Annotation

Книга о корпоративном управлении и регулировании финансовых институтов по всему миру. Книга представляет собой проект исследования типов управления инфраструктурными организациями на финансовых рынках.

- Рубен Ли

- Предисловие к русскому изданию

- Предисловие автора и благодарности

- Список сокращений

- Введение

- Природа управления

- Вопросы

- Решения

- Подход

- Структура

- Часть I

- Глава 1

- Инфраструктура

- Фондовые биржи, центральные контрагенты и центральные депозитарии

- Выводы

- Глава 2

- Вступительный комментарий

- Фондовые биржи

- Центральные контрагенты

- Центральные депозитарии

- Выводы

- Часть II

- Глава 3

- Всемирная федерация бирж

- Международный совет фондовых ассоциаций

- Инфраструктурные учреждения на главных рынках

- Выводы

- Глава 4

- Программа оценки финансового сектора и оценка рынка ценных бумаг

- Замечания

- Выводы

- Глава 5

- Сведения

- Анализ

- Выводы

- Часть III

- Глава 6

- Немецкая биржа (Deutsche Börse) / Лондонская фондовая биржа. Предложение о слиянии 2000 года

- Euronext. Покупка LIFFE в 2001 году

- Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга. Случай с копеечными акциями в 2002 году

- NASDAQ. Попытка поглотить Лондонскую фондовую биржу в 2006–2008 годах

- Нью-Йоркская фондовая биржа. Отставка председателя и генерального директора в 2003 году

- Осакская биржа ценных бумаг: Фонд Мураками. Покупка акций в 2005 году

- Глава 7

- Канадский депозитарий: структура собственности, деловая практика и представительство в совете директоров до 2008 года

- Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация: EuroCCP, 2000–2002 годы

- Немецкая биржа: создание Clearstream International, 1999–2002 годы

- Euroclear: создание, структура собственности и структура совета директоров до 2006 года

- LCH.Clearnet: создание и трудности в 2003–2006 годах

- Клиенты

- Акционеры

- Торговые платформы

- Часть IV

- Глава 8

- Структура собственности и полномочия: исходные модели и главные задачи

- Структура собственности и полномочия: критические факторы, влияющие на эффективность

- Совет директоров: роль и состав

- Заключительная дискуссия и общие положения

- Глава 9

- Сложность

- Факторы и ограничения, влияющие на сравнительные преимущества различных структур распределения

- Заключительная дискуссия и общие положения

- Глава 10

- Предварительные замечания

- Защита инвесторов

- Эффективность, справедливость и прозрачность

- Сокращение системных рисков

- Заключительная дискуссия и общие положения

- Авторитетные источники

- Кейсы и решения

- Список литературы

- Соавторы

- notes

- 1

- 2

- 3

- 4

- 5

- 6

- 7

- 8

- 9

- 10

- 11

- 12

- 13

- 14

- 15

- 16

- 17

- 18

- 19

- 20

- 21

- 22

- 23

- 24

- 25

- 26

- 27

- 28

- 29

- 30

- 31

- 32

- 33

- 34

- 35

- 36

- 37

- 38

- 39

- 40

- 41

- 42

- 43

- 44

- 45

- 46

- 47

- 48

- 49

- 50

- 51

- 52

- 53

- 54

- 55

- 56

- 57

- 58

- 59

- 60

- 61

- 62

- 63

- 64

- 65

- 66

- 67

- 68

- 69

- 70

- 71

- 72

- 73

- 74

- 75

- 76

- 77

- 78

- 79

- 80

- 81

- 82

- 83

- 84

- 85

- 86

- 87

- 88

- 89

- 90

- 91

- 92

- 93

- 94

- 95

- 96

- 97

- 98

- 99

- 100

- 101

- 102

- 103

- 104

- 105

- 106

- 107

- 108

- 109

- 110

- 111

- 112

- 113

- 114

- 115

- 116

- 117

- 118

- 119

- 120

- 121

- 122

- 123

- 124

- 125

- 126

- 127

- 128

- 129

- 130

- 131

- 132

- 133

- 134

- 135

- 136

- 137

- 138

- 139

- 140

- 141

- 142

- 143

- 144

- 145

- 146

- 147

- 148

- 149

- 150

- 151

- 152

- 153

- 154

- 155

- 156

- 157

- 158

- 159

- 160

- 161

- 162

- 163

- 164

- 165

- 166

- 167

- 168

- 169

- 170

- 171

- 172

- 173

- 174

- 175

- 176

- 177

- 178

- 179

- 180

- 181

- 182

- 183

- 184

- 185

- 186

- 187

- 188

- 189

- 190

- 191

- 192

- 193

- 194

- 195

- 196

- 197

- 198

- 199

- 200

- 201

- 202

- 203

- 204

- 205

- 206

- 207

- 208

- 209

- 210

- 211

- 212

- 213

- 214

- 215

- 216

- 217

- 218

- 219

- 220

- 221

- 222

- 223

- 224

- 225

- 226

- 227

- 228

- 229

- 230

- 231

- 232

- 233

- 234

- 235

- 236

- 237

- 238

- 239

- 240

- 241

- 242

- 243

- 244

- 245

- 246

- 247

- 248

- 249

- 250

- 251

- 252

- 253

- 254

- 255

- 256

- 257

- 258

- 259

- 260

- 261

- 262

- 263

- 264

- 265

- 266

- 267

- 268

- 269

- 270

- 271

- 272

- 273

- 274

- 275

- 276

- 277

- 278

- 279

- 280

- 281

- 282

- 283

- 284

- 285

- 286

- 287

- 288

- 289

- 290

- 291

- 292

- 293

- 294

- 295

- 296

- 297

- 298

- 299

- 300

- 301

- 302

- 303

- 304

- 305

- 306

- 307

- 308

- 309

- 310

- 311

- 312

- 313

- 314

- 315

- 316

- 317

- 318

- 319

- 320

- 321

- 322

- 323

- 324

- 325

- 326

- 327

- 328

- 329

- 330

- 331

- 332

- 333

- 334

- 335

- 336

- 337

- 338

- 339

- 340

- 341

- 342

- 343

- 344

- 345

- 346

- 347

- 348

- 349

- 350

- 351

- 352

- 353

- 354

- 355

- 356

- 357

- 358

- 359

- 360

- 361

- 362

- 363

- 364

- 365

- 366

- 367

- 368

- 369

- 370

- 371

- 372

- 373

- 374

- 375

- 376

- 377

- 378

- 379

- 380

- 381

- 382

- 383

- 384

- 385

- 386

- 387

- 388

- 389

- 390

- 391

- 392

- 393

- 394

- 395

- 396

- 397

- 398

- 399

- 400

- 401

- 402

- 403

- 404

- 405

- 406

- 407

- 408

- 409

- 410

- 411

- 412

- 413

- 414

- 415

- 416

- 417

- 418

- 419

- 420

- 421

- 422

- 423

- 424

- 425

- 426

- 427

- 428

- 429

- 430

- 431

- 432

- 433

- 434

- 435

- 436

- 437

- 438

- 439

- 440

- 441

- 442

- 443

- 444

- 445

- 446

- 447

- 448

- 449

- 450

- 451

- 452

- 453

- 454

- 455

- 456

- 457

- 458

- 459

- 460

- 461

- 462

- 463

- 464

- 465

- 466

- 467

- 468

- 469

- 470

- 471

- 472

- 473

- 474

- 475

- 476

- 477

- 478

- 479

- 480

- 481

- 482

- 483

- 484

- 485

- 486

- 487

- 488

- 489

- 490

- 491

- 492

- 493

- 494

- 495

- 496

- 497

- 498

- 499

- 500

- 501

- 502

- 503

- 504

- 505

- 506

- 507

- 508

- 509

- 510

- 511

- 512

- 513

- 514

- 515

- 516

- 517

- 518

- 519

- 520

- 521

- 522

- 523

- 524

- 525

- 526

- 527

- 528

- 529

- 530

- 531

- 532

- 533

- 534

- 535

- 536

- 537

- 538

- 539

- 540

- 541

- 542

- 543

- 544

- 545

- 546

- 547

- 548

- 549

- 550

- 551

- 552

- 553

- 554

- 555

- 556

- 557

- 558

- 559

- 560

- 561

- 562

- 563

- 564

- 565

- 566

- 567

- 568

- 569

- 570

- 571

- 572

- 573

- 574

- 575

- 576

- 577

- 578

- 579

- 580

- 581

- 582

- 583

- 584

- 585

- 586

- 587

- 588

- 589

- 590

- 591

- 592

- 593

- 594

- 595

- 596

- 597

- 598

- 599

- 600

- 601

- 602

- 603

- 604

- 605

- 606

- 607

- 608

- 609

- 610

- 611

- 612

- 613

- 614

- 615

- 616

- 617

- 618

- 619

- 620

- 621

- 622

- 623

- 624

- 625

- 626

- 627

- 628

- 629

- 630

- 631

- 632

- 633

- 634

- 635

- 636

- 637

- 638

- 639

- 640

- 641

- 642

- 643

- 644

- 645

- 646

- 647

- 648

- 649

- 650

- 651

- 652

- 653

- 654

- 655

- 656

- 657

- 658

- 659

- 660

- 661

- 662

- 663

- 664

- 665

- 666

- 667

- 668

- 669

- 670

- 671

- 672

- 673

- 674

- 675

- 676

- 677

- 678

- 679

- 680

- 681

- 682

- 683

- 684

- 685

- 686

- 687

- 688

- 689

- 690

- 691

- 692

- 693

- 694

- 695

- 696

- 697

- 698

- 699

- 700

- 701

- 702

- 703

- 704

- 705

- 706

- 707

- 708

- 709

- 710

- 711

- 712

- 713

- 714

- 715

- 716

- 717

- 718

- 719

- 720

- 721

- 722

- 723

- 724

- 725

- 726

- 727

- 728

- 729

- 730

- 731

- 732

- 733

- 734

- 735

- 736

- 737

- 738

- 739

- 740

- 741

Рубен Ли

Работа мировых рынков: Управление финансовой инфраструктурой

Руководитель проекта М. Султанова

Арт-директор Л. Беншуша

Корректоры И. Астапкина, И. Панкова

Компьютерная верстка Д. Беляков

© 2011 by Ruben Lee

All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage and retrieval system, whitout permission in writing from the Publisher. The Russian edition was published with assistance of NSD

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Интеллектуальная Литература», 2015

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

* * *

Посвящается Сви Кен, Тянь Мэй и Тянь Лун. Маме и папе

Предисловие к русскому изданию

За последние два-три десятка лет финансовый мир изменился кардинально. Технологическая революция, глобализация, появление целых классов новых финансовых инструментов, расширение возможностей привлечения финансовых ресурсов, инвестирования, хранения, расчетов – то, что воодушевляет эмитентов и инвесторов по всему миру, обеспечивая глобальный экономический рост. Масштабные кризисы, кратные изменения стоимости активов то на одном, то на другом рынке – обратная сторона тех же процессов, постоянно проверяющая финансовые институты, инфраструктуру и регуляторов по всему миру на прочность.

Если вы хотите по-новому взглянуть на то, что определяет движущие силы развития мировых финансов, – эта книга рекомендуется для прочтения. Ее автор, Рубен Ли, – признанный эксперт в этой сфере, основатель и управляющий директор компании Oxford Finance Group, специализирующейся на экономических, операционных, правовых и регуляторных аспектах финансового рынка. За его плечами 30 лет работы на финансовых рынках по всему миру, как в инвестиционном бизнесе, так и на стороне регуляторов.

В фокусе книги – корпоративное управление и регулирование финансовых институтов по всему миру. При этом перед вами отнюдь не сухой научный трактат, оторванный от реальности. Книга Ли – результат огромной работы, включающей более 600 интервью с самыми разными представителями рынка, и детальный разбор конкретных примеров того, как устроена инфраструктура и механизмы регулирования рынков в разных частях света.

Выводы Ли, на мой взгляд, не всегда бесспорны, однако дают богатую пищу для размышлений и обсуждения роли и задач инфраструктуры, оптимальных параметров корпоративного управления, а также вызовов, стоящих перед регуляторами финансовых рынков по всему миру.

Эдди Астанин, председатель правления Национального расчетного депозитария

Предисловие автора и благодарности

Эта книга является результатом исследования типов управления инфраструктурными организациями на финансовых рынках, проведенного Рубеном Ли. Он стал инициатором проекта, сформулировал его цели, разработал структуру, нашел спонсоров, а также собрал и возглавил большую команду экспертов, которые подготовили для проекта отдельные статьи по указанным темам. Впоследствии Ли написал книгу, включив в нее отрывки из указанных статей в том виде, каком он посчитал нужным. Таким образом, книга не является сборником статей, написанных разными авторами. Цель Ли заключалась в создании авторитетного, всестороннего и аргументированного источника, отображающего взгляды автора, но опирающегося на знания, мудрость и опыт широкого круга специалистов.

В создание книги внесли свой вклад 28 авторов. Ниже приведены их имена и главы книги, в написании которых они принимали участие: Джеймс Эйнджел (гл. 2), Соня Бренч (гл. 1), Джон Карсон (гл. 9 и 10), Андреа Коркоран (гл. 10), Дженнифер Эллиотт (гл. 4), Аллен Феррелл (гл. 2), Андреас Флекнер (гл. 10), Ставрос Гадинис (гл. 3), Марк Гриффитс (гл. 1), Памела Хьюз (гл. 10), Хауэлл Джексон (гл. 3), Хью Джонс (гл. 6 и 7), Калли Джордан (гл. 10), Роберта Кармел (гл. 9 и 10), Си Кей Лоу (гл. 6), Алистер Милн (гл. 1 и 2), Садаказу Осаки (гл. 6), Оненн Партш (гл. 1), До Цинь (гл. 8), Рейнхард Харри Шмидт (гл. 8), Барыш Шерифсой (гл. 2), Херби Скит (гл. 6 и 7) и Стефен Уэллс (гл. 5). Брендон Беккер, Джеффри Хортон, Аликс Прентис, Кэтрин Уаддамс и Чери Уэлдон провели дополнительные исследования для этой книги.

Проект спонсировался группой крупных организаций – участников финансовых рынков. Целью их привлечения было формирование группы самых разнообразных спонсоров как по роду деятельности, так и по местонахождению, чтобы проект не стал узконаправленным. Среди спонсоров были Управление по финансовым рынкам (Autorité des Marches Financiers), Управление по ценным бумагам BNP Paribas (BNP Paribas Securities Services), Канадский депозитарий (The Canadian Depository for Securities), международные расчетно-клиринговые центры Clearstream International и Euroclear, Международная ассоциация рынков капитала (International Capital Market Association) и Швейцарская биржа (SIX Swiss Exchange). Другие спонсоры предпочли остаться анонимными.

Множество людей и учреждений предоставили ценные идеи и комментарии при подготовке книги, не требуя взамен никакой благодарности. Спонсоры из числа организаций, по которым приведены практические примеры, а также другие лица и организации способствовали формированию некоторых разделов книги на стадии их подготовки.

Более 600 представителей из 150 организаций были опрошены с целью получения информации по проекту.

Автор хотел бы выразить огромную благодарность всем тем, кто оказал содействие в подготовке книги. Принимая во внимание их количество и конфиденциальный характер их содействия, невозможно перечислить всех по именам. Большое спасибо спонсорам за то, что сделали этот проект возможным, соавторам – за предоставленные ими тексты и комментарии, многочисленным респондентам – за их время и ценные выводы, многим другим людям – за предоставленные замечания по данному тексту: Ричарду Бриттону, Диане Чан, Яну Далтону, Марку Джему, Генриху Хенкелю, Кристиану Кацу, Антуанетте Мэджиннесс, Стефану Мэю, Тоомасу Марли, Ричарду Мейеру, Юргу Спиллманну, Полу Саймонсу, Джеффри Тесслеру, Ингрид Фогель и Вернеру Вогту. Большое спасибо вам всем.

И в заключение автор хотел бы выразить особую благодарность тем людям, кто оказывал помощь в непосредственной работе по созданию книги: Аннабель Грегори, которая помогла в подготовке списка литературы; Марии ден Бор, составившей алфавитный указатель; Ричарду Исомаки, выполнившему техническое редактирование и верстку, а также всем работникам издательства Принстонского университета: Ричарду Бэггли, Сету Дитчику, Питеру Доэрти, Терезе Лю, Хиту Ренфро, Дженнифер Рот, Деборе Тегарден и Кимберли Уильямс.

Список сокращений

AEMS Atos Euronext Market Solutions, европейский поставщик IT-услуг в сфере рыночных решений

AG Aktiengesellschaft, акционерная корпорация (Германия)

AMEX Американская фондовая биржа

AMF Управление по финансовым рынкам (Франция)

APCIMS Ассоциация инвестиционных менеджеров и фондовых брокеров, работающих с частными клиентами

ASE Фондовая биржа провинции Альберта (Канада)

ASIC Австралийская комиссия по инвестициям и ценным бумагам

ASX Австралийская фондовая биржа

ATS Альтернативная торговая система

BAWe Федеральное ведомство по надзору в сфере торговых ценных бумаг (Германия)

BBA Британская банковская ассоциация

BIS Банк международных расчетов

BME Испанские фондовые биржи

BSE Бомбейская фондовая биржа (Индия)

CALPERS Система пенсионного обеспечения государственных служащих Калифорнии (США)

CALSTRS Государственная система пенсионного обеспечения учителей Калифорнии (США)

CARR Центр анализа рисков и регулирования

CB Банковская комиссия (Франция)

CBOE Чикагская биржа опционов (США)

CBOT Чикагская торговая палата (старейшая в мире биржа фьючерсов и опционов) (США)

CC&G Расчетная палата (Италия)

CCP Центральный контрагент

CDS Канадский депозитарий

CDS Кредитный дефолтный своп

CEBS Европейский комитет органов банковского надзора

CECEI Комитет кредитных учреждений и инвестиционных предприятий (Франция)

CEO Генеральный директор

CESAME Экспертная группа по мониторингу и консультированию в области расчетов и клиринга

CGE Комитет по управлению фондовыми биржами (учрежден Валютным управлением Сингапура)

CME Чикагская товарная биржа (США)

CMVM Комиссия по финансовым рынкам (Португалия)

CONSOB Национальная комиссия по компаниям и биржам (Италия)

CPSS Комитет по платежным и расчетным системам

CSD Центральный депозитарий

DG Генеральная дирекция

DIFX Дубайская международная финансовая биржа

DOJ Министерство юстиции (США)

DSDA Ассоциация дилеров по ценным бумагам Дании

DTB Немецкая фьючерсная биржа

DTC Депозитарная трастовая корпорация (США)

DTCC Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (США)

DTI Департамент торговли и промышленности (Великобритания)

DVP Поставка против платежа (delivery versus payment), принцип проведения расчетов

EACH Европейская ассоциация клиринговых домов – центральных контрагентов

EASD Европейская ассоциация дилеров по операциям с ценными бумагами

EBIT Прибыль до уплаты налогов и процентов

ECB Европейский центральный банк

ECCU Восточно-карибский валютный союз

ECH Европейская расчетная палата

ECN Сеть электронных коммуникаций, альтернативный тип торговых систем

ECS Клиринговая система для расчетов между банками на вторичном рынке еврооблигаций и других ценных бумаг

ECSDA Европейская ассоциация центральных депозитариев

EFP Обмен на физические товары

EMCF Европейский многосторонний клиринговый комплекс

ESA Euroclear SA/NV

ESF Европейский форум по ценным бумагам

ESIUG Европейская группа клиентов индустрии ценных бумаг

EUROCCP Европейский центральный контрагент

FBF Французская банковская федерация

FFI Индекс фрагментации Fidessa

FIA Ассоциация фьючерсной торговли (США)

FIBV Международная федерация фондовых бирж (сегодня – WFE)

FICC Корпорация по клирингу ценных бумаг с фиксированным доходом

FINRA Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов (США)

FOA Ассоциация профессиональных участников рынка фьючерсов и опционов

FRC Совет по финансовой отчетности (Великобритания)

FSA Оценка финансового сектора

FSA Служба финансового надзора (Великобритания)

FSAP Комплекс мероприятий по финансовым услугам (EС)

FSAP Программа оценки финансового сектора

FSSA Оценка стабильности финансовой системы

G30 Группа тридцати

HKEX Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга

HKSAR Специальный административный район Гонконга

HMT Казначейство Ее Величества (Великобритания)

ICA Международный кооперативный альянс

ICMA Международная ассоциация рынков капитала

ICSA Международный совет фондовых ассоциаций

ICSD Международный центральный депозитарий

(I) CSDs Международные центральные депозитарии и центральные депозитарии

IDA Ассоциация инвестиционных дилеров Канады

IFES Международный фонд избирательных систем

IIROC Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады

IMF Международный валютный фонд

IOSCO Международная организация комиссий по ценным бумагам

IPMA Международная ассоциация первичных рынков ценных бумаг

IPO Первое открытое размещение акций

IPR Права интеллектуальной собственности

ISC Международное консалтинговое агентство по ценным бумагам (Сингапур)

ISDA Международная ассоциация свопов и деривативов

ISE Международная фондовая биржа

ISE Ирландская фондовая биржа

ISMA Международная ассоциация рынков ценных бумаг

ISSA Международная ассоциация по вопросам обслуживания ценных бумаг

JFSA Японское агентство финансовых услуг

LCH Лондонская клиринговая палата (Великобритания)

LIBA Лондонская ассоциация инвестиционных банков

LIFFE Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (Великобритания)

LLC Общество с ограниченной ответственностью

LSE Лондонская фондовая биржа (Великобритания)

LSE Люксембургская фондовая биржа

LSEG London Stock Exchange Group, британская фондовая площадка

MAD Директива о злоупотреблениях на рынке (EС)

ME Монреальская фондовая биржа (Канада)

MIFID Директива о рынках финансовых инструментов

MONSTER Новая рыночная система для устрашения бирж и регуляторов

MOS Система взаимного зачета

MOU Меморандум о сотрудничестве

MTF Многосторонняя торговая площадка

MTS Рынок государственных облигаций (Италия)

NASD Национальная ассоциация фондовых дилеров (США)

NASDAQ The NASDAQ Stock Market Inc., оператор американской торговой площадки (США)

NCSD Скандинавский центральный депозитарий

NERA Национальные экономические аналитики

NMS Национальная рыночная система (США)

NOG NASDAQ OMX Group Inc., американская компания, владелец биржи NASDAQ

NSCC Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (США)

NSE Национальная фондовая биржа (Индия)

NV Открытая компания с ограниченной ответственностью (Нидерланды)

NYSE New York Stock Exchange Inc., Нью-Йоркская фондовая биржа (США)

OECD Организация экономического сотрудничества и развития

OFG Oxford Finance Group, консалтинговая фирма, специализирующаяся на финансовых рынках (Великобритания)

OFT Антимонопольная служба (Великобритания)

OSE Осакская биржа ценных бумаг (Япония)

OTC Внебиржевой

OXERA Оксфордские экономические аналитики

PD Директива о проспекте эмиссии (ЕС)

PELLERVO Конфедерация финских кооперативов

PLC Публичная компания с ограниченной ответственностью (Великобритания)

PSE Филиппинская фондовая биржа

QIA Qatari Investment Authority, Катарский суверенный инвестиционный фонд

RCH Признанная расчетная палата (Великобритания)

RIE Признанная инвестиционная биржа (Великобритания)

RCPS Конвертируемые привилегированные акции, подлежащие погашению

ROC Regulatory Oversight Committee, надзорный орган, осуществляющий нормативное регулирование и контроль функционирования глобальной системы идентификации юридических лиц

ROSC Отчет о соблюдении норм и правил

RS Орган регулирования рыночной деятельности (Канада)

SA Общество с ограниченной ответственностью (Португалия)

SA Общество с ограниченной ответственностью (Бельгия/Франция)

SBF Объединение французских бирж (Франция)

SEA Закон об обороте ценных бумаг (США)

SEBI Индийский совет по ценным бумагам и биржам

SEC Комиссия по ценным бумагам и биржам (США)

SEHK Фондовая биржа Гонконга

SEL Закон о ценных бумагах и биржах (Япония)

SFC Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Гонконг)

SGO Самоуправляемая организация

SGX Сингапурская фондовая биржа

SIA Ассоциация индустрии ценных бумаг (США)

SIX SIX Group, биржевой и расчетный холдинг

SRO Cаморегулируемая организация

SSS Cистема расчетов по ценным бумагам

STP Cквозная обработка данных

SUGEVAL Главное управление по ценным бумагам (Коста-Рика)

SWX Швейцарская фондовая биржа (Швейцария)

T2S TARGET2-Securities, транcъевропейская расчетная система по операциям с ценными бумагами

TD Директива о прозрачности (EС)

TSE Токийская фондовая биржа (Япония)

TSE Торонтская фондовая биржа (Канада) (теперь – TSX)

TSX Торонтская фондовая биржа (Канада) (ранее – TSE)

VSE Фондовая биржа Ванкувера (Канада)

WB Венская фондовая биржа (Австрия)

WCCC Клиринговая компания западной Канады

WCDTC Депозитарная трастовая компания западной Канады

WFE Всемирная федерация бирж (ранее – FIBV)

Введение

Управление инфраструктурными организациями на финансовых рынках представляет собой важное направление в рамках коммерческой, законодательной и даже политической деятельности. К инфраструктурным организациям относятся биржи (например, Стамбульская фондовая биржа, Нью-Йоркская фондовая биржа Euronext и фондовая биржа Таиланда), центральные контрагенты (CCP) (например, EuroCCP, Клиринговая корпорация по ценным бумагам Японии и LCH.Clearnet в Великобритании) и центральные депозитарии (CSD) (например, Канадский депозитарий, Indeval в Мексике и Strate в Южной Африке). Они играют основополагающую роль в обеспечении эффективности, безопасности и надежности финансовых рынков, а также способствуют глобальному экономическому развитию. Важнейшее влияние на работу организаций рыночной инфраструктуры оказывает способ их управления. В настоящее время ведется активное обсуждение того, как управляются такие организации и как ими следует управлять.

Природа управления

Управление – это власть, поэтому, чтобы понять смысл управления организациями рыночной инфраструктуры, необходимо ответить на три вопроса: кто за какие вопросы отвечает в этих организациях? Как и почему распределение полномочий произошло таким именно образом? Как и для чего используются эти полномочия? Для любой отдельно взятой организации рыночной инфраструктуры ответы на эти вопросы во многом определяются внутренними нормативными правовыми документами и правилами, в рамках которых организация ведет свою деятельность. К таким правилам относятся уставные документы и связанные с ними атрибуты корпоративного управления, а именно статус юридического лица и задачи организации, структура собственности, состав и функции совета директоров, функции правления, права акционеров и других заинтересованных сторон, а также отношения между советом директоров, правлением, собственниками и другими заинтересованными сторонами. Прочие нормативно-правовые факторы также влияют на управление в организации рыночной инфраструктуры, включая основные контрактные соглашения, организационно-правовой статус, а также любые осуществляемые распорядительные полномочия или обязательства. Кроме того, на управление организацией может повлиять целый ряд неформализованных факторов, таких как исторический, культурный и политический климат, в рамках которого осуществляется ее деятельность.

Вопросы

В настоящее время существует множество причин того, почему вопрос управления организациями инфраструктуры финансового рынка является столь важным для рассмотрения. Финансовый кризис, начавшийся в 2007 году, как и предшествующие ему кризисы, вызвал со стороны и общественности, и политиков живой интерес к принципам работы финансовых рынков и, в частности, к инфраструктурным организациям, которые призваны обеспечить стабильную работу рынков и защитить интересы инвесторов. Усиление опасений по поводу возможного краха организаций рыночной инфраструктуры, стабильная работа которых крайне важна для функционирования мировой финансовой системы, было вызвано не только крайней волатильностью рынков, но и крайней степенью централизации торговых, клиринговых и расчетных операций в этих организациях. Несмотря на высокий уровень озабоченности в отношении организаций рыночной инфраструктуры, вызванный текущим финансовым кризисом, эти опасения будут уменьшаться по мере затухания острой фазы кризиса. Однако вопрос об управлении организациями рыночной инфраструктуры останется актуальным и по многим другим причинам.

Существуют разногласия относительно того, какой способ управления организациями рыночной инфраструктуры является наиболее эффективным. Участники рынка сейчас осознают, что способ управления этими организациями может повлиять не только на комиссии, которые они платят, но даже на жизнеспособность их бизнес-моделей. Есть также опасения относительно того, что преследование личных интересов в организациях рыночной инфраструктуры обеспечивает их антиконкурентное поведение, и наоборот, преследование общественных интересов в таких учреждениях отрицательно сказывается на их эффективности.

Все больше беспокойства вызывает конфликт интересов в организациях рыночной инфраструктуры: стоит ли вводить в действие механизмы управления для сведения к минимуму вероятности возникновения таких конфликтов или для облегчения их решения в случае возникновения? Озабоченность конфликтом интересов особенно обостряется в тех случаях, когда организациям рыночной инфраструктуры были переданы полномочия или обязанности в сфере регулирования.

