты. Что это? Похоже на то, что менеджеры компании опасаются своего скорого увольнения из-за изменения контроля над компанией и поэтому потребовали наделить себя золотыми парашютами.

Возможно и альтернативное толкование сигнала. Например, создание золотого парашюта может рассматриваться теми же инвесторами как сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании. Кто принимает решение о создании золотого парашюта для менеджера или группы менеджеров компании? Совет директоров. Раз менеджеров наделили золотыми парашютами, то, значит, им удалось «подмять под себя» совет директоров компании, а это, в свою очередь, означает, что совет директоров перестал быть эффективным механизмом мониторинга деятельности менеджеров.

Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров

Каждая из рассмотренных выше трех гипотез предлагает собственный мотив создания золотых парашютов и по-разному определяет выигрыши и проигрыши сторон. Какая же гипотеза верна? Трудно рассчитывать получить на этот вопрос однозначный ответ, так как на практике создание золотого парашюта будет мотивировано своеобразным гибридом, включающим все три гипотезы. Поэтому более правильным будет переформулировать вопрос следующим образом: какая гипотеза может претендовать на звание «гибридообразующей»?

Единственный доступный на сегодняшний день инструмент, при помощи которого мы можем это выяснить, – реакция фондового рынка на решение компании о создании золотого парашюта (выражается в росте и падении курса обыкновенных голосующих акций компании)[153].

Отталкиваясь от уже известных нам гипотез, мы можем сформулировать следующие три (эмпирически тестируемые) гипотезы применения золотых парашютов.

1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).

2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).

3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов.

3.1. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна расти).

3.2. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна падать).

Теперь, когда мы знаем, как интерпретировать реакцию фондового рынка, обратимся к некоторым эмпирическим исследованиям этой реакции.

Ламберт и Ларкер (1985)[154]

Проанализировав реакцию цен обыкновенных голосующих акций компаний на известия о создании золотого парашюта, авторы этого исследования пришли к выводу, что рынок положительно воспринимает подобного рода известия. Объявление о создании золотого парашюта приводило к достаточно значительному росту цен акций компании: за промежуток времени [-5 дней; +10 дней][155] акционеры получали кумулятивную анормальную доходность, равную 3,4 %.

Ноэбер (1986)[156]

По результатам этого эмпирического исследования его автор пришел к выводу о том, «что полученные эмпирические сведения подтверждают выгоды золотых парашютов». Акционеры компании ничего не получали, но и ничего не теряли от золотых парашютов. Показатель кумулятивной анормальной доходности незначительно отличался от нуля.

Дженсен (1988)[157]

По результатам своего обзорного исследования воздействия слияний и враждебных поглощений на благосостояние акционеров корпорации-цели Майкл Дженсен пришел к выводу, что «золотые парашюты топ-менеджмента в среднем не наносят вреда акционерам». Более того, Дженсен утверждает, что подобные компенсационные контракты при правильном их применении приносят выгоды акционерам, «так как золотые парашюты помогают снизить конфликты между акционерами и менеджерами, возникающие в момент поглощения, и подобным образом увеличивают вероятность реализации положительных эффектов смены контроля над корпорацией». Крайне любопытно и следующее признание Дженсена: «Нелегко сказать, какая часть роста цены акции компании может быть объяснена тем, что рынок расценивает создание золотого парашюта как сигнал разрешения агентских конфликтов, а какая – тем, что рынок интерпретирует создание парашюта как сигнал увеличения вероятности поглощения компании».

Борн, Фариа и Трахан (1993)[158]

В этой работе было проведено исследование динамики цен акций компаний, создавших золотые парашюты, с 1979 по 1989 г. В работе были использованы две выборки. Первая выборка содержала компании, которые объявили о применении золотых парашютов в момент, когда уже являлись целями враждебного поглощения. Вторая выборка включала компании, которые не являлись целями враждебного поглощения в момент создания золотых парашютов. Авторы не обнаружили значимой анормальной доходности в случае с компаниями из первой выборки и выявили положительную анормальную доходность до 2 % в случае со второй выборкой.

Подобные результаты полностью подтверждают сигнальную гипотезу. Ведь если золотой парашют создается в тот момент, когда на компанию уже выдвинуто тендерное предложение, то никакого сигнального эффекта по определению быть не может. Участники рынка и без золотого парашюта знают, что компанию поглощают. Зато когда золотой парашют создается компанией, которая не является целью враждебного поглощения, участники рынка могут вполне расценить это как сигнал увеличившейся вероятности поглощения этой компании.

Исследование Борна, Фариа и Трахана полностью подтверждает подобный сценарий развития ситуации.

Холл и Андерсон (1997)[159]

В 1997 г. Холл и Андерсон, используя выборку из 52 компаний, объявивших о создании золотых парашютов, на временном промежутке с 1982 по 1990 г., решили выяснить, какое влияние оказывает создание золотого парашюта на благосостояние акционеров компании и влияет ли создание золотого парашюта на вероятность поглощения компании. По результатам проведенного анализа было обнаружено, что на 10-дневном интервале [-5 дней; + 5 дней] подавляющее большинство компаний, попавших в выборку, генерировали владельцам своих акций отрицательную анормальную доходность (хотя и незначительную). Кроме того, не было обнаружено, чтобы известия о создании золотого парашюта оказывали сколько-нибудь значимое влияние на вероятность поглощения компании.

Как ни странно, но результаты этого эмпирического исследования находятся в полном противоречии с результатами предыдущих работ.

Холл (1998)[160]

Это исследование любопытно прежде всего тем, что его автор сосредоточивает свое внимание на золотых парашютах, которые были созданы компанией уже после того, как она подверглась враждебному поглощению. Холл заинтересовалась реакцией цен обыкновенных голосующих акций компании на известия о создании таких золотых парашютов. Здесь возможны два сценария развития ситуации.

Первый сценарий – акционеры приветствуют поглощение своей компании. В этом случае объявление о создании золотого парашюта должно приводить к падению котировок акций компании (конечно, при условии, что акционеры считают золотой парашют эффективным методом защиты от враждебного поглощения).

Второй сценарий – акционеры не приветствуют поглощение. В этом случае можно ожидать положительной реакции цен акций компании на создание золотого парашюта. Именно так выглядели две гипотезы, сформулированные Холл.

По результатам проведенного анализа Холл обнаружила, что реакция цен на объявление о создании золотого парашюта компанией, которая уже подверглась нападению, в среднем отрицательна.

Холл интерпретировала эти данные в пользу того, что акционеры, приветствующие поглощение, считают золотой парашют более или менее эффективным методом защиты, который может заблокировать сделку. Что же касается акционеров, не приветствующих поглощение, то похоже, что они, напротив, не считают золотой парашют эффективным методом защиты от враждебного поглощения. Вот и получается, что, так как никому не нравятся известия о создании золотого парашюта, средняя реакция цен по выборке отрицательная или отсутствует. Результаты исследования Холл противоречат результатам, которые получили Борн, Фариа и Трахан (см. выше).

Дэвидсон, Пилгер и Сзакмари (1998)[161]

Этих трех исследователей интересовала взаимосвязь между агентскими конфликтами внутри компании и решением о создании золотого парашюта. В частности, они решили выяснить, существует ли какая-либо взаимосвязь между составом совета директоров компании и реакцией цен акций компании на известия о создании золотого парашюта. Для проведения анализа была создана выборка из 83 компаний, создавших золотые парашюты между 1984 и 1990 г. Все золотые парашюты в выборке были созданы по решению советов директоров компаний без какого-либо одобрения со стороны общего собрания акционеров.

Известно, что все советы директоров можно классифицировать на советы директоров, где доминируют директора-инсайдеры (директора, которые или сами являются текущими менеджерами компании, или являются людьми, на которых может оказывать влияние действующий менеджмент компании), и на советы директоров, где доминируют директора-аутсайдеры (директора, независимые от действующего менеджмента компании). Подобная классификация была проведена по всем советам директоров, попавшим в выборку.

Затем Дэвидсон, Пилгер и Сзакмари посмотрели, какой была реакция цен акций компаний в случае, когда решение о создании золотого парашюта принимал совет директоров, где доминировали директора-инсайдеры, и в случае, когда решение принималось советом директоров, где доминировали аутсайдеры.

Оказалось, что в случае с независимыми советами директоров реакция цен на известия о создании золотого парашюта была положительной, а когда решение принималось советом директоров, где доминировали инсайдеры, – отрицательной. Что же до средних данных по всей выборке, то известия о создании золотого парашюта не оказывали существенного влияния на текущие рыночные стоимости компаний.

Итак, как мы видим, состав совета директоров компании может оказать существенное влияние на то, как рынок воспримет известие о создании золотого парашюта.

Мы только что рассмотрели наиболее значимые и известные эмпирические исследования реакции цен акций компании на известия о создании золотого парашюта. Несмотря на то что разные эмпирические исследования обнаружили разные результаты, можно сделать вывод, что акционеры в среднем как минимум ничего не теряют (если судить по реакции цен акций компании) от создания золотого парашюта. Но, по-видимому, этот вывод успокаивает далеко не всех акционеров. И в настоящее время во многих странах мира акционеры подают в суд на своих менеджеров, пытаясь отсудить у них «несправедливо крупные» золотые парашюты.

Ниже мы увидим, что у них есть все основания полагать, что выплаты по золотым парашютам являются «несправедливо крупными».

Теперь нам осталось ответить на несколько вопросов практического характера, которые до настоящего времени еще не получили должного освещения.

Что такое «изменение контроля»?

В мировой практике наиболее часто используются следующие определения изменения контроля над компанией:

• приобретение третьей стороной определенного количества обыкновенных голосующих акций компании[162];

• слияние или присоединение компании;

• переизбрание определенного количества членов совета директоров компании (как правило, большинства членов совета директоров, т. е. 1/3);

• продажа всех или большей части активов компании;

• принятие решения о ликвидации компании;

• какая-то комбинация из вышеперечисленных методов.

Все эти определения популярны на уровне уставов отдельных компаний. Интересно, а как регулирующие органы определяют золотые парашюты? Почти так же, как и отдельные компании. Ничего оригинального. Вот, например, как определяется выплата по золотым парашютам в американском налоговом законодательстве[163]:

«Выплата по золотым парашютам – это такая выплата, получение которой зависит от изменения: 1) структуры собственности или менеджмента корпорации или 2) права собственности на значительную часть активов корпорации».

Чем платим?

На практике выплаты по золотым парашютам чаще всего включают следующие элементы:

• накопленные отпускные и социальные льготы, на которые мог претендовать менеджер на дату увольнения;

• все прошлогодние бонусы, которые заработаны менеджером, но по какой-то причине не были ему выплачены;

• бонус текущего года (возможны и иные варианты, например: целевой бонус, максимально возможный бонус, бонус, полученный менеджером в предыдущем году, средний бонус за последние три года и т. д.);

• сумму денежных средств, равную годовой базовой заработной плате, умноженной на какой-то коэффициент (чаще всего 3), плюс бонус;

• ускоренный выход из периода ожидания опционов, ограниченных акций и других компенсаций на акциях;

• сохранение социального пакета менеджера на срок компенсационного периода[164].

Естественно, что на практике возможны самые различные комбинации из вышеперечисленных элементов, составляющих золотой парашют.

Как оформляем?

Как правило, золотые парашюты появляются на свет при помощи создания специального компенсационного плана изменения контроля [change of control severance plan], который разрабатывает и утверждает совет директоров компании.

На практике типичный компенсационный план изменения контроля выглядит следующим образом[165].

Кто получает?

С уверенностью можно сказать только то, что получают золотые парашюты очень немногие. Обычные граждане их точно не получают. Что же касается «необычных граждан», то по ним цифры разнятся. Известен лишь нижний предел годовой базовой заработной платы, начиная с которого сотрудник компании может рассчитывать на получение золотого парашюта. Этот нижний предел составляет 110–120 тыс. долл, в год.

По-настоящему эффективный золотой парашют

Если читатель согласен с тем, что гипотеза уравнивания интересов – это единственная гипотеза, выполнение которой отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то по-настоящему эффективный золотой парашют должен создаваться по следующему правилу.

Общая выплата по золотому парашюту должна быть разбита на фиксированную и условную части. Фиксированная выплата должна составлять меньшую часть золотого парашюта. Условная выплата по золотому парашюту должна быть привязана к стоимости компании на момент ее продажи. Чем выше цена выкупа обыкновенной голосующей акции при поглощении, тем выше стоимость компании и тем большую сумму получает менеджер корпорации-цели по своему золотому парашюту.

Другими словами, условная выплата по золотому парашюту должна быть функцией от премии поглощения. Только в этом случае можно ожидать, что золотой парашют создаст значительные мотивации у менеджмента компании по максимизации цены выкупа обыкновенных голосующих акций.

Фиксированная выплата по золотому парашюту играет роль своеобразного страхового полиса на упущенную заработную плату менеджера (мы уже говорили об этом, когда обсуждали гипотезу уравнивания интересов). Условная выплата по золотому парашюту снижает сопротивление менеджмента поглощению компании и максимизирует цену сделки.

В 1999 г. Борн, Фариа и Трахан построили простую модель, в которой показали, что золотой парашют, структурированный в соответствии с этими принципами, является оптимальным как для собственников компании, так и для ее менеджеров[166].

Однако несмотря на все плюсы подобного структурирования золотых парашютов, на практике подавляющее большинство парашютов предоставляет своим владельцам лишь фиксированные выплаты, получение которых привязано только к факту изменения контроля над компанией. Или должно было бы быть привязанным, так как…

У некоторых он раскрывается всегда!

Вы не поверите, но сегодня у многих компаний в мире золотые парашюты могут быть привязаны не к факту изменения контроля над компанией, а просто к факту увольнения менеджера! Увольняют тебя текущие собственники или новые – это не имеет значения. В любом случае ты получишь свой золотой парашют. В компенсационных планах изменения контроля многие компании прописывают такие расплывчатые формулировки, как «в случае увольнения по причине» [ «for cause» или «for good reason»]. Причем размеры золотых парашютов часто оказываются столь значительными, что менеджер при увольнении может получить сумму большую, чем получил бы, продолжая работать на компанию до истечения контракта. Подобных примеров предостаточно.

Джил Барад, менеджер корпорации Mattel Inc., получила золотой парашют в 50 млн долл., а компания во время ее правления зафиксировала значительные убытки. Джон Рид, сопредседатель совета директоров корпорации Citigroup Inc., получил при увольнении золотой парашют в 30 млн долл, наличными плюс выплаты по 5 млн долл, в год пожизненно. Должно быть, после этого он по-настоящему начал волноваться о своем здоровье. Все-таки 5 млн долл, в год – это не шутка.

А вот еще пример. Когда Deutsche Bank поглощал Bankers Trust, Фрэнк Ньюмэн, топ-менеджер Bankers Trust, получил золотой парашют, в соответствии с которым он мог рассчитывать на получение 11 млн долл, в год в течение следующих пяти лет после поглощения. Официально озвученной причиной такой щедрости стало то, что Фрэнк Ньюмэн должен был оставаться председателем совета директоров и топ-менеджером Bankers Trust в течение следующих пяти лет после поглощения. Но на самом деле в контракте было прописано, что Ньюмэн получит эти деньги независимо от того, будет он следующие пять лет работать на Bankers Trust или уволится немедленно после проведения сделки. Поэтому совсем не удивительно, что спустя месяц после того, как сделка была оформлена, Фрэнк Ньюмэн уволился из Bankers Trust.

Но наиболее одиозным примером применения золотого парашюта является недавний случай с корпорацией Walt Disney Со, президент которой получил по своему золотому парашюту 140 млн долл, (эта сумма составила 10 % чистой прибыли компании Walt Disney Со. в 1996 г.) и при этом проработал на компанию только 14 месяцев. Да это просто рекорд!

Как же могут создаваться такие одиозные парашюты?

Ответ на этот вопрос таков: это возможно благодаря тем, кто принимает решение о создании золотого парашюта, т. е. совету директоров корпорации. Как правило, создание золотых парашютов не требует одобрения общего собрания акционеров[167]. А как мы знаем, в совете директоров любой компании всегда есть директора-инсайдеры – люди, которые находятся под большим или меньшим влиянием со стороны текущего менеджера. Возможно, что в некоторых компаниях директоров-инсайдеров слишком много. Так, в случае с корпорацией Walt Disney Со именно совет директоров позже обвинили в том, что только благодаря его усилиям топ-менеджер компании смог получить такой огромный золотой парашют.

Результаты рассмотренного нами выше эмпирического исследования Дэвидсона, Пилгера и Сзакмари, обнаруживших четкую взаимосвязь между составом совета директоров компании и реакцией рынка на известия о создании золотого парашюта, полностью подтверждают нашу гипотезу.

Почему же компании продолжают использовать золотые парашюты? Почему с каждым годом количество компаний, наделяющих своих менеджеров золотыми парашютами, только увеличивается? Возможно, одни компании считают, что золотые парашюты действительно разрешают агентские конфликты, возникающие в момент враждебного поглощения компании (и мы знаем, что это достаточно разумная точка зрения). Другие могут полагать, что золотые парашюты снижают вероятность враждебного поглощения компании, отпугивая потенциальных покупателей своими размерами (это более чем сомнительный мотив). И наконец, третьи могут искренне верить, что золотой парашют является своеобразным знаком качества, оттиснутым на борту компании. Такой знак качества сообщает всем, что «в этой компании заботятся о ценных работниках».

Золотые парашюты могут быть необходимы для того, чтобы привлекать и удерживать талантливых менеджеров. Компания, не предлагающая своему менеджеру золотой парашют, может выглядеть непривлекательно в глазах опытного и успешного менеджера.

И это утверждение особенно верно сегодня, когда многие компании «встраивают» золотые парашюты в контракты о найме на работу. Это является обычной практикой. И чем большее количество менеджеров получает золотые парашюты, тем более обычной практикой это становится. У тебя есть выбор. Можешь следовать обычной практике, а можешь не следовать, но тогда забудь о приличном менеджере. Одно мы можем утверждать наверняка: единственный, кого золотой парашют действительно защищает и спасает от враждебного поглощения, – это менеджер.

Глава 6

Белые рыцари

Предположим, что вы менеджер и ваша компания только что стала целью враждебного поглощения. Кто-то пытается приобрести ее контрольный пакет акций. Что делать? Рассчитывать на этих алчных акционеров не приходится – они сдадут свои акции тому, кто больше за них заплатит, а о своем верном менеджменте даже и не вспомнят.

В этот момент будет очень кстати, если появится рыцарь, который спасет всех (в первую очередь женщин, детей и менеджеров) от агрессора. Именно о таких романтических героях и пойдет речь в этой главе.

Когда компания оказывается целью враждебного поглощения, ее менеджмент и совет директоров могут одобрить метод защиты белый рыцарь [white knight]. Все защитные действия в этом методе сводятся к поиску более дружественной корпорации и приглашению ее к поглощению компании-цели.

«Более дружественная корпорация» и есть тот самый белый рыцарь. Если такую корпорацию удается найти, то менеджмент компании-цели немедленно начинает вести переговоры с ее менеджментом относительно условий своего спасения. Если «более дружественная» корпорация находит, что спасение компании-цели отвечает ее наилучшим интересам, то она выдвигает тендерное предложение на ее контрольный пакет акций. Белый рыцарь конкурирует с враждебным поглотителем (а может быть, и с несколькими). Успешное спасение – это выигрыш белого рыцаря в игре встречных, конкурирующих друг с другом тендерных предложений. Надо отметить, что достаточно часто обороняющейся компании даже не приходится искать белого рыцаря. Он находит ее сам и просто жаждет ее спасти.

Теперь необходимо определиться с этим расплывчатым словосочетанием «более дружественная корпорация». «Более дружественная» по отношению к кому? К акционерам? К менеджерам? Мы попробуем выяснить это чуть позже. Но отметим, что поскольку речь идет о переговорах, то более дружественное отношение менеджмента корпорации-покупателя к менеджменту компании-цели просто необходимо.

Официально же менеджеры компании-цели зачастую сообщают рынку, что рыцарь является белым из-за того, что не собирается ликвидировать приобретаемую компанию, не будет проводить массовые увольнения ее персонала и т. д. Все это-де отвечает наилучшим интересам собственников бизнеса, и менеджмент компании-цели уверен в благонадежности белого рыцаря «на все сто».

В чем бы ни был уверен менеджмент компании-цели, лишь один факт не вызывает ни у кого никаких сомнений: появление белого рыцаря всегда положительно сказывается на благосостоянии акционеров корпорации-цели. Ведь очевидно, что конкурентным тендерным предложением может быть только такое предложение, в котором цена выкупа одной голосующей акции устанавливается выше, чем у ближайшего конкурента. А раз так, то появление белого рыцаря приводит к росту премии поглощения, которую получают собственники компании-цели.

Действительно, на практике размеры тендерных предложений белых рыцарей чаще всего значительно превосходят размеры тендерных предложений, которые делают враждебные покупатели[168]. Значительно – это не то слово! Премии, которые выплачивают белые рыцари за спасаемые компании, иногда просто огромны! Вот несколько примеров. В середине 1980-х гг. корпорация Mobil предприняла попытку враждебного поглощения компании Marathon Oil. Последняя была спасена корпорацией U.S. Steel, причем спаситель заплатил за нее премию, которая составила 106 % стоимости Marathon Oil (стоимости до попытки ее враждебного поглощения компанией Mobil). Другой пример – это попытка враждебного поглощения Conoco корпорацией Seagram. В этой истории роль белого рыцаря досталась корпорации Du Pont, которая приобрела корпорацию Conoco, выплатив за нее 85 %-ную премию.

Думаем, что читателю (так же, как и нам) будет интересно узнать мотивы, которыми могут руководствоваться белые рыцари. Интересно, отчего такая щедрость?

Мотивы белых рыцарей

Почему в корпорации-цели все счастливы (или должны были бы быть) при появлении белого рыцаря? Ответ очевиден. Если мы говорим о менеджменте корпорации-цели, то из двух зол выбирают меньшее. А если речь идет об акционерах корпорации-цели, то из двух возможных денежных сумм выбирают ту, которая больше. Но какими мотивами руководствуется менеджмент белых рыцарей, выдвигая свое предложение на покупку корпорации-цели?

Даже при беглом взгляде на проблему рыцарства появляются некоторые подозрения. Ведь это какими должны быть синергии, ожидаемые белым рыцарем при поглощении, чтобы компенсировать выплату 100 %-ной премии!

Подозрения усиливаются, когда мы вспоминаем, что:

(і) многочисленные эмпирические исследования демонстрируют, что акционеры корпорации-покупателя в среднем ничего не выигрывают[169] от поглощения другой компании;

(іі) акционеры корпорации-покупателя, которая выдвинула свое тендерное предложение на корпорацию-цель не первой, а второй, как правило, несут значительные потери вследствие резкого падения курса акций своей компании.

В свете этих фактов решение стать белым рыцарем выглядит несколько эксцентрично. Сами менеджеры белых рыцарей чаще всего объясняют свое решение тем, что видят в поглощении какие-то уникальные синергетические эффекты, которые могут реализоваться только при объединении компании-цели и белого рыцаря.

Реже можно услышать о том, что решение стать белым рыцарем было продиктовано необходимостью не допустить усиления конкурента по отрасли. Или конкурент покупает цель, укрупняется и начинает давить на нашу компанию, или наша компания перекупает у конкурента то, что может позволить ему укрупниться. Звучит вроде бы неплохо. Но не слишком ли высока цена?

В 1993 г. Найден[170] задалась вопросом: почему менеджеры могут вовлечь свою компанию в столь сомнительную сделку, какой является белое рыцарство? После некоторых размышлений Найден выдвинула гипотезу переплаты [overbidding hypothesis].

Эта гипотеза утверждает, что белые рыцари систематически переплачивают за свои цели, а решение стать белым рыцарем является инвестиционным проектом с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Единственные, кто оказывается в выигрыше от подобного «инвестиционного проекта», – это менеджеры и акционеры корпорации-цели. Решение стать белым рыцарем эквивалентно решению о проведении трансферта благосостояния акционеров белого рыцаря к акционерам корпорации-цели (в виде премий за выкуп их акций) и менеджерам корпорации-цели (в виде сохраненного поста и заработной платы или щедрых золотых парашютов и т. д.).

Мотивы, которыми руководствуется менеджер компании, принимая решение о белом рыцарстве, можно найти только в области агентской теории. Скорее всего, менеджер использует белое рыцарство в качестве предлога для растраты свободных потоков денежных средств своей компании. В соответствии с гипотезой переплаты поглощения, которые проводят белые рыцари, должны приводить к намного большему падению цен акций этих компаний и росту цен акций корпораций-целей по сравнению с падением и ростом, которые мы наблюдаем в поглощениях, проводимых обычными агрессорами.

Справедливости ради необходимо отметить, что существует и альтернативная гипотеза мотивов белого рыцаря, которая получила название гипотезы максимальной синергии [maximum synergy hypothesis]. С ее основным постулатом нас уже познакомили менеджеры белых рыцарей.

Гипотеза максимальной синергии утверждает, что компания становится белым рыцарем и вступает в конкурентную борьбу за корпорацию-цель тогда, когда именно она (а не оригинальный враждебный агрессор) является тем единственным покупателем, который сможет действительно максимально извлечь все синергии из поглощения компании-цели. Приверженцы этой гипотезы (здесь автор должен признаться, что он пока не встречал ни одного живого приверженца этой гипотезы, а только слышал о том, что такие приверженцы есть на этом свете) любят говорить, что белый рыцарь является покупателем, создающим наибольшую стоимость [highest-valued bidder].

В соответствии с гипотезой максимальной синергии поглощения, проводимые корпорациями-белыми рыцарями, должны приводить к более значительному росту цен как собственных акций, так и акций корпорации-цели по сравнению с ростом, который мы наблюдаем в аналогичных поглощениях, проводимых обычными агрессорами. Гипотеза максимальной синергии не претендует на то, чтобы объяснить нам, как должны распределяться синергии между корпорацией-белым рыцарем и корпорацией-целью.

Для выяснения эмпирической обоснованности этих конкурирующих гипотез Найден сравнила поглощения, проведенные белыми рыцарями, с двумя контрольными группами:

• враждебными поглощениями;

• дружественными поглощениями, где корпорация-покупатель не была белым рыцарем.

Проведенный анализ полностью подтвердил доминирование в мотивах белых рыцарей гипотезы переплаты. Оказалось, что акционеры корпораций-целей, поглощенных белыми рыцарями, получали доходность, которая значительно превышала доходность акционеров корпораций, дружественно поглощенных не белыми рыцарями или поглощенных враждебно. Еще значительнее был разрыв между доходностями (точнее сказать, убытками), которые зафиксировали акционеры белых рыцарей, и доходностями акционеров компаний, принадлежавших к двум контрольным группам.

Работа Найден не является единственным исследованием, где ставится под сомнение рациональность мотивов белых рыцарей.

Брэдли, Десаи и Ким еще в 1988 г. исследовали 49 американских компаний, ставших белыми рыцарями за период с 1981 по 1984 г.[171] В результате было обнаружено, что акционеры белых рыцарей за промежуток времени в 10 дней (за 5 дней до и через 5 дней после дня объявления о намерении стать белым рыцарем) получили кумулятивную анормальную доходность -2,38 %. Анализируя этот результат, Брэдли, Десаи и Ким писали: «Данные эмпирики находятся в полном соответствии с нашим предположением о том, что белые рыцари в среднем платят «слишком много» за приобретаемые корпорации».

В 1992 г. Бэйнерджи и Оуэрс провели исследование динамики цен акций компаний, ставших белыми рыцарями[172]. И что же? Картина все та же: значительное падение курса акций белых рыцарей в момент объявления об их намерениях.

В 1998 г. Кэрролл, Гриффит и Рудольф предпринимают новую попытку выяснить истинные мотивы белых рыцарей[173]. В их выборку попадают 109 белых рыцарей, которые спасали корпорации-цели от враждебных поглощений с 1976 по 1992 г. Первый результат исследования: владельцы акций белых рыцарей фиксируют отрицательную анормальную доходность в момент выдвижения тендерного предложения. Но этим нас уже не удивишь.

Второй результат намного более интересен. Кэрролл, Гриффит и Рудольф решили выяснить степень эффективности менеджмента белых рыцарей. В качестве индикатора эффективности был использован коэффициент Q-Тобина, который рассчитывается как отношение текущей рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Чем ниже единицы значение коэффициента, тем менее эффективен менеджмент компании.

По результатам проведенного анализа выяснилось, что белые рыцари не только имели коэффициент Q-Тобина меньше единицы, но более того: эти коэффициенты были ниже коэффициентов Q-Тобина враждебных агрессоров, от которых белые рыцари спасали компании-цели.

Сопоставив отрицательную реакцию рынка на известия о решении компании стать белым рыцарем с низким коэффициентом Q-Тобина подобных компаний, Кэрролл, Гриффит и Рудольф пришли к выводу, что решение компании стать белым рыцарем относится к инвестиционным решениям, снижающим благосостояние ее акционеров. Объяснить же подобное решение менеджмента компании можно лишь тем, что проведенное поглощение дает ему какие-то частные выгоды (рост объемов компенсации, улучшение деловой репутации и т. д.).

Казалось бы, негативная реакция рынка и, как следствие, недооценка компании должны подвигнуть совет директоров белого рыцаря к тому, чтобы сместить неэффективный менеджмент, как только он начнет ввергать свою компанию в столь неэффективный инвестиционный проект. Ничуть не бывало!

Кэрролл, Гриффит и Рудольф не обнаружили никаких значимых следов дисциплинирования менеджмента советами директоров. Менеджеров белых рыцарей увольняли крайне редко. Как правило, для того чтобы менеджер был уволен, необходимо, чтобы он не только сделал свою компанию белым рыцарем, но и выбрал неудачную цель для спасения, т. е. компанию, при объединении с которой нельзя было ожидать реализации сколько-нибудь значимых синергетических эффектов. Любопытно также, что менеджеры белых рыцарей, как правило, оказывались теми, кого принято называть опытными менеджерами. В выборке практически отсутствовали случаи, когда менеджер белого рыцаря был назначен на свой пост незадолго до акта рыцарства.

Давайте теперь познакомимся с типичной историей белого рыцаря.

Про одного белого рыцаря

В сентябре 1987 г. корпорация Топка (известный производитель игрушек) выступила в роли белого рыцаря для компании Kenner Parker Toys, которая была атакована New World Entertainment Ltd. И что бы вы думали? В результате этого благородного жеста акционеры Топка потеряли 13,5 млн долл.

Впрочем, неприятности Топка начались задолго до 1987 г. В 1979 г. Топка объявляет, что новым президентом и финансовым директором компании будет Стивен Шанк. Надо сказать, что вступление Шанка в должность ознаменовалось первой за многолетнюю историю компании невыплатой дивидендов. К несчастью, это было далеко не последнее событие, которое могло вызвать отрицательные эмоции у акционеров компании Топка. В 1980 г. менеджмент их компании тратит массу сил, времени и денег для того, чтобы склонить корпорацию Mego International – владельца 19 % обыкновенных голосующих акций Топка к продаже принадлежавшего ей пакета. Предпринимаются также попытки предотвратить наращивание этого пакета (у менеджмента Топка существовали серьезные опасения, что подобное наращивание не послужит наилучшим интересам акционеров).

В 1981 г. Топка все-таки выкупает 600 тыс. акций у корпорации Mego International по цене 34,5 долл, за акцию. Если не обращать внимания на постоянное снижение объемов прибыли, то с 1981 по 1983 г. в компании Топка все было тихо.

Но уже в феврале 1984 г. Топка объявляет об увольнении одного из финансовых менеджеров за несанкционированное проведение неэффективных инвестиционных проектов. В 1985 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам обвиняет

Tonka в неспособности поддерживать адекватный внутренний контроль. Курс акций компании стремительно падает, а бесстрашный менеджмент Топка объявляет об отмене ранее объявленной эмиссии 1 млн обыкновенных голосующих акций.

В декабре 1986 г. эмиссия все же проводится. В этом же году другой крупный производитель игрушек корпорация Hasbro Inc. обвиняет Топка в краже и использовании концепции новой игрушки (куклы «Star Fairies»), информация о которой держалась в страшном секрете и непонятно каким образом стала известна Топка. В том же 1986 г. совет директоров Топка принимает решение о вооружении компании антипоглотительными поправками.

Наконец, в 1987 г. компания играет в белого рыцаря и… почти одновременно с этим объявляет об убытках, размер которых превышает 8 млн долл. Любопытно, что, перед тем как выступить в роли белого рыцаря, Топка продемонстрировала рекордный объем продаж: в 1986 г. игрушек было продано на сумму свыше 293,4 млн долл., а чистая прибыль составила 22,3 млн долл. Не явились ли эти финансовые результаты деятельности дополнительным толчком к принятию решения о рыцарстве?

Компания продолжала нести убытки до 1991 г., когда бессменный менеджер компании Топка Стивен Шанк продал ее уже знакомой нам корпорации Hasbro Inc.

Итак, на протяжении целого десятилетия благосостояние акционеров компании Топка подвергалось постоянным испытаниям, но весь топ-менеджмент компании сохранил свои рабочие места. Любопытно, что даже потеря 8 млн долл, не произвела особого впечатления ни на менеджмент, ни на акционеров компании, и она все же выступила в роли белого рыцаря. Так вот они какие, эти белые рыцари?!

Откуда приходят белые рыцари?

Действительно, где мы можем найти этих героев? В 1985 г. на этот вопрос попытались ответить Смайли и Стюарт[174]. Этими исследователями были собраны и проанализированы данные по 36 тендерным предложениям, сделанным американскими белыми рыцарями за период с 1972 по 1978 г. Распределение белых рыцарей по отраслям индустрии оказалось следующим. Основные производственные мощности белых рыцарей подпадали под 19 отраслей. Не более трех белых рыцарей из всей выборки принадлежали к одной и той же отрасли.

Отсюда можно сделать вывод о том, что не существует какой-либо зависимости между отраслью, к которой принадлежит компания, и вероятностью того, что эта компания станет белым рыцарем. Финансовые характеристики белых рыцарей, попавших в выборку, читателю предоставляет табл. 6.1.

Таблица 6.1

Сравнительные финансовые характеристики белых рыцарей

Источник: Smiley, R.H., Stewart, S.D. (1985) White Knights and Takeover Bids. Financial Analysts Journal, Vol. 41, pp. 20.

Как видим, белые рыцари не отличаются от других компаний в отрасли по коэффициентам ликвидности, доходности акционерного капитала и операционной прибыли. Белые рыцари, попавшие в выборку, не отличались от других компаний в своей отрасли даже по таким показателям, как средний объем продаж и балансовая стоимость акционерного капитала.

Однако белые рыцари имели намного более высокую долговую нагрузку по сравнению с другими корпорациями в их отрасли. Это единственное отличие белых рыцарей от обычных корпораций, существование которого может быть объяснено тем, что для финансирования своего тендерного предложения белый рыцарь привлекает значительные заемные средства.

Смайли и Стюарт также обнаружили, что за два-три года до «подвига» рыночная стоимость белых рыцарей, попавших в выборку, значительно возрастает. Несмотря на это, динамика их рыночной стоимости за год до поглощения почти не отличается от типичной динамики аналогичных компаний по отрасли. Интересно, что за 18 месяцев до поглощения в отраслях, к которым принадлежали белые рыцари, начинался спад. Рыночные стоимости падали. Как мы уже знаем, это падение в том числе затрагивало и белых рыцарей.

Возможно, именно в ответ на это падение цен некоторые компании принимали решение стать белыми рыцарями. Эту гипотезу подтверждает тот факт, что в выборке Смайли и Стюарта из 36 тендеров только 6 были выдвинуты компаниям, принадлежащим к той же отрасли, что и белый рыцарь. В оставшихся случаях тендер выдвигался компании, которая принадлежала к иной отрасли, чем белый рыцарь. Диверсификация? Попытка выйти из отрасли, испытывающей затруднения, и войти в новый, развивающийся вид бизнеса? Возможно.

Однако нет никаких четких эмпирических данных, которые подтвердили бы, что диверсификация создает дополнительную стоимость для собственников бизнеса[175]. Не говоря уже о дорогостоящей[176] диверсификации, которую проводит белый рыцарь!

О чем не знал Шекспир

Если вам удалось избежать враждебного поглощения (например, белому рыцарю удалось вас спасти), то это еще не повод, для того чтобы расслабиться. Достаточно часто под личиной белого рыцаря скрывается захватчик. Вернее говоря, каждый белый рыцарь е душе является потенциальным агрессором.

Если после проведения дружественного поглощения белый рыцарь неожиданно решает изменить состав совета директоров «спасенной» корпорации, заменить ее действующий менеджмент, разбить корпорацию на части и распродать их, то говорят, что этот белый рыцарь решил придерживаться стратегии леди Макбет [lady MacBeth strategy]. Звучит красиво и возвышенно (слова, выражающие чувства менеджеров «спасенной» корпорации, по понятным причинам не приводятся).

О «почти» белых рыцарях

Очевидно, что этот мир полон приверженцев стратегии леди Макбет. Зная об этом, многие обороняющиеся компании предпочитают белым рыцарям белых сквайров [white squire]. Белый сквайр является частным случаем защиты белого рыцаря. В отличие от белого рыцаря сквайр не получает полного контроля над корпорацией-целью по завершении процедуры спасения.

Белый сквайр, как и белый рыцарь, является дружественной корпорацией по отношению к менеджменту обороняющейся компании. Защитные же действия заключаются здесь в том, что корпорация-цель делает предложение белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве, где оговаривается, что покупатель не будет увеличивать количество обыкновенных голосующих акций в своей собственности в течение определенного количества лет после приобретения пакета. Этим компания старается снизить врожденную агрессивность сквайра и уменьшить вероятность реализации стратегии леди Макбет.

В то же время потенциальный агрессор лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит, и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей. В качестве вознаграждения за оказанные «услуги» белый сквайр может рассчитывать на определенное количество мест в совете директоров компании, дополнительные привилегии, специальные дивиденды и т. д.

Другой вариант защиты белым сквайром – передача в собственность организации, дружественно настроенной по отношению к совету директоров и действующему менеджменту корпорации-цели (в качестве таковой могут выступать другая компания, частный инвестор, инвестиционный фонд и даже пенсионный фонд), крупного пакета санкционированных привилегированных акций [authorization of preferred stock] или, как их еще называют, одобренных привилегированных акций [blank check preferred stock].

Особая привлекательность данного метода заключается в том, что передаваемые белому сквайру санкционированные привилегированные акции представляют собой своеобразную «болванку», из которой совет директоров компании может вылепить все, что ему захочется и когда захочется (напомним, что совет директоров обладает широкими полномочиями по определению характеристик санкционированных привилегированных акций).

Этот метод защиты, несмотря на некоторые сомнения, которые появились у нас относительно истинных мотивов менеджеров белых рыцарей, остается одним из наиболее эффективных для корпорации-цели. Эффективен он уже только потому, что даже в худшем случае (рыцарь окажется не белого, а какого-то другого цвета) акционеры корпорации-цели могут утешаться тем, что получили максимально возможную премию за принадлежащие им акции.

Случаи же применения этого метода защиты не так уж и редки. Например, по выборке из 248 тендерных предложений, проведенных на английском рынке корпоративного контроля с 1983 по 1989 г.[177], было обнаружено, что 147 компаний (62 % компаний из выборки) успешно защитили себя[178]. Однако из этих 147 компаний только 112 (47 % компаний из первоначальной выборки) остались независимыми, а оставшиеся 35 компаний попали под полный или частичный контроль белых рыцарей.

Глава 7

Зеленый шантаж

Зеленый шантаж [greenmail][179] был крайне популярным методом защиты от враждебного поглощения на американском рынке корпоративного контроля на протяжении всех 1980-х гг.[180]

Сам метод крайне прост и заключается в том, что корпорация-цель говорит своему агрессору: вот тебе немного денег и давай забудем о нашей встрече как о страшном сне.

Если же быть более точными, то зеленый шантаж – это тендерное предложение корпорации-цели на выкуп крупного пакета акций, находящегося в собственности корпоративного каталы[181].

Выкуп сопровождается уплатой значительной премии по отношению к текущей рыночной цене обыкновенных голосующих акций корпорации-цели.

Уяснить суть зеленого шантажа проще всего, если воспользоваться следующим гипотетическим примером.

Гипотетический пример

Предположим, что на рынке присутствует какой-то корпоративный катала, который приобрел 10 % обыкновенных голосующих акций компании X. Через некоторое время корпоративный катала начинаетя проявлять «признаки активности».

Как правило, «признаки активности» корпоративного каталы включают:

• критику деятельности действующего менеджмента и совета директоров корпорации через средства массовой информации;

• выступление на очередном собрании акционеров с резкой критикой действующего менеджмента, которое заканчивается призывом немедленно переизбрать состав совета директоров компании;

• письмо в адрес совета директоров, в котором корпоративный катала выражает свою обеспокоенность текущей инвестиционной и финансовой политикой компании, которая, с его точки зрения, крайне неэффективна и ведет к снижению стоимости бизнеса;

• все вышеперечисленное в огромных дозах и одновременно.

Все, имеющие глаза и уши, начинают понимать, что корпоративный катала до глубины души возмущен сложившейся в компании ситуацией. И похоже, что он не собирается мириться с этой ситуацией. Нет! Напротив, на рынке появляются слухи о том, что на этот раз корпоративный катала собирается положить конец бесчинствам действующего менеджмента. А некоторые даже говорят, что корпоративный катала примеряется к тому, чтобы выдвинуть тендерное предложение на такой пакет обыкновенных голосующих акций корпорации, который позволит ему получить полный контроль над ней.

Как вы думаете, что начинают делать менеджеры и члены совета директоров корпорации, когда слышат о таких планах корпоративного каталы?

Менеджеры и совет директоров корпорации предпринимают попытки выяснить, что же на самом деле нужно корпоративному катале. Возможно, они уже давно знают этого корпоративного каталу, причем знают с плохой (и его единственной) стороны. А возможно, они просто не верят в порядочность людей. Им кажется просто невероятным, чтобы этого корпоративного каталу волновала судьба других акционеров компании.

Через некоторое время менеджеры понимают, что они не ошиблись в своей оценке корпоративного каталы. Ему плевать на всех. Он готов продать принадлежащий ему 10 %-ный пакет обыкновенных голосующих акций корпорации X. Будучи в хорошем настроении, он соглашается на 50 %-ную премию по отношению к текущей рыночной цене обыкновенных голосующих акций корпорации X. Много? А ведь достаточно часто менеджеры и советы директоров компаний бывают счастливы откупиться от корпоративного каталы и при помощи уплаты значительно более крупных премий. Главное – не позволить корпоративному катале проявить «активность», «сохранить компанию от наглого агрессора», «не позволить наглому агрессору в один момент разрушить труд многих поколений», «встать на защиту интересов акционеров» и т. д. и т. п.

Золотой век зеленых шантажистов приходится на период с 1982 по 1987 г. В мире на слуху были имена зеленых шантажистов. Некоторые из них, например Ти Бун Пикенс, сэр Джимми Голдсмит, Соул Штейнберг, уже давно ушли в небытие, а другие шантажисты, такие, как Карл Икан, Рон Перельман, Руперт Мердок и братья Басс, и сегодня являются достаточно активными игроками корпоративного контроля. Однако никому из них уже никогда не удастся провернуть что-то подобное тому, что происходило весной 1984 г. на американском рынке корпоративного контроля.

Пик активности зеленых шантажистов на американском рынке корпоративного контроля приходится на март 1984 г., когда почти одновременно происходят следующие события:

• корпорация Texas выкупает у братьев Басс за 1,28 млрд долл, пакет обыкновенных голосующих акций, составляющий 9,8 %;

• корпорация Warner Communication выкупает 7 % своих обыкновенных голосующих акций у Руперта Мердока за 180,6 млн долл.;

• корпорация St. Regis выкупает у сэра Джеймса Голдсмита 8,6 % своих акций за 160 млн долл.;

• корпорация Quaker State Oil Refining выкупает 8,9 % своих акций у Соула Штейнберга за 47,1 млн долл.

Всего за один месяц карманы корпоративных катал пополнились на 1,667 млрд долл, зеленошантажных выплат. И именно после марта 1984 г. за словосочетанием зеленый шантаж окончательно утверждается нехорошая репутация. А всего за период с января 1979 г. по март 1984 г. агрегированные зеленошантажные выплаты достигли 5,5 млрд долл., что составило агрегированную премию над текущей рыночной ценой выкупленных корпорациями акций более чем 1 млрд долл.

Где гарантии?

Какие гарантии?! Гарантии того, что корпоративному катале больше не придет в голову «проявлять активность» в нашей компании! Наш менеджмент еле оклемался после первого раза, не хватало нам еще одного! А ведь известно, что от шантажиста не так-то просто отделаться единовременной выплатой. Он страдает алчностью (а может быть, просто слишком быстро тратит полученные суммы) и приходит к своей жертве снова и снова. Этого нельзя допустить!

Именно поэтому достаточно часто целевой выкуп акций сопровождается подписанием стоп-соглашения (или, как его еще называют, соглашения о невмешательстве), которое ограничивает размер пакета обыкновенных голосующих акций, которым может владеть зеленый шантажист в течение определенного количества лет после выкупа[182]. Средний срок стоп-соглашения на практике варьирует в промежутке между пятью и десятью годами. Само же стоп-соглашение представляет собой простой контракт между инвестором и компанией.

Вот один из классических примеров стоп-соглашения. В 1980 г. корпорация City Investing заключила стоп-соглашение с одним из своих крупнейших акционеров – компанией NVF. Условия стоп-соглашения были таковы.

1. В течение следующих пяти лет после подписания соглашения компания NVF обязуется не владеть пакетом акций City Investing, размер которого превышал бы 21 % общего количества обыкновенных голосующих акций City Investing.

2. В течение следующих пяти лет после подписания соглашения компания NVF обязуется не принимать участия в каких-либо внешних и/или внутренних попытках изменения контроля над корпорацией City Investing.

3. В случае если компания NVF принимает решение о продаже принадлежащего ей пакета обыкновенных голосующих акций City Investing, корпорация City Investing оставляет за собой право преимущественного выкупа этого пакета.

4. Соглашение остается в силе как в случае слияния корпорации City Investing с третьей стороной, так и в случае покупки третьей стороной пакета акций City Investing, который будет превышать 21 %.

Согласитесь, что какая-никакая, а все же гарантия.

В поисках мотивов зеленого шантажа

«Какие еще поиски?» – спросит читатель.

Действительно, и так все ясно. Менеджеры до смерти напуганы появлением корпоративного каталы. Ради того чтобы сохранить свое рабочее место, они готовы пойти на все. Тут им приходит в голову простая мысль: почему бы, пока еще не поздно, не выкупить у агрессора принадлежащий ему пакет обыкновенных голосующих акций? Естественно, что выкуп пройдет с уплатой значительной премии по отношению к текущей рыночной цене акций корпорации. Но это деньги не менеджеров, а акционеров! Чего их жалеть (как акционеров, так и их деньги)! Ведь речь идет о спасении твоего рабочего места и репутации. Выкупаем и обо всем забываем.

Есть, конечно, и некоторые проблемы. В частности, другие акционеры компании могут плохо воспринять известия о том, что у одного из их коллег мы выкупили с гигантской премией принадлежащий ему крупный пакет обыкновенных голосующих акций. У них обязательно возникнет вопрос: почему мы не сделали такое же предложение о выкупе и им? Они что, чем-то хуже корпоративного каталы? Именно поэтому не будем никому сообщать, что мы обещали корпоративному катале выкупить принадлежащий ему пакет обыкновенных голосующих акций. Лучше сделаем это уже после проведения выкупа. Главное, перед этим не забыть напугать акционеров ужасами, которыми было чревато дальнейшее наращивание пакета обыкновенных голосующих акций в собственности корпоративного каталы[183].

Подобный сценарий развития ситуации полностью укладывается в хорошо знакомый нам мотив окапывания топ-менеджмента. Надо сказать, что если в случае с другими методами защиты этот мотив у многих вызывает сомнения, то относительно мотивов зеленого шантажа мнение широкой публики едино – это окапывание в чистом виде. Однако нередко бывает так, что большое количество людей совершает большую ошибку.

Научный мир крайне осторожно подходит к оценке истинных мотивов применения целевого выкупа акций для защиты компании от враждебного поглощения.

Первой моделью, которая предусматривала возможность существования сценария, когда зеленый шантаж используется менеджментом для максимизации благосостояния акционеров своей компании, является модель Шляйфера и Вишни, появившаяся в 1986 г.[184] По мнению этих двух исследователей, целевой выкуп акций может быть использован менеджментом корпорации-цели для максимизации ожидаемой премии поглощения. Каким образом? Для того чтобы ответить на этот вопрос, последуем за рассуждениями Шляйфера и Вишни.

Для начала предположим, что менеджеры компании действуют в наилучших интересах своих акционеров, а на рынках капитала существуют информационные асимметрии: менеджеры компаний знают больше об их истинной стоимости, чем внешние инвесторы.

Теперь предположим, что какая-то корпорация-покупатель (или корпоративный катала) владеет определенным не контрольным пакетом акций корпорации-цели и в самое ближайшее время собирается выдвинуть (или уже выдвинула) тендерное предложение на пакет акций, необходимый для получения полного контроля над целью. Но так как информация, доступная корпорации-покупателю, об истинной стоимости корпорации-цели является неполной, то цена, которую она собирается предложить (предложила) в тендере, будет несправедливо низка.

В этом случае в наилучших интересах текущих акционеров корпорации-цели будет проведение выкупа пакета обыкновенных голосующих акций, находящегося в собственности потенциального агрессора. Проведение целевого выкупа позволяет менеджменту корпорации-цели достичь сразу нескольких целей.

Во-первых, избавить акционеров от несправедливо низкой премии, которую собирался предложить за их акции неинформированный агрессор и на которую они вполне могли согласиться (ведь они столь же плохо информированы об истинной стоимости своей компании, как и любой другой внешний инвестор).

Во-вторых, выкуп пакета собственных обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности потенциального агрессора, может быть расценен другими компаниями как сигнал о том, что данное предложение существенно недооценивало истинную стоимость корпорации-цели (зная о том, какова ее истинная стоимость, менеджмент корпорации-цели заблокировал попытку поглощения своей компании по несправедливо низкой цене).