Всеобщее внимание к вопросам корпоративного управления, возникшее вследствие крупных корпоративных скандалов, и разработка различных международных кодексов по корпоративному управлению, как, например, разработанный в Организации экономического сотрудничества и развития (OECD), вынесли на первый план вопросы, касающиеся управления организациями рыночной инфраструктуры. В глобальном масштабе был предложен ряд механизмов, направленных на защиту интересов акционеров, среди них – принятие независимых членов в состав совета директоров. Однако вопрос о том, являются ли данные механизмы подходящими для организаций рыночной инфраструктуры, остается открытым.

Консолидация рыночных инфраструктур как на национальном (например, создание SGX в Сингапуре), так и на международном уровне (например, в результате слияния NASDAQ и OMX), а также ощутимый рост влияния таких организаций на рынки привели к разногласиям относительно необходимости бóльшего вмешательства в их управление в законодательном и даже политическом аспектах. Данный спор осложняется еще и разногласиями относительно нормативных целей, а также отстаивания национальных интересов в различных юрисдикциях.

Не было достигнуто не только всеобщего консенсуса относительно оптимального способа управления организациями рыночной инфраструктуры, но даже не было выработано каких-либо критериев оценки подходящих в той или иной ситуации моделей управления. В настоящее время во всем мире активно поощряются различные формы управления организациями рыночной инфраструктуры от акционирования до саморегулирования и контроля со стороны общественности.

Решения

Настоящая книга посвящена рассмотрению двух основных вопросов: как регулируются организации рыночной инфраструктуры и как они должны регулироваться. Для оценки того, как на самом деле регулируются организации рыночной инфраструктуры, рассматриваются четыре обширные темы:

1. Основные типы моделей управления, используемых организациями рыночной инфраструктуры.

2. Каким образом организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике.

3. По какому принципу организациям рыночной инфраструктуры предоставляются распорядительные полномочия.

4. Каким образом регулируется управление организациями рыночной инфраструктуры.

Для того чтобы оценить, как организации рыночной инфраструктуры должны регулироваться, рассматриваются и решаются три основных стратегических вопроса:

1. Какая форма управления организациями рыночной инфраструктуры является наиболее эффективной?

2. Какие полномочия (при их наличии) должны предоставляться организациям рыночной инфраструктуры в сфере регуляции?

3. Какая степень вмешательства регулирующих органов в процесс управления организациями рыночной инфраструктуры была бы желательна?

Подход

Основное из представленных здесь положений заключается в том, что единого ответа на вопросы о том, как регулируются организации рыночной инфраструктуры или как они должны регулироваться, не существует. Кроме того, ответы на данные вопросы будут полностью зависеть от контекста, в котором они возникают.

Такой аргумент противоречит пониманию, принятому в других исследованиях финансовых рынков и состоящему в том, что решающее значение имеют стандартизация, унификация и приведение данного вопроса к всеобщему консенсусу. Основная цель данной книги – дать представление об управлении организациями рыночной инфраструктуры в самых разнообразных ситуациях, которые складываются во всем мире. Бóльшая часть исследования, таким образом, представлена в абстрактной и общей форме, применимой для различных типов организаций, юрисдикций и различных контекстов.

Для решения перечисленных вопросов будут даны не конкретные рекомендации, а ряд общих положений, позволяющих не только охватить в простой и доступной форме широкий спектр обсуждаемых здесь вопросов, но и вкратце изложить основные результаты исследования. Книга не дает ответов на то, как организации рыночной инфраструктуры должны регулироваться в какой-либо определенной юрисдикции или в каком-то узком контексте, и не делает простых выводов.

Для того чтобы понять всю сложность, присущую теме управления организациями рыночной инфраструктуры, требуются различные виды анализа. В частности, очень важно рассмотреть широкий спектр как общих, так и конкретных вопросов, понимая при этом, что оба типа неразрывно связаны между собой. И хотя ответы на принципиальные вопросы относительно управления зачастую выходят за какие-либо национальные, временные и физические рамки, невозможно понять общий принцип действия данного механизма, не имея базовых знаний и информации о конкретных случаях, при которых данный принцип работает. И наоборот, чтобы описать и классифицировать любой конкретно рассматриваемый случай, необходимо общее понимание вопроса. Стремясь понять процесс управления организациями рыночной инфраструктуры, важно также использовать знания и опыт, полученные из широкого спектра научных и практических областей, в том числе бизнеса, экономики, финансов, права, государственного управления и политики. В книге используются три общие методологии. Для рассмотрения общих концептуальных вопросов применяется аналитическое толкование, для описания ключевых аспектов управления организациями рыночной инфраструктуры в мировом масштабе приводится ряд результатов опросов, а для подробного описания конкретных ситуаций и решений, принятых в различных учреждениях рыночной инфраструктуры, используется анализ практических примеров.

Структура

Помимо введения книга включает 10 основных разделов, разделенных на четыре группы. Часть I состоит из двух глав, в которых представлены базовая информация и исследования, необходимые для понимания того, как организации рыночной инфраструктуры управляются и как они должны управляться.

В главе 1 рассматриваются определения и природа таких понятий, как «инфраструктура», «биржа», «центральный контрагент» и «центральный депозитарий», а также изучаются причины, почему эти термины иногда понимаются нечетко и неоднозначно. В главе 2 анализируются ключевые факторы, определяющие, стоит ли рассматривать биржи, центральные контрагенты и депозитарии как инфраструктурные организации, то есть имеют ли они свои позиции на рынке.

Часть II состоит из трех глав, в которых рассматриваются различные аспекты того, как организации рыночной инфраструктуры управлялись и управляются по всему миру по состоянию на конец 2006 года. В главе 3 приводится сравнение регулятивного воздействия различных юридических систем на рынки ценных бумаг. Здесь приводятся и описываются три исследования по указанной теме, проведенные в различных юридических системах и организациях. В главе 4 приводятся результаты совместного исследования Международного валютного фонда (МВФ) и Всемирного банка по оценке рынков ценных бумаг и их регулирующих систем в различных странах мира, проведенного с целью получения наиболее полной картины теми, кто ответственен за политику регулирования инфраструктурных рыночных организаций. Глава 5 предоставляет общий обзор того, как организации рыночной инфраструктуры управляются по всему миру на рынках обыкновенных акций.

Часть III включает две главы, которые представляют ряд узких исследований, иллюстрирующих, как некоторые частные организации рыночной инфраструктуры управлялись на практике в конкретных условиях. В главе 6 представлены конкретные примеры различных бирж, а в главе 7 – конкретные примеры различных центральных контрагентов и депозитариев. Также приводятся краткие выводы из каждого конкретного случая.

Часть IV содержит три главы, которые содержат исследования и рекомендации относительно того, как следует управлять организациями рыночной инфраструктуры и как регулировать сам процесс управления. В главе 8 рассматривается оптимальная модель управления организациями рыночной инфраструктуры, при этом в качестве основного критерия для сравнения различных моделей используется такой показатель, как эффективность. Изучаются три основных элемента управления: структура собственности, полномочия и состав совета директоров. В главе 9 обсуждается, какие полномочия по контролю за рынками ценных бумаг (при введении таковых) должны быть предоставлены биржам, центральным контрагентам и депозитариям. Этот вопрос анализируется в широком контексте того, как регулирующие полномочия должны распределяться между государственными регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и другими видами регулирующих органов. В главе 10 рассматривается, какое вмешательство регулирующих органов в управление организациями рыночной инфраструктуры (при наличии такового) является оптимальным. Особое внимание уделяется тому, как такое вмешательство может содействовать достижению трех основных целей регулирования рынка ценных бумаг: защите инвесторов; обеспечению равных прав участников рынка, эффективности и прозрачности; а также сокращению системных рисков.

Часть I

Общая информация и исследования

Глава 1

Определения

Многим известно, что означает понятие «инфраструктурные организации» на финансовых рынках. Это биржи, центральные контрагенты (CCP) и депозитарии (CSD), которые обеспечивают торги, клиринги, расчеты, а иногда исполняют и другие важные функции по обслуживанию денежного рынка и рынка деривативов[1]. Именно такие организации будут в центре нашего внимания. Существует множество причин, по которым термины «инфраструктура», «биржа», «центральный контрагент» и «депозитарий» имеют довольно расплывчатое значение. Учитывать этот факт крайне важно, поскольку установление принадлежности той или иной конкретной организации к одному из указанных типов может повлечь значительные коммерческие, нормативные и стратегические последствия. Цель данной главы – дать базовую информацию относительно определения и природы инфраструктуры, биржи, центрального контрагента и депозитария, а также изучить причины, по которым эти понятия иногда являются неясными и противоречивыми. Для всеобъемлющего изучения каждого из этих понятий требуется ряд сложных и обширных исследований, которые выходят за рамки настоящей главы[2].

Глава состоит из трех разделов. В первом разделе рассматриваются происхождение и значение термина «инфраструктура». Во втором разделе приводятся некоторые замечания относительно определений и происхождения терминов «биржа», «центральный контрагент» и «центральный депозитарий», а также относительно их функций. В последнем разделе даны краткие выводы.

Инфраструктура

Понимание того, как обычно используются термин «инфраструктура» и ключевые факторы, влияющие на отнесение организации к категории инфраструктуры, демонстрирует, как этот термин может использоваться в отношении организаций на финансовых рынках, а также последствия этого.

Значение и использование термина

В ходе изучения всего многообразия вариантов определений и использования термина «инфраструктура» были выделены восемь основных, дополняющих друг друга, факторов и признаков, которые способствуют отнесению организации к категории инфраструктуры:

1. Инфраструктура может представлять собой или предоставлять основное оборудование, объекты, базу, структуру, установку, систему или услуги, которые поддерживают или лежат в основе более глобальной структуры, системы или деятельности. К такой структуре, системе или деятельности могут относиться корпорации, организации, производственные процессы, сообщества, города, экономики, общества, нации или группы наций[3]. Предоставляемые инфраструктурой товары или услуги зачастую потребляются непосредственно по прямому назначению, а также могут использоваться в качестве ресурсов для производства широкого круга товаров или услуг пользователями инфраструктурных учреждений. В данном контексте инфраструктура часто используется в значении «коммунальное предприятие», хотя этот термин сам по себе также является трудноопределяемым[4].

2. Инфраструктура может быть важной, крайне важной или жизненно необходимой для поддержания торговли, экономической деятельности и развития, а также любой другой деятельности, которая ведётся за счет использования инфраструктурной системы[5]. Учитывая крайне важный характер основных товаров или услуг, предоставляемых инфраструктурой, зачастую возникает озабоченность вопросами доступа к данным товарам или услугам[6].

3. Инфраструктура может представлять собой или предоставлять для использования сеть[7]. В экономической сфере подобные сети, как правило, облегчают доставку товаров и услуг или связывают воедино участников рынка и, таким образом, являются частью структуры, лежащей в основе рынка. Отношения между соответствующими производителями и потребителями строятся на основе объектов общего пользования или единой среды, предоставляемой инфраструктурой. Сеть, как правило, подразумевает как физический элемент структуры, связывающей участников рынка, так и соответствующие коммерческие правила и нормы пользования структурой.

4. Инфраструктура может обеспечивать снижения затрат по мере роста[8].

5. Инфраструктура может требовать крупных, долгосрочных, фиксированных и невозвратных инвестиций[9].

6. Инфраструктура может являться естественной монополией или управляет ею[10].

7. Помимо целевых товаров и услуг, инфрастуктура обеспечивает дополнительные общественные блага и услуги[11]. Существуют два ключевых определения истинно общественных благ или услуг: они должны быть неконкурентными, то есть потребление их одним человеком не мешает их потреблению другими людьми, и неисключаемыми, то есть невозможно кому-то запретить использовать их. Наиболее часто приводимый пример общественных благ – это уровень здоровья населения, обеспечиваемый системой водопровода и канализации.

8. Инфраструктура может включать форму участия государственного или общественного сектора в самом широком его определении[12]. По этой причине как синоним термина «инфраструктура» иногда используется термин «общественные работы». Роль участия в инфраструктуре правительственного или общественного сектора может быть весьма разнообразной. Как отмечают Уоллер и Фришман (2007, 12):

«Правительство играло и продолжает играть значительную и общепризнанную роль в предоставлении многих инфраструктурных ресурсов. И несмотря на то что в связи с волной приватизации частный сектор и рынки наряду с совместными промышленно-правительственными предприятиями начинают играть все более значительную роль в обеспечении многих видов традиционной инфраструктуры, роль правительства в качестве поставщика, координатора, спонсора и/или органа контроля за традиционной инфраструктурой остается неизменной в большинстве мировых сообществ».

Ниже перечислены некоторые факты и наблюдения, которые помогут при отнесении организации к категории инфраструктурных:

1. Между многими признаками инфраструктурной организации существуют тесные связи. Например, снижение затрат по мере роста зачастую связано как с естественной монополией, так и с индустрией, основанной на сетевом принципе.

2. Для определения организации в качестве инфраструктурной недостаточно наличия только одного из выявленных факторов и признаков.

3. Ни один из признаков не является присущим исключительно инфраструктурным организациям.

4. Стоит отметить, что термин «инфраструктура» использовался в различных смыслах для различных целей, поэтому неудивительно, что у него так много разных значений.

5. Главной особенностью инфраструктуры является ее значимость, вне зависимости от того, как эту значимость определяют. Однако данное качество имеет свои границы. Значимость может возникнуть, с юридической точки зрения, вследствие владения или управления уникальным ресурсом, с экономической точки зрения, вследствие статуса монополии или по иным причинам, включающим социальные, политические или прочие факторы.

6. Организация может менять свой статус и переходить из категории «инфраструктурная» в категорию «неинфраструктурная». Например, технологические и рыночные изменения могут привести к тому, что организация, которая исторически считалась инфраструктурной на основе своей значимости, перестает быть таковой, когда становится предметом конкуренции.

7. В случае выполнения организацией множества функций, отнесение ее к категории инфраструктурной может вызывать определенные трудности. В частности, если организация осуществляет как функции, которые считаются присущими инфраструктуре, так и другие, которые таковыми не являются, в частности из-за того, что они доступны на конкурентных рынках, то такую организацию бывает трудно определить как инфраструктурную. Может ли она быть инфраструктурной, несмотря на то что некоторые ее функции обычно осуществляются другими организациями? Или же лучше охарактеризовать ее деятельность как связанную лишь с предоставлением каких-то инфраструктурных услуг?

8. Наличие данных факторов и признаков может иметь важное значение для определения дальнейших направлений.

Традиционно инфраструктурой считается ряд объектов, услуг, организаций и отраслей промышленности[13]. К ним относятся материальные объекты, такие как национальные системы транспорта (аэропорты, управление воздушным транспортом, мосты, автобусы, железнодорожный транспорт, дороги, порты и общественный транспорт), средства связи (почта, телефон, а иногда и Интернет), энергоснабжение (поставки электричества и газа, распределительные сети, а иногда и нефть) и системы водоснабжения и канализации. Кроме того, инфраструктура может включать в себя общественные и социальные службы, такие как полиция, пожарные и аварийные службы, школы, больницы, базы отдыха, тюрьмы, а также государственные органы, такие как суды, министерства и парламенты.

В рамках финансовых рынков термин «инфраструктура» всегда использовался для обозначения бирж, центральных контрагентов и депозитариев как поставщиков торговых, клиринговых и расчетных услуг[14], а также платежных систем[15]. Реже он использовался для обозначения иных поставщиков торговых, клиринговых и расчетных услуг.

Ниже приведен ряд примеров, которые иллюстрируют, как используется данный термин. Служба финансового надзора Великобритании (FSA) определяет поставщиков инфраструктуры как

«Предприятия, деятельность которых заключается в организации и поддержке функционирования рынков. К поставщикам инфраструктуры относятся биржи, небиржевые (или альтернативные) торговые системы, клиринговые дома и в целом поставщики рыночных услуг»[16].

«Дублирование инфраструктуры – это безумие» – так неформально выразился глава Федеральной службы по финансовым рынкам РФ Олег Вьюгин при обсуждении вопроса объединения двух крупнейших российских бирж в целях повышения конкурентоспособности против своих зарубежных конкурентов[17].

Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) Банка международных расчетов (BIS) и Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) совместно разработали рекомендации для систем расчетов по ценным бумагам (SSS), где в первом предложении отмечается, что такие организации «являются одним из важнейших компонентов инфраструктуры глобальных финансовых рынков»[18]. Комитеты также разработали рекомендации для центральных контрагентов, в которых отметили:

«Хотя центральный контрагент обладает потенциалом значительного сокращения рисков для участников рынка, он также уделяет внимание ответственности за управление рисками. Таким образом, эффективность управления рисками центрального контрагента и адекватность его финансовых ресурсов являются важнейшими аспектами инфраструктуры рынка, на котором он работает»[19].

Аналогичным образом в документе, подготовленном для Международного валютного фонда (МВФ), указано:

«Бесперебойная работа рынка ценных бумаг и доверие к нему зависят от эффективности и надежности его инфраструктуры. В частности, крайне важно, чтобы передача права собственности от продавца к покупателю в обмен на оплату происходила безопасным и эффективным способом»[20].

Европейский центральный банк (ЕЦБ) создал Контактную группу по вопросам инфраструктуры рынка ценных бумаг Евросистемы, которая «занимается проблемами и обстоятельствами, связанными с расчетными операциями по ценным бумагам на европейских рынках и представляющими общий интерес для Евросистемы, рыночных инфраструктур и участников рынка»[21].

При описании расчетно-клиринговых систем как инфраструктуры, лежащей в основе финансовых рынков, широко используется метафора, заключающаяся в их сравнении с канализацией[22]. К примеру, Европейская комиссия использовала эту метафору в своих объяснениях, что такие учреждения «жизненно важны, но столь малопривлекательны, что про них забывают до тех пор, пока что-то пойдет не так»[23]. В докладе Европейского парламента использовалась та же метафора при схожем замечании, что расчетно-клиринговые системы «большей частью не замечают, редко понимают и часто о них забывают, но они создают очень неприятные проблемы для всех, когда выходят из строя»[24]. Помимо сравнения расчетно-клиринговых операций с канализационными системами, которые обычно считаются инфраструктурой, метафора также подразумевает, что расчетно-клиринговые операции несут общественное благо тем, что предотвращают систему от выхода из строя.

Основные признаки инфраструктурной организации

Ниже вкратце описываются пять ключевых факторов, позволяющих отнести организацию к категории «инфраструктуры».

Доктрина уникального ресурса

Общепринятым признаком инфраструктурных организаций является то, что производимые ими товары или услуги являются так или иначе уникальными. В определенном контексте эта характеристика относит их к сфере правового учения, первоначально разработанного в рамках антимонопольного законодательства США, под названием «доктрина уникального ресурса»[25]. Главная идея доктрины заключается в том, что на монопольного пользователя уникального ресурса может быть возложена обязанность обеспечить своему конкуренту доступ к нему. В прошлом в соответствии с законодательством США для фиксирования данной ситуации должны были быть выполнены четыре основных условия[26]: 1) монополист должен контролировать доступ к уникальному ресурсу; 2) ресурс не может быть в точности воспроизведен конкурентом никаким разумным способом; 3) монополист запрещает доступ конкурента к ресурсу и 4) монополист способен предоставить доступ конкурента к ресурсу.

Доктрина уникального ресурса использовалась судами США для обеспечения доступа конкурентов к различным организациям и предприятиям, которые могли рассматриваться в качестве инфраструктуры, включая сеть железных дорог[27], информационную сеть для прессы[28], электросети[29], телекоммуникационные сети[30] и горнолыжные курорты[31].

Как отмечали Уоллер и Фришманн (Waller and Frischmann, 2006), дальнейшее использование доктрины уникального ресурса было поставлено под вопрос и подверглось критике в ряде различных источников. В 2004 году от Верховного суда США последовали значительные оговорки в отношении актуальности доктрины в связи с ее недостатками в области конкурентной политики, отметив:

«Принуждение таких фирм [то есть владеющих уникальным ресурсом. – Прим. ред.] поделиться своими преимуществами вступает в противоречие с основными принципами антимонопольного законодательства, так как это может сократить заинтересованность монополиста, конкурента или обоих в инвестировании в такие экономически выгодные ресурсы. Принудительное разделение также требует от антимонопольных судов выступать в качестве главного планирующего органа для установления надлежащей цены, количества и других условий сделки – в роли, для которой они не предназначены. Более того, принудительные переговоры между конкурентами могут разбудить главное зло антимонопольного законодательства: тайный сговор»[32].

Верховный суд подчеркнул, что «мы никогда не признавали такой доктрины [то есть доктрины уникального ресурса. – Прим. ред.], и мы не видим необходимости признавать или отменять ее сейчас». Ряд исследований, проведенных американскими комиссиями, антимонопольными правоохранительными органами США и других стран, научными сотрудниками, также обнаружил недостатки доктрины уникального ресурса[33].

И хотя доктрина уникального ресурса не была официально признана законодательством ЕС, она повлияла на его создание, внедрение и соблюдение[34]. Законодательство о защите конкуренции ЕС не запрещает создание или поддержание монополий как таковых, но регулирует действия компаний, занимающих доминирующие позиции и злоупотребляющих такими позициями, в соответствии со статьей 82 Римского договора. Одним из вариантов поведения, которое может быть рассмотрено как злоупотребление, является несправедливый отказ в доступе. Европейская комиссия ссылается на доктрину уникального ресурса, чтобы продемонстрировать нарушения против статьи 82 в тех случаях, когда

«Предприятие, которое занимает доминирующее положение в предоставлении уникального ресурса и само использует этот ресурс, при этом отказывает другим компаниям в доступе к данному ресурсу без объективных на то оснований или предоставляет доступ конкурентам на условиях, значительно менее благоприятных, чем те, на которых оно предоставляет свои услуги»[35].

Комиссия также дала на своем сайте отдельное определение уникального ресурса как

«Ресурса или инфраструктуры, которые необходимы для выхода на клиентов и/или включения конкурентов в их деятельность. Ресурс является уникальным, если его невозможно или крайне трудно воспроизвести в силу физических, географических, правовых или экономических ограничений. Возьмем, к примеру, национальную сеть электроснабжения, используемую различными производителями электроэнергии для выхода на конечных потребителей: поскольку данные производители не в состоянии построить собственную распределительную сеть, они зависят от доступа к существующей инфраструктуре».

Отказ в доступе к уникальному ресурсу может быть рассмотрен как злоупотребление доминирующей позицией предприятием, занимающим эту позицию, в особенности если это ограничивает конкуренцию на рынке потребителей[36].

Кроме того, Европейская комиссия внесла несколько поправок по отраслевому законодательству в отношении недискриминационного доступа конкурентов к тем отраслям, которые могут быть расценены как уникальный ресурс, а именно электроэнергия и телекоммуникационные сети[37].

В соответствии с Положением по контролю за слияниями Европейская комиссия неоднократно выносила постановление относительно того, что вступление в соглашение или слияние может быть приравнено к уникальному ресурсу, доступ к которому должен быть предоставлен конкурентами в качестве превентивной меры, позволяющей избежать вероятности появления нового объединенного предприятия как источника неправомерного ограничения конкуренции[38].

Официально Европейский суд не признавал доктрину уникального ресурса. Тем не менее она повлияла на его судебную практику в соответствии со статьей 82, согласно которой доступ к уникальному ресурсу может быть разрешен в случае выполнения следующих условий[39]: 1) должно быть предприятие, занимающее доминирующее положение на рынке (называемом иногда рынком поставщиков), доступ к которому является необходимым условием для предоставления услуг или доставки товаров на рынок потребителей; 2) это предприятие должно отказать в доступе к товарам или услугам, предоставляемым на рынке поставщиков, своим конкурентам на рынке потребителей; 3) предприятие, запрашивающее доступ к уникальному ресурсу, должно намереваться поставлять новые товары или услуги, не предлагаемые владельцем/пользователем уникального ресурса, но на которые есть потенциальный потребительский спрос; 4) отказ не оправдан никакими объективными обстоятельствами и 5) суть отказа заключается в том, чтобы сохранить за владельцем уникального ресурса рынок потребителей для поставки товаров или услуг за счет устранения всех конкурентов на данном рынке.

В деле Броннера[40] генеральный прокурор Джейкобс упомянул решение Европейской комиссии, опирающееся на доктрину уникального ресурса, а также подтвердил, что некоторые обозреватели увидели поддержку доктрины в нескольких решениях Европейского суда[41]. В самом же решении суд проанализировал дело в свете статьи 82 и не упомянул доктрину уникального ресурса. Подобная же стратегия использовалась в деле IMS[42].

Сети: внешний эффект, затраты на смену поставщика и производственные стандарты

Считается, что зачастую инфраструктурная организация представляет собой или предоставляет сеть. Однако дать определение сети также непросто.

Шай (Shy, 2001) выделяет четыре ключевые характеристики сетевых отраслей промышленности, которые отличают их от прочих: 1) внешний эффект потребления; 2) расходы на смену поставщика и замораживание клиентов; 3) взаимодополняемость, совместимость и производственные стандарты и 4) значительный эффект снижения затрат по мере роста. Краткие комментарии по первым трем из указанных характеристик представлены в данном разделе, а природа эффекта экономии за счет роста рассматривается в следующем.

Инфраструктурные организации могут выгодно использовать свои позиции на рынке за счет различных сетевых эффектов. Необходимо провести разграничение между односторонними «N×1» и двусторонними «N×М» сетевыми отраслями промышленности[43]. Стандартная «N×1» или односторонняя сетевая отрасль, как правило, предоставляет услуги населению через материальную сеть, такую как газопровод или водопровод, хотя механизмы нематериальной доставки также возможны. В такой отрасли, как правило, существует одна компания или одна система поставки для потребителей N. Как и в большинстве других отраслей, спрос отдельного потребителя не зависит от решения других потребителей. Сетевой эффект обеспечивается за счет «узкого» доступа к системе доставки, который ограничивает или мешает другим фирмам выйти на потребителей.

Индустрия развлечений, включая DVD, музыкальные компакт- диски и видеоигры, являются типичными примерами двусторонних сетей «N×М». В данном случае сеть является не материальной сетью, а скорее, техническим стандартом или другой «платформой», связывающей фирмы M с потребителями N. В таких отраслях решения о покупке, принимаемые одними потребителями, зависят от решений других потребителей, поэтому поставщики M в некотором смысле соперничают за привычки потребителей N в целом, а не по отдельности за каждого потребителя. Данная зависимость потребительского спроса от выбора других потребителей известна как внешний эффект «участия», «потребления» или иногда «сети». Положительный внешний эффект потребления является преимуществом, которое выделяет фирму, предоставляющую данную сеть, среди потенциальных конкурентов, а также выгодой, которую получают пользователи данной сети от того, что другие участники уже используют эту сеть.

Такой внешний эффект объясняется несколькими причинами. Потребители могут оценить товар или услугу по факту их потребления другими потребителями. Например, в случае поставки по одной сети разных продуктов, таких как компьютерные игры, пригодные для использования на определенном виде игровой приставки, потребители могут оценить разнообразие продуктов, доступных в сети. Количество предоставляемых продуктов при этом будет зависеть от количества потребителей, использующих сеть. Внешний эффект участия порождает проблемы согласованности и делает критически важными ожидания. Выбор потребителями той или иной сети зависит от их мнения о том, какую сеть выберут другие потребители. Они предпочитают использовать ту сеть, которую, как им кажется, будет использовать большое число других потребителей, поскольку в данной сети, вероятнее всего, окажется большое количество предоставляемых для них продуктов.

Разница в стоимости, взимаемой с разных покупателей или разных продавцов, может играть важную роль на «двусторонних рынках» или «двусторонних платформах», подверженных влиянию внешних эффектов[44]. Существует множество примеров данной модели, включая торговые площадки, такие как eBay, платежные инструменты, такие как кредитные карты, и общественные места, такие как ночные клубы. Желание одной стороны на рынке (на примере ночного клуба – мужчин) принять участие зависит от количества участников на другой стороне рынка (в данном случае женщин). Общий уровень участия на рынке можно повысить за счет установления различных цен для двух типов участников (таким образом, женщины могут получить бесплатный или льготный вход в ночной клуб). Структуры ценообразования могут различаться для разных сторон, использующих либо различные взносы за участие, либо различные взносы за сделки, либо и то и другое.

Затраты на смену поставщика и производственные стандарты также могут повлиять на экономику сетей. Как объясняет Шай:

«Затраты на смену поставщика влияют на ценовую конкуренцию в двух противоположных направлениях. Во-первых, если потребители уже привычно используют конкретный продукт, фирмы могут повышать цены, зная, что потребители не станут переключаться на другой продукт, если только разница в цене не превысит стоимости переключения на марку конкурентов. Во-вторых, если потребители покупают продукт не по фиксированной цене, различные марки будут интенсивно конкурировать, предлагая скидки и бесплатные дополнительные продукты и услуги для привлечения потребителей, которые в дальнейшем будут скованы рамками одной технологии»[45].