Подобный информационный сигнал вполне может привлечь внимание потенциальных корпораций-покупателей к возможности поглощения корпорации-цели. Может быть, они даже проведут дополнительный анализ финансового положения цели, перспектив ее развития и т. д. А может быть, просто вступят в частные переговоры с действующим менеджментом и уже в процессе этих переговоров узнают об истинной стоимости компании. Хотя все это может и не понадобиться, если сам факт целевого выкупа другие компании расценят как сигнал того, что корпорация-цель имеет значительно более высокую истинную стоимость.

И только когда эти корпорации-покупатели выдвинут свои тендерные предложения, в которых назовут уже более высокую, а значит, и более «справедливую» премию, менеджмент корпорации-цели наконец-то добьется своей цели. Он сумел не только заблокировать немаксимизационное поглощение своей компании, но и привлечь внимание к ее поглощению более выгодных покупателей. В результате акционеры получат более высокую премию, размер которой компенсирует им не только потерю предыдущего покупателя (а значит, и премии, которую тот предлагал или собирался предложить), но и издержки такой потери (премию, с которой компания выкупила принадлежащий ему пакет).

Согласитесь, сама по себе модель достаточно любопытна. Однако есть одна проблема: Шляйфер и Вишни в своей модели априори полагают, что внутри корпорации-цели отсутствуют какие-либо агентские конфликты между менеджерами и акционерами. А ведь очевидно, что если лояльный менеджер может использовать зеленый шантаж для максимизации премии поглощения, то не очень лояльный использует его для банального окапывания. А понять, что именно будет двигать менеджером на практике, не так просто.

Опубликованная в 1989 г. сигнальная модель Баньоли и Липмана представляет несколько иной взгляд на возможные максимизационные мотивы целевого выкупа[185].

В их модели менеджер владеет частной информацией о качестве своих способностей по управлению компанией и обеспокоен не только истинной стоимостью компании, но и возможной потерей рабочего места в результате ее враждебного поглощения. Ради сохранения своего рабочего места он готов применить методы защиты от враждебного поглощения (в частности, целевой выкуп акций), но делает это только тогда, когда их применение не приводит к значительному падению стоимости компании.

Не совсем понятно, о чем здесь идет речь? Сейчас разберемся.

Очевидно, что чем выше премия, которая уплачивается агрессору при целевом выкупе акций, тем ниже стоимость компании. Именно поэтому, если менеджер знает о том, что под его управлением стоимость компании будет невелика, он никогда не будет проводить целевой выкуп.

Однако обратное также верно. Если частная информация, имеющаяся у менеджера, позволяет ему считать, что под его управлением стоимость компании будет максимальной, то он проводит целевой выкуп акций у агрессора (ведь после проведения выкупа падение стоимости компании будет компенсировано способностями менеджера по созданию дополнительной стоимости), известия о проведении целевого выкупа акционеры корпорации-цели могут рассматривать как сигнал того, какими именно способностями обладает их менеджер.

Именно поэтому, по мнению Баньоли и Липмана, проведение целевого выкупа акций может помочь менеджеру убедить своих акционеров не расставаться с принадлежащими им акциями в случае появления нового тендерного предложения. Вот в общих чертах и вся модель.

Слишком сложно? Не очень реалистично? Однако сами Баньоли и Липман считают, что их модель дает такие прогнозы движения цен акций корпорации-цели, которые полностью совпадают с имеющимися эмпирическими данными. В частности, модель Баньоли и Липмана предсказывает, что после объявления о целевом выкупе акций текущая рыночная цена акций корпорации-цели должна возрасти (этот рост отражает перспективы создания стоимости действующим менеджментом, который остается в компании), а не упасть, как предсказывает гипотеза окопавшихся менеджеров.

Баньоли и Липман утверждают, что на практике так оно и есть, а в подтверждение своих слов приводят результаты нескольких эмпирических исследований, посвященных выкупам акций, в которых был обнаружен рост котировок в ответ на объявление о проведении выкупа[186]. Правда, выкупы, которые исследовались в этих работах, не были целевыми выкупами, т. е. не имели отношения к зеленому шантажу (что, к слову сказать, признали в своей работе и сами Баньоли и Липман).

Если читателю показались несколько экзотичными предыдущие модели, где зеленый шантаж отвечал наилучшим интересам акционеров корпорации-цели, то какого мнения он будет о другой модели? Согласно модели Джиаммарино, Хейнкеля и Холлифилда, опубликованной в 1997 г.[187], существуют два типа компаний: компании дойные коровы и тощие компании. Компании дойные коровы генерируют значительные свободные потоки денежных средств, которыми могут воспользоваться в личных целях их менеджеры. Тощие компании свободными потоками денежных средств не обладают, и их менеджеры знают, что поглощение компании корпоративным каталой может привести к нарушению ее операционной деятельности. В качестве иллюстрации такой компании Джиаммарино, Хейнкель и Холлифилд приводят случай, относительно недавно происшедший с корпорацией Chrysler.

Один из крупных акционеров корпорации Chrysler Кирк Керкориан потребовал от менеджмента компании уменьшить резервы денежных средств на балансе. Обычно резерв денежных средств, находящихся на балансе Chrysler, составлял почти 6 млрд долл. С точки зрения Керкориана, компания легко могла бы обойтись 2 млрд долл., а остальные 4 млрд долл, выплатить своим акционерам. В ответ на предложение Керкориана менеджмент Chrysler заявил, что ему нужны все 6 млрд долл. Компания находится в отрасли, подверженной высокой цикличности, и эти деньги необходимы ей для того, чтобы нивелировать влияние возможных отрицательных шоков спроса. Керкориан продолжал настаивать. Дело закончилось тем, что Керкориан согласился подписать стоп-соглашение с корпорацией Chrysler в обмен на некоторое увеличение выплат прибылей акционерам и дополнительное представительство своих интересов в совете директоров.

Но вернемся к модели. Независимо от того, к какому именно типу принадлежит его компания, любой менеджер обладает мотивами по блокированию враждебного поглощения. Менеджеры дойных коров не готовы расстаться с теми выгодами, которые приносят им свободные потоки денежных средств. Менеджеры тощих компаний стремятся избежать издержек нарушения операционных процессов, которые неминуемо влечет за собой поглощение.

В модели Джиаммарино, Хейнкеля и Холлифилда зеленый шантаж выступает в качестве инструмента, который позволяет менеджерам тощих компаний избежать нарушений их операционной деятельности. Причем модель требует, чтобы цена, по которой тощая корпорация выкупает пакет своих акций у корпоративного каталы, превышала справедливую цену принадлежащих ему акций на величину, как минимум равную сумме денежных средств, которую «уносят» из своих компаний менеджеры дойных коров. Проще говоря, премия, которую получает зеленый шантажист от тощей компании, должна быть не меньше своеобразной «премии», которую «получает»[188] от своей компании менеджер дойной коровы. Уплачивая эту премию, тощие компании избегают нарушения операционных процессов деятельности. Отлично.

Но в таком случае менеджеры дойных коров с такой же легкостью могут использовать целевой выкуп для спасения собственного места работы. Может быть, они и могут, но не станут, так как целевой выкуп поглотит большую часть свободного потока денежных средств, которым они кормятся. Получается, что равновесие в модели Джиаммарино, Хейнкеля и Холлифилда достигается, когда размер зеленошантажной выплаты оказывается больше суммы денежных средств, которую «собирают» со своих компаний менеджеры дойных коров.

Модель Джиаммарино, Хейнкеля и Холлифилда предсказывает, что при объявлении о проведении целевого выкупа цена акций компании-цели будет падать. Только падает она в модели Джиаммарино, Хейнкеля и Холлифилда не из-за того, что рынок расценивает зеленый шантаж как операцию, проводящуюся за счет благосостояния акционеров корпорации-цели, а потому, что уплата премии является сигналом того, что у корпорации-цели нет свободного потока денежных средств.

Да, читатель, именно так выглядят попытки оправдать зеленый шантаж, которые предпринимались в академическом мире последние двадцать лет.

Подводя черту под всем вышесказанным, мы можем сформулировать две конкурирующие гипотезы: гипотезу окопавшихся менеджеров и гипотезу благосостояния акционеров.

Гипотеза окопавшихся менеджеров утверждает, что выкуп крупного пакета обыкновенных голосующих акций, принадлежащего одному из акционеров компании, проводится менеджером с одной-единственной целью: он пытается избежать дисциплинирующего влияния рынка корпоративного контроля и крупных инвесторов (которые по определению всегда намного более активны, чем миноритарные акционеры).

Гипотеза благосостояния акционеров, напротив, утверждает, что выкуп крупного пакета обыкновенных голосующих акций, находящегося в собственности одного из акционеров, проводится менеджментом исключительно в целях максимизации благосостояния оставшихся акционеров компании. Проводя целевой выкуп, менеджеры компании могут стремиться:

1) заблокировать попытку враждебного поглощения, в котором цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции установлена на несправедливо низком уровне;

2) просигнализировать внешним неинформированным инвесторам об истинной стоимости своей компании и, как следствие, привлечь внимание корпораций-покупателей, которые предложат «справедливую» цену за акции компании;

3) избежать сбоев в операционной деятельности компании, к которым может привести враждебное поглощение.

Теперь самое время взглянуть на имеющиеся у нас эмпирические данные о влиянии зеленого шантажа на благосостояние акционеров корпораций-целей.

Зеленый шантаж и благосостояние акционеров

Первое поколение исследований, посвященных влиянию целевых выкупов на благосостояние акционеров корпораций-целей, появилось в начале 1980-х гг. И все исследования, относящиеся к этому поколению, приводили к единому выводу: зеленый шантаж оказывает негативное влияние на благосостояние акционеров корпорации-цели.

Первым, давно уже ставшим классическим эмпирическим исследованием зеленого шантажа является работа Брэдли и Уэйкмэна, опубликованная в 1983 г.[189] В выборку этих исследователей попали 86 целевых выкупов акций у инсайдеров, индивидуумов, не аффилированных с выкупающей корпорацией, и у других корпораций, которые были проведены на американском рынке с 1974 по 1980 г. Брэдли и Уэйкмэна заинтересовало влияние целевого выкупа акций на благосостояние не участвующих в нем акционеров компании. Другими словами, они решили выяснить, как реагирует текущая рыночная стоимость акций компании на известия о проведении выкупа.

Используя окно наблюдения «за 60 дней до выкупа и через 60 дней после проведения выкупа», Брэдли и Уэйкмэн рассчитали кумулятивную анормальную доходность, полученную акционерами 61 корпорации, которые выкупили крупные пакеты своих акций. Затем была рассчитана (на том же промежутке времени) кумулятивная анормальная доходность, которую получили акционеры 28 корпораций, продавших крупные пакеты обыкновенных голосующих акций (речь идет не о продаже их собственных акций, а о продаже принадлежавших им акций другой компании).

Результаты исследования позволяют утверждать, что известия о проведении выкупа акций приводили к снижению благосостояния акционеров (показатель кумулятивной анормальной доходности на трехдневном промежутке времени[190] был равен -2,85 %), а известия о продаже – к росту благосостояния акционеров (показатель кумулятивной анормальной доходности на трехдневном промежутке времени[191] был равен 1,4 %).

Приведем кумулятивную анормальную доходность по обеим выборкам компаний (рис. 7.1, а и б).

На графиках (рис. 7.1, а и б) хорошо видно, что показатель кумулятивной анормальной доходности за рассматриваемый промежуток времени в среднем был положительным для продающих компаний и отрицательным для выкупающих.

Далее Брэдли и Уэйкмэна заинтересовала реакция цен акций компании на известия о том, что она проводит целевой выкуп акций для блокирования попытки поглощения. Для выяснения этого Брэдли и Уэйкмэн разбивают всю выборку на две части. В первую часть попадали выкупы, целью проведения которых было блокирование враждебного поглощения. Таких выкупов было 21 (13 из них были выкупами акций у корпораций, которые объявили о своем желании поглотить выкупающую корпорацию, а после проведения выкупа сообщили об отказе от своих планов по ее поглощению). Во вторую часть попали выкупы, проведение которых не было направлено на блокирование враждебного поглощения, а преследовало какую-то иную цель. Таких выкупов было 40. После этого была рассчитана кумулятивная анормальная доходность, которую получили акционеры компаний, попавших в эти две выборки.

Результаты оказались опять не в пользу целевого выкупа акций. В случае когда целью выкупа не было блокирование враждебного поглощения, благосостояние акционеров выкупающей компании снижалось незначительно. Однако когда целью выкупа было блокирование поглощения, реакция цен акций выкупающей компании была крайне негативной.

Читатель и сам может в этом убедиться, анализируя результаты, представленные на двух графиках – рис. 7.2, а и б.

Брэдли и Уэйкмэн также обнаружили, что не все акционеры равнодушно воспринимали известия о том, что менеджеры их компании выкупают у кого-то (кто на самом деле является таким же акционером, как и они) принадлежащие ему акции со значительной премией над текущей рыночной ценой (и используют для этого деньги, принадлежащие акционерам компании). В шести случаях, попавших в выборку Брэдли и Уэйкмэна, акционеры обращались в суд, пытаясь заблокировать проведение целевого выкупа. В одном случае это привело к тому, что корпорация отказалась от целевого выкупа акций и заменила его общедоступным тендером, а в пяти оставшихся случаях суд встал на сторону менеджмента, поверив его объяснениям, что выкуп проводится исключительно с целью «прекратить влияние извне, не отвечающее наилучшим интересам акционеров компании».

Источник. Bradley, М., Wakeman, М. (1983) The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 301–328.

Рис. 7.1. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами:

а – 61 американской корпорации, выкупившей крупный пакет своих акций; б – 28 американских корпораций, продавших крупные пакеты акций

Источник. Bradley, М., Wakeman, М. (1983) The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 301–328.

Рис. 7.2. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами: а – 21 американской корпорации, которые провели целевой выкуп акций для блокирования попытки враждебного поглощения; б – 40 американских корпораций, которые провели целевой выкуп акций не для блокирования попытки враждебного поглощения

Подобная позиция являлась типичной для американских судов в первой половине 1980-х гг., а для европейских остается типичной и по сей день. Наиболее часто встречающимися формулировками, оправдывающими в глазах судей зеленый шантаж, являются «различия в деловой философии между менеджерами выкупающей корпорации и акционером» или «устранение угрозы будущему бизнеса и гарантирование проводимой в жизнь менеджментом бизнес-политики». На редкость четкие формулировки!

Вторым классическим исследованием влияния зеленого шантажа на благосостояние акционеров выкупающей корпорации является исследование Дэнна и ДеАнджело, проведенное в 1983 г.[192] В выборку этих исследователей попадает 51 целевой выкуп акций, которые не сопровождались подписанием стоп-соглашения, и 11 целевых выкупов, сопровождавшихся подписанием стоп-соглашения.

Любопытны следующие характеристики стоп-соглашений, попавших в выборку Дэнна и ДеАнджело: средний промежуток времени, на который агрессора ограничивали в размере пакета акций, был равен пяти годам, а максимально разрешенный размер пакета в среднем равнялся 15 % обыкновенных голосующих акций компании. Что же касается характеристик целевых выкупов, то здесь картина выглядела следующим образом: средняя премия была равна 10,2 %, а среднее количество выкупаемых акций – примерно 10 %.

Дэнна и ДеАнджело заинтересовала реакция цен на целевой выкуп акций как в случае, когда он сопровождался подписанием стоп-соглашения, так и в случае, когда стоп-соглашение отсутствовало.

Обнаруженные этими исследователями результаты отражены на двух графиках – рис. 7.3, а и б.

Источник. Dann, L., DeAngelo H. (1983) Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 275–300.

Рис. 7.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами корпораций, которые провели целевой выкуп акций: а – сопровождая его подписанием стоп-соглашения; б – не сопровождая его подписанием стоп-соглашения

Как видим, реакция цен отрицательная как в одном (рис. 7.3, а), так и в другом (рис. 7.3, б) случае. Однако когда целевой выкуп акций сопровождался подписанием стоп-соглашения, реакция цен была чуть более негативной.

Второе поколение эмпирических исследований зеленого шантажа появляется в середине 1980-х гг. Наиболее яркими его примерами становятся два эмпирических исследования, проведенные в 1985 г. Речь идет об исследовании Холдернесса и Шихана[193] и исследовании Миккельсона и Рубека[194] (о некоторых результатах исследования Холдернесса и Шихана мы уже говорили в гл. 1).

Уникальность этих двух исследований заключается в том, что их авторы сосредоточили свое внимание не только на реакции цен, последовавшей непосредственно на целевой выкуп пакета акций у корпоративного каталы, но и на динамике цен акций выкупающей корпорации за весь промежуток времени, в течение которого корпоративный катала владел ее пакетом акций. И, что важнее всего, им удалось подсчитать общую (или, как ее еще можно назвать, валовую) ставку доходности, которую получили акционеры выкупающих компаний за этот промежуток времени.

Кроме того, им удалось подсчитать:

1) реакцию цен акций выкупающей корпорации в ответ на известия о приобретении пакета акций корпоративным катал ой;

2) реакцию цен акций выкупающей корпорации на «среднем» промежутке времени (т. е. на промежутке времени между приобретением и продажей пакета акций компании корпоративным каталой);

3) реакцию цен акций выкупающей корпорации на известия о проведении целевого выкупа пакета акций, принадлежащего корпоративному катале.

Результаты этих двух исследований обобщены в табл. 7.1.

Реакция рынка на известия о проведении целевого выкупа акций, как видим, отрицательная. Этот результат нам уже хорошо знаком. А вот то, что общий доход, полученный акционерами компаний за весь период времени, положительный, является для нас новостью.

Таблица 7.1

Общая ставка доходности, полученная акционерами корпораций в результате проведения целевого выкупа акций

Источники. Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579; Mikkelson, W., Ruback, R. (1985) An Empirical Analysis of the Interfirm Equity Investment Process. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 523–553.

Подобному результату можно дать следующую интерпрета-тщю. Отрицательная доходность, которую получают акционеры компании в момент проведения целевого выкупа, полностью компенсируется доходностью, которую они получают в момент, когда на рынок приходят известия о том, что корпоративный катала приобрел пакет актщй их компании. А если не верите, то снова посмотрите на данные табл. 7.1.

Получается, что зеленый шантаж все же может максимизировать стоимость компании. Но не стоит особенно обольщаться на этот счет. Ведь никому не известно, насколько будет стабилен доход, полученный акционерами за весь период времени. Более того, у нас есть эмпирические данные, которые позволяют утверждать, что стабильным он не будет.

Например, Брэдли, Десаи и Ким провели в 1983 г. эмпирическое исследование, в котором обнаружили, что успешно защитившие себя от враждебного поглощения корпорации-цели в течение следующих двух лет после тендера теряют весь первоначальный рост цен своих акций, который произошел в ответ на известия об их возможном поглощении[195]. Так, первоначальная реакция цен корпорации-цели, которой удалось успешно защититься от поглощения, была положительной (показатель трехмесячной кумулятивной анормальной доходности (за месяц до и через месяц после появления тендера) был равен 20,16 %). Причем любопытно, что первоначальный рост цены акций корпораций-целей, которым удалось защититься от поглощения, практически не отличается от первоначального роста цены акций корпораций, которым это сделать не удалось (у них показатель CAR, рассчитанный за тот же промежуток времени, был равен 22,28 %). Различия начинаются после завершения (успешного или неуспешного) тендерного предложения. Цены акций корпорации-цели начинают медленно и неуклонно падать. Через 24 месяца после успешной защиты весь первоначальный рост цен успешно защитившихся корпораций-целей испаряется, а еще через 12 месяцев у всех таких компаний, попавших в выборку Брэдли, Десаи и Кима, наблюдается отрицательная кумулятивная анормальная доходность. Почему мы должны ожидать, что случай с зеленым шантажом будет исключением из этого правила?

Третье поколение эмпирических исследований зеленого шантажа появляется в конце 1980-х гг. Эмпирические исследования, принадлежащие к этому поколению, отчасти подтверждают нашу гипотезу о том, что зеленый шантаж ничем не отличается от других методов защиты. После проведения успешной защиты целевым выкупом рыночная стоимость акций корпорации-цели начинает падать. Единственное исключение из этого правила – это ситуация, когда после блокирования одного тендерного предложения корпорация в самом скором времени получает новое предложение и соглашается на его условия.

Наиболее ярко это поколение эмпирических исследований представляет работа Миккельсона и Рубека, опубликованная в 1991 г.[196] В их выборку попадают 111 целевых выкупов обыкновенных голосующих акций, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1976 по 1983 г. Исследование приносит следующие результаты. В ответ на известия о приобретении пакета обыкновенных голосующих акций компании корпоративным каталой цены ее акций начинают расти. В ответ на известия о проведении компанией целевого выкупа акций, принадлежащих корпоративному катале, цены ее акций начинают падать. Однако общая кумулятивная анормальная доходность, которую получают акционеры за все время присутствия корпоративного каталы внутри компании, положительная и равна 7,4 %.

Миккельсон и Рубек не обнаружили существенного увеличения или падения вероятности враждебного поглощения компании, после того как она проводила целевой выкуп пакета акций. Это позволило им прийти к выводу о том, что в среднем зеленый шантаж не изолирует корпорации от враждебных поглощений. В то же время Миккельсон и Рубек не исключили возможности того, что менеджмент компании может направить ресурсы компании на целевой выкуп акций, вместо того чтобы инвестировать их в какие-то более выгодные для собственников компании инвестиционные проекты. Однако используя одну лишь общедоступную информацию, Миккельсон и Рубек не смогли обнаружить таких случаев в своей выборке.

Теперь подведем некоторые промежуточные итоги изложенного.

Во-первых, известия о целевом выкупе акций всегда приводят к снижению цен обыкновенных голосующих акций выкупающей корпорации. Во-вторых, некоторые эмпирические исследования обнаружили, что в ответ на известия о приобретении пакета акций компании корпоративным каталой цены акций компании растут. Величина этого роста зачастую превышает величину последующего падения цен акций при проведении целевого выкупа.

Подобные данные уже не позволяют нам однозначно утверждать, что зеленый шантаж всегда разрушает благосостояние акционеров компании, не участвующих в целевом выкупе. Возможно, что источником роста цен является хорошо знакомый нам дисциплинирующий эффект.

Встретившись с корпоративным каталой, менеджмент пугается и на некоторое время повышает эффективность своей деятельности. Но для сохранения своего рабочего места менеджмент принимает решение откупиться от корпоративного каталы. Для этого, естественно, он использует деньги, которые принадлежат не ему, а другим акционерам компании. Именно поэтому цены акций компании падают при объявлении о проведении целевого выкупа.

Однако падение цен происходит не на столь значительную величину, чтобы свести на нет весь предыдущий рост. Происходит это, возможно, из-за того, что акционеры еще некоторое время ощущают на себе благотворные последствия испуга менеджеров.

Совет директоров и зеленый шантаж

В нашем распоряжении имеется серия эмпирических исследований, посвященных взаимосвязи между качеством корпоративного управления, которое практикует корпорация, и вероятностью проведения целевого выкупа акций. Как правило, подавляющее большинство исследователей пытается оценивать качество корпоративного управления через качественный состав совета директоров компании. Рассмотрим результаты, полученные в этих исследованиях.

Первыми среди этой группы исследований, без всякого сомнения, следует упомянуть две работы, созданные в конце 1980-х гг. Ритой Косник.

В работе, опубликованной в 1987 г., Косник использовала две выборки компаний[197]. В первую выборку попали 53 корпорации, которые провели целевой выкуп акций, а во вторую (контрольную) выборку – 57 корпораций, отказавшихся от проведения целевого выкупа. Косник сравнила характеристики советов директоров компаний, попавших в каждую выборку.

По результатам исследования оказалось, что по сравнению с советами директоров компаний, согласившихся на проведение целевого выкупа, в советах директоров корпораций, заблокировавших зеленый шантаж, в среднем было больше директоров:

1) аутсайдеров;

2) не обладавших опытом управленческой работы;

3) представлявших интересы других корпораций или финансовых организаций (это инвестиционные банкиры, кредиторы компании, консультанты, юристы и т. д.).

Похоже на четкую картину плохого качества корпоративного управления в компаниях, проводящих целевой выкуп акций.

Другое исследование влияния, которое оказывают демографические характеристики совета директоров на решение о целевом выкупе акций, Косник публикует в 1990 г.[198] Его результаты оказываются следующими. Вероятность проведения целевого выкупа акций падает по мере того, как увеличиваются средние сроки пребывания аутсайдеров в совете директоров, и начинает усиливаться взаимосвязь между профессиональными интересами членов совета директоров и бизнесом компании.

В компаниях, где менеджерам принадлежали небольшие пакеты обыкновенных голосующих акций, блокирование зеленого шантажа было более вероятно тогда, когда большая часть компенсационного пакета директоров-аутсайдеров приходилась на обыкновенные голосующие акции компании.

Когда же менеджерам принадлежали крупные пакеты обыкновенных голосующих акций их собственных компаний, вероятность отказа от целевого выкупа акций начинала зависеть от коэффициента отношения текущей заработной платы менеджера к стоимости акций и опционов в его собственности. Чем меньше было значение этого коэффициента, тем более вероятным был отказ менеджера от проведения целевого выкупа акций, и наоборот.

Другими словами, когда текущая заработная плата менеджера покрывала убытки, которые он мог понести как акционер в результате зеленого шантажа, он с легкой душой шел на проведение целевого выкупа акций, а когда величина убытков оказывалась выше его текущей заработной платы, он стремился избежать проведения целевого выкупа.

Еще одно любопытное эмпирическое исследование, посвященное взаимосвязи между величиной премии, уплачиваемой компанией в целевом выкупе акций, и составом совета директоров компании, было опубликовано в 1999 г.[199] Мэнри и Натаном. Авторы этого исследования выдвинули гипотезу о том, что премия зеленого шантажа уменьшается по мере того, как начинает увеличиваться количество директоров-аутсайдеров в совете директоров компании и количество советов директоров, где аутсайдеры являются директорами[200]. Кроме того, увеличение количества обыкновенных голосующих акций в собственности директоров-аутсайдеров также должно приводить к снижению премии, уплачиваемой при целевом выкупе акций. Ведь чем больше у тебя акций, тем большая доля падения цены акций приходится на тебя и твое благосостояние. Теоретически премия целевого выкупа должна падать и тогда, когда увеличивается количество обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности директоров-инсайдеров.

Для проверки своей гипотезы Мэнри и Натан использовали выборку, состоящую из 62 целевых выкупов акций, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за промежуток времени с 1979 по 1989 г. Самый любопытный результат исследования: обнаружена нелинейная взаимосвязь между количеством обыкновенных голосующих акций, принадлежащих директорам-инсайдерам, и премией целевого выкупа. Насколько она нелинейная, показано на графике (рис. 7.4).

На графике четко прослеживается нелинейная взаимосвязь между двумя величинами. Проведенный Мэнри и Натаном регрессионный анализ позволяет утверждать, что, когда в собственности директоров-инсайдеров находится менее 15 % обыкновенных голосующих акций компании, наблюдается отрицательная взаимосвязь между премией целевого выкупа и количеством акций в собственности директоров-инсайдеров, а когда более 15 % акций, то взаимосвязь становится положительной.

Подобные эмпирические данные полностью подтверждают теорию окопавшихся менеджеров и один из ее важнейших постулатов: рост количества обыкновенных голосующих акций в собственности менеджмента сначала (пока пакет небольшой) служит разрешению агентских конфликтов, а затем начинает активизировать их[201]. Происходит это из-за того, что крупный пакет акций позволяет менеджменту изолировать себя от дисциплинирующего влияния различных механизмов корпоративного управления. А как иначе можно объяснить, что, когда ди-ректорам-инсайдерам принадлежит крупный пакет обыкновенных голосующих акций, они начинают меньше беспокоиться о негативной реакции других акционеров, которая может последовать на известия об уплате значительной премии при целевом выкупе акций?

Примечание.

А – одно наблюдение;

В – два наблюдения

Источник. Мату, D., Nathan, К. (1999) Greenmail Premia, Board Composition and Management Shareholding. Journal of Corporate Finance, Vol. 5, pp. 369–382.

Рис. 7.4. Взаимосвязь между премией целевого выкупа и количеством обыкновенных голосующих акций выкупающей корпорации, находящихся в собственности директоров-инсайдеров

Мэнри и Натан также обнаружили, что увеличение количества аутсайдеров в совете директоров компании приводит к снижению средней премии, уплачиваемой при целевом выкупе. А вот статистически значимой взаимосвязи между количеством обыкновенных голосующих акций в собственности директоров-инсайдеров и величиной премии зеленого шантажа им обнаружить не удалось. Не удалось обнаружить эту взаимосвязь и в случае с количеством советов директоров, в которых заседал директор-аутсайдер.

Результаты только что рассмотренных нами эмпирических исследований доказывают существование значительной взаимосвязи между качеством корпоративного управления, практикуемого компанией, и решением о проведении целевого выкупа акций. Кроме того, качество корпоративного управления может оказывать существенное влияние на размер премии зеленого шантажа.

Заслоны на пути зеленых шантажистов

Зеленые шантажисты не вызывали симпатий у менеджеров американских компаний. А уж о симпатиях акционеров американских компаний и говорить не приходится. Общественное мнение тоже было настроено более чем критично по отношению к «деловой активности» зеленых шантажистов. Именно поэтому понадобилось совсем немного времени, чтобы деятельность этих граждан попала под пристальное внимание государственных регулирующих органов.

В 1986 г. американский Конгресс вносит изменения в раздел 5881 Налогового кодекса, согласно которому подоходный налог на выплаты, получаемые зелеными шантажистами, увеличивается до 50 %. В некоторых штатах приняты законы, которые запрещают корпорации выкупать пакеты обыкновенных голосующих акций у инвесторов/групп инвесторов на условиях, дискриминационных по отношению к другим акционерам. Сначала такой закон был принят в штате Нью-Йорк, а затем в Аризоне, Мичигане, Миннесоте, Теннесси и Висконсине. В дополнение к этому многие крупные американские корпорации спешат внести в свои уставы пункт, запрещающий выкуп пакета акций у зеленых шантажистов [antigreenmail charter amendments] или, как его еще называют, положение против зеленого шантажа [anti-greenmail provision].

Типичное положение против зеленого шантажа представляет собой пункт в уставе корпорации, который запрещает выкуп какого-либо количества обыкновенных голосующих акций у «заинтересованной» стороны. «Заинтересованная» сторона определяется как акционер, которому принадлежит 5 % или более обыкновенных голосующих акций компании и который приобрел эти акции в течение последних двух или трех лет. Почти во всех существующих положениях против зеленого шантажа компании сохраняют возможность выкупа пакета у «заинтересованной» стороны при выполнении определенных условий.

На практике наиболее распространены следующие два условия:

1) выкуп одобрен двумя третями «незаинтересованных» акционеров

и/или

2) все акции, принадлежащие «заинтересованному» акционеру, выкупаются у него по «справедливой» цене. Справедливая цена в подавляющем большинстве случаев определяется как среднерыночная цена обыкновенных голосующих акций компании за 90 дней до проведения выкупа.

Интересно было бы узнать, а пошло ли на пользу благосостоянию акционеров американских корпораций создание положений против зеленого шантажа? Здесь вариантов может быть только два: пошло или не пошло.

Если известия о внесении в устав компании положения против зеленого шантажа приводят к падению цен ее акций, то это можно интерпретировать как сигнал того, что запрет на целевой выкуп акций:

1) снижает гибкость менеджмента в принятии решений и не дает ему возможности заблокировать тендерные предложения, в которых цена выкупа установлена на «несправедливо» низком уровне;

2) повышает вероятность появления тендерных предложений, а значит, и вероятность получения премии акционерами компании;

3) не позволяет крупным акционерам справедливо компенсировать издержки, которые они несут при мониторинге действий менеджеров[202].

Очевидно, что рост цен акций компании в ответ на известия о создании положения против зеленого шантажа будет хорошим знаком для приверженцев гипотезы окопавшихся менеджеров и позволит сделать вывод о том, что рынок с ликованием встречает известие о лишении менеджера дополнительной возможности по окапыванию.

В 1990 г. Экбо проводит эмпирическое исследование реакции цен акций компаний на известия о внесении в их устав положений против зеленого шантажа[203]. В его выборку попадают 32 положения против зеленого шантажа, внесенные в уставы корпораций в 1984 и 1985 гг.

По результатам проведенного анализа были сделаны следующие выводы.

• Реакция цен на известия о внесении в устав компании положения против зеленого шантажа была:

– положительной, когда внесение положения происходило после недавнего[204] резкого роста цен акций компании;

– отрицательной, если решению о внесении в устав положения не предшествовал рост цен акций компании.

• Средняя реакция цен на известия о внесении в устав компании положения против зеленого шантажа примерно равна нулю (незначительно отрицательна).

Сам Экбо дал следующую интерпретацию своим результатам. Положительная реакция рынка на запрет зеленого шантажа в случае недавнего роста цен акций компании может говорить о том, что рынок ожидает скорого поглощения компании (отсюда и недавний рост котировок). В этом случае положение против зеленого шантажа увеличивает вероятность проведения поглощения и, как следствие, получения акционерами компании значительных премий. В остальных случаях (когда запрет не предварялся недавним ростом цен) рынок реагировал отрицательно, так как считал, что положение против зеленого шантажа снижает гибкость менеджера в принятии решений и это снижение не компенсируется увеличением вероятности получения премии поглощения. Получается, что ситуация, когда положение против зеленого шантажа не отвечает наилучшим интересам акционеров компании, все же возможна.

Возможна ли на самом деле такая ситуация или невозможна? С полной определенностью утверждать можно только одно: акционеры продолжают люто ненавидеть зеленых шантажистов и менеджеров, которые проводят целевые выкупы акций, принадлежащих этим зеленым шантажистам. Акционеры научных исследований не читают. Зато у них хорошее зрение. И видят они, что такой же акционер, как и они (может быть, даже хуже), по непонятной им причине получает гигантскую сверхприбыль, а они остаются с менеджером, у которого повысилась гибкость. Да будь проклят этот менеджер вместе со своей гибкостью! И акционеры продолжают активно голосовать за внесение в устав компаний положения против зеленого шантажа.

Будучи более чем ушлыми ребятами, менеджеры не растерялись и приноровились выставлять на голосование общего собрания акционеров положение против зеленого шантажа в одном пакете со значительно менее популярными у акционеров (и выгодными для менеджмента) поправками. Ослепленные возможностью не дать кому-то другому получить сверхприбыль, акционеры голосуют сразу за все поправки. В результате менеджер теряет возможность откупиться от агрессора, но, возможно, приобретает что-то намного более ценное.

Боевые действия между менеджерами и акционерами на фронте зеленого шантажа продолжаются и в наше время.

В наше время

Многие люди наивно полагают, что на западных рынках корпоративного контроля практика зеленого шантажа благополучно похоронена поправками в уставах корпораций и налоговыми барьерами, которые обкладывают шантажиста такими высокими ставками, что большая часть полученной им суммы просто испаряется. Так что же, зеленый шантаж уже в прошлом? Думать так – верх наивности. Вот небольшой пример того, как это делают сегодня.

В 1999 г. Сэм Хэймен (получивший известность благодаря тому, что в середине 1980-х гг. поглотил корпорацию GAF и предпринимал попытки поглотить корпорацию Union Carbide), используя подконтрольную ему компанию International Speciality Products, приобретал 10 % обыкновенных голосующих акций компании Dexter. Немного позже, в середине декабря 1999 г., он объявил о том, что готов провести враждебное поглощение компании по цене 45 долл, за акцию. В момент, когда рынку становятся известными известия о «готовности» Хэймена, текущая рыночная цена одной обыкновенной акции Dexter равна примерно 35 долл. Именно так все выглядело для внешнего наблюдателя.

Однако если внимательно всмотреться в эту ситуацию, то можно обнаружить, что все сказанное выше представляет собой слегка модифицированный вариант зеленого шантажа.

Перенесемся на год ранее – в 1998 г., когда корпорация Dexter предпринимает попытку приобрести 48 % обыкновенных голосующих акций компании Lifetek (производителя биологических материалов, используемых в исследовательских лабораториях) по цене 37 долл, за акцию (позже цена подпрыгнула до 39,125 долл.). Хэймен успевает приобрести большой пакет обыкновенных голосующих акций Lifetek, а затем отказывается продавать их Dexter. В течение всего 1999 г. Хэймену удается блокировать продажу 28,5 % обыкновенных голосующих акций Lifetek. Затем он приобретает 10 % акций Dexter и сообщает всем, что это приобретение следует рассматривать как прелюдию к враждебному поглощению.

Знаете, что в ответ на это делает Dexter! Она предлагает Хэймену продать принадлежащий ему пакет Lifetek по цене 49 долл, за акцию (а это, между прочим, премия более 10 долл, на одну обыкновенную голосующую акцию). Видимо, негласно предполагалось, что после завершения выкупа Хэймен забудет о своих притязаниях на Dexter. Ну разве не похоже на зеленый шантаж?

В классическом сценарии зеленого шантажа, который происходил бы 15–20 лет тому назад, корпорация-цель тихо выкупила бы обыкновенные голосующие акции корпоративного каталы. И только после проведения выкупа другие акционеры компании узнали бы о нем. Как правило, для этого компания выпускала специальный информационный меморандум, в котором (после перечисления бесчисленных бед и несчастий, которых удалось избежать благодаря проведенному выкупу) сообщала акционерам об их «спасении». В некоторых случаях компании приходилось даже объявлять о выкупе определенного количества обыкновенных голосующих акций с открытого фондового рынка (ведь нужно создать видимость «справедливости», а заодно хоть немного поддержать цену обыкновенных голосующих акций, которая упала в ответ на известия о зеленом шантаже).

В случае с Dexter/ Lifetek/Xэймен все значительно более растянуто во времени и завуалировано. Очевидно, что участникам этой игры ужасно не хочется подпадать под положения против зеленого шантажа и платить налоги. Но кое-чего избежать все же не удалось. Избежать не удалось падения цен акций компании Dexter в ответ на известия о предложении, которое она сделала Хэймену.

Сценарии со временем усложняются, а сущность остается все той же. Все как в старые плохие времена.

И это особенно верно по отношению к нашей стране, где в последние годы практика зеленого шантажа приобрела огромное количество новых поклонников. Но об этих поклонниках и о методах, которые они применяют для шантажа российских компаний, мы поговорим чуть позже.

Более широкий взгляд

До сих пор мы рассматривали выкуп обыкновенных голосующих акций как метод защиты только тогда, когда акции выкупались целевым образом у отдельного индивидуума или юридического лица со значительной премией по отношению к текущей рыночной цене акций. Подобный взгляд на выкуп акций страдает крайней ограниченностью. Ведь на самом деле корпорация может использовать выкуп своих акций как метод защиты от враждебного поглощения и тогда, когда он не является целевым, т. е. право продать свои акции получают все желающие акционеры. Давайте более подробно обсудим возможность существования подобного сценария.

Начать наше обсуждение будет разумно с ответа на следующий вопрос: почему корпорация может принять решение о том, чтобы выкупить часть своих обыкновенных голосующих акций с фондового рынка? Вариантов ответа на этот вопрос может быть несколько.

На практике объявление о начале программы выкупа обыкновенных голосующих акций компании с открытого фондового рынка может быть[205]:

• следствием желания менеджмента снизить вероятность того, что потенциальному агрессору удастся выкупить крупный пакет ее обыкновенных голосующих акций у акционеров-диссидентов или морально неустойчивых акционеров;

• следствием попытки менеджмента увеличить цену акций компании, находящихся в обращении, и таким образом сделать потенциальное предложение агрессора менее привлекательным для акционеров компании, а саму попытку враждебного поглощения – слишком дорогим удовольствием для агрессора;

• следствием попытки менеджмента косвенно увеличить количество обыкновенных голосующих акций, принадлежащих контрольной группе акционеров, которые (менеджер компании по какой-то причине уверен в этом) не согласятся на условия тендера;

• попыткой менеджмента пресечь распространение слухов о возможности скорого поглощения его корпорации[206].

Именно такими причинами на практике менеджеры чаще всего пытаются объяснить начало программы выкупа акций.

Что же до теории, то здесь ситуация выглядит следующим образом.

Все существующие на сегодняшний день теоретические модели, которые пытаются объяснить, каким образом проведение компанией выкупа собственных акций у всех акционеров на прямо пропорциональной основе может защитить ее от враждебного поглощения, условно можно разделить на два типа:

1) модели, в которых предполагается, что действующий менеджмент корпорации владеет значительным пакетом обыкновенных голосующих акций компании;

2) модели, где менеджмент или вообще не владеет акциями собственной компании, или размер его пакета акций крайне незначителен.

Рассмотрим наиболее ярких представителей как одного, так и другого типа моделей.

Первый тип моделей

Среди моделей, принадлежащих к первому типу, наибольшую известность получили модель Харриса и Рейвида[207] и модель Шульца[208]. Обе модели появились в 1988 г. в одном и том же томе Журнала финансовой экономики, и даже внутри этого тома они идут одна за другой.

Главная идея, лежащая в основе этих моделей, может быть сформулирована следующим образом: действующий менеджмент корпорации пытается манипулировать вероятностью успешного враждебного поглощения своей компании и для этого проводит выкупы акций с открытого фондового рынка, финансируемые за счет долговой нагрузки.

Если менеджер компании владеет крупным пакетом ее обыкновенных голосующих акций, то увеличение или уменьшение количества акций, находящихся в свободном обращении на фондовом рынке, может приводить к косвенному увеличению или уменьшению «контрольной силы» пакета менеджера. Ведь одно дело, какое влияние на исход враждебного поглощения может оказать менеджер, которому принадлежит 10 % акций компании, а оставшиеся 90 % акций находятся в свободном обращении, и совсем другое дело, когда менеджер владеет 10 % акций, еще 50 % акций находятся на балансе компании, а оставшиеся 40 % свободно обращаются на фондовом рынке. В последнем случае поглотить компанию без согласия менеджера будет уже не так легко[209]. Вот и получается, что, выкупая акции компании на открытом фондовом рынке, менеджер может опосредованно увеличивать свой пакет обыкновенных голосующих акций.

В модели Харриса и Рейвида для манипулирования исходом поглощения менеджменту достаточно изменять долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в его собственности. Так как менеджмент корпорации-цели и менеджмент корпорации-покупателя обладают различными способностями по управлению активами корпорации, то стоимость корпорации зависит от результата предпринятой попытки поглощения компании.

Доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся под контролем действующего менеджмента корпорации, оказывает прямое влияние на то, какой из следующих трех вариантов развития ситуации реализуется:

1) корпорация-покупатель получает контроль над целью;

2) действующий менеджмент корпорации-цели сохраняет контроль над компанией;

3) успех или провал попытки поглощения зависит от того, как проголосуют пассивные инвесторы, и в результате их голосования побеждает наилучшая (более эффективная) команда менеджмента.

Выбирая оптимальную (с его точки зрения) долю обыкновенных голосующих акций в собственности, действующий менеджмент стремится сохранить разумный баланс между доходами, которые он ожидает получить в результате роста их курсовой стоимости[210], и возможными убытками, которые он может понести в результате смещения со своего поста[211]. Сама же доля акций выбирается менеджером при помощи решения о выкупе большего или меньшего количества обыкновенных голосующих акций компании с фондового рынка.

Для того чтобы лучше понять, как такое может быть, лучше всего обратиться непосредственно к модели Харриса и Рейвида и разобрать ее наиболее простую формулировку[212].

Действующий менеджмент корпорации I владеет долей осо обыкновенных голосующих акций своей корпорации, которая финансируется исключительно за счет собственного капитала. Оставшаяся часть акций находится в собственности большого количества мелких пассивных инвесторов. Пассивность этих инвесторов заключается в том, что они сами не инициируют какие-либо процессы перераспределения контроля над компанией, подобные враждебному поглощению, но активно голосуют принадлежащими им обыкновенными акциями.

Выгоды контроля над активами корпорации приносят действующему менеджменту поток денежных средств величиной Q так долго, как долго он сохраняет свой пост[213]. Величина потока денежных средств, генерируемого корпорацией (и не включающего величину Q), зависит от способностей менеджера по эффективному управлению корпорацией.

Существуют два возможных уровня способностей – 1 и 2, которым соответствуют потоки денежных средств, генерируемые корпорацией Y_1 и Y_2, причем Y_1 > Y_2.

Помимо действующего менеджмента и пассивных акционеров в модели присутствует третий игрок – корпорация-покупатель R. В случае если корпорации-покупателю удается попытка поглощения, то выгоды контроля над активами компании в объеме В переходят к ее менеджменту. Способности как действующего менеджмента корпорации-цели, так и менеджмента корпорации-покупателя никому не известны наверняка, но всем участникам известно, что одна команда менеджмента обладает большими способностями, чем другая. Или, другими словами, все участники рынка знают, что с вероятностью р действующий менеджмент обладает способностями уровня 1 и с вероятностью 1 – р менеджмент корпорации-покупателя обладает способностями уровня 2. Все остальные участники рынка наверняка обладают способностями уровня 2.

Отсюда следует, что величина потока денежных средств Yj при сохранении действующего менеджмента корпорации-цели равна

Y_1 = pY_1 + ( 1 – p)Y_2.

Если же контроль над компанией переходит в руки менеджмента корпорации-покупателя, то поток денежных средств Yr корпорации равен:

YR = (\-p)Y_1 + pY_2.

Как только появляется корпорация-покупатель, действующий менеджмент корпорации-цели выбирает новую долю а обыкновенных голосующих акций, находящихся в его собственности. Для этого он от имени корпорации-цели выкупает обыкновенные голосующие акции у пассивных акционеров. Исход поглощения решается при помощи простого большинства голосов (если за обе стороны подается равное количество голосов, то выигрывает действующий менеджмент корпорации-цели), где каждая из сторон голосует сама за себя и доля π пассивных инвесторов голосует за действующий менеджмент корпорации (остальные голоса отдаются в пользу менеджмента корпорации-покупателя).

В зависимости от выбора доли обыкновенных голосующих акций действующим менеджментом корпорации-цели поглощение может иметь три различных исхода.

Первый исход – это ситуация, когда доля акций, принадлежащих действующему менеджменту корпорации, настолько мала, что корпорация-покупатель получает контроль над компанией даже тогда, когда ее способности относятся к уровню 2. Харрис и Рейвид назвали этот случай успешным тендерным предложением. Поток денежных средств корпорации в этом случае равен величине YR.

Второй возможный исход – это ситуация, когда доля акций, принадлежащих действующему менеджменту корпорации, настолько велика, что корпорация-покупатель не получает контроль над компанией даже тогда, когда способности действующего менеджмента относятся к уровню 2. Этот случай Харрис и Рейвид назвали неуспешным тендерным предложением. Поток денежных средств корпорации в этом случае равен величине YI.

Наконец, возможен третий исход, когда доля а акций, находящихся в собственности действующего менеджмента корпорации, такова (она и не велика, но и не чрезмерно мала), что он выигрывает борьбу за контроль только тогда, когда обладает способностями уровня 1. Этот случай Харрис и Рейвид назвали борьбой за голоса пассивных инвесторов [proxy fight][214], так как здесь победитель определяется только в момент окончательного голосования. Заметим, однако, что в случае третьего исхода наилучший менеджмент выигрывает наверняка, поэтому величина потока денежных средств корпорации равна величине YI.

Величина потока денежных средств корпорации Y(α) оказывается функцией от доли обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента, которая и определяет, какой из трех вариантов развития ситуации реализуется на практике. Так как величина Y_1 превосходит как величину YI, так и величину YR при условии, что целью существования корпорации является максимизация благосостояния ее собственников, оптимальной долей акций в собственности действующего менеджмента будет такая величина а, которая приводила бы к инициации борьбы за голоса пассивных инвесторов.

Цель же, которую преследует действующий менеджмент, заключается в выборе такой величины а, которая максимизировала бы его собственные ожидаемые потоки денежных средств. Эти потоки денежных средств состоят из потоков прибыли, появляющихся в результате роста курсовой стоимости акций, и выгод контроля, которые действующий менеджмент «снимает» с компании. Стоимость доли акций, принадлежащих действующему менеджменту корпорации, равна величине α_0Y(α), где α_0 – первоначальная доля обыкновенных акций, находящихся у него в собственности[215].

Таким образом, ожидаемый действующим менеджментом поток денежных средств К(а) может принимать следующие значения:

V(α) = α_0YR, если тендерное предложение оказывается успешным (выгоды контроля полностью теряются);

V(α) = α_0Y_1 + Q, если тендерное предложение оказывается неуспешным (выгоды контроля полностью сохраняются);

V(α) = α_0Y_1 + pQ, когда исход борьбы за контроль решается при помощи борьбы за голоса пассивных акционеров (выгоды контроля сохраняются с вероятностью р).

Оптимальная доля акций для действующего менеджмента – это такая доля акций, которая максимизировала бы значение V(α). Этот факт очевиден и вытекает из данного выше описания возможных значений V. В частности, если α увеличивается, то увеличивается и вероятность того, что действующий менеджмент сохранит контроль над организацией и размер V(α) возрастет. С другой стороны, чрезмерное увеличение доли а приведет к падению стоимости корпорации и, как следствие, доли менеджера. Главный вопрос заключается в том, как менеджмент будет выбирать α.

Харрис и Рейвид полагают, что менеджмент будет выбирать размер α при помощи выкупа акций с открытого фондового рынка и изменения структуры ее капитала. Предположим, что действующий менеджмент корпорации обладает фиксированным благосостоянием, которое представлено величиной α_0. Действующий менеджмент может увеличить эту первоначальную долю акций при помощи выкупа акций компании у пассивных акционеров, а для финансирования выкупа использовать эмиссию долговых обязательств и/или привлечь банковские кредиты. Так, воспользовавшись ресурсами своей компании, менеджмент корпорации-цели укрепляет свои позиции в случае попытки ее враждебного поглощения.

Для максимизации ожидаемых потоков денежных средств менеджмент корпорации-цели выбирает такой уровень долговой нагрузки на свою корпорацию, при котором достигается оптимальное значение α. Так как Харрис и Рейвид предположили, что ожидаемые выгоды контроля В уменьшаются с увеличением долговой нагрузки[216], то при любом из трех исходов оптимальным оказывается выбор минимально возможного уровня долговой нагрузки, который тем не менее был бы достаточен для реализации любого необходимого менеджменту корпорации-цели сценария.

А теперь подведем некоторые итоги. Модель Харриса и Рейвида предлагает нам следующий сценарий развития ситуации.