Наличие затрат на смену поставщика, по общему мнению, способствует снижению конкуренции и укреплению позиций на рынке[46]. Многим потребительским рынкам свойственны значительные затраты на смену поставщика, включающие как денежные издержки, так и время и усилия, затраченные на адаптацию к новому продукту. Затраты на смену поставщика свойственны также многим корпоративным отношениям. Даже при наличии нескольких конкурирующих поставщиков значительные затраты могут потребоваться на расторжение договора с одним поставщиком и заключение с другим. Они могут включать в себя расходы на переговоры по соответствующим договорам, на обучение и подготовку. Присутствие на рынке затрат на смену поставщика говорит не об отсутствии конкуренции, поскольку регулярно объявляются тендеры на соответствующие договоры на оказание коммерческих услуг, а о том, что действующие фирмы могут иметь конкурентное преимущество над новыми участниками и соответственно могут устанавливать более высокие цены и зарабатывать аномально высокие прибыли.

Затраты на смену поставщика вместе с внешними эффектами участия зависят от стандартов совместимости. Обычно устанавливаются три основных типа стандартов совместимости. Производитель может разработать собственный стандарт, который либо будет реализовываться исключительно за счет собственных продуктов, либо за который другие производители должны будут платить значительный лицензионный сбор.

Несколько фирм могут совместно разработать общий стандарт с последующей выдачей лицензии на пользование различным производителям. Наконец, существуют примеры открытых стандартов, для которых не требуется покупки лицензий и которые могут использоваться любым производителем.

Собственные стандарты используются фирмами как источник внешнего эффекта «участия» и, следовательно, как источник конкурентного преимущества. Но далеко не все собственные стандарты смогли закрепиться. Для содействия их закреплению собственные стандарты могут предоставляться либо бесплатно, либо за относительно низкую лицензионную плату. Внешний эффект «участия» стимулирует потребителей переходить на единый стандарт совместимости, но иногда могут сосуществовать два конкурирующих стандарта. Открытые или широко доступные собственные стандарты совместимости, такие как общие коммуникационные протоколы, помогают снизить затраты на смену поставщика как в бизнесе, так и на потребительском рынке. На многих рынках совместимость выходит далеко за рамки стандартов сообщений и коммуникации и касается уже основных бизнес-процессов.

Принятие и доступность стандартов технической совместимости может существенно повлиять на экономическое благосостояние. Процесс принятия нового стандарта может протекать слишком медленно, проявляя, например, так называемую избыточную инерцию и тем самым уменьшая экономическое благосостояние. Данная медлительность объясняется несколькими причинами: новый стандарт может быть недоступен всем участникам рынка; действующие фирмы могут отдавать предпочтение существующим стандартам, тем самым препятствуя выходу на рынок новых фирм и устанавливая высокие затраты на смену поставщика; проблемы согласованности совместных действий между участниками рынка могут помешать принятию нового стандарта. Существует также вероятность, что стандарты будут заменены слишком быстро, и это тоже может быть экономически неэффективным, поскольку ведет к потере инвестиций, связанных с определенными стандартами[47].

Снижение затрат по мере роста

Инфраструктурные организации часто демонстрируют эффект снижения затрат по мере роста. Он возникает, когда средняя стоимость производства единицы товара или услуги снижается с ростом количества производимых единиц. В более формальном выражении эффект снижения затрат по мере роста наступает в том случае, если при соответствующем диапазоне спроса функция затрат является субаддитивной. Строгая субаддитивность означает, что затраты на производство определенного количества продукции одной фирмой меньше затрат на содержание двух или более фирм для совместного производства такого же количества продукции. Глобальная субаддитивность означает, что условие субаддитивности применимо ко всей функции затрат от происхождения продуктов до спроса на рынке. Действующая фирма с преобладающей долей рынка, проявляющая эффект снижения затрат по мере роста будет иметь преимущество над новыми участниками.

Основной причиной возникновения эффекта снижения затрат по мере роста является наличие фиксированных производственных издержек или маркетинг. Если подобные постоянные издержки являются относительно высокими по сравнению с размером рынка, то лишь небольшое число фирм сможет поставлять продукцию на рынок, покрывая при этом затраты.

Если, помимо прочего, существуют барьеры для входа в рынок, то данные фирмы смогут воспользоваться своей позицией на рынке и таким образом поднять цены выше средних долговременных издержек на производство.

Высокие фиксированные издержки могут осложнить процесс эффективного распределения ресурсов, когда ресурсы в экономике распределяются по наиболее продуктивным пользователям. Для того чтобы рынок стал эффективным в плане распределения ресурсов, цена товара или услуги должна равняться его себестоимости. Однако при наличии высоких постоянных издержек себестоимость может приносить недостаточно средств для покрытия постоянных издержек, поскольку себестоимость может быть меньше средней стоимости. При таких обстоятельствах конкурентоспособная эффективность может быть достигнута, если цены будут равными средним издержкам на производство с целью устранения дифференциальных рент.

В теории присутствие высоких постоянных издержек на производство приводит к неспособности любой фирмы совершать поставки на рынок и покрывать свои средние долговременные издержки. Это не общепринятый подход, но подобное уже случалось в транспортной инфраструктуре[48]. Чаще наблюдаются иные результаты, подразумевающие высокие постоянные издержки на производство. Одним из них является шкала монополии, при которой одна действующая фирма в состоянии покрыть свои расходы, но при этом она не испытывает угрозы со стороны новых компаний на рынке, поскольку рынок слишком мал, чтобы вместить две фирмы-поставщика. Другой результат заключается в создании концентрированного или олигополистического рынка, когда рынок способен вместить две или три фирмы.

Иногда утверждается, что сочетание высоких постоянных затрат и низких переменных затрат на производство может создать конкурентную эффективность даже на насыщенном рынке. Данный спор уместен в случае масштабной олигополии, когда две или три фирмы снабжают большую часть рынка и когда фирмы могут дифференцировать цены, то есть устанавливать разные цены для разных клиентов. Однако, это не касается монополии, когда нет конкуренции или рынков, которые по большей части снабжаются четырьмя или более фирмами, поскольку подобная ситуация вероятнее всего приведет к созданию конкуренции.

Основная претензия заключается в том, что низкие переменные затраты и, следовательно, высокий предельный потребительский доход дают фирмам неплохой стимул для снижения цен для отдельных клиентов, чтобы переманить их от конкурентов. Это, в свою очередь, будет оказывать давление на фирмы в плане снижения их цен до средних долговременных издержек. Однако такой исход маловероятен, если фирмы не могут дифференцировать цены и, в частности, если они должны установить единую цену для всех потребителей, а не только для новых «предельных». При таких обстоятельствах фирмы смогут оценить воздействие их системы ценообразования на прибыльность, а наличие низких предельных издержек не изменит существенно их конкурентное взаимодействие. Даже в условиях ценовой дифференциации в результате не будет конкурентоспособной эффективности, если фирмы выдерживают достаточную конкуренцию только в отношении некоторых независимых потребителей, но по-прежнему могут эксплуатировать большую часть своей существующей клиентской базы за счет высоких сборов.

Если фирмы могут дифференцировать потребителей, а также в состоянии активно конкурировать на большей части рынка, то конкуренция может присутствовать даже в случае эффекта снижения затрат по мере роста. Но даже если подобная конкуренция на самом деле эффективна, она по-прежнему может привести средние цены к уровню ниже средних долговременных затрат, что заставляет одну или несколько фирм уйти с рынка. Конечный результат по-прежнему может быть неэффективным с точки зрения конкуренции, поскольку последующий уход фирм с рынка может в конечном итоге привести к установлению монополии. В целом, если отрасли с высокими постоянными издержками и низкими переменными издержками могут быть эффективными в плане конкурентоспособности даже при наличии только двух или трех конкурирующих фирм, конкурентоспособная неэффективность по-прежнему представляется наиболее вероятным исходом.

Невозвратные затраты

Нередко инфраструктура характеризуется высокими невозвратными затратами. К таким затратам относятся расходы, которые фирма должна понести, чтобы выйти на рынок, но которые не подлежат возврату в случае ухода с рынка. Главное значение невозвратных затрат состоит в том, что они не позволяют рынку стать состязательным[49].

Состязательный рынок – это рынок, на котором появление нового участника, предлагающего товары или услуги по незначительно более низкой цене, чем действующие на рынке фирмы, приводит к незамедлительной реакции потребителей на такое изменение цен и их переходу к новому поставщику. В отсутствие затрат на смену поставщика новые участники могут воспользоваться высокими конкурентными доходами или неэффективной структурой затрат, в таком случае становится возможным помещение капитала для быстрого извлечения прибыли. Так случается, когда новая фирма выходит на рынок с целью использования существующей неэффективности, а затем уходит с рынка, исчерпав все доступные возможности. Однако, чтобы подобная конкуренция стала возможной, необходимо присутствие нескольких основных критериев. Во-первых, должны быть низкие барьеры для входа на рынок. Если это не так, то потенциальные новые участники будут вынуждены понести значительные затраты для преодоления этих барьеров, что ограничит возможность входа. Во-вторых, должны быть низкие барьеры для выходы с рынка, в частности новые участники рынка не должны сталкиваться с какими-либо невозвратными затратами. Иначе помещать капитал для быстрого извлечения прибыли будет невыгодно, поскольку новый участник потеряет невозвратные затраты, понесенные при входе на рынок, если он решил уйти с рынка. В-третьих, потребители не должны сталкиваться с какими-либо затратами на смену поставщика. В противном случае даже если бы новые участники могли предложить свои товары или услуги по незначительно более низкой цене, чем действующие фирмы, потребители не сразу переключались бы на нового поставщика, поскольку им пришлось бы оплачивать расходы на смену поставщика.

«Естественная» монополия

Инфраструктурные организации часто называются или действуют как естественные монополии. Исторически этот термин использовался для описания ситуации, когда считалось, что только одна фирма может работать на конкретном рынке, подразумевая, что к ней применялись бы специальные регламентирующие условия[50].

Наиболее распространенной причиной существования естественных монополий была та, что воссоздавать дорогостоящую инфраструктуру было экономически невыгодно, учитывая эффект снижения затрат по мере роста. Наличие правовых ограничений, узкого доступа или сетевых внешних эффектов также используется в качестве оправдания существования так называемых естественных монополий.

Слово «естественный» во фразе «естественная монополия» вводит в заблуждение, ибо подразумевает, что соответствующей отрасли свойственна только такая структура. Но это не всегда так. Возникновение монополии в результате снижения затрат по мере роста не является неизбежным. Конкурент может быть в состоянии выйти на соответствующий рынок и заставить действующую фирму уйти с него, тогда сама угроза потенциального входа на рынок может стать серьезной конкурентной категорией. Подобный вход на рынок более вероятен при наличии относительно небольшого числа покупателей. В крайнем случае, при наличии одного покупателя против одного продавца и прочих потенциальных продавцов переговоры или публичные торги могут восстановить нечто близкое к конкурентной эффективности.

Оправдано отнести узкие монополии в сетевых отраслях «N×1» к категории «естественные» монополии, учитывая, что доступ к отдельным потребителям определяется материальными ограничениями. Однако даже в таком контексте важно отличать собственно узкий выход (услуг «поставщиков») от любых связанных (или «потребительских») продуктов или услуг, которые зависят от узкой деятельности как от притока. Развитие технологий также посодействовало созданию конкуренции в некоторых монополиях, ранее считавшихся «естественными», вне зависимости от причины возникновения их монопольного положения – эффекта снижения затрат по мере роста, контроль узких мест доступа или сетевых внешних эффектов.

Фондовые биржи, центральные контрагенты и центральные депозитарии

В настоящем разделе кратко рассматривается значение терминов «биржа», «центральный контрагент» и «центральный депозитарий», а также характер их деятельности.

Базовые понятия

Во всем мире существует множество организаций, которые можно назвать биржей, центральным контрагентом или депозитарием. Как правило, они сами себя рекламируют как таковых, кроме того, они могут состоять в профессиональной ассоциации, объединяющей аналогичные структуры, такой как Всемирная федерация бирж (WFE), Европейская ассоциация клиринговых домов – центральных контрагентов (EACH) и Американская ассоциация центральных депозитариев (ACSDA)[51].

Определение каждого из трех типов организаций кажется довольно простым на первый взгляд.

Главный элемент, присущий практически всем определениям бирж, заключается в том, что данная организация управляет торговой системой и тем самым обеспечивает работу рынка. Две основные функции, осуществляемые торговой системой, заключаются в распространении данных и исполнении заявок[52]. Распространение данных состоит в публикации информации о котировках и заявках до торгов и после их проведения. Исполнение заявок – это процесс, при котором заявки становятся сделками. Структура или архитектура рынка представляет собой полный набор правил, регулирующих эти компоненты. В данном описании торговой системы отсутствуют какие-либо ограничения по типу элементов, которые могут быть выставлены на торги с использованием такого механизма и которые могут включать ценные бумаги, деривативы, фьючерсы, опционы, биржевые товары, иностранную валюту или другие виды активов или контрактов.

Официальное определение биржи чаще всего встречается в правовом или нормативном контексте. Американское определение фондовой биржи, к примеру, по обычаю акцентирует внимание как на торгах, так и на рынках:

«Термин "биржа" означает любую зарегистрированную или незарегистрированную организацию, ассоциацию или группу лиц, которая создает, поддерживает или предоставляет рыночную площадку или средства для встречи покупателей и продавцов ценных бумаг или иным образом выполняет по отношению к ценным бумагам функции, которые обычно выполняются биржами в общем значении этого термина, а также владеет рыночным местом и средствами, поддерживаемыми данной биржей»[53].

Считается, что организация предоставляет «рыночное место и средства», если она

«Сводит в одном месте заявки на ценные бумаги, поданные многочисленными продавцами и покупателями; использует устоявшиеся, недискреционные методы (посредством предоставления торговой площадки или установления правил), которые помогают взаимодействию данных заявок, и покупатели и продавцы, оставляющие такие заявки, принимают установленные условия торгов»[54].

Согласно общепринятому определению, центральный контрагент (CCP) – это юридическое лицо, которое стоит между контрагентами по договору на одном или нескольких финансовых рынках, становится продавцом для каждого покупателя и покупателем для каждого продавца[55]. Нередко центральные контрагенты также определяют чистые обязательства участников рынка, для которых проводят расчеты, в частности, для своих же членов. В плане денежных средств центральные контрагенты осуществляют это путем сложения общей суммы долга каждого участника за его покупки и общей суммы, причитающейся каждому участнику за его продажи. Центральные контрагенты также вычисляют для каждого участника размер чистой суммы каждой ценной бумаги или другого актива, выставленного на торги, которую данный участник должен получить или передать.

Центральные контрагенты произошли от фьючерсных бирж XIX века[56]. Изначально участники проводили клиринг и расчеты на двусторонней основе, при этом утрата участником статуса члена биржи была единственным средством предотвращения дефолта в масштабах всего рынка.

Затем были разработаны «клиринговые круги», при которых принятие участниками торгов контрактов, заключенных другими участниками, использовалось в качестве средства повышения ликвидности. Подобное принятие взаимной ответственности привело к введению более сложных систем управления рисками в рамках данных кругов, а в конце XIX века появились фонды для покрытия потерь на случай дефолта. Первая расчетная палата, использующая перевод обязательств по договору, чтобы стать покупателем для всех продавцов и продавцом для всех покупателей по каждой сделке на бирже, была создана при поддержке Чикагской торговой клиринговой корпорации в 1925 году. Все клиринговые палаты, обслуживающие рынки производных финансовых инструментов, теперь являются центральными контрагентами, однако исторически так сложилось, что центральных контрагентов, действующих на биржах деривативов, по-прежнему принято называть «клиринговыми домами».

Основное различие между клирингом с участием центральных контрагентов, работающих на рынке ценных бумаг и на рынке ПФИ, состоит в том, что гарантия центрального контрагента на рынке ценных бумаг действует, как правило, не более нескольких дней, то есть в течение периода, когда может произойти неисполнение расчетов по ценным бумагам, в то время как гарантия центрального контрагента по сделкам с ПФИ может иметь срок действия продолжительностью до нескольких лет, до тех пор, пока соответствующие контракты не будут ликвидированы, исполнены или не наступит срок исполнения соответствующих контрактов[57]. Соответственно центральные контрагенты, работающие на рынке ПФИ, имеют, как правило, более сложную систему управления рисками, маржирования и управления обеспечением по сравнению с центральными контрагентами на рынке ценных бумаг.

Несмотря на значительные расхождения в определении понятия «центральный депозитарий», в большинстве случаев два признака рассматриваются в качестве критически важных. Во-первых, центральный депозитарий является организацией, которая осуществляет централизованное хранение (учет) документарных или бездокументарных ценных бумаг[58]. Во-вторых, центральный депозитарий осуществляет на централизованной основе передачу права собственности на ценные бумаги, то есть проводит расчеты по сделкам, как правило, путем внесения записей по счетам в электронной системе учета[59].

Как правило, центральный депозитарий обеспечивает ведение учета прав собственности на ценные бумаги в центральном реестре, которым он управляет, и вносит туда записи о переходе прав собственности. Такая учетная запись называется (и является) «окончательным основанием права собственности». Как отмечает Кауко (Kauko, 2005, 7):

«Во многих странах существуют так называемые "многоуровневые" бездокументарные системы учета с центральным реестром ценных бумаг в… центральном депозитарии. Как правило, частные инвесторы не могут открывать счета депо в центральном депозитарии. Центральный реестр состоит исключительно из счетов участников расчетной системы. Многие счета, если не большинство, являются объединенными. Объединенный счет – это счет депо, на котором участник расчетной системы учитывает ценные бумаги, принадлежащие его клиентам. Центральный депозитарий может знать объемы ценных бумаг, принадлежащих клиентам каждого участника, но может и не владеть подробной информацией о количестве ценных бумаг отдельных инвесторов. [Участник. – Прим. ред.]… ведет более детализированный учет по счетам клиентов в своей системе учета».

Следует отметить еще три признака типичного центрального депозитария. Во-первых, количество ценных бумаг в центральном реестре всегда должно быть равно числу выпущенных ценных бумаг. Во-вторых, существует возможность того, что на определенном рынке ведение реестра владельцев именных ценных бумаг и управление расчетной системой может осуществляться разными организациями. В-третьих, несмотря на то, что центральный депозитарий может ускорить весь процесс путем перевода денежных средств по своим внутренним счетам, обычно используются счета в центральном банке или частных коммерческих банках.

В контексте центральных депозитариев нередко обсуждается еще один тип учреждения, а именно Международный центральный депозитарий (МЦД). Исторически сложилось так, что два учреждения назывались международными расчетно-клиринговыми центрами: Clearstream и Euroclear. Они были созданы для предоставления расчетных услуг при торговле еврооблигациями в 1960-х годах. Эти инструменты считались исключительно международными, не имеющими национальной составляющей. С тех пор сфера деятельности двух международных депозитариев значительно расширилась и включает предоставление расчетных услуг для многих видов ценных бумаг, торгуемых на международных рынках, включая облигации и акции. Как Clearstream, так и Euroclear сегодня управляют национальными центральными депозитариями, работающими в различных юрисдикциях, а также предоставляют различные виды банковских услуг. Термин «МЦД» используется здесь для совместного обозначения Euroclear и Clearstream.

Несмотря на кажущуюся простоту определений «биржа», «центральный контрагент» и «депозитарий», существует множество факторов, которые ведут к возникновению разногласий и сомнений относительно данных определений, а также путаницы при отнесении организаций к тому или иному типу указанных учреждений. Подобная классификация важна по многим причинам, в том числе потому, что отнесение организации к биржам, центральным контрагентам или депозитариям влечет за собой наложение на них серьезных нормативных обязательств и получение важных полномочий.

Исторически сложилось, что отнесение организации к категории «биржа», «центральный контрагент» или «депозитарий» было основано на предположении, что классифицировать организацию можно было, зная лишь то, чем она занимается. Таким образом, считалось, что достаточно знать функции организации, чтобы отнести ее к той или иной категории. Однако со временем возникала путаница в терминологии, используемой для описания различных функций. И так как имелись разногласия относительно определения ключевых функций на финансовых рынках, от которых зависели определения биржи, центрального контрагента и депозитария, это неизменно привело к разногласиям относительно того, что представляет собой каждый тип организации.

Другая проблема, связанная с использованием определений, основанных на выполняемых организацией функциях, заключается в том, что сегодня наблюдается все меньше и меньше общности в функциях, осуществляемых организациями, которые ранее считались биржами, центральными контрагентами и депозитариями. В расчетно-клиринговой отрасли, к примеру, исследование, проведенное Европейской ассоциацией центральных депозитариев (ECSDA) (2005, 2) выявило, что

«Услуги, предоставляемые (международными) центральными депозитариям [где "(международные) центральные депозитарии" означает международные центральные депозитарии и центральные депозитарии. – Прим. ред.] по всей Европе, чрезвычайно разнообразны. Они зависят от законодательства каждой страны, налоговых требований и рыночной практики и должны рассматриваться как отражение и результат той структуры, в рамках которой (международные) центральные депозитарии осуществляют свою деятельность.

Услуги соответственно также различаются по видам ценных бумаг в зависимости от характеристики каждого из этих типов».

Если разные организации выполняют разные функции, то все менее возможным становится классифицировать их по функциональному признаку.

Другой фактор, ставший причиной неточности определений, заключается в технологических и рыночных изменениях, которые привели к тому, что организации, исторически не считавшиеся биржами, центральными контрагентами и депозитариями, начали выполнять функции, отводимые ранее исключительно этим типам организаций.

Некоторые брокерские конторы и другие виды организаций создали электронные системы торговли, похожие на биржи. В разных контекстах им давали разные названия: проприетарные торговые системы, электронные коммуникационные сети (ECNs), альтернативные торговые системы (ATSs) и многосторонние торговые системы (MTFs)[60]. Главный вопрос состоял в том, стоит ли классифицировать данные системы или организации, которые ими управляют, как биржи, и если да, то должны ли они подпадать под такие же регуляторные требования, как и другие биржи[61]. Среди критериев, использованных для определения, является ли торговая система биржей, выделяют: предоставление цены покупателя и продавца, ликвидности и объема; обеспечение заключения сделок и выявления цены; открытость доступа к ней для всех типов участников рынка при условии выполнения соответствующих требований, а также структура ее собственности и система управления.

Также существует спор о различиях между (М)ЦД и депозитарными банками, особенно в зоне ЕС. Ранее утверждалось, что нет никакой разницы между расчетами, производимыми депозитариями между клиентами на их собственных счетах, и расчетами на уровне (международных) центральных депозитариев[62]. Заявленная функциональная эквивалентность подразумевала, что оба типа учреждений должны регулироваться и классифицироваться аналогичным образом. Однако утверждение о функциональном сходстве международных центральных депозитариев и депозитарных банков было поставлено под сомнение, при этом было выдвинуто несколько контраргументов. Во-первых, депозитарные банки обязаны хранить ценные бумаги своих клиентов в (международных) центральных депозитариях, поэтому они являются пользователями, а не конкурентами (международных) центральных депозитариев. Во-вторых, законные права, связанные с хранением ценных бумаг в депозитарных банках и в (международных) центральных депозитариях, отличаются: (международные) центральные депозитарии могут оформить окончательный переход права собственности при передаче ценной бумаги, в то время как у депозитарных банков нет такой возможности. В-третьих, системные риски, связанные с операциями (международных) центральных депозитариев, отличаются по характеру и степени рисков, связанных с типичными расчетными операциями, проводимыми депозитарными банками. В-четвертых, (международные) центральные депозитарии являются фактическими монополиями, выполняющими «общественно полезную» функцию, в то время как депозитарные банки конкурируют друг с другом. И наконец, считается, что депозитарные банки не в праве самостоятельно совершать внутренние сделки купли и продажи в целях взаиморасчетов: это происходит только в случае независимого решения продавцов и покупателей использовать этот банк для совершения взаимных сделок.

Функции

Основными функциями, осуществляемыми биржами, центральными контрагентами и депозитариями, являются допуск ценных бумаг к торгам (листинг), торговля, распространение информации, а также посттрейдинговое обслуживание, включая клиринг и расчеты. Ниже кратко описывается характер и значимость данных функций для различных организаций.

Листинг

В общем, «листинг» – это процесс вывода непубличной компании на открытый рынок для того, чтобы ее акции могли торговаться на бирже. Однако этот термин по-разному используется в разных юрисдикциях, соответственно биржи предпринимают разные действия, связанные с процессом листинга. Обычно биржи имеют право решать, допускать или нет ту или иную ценную бумагу к торгам на своей торговой площадке, а также взимают комиссию с компании-эмитента за допуск. Иногда сам этот процесс называется листингом. Для получения компанией допуска к торгам, как правило, биржа требует, чтобы компания имела количество выпущенных акций, рыночную капитализацию и годовой доход или рентабельность не ниже определенного минимального уровня[63]. При выпуске ценных бумаг компания, как правило, также должна соблюдать ряд первоначальных и текущих нормативных требований, связанных с публикацией соответствующей информации о себе. Иногда этот процесс называют также получением допуска к торгам. Обычно до листинга на бирже компания обязана не только составить проспект эмиссии, в котором будет содержаться вся существенная информация относительно ее финансово-хозяйственной деятельности, но также и впредь раскрывать данную информацию на постоянной основе. Часто, хотя и не всегда, требования по раскрытию информации устанавливаются и контролируются регулирующим органом, а не биржей.

Целей, которые компания желает достичь посредством листинга своих акций на бирже, может быть несколько: 1) привлечение капитала более дешевым способом, по сравнению с другими вариантами; 2) повышение ликвидности акций компании; 3) повышение узнаваемости компании и ее продукции; 4) обеспечение стабильного курса акций; 5) улучшение имиджа компании и укрепление ее престижа за счет биржевого листинга; 6) улучшение доступа к брокерам; 7) обеспечение как можно больше внимания со стороны аналитиков и упоминаний в прессе; 8) достижение высоких стандартов регулирования со стороны соответствующих органов, которые могут включать более глубокое изучение рынка компании, требования к раскрытию информации, стандарты бухгалтерского учета, а также защиту прав акционеров; 9) получение доступа к более широкому кругу инвесторов; 10) поддержка внедрения корпоративных стратегий, например посредством привлечения капитала для целей проведения слияний и поглощений или использования имеющей листинг ценной бумаги в качестве средства оплаты (в неденежной форме) для целей приобретения активов и 11) снижение политического риска. Разные компании заинтересованы в различных сочетаниях данных целей, а разные биржи имеют разные возможности в обеспечении достижения таких целей[64].

Эмитенты несут расходы в ходе процедуры листинга[65]. Как правило, к ним относятся разовые сборы, такие как комиссионные, за услуги финансовых посредников, необходимые для осуществления процедуры листинга, первоначальная плата фондовым биржам за включение ценных бумаг в котировальные списки (листинг), а также текущие расходы, такие как ежегодное листинговое вознаграждение бирже и оплата расходов на все возрастающее бремя соблюдения нормативно-правовых требований, связанных с листингом, как, например, корпоративных правил управления и требования в области раскрытия информации. Учитывая такие расходы, не для всех компаний биржевой листинг является экономически выгодным. В ответ на это фондовые биржи попытались удовлетворить разнородные потребности различных типов компаний за счет введения специальных отраслевых сегментов, однако происходило это с переменным успехом[66]. Созданные сегменты были ориентированы, например, на стартапы, а также на высокотехнологичные компании. Плата за листинг и соответствующие требования значительно различаются от биржи к бирже и от сегмента к сегменту.

«Листинг» контракта на бирже деривативов чем-то напоминает решение биржи допустить ценные бумаги к торгам на бирже без согласия эмитента. Биржа деривативов самостоятельно выбирает, какой контракт она хочет включить в торги[67]. Как следствие, биржа деривативов обычно не получает вознаграждение за листинг по данной операции, а в некоторых случаях может даже быть обязана выплатить вознаграждение за разрешение торговать тем или иным контрактом, например, если контракт основан на индексе, принадлежащем другой организации.

Торги

Существует множество торговых систем и рыночных структур, которыми биржи могут воспользоваться. Мы не будем анализировать это многообразие[68]. Вместо этого здесь предоставлены краткие комментарии по трем основным аспектам, характеризующим отличия торговых систем и рыночных структур: непрерывность работы, степень автоматизации торговли и роль маркетмейкеров.

Торговля на рынке может быть «дискретной» или «непрерывной». На дискретных рынках торги ценными бумагами осуществляются только в определенное время. После открытия торговой сессии на рынке все трейдеры, заинтересованные в заключении сделок с определенными ценными бумагами, могут подавать заявки в книгу заявок. Система исполнения проводит квитовку этих заявок и заключает все сделки одновременно и по одной и той же цене, как правило, в соответствии с алгоритмом, который максимизирует объем торгов. Преимущество дискретного рынка состоит в том, что он объединяет в один пул заявки участников рынка и, таким образом, является центральным узлом, в котором инвесторы могут торговать определенными ценными бумагами, потенциально с относительно высокой степенью ликвидности, относительно низкой волатильностью и потенциально низкими расходами на торговую аналитику. Часто биржи используют дискретные рынки для открытия торгов, при возобновлении торгов ценными бумагами после их остановки и при закрытии рынка.

В отличие от этого, непрерывные рынки позволяют вести торги ценными бумагами в любое время на протяжении торговой сессии. Это подходит инвесторам, которые не хотят ждать определенного момента, чтобы исполнить свои заявки. Информационная эффективность непрерывного рынка также, вероятно, выше, поскольку цены отражают всю общедоступную информацию быстрее, чем на дискретном рынке.

Исторически торги на биржах проводились в определенном месте, где участники торгов присутствовали лично для обмена активами. Подобные торговые залы на фондовых биржах и, соответственно биржах деривативов в настоящее время уже не существуют[69]. На биржах и внебиржевых торговых площадках используются децентрализованные торговые площадки, оснащенные компьютерными терминалами[70].

Эта тенденция объясняется влиянием, оказанным новыми технологиями на затраты по сделкам, совершенным трейдерами. Ранее личные встречи были экономически необходимы для проведения торгов ценными бумагами, поскольку сокращали расходы участников торгов на поиск, изучение цен и издержки, связанные с поддержанием ликвидности, собирая продавцов и покупателей в одном месте. Но в настоящее время одно из главных преимуществ торговых залов, а именно практически бесплатное общение между торговцами, можно воспроизвести в автоматизированных торговых системах. Таким образом, с распространением доступных информационных технологий трейдеры освободились от необходимости присутствовать в каком-либо одном общем месте. Несмотря на эту тенденцию, некоторые авторы считают, что издержки, связанные с исполнением сделки в торговых залах, не обязательно должны быть выше, чем на автоматизированных рынках[71]. Харрис (Harris, 2003, 552), сравнивая торговые залы и автоматизированные торговые системы по 11 пунктам, отмечает, что они имеют свои сильные и слабые стороны: скорость, обмен информацией, требования к выставлению заявок, удобство работы трейдеров, доступ для институциональных инвесторов (buy-side) на рынок, масштабируемость, первоначальные затраты, расходы на связь, расходы на оплату труда, обеспечение справедливого подхода и возможность контроля и отслеживания выполненных операций (audit trail).

Существует два основных типа систем исполнения, призванных облегчить процесс согласования заявок между покупателями и продавцами. Система исполнения «по котировкам» задействует дилеров, которые выступают в качестве контрагентов по каждой сделке. Дилер выносит предложение и запрашивает котировки соответствующего количества на определенные акции в зависимости от оценки спроса и предложения на ценные бумаги и имеющегося в наличии количества ценных бумаг[72]. Как правило, на протяжении всей торговой сессии от дилеров требуется предоставлять ликвидность продавцам и покупателям. Также они часто торгуют между собой, чтобы восстановить временный дисбаланс в своих портфелях.

«Заявочная» организация торговли (order-driven), как правило, не предполагает участие посредников. Вместо этого покупатели и продавцы вносят свои заявки непосредственно в книгу заявок. Затем алгоритм структуры рынка определяет, какие покупатели заключают сделки с какими продавцами, а также цены, по которым они будут заключать сделки. Подобные правила биржевой торговли, как правило, соответствующие рынку с использованием двойного аукциона, вводят процесс определения (discovery) цен на торгуемые бумаги. Исторически заявочные рынки использовались для мелких заявок, в то время как котировочные (quote-driven) системы использовались для облегчения проведения крупных сделок за пределами книги заявок, а иногда для поддержки менее ликвидных акций. Однако рынки анонимных сделок становятся все более популярными на фондовых биржах и биржах деривативов по всему миру, а также для торговли прочими активами, такими как долговые инструменты и иностранная валюта. Подобный переход произошел по ряду причин: брокеры стали менее охотно вкладывать капитал в выполнение функций маркетмейкеров, рынки анонимных сделок имеют большие возможности для проведения компьютеризированной торговли по сравнению с дилерскими рынками; кроме того, рост алгоритмической торговли привел к значительному увеличению числа небольших заявок. Рынки, работающие только на основе заявок или только на основе котировок, в настоящее время встречаются редко.

Распространение информации

Биржи собирают и продают данные о заявках (или котировках) и сделках, совершаемых на их рынках[73]. Между подобными данными, которые биржи могут публиковать, что они и делают, имеются существенные различия. К информации, подлежащей распространению, может относиться[74]:

1. Цена последней сделки.

2. Объем последней сделки.

3. Время последней сделки.

4. Реквизиты сторон по последней сделке.

5. Самая высокая и самая низкая цена сделок, цена открытия и закрытия.

6. Совокупные данные по ценам и ценовые индексы.

7. Совокупный объем торгов.

8. Лучшие цены спроса и предложения.

9. Объемы сделок по лучшим ценам спроса и предложения.

10. Реквизиты сторон, разместивших данные заявки.

11. Спрос и предложение на фоне самых низких цен.

12. Количество заявок по данным ценам.

13. Реквизиты сторон, разместивших данные заявки.

14. Самая высокая и самая низкая промежуточная цена сделки, промежуточная цена открытия и закрытия.

15. Запрос котировок.

16. Реквизиты сторон, разместивших запрос котировок.

17. Количество частных лиц, вошедших в систему.

18. Данные об этих частных лицах.

Ни одна торговая система не публикует данные по всем указанным категориям цен и котировок, на самом деле биржи всегда самостоятельно определяют для себя оптимальный уровень прозрачности. Как правило, такое решение подразумевает ответы на следующие основные вопросы: кто может иметь доступ к какой информации, когда и по какой цене? Эти сложные вопросы крайне взаимосвязаны[75].

Из-за соображений конфиденциальности определенную информацию биржи предпочитают не раскрывать. К примеру, на многих рынках трейдеры не поощряют разглашение информации о своей действующей или будущей стратегии, и поэтому биржи не раскрывают данные об участниках рынка. Однако некоторые торговые системы разрешают практику «прозрачных» (sunshine) торгов, когда трейдеры могут по собственному желанию раскрывать информацию о сделках, которые они хотят совершить, о том, каким трейдером они являются, и даже свои реквизиты. Неинформированный трейдер может предоставлять подобную информацию, чтобы привлечь другую сторону торгов и убедить других участников рынка, что у него нет никакой инсайдерской информации об акциях, выставляемых на продажу. Раскрывая данные о своей личности, трейдер надеется снизить издержки торговых операций, избегая необходимости выплачивать сборы как за срочность, так и за вероятность того, что он может быть информированным трейдером.

Обычно считается, что розничные инвесторы являются наименее информированными трейдерами по сравнению с корпоративными инвесторами, которые в среднем являются более информированными[76]. Держатели пакетов ценных бумаг, вероятно, имеют даже больше доступа к ценной информации о компании, в которую они инвестируют. Таким образом, с точки зрения менее информированных трейдеров, информация о том, что заявка подается корпоративным инвестором или держателем блокирующего пакета акций, может стать хорошей подсказкой о том, каким будет сценарий поведения цены бумаги. И наоборот, более информированный инвестор будет стремиться избежать раскрытия своих данных, так как такому инвестору может быть труднее вести торги, не оказывая негативного влияния на уровень цен.

Многие электронные торговые системы допускают скрытые заявки, или заявки-«айсберги», которые скрывают размер заявки по крупным сделкам в целях защиты трейдеров от неблагоприятных изменений цен. Повышение прозрачности может снизить готовность участников рынка оставлять заявки в торговой системе. Некоторые торговые системы, называемые иногда «скрытые пулы» (dark pools), раскрывают очень мало информации о котировках и сделках, проведенных в них. Другие торговые системы проводят различия между информацией, распространяемой среди своих участников, и информацией, раскрываемой публично.

Способы сбора информации о котировках и торгах варьируются в зависимости от технологии, используемой в процессе торговли. Если биржа использует электронную систему торгов, сбор рыночной информации производится относительно легко, так как информация доступна в цифровом формате и ее можно обработать и распространить без особых затрат.

Если торги ведутся не в электронной форме, а, например, в традиционном зале или по телефонной линии, информация должна быть собрана вручную, что является более дорогостоящим процессом. В случае внебиржевого рынка ценных бумаг, работающего по телефонной линии, требуется привлечение трейдеров для обмена соответствующей информацией. Это может быть достигнуто либо путем обмена информацией между биржей и трейдером или путем покупки у трейдера необходимой информации. Обычно биржи собирают соответствующую информацию о ценах и котировках и передают ее поставщикам информации, которые, в свою очередь, пересылают данную информацию в переработанной форме своим клиентам, включая посредников и корпоративных и розничных инвесторов.

Главный вопрос относительно послеторговой прозрачности сделок заключается в том, стоит ли раскрывать такую информацию в режиме реального времени или с задержкой. Некоторые биржи предлагают информацию в режиме реального времени на бесплатной основе для своих участников или непосредственных пользователей, в то время как прочие участники рынка получают такую информацию с задержкой или же должны вносить определенную плату для ее получения в режиме реального времени.

Посттрейдинговое обслуживание

В самом широком смысле расчетно-клиринговые услуги предоставляются центральными контрагентами и депозитариями. Общий процесс организации расчетно-клиринговых операций хорошо изучен и состоит из нескольких ключевых этапов.

Если торги ведутся на бирже или на другом организованном рынке, то, как правило, требуется[77]: 1) подтверждение условий торгов между двумя непосредственными участниками торгов на организованном рынке;[78] 2) возможное посредничество центрального контрагента между обеими сторонами торгов; 3) расчет по обязательствам участников торгов; 4) возможность неттинга обязательств; 5) передача инструкций по расчетам в центральный депозитарий, как правило, непосредственно самим организованном рынком или центральным контрагентом и 6) перевод ценных бумаг в обмен на денежные средства для погашения договорных обязательств, вытекающих из торгов, между центральным контрагентом и торговыми фирмами или непосредственно между торговыми фирмами в отсутствие центрального контрагента.

Если торги ведутся между брокером и клиентом-инвестором, то, как правило, требуются следующие этапы: 1) согласование между брокером и клиентом деталей заявки и цены; 2) передача инструкций по расчетам в центральный депозитарий, как правило, непосредственно самим брокером и депозитарием по получении соответствующих распоряжений от своего клиента; 3) квитовка (сверка) инструкций по расчетам между брокером и депозитарием и 4) обмен ценных бумаг на денежные средства между брокером и депозитарием.

Несмотря на общепринятое понимание того, как организуются клиринговые, расчетные и прочие посттрейдинговые операции, значительные трудности возникают при попытке классификации расчетно-клиринговых процессов. Многие из соответствующих терминов используются участниками рынка по-разному[79].

Сами способы, которыми обрабатывается та или иная сделка, также значительно различаются в зависимости от того, какая ценная бумага или дериватив выставлены на торги, в зависимости от особенностей рынка, на котором ведутся торги, от учреждений, которые проводят послеторговые операции, и от сторон, участвующих в торгах. Кроме того, изменились процедуры послеторговых операций, поскольку участники рынка стремились снизить свои риски, используя информационные технологии, приспособиться к росту объемов торгов, сократить послеторговые издержки и снизить свои обязательства по ликвидности и послеторговым операциям. В совокупности все эти факторы мешают выработать универсальное определение для большинства послеторговых операций.

Лучшим примером ситуации с общепринятыми значениями некоторых ключевых терминов, а также затруднений в согласовании определений, являются ведущиеся в ЕС дискуссии. 16 июля 2004 года Европейская комиссия создала Экспертную группу по мониторингу и консультированию в области расчетов и клиринга (CESAME) для консультирования и оказания помощи Комиссии в интеграции европейских расчетно-клиринговых систем. CESAME создала подгруппу по определениям, которая направила свои усилия на разработку стандартной «официальной» терминологии для посттрейдинговых операций[80]. Целью создания было согласовать определения для различных послеторговых операций, используемых в торговых залах и связанных с процессами, проводимыми по акциям, для того чтобы данные определения могли разъяснить, какие нормативные и прочие стратегические меры могли бы использоваться на послеторговых рынках. На практике существовало множество различных мнений в отношении данных определений. Пока существовало общее соглашение о диапазоне проводимых операций, было трудно достичь согласия относительно того, стоит ли включать некоторые операции в определения и стоит ли считать таковыми операции, обычно выполняемые центральными организациями. И хотя определенный прогресс в плане выработки соглашения был достигнут, полного согласия достичь не удалось.

Подгруппа CESAME обсудила ряд общих направлений для различных операций, проводимых при обработке финансовых торгов, и попыталась четко определить, какие именно операции должны подпадать под каждое направление, приняв во внимание большое число стратегический и практических исследований в отрасли. Были выделены пять направлений: проверка (verification), клиринг, клиринг с центральным контрагентом, расчеты и операции с акциями.

Проверка. Была предложена в качестве общего термина для определения операционных процессов, гарантирующих, что разные стороны договорились о деталях сделки и о том, как будут проведены соответствующие расчеты. Термин должен был включать утверждение клиентами, подтверждение деталей сделки между участниками рынка, а также возможное подтверждение расчетных договоренностей и обязательств. Споры вокруг термина «проверка» были вызваны несколькими обстоятельствами: сам термин не являлся общеупотребимым для участников рынка; стоило ли относить соответствующие мероприятия к послеторговым операциям, учитывая, что на многих биржах подтверждение сделки было автоматическим процессом, предусмотренным торговой системой, и стоило ли включать в процесс проверки подтверждение деталей расчетов, а также деталей сделки.

Клиринг. Вокруг этого термина шло много дискуссий. Было решено, что необходимо выделить услуги, предоставляемые центральным контрагентом, тогда общее определение клиринга не будет включать клиринг с центральным контрагентом. Но даже с учетом такого ограничения по-прежнему существовало множество вариаций в использовании термина. Подгруппа предложила определение, которое должно было охватить все послеторговые операции от проверки до расчетов, помимо клиринга с центральным контрагентом: «процесс создания расчетных позиций, который может включать расчет чистых позиций и проверку наличия ценных бумаг, денежных средств или того и другого»[81]. Это определение соответствовало определению, используемому в отчете о клиринге и расчетах, утвержденных Европейским парламентом, но было гораздо шире практических употреблений данного термина[82].

Клиринг с центральным контрагентом. Большее согласие наблюдалось в вопросе о роли центрального контрагента как третьего лица, стоящего между двумя сторонами в сделке и принимающего их обязательства, таким образом становясь покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя. Однако спор о данной функции осложнился двумя проблемами. Некоторые участники подгруппы CESAME пытались расширить данное определение, включив в него экономическую функцию предоставления гарантии о выполнении обязательств покупателями и продавцами[83]. Кроме того, в целях покрытия прочих ситуаций, когда один из участников рынка принимает на себя обязательства другого (например, общий клиринговый участник центрального контрагента, принимающий на себя обязательство предоставить ценные бумаги от имени клиента), было предложено два разных определения, разграничивающих клиринг контрагента, а именно передачу обязательства без участия центрального контрагента, и клиринг с центральным контрагентом.

Расчеты. Бездокументарные расчеты (book-entry settlement) определялись как «кредитование и дебетование счетов депо передающего лица и получателя соответственно с целью исполнения сделки с ценными бумагами»[84]. Данное определение охватывало только заключительный акт перевода ценных бумаг со счета на счет в исполнение договорных обязательств, вытекающих из сделки. Определение встретило решительный протест со стороны некоторых участников рынка, которые считали, что расчеты с центральным депозитарием, как и клиринг с центральным контрагентом, следует выделить отдельно. Помимо роли центрального депозитария как главного места расчетов, существуют различные операции, осуществляемые исключительно центральным депозитарием, в целях проведения расчетов по максимальному количеству сделок. К данным механизмам относятся алгоритмы, используемые для определения приоритетности поручений на проведение расчетов, многосторонний неттинг и возможности вмешательства в процесс выполнения расчетных обязательств вследствие действий, оговоренных правилами, таких как частичное выполнение определенного обязательства с переносом оставшейся части на более поздний цикл обработки.

Операции с акциями. Самые большие трудности в обсуждениях подкомитета были связаны с установлением согласованного определения с целью охвата спектра услуг, связанных с владением ценными бумагами, а не с оказанием услуг по исполнению сделок с ними. Такое разнообразие мнений отражает как широкий спектр данных услуг, так и различия в стратегиях различных национальных рынков. В то время как все современные расчетные процедуры требуют создания централизованных счетов для учета ценных бумаг, с депонированием их на хранение либо размещением в обездвиженной форме в депозитарии, счета депо также могут предоставляться другими учреждениями, помимо депозитариев. Дать стандартное определение таким счетам, четко различая их функции, весьма трудно. Например, существовали разногласия по поводу термина «услуги депозитарного хранения» (custody): стоит ли ограничить его предоставлением счетов для корпоративных и других инвесторов, делая акцент на сопутствующие услуги, такие как предоставление отчетов по портфелю ценных бумаг и проведение корпоративных действий, или же стоит применять его для всех счетов инвесторов, помимо тех, которые находятся в центральном депозитарии, а именно для счетов, предназначенных для сделок, а также для целей хранения акций. Также высказывались различные мнения по поводу определения различных услуг эмитента, таких как обеспечение целостности выпуска, а именно числа удерживаемых ценных бумаг, которое должно всегда соответствовать числу выпущенных бумаг, а также того, чтобы эмитент всегда располагал информацией о владельцах ценных бумаг.

Финансовая значимость

Значимость для бирж, центральных контрагентов и депозитариев основных выполняемых ими функций с точки зрения относительной доли доходов, полученных за счет этих функций, значительно варьируется в зависимости от организации, а также с течением времени. Есть ряд общедоступных данных относительно центральных контрагентов и депозитариев. Однако Всемирная федерация бирж (WFE) представила сводные данные об источниках доходов, получаемых биржами, являющимися ее участниками. WFE разделила эти доходы по пяти основным источникам: «Листинг», «Торги», «Услуги», «Финансовые доходы» и «Прочее». Сводные данные по всем пяти источникам доходов для всех бирж – участниц WFE за 1995, 2000, 2005 и 2007 годы представлены на рисунке 1, построенном на основе данных таблицы 1[85]. Категория «Услуги» достаточно обширна и включает в себя предоставление клиринговых, расчетных и других послеторговых услуг, рыночных данных и IТ-продаж. WFE предоставила также более подробную информацию по трем из пяти категорий источников доходов, как показано в таблице 2 за 2007 год.

Определенные выводы можно сделать на основании рисунка 1. Во-первых, «Торги» являются основным источником доходов биржи с 34 % от общей выручки в 1995 году, 43 % в 2000 году, 37 % в 2005 году и 58 % в 2007 году. Во-вторых, доходы от «Листинга» относительно снизились, составив 18 % от общей выручки в 1995 году, 15 % в 2000 году, 10 % в 2005 году и 8 % в 2007 году.

Наконец, значимость «Прочих» источников дохода на биржах значительно варьируется, увеличившись в три раза с 5 % до 18 % от общей выручки в период с 1995 по 2005 год, а затем вновь опустившись до 5 % в 2007 году.

Общее снижение значимости для бирж доходов от «Листинга» совпало с технологическими достижениями, которые содействовали разделению (unbundling) торгов и услуг листинга[86]. В результате все меньше торгов определенными акциями ведется на биржах, на которых они были первоначально выпущены[87]. Это уменьшает экономическую обоснованность высокой платы за листинг, поскольку фондовые биржи, предоставляющие листинг, не могут автоматически гарантировать предоставление своим потребителям высокой ликвидности и соответственно низкой стоимости капитала[88]. Другой эффект разделения заключается в том, что биржи больше не могут финансировать свои торговые сборы за счет доходов от листинговых сборов.

Значимость осуществляемых ими функций значительно варьируется для каждой из бирж. Это можно увидеть на примере доходов, полученных 10 европейскими биржами за 2008 год, как показано на рисунке 2, составленном на основании данных, представленных в таблице 3.

Каждый столбец содержит информацию по конкретной бирже, как указано в колонке ниже. Процентное соотношение различных источников доходов, полученных биржей, представлено в виде по-разному заштрихованных частей столбца биржи, при этом каждый вид штриховки соответствует определенному источнику дохода. Хотя полностью сопоставить данные по всем биржам не представляется возможным, некоторые аспекты рисунка заслуживают внимания.

На предоставлении листинговых услуг специализировались две биржи, а именно Ирландская фондовая биржа и Люксембургская фондовая биржа, 74 % и 75 % от их доходов приходилось исключительно на эту функцию. Процентное соотношение доходов от предоставления торговых услуг (для денежных, производных продуктов или то и другое) превышало 50 % для шести других бирж и 40 % для двух других бирж. Процентное соотношение доходов от информационных услуг и продуктов варьировалось от 0 % на одних биржах до 27 % на London Stock Exchange Group. Отличие Deutsche Börse заключалось в том, что она получала 23 % своих доходов от депозитарной и банковской деятельности, и помимо нее только London Stock Exchange Group получала доходы от данной деятельности.

Выводы

Настоящая глава преследует две цели: дать базовую информацию относительно определений и происхождения терминов «инфраструктура», «биржа», «центральный контрагент» и «центральный депозитарий» и рассмотреть причины, почему данные термины иногда понимаются неоднозначно и противоречиво.

В ходе изучения всего многообразия вариантов определений и использований термина «инфраструктура» было выделено восемь основных дополняющих друг друга факторов и признаков, которые способствуют отнесению организации к категории инфраструктуры.

В частности, инфраструктура: 1) представляет собой или предоставляет базовую структуру, которая поддерживает или составляет основу более глобальной системы; 2) является критически важной для поддержания торговой, экономической деятельности и развития или любой другой деятельности, осуществляемой на основании системы, которой она управляет; 3) является или управляет сетью, которая в экономической сфере облегчает предоставление товаров и услуг; 4) проявляет эффект снижения затрат по мере роста; 5) требует крупных, долгосрочных и невозвратных инвестиций; 6) является или управляет естественной монополией; 7) помимо целевых товаров и услуг, обеспечивает дополнительные общественные блага и услуги и 8) включает долю участия государственного сектора.

Стоит отметить, что термин «инфраструктура» использовался в различных смыслах для различных целей, поэтому неудивительно, что у него так много разных значений.

Была кратко рассмотрена природа пяти факторов, способствующих отнесению учреждения к категории инфраструктуры. Среди них: является ли организация «уникальным ресурсом», работает ли она как «сеть», проявляет ли она эффект снижения затрат по мере роста, требует ли она крупных невозвратных инвестиций и является ли она «естественной монополией». Все эти пять факторов указывают на то, что инфраструктурные организации могут иметь определенное влияние на рынок.

Существует ряд активов, услуг, организаций и отраслей промышленности, которые традиционно определяются как «инфраструктурные». К ним относятся крупные материальные объекты, такие как национальные системы транспорта, связи, энергетики, водопровода и канализации. Кроме того, инфраструктура может включать в себя общественные и социальные объекты и органы власти. На финансовых рынках термин широко используется для обозначения бирж, центральных контрагентов и депозитариев.

Определения терминов «биржа», «центральный контрагент» и «центральный депозитарий» на первый взгляд кажутся простыми. Главным элементом практически всех существующих определений биржи является тот факт, что такая организация управляет торговой системой и тем самым обслуживает рынок. Двумя основными функциями, осуществляемыми торговой системой, являются распространение данных и исполнение заявок. Распространение данных – это обнародование предторговой и послеторговой информации о котировках и сделках для участников рынка. Исполнение заявок – это процесс, при котором заявки становятся сделками. Согласно общепризнанному определению «центрального контрагента», это – лицо, которое стоит между контрагентами по договорам на одном или нескольких финансовых рынках и становится продавцом для каждого покупателя и покупателем для каждого продавца. Хотя существует множество расхождений в определении термина «центральный депозитарий», два признака считаются основными. Во-первых, центральный депозитарий является объектом, который централизованно хранит ценные бумаги в документарной или бездокументарной форме. Во-вторых, это – организация, которая централизованно осуществляет передачу права собственности на ценные бумаги, как правило, посредством электронной системы учета.

Несмотря на предполагаемую простоту этих определений, ряд факторов привел к разногласиям и сомнениям относительно их точности, а также к некоторой путанице в плане отнесения организаций к категории бирж, центральных контрагентов или депозитариев. Существует общепринятое понимание того, как осуществляются расчетно-клиринговые и другие послеторговые операции, но определенные трудности возникают при классификации процессов клиринга и расчетов.

К основным функциям, осуществляемым биржами, центральными контрагентами и депозитариями, относятся листинг, торги, распространение информации, а также различные послеторговые услуги, включая клиринг и расчеты. Значимость данных функций на различных биржах широко варьируется, если судить по доле доходов, которые они получают от выполнения каждой функции.

Глава 2

Рыночная власть

Важным фактором, определяющим, являются ли биржи, центральные контрагенты и депозитарии инфраструктурными организациями, проявляется в их степени влияния на рынок (рыночная власть – market power). Настоящая глава посвящена именно этому. Она состоит из пяти разделов. В первом приводятся некоторые вводные замечания, в последующих трех обсуждаются рыночная власть бирж, центральных контрагентов и центральных депозитариев. В последнем разделе приведены выводы.

Вступительный комментарий

Вопрос рыночной власти бирж, центральных контрагентов и депозитариев сводится в первую очередь к тому, имеет ли место конкуренция в предоставлении торговых, клиринговых, депозитарных и расчетных услуг. В настоящем разделе рассматривается и анализируется ряд факторов, которые приводят к усилению рыночной власти в предоставлении данных услуг, а также тех, которые, как правило, способствуют развитию конкуренции и ослаблению такого влияния. В ходе изложения приводятся примеры конкретных рынков, организаций и соответствующих практик в данной отрасли. Однако задачей настоящего раздела не является предоставление однозначных критериев определения рыночной власти тех или иных организаций. Для этого потребуется детальная характеристика рассматриваемых рынков и организаций, доступ к соответствующей внутренней информации и более глубокий подход, выходящий за рамки данного раздела[89]. Кроме этого, приводится ряд общих положений относительно конкурентной структуры сектора бирж, сектора центральных контрагентов и сектора депозитариев. Их цель – охватить и обобщить в простой форме накопленные знания и опыт по данному вопросу. Считается, однако, что по своей природе они не могут быть всеобъемлющими и также ведут к чрезмерному упрощению сложной реальности.

Рыночная власть важна не сама по себе, а скорее тем, какие она имеет последствия. Антимонопольная служба Великобритании (OFT) предполагает, что

«Рыночная власть может рассматриваться как способность выгодно поддерживать цены выше конкурентного уровня или ограничивать выход продукции или качество ниже конкурентного уровня. Предприятие, обладающее рыночной властью, также может обладать возможностями негативного влияния на процесс конкуренции; например, за счет ослабления существующей конкуренции, увеличения преград для выхода на рынок или замедления инновационного процесса»[90].

Подобные антиконкурентные или злонамеренные действия может предпринять фирма, работающая в монопольной или низкоконкурентной отрасли. Однако степень влияния на рынок не всегда определяется долей рынка во владении. Например, когда фирма работает в условиях состязательного рынка, всегда существует угроза выхода на рынок новой компании, что означает, что она не сможет действовать антиконкурентно, даже если является монополистом. В условиях действительно состязательного рынка даже монополист вынужден быть эффективным, чтобы избежать появления конкурентов на рынке. В этом случае нет необходимости беспокоиться об антиконкурентном поведении крупнейших компаний. Основная цель регуляторов состязательных рынков – обеспечить условия для того, чтобы стоимость выхода на рынок и ухода с него оставалась низкой.

Единственным случаем, когда низкая конкуренция может ослабить проблемы, обычно ассоциируемые с влиянием на рынок, является такая ситуация, при которой два поставщика схожих товаров или услуг занимают одинаково прочную позицию и могут каждый навязывать потребителям свои антиконкурентные наценки. Зачастую это называют проблемой «двойного вытеснения». Повысить эффективность в таких случаях может вертикальная интеграция. Как объясняет Кобаяси (Kobayashi, 2005, 714), «два монополиста, самостоятельно диктующие цены, будут устанавливать их на неоправданно высоком уровне, особенно в случае взаимодополняющих товаров. Этот эффект возникает из-за того, что каждый монополист по отдельности не учитывает негативного влияния, которое оказывает увеличение цены товара одного монополиста на спрос товара другого монополиста. В результате и для продавцов и для покупателей было бы лучше, если бы цены на оба товара снизились. Когда две фирмы договариваются о выпуске взаимодополняющих товаров, это приводит к эффекту регулирования фирмами цен продажи обоих товаров под влиянием внешних условий»[91].

Следствием этого является снижение конечных цен и рост производительности после интеграции обеих фирм. Возможно, результат не столь очевиден, как было бы в случае, если бы конкуренция охватила весь рынок, но если рынок не конкурентен, интеграция может смягчить негативные последствия, вызванные доминирующим положением на рынке.

Установить, имеет ли организация рыночную власть, и ответить на связанные с этим вопросы (эффективна ли на данном рынке конкуренция или состязательность), невозможно, просто используя набор заданных критериев. Здесь требуется детальное рассмотрение ситуации, и точки зрения участвующих в этом могут очень различаться. По сути, всегда велся спор по главной теме – существует ли вообще конкуренция при предоставлении таких ключевых услуг, как торги, клиринг и расчеты.