Имеется какая-то корпорация. В начальный момент времени не существует угрозы ее враждебного поглощения. Так как долговая нагрузка сопряжена со значительными издержками для действующего менеджмента корпорации и не предоставляет ему никаких выгод при отсутствии корпорации-покупателя, то очевидно, что компания не будет иметь долга в структуре своего капитала до момента появления корпорации-покупателя, а все обыкновенные голосующие акции будут поделены между действующим менеджментом и пассивными акционерами.

В момент появления корпорации-покупателя действующий менеджмент принимает решение об эмиссии долговых обязательств, продает их, а полученные средства использует для выкупа части обыкновенных голосующих акций у пассивных инвесторов.

Предполагается, что действующему менеджменту удается провести выкуп еще до того, как корпорация-покупатель выдвинет свое тендерное предложение. Вот здесь-то и начинается самое интересное. Выбирая объемы эмиссии долговых обязательств, менеджер определяет долю обыкновенных голосующих акций, которая в результате оказывается у него в собственности. А доля обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента, прямо влияет на вероятность успешного завершения поглощения.

Цель, преследуемая менеджментом корпорации-цели, как всегда, более чем прозаическая. Ему нет дела ни до корпорации, ни до ее собственников, ни до корпорации-покупателя и вообще ни до чего. Его интересует только собственное благосостояние, которое зиждется на цене принадлежащих ему обыкновенных голосующих акций и выгодах контроля, которые он имеет, пока является менеджером корпорации. Менеджера разрывают страх и алчность – ему хотелось бы получить максимум возможного от поглощения своей компании (рост курса принадлежащих ему акций), но его беспокоит объем убытков, которые он понесет после отлучения от должности менеджера.

Что победит в душе нашего менеджера, такое решение он и примет. Если для него оптимальным является успешное завершение поглощения, то он выберет нулевой уровень долговой нагрузки и откажется от проведения выкупа акций. Если же в его наилучших интересах полностью блокировать любые попытки изменения контроля над компанией, то он значительно увеличит долговую нагрузку на корпорацию и проведет выкуп акций.

Теперь перейдем к модели Шульца. Он, как и предыдущие исследователи, уделил большое внимание проблеме влияния структуры капитала компании на исход ее поглощения. В частности, он показал, что при увеличении доли а акций компании, находящихся в собственности ее действующего менеджмента, размеры премии, которую предлагает корпорация-покупатель, возрастают, но вероятность успешного завершения поглощения (а значит, и получения акционерами премии) снижается.

В модели Шульца, как и в модели Харриса и Рейвида, существуют действующий менеджмент корпорации, потенциальный покупатель и большое количество пассивных акционеров. Действующий менеджмент владеет долей а обыкновенных голосующих акций своей корпорации и получает все выгоды контроля над активами корпорации. Шульц предполагает, что ни при каких обстоятельствах действующий менеджмент корпорации-цели не станет продавать свои акции корпорации-покупателю. В свою очередь в результате проведения поглощения корпорация-покупатель может получить случайные выгоды контроля Q. Что значит «случайные»?

Дело в том, что первоначально объемы Q неизвестны ни одной из сторон. Величина выгод контроля становится известной корпорации-покупателю лишь непосредственно перед тем, как она принимает решение, какую премию нужно предложить акционерам корпорации-цели. Для приобретения контроля над корпорацией-целью корпорации-покупателю необходимо выкупить 50 % обыкновенных голосующих акций. Все акции выкупаются у пассивных инвесторов.

Это является прямым следствием сделанного Шульцем предположения о том, что пассивные инвесторы отдают свои голоса действующему менеджменту компании при любом развитии ситуации, а также запрашивают различные цены за продажу своих акций.

В частности, пусть s(P) – доля пассивных инвесторов, которые соглашаются на условия тендерного предложения, если агрегированный размер премии, уплачиваемой корпорацией-покупателем, равен величине Р. Предполагается, что функция спроса s является возрастающей по Р. Тогда минимальная цена, которую придется предложить корпорации-покупателю пассивным инвесторам за приобретение 50 % всех обыкновенных голосующих акций, будет удовлетворять следующему условию:

Так как 5 является возрастающей по Р, то данное условие означает, что премия Р* является возрастающей по доле обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента а. Это понятно и на интуитивном уровне. Чем больше акций под контролем действующего менеджмента, тем больше акций придется выкупать у пассивных инвесторов, а значит, тем выше премия, которую придется предложить, чтобы согласились все. Корпорация-покупатель будет предлагать премию Р* только тогда, когда ожидаемые выгоды контроля Q будут выше Р*.

Таким образом, вероятность того, что пассивные инвесторы действительно получат премию Р*, равна

Pr (Q ≥ P*(α) = π [Р*(α)].

Так как Р* является возрастающей по а и л является убывающей функцией, то вероятность поглощения уменьшается с ростом α.

А ожидаемые пассивными инвесторами выгоды равны

Y(α) = Р*(α)π [Р*(α)].

Доля акций под контролем действующего менеджмента а выбирается таким образом, чтобы максимизировать значение Y Как уже было сказано выше, увеличение α приводит к росту премии поглощения и падению вероятности того, что поглощение будет успешным. Увеличение же α происходит уже знакомым нам способом: при помощи целевого выкупа акций, а точнее говоря, при помощи привлечения долгового финансирования и направления его на проведение выкупа акций.

Второй тип моделей

Наиболее яркими примерами этого типа моделей являются модели Бэгуэлл[217] и Синха[218]. Основная идея этих моделей сводится к следующему: проводя выкуп акций своей компании с открытого фондового рынка, менеджер стремится максимизировать ожидаемую премию поглощения.

В модели Бэгуэлл существуют две компании: корпорация-цель и ее потенциальный покупатель. В начальный момент времени менеджмент корпорации-цели должен принять решение о том, какой именно способ использовать для распределения прибылей акционерам компании. Выбирать он может между выплатой дивидендов или выкупом акций. Делая выбор, он пытается учесть влияние, которое окажет выбор метода распределения прибылей на вероятность поглощения корпорации. И тут ему приходит в голову следующее.

Вполне возможно, что разные акционеры имеют разные мнения относительно ожидаемой стоимости компании. У одних эта ожидаемая стоимость меньше, а у других – больше. Это означает, что при появлении агрессора одни акционеры (имеющие наиболее пессимистичные ожидания относительно ожидаемой стоимости компании) сразу же согласятся на условия тендера, а другие потребуют более высокую премию за свои акции (их ожидания более оптимистичны). Надо избавиться от пессимистов! Ведь если избавимся от них, то это неминуемо приведет к росту ожидаемой премии поглощения (агрессору в отсутствие пессимистов придется ориентироваться на оптимистов). Как будем избавляться? Очевидно, что проще всего выкупить принадлежащие им акции. Именно поэтому менеджер всегда предпочтет выкуп акций выплате дивидендов.

Проведение выкупа акций в модели Бэгуэлл делает поглощение компании более дорогим удовольствием для потенциальной корпорации-покупателя, а финансируется этот выкуп за счет текущих прибылей компании.

Основная идея модели Синха выглядит следующим образом. Менеджер компании может направлять ресурсы компании, находящиеся под его контролем, как в инвестиционные проекты, связанные с бизнесом компании, так и на себя (то, что мы обычно называем «частными выгодами»). Естественно, что когда менеджер теряет контроль над ресурсами компании (в результате ее банкротства или поглощения), то он теряет и «частные выгоды».

Внешние инвесторы не в состоянии понять, на что именно тратит сегодня ресурсы своей компании ее менеджер: на себя или на разумные инвестиционные проекты. В ситуации, когда угроза враждебного поглощения отсутствует, менеджер стремится «выжимать» максимальный объем частных выгод из подконтрольных ему ресурсов компании. Однако как только появляется вероятность враждебного поглощения его корпорации, он начинает все большее количество ресурсов перебрасывать с «частного потребления» на инвестиционные проекты. Подобным образом он стремится увеличить стоимость компании, что сделает ее менее привлекательной целью для враждебного поглощения (точнее говоря, более дорогой).

Однако, как уже было сказано выше, аутсайдеры не могут понять, куда именно тратит ресурсы компании наш менеджер, а значит, никакого роста стоимости компании не будет. Поэтому менеджер решает просигнализировать им о том, что сейчас он тратит ресурсы своей компании именно на инвестиционные проекты, а не на что-то иное. Для этого он эмитирует долговые обязательства, продает их, а на вырученные деньги выкупает акции компании с фондового рынка.

Подобным образом менеджер «выписывает» неинформированным аутсайдерам своеобразную гарантию того, что на сегодня он прекратил бессмысленную растрату ресурсов компании и уже начал увеличивать инвестиции в компанию. Только при условии выдачи этого сигнала текущая рыночная стоимость корпорации возрастет. Оптимальный объем выкупаемых акций определяется менеджером при помощи балансирования между выгодами сократившейся вероятности поглощения компании (рост ее текущей рыночной цены) и увеличением вероятности банкротства, которое неминуемо происходит при каждом очередном увеличении долговой нагрузки на компанию.

Итак, мы познакомились со всеми возможными теоретическими объяснениями того, почему корпорация может объявлять программы выкупа акций у своих акционеров для снижения вероятности своего поглощения. Что касается реакции рынка на известия об инициировании подобных программ, то подавляющее большинство исследований обнаружило положительную реакцию. Положительная реакция цен на известия о проведении общедоступного выкупа вовсе не удивляет. Какой еще может быть реакция цен, когда компания объявляет о существовании возможности продать ей принадлежащие вам акции с премией?

Однако если раньше мы отнесли бы этот рост исключительно на счет уплаты премии, то теперь начали понимать, что этот рост может обыгрывать факт увеличения издержек поглощения корпорации. И то, что это может быть именно так, подтверждают некоторые исследования, которые обнаружили, что цена акций после проведения выкупа не падает, а остается на том же уровне, на котором была во время выкупа.

Казалось бы, здесь можно поставить точку на теме зеленого шантажа. Но перед тем как сделать это, автору хотелось бы еще раз подчеркнуть тот факт, что зеленые шантажисты до крайности живучие ребята. Ради своей миссии, которая может быть сформулирована как «твое спасение в обдирании других», они готовы на все. Каждый день зеленый шантаж и зеленые шантажисты «мутируют», принимая в результате этих мутаций зачастую совершенно невообразимые формы. С одной из таких форм мы и познакомим читателя.

Дисконтные мини-тендерные предложения

Все чаще на страницах уважаемых (и не очень уважаемых) финансовых изданий мелькает загадочное словосочетание дисконтное мини-тендерное предложение [discounted mini-tender offer][219].

Что это? Еще один вариант классического тендерного предложения или какая-то новая специальная финансовая операция? Кто выдвигает дисконтные тендерные предложения и для чего? Наносят ли вред дисконтные тендерные предложения благосостоянию акционеров? К поиску ответов на эти вопросы мы сейчас и приступим.

В поисках определения классического тендерного предложения

В настоящее время в мире не существует единого четкого определения тендерного предложения. Конечно же, множество словарей претендует на четкое определение тендерного предложения. Вот пример одного из таких четких определений.

Тендерное предложение – это предложение о приобретении минимально необходимого для получения контроля над корпорацией количества обыкновенных голосующих акций, которое сделано акционерам компании, содержит фиксированную цену (обычно включающую значительную премию над текущей рыночной ценой акций) и информация о котором является общедоступной[220].

Однако подобные общие характеристики тендерного предложения не дают универсального инструмента, который позволил бы нам всегда и везде определять, когда тендерное предложение выдвинуто, а когда нет. Именно поэтому во многих странах мира при принятии решений, касающихся тендерных предложений, судебные органы используют прецеденты. Например, Федеральная комиссия по ценным бумагам и биржам США чаще всего использует два теста, основанные на судебных процессах: Wellman против Dickinson и S-G Securities, Inc. против Fuqua Investment Со.

Будет крайне полезным рассмотреть эти тесты как можно более внимательно, так как это позволит нам лучше понять суть классического тендерного предложения.

Тест Wellman

Суть дела Wellman против Dickinson заключалась в следующем. Однажды совет директоров корпорации Becton попросил господина Дикенсона уйти с поста председателя совета директоров корпорации. Дикенсону это не понравилось, и он решил вернуть себе контроль над Becton при помощи тендерного предложения. Для финансирования тендера Дикенсон обратился за поддержкой к корпорации Sun, Inc. Менеджеров Sun заинтересовало предложение Дикенсона. Необходимый корпорации Sun пакет обыкновенных голосующих акций Becton был равен 34 %. Для его приобретения было решено выкупить у Дикенсона принадлежащий ему 15 %-ный пакет акций Becton, а оставшиеся акции потихоньку скупить у институциональных акционеров Becton. С точки зрения менеджмента корпорации Sun, именно этот путь позволял максимально быстро и скрытно приобрести необходимый пакет акций Becton.

Как, должно быть, догадывается читатель, с выкупом акций, принадлежащих Дикенсону, никаких проблем не возникло. После приобретения 15 % акций Дикенсона Sun начала телефонные переговоры с институциональными инвесторами относительно выкупа оставшейся части необходимого ей пакета акций. Представитель Sun информировал каждого потенциального продавца о том, что сделка не состоится, если Sun не удастся приобрести пакет акций, равный или более 20 %. Кроме того, потенциальному продавцу сообщали о том, что тендер двухслойный (цена выкупа первой части пакета 45 долл.

за акцию, а второй части – 40 долл, за акцию), и требовали от него быстрого ответа на сделанное предложение. В конечном счете Sun получила свой 34 %-ный пакет обыкновенных голосующих акций Becton. Вот здесь и начались проблемы.

Сразу же после приобретения корпорацией Sun 34 % акций Becton менеджмент Becton обращается в суд. В своем иске Becton обвиняет Sun в нарушении нормативов о раскрытии информации. В соответствии с разделом 14(d) американского закона о рынке ценных бумаг [Exchange Act] любой приобретатель пакета обыкновенных голосующих акций, размер которого составляет величину, равную или больше 5 % всех обыкновенных голосующих акций компании, должен раскрыть специальную информацию о себе.

Одно из множества оправданий, к которым прибегли адвокаты Sun и Дикенсона, заключалось в том, что покупка акций была проведена при помощи частных переговоров, а значит, не являлась тендерным предложением и не подпадала под нормативы о раскрытии информации. Суд не согласился с этими возражениями и вынес решение в пользу истца. Но самое любопытное заключается в том, что для этого суд сконструировал специальный тест для определения того, было предложение Sun тендером или нет. Давайте поближе познакомимся с этим тестом.

Суд решил, что однозначно определить, существовало тендерное предложение или нет, позволяют следующие семь факторов.

1. Предложение о приобретении охватывает большое количество владельцев акций компании.

2. Предложение о приобретении делается на значительный процент акций корпорации.

3. Предложение о приобретении содержит цену, которая превышает уровень превалирующей рыночной цены.

4. Условия предложения точно определены и не подлежат переговорам.

5. Предложение является условным в том смысле, что считается исполненным только тогда, когда покупателю удается приобрести определенное количество акций.

6. Предложение о приобретении действительно только в течение определенного периода времени.

7. На акционеров компании оказывается активное давление в целях склонить их к продаже принадлежащих им акций.

Суд принял решение, что если все семь факторов присутствуют в одной сделке, то это почти наверняка указывает, что мы имеем дело с тендерным предложением.

Любопытно, что суд сделал оговорку относительно того, что для признания предложения о приобретении тендерным предложением совсем не обязательно, чтобы в нем присутствовали все семь факторов. Можно обойтись и меньшим количеством факторов. Возможно, именно поэтому американские суды достаточно часто относятся к тесту Веллмана настороженно (считают, что «он слишком сложен и запутан») и предпочитают ему тест S-G Securities, Inc.

Тест S-G Securities, Inc.

В деле S-G Securities, Inc. против Fuqua Investment Со суд определил только два фактора, которые позволяют решить, является ли данное предложение тендерным предложением или нет:

1) наличие общедоступной информации о том, что покупатель намерен выкупить значительный пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели для приобретения контроля над последней;

2) последующая быстрая скупка покупателем крупных пакетов акций на открытом фондовом рынке и в частных переговорах с акционерами корпорации-цели.

Не очень четко и не очень ясно. Зато предоставляет суду неограниченные возможности для интерпретации. А теперь вернемся к нашим дисконтным мини-тендерам.

Традиционные тендеры по сравнению с дисконтными мини-тендерами

Мини-тендерные предложения – это тендерные предложения, которые удовлетворяют следующим двум признакам:

1) максимальное количество акций, объявленных в минитендере, не превышает 5 % общего количества обыкновенных голосующих акций корпорации-цели;

2) цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции устанавливается с дисконтом по отношению к ее текущей рыночной цене.

Отсюда и название дисконтные мини-тендеры.

Сразу отметим, что так как пакет акций, на которые выдвигается мини-тендер, не превышает 5 %, то покупатель получает возможность не раскрывать сведения, которые он должен был бы раскрыть в соответствии с разделом 14(d) американского Закона о рынке ценных бумаг, если бы приобрел пакет акций, больший 5 %.

Законодательством российского фондового рынка этот порог установлен намного более демократично: он равен 20 % обыкновенных голосующих акций[221].

Тот факт, что дисконтное мини-тендерное предложение (в основном из-за своего небольшого объема) не рассматривается регулирующими органами в качестве полноценного тендерного предложения, приводит еще и к тому, что акционеры корпорации-цели теряют возможность аннулировать сделку[222], которую они имеют в классических тендерах. Это означает, что если ты продал свои акции, согласившись на условия минитендера, ты уже не имеешь права потребовать их назад в обмен на деньги. Поезд ушел!

Итак, классическое мини-тендерное предложение заключается в попытке индивидуума или организации приобрести пакет акций корпорации-цели, размер[223] которого не превышает 5 % и по цене значительно ниже текущей рыночной.

Однако далеко не все мини-тендеры на практике являются дисконтными. В некоторых мини-тендерах цена выкупа акций установлена не с дисконтом по отношению к текущей рыночной цене, а на одном уровне с нею. Объясняется это тем, что существуют два варианта действий покупателя.

• Покупатель может приобрести принадлежащие акционерам корпорации-цели акции по цене ниже рыночной и немедленно перепродать их по текущей рыночной цене на открытом фондовом рынке.

• Покупатель может приобрести акции у акционеров корпорации-цели по рыночной цене, надеясь на то, что к моменту выкупа последней акции их текущая рыночная цена значительно возрастет и он сможет, немедленно перепродав их на открытом фондовом рынке, получить прибыль. Если же покупатель видит, что роста цен не происходит, то он просто объявляет тендер неисполненным.

Цели, которые преследует покупатель, выдвигая дисконтный мини-тендер, очевидны. Он рассчитывает на то, что неинформированные и разобщенные акционеры с легкостью позволят ему обогатиться за их счет. Но все же для лучшего понимания механики работы дисконтных мини-тендерных предложений будет не лишним рассмотреть следующий гипотетический пример.

Чтобы лучше понять

Предположим, что на рынке существует какая-то компания X, а вы являетесь генеральным директором этой компании. Компания X существует в форме открытого акционерного общества и имеет 100 млн обыкновенных голосующих акций, которые свободно обращаются на открытом фондовом рынке. Компания X специализируется на производстве пестицидов и совсем недавно сумела избежать банкротства. Под вашим руководством компания имеет хорошие перспективы развития. Будущее X никогда не казалось таким светлым и безоблачным. Аналитики фондового рынка предсказывают наступление хорошего времени для компании.

И вдруг в прошлый понедельник мир и спокойствие были нарушены. В течение нескольких утренних часов на штаб-квартиру компании обрушился шквал телефонных звонков, факсов и электронных писем. Что такое? Оказывается, звонят и пишут взволнованные акционеры вашей компании. В большинстве случаев акционеры пытаются выяснить, не предстоит ли компании слияние. В одном сообщении, полученном по электронной почте, спрашивается, не стала ли компания целью враждебного поглощения. По телефону акционер интересуется, одобрил ли слияние совет директоров. А звонки и почта продолжают поступать. Отовсюду слышатся вопросы: «Состоится ли внеочередное собрание акционеров?» «Кто-то хочет купить принадлежащие мне акции компании X, и я должен очень быстро принять решение. Как мне быть?» «Предложение действительно лишь в течение ограниченного времени, и если я не соглашусь сейчас, то упущу возможность продать свои акции». «Почему кто-то предлагает мне продать мои акции?» «Что происходит?» «Что мне делать?» и т. д.

Сотни телефонных звонков раздаются в офисе компании, и все они от акционеров, которые требуют немедленных разъяснений, пояснений и рекомендаций. Разъяснений чего? Вы в растерянности и ничего не понимаете. Слияние? О чем, черт возьми, они говорят? Вам ничего об этом не известно. Для того чтобы хоть что-нибудь понять, вы собираете «команду спасения», которая должна выяснить причину подобной паники и постараться устранить ее так скоро, как только возможно. Репутация компании и без того изрядно подмочена недавними финансовыми затруднениями. Не хватало нам еще одного скандала! Да мы его просто не переживем!

К вечеру того же дня вы наконец-то выясняете, что корпорация Y выдвинула мини-тендерное предложение на 4,9 % обыкновенных голосующих акций X Само по себе известие вроде бы не несет в себе ничего выходящего за рамки. Но тут вы обнаруживаете, что цена выкупа одной голосующей акции вашей компании установлена на уровне 10 долл, за акцию, в то время как ее текущая рыночная цена равна 20 долл, за акцию. Дисконт составляет 10 долл.! Совет директоров в шоке. Постепенно шок сменяется замешательством: какой акционер согласится продать принадлежащие ему акции по цене ниже рыночной? Никто, если только акционеры не посчитают, что корпорация Y обладает какой-то инсайдеровской информацией о компании X, в свете которой сделанное предложение выглядит очень даже неплохо. Однако в данном случае ничего похожего не наблюдается, так как компания Y просто не может обладать никакой инсайдеровской информацией и явно пытается дезориентировать и ввести в заблуждение акционеров X

«Команда спасения» определила, что для исправления сложившейся ситуации компания Xдолжна выпустить пресс-релиз, в котором сообщит своим акционерам о нечестных и недопустимых действиях корпорации Y. На быструю руку вы готовите пресс-релиз, в котором ваша компания X отрицает возможность какого-либо слияния с кем-либо, сообщает всем, что никак и ничем не связана с компанией Y, а акционеры компании X должны сказать твердое «нет» нечестному тендерному предложению последней, так как оно крайне вредно для их благосостояния.

Но оказывается, что с пресс-релизом вы немного припозднились. Несколько тысяч мелких акционеров уже продали свои акции, так как посчитали, что это хорошая сделка. Как вы и предполагали, получив предложение корпорации Y, ваши акционеры решили, что Y знает что-то ужасное об X, чего не знают они. Возможно, именно в момент, когда они принимают решение продавать или не продавать, X уже находится в пред-банкротном состоянии. Надо немедленно продавать! А может быть, они ничего такого не думали, а просто взяли и продали свои акции!

Предлагаем случайную выборку дисконтных мини-тендерных предложений, которая продемонстрирует некоторые их характеристики (табл. 7.2).

Таблица 7.2

Характеристики дисконтных мини-тендерных предложений

Источник. Hirschhom, R. (2000) Discounted Mimi-Tender Offers: A Fraudulent Business Scheme. Hofstra Law Review, Vol. 29, pp. 627–667.

А теперь, читатель, представьте, какие это деньги![224] Ничем не хуже зеленого шантажа! Да и публичности поменьше.

Глава 8

Защита Пэкмена

В словаре сленга рынка корпоративного контроля существует термин защита Джонстауна [Jonestown defense][225]. Употребляется этот термин для описания любого метода защиты, применение которого наносит значительный вред как нападающей, так и обороняющейся стороне. Что-то вроде защиты, проводящейся под лозунгом «Свобода или смерть!». И если какой-то тип защиты и может претендовать на это название, то это защита Пэкмена.

Самая дорогая видеоигра

Если менеджмент корпорации-цели обнаружил, что на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций его компании выдвинуто тендерное предложение, то он может прибегнуть к защите Пэкмена [PacMan defense][226]. Защита Пэкмена заключается в выдвижении корпорацией-целью встречного тендерного предложения на покупку контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя.

Нельзя сказать, чтобы этот метод защиты получил широкое распространение на рынке корпоративного контроля. Авторы популярного американского учебника по корпоративному контролю[227] вообще считают, что этот метод обычно рассматривается в качестве средства, к которому компания-цель никогда не решится прибегнуть.

Одна из важнейших проблем, связанных с применением на практике этого метода защиты, – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для выдвижения встречного тендерного предложения на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя. Только корпорация-цель, которая значительно превосходит своего обидчика объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, может надеяться на успешное проведение подобной защиты. Конечно же, для финансирования своего тендерного предложения корпорация-цель может решить использовать заемные средства, но тогда после проведения защиты она окажется обремененной огромной долговой нагрузкой.

Однако давайте на секунду предположим, что корпорация-цель решила проблему финансирования встречного тендера. Обозначим корпорацию-покупателя буквой А, а корпорацию-цель – Б. Тогда корпорация-цель в защите Пэкмена предпримет следующие действия.

• Корпорация-покупатель А делает тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций акционерам корпорации-цели Б.

• Менеджмент и совет директоров корпорации Б отклоняют тендерное предложение корпорации А и выдвигают встречное тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации А.

Теперь предположим, что корпорация-цель Б выдвинула встречный тендер, а тендерное предложение корпорации А все еще в силе и даты исполнения тендерных предложений примерно равны. Предположим также, что оплату своих тендерных предложений корпорации готовы провести денежными средствами, а не своими ценными бумагами[228] и что оба тендерных предложения оказались успешными: большинство акционеров корпорации-цели Б продали свои акции корпорации А, большинство акционеров корпорации А продали свои акции корпорации Б (никто не может запретить акционерам продать свои акции, а на их лояльность по отношению к менеджменту компании вряд ли стоит рассчитывать, когда они получат возможность продать свои акции с гигантской премией над их текущей рыночной ценой).

Если вы думаете, что корпорация-цель Б уже успешно защитилась, то вы ошибаетесь. Сложившаяся ситуация сопряжена с массой проблем. Самая важная проблема: имеют ли корпорации право голосовать акциями, которые они приобрели? Казалось бы, ответ очевиден: имеют. Но корпоративные законодательства во многих странах мира запрещают подразделению компании голосовать принадлежащими ему акциями родительской компании. И даже если предположить, что компании могут голосовать приобретенными акциями, то каким образом это голосование должно быть проведено?

Ответы на все эти вопросы не так уж и очевидны[229]. Не этим ли объясняется существование единственного примера успешного применения этого метода защиты?

Самый известный и единственный успешный

Самым известным и единственным успешным примером использования этой защиты является попытка поглощения корпорации Martin Marietta корпорацией Bendix в начале 1980-х гг. в США.

25 августа 1982 г. корпорация Bendix выдвинула тендерное предложение на выкуп обыкновенных голосующих акций Martin Marietta (по 43 долл, за одну обыкновенную голосующую акцию). По совету своего инвестиционного банка Martin Marietta выдвинула встречное двустороннее тендерное предложение на 50 % обыкновенных голосующих акций корпорации Bendix (по 75 долл, за одну обыкновенную голосующую акцию).

Несмотря на то что Martin Marietta выдвинула свое тендерное предложение позже Bendix и могла исполнить свой тендер только после того, как тендерное предложение Bendix оказалось бы исполненным, ее менеджмент считал, что имеет все шансы выиграть. Дело в том, что различия в законодательствах двух штатов (Martin Marietta и Bendix были зарегистрированы в различных штатах), регулирующих время и порядок проведения специального собрания акционеров для одобрения слияния, давали менеджменту Martin Marietta определенные преимущества.

Для усиления своих позиций Martin Marietta пригласила поучаствовать в видеоигре оборонную корпорацию United Technologies. Последняя (давно мечтая об автомобильном бизнесе Bendix) поддержала Martin Marietta и выдвинула тендерное предложение на оставшиеся обыкновенные голосующие акции Bendix.

Угроза контрнападения не произвела на Bendix должного впечатления, и к 17 сентября она уже владела 70 % обыкновенных голосующих акций Martin Marietta. А 23 сентября Martin Marietta получила контроль над 42,4 % обыкновенных голосующих акций Bendix.

В этот момент на рынок приходят известия о том, что только что заключено соглашение о проведении дружественного поглощения между корпорациями Bendix и Allied. Сферами деятельности Allied Corporation были нефтегазовые и химические производства. Слияние с Bendix позволяло Allied увести 100 млн долл, из-под федерального налогообложения и диверсифицировать свои операции, сделав прибыли компании менее подверженными спадам на газовом и нефтяном рынках.

Быстро разобравшись в сложившейся ситуации, Allied Corporation радушно предложила приобрести не только Bendix, но и Martin Marietta. Однако последняя с негодованием отклонила и это предложение. После этого (делать нечего) было решено произвести обмен (своп) акций двух компаний. Martin Marietta выкупала определенное количество своих акций, но Allied Corporation оставляла за собой 39 %-ный пакет акций Martin Marietta и подписывала стоп-соглашение на десять лет.

В результате этой операции коэффициент долговой нагрузки Martin Marietta возрос до 85 %, а общий объем задолженности – до 1,3 млрд долл. Для обслуживания такой гигантской долговой нагрузки ей пришлось распродать часть своих активов. К концу 1983 г. Martin Marietta выкупила оставшиеся акции у Allied Corporation за 345 млн долл.

Другие примеры попыток применения защиты Пэкмена могут быть найдены в битвах, происходивших в начале 1980-х гг. между такими корпорациями, как American Gen. Corporation и NLT Corporation; Cities Services Company и Mesa Petroleum Company, General Cinema Corporation и Heublein.

Атака – лучшая форма защиты?

Похоже, вероятность успешного завершения классического варианта защиты Пэкмена на практике близка к нулю. Здесь классический вариант – это ситуация, когда корпорация-цель выдвигает свое тендерное предложение после того, как подвергается нападению.

А что если корпорация-цель выдвинет свой тендер еще до возникновения непосредственной угрозы поглощения и при этом целью тендера будет совсем не потенциальная корпорация-покупатель? Возможно, что даже такая незначительная модификация существенно повысит эффективность метода Пэкмена.

Для компании, которая по тем или иным причинам является привлекательным кандидатом на поглощение, оптимальной стратегией защиты (при прочих равных условиях) всегда будет атака. Именно к такому выводу приходят в 1999 г. Дикерсон, Гибсон и Тсакалотос[230]. Главное – успеть напасть первым, и при этом совсем не обязательно нападать именно на потенциального агрессора.

Используя выборку крупных английских промышленных компаний, Дикерсон, Гибсон и Тсакалотос обнаруживают, что, после того как какая-то компания из выборки проводила поглощение, условная вероятность ее собственного поглощения уменьшалась примерно на Уз. В частности, проведение поглощения на английском рынке корпоративного контроля на протяжении 1950-х и 1960-х гг. снижало вероятность поглощения корпорации-покупателя на 24 %, а на протяжении 1970-х и 1980-х гг. – на 33 %.

Столь значительное снижение вероятности поглощения, скорее всего, обусловлено тем, что любое поглощение увеличивает размеры компании. Ну а рост размеров компании неминуемо приводит к тому, что увеличиваются объемы финансирования, которые необходимы потенциальному агрессору для успешного проведения сделки. Чем больший объем финансирования нужен, тем меньше вероятность того, что его удастся привлечь. Отсюда и падение вероятности поглощения компании.

Кроме того, факт проведения поглощения может рассматриваться другими участниками рынка как сигнал профессиональной пригодности[231] текущего топ-менеджмента корпорации. Возможно, проведенное поглощение вызывает в головах потенциальных агрессоров следующий поток мыслей: «не стоит с ним связываться – он сам с кем хочешь свяжется – еще неизвестно, кто кого поглотит». Чем бы это ни объяснялось, но падение вероятности поглощения корпорации-покупателя после успешного поглощения налицо.

Любопытно, что Дикерсон, Гибсон и Тсакалотос также обнаружили, что с ростом размеров прибыли и дивидендов начинает падать вероятность поглощения компании.

Эффективность превентивного использования защиты Пэкмена[232] подтверждается результатами, полученными в целом ряде исследований, среди которых следует особенно упомянуть исследования Сингха[233], Грира[234] и Барадваджа, Дубофски и Фрейзера[235].

Глава 9

Тяжба, реинкорпорация и другие методы защиты

В этой главе мы подробно разберем методы защиты, о которых многие исследования, посвященные методам защиты от враждебных поглощений, не упоминают вообще, а если и упоминают, то, как правило, относят их к «прочим методам защиты» [miscellaneous]. Несмотря на такое пренебрежительное отношение, эти методы применяются компаниями на практике не реже (а некоторые даже чаще), чем уже знакомые нам методы защиты, а значит, представляют для нас значительный интерес.

Тяжба

Без всяких сомнений, тяжба – это один из наиболее простых, а значит, и популярных методов защиты от враждебного поглощения в мире. Например, более 30 % всех тендерных предложений, сделанных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1962 по 1980 г., сопровождалось возбуждением корпорацией-целью различных судебных исков, в которых она обвиняла корпорацию-покупателя в нарушении всех существующих законодательств, включая даже природоохранное законодательство.

Так, например, в 1986 г. корпорация Pacific Lamber была поглощена корпорацией МАХХАМ, а судебное разбирательство по поводу нарушения природоохранного законодательства, произошедшего в результате поглощения, длилось еще целых 11 лет[236]. Большинство судебных исков подается в связи с антимонопольным законодательством и законодательством, регулирующим фондовый рынок.

К чему может привести решение менеджмента корпорации-цели о том, чтобы ввергнуть свою компанию в судебное разбирательство? На практике можно ожидать реализации двух сценариев развития ситуации. Первый выглядит следующим образом. Инициировав тяжбу, корпорация-цель может задержать корпорацию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т. п.) и во время этой задержки постараться найти и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (корпорация-покупатель скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и трансакционные издержки). Увеличивается вероятность того, что подтянутся конкуренты, а то и белый рыцарь.

На практике, однако, вполне возможно, что реализуется совсем другой вариант сценария: инициирование тяжбы приведет к блокированию враждебного поглощения. В этом случае акционеры лишатся принадлежащих им премий, да еще и примут на себя все судебные издержки.

В 1985 г. Джаррелл проводит исследование влияния, которое оказывает тяжба на благосостояние акционеров корпорации-цели[237]. В его выборку попадают 89 корпораций-целей. Исследование дало следующие результаты.

В 80 % случаев инициирование тяжбы приводило к появлению конкурирующей корпорации-покупателя. В результате этого размер окончательной премии, которую получали акционеры корпорации-цели за свои акции, в среднем был на 17 % выше премии, которая содержалась в первоначальном предложении корпорации-покупателя.

В оставшихся 20 % случаев инициирование тяжбы приводило к блокированию враждебного поглощения и корпорация-цель сохраняла свою независимость. Последствия такой успешной защиты для благосостояния акционеров были, как пишет сам Джаррелл, катастрофическими. Акционеры корпорации-цели не только теряли среднюю премию, равную 32 %, но и принимали на себя все судебные издержки.

Как видим, наша гипотеза полностью подтверждается.

В случае когда тяжба использовалась менеджментом исключительно для затягивания процесса поглощения, позволяя «подтянуться» конкурирующим покупателям, акционеры корпорации-цели увеличивали свое благосостояние на значительную сумму. Когда же тяжба использовалась действующим менеджментом для блокирования поглощения, акционеры теряли премии и несли судебные издержки. Какой именно вариант предпочтет менеджер не практике?

Возможно, что ответ зависит от качества корпоративного управления, которое практикует компания (речь идет прежде всего о качественном составе ее совета директоров), и размера компенсационного пакета менеджмента (наличия в нем золотого парашюта). Кроме того, наличие ядовитых пилюль (наиболее эффективного инструмента ведения переговоров) также теоретически может повысить вероятность максимизационного использования тяжбы.

Реинкорпорация

Метод защиты реинкорпорацией [reincorporation] заключается в переоформлении учредительных документов корпорации-цели на другой штат или область, где существует более суровое законодательство, регулирующее сделки рынка корпоративного контроля, что приводит к значительному усложнению процедуры проведения враждебного поглощения. Примеров использования компаниями этого метода защиты существует предостаточно.

Так, например, в 1986 и 1987 гг. в США наблюдалась массовая миграция корпораций, опасающихся враждебного поглощения и зарегистрированных в Калифорнии, из этого штата в штат Делавэр, который имеет одно из наиболее сложных законодательств, регулирующих враждебные поглощения[238].

Очевидно, что в качестве метода защиты реинкорпорация может затруднить поглощение компании только тогда, когда реинкорпорация проводится еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения компании. Если же компания начнет реинкорпорацию уже после появления угрозы, то ее, скорее всего, успеют поглотить еще до того, как она доведет до конца этот метод защиты. Ведь на практике процесс переоформления документов достаточно длительный и связан с различными непредвиденными проблемами.

Другими словами, реинкорпорация относится к превентивным методам защиты, которые создаются компаниями еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения.

Какие цели могут преследовать менеджеры, проводя реинкорпорацию? Как обычно, у нас есть два разных, противоречащих друг другу ответа на этот вопрос.

Один из них нам уже известен. Речь идет о гипотезе окопавшихся менеджеров, которая утверждает, что реинкорпорация выгодна только менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели. С ее помощью они повышают вероятность сохранения своих постов и лишают акционеров компании возможности получить причитающиеся им премии.

Второй возможный ответ на этот вопрос получил известность в научном мире как гипотеза повышения эффективности контрактов [contractual efficiency hypothesis]. Эта гипотеза гласит, что, проводя реинкорпорацию, менеджеры компаний преследуют одну-единственную цель – поместить свою компанию в такую юридическую среду, которая наилучшим образом сочетается с ее видом бизнеса, и подобным образом минимизировать организационные и операционные издержки ее деятельности.

Интересно, какая из этих двух гипотез лучше описывает реальные мотивы менеджеров?

Подавляющее большинство эмпирических исследований, проведенных в 1980-х гг., обнаружили положительную реакцию цен акций компании на известия о проведении реинкорпорации[239]. Думаем, читатель согласится, что положительная реакция – это несколько странно. Помните, как часто в предыдущих главах эмпирические исследования приносили плохие или в лучшем случае разные известия о влиянии тех или иных методов защиты на благосостояние акционеров обороняющейся компании. Неужели в реинкорпорации есть что-то особенное, что отличает ее от других методов защиты? Скорее всего, нет.

Реалистичнее будет предположить, что есть проблемы с эмпирическими исследованиями. Во-первых, подавляющее большинство выборок, которые использовались в этих исследованиях, были небольшого размера. Во-вторых, данные, по которым эти эмпирические исследования проводились, как правило, имели отношение к 1970-м гг., т. е. к промежутку времени, когда многие штаты еще не ужесточили свои законодательства, касающиеся процедуры проведения враждебного поглощения. В-третьих, авторы этих эмпирических исследований сосредоточили свое внимание на средних цифрах и не пытались классифицировать реинкорпорации, ориентируясь на мотивы, которыми официально объясняли причину их проведения менеджеры компаний.

Всех этих многочисленных проблем удалось избежать исследователям Хирону и Левеллену[240]. В выборку их исследования попали 364 реинкорпорации, проведенные американскими корпорациями с 1980 по 1992 г. Цель исследования – выяснить влияние реинкорпорации на благосостояние акционеров корпорации. Для того чтобы избежать ошибок предыдущих исследований, Хирон и Левеллен используют большую выборку компаний, которые предприняли реинкорпорацию именно в 1980-е гг. (время, когда волна враждебных поглощений накрыла корпоративную Америку). Всю выборку они разбивают на две части. В первую часть выборки попадают корпорации, менеджмент которых официально объявил, что основной причиной реинкорпорации является попытка снизить вероятность враждебного поглощения компании. Во вторую часть выборки попадают компании, менеджмент которых объяснял проведение реинкорпорации желанием попасть в штат, где члены совета директоров компании могут нести ограниченную личную ответственность за принятые решения.

Здесь нам необходимо сделать небольшое отступление и разобраться с тем, хорошо это или плохо, когда члены совета директоров несут ограниченную ответственность за принятые решения. До середины 1980-х гг. во многих странах мира (в том числе и в США) явно или неявно предполагалось, что члены совета директоров несут полную ответственность за свои решения. Однако случаев судебного разбирательства, связанных с преследованием членов советов директоров, в ситуациях слияний и враждебных поглощений было относительно немного. Точнее, их вообще не было.

Однако в 1985 г. Верховный суд штата Делавэр, рассматривая дело Smith против Van Gorkom, выносит решение о том, что совет директоров Trans-Union Corporation превысил свои полномочия, приняв решение о проведении слияния. Подобное известие была шоком. Ведь это означало создание прецедента, сославшись на который можно начать уголовное преследование любого члена совета директоров, принявшего, с точки зрения какого-то акционера, неверное решение в ситуации враждебного поглощения. И акционеры поспешили воспользоваться этой новой возможностью!

В 1985 г. исков акционеров к членам советов директоров собственных компаний было возбуждено на 34 % больше по сравнению с 1984 г. Естественно, что подобная ситуация привела к резкому увеличению премии по страхованию ответственности, которую запрашивали члены советов директоров и менеджеры. Надо было что-то делать! И вот в июне 1986 г. Верховный суд штата Делавэр принимает закон, который разрешает корпорациям вносить в свои уставы поправку, ограничивающую личную ответственность членов совета директоров. Результатом принятия этого закона стала волна реинкорпораций в штате Делавэр. К февралю 1988 г. еще 32 штата принимают законы, позволяющие компании ограничивать личную ответственность членов ее совета директоров.

У ограничения личной ответственности членов совета директоров есть как критики, так и сторонники.

Критики утверждают, что подобное ограничение ответственности позволяет менеджерам более эффективно окапываться в компаниях.

Сторонники ограничения ответственности членов совета директоров утверждают, что оно повышает эффективность контрактов. Каким образом? Во-первых, компания получает возможность контролировать издержки страхования ответственности. Во-вторых, менеджеры не тратят свое время и ресурсы компании на оспаривание бесконечных исков ее акционеров. В-третьих, ограниченная ответственность увеличивает вероятность того, что компании удастся привлечь в свой совет директоров квалифицированных директоров-аутсайдеров.

Хирон и Левеллен решили, что если где-то и можно найти подтверждение гипотезы повышения эффективности контрактов, то это в выборке компаний, официально объявивших о том, что ограничение личной ответственности члена совета директоров является главной целью проведения реинкорпорации.

После деления всей выборки на две части Хирон и Левеллен выделили в отдельную группу компании, которые объясняли проведение реинкорпорации:

• желанием попасть в штат с более гибким и предсказуемым законодательством;

• возможностью получения налоговых выгод от действующего в штате законодательства;

• попыткой подогнать правовую среду под природу операций компании.

На рис. 9.1 читатель сможет увидеть динамику проведения реинкорпораций, которая наблюдалась в компаниях, попавших в выборку Хирона и Левеллена.

Как хорошо видно на графике, пик реинкорпоративной активности приходится на 1986 и 1987 гг., и мы уже знаем почему. Во-первых, именно на это время приходится активизация американского рынка враждебных поглощений и принятие многими штатами новых законов, которые усложняли процедуру проведения поглощения. Во-вторых, именно в этот период многие штаты принимают законы, позволяющие компаниям ограничивать личную ответственность своих членов совета директоров.

Источник. Heron, R., Lewellen, W. (1998) An Empirical Analysis of the Reincorporation Decisions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 549–568.

Рис. 9.1. Динамика проведения реинкорпораций компаниями, попавшими в выборку Хирона и Левеллена

После проведения группировки компаний Хирон и Левеллен приступили к расчету анормальной кумулятивной доходности акций компаний в момент проведения реинкорпорации. Свое внимание они сосредоточили на двух датах: дате объявления о проведении реинкорпорации и дате, когда общее собрание акционеров одобрило реинкорпорацию. Результаты, которые получили Хирон и Левеллен, читатель найдет в табл. 9.1.

Таблица 9.1

Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами корпораций, проводивших реинкорпорацию

Источник. Heron, R., Lewellen, W. (1998) An Empirical Analysis of the Reincorporation Decisions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 549–568.

По данным таблицы четко видно, что, когда мотивом проведения реинкорпорации являлась защита от враждебного поглощения, реакция фондового рынка на ее проведение была отрицательной. Когда же проведение реинкорпорации преследовало иные цели (прежде всего это касается получения ограниченной ответственности членов совета директоров), реакция рынка на ее проведение была положительной.

Кроме того, Хирону и Левеллену также удалось обнаружить, что после проведения реинкорпорации, мотивированной получением ограниченной ответственности для членов совета директоров, компания действительно увеличивала количество аутсайдеров в своем совете директоров. Что же касается средней реакции рынка на известия о реинкорпорации, то она незначительно отличалась от нуля.

Любопытные данные по поводу реинкорпорации принесло недавно проведенное исследование Бебчука и Коуэн[241]. Целью этой работы было изучение вопроса о том, в какие именно штаты стремятся инкорпорироваться американские открытые компании. Оказалось, что подавляющее большинство компаний стремится инкорпорироваться в штаты с наиболее суровым законодательством, регулирующим враждебные поглощения. Чем сложнее в штате провести поглощение, тем лучше.

Так, например, если какой-то из штатов, который никогда не имел никаких законов, ограничивающих враждебные поглощения, вдруг примет на вооружение полный их набор, то количество местных компаний, инкорпорированных в нем, мгновенно подскочит с 23 до 49 %. А через некоторое время начнут «подтягиваться» корпорации из других штатов.

Похоже, что менеджеры любят реинкорпорацию не только за то, что она «помогает повысить эффективность контрактов». Снижение вероятности враждебного поглощения является не менее (а может быть, даже более) значимым мотивом для менеджмента.

Рекапитализация высшего класса

Рекапитализация высшего класса, или рекапитализация на два класса [dual-class recapitalization], являлась достаточно популярным и одним из наиболее суровых превентивных методов защиты на американском рынке корпоративного контроля на протяжении всех 1980-х гг.

В настоящее время применение этого метода защиты на некоторых рынках корпоративного контроля невозможно или крайне ограничено, однако сам метод представляет для нас значительный интерес. Ведь появился же он уже в 21 стране![242]Возможно, что рано или поздно он появится и в России. Поэтому давайте познакомимся с ним поближе.

Знаете, что такое «защита наверняка» от враждебного поглощения для менеджмента компании? «Защитой наверняка» может быть только такой метод, который обеспечивает действующему менеджменту компании-цели контроль над большинством голосов на общем собрании акционеров [voting control of the company]. Рекапитализация на два класса преследует именно эту цель. Если попытаться описать механизм рекапитализации высшего класса в двух словах, то получится следующее.

Рекапитализация на два класса заключается в предоставлении каждому акционеру компании возможности обмена принадлежащих ему обыкновенных голосующих акций на новые акции, которые имеют повышенное право голоса и не очень привлекательные инвестиционные характеристики. Так как менеджмент является единственным, кто участвует в этом обмене (его не отпугивает от проведения обмена инвестиционная непривлекательность новых акций), то, даже владея небольшим пакетом обыкновенных голосующих акций компании, он получает возможность контролировать значительное количество голосов на общем собрании акционеров. Существуют три варианта того, как может быть проведена рекапитализация на два класса при помощи обмена акций, выплаты специальных дивидендов или установления различий в правах голоса. Рассмотрим каждый вариант более подробно.

Рекапитализация при помощи обмена акций [exchange recapitalization]

При этом варианте рекапитализации действия корпорации-цели сводятся к следующему. По решению общего собрания акционеров компания создает новый класс обыкновенных голосующих акций, которые обладают повышенными правами голоса.

Таким образом, у компании начинают существовать два класса акций: обыкновенные голосующие акции с обыкновенным правом голоса (так называемый низший класс акций [inferior class]) и акции с повышенным правом голоса (так называемый высший класс акций [superior class]). Обычно акции, принадлежащие низшему классу, голосуют по правилу «одна акция – один голос», а акции, принадлежащие высшему классу, голосуют по правилу «одна акция – десять голосов».

Акциям высшего класса помимо повышенного права голоса придаются следующие характеристики.

1. Размер дивиденда по этим акциям устанавливается на уровне меньшем, чем дивиденда по обыкновенным голосующим акциям, принадлежащим к низшему классу.

2. Любой владелец акции высшего класса может потребовать от компании ее конвертации в акции низшего класса.

3. Эти акции не обращаются на открытом фондовом рынке[243]. В случае если собственник акции высшего класса захочет ее продать, ему предварительно придется конвертировать ее в акции низшего класса и продать уже их.

Любой акционер компании получает возможность конвертировать имеющиеся у него акции низшего класса в акции высшего класса.

Давайте представим, что при этом начинает происходить в компании. Может быть, некоторые акционеры и провели бы конвертацию, но в самом скором времени они обнаруживают, что по акциям высшего класса дивидендные выплаты установлены на уровне, значительно более низком, нежели по принадлежащим им акциям. Кроме того, акции высшего класса имеют значительно меньшую ликвидность по сравнению с ликвидностью принадлежащих им акций. Еще неизвестно, компенсирует ли все эти неэффективности повышенное право голоса.

Итак, нам становятся очевидными цели, которые преследовал менеджмент компании, проводя рекапитализацию на два класса. Очень похоже на то, что только он один (может быть, еще его сторонники) будет участвовать в обмене акций низшего класса на акции высшего класса. То, что это будет именно так, гарантируют нам «прекрасные» инвестиционные характеристики, которые менеджмент придал акциям высшего класса.

После проведения подобной рекапитализации менеджмент корпорации-цели, даже если он раньше обладал относительно небольшим пакетом обыкновенных голосующих акций компании, всегда сможет получить большинство голосов на общем собрании акционеров и мгновенно наложить вето на любые попытки по изменению контроля. Теперь любая корпорация-покупатель не может рассчитывать получить контроль над корпорацией-целью простой скупкой обыкновенных голосующих акций на фондовом рынке.

Вот простой пример того, к чему может привести рекапитализация. Предположим, что менеджменту компании до проведения рекапитализации на два класса принадлежало немногим более 9 % всех ее обыкновенных голосующих акций и из всех акционеров компании только он один принял решение участвовать в обмене акций низшего класса на акции высшего класса. Если акции высшего класса голосуют по правилу «одна акция – десять голосов», то после проведения обмена менеджмент будет контролировать более 50 % голосов на общем собрании акционеров. Именно поэтому данный метод защиты может быстро и эффективно блокировать любые попытки враждебного поглощения.