Возникновение противоположных взглядов можно объяснить несколькими причинами, в том числе разницей в интерпретации определений рассматриваемых рынков, путаницей в терминологии и расхождениями в вопросах важности и обоснованности соответствующих концептуальных споров и эмпирических данных. Для продвижения собственных интересов разные стороны высказывались за или против существования рыночной власти или конкуренции в различных нормативных и стратегических контекстах. Антимонопольная служба утверждает, что рыночная власть – это «не абсолютное понятие, а вопрос степени влияния». Несмотря на понимание того, что оценка рыночной власти зависит от множества обстоятельств в каждом конкретном случае, антимонопольная служба выделяет пять ключевых факторов, которые являются важными при рассмотрении данного вопроса: наличие работающих конкурентов, потенциальная конкуренция, покупательская способность, экономическое регулирование, а также финансовые показатели и развитие фирмы. Описание и происхождение этих факторов приведено ниже[92]:

Существующие конкуренты уже являются предприятиями на соответствующем рынке. Если предприятие… пытается поддерживать цены выше конкурентного уровня, это может быть невыгодно, поскольку потребители начнут обращаться к конкурентам. Доля рынка, занимаемая конкурентами, является одним из показателей состязательных ограничений со стороны существующих конкурентов. Также важно рассмотреть, как со временем меняются доли рынка, занимаемые предприятиями-конкурентами.

Потенциальная конкуренция относится к возможному появлению на рынке новых компаний. Если преграды для выхода на рынок незначительны, то не исключено, что одному или нескольким предприятиям выгодно поддерживать цены выше конкурентного уровня, поскольку это может привести к появлению новой компании, которая снизит цены.

Покупательская способность присутствует там, где покупатели занимают сильную позицию на переговорах с поставщиками, что приводит к ослаблению позиций продавца на рынке продавца.

Экономическое регулирование является следующим важным фактором при оценке влияния на рынок в отраслях промышленности, в которых, например, цены и/или уровень обслуживания подлежат контролю со стороны правительства или регулятора отрасли. Хотя экономическое регулирование само по себе не является состязательным ограничением, оно может ограничить степень влияния предприятия на рынок.

Данные относительно развития и финансовых показателей предприятий также важны. Если имеются прямые доказательства того, что в течение длительного периода цены существенно превышают соответствующие затраты или прибыль существенно превышает уровень прибыли конкурентов, это может свидетельствовать о рыночной власти.

Из указанных пяти факторов, которые могли бы обозначить степень влияния, первые три, затрагивающие существующих конкурентов, потенциальную конкуренцию и покупательскую способность, будут более подробно рассмотрены при обсуждении бирж, центральных контрагентов и депозитариев. В данных типах организаций наблюдался относительно низкий уровень непосредственно экономического регулирования, то есть контроля над ценами или уровнем обслуживания. Однако на биржи, центральные контрагенты и депозитарии распространяется множество других типов регулирования, некоторые из которых оказывают воздействие на их рыночную власть, но подобные примеры мы рассмотрим ниже. И наконец, очень слабо изучен вопрос, является ли стоимость торговых, клиринговых и расчетных услуг конкурентоспособной или нет, а результаты проведенных исследований весьма противоречивы[93]. На данную тему приводятся только краткие комментарии.

Еще один ключевой фактор, влияющий на то, сможет ли биржа, центральный контрагент или депозитарий использовать в своих целях свое влияние на рынке, – это их структура управления. В данном исследовании управление понимается в самом широком смысле, включая понятия собственности, контроля, совета директоров, руководства и другие аспекты, влияющие на процесс управления организацией. Существует множество подходов к изучению ситуации, когда управление будет играть важную роль в определении рыночной власти. Две наиболее важные и спорные из них заключаются в том, могут ли организации, у которых один владелец, будь то биржа, центральный контрагент или депозитарий, смягчить проблемы, возникающие в связи с положением на рынке, и можно ли достичь того же путем вертикальной интеграции биржи, центрального контрагента или депозитария. Эти и другие актуальные вопросы, связанные с управлением, упоминаются в этой главе, но рассматриваются более подробно в последующих главах.

Множество факторов делают процесс оценки положения на рынке бирж, центральных контрагентов и депозитариев затруднительным, равно как и последствия данного положения. И хотя некоторые из этих факторов рассматриваются ниже, в рамках настоящей работы не представляется возможным исследовать их все в полном объеме. Первая трудность заключается в том, что способы предоставления торговых, клиринговых и расчетных услуг претерпели значительные изменения за последнее время и могут продолжить изменяться, учитывая современные рыночные, технологические, нормативные и стратегические разработки. Такие изменения могут повлиять на положение бирж, центральных контрагентов и депозитариев[94].

Другая трудность возникает из-за того, что торговые, клиринговые и расчетные услуги не могут предоставляться по отдельности, независимо друг от друга. Торговые и послеторговые услуги вместе образуют многокомпонентный продукт. Непризнание этой взаимосвязи привело к путанице при использовании терминологии вертикальной и горизонтальной дифференциации в торговых и послеторговых услугах. Термин «бункер» используется для описания ситуации, при которой биржа владеет собственным центральным контрагентом и депозитарием. Подобная имущественная ситуация не является стандартным описанием, применяемым в экономике промышленных предприятий. Ни клиринговые, ни расчетные услуги не являются обязательными факторами, необходимыми биржам для обеспечения торговой системы. Скорее, торговые, клиринговые и расчетные услуги в совокупности выступают элементами сложного или многокомпонентного продукта, каждый из которых, как правило, должен быть использован участниками рынка или их агентами для проведения сделки.

Если влияние и положение на рынке можно использовать для предоставления одной из этих услуг, но при этом осуществление данной услуги невозможно без предоставления прочих услуг, то вполне вероятно, что данное положение можно использовать и для предоставления других связанных услуг.

Оценить влияние бирж, центральных контрагентов и депозитариев на рынок непросто еще и потому, что наличие сетевых эффектов в предоставлении всех трех типов услуг – торговых, клиринговых и расчетных – может свидетельствовать о «неустойчивости» рынка. В частности, новому конкуренту может быть нелегко соперничать с крупнейшим поставщиком услуг, однако, если ему удастся добиться успеха, то весь рынок может быстро «перескочить» от крупнейшего поставщика к новому участнику. Такая ситуация может усилить возможность использования положения на рынке одной услуги, для того чтобы предоставлять другую. Как отметил Крукшанк (Cruickshank, 2002b), «Динамика такого типа «неустойчивых» рынков чрезвычайно сложна, и конкурентам, чтобы достичь успеха, недостаточно обладать более эффективной системой. На самом деле, учитывая очевидный эффект масштаба на всех ориентированных на спрос рынках (например, клиринговых, расчетных и неттинговых услуг на рынках облигаций и ценных бумаг) и различную скорость интеграции спроса на этих рынках, у прозорливого, но «негибкого» поставщика есть все шансы занять место основного. Постоянно устанавливая крайне высокие цены на определенные товары/услуги в условиях конкурентного перехода, относительно неэффективный поставщик всегда сможет выдержать ценовую конкуренцию и использовать эффект масштаба, при этом не дотягивая по эффективности до конкурентов.

Следует выделить еще семь аспектов и ограничений в рамках обсуждения в данной главе. Во-первых, несмотря на то что внимание сосредоточено на предоставлении торговых, клиринговых и расчетных услуг, стоит упомянуть также листинг и распространение информации[95]. Во-вторых, хотя бóльшая часть исследований касается рынков акций, вопросы и примеры из других рынков, включая рынки облигаций и деривативов, также рассматриваются. В-третьих, исследования проводятся на основе общедоступных данных и специальной литературы – первичных исследований не проводилось. Хотя вопрос конкуренции между биржами и был широко изучен на практике, существует мало эмпирических данных о том, какое положение на рынке занимают центральные контрагенты и депозитарии. В-четвертых, по мере возможности оцениваются сбалансированные мнения по соответствующим вопросам, например, существует ли ощутимое влияние на рынок или нет. Не все согласованные по тому или иному вопросу мнения оцениваются как однозначно верные в настоящей работе. В-пятых, не рассматривается вопрос о том, могут ли биржи, центральные контрагенты и депозитарии являться уникальными ресурсами или управлять таковыми[96]. В-шестых, не производится оценка интенсивности конкуренции в соответствующих секторах в отдельных странах, не сравниваются уровни конкуренции в разных юрисдикциях или регионах. Учитывая, что конкуренция в предоставлении торговых, клиринговых и расчетных услуг более распространена в ЕС и США, чем в других странах, бóльшая часть исследований основана на примерах данных юрисдикций. Наконец, целью данной главы является описание отраслевых структур в сфере торговли, клиринга и расчетов, а не предписание оптимальной структуры для какой-либо из этих отраслей.

Фондовые биржи

В настоящем разделе анализируется рыночная власть бирж. Раздел состоит из четырех частей. Кроме того, будут рассмотрены ключевые факторы, ведущие к усилению рыночного влияния, а также условия, способствующие развитию конкуренции и ослаблению такого влияния. Также будут представлены краткие комментарии по действующей отраслевой структуре как для рынков ценных бумаг, так и для рынков деривативов, после чего будут сформулированы некоторые общие положения о структуре биржевой отрасли.

Факторы, усиливающие рыночную власть

Внешний эффект сети потока заявок. Мощный фактор, ограничивающий конкуренцию на действующей бирже, возникает на основании положительного эффекта сети потока заявок, выгодного для всех торговых систем: вероятность того, что трейдер получит исполнение свой заявки в торговой системе, выше, когда другие трейдеры уже разместили свои заявки в той же системе[97]. Поток заявок притягивает поток заявок; ликвидность притягивает ликвидность. Это дает крупнейшей торговой системе преимущество над новыми конкурирующими системами, независимо от выставленных на торги активов или контрактов.

Эффект масштаба. Исторически сложилось мнение, что торговые системы проявляют эффект масштаба. Малкамаки (Malkamаki, 1999) исследовал эффект масштаба в 1997 году в сфере торговли, листинга и других соответствующих видах деятельности, включая узкоспециальную информацию, на примере 37 фондовых бирж на четырех континентах. Торги проявили очевидный эффект масштаба, в то время как листинг показал меньше отдачи от масштаба, хотя самые крупные биржи продемонстрировали значительную отдачу от масштаба в сфере предоставления услуг листинга. Аналогичным образом Хасан и Малкамаки (Hasan and Malkamаki, 2001) изучили, является ли расширение деятельности экономически эффективным для фондовых бирж за период 1989–1998 годов. Они выявили, что деятельность, связанная с торговыми услугами, а также с услугами по обработке информации, проявляет эффект масштаба, хотя ими были отмечены особенности в зависимости от географического расположения и размера.

Североамериканские и европейские биржи продемонстрировали значительно более высокую степень эффекта масштаба по сравнению с биржами Азиатско-Тихоокеанского региона. Крупнейшие биржи имели наибольшую выгоду – от своего масштаба. Рассмотрев группу из 26 бирж за период 2005–2007 годов, Шапер (Schaper, 2009) обнаружил, что крупные биржи предоставляют торговые услуги по более низким ценам за сделку, чем мелкие.

Как выяснилось, автоматизация оказала противоположный эффект на значимость эффекта масштаба. С одной стороны, поскольку достижения в области технологий снижают затраты на создание торговых систем, меньшее количество постоянных затрат требуется для входа на рынок. Это может упростить процесс для новичков, поскольку может быть снижен минимальный уровень для установления предельной низкой стоимости в расчете на единицу продукции. С другой стороны, поскольку автоматизация привела к снижению предельных затрат на проведение торгов с использованием цифровой платформы до такой степени, что теперь они фактически равны нулю, возросло соотношение фиксированных затрат к переменным затратам на эксплуатацию торговой системы. Это привело к повышению значимости эффекта масштаба.

Закон/Регулирование. Конкуренция между торговыми системами может быть ограничена законом или иным регулятивным воздействием. В крайнем случае, закон может потребовать, чтобы все торги были сосредоточены на одной конкретной бирже. Косвенные формы антиконкурентного регулирования также возможны. Например, на некоторых площадках по торговле государственными облигациями от финансового посредника могут потребовать обеспечивать определенный объем в рамках действующей торговой системы с целью получения статуса первичного дилера[98]. Данное требование может ограничивать развитие конкурирующих торговых площадок, если для финансовых посредников важно быть первичным дилером.

Все регулирующие органы заботятся о том, чтобы такие биржи работали в безопасном и надежном режиме и чтобы риски, присущие торговле, были под надежным контролем. В целях обеспечения безопасности биржевой торговли регулирующие органы могут устанавливать законодательные требования к организациям, претендующим на статус биржи. В Великобритании, например, биржа должна обладать достаточными финансовыми ресурсами; быть должным образом организованной; иметь отлаженные процедуры контроля и безопасности; внедрять и поддерживать высокие стандарты защиты данных, торговой честности и надежности для инвесторов; разработать внутренние правила и надлежащий процесс консультирования; иметь отлаженную процедуру рассмотрения жалоб и правила относительно невыполнения обязательств по контрактам, торгуемым на рынке[99].

Вопрос о том, допускает ли закон конкуренцию между биржами и торговыми системами на международном уровне, обычно сложнее. Для того чтобы биржа могла соперничать за привлечение клиентов на международном уровне, у нее должно быть разрешение на этот вид деятельности за рубежом. Тем не менее в настоящее время условия, необходимые для международного признания, включающие нормы и правила и определяющие минимальные стандарты для бирж, существуют только в некоторых юрисдикциях[100].

Наиболее ярким примером инстанции, в которой существует нормативно-правовая база для конкуренции между биржами и торговыми системами на межгосударственной основе, является ЕС, издавший Директиву о рынках финансовых инструментов (MiFID) для разрешения данной конкуренции[101]. В 2006 году началось обсуждение стратегии для разрешения доступа международных бирж в Соединенные Штаты Америки[102].

Прозрачность. Количество и качество цен и котировок, распространяемых доминирующей торговой системой, влияет на то, в какой мере другие системы смогут конкурировать с ней. Чем менее прозрачна доминирующая торговая система, тем труднее другим системам конкурировать с ней, поскольку участники, использующие только другие торговые системы, не будут получать информацию о ценах и котировках на доминирующей торговой системе. В таком случае они оказываются в невыгодном с информационной точки зрения положении по сравнению с торговцами, имеющими доступ к доминирующей торговой системе, и соответственно будут менее охотно торговать на новых торговых системах. Однако, Харрис отмечает (Harris, 2003, 535):

«На очень активных рынках информация, как правило, относительно недорога в соотношении с объемом торговли, и конкуренция среди арбитражеров за получение прибыли от торговых возможностей гарантирует, что они будут предоставлять недорогое и эффективное обслуживание. Прибыль от полной консолидации на подобных рынках, таким образом, является незначительной по сравнению с преимуществами рыночного разнообразия. Следовательно, активные рынки могут поддерживать более разнообразные рыночные структуры по сравнению с менее активными рынками.

Тот факт, что, будучи менее прозрачной, биржа может сократить конкуренцию, исходящую от других торговых систем, не обязательно означает, что биржа или любой другой тип торговой системы стремится не распространять информацию. На данное решение влияют многие факторы, из которых далеко не последним является тот факт, что для привлечения торгов обычно необходимо раскрывать определенную информацию по ценам и котировкам»[103].

Доступ к клирингу/расчетам. Конкуренция между биржами может быть предрешена, если новые биржи и торговые системы не имеют той же степени доступа к расчетно-клиринговым учреждениям, как и крупнейшие биржи[104]. Это может произойти, если конкуренция на предоставление расчетно-клиринговых услуг очень мала или вовсе отсутствует и если крупнейшая биржа владеет «бункером», то есть центральным контрагентом или депозитарием[105]. Если крупнейшая биржа владеет «бункером», но при этом конкуренция на расчетно-клиринговом уровне достаточно высока, то новая биржа может просто запросить предоставление расчетно-клиринговых услуг тех центральных контрагентов и депозитариев, которые не принадлежат крупнейшей бирже. Новая биржа может также открыть свой собственный центральный контрагент или депозитарий. Если крупнейшая биржа владеет «бункером» и не имеет конкуренции в сфере предоставления расчетно-клиринговых услуг, она может ограничить доступ к своему центральному контрагенту и депозитарию, чтобы помешать конкуренции на торговом уровне.

Остается открытым вопрос о том, будет ли вертикально интегрированная биржа стремиться ограничить доступ к своему центральному контрагенту. Пирронг (Pirrong, 2007a, 34) утверждает, что вертикально интегрированная биржа не будет стремиться ограничить доступ к своему центральному контрагенту в целях ограничения конкуренции на торговой арене, если она занимает прочную позицию на рынке, нацелена на максимизацию прибыли и если биржевой рынок является конкурентоспособным:

«Если проведение торгов обладает потенциально высокой конкурентоспособностью, отчуждение не является выгодной стратегией; клиринговый монополист может получить всю соответствующую арендную плату за счет выставления надлежащих цен на клиринговые услуги и даже будет стремиться поощрять вовлечение новых участников, предлагая более эффективное место исполнения сделок».

Однако конкуренция между биржами может быть ограничена даже при наличии конкуренции в сфере предоставления клиринговых услуг, когда с участников рынка взимаются сборы за переход к новому центральному контрагенту. Если на рынок выходит новая биржа и решает использовать нового центрального контрагента, участникам рынка может дороже обойтись торговля на новой бирже, учитывая, что им придется оплачивать сборы за переход на использование нового центрального контрагента. Это также может ограничить появление новых участников, предоставляющих торговые услуги.

Права на интеллектуальную собственность. В отличие от фондовых бирж, которые, как правило, не владеют никакими правами на интеллектуальную собственность в отношении торгуемых ими ценных бумаг, биржи деривативов сами разрабатывают и создают контракты, которыми они торгуют, тем самым имея на них права собственности. Такие права, которые нередко признаются и соответствующим законодательством, регулирующим рынок производных финансовых инструментов, говорят о том, что биржи деривативов могут запретить другим биржам вести торги идентичными контрактами, а финансовым посредникам торговать их контрактами вне биржи»[106].

Существование таких прав на интеллектуальную собственность тем не менее, считается положительным стимулом для бирж к созданию новых продуктов. Биржа получает возможность использовать финансовые преимущества такого нововведения, учитывая, что другие биржи не могут беспошлинно использовать инвестиции, полученные от торговли подобными продуктами[107].

Листинг. Нет однозначного мнения о том, может ли повлиять конкуренция на рынке листинга на способность конкурировать в предоставлении торговых услуг. Главная причина, по которой данные сферы считаются самостоятельными рынками, как это было, к примеру, определено Комиссией по вопросам конкуренции Великобритании (2005, 31), состоит в том, что для компании, желающей предоставлять торговые услуги, вовсе не обязательно предоставлять услуги листинга, а многие компании действительно стремились предоставлять только торговые услуги. Кроме того, практически нет оснований полагать, что торговые и листинговые сборы взаимосвязаны.

В противоположность этому мнению высказывалось предположение, что на возможность вести конкуренцию по предоставлению торговых услуг может влиять конкуренция на рынке листинга. Пегано и Падилья (Pagano and Padilla, 2005, 26–27), к примеру, утверждают:

«Решения компаний относительно листинга могут… спровоцировать сетевой эффект… котирующиеся компании получают выгоду от присутствия инвесторов и фондовых аналитиков; и инвесторы, и фондовые аналитики получают выгоду от присутствия котирующихся компаний. Каждый новый листинг делает рынок более привлекательным для инвесторов и аналитиков, так как они предпочитают работать на биржах, на которых котируется большое количество ценных бумаг. В свою очередь, компании выбирают рынки, где их акциями торгует большее количество инвесторов и больше аналитиков ведет их анализ».

Листинг осуществляется преимущественно на внутреннем рынке эмитента, и даже когда ценная бумага котируется одновременно более чем на одном рынке, торговля, как правило, концентрируется на внутреннем рынке. Это объясняется тем, что внутренние торговые платформы являются предпочтительными для распространения информации. Эмитентам дешевле давать информацию о себе на внутреннем рынке. Информированным трейдерам быстрее и дешевле получить доступ к местной информации, легче обработать ее, чем информацию иностранного происхождения; таким образом, трейдерам выгоднее торговать и гарантировать размещение местных ценных бумаг. Такой процесс, в свою очередь, привлекает отечественных эмитентов, стремящихся получить доступ к таким инвесторам. Пегано и Падилья (Pagano and Padilla, 2005, 4) утверждают, что в результате отечественные торговые площадки получают преимущество перед иностранными платформами в листинге и торговле внутренними ценными бумагами. Однако данный фактор не ограничивает конкуренции между отечественными торговыми платформами.

Факторы, усиливающие конкуренцию и ослабляющие рыночную власть

Цены ниже, обслуживание лучше. Достижения в области технологий привели к тому, что сегодня можно гораздо дешевле, чем раньше, построить и начать использовать торговую систему, а также распространять и получать через обширные компьютерные сети соответствующую информацию в отношении цен, котировок, приказов и сделок, включая зарубежные операции[108]. Это позволило новым участникам предлагать более низкие цены на оказание торговых услуг по сравнению с крупнейшими биржами.

Достижения в области технологии привели к росту алгоритмической торговли, что, в свою очередь, спровоцировало восприимчивость трейдеров к ценам на торговые услуги. Алгоритмическая торговля позволяет участникам рынка исследовать различные пулы ликвидных средств вокруг рынка, определять оптимальную стратегию исполнения того, куда и как направлять заявки для различных систем исполнения, а затем применять данную стратегию. Зачастую такие стратегии подразумевают разделение больших объемов заявок на более мелкие блоки и доставку их в течение определенного времени на различные торговые платформы.

Рост алгоритмической торговли привел, таким образом, к значительному увеличению числа сделок и сокращению объема сделок. Это, в свою очередь, означало, что в некоторых юрисдикциях цена исполнения за сделку стала более важным фактором в конкуренции между торговыми системами, чем было ранее.

Новые технологии способствовали созданию торговых систем, удовлетворяющих разнообразные предпочтения участников рынка, преследующих разные торговые цели. Существует множество задач, которые трейдеры могут ставить перед собой при исполнении заявок, в том числе, получение лучшей цены, минимизация косвенных торговых издержек, таких как рыночное влияние, скорость исполнения, низкие операционные издержки, анонимность и способность исполнять заявки под условием. Для удовлетворения каждого из этих предпочтений были разработаны различные торговые системы.

Расширение доступа. Развитие технологий усилило конкуренцию посредством расширения доступа к рынкам по нескольким важным направлениям. Они позволили некоторым торговым системам вступить в конкуренцию с крупнейшими биржами за счет предоставления доступа на рынок новой группе клиентов, которые ранее не имели такового. Снижение стоимости приема заявок в новых торговых системах увеличило желание трейдеров использовать такие системы и тем самым поддерживать между ними конкуренцию.

Достижения в области технологий по приему заявок также предоставили участникам рынка возможность направлять их заявки на новые торговые системы, не теряя при этом преимуществ внешних сетевых факторов от потока заявок, свойственных действующим крупнейшим торговым системам. Например, упрощение процесса подачи заявок под условием на многих рынках может означать, что для трейдеров сокращаются затраты на перевод их потока заявок с крупнейшего рынка на развивающийся. А так как стало легче подавать одну и ту же заявку на несколько рынков при условии, что в случае исполнения заявки на одном рынке все заявки на других рынках аннулируются, выросла вероятность использования различных рынков.

Другая стратегия подачи заявок, которая может привести к аналогичному результату для новой торговой системы, заключается в том, чтобы выяснить, будет ли определенная заявка, отправленная в эту систему, исполнена наилучшим образом или же лучше воспользоваться альтернативной системой и, возможно, крупнейшей действующей биржей. Такая стратегия подачи заявок означает, что участники рынка не теряют преимуществ внешних сетевых факторов, предлагаемых действующей крупнейшей торговой системой, при подаче заявок в новую торговую систему, которая не может предложить таких преимуществ, но которую дешевле использовать[109].

Также новые технологии сделали скорость доступа и исполнения важным фактором, влияющим на конкуренцию между биржами.

Скорость стала столь важным критерием для некоторых электронных трейдеров, что они стремятся разместить свои торговые механизмы в центрах хранения и обработки данных бирж для того, чтобы исполнять заявки быстрее, чем их конкуренты.

Однако сочетание усовершенствованных технологий обработки заявок и скорости исполнения может повлечь сложные и непредвиденные последствия и не всегда содействовать развитию конкуренции. Как отмечает Харрис (Harris, 2003, 528):

«Выставление лимитной заявки сразу на двух рынках влечет двойную ответственность в случае исполнения ее дважды. Эта проблема становится особенно серьезной, если на обоих рынках действуют медленные системы исполнения, выставления котировок, подачи заявок или предоставления отчетности по торгам. В таком случае оба рынка могут попытаться исполнить заявку до того, как другой рынок отменит заказ или отрегулирует котировку».

Трейдеры могут не захотеть отправлять заявки в новую торговую систему, если новая торговая система передает заявки на крупный рынок, а крупный рынок работает медленно. Причина в том, что информация об исполнении заявок, отправленных на медленный рынок, будет поступать с опозданием, а за время ожидания данной информации можно упустить альтернативные варианты исполнения заказа. Таким образом, доминирующим биржам может быть выгодно владеть медленными средствами исполнения по сравнению с более продвинутыми новыми конкурентами с их передовыми системами подачи заявок, поскольку трейдеры не захотят рисковать и отправлять свои заявки на новые торговые системы, опасаясь, что они будут выполнены не на доминирующей бирже, где вероятность исполнения выше.

Поощрения. Новые торговые системы могут перетянуть поток заявок с крупных бирж, предлагая участникам рынка поощрения, чтобы содействовать использованию новых систем. Такие поощрения могут включать плату за поток заявок, субсидирование поддержания двусторонних котировок, разделение доходов, например от торговых или информационных сборов, либо предоставляя пользователям доли собственности в новой торговой системе.

Сплоченность клиентов и сильное положение на рынке. Появление мощной, сплоченной группы клиентов, недовольной действующим поставщиком и обладающей возможностью скоординированно перенести свою торговую деятельность с действующей площадки к новому поставщику, может повысить конкуренцию между торговыми системами. Британская Комиссия по вопросам конкуренции (2005, 5) объясняет это следующим образом:

«Торги на Лондонской фондовой бирже, как и на других биржах в Европе, сконцентрированы в руках небольшого числа крупных торговых фирм. Такая степень концентрации способствует в последние годы более высокому уровню реальной конкуренции между биржами. Существует два важных последствия подобной концентрации торговых фирм. Во-первых, действия относительно небольшого числа торговых фирм по переносу их торговой деятельности с одной платформы на другую способствовали бы изменениям в ликвидности».

Во-вторых, биржа, желающая тесно конкурировать с LSE, могла бы легко вычислить ключевые торгующие компании, и, что еще более важно, ей потребовалось бы получить расположение лишь их небольшого числа.

Действительно, были случаи, когда небольшая группа влиятельных клиентов скоординированно переходила из одной торговой системы в другую[110]. Несмотря на то что значительная доля потока заявок на рынках проходит через весьма небольшое число финансовых посредников, нередко возникает вопрос, насколько велико влияние на рынок этой группы посредников.

Многие финансовые посредники не контролируют большинство заказов, которые проходят через их книги, в том плане, что они не могут принимать решение, куда направлять заявки[111]. В таких случаях либо клиенты финансовых посредников, подавшие заявки, решают, куда их направить, либо применяются правила наилучшего исполнения сделки, налагаемые на финансовых посредников, согласно которым они могут переводить объемы торгов на новые торговые системы только в том случае, если они предлагают аналогичные или более выгодные котировки по сравнению с крупнейшими системами. Поэтому иногда угроза со стороны небольшой группы относительно влиятельных посредников, действующих скоординированно, представляется завышенной.

В случае одной-единственной монополистической биржи, действующей на рынке без угрозы появления новых участников, ее позиция может быть ограничена рыночной властью пользователей биржи. Небольшая группа крупных финансовых посредников может, например, выступать в качестве единого покупателя в процессе торгов на единственной бирже. Случаи таких торгов трудно проверить. В контексте расследования Комиссии по вопросам конкуренции Великобритании по делу потенциального захвата Лондонской фондовой биржи Euronext сообщил комиссии, что пользователи провели успешные переговоры относительно более низких сборов на нескольких крупных биржах[112]. Однако другие респонденты заявили комиссии:

«Коллективные действия имели ограниченный успех в плане переговоров о сборах». В частности, Лондонская ассоциация инвестиционных банков (LIBA) отметила, что участники рынка воздерживались от принятия коллективных мер в ответ на выставление препятствий конкуренции в торговле по ряду факторов, в том числе "из-за страха ответных мер со стороны бирж, в частности тех, которые обладали определенной степенью регулирующего контроля"».

Ожидания. Восприятие трейдерами вероятного уровня ликвидности на новой торговой системе определяет успех системы[113]. Такие ожидания определяются многими факторами, включая весомость спонсоров и основных пользователей новой торговой системы, ее руководство, технологии, алгоритм исполнения заявок и даже рекламу ее вероятного успеха.