Рекапитализация при помощи выплаты специальных дивидендов [recapitalization by special stock dividends]

Этот вариант рекапитализации на два класса является незначительной модификацией уже рассмотренного нами метода рекапитализации при помощи обмена акций. Единственное отличие заключается в том, каким образом менеджмент получает контроль над большинством голосов.

В случае рекапитализации при помощи обмена акций акционеры получали право обменять свои акции на новый класс – с повышенным правом голоса, но не делали этого из-за инвестиционной непривлекательности акций нового класса.

Теперь же компания объявляет о выплате специальных дивидендов в форме акций высшего класса (их характеристики полностью совпадают с характеристиками акций высшего класса, создаваемых в варианте при помощи обмена акций).

Когда же акционеры начинают продавать полученные акции (это, скорее всего, будет происходить в результате естественного оборота их инвестиционного портфеля или просто потому, что им захочется капитализировать свой дивиденд, т. е. превратить его из акции высшего класса в деньги), то волей-неволей оказываются вынужденными конвертировать их в обыкновенные голосующие акции. Менеджмент такими глупостями не занимается. В результате только у менеджмента остаются акции высшего класса.

Рекапитализация при помощи установления различий в правах голоса [recapitalization by distinguishing between the voting rights]

Рекапитализация при помощи установления различий в правах голоса, как это следует из самого ее названия, проводится при помощи дифференциации прав голоса по уже существующим обыкновенным голосующим акциям компании. В устав компании вносится специальная поправка, которая увеличивает количество голосов по акциям, находящимся в собственности акционеров определенный долгосрочный период времени. Однако эти акции (обладающие повышенным количеством голосов) теряют все свои «привилегии», как только акционер продаст их. И опять нормальная оборачиваемость портфелей акционеров гарантирует, что менеджмент, даже владея небольшим пакетом акций (которые он не продает), рано или поздно (скорее рано, чем поздно) получит контроль над большинством голосов на общем собрании акционеров компании.

В самом скором времени после своего появления рекапитализация высшего класса начала раздражать многих людей и многие организации. Прежде всего она раздражала некоторые биржи. Например, Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE), которая в течение многих лет имела правило, запрещающее листинг акций компаний, которые имели неголосующие акции или несколько классов акций, обладающих различными правами голоса.

Ситуация осложнялась еще и тем, что Американская фондовая биржа (АМЕХ) пользовалась намного более демократичными правилами торговли, а биржа NASDAQ вообще не имела никаких ограничений листинга, связанных с существованием у компании различных классов акций. Это означало, что в самое ближайшее время клиенты NYSE, которые проведут рекапитализацию на два класса, покинут ее и переметнутся на другие биржи.

Надо было что-то делать! И NYSE сделала. Она начала переговоры с АМЕХ и NASDAQ относительно запрета листинга акций компаний, которые провели рекапитализацию высшего класса. К соглашению им прийти не удалось. Поэтому NYSE попросила Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг и биржам США запретить компаниям заниматься такими делами, что комиссия и сделала, создав правило 19с-4.

Но спустя совсем немного времени деловое сообщество (что это такое, никому не известно) обратилось в Федеральный суд, требуя отмены этого правила. С точки зрения делового сообщества, Федеральная комиссия превысила свои полномочия в случае с созданием этого правила.

Суд согласился с доводами делового сообщества и потребовал от комиссии отменить правило 19с-4. Комиссия правило отменила. Но через некоторое время NYSE, АМЕХ и NASDAQ пришли к общему соглашению и одобрили введение нового правила, которое почти полностью повторяет отмененное правило 19с-4, фактически запрещавшее рекапитализацию высшего класса. Подобные истории, связанные с рекапитализацией на два класса, совсем не редки и возникают не только на американском рынке корпоративного контроля.

Классическим исследованием влияния, которое оказывает рекапитализация высшего класса на благосостояние акционеров компании, является работа ДеАнджело и ДеАнджело, опубликованная в 1985 г.[244] В выборку этих исследователей попадают 45 рекапитализаций. Результаты исследования оказываются следующими.

Реакция цен на известия о проведении рекапитализации на два класса в среднем была положительной. Медианный показатель голосов, контролируемых менеджерами и членами их семей, после проведения рекапитализации был равен 56,9 %, а медианный показатель потоков денежных средств, которые они получали по принадлежащим им обыкновенным голосующим акциям, – 24 %.

Проведенное в 1987 г. исследование Парч[245] и исследование 1989 г. Корнетт и Ветсуйпэнса[246] также обнаружили положительную реакцию цен акций компании на известия о проведении рекапитализации на два класса.

Картину портит проведенное в 1988 г. исследование Джаррелла и Поульсен, в котором была обнаружена отрицательная реакция цен акций компании на известия о проведении рекапитализации[247]. Особенно отрицательной реакция цен была в компаниях, где инсайдерам (менеджерам, их семьям, членам совета директоров и т. д.) принадлежал пакет обыкновенных голосующих акций, находящийся в промежутке между 30 и 55 %. Подобные данные можно интерпретировать в пользу гипотезы окопавшихся менеджеров.

Одно из самых последних исследований рекапитализации на два класса было проведено в начале 2004 г. Гомперсом, Ишии и Метриком[248]. Целью их работы стало выяснение того, какое влияние оказывает существование двух классов акций (один из которых имеет повышенное право голоса) на показатели финансовой деятельности компании. Результаты исследования оказываются неутешительными и полностью подтверждают гипотезу окопавшихся менеджеров.

Так, в частности, выясняется, что компании, имеющие два класса акций, обычно инвестируют меньше, растут медленнее и стоят меньше, чем аналогичные компании, у которых есть только один класс акций. Оказывается также, что особенную популярность на американском рынке структуры нескольких классов акций приобрели среди медиакомпаний. С точки зрения Гомперса, Ишии и Метрика, это может объясняться тем, что в медиакомпаниях существуют особенно широкие возможности по получению «частных выгод контроля». Именно поэтому их менеджеры особенно стремятся застраховать себя от любого изменения контроля над компанией, которое может лишить их этих частных выгод.

Средние показатели собственности и потоков денежных средств, которые находились под контролем менеджеров и членов советов директоров компаний, имеющих два класса акций, по выборке Гомперса, Ишии и Метрика выглядели следующим образом.

Средний показатель голосов, контролируемых менеджерами и членами совета директоров, был равен 50,7 %, а медианный показатель потоков денежных средств, которые они получали по принадлежащим им обыкновенным голосующим акциям, – 26,7 %.

Компании с двумя классами акций в среднем имели более высокие коэффициенты долговой нагрузки (медианный коэффициент долговой нагрузки был равен 0,21), чем компании, у которых был только один класс акций (медианный коэффициент долговой нагрузки у них был равен 0,09). Такое активное использование долговой нагрузки компаниями с двумя классами акций может быть объяснено тем, что менеджеры этих компаний крайне неохотно проводили дополнительные эмиссии акций и/или инвесторы крайне неохотно приобретали акции этих компаний из-за того, что они предоставляли им низкие права голоса.

Гомперсу, Ишии и Метрику удалось обнаружить еще один крайне любопытный результат. Когда доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся под контролем действующего менеджмента компании, не превышала 33 % обыкновенных голосующих акций, управление компанией отличалось повышенной эффективностью (намного чаще запускались долгосрочные инвестиционные проекты, новые НИОКР, увеличивались капиталовложения и т. д.). Но когда пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся под контролем действующего менеджера, превышал 33 %, то наблюдалась прямо противоположная картина.

Подобные данные еще раз позволяют нам убедиться в том, что относительно небольшие пакеты обыкновенных голосующих акций в собственности менеджмента помогают разрешать агентские конфликты, а чрезмерные пакеты являются их катализаторами и позволяют менеджеру заниматься «безрисковым» окапыванием.

Данные о том, что компании, имеющие два класса акций (один из которых обладает повышенным правом голоса), имеют более низкие показатели деятельности по сравнению с компаниями, имеющими один класс акций, подтверждаются данными не только американского рынка.

Так, недавно проведенное исследование по данным шведского рынка обнаружило, что компании, имеющие более высокую концентрацию голосов, в среднем имеют более низкие коэффициенты Q-Тобина[249].

На немецком рынке также были обнаружены данные, подтверждающие уже известную нам гипотезу о том, что чрезмерная концентрация контроля в руках действующего менеджмента (при помощи рекапитализации на два класса) пагубно сказывается на показателях деятельности компании.

В частности, в одном из недавно проведенных исследований было обнаружено, что максимально допустимая концентрация контроля в руках менеджмента составляет только 25–50 % обыкновенных голосующих акций компании[250]. Если же контрольной группе (семье или менеджменту) принадлежало более 75 % обыкновенных голосующих акций компании, то стоимость такой компании начинала снижаться на глазах.

Реструктуризация активов

Одни романтики называют этот метод защиты тактикой выжженной земли [scorched earth], другие – распродажей драгоценностей короны [crown jewels sell-off].

Метод реструктуризации активов является наиболее жестким (если не сказать жестоким) методом защиты как по отношению к корпорации-покупателю, так и по отношению к благосостоянию собственников корпорации-цели.

Этот метод имеет больше шансов на успех (если только употребление этого слова не будет кощунством по отношению к акционерам корпорации-цели), если применяется в качестве превентивной меры. В ситуации, когда на контрольный пакет акций твоей компании выдвинуто тендерное предложение, реструктурировать ее активы можно уже не успеть.

В чем же заключается этот метод защиты?

Для получения ответа на этот вопрос представим себе следующий вариант развития ситуации.

Корпорация-покупатель уже просчитала все выгоды поглощения корпорации-цели, которые, в частности, включают синергетический эффект, который она ожидает получить от объединения своих активов с активами корпорации-цели. И вдруг покупатель узнает, что этих самых активов (ради которых он и собирался провести поглощение корпорации[251]) у нее уже нет. Она каким-то чудом уже успела их продать.

Другой вариант: близкие контакты с антимонопольным комитетом никак не вписываются в ближайшие планы корпорации-покупателя, а корпорация-цель только что провела поглощение, в результате которого увеличила объем контролируемого ею рынка. Теперь если корпорация-покупатель попытается ее поглотить, то у нее вполне могут возникнуть проблемы с антимонопольным комитетом (и совсем не обязательно только при условии, что корпорация-покупатель и корпорация-цель принадлежат к одной и той же отрасли).

Иногда корпорация-цель использует угрозу реструктуризации активов для отпугивания потенциального агрессора. Яркий пример – защита от враждебного поглощения издательского дома Houghton Mifflin, которому удалось убедить корпорацию-покупателя в том, что авторы, работающие на Houghton Mifflin, немедленно поменяют место своей работы, как только у Houghton Mifflin появится новый собственник. В случае если корпорация-покупатель является иностранной компанией, корпорация-цель может использовать другую разновидность защиты реструктуризацией активов: приобрести какую-нибудь компанию, которая связана с «оборонкой». В этом случае государственные регулирующие органы сами заблокируют попытку ее поглощения иностранной компанией (причем сделают это абсолютно бесплатно).

Вариантов реструктуризации активов ровно столько, сколько создаст воображение менеджмента корпорации-цели.

Совсем неудивительно, что подобная защита может максимально быстро сделать корпорацию-цель менее привлекательной для поглощения, да настолько менее привлекательной, что один только вид компании-цели будет вызывать отвращение у потенциальных покупателей. Главное, чтобы это отвращение не появилось и у самих акционеров корпорации-цели. Важно, чтобы менеджер не перестарался и не забывал думать о том, что будет с его компанией после успешной защиты реструктуризацией активов.

Как реагирует рынок на известия о начале программы реструктуризации активов? Ответ очевиден: скорее всего, отрицательно. В 1988 г. Дэнн и ДеАнджело обнаруживают отрицательную реакцию цен акций корпорации-цели на известия о проведении продажи части бизнеса, связанного с бизнесом потенциальной корпорации-покупателя[252]. Показатель кумулятивной анормальной доходности (CAR) на двухдневном промежутке времени был равен -1,5 %.

Любопытно, что, когда компания объявляла о продаже части бизнеса, который никак не был связан со структурой покупателя, рынок реагировал на это положительно. Показатель кумулятивной анормальной доходности на двухдневном промежутке времени был равен 12,63 %. Когда корпорация-цель объявляла о приобретении компании, которая была конкурентом корпорации-покупателя, и одновременно с этим направляла жалобы в антимонопольный комитет, реакция рынка на двухдневном промежутке времени была отрицательной: CAR = —6,79 %. И, наконец, когда корпорация-цель объявляла о приобретении активов, которые не имели никакого отношения к виду бизнеса корпорации-покупателя, реакция рынка на двухдневном промежутке времени была отрицательной: CAR = -0,91 %.

Реструктуризация пассивов

Человек, употребляющий термин защита реструктуризацией активов, может иметь в виду:

• проведение дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, которые размещаются среди «дружественных»[253] внешних инвесторов (или текущих акционеров корпорации-цели);

• проведение эмиссии долговых обязательств и направление средств, полученных от этой эмиссии, на выкуп части обыкновенных голосующих акций компании, которые обращаются на открытом фондовом рынке или находятся в собственности у «неблагонадежных» акционеров.

В первом случае подобная защита позволяет менеджменту корпорации-цели чувствовать себя более уверенно при процедуре голосования на общем собрании акционеров.

Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для корпорации-покупателя, а кроме того, производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций компании. Происходит это как за счет снижения количества акций, доступных для выкупа корпорации-покупателю, так и за счет того, что выкуп косвенно увеличивает пакет обыкновенных голосующих акций, находящийся под контролем действующего менеджмента корпорации[254].

Управленческий выкуп долговым финансированием

В качестве одного из наиболее экзотических методов защиты от враждебного поглощения менеджмент корпорации-цели может использовать у правленческий выкуп долговым финансированием, который более известен под аббревиатурой МВО [МВО – management buyout].

Что такое управленческий выкуп долговым финансированием и как он проводится? На эти вопросы мы и будет искать ответ. А как только найдем, мгновенно поймем, каким образом управленческий выкуп долговым финансированием может быть использован для защиты от враждебного поглощения.

Среди сделок рынка корпоративного контроля есть отдельное семейство сделок, которые известны как сделки, превращающие открытую компанию в закрытую [going private transaction][255].

На практике большая часть подобных сделок приходится на выкупы долговым финансированием [LBO – leveraged buyout][256]. Давайте уясним, что это такое. Самое простое определение выкупа долговым финансированием таково: это враждебное поглощение корпорации, которое практически полностью финансируется заемными средствами.

Отличается ли выкуп долговым финансированием от классического враждебного поглощения? Да, отличия есть.

В классическом враждебном поглощении всегда присутствуют две стороны – корпорация-покупатель и корпорация-цель, причем обе являются компаниями, у которых за плечами более или менее продолжительная история операционной деятельности.

В выкупе долговым финансированием ситуация несколько иная. Корпорация-покупатель чаще всего является компанией, которая специально создается для проведения выкупа долговым финансированием.

Таким образом, существуют две отличительные особенности выкупа долговым финансированием:

1) корпорация-покупатель является компанией, созданной специально для проведения выкупа долговым финансированием;

2) высокий уровень левереджированности[257] сделки – выкуп акций корпорации-цели проводится на 90 % за счет долгового финансирования.

Говорить о существовании корпорации-покупателя в традиционном смысле слова в случае с выкупом долговым финансированием не совсем корректно, так как здесь в качестве корпорации-покупателя может иногда выступать группа внешних институциональных инвесторов (без создания новой компании), финансирующая выкуп, и в дальнейшем она полностью или частично контролирует деятельность выкупленной компании. Не правда ли, все это как-то туманно? Тогда давайте призовем на помощь гипотетический пример.

Типичный выкуп долговым финансированием проводится следующим образом. На рынке существует корпорация Б, которая по своим характеристикам является привлекательным кандидатом на выкуп долговым финансированием. Внешняя группа инвесторов, инвестиционный банк или консалтинговая компания, специализирующаяся на проведении выкупов долговым финансированием[258] или на объединении таковых (в дальнейшем – инициаторы выкупа), проведя предварительные расчеты и переговоры, принимают решение о проведении выкупа корпорации Б за X млн долл.

Для проведения выкупа создается новая компания А. Именно от лица этой компании в дальнейшем будет проводиться выкуп всех обыкновенных голосующих акций компании Б с открытого фондового рынка. Для финансирования первоначального этапа выкупа (создания компании А и нагнетания в нее долгового капитала) инициатор выкупа привлекает институциональных инвесторов или использует собственные средства. Полученные от институциональных инвесторов средства (или собственные средства) направляются на формирование уставного капитала компании А.

Достаточно часто в литературе, посвященной выкупам долговым финансированием, компанию А называют акционерным фондом по проведению LBO [LBO equity fund]. Средства фонда и есть уставный капитал компании А. Как правило, объем средств фонда редко превышает Ую общей стоимости выкупа. Часть средств фонда направляется на выкуп акций, а часть – на поиск оставшихся 9/щ фонда выкупа акций корпорации Б с открытого фондового рынка. Как правило, «поиск» заключается в проведении эмиссии мусорных облигаций[259][260] [261] и размещении этой эмиссии среди различных финансовых институтов.

Предположим, что компании А удалось изыскать необходимые финансовые ресурсы в объеме Хи выкупить большую часть (в идеале – все) обыкновенных голосующих акций компании Б с открытого фондового рынка. Стоит ли говорить, что выкуп акций компании Б сопровождается уплатой значительной премии, размер которой может превысить 100 % рыночной цены акций компании Б, а средняя величина варьирует от 40 до 60 %.

Выкуп ценных бумаг компании Б может проводиться при помощи:

• тендерного предложения;

• слияния.

Первый и самый очевидный способ выкупа акций – сделать тендерное предложение напрямую акционерам компании Б. Тендерное предложение на выкуп делается и проводится от лица компании А, и каждый акционер компании Б волен самостоятельно решать, принимать или не принимать условия данного тендерного предложения. Тендерное предложение необязательно должно быть «все или ничего». Компания А может сделать тендерное предложение на выкуп контрольного пакета, а после его приобретения активизировать переговорный процесс относительно судьбы оставшихся акций.

Если же выбран вариант слияния, то компания А с самого начала стремится перевести выкуп акций на переговорную основу, дружественную по отношению к менеджменту выкупаемой компании. Соглашение о слиянии (в котором прописываются все условия выкупа акций, передачи активов и т. п.), согласованное менеджментом двух компаний, проходит стандартную двухшаговую процедуру одобрения сделки советом директоров и собранием акционеров компании Б.

После проведения выкупа контроль над компанией Б полностью переходит в руки группы инвесторов, инициировавшей выкуп, а обыкновенные голосующие акции компании Б распределяются между инициаторами на пропорциональной основе или в соответствии с какой-то заранее оговоренной схемой. В течение следующих пяти-шести лет акции компании Б находятся в собственности инициаторов выкупа и не обращаются на открытом фондовом рынке.

По истечении этого времени инициаторы выкупа проводят обратную сделку – продают принадлежащие им акции корпорации Б на открытом фондовом рынке. Естественно, что подобная продажа будет иметь смысл лишь тогда, когда цена акций компании Б будет значительно превышать цену, по которой их когда-то пришлось выкупать. Во многом именно этот фактор будет определять срок проведения обратной сделки.

Выкупаемая корпорация Б может быть как отдельной, самостоятельной компанией, так и дочерней фирмой, принадлежащей крупной корпорации. Если выкупаемая компания Б является подразделением, филиалом или дочерней фирмой, то в этом случае выкуп долговым финансированием называется дивизионным выкупом [divisional buyout].

В дивизионном выкупе материнская компания чаще всего стремится оставить за собой определенное количество обыкновенных голосующих акций выкупаемого подразделения. Подобное решение может быть продиктовано как желанием компании содействовать скорейшему завершению выкупа, так и заинтересованностью компании в сохранении части контроля над выкупаемым подразделением.

Из всего вышесказанного следует, что выкуп долговым финансированием является враждебным поглощением корпорации, которое проводится в четыре этапа:

1) создание новой компании, от имени которой проводится выкуп большинства или всех обыкновенных голосующих акций существующей компании (или одного из ее подразделений), обращающихся на открытом фондовом рынке;

2) привлечение долгового финансирования под проведение выкупа (получение кредитов крупных финансовых институтов, эмиссия и размещение мусорных облигаций и т. д.);

3) выкуп всех или большей части обыкновенных голосующих акций компании;

4) распределение акций выкупленной компании между инициаторами выкупа.

Инициаторы выкупа долговым финансированием искренне надеются на то, что по прошествии нескольких лет после выкупа им удастся провести пятый этап – продать принадлежащие им акции со значительной премией на открытом фондовом рынке. Этот этап достаточно часто называют вторичное первичное размещение ценных бумаг на фондовом рынке [SIPO – secondary initial public offering] или обратный выкуп долговым финансированием [reverse leverage buyout].

Вот теперь мы наконец-то готовы к тому, чтобы понять, что такое управленческий выкуп долговым финансированием.

Управленческий выкуп долговым финансированием – это выкуп долговым финансированием, инициируемый действующим менеджментом выкупаемой компании. Напуганный перспективой скорого поглощения и, как следствие, неминуемой потерей рабочего места (другой, менее вероятный вариант – отдать родную компанию на «поругание» бессовестному агрессору), менеджмент сколачивает группу выкупа. Если создать группу удается и ее члены успешно проводят управленческий выкуп долговым финансированием, то на несколько ближайших лет менеджер оказывается в своеобразном «домике». И акционеры тоже не внакладе: они получают приличные премии при продаже своих акций. Так что все счастливы.

Конечно же, далеко не каждый менеджер может привлечь под свое имя такие объемы долгового капитала. Именно поэтому для финансирования многих управленческих выкупов долговым финансированием, проводящихся в целях защиты от враждебного поглощения, менеджеры используют средства собственной компании.

Здесь важно убедить акционеров в том, что им стоит расстаться с принадлежащими им акциями. Деньги на выкуп акций менеджер получает от распродажи части активов компании. На выкуп всех акций денег, естественно, не хватит, но это и не нужно. Главное – выкупить акции у «неверных» и «колеблющихся» акционеров, которые с легкой душой продадут их первой попавшейся корпорации-покупателю.

Теперь в компании остались лишь менеджер и группа «верных» ему акционеров. Получается своего рода «неформальный» управленческий выкуп долговым финансированием.

Необходимо отметить, что «чистые» выкупы долговым финансированием на практике встречаются значительно реже, чем управленческие выкупы. Чаще всего инициаторы выкупа стремятся ввести в свою команду одного или нескольких человек из команды топ-менеджмента выкупаемой корпорации. Причины этого очевидны: доступ к инсайдеровской информации, упрощение контакта с акционерами выкупаемой компании и т. д.

Долговая рекапитализация

Долговая рекапитализация [leverage recapitalization], которую часто называют левереджированным выкупом за наличные [LCO – leveraged cash-out][262], является близким родственником управленческого выкупа долговым финансированием. Долговая рекапитализация точно так же, как и выкуп долговым финансированием, изменяет структуру собственности компании, концентрирует контроль над компанией в руках ее действующего менеджмента и значительно увеличивает ее коэффициент долговой нагрузки.

Дать четкое определение долговой рекапитализации – задача достаточно сложная, так как не существует единой устоявшейся практики проведения сделок подобного рода. Каждая проводящаяся сделка, как правило, имеет какие-то уникальные характеристики, которые совсем не обязательно будут присутствовать в других аналогичных сделках. Поэтому, вместо того чтобы давать определения, попытаемся рассмотреть все возможные варианты проведения долговой рекапитализации. Надеемся, так читатель лучше уяснит суть этого метода защиты.

Долговая рекапитализация может быть проведена при помощи:

• выкупа акций [share repurchase];

• слияния [merger];

• обмена акций [exchange offer] или реклассификации [reclassification].

Рассмотрим каждый из трех вариантов.

Долговая рекапитализация при помощи выкупа акций проводится по следующей схеме. Корпорация (существующая в форме открытого акционерного общества) объявляет о проведении выплаты крупных дивидендов (в денежной форме) по своим обыкновенным голосующим акциям. Фонды для проведения выплаты дивидендов компания получает от эмиссии долговых ценных бумаг (зачастую это мусорные облигации). Естественно, что после проведения подобной эмиссии уровень левереджированности корпорации значительно возрастает.

Долговая рекапитализация выкупом акций пользуется повышенной популярностью среди корпораций, менеджмент которых владеет крупными пакетами обыкновенных голосующих акций собственных компаний. Цель проведения подобной операции становится очевидной, когда мы узнаем, на что направят менеджеры дивиденды, полученные по своим акциям. А направляет менеджер эти средства на расширение принадлежащего ему пакета обыкновенных голосующих акций компании.

Менеджеры могут объявить тендерное предложение на выкуп определенного количества акций с открытого фондового рынка или обратиться с подобным предложением напрямую к своим акционерам. Существует и иной вариант рекапитализации выкупом акций: дивиденды выплачиваются в денежной форме только акционерам-аутсайдерам (в этом случае акционер-аутсайдер – это акционер, никак не связанный с менеджментом компании), а акционеры-инсайдеры (т. е. менеджеры) получают эквивалентные дивиденды в форме обыкновенных акций.

Долговая рекапитализация, проводимая при помощи слияния, сходна с выкупом долговым финансированием и заключается в следующем. С подачи группы акционеров (как правило, ведомых менеджментом компании Б) создается новая компания А, на балансе которой отсутствуют какие-либо активы. Вновь созданная компания А сливается с уже существующей компанией Б. В результате «выжившей» компанией оказывается компания А.

Суть всей операции заключается в соглашении о слиянии, которое предусматривает, что каждая акция компании Б будет обменена на акцию компании А плюс денежные средства или комбинацию из денежных средств и облигаций. Далее соглашение устанавливает, что каждая акция компании А через некоторое время будет обменена на определенное количество акций новой корпорации («новой» по отношению к «старой» корпорации А).

Непосредственно перед проведением слияния менеджмент компании Б проводит обмен принадлежащих ему акций компании Б на акции компании А. После этого менеджмент получает возможность манипулировать долей, которую занимает в предложении об обмене акция компании А. В частности, менеджмент может при обмене акций компании Б, остающихся на руках у других акционеров, максимально увеличить долю денежных средств (или облигаций). В результате в компании А ему будет принадлежать значительно больший пакет обыкновенных голосующих акций, чем тот, которым он владел в компании Б.

Долговая рекапитализация при помощи обмена акций проводится по следующей простой схеме. Менеджмент корпорации объявляет о проведении обмена обыкновенных голосующих акций, находящихся на руках у его акционеров, на различные комбинации денежных средств, мусорных облигаций и привилегированных акций. Финансируется такой обмен на 90 % за счет увеличения долговой нагрузки на компанию, и понятно почему. Где еще можно взять такие деньги?

В результате всех этих манипуляций менеджменту удается увеличить долю обыкновенных голосующих акций, находящихся под его контролем. Попробуй теперь его поглоти!

Принципиальное отличие классического выкупа долговым финансированием от управленческого выкупа долговым финансированием и долговой рекапитализации заключается в том, кто будет контролировать акции компании после проведения сделки.

После проведения классического выкупа долговым финансированием (вспомним наш пример с гипотетическими компаниями) акционеры корпорации А будут контролировать все или почти все акции выкупленной ими корпорации Б, а бывшие акционеры корпорации Б (включая ее менеджмент) не будут иметь к ней никакого отношения.

В случае же с управленческим выкупом и долговой рекапитализацией как минимум один бывший акционер корпорации Б всегда останется «в игре». И речь идет о менеджменте корпорации Б.

В таких сделках, как долговая рекапитализация, могут изменяться любые характеристики, кроме одной: менеджмент всегда должен оставаться в компании, и не просто оставаться, а значительно усиливать свой контроль. Все остальные акционеры могут быть удалены [cashed out – буквально «выкуплены за наличные», отсюда и название левереджированный выкуп за наличные] из компании, но менеджмент должен остаться. Ведь ему нужны не деньги (точнее, получить их он не может). Ему нужно обезопасить себя от возможности враждебного поглощения. А что же лучше может помочь ему достичь этого, как не концентрация обыкновенных голосующих акций компании под собственным контролем?

Если же акции компании после проведения долговой рекапитализации не оказываются в собственности менеджмента, то они оказываются на балансе компании. И это самое важное! Главное – уменьшить количество акций, находящихся в свободном обращении. Меньше акций – меньше вероятность того, что кому-то удастся собрать контрольный пакет.

Отметим, что сам факт проведения на практике таких сделок, как долговая рекапитализация, полностью подтверждает практическую значимость рассмотренных нами в гл. 7 теоретических моделей Харриса и Рейвида и Шульца.

В 1990 г. Дэнис проводит исследование реакции цен акций компании на проведение долговой рекапитализации[263]. Полученные им результаты выглядят следующим образом. Средний рост цен акций корпорации при объявлении о проведении выплаты специальных дивидендов по показателю анормальной доходности на двухдневном промежутке времени был равен 7,55 %. При этом минимальное значение анормальной доходности по выборке Дэниса было равно -7,89 %, а максимальное значение достигало величины 40,62 %. Ну что же, это не такие уж и плохие известия для долговой рекапитализации.

Еще одно любопытное исследование долговой рекапитализации как метода защиты от враждебного поглощения появляется в 1991 г.[264] В выборку авторов этого исследования Ханды и Радхакришнана попадают 42 долговые рекапитализации, проведенные на американском рынке с 1985 по 1989 г. После формирования выборки Ханда и Радхакришнан выдвигают четыре гипотезы, касающиеся мотивов проведения долговой рекапитализации. Ниже читатель найдет формулировки каждой из гипотез.

• Гипотеза окапывания менеджмента утверждает, что долговая рекапитализация (как и все остальные методы защиты) является еще одним способом окапывания менеджмента за счет благосостояния собственников компании. Следовательно, цены акций компании при объявлении о проведении долговой рекапитализации должны падать.

• Гипотеза реструктуризации утверждает, что увеличение долговой нагрузки на компанию вместе с одновременным увеличением пакетов обыкновенных голосующих акций у ее действующего менеджмента положительно сказывается на благосостоянии собственников. Это положительное влияние является следствием возрастающего дисциплинирующего эффекта долга и одновременного усиления мотиваций менеджмента. Долг не позволяет менеджменту расслабляться, а акции дают мощные стимулы к созданию дополнительной стоимости. Следовательно, цены акций компании при объявлении о проведении долговой рекапитализации должны расти.

• Гипотеза спекулятивных рынков утверждает, что долговая рекапитализация увеличивает благосостояние акционеров компании. Причиной увеличения благосостояния является проведение значительных выплат денежных средств по принадлежащим собственникам компании акциям. Единственное желание владельцев обыкновенных голосующих акций – получить немедленную прибыль. Следовательно, цены акций компании при объявлении о проведении долговой рекапитализации должны расти.

• Гипотеза экспроприации благосостояния держателей долговых обязательств утверждает, что долговая рекапитализация увеличивает благосостояние акционеров компании и одновременно разрушает благосостояние держателей долговой нагрузки. Значительные выплаты по обыкновенным голосующим акциям, без всякого сомнения, выгодны для акционеров. Проблема в том, что их единственный источник – заемные средства. Когда компания значительно увеличивает свою долговую нагрузку, падает вероятность того, что ей удастся в срок расплатиться по всем долговым обязательствам. Значит, ухудшается кредитное качество эмитированных компанией долговых обязательств. Следовательно, цены акций компании при объявлении о проведении долговой рекапитализации должны расти, а цены долговых обязательств падать.

Для проверки эмпирической значимости выдвинутых гипотез Ханда и Радхакришнан разбивают всю выборку компаний на две группы: в одну группу попадают компании, находившиеся под прямой угрозой поглощения (активные корпорации-цели), а в другую – 11 компаний, не находившихся под такой угрозой (потенциальные корпорации-цели)[265]. После этого был рассчитан показатель анормальной доходности акций этих компаний для различных промежутков времени. Полученные результаты читатель может найти в табл. 9.2.

Таблица 9.2

Показатель анормальной доходности акций 42 американских корпораций, объявивших о проведении долговой рекапитализации, %

Источник. Handa, Р., Radhakrishnan, А. (1991) An Empirical Investigation of Leveraged Recapitalizations With Cash Payout As Takeover Defense. Financial Management, Vol. 20, pp. 58–68.

Как хорошо видно по данным таблицы, в среднем по всей выборке компаний реакция цен была положительной. Показатель кумулятивной анормальной доходности по выборке активных корпораций-целей на промежутке времени [-60; 15] был равен 23,39 %, а на двухдневном промежутке времени [-1; 0] составил 3,35 %. Похоже, что подобные результаты можно интерпретировать в пользу гипотезы реструктуризации или гипотезы спекулятивных рынков. Рост цен акций корпорации-цели никак не может соответствовать прогнозам гипотезы окапывания менеджмента. Но остается еще одна возможность: рост цен акций корпорации-цели может быть следствием падения цен ее облигаций, т. е. речь идет о гипотезе экспроприации благосостояния держателей долговых обязательств. Для проверки этой гипотезы Ханда и Радхакришнан проводят исследование динамики цен облигаций корпораций-целей, попавших в их выборку. Из 42 корпораций-целей только 19 имели облигации, свободно обращающиеся на организованном фондовом рынке. По выборке из этих 19 компаний Ханда и Радхакришнан рассчитывают показатель анормальной доходности их облигаций для различных промежутков времени. Полученные результаты читатель может найти в табл. 9.3.

Таблица 9.3

Показатель анормальной доходности облигаций 19 американских корпораций, объявивших о проведении долговой рекапитализации, %

Источник. Handa, Р., Radhakrishnan, А. (1991) An Empirical Investigation of Leveraged Recapitalizations With Cash Payout As Takeover Defense. Financial Management, Vol. 20, pp. 58–68.

Очень похоже на то, что мы только что получили подтверждение гипотезе экспроприации благосостояния держателей долговых обязательств. Конечно же, эти данные не позволяют нам утверждать, что весь рост цен акций корпораций-целей является лишь следствием падения цен их облигаций. Однако какая-то часть этого роста, несомненно, может быть объяснена падением текущей рыночной стоимости долговых обязательств.

У нас появилась редкая возможность порадоваться за благосостояние акционеров корпораций-целей, которые защищаются от враждебных поглощений при помощи долговой рекапитализации. Цена акций корпораций-целей не только не падает, но и в среднем возрастает в ответ на известия о проведении рекапитализации. Впрочем, еще бы ей не расти. Ведь акционеры корпорации-цели получают гигантские специальные дивиденды в денежной форме. Так, например, средний размер денежных выплат по обыкновенным голосующим акциям компаний, попавших в выборку Ханды и Радхакришнана, был равен 60,4 % рыночной цены акции на момент объявления о проведении рекапитализации. Но даже в таком на первый взгляд «благополучном» методе защиты, каким является долговая рекапитализация, не обходится без жертв. И, по всем данным, этой жертвой являются держатели долговой нагрузки корпорации-цели.

Глава 10

Враждебное поглощение по-русски

В девяти из десяти враждебных поглощений[266], проводящихся на территории РФ, будут присутствовать следующие нарушения:

• злоупотребление должностными полномочиями;

• фальсификация доказательств;

• самоуправство;

• угроза убийством или причинением тяжкого вреда здоровью;

• похищение человека;

• мошенничество, совершенное группой лиц по предварительному сговору;

• вымогательство;

• преднамеренное банкротство;

• понуждение к совершению сделки или к отказу от ее совершения;

• нарушение неприкосновенности частной жизни;

• незаконное получение и разглашение сведений, составляющих коммерческую или банковскую тайну;

• нарушение тайны переписки, телефонных переговоров, почтовых, телеграфных и иных сообщений;

• злоупотребления при выпуске ценных бумаг;

• подделка, изготовление и сбыт поддельных документов, штампов и печатей;

• похищение или повреждение документов, штампов и печатей.

Букет что надо! За каждое из перечисленных нарушений предусмотрена своя статья Уголовного кодекса РФ. Складывается впечатление, что существуют значительные различия между классическими враждебными поглощениями, которые мы знаем по гл. 1, и сделками, которые называются враждебными поглощениями в России.

Наши ближайшие цели – как можно ближе познакомиться с такими сделками.

Как у нас можно сливаться и поглощать

Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с учетом изменений) предусматривает для объединения двух или более компаний следующие четыре способа:

• присоединение общества к другому обществу (ст. 17);

• слияние общества с одним или несколькими другими обществами (ст. 16);

• приобретение всех акций или контрольного пакета акций общества (ст. 80);

• приобретение всех или практически всех активов общества.

Как видим, слово «поглощение» отсутствует в словаре российского законодательства. Близкий по значению к термину «поглощение» в РФ – термин «присоединение общества». Никаких отличий дружественного присоединения от враждебного присоединения российское законодательство не предусматривает. Далее мы обнаружим, что это достаточно мудрое решение, так как встретить в РФ дружественное поглощение практически невозможно.

В соответствии с действующим российским законодательством слияния и присоединения могут быть осуществлены только после утверждения их советами директоров и тремя четвертями акционеров приобретающего лица и объекта приобретения. Утверждению также подлежат условия реорганизации (слияния и приобретения по российскому законодательству проходят как формы реорганизации юридического лица) и договор о присоединении/слиянии.

Приобретающей стороне необходимо еще подготовить достаточно большой объем дополнительной документации. В случае присоединения необходимо внести изменения в устав общества, продолжающего свою деятельность по завершении сделки, а в случае слияния – избрать новый совет директоров. Подавляющее большинство слияний или присоединений может быть классифицировано как крупные сделки или «сделки с заинтересованностью». Поэтому покупающей стороне придется обеспечить выполнение дополнительных требований законодательства, предъявляемых к таким сделкам.

Как известно, слияния и поглощения зачастую являются сделками, ограничивающими конкуренцию, и позволяют корпорациям-покупателям быстро монополизировать свою отрасль. В соответствии со ст. 17 Закона РСФСР от 22.03.1991 № 948-1 «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» (в редакции Федерального закона от 07.03.2005 № 13-ФЗ) сделки присоединения или слияния обществ, активы которых в совокупности превышают 200 тыс. минимальных размеров оплаты труда или одно из которых является хозяйствующим субъектом, внесенным в Реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более 35 %, подлежат предварительному утверждению федеральным антимонопольным ведомством.

Действующее российское законодательство также четко регламентирует судьбу акционеров, не согласных с условиями проводящегося присоединения или слияния. В течение следующих 45 дней после проведения собрания акционеров, утвердившего сделку присоединения (слияния), акционеры участвующих в сделке акционерных обществ, которые не голосовали за присоединение, имеют право потребовать от общества выкупить принадлежащие им акции по рыночной цене. При предъявлении подобного требования общество обязано выкупить акции в течение 30 дней после окончания указанного 45-дневного срока.

В случае если вы приобрели контрольный пакет обыкновенных голосующих акций российской компании, число акционеров которой превышает 1000, эта покупка влечет за собой возникновение у вас целого ряда обязательств, в том числе и по обеспечению соблюдения прав существующих акционеров. Самые очевидные обязательства – это уведомление других акционеров о предстоящей сделке и предоставление им возможности продажи своих акций.

Наконец, акционерное общество, приобретающее более 20 % обыкновенных голосующих акций другого акционерного общества, обязано опубликовать сведения о таком приобретении, а также сведения о последующих операциях приобретения акций той же компании, если предметом последующего приобретения являются более 5 % обыкновенных голосующих акций.

Как видим, процедура враждебного поглощения в нашей стране – операция не самая дешевая и быстрая. А главное, все вышесказанное означает, что гражданину или организации, намеревающимся купить какую-то другую компанию, придется платить за нее деньги, и деньги зачастую немалые! Делать это подавляющее большинство игроков российского рынка враждебных поглощений не готово. Да и зачем, если можно отнять!

Принципиальное отличие западной практики враждебных поглощений от российских реалий заключается в том, что у них – за компании платят деньги, а у нас – компании просто отнимают или заставляют собственника расстаться с компанией на дискриминационных по отношению к его благосостоянию условиях.

Западные враждебные поглощения проводятся по принципу:

любой актив стоит ровно столько, за сколько его готовы продать.

Российские враждебные поглощения проводятся по принципу:

любой актив стоит ровно столько, за сколько стоит его отнять.

Различие в этих двух базовых принципах и порождает все те ужасы, которые происходят сегодня на российском рынке враждебных поглощений.

В западной практике враждебное поглощение – это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели.

В российской практике враждебное поглощение – это попытка установления полного контроля над корпорацией вопреки воле не только действующего менеджмента, но и собственников[267]. Как мы до этого дошли?

Это было, было…

Понять, что такое враждебное поглощение по-русски, невозможно без обращения к ретроспективному анализу трансформации, которой подвергся отраслевой комплекс нашей страны в начале 1990-х гг.

Условно можно выделить три основных этапа перераспределения собственности в промышленном секторе экономики России с начала перестройки:

• спонтанный (1988–1991 гг.), когда с вступлением в силу союзного закона «О государственном предприятии», а также в связи с временным арендно-кооперативным бумом активы государственных предприятий переходили в частный сектор;

• массовой приватизации (1992–1994 гг.), когда с помощью чековой схемы гигантский массив собственности перешел к инсайдерам и внешним акционерам и произошло первичное закрепление прав частной собственности по итогам приватизации тысяч АО;

• борьбы за контроль над созданными в ходе приватизации АО, в том числе посредством перераспределения и концентрации первично приобретенных прав собственности, который начался в 1993–1994 гг. и продолжается до сих пор.

Нас крайне интересует именно третий этап (уже хотя бы потому, что он продолжается до сих пор).

Но для начала необходимо выделить наиболее общие направления перераспределения собственности, которые сложились в 1993–1997 гг. и были связаны с использованием инструментария рынка ценных бумаг:

• агрессивная скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);

• лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, оставшихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и т. д.);

• добровольное или административно-принудительное вовлечение в холдинги или финансово-промышленные группы.

Для первых лет постприватизационного перераспределения собственности (1993–1996 гг.) характерны разнообразные приемы, связанные со сделками на первичном (приватизационном) и вторичном рынках. Именно в эти годы нарушения корпоративного законодательства как следствие борьбы за контроль над собственностью приобрели наиболее «дикие» формы, которые во многом сохраняются и сегодня.

Естественно, что подобные процессы были характерны преимущественно для той части российских предприятий, которые, во-первых, являлись потенциально прибыльными и перспективными и, во-вторых, в которых действующий менеджмент имел конкретные стратегические планы на будущее. Если же действующий менеджмент продолжал пассивное существование, мало интересуясь дальнейшей судьбой своей компании, то его ближайшей перспективой могло стать ее поглощение. Правда, зачастую менеджмент все же успевал «подсуетиться» и начать использовать активы компании «для своих личных нужд», что могло включать бесконтрольную перекачку активов в структуры, находящиеся под полным контролем действующего менеджмента, установление себе запредельно высоких окладов (при многомесячных невыплатах заработной платы работникам-акционерам и/или невыплате дивидендов) и т. д.

Но все же главным в эти годы был конфликт между старыми менеджерами, ожесточенно отстаивающими свои позиции, и потенциальными захватчиками контроля. Это проблема коснулась большинства российских предприятий, хотя и по разным направлениям (финансовые потоки и прибыль, ведение счетов, экспортная ориентация, земельный участок или иная недвижимость, сегмент рынка или отраслевая специализация, представляющие интерес для зарубежной компании аналогичного профиля, и др.).

В России в борьбе за контроль менеджеры чаще всего использовали:

• опцион на 5 % акций и закрытую подписку (1-й вариант льгот) или закрытую подписку (2-й вариант льгот) в процессе приватизации;

• покупку акций АО на приватизационных конкурсах и аукционах;

• покупку акций АО самим АО, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли инсайдеров в ущерб внешним акционерам;

• контроль части или всех акций работников (через коллективный траст в форме закрытого АО и др.);

• траст на управление государственным пакетом акций;

• контроль за реестром акционеров (особенно для АО с числом акционеров менее 1000), а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляций им;

• изменение размера уставного капитала АО, в том числе целенаправленное уменьшение (разводнение) доли

конкретных «чужих» акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров;

• стратегию распыления акционерного капитала для затруднения скупки акций потенциальным захватчиком;

• покупку «остаточных» пакетов акций в ходе денежной приватизации (многие менеджеры увеличивали «свои» пакеты даже в том случае, если не было конкуренции аутсайдеров);

• скупку акций работников;

• введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции стороннему покупателю;

• привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности «чужих» посредников и фирм, скупающих акции работников;

• судебные иски, поддерживаемые местными властями;

• введение в устав ограничений (квот) на владение акциями;

• организацию контроля за рынком акций данного АО;

• использование асимметрично распределенной информации в борьбе с агрессорами или с уже появившимися внешними акционерами;

• осуществление фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов.

Иногда менеджерам удавалось при помощи всех этих методов сохранить контроль над компанией, а иногда – нет. Как бы там ни было, но в результате всех этих «процессов» к началу XXI в. классическое открытое акционерное общество перестало существовать[268] на российской земле.

На практике встретить крупную российскую компанию, которая существует в форме открытого акционерного общества и у которой было бы большое количество рассредоточенных акционеров и не было хотя бы одного держателя крупного (как минимум блокирующего) пакета обыкновенных голосующих акций, практически невозможно. Собственность на российские компании, существующие в форме открытого акционерного общества, чрезмерно сконцентрирована.

Западная схема враждебных поглощений не может работать в России уже только по той причине, что на российском открытом фондовом рынке просто нет контрольных пакетов обыкновенных голосующих акций. Количество обыкновенных голосующих акций, обращающихся на открытом фондовом рынке, крайне незначительно. И если раньше еще была возможна скупка обыкновенных голосующих акций компаний у миноритарных акционеров при помощи «выезда к клиенту на дом», то сегодня подавляющее большинство российских компаний не оставило вам и такой возможности. Все уже куплено и консолидировано. Контрольные пакеты находятся в руках новых собственников, «оттяпавших» в свое время компанию у ее менеджеров, или у менеджеров, сумевших не допустить аутсайдеров в «свой» бизнес.

Отлично, скажет читатель, но откуда все же такая дикость – взять и отнять? Ведь собственники у российских компаний все же есть. Пусть это не миллионы акционеров, как это бывает в западных компаниях, а только один или несколько человек, которые часто по совместительству являются не только собственниками, но еще и менеджерами. Что это меняет? Вам нравится эта компания? Почему бы не предложить деньги этим людям за принадлежащий им контрольный пакет акций?

В Германии и Италии не происходят такие нарушения действующего уголовного законодательства, какие мы наблюдаем у нас. А ведь ситуация с концентрацией собственности в этих двух странах очень напоминает ситуацию, сложившуюся сегодня в нашей стране. Классическая схема враждебных поглощений не работает в этих странах, так как у подавляющего большинства компаний есть крупный собственник, без предварительных переговоров с которым поглотить компанию просто невозможно. В Германии ситуация усложняется еще и тем, что любое тендерное предложение на открытом фондовом рынке может быть заблокировано немецкими банками, которым принадлежит как минимум треть всех акций немецких концернов[269].

Так почему же у нас враждебное поглощение превратилось в операцию по отъему бизнеса, а в Германии и Италии – в дружественное поглощение? На то есть несколько причин.

Во-первых, собственников контрольного пакета обыкновенных голосующих акций, скорее всего, не так-то легко будет уговорить продать его. На это могут быть несколько причин. Например, одна из них такова: у подавляющего большинства российских компаний нет текущей рыночной стоимости. Нет текущей рыночной стоимости – значит, нет никакой оценки того, сколько на самом деле может стоить эта компания[270]. Говорить о том, что балансовая стоимость активов компании может выступать в качестве такой оценки, просто смешно.

Отсутствие текущей рыночной стоимости уменьшает вероятность того, что собственникам предложат «справедливые» деньги, и увеличивает вероятность того, что сами собственники запросят чрезмерную сумму за принадлежащий им бизнес. А возможно, что контрольным собственником компании является ее менеджер (который «сидит» на этой компании уже 30 лет) и он не представляет себе жизни без этой компании.

Во-вторых, как уже было сказано выше, формальная процедура слияния или присоединения компании в России является более чем дорогостоящей сделкой. Поэтому агрессоры, как все рациональные люди, выбирают из двух возможностей (заплатить или отнять) ту, что будет сопряжена для них с меньшими издержками.

К сожалению, на сегодняшний день с меньшими издержками чаще всего сопряжена возможность отнять существующий бизнес, а не приобрести его. Если можно применить те или иные механизмы отъема и при этом не понести никакой ответственности, то можно ли ожидать, что люди предпочтут дешевому и быстрому способу «поглотить» дорогостоящий и долгий?

Сейчас (впрочем, как и вчера) ситуация на российском рынке корпоративного контроля характеризуется еще и тем обстоятельством, которое известно как практика нарушения прав инвесторов. Такая практика является прямым следствием самой сути российских враждебных поглощений.

«Небольшие» проблемы

Противостояние контрольных групп акционеров, которые или сами являются менеджерами, или «плотно» этих менеджеров контролируют, и аутсайдеров выражается в дискриминации определенных прав инвесторов, закрепленных российским законодательством.

До вступления в силу Федерального закона от 26.12.1995 № 208 «Об акционерных обществах» и появления других нормативно-правовых документов ситуация в области обеспечения прав акционеров была вообще катастрофической. Некоторое улучшение в сфере исполнения законодательства, происшедшее в конце 1990-х гг., ситуацию полностью не исправило, и поэтому сегодня продолжают использовать приемы, которые прямо нарушают действующее российское законодательство. Например:

• акционеры не уведомляются вообще либо уведомляются не в установленный законом срок о собраниях акционеров или не уведомляются о существенных вопросах повестки дня собрания;

• акционеры под различными предлогами не допускаются на общее собрание акционеров;

• советы директоров не переизбираются на общем собрании, как этого требует законодательство;

• внешние инвесторы под различными предлогами не допускаются в советы директоров;

• осуществляется противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО, на котором настаивают внешние акционеры;

• не соблюдаются процедурные требования голосования на общих собраниях и т. д. и т. п.

Кто поглощает

Российский рынок враждебных поглощений наполнен самыми разными игроками, которых (при всей их разношерстности) условно можно разделить на три типа:

• крупные финансово-промышленные группы (ФПГ) и олигархи;

• инвестиционные компании, работающие «под заказ», т. е. поглощающие те или иные компании в целях их дальнейшей перепродажи (с немалой выгодой для себя) третьим лицам;

• инвестиционные компании, занимающиеся зеленым шантажом.

Как мы в самом скором времени выясним, если какой-то российской компанией заинтересовалась крупная ФПГ или олигарх, то ее поглощение с высокой степенью вероятности можно считать делом решенным.