Как избежать клиринговых ограничений. Конкуренция между биржами возможна, даже если у каждой биржи имеется свой собственный центральный контрагент и между этими контрагентами нет возможности взаимодействовать[114]. Если выгода от взаимозачета и управления обеспечением на биржах относительно низка, то отсутствие взаимодействия между двумя центральными контрагентами не будет рассматриваться как препятствие проведению торгов на обеих биржах одновременно.

Даже без формальной связи между центральными контрагентами можно добиться того же результата, что и в случае полной операционной совместимости. Одним из способов реализации подобной ситуации между биржами деривативов является использование такой расчетной формы, как обмен на физические товары (EFP). EFP – это внебиржевая операция, при которой одна сторона покупает физические активы и продает фьючерсные контракты, а другая сторона продает продукцию на рынке и покупает фьючерсные контракты. EFP предоставляет механизмы для перевода фьючерсов в физические активы или наоборот. Надлежащее использование EFP обеспечивает взаимозаменяемость контрактов двух бирж без необходимости какой-либо связи между их центральными контрагентами. Рассмотрим ситуацию с двумя биржами деривативов, которые торгуют практически аналогичными контрактами, у каждой из которых есть свой центральный контрагент, но отсутствует какая-либо связь, позволяющая компенсировать встречные риски между двумя контрагентами. В таком контексте было бы невозможно занять позицию на повышение по сделкам на одной бирже и соответствующую позицию на понижение на другой и использовать их для взаимозачета. Однако если EFP разрешен на обоих рынках, то можно было бы обменять позицию на одном рынке на позицию на физическом рынке, а затем обменять эту физическую позицию на соответствующую позицию на другом рынке. Это обеспечит взаимозаменяемость контрактов на двух биржах.

Нормы и правила. Существует множество законов и нормативных актов в различных юрисдикциях, направленных на продвижение конкуренции или, по крайней мере, устранение ограничений на нее между торговыми системами как на внутреннем, так и на международном рынках. В данной работе не представляется возможным перечислить, описать или оценить их все. Решающее значение имеют национальные законы, которые позволяют любой организации, желающей управлять торговой системой или биржей, сделать это. То, каким образом происходит конкуренция между торговыми системами, также является предметом многочисленных вмешательств со стороны регулирующих органов. Последними важными инициативами, принятыми для продвижения конкуренции, являются Национальная рыночная система (NMS) в США и Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID) в ЕС[115].

Структура отрасли на практике

Потенциально в биржевой деятельности есть много простора для развития конкуренции[116]:

1. Наличие нескольких отечественных и множества международных бирж.

2. Небиржевые торговые системы.

3. Финансовые посредники, в том числе дилеры и брокеры, которые могут сообщаться друг с другом, минуя биржу (OTC), или проводить сделки только среди своих клиентов.

4. Инвесторы, которые могут заключать сделки непосредственно друг с другом или (в случае институциональных инвесторов) проводить сделки в своих собственных учетных регистрах, обходясь без участия как бирж, так и финансовых посредников[117].

5. Торговля контрактами, которые имеют сходные характеристики риска.

То, как развивалась конкуренция бирж за предоставление своих услуг, значительно отличалось от страны к стране, и в некоторых юрисдикциях этот процесс был крайне сложным. Однако есть общие тенденции в развитии конкуренции, которые заслуживают особого внимания.

Во многих странах существует одна главная биржа ценных бумаг. Историческое развитие таких национальных бирж зачастую следует одним и тем же путем, когда в различных крупных городах страны создаются несколько бирж, которые впоследствии объединяются в единую национальную биржу[118].

Постепенно нормативные ограничения на создание новых бирж и других видов торговых систем становятся менее жесткими по всему миру, хотя по-прежнему присутствуют во многих странах. Создание альтернативных торговых систем – относительно недавнее явление. Первая торговая система, которую можно было бы обоснованно назвать альтернативной, а именно Instinet, была создана в США в 1969 году. Но только с конца 1990-х подобные системы стали появляться в большом количестве – тогда их называли внебиржевыми торговыми системами – и снова в первую очередь они появлялись в США и на этот раз как реакция на правила обработки заявок Комиссии по ценным бумагам и биржам[119]. Созданию новых внебиржевых торговых систем в ЕС способствовал ввод Директивы о рынках финансовых инструментов 1 ноября 2007 года. Нормативно-правовые базы для создания новых торговых систем стали появляться также в других странах, включая Австралию, Канаду и Японию[120].

Большинство новых торговых систем, которые стремились вступить в конкуренцию с крупнейшими биржами, провалились. Например, в ЕС Комиссия по вопросам конкуренции Великобритании рассмотрела историю выхода и распространения на организованных валютных рынках новых торговых компаний в Европе за период 1995–2005 годов.[121] Из семи рассмотренных компаний одна так и не была реализована, три прекратили свою деятельность в течение указанного периода, а остальные три добились лишь минимальных объемов торгов.

Однако было несколько новых торговых систем, относящихся к биржам и не относящихся к биржам, которые успешно конкурировали с крупнейшими биржами за получение львиной доли потока заявок, а иногда и всего рынка.

Вот три самых ярких примера, когда Deutsche Terminbörse (DTB) перехватила всю торговлю немецкими государственными облигационными фьючерсами (договор Бунд) у Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) в 1998 году[122]; когда Национальная фондовая биржа Индии вступила в конкуренцию с Бомбейской фондовой биржей (БФБ) и с ноября 1994 года за один год превысила объем БФБ[123] и когда в мае 2000 года в США была запущена Международная фондовая биржа (ISE), автоматизированный торговый рынок опционов, чтобы составить конкуренцию действующим тогда крупнейшим торговым площадкам, наиболее значимой из которых являлась Чикагская биржа опционов (CBOE)[124].

Наиболее активной конкуренция между торговыми системами на рынке ценных бумаг была именно в ЕС и США. В Европе после введения MiFID были созданы серии многосторонних торговых площадок, включая BATS, Burgundy, Chi-X, NEURO и Turquoise, для конкуренции с главными национальными биржами, некоторые из них также стремились конкурировать друг с другом. После введения MiFID в ноябре 2007 года рыночная доля большинства основных европейских бирж в торговле на первичном суверенном рынке сократилась[125]. Это видно на рисунке 3, где указывается, насколько тот или иной показатель фрагментации, индекс фрагментации Fidessa (FFI), изменялся в период с марта 2008 года по сентябрь 2009 года в торгах четырьмя крупнейшими европейскими индексами. Четыре индекса – это FTSE 100 для Великобритании, CAC 40 для Франции, DAX для Германии и AEX для Нидерландов.

FFI принимает значение 1, когда все торги сосредоточены на одной системе, и более высокие значения, когда торги распределены между торговыми системами. Если торги были равномерно распределены между n торговыми системами, FFI будет равен n[126]. Как показывает рисунок 3, поток заявок на торги ценными бумагами по четырем указанным индексам стал более фрагментированным за соответствующий период.

На рисунке 4, составленном на основании данных из таблицы 4, показаны доли на рынке различных торговых систем ЕС по состоянию на конец недели, 18 сентября 2009 года. Каждая колонка представляет торги акциями, которые входят в индекс, указанный под колонкой. В нижней части каждого столбца показан процент от объема торгов, проведенных по данному индексу за соответствующую неделю в первичном месте торговли, которым являлась, как правило, национальная биржа. Так, например, основной площадкой торгов по индексу FTSE 100 была Лондонская фондовая биржа. Необходимо отметить, что для разных акций существуют разные первичные торговые площадки. Другие части колонок показывают процент торгов соответствующими акциями, проведенных на других торговых площадках, помимо первичной.

Процент торгов акциями, входящих в определенный индекс, которые состоялись на главной национальной бирже соответствующего индекса, варьируется от 99,57 % для испанского индекса в торгах на Bolsas y Mercados Españoles (BME) до 65,78 % и 67,66 % для крупных бельгийских и британских индексов, торгуемых соответственно на Euronext Brussels и LSE.

Конкуренция между торговыми системами в США отличается довольно сложной историей даже за последние 10 лет. После ввода правил обработки заявок Комиссии по ценным бумагам и биржам США в 1997 году для конкуренции с двумя основными рынками, Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE) и NASDAQ, был создан ряд внебиржевых торговых систем. К этим системам относятся Archipelago, Attain, Brut, B-Trade, GlobeNet, Instinet, Island, MarketXT, NexTrade, Redi-Book и Track. Впоследствии NYSE и NASDAQ приобрели нескольких своих конкурентов: NYSE выкупила Archipelago в декабре 2005 года, а NASDAQ – Brut в июле 2004 года и Instinet в декабре 2005 года. Начиная с 2005 года основную конкуренцию NYSE и NASDAQ, которые теперь сами являлись составной частью крупных корпоративных групп NYSE Euronext и NASDAQ OMX, составили две новые торговые системы, а именно BATS and Direct Edge. На рисунке 5 представлены доли NYSE и NASDAQ в торгах акциями, котирующимися на соответствующих биржах в период с 2005 года по первое полугодие 2009 года.

Доля NYSE в торгах акциями, котирующимися на NYSE, за этот период снизилась с 76,1 до 24,9 %. Однако пропорция торгов акциями на NYSE Group в целом, в которую входят NYSE и NYSE Arca, упала менее резко – с 78,9 до 40 %. Доля NASDAQ в торгах акциями, котирующимися на NASDAQ, за тот же период снизилась с 55,5 до 35,1 %[127].

Даже на рынках, на которых разрешены новые торговые системы и биржи, существуют разногласия относительно степени конкуренции, присутствующей на таких рынках. Торги большинством национальных ценных бумаг по-прежнему ведутся на их родной национальной фондовой бирже. Раньше в Европе было широко распространено мнение, согласно которому, по словам председателя LSE в 2002 году, не было «никакой эффективной конкуренции между биржами. Доминирующие поставщики задают тон на внутренних рынках»[128]. Аналогично Deutsche Börse (Германия) заявила в 2006 году, что «на европейском уровне между биржами обыкновенных акций не существует никакой конкуренции», но в то же время внебиржевая торговля значительно потеснила биржевую[129]. Немецкая биржа представила неофициальную оценку, доказывающую, что на тот момент на внебиржевые торги приходилось до 50 % всех объемов торгов акциями в Германии.

Тем не менее вызывает сомнение степень конкуренции между альтернативными торговыми площадками и биржами. Например, LIBA в 2005 году утверждала, что «внебиржевая торговля и внутреннее исполнение заявок (интернализация – от англ. internalisation) могут лишь частично заменить электронную биржевую торговлю»[130]. Аналогичным образом при анализе конкурентных факторов, ограничивавших LSE в то время, Комиссия по вопросам конкуренции Великобритании пришла к выводу, что релевантным рынком является предоставление услуг по организации биржевой торговли, а внебиржевая торговля не считается экономически важной заменой[131].

Существуют также разногласия по поводу степени состязательности в предоставлении торговых услуг. Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil, 1999, 46–47) утверждали, что в отрасли «заметны явные признаки растущей состязательности», выдвигая два важных доказательства в подтверждение своей позиции: существование ценового подрезания новых участников и разрушение перекрестных субсидий, используемых ранее крупнейшими национальными биржами. Такие перекрестные субсидии включали перекрестное субсидирование крупных сделок малыми торгами, «биржевых» сделок «внебиржевыми» и розницы институциональными торгами. Пирронг (Pirrong, 2007a, 3) выражает противоположную точку зрения, утверждая, что проведение торгов, а также клиринг и расчеты, «повсеместно проявляют эффект масштаба, а также способствуют созданию естественной монополии. Более того, конкурентоспособность естественных монополий ухудшают специфические активы и проблемы управления».

Конкуренция между биржами и торговыми системами на рынках деривативов представляется несколько иной, чем на рынках ценных бумаг. Как отмечают Руссо, Харт, и Шененбергер (Russo, Hart and Schönenberger, 2002, 11), «биржи деривативов редко предлагают контракты, дублирующиеся на соответствующих рынках, а торговля отдельными контрактами (и ликвидность, с ними связанная) все более сосредотачивается на одном рынке (или по крайней мере, по одному на часовой пояс)».

Существуют различные взгляды на степень влияния бирж деривативов на рынок, а также характер конкуренции, существующей между ними. Некоторые рассматривают биржи деривативов прежде всего как монополии из-за специфики торговли контрактами, котирующимися на них. Такие монополии могут возникнуть из-за прав на интеллектуальную собственность на контракты, которыми обладают биржи деривативов, потока заявок, внешне присутствующего на всех рынках или отсутствия доступа потенциальных конкурентов центральных контрагентов, которые осуществляют клиринг контрактов на таких биржах[132].

Другая точка зрения состоит в том, что биржи не могут торговать контрактами, которые являются одинаковыми или похожими, но поддерживает утверждение, что внебиржевой рынок составляет сильную конкуренцию биржам деривативов. Ряд бирж, таких как Чикагская товарная биржа (CME), являются сторонниками данной точки зрения на основании следующих моментов: сопоставимые внебиржевые продукты доступны для всех фьючерсных контрактов, и биржа и внебиржевой рынок схожи в плане продуктов и обслуживания процессов, но внебиржевые рынки являются более крупными и растут быстрее, чем биржи деривативов[133]. Конкуренция биржевым контрактам со стороны внебиржевых продуктов может возникнуть из-за отсутствия взаимозаменяемости между ними[134].

Третья точка зрения относительно уровня конкуренции на рынках деривативов, которая была поддержана, например, LIFFE, заключается в отрицании «конкуренции в торговле деривативами между биржами и внебиржевыми рынками», учитывая, что «есть четкое различие между индивидуальными контрактами, торгуемыми на внебиржевом рынке, и стандартизированными контрактами, торгуемыми на бирже»[135]. Признавая, что биржи деривативов не конкурируют друг с другом за поток заявок, оспаривается тот факт, что вместо этого они могут конкурировать друг с другом другими способами, в частности по набору биржевых продуктов, в ценообразовании, услугах и технологиях.

Общие положения о структуре отрасли

Ниже приводятся семь общих положений, характеризующих структуру биржевой отрасли, которая ориентирована на предоставление торговых услуг.

Положение 1. Конкуренция за предоставление торговых услуг на биржах может идти из различных источников: других бирж, альтернативных торговых систем, внебиржевых рынков, внутриплощадочной торговли, торговли непосредственно между инвесторами или сопутствующих денежных рынков и деривативов.

Положение 2. Конкуренция за торговые услуги меняется как во временном, так и в географическом плане.

Положение 3. Ряд факторов свидетельствует о вероятности того, что отдельно взятая торговая система сможет приобрести и удерживать рыночную власть в сфере предоставления торговых услуг на любом отдельно взятом рынке.

Положение 4. В принципе, все факторы, способствующие концентрации рыночной власти какой-либо одной торговой системы, вполне можно преодолеть, что уже произошло в небольшом, но растущем числе юрисдикций.

Положение 5. Во многих странах единственная национальная биржа является монополией или занимает доминирующее положение в отрасли.

Положение 6. Большинство новых торговых систем потерпели неудачу, и лишь немногие из них добились успеха.

Положение 7. Несмотря на то что до настоящего момента не было сколь-нибудь серьезной конкуренции между биржами за предоставление торговых услуг на международном уровне, такая конкуренция растет.

Центральные контрагенты

В настоящем разделе рассматривается степень рыночной власти центральных контрагентов. Он состоит из четырех частей. Сначала определяются ключевые факторы, ведущие к консолидации рыночной власти, а также некоторые смягчающие факторы, которые могут способствовать усилению конкуренции. Далее обсуждаются типы конкуренции, с которой могут столкнуться контрагенты, а также проводится анализ некоторых трудностей, связанных с такой конкуренцией. После этого даются краткие комментарии по практической структуре промышленности. Наконец, обозначаются некоторые общие положения относительно структуры отрасли.

Факторы, усиливающие рыночную власть, и факторы, усиливающие конкуренцию

Сетевые внешние факторы. Как правило, центральный контрагент предоставляет преимущества двух положительных сетевых факторов. Первый связан с тем, что неттинг сделок с одним активом зависит от количества трейдеров, использующих центрального контрагента. Чем больше трейдеров используют центрального контрагента, тем выше вероятность того, что неттинг приведет к сокращению количества и объема сделок, по которым производится расчет. Как только на рынке возникает центральный контрагент, осуществляющий неттинг, у всех участников рынка появляется стимул использовать именно его для неттинга сделок, а не потенциального конкурента.

Второй сетевой фактор, обычно связанный с работой центрального контрагента, заключается в появлении стимула осуществлять клиринг по многим активам или контрактам в одном и том же центральном контрагенте. Это касается залога, который участники рынка обязаны вносить в обеспечение своей торговой деятельности через центрального контрагента. Чем больше активов, клиринг по которым осуществляется через одного центрального контрагента, и чем больше этот центральный контрагент зачитывает маржинальные требования по одному виду активов против экономически взаимосвязанных позиций в других видах активов, тем меньше общая сумма обеспечения, которое может потребоваться от отдельного участника.

Общая маржа, требуемая для диверсифицированного портфеля на нескольких рынках в рамках одного центрального контрагента, меньше, чем она была бы, если бы позиции на каждом рынке обслуживались разными центральными контрагентами. Это объясняется тем, что риск объединенного портфеля меньше суммы рисков отдельных компонентов портфеля. Даже в отсутствие снижения риска, которое сокращает общий размер обеспечения, единый центральный контрагент может повысить эффективность его перемещения между рынками, минимизируя размер обеспечения, связываемого на одном рынке без возможности использования на другом. Поскольку вложение капитала – удовольствие дорогое, когда центральный контрагент начинает доминировать в клиринге по одному или нескольким активам, новым конкурентам трудно предложить участникам рынка такое же снижение обеспечения для этих активов или (потенциально) для других активов без ущерба своим процедурам управления рисками. Этот фактор, как правило, является стимулом для проведения клиринга по разным активам через одного центрального контрагента.

Эффект масштаба. Общепризнанным является факт, что центральные контрагенты проявляют эффект масштаба, связанный с относительно большими фиксированными затратами на их работу, а также низкими переменными затратами на клиринг дополнительных сделок[136].

Расходы на мониторинг. Если бы не было центральных контрагентов, участники рынка должны были бы контролировать кредитоспособность всех своих контрагентов по отдельности, чтобы свести к минимуму возможность невыполнения обязательств одним из них. Но так как трейдеры владеют информацией только о тех торгах, которые они проводят с конкретными контрагентами, а не обо всех сделках, совершенных всеми своими контрагентами, эффективность мониторинга каждого участника рынка будет зависеть от ограниченного количества информации.

Присутствие центрального контрагента устраняет необходимость двустороннего мониторинга, так как центральный контрагент осуществляет централизованный мониторинг всех своих участников, чтобы свести к минимуму возможность невыполнения обязательств[137]. Это означает, что общие затраты по мониторингу, понесенные на рынке, оказываются значительно ниже, поскольку мониторинг проводится только одним учреждением[138]. Качество мониторинга, проводимого центральным контрагентом, также, вероятно, будет выше качества соответствующего мониторинга, проводимого каждым отдельным участником рынка, учитывая, что центральный контрагент владеет информацией обо всех торгах на рынке, проводимых всеми участниками рынка, или, по крайней мере, информацией обо всех сделках, проводимых через центрального контрагента. Консолидация мониторинга в рамках одного контрагента также снижает затраты и повышает качество мониторинга по сравнению с тем, что могло бы осуществляться конкурирующими контрагентами. При наличии более одного центрального контрагента каждый контрагент владел бы информацией только о тех торгах, клиринг которых был им проведен, и нес бы расходы по мониторингу всех своих участников[139].

Затраты на смену центрального контрагента. Для того чтобы получить доступ к центральному контрагенту, у бирж и ее участников должно быть компьютерное подключение к контрагенту.

Данные подключения не имеют единых стандартов и должны адаптироваться к конкретным ИТ-системам каждого центрального контрагента. Поэтому переход к другому центральному контрагенту будет стоить дорого и для бирж и для их пользователей[140]. Существуют разногласия относительно значимости таких расходов. Когда Комиссия по вопросам конкуренции Великобритании (2005, 61) оценивала, стоит ли LSE рассматривать вопрос о переходе к новому центральному контрагенту, она отметила:

«LCH.Clearnet и Euroclear сообщили [ей], что расходы, понесенные торговыми фирмами… были бы невысоки, причем большая их часть возникла бы в результате смены аппаратного или программного обеспечения. LIBA, однако, заявила, что перестраивание клиринговых механизмов для британских акций приведет к значительным разовым расходам из-за необходимости смены систем.

Комиссия по вопросам конкуренции сочла, что оценочные затраты на смену поставщика могут составить "достаточно большую долю ежегодных торговых сборов с торговых фирм" и пришла к выводу, что "любая смена клиринговых поставщиков будет, вероятно, в некоторой степени ограничена стоимостью затрат на смену поставщика, с которыми столкнутся торговые фирмы"»[141].

Нормы и правила/Рыночная практика. Разные типы рыночной практики, норм и правил ограничивают выход на рынок предоставления клиринговых услуг[142]. Некоторые носят явно сдерживающий характер, что происходит, например, когда биржа решает использовать только одного центрального контрагента[143]. Руссо, Харт и Шененбергер (Russo, Hart and Schönenberger, 2002, 34) обратили внимание, что биржа «может рассматривать свои клиринговые операции как дополнение к услугам по проведению торгов или может считать, что клиринговые механизмы дают ей конкурентное преимущество над другими конкурирующими биржами». Вертикально интегрированная биржа может, таким образом, стремиться ограничивать доступ другим контрагентам, помимо используемого ею центрального контрагента, как к самой бирже, так и к ее центральному контрагенту.

Все регуляторы контрагентов заботятся о том, чтобы такие учреждения функционировали в безопасном и надежном режиме, чтобы различные риски, присущие клиринговым операциям, управлялись надлежащим образом. Для этого на центральных контрагентов, как привило, накладывается ряд нормативных требований, схожих с биржевыми. По своей природе такие требования допускают к выходу на рынок клиринговых услуг только те учреждения, которые могут их удовлетворить. Учитывая концентрацию рисков, присущих центральным контрагентам, регуляторы были особенно обеспокоены тем, как контролируются и управляются системные риски.

Однако различные нормативные акты и рыночная практика также могут сделать консолидацию клиринговых услуг для различных рынков в рамках единого центрального контрагента непривлекательной[144]. Некоторые контрагенты требуют от участников клиринга солидарной ответственности по обязательствам, вытекающим из невыполнения обязательств перед контрагентом. При наличии небольшого совпадения в составе различных контрагентов участники каждого отдельного контрагента предпочитают удерживать их по отдельности во избежание потенциальных потерь от невыполнения обязательств перед другими контрагентами. Если разные центральные контрагенты используют различные методы управления рисками, участники определенного контрагента могут также предпочесть методы управления рисками своего контрагента вероятности наложения других процессов в случае объединения с другим контрагентом.

Другой проблемой, связанной с регулированием данной деятельности, является вопрос о консолидации среди центральных контрагентов, поскольку такая консолидация приведет к концентрации системного риска в меньшем количестве учреждений.

Возможность конкуренции между центральными контрагентами в международном контексте порождает множество дополнительных осложнений. Этому вопросу было уделено наибольшее внимание в ЕС. Группа Джиованнини (2001 и 2003) выделила и обсудила 15 барьеров, которые препятствуют развитию эффективной системы клиринга и расчетов в ЕС. Барьеры были разделены на три группы в зависимости от национальных различий в технических требованиях и рыночной практике, национальных различий в налоговых процедурах и вопросах, связанных с правовой определенностью. Вместе с поиском ответа на эти вопросы Европейская комиссия рассмотрела, стоило ли применять законодательный подход к облегчению признания иностранных центральных контрагентов[145]. После многочисленных официальных консультаций был принят частный подход, инициированный Комиссией ЕС как наиболее эффективный для повышении конкуренции в ЕС в сфере клиринговых и расчетных услуг. В 2006 году был составлен Свод правил для расчетно-клиринговой деятельности, который начали поэтапно внедрять со 2 февраля 2008 года[146]. Свод затрагивал три широких вопроса – прозрачность цен, доступ и взаимодействие, а также разгруппирование услуг и разделение счетов.

Снижение препятствий для конкуренции. Многие из указанных выше препятствий для конкуренции могут быть устранены или снижены, хотя это и нелегко сделать на практике. В частности, можно сократить эффект неттинга при наличии системы взаимного зачета между конкурирующими центральными контрагентами, чтобы позиции, занимаемые у одного контрагента, брались в зачет в позициях, занимаемых у другого контрагента. Автоматизация может сократить эффект масштаба. Экономическое преимущество централизованного мониторинга кредитоспособности контрагентов над двусторонним мониторингом может быть снижено через большее раскрытие кредитной информации и повышение эффективности процессов обмена информацией. Унификация рыночных правил и практик, а также соглашения между различными центральными контрагентами относительно стандартных протоколов подключения снизят затраты на смену центрального контрагента, которые биржам и финансовым посредникам, возможно, придется понести при переходе к новому контрагенту.

Природа потенциальной конкуренции

Конкуренция за рынок. Конкуренция за рынок возникает в ситуации, когда в определенный момент времени биржа решает использовать только одного центрального контрагента для клиринга сделок, проведенных на бирже, но выбор контрагента остается открытым для конкуренции на периодической основе[147].

Но даже в случае конкуренции за рынок оказание клиринговых услуг необязательно будет состязательным, если переход к новому центральному контрагенту требует затрат на его смену как со стороны биржи, так и прочих участников клиринга[148].

Конкуренция на рынке. Конкуренция на рынке означает, что у бирж и отдельных участников рынка имеется выбор центральных контрагентов, услугами которых они могут воспользоваться в тот или иной момент времени. Чтобы конкуренция на рынке стала возможной, центральные контрагенты должны быть совместимыми по ряду признаков[149].

Если на рынке присутствуют несколько центральных контрагентов и участники рынка решают использовать нескольких из них, тогда между контрагентами возникает чистая рискозависимость. Это можно проследить на примере, когда продавец ценных бумаг осуществляет клиринг торгов через центрального контрагента A, а покупатель – через центрального контрагента Б. Тогда центральный контрагент A занимает длинную позицию, а центральный контрагент Б – короткую. Некоторые формы соглашений между конкурирующими центральными контрагентами предусматривают обязательство по последующему взаимоуправлению чистыми рисками[150]. В частности, центральный контрагент А обязуется осуществить продажу центральному контрагенту Б, в результате чего оба центральных контрагента будут иметь чистые позиции по ценным бумагам: центральный контрагент А займет длинную позицию в результате покупки у своего клиента и компенсирующую короткую позицию в результате продажи центральному контрагенту Б, а центральный контрагент Б займет короткую позицию в результате продажи от своего клиента и компенсирующую длинную позицию в результате покупки у центрального контрагента А. Одним из способов структурирования таких отношений между двумя центральными контрагентами является открытие счета каждого контрагента в составе другого. Бывают ситуации, когда у каждого центрального контрагента имеется особый клиринговый статус по отношению к другому. Бывают ситуации, когда один центральный контрагент функционирует как «зонтичный» контрагент, а другой становится обычным клиринговым участником зонтичного контрагента. Взаимодействующим центральным контрагентам также необходимо согласовать друг с другом ряд других вопросов, включая, при возникновении таких ситуаций, и раздел убытков между группами их участников.

Существует ряд потенциальных сложностей во взаимодействии между центральными контрагентами[151]:

1. Расходы не могут превышать доходы[152]. Многочисленные процедуры, выполняемые центральными контрагентами, являются сложно воспроизводимыми с коммерческой, функциональной, юридической и финансовой точек зрения[153].

2. Крупнейший центральный контрагент не может предоставить новым контрагентам неограниченные возможности[154]. Доминирующему центральному контрагенту невыгодно облегчать взаимодействие с другими контрагентами, поскольку это позволит им конкурировать на его рынке.

3. Если один центральный контрагент становится участником другого центрального контрагента, это может поставить под угрозу процессы управления рисками обоих контрагентов, так как на каждого будет распространяться методология управления рисками другого[155].

4. Если один центральный контрагент становится обычным клиринговым участником другого центрального контрагента, он может получить несправедливое преимущество в конкуренции с другими участниками клиринга.

5. Биржа не может предоставлять новым центральным контрагентам неограниченные возможности[156]. Это происходит лишь в том случае, если биржа владеет «бункером» и, таким образом, ей принадлежит крупнейший действующий центральный контрагент, в результате чего ей невыгодна конкуренция ее центральному контрагенту.

6. Депозитарий не может предлагать новому центральному контрагенту те же возможности, которые действуют для крупнейшего центрального контрагента. Однако это может происходить в том случае, если биржа владеет «бункером», то есть имеет собственного центрального контрагента и депозитарий. Если принадлежащий бирже депозитарий не предоставляет доступа другим центральным контрагентам, это будет ограничивать конкуренцию его собственному центральному контрагенту.