Как правило, на успешную защиту от враждебного поглощения можно рассчитывать только в случае, когда корпорация-цель подверглась нападению инвестиционной компании, занимающейся работой «под заказ» или зеленым шантажом. Почему? Крупной ФПГ или олигарху доступны административный, силовой и судебный ресурсы, а против них, как известно, на российской земле (как против лома) нет приема.

Здесь читатель скажет, что мы упускаем из виду еще одного важного игрока российского рынка враждебных поглощений – российское государство. Нет, читатель, мы его не упустили, а просто исключили из нашего списка. Если твоей компанией по той или иной причине заинтересовалось наше государство, то, считай, компании у тебя уже нет.

Как поглощаем

Как вы уже, наверное, успели заметить, методы и приемы борьбы за контроль над собственностью, используемые в российских условиях, значительно отличаются от зарубежного опыта враждебных поглощений.

Можно выделить несколько характерных особенностей проведения враждебных поглощений в российских условиях.

Прежде всего это то, что в процессе враждебных поглощений практически не используются такие широко применяемые в зарубежной практике инструменты, как тендерное предложение на открытом фондовом рынке и борьба за представительство в совете директоров [proxy fight].

Получение контроля над предприятием в подавляющем большинстве случаев осуществляется[271] с помощью скупки акций на внебиржевом рынке, в том числе у членов трудового коллектива, с задействованием аффилированных структур приобретателя.

Кроме того, в подавляющем большинстве враждебных поглощений агрессоры активно используют так называемый административный ресурс для оказания давления на противоборствующую сторону («услуги» судов, различного рода целевые проверки контролирующих органов, в том числе налоговой инспекции, правоохранительных органов и т. п.).

Далее, в целях «объективного» освещения происходящей борьбы за контроль привлекаются средства массовой информации, единственной задачей которых является создание негативного образа противоборствующей стороны путем публикации различного рода компрометирующей информации.

Естественно, любое российское враждебное поглощение не обходится без нарушения прав тех или иных групп акционеров. В частности, до 1 января 2002 г. распространенной являлась практика проведения дополнительных эмиссий акций по закрытой подписке, единственная цель которых состояла в размывании доли прочих акционеров и аккумулировании контрольного пакета в руках заинтересованной группы. В разное время к ней прибегали такие крупные российские компании, как ОАО «Томскнефть», ОАО «Юганскнефтегаз», ОАО «Алтайэнерго» и многие другие.

Разнообразием приемов российский рынок враждебных поглощений не балует. Существует несколько базовых методов нападения, которые могут (или могли) использовать российские корпорации-покупатели[272].

Давайте подробно рассмотрим некоторые из наиболее характерных методов нападения и начнем со знаменитого метода поглощения при помощи использования процедуры банкротства.

Враждебные поглощения при помощи процедуры банкротства

С начала 1998 г. с введением в действие Федерального закона от 08.01.1998 № 6-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» был открыт новый способ борьбы за контроль над собственностью в российских условиях – банкротство.

Эффективность этого способа «отъема» была настолько высока, что он занял одно из наиболее видных мест среди методов нападения и занимал его вплоть до начала 2003 г.

Надо сказать, что изначально внедрение и применение института банкротства в России, по замыслу его сторонников, должны были обеспечить решение двух основных задач:

1) ликвидацию абсолютно нежизнеспособных предприятий;

2) финансовое оздоровление предприятий.

Однако сразу стало очевидным, что банкротство в российских условиях станет на несколько ближайших лет одним из основных, если не главным, инструментов перехвата контроля над собственностью.

Наиболее наглядным подтверждением такой позиции можно считать письмо Высшего Арбитражного Суда РФ от 20.01.1999 № С1-7/УП-61, в котором отмечается: «Как показывает изучение имеющихся данных, количество заявлений о несостоятельности, поступающих в арбитражные суды, за последнее время резко возросло», в связи с чем арбитражным судам рекомендовано среди прочих мер «иметь в виду, что процедура банкротства может использоваться в целях передела собственности».

Письмо это абсолютно лишнее. Арбитражные суды и без всяких писем знали, как и для чего в российских условиях используется процедура банкротства. Ведь они сами зачастую и обеспечивали подобное «нецелевое» ее использование.

В 1993 г. с введением в действие первого Закона РФ от 19.11.1992 № 3921-1 «О несостоятельности (банкротстве) предприятий» было принято к производству и рассмотрено немногим более 100 дел этой категории.

В 1997 г. уже более 2600 организаций были признаны банкротами, по 850 делам введена процедура наблюдения.

Однако действительно лавинообразный характер банкротства приобрели начиная с 1998 г. – с момента введения в действие нового Федерального закона от 08.01.1998 № 6-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)». Только за 10 месяцев 1998 г. (с марта по ноябрь) было возбуждено 4495 дел о банкротстве. Темпы банкротств в РФ стремительно нарастали.

В значительной степени массовый характер банкротств и их активное использование для перераспределения собственности были обусловлены относительной легкостью инициирования процесса банкротства в российских условиях в связи с введением «принципа неплатежеспособности» вместо «принципа неоплатности». Наличие огромного количества действующих лиц – должники, кредиторы, арбитражные управляющие, арбитражные суды, Федеральная служба по финансовому оздоровлению и банкротству РФ и т. д. – и разнонаправленность их интересов, порядок назначения и снятия арбитражных управляющих, бесконечные судебные разбирательства – все это приводило (и продолжает приводить сегодня) к процедурам банкротства зачастую с совершенно непредсказуемыми исходами.

В самых общих чертах сценарий «поглощение через банкротство» выглядел следующим образом.

1. Корпорация-покупатель скупает просроченные (по какой-то причине, зачастую искусственно созданной[273]) долговые обязательства корпорации-цели.

2. Используя приобретенные долговые обязательства, корпорация-покупатель инициирует процедуру банкротства.

3. На пост внешнего управляющего продвигается (зачастую, а лучше сказать, как правило, при помощи подкупа арбитражного судьи) лицо, представляющее интересы корпорации-покупателя.

4. Внешний управляющий: а) начинает шантажировать текущих акционеров корпорации-цели, требуя от них продать принадлежащие им акции захватчику по демпинговой цене, в противном случае угрожая разрушить предприятие, и/или б) создает новую компанию (где контролирующим акционером является корпорация-покупатель) и выводит на ее баланс наиболее ценные активы корпорации-цели (согласитесь, что это своеобразный вариант погашения «долга»).

Ныне действующее законодательство о банкротстве, а именно Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (в редакции от 31.12.2004) позволяет частично, а иногда и полностью заблокировать данную стратегию нападения, так как дает возможность дебиторам (помимо всего прочего) погашать свою задолженность и, таким образом, избегать самой процедуры банкротства.

Кроме того, процедуру банкротства теперь нельзя возбудить без ведома самого должника, и на любом ее этапе он имеет возможность расплатиться и остановить банкротство, а арбитражный управляющий выбирается по согласию между кредиторами и должником.

В итоге принятия нового законодательства дел о банкротстве стало меньше: если на 1 сентября 2003 г. в арбитражных судах их было свыше 100 тыс., то через год осталось лишь 48 тыс.

Произошло и некоторое ужесточение положений законодательства, карающих за неправомерные действия при банкротстве (с двух лет тюремного заключения до трех) и за преднамеренное банкротство (с трех лет тюремного заключения до шести).

Враждебные поглощения при помощи привилегированных акций[274]

Чаще всего этот вариант враждебного поглощения по-русски проводится в ситуациях, когда агрессор владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций (естественно, не контрольным) и привилегированных акций. Этот сценарий, как правило, проводится в пять этапов.

1. Агрессор созывает внеочередное собрание акционеров. Естественно[275], акционера, владеющего контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций, на него не приглашают, а точнее говоря, он просто не знает о проведении собрания. На этом внеочередном собрании агрессор принимает два решения. Первое – решение о конвертации принадлежащих ему привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции корпорации-цели. Второе – решение о переизбрании совета директоров корпорации-цели. Не нужно обладать особой проницательностью, чтобы понять, представители какой стороны будут доминировать в этом новом совете директоров.

Тут читатель скажет, что такое просто невозможно, ведь уведомление о внеочередном собрании акционеров в соответствии с действующим законодательством должно быть направлено всем акционерам компании. По-видимому, читатель, действующее законодательство беспокоит только нас с вами.

Кроме того, если действующее законодательство беспокоит и агрессора, то он может запросто заручиться определением суда, которое запрещает акционеру, владеющему контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций, голосовать им на общем собрании акционеров. Если же тебе доступен административный ресурс, то проблем с этим никаких не возникнет.

2. Начинается массированная PR-кампания, обливающая грязью настоящего владельца контрольного пакета обыкновенных голосующих акций и руководителей компании-цели. Как правило, менеджмент компании обвиняется в том, что он «довел компанию до ручки», «предал интересы работников», «предал интересы собственников» и т. д. Зачастую агрессору удается полностью заблокировать доступ менеджмента корпорации-цели и поддерживающих его акционеров к средствам массовой информации, и они не могут «поделиться с общественностью» своей точкой зрения на сложившуюся ситуацию. «Блокирование» СМИ осуществляется с помощью административного ресурса, или подкупа, или того и другого одновременно.

3. Новый совет директоров избирает нового топ-менеджера (генерального директора общества) и открывает новый офис для нового руководства.

4. Корпорация-цель (как правило, через подставных лиц) возбуждает ряд судебных исков и получает судебные акты, подтверждающие законность назначения нового генерального директора и т. д. До того как эти судебные акты будут оспорены, агрессор будет иметь возможность утверждать, что все его действия были законными.

5. Агрессор пытается взять предприятие под полный контроль. Как правило, для этого он, опираясь на полученные определения суда, привлекает к проведению операции по захвату предприятия вооруженных сотрудников частных охранных предприятий или ОМОНа. Впрочем, отсутствие каких-либо судебных определений не остановит агрессора. Есть определение или его нет, главное – напор и наглость (ну и чуть-чуть административного ресурса тоже не помешает).

Если не удается первая попытка захвата, агрессор предпримет еще несколько, стремясь по возможности максимально быстро «дожать» корпорацию-цель. Агрессор пытается воспрепятствовать поставкам на предприятие

исходного сырья и экспорту продукции с помощью различных судебных решений и определений, рассчитывая парализовать работу предприятия как минимум на несколько месяцев.

Используя определения судов, агрессор пытается арестовать банковские счета корпорации-цели, взять под свой контроль реестр акционеров общества, назначить нового регистратора и старается получить решение суда, обеспечивающее законность выбора нового регистратора.

Враждебные поглощения при помощи миноритарных акционеров

Под этим названием мы объединяем целое семейство стратегий нападения, которые активно используются сегодня в российских враждебных поглощениях. Главный отличительный признак стратегий, принадлежащих к данному типу, заключается в использовании жалоб миноритарных акционеров о защите своих прав для начала процесса перераспределения собственности на открытое акционерное общество.

Существует множество вариантов развития ситуации в соответствии с этими стратегиями. Вот некоторые их них.

Бывает так, что никому не известное физическое лицо в далеком регионе России покупает (а иногда только создает видимость покупки) несколько акций корпорации-цели. Затем этот миноритарный акционер подает в суд по месту своего жительства судебный иск, результатом которого должны стать изъятие и последующая продажа акций корпорации-цели, принадлежащих контрольному акционеру или группе контрольных акционеров другой компании, аффилированной с агрессором.

Все документы от имени «несчастного» миноритарного акционера готовит компания-агрессор, а миноритарию нужно только «засветиться» в суде. Впрочем, появление миноритария в суде совсем не обязательно. Ведь можно легко оформить доверенность, и уже совсем другие лица (прямые представители компании-агрессора), размахивая этой доверенностью, появятся в суде.

Что же является предметом иска миноритария? Да все что угодно. Например, миноритарий может заявить о том, что, с его точки зрения, владелец контрольного пакета обыкновенных голосующих акций нарушил свои инвестиционные обязательства, которые он принял на себя при приватизации компании много лет назад. Слава Богу, что у нас правовая страна! Суд сразу же становится на сторону миноритария и выносит решение о том, что инвестиционные обязательства действительно не были выполнены. При этом суд легко может проигнорировать имеющиеся письменные подтверждения российских государственных органов, таких, как Российский фонд федерального имущества (РФФИ), Счетная палата и др., о том, что владелец контрольного пакета обыкновенных голосующих акций своевременно выполнил все взятые на себя инвестиционные обязательства.

При наличии достаточной заинтересованности суд может вынести заочное решение по делу без рассмотрения каких-либо доказательств, утруждая себя лишь уведомлением ответчика о возбуждении дела по такому иску. Как и раньше, на слушаниях по этому делу истец будет представлен юристами агрессора.

Таким образом, ответчик (владелец контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели) лишается своего конституционного права присутствовать в суде и представить доказательства в свою защиту. И понятно почему. Ведь если бы он присутствовал на слушаниях дела, то суду пришлось бы признать все доводы истца несостоятельными.

Ключевой момент этого сценария враждебного поглощения по-русски заключается именно в том, чтобы не допустить присутствия ответчика на слушание дела и затянуть рассмотрение любых жалоб или протестов на принятое судом решение на максимально возможный срок, чтобы агрессор сумел получить контроль до того, как эти жалобы или протесты будут рассмотрены.

В тот момент, когда суд выносит решение о том, что инвестиционные обязательства, принятые на себя владельцем контрольного пакета акций в ходе приватизации, им не выполнены, агрессору необходимо быстренько «подсуетиться» и отнять принадлежащий ему пакет акций. Для этого лучше всего использовать службу судебных приставов и/или соответствующие подразделения Российского фонда федерального имущества. При помощи этих структур агрессор добивается как можно более скорой продажи акций, принадлежащих контролирующему акционеру. Ведь раз нарушены условия приватизации, то пакет акций вновь принадлежит государству. Почему бы теперь государству не продать его кому-то еще? Может быть, этот «кто-то еще» будет вести себя поприличнее, чем предыдущий владелец.

Тут государству (к счастью!) подворачивается организация, которая находится под полным контролем агрессора или просто является дружественной по отношению к нему. Как правило, акции компании оцениваются значительно ниже их истинной стоимости и продаются этой компании. Естественно, что о каком-либо публичном объявлении о продаже пакета, проведении аукциона, а тем более об уведомлении текущего владельца контрольного пакета акций речи не идет. После этого агрессор приобретает эти акции у аффилированного с ним лица, которое и вело все дела с Российским фондом федерального имущества.

При помощи подобной схемы агрессор предстает в глазах закона как добросовестный приобретатель. Он ничего не знает об обстоятельствах, в результате которых акции были выставлены на продажу. С кем не бывало? Иду по улице. Смотрю – кто-то продает контрольный пакет акций корпорации-цели. С виду продавец – человек приличный. Да и с документами у него вроде бы все в порядке. Продает дешево. Так отчего не купить?

А если агрессор приобретает акции напрямую у государства, то здесь ситуация еще проще. Теперь сомневаться в том, что он «добросовестный» приобретатель, а государство – «добросовестный» продавец, становится опасным для вашего здоровья.

После этого миноритарный акционер растворяется в воздухе. Владелец (теперь уже бывший владелец) контрольного пакета акций компании узнает о решении суда лишь по истечении срока, предусмотренного для обжалования соответствующих судебных актов. Единственное, что ему остается делать, – это ходатайствовать о пересмотре дела в порядке надзора. Но к этому времени его акции уже будут проданы непосредственно агрессору или полностью подконтрольной ему организации.

После того как в руках агрессора оказывается контрольный пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, он немедленно созывает внеочередное собрание акционеров. На нем агрессор переизбирает совет директоров корпорации-цели. Не нужно обладать особой проницательностью для того, чтобы понять, представители какой стороны будут доминировать в этом новом совете директоров. Новый совет директоров избирает нового топ-менеджера (генерального директора общества). Предприятие берется под полный контроль нового собственника. А что будет дальше, зависит от целей, которые преследует агрессор (он, например, может вывести интересующие его активы или разделить компанию на несколько частей).

Враждебное поглощение при помощи скупки привилегированных акций, имеющих право голоса и принадлежащих миноритарным акционерам

У многих российских компаний после приватизации оказались два класса ценных бумаг: обыкновенные голосующие акции и привилегированные акции. Обыкновенные голосующие акции менеджмент компании стремился приобрести сам, а привилегированные акции (не имеющие права голоса) продавал гражданам «попроще» (например, пенсионерам предприятия) и забывал о них (как о гражданах, так и об акциях, им принадлежавших).

Так как в нашей стране выплата дивидендов является признаком плохого тона, то по привилегированным акциям российские компании дивиденды часто не платят или размер этих дивидендов мизерный. Однако если уставом компании определен размер дивиденда по привилегированным акциям, то невыплата этого дивиденда чревата тем, что привилегированная акция получает право голоса на общем собрании акционеров.

Если у российской компании есть привилегированные акции, по которым не проплачен очередной фиксированный в уставе компании дивиденд, и эти акции рассредоточены между большим количеством миноритарных акционеров, то у агрессора мгновенно появляется возможность провести в жизнь следующий сценарий враждебного поглощения.

Агрессор спешит скупить как можно большее количество привилегированных акций. Если до контрольного пакета он все еще не дотягивает, то он «докупает» необходимое количество голосов, приобретая какое-то количество обыкновенных голосующих акций. После этого акционеры на внеочередном общем собрании большинством голосов переизбирают совет директоров и генерального директора. Общий привет!

Текущий владелец контрольного пакета обыкновенных голосующих акций оказывается (вместе со своим пакетом) не у дел. После этого различными способами (как правило, носящими признаки откровенного шантажа: «или продаешь принадлежащие тебе акции, или мы все, что можно, выведем на новую компанию») новый собственник компании вынуждает старого продать принадлежащий ему пакет обыкновенных голосующих акций по цене более чем «разумной».

Враждебное поглощение при помощи хищения акций

Под этим названием объединяется целое семейство методов, главной отличительной особенностью которых является списание акций с лицевого счета акционера, которому они принадлежат[276].

Читатель скажет: но ведь в Российской Федерации это уголовно наказуемое деяние! Теоретически – да. Практически – нет.

В этом сценарии враждебного поглощения все действия агрессора заключаются в том, чтобы списать с лицевого счета соответствующего акционера принадлежащие ему акции. Затем этот пакет акций многократно продается и перепродается, дробится на части. Наконец он «оседает» в руках аффилированного с агрессором лица. Это аффилированное лицо проводит внеочередное собрание акционеров компании, на котором переизбирает совет директоров и назначает нового генерального директора.

После этого начинается быстрый вывод наиболее ценных активов корпорации-цели на баланс компании, контролируемой агрессором. Было ваше – стало наше. А главное – агрессор теперь защищен статусом добросовестного приобретателя. Не придерешься!

Другой вариант действий аффилированного лица агрессора заключается в том, чтобы быстренько «очистить» компанию от всех ликвидных активов, заключить кабальные договоры на поставку продукции (естественно, получив хорошую предоплату), обременить компанию долговой нагрузкой, снять все деньги с ее расчетного счета и вернуть ее собственникам. Нам чужого не нужно!

Читатель скажет: можно же подать в суд! Можно, только вряд ли это поможет. Ведь зачастую те, кто помогал агрессору отнимать у вас компанию, и будут выносить судебные решения по вашему делу.

Враждебное поглощение при помощи блокировки контрольного пакета акций

Бывает так, что контрольного пакета акций компании на руках у агрессора нет и нет никакой возможности его получить, приобретя недостающие акции у миноритариев. Почему? Да потому, что подобные существа в этой компании уже давно отошли в область преданий. Контрольный пакет находится на руках у менеджеров – собственников компании. Что же делать? Никаких проблем.

Те деньги, которые вы могли бы направить на выкуп акций у миноритариев, необходимо направить на подкуп местного суда, который с легкой руки вынесет решение, запрещающее держателю контрольного пакета обыкновенных голосующих акций голосовать им на общем собрании акционеров. Таким образом пакет акций, принадлежащих агрессору, становится контрольным пакетом. Агрессор не теряется и быстро захватывает контроль над корпорацией-целью.

Вариантов дальнейших действий миллион. Можно «слить» наиболее ценные и интересующие агрессора активы корпорации-цели на новое юридическое лицо, а можно объяснить владельцу контрольного пакета акций, что настал день, когда ему стоит с ним расстаться. Естественно, цену расставания определит агрессор.

Враждебное поглощение при помощи приобретения обыкновенных голосующих акций первого выпуска и оспаривания законности проведения всех последующих дополнительных эмиссий

Для приобретения контроля над своими предприятиями менеджеры российских компаний активно использовали дополнительные эмиссии обыкновенных голосующих акций. Размещались такие эмиссии, как правило, среди узкого круга «приближенных» с использованием закрытой подписки. И естественно, что многие подобные эмиссии проводились с нарушением действующего российского законодательства. И казалось бы, все ничего. Кого у нас в стране могут заинтересовать такие мелочи, как нарушения закона?

Наверное, именно поэтому многие менеджеры по оплошности не уделяли должного внимания акциям первого приватизационного выпуска, которые им не принадлежали. Они искренне полагали, что эти акции им не нужны. Ведь после проведения дополнительных эмиссий (которые «осели» в руках менеджеров) агрегированно эти акции составляли зачастую не более 10 % общего количества акций компании.

Этой-то оплошностью менеджмента часто пользуются российские корпорации-покупатели. Они активно скупают акции первого выпуска, затем обращаются в суд с требованием признать факт проведения вторичных эмиссий незаконным (из-за допущенных при их проведении нарушений) и оказываются (в случае положительного решения суда) владельцами контрольного пакета обыкновенных голосующих акций компании.

Самое приятное для агрессора, что во всех стратегиях нападения, разобранных нами выше, себестоимость поглощения оказывается во много раз (чаще всего в сотни раз) ниже издержек классического поглощения, в котором корпорация-покупатель (страшно сказать!) предлагает деньги за акции, принадлежащие акционерам компании-цели.

Согласитесь, что все это выглядит несколько жутковато. А ведь мы рассмотрели всего лишь несколько стратегий нападения, причем таких стратегий, которые не относятся к «бандитским», в которых агрессор даже не озабочен соблюдением внешних приличий.

Подводим неутешительные итоги

Все вышесказанное позволяет нам выявить коренное отличие российской практики проведения враждебных поглощений от практики развитых западных стран.

Враждебные поглощения, которые проводятся между российскими корпорациями, лишь формально могут быть названы рыночным механизмом перераспределения контроля над открытыми акционерными обществами. Формальные признаки (приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций) часто сохраняются, но фактически рынок ценных бумаг оказывается не задействованным в сделке (публичного тендерного предложения российская корпорация-покупатель никогда не делает).

Тендерное предложение в российской практике проведения враждебных поглощений чаще всего подменяется корпорацией-покупателем различными противоправными действиями. Цель, которую преследует корпорация-покупатель, заключается не в законном приобретении корпорации-цели, а в незаконном отъеме компании у ее текущего собственника или группы собственников. В ходе самого отъема активно используется административный ресурс. Точнее говоря, без привлечения административного ресурса не обходится успешное враждебное поглощение ни одного более или менее крупного промышленного объекта в РФ.

Прямой силовой захват предприятия, который проводится при помощи «аффилированных» государственных структур (милиции, судов, судебных приставов и тому подобных «слуг закона»), является наиболее простым и, что намного более важно, наиболее быстрым способом поглощения российской компании. Кроме того, административный ресурс позволяет агрессору соблюсти все внешние приличия.

Конечно же, этот самый пресловутый административный ресурс доступен далеко не каждому агрессору – чаще всего крупным финансово-промышленным группам (ФПГ), олигархам и наиболее крупным инвестиционным компаниям, работающим «под заказ». Другим агрессорам, которым в жизни повезло значительно меньше, приходится трудиться в поте лица, изыскивая иные, зачастую гораздо более «мудреные» способы отъема собственности. Однако на каком-то этапе всем приходится делиться частью полученной от сделки прибыли с административным ресурсом.

Ведь административный ресурс – это не какая-то бездушная машина. Это люди, – люди, которые сами ничего не умеют делать, поэтому с удовольствием мешают что-либо делать другим. Однако если вы дадите им немного денег, то они могут оставить вас в покое. А если вы дадите им денег немного побольше, то они помогут вам испортить жизнь другим людям, в том числе отнять у этих людей принадлежащую им собственность.

Именно тот факт, что в российской практике публичное тендерное предложение подменяется подобными «механизмами», и приводит к тому, что капитализация корпоративного сектора российской экономики остается на смехотворно низком уровне (а иногда и с этого уровня падает), процветает неэффективный менеджмент, миллиарды долларов уходят «в землю» или выводятся за рубеж.

В современной России классическое враждебное поглощение «мутировало» в сделку, где одна из групп «своих» акционеров или внешний агрессор пытается перераспределить контроль над корпорацией в свою пользу и использует для этого исключительно нерыночные методы.

Теперь будет крайне любопытно разобраться с целями, которые могут преследовать российские корпорации-покупатели[277], проводя враждебные поглощения.

Напомним, что теоретически классическое враждебное поглощение может проводиться по двум причинам.

Первая причина: менеджмент корпорации-покупателя по каким-то причинам может быть более эффективным по сравнению с действующим менеджментом корпорации-цели. Поглощая корпорацию-цель, менеджеры корпорации-покупателя надеются повысить ее эффективность и, как следствие, получить прибыли, которые с лихвой компенсируют уплаченную за акции корпорации-цели премию.

Вторая причина проведения классических враждебных по глощений – попытка экспроприации благосостояния акционеров корпорации-цели. Внешний агрессор скупает пакет обыкновенных голосующих акций с одной-единственной целью – получить какие-либо частные выгоды контроля. Эти частные выгоды контроля могут включать зеленый шантаж, попытку инициирования банкротства с последующей ликвидацией компании, перепродажу части или всех активов компании в третьи руки и т. д.

Какая же из этих причин могла быть ответственна за появление на свет российских враждебных поглощений?

Ну, во-первых, ни о каком перераспределении собственности от неэффективного менеджмента к эффективному менеджменту при помощи российских враждебных поглощений говорить уже не приходится[278]. Напротив, в нашей стране наиболее часто нападению подвергаются компании, которые работают более эффективно и прибыльно (или находятся в наиболее прибыльном виде бизнеса), чем аналогичные компании в отрасли. Ведь именно у таких компаний на балансе есть ценные активы и денежные средства, которыми может поживиться агрессор.

Нет никаких данных, которые позволили бы нам утверждать, что после проведения враждебного поглощения «новые собственники» российской компании начинают управлять бизнесом более эффективно, нежели это удавалось делать предыдущим[279]. Дисциплинирующая функция враждебных поглощений в традиционном смысле слова полностью исчезает.

Точнее говоря, у нас в стране рынок враждебных поглощений начинает играть странную и необычную роль: он не только не повышает эффективность управления компаниями, но и, напротив, помогает разрушать стоимость в компаниях, которыми управляют более или менее эффективные менеджеры.

Во-вторых, подавляющее большинство враждебных поглощений в РФ проводится с одной-единственной целью – экспроприировать благосостояние акционеров корпорации-цели, а значит, и всего общества в целом. Экспроприация, как правило, происходит при помощи вывода наиболее ценных активов в целях их дальнейшей продажи или прямого увода потоков денежных средств, которые генерирует корпорация. Другой вариант – монополизация отрасли при помощи проведения враждебных поглощений компаний-конкурентов. При этом варианте страдают не только собственники компании-цели, но и потребители. ФПГ могут «откусывать» при помощи враждебного поглощения еще один кусочек «по дешевке» для своей империи. И т. д. и т. п.

Любопытно, что подобные враждебные поглощения являются прямым следствием того, как в РФ проходил первоначальный этап перераспределения собственности. Как говорится, что посеешь, то и пожнешь. К сожалению, в России далеко не все «сеятели» пожинают сегодня плоды своей «сельскохозяйственной» деятельности. И вряд они ли когда-либо начнут это делать.

Было бы наивным полагать, что на западных рынках не проводятся враждебные поглощения, которые ущемляют интересы тех или иных групп акционеров. Но там существуют методы защиты от враждебного поглощения, которые позволяют (пусть и не всегда) заблокировать проведение экспроприационных враждебных поглощений.

Существуют ли такие же методы защиты в РФ? Вот вопрос, на который мы хотели бы получить ответ.

Классическое враждебное поглощение, которое проводится на западном рынке корпоративного контроля, является рыночным механизмом перераспределения контроля над собственностью, поэтому и методы защиты, используемые корпорациями на западных рынках, являются рыночными механизмами защиты.

В нашей стране враждебное поглощение не имеет никакого отношения к рынку. В российских враждебных поглощениях важнейшим инструментом перераспределения контроля являются коррумпированные чиновники.

Помогут ли западные рыночные методы защиты против российского враждебного поглощения?

Глава 11

Защита по-русски

В Российской Федерации успешная защита от враждебного поглощения в девяти случаях из десяти[280] имеет хотя бы одно из нижеперечисленных нарушений:

• злоупотребление должностными полномочиями;

• фальсификация доказательств;

• самоуправство;

• угроза убийством или причинением тяжкого вреда здоровью;

• похищение человека;

• мошенничество, совершенное группой лиц по предварительному сговору;

• вымогательство;

• преднамеренное банкротство;

• понуждение к совершению сделки или к отказу от ее совершения;

• нарушение неприкосновенности частной жизни;

• незаконное получение и разглашение сведений, составляющих коммерческую или банковскую тайну;

• нарушение тайны переписки, телефонных переговоров, почтовых, телеграфных и иных сообщений;

• злоупотребления при выпуске ценных бумаг;

• подделка, изготовление и сбыт поддельных документов, штампов и печатей;

• похищение или повреждение документов, штампов и печатей.

Что здесь скажешь? Методы защиты определяются методами нападения!

Безнадега

Отсутствие каких-либо общих признаков между классическим враждебным поглощением и сделками, которые под этим лейблом проводятся у нас в стране, приводит к тому, что подавляющее большинство[281] знакомых нам классических методов защиты от враждебных поглощений отказывается работать в условиях российского рынка корпоративного контроля. В лучшем случае их применение оказывается крайне неэффективным, а в худшем – они только помогут агрессору поглотить вашу компанию еще быстрее.

Правила игры у нас таковы. Если на вашу компанию нападает кто-то, кто закупил административный ресурс или, что еще хуже, пользуется безвозмездной поддержкой государственных структур, – вам конец. Защититься вам не удастся. Можно лишь затормозить процесс поглощения[282]. Но сколько бы вы ни тянули, конец все равно будет один – вас поглотят. Поэтому лучше думать только о том, как бы продаться подороже. Возможно, что и этого сделать вам не удастся, так как собственность у вас просто отнимут, не заплатив даже символической суммы.

В дальнейшем мы все же будем полагать, что агрессор не имеет монопольного доступа к административному ресурсу (т. е. у корпорации-цели есть шанс в безвозмездной или возмездной форме добиться отклонения «справедливого» иска агрессора, приостановить процедуру банкротства и т. д.) или этот административный ресурс ему недоступен (например, он является небольшой компанией, которая специализируется на зеленом шантаже).

Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на российском рынке, условно можно разделить на два класса – превентивные и активные методы.

В силу специфических особенностей российских враждебных поглощений превентивные методы защиты в среднем обладают намного большей потенциальной эффективностью, нежели активные. Ведь после того как российская компания подверглась нападению, ей уже просто может не хватить времени на проведение сколько-нибудь серьезных защитных мероприятий.

Теперь подробнее рассмотрим методы защиты, принадлежащие к каждому из этих двух классов.

Превентивные методы защиты

Как мы уже знаем из гл. 2, превентивные методы защиты применяются компаниями для снижения вероятности того, что они когда-либо станут целями враждебного поглощения.

В Российской Федерации наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебного поглощения.

Защита при помощи реорганизации

Этот метод защиты заключается в изменении организационно-правовой формы существования компании и превращении ее в закрытое акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью.

Ярким примером этого метода защиты является попытка поглощения российской корпорации «Сургутнефтегаз» при помощи агрессивной программы скупки ее акций.

В ответ на эту попытку руководство компании совместно с акционерами приняло решение о реорганизации открытого акционерного общества (ОАО) в общество с ограниченной ответственностью (ООО). Данное решение было принято 6 июня 2003 г. на общем собрании акционеров ОАО «Нефтяная компания “Сургутнефтегаз”, а уже 23 октября 2003 г. компания была реорганизована из открытого акционерного общества «НК “Сургутнефтегаз” в ООО «Лизинг продакшн». Местонахождение нефтяной компании осталось прежним, так же как и все остальные реквизиты. Организационно-правовая форма коммерческой организации такого типа предполагает отсутствие в свободном хождении акций. А владелец юридического лица определяется его долей в уставном капитале.

После проведения реорганизации доля в уставном капитале новой компании (ООО), принадлежащая ОАО «Сургутнефтегаз», была равна 93,0917 %.

Выкуп акций у миноритарных акционеров

Данный метод защиты направлен на то, чтобы минимизировать вероятность зеленого шантажа, а также возможность проведения враждебного поглощения по сценарию «права миноритарного акционера ущемлены». Если со сценарием «права миноритарного акционера ущемлены» мы уже успели познакомиться в гл. 10, то о том, что такое русский зеленый шантаж, мы еще не успели поговорить.

Надо сказать, что зеленый шантаж, возможно, является одной из немногих точек, где соприкасаются западные и российские враждебные поглощения.

Типичный российский зеленый шантажист действует по следующей простой схеме. Сначала он приобретает небольшой пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели (как правило, у одного или у нескольких миноритарных акционеров)[283], а затем начинает игру по знакомому нам сценарию.

От него начинают исходить бесконечные потоки жалоб в различные органы с просьбой провести проверку деятельности компании, ее руководителей, крупнейших акционеров. Зеленый шантажист начинает требовать чуть ли не ежедневного проведения внеочередных собраний акционеров. На каждое второе решение, принятое менеджментом компании, зеленый шантажист подает в суд. Он стремится воспользоваться любым промахом действующего менеджмента компании. В ход идет все: не представленные в срок копии документов компании, невключение части выдвинутых кандидатур в список для голосования по выборам в совет директоров компании, судебные иски к членам совета директоров и т. д. и т. п.

И естественно, что все действия российского зеленого шантажиста остаются в рамках закона, как и действия его западных коллег.

В самом скором времени подобный «активизм» одного из акционеров начнет парализовывать деятельность всей компании. Как разрешится эта ситуация, нам уже известно: менеджмент компании рано или поздно предложит зеленому шантажисту продать принадлежащий ему пакет обыкновенных голосующих акций со значительной премией.

Необходимо отметить, что деятельность российских зеленых шантажистов иногда может носить и максимизационный характер. Дело в том, что достаточно часто в российской практике можно встретить случаи, когда действующий менеджмент обворовывает акционеров своей компании (искусственно занижая цены реализации продукции, арендную плату[284], завышая заработную плату сотрудников и т. д.).

Ловкий зеленый шантажист не упустит шанс с прибылью для себя воспользоваться подобным компроматом на менеджера. После этого менеджмент еще долгое время будет «приходить в себя».

Ну чем это хуже дисциплинирующего влияния американских корпоративных катал? К сожалению, нам неизвестно, какой именно процент российских зеленых шантажистов использует в своей деятельности компромат подобного рода.

Реструктуризация компании в целях вымораживания миноритарных акционеров

У многих собственников российских компаний нет денег на то, чтобы выкупить акции у миноритарных акционеров (или они просто не хотят «выбрасывать деньги на ветер»). Так бывает. Но бывает и хуже. Деньги есть (или менеджмент готов ими пожертвовать), но миноритарные акционеры не хотят расставаться с принадлежащими им акциями. В этом случае менеджмент компании может прибегнуть к следующей простой схеме.

Корпорация-цель выделяет из своей структуры несколько новых небольших компаний и передает им активы, которые неинтересны для потенциального агрессора (довольно часто они бывают неинтересны и самой корпорации-цели). Миноритарные акционеры, не согласные с данной реструктуризацией, «вымораживаются», т. е. открытое акционерное общество выкупает принадлежащие им акции по текущей рыночной цене (если она есть, а если ее нет, то выкуп проводится по какой-то оценочной стоимости).

Разделение компании на несколько юридических лиц

Компания разделяется на несколько новых юридических лиц. Одному юридическому лицу принадлежит оборудование, другому юридическому лицу – недвижимость и т. д. Компаний теперь много, но собственник у них по-прежнему один. Принцип диверсификации рисков в действии!

Теперь даже если агрессору удастся захватить компанию, ведущую основную операционную деятельность, ему это даст немного.

Ликвидация компании, которая является приватизированным юридическим лицом, и передача всего ее имущества новому юридическому лицу, как правило, обществу с ограниченной ответственностью или закрытому акционерному обществу

Данный превентивный метод защиты может использоваться только теми российскими компаниями, у которых после приватизации не осталось акций в собственности государства.

В результате применения этого метода защиты агрессор лишается возможности (или как минимум ему теперь становится значительно сложнее) оспаривать результаты приватизации и, как следствие, использовать уже знакомую нам стратегию захвата контроля над компанией.

Вывод активов, которые могут заинтересовать потенциального агрессора, на дочерние компании, которые, как правило, являются закрытыми акционерными обществами

Данный превентивный метод защиты также может использоваться только теми российскими компаниями, у которых после приватизации не осталось акций в собственности государства.

На общем собрании акционеров корпорации-цели принимается решение о выводе определенных активов на балансы двух или более дочерних компаний. После того как вывод активов проведен, дочерние компании проводят дополнительные эмиссии акций и обмениваются ими (размещают их друг у друга). Таким образом создается система перекрестного владения блокирующими пакетами акций. Кроме того, объем дополнительной эмиссии «дочек» таков, что уменьшает долю материнской компании в каждой из них до величины менее 25 %.

Теперь остается только поставить в каждой из дочерних компаний менеджеров, лояльных по отношению к текущему контролеру материнской компании.

Передача всех бухгалтерских функций бухгалтерской фирме, принадлежащей корпорации-цели

Такой метод защиты снижает вероятность утечки информации, которой может воспользоваться агрессор, усложняет для агрессора процедуру получения фактического контроля над корпорацией-целью.

Проверка лояльности существующего реестродержателя и в случае выявления вероятности возникновения проблем (вследствие низкой лояльности реестродержателя и/или из-за условий заключенного с ним договора) его смена и заключение договора с новым реестродержателем

При этом методе защиты снижается вероятность утечки информации, которой может воспользоваться агрессор, уменьшается вероятность манипулирования реестром.

Читатель спросит: что мы понимаем под манипулированием реестром? Одних акционеров из реестра выписываем, а других вписываем. При этом те, кого мы выписываем, некоторое время даже не знают о том, что их уже «выписали». Но ведь «выписанный» акционер может подать в суд, скажет читатель. Конечно, может.

У нас, в стране развитой демократии, можно почти все. Другое дело, вернет ли суд принадлежащие ему акции. Иногда возвращает, а иногда нет.

Другой вариант манипулирования реестром: агрессор заводит «свой» реестр, состав акционеров по которому существенно отличается от их истинного состава.

Уменьшение количества акционеров компании, с тем чтобы избежать законодательного требования об использовании независимого реестродержателя

Независимому реестродержателю сложнее манипулировать реестром, так как его деятельность лицензируется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг России. Это означает, что как только обнаружатся какие-то незаконные «манипуляции», он может лишиться своей лицензии.

Но несмотря на это, многие компании в нашей стране предпочитают вести реестр самостоятельно. Говорят, что так безопаснее. Кто его знает, этого независимого реестродержателя? Сегодня он независимый, а завтра его кто-нибудь «проспонсирует».

Но возможно, что объясняется это более прозаической причиной: контролирующие компанию собственники стремятся сохранить возможность манипулировать реестром в собственных интересах.

Постоянный мониторинг долговой нагрузки (прежде всего кредиторской задолженности компании) и ограничение использования векселей (а еще лучше – полный отказ от них)

Несмотря на то что с принятием новой редакции (от 31.12.2004) Федерального закона от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» стратегия нападения с использованием процедуры банкротства значительно затруднена, это вовсе не означает, что агрессор уже не может использовать эту процедуру как один из инструментов оказания давления на текущих собственников корпорации-цели.

Постоянный мониторинг долговой нагрузки заключается в недопущении появления просроченной кредиторской задолженности компании (это самое ужасное), а если таковая все же появляется, то в ее «плотном» контроле. Кроме того, совсем не лишним может оказаться контроль условий договоров, заключаемых компанией с ее поставщиками.

Внесение в устав компании антипоглотительных поправок

Речь идет об уже знакомом нам противоакульем репелленте, из всех составляющих которого российским компаниям доступны только два: условие супербольшинства (впрочем, у подавляющего большинства российских открытых акционерных обществ оно уже существует – пресловутые 75 % голосов, которые требуются для принятия многих важнейших решений) и разделенный совет директоров.

Некоторые российские компании вносят и «самодельные» дополнения и изменения в устав, для того чтобы максимально затруднить замену существующих членов совета директоров и руководителей. Например, в 2000 г. корпорация «Иркутскэнерго» внесла в свой устав следующее ограничение по кандидатуре генерального директора: кандидат должен был проработать в энергетике не менее 10 лет.

Поиск белого рыцаря

Если чувствуешь, что скоро поглотят, а ресурсов для самостоятельной защиты не хватает, то стоит присоседиться к «крупняку», которого агрессор «не потянет».

Как видим, принцип российской защиты белым рыцарем несколько отличается от уже знакомого нам классического метода защиты. Яркий пример того, как он работает, – передача контроля над «Варьеган-нефтью» в пользу «Славнефти» весной 2001 г. в качестве защиты от «Альянса».

В нашей стране можно встретить и еще более экзотический вариант защиты белым рыцарем. Речь идет о ситуации, когда агрессор предпринимает попытку нападения на компанию, повергает ее собственников в шок, но, «к счастью» для испуганных собственников, на горизонте появляется компания – белый рыцарь (в этом случае ее более уместно назвать серым рыцарем), которая готова спасти всех, но, естественно, не бесплатно. Через некоторое время (как правило, в момент, когда из-под них уже «выдернули» компанию) собственники узнают, что рыцарь работал в паре с враждебным агрессором.

Объединение с иностранной компанией

Бытует мнение, что российские агрессоры боятся «засветиться» на весь мир. Поэтому, войдя в стратегический альянс с западной компанией, корпорация-цель снижает вероятность своего враждебного поглощения. Что здесь скажешь? Может быть, снижает, а может быть, российского агрессора (особенно если в его роли выступит наше государство) не будут сильно беспокоить такие мелочи, как международный резонанс. Внутреннее дело Российской Федерации – и точка!

Размещение акций по программе ADR

Теоретически проведение программы выпуска американских депозитарных расписок (ADR) также может снизить вероятность поглощения компании при помощи «нехорошего» метода.

Вот, наверное, и все наиболее репрезентативные превентивные методы защиты по-русски. Интересно узнать: существуют ли какие-то «сигналы раннего оповещения», которые позволяют российской компании понять, что время для применения тех или иных превентивных методов защиты пришло?

Такие «сигналы», конечно же, существуют. К ним принято относить:

1) поступление неожиданных предложений о продаже доли в компании;

2) анормальное количество мелких операций с акциями компании, которые указывают на то, что кто-то начал собирать крупный пакет акций компании;

3) появление явно заказного «черного» PR в прессе, критикующего руководство компании и ее крупнейших акционеров;

4) повышенная частота проведения враждебных поглощений в отрасли, к которой принадлежит компания;

5) начало процессов консолидации в отрасли, к которой принадлежит корпорация;

6) присутствие среди руководителей или членов совета директоров компании лиц, которые занимают должности или исполняют обязанности членов совета директоров в какой-либо крупной финансово-промышленной группе;

7) отношение к компании местных, региональных и федеральных органов исполнительной власти;

8) возникновение неожиданных правовых проблем, что называется, «на ровном месте»;

9) близкая приватизация пакета акций компании, который принадлежит государству;

10) попадание источников сырья, используемого компанией, или иных необходимых ей ресурсов в руки группы инвесторов, недружественно настроенных по отношению к текущим собственникам компании.

Но думается, все же лучше применить рассмотренные выше методы защиты еще до появления каких-либо «сигналов» угрозы враждебного поглощения. А то ведь вполне возможно, что появление одного из этих «сигналов» будет означать, что время для применения каких-либо методов защиты уже давно прошло.

Активные методы защиты

Активные методы защиты от враждебного поглощения, доступные российским компаниям, не отличаются разнообразием.

Вот некоторые из активных методов защиты, которые можно наиболее часто наблюдать на практике:

• блокирование движения акций;

• блокирование изъятия реестра;

• встречные иски к корпорации-покупателю;

• блокирование пакета акций, приобретенных корпорацией-целью, и одновременное проведение дополнительной эмиссии акций в целях «разводнения» пакета агрессора;

• срочный вывод активов корпорации-цели на новое юридическое лицо;

• контрскупка собственных акций.

Однако если агрессор является профессионалом[285] российского рынка враждебных поглощений, то, скорее всего, он уже обо всем «позаботился» и у вас осталось не много шансов на успешную защиту. Если же агрессору доступен административный ресурс, то у корпорации-цели пропадают даже эти шансы.

Говорить об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только применительно к превентивным методам защиты. Превратил открытое акционерное общество в частную компанию – пусть теперь попробуют тебя поглотить (впрочем, расслабляться никогда не стоит – ведь действительно могут попробовать, а некоторые даже пробовать не будут, а просто возьмут и поглотят).

Результаты оценки потенциальной эффективности западных методов защиты от враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля обобщим в табл. 11.1.

Таблица 11.1

Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в РФ

Низкая потенциальная эффективность применения в России многих методов защиты, разработанных на западных рынках корпоративного контроля, объясняется следующими причинами:

1) крайне «своеобразны» методы нападения, применяемые российскими корпорациями-покупателями;

2) отсутствует надлежащая юридическая база для применения многих западных методов защиты;

3) не развит фондовый рынок;

4) открытые российские компании в подавляющем большинстве лишь формально являются открытыми акционерными обществами, а фактически это частные компании (а ведь многие западные методы защиты создавались именно в расчете на открытые акционерные общества).

Размышлять о мотивах защиты от враждебного поглощения в России особенно много не приходится. Все очевидно: собственник пытается не дать внешнему агрессору отнять принадлежащую ему компанию. Реакция цен акций российских корпораций-целей на известия о проведении защитных мероприятий, как правило, отсутствует, так как отсутствует сама текущая рыночная цена акций.

Вот, наверное, и все, что можно сказать о методах защиты от враждебного поглощения в Российской Федерации.

В заключение хотелось бы отметить следующее. Методы проведения враждебных поглощений, которые мы наблюдаем сегодня в российской практике, являются прямым следствием «дикого» этапа первоначального перераспределения собственности, который происходил в нашей стране в начале 1990-х гг. Похоже, что последствия этого этапа еще долгое время будут давать знать о себе в самых разных областях.

Приложения

Приложение I

Кумулятивная анормальная доходность (CAR)

Можно ли оценить влияние прибытия на рынок определенной информации на текущий уровень цен какого-то актива? Скажем, у нас есть акция нефтяной компании и вчера на рынок пришла информация о том, что один из танкеров, принадлежащих этой компании, затонул. Каким образом можно измерить реакцию рынка на это событие?

Напрашивается ответ: надо просто подсчитать абсолютное изменение цены за промежуток времени, в течение которого информация о затонувшем танкере появилась на рынке. Ответ очевидный, но неправильный. Абсолютное изменение цены не даст нам точного ответа на поставленный вопрос. Почему? Да потому что одновременно с информацией о затонувшем танкере оказывать влияние на цену акции нефтяной компании могло еще множество различных событий.

А нам, напомним, хочется выяснить реакцию рынка именно на известие о несчастье, случившемся с танкером. Как изолировать это известие от общего информационного потока и понять, какая часть общего изменения цены может быть объяснена именно этим известием?

Для решения этой проблемы в финансах была разработана специальная статистическая процедура – анализ кумулятивной анормальной доходности [cumulative abnormal returns analysis – CAR].

Идея, на которой основывается анализ кумулятивной анормальной доходности, заключается в следующем. Вы пытаетесь рассчитать доходность, которую за какой-то промежуток времени получил бы владелец актива, если бы информация о произошедшем событии на рынок не пришла[286], а затем вычитаете эту гипотетическую ставку дохода из реальной ставки дохода по акции за тот же промежуток времени. Фактически вы просто очищаете реальную доходность от нормальной доходности, т. е. от доходности, которую получил бы держатель актива, если бы информация о событии не пришла на рынок.

Именно поэтому анализ кумулятивной анормальной доходности часто называют анализом кумулятивной средней остаточной доходности [cumulate average residual return].

Заметим, что для обоих вариантов названия используется одна и та же аббревиатура – CAR, а иногда можно встретить аббревиатуру CAAR [cumulate average abnormal return].

Давайте теперь более подробно познакомимся с методологией расчета кумулятивной анормальной доходности.

Этапы расчета показателя CAR

Первый этап при расчете влияния какого-то события на цену актива заключается в выборе периода наблюдения. Обычно выбор производится следующим образом. Моменту времени, когда рынку становится известной информация о событии, присваивается индекс 0. Главное условие, которому должен удовлетворять период наблюдения, – это его адекватность, т. е. уровень соответствия (степень), при котором все последствия появления информации о событии находят отражение в цене актива.

Длинные периоды с гарантией захватят все последствия события, которые нашли отражение в цене, но оценка, полученная по таким длинным периодам, будет содержать большую статистическую ошибку. Подавляющее большинство авторов эмпирических исследований выбирает период времени, не превышающий 80 дней, т. е. 40 дней до и 40 дней после события. Достаточно часто в одном и том же эмпирическом исследовании расчет кумулятивной анормальной доходности производится на разных временных интервалах.

Второй этап заключается в расчете нормальной доходности актива для каждого дня, входящего в выбранный период наблюдения. Обозначим нормальный доход у-го актива в момент времени t через Řjt. Напомним, что нормальная доходность актива – это доходность, которую мы наблюдали бы за данный промежуток времени, если бы событие не произошло.

Существует три наиболее часто используемых метода расчета нормальной доходности:

1) метод средневзвешенной доходности [mean adjusted return method];

2) метод рыночной модели [market model method];

3) метод рыночной взвешенной доходности [market adjusted return method].

Все три метода, как правило, дают одни и те же результаты. Рассмотрим каждый метод подробнее.

В методе средневзвешенной доходности мы выбираем «чистый» промежуток времени, а затем измеряем на нем среднюю ежедневную доходность актива. Это и будет нормальная доходность. Что такое «чистый» промежуток? Это такой промежуток, на котором отсутствует какое-либо влияние события на цену актива. «Чистый» промежуток времени может быть до, после или до и после прихода на рынок информации о событии, но ни в коем случае он не должен включать выбранный для исследования промежуток времени.

Предположим, что выбранный нами для исследования промежуток времени равен 80 дням (40 дней до и 40 дней после события). Тогда в качестве «чистого» промежутка времени можно использовать промежуток от -360 до -41.

В этом случае нормальный доход может быть рассчитан по формуле

Метод рыночной модели, так же как и метод средневзвешенной доходности, начинается с выбора «чистого» промежутка времени, а затем на этом промежутке при помощи регрессии рассчитываются показатели рыночной модели. Напомним, что рыночная модель имеет следующий общий вид:

Řjt = αj + βjRmt + εjt ,

где αj – часть доходности у-го актива, не объясняемая рыночной доходностью (знаменитый коэффициент альфа);

βj – коэффициент чувствительности доходности j-го актива по доходности рыночного портфеля (знаменитый коэффициент бета);

Rmt – доходность рыночного портфеля в момент t;

εjt – случайная ошибка с математическим ожиданием, равным нулю.

Регрессионный анализ позволяет получить оценки αj и βj. Обозначим их через соответственно. Подставив эти оценки в рыночную модель, можно рассчитать нормальную доходность актива для каждого дня:

Метод рыночной модели (и его многочисленные модификации) наиболее часто используется в финансовых эмпирических исследованиях.

Метод рыночной взвешенной доходности является наиболее простым из трех методов. Нормальная доходность актива в течение какого-то из дней принимается равной среднерыночной доходности за тот же день (чаще всего в качестве таковой используют доходность национального фондового индекса).

Третий этап. На третьем этапе рассчитывается так называемая остаточная доходность [residual return] (обозначим ее rjt) актива для каждого из дней, входящих в период наблюдения. Остаточная доходность актива для какого-то дня – это разность между реальной доходностью актива в этот день и нормальной доходностью актива в этот же день. То есть если реальную доходность актива обозначить Rjt, остаточная доходность будет рассчитываться по формуле

Остаточная доходность, которая и есть та самая анормальная доходность, т. е. та часть дохода актива, которая не предсказывалась моделью ценообразования, была анормальной. Эту анормальность дохода можно отнести на счет появления на рынке информации о каком-то событии.

Четвертый этап. На четвертом этапе для каждого дня рассчитывается показатель средней остаточной доходности [average residual return]. Обозначим показатель средней остаточной доходности ARt а N – количество активов, попавших в выборку. Тогда средняя остаточная доходность для дня t может быть найдена по формуле

Какой смысл в расчете средней остаточной доходности и откуда взялись активы, когда ранее речь шла всегда об одном активе? Подавляющее большинство эмпирических исследований занимается изучением не единичных активов, а больших выборок активов, похожих друг на друга. Причина этого очевидна. Случай с отдельным активом может нести в себе значительную погрешность, так называемый шум. Когда же смотришь на большую выборку (например, берешь 200 компаний, которые объявили о создании противоакульего репеллента), то погрешности, присутствующие в каждом отдельном случае, начинают накладываться друг на друга[287] и средняя погрешность по выборке оказывается значительно меньшей, нежели была бы в отдельном случае, взятом из выборки. Очевидно, что чем больше активов в выборке, тем более адекватными будут результаты исследования.

Пятый этап. На этом последнем этапе мы рассчитываем кумулятивную среднюю остаточную доходность актива за весь выбранный для исследования период времени или кумулятивную анормальную доходность актива также за весь выбранный для исследования период времени. Наконец-то рассчитываем тот самый пресловутый CAR!

Сама процедура расчета не представляет никаких проблем. Мы просто складываем все однодневные остаточные доходности, рассчитанные нами ранее. Если выбранный нами временной промежуток был равен 80 дням (за 40 дней до и через 40 дней после прибытия информации), то показатель CAR может быть найден по следующей формуле:

Вот и все, что необходимо для расчета показателя CAR.

Проблемы

У методологии CAR, как и у любого другого метода, есть проблемы.

Главная из них заключается в том, что каждый исследователь использует собственный временной интервал и собственную методологию расчета нормальной доходности. Отсюда противоречия в эмпирических исследованиях, которые зачастую проводятся по одним и тем же статистическим данным.

Кроме того, само предположение о том, что можно рассчитать такую вещь, как нормальная доходность (т. е. гипотетическую доходность, которую сгенерировал бы актив в случае отсутствия события), вызывает серьезные сомнения.

И наконец, никто не может с уверенностью утверждать[288], что текущие рыночные цены адекватно отражают реальное положение вещей.

Приложение II

Классические стратегии нападения во враждебных поглощениях

Книга, которую читатель держит в руках, посвящена методам защиты от враждебного поглощения. Вместе с тем специфика того или иного метода защиты является функцией от стратегии нападения, которую использует корпорация-покупатель.

Именно поэтому автору кажется необходимым дать здесь краткий обзор классических стратегий нападения, которые использовались в западной практике рынка корпоративного контроля (с российской практикой нападения читатель уже знаком) в течение нескольких последних десятилетий. Некоторые из этих стратегий нападения уже отошли в прошлое, как и созданные в ответ на них методы защиты.

Несмотря на это, все без исключения стратегии нападения представляют для нас значительный интерес, так как позволяют еще раз сравнить западную практику и реалии российского рынка корпоративного контроля. Ведь вполне может быть так, что стратегия, которая для экономически развитой страны уже ушла в прошлое, является для нас – страны развивающейся – делом недалекого будущего.

Хорошая стратегия

Хорошая стратегия враждебного поглощения объединяет:

• агрессивную программу накопления обыкновенных акций корпорации – цели;

• тендерное предложение на выкуп пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, необходимого для получения контроля.

Хорошая стратегия враждебного поглощения позволяет покупателю:

• получить искомый контроль над корпорацией-целью;

• минимизировать премию поглощения;

• минимизировать трансакционные издержки поглощения.

Создание и воплощение в жизнь стратегии враждебного поглощения невозможны без намеченного четкого плана, в котором должны быть детализированы все направления, по которым будет вестись атака на корпорацию-цель.

Но перед тем как начинать чертить различные планы, необходимо вспомнить о том, что важнейшим элементом любой стратегии нападения является неожиданность.

Будь бдителен, товарищ!

Желание провести враждебное поглощение какой-то компании стоит держать в тайне – это факт очевидный. Но насколько тайной должна быть ваша тайна? Ответ прост: настолько, насколько это возможно.

Например, поглощение United Gas Corporation планировалось Pennzoil Company без малого целый год, а рынок узнал о нем только в момент объявления тендерного предложения. Позже менеджер Pennzoil скажет: «Мой собственный секретарь не имел никакого представления о том, что происходит. Ведь если бы произошла даже небольшая утечка информации, так сразу же цена акций United поползла бы вверх и нам, скорее всего, пришлось бы отказаться от наших намерений по ее поглощению».

Менеджер очень точно объяснил причину подобной секретности. Она основана на простом расчете: как только рынку станет известна информация о том, что корпорация X станет целью враждебного поглощения, так рынок сразу же поднимет цену акций X на величину, примерно равную ожидаемой премии поглощения. Естественно, что никого (кроме самого покупателя) уже не будет интересовать тот факт, что цена акций возросла, и покупателю придется устанавливать новую премию или отказаться от проведения поглощения.

Атаку лучше всего начинать по нескольким направлениям, важнейшие из которых приведены в табл. II.1.

Таблица III

Направления атаки и их описание во враждебном поглощении

Вот некоторые примеры того, как все это может происходить на практике.

Команда консультантов. Перед тем как сделать враждебное тендерное предложение на акции компании Arthur Bell, корпорация Guinness создала сильную команду консультантов, в которую вошли коммерческий банк, два фондовых брокера, компания по связям с общественностью и лучшее рекламное агентство, которое можно было купить за деньги.

Компания Arthur Bell создала свою команду консультантов намного позже Guinness и несравненно худшего качества и была поглощена.

Реклама потенциальных выгод сделанного предложения. В ходе попытки враждебного поглощения корпорации Lasmo компанией Launching Enterprise Oil менеджер последней заявил о том, что обе компании существенно выиграют вследствие увеличения размера новой компании, так как нефтяной бизнес – это «игра для больших мальчиков».

Многие институциональные инвесторы корпорации Lasmo отнеслись крайне негативно к подобному высказыванию и посчитали его симптомом болезни окопавшегося менеджера, который думает только об увеличении размеров контролируемого бизнеса. Попытка поглощения провалилась.

Выбор времени. В 1985 г. корпорация Hanson Trust сделала тендерное предложение на контрольный пакет акций компании Powell Duffryn. Тендер был сделан всего лишь через три недели после падения прибылей Powell Duffryn (прибыли упали после появления известий о взрыве, который произошел на одной из шахт компании).

Любопытно, что, несмотря на удачно выбранное время, попытка Hanson Trust оказалась неудачной.

Критика действующего менеджмента корпорации-цели. Корпорация Kingfisher объясняла свой интерес в проведении враждебного поглощения компании Dixon тем, что менеджмент последней полностью завалил весь бизнес и при сохранении текущей команды менеджеров надежд на исправление ситуации нет, а все, что можно сделать, – это дать возможность менеджерам Kingfisher приложить свои заботливые руки к активам Dixon.

Давление на акционеров корпорации-цели. В октябре 1990 г. корпорация IMI сделала враждебное тендерное предложение на компанию Birmingham Mint. Спустя некоторое время (видя, что процесс поглощения буксует) IMI проводит презентацию для крупных акционеров Birmingham Mint и выясняет, что они хотели бы получить просто несколько более щедрое предложение (публично акционеры Birmingham Mint рассуждали о «долге и чести»).

«Несколько более щедрое предложение» было сделано, и поглощение увенчалось успехом.

PR. Упомянутая выше битва за контроль между Arthur Bell и Guinness сопровождалась успешным нагнетанием Arthur Bell националистических настроений в прессе. Караул! Нешотландская компания пытается поглотить шотландскую компанию!

Для того чтобы развеять подобные «опасения», Guinness пришлось пригласить специальных консультантов по связям с прессой, поменять свой инвестиционный банк на шотландский инвестиционный банк и провести специальную пресс-конференцию на тему «Как я люблю Шотландию».

Все описанные выше направления атаки во враждебном поглощении достаточно банальны и очевидны. А вот, наконец, и сами стратегии нападения.

Субботний ночной специальный

Субботний ночной специальный [Saturday night special] – это не название коктейля, а тендерное предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое делается вечером в пятницу без каких-либо предварительных консультаций и переговоров с корпорацией-целью и действительно только в течение определенного количества дней (чаще всего минимально разрешенного количества дней, на которое разрешает выдвигать тендерное предложение действующее национальное законодательство)[289]. Свое название этот метод защиты получил после попытки General Cable Corporation поглотить корпорацию Microdot, Inc в конце 1970-х гг.

Используя подобную стратегию нападения, корпорация-покупатель надеется:

• оказать значительное давление на менеджеров и совет директоров корпорации-цели.

Давление оказывает даже не агрессор, а сами акционеры корпорации-цели. Время существования возможности прибыльной продажи принадлежащих акционерам корпорации-цели акций ограничено временем действия тендерного предложения. Зная это, акционеры корпорации-цели потребуют от своего менеджмента не приставать к ним с советами «как один отвергнем бесстыдное предложение агрессора», а вместо этого помочь согласовать (читай: увеличить) цену выкупа одной голосующей акции;

• замедлить реакцию совета директоров на сделанное предложение.

Члена совета директоров не так легко найти и в будний день. Что уж говорить о выходном! А пока менеджмент корпорации-покупателя будет занят проблемами организации встречи совета директоров, некоторые морально неустойчивые акционеры корпорации-цели могут уже принять решение о продаже своих акций. А это начало конца.

И важно не то, как много акционеров успеет продать свои акции до появления официального обращения совета директоров. Важен сам факт продажи. Ведь как думает обычный акционер? «Кто-то уже получил премию, а я сижу и слушаю этих болтунов из совета директоров. Еще немного, и я останусь на бобах. Надо немедленно продавать». Именно этого и добивается агрессор.

Пик успеха субботнего ночного специального пришелся на конец 1970-х – начало 1980-х гг.

Медвежьи объятия

Стратегия медвежьих объятий [bear hug] заключается в рассылке менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели писем, содержащих предложение о приобретении их компании и требование немедленного ответа на сделанное предложение (иногда в течение нескольких часов).

Если агрессор не получает ответа (положительного) на предложение, содержащееся в письме, то он перенаправляет свое предложение напрямую акционерам корпорации-цели. Другими словами, начинает классическую процедуру враждебного поглощения.

В практике рынка корпоративного контроля встречается три типа медвежьих объятий:

• классические;

• сильные;

• суперсильные.

Стратегия классических медвежьих объятий заключается в рассылке менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели писем, содержащих:

1) предложение о приобретении контрольного пакета акций корпорации;

2) цену, по которой будет производиться выкуп.

Главная особенность классических медвежьих объятий заключается в том, что рассылка писем не сопровождается тендерным предложением на открытом фондовом рынке [public tender offer]. «Классика» заключается в своеобразном «человеколюбии» агрессора, оставляющего менеджменту корпорации-цели надежду на возможность решения возникших «проблем» мирным, переговорным путем.

Стратегия сильных медвежьих объятий отличается от классических наглым поведением агрессора, который сообщает о своем желании поглотить компанию не только ее менеджменту и совету директоров, но и всему рынку. Всем рассылает письма? Послать каждому участнику рынка по письму, конечно, очень романтично, но не совсем практично. Агрессор просто выдвигает тендерное предложение на покупку определенного количества обыкновенных голосующих акций с открытого фондового рынка. Придерживаясь подобной стратегии, агрессор пытается оказать давление на менеджмент корпорации-цели через ее акционеров, которые не захотят упустить возможность продать свои акции со значительной премией и начнут требовать одобрения сделки у своего совета директоров, чтобы тот снял с нее защиту (если таковая имеется).

Суперсильные медвежьи объятия отличаются от сильных специальной оговоркой, которая содержится в письме. Оговорка предупреждает менеджмент корпорации-цели о том, что в случае его задержки с ответом и/или активного противодействия поглощению первоначально объявленная цена выкупа одной голосующей акции будет снижена.

И опять агрессор пытается надавить на менеджмент корпорации-цели через ее акционеров. Вряд ли акционеры корпорации-цели придут в восторг, если узнают, что действия их менеджеров привели к падению размера предложенной агрессором премии выкупа акций. Понимая это, менеджмент корпорации-цели может стать более сговорчивым.

Стратегия надкусывания

Стратегия надкусывания [nibble strategy] является наиболее эффективной стратегией враждебного поглощения. При этом сама стратегия очень проста и заключается в том, что за определенный промежуток времени до официального объявления о намерении поглотить компанию корпорация-покупатель приобретает относительно небольшой пакет ее обыкновенных голосующих акций[290].

Теоретически существует несколько причин «надкусывать» корпор ацию – цель.

• Такая стратегия позволяет сократить издержки по проведению враждебного поглощения. При прочих равных условиях (среди «равных» первое место занимает сохранение анонимности покупателя и его целей) первоначальный пакет акций корпорации-покупателю всегда удастся приобрести по «нормальной» цене, избежав уплаты премии.

• Обладание пакетом акций (даже очень незначительным) позволит получить список акционеров корпорации-цели и другую (в том числе и инсайдеровскую) информацию, которая может пригодиться агрессору в процессе поглощения.

• Приобретение опоры значительно упростит для корпорации-покупателя процесс контакта с акционерами корпорации-цели, так как теперь она будет выступать уже не как сторонний агрессор, а как «такой же» акционер.

• Приобретение опоры решает знаменитую проблему свободного каталы[291].

В настоящее время существует множество теоретических работ, моделирующих оптимальную стратегию надкусывания, и среди них можно найти как работы, в которых эта стратегия подвергается критике, так и работы, которые, напротив, настойчиво рекомендуют ее применение.

В этом плане крайне любопытна модель Рейвида и Шпигеля[292]. Эти два исследователя попытались выяснить, какие факторы оказывают решающее влияние на эффективность стратегии надкусывания. Построив математическую модель оптимальной стратегии надкусывания, Рейвид и Шпигель пришли к выводу, что для корпорации-покупателя (при условии, что она не ожидает появления конкурентов) будет разумным воздержаться от приобретения опоры.

Однако если корпорация-покупатель ожидает появление конкурентов, которые выдвинут свои тендерные предложения на контрольный пакет акций корпорации-цели, то стратегия надкусывания:

• если и не отвадит конкурентов, то предоставит своеобразную страховку, гарантирующую корпорации-покупателю получение компенсации в случае ее проигрыша конкурентам.

Страховка – это приобретенная опора, а компенсация – это разница между ценой покупки опоры и ценой ее продажи выигравшему конкуренту (такая продажа рано или поздно обязательно состоится – выигравший акционер просто не может не избавиться от столь агрессивного акционера).

В этом смысле поучителен пример корпорации Hasbro. В мае 1994 г. менеджмент этой компании принимает решение о поглощении корпорации J.W. Spear. В момент официального объявления своего тендерного предложения Hasbro уже владеет 26,7 % обыкновенных голосующих акций /. W. Spear. Однако в планах менеджеров J. W. Spear не значился близкий контакт с Hasbro и они, воспользовавшись помощью своего инвестиционного банка, делают предложение дружественной корпорации Mittle о проведении слияния. Предложение принято, и развязывается война встречных тендерных предложений.

С 9 фунтов стерлингов за акцию – первоначального предложения Hasbro цена поднимается до 11,5 фунта стерлингов за акцию – это последнее предложение Mittle, принесшее ей победу. В свое время приобретение опоры обошлось Hasbro в 4,2 млн фунтов стерлингов, а к концу войны (пусть и проигранной Hasbro) цена опоры составляла уже более 16 млн фунтов стерлингов. Проиграв войну, Hasbro выиграла битву, а ее акционеры стали богаче на несколько миллионов фунтов стерлингов;

• значительно увеличит затраты конкурентов по финансированию их тендерных предложений.

Чем значительнее надкус, сделанный корпорацией-покупателем, тем большую цену выкупа будут вынуждены устанавливать ее конкуренты в собственных тендерных предложениях.

А вот по-настоящему интересный вопрос: как часто используют стратегию надкусывания на самом активном рынке корпоративного контроля в мире?

Беттон и Экбо, используя данные по 2335 тендерным предложениям, сделанным на американском рынке с 1971 по 1990 г., обнаружили, что в 46 % случаев корпорации вообще воздержались от приобретения опоры, в 36 % случаев приобретенная опора составляла пакет, больший или равный 10 % обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, а в 11 % случаев приобретенный пакет составлял более 50 % обыкновенных голосующих акций корпорации-цели[293].

Подобная статистика выглядит более чем странно: почти половина всех корпораций-покупателей не воспользовалась стратегией надкусывания. И это при тех преимуществах, которые эта стратегия им могла предоставить! Означает ли это, что эти преимущества существуют лишь на бумаге?

Задавшись этим вопросом, Артуро Брис[294] (по его оценкам, только 15 % всех корпораций-покупателей используют стратегию надкусывания) пришел к выводу, что стратегия надкусывания не является оптимальной для корпорации-покупателя. Главная причина, по которой компании могут воздерживаться от применения стратегии надкусывания, может заключаться в негативной реакции акционеров корпорации-цели на последующее тендерное предложение.

Прибытие на рынок информации о приобретении значительного пакета акций корпорации-цели неминуемо приведет к росту их курса, а рост курса снижает для акционеров корпорации-цели привлекательность цен выкупа акций, объявленных в тендерном предложении. Скорее всего, они откажутся продать свои акции по такой (ставшей теперь незначительной) премии, а убедить их в том, что большую часть премии они уже получили в момент роста курсовой стоимости акций, окажется просто невозможно. Мы возвращаемся к тому, с чего начали: чем меньше окружающие будут знать о ваших намерениях поглотить кого-то, тем лучше.

Наиболее надежным источником информации о действиях вашей компании для других участников рынка является официально раскрываемая информация. Хотя регулирующие органы не накладывают никаких ограничений на покупку и продажу акций любой компании, они компенсируют это требованиями по раскрытию информации, среди которых важнейшее место занимает требование по раскрытию информации о покупке значительного пакета акций какой-то компании.

В Российской Федерации компания может не раскрывать информацию о своем «приобретении», если его объем меньше 20 % обыкновенных голосующих акций корпорации-цели. Если же объем приобретенного пакета превышает установленное количество акций, то компания должна раскрыть рынку информацию о сделанной покупке.

Крайне любопытные результаты предоставляет нам в этой связи эмпирическое исследование, проведенное в 1991 г. по данным австралийского рынка корпоративного контроля Стивеном Бишопом[295]. Этот исследователь обнаружил, что известия о приобретении крупного пакета обыкновенных голосующих акций и раскрытие информации о сделанном приобретении приводят к росту цен акций компании в среднем на 10–13 %. Согласитесь, что такой рост вполне может заставить корпорацию-покупателя отказаться от стратегии надкусывания.

В том же 1991 г. Чои, используя данные американского рынка корпоративного контроля, получает почти такие же результаты[296], какие удалось обнаружить Бишопу. Взгляните на следующий график.

Источник. Choi, D. (1991) Toehold Acquisitions, Shareholder Wealth and the Market for Corporate Control. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 26, pp. 391–407.

Кумулятивная анормальная доходность акций корпорации-цели за 250 дней до и через 250 дней после приобретения опоры

Данные, отраженные на графике, получены Чои по выборке, состоящей из 322 корпораций-целей. Крайне интересно, что в среднем за год до приобретения опоры многие корпорации-цели давали отрицательную кумулятивную анормальную доходность владельцам своих акций, а после того как какой-то инвестор или компания приобретали крупный пакет ее обыкновенных голосующих акций, ситуация мгновенно исправлялась. Такие данные можно интерпретировать как свидетельство дисциплинирующего влияния, которое оказывали на менеджмент корпораций-целей приобретатели опор.

Возможно, что именно низкие показатели деятельности компании-цели и, как следствие, низкая цена ее акций привлекали внимание агрессоров и становились причиной приобретения опоры. И действительно, по своей выборке компаний Чои обнаружил, что приобретение опоры если и не было прелюдией к поглощению корпорации, то обязательно приводило к возникновению борьбы за представительство в совете директоров или к смещению ее действующего менеджмента.

Что же делать, если приобретение опоры приводит к такому скачку цен акций корпорации-цели? Придется или скрыть информацию (а это уже, между прочим, уголовно наказуемое преступление), или отказаться от проведения поглощения. Именно поэтому многие компании на практике предпочитают не приобретать опору.

Надо отметить, что в США требования по раскрытию информации в подобных случаях не в пример более суровы и порог установлен на уровне 5 %. Однако есть страны, где вообще отсутствуют подобные требования по раскрытию информации.

Подведем итоги.

Преимущества стратегии надкусывания:

• оказывает давление на менеджмент корпорации-цели, подталкивает его к переговорному процессу;

• увеличивает вероятность приобретения контрольного пакета;

• снижает вероятность появления конкурентов и уменьшает размеры премии;

• в случае победы конкурента корпорация-покупатель может получить некоторую компенсацию при продаже основы выигравшей стороне;

• позволяет снизить издержки поглощения на величину неуплаченной премии по приобретенной основе.

Недостатки стратегии надкусывания:

• раскрывает рынку информацию о намерениях корпорации-покупателя, что приводит к росту котировок акций корпорации-цели и увеличивает издержки ее поглощения;

• в случае неудачи у корпорации-покупателя может возникнуть проблема с продажей приобретенной опоры.

Издержки враждебных поглощений

Разрабатывая стратегию нападения, ни в коем случае нельзя забывать о таком важном факторе, как издержки поглощения [takeover costs].

Тендерные предложения (особенно враждебные тендерные предложения) – очень дорогое удовольствие. В этом случае в дополнение к издержкам оплаты труда дорогостоящих внешних консультантов прибавляются трансакционные издержки ведения реестра, издержки фондовых операций, полиграфические работы и, наконец, почтовые и рекламные издержки. Если же (это маловероятно, но давайте предположим на секунду) оплата враждебного поглощения производится не денежными средствами, а обыкновенными акциями, то издержки гарантированно возрастут. Наряду с уже упомянутыми издержками корпорация-покупатель вынуждена нести прямые издержки эмиссии, издержки андеррайтинга и оплачивать услуги своего инвестиционного банка. Но все это только прямые издержки враждебного поглощения.

А существуют еще и альтернативные издержки, которые включают издержки «потери лица» вследствие провала попытки поглощения и издержки приобретения репутации неудачника рынка корпоративного контроля.

Некоторое представление о прямых издержках поглощения может нам дать неудачная попытка поглощения корпорации Lasmo корпорацией Enterprise Oil (табл. II.2).

Таблица II.2

Издержки поглощения корпорации Lasmo корпорацией Enterprise Oil (млн фунтов стерлингов)

Источник. Acquisitions Monthly, August 1994.

Как видим, процесс поглощения как для корпорации-покупателя, так и для корпорации-цели связан с издержками.

В табл. II.3 приведены издержки при некоторых других поглощениях. По отношению к объему тендерного предложения эти издержки составляют 1–4,4 %.

Таблица II.3

Прямые издержки враждебных поглощений

Источник. Sudarsanam, Р. (1995) The Essence of Mergers and Acquisitions. Englewood Cliffs: Prentice-Hall.

Приложение III

Механика тендерных предложений и проблема свободного каталы

Тендерное предложение является одним из наиболее распространенных методов проведения враждебного поглощения в мире. Параметры тендерного предложения (количество выкупаемых акций, цена их выкупа и промежуток времени, в течение которого это тендерное предложение действительно) меняются от поглощения к поглощению и не поддаются какому-либо четкому обобщению.

Однако можно выделить некоторые основополагающие принципы рационального структурирования тендерного предложения, которые могут помочь корпорации-покупателю максимизировать вероятность успешного проведения враждебного поглощения. Кроме того, знакомство с механикой тендерных предложений позволяет рассмотреть знаменитую проблему свободного каталы, которая имеет прямое отношение к методам защиты от враждебного поглощения.

Механика структурирования успешного тендерного предложения

Напомним, что под тендерным предложением мы понимаем заявку на покупку определенного количества акций по определенной цене, действительную в течение определенного промежутка времени, которую делает менеджмент корпорации-покупателя акционерам корпорации-цели. Напомним также, что тендерное предложение делается напрямую акционерам и не требует для своего исполнения какого-либо дополнительного одобрения со стороны менеджмента корпорации-цели.

Тендерное предложение, как правило, делается на выкуп достаточно крупного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели (иногда достигающего 50 % и более общего количества всех обыкновенных голосующих акций корпорации-цели), что объясняется естественным желанием корпорации-покупателя как можно скорее и надежнее зафиксировать свой контроль над корпорацией-целью.

Тендерное предложение и слияние – это две разные вещи. Одно из наиболее существенных отличий тендерного предложения от слияния заключается в том, что в тендерном предложении корпорация-покупатель выкупает лишь часть акций корпорации-цели, тогда как в слиянии все акционеры корпорации-цели имеют право продать или обменять принадлежащие им акции. Стоимость выкупа одной акции корпорации-цели, которая устанавливается покупателем в тендере, всегда значительно превышает ее текущую рыночную цену. Это превышение называется премией поглощения.

Так как тендерное предложение делается акционерам корпорации-цели, то логично начать рассмотрение его параметров, встав на их точку зрения. Этим и займемся.

Акционер корпорации-цели, столкнувшийся с тендерным предложением на выкуп своих акций, может выбирать любой из трех вариантов действий:

• продать свои акции корпорации-покупателю на условиях, указанных в тендерном предложении, или, как еще говорят, согласиться тендировать свои акции [tender his shares];

• отклонить тендерное предложение корпорации-покупателя;

• продать свои акции на открытом фондовом рынке.

Естественно ожидать, что рациональный акционер предпочтет тот вариант, который максимизировал бы его благосостояние. Критерием при выборе оптимального варианта для акционера будет реакция рынка, а точнее говоря, реакция текущей рыночной цены акций корпорации-цели на объявление тендерного предложения. Ведь рынок, как и корпорация-покупатель, всегда пытается оценить перспективы проведения поглощения, его ожидаемую доходность, рациональность проведения и тому подобные вещи, и все они находят отражение в текущей рыночной цене акций.

Если ожидаемая рыночная цена акций корпорации-цели после проведения тендерного предложения незначительно меньше или равна цене выкупа акции, объявленной в тендерном предложении[297], то это означает, что акционеру выгоднее принять его условия.

Если же значение ожидаемой рыночной цены акций значительно превышает цену их выкупа, объявленную в тендере[298], то оптимальным решением для акционера будет не продавать свои акции в тендере.

Таким образом, рыночная стоимость акций корпорации-цели после объявления тендерного предложения отражает как условия самого тендера, так и вероятность его успеха, а раз это так, то акционеру никогда не выгодно продавать свои акции на открытом рынке и он всегда будет рассматривать только два варианта действий: тендировать или не тендировать свои акции.

Очевидно, что, с точки зрения акционеров корпорации-цели, ценность сделанного корпорацией-покупателем тендерного предложения на выкуп их акций будет зависеть, по меньшей мере, от трех факторов:

• предложенной корпорацией-покупателем цены выкупа [purchase price];

• количества выкупаемых акций корпорации-цели, объявленного корпорацией-покупателем в тендерном предложении;

• ожидаемой рыночной цены акций корпорации-цели, которые окажутся не выкупленными корпорацией-покупателем после проведения тендерного предложения [postoffer market price].

Давайте предположим, что все акционеры корпорации-цели согласились тендировать свои акции. Тогда каким образом будет устроен процесс ценообразования по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели за промежуток времени между выдвижением тендерного предложения и его исполнением? Какова будет эта «промежуточная» цена акций?

Очевидно, что на рынке, где доминируют рациональные операторы, промежуточная цена одной обыкновенной голосующей акции будет равна средневзвешенной сумме цены за одну акцию, объявленной в тендере, и ожидаемой цены акции после тендерного предложения. Ну а в качестве весов будет выступать доля акций корпорации-цели, объявленная корпорацией-покупателем к выкупу в тендерном предложении.

Математически это может быть записано следующим образом:

Р* = PTF + РЕ(1 – F), (1)

где Р* – промежуточная цена [interim market price] одной акции корпорации-цели;

PT – цена, предложенная корпорацией-покупателем за выкуп одной акции корпорации-цели;

РЕ – ожидаемая цена одной акции корпорации-цели после проведения тендерного предложения;

F – доля акций корпорации-цели, объявленная к выкупу корпорацией-покупателем (размер тендерного предложения).

Промежуточную цену акций корпорации-цели можно представить еще и как стоимость предложения, которая приходится на одну обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели [per share value of the offer].

Уравнение (1) полностью соответствует законодательствам разных стран мира, регулирующим тендерные предложения. Как правило, во всех этих законодательствах содержится один общий пункт, который требует от корпорации-покупателя следующего. Если количество акций, которые желают продать акционеры корпорации-цели, согласившись на условия тендерного предложения, превышает количество акций, объявленных в тендере[299], то выкуп проводится у всех акционеров на прямо пропорциональной основе. Например, если на условия тендерного предложения корпорации-покупателя согласились все акционеры компании-цели, то доля акций F должна быть приобретена у каждого акционера, а доля (1-F) оставлена ему. Например, если тендер объявлен на 51 % акций, то у каждого акционера компании будет выкуплен 51 % принадлежащих ему акций, а 49 % акций останутся у него.

В соответствии с уравнением (1) рациональные акционеры корпорации-цели, оценивая условия тендерного предложения, должны принимать во внимание не только его параметры (РT и F), но и ожидаемую цену акций корпорации-цели, которые окажутся не выкупленными корпорацией-покупателем после проведения тендерного предложения (РЕ). Рациональные, стремящиеся максимизировать свое «чистое» благосостояние акционеры корпорации-цели примут условия тендерного предложения корпорации-покупателя только тогда, когда стоимость предложения, которая приходится на одну обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели (Р*), превысит стоимость, приходящуюся на одну обыкновенную голосующую акцию в случае отклонения тендерного предложения.

Существует несколько причин, по которым акционеру корпорации-цели может быть выгодно отклонить тендерное предложение. Наиболее очевидная причина – это появление на рынке конкурирующей корпорации-покупателя или даже сразу нескольких таких корпораций, которые готовы предложить намного более выгодные условия выкупа акций акционерам корпорации-цели.

Например, если бы акционеры корпорации Conoco были немного терпеливее, когда корпорация Seagrams предложила выкупить их акции по цене 70 долл, за акцию, и подождали «прибытия» корпорации Du Pont, то они могли бы сдать ей свои акции по цене уже 98 долл, за акцию.

Другая причина, руководствуясь которой акционеры корпорации-цели могут отклонить тендерное предложение на выкуп своих акций, заключается в возможности существования альтернативных вариантов значения РЕ – ожидаемой цены акций корпорации-цели, которые окажутся не выкупленными корпорацией-покупателем после проведения тендерного предложения.

Предположим, что корпорация-покупатель является хорошо знакомым нам корпоративным каталой [corporate raider]. Также предположим, что единственной его целью является экспроприация благосостояния миноритарных акционеров [minority shareholders] корпорации-цели[300]. В этом случае величина РЕ будет очень небольшой, а значит, в соответствии с уравнением (1) и стоимость предложения, которая приходится на одну обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели Р* также будет небольшой.

Таким образом, чем меньше ожидаемое значение величины РЕ, тем меньше шансов на то, что тендерное предложение окажется успешным.

С другой стороны, чрезмерный рост величины РЕ также может привести к падению вероятности успеха тендерного предложения. Ведь очевидно: когда акционеры корпорации-цели считают, что ожидаемая цена акций их компании РЕ превышает цену выкупа PT, объявленную в тендерном предложении, они ни за что не согласятся на условия тендера. Кого заинтересует ваше предложение о покупке акций по цене 50 долл., если все, кому эти акции принадлежат, считают, что после вашего предложения цена возрастет до 75 долл, за акцию?

Получается, что необходимое условие успеха тендерного предложения может быть сформулировано следующим образом: цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции корпорации-цели должна быть выше ожидаемой цены одной обыкновенной голосующей акции корпорации-цели после проведения тендерного предложения, т. е.

РT > РЕ.

Подчеркнем, что данное условие является необходимым, но вовсе не достаточным для успеха тендерного предложения.

Теперь, если мы обозначим Pq рыночную цену акции корпорации-цели до того, как тендерное предложение на ее выкуп было сделано корпорацией-покупателем [pre-offer market price], то условия, необходимые для успеха тендерного предложения, можно будет записать следующим образом:

Р_0 < РЕ < Р* < РT. (2)

Соотношение (2), переписанное в процентном выражении, будет выглядеть следующим образом:

Отойдем от математических соотношений. Тендерное предложение будет успешным, если:

1) переоценка стоимости акций корпорации-цели, проведенная рынком в результате получения информации о сделанном акционерам корпорации-цели тендерном предложении, приведет к увеличению их рыночной стоимости, т. е. РЕ > P_0;

2) цена выкупа акций, объявленная в тендерном предложении, будет включать премию над их текущей рыночной стоимостью, т. е. PT > P_0;

3) величина переоценки цены акций корпорации-цели, проведенной рынком в результате получения информации о сделанном акционерам корпорации-цели тендерном предложении, будет меньше, чем размер премии, объявленной корпорацией-покупателем в тендерном предложении, т. е. PT > РЕ;

4) доходность тендерного предложения будет средневзвешенным суммы величин переоценки цены акций корпорации-цели, проведенной рынком в результате получения информации о сделанном ее акционерам тендерном предложении, и объявленной корпорацией-покупателем премии выкупа, т. е.

Для того чтобы проиллюстрировать подобный подход к оценке тендерного предложения, предположим, что на рынке существует корпорация-цель, у которой эмитировано 200 обыкновенных акций, а текущая рыночная цена одной обыкновенной голосующей акции равна 20 долл. Предположим, что корпорация-покупатель делает тендерное предложение на выкуп 100 акций по цене 40 долл, за акцию, а инвесторы ожидают, что оставшиеся (после проведения тендера) неподконтрольными корпорации-покупателю 100 акций будут в дальнейшем торговаться по цене 30 долл, за акцию. В обозначениях соотношения (1) эти данные могут быть переписаны:

Р_0 = 20 долл.; РЕ = 30 долл; PT = 40 долл; F = 0,5 (50 %).

Теперь, воспользовавшись уравнением (1), можем найти величину Р* – стоимость предложения, которая приходится на одну обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели:

Р* = 40 долл. 0,5 + 30 долл. (1 – 0,5) = 35 долл.

Очевидно, что премия, предложенная акционерам корпорации-цели покупателем в тендерном предложении, составит

Эмпирические исследования рынка корпоративного контроля полностью подтверждают практическую значимость соотношений (2) и (3).

Вот, например, результаты одного из таких исследований, которое было проведено Майклом Брэдли в 1980 г.[301] по выборке из 161 успешно проведенного тендерного предложения на американском рынке корпоративного контроля с 1962 по 1977 г.

Источник. Bradley, М. (1980) Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control. Journal of Business, Vol. 53, pp. 345–376.

Для оценки Ро Брэдли использовал цену закрытия акций корпорации-цели за 20 дней до официального объявления тендерного предложения. Для оценки Ре был использован промежуток времени в 40 дней после официального объявления о выдвижении тендерного предложения. Стоимость предложения Р* которая приходилась на одну обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели, была рассчитана при помощи цен закрытия акций корпорации-цели через 5 дней после официального объявления об успешном исполнении тендерного предложения.

Как видим, приведенные Брэдли данные полностью соответствуют уравнению (3). Заметим также, что 40 % примерно равны средневзвешенному суммы 36 % и 49 %. А это полностью соответствует уравнению (I)[302].

Проблема свободного каталы

Впервые так называемая проблема свободного каталы [free-raider problem] в контексте тендерных предложений была поднята Гроссманом и Хартом в 1980 г.[303] Сущность этой проблемы можно проиллюстрировать на следующем простом примере.

Предположим, что на рынке существует корпорация-цель, у которой эмитировано 5000 акций, обращающихся на рынке по цене 10 долл, за акцию. Таким образом, при отсутствии долговых и каких-либо иных эмитированных компанией обязательств текущая рыночная стоимость корпорации-цели равна 50 тыс. долл.

Теперь предположим, что на рынке существует корпорация-покупатель, менеджмент которой по каким-то причинам искренне полагает, что, получив контроль над корпорацией-целью, он сможет повысить эффективность использования ее активов настолько, что увеличит ее рыночную стоимость с 50 тыс. долл, до 70 тыс. долл. Иными словами, ожидаемый корпорацией-покупателем синергетический эффект поглощения равен 20 тыс. долл.

Для того чтобы получить этот синергетический эффект, корпорация-покупатель решила сделать тендерное предложение акционерам корпорации-цели. Тендерное предложение решено сделать на 2500 акций (т. е. на контрольный пакет 50 %) по цене 12 долл, за акцию (т. е. предполагается уплата премии 20 %).

Если тендерное предложение окажется успешным – будут выкуплены все 2500 акций, то можно рассчитывать (при условии, что рынок согласится с оценкой величины ожидаемого синергетического эффекта корпорации-покупателя), что текущая рыночная стоимость оставшихся в обращении акций корпорации-цели поднимется до 14 долл, за акцию (70 000 долл.: 5000 акций).

Если же тендерное предложение окажется неуспешным, т. е. выкупить 2500 акций не удастся и тендер будет отменен, то, скорее всего[304], рыночная стоимость акций корпорации-цели снизится до уровня, предшествовавшего тендерному предложению, т. е. станет равной 10 долл, за акцию.

А если мы предположим, что все акционеры корпорации-цели являются максимизаторами своего благосостояния, то их реакция на подобное тендерное предложение будет однозначной: они предпочтут отклонить его. Вы спросите почему?

Дело в том, что все акционеры корпорации-цели (по крайней мере, все разумные акционеры) догадываются, что, как только кто-то из них примет условия тендерного предложения, рыночная цена их акций пойдет вверх и достигнет 14 долл, за акцию, что превышает цену выкупа 12 долл, за акцию, объявленную в тендерном предложении. Естественно, что каждый предпочтет подождать некоторое время и не тендировать свои акции, пока их стоимость не вырастет до 14 долл, за акцию.

Проблема заключается в том, что если все будут ждать, пока цена вырастет до 14 долл., то кто же примет условия тендерного предложения в 12 долл.? Ответ прост: никто. Это и есть так называемая проблема свободного каталы. Каждый акционер корпорации-цели надеется на то, что какой-то другой акционер примет условия тендерного предложения и этим увеличит стоимость акций корпорации.

Но очевидно, что никто не согласится на условия тендерного предложения в 12 долл, за акцию, ожидая, что в результате успешного тендерного предложения рыночная стоимость акций возрастет до 14 долл. Те, кто не хочет тендировать свои акции, надеются «прокатиться» (заработать лишние 2 долл.) за счет тех, кто примет условия тендера. Но так как вероятность того, что такие найдутся, равна нулю, ни один акционер корпорации-цели не будет тендировать свои акции.

Решение проблемы

Как же решить проблему свободного каталы?

Наиболее рациональным решением проблемы для корпорации-покупателя будет проведение двухслойного [two-tier], фронт-энд заряженного [front-end load] тендерного предложения.

Напомним, что в двухслойном тендерном предложении корпорация-цель выкупает первую часть пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели по высокой цене, а оставшуюся вторую часть – по значительно более низкой цене.

Фронт-энд заряженное тендерное предложение – это тендерное предложение, в котором цена выкупа акций корпорации-цели превышает их ожидаемую рыночную цену после проведения тендерного предложения (так и говорят: фронт-энд заряженная цена [front-end load price]). То есть в двухслойном фронт-энд заряженном тендерном предложении корпорация-покупатель устанавливает такую цену выкупа одной акции PT для первой части пакета, что она выше (или как минимум равна) ожидаемой стоимости одной обыкновенной голосующей акции цели РЕ после успешного предложения.

Заметим, что мы опять пришли к тому, что необходимым условием успешного тендерного предложения является выполнение следующего правила: цена выкупа одной акции корпорации-цели, объявленная в тендере, должна быть выше ее ожидаемой рыночной цены после проведения тендерного предложения, т. е. должно выполняться условие PT > РЕ.

В нашем примере корпорация-покупатель может предложить выкупить 2500 акций корпорации-цели по цене 14 долл, за акцию и пообещать, что если контрольный пакет в 2500 акций будет выкуплен, то она готова сделать второе тендерное предложение на выкуп всех оставшихся акций, но уже по цене 12 долл, за акцию.

Структурированное подобным образом тендерное предложение имеет намного больше шансов на успех. Большинство акционеров согласится тендировать свои акции, поскольку будет бессмысленным ожидать появления возможности «прокатить», так как при двухслойном фронт-энд заряженном тендерном предложении она просто отсутствует. Если первое тендерное предложение окажется успешным (все 2500 акций окажутся выкупленными), то оставшиеся акционеры, которые по тем или иным причинам не успели продать свои акции в первом тендере, скорее всего (как показывает практика), добровольно согласятся на условия второго тендера или их можно заставить это сделать (например, при помощи проведения вымораживающего слияния). Конечно же, величина синергетического эффекта, ожидаемого корпорацией-покупателем, после поглощения цели при использовании двухслойного фронт-энд заряженного тендерного предложения меньше, чем при использовании обычного тендера (меньше ровно на величину «зарядки» цены выкупа первой части пакета). Однако все же лучше получить хоть что-то, чем вообще ничего.

А проблема свободного каталы гарантирует, что никто ничего не получит: ни акционеры корпорации-цели, ни акционеры корпорации-покупателя.

Проблема свободного каталы и защита от враждебного поглощения

Для одних корпораций-покупателей двухслойное фронт-энд заряженное тендерное предложение может быть решением проблемы свободного каталы, а для других – методом «прокатывания» акционеров корпорации-цели.

В каких именно целях будет использовано корпорацией-покупателем двухслойное тендерное предложение, зависит от того, какова будет цена выкупа второй части пакета.

Вернемся к нашему предыдущему примеру и представим себе иные параметры двухслойного тендерного предложения корпорации-покупателя: цена выкупа акций первой части пакета -14 долл., а оставшихся акций второй части пакета- 2 долл. Как вам такие условия?

Очевидно, что при таком сценарии агрессор попытается приобрести контрольный пакет акций корпорации-цели с премией, а оставшиеся акции выкупить по демпинговой цене. Это не совсем справедливо.

Именно против подобных действий корпорации-покупателя и направлены такие методы защиты, как условие справедливой цены и ядовитые пилюли. По крайней мере, менеджеры корпораций утверждают, что им эти методы защиты необходимы прежде всего для того, чтобы блокировать любые попытки агрессора провести двухслойное тендерное предложение, условия которого дискриминируют некоторые группы акционеров корпорации-цели.

Приложение IV

Терминология рынка враждебных поглощений

Слияния и приобретения [М&А] – аббревиатуру М&А можно встретить на страницах таких авторитетных изданий, как Financial Times, The Economist и The Wall Street Journal. Расшифровка и перевод не вызывают никаких затруднений – слияния и приобретения. Однако какие слияния и приобретения имеются в виду?

Здесь: слияние – любая сделка, в результате которой из двух или более корпораций формируется новая, а старые прекращают свое существование; приобретение – покупка контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации, осуществляемая при помощи тендерного предложения.

Другими словами, слияние в аббревиатуре М&А имеет классическое толкование, а приобретение описывает все сделки рынка корпоративного контроля, осуществляемые при помощи тендерных предложений. Употребление этой аббревиатуры распространено среди журналистов, освещающих сделки рынка корпоративного контроля, практиков рынка корпоративного контроля и реже – в научной среде. Поэтому аббревиатуру М&А можно в каком-то смысле считать «практическим» синонимом рынка корпоративного контроля.

Аббревиатура слияния и приобретения в некоторых случаях может использоваться для описания классических слияний. В этом случае она противопоставляется тендерным предложениям [tender offer], т. е. всем сделкам, которые известны как поглощения [takeovers].

Иногда термин поглощение может употребляться в профессиональной финансовой литературе для описания всех сделок, связанных с перераспределением контроля при помощи тендерных предложений.

Тендерное предложение [tender offer] – предложение на выкуп определенного количества обыкновенных голосующих акций компании по определенной цене, действительное в течение определенного промежутка времени.

Дружественное поглощение [friendly takeover] – тендерное предложение, адресованное менеджменту компании-цели.

Враждебное поглощение [hostile takeover] – тендерное предложение, адресованное акционерам корпорации-цели.

Корпорация-покупатель [acquirer] – компания, выдвигающая тендерное предложение.

Корпорация-цель [target] – компания, на контрольный пакет акций которой выдвинуто тендерное предложение.

Конкурирующая корпорация-покупатель [rival bidder] – компания, конкурирующая с оригинальной корпорацией-покупателем за право приобретения корпорации-цели и выдвигающая для этого тендерное предложение, содержащее более высокую премию по сравнению с премией, предложенной оригинальной корпорацией-покупателем.

Финансовое поглощение [financial takeover] – поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к различным отраслям и не связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой.

Стратегическое поглощение [strategic takeover] – поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к одной и той же отрасли и/или связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой.

Расколотительное поглощение [bust-up takeover] – враждебное поглощение, которое проводится с одной-единственной целью – купить корпорацию по минимально возможной цене, затем разбить ее на части и распродать по намного более высокой цене. Как правило, поглощения подобного типа проводят корпоративные каталы.

Обратное поглощение [reverse takeover] – так называют ситуацию, когда менеджмент поглощенной корпорации-цели начинает предпринимать попытки «встать у руля» новой компании, или ситуацию, когда крупная корпорация поглощает более мелкую, а команда менеджмента новой компании состоит по большей части из менеджеров мелкой компании.

Корпоративный катала [corporate raider] – участник рынка корпоративного контроля, который систематически проводит расколотительные поглощения. Существует расхожее мнение, что это нехороший и жадный человек в возрасте от 20 до 65 лет, который обладает следующими «талантами»: наглостью, свирепостью, настойчивостью и алчностью. Приглашать такого для работы в благотворительную организацию не очень хорошая идея, но в грабеже ему равных нет.

Черная книга [black book] – список действий, которые должна предпринять ваша компания в случае попытки ее враждебного поглощения (что-то вроде инструкции о действиях в случае ядерного взрыва: «спокойно ложитесь на землю ногами к возникающему на горизонте взрыву…»).

Драгоценности короны [crown jewels] – активы компании, которые привлекли внимание захватчика и ради которых он собирается провести ее враждебное поглощение.

Тактика выжженной земли [scorched earth] – распродажа драгоценностей короны для снижения привлекательности компании как цели враждебного поглощения.

Шоу-прерыватель [show stopper] – ябеды корпорации-цели на своего агрессора, которые направляются в различные государственные регулирующие органы. Чаще всего корпорацию-агрессора обвиняют в нарушении действующего антимонопольного законодательства.

Субботний ночной специальный [Saturday night special] – тендерное предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое делается вечером в пятницу без каких-либо предварительных консультаций и переговоров с корпорацией-целью и действительно только в течение определенного количества дней (чаще всего минимально разрешенного количества дней, на которое предусматривает выдвигать тендерное предложение действующее национальное законодательство).

Медвежьи объятия [bear-hug] – стратегия нападения во враждебном поглощении компании, которая заключается в рассылке писем менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели с предложением о приобретении их компании и требованием немедленного ответа на сделанное предложение (иногда в течение нескольких часов). Если захватчик не получает ответа (положительного) на предложение, содержащееся в письме, то он перенаправляет свое предложение напрямую акционерам корпорации-цели. Различают классические, сильные и суперсильные медвежьи объятия.

Обратные медвежьи объятия [bear-hug reverse] – стратегия защиты корпорации-цели от стратегии медвежьих объятий. Корпорация-цель направляет агрессору меморандум, в котором выражает желание перевести сделку с враждебной и непереговорной основы на рельсы дружественного слияния, но при условии увеличения предложенной корпорацией-покупателем цены выкупа акций.