7. В некоторых случаях центральным контрагентам может потребоваться доступ к средствам центрального банка. Если новым центральным контрагентам не предоставляется такой доступ на тех же условиях, что и для действующих центральных контрагентов это также может привести к ограничению конкуренции. Для получения доступа возможно использование платежного банка, но это влечет за собой дополнительные расходы.

Конкуренция со стороны организаций, не являющихся центральными контрагентами. Конкуренцию некоторым услугам, предоставляемым центральными контрагентами, могут составить иные организации, помимо центральных контрагентов, за счет оказания взаимозаменяемых услуг или за счет предоставления участникам рынка возможности избежать услуг, предоставляемых центральными контрагентами[157]. Например, вместо использования центральных контрагентов для неттинга сделок участники рынка могут осуществлять неттинг сделок со своими контрагентами на двусторонней основе через законную замену обязательств и пытаться свести к минимуму риск контрагента за счет требования маржи или соответствующего обеспечения, а также за счет приобретения соответствующей страховки или эквивалентной ей защиты от передачи риска. Подобный двусторонний неттинг, однако, не предоставляет того же объема льгот, как многосторонний неттинг, учитывая сокращение числа и размеров торгов, требующих расчета. Некоторые биржи и центральные контрагенты позволяют участникам рынка не прибегать к центральным контрагентам для проведения конкретных операций. Вовлечение центральных контрагентов также не является необходимым для сделок, неттинг которых проводится на многосторонней основе, поскольку контракты подлежат исполнению в соответствии с действующим законодательством. Однако многосторонний неттинг без замены обязательств с центральным контрагентом, скорее всего, будет предоставлять только эксплуатационные преимущества. Если одна из сторон не может произвести расчет по какой-либо причине, весь расчетный процесс должен быть остановлен[158].

Текущее состояние структуры отрасли

В настоящее время услуги центральных контрагентов широко используются, хотя и не повсеместно, в торговле акциями. Почти во всех странах, в которых клиринг сделок с ценными бумагами осуществляется через центральных контрагентов, есть только один поставщик, и при наличии нескольких центральных контрагентов каждый из них, как правило, отвечает за различный класс активов[159]. Поскольку в условиях быстро меняющихся обстоятельств на финансовых рынках и рынках деривативов трудно придерживаться фиксированных позиций, на всех биржах деривативов теперь имеется один центральный контрагент, и только изредка их бывает больше[160].

Существует распространенное мнение, что клиринговые организации являются монополиями, оказывающими заметное влияние на рынок и что у них мало конкурентов, и это приводит к уменьшению состязательности на рынке предоставления клиринговых услуг[161]. Однако не все придерживаются этой точки зрения. Deutsche Börse, например, утверждает, что «любую послеторговую функцию [включая клиринг. – Прим. ред.] предлагает ряд различных провайдеров подобных услуг, что открывает дорогу к конкуренции[162].

В истории было лишь несколько случаев конкуренции за рынок в плане предоставления клиринговых услуг. Одна из таких ситуаций возникла в 2003 году, когда Eurex Clearing выдвинула предложение о предоставлении услуг центрального контрагента на Лондонской фондовой бирже. В то время Лондонская фондовая биржа пользовалась услугами LCH.Clearnet как единственного центрального контрагента. После надлежащего рассмотрения вопроса Лондонская фондовая биржа предпочла продолжить работу исключительно с LCH.Clearnet. И хотя LCH.Clearnet снизил свои расценки в ответ на угрозу выхода на рынок Eurex Clearing, главным фактором, который, по имеющимся данным, повлиял на решение Лондонской фондовой биржи остаться с LCH.Clearnet, стало мнение ее участников, что переход к новому центральному контрагенту повлечет чрезмерные расходы, обусловленные как новыми инвестициями в ИТ, так и потерями эффективности в плане совместного неттинга и маржирования рисков на Лондонской фондовой бирже.

Исторически сложилось, что конкуренция на рынке предоставления клиринговых услуг весьма редкое явление, и по состоянию на июнь 2009 года не было ни одного случая, когда новый центральный контрагент, вышедший на рынок, смог бы успешно конкурировать с крупнейшим контрагентом и занять доминирующую позицию в предоставлении клиринга тех же ценных бумаг. Также исторически сложилось, что связи между центральными контрагентами были весьма ограниченны, и только некоторые из них стремились способствовать созданию конкурентной среды между собою. Первым примером взаимодействия между центральными контрагентами стала Система взаимного учета, созданная в 1984 году для обеспечения совместных клиринговых операций между двумя биржами деривативов, CME и SIMEX (сейчас SGX), Сингапурской фондовой биржей[163]. У каждой биржи был свой центральный контрагент. Система взаимного учета допускала осуществление торгов некоторыми фьючерсными контрактами в одной юрисдикции, а осуществление клиринга – в другой, и участники рынка могли выбирать, где провести клиринг сделок – на CME или SGX. Каждый центральный контрагент стал особым клиринговым членом другого. Соглашение требовало договоренностей по вопросам общих гарантийных взносов, управления в чрезвычайных ситуациях, обмена информацией и налогообложения. Мотивацией для Системы взаимного учета было не содействие развитию конкуренции как между центральными контрагентами, так и биржами, а расширение возможностей использования контрактов, доступных для клиринга через Систему взаимного учета. Пользователи различных интегрированных бирж/центральных контрагентов, казалось, разделились на тех, кто работает через Сингапур и SGX, и тех, кто работает через Чикаго и CME. Новые клиенты, желающие вести торги дистанционно, могли выбирать между данными биржами.

В Европе в мае 2003 года Virt-X, базирующаяся в Лондоне фондовая биржа, облегчила процесс предоставления клиринговых услуг двум центральным контрагентам – LCH (сейчас LCH.Clearnet) и SIS x-clear[164]. Каждый контрагент предлагал клиринговые услуги для всех ценных бумаг, разрешенных к торгам на Virt-X, и имел счет у противоположного контрагента.

Каждый участник самостоятельно выбирал центрального контрагента и проводил клиринг сделок только с тем центральным контрагентом, в котором он состоял. Каждый центральный контрагент нес ответственность за невыполнение обязательств своими участниками, чтобы избежать возможного дублирования управления рисками.

Virt-X определила три особенности своей двойной клиринговой модели, что, по ее мнению, было верным условием успеха модели[165]. Во-первых, она была учреждена, когда клиринг через центральных контрагентов впервые появился на рынке. Поэтому не было никаких центральных контрагентов, которым пришлось бы бороться за долю бизнеса с действующим центральным контрагентом, чтобы выйти на рынок. Во-вторых, поскольку у Virt-X не было экономической заинтересованности в каком-либо центральном контрагенте, она могла обеспечить активное и беспристрастное лидерство по вопросам справедливого разрешения коммерческих и технических проблем, возникающих между конкурирующими центральными контрагентами. В-третьих, модель учитывала рыночный спрос, а пользователи стремились выбирать поставщика, с которым у них уже имелись отношения или который располагался в пределах их постоянного места проживания. Как в случае с CME/SGX, модель словно подразумевала разделение рынка, когда швейцарские пользователи проводили клиринг через SIS x-clear, а крупнейшие участники рынка Великобритании – через LCH.Clearnet.

На рынках облигаций MTS Italy платформа для торгов облигациями поощряла конкуренцию в 2005 году между итальянским центральным контрагентом Cassa di Compensazionee Garanzia (CC&G) и LCH.Clearnet в плане проведения клиринга сделок с государственными и корпоративными облигациями, совершенными на MTS[166]. MTS Italy также позволяла своим участникам решать, стоит ли вообще проводить клиринговые операции через центральных контрагентов. Здесь вновь возникает разделение центральных контрагентов как отражение двойной структуры рынка: клиринг почти всех внутренних сделок с итальянскими инвесторами проводился через CC&G, а большинства сделок иностранных инвесторов – через LCH.Clearnet.

Юрисдикцией, в которой конкуренция как за рынок предоставления клиринговых услуг, так и на нем была наиболее интенсивной, в последние несколько лет стал ЕС после разработки Свода правил. Некоторые новые центральные контрагенты были созданы для обслуживания как существующих, так и новых бирж и торговых систем даже при том, что в некоторых юрисдикциях уже действовали другие центральные контрагенты, а в некоторых случаях проводили клиринг сделок с теми же ценными бумагами. 30 мая 2007 года Европейский многосторонний клиринговый комплекс (EMCF) банка Fortis стал проводить клиринг сделок для Chi-X, торговой системы, принадлежащей Instinet[167]. EuroCCP, которая в 2001 году управлялась Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией, а затем закрылась, была восстановлена и 15 августа 2008 года стала предоставлять клиринговые услуги Turquoise торговой системе, принадлежащей консорциуму инвестиционных банков[168]. EMCF и EuroCCP стали конкурировать с крупными действующими на рынке центральными контрагентами – Eurex Clearing, LCH.Clearnet и SIS x-clear. Для этого были подписаны различные двусторонние соглашения о совместимости между потенциально конкурирующими и действующими центральными контрагентами при поддержке со стороны бирж и многосторонних торговых площадок, клиринг операций которых они стремились осуществлять[169].

Как показала практика, подобная конкуренция оказывает влияние на снижение комиссионной платы, выставляемой центральными контрагентами. EuroCCP (2008a) провела анализ размера комиссий, которые взимали различные центральные контрагенты в Европе в июле 2008 года. Впоследствии многие из конкурирующих центральных контрагентов снизили свои расценки[170].

Стоит отметить два аспекта конкуренции между центральными контрагентами в ЕС. Во-первых, пока комиссионные сборы, взимаемые центральными контрагентами, платили пользователи и, как правило, финансовые посредники, выбор центрального контрагента делали сами биржи, а не пользователи. Существовали различные причины выбора биржей конкретного центрального контрагента для проведения клиринга сделок, даже если пользователи биржи, возможно, предпочли бы другого контрагента, который предлагал лучшие услуги по более низким расценкам. Самое главное, если центральный контрагент, выступающий потенциальным поставщиком услуг, уже проводил клиринг сделок для другой торговой системы, конкурирующей с биржей, то бирже могло быть невыгодно санкционировать использование конкретного центрального контрагента, так как это могло привести к увеличению конкуренции в торговле. Также стоял вопрос о том, не ставила ли под угрозу конкуренция между центральными контрагентами в ЕС методы управления рисками центральных контрагентов в их попытке снизить расценки. EuroCCP (2009a) считает, что это было достаточно важным основанием для создания Европейской конвенции о совместимости между конкурирующими центральными контрагентами для достижения надлежащего уровня прозрачности в процессах управления рисками. Впоследствии LCH.Clearnet отметил, что некоторые из его регулирующих органов выразили обеспокоенность по поводу подписания соглашений о клиринговом взаимодействии с другими центральными контрагентами, в частности относительно маржевых требований между центральными контрагентами[171].

Случаи использования центральных контрагентов на внебиржевых рынках по-прежнему относительно редки, хотя после финансового кризиса, начавшегося в 2007 году, наблюдался рост мнений, что центральные контрагенты должны использоваться для проведения клиринга внебиржевых контрактов с производными ценными бумагами, поскольку считалось, что невыполнение обязательств по таким контрактам, в частности свопы кредитного дефолта, вели к кризису или усугубляли его[172]. В 2009 году Министерство финансов США предложило закон, согласно которому клиринг стандартизированных внебиржевых деривативов должен был производиться централизованно регулируемой клиринговой организацией для деривативов, а торги – на регулируемом фондовом рынке или «альтернативной своповой бирже»[173]. Предлагаемый закон был также направлен на содействие более широкому использованию стандартизированных деривативов по сравнению с индивидуальными внебиржевыми продуктами. Подобные предложения были разработаны также и в ЕС с целью перевода рынков деривативов от преимущественно внебиржевой двусторонней торговли к более централизованному клирингу и торгам через центральных контрагентов[174].

Некоторые центральные контрагенты решили примкнуть к наметившейся тенденции, ратуя за расширение использования клиринга. За период 2008–2009 годов Deutsche Börse и CME независимо друг от друга создали в Европе и США структуры для проведения клиринга свопов кредитного дефолта и других внебиржевых деривативов, а LCH.Clearnet сообщила, что планирует сделать то же самое к декабрю 2009 года[175]. DTCC и NYSE также основали совместное предприятие в 2009 году для клиринга средств, предназначенных для расчетов по инструментам с фиксированным доходом и производных инструментов[176].

Консолидация. Ярким примером существования конкурирующих центральных контрагентов был рынок ценных бумаг США в 1970 году, но такая ситуация продлилась недолго, поскольку все центральные контрагенты впоследствии были объединены в единое учреждение[177]. До консолидации расчетно-клиринговые операции были активной бумажной работой, проводимой семью вертикально интегрированными дочерними компаниями бирж. Выручка от каждого центрального контрагента была значительной составляющей доходов большинства дочерних бирж.

Рост объемов торгов привел к кризису бумажной обработки данных на Уолл-стрит и к проблемам в деятельности центральных контрагентов, а также расчетных учреждений. Эти проблемы стали настолько серьезными, что биржам пришлось полностью закрываться раз в неделю только для проведения обработки торгов. Чтобы решить этот вопрос, NYSE, AMEX и NASDAQ создали единый депозитарий для изъятия из обращения сертификатов ценных бумаг (Депозитарная трастовая корпорация (DTC)) и единую клиринговую корпорацию для ценных бумаг с целью автоматизации и стандартизации процесса клиринга (Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC)). В остальной части США пять региональных бирж в Бостоне, Чикаго, Цинциннати, тихоокеанском побережье и Филадельфии изначально владели собственными клиринговыми и депозитарными учреждениями.

Развитие Национальной рыночной системы в середине 1970-х годов привлекло особое внимание к расчетно-клиринговым операциям. Но при этом к индустрии ценных бумаг не применялось нормативного требования по консолидации расчетно-клиринговых операций или направления своих послеторговых операций на вновь созданные DTC и NSCC. Регулирующий орган выставлял требование справедливого доступа к различным поставщикам клиринговых и расчетных услуг, но решение о том, где должны проводиться расчетно-клиринговые операции по торгам, оставалось за торговыми фирмами. Со временем все клиринговые услуги сосредоточились в NSCC, которая постепенно выкупила прочие системы. Основной причиной стал тот факт, что брокерские фирмы и банки были озабочены большим количеством систем и ростом затрат и верили, что стандартизация, возможное сокращение риска через консолидацию, существование центрального объекта, в котором будут сосредоточены обеспечение сделок и охватывающий весь рынок неттинг, помогут существенно снизить затраты и приведут к ряду других преимуществ. Последний из региональных депозитариев и клиринговых домов в Филадельфии был интегрирован в DTC и NSCC в 1997 году. Монопольные позиции DTC и NSCC (впоследствии объединившиеся в DTCC) были слегка потревожены лишь в 2008 году, когда NASDAQ OMX объявила о своем намерении предоставлять услуги центрального контрагента в США через свою корпорацию NASDAQ Clearing Corporation[178], хотя впоследствии эти планы были успешно забыты[179].

Общие положения о структуре отрасли

Ниже приводятся семь общих положений, характеризующих структуру отрасли центральных контрагентов.

Положение 8. Ряд факторов свидетельствует о вероятности того, что один центральный контрагент сможет занять и сохранить доминирующее положение по предоставлению клиринговых услуг на одном рынке.

Положение 9. Все факторы, способствующие доминированию единственного центрального контрагента на рынке, можно изменить, но сделать это трудно.

Положение 10. Конкуренцию центральным контрагентам могут составить другие центральные контрагенты, как за рынок, так и на нем, а также другие организации, включая внебиржевые торги без клиринга.

Положение 11. Почти все центральные контрагенты действуют монопольно на своих рынках.

Положение 12. Было несколько случаев конкуренции за рынок клиринговых услуг, однако ни один новый центральный контрагент не смог заменить уже действующего контрагента.

Положение 13. Хотя история знает только несколько случаев конкуренции на рынке клиринговых услуг, такая конкуренция стала более распространенной в различных юрисдикциях в последнее время.

Положение 14. В случае начала конкуренции на рынке клиринговых услуг ни один новый центральный контрагент не смог отвоевать сколь-нибудь значительной доли рынка у действующего контрагента.

Центральные депозитарии

В настоящем разделе рассматривается позиция, которую занимают на рынке депозитарии. Он состоит из четырех частей. Определяются ключевые факторы, которые ведут к усилению положения депозитариев на рынке. Далее обсуждается природа конкуренции, с которой могут столкнуться депозитарии, а также трудности, вызванные данной конкуренцией. После этого представлены краткие комментарии к действующей структуре отрасли. В заключение приводятся некоторые общие положения о структуре отрасли. Две ключевые функции, обычно отводимые депозитариям, а именно управление центральным регистратором и обеспечение работы центральной расчетной системы через запись по счетам владельцев ценных бумаг, рассматриваются с различных точек зрения.

Факторы, усиливающие рыночную власть

Сетевой эффект. Расчетная система принимает от своих участников запросы о переводе наличных денег в бумаги, и наоборот, а затем определяет эффективный процесс проведения и планирование переводов с учетом ограничений, заданных категорий ценных бумаг и остатком денежных средств на счетах клиентов.

Алгоритм, принятый расчетной системой, а именно набор правил, определяющих, какие переводы будут осуществлены и по каким критериям надо стремиться к минимизации трех источников рисков и рыночных издержек: подверженности кредитному риску участников рынка перед другими участниками рынка, расхода ликвидности участниками рынка и задержки в расчетных операциях[180]. Как правило, существуют компромиссы для достижения трех указанных целей. И хотя нет четкой характеристики того, как работают расчетные системы, объ- единение расчетных операций для большого количества ценных бумаг в одной и той же системе, вероятно, снижает потребность в использовании дорогостоящей ликвидности со стороны участников рынка[181]. Это дает действующему депозитарию конкурентное преимущество перед любыми потенциальными конкурентами.

Эффект масштаба. Широко распространено мнение, что для создания надежной и эффективной расчетной системы требуются большие инвестиции в основной капитал, но как только она создана, стоимость добавления нового клиента, новой ценной бумаги или проведения расчетов по дополнительной сделке будет низкой[182]. Шмидель, Малкамаки и Таркка (Schmiedel, Malkamäki and Tarkkа, 2006) исследовали данные 16 депозитарных и расчетных систем в различных регионах за период с 1993 по 2000 год. Они обнаружили наличие значительного эффекта масштаба, при этом сила эффекта варьировалась как в зависимости от размера расчетной организации, так и от региона. Небольшие организации могут получить значительный эффект от масштаба, но крупные депозитарии также могут снизить затраты за счет роста, только в меньшей степени. За указанный период клиринговые и расчетные системы в Европе и Азии проявили гораздо больший эффект масштаба, чем соответствующие учреждения в США. Ван Кейсиль и Уайтс (Van Cayseele and Wuyts, 2005) изучили данные по восьми европейским депозитариям за период с 1997 по 2003 год и сделали аналогичный вывод. Их результаты также указали на существование эффекта объема в предоставлении расчетных услуг вместе с услугами по хранению.

Затраты на смену поставщика. Существуют фиксированные затраты, связанные с ведением счетов в депозитариях[183]. Поэтому для пользователей депозитариев дешевле хранить все свои акции в одном депозитарии и не передавать их в другие депозитарии, клиентами которых они не являются.

Нормы и правила/Рыночная практика. Предоставление услуг центрального регистратора и расчетных услуг может быть ограничено для новых участников рядом правил[184]. Некоторые из них носят явно запретительный характер. К ним относятся национальные правила, которые требуют от эмитентов ценных бумаг сдавать свои ценные бумаги на хранение в национальные депозитарии[185], а также требования, налагаемые биржами, по проведению расчетных операций через конкретный депозитарий.

Как и в случае с биржами и центральными контрагентами, все регулирующие органы депозитариев заботятся о том, чтобы эти учреждения функционировали в надежном и безопасном режиме, и чтобы риски, сопровождающие предоставление услуг центрального регистратора и расчетных услуг, управлялись надлежащим образом. В целях обеспечения этого на депозитарии накладывается, как правило, целый ряд нормативных требований, которые по своей природе обеспечивают присутствие в данном бизнесе только тех учреждений, которые могут удовлетворить эти требования.

Международная конкуренция между депозитариями достаточно сложна. В принципе, депозитарий одной страны может конкурировать с крупнейшим депозитарием другой страны за право быть первичным депозитарием для эмитентов данной страны. Но для того чтобы депозитарий мог конкурировать за эмитентов другой страны, он должен получить право на ведение деятельности в другой стране. Однако условий, необходимых для международного признания, в настоящее время не существует. Кроме того, существует множество различий между странами в плане налоговых, регулирующих и институциональных положений, которые на практике означают, что только отечественные депозитарии предоставляют депозитарные и расчетные услуги для внутренних эмитентов, кроме двух международных центральных депозитариев, которые предоставляют аналогичные услуги для международного рынка еврооблигаций[186].

Природа потенциальной конкуренции

Конкуренция за рынок предоставления услуг регистратора. Конкуренция за рынок регистраторов позволяет эмитенту в любой момент воспользоваться услугами определенного регистратора, а также объявлять тендер на такие услуги, если он пожелает сменить его. В тех случаях, когда депозитарий выступает также регистратором («депозитарий эмитента»), наличие затрат на смену поставщика услуги для участников рынка сократит состязательность рынка. Тем не менее, когда регистраторы или агент по трансферту акций все же конкурируют на рынке, эмитент, переходящий от одного регистратора к другому, как правило, невидим для акционеров, что подразумевает низкие расходы на его смену.

Конкуренция на рынке предоставления услуг регистратора и расчетных услуг. Эмитенты могут использовать для обслуживая выпусков бумаг нескольких регистраторов одновременно. Однако при наличии нескольких регистраторов для одного и того же выпуска ценных бумаг могут потребоваться определенные механизмы согласования активов всех конкурирующих регистраторов, а также для обеспечения того, чтобы общее количество ценных бумаг, находящихся в обращении, не превысило количества выпущенных бумаг. Если участник рынка хранит ценные бумаги в одном регистраторе и продает их покупателю, который желает хранить их в другом регистраторе, как правило, требуется «высший центральный регистратор» для сведения счетов и перехода акций от первого регистратора ко второму[187].

Для конкуренции на рынке между депозитариями эмитента за предоставление расчетных услуг по одним и тем же ценным бумагам требуется взаимодействие между депозитариями[188]. Если две стороны в сделке хранят свои ценные бумаги в разных депозитариях, ценные бумаги должны подлежать передаче между этими депозитариями. Обычно это осуществляется через наличие счета одного депозитария в другом депозитарии, при этом каждый выступает в качестве номинального держателя по отношению к конкурирующему депозитарию до того момента, когда данные по сделке будут переданы в «высший центральный регистратор[189]. Таким образом, каждый депозитарий обеспечивает своим клиентам единую точку выхода на любой другой депозитарий, с которым он был связан.

Это позволяет клиентам хранить и переводить ценные бумаги в любой другой связанный депозитарий, но при этом оставаться участником и поддерживать связь только с их депозитарием. Депозитарии, предлагающие такую услугу, будут конкурировать друг с другом, а также с номинальными держателями. Хотя такая модель конкуренции действует как для внутренней, так и для международной конкуренции между депозитариями, международные связи установить более трудно, и у них имеются другие сложности.

Существует целый ряд трудностей, связанных с функциональной совместимостью и каналами связи между депозитариями, некоторые из них схожи с трудностями, с которыми сталкиваются центральные контрагенты.

Создать и поддерживать каналы связи между депозитариями очень дорого, и это может привести к увеличению стоимости сделок, расчетные операции по которым проводятся на двух депозитариях по сравнению с аналогичной стоимостью в одном депозитарии[190]. Для соединения всех депозитариев в столь огромном регионе, таком как ЕС, также потребуется большое количество отдельных двусторонних каналов.

Для достижения совместимости требуются соглашение о стандартах, протоколы связи и условия взаимодействия. Это достаточно трудно, о чем свидетельствуют отчеты Джиованнини. Европейская ассоциация депозитариев (ECSDA) тем не менее попыталась предоставить общую модель для таких каналов связи в 1997 году, а в 2002 году запустила программу по согласованию стандартов сообщения для установления связей между депозитариями ЕС[191].

Участники рынка могут предпочесть каналы, обеспечивающие оказание расчетных услуг за плату, так как такие каналы могут снизить риски. Предоставление совместимых каналов, которые предлагают требование» поставки против платежа», тем не менее может потребовать от этих депозитариев, которые не являются банками, наличия прямого доступа к внутридневным ликвидным средствам, предоставленного национальными центральными банками, или использования платежного банка, достичь чего может быть и трудно и дорого. Другим препятствием на пути к достижению требования поставки против платежа через центральные депозитарии являются оперативная неэффективность и риски, которые могут возникнуть в результате временных разниц в обработке расчетных операций депозитариев.

Взаимодействие открывает деятельность по ответственному хранению центральных депозитариев по отношению друг к другу. В случае международных депозитариев это включает в себя финансовый риск, так как оба учреждения проводят оплату деньгами коммерческих банков и удерживают наличные средства друг у друга.

Конкуренция может означать, что конкурирующие депозитарии должны проводить дорогостоящие процедуры перебалансировки и мониторинга рисков. Это также может снизить эффективность расчетных операций за счет создания сбоев в расчетах и поощрения обращения к автоматическим операциям займа ценных бумаг, предлагаемым депозитариями, из-за ограничений в сроках и частоты обмена информацией между депозитариями.

Депозитарии с неохотой идут на сотрудничество с другими депозитариями, так как это приводит к снижению затрат на смену поставщиков, а также снижение стоимости выхода на рынок новых конкурентов[192].

Кроме того, даже при наличии превосходного взаимодействия между депозитариями каналы, создаваемые между ними, могут быть неэффективно оцениваемы[193]. У доминирующего депозитария может быть стимул не снижать цены на канал до конкурентоспособного уровня из-за того, что, поступая так, депозитарий подвергает себя конкуренции со стороны других депозитариев через этот канал[194].

Интернализация. Интернализация расчетов происходит в том случае, когда передача прав собственности между продавцом и покупателем в сделке с ценными бумагами отражается на счетах финансового посредника, используемого обеими сторонами, как правило, это номинальный держатель, а не центральный депозитарий[195]. Для этого необходимы два условия. Во-первых, в определенный момент в цепочке расчетов поставщиков финансовый посредник должен хранить ценные бумаги различных клиентов на объединенном счете. Если такие счета недопустимы на рынке, тогда у всех конечных получателей ценных бумаг должен быть счет в соответствующем центральном депозитарии, и на нем будут отражены все движения по ценным бумагам. Во-вторых, для той или иной сделки посредник должен иметь в качестве клиентов как покупателя, так и продавца или, по крайней мере, их представителей, и позиции покупателя и продавца должны храниться на объединенном счете. Тогда передача информации по их сделке может проводиться только по счетам посредника, без отражения на счета центрального депозитария.

Ряд факторов может увеличить вероятность проведения операций по счету номинального держателя. В частности, чем больше клиентов имеется у номинального держателя и чем больше они торгуют друг с другом, тем больше вероятность того, что проведение операций по счету номинального держателя состоится[196]. Аналогично, чем более насыщенным является рынок, на котором работает номинальный держатель, тем больше вероятность того, что он сможет проводить такие сделки, учитывая, что доля пользователей рынка, которые являются клиентами номинального держателя, вероятно, будет выше. Проведение операций по счетам номинального держателя, как правило, более распространена, когда клиентами являются международные фирмы, потому что местные брокеры обычно не используют лишних посредников на своих местных рынках, поскольку у них имеется прямой доступ к своему местному депозитарию. Однако проведение операций по счету номинального держателя по биржевым сделкам менее вероятна по сравнению с внебиржевыми сделками, поскольку фондовые биржи часто автоматически направляют сделки для расчета в депозитарии или международные депозитарии, или центральным контрагентам для клиринга, которые, в свою очередь, отправляют сделки после неттинга непосредственно депозитариям или международным центральным депозитариям.

Важно выделить четыре аспекта, касающихся сделок по счету номинального держателя. Во-первых, в ряде юрисдикций она невозможна, так как у всех конечных получателей ценных бумаг имеется счет непосредственно в депозитарии. Во-вторых, это необычный вариант для депозитария или клиента. Это объясняется тем, что номинальные держатели не могут контролировать, проводятся ли сделки внутри счета номинального держателя или нет, а у клиентов нет выбора, кроме как согласиться на этот процесс[197]. Для того чтобы предлагать такую услугу с расчетом на успех, номинальному держателю нужно заранее знать, что у всех потенциальных контрагентов по сделке уже имеется счет у него.

Хотя номинальный держатель может предложить более привлекательную цену за расчетные операции, проводимые на его счете номинального держателя, он не может гарантировать, что она реально прошла. Третьим важным аспектом является тот факт, что любые сделки, расчетные операции по которым не могут быть проведены внутри счета номинального держателя, проводятся в балансе соответствующего депозитария.