Ползучее поглощение [creeping takeover/warehousing] – постепенная, очень медленная и хранящаяся в абсолютном секрете скупка обыкновенных голосующих акций корпорации-цели у отдельных акционеров. Скупка ведется до тех пор, пока не будет собран контрольный пакет акций корпорации-цели.

Стратегия надкусывания [nibble strategy] – стратегия нападения, заключающаяся в том, что за определенный промежуток времени до официального объявления о намерении поглотить компанию корпорация-покупатель приобретает относительно небольшой пакет ее обыкновенных голосующих акций. Это один из вариантов того, что называют ползучим поглощением.

Приобретение опоры [buying toehold] – именно под таким названием известна стратегия надкусывания в научных кругах.

Тактика китайской пытки водой [Chinese water-torture tactic] – процесс постепенного поглощения компании при помощи периодического приобретения небольших пакетов обыкновенных голосующих акций корпорации-цели на открытом фондовом рынке.

Балласт [sandbag] – стратегия, напоминающая обратные медвежьи объятия. После того как корпорация-покупатель оказывается в медвежьих объятиях, она может дать согласие на проведение переговоров, для того чтобы выиграть некоторое время.

Предложение крестного отца [godfather offer] – тендерное предложение, от которого нельзя отказаться. Настолько щедрое тендерное предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, что у менеджеров последней просто отсутствуют какие-либо возможности заблокировать его. В противном случае они могут быть обвинены в оппортунистическом отношении к своим акционерам. Оплата подобного тендерного предложения, как правило, проводится денежными средствами.

Фальшивки [fakeouts] – синоним термина «методы защиты от враждебного поглощения».

Отпугивание поглощения [takeover deterrence] – синоним термина «методы защиты от враждебного поглощения».

Защита Джонстауна [Jonestown defense] – словосочетание, которое используется для описания любого метода защиты, применение которого является самоубийством для компании-цели. Подобная защита проводится под лозунгом «Лучше умереть, чем отдать компанию этому нехорошему человеку/груп-пе нехороших людей».

Белый рыцарь [white knight] – метод защиты от враждебного поглощения. Заключается он в следующем. Менеджмент корпорации-цели находит такую компанию, чей менеджмент настроен по отношению к менеджменту корпорации-цели более чем дружественно, и приглашает ее к проведению поглощения своей компании. Компанию с «более чем дружественно настроенным менеджментом» и называют белым рыцарем.

Белый сквайр [white squire] – частный случай защиты белого рыцаря. В случае с белым сквайром приглашенная к проведению дружественного поглощения компания не получает полного контроля над корпорацией-целью после своего благородного жеста. Белый сквайр, как и белый рыцарь, является дружественной корпорацией по отношению к менеджменту компании, ставшей целью жесткого поглощения. Защитные же действия заключаются здесь в том, что корпорация-цель делает предложение отобранному ею белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций и подписывает с ним стоп-соглашение на срок до 10 лет.

Стоп-соглашение, или соглашение о невмешательстве [standstill agreement] – контракт, заключаемый между корпорацией и одним (или несколькими) крупными акционерами, определяющий максимально возможный процент обыкновенных голосующих акций компании, которым может владеть этот акционер (акционеры). Обычный срок контракта – 10 лет. В случае нарушения условий контракта акционер выплачивает значительный денежный штраф, размер которого определяется в условиях контракта.

Серый рыцарь [grey (gray USA) knight] – белый рыцарь, которого никто не любит. Причины появления подобных существ на корпоративный свет остаются загадкой. Одна из возможных причин: внутри корпорации-цели существуют разногласия между крупными группами акционеров. Одни считают эту компанию белым рыцарем, а для других она серый рыцарь, и наоборот. Классический случай финансового дальтонизма. Иногда серым рыцарем называют «второго спасителя», т. е. покупателя, появляющегося на сцене несколько позже оригинального белого рыцаря и также пытающегося завоевать сердца менеджмента и собственников корпорации-цели.

Стратегия леди Макбет [lady MacBeth strategy] – любые нехорошие действия белого рыцаря. Крайний случай нехороших действий – случай, когда под личиной белого рыцаря скрывается корпоративный катала. Такое бывает достаточно часто.

Защита Пэкмена [PacMan defense] – выдвижение корпорацией-целью встречного тендерного предложения на покупку контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя. Свое название этот метод защиты получил от популярной видеоигры 1980-х гг., основной целью игрока которой было из преследуемого превратиться в преследователя.

Компенсационный парашют [compensation parachutes] – контракт между работником и корпорацией, гарантирующий работнику получение компенсационных выплат в случае его увольнения из компании до истечения срока контракта о найме на работу по причине изменения контроля над компанией.

Золотой парашют [golden parachutes] – это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации.

Серебряный парашют [silver parachutes] – это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта меньшими компенсационными выплатами.

Жестяной парашют [tin parachutes] – это компенсационный парашют, заключаемый со всеми работниками корпорации.

Платиновый парашют [platinum parachutes] – чрезмерно щедрый золотой парашют.

Серебряное инвалидное кресло [silver wheelchair] – синоним золотого парашюта.

Золотые наручники [golden handcuffs] – привлекательные финансовые выгоды, которые имеет работник компании и которые он теряет, если увольняется из компании до истечения контракта о найме на работу.

Золотые приветики [golden hellos] – синоним российского понятия «подъемные».

Золотые рукопожатия/золотые до свидания [golden hand-shakes/golden goodbyes] – значительные денежные выплаты менеджерам компании в случае их увольнения до официального срока истечения контракта о найме на работу. Эти термины часто используются как синонимы золотых парашютов. Иногда употребление этих терминов может означать попытку подчеркнуть тот факт, что эти выплаты (в отличие от выплат по классическим золотым парашютам) не привязаны к изменению контроля над корпорацией.

Награды неудачников [rewards for failure] – так называют золотые парашюты люди, считающие, что в наши дни топ-менеджмент корпораций получает чрезмерно много и без всяких золотых парашютов.

Зеленый шантаж [greenmail] – выкуп у потенциального агрессора принадлежащего ему пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели. Выкуп проводится с уплатой гигантских премий, а иногда дополняется подписанием стоп-соглашения.

Целевой выкуп акций [targeted share repurchase, или defensive stock repurchase, или targeted buy-back] – так называют зеленый шантаж менеджеры корпораций.

Светлый зеленый шантаж [pale greenmail] – зеленый шантаж, который менеджеры корпорации-цели и сам зеленый шантажист пытаются преподнести широкой публике как «простую реструктуризацию» или «публичный выкуп акций, в котором может принять участие любой акционер». Главная цель осветления зеленого шантажа – избежать уплаты налога на выплаты по зеленому шантажу и негативной реакции других акционеров компании.

Красная селедка [red herring] – так называется один из способов копчения норвежской сельди, в результате которого сельдь приобретает резкий запах (некоторые находят его крайне неприятным). На жаргоне англоговорящих секретных служб словосочетание красная селедка означает «отвлекающий маневр», «деза». Так у них и говорят: выбросить дезу [to draw а red herring].

В корпоративных финансах словосочетание красная селедка может иметь несколько значений. Иногда так называют предварительный проспект эмиссии ценных бумаг (не только потому, что от него еще «плохо пахнет», но и потому, что такие проспекты помечают красными ярлыками).

Чаще всего красная селедка означает проведение корпорацией-целью отвлекающего маневра, выброс ею на рынок какой-то ложной информации, которая до смерти пугает потенциального агрессора, искажение реальных данных и т. п.

Ядовитые пилюли [poison pills] – метод защиты от враждебного поглощения, при котором между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права, предоставляющие им возможность в определенный момент времени приобрести обыкновенные голосующие акции компании на условиях, очень выгодных для себя и невыгодных для компании-покупателя. Эти права на финансовом жаргоне и называют ядовитыми пилюлями.

В случае враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели приобрести акции корпорации-цели или акции корпорации-покупателя со значительным дисконтом. Существуют пять базовых разновидностей ядовитых пилюль: планы привилегированных акций, планы общелкивания, щелчковые планы, планы заднего конца, голосующие планы.

План защиты прав акционеров [shareholders rights plan или share rights plan] – так называют ядовитые пилюли менеджеры и члены совета директоров компании.

План привилегированных акций [preferred stock plan] – наделяет акционеров компании привилегированными акциями, которые они могут продать компании со значительной премией при возникновении угрозы враждебного поглощения. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения.

План общелкивания [flip-over plan] – в случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании правами на покупку акций корпорации-покупателя (точнее говоря, компании, которая образуется на месте корпорации-покупателя и корпорации-цели после проведения слияния) со значительным дисконтом. Разводняет акционерный капитал корпорации-покупателя, приводит к значительным финансовым убыткам.

Щелчковый план [flip-in plan] – в случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании правами на покупку акций собственной компании со значительным дисконтом. Размывает контрольный пакет корпорации-покупателя, делает корпорацию-цель менее привлекательной для враждебного поглощения.

План заднего конца [back-end plan] – в случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании правами на продажу акций своей компании со значительной премией. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения и блокирует двухслойные тендеры.

Голосующий план [voting plan] – в случае угрозы враждебного поглощения наделяет всех акционеров компании, за исключением агрессора, правами суперголоса. Полностью блокирует враждебное поглощение.

Условие мертвой руки [dead-hand provision] – позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только «оригинальным» членам совета директоров (на жаргоне их называют «мертвыми», так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли.

Условие продолжающегося директората [continuing director provision] – синоним условия мертвой руки.

Условие неприкосновенности [no-hand provision] – не позволяет никаким членам совета директоров (ни новым, ни старым) удалять или модифицировать ядовитые пилюли.

Условие медленной руки [slow-hand provision] – не позволяет новому совету директоров в течение определенного периода времени удалить ядовитые пилюли. Обычно этот период времени устанавливается в промежутке между 90 днями и годом (на практике наиболее часто встречается период 180 дней).

Предложение акционеров по аннулированию ядовитых пилюль [shareholder proposals to rescind (или redemption) poison pills] – попытка акционеров избавиться от ядовитых пилюль, созданных советом директоров и менеджерами компании.

Условие аннулирования советом директоров [board redemption feature] – позволяет совету директоров аннулировать ядовитую пилюлю даже тогда, когда агрессор уже превысил разрешенный планом защиты прав акционеров размер пакета обыкновенных голосующих акций.

Условие захода солнца [sunset provision] – требует от совета директоров компании, чтобы решение об аннулировании или сохранении ядовитых пилюль выставлялось на голосование общего собрания акционеров как минимум раз в два или три года. Таким образом, акционеры получают возможность подтвердить или аннулировать ядовитые пилюли, как только изменятся рыночная ситуация и показатели деятельности компании или появятся данные о частоте и качестве использования ядовитых пилюль советом директоров.

Условие одобрения предложения [qualifying offer clause] – позволяет ставить на голосование общего собрания акционеров вопрос об аннулировании ядовитой пилюли, в случае если на горизонте появляется агрессор, предлагающий щедрые премии.

«Думающая» ядовитая пилюля [chewable pill] – пилюля с прописанными в ней определенными критериями, которым должен удовлетворять тендер. И как только он станет им удовлетворять, ядовитая пилюля автоматически аннулируется. Размер премии, тип финансирования тендера и период времени, в течение которого совет директоров может рассмотреть/найти какие-то альтернативы выдвинутому тендеру, – вот критерии, наиболее часто прописываемые в «думающих» пилюлях.

Ядовитые ценные бумаги [poison securities] – облигации, содержащие защитные оговорки, которые позволяют держателю и/или корпорации-эмитенту в случае угрозы враждебного поглощения досрочно погасить эти облигации.

Ядовитый колл [poison call] – предоставляет компании-эмитенту право досрочно погасить облигацию в случае возникновения угрозы ее враждебного поглощения.

Ядовитый пут [poison put] – предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации в случае попытки ее враждебного поглощения досрочно погасить облигацию по номинальной стоимости.

Суперядовитый пут [super poison put] – предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации выкупа принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения и/или когда кредитный рейтинг облигаций компании снижается на определенную величину агентством Standard and Poor’s и/или Moody's.

Ядовитые акции [poison shares] – чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. При попытке враждебного поглощения корпорации владельцы этих привилегированных акций (естественно, за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям.

Таким образом, этот метод защиты является аналогом голосующих планов.

Пилюля для самоубийства [suicide pill] – синоним ядовитой пилюли, но достаточно часто используется как синоним ядовитого пута.

Реинкорпорация [reincorporation] – метод защиты от враждебного поглощения, который заключается в переоформлении учредительных документов корпорации-цели на другой штат (область), в котором существуют более суровые антимонопольные законодательства, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент.

Управленческий выкуп долговым финансированием [МВО -

management buyout] – метод защиты, при котором действующий менеджмент корпорации-цели создает фонд (или компанию) в целях проведения выкупа всех или такого количества акций, чтобы агрессор уже не смог собрать более или менее крупный пакет обыкновенных голосующих акций. После создания фонда в него «закачивается» долговое финансирование, на которое и будут выкупаться обыкновенные голосующие акции компании-цели с открытого фондового рынка.

Левереджированный выкуп за наличные [LCO – leveraged cash-out] – метод защиты, который заключается в том, что менеджмент привлекает долговое финансирование и за счет него выкупает большую часть обыкновенных голосующих акций своей компании с открытого фондового рынка и у акционеров компании. Как правило, в результате проведения левереджированного выкупа за наличные происходит значительная концентрация контроля над компанией в руках ее текущего топ-менеджмента.

Долговая рекапитализация [leverage recapitalization] – синоним термина левереджированный выкуп за наличные.

Противоакулий репеллент [shark repellent amendments] – метод защиты, который состоит в одновременном внесении в устав компании трех новых поправок: о разделенном совете директоров, условие супербольшинства и условие справедливой цены. Этот метод защиты известен также под названиями антипоглотительные поправки [antitakeover amendments], поправки к уставу [charter amendments] или антипоглотительные поправки к уставу [antitakeover charter amendments]. Очень часто термин противоакулий репеллент используется как синоним термина метод защиты от враждебного поглощения.

Закрывающая оговорка [lock-in provision или lock-up amendments] – пункт в уставе компании, который требует, чтобы изъятие и/или изменение некоторых пунктов устава компании было одобрено супербольшинством голосов (как правило, это 80 % или более обыкновенных голосующих акций). Чаще всего закрывающая оговорка используется при противоакульем репелленте и ядовитых пилюлях.

Поправка о разделенном совете директоров [staggered board amendment, или classified board provision, или segmented board provision] – пункт в уставе компании, который оговаривает разделение совета директоров на три равные части (три класса). В течение следующих трех лет только одна часть (Уз совета директоров) может быть избрана собранием акционеров на один год. В результате корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций.

Условие супербольшинства [super-majority amendment или super-majority merger approval provision] – пункт в уставе компании, который устанавливает высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, устанавливает количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения, равный 66–90 %. Но встречаются случаи, когда планка поднимается и выше.

Условие супербольшинства с оговоркой, позволяющей совету директоров аннулировать условие супербольшинства [super-majority with board-out clause] – дополнение к условию супербольшинства, которое позволяет совету директоров компании аннулировать условие супербольшинства для сделок, которые получили его предварительное «одобрение» (например, 2/з чле-нов совета директоров проголосовали за проведение данного слияния).

Условие справедливой цены [fair price amendment] – пункт в уставе компании, который требует, чтобы корпорация-покупатель выкупала акции корпорации-цели по единой «справедливой» цене.

«Справедливая» цена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаще всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию в ходе поглощения.

Вымораживающее слияние [freezeout merger] – враждебное поглощение, которое проводится в два этапа. Корпорация-покупатель на первом этапе выкупает контрольный пакет обыкновенных голосующих акций. На втором этапе она, используя свой контрольный пакет, инициирует процедуру присоединения корпорации-цели, для того чтобы «выморозить» ее оставшихся акционеров, не согласных с поглощением. Если кто-то из акционеров корпорации-цели не захотел или не успел продать свои акции корпорации-покупателю на первом этапе, а сейчас голосует против присоединения, то он получает повторную возможность продать свои акции корпорации-покупателю. Это и называется вымораживанием.

Естественно, что представленный выше сценарий не единственно возможный способ вымораживания. Но к какому бы сценарию ни прибег на практике агрессор, его цель всегда будет только одна – заставить оставшихся акционеров корпорации-цели продать свои акции.

Рекапитализация на два класса [dual-class recapitalization] – метод защиты, при котором менеджмент пытается получить контроль над большинством голосов на собрании акционеров, не увеличивая размер принадлежащего ему пакета обыкновенных голосующих акций компании. Как правило, менеджеру удается достичь этого при помощи следующей схемы.

Всем акционерам компании предоставляется возможность обменять принадлежащие им обыкновенные голосующие акции на новые акции, которые имеют повышенное право голоса и не очень привлекательные инвестиционные характеристики. Так как менеджмент является единственным, кто участвует в этом обмене (его не отпугивает от проведения обмена инвестиционная непривлекательность новых акций), то, даже владея небольшим пакетом обыкновенных голосующих акций компании, он получает возможность контролировать значительное количество голосов на общем собрании акционеров.

Существуют три варианта того, как может быть проведена рекапитализация на два класса: при помощи обмена акций, или выплаты специальных дивидендов, или установления различий в правах голоса.

Пчелы-убийцы [killer bees] – фирмы и эксперты (прежде всего юридические фирмы, PR-компании, специалисты по сбору доверенностей и т. д.), которых нанимает корпорация-цель для проведения оборонительных мероприятий.

Партия согласия [concert party] – группа лиц, которые входят в сговор и начинают активно приобретать обыкновенные голосующие акции корпорации-цели. Приобретают они акции как отдельные физические лица, ничем и никак не связанные друг с другом. После того как каждый член партии согласия выкупил необходимый пакет, они объединяются в своеобразный холдинг и захватывают контроль над корпорацией-целью.

Литература

Ионцев М. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, грин-мэйл. Москва: Ось-89, 2003.

Agrawal, A., Mandelker, G. (1990) Large Shareholders and Monitoring of Managers: The Case of Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, pp. 143–161.

Akhigbe, A., Madura, /. (1996) Impact of Antitakeover Amendments on Corporate Performance. Applied Financial Economics, Vol. 6, pp. 519–529.

Auerbach, A. (1988) Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press.

Auerbach, A. (1988) Mergers and Acquisitions. Chicago: University of Chicago Press.

Austen-Smith, D., O'Brien, P. (1992) Takeover Defences and Shareholder Voting. Economica, Vol. 59, pp. 199–219.

Avery, C., Chevalier, J., Schaefer, S. (1998) Why Do Managers Undertake Acquisitions? An Analysis of Internal and External Rewards for Acquisitiveness. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 14, pp. 24–43.

Bae, S., Klein, D., Padmaraj, R. (1994) Event Risk Bond Covenants, Agency Costs of Debt and Equity, and Stockholder Wealth. Financial Management, Vol. 23, pp. 28–41.

Bagnoli, M., Lipman, B. (1989) Stock Repurchase as a Takeover Defense. Review of Financial Economics, Vol. 2, pp. 423-443

Bagwell, L. (1991) Share Repurchase and Takeover Deterrence. RAND Journal of Economics, Vol. 22, pp. 72–88.

Bainbridge, S. (1991) The Short Life and Resurrection of SEC Rule 19c-4. Washington University Law Quarterly, Vol. 69, pp. 565–634.

Baradwaj, B., Dubofsky, D., Fraser, D. (1996) Defensive Acquisitions in the Banking Industry: The Takeover Premium Hypothesis. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 13–21.

Barnes, P. (1998) Why Do Bidders Do Badly Out of Mergers? Some UK Evidence. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, pp. 571–594.

Barnes, P. (1998) Can Takeover Targets Be Identified By Statistical Techniques? Some UK Evidence. The Statistician, Vol. 47, pp. 573–591.

Baron, D. (1983) Tender Offers and Management Resistance. Journal of Finance, Vol. 38, pp. 331–343.

Bebchuk, L., Cohen, A. (2002) Firms' Decisions Where to Incorporate. Discussion paper No. 351. Harvard Olin Center.

Bebchuk, L. (2003) Why Firms Adopt Antitakeover Arrangements. University of Pennsylvania Law Review, Vol. 152, pp. 713–753.

Berkovitch, E., Khanna, N. (1990) How Target Shareholders Benefit from Yalue-Reducing Defensive Strategies in Takeovers. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 137–156.

Berkovitch, E., Khanna, N. (1991) A Theory of Acquisition Markets: Mergers Yersus Tender Offers, and Golden Parachutes. Review of Financial Studies, Vol. 4, pp. 149–174.

Betton, S., Eckbo, E. (2000) Toeholds, Bid Jumps and Expected Payoffs in Takeover. Review of Financial Studies, Vol. 13, pp. 841–882.

Bhagat, S., Brickley, J. (1984) Cumulative Voting: The Yalue of Minority Shareholder Voting Rights. Journal of Law and Economics, Vol. 27, pp. 339–365.

Bhagat, S., Jefferis, R. (1992) Voting Power in Proxy Process: The Case of Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial Economics, Vol. 30, pp. 193–225.

Bhagat, S., Jefferis, R. (1994) The Causes and Consequences of Takeover Defence: Evidence from Greenmail. Journal of Corporate Finance, Vol. 1, pp. 201–231.

Bhagat, S., Jefferis, R. (2002) The Econometrics of Corporate Governance Studies. Cambridge: MIT Press.

Bhagat, S., Shleifer, A., Vishny, R. (1990) Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to Corporate Specialization. Brookings Papers on Economic Activity, pp. 1-84.

Bhide, A. (1989) The Causes and Consequences Hostile Takeovers. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, pp. 36–59.

Bishop, S. (1991) Pre-Bid Acquisitions and Substantial Shareholder Notices. Australian Journal of Management, Vol. 16, pp. 1-34.

Bizjak, J., Marquette, C. (1998) Are Shareholder Proposals All Bark and No Bite? Evidence from Shareholder Resolutions to Rescind Poison Pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 499–521.

Born, J., Faria, H., Trahan, E. (1993) Golden Parachutes: Incentive Aligners, Management Entrenchers, or Takeover Bid Signals? Journal of Financial Research, Vol. 16, pp. 299–308.

Born, J., Faria, H., Trahan, E. (1999) Structuring More-Effective Executive Severance Contracts. Managerial Finance, Vol. 25, pp. 3-21.

Borokhovich, K., Brunarski, K, Parrino, R. (1997) CEO Contracting and Antitakeover Amendments. Journal of Finance, Vol. 52, pp. 1495–1517.

Boyle, G., Carter, R., Stover, R. (1998) Extraordinary Antitakeover Provisions and Insider Ownership Structure: The Case of Converting Savings and Loans. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 291–304.

Bradley, M. (1980) Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control. Journal of Business, Vol. 53, pp. 345–376.

Bradley, M., Desai, A., Kim, H.E. (1983) The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 183–206.

Bradley, M., Desai, A., Kim, H.E. (1988) Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 21, pp. 3-40.

Bradley, M., Rosenzweig, M. (1986) Defensive Stock Repurchases. Harvard Law Review, Vol. 99, pp. 1377–1402.

Bradley, M., Rosenzweig, M. (1986) Defensive Stock Repurchases and the Appraisal Remedy. Yale Law Journal, Vol. 96, pp. 322–338.

Bradley, M., Wakeman, M. (1983) The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 301–328.

Brickley, J., Lease R., Smith, C. (1988) Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 267–291.

Brickley, J., Lease R., Smith, C. (1994) Corporate Voting: Evidence from Charter Amendment Proposals. Journal of Corporate Finance, Vol. 1, pp. 5-31.

Brickley, J., Coles J., Terry, R. (1994) Outside Directors and the Adoption of Poison Pills. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 371–390.

Byrd, J., Hickman, K. (1992) Do Outside Directors Monitor Managers? Evidence from Tender Offer Bids. Journal of Financial Economics, Vol. 32, pp. 195–221.

Byrd, J., Parrino, R., Pritsch, G. (1998) Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value. Financial Analysts Journal, Vol. 54, pp. 14–30.

Carroll, C., Griffith, J., Rudolph, P. (1998) The Performance of White-Knight Management. Financial Management, Vol. 27, pp. 46–56.

Chakraborty, A., Baum, C. (1994) Intensity of Anti-Takeover Defenses: The Empirical Evidence. Computational Techniques for Econometrics and Economic Analysis. Belsley, D. (ed.). Dordrecht: Kluwer Academic Publishers.

Chakraborty, A., Baum, C. (1995) Agency Costs, Charter Amendments, and the Market for Corporate Control. New Directions in Finance, Ghosh, D., Khaksari, S. (eds.), London: Routledge.

Chakraborty, A., Baum, C. (1998) Poison Pills, Optimal Contracting and the Market for Corporate Control: Evidence from Fortune 500 Firms. International Journal of Finance, Vol. 10, pp. 1120–1138.

Chingos, P. (2002) Paying for Performance: A Guide to Compensation Management. New York: John Wiley&Sons.

Choi, D. (1991) Toehold Acquisitions, Shareholder Wealth, and the Market for Corporate Control. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 26, pp. 391–407.

Choi, D., Kamma, S., Weintrop, J. (1989) The Delaware Courts, Poison Pills and Shareholder Wealth. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 5, pp. 375–393.

Coffee, J., Lowenstein, L., Rose-Ackerman, S. (eds.) (1988) Knights, Raiders, and Targets: Impact of Hostile Takeover. New York: Oxford University Press.

Comment, R., Schwert, W. (1995) Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures. Journal of Financial Economics, Vol. 39, pp. 3-49.

Cook, D., Easterwood, J. (1994) Poison Put Bonds: An Analysis of Their Economic Role. Journal of Finance, Vol. 49, pp. 1905–1920.

Cornett, M., Vetsuypens, M. (1989) Voting Rights and Shareholder Wealth: The Issuance of Limited Voting Common Stock. Managerial and Decision Economics, Vol. 10, pp. 175–188.

Cotter, J., Zenner, M. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

Cotter, J., Shivdasani, A., Zenner, M. (1997) Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers? Journal of Financial Economics, Vol. 43, pp. 195–218.

Crabbe, L. (1991) Event Risk: An Analysis of Losses to Bondholders and «Super Poison Put» Bond Covenants. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 689–706.

Daines, R., Klausner, M. (2001) Do IPO Charters Maximize Firm Value? Anti-takeover Protection in IPOs. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 17, pp. 83-120.

Dann, L., DeAngelo H. (1983) Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases, and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 275–300.

Dann, L., DeAngelo H. (1988) Corporate Financial Policy and Corporate Control: A Study of Defensive Adjustment in Asset and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 87-127.

Datta, S., Iskandar-Datta, M. (1996) Takeover Defenses and Wealth Effects on Securityholders: The Case of Poison Pill Adoptions. Journal of Banking and Finance, Vol. 20, pp. 1231–1250.

David, A. (1997) Pricing the Strategic Value of Poison Put Bonds. Discussion paper. Board of Governors of the Federal Reserve System.

Davidson, W.N., Pilger, T., Szakmary, A. (1998) Golden Parachutes, Board and Committee Composition, and Shareholder Wealth. Financial Review, Vol. 33, pp. 17–32.

DeAngelo, H., DeAngelo, L. (1985) Managerial Ownership of Voting Rights: A Study of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 33–69.

DeAngelo, K, DeAngelo, L. (1989) Proxy Contests and the Governance of Publicly Held Corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 23, pp. 29–59.

DeAngelo, H., Rice, E. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

DeAngelo, H., Rice, E. (1998) Ancient Redwoods and the Politics of Finance: The Hostile Takeover of the Pacific Lumber Company. Journal of Financial Economics, Vol. 47, pp. 3-53.

DeMott, D. (1983) Рас-Man Tender Offers. Duke Law Journal, Vol. 116, pp. 116–132.

Denis, D. (1990) Defensive Changes in Corporate Payout Policy: Share Repurchases and Special Dividends. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1433–1456.

Dickerson, A., Gibson, H., Tsakalotos, E. (1998) Takeover Risk and the Market for Corporate Control: The Experience of British Firms in the 1970s and 1980s. Working paper. University of Kent at Canterbury.

Dickerson, A., Gibson, H., Tsakalotos, E. (1999) Is Attack the Best Form of Defense? A Competing Risks Analysis of Acquisition Activity in the UK. Working paper. University of Kent at Canterbury.

Dodd, P., Leftwish, R. (1980) The Market for Corporate Charters: Unhealthy Competition vs. Federal Regulation. Journal of Business, Vol. 53, pp. 259–282.

Drucker, P. (1986) Corporate Takeovers – What Is to Be Done? Public Interest, Vol. 82, pp. 3-24.

Eckbo, E. (1990) Valuation Effects of Greenmail Prohibitions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, pp. 491–505.

Evans, J., Noe, T., Thornton, J. (1997) Regulatory Distortion of Management Compensation: The Case of Golden Parachutes for Bank Managers. Journal of Banking and Finance, Vol. 21, pp. 825–848.

Falaschetti, D. (2002) Golden Parachutes: Credible Commitments or Evidence of Shirk?. Journal of Corporate Finance, Vol. 8, pp. 159–178.

Fernandez, A., Gomez, S. (1997) La adopcion de acuerdos estatutarios antiadquisicion. Evidencia en el mercado de capitales espanol. Investigaciones Economicas, Vol. 21, pp. 129–138.

Field, L., Karpoff J. (2002) Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance, Vol. 57, pp. 1857–1889.

Garvey, G., Hanka, G. (1999) Capital Structure and Corporate Control: The Effect of Antitakeover Statutes on Firm Leverage. Journal of Finance, Vol. 54, pp. 519–546.

Giammarino, R., Heinkel, R., Hollifleld, B. (1997) Defensive Mechanisms and Managerial Discretion. Journal of Finance, Vol. 52, pp. 1467–1493.

Giliberto, M., Varaiya, N. (1989) The Winners Curse and Bidder Competition in Acquisitions: Evidence from Failed Bank Auctions. Journal of Finance, Vol. 44, pp. 59–75.

Gilson, R. (1982) The Case Against Shark Repellent Amendments: Structural Limitations on the Enabling Concept. Stanford Law Review, Vol. 34, pp. 775–836.

Gilson, R., Black, B. (1995) The Law and Finance of Corporate Acquisitions. New York: Foundation Press.

Gompers, P., Ishii, J., Metrick, A. (2004) Incentives vs. Control: An Analysis of U.S. Dual-Class Companies. Working Paper. No. 10240. NBER.

Greer, D. (1986) Acquiring in Order to Avoid Acquisition. Antitrust Bulletin, Vol. 31, pp. 155-186

Hall, P.L., Anderson, D.C. (1997) The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 24, pp. 445–463.

Hall, P.L. (1998) An Examination of Stock Returns to Firms Adopting Golden Parachutes Under Certain Conditions. American Business Review. January, pp. 123–129.

Handa, P., Radhakrishnan, A. (1991) An Empirical Investigation of Leveraged Recapitalizations With Cash Payout As Takeover Defense. Financial Management, Vol. 20, pp. 58–68.

Harris, E.G. (1990) Antitakeover Measures, Golden Parachutes and Target Firm Shareholder Wealth. RAND Journal of Economics, Vol. 21, pp. 614–625.

Hasbrouck, J. (1985) The Characteristics of Takeover Targets. Journal of Banking and Finance, Vol. 9, pp. 351–362.

Hayes, S., Taussig, R. (1967) Tactics of Cash Takeover Bids. Harvard Business Review. March-April, pp. 135–148.

Heron, R., Lewellen, W. (1998) An Empirical Analysis of the Reincorporation Decisions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 549–568.

Herzel, L., Harris, D. (1987) A Practical Solution to the Ambiguities of Greenmail and Other Takeover Defenses. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 5, pp. 46–50.

Hirschey, M. (1986) Mergers, Buyouts and Fakeouts. American Economic Review, Vol. 76, pp. 317–322.

Hirschey, M., Jones, E. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 155–181.

Holderness, C., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.

Holderness, C., Sheehan, D. (1986) Why Corporate Raiders Are Good News for Stockholders. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 6-19.

Holmstrom, B., Kaplan, S. (2001) Corporate Governance and Merger Activity in the United State: Making Sense of the 1980s and 1990s. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 121–144.

Hurtt, D., Kreuze, J., Langsam, S. (2001) M&A Compensation Issues: Can You Keep Everybody Happy? Journal of Corporate Accounting & Finance, Vol. 12, pp. 15–19.

Jarrell, G, Poulsen, A. (1986) Shark Repellents and Poison Pills: Stockholder Protection: From the Good Guys or the Bad Guys? Midland Corporate Finance Journal, Vol. 4, pp. 34–67.

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1988) Dual Class Recapitalizations as Antitakeover Mechanisms: The Recent Evidence. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 129–152.

Jarrell, G., Ryngaert, M. (1984) The Impact of Targeted Share Repurchases (Greenmail) on Stock Prices. Working paper. Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission.

Jarrell, G., Ryngaert, M. (1986) The Effects of Poison Pills on the Wealth of Target Shareholders. Working paper. Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission.

Jayaraman, N. (1990) Managerial Entrenchment with Explicit Contracts. Working paper. Georgia Institute of Technology.

Jensen, M. (1984) Takeovers: Folklore and Science. Harvard Business Review, Vol. 62, pp. 109–121.

Jensen, M. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, Vol. 76, pp. 323–329.

Jensen, M. (1988) Takeovers: Their Causes and Consequences. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 21–48.

Kabir, R., Cantrijn, D., Jeunink, A. (1997) Takeover Defenses, Ownership Structure and Stock Returns in the Netherlands: An Empirical Analysis. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 97-109.

Kahan, M., Klausner, M. (1993) Antitakeover Provisions in Bonds: Bondholder Protection or Management Entrenchment? UCLA Law Review, Vol. 40. P 931–982.

Karpoff, J., Marr, M.W., Danielson, M. (1994) Corporate Governance and Firm Performance. Oxford: Blackwell.

Klein, A., Rosenfeld, J. (1988) The Impact of Targeted Share Repurchases on the Wealth of Nonparticipating Shareholders. Journal of Financial Research, Vol. 11, pp. 89–97.

Klein, A., Rosenfeld, J. (1988) Targeted Share Repurchases and Top Management Changes. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 493–506.

Knoeber, C. (1986) Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers. American Economic Review, Vol. 76, pp. 155–167.

Kosnik, R. (1987) Greenmail: A Study of Board Performance in Corporate Governance. Administrative Science Quarterly, Vol. 32, pp. 163–185.

Kosnik, R. (1990) Effects of Board Demography and Directors' Incentives on Corporate Greenmail Decisions. Academy of Management Journal, Vol. 33, pp. 129–150.

Lambert, R., Larcker, D. (1985) Golden Parachutes, Executive Decision-Making and Shareholder Wealth. Journal of Accounting and Economics, Vol. 7, pp. 179–203.

Lauterbach, B., Malitz, I., Vu, J. (1991) Takeover Threats, Antitakeover Amendments and Stock Price Reaction. Managerial and Decision Economics, Vol. 12, pp. 499–510.

Lefanowicz, C., Robinson, J., Smith, R. (2000) Golden Parachutes and Managerial Incentives in Corporate Acquisitions: Evidence from the 1980s and 1990s. Journal of Corporate Finance, Vol. 6, pp. 215–239.

Linn, S., McConnell, J. (1983) An Empirical Investigation of the Impact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.

Macey, J. (1997) Wealth Creation as a «Sin». Working paper. The Independent Institute.

Machlin, J., Choe, H., Miles, J. (1993) The Effects of Golden Parachutes on Takeover Activity. Journal of Law and Economics, Vol. 36, pp. 861–876.

MacMinn, R., Cook, D. (1991) An Anatomy of the Poison Pill. Managerial and Decision Economics, Vol. 12, pp. 481–487.

MacWilliams, V. (1990) Managerial Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment Proposals. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1627–1640.

MacWilliams, V, Sen, N (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Mahoney, J., Mahoney, J. (1993) An Empirical Investigation of the Effect of Corporate Charter Antitakeover Amendments on Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 14, pp. 17–31.

Mahoney, J., Sundaramurthy, C., Mahoney, J. (1996) The Differential Impact on Stockholder Wealth of Various Antitakeover Provisions. Managerial and Decision Economics, Vol. 17, pp. 531–549.

Mahoney, J., Sundaramurthy, C., Mahoney, J. (1997) The Effects of Corporate Antitakeover Provisions on Long-term Investment: Empirical Evidence. Managerial and Decision Economics, Vol. 18, pp. 349–365.

Malatesta, P.H., Walkling, R.A. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 347–376.

Мате, H. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110–120.

Manry, D., Nathan, K. (1999) Greenmail Premia, Board Composition and Management Shareholding. Journal of Corporate Finance, Vol. 5, pp. 369–382.

Marris, R. (1963) A Model of the «Managerial» Enterprise. Quarterly Journal of Economics, Vol. 77, pp. 185–209.

Meulbroek, L.K. (1992) The Effects of Antitakeover Protection on Long-Term Planning. Investing for the Long Term. Seminar Proceedings of the Association for Investment Management and Research, pp. 38–43.

Meulbroek, L.K., Mitchell, M., Mulherin, H., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents and Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.

Mikkelson, W., Partch, M. (1994) The Consequences of Unbundling Managers' Voting Rights and Equity Claims. Journal of Corporate Finance, Vol. 1, pp. 175–199.

Mikkelson, W., Ruback, R. (1985) An Empirical Analysis of the Interfirm Equity Investment Process. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 523–553.

Mikkelson, W., Ruback, R. (1991) Targeted Repurchases and Common Stock Returns. RAND Journal of Economics, Vol. 22, pp. 544–561.

Mogavero, D., Toyne, M. (1995) The Impact of Golden Parachutes on Fortune 500 Stock Returns: A Reexamination of the Evidence. Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 34, pp. 30–38.

Mulherin, H., Poulsen, A. (1998) Proxy Contests and Corporate Change: Implications for Shareholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 47, pp. 279–313.

Narayanan, M.P. (1985) Managerial Incentives for Short-Term Results. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 1469–1484.

Narayanan, M.P., Sundaram, A. (2000) A Safe Landing? Golden Parachutes and Corporate Behavior. Working Paper. University of Michigan.

Nelson, A. (1999) Protection or Politics? An Empirical Examination of Takeover Activity. Working Paper. Baylor University.

Netter, J. (1990) Ending the Interest Deductibility of Debt Used to Finance Takeovers is Still a Bad Idea: The Empirical Evidence on Takeovers, Restrictions on Takeovers, and Restrictions on Deductibility of Interest. Journal of Corporation Law Economics, Vol. 15, pp. 219–256.

Netter, J., Poulsen, A. (1989) State Corporation Laws and Shareholders: The Recent Experience. Financial Management, Vol. 18, pp. 29–40.

Niden, C. (1993) An Empirical Examination of White Knight Corporate Takeovers: Synergy and Overbidding. Financial Management, Vol. 22, pp. 28–45.

Noronha, G., Sen, N., Smith, D. (1996) Determinants of Bidder Competition in Corporate Takeovers. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 39–47.

Nuttall, R. (1999) Takeover Likelihood Models for UK Quoted Companies. Working paper. Nuffield College, Oxford.

Nuttall, R. (1999) An Empirical Analysis of the Effects of the Threat of Takeover on UK Company Performance. Working paper. Nuffield College, Oxford.

Page, D., Jahera, J., Pugh, W. (1996) The Effect of Takeover Defenses on the Dividend Decision. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 49–58.

Panelists (1989) Corporate Governance: The Role of Boards of Directors in Takeover Bids and Defenses – Roundtable Discussion. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, pp. 6-35.

Partch, M. (1987) The Creation of a Class of Limiting Voting Common Stock and Shareholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 18, pp. 313–339.

Peterson, P. (1988) Reincorporation: Motives and Shareholders Wealth. Financial Review, Vol. 23, pp. 151–160.

Pound, J. (1986) Takeover Defeats Hurt Shareholders: A Reply to the Kidder Peabody Study. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 4, pp. 33–38.

Pound, J. (1987) The Effects of Antitakeover Amendments on Takeover Activity: Some Direct Evidence. Journal of Law and Economics, Vol. 30, pp. 353–367.

Pratt, H., Livingston, M. (1993) Effects of Super Poison-put Clauses on Industrial Debt. Journal of Fixed Income. December, pp. 33–45.

Pugh, W., Jahera, J., Page, D. (1995) The Influence of Antitakeover Charter Provisions on Capital Structure Decisions. Advances in Financial Planning and Forecasting, Vol. 6, pp. 1-14.

Pugh, W., Jahera, J., Oswald, S. (1999) ESOPs, Takeover Protection, and Corporate Decision-Making. Journal of Economics and Finance, Vol. 23, pp. 170–185.

Pugh, W., Page, D., Jahera, J. (1992) Antitakeover Charter

Amendments: Effects on Corporate Decisions. Journal of Financial Research, Vol. 15, pp. 57–67.

Ravid, A., Spiegel, M. (1999) Toehold Strategies, Takeover Laws and Rival Bidders. Journal of Banking and Finance, Vol. 23, pp. 1219–1242.

Reda, J. (2002) Compensation Committee Handbook. New York: John Wiley&Sons.

Romano, R. (1985) Law as a Product: Some Pieces of the Incorporation Puzzle. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 1, pp. 225–283.

Romano, R. (1992) Guide to Takeovers: Theory Evidence and Regulation. Yale Journal on Regulation, Vol. 9, pp. 119–180.

Rose, C. (2004) Impact of Takeover Defenses on Managerial Incentives: Evidence From Copenhagen Stock Exchange. Working paper. Copenhagen Business School.

Ruback, R. (1982) The Cities Service Takeover: A Case Study. Journal of Finance, Vol. 38, pp. 319–330.

Ryngaert, M. (1988) The Effect of Poison Pill Securities on Shareholders Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 377–418.

Safleddine, A., Titman, S. (1999) Leverage and Corporate Performance: Evidence from Unsuccessful Takeovers. Journal of Finance, Vol. 54, pp. 547–580.

Sarig, O., Talmor, E. (1997) In Defense of Defensive Measures. Journal of Corporate Finance, Vol. 3, pp. 277–297.

Schnitzer, M. (1996) Hostile versus Friendly Takeovers. Economica, Vol. 63, pp. 37–55.

Schumann, L. (1988) State Regulation of Takeovers and Shareholder Wealth: The Case of New York's 1985 Takeover Statutes. RAND Journal of Economics, Vol. 19, pp. 557–567.

Schwert, W. (1996) Markup Pricing in Mergers and Acquisitions. Journal of Financial Economics, Vol. 41, pp. 153–192.

Schwert, W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2599–2640.

Shivdasani, A. (1993) Board Composition, Ownership Structure and Hostile Takeovers. Journal of Accounting and Economics, Vol. 16, pp. 167–198.

Shleifer, A., Vishny, R. (1986) Greenmail, White Knights and Shareholders' Interest. RAND Journal of Economics, Vol. 17, pp. 293–309.

Shleifer, A., Vishny, R. (1989) Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments. Journal of Financial Economics, Vol. 25, pp. 123–139.

Shleifer, A., Vishny, R. (1990) Value Maximization and the Acquisition Process. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 7-20.

Singh, A. (1975) Takeovers, Economic Natural Selection, and the Theory of the Firm: Evidence from the Postwar United Kingdom. Economic Journal, Vol. 85. P 497–515.

Singh, R. (1998) Takeover Bidding with Toeholds: The Case of the Owners Curse. Review of Financial Studies, Vol. 11, pp. 679–704.

Sinha, S. (1991) Share Repurchase as a Takeover Defense. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 26, pp. 233–244.

Slater, R. (1987) The Titans of Takeover. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall.

Smiley, R., Stewart, S. (1985) White Knights and Takeover Bids. Financial Analysts Journal, Vol. 41, pp. 19–26.

Stein, J. (1988) Takeover Threats and Managerial Myopia. Journal of Political Economy, Vol. 96, pp. 61–80.

Stein, J. (1989) Efficient Capital Markets, Inefficient Firms: A Model of Myopic Corporate Behavior. Quarterly Journal of Economics, Vol. 97, pp. 655–669.

Sudarsanam, P. (1995) The Essence of Mergers and Acquisitions. Englewood Cliffs: Prentice-Hall.

Sundaramurthy, C., Mahoney, J., Mahoney, J. (1991) Board Structure, Antitakeover Provisions, and Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 231–245.

Swartz, M. (1998) The Massachusetts Classified Board Law. Journal of Economics and Finance, Vol. 22, pp. 29–36.

Torabzadeh, K, Roufagalas, J., Woodruff, C. (2000) Self-selection and the Effects of Poison Put/Call Covenants on the Reoffering Yields of Corporate Bonds. International Review of Economics and Finance, Vol. 18, pp. 231–245.

Tsur, M. (2004) The Internal Replicative Force of Strategies: Evolutionary Insights Into the Widespread Use of Anti-Takeover Defenses. Working paper. NYU School of Law.

Varaiya, N. (1987) Determinants of Premiums in Acquisition Transactions. Managerial and Decision Economics, Vol. 8, pp. 175–184.

Varaiya, N. (1988) The Winners Curse' Hypothesis and Corporate Takeovers. Managerial and Decision Economics, Vol. 9, pp. 209–219.

Wade, J., OReilly, C., Chandratat, I. (1990) Golden Parachutes: CEO’s and the Exercise of Social Influence. Administrative Science Quarterly, Vol. 35, pp. 587–603.

Walkling, R., Long, M. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

Walsh, /. (1988) Top Management Turnover Following Mergers and Acquisitions. Strategic Management Journal, Vol. 9, pp. 173–183.

Walsh, J., Kosnik, R. (1993) Corporate Raiders and Their Disciplinary Role in the Market for Corporate Control. Academy of Management Journal, Vol. 36, pp. 671–700.

Weston, F., Kwang, C., Juan, A. (1998) Takeovers, Restructuring and Corporate Governance. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall.

Woodruff C., Torabzadeh, K., Ross, J. (1995) Ownership Structure and Returns to Defensive Stock Repurchase. Journal of Economics and Finance, Vol. 19, pp. 171–186.

Zelinsky, E. (1990) Greenmail, Golden Parachutes and the Internal Revenue Code: A Tax Policy Critique of Sections 280G, 4999 and 5881 – Part 1. Villanova Law Review, Vol. 35, pp. 131–196.

notes

Примечания

1

Подобный перевод можно объяснить только полным незнанием человеком темы защиты от враждебного поглощения! Что на самом деле означают эти термины, заинтересовавшийся читатель может узнать из дальнейшего изложения или из приложения IV.

2

Если, конечно, вообще можно говорить о существовании такой системы.

3

Или на продажу.

4

Законодательные органы требуют, чтобы подобная информация становилась известной всем участникам рынка.

5

Термин «слияние» имеет в соответствии с действующим Гражданским кодексом РФ следующее толкование: при слиянии двух или нескольких компаний возникает новая компания, ей передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике достаточно часто называют не слиянием, а консолидацией [consolidation]. Впрочем, российский вариант термина «слияние» в мировой практике также употребляется достаточно часто.

6

Достаточно часто в качестве синонима термина враждебное поглощение [hostile takeover] употребляется термин непредусмотренное тендерное предложение [unsolicited tender offer или unsolicited takeover bid]. Кем это тендерное предложение «не предусмотрено», читателю теперь должно быть понятно. В специальной литературе можно также встретить термины оспариваемое тендерное предложение [contested tender offer] и неоспариваемое тендерное предложение [uncontested tender offer].

Уважаемый акционер!

ПРЕДЛОЖЕНИЕ КОРПОРАЦИИ Y АБСОЛЮТНО НЕАДЕКВАТНО – ОТКЛОНИТЕ ЕГО!!!

Ваша компания стоит значительно больше, чем 250 млн долл. Предложение корпорации Y полностью игнорирует фундаментальную стоимость вашей компании. В частности, оно не учитывает:

7

Martin, К., McConnell, J. (1991) Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 671–687.

8

Franks, J., Mayer, С. (1996) Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 163–181.

9

Dahya, JPowell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACC A Research Report.

10

Denis, D., Serrano, J. (1996) Active Investors and Management Turnover Following Unsuccessful Control Contests. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 239–266.

11

Mikkelson, W., Partch, М. (1997) The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover. Journal of Financial Economics, Vol. 44, pp. 205–228.

12

«Худших» по показателю операционной прибыли, который был скорректирован на размер активов компании.

13

Schwert, W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2599–2640.

14

Причем публичность сделки, по мнению Шверта, отражает вовсе не попытки менеджмента корпорации-цели блокировать сделку, а попытки выговорить для своей компании более выгодные условия сделки.

15

Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

16

Имели право на получение крупных денежных выплат в случае своего увольнения из компании до истечения официального срока контракта о найме на работу. Более подробно о золотых парашютах мы поговорим в гл. 5.

17

Возможен и третий блок мотивов – синергетические. Но так как для получения знаменитого синергетического эффекта чаще всего проводятся дружественные поглощения, то мы не рассматриваем здесь этот хорошо известный мотив поглощений. Более подробно об этом мотиве см.: Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. – М.: Финансы и статистика, 2000.

18

Маппе, Н. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110–120.

19

Marris, R. (1963) A Model of the «Managerial» Enterprise. Quarterly Journal of Economics, Vol. 77, pp. 185–209.

20

Carl Icahn, Irwin Jacobs (он был более известен как «Ирв-ликвидатор» [ «Irv the Liquidator»]), Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner, Charles Bluhdorn.

21

Fortune. 1983. September, p. 160 (характеристика, которой наградил Ирвина Джейкобса его бывший партнер).

22

Fortune. 1983. September, р. 164 (об Ирвине Джейкобсе).

23

Fortune. 1979. October, р. 36 (о Викторе Познере).

24

Fortune. 1977. January, р. 138 (о Карле Линднере).

25

Barrone's. 1979. November, р. 55.

26

Institutional Investor. 1982. October, p. 147.

27

Подобная сделка на финансовом жаргоне известна как зеленый шантаж (greenmail). Ниже поговорим о ней более подробно.

28

Естественно, с точки зрения негодующей общественности.

29

На самом деле единственной причиной недооценки или переоценки компании рынком может быть его информационная неэффективность.

30

Проблемы данного подхода будут рассмотрены нами чуть позже (см. с. 44).

31

Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579; (1986) Why Corporate Raiders Are Good News for Stockholders. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 6-19.

32

Подробнее о методологии расчета кумулятивной анормальной доходности см. в приложении 1.

33

Термин «поглощены» здесь используется условно, потому что корпоративные каталы приобретали не контрольные пакеты обыкновенных голосующих акций.

34

Дата объявления о поглощении определялась Холдернессом и Шиханом по дате ознакомления рынка с формой 13(d), обязательно заполняемой физическим или юридическим лицом, которое приобрело более 5 % обыкновенных голосующих акций американской корпорации.

35

Shleifer, A., Vishny, R.W. (1990) Value Maximization and the Acquisition Process. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 7-20.

36

Drucker, P. (1986) Corporate Takeovers – What Is to Be Done? Public Interest, Vol. 82, pp. 3-24.

37

Andarad, G., Mitchell, М., StaffordЕ. (2001) New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 103–120.

38

Митчелл и Малхерин в 1996 г. по другой выборке компаний обнаружили, что 23 % всех поглощений, проведенных в 1980-е гг., были враждебными. Подобный результат может быть объяснен тем, что в выборку Митчелла и Малхерина попали лишь крупные корпорации из списка Value Line Investment Survey, а в выборку Андарада, Митчелла и Стэффорда попали практически все компании, чьи акции свободно обращались на американском фондовом рынке. Это может означать, что небольшие и малоизвестные компании реже подвергаются враждебным поглощениям, нежели крупные и известные (Mitchell, М., Mulherin, Н. (1996) The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity. Journal of Financial Economics, Vol. 41, pp. 193–229).

39

Holmstrom, В., Kaplan, S. (2001) Corporate Governance and Merger Activity in the United State: Making Sense of the 1980s and 1990s. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 121–144.

40

Причина подобной динамики может быть отчасти объяснена изменениями, которые произошли в практике корпоративного управления западными корпорациями за последние 10–15 лет.

41

Стопроцентную гарантию, как известно, может дать только страховой полис, гарантирующий стопроцентное возмещение убытков, которые потерпели менеджеры, совет директоров и собственники компании в результате ее враждебного поглощения. Таких полисов пока еще не существует, и вряд ли они когда-либо появятся на рынке. Зато существует другой тип услуг, который впервые появился на рынках капитала в 1996 г. Речь идет о своеобразном страховом полисе, который гарантирует корпорации-цели возмещение всех ее издержек по проведению защитных действий против враждебного поглощения. Впервые такую услугу предложила на американском рынке Aon Corporation и назвала ее страховкой защиты от враждебного поглощения [hostile takeover defense insurance]. Подробнее об этом см.: Wall Street Journal 1996, 16 May.

42

Ее также часто называют гипотезой интересов акционеров [shareholders interests hypothesis].

43

Ее также часто называют гипотезой окопавшихся менеджеров [managerial entrenchment hypothesis].

44

Bradley, М., Desai, А., Кіт, Е.Н. (1988) Synergistic Gains From Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 21, pp. 3-40.

45

Ruback, R.S. (1983) Assessing Competition in the Market for Corporate Acquisitions. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 141–153.

46

Fleischer, A., Sussman, A., Lesser; Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business.

47

Stein, /. (1988) Takeover Threats and Managerial Myopia. Journal of Political Economy, Vol. 96, pp. 61–80.

48

Так называемые золотые парашюты. Подробно об этом методе защиты поговорим в гл. 5.

49

Данный аргумент в пользу защиты от враждебного поглощения впервые был предложен в 1986 г. Херши (Hirschey, М. (1986) Mergers, Buyouts and Fakeouts. American Economic Review, Vol. 76, pp. 317–322).

50

Результаты этих эмпирических исследований рассматриваются несколько позже.

51

Положительная или отрицательная реакция должна определяться через показатель кумулятивной анормальной доходности (CAR), который теоретически позволяет убедиться в том, что рост или падение цен акций корпорации вызваны именно известиями о создании внутри этой компании какого-то метода защиты от враждебного поглощения, а не общим ростом или падением фондового рынка. Более подробно о методологии расчета показателя CAR см. в приложении 1.

52

Читатель, заинтересовавшийся тем, насколько неудовлетворительна эффективность современных рынков капитала, найдет весь необходимый материал в книге: Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004.

53

Linn, S., McConnell, J. (1983) An Empirical Investigation of the Empact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.

54

DeAngelo, H., Rice, E. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

55

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

56

Kabir, R., Cantrijn, D., Jeunink, А. (1997) Takeover Defenses, Ownership Structure and Stock Returns in the Netherlands: An Empirical Analysis. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 97-109.

57

Крупные акционеры, в отличие от мелких акционеров, имеют значительные мотивы, а главное, возможности для контроля за действиями менеджмента.

58

Sundaramurthy, С., Mahoney, J., Mahoney, J. (1997) Board Structure, Antitakeover Provisions, and Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 231–245.

59

Mac Williams, V. (1990) Managerial Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment Proposals. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1627–1640.

60

Действительно, во многих исследованиях положительная или отрицательная реакция цен оказывается крайне незначительной и больше походит на случайную ошибку, нежели на реакцию.

61

Bhagat, S., Jefferis, R. (2002) The Econometrics of Corporate Governance Studies. Cambridge: MIT Press.

62

Дисциплинирующее воздействие рынка управленческого труда на топ-менеджмент компании заключается в том, что как только показатели деятельности компании ухудшаются, так сразу же увеличивается вероятность досрочного увольнения действующего менеджера. Более подробно об этом см.: Рудык Н.Б. Конфликты между акционерами и менеджерами и их воздействие на стоимость корпораций II. Финансовый бизнес. 2002. № 4 (июль-август). С. 40–48.

63

Meulbroek, L.K., Mitchell, М., Mulherin, Н., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents amd Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.

64

Единственное исключение – простое процентное изменение за период -1,1 г.

65

Meulbroek, L.K. (1992) The Effects of Antitakeover Protection on Long-Term Planning. Investing for the Long Term, Seminar Proceedings of the Association for Investment Management and Research, pp. 38–43.

66

Нужно заметить, что компании из выборки, которые не стали целями враждебного поглощения, в среднем инвестировали в НИОКР все же больше, чем компании, которые подверглись враждебному поглощению.

67

Mahoney, J., Sundaramurthy, С., Mahoney, J. (1997) The Effects of Corporate Antitakeover Provisions on Long-term Investment: Empirical Evidence. Managerial and Decision Economics, Vol. 18, pp. 349–365.

68

Pugh, W., Page, D., Jahera, J. (1992) Antitakeover Charter Amendments: Effects on Corporate Decisions. Journal of Financial Research, Vol. 15, pp. 57–67; Ibidem. (1996) The Effect of Takeover Defenses on the Dividend Decision. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 49–58.

69

Формальная модель подобного сценария развития ситуации была разработана в 1997 г. Саригом и Тэлмором (Sarig, ОTalmor, Е. (1997) In Defense of Defensive Measures. Journal of Corporate Finance, Vol. 3, pp. 277–297).

70

Walkling, R., Long, М. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

71

Внимательный читатель уже, наверное, заметил, что результаты исследования Уоклинга и Лонга во многом совпадают с результатами исследования Коттера и Зеннера, рассмотренного нами в гл. 1. (Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

72

To есть компанией, у которой есть обыкновенные голосующие акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке.

73

Field, L., Karpoff J. (2002) Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance, Vol. 57, pp. 1857–1889.

74

По поводу этой гипотезы также см.: Brennan, М., Franks, /. (1997) Under-pricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K. Journal of Financial Economics, Vol. 45, pp. 391–414.

75

Zingales, L. (1995) Insider Ownership and the Decision to Go Public. Review of Economic Studies, Vol. 62, pp. 425–448.

76

А возможно, не хотят, так как являются жертвами проблемы свободного катали [free raider problem], т. е. для каждого акционера издержки блокирования создания защиты от враждебного поглощения превышают выгоды блокирования.

77

Austen-Smith, D., O'Brien, P. (1992) Takeover Defences and Shareholder Voting. Economica, Vol. 59, pp. 199–219; см. также: Berkovitch, E., Khanna, N. (1990) How Target Shareholders Benefit from Value-Reducing Defensive Strategies in Takeovers. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 137–156.

78

Если сейчас таких компаний нет, то возможно, что они появятся на рынке в будущем.

79

Nelson, А. (1999) Protection or Politics? An Empirical Examination of Takeover Activity. Working Paper. Baylor University.

80

Например, Флейшер, Сассмен и Лессер приводят данные о том, что лишь 23 % компаний, попавших в их выборку, сумели успешно защитить себя от враждебного поглощения (Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business). А по данным Thomson Financial Securities Data, только 16 % всех корпораций-целей в 1990-х гг. сумели успешно защититься от враждебного поглощения.

81

Цвет репеллента может быть и другим.

82

По другим данным, разбрызгивание репеллента не такая уж и хорошая идея, так как акулы привыкли к нему и реагируют на его появление в воде, как на сигнал «еда в воде».

83

Причиной возникновения этих недоразумений может быть еще и то, что сами компании, создавая противоакулий репеллент, не следуют его формальному определению. Так, одна компания может внести в свой устав только условие справедливой цены и положение о разделенном совете директоров, а другая ограничится только условием супербольшинства. И в том и в другом случае про них скажут, что они оснастили себя противоакульим репеллентом.

84

Иногда его еще называют положением о сегментированном совете директоров [segmented board provision] или положением о классифицированном совете директоров [classified board provision].

85

Его называют также положением об одобрении слияния супербольшинством [super-majority merger approval provision].

86

Естественно, что «отпугнуть» покупателя такая поправка может только тогда, когда он собирается завершить поглощение процедурой слияния или присоединения.

87

К ним чаще всего относятся акционеры, владеющие пакетами акций объемом 5-10 % и выше.

88

Которое планируется завершить слиянием или присоединением.

89

Зачастую определенное количество акций – это контрольный пакет акций или такой пакет, который позволит агрессору оказать значительное влияние на финансовую и инвестиционную политику компании.

90

Двухслойные тендерные предложения также могут наносить вред акционерам корпорации-цели еще и потому, что у одних акционеров акции выкупаются по более высокой цене, нежели у других. Справедливо ли это? Законодательства многих стран мира считают, что несправедливо. Кроме того, двухслойные тендерные предложения вызывают нездоровый ажиотаж: все акционеры стремятся «втиснуться» в приоритетную цену. Похоже на яркий пример манипулятивной практики.

91

DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

92

Ibid, pp. 344.

93

Ibid, pp. 356.

94

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

95

Agrawal, A., Mandelker, G. (1990) Large Shareholders and Monitoring of Managers: The Case of Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, pp. 143–161.

96

MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

97

Linn, S., McConnell, /. (1983) An Empirical Investigation of the Impact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.

98

Lauterbach, B., Malitz, I., Vu, J. (1991) Takeover Threats, Antitakeover Amendments and Stock Price Reaction. Managerial and Decision Economics, Vol. 12, pp. 499–510.

99

Mahoney, J., Mahoney, J. (1993) An Empirical Investigation of the Effect of Corporate Charter Antitakeover Amendments on Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 14, pp. 17–31.

100

Mahoney, J., Sundaramurthy, С., Mahoney, J. (1996) The Differential Impact on Stockholder Wealth of Various Antitakeover Provisions. Managerial and Decision Economics, Vol. 17, pp. 531–549.

101

Akhigbe, A., Madura, J. (1996) Impact of Antitakeover Amendments on Corporate Performance. Applied Financial Economics, Vol. 6, pp. 519–529.

102

Речь, естественно, идет о реакции рынка на известия о создании антипоглотительных поправок.

103

Показатель кумулятивной анормальной доходности корректировался на средний показатель кумулятивной анормальной доходности аналогичных компаний, не вооруженных антипоглотительными поправками.

104

Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 155–181.

105

Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 179.

106

То есть, покупая одну акцию компании, инвестор одновременно приобретает одно право.

107

Родина ядовитых пилюль – США. Наибольшее распространение ядовитые пилюли получили на американском рынке после ноября 1985 г., когда Верховный суд штата Делавэр, разбирая дело Moran vs. Household International, Inc, подтвердил право компании принимать решение о создании ядовитых пилюль без получения одобрения со стороны акционеров. Понятно, почему после такого решения количество компаний, берущих на вооружение ядовитые пилюли, резко возросло. Чем бы ни объяснялась популярность ядовитых пилюль, но факты таковы. Более 3000 крупнейших американских компаний вооружены сегодня ядовитыми пилюлями. Более чем [305]/з американских компаний, входящих в индекс S&P 500, и более половины компаний, входящих в индекс

108

Чаще всего в случае проведения дружественного поглощения план привилегированных акций предусматривает замену оригинальных привилегированных акций на новые, конверсионная стоимость которых устанавливается равной стоимости погашения старых. То же самое касается и дивидендов по новым привилегированным акциям.

109

«Значительность» пакета определяется эмитентом права.

110

У некоторых компаний в планы общелкивания вписывается дополнительный пункт [second-look provision], который позволяет текущему совету директоров компании отложить дату исполнения прав.

111

Другой вариант: корпорация-покупатель приобретает такой пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, который не превышает размер пакета акций, зафиксированных в плане общелкивания.

112

Ryngaert, М. (1988) The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder's Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 377–418.

113

Естественно, справедливую с точки зрения совета директоров компании-цели.

114

Jarrell, G., Ryngaert, М. (1986) The Effects of Poison Pills on the Wealth of Target Shareholders. Working paper. Office of Chief Economist of the Securities and Exchange Commission.

115

Malatesta, Р., Walkling, R. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 347–376.

116

Ryngaert, М. (1988) The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 377–417.

117

Choi, D., Катта, S., Weintrop, /. (1989) The Delaware Courts, Poison Pills, and Shareholder Wealth. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 5, pp. 375–393.

118

Datta, S., Iskandar-Datta, M. (1996) Takeover Defenses and Wealth Effects on Securityholders: The Case of Poison Pill Adoptions. Journal of Banking and Finance, Vol. 20, pp. 1231–1250.

119

Comment, RSchwert, W. (1995) Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures. Journal of Financial Economics, Vol. 39, pp. 3-49.

120

Georgeson & Со. Inc. (1996) Mergers and Acquisitions: Poison Pills and Shareholder Value, 1992–1996.

121

Sherer, P. (1999) CEO of Sealed Air Battles to Remove 'Poison Pill' Plan. Wall Street Journal, April 28.

122

Напомним, что директор-аутсайдер не имеет никакого отношения к действующему менеджменту компании, а директор-инсайдер в какой-то степени связан с действующим менеджментом или сам является одним из менеджеров компании.

123

Brickley, J., Coles J., Terry, R. (1994) Outside Directors and the Adoption of Poison Pills. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 371–390.

124

Cotter, J., Shivdasani, A., Zenner, М. (1997) Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers? Journal of Financial Economics, Vol. 43, pp. 195–218.

125

См. любопытное эмпирическое исследование предложений акционеров по аннулированию ядовитых пилюль: Bizjak, J., Marquette, С. (1998) Are Shareholder Proposals All Bark and No Bite? Evidence from Shareholder Resolutions to Rescind Poison Pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 499–521.

126

Другой вариант – увеличение купонных платежей.

127

Другой вариант – увеличение купонных платежей.

128

Естественно, это будет верно только при условии, что ядовитые путы действительно снижают вероятность проведения поглощений, которые могут нанести вред благосостоянию держателей долговой нагрузки. Если же никакого снижения вероятности не происходит, то гипотеза не может дать никаких тестируемых прогнозов поведения цен облигаций.

129

Jayaraman, N. (1990) Managerial Entrenchment with Explicit Contracts. Working paper. Georgia Institute of Technology.

130

Crabbe, L. (1991) Event Risk: An Analysis of Losses to Bondholders and «Super Poison Put» Bond Covenants. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 689–706.

131

Cook, D., Easterwood, J. (1994) Poison Put Bonds: An Analysis of Their Economic Role. Journal of Finance, Vol. 49, pp. 1905–1920.

132

Вае, S., Klein, D., Padmaraj, R. (1994) Event Risk Bond Covenants, Agency Costs of Debt and Equity, and Stockholder Wealth. Financial Management, Vol. 23, pp. 28–41.

133

Более подробно об агентских издержках долговой нагрузки см.: Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004.

134

Torabzadeh, К., Roufagalas, J., Woodruff, С. (2000) Self-selection and the Effects of Poison Put/Call Covenants on the Reoffering Yields of Corporate Bonds. International Review of Economics and Finance, Vol. 18, pp. 231–245.

135

Chakraborty, А., Вайт, С. (1998) Poison Pills, Optimal Contracting and the Market for Corporate Control: Evidence from Fortune 500 Firms. International Journal of Finance, Vol. 10, pp. 1120–1138.

136

Постоянная угроза враждебного поглощения может привести к тому, что менеджеры перестанут прилагать все необходимые усилия для максимизации будущих показателей деятельности компании из-за опасения потери своей заработной платы (которая зачастую привязана к этим будущим показателям). И чем большая часть заработной платы менеджера будет привязана к будущим показателям деятельности компании, тем меньше мотивов будет у менеджеров, чтобы соглашаться на систему оплаты по результатам труда (единственную по-настоящему выгодную для собственников). Ядовитые ценные бумаги, уменьшающие вероятность враждебного поглощения компании, позволяют менеджеру немного «расслабиться». Эта линия аргументов в пользу защиты от враждебного поглощения более подробно рассмотрена в гл. 5.

137

В корпоративных финансах слова золотой и хороший являются синонимами.

138

Досрочного по отношению к дате истечения контракта о найме на работу.

139

Иногда говорят: «из-за изменения контроля над компанией» [change-in-control].

140

На самом деле жестяные парашюты часто создаются на государственном уровне. Во многих странах мира (в том числе и в России) трудовые законодательства требуют от работодателя выплаты единовременной компенсации увольняемому сотруднику. А в 1980-е гг. в США некоторые штаты вводили собственные уставы жестяных парашютов (в частности, такие уставы имели штаты Массачусет, Пенсильвания, Род-Айленд), которые обязывали любую корпорацию, зарегистрированную в данном штате, выплачивать уволенному сотруднику определенную сумму денежных средств (в 1990-е гг. в большинстве штатов подобные уставы были упразднены). Сами же компании неохотно создают жестяные парашюты. В настоящее время не более 10 % компаний, входящих в список Fortune 1000, наделили своих работников жестяными парашютами.

141

Executive Compensation Advisory Services Golden Parachute Report, 2001. Интересно отметить, что в 1987 г. только 35 % компаний, принадлежащих к списку Fortune 1000, имели золотые парашюты.

142

Lambert, К, Larcker, D. (1985) Golden Parachutes, Executive Decision-Making and Shareholder Wealth. Journal of Accounting and Economics, Vol. 7, pp. 179–203.

143

Hall, P.L., Anderson, D.C. (1997) The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 24, pp. 445–463.

144

Born, J., Faria, H., Trahan, E. (1993) Golden Parachutes: Incentive Aligners, Management Entrenchers, or Takeover Bid Signals? Journal of Financial Research, Vol. 16, pp. 299–308.

145

Harris, E.G. (1990) Antitakeover Measures, Golden Parachutes, and Target Firm Shareholder Wealth. RAND Journal of Economics, Vol. 21, pp. 614–625.

146

Knoeber, C. (1986) Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers. American Economic Review, Vol. 76, pp. 155–167.

147

Lefanowicz, СRobinson, J., Smith, R. (2000) Golden Parachutes and Managerial Incentives in Corporate Acquisitions: Evidence from the 1980s and 1990s. Journal of Corporate Finance, Vol. 6, pp. 215–239.

148

Но даже такие объемы выплат по золотым парашютам не могут оказать существенного влияния на издержки поглощения. К примеру, стоимость выкупа корпорации Beatrice Companies составила 6,2 млрд долл., а корпорации Revlon – 1,72 млрд долл, (в первом случае выплата по золотому парашюту составляла менее 1 % стоимости компании, а во втором – примерно 2 %).

149

Borokhovich, КBrunarski, К., Parrino, R. (1997) CEO Contracting and Antitakeover Amendments. Journal of Finance, Vol. 52, pp. 1495–1517.

150

Часть компаний, попавших в выборку Бороховича, Брунарски и Парри-но, были оснащены не золотыми парашютами, а условием справедливой цены и условием супербольшинства. Это означает, что любой метод защиты можно подозревать в том, что он создан с одной-единственной целью – защитить от поглощения анормально высокий уровень заработной платы менеджмента.

151

Narayanan, М.Р., Sundaram, А. (2000) A Safe Landing? Golden Parachutes and Corporate Behavior. Working Paper. University of Michigan.

152

И тем более после слияния.

153

Информация о создании золотого парашюта в большинстве стран подлежит раскрытию.

154

Lambert, R., Larcker, D. (1985) Golden Parachutes, Executive Decision-Making and Shareholder Wealth. Journal of Accounting and Economics, Vol. 7, pp. 179–203.

155

День 0 – это день объявления о создании золотого парашюта.

156

Knoeber, С. (1986) Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers. American Economic Review, Vol. 76, pp. 155–167.

157

Jensen, М.С. (1988) Takeovers: Their Causes and Consequences. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 21–48.

158

Born, J., Faria, H., Trahan, E. (1993) Golden Parachutes: Incentive Aligners, Management Entrenchers, or Takeover Bid Signals? Journal of Financial Research, Vol. 16, pp. 299–308.

159

Hall, P.L., Anderson, D.C. (1997) The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 24, pp. 445–463.

160

Hall, P.L. (1998) An Examination of Stock Returns to Firms Adopting Golden Parachutes Under Certain Conditions. American Business Review. January, pp. 123–129.

161

Davidson, W.N., Pilger, Т., Szakmary, А. (1998) Golden Parachutes, Board and Committee Composition and Shareholder Wealth. Financial Review, Vol. 33, pp. 17–32.

162

Как правило, «определенное количество акций» устанавливается на уровне 20–30 % фактического количества эмитированных акций компании.

163

Internal Revenue Code, section 280G.

164

Компенсационный период [severance period] – это период, на котором рассчитываются все платежи по золотому парашюту. Как правило, компенсационный период определяется через множитель, на который умножается базовая заработная плата для расчета величины золотого парашюта.

165

Так выглядит бюллетень, раскрывающий информацию о содержании компенсационного плана изменения контроля.

166

Born, J., Faria, Н., Trahan, Е. (1999) Structuring More-Effective Executive Severance Contracts. Managerial Finance, Vol. 25, pp. 13–21.

167

Есть два исключения из этого правила. Во-первых, законодательные ограничения, наложенные на золотые парашюты государственными регулирующими органами и требующие одобрения золотого парашюта общим собранием акционеров компании (например, такое требование существует в Великобритании; см. City Code on Takeovers and Mergers, Rule 21). Во-вторых, устав самой компании может требовать одобрения золотых парашютов общим собранием акционеров.

168

Хотя бывают и исключения. Например, в 1987 г. банк Marshall & Illsley предпринял попытку враждебного поглощения другого банка Marin Согр. Объем выдвинутого Marshall & Illsley тендера на выкуп акций у акционеров Marin Согр. составил 560 млн долл, денежными средствами или обыкновенными акциями. Защищаясь, менеджмент Marin Согр. решил пригласить к проведению своего поглощения Bank One, что и было сделано, причем объем тендерного предложения сократился с 560 до 525 млн долл.

169

Цены акций корпорации-покупателя не падают, но и не растут.

170

Niden, С. (1993) An Empirical Examination of White Knight Corporate Takeovers: Synergy and Overbidding. Financial Management, Vol. 22, pp. 28–45.

171

Bradley, М., Desai, А., Кіт, Н.Е. (1988) Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 21, pp. 3-40. (особенно pp. 29–30).

172

Banerjee, A., Owers, J. (1992) Wealth Reduction in White Knight Bids. Financial Management, Vol. 21, pp. 48–57.

173

Carroll, С., Griffith, J., Rudolph, Р. (1998) The Performance of White-Knight Management. Financial Management, Vol. 27, pp. 46–56.

174

Smiley, R.H., Stewart, S.D. (1985) White Knights and Takeover Bids. Financial Analysts Journal, Vol. 41, pp. 19–26.

175

См.: Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: книга о пользе и вреде непрофильных активов. – М.: Дело, 2005.

176

«Дорогостоящей», так как белому рыцарю по определению приходится платить за цель больше, чем предлагает оригинальный агрессор. Ведь на месте оригинального агрессора мог бы быть сам белый рыцарь, и тогда цена диверсификации была бы «нормальной».

177

Эти тендерные предложения составляли 24 % всех сделок английского рынка корпоративного контроля, проведенных за период с 1983 по 1989 г.

178

Sudarsanam, Р. (1994) Less Than Lethal Weapons: Defence Strategies in UK Contested Takeovers. Acquisitions Monthly, January, pp. 30–32.

179

Этот метод защиты также известен как целевой выкуп акций [targeted stock repurchase], защитный выкуп акций [defensive stock repurchase], целевой выкуп [targeted buy-back].

Термин greenmail достаточно часто абсолютно неверно переводится на русский язык как зеленая кольчуга. Термином зеленые [green] на американском сленге называются денежные знаки (у нас в стране американские денежные знаки называются точно так же – «зелень»).

А вот перевод термина mail на русский язык не столь однозначен. Первое значение этого слова – почта, а второе – кольчуга.

Переводить термин greenmail следует как зеленый шантаж, потому что он является близким родственником термина blackmail – шантаж (дословный перевод – черная почта). В названии зеленый шантаж обыгрывается тот факт, что корпоративный катала шантажирует корпорацию-цель на большое количество «зеленых».

180

Как мы вскоре увидим, свою популярность он сохранил и по сей день.

181

Роль корпоративного каталы может играть и потенциальная корпорация-покупатель.

182

Стоп-соглашение может подписываться до, после или во время целевого выкупа акций.

183

Читатель, желающий освежить в своей памяти эти «ужасы», может обратиться к гл. 1 этой книги.

184

Shleifer, A., Vishny, R. (1986) Greenmail, White Knights, and Shareholders' Interest. RAND Journal of Economics, Vol. 17, pp. 293–309.

185

Bagnoli, М., Ыртап, В. (1989) Stock Repurchase as a Takeover Defense. Review of Financial Economics, Vol. 2, pp. 423–443.

186

Баньоли и Липман сослались на следующие исследования: Masulis, R. (1980) Stock Repurchase by Tender Offer: An Analysis of the Causes of Common Stock Price Changes. Journal of Finance, Vol. 35, pp. 305–319; Dann, L. (1981) Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholder and Stockholders. Journal of Financial Economics, Vol. 9, pp. 113–138; Vermaelen, T. (1984) Common Stock Repurchases and Market Signalling. Journal of Financial Economics, Vol. 9, pp. 139–183.

187

Giammarino, R., Heinkel, R., Hollifield, B. (1997) Defensive Mechanisms and Managerial Discretion. Journal of Finance, Vol. 52, pp. 1467–1493.

188

А точнее говоря, берет.

189

Bradley, М., Wakeman, М. (1983) The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 301–328.

190

За день до и через день после проведения выкупа.

191

За день до и через день после проведения продажи.

192

Dann, L., DeAngelo Н. (1983) Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 275–300.

193

Holderness, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.

194

Mikkelson, W., Ruback, R. (1985) An Empirical Analysis of the Interfirm Equity Investment Process. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 523–553.

195

BradleyМ., Desai, А., Кіт, Н.Е. (1983) The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 183–206.

196

Mikkelson, W., Ruback, R. (1991) Targeted Repurchases and Common Stock Returns. RAND Journal of Economics, Vol. 22, pp. 544–561.

197

Kosnik, R. (1987) Greenmail: A Study of Board Performance in Corporate Governance. Administrative Science Quarterly, Vol. 32, pp. 163–185.

198

Kosnik, R. (1990) Effects of Board Demography and Directors' Incentives on Corporate Greenmail Decisions. Academy of Management Journal, Vol. 33, pp. 129–150.

199

Manry, D., Nathan, K. (1999) Greenmail Premia, Board Composition and Management Shareholding. Journal of Corporate Finance, Vol. 5, pp. 369–382.

200

Существует мнение, что чем в большем количестве советов директоров ты заседаешь, тем больше для тебя значит твоя репутация. Теперь становится более понятной гипотеза Мэнри и Натана: чем больше для тебя значит твоя репутация, тем меньше вероятность того, что ты примешь участие в одобрении такого неприглядного дела, как зеленый шантаж, а если и примешь участие, то постараешься, чтобы твоя компания шантажисту не переплатила.

201

Более подробно о теории окопавшихся менеджеров см. кн.: Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: книга о пользе и вреде непрофильных активов. – М.: Дело, 2005. Гл. 4. См. также работы, в которых была разработана и эмпирически протестирована эта теория: Morck, R., Shleifer, А., Vishny, R. (1988) Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 293–315; Shleifer, A., Vishny, R. (1989) Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments. Journal of Financial Economics, Vol. 25, pp. 123–139.

202

Речь идет об уже знакомой нам гипотезе, которая гласит, что присутствие среди акционеров компании корпоративного каталы оказывает положительное влияние на качество корпоративного управления. Момент, когда менеджеры выкупают пакет у корпоративного каталы, можно рассматривать как процесс выплаты компенсаций корпоративному катале за все его «труды». Нет компенсаций – нет корпоративного каталы – нет улучшения качества корпоративного управления. Поэтому и падает цена акций в ответ на запрет зеленого шантажа.

203

Eckbo, Е. (1990) Valuation Effects of Greenmail Prohibitions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25. P 491–505.

204

За три месяца до официального объявления о внесении в устав компании положения против зеленого шантажа.

205

Далее перечислены варианты, имеющие отношение к защите от враждебных поглощений. Полный список причин, которыми могут руководствоваться менеджеры компании, принимая решение о проведении выкупа обыкновенных голосующих акций, куда более разнообразен.

206

Именно так объяснила причину начала программы выкупа своих обыкновенных голосующих акций с фондового рынка компания Sears, Roebuck and Company в 1988 г. По-видимому, ход мыслей здесь таков: чем меньше акций в обращении, тем меньше слухов о поглощении. Хотя кто его знает, что на самом деле имеет в виду компания, объясняя подобным образом проведение выкупа?

207

Harris, М., Ravid, А. (1988) Corporate Control Contests and Capital Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 55–86.

208

Stulz, R. (1988) Managerial Control of Voting Rights: Financial Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 25–54.

209

И уж точно менеджер сумеет получить больший объем частных выгод от поглощения.

210

Рост курсовой стоимости может ожидаться менеджером корпорации-цели вследствие повышения эффективности корпорации после ее поглощения.

211

Убытки являются следствием потери различных официальных и неофициальных «рент», возможности по экспроприации свободных потоков денежных средств и т. д.

212

Эта упрощенная версия модели была предложена в работе: Harris, М., Ravid, А. (1991) The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 297–355.

213

Источниками выгод контроля могут быть как частные выгоды, так и потоки денежных средств, которые менеджер уводит из компании.

214

Как бы вы ни переводили термин proxy fight (борьба за представительство в совете директоров, борьба за голоса миноритарных акционеров, борьба за доверенности миноритарных акционеров), смысл его остается неизменным: одна сторона, не имеющая контрольного пакета акций, пытается перетянуть оставшихся акционеров на свою сторону и получить большинство мест в совете директоров компании.

215

Любая попытка менеджера изменить первоначальную долю акций является операцией, обладающей нулевой чистой приведенной стоимостью.

216

Это предположение более чем обоснованно, так как увеличение долговой нагрузки увеличивает вероятность банкротства, а в результате банкротства менеджер может полностью потерять все свои выгоды контроля. Кроме того, более высокая долговая нагрузка означает более серьезный мониторинг со стороны кредиторов корпорации и сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных менеджеру.

217

Bagwell, L. (1991) Share Repurchase and Takeover Deterrence. RAND Journal of Economics, Vol. 22, pp. 72–88.

218

Sinha, S. (1991) Share Repurchase as a Takeover Defense. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 26. P 233–244.

219

Дисконтные мини-тендерные предложения появились относительно недавно, и поэтому еще не существует четко устоявшейся традиции написания этого термина (скорее всего, ее никогда и не будет). Помимо варианта discounted mini-tender offer наиболее часто встречаются на практике minitender offers и mini tender offers.

220

Black's Law Dictionary.

221

См.: Положение ФКЦБ от 14 мая 1996 г. № 10 «О порядке опубликования сведений о приобретении акционерным обществом более 20 процентов голосующих акций другого акционерного общества».

222

Такую возможность предоставляют акционерам корпорации-цели законодательства многих стран мира, в том числе США и Великобритании.

223

Размер пакета, как правило, ограничивается финансовыми ресурсами покупателя и нормативами по раскрытию информации, которые используются на национальном фондовом рынке.

224

И проводится такая сделка не в течение нескольких лет, месяцев или недель, а в течение нескольких рабочих дней.

225

Данный метод назван в честь одного осажденного городка, который был стерт с лица земли в ходе оборонительных мероприятий.

226

Свое название этот метод защиты получил от популярной в начале 1980-х гг. видеоигры, в которой игрок из преследуемого должен суметь превратиться в преследователя.

227

Weston, F.J., Kwang, C.S., Juan, A.S. (1998) Takeovers, Restructuring and Corporate Governance. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall.

228

Это предположение упрощает анализ. Если предположить, что корпорации проводят оплату выкупа своими собственными обыкновенными акциями, то при успешном исходе обоих тендерных предложений возникает проблема определения того, какая именно из двух компаний имеет большинство голосов [voting control] на собрании акционеров.

229

Более подробно о юридических проблемах, возникающих в связи с защитой Пэкмена, см.: DeMott, D.A. (1983) PacMan Tender Offers. Duke Law Journal, Vol. 116, pp. 116–132.

230

Dickerson, A., Gibson, Н., Tsakalotos, Е. (1999) Is Attack the Best Form of Defence? A Competing Risks Analysis of Acquisition Activity in the UK. Working paper. University of Kent at Canterbury.

231

Что бы это ни значило.

232

То есть попытки менеджмента корпорации-цели поглотить какую-то компанию с одной-единственной целью – максимально увеличить размеры собственной компании для снижения ее привлекательности как цели для поглощения.

233

Singh, А. (1975) Takeovers, Economic Natural Selection and the Theory of the Firm: Evidence from the Postwar United Kingdom. Economic Journal, Vol. 85, pp. 497–515.

234

Greer, D. (1986) Acquiring in Order to Avoid Acquisition. Antitrust Bulletin, Vol. 31, pp. 155–186.

235

Baradwaj, B., Dubofsky, D., Fraser, D. (1996) Defensive Acquisitions in the Banking Industry: The Takeover Premium Hypothesis. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 13–21. Авторы этого исследования обнаружили значительное падение цен акций банка-покупателя в ответ на известия о проведении им защитного поглощения, т. е. поглощения, значительно увеличивавшего размеры банка-покупателя. Подобные данные можно интерпретировать в поддержку гипотезы об эффективности превентивной защиты Пэкмена. Каким образом? Да очень просто. Обычно в текущей рыночной цене акций банка заложена потенциальная премия, которую их владельцы могут получить в момент его поглощения. Предположим, что какой-то банк объявляет о проведении поглощения. При этом всему рынку понятно, что единственной целью поглощения является увеличение размеров банка-покупателя для снижения вероятности его поглощения. Увеличивается размер – падает вероятность поглощения. А раз так, то падает и вероятность уплаты премии за акции банка. Отсюда и падение цен акций банка-покупателя в ответ на известия о проведении защитного поглощения. Кстати, подобным образом можно объяснить (хотя бы отчасти) падение цен акций корпораций-покупателей и банков-покупателей в ответ на известия о проведении поглощений.

236

Более подробно об этом случае см.: DeAngelo, Н., Rice, Е. (1998) Ancient Redwoods and the Politics of Finance: The Hostile Takeover of the Pacific Lumber Company. Journal of Financial Economics, Vol. 47, pp. 3-53.

237

Jarrell, G. (1985) The Wealth Effects of Litigation by Targets: Do Interests Diverge in a Merger? Journal of Law and Economics, Vol. 28, pp. 151–172.

238

И, что намного более важно, предоставляет совету директоров корпорации-цели возможность практически полностью заблокировать возможность проведения враждебного поглощения.

239

Dodd, Р., Leftwish, R. (1980) The Market for Corporate Charters: Unhealthy Competition vs. Federal Regulation. Journal of Business, Vol. 53, pp. 259–282; Romano, R. (1985) Law as a Product: Some Pieces of the Incorporation Puzzle. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 1, pp. 225–283; Peterson, P. (1988) Reincorporation: Motives and Shareholders Wealth. Financial Review, Vol. 23, pp. 151–160; Netter, J., Poulsen, A. (1989) State Corporation Laws and Shareholders: The Recent Experience. Financial Management, Vol. 18, pp. 29–40.

240

Heron, R, Lewellen, W. (1998) An Empirical Analysis of the Reincorporation Decisions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 549–568.

241

Bebchuk, L., Cohen, А. (2002) Firms' Decisions Where to Incorporate. Discussion paper No. 351, Harvard Olin Center.

242

La Porta, R. Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (1998) Law and Finance. Journal of Political Economy, Vol. 106, pp. 1113–1155.

243

Владеть ими могут только акционеры, которые числятся в реестре на дату эмиссии акций. В случае перехода контроля над акциями высшего класса к третьему лицу они автоматически конвертируются в акции низшего класса.

244

DeAngelo, Н., DeAngelo, L. (1985) Managerial Ownership of Voting Rights: A Study of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 33–69.

245

Partch, M. (1987) The Creation of a Class of Limiting Voting Common Stock and Shareholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 18, pp. 313–339.

246

Cornett, M., Vetsuypens, M. (1989) Voting Rights and Shareholder Wealth: The Issuance of Limited Voting Common Stock. Managerial and Decision Economics, Vol. 10, pp. 175–188.

247

Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1988) Dual Class Recapitalizations as Antitakeover Mechanisms: The Recent Evidence. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 129–152.

248

Gompers, P., Ishii, J., Metrick, A. (2004) Incentives vs. Control: An Analysis of U.S. Dual-Class Companies. Working Paper. No. 10240. NBER.

249

Chen, Y. (2004) Owner Control and Firm Performance: A Cross-sectional Study of Swedish Listed Firms with Dual Class of Shares. Working paper. Gothenburg University.

250

Ehrhardt, O., Nowak, E. (2000) Corporate Governance Changes, Dual-Class Share Structures, and Long-Run Stock Performance of IPOs of German Family-Owned Firms. Working paper. Humboldt University.

251

Именно поэтому эти активы являются для него наиболее ценными в «короне» активов, которыми владеет корпорация-цель.

252

Dann, L., DeAngelo H. (1988) Corporate Financial Policy and Corporate Control: A Study of Defensive Adjustment in Asset and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 87-127.

253

Естественно, «дружественных» по отношению к менеджменту корпорации-цели.

254

Мы уже говорили об этом в гл. 7.

255

Термин открытая корпорация [open corporation] эквивалентен открытому акционерному обществу, а закрытая корпорация [private corporation, или closed corporation] – частной компании или закрытому акционерному обществу.

256

Именно выкуп долговым финансированием, а не «выкуп рычагом», как эту сделку зачастую переводят в российской литературе. Подобный перевод можно объяснить лишь отдаленным знакомством с финансовым английским языком и непониманием самого механизма сделки.

257

То есть использования долговой нагрузки.

258

Среди американских компаний, специализирующихся на проведении выкупов долговым финансированием, наиболее известной является корпорация KKR (Kohlberg, Kravis, Roberts & Со.).

259

Мусорными облигации являются по определению. Ведь у компании-эми

260

тента нет никаких активов на балансе, а значит, она даже не может предоста

261

вить обеспечение под эти облигации.

262

Другие возможные варианты названия: защита при помощи специальных дивидендов [special dividends] или защитные изменения в политике выплат [defensive changes in corporate payout policy].

263

Denis, D. (1990) Defensive Changes in Corporate Payout Policy: Share Repurchases and Special Dividends. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1433–1456.

264

Handa, P., Radhakrishnan, A. (1991) An Empirical Investigation of Leveraged Recapitalizations With Cash Payout As Takeover Defense. Financial Management, Vol. 20, pp. 58–68.

265

Корпорация-цель относилась к активным корпорациям-целям, если в Wall Street Journal появлялось сообщение о попытке ее поглощения до или в момент проведения долговой рекапитализации.

266

Будем оптимистами!

267

Впрочем, в России собственник и менеджер зачастую являются одним и тем же лицом.

268

Если можно говорить о том, что когда-то оно вообще существовало.

269

Конечно же, существуют и исключения. Так, в 2002 г. английской корпорации Vodafone удалось приобрести немецкую корпорацию Mannesmann. Однако подобные случаи остаются для немецкого рынка корпоративного контроля редким исключением, а не общим правилом.

270

Конечно же, текущая рыночная стоимость компании также может быть абсолютно неадекватной, но ничего лучшего в мире финансов пока еще не придумали. Кроме того, лучше всегда иметь хоть какой-то показатель (его можно использовать как отправную точку в переговорах), нежели никакого.

271

Точнее говоря, осуществлялось. Сегодня такая возможность уже уходит в прошлое.

272

Если можно так именовать тех, кто проводит в РФ враждебные поглощения по-русски.

273

Достаточно часто использовалась вексельная схема.

274

Этот и следующий сценарий проведения враждебного поглощения по-русски заимствован автором (с незначительными сокращениями и дополнениями) из работы: Блум Д., Ратников К., Осипов К., Арешев С. Передел собственности «по-российски»: что это такое и как ему противостоять. Coudert Brothers lip., 2003. Вариант статьи этих авторов был опубликован в мартовском номере журнала Финансовый аналитик за 2003 г.

275

«Естественно» это только в РФ.

276

Более подробно об этом методе см.: Ионцев М. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. М.: Ось-89, 2003. Гл. 4.

277

Применительно к российским организациям, проводящим враждебные поглощения, термин корпорация-покупатель звучит как неудачная шутка.

278

Справедливости ради отметим, что существование этого перераспределения вызывает сомнения и на западных рынках.

279

Этим и пользуются многие агрессоры, заводя PR-шарманку: «действующий менеджмент неэффективен, а мои руки облагородят эту компанию».

280

По-прежнему будем оставаться оптимистами.

281

Но далеко не все.

282

Другая возможность – заручиться поддержкой административного ресурса.

283

Другой вариант действий зеленого шантажиста – получение доверенностей от миноритарных акционеров корпорации-цели. Этот вариант позволяет зеленому шантажисту минимизировать издержки шантажа.

284

Или, наоборот, завышая арендную плату, если арендатором является его компания.

285

Назовем это так.

286

Эту доходность называют нормальной доходностью [normal return].

287

Конечно же, это произойдет только тогда, когда они будут независимы друг от друга.

288

Кроме приверженцев теории эффективного фондового рынка.

289

Для корпорации-покупателя выгодно минимизировать время, в течение которого тендерное предложение будет оставаться действительным. Поэтому если национальное законодательство, регулирующее сделки рынка корпоративного контроля, не определяет минимальный срок, на который может быть выдвинут тендер, то компания, скорее всего, ограничит его время несколькими днями.

290

В научном мире эта стратегия известна как приобретение опоры [buying toehold].

291

Об этой проблеме речь пойдет в приложении III.

292

Ravid, A., Spiegel, М. (1999) Toehold Strategies, Takeover Laws and Rival Bidders. Journal of Banking and Finance, Vol. 23, pp. 1219–1242.

293

Betton, SEckbo, Е. (2000) Toeholds, Bid Jumps and Expected Payoffs in Takeovers. Review of Financial Studies, Vol. 13, pp. 841–882.

294

Bris, A. (1998) When Do Bidders Purchase a Toeholds: Theory and Tests. Working paper. Yale University.

295

Bishop, S. (1991) Pre-Bid Acquisitions and Substantial Shareholder Notices. Australian. Journal of Management. Vol. 16, pp. 1-34.

296

Choi, D. (1991) Toehold Acquisitions, Shareholder Wealth and the Market for Corporate Control. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 26, pp. 391–407.

297

Это означает, что в ответ на известие о выдвижении тендера текущие рыночные цены акций корпорации-цели растут, однако их рост не превышает размера премии, объявленной в тендере.

298

Это означает, что в ответ на известия о выдвижении тендера текущие рыночные цены акций корпорации-цели растут на величину, превышающую премию, объявленную в тендере.

299

Эта ситуация известна как превышение установленной суммы предложения [oversubscribe offer]. Статьей 72 Федерального закона от 26.12.1995 (с изменениями) № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» также установлено: «В случае, если общее количество акций, в отношении которых поступили заявления об их приобретении обществом, превышает количество акций, которое может быть приобретено обществом с учетом ограничений, установленных настоящей статьей, акции приобретаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям».

300

Один из вариантов экспроприации – проведение так называемых расколотительных поглощений [bust-up takeovers]. Подобного рода поглощения проводятся с целью купить контрольный пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели как можно дешевле, после этого разбить его на части и распродать по цене, значительно превышающей ту, что была уплачена за контрольный пакет акций.

301

Bradley, М. (1980) Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control. Journal of Business, Vol. 53, pp. 345–376.

302

Среднее количество акций, объявленных к выкупу в тендерных предложениях, попавших в выборку Брэдли, было немногим меньше 50 % общего количества обыкновенных голосующих акций компании. Поэтому в данном случае величину F в уравнении (1) можно принять приблизительно равной 0,5.

303

Grossman, S., Hart, О. (1980) Takeover Bids, the Free Raider Problem, and the Theory of the Corporation. Bell Journal of Economics, Vol. 11, pp. 42–64.

304

Многие эмпирические исследования рынка корпоративного контроля подтверждают, что в случае неуспешного проведения тендерного предложения стоимость акций корпорации-цели возвращается на уровень, предшествовавший тендерному предложению (при условии, что корпорация не оказывается поглощенной в течение следующих пяти лет). Bradley, М., Desai, A., Кіт, Н.Е. (1983) The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 183–206.

305

Business Week 1000, имеют ядовитые пилюли. Ядовитые пилюли (или методы защиты, обладающие чертами ядовитых пилюль) являются одним из наиболее распространенных во всем мире методов защиты.

Table of Contents

Николай Борисович Рудык Методы защиты от враждебного поглощения

Предисловие

Глава 1 О том, что такое классическое враждебное поглощение

Что такое враждебное поглощение?

Когда отвергаем?

Мотивы враждебных поглощений

Питер Друкер – против!

Сколько здесь враждебности?

Глава 2 Мотивы защиты от враждебных поглощений

Гарантий нет!

Гипотеза благосостояния акционеров

Гипотеза благосостояния менеджеров

Несколько расплывчато

НИОКР как индикатор истинных мотивов защиты компании от враждебного поглощения

Иногда хорошо, а иногда плохо

Защита от враждебного поглощения и 1Р0

Почему же они голосуют?

Влияние защиты от враждебного поглощения на нравы

Классификация методов защиты

Глава 3 Противоакулий репеллент

Что разбрызгиваем?

Разделенный совет директоров

Условие супербольшинства

Условие справедливой цены

Влияние противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации

Глава 4 Ядовитые пилюли

Что глотаем?

Планы привилегированных акций

Планы общелкивания

Щелчковые планы

Планы заднего конца

Голосующие планы

Влияние ядовитых пилюль на благосостояние акционеров

Аннулируем!

Ядовитые ценные бумаги

Мотивы создания ядовитых путов и их влияние на благосостояние акционеров и держателей долговой нагрузки

Глава 5 Золотые парашюты

Как немногие получают очень много

Сколько?!

Мотивы применения золотых парашютов

Гипотеза уравнивания интересов

Гипотеза трансферта благосостояния

Сигнальная гипотеза

Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров

Что такое «изменение контроля»?

Чем платим?

Как оформляем?

Кто получает?

По-настоящему эффективный золотой парашют

У некоторых он раскрывается всегда!

Глава 6 Белые рыцари

Мотивы белых рыцарей

Про одного белого рыцаря

Откуда приходят белые рыцари?

Глава 7 Зеленый шантаж

Гипотетический пример

Где гарантии?

В поисках мотивов зеленого шантажа

Зеленый шантаж и благосостояние акционеров

Совет директоров и зеленый шантаж

Заслоны на пути зеленых шантажистов

В наше время

Более широкий взгляд

Первый тип моделей

Второй тип моделей

Дисконтные мини-тендерные предложения

В поисках определения классического тендерного предложения

Традиционные тендеры по сравнению с дисконтными мини-тендерами

Глава 8 Защита Пэкмена

Самая дорогая видеоигра

Самый известный и единственный успешный

Глава 9 Тяжба, реинкорпорация и другие методы защиты

Тяжба

Реинкорпорация

Рекапитализация высшего класса

Рекапитализация при помощи обмена акций [exchange recapitalization]

Рекапитализация при помощи выплаты специальных дивидендов [recapitalization by special stock dividends]

Рекапитализация при помощи установления различий в правах голоса [recapitalization by distinguishing between the voting rights]

Реструктуризация активов

Реструктуризация пассивов

Управленческий выкуп долговым финансированием

Долговая рекапитализация

Глава 10 Враждебное поглощение по-русски

Как у нас можно сливаться и поглощать

Это было, было…

«Небольшие» проблемы

Кто поглощает

Как поглощаем

Подводим неутешительные итоги

Глава 11 Защита по-русски

Безнадега

Превентивные методы защиты

Активные методы защиты

Приложения

Приложение I Кумулятивная анормальная доходность (CAR)

Этапы расчета показателя CAR

Проблемы

Приложение II Классические стратегии нападения во враждебных поглощениях

Хорошая стратегия

Будь бдителен, товарищ!

Субботний ночной специальный

Медвежьи объятия

Стратегия надкусывания

Издержки враждебных поглощений

Приложение III Механика тендерных предложений и проблема свободного каталы

Механика структурирования успешного тендерного предложения

Проблема свободного каталы

Решение проблемы

Проблема свободного каталы и защита от враждебного поглощения

Приложение IV Терминология рынка враждебных поглощений

Литература

Примечания

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

56

57

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

111

112

113

114

115

116

117

118

119

120

121

122

123

124

125

126

127

128

129

130

131

132

133

134

135

136

137

138

139

140

141

142

143

144

145

146

147

148

149

150

151

152

153

154

155

156

157

158

159

160

161

162

163

164

165

166

167

168

169

170

171

172

173

174

175

176

177

178

179

180

181

182

183

184

185

186

187

188

189

190

191

192

193

194

195

196

197

198

199

200

201

202

203

204

205

206

207

208

209

210

211

212

213

214

215

216

217

218

219

220

221

222

223

224

225

226

227

228

229

230

231

232

233

234

235

236

237

238

239

240

241

242

243

244

245

246

247

248

249

250

251

252

253

254

255

256

257

258

259

260

261

262

263

264

265

266

267

268

269

270

271

272

273

274

275

276

277

278

279

280

281

282

283

284

285

286

287

288

289

290

291

292

293

294

295

296

297

298

299

300

301

302

303

304

305