Наконец, любые активы на балансе номинального держателя, даже если они находятся на соответствующих счетах, должны пройти по счетам регистратора. На рынках, где депозитарии выступают также регистраторами, номинальный держатель должен являться клиентом депозитария, чтобы осуществлять депозитарную деятельность. Таким образом, депозитарий может занимать на рынке позицию над услугами регистратора, даже если это приводит к конкуренции в расчетных операциях. Если депозитарий может проводить дискриминацию в плане ценообразования между регистраторами и расчетными услугами, он сможет повысить расходы своих соперников в их личных интересах[198]. В частности, поскольку номинальные держатели не могут работать без хранения ценных бумаг в депозитариях, депозитарии, видя угрозу проведения операций только внутри счета номинального держателя, могут компенсировать упущенную выгоду за счет увеличения сборов за хранение.

Существует большое количество переводов ценных бумаг, происходящих внутри счета номинального держателя без необходимости отражения соответствующих записей на счетах депозитария, которые не являются, однако, передачей прав собственности между продавцом и покупателем по сделке с ценными бумагами. Эти операции осуществляются в целях расчетов между брокерами и их клиентами. Как правило, они представляют собой движение ценных бумаг до или после торгов, совершаемое в рамках брокерской деятельности. Если оба используют один и тот же счет номинального держателя, такие движения могут не отражаться в балансе депозитария.

Вопрос о том, является ли хранение ценных бумаг у номинального держателя равноценной заменой их хранения у регистратора, при условии существования обеих возможностей, можно определить только посредством оценки предпочтений участников рынка. Тем не менее два этих варианта не являются идентичными, в частности в отношении прав и рисков, связанных с каждым из двух типов владения[199]. Эту точку зрения иллюстрируют три примера.

Инвестор, чье владение ценными бумагами ведется на его счете в депозитарии регистратора, имеет прямое право собственности на ценные бумаги. В отличие от этого, если инвестор использует счет номинального держателя, который, в свою очередь, имеет счет в депозитарии, то инвестор должен реализовывать свои права через депозитарий. Тогда права инвестора будут производными от прав номинального держателя.

Если ценные бумаги инвестора хранятся на объединенном счете, ценные бумаги инвестора будут обезличенно храниться с ценными бумагами других клиентов и ничем от них не отличаться.

Прямые имущественные права инвестора в данных смешанных счетах могут быть фактически уменьшены за счет наличия заинтересованности в этом других лиц в том же объединении ценных бумаг. Такая возможность зависит от конкретных юридических обстоятельств. Во Франции, например, ценные бумаги инвестора должны передаваться на хранение номинальному держателю, у которого он открывает отдельный счет для учета. Имущественные права инвестора остаются в силе, даже если номинальный держатель открывает счет у другого номинального держателя, который владеет объединенным счетом для ценных бумаг клиентов в депозитарии.

В ЕС расчетные операции по счетам номинального держателя не пользуются защитой, предоставляемой Директивой окончательных расчетов[200]. Вместо этого депозитарий, который определяется как «система» в Директиве окончательных расчетов, имеет право на защиту по директиве, в том числе когда он действует в качестве посредника[201].

Структура отрасли на практике

Многие из институциональных соглашений в отношении проведения после торговых операций, которые в настоящее время считаются стандартными для развитых финансовых рынков, появились относительно недавно. В 1960-х годах, хотя и существовали некоторые соглашения в отношении централизованного хранения пакетов ценных бумаг, почти все операции в отношении их владения и передачи осуществлялись на бумажной основе, основываясь на выпуске и хранении сертификатов в бумажном виде. Малкамаки сообщает, что число депозитариев по всему миру выросло с 2 в 1950 году до 7 в 1970 году, с 28 в 1990 году до 102 в 1999 году[202]. Исторический отчет Группы тридцати за 1989 год закреплял предоставление расчетных услуг с требованием оплаты ценных бумаг по системе Т + 3 или быстрее в качестве минимального стандарта для безопасной и эффективной обработки ценных бумаг и рекомендовал централизованное хранение выпусков ценных бумаг в депозитариях как способ достижения такого стандарта[203]. Только после доклада Группа тридцати сделала нынешние договоренности депозитариев универсальными на развитых рынках ценных бумаг.

В настоящее время в большинстве стран существует только один национальный депозитарий[204]. Там, где есть несколько депозитариев, как правило, каждый центральный депозитарий специализируется на отдельном сегменте ценных бумаг, таких как акции или государственные облигации. Европа уникальна тем, что в дополнение к национальным депозитариям здесь существуют два международных центральных депозитария.

Конкуренция как за рынок регистраторов, так и на нем возможна, но лишь в редких случаях. В Великобритании существует конкуренция среди регистраторов, так как эмитенты должны выбрать одного-единственного для ведения реестра, но которого всегда могут сменить по его желанию. Существуют два регистратора на рынке еврооблигаций, где эмитенты выпускают ценные бумаги для двух международных расчетно-клиринговых центров: Euroclear и Clearstream International. Однако нет никакой конкуренции за исполнение функции главного регистратора, поскольку эмитенты не могут предпочесть один международный депозитарий другому. Двумя международными депозитариями был совместно назначен ряд так называемых общих депозитариев для выполнения функции высших центральных регистров.

Поскольку политика международных депозитариев заключается в назначении для выпуска ценных бумаг платежного агента в качестве общего депозитария для этого выпуска, конкуренция за функцию высшего центрального регистра все же присутствует, но она определяется назначением платежного агента эмитентами.

Существует весьма ограниченное число случаев, когда большое число участников рынка меняло поставщика расчетных услуг в одно и то же время, позволяя новому депозитарию вести успешную конкуренцию с действующим[205]. Такая конкуренция имеет место в результате скоординированных действий основных участников рынка, как правило, в ответ на возникшую проблему.

Создание Cedel (сейчас Clearstream International) для оспаривания позиции Euroclear как международного расчетно-клирингового центра для еврооблигаций является одним из таких примеров. Ее создание стало возможным благодаря тому, что финансовые организации, основавшие ее, вместе с некоторыми другими учреждениями совместно передали право хранения своих еврооблигаций на Cedel, чтобы ограничить доминирование Euroclear. Длительное двуполярное существование двух таких расчетных учреждений случается крайне редко[206].

Другой переход произошел в 1970-х годах, когда большинство расчетных операций с немецкими государственными ценными бумагами было перенесено с Немецкого центрального депозитария на Euroclear. И вновь это случилось в результате скоординированного решения крупных участников рынка. В этом случае они хотели избежать выплаты немецкого подоходного налога по операциям репо, что было обязательным, если расчетные операции по сделкам проводились в национальном немецком центральном депозитарии. Поскольку эти фирмы активно работали на рынке еврооблигаций, они уже являлись клиентами Euroclear и затраты на смену поставщика, таким образом, были небольшими.

Главным, если не единственным, местом, где проведение операций внутри одного счета номинального держателя широко обсуждается как потенциальная конкурентная угроза для депозитариев, является ЕС. Существует довольно мало общедоступных данных об уровне таких операций на различных европейских рынках, однако, как отметила Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (2006, 9, № 17), ее фактический объем и важность «остаются неизвестными, при том, что банки утверждают, что это является малозначительным, а депозитарии – что это широко распространено». Euroclear цитирует некоторые доказательства, взятые из двух внутренних отчетов[207].

Исследование во Франции, организованное Банком Франции (в 1998 году), показало, что значительная доля расчетных услуг на счетах номинального держателя наблюдается по операциям с участием нерезидентов, заинтересованных во французских акциях, котируемых на бирже.

Исследование, проведенное Монте Титоли в 2002 году в Италии, выявило схожие характеристики, но последние данные свидетельствуют о том, что с выходом на рынок новых поставщиков данной услуги число операций внутри счета номинального держателя в Италии существенно снизилось, потому что покупатели и продавцы теперь находятся на балансе различных поставщиков.

Подобному уровню операций внутри счета номинального держателя во Франции имеется две причины. Относительно небольшая их доля приходится на внебиржевые сделки, которые обошли Euroclear во Франции.

Что еще более важно, был предпринят ряд расчетных операций с целью «отделить ценные бумаги, принадлежащие брокерам/дилерам, от ценных бумаг, принадлежащих нерезидентам, для которых брокеры/дилеры действуют в качестве номинальных держателей». Неясно, стоит ли рассматривать такие операции как конкуренцию действующему депозитарию.

В феврале 2009 года Европейский комитет органов банковского надзора (CEBS) пытался изучить степень операций внутри счетов номинальных держателей в ЕС, призывая к предоставлению доказательств от заинтересованных сторон. Он получил 33 ответа – 17 от надзорных органов и 16 от участников рынка, представляющих большинство крупных европейских банков, выступающих в роли номинальных держателей. Кроме того, CEBS организовал публичные слушания 24 марта 2009 года, чтобы обсудить предварительные заключения, основанные на полученных им ответах. CEBS отметил:

«Отсутствие утвержденного определения данного явления может означать, что в основании полученных им ответов нет общего понимания этого термина. Сам CEBS определял операции внутри счета номинального держателя как расчетную деятельность, которая могла бы быть в противном случае осуществлена с помощью депозитария. После исследования полученных доказательств CEBS пришел к выводу, что "в настоящее время подобная практика не широко распространена среди банковского сообщества номинальных держателей. Тем не менее ответы, предоставленные участниками рынка, свидетельствуют о большом разнообразии значимости данных операций с точки зрения организации. Также можно сказать, что операции по счету номинального держателя являются распространенной практикой только для определенных рынков/продуктов. Но даже в этих областях во всех странах-участницах наблюдаются большие различия. Эти результаты согласуются с результатами предыдущих исследований, в которых было выявлено, что эта практика сосредоточивается только на некоторых рынках/продуктах"»[208].

Существует распространенное мнение, что депозитарии являются монополиями, которые занимают большую долю рынка и не боятся конкуренции и что состязательный компонент на рынках предоставления расчетных услуг крайне низок. К примеру, Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (2001b, 20) утверждают, что эффект масштаба, характерный для деятельности депозитариев (и центральных контрагентов), «ухудшает конкуренцию, которая могла бы служить основой гарантии более эффективной и безопасной работы». Генеральная дирекция по вопросам конкуренции Европейской комиссии (2006–9) приходит к выводу, что ограниченный уровень конкуренции на послеторговых рынках ценных бумаг ЕС (а также на торговых рынках) является «удивительным». Генеральная дирекция по вопросам внутреннего рынка и услуг Европейской комиссии (2006b, 20 и следующая цитата) утверждает, что «рынки, на которых работают центральные депозитарии/центральные контрагенты, не являются полностью состязательными», учитывая наличие необратимых затрат и расходов на смену поставщика услуги. Генеральная дирекция по вопросам рынка и услуг утверждает также, что «нет доказательств того, что проведение операций внутри счетов номинальных держателей оказывает конкурентное давление на цены депозитариев»[209].

Однако эти мнения поддерживаются не всеми. Европейская ассоциация депозитариев (2006, 7), к примеру, утверждает, что «на рынке клиринговых и расчетных услуг существует конкуренция, но… степень конкуренции варьируется в зависимости от предоставляемых услуг». Euroclear (2004, 10), участник Европейской ассоциации депозитариев, утверждает, что «практически все услуги, предлагаемые (международными) депозитариями, являются на самом деле состязательными на том или ином рынке, а на практике за них готовы побороться третьи стороны, такие как банки-агенты»[210]. Euroclear также поддерживает мнение (2006b, 5), что, «поскольку посредники конкурируют с (международными) депозитариями, они способны оказывать давление на цены. Это будет варьироваться в зависимости от рынка в соответствии с количеством операций внутри счетов номинального держателя».

Большое количество депозитариев установило междепозитарные отношения друг с другом, более 60 таких депозитариев находятся в Европе[211]. Хотя данные об их использовании являются по большей части недоступными общественности, эти отношения создаются для привлечения минимального бизнеса, за исключением тех, которые были созданы международными депозитариями. Междепозитарные отношения используются для ценных бумаг с фиксированной доходностью, которые торгуются одними и теми же участниками рынка, они торгуют еврооблигациями и совершают переводы между двумя международными депозитариями или между международным депозитарием и депозитарием.

Общие положения о структуре отрасли

Ниже приводятся семь общих положений, характеризующих структуру отрасли депозитариев:

Положение 15. Ряд факторов свидетельствует о вероятности того, что один депозитарий сможет занять и сохранить доминирующее положение по предоставлению расчетных услуг на одном рынке.

Положение 16. Все факторы, способствующие доминированию единственного депозитария, можно изменить, но сделать это трудно.

Положение 17. Почти все депозитарии действуют как национальные монополии.

Положение 18. Конкуренция за рынок услуг регистраторов наблюдается лишь в редких случаях.

Положение 19. Конкуренция на рынке услуг регистраторов наблюдается в редких случаях.

Положение 20. Конкуренция между депозитариями на рынке расчетных услуг наблюдается в редких случаях.

Положение 21. Проведение операций внутри счета одного номинального держателя может, в принципе, создать конкурентную угрозу депозитариям, но нет никаких доказательств того, что в практике такое случалось.

Выводы

Важным фактором, определяющим, являются ли биржи, центральные контрагенты или депозитарии инфраструктурными учреждениями, является их рыночная власть. В этой главе анализируется их положение как таковых, в частности в вопросе предоставления торговых, клиринговых, расчетных услуг и услуг регистратора. Оценки влияния на рынок какой-либо конкретной организации не производится. Вместо этого рассматриваются четыре общих вопроса. Относительно природы рыночной власти даются общие замечания. Обсуждаются основные факторы, которые приводят к усилению рыночной власти в каждом из обсуждаемых секторов, а также факторы, которые обычно способствуют развитию конкуренции и ослаблению влияния на рынок. Представлены краткие комментарии к структуре отрасли на практике в каждом из трех секторов. Наконец, сформулирован ряд общих положений о структуре отрасли в каждом из трех секторов. Положения нацелены на обобщение и закрепление в простой форме накопленных знаний и опыта. Однако признается, что по своей природе они не могут быть всеобъемлющими и могут упрощать сложную реальность.

Конкуренции может препятствовать ряд факторов и соответственно, усиливать позиции на рынке в каждом из секторов. К ним относятся внешний эффект сети (внешний эффект потока заявок для бирж, внешний эффект неттинга для центральных контрагентов и внешний эффект ликвидности для депозитариев), эффект масштаба, затраты на смену поставщика и ограничительные законы, акты и рыночная практика. В принципе, все эти и другие виды факторов, ограничивающих конкуренцию, можно преодолеть, чтобы облегчить конкуренцию в каждой отрасли промышленности. К примеру, доступ к сети и соответствующее взаимодействие могут позволить новому конкуренту не оказаться в невыгодном положении по сравнению с действующим поставщиком, не заставляя участников рынка терять преимущества от существующего эффекта внешней сети; автоматизация позволяет снизить эффект масштаба; согласование правил рынка и практик, а также соглашения о стандартных протоколах связи могут снизить затраты на смену поставщика; а ограничительные законы, акты и рыночная практика могут быть сняты. Эти факторы, препятствующие конкуренции, хоть и трудно преодолеть на практике, но возможно.

Неудивительно, что ответ на вопрос, какое положение на рынке занимает биржа, центральный контрагент или депозитарий, зависит от конкретных обстоятельств, в которых они ведут свою деятельность. Приведенный здесь анализ показывает тем не менее, что во многих случаях каждый тип организации может занимать доминирующее положение на рынке. На сегодняшний день конкуренция, а также связанные с ней отсутствие рыночной власти и потенциальная состязательность являются более распространенным на рынке торговых услуг, чем на рынках клиринга и расчетов. Однако в нескольких странах конкуренция в сфере предоставления клиринговых услуг, кажется, увеличивается.

Часть II

Результаты исследования

Глава 3

Распределение регулирующих функций на рынках ценных бумаг

Существует огромное разнообразие способов, в соответствии с которыми различные юрисдикции подходят к регулирующим функциям на рынках ценных бумаг. Как правило, такие функции разделяются между центральными органами власти, независимыми регулирующими органами, учреждениями рыночной инфраструктуры и саморегулируемыми организациями. В настоящей главе представлено сравнение, как различные юрисдикции регулируют рынки ценных бумаг. Это непросто сделать по разным причинам: сложным является то, как регулирующие функции распределяются среди разных инстанций в какой-либо одной юрисдикции; природа организаций рыночной инфраструктуры и саморегулируемых организаций широко варьируется в зависимости от стран, например в некоторых юрисдикциях требуется, чтобы учреждения рыночной инфраструктуры являлись саморегулируемыми организациями, а в других нет; в разных странах имеются разные модели регулирующих функций, а некоторые юрисдикции меняют методы регулирования своих рынков ценных бумаг. Вместо того чтобы приводить подробные описания различных методов регулирования в конкретных юрисдикциях, ниже будут описаны и проанализированы три исследования на указанную тему, охватывающие различные юрисдикции и организации.

Глава состоит из четырех разделов. В первых двух разделах суммируются основные результаты двух опросов, направленных на изучение регулирования рынка ценных бумаг и распределения регулирующих функций на таких рынках. Один из них был проведен Всемирной федерацией бирж (WFE) в 2004 году, а другой – Международным советом фондовых ассоциаций (ICSA) в 2006 году. В третьем разделе демонстрируются результаты исследования, проведенного в 2006 году для этой книги относительно того, как регулирующая функция распределяется в восьми странах с крупными рынками ценных бумаг. В последнем разделе представлены выводы.

Всемирная федерация бирж

Всемирная федерация бирж является глобальной торговой организацией по регулированию рынков ценных бумаг и деривативов, расчетных учреждений и соответствующих клиринговых домов[212]. В 2004 году Всемирная федерация бирж провела опрос среди своих бирж-участниц относительно изменения роли фондовых бирж в регулировании[213]. Тридцать девять бирж приняли участие в опросе, хотя не все респонденты ответили на все вопросы[214]. Ответы на вопросы предоставлялись анонимно.

Опрос был нацелен на получение информации о том, каким образом биржи-респонденты осуществляли регулирование по 10 следующим областям.

1. Регулирование рынка. Практически все биржи-респонденты разработали правила рыночной торговли и вели наблюдение за текущими и послеторговыми операциями. Практически все биржи обеспечивали соблюдение этих правил за счет наложения штрафов, барьеров или временного отстранения участников от торгов. Обеспечение соблюдения правил торгов часто осуществляется совместно с государственными регулирующими органами.

2. Лицензирование. 88 % бирж-респондентов лицензируют участников торгов, и более половины из этих бирж разделяют эту функцию с государственными регулирующими органами. Чуть более половины опрошенных несут ответственность за лицензирование клиринговых участников.

3. Достаточность капитала и позиционные риски. Примерно половина всех бирж-респондентов разработали или отслеживают правила достаточности капитала. Больше половины разработали или отслеживают правила позиционных рисков, и еще большее число обеспечивают соблюдение таких правил. В ряде юрисдикций такие правила были разработаны и отслеживаются правительственными регулирующими органами, и часто ответственность за соблюдение выполнения таких правил разделяется между биржами и государственными регулирующими органами.

4. Расчетно-клиринговые операции. Более половины бирж-респондентов предлагают расчетно-клиринговые функции, но только у одной трети имеются депозитарии; 49 % управляют гарантийными фондами. Такие функции, как правило, не разделяются, а осуществляются либо биржами, либо государственными регулирующими органами.

5. Принципы ведения бизнеса. Примерно 80 % бирж разработали, отслеживают и обеспечивают соблюдение своими участниками принципов ведения бизнеса или честной деловой практики. Ответственность за соблюдение выполнения данных правил иногда принадлежит исключительно государственным регулирующим органам, но часто разделяется с государственными регулирующими органами.

6. IPO и правила рекламы. Около четверти бирж-респондентов проверяют договоры андеррайтинга и IPO, и около одной трети проверяют рекламу своих участников. Часть этой работы осуществляется правительством или другими учреждениями.

7. Арбитраж. Более половины бирж-респондентов предоставляют арбитражные услуги. Четыре биржи отметили, что арбитражные услуги предоставляются государственными регулирующими органами.

8. Стандарты допуска ценных бумаг. Среди бирж-респондентов 79 % разработали количественные стандарты допуска, а 69 % установили стандарты корпоративного управления. Такие стандарты отслеживаются и контролируются большим числом бирж. Правительственные регулирующие органы также разделяют эти обязанности.

9. Раскрытие обязательной информации эмитентами. Около 75 % бирж-респондентов разработали и отслеживают соблюдение стандартов раскрытия информации компаниями-участниками биржи, включая ежегодные и периодические публикации обязательной к раскрытию информации, но только 49 % предусматривают утвержденные проспекты эмиссии. Многие биржи разделяют эти обязанности с государственными регулирующими органами.

10. Прочая распорядительная деятельность. Из 33 бирж-респондентов 88 % создали новые продукты, в то время как 44 % из 34 бирж-респондентов отслеживают соблюдение положения об отмывании денег, 42 % из 26 бирж-респондентов установили правила торговли с иностранными биржами и 42 % из 26 бирж-респондентов следят за соблюдением международных правил торговли.

Опрос Всемирной федерации бирж также был нацелен на получение качественной информации о «направлении регулирующей деятельности и текущих проблемах, связанных с выполнением биржами регулирующих функций». Ниже приводятся три соответствующих набора вопросов, заданных в ходе опроса, вместе с краткими ответами на них.

1. Какие нормативные области ваша биржа хотела бы сохранить? Какие области она готова передать? Каким бы вы хотели видеть развитие процесса регулирования рынка?

Практически все биржи хотели бы оставить за собой регулирование своих торговых рынков, а большинство бирж пожелали также продолжать регулирование некоторых аспектов корпоративного управления компаниями – участниками биржи. Только три биржи отметили наличие нормативных задач, которые они больше не хотели бы выполнять. К ним относятся «деятельность верхнего яруса и наблюдение за инсайдерской торговлей» и «слежение за рынками на наличие манипуляций и злоупотребления».

Многие биржи выразили мнение о необходимости отмены регулирующего дублирования со стороны правительства и бирж, некоторые пожаловались на отсутствие четкого разграничения обязанностей между соответствующими государственными органами и биржами. Было предложено внести бóльшую координацию и прозрачность между различными учреждениями. Некоторые биржи попросили усилить разделение функций между правительством и независимыми регулирующими органами, иные, в частности из Европы, выразили мнение, что в различных юрисдикциях должно быть более единообразное регулирование бирж.

2. Является ли регулирование значительной частью вашей компании или вашей коммерческой стратегии? Какие корпоративные цели выполняются за счет участия в распорядительной деятельности?

Почти все биржи-респонденты ответили, что регулирование является значительной частью их деятельности или коммерческой стратегии. Только две биржи ответили на этот вопрос отрицательно.

3. Если бы ваша биржа изменила правовую форму и/или стала публичной компанией в последние три года, повлияло бы это на регулирование рынка? Как?

Пять из 14 бирж, ответивших, что они изменили правовую форму, не заметили каких-либо существенных изменений в их нормативных обязанностях. Однако были небольшие изменения в том, как они исполняли такие обязанности. Среди тех бирж, которые отметили определенные изменения в своих обязанностях, некоторые упомянули введение механизмов в ответ на новые конфликты интересов, возникшие в результате выполнения роли коммерческого рынка и регулирующего органа в одно и то же время. Такие механизмы включают создание информационных барьеров, или «китайских стен», передачу регулирования в отдельную дочернюю компанию и уступку некоторых функций поставщику регулирующих услуг.

Международный совет фондовых ассоциаций

Международный совет фондовых ассоциаций является ассоциацией 14 торговых и саморегулируемых ассоциаций для участников, работающих на 11 национальных рынках капитала, а также глобальных рынках капитала[215]. В 2006 году Международный совет фондовых ассоциаций провел опрос 10 саморегулируемых организаций с целью описать ключевые обязанности и действия, характерные для саморегулируемых организаций[216]. Опрос касался четырех основных тем: 1) источники регулирующих полномочий саморегулируемых организаций; 2) их нормативные и другие виды деятельности; 3) механизмы управления конфликтами интересов и 4) система управления и роль участников саморегулируемых организаций. Ниже приводятся основные результаты по каждой из этих областей. Ответы на вопросы предоставлялись анонимно.

1. Полномочия и источники регулирующего воздействия. В полномочиях всех саморегулируемых организаций-респондентов учитывались общественные интересы, в том числе повышение целостности рынка, защита прав инвесторов и эффективность рынка. Некоторые из них указали также повышение конкурентоспособности рынков национального капитала и рыночных инфраструктур, обеспечение образования для профессиональных участников рынка ценных бумаг и обычных людей и повышение или поддержание доверия со стороны инвесторов.

Правительственные регулирующие органы активно наблюдают за работой всех саморегулируемых организаций-респондентов. Это наблюдение осуществляется в первую очередь посредством проведения периодических инспекций и проверок, хотя более половины саморегулируемых организаций, участвующих в опросе, сообщили, что государственные регулирующие органы осуществляют непрерывный контроль за их деятельностью. В большинстве случаев от правительственных регулирующих органов требуется одобрение уставов, правил и регламентов саморегулируемых организаций. Правительственные регулирующие органы также имеют право стимулировать нормотворчество для более половины саморегулируемых организаций-респондентов.

Все саморегулируемые организации-респонденты обладают законной властью для ведения нормативной деятельности, а половина также наделены полномочиями, предоставленными правительственными регулирующими органами. Ни одна из саморегулируемых организаций, участвующих в опросе, не полагается исключительно на договорные обязательства со своими участниками.

2. Нормотворчество и связанная с ней деятельность саморегулируемых организаций. Все опрошенные саморегулируемые организации имеют право регулировать деятельность фирм – участниц СРО. Это осуществляется в первую очередь за счет установления торговой практики и принципов ведения бизнеса и контроля над соблюдением фирмами этих правил. В опрошенных саморегулируемых организациях также установлены и подлежат контролю стандарты достаточности капитала, лицензирование или регистрация фирм-участниц, а также надзор за соблюдением правил в других областях, таких как борьба с отмыванием денег и требования идентификации клиентов. Почти все саморегулируемые организации-респонденты также регулируют рынки, главным образом посредством разработки и контроля за соблюдением правил торговли и ведения наблюдения за торговой деятельностью.

Большинство опрошенных саморегулируемых организаций контролируют сотрудников фирм-участниц и в некоторых юрисдикциях также независимых подрядчиков, которые работают на регулируемых рынках. Саморегулируемые организации устанавливают стандарты аккредитации или квалификации сотрудников фирм-участниц, а также условия лицензирования или регистрации лиц, которые отвечают этим стандартам. Большинство саморегулируемых организаций также устанавливают образовательные стандарты для сотрудников фирм-участниц, а также и лицензируют или регистрируют сотрудников, которые соответствуют этим стандартам.

Относительно небольшое количество опрошенных саморегулируемых организаций регулируют деятельность эмитентов, но все устанавливают и отслеживают соблюдение стандартов раскрытия информации, листинга и корпоративного управления.

Все опрошенные саморегулируемые организации наделены полномочиями рассматривать жалобы на юридических и физических лиц, которые находятся в сфере их компетенции, и принимать дисциплинарные меры воздействия в отношении юридических и физических лиц, которые нарушили соответствующие правила и нормы. Такие дисциплинарные меры чаще всего принимают форму денежных штрафов, временного отстранения от ведения определенной деятельности и иные санкции. Большинство опрошенных саморегулируемых организаций имеют право исключать участников и требовать возвращения незаконно полученной прибыли.

3. Работа с конфликтами интересов. Чуть более половины опрошенных саморегулируемых организаций владеют или работают на бирже или рынке, который они регулируют. Две саморегулируемые организации функционируют также как сторонние поставщики регулирующих услуг, поскольку они управляют биржами, которые им не принадлежат и на которых они не работают. Две саморегулируемые организации не управляют биржами или рынками вообще.

Большинство опрошенных саморегулируемых организаций, управляющие биржей или рынком, которыми они владеют или на которых работают, также поддерживают формальное разделение своей нормативной и коммерческой деятельности. Во всех случаях подобное разделение подразумевает отдельную отчетность и полностью отдельный персонал для осуществления нормативной и коммерческой деятельности саморегулируемых организаций. Кроме того, три из пяти саморегулируемых организаций, которые имели формальное разделение между своей коммерческой и нормативной деятельностью, основали полностью отдельные корпоративные структуры для ведения нормативной деятельности.

Три опрошенных саморегулируемых организации, управляющие биржей или рынком, которыми они владеют или на котором работают, не имеют формального разделения своей нормативной и коммерческой деятельности. Тем не менее две из этих саморегулируемых организаций имеют формальные правила и процедуры по управлению потенциальным конфликтом интересов, которые были проверены соответствующими регулирующими органами.

4. Система управления и роль участников. Половина опрошенных саморегулируемых организаций сообщили, что участники отрасли составляют менее половины членов правления, в то время как другая половина саморегулируемых организаций указала, что участники отрасли составляют большинство членов правления.

Все опрошенные саморегулируемые организации сообщили, что их участники сыграли важную роль в разработке нормативной политики СРО, в первую очередь за счет комитетов, организованных саморегулируемыми организациями, критических замечаний и регулярных контактов с саморегулируемыми организациями. Тем не менее в предыдущем опросе, проведенном Международным советом фондовых ассоциаций, все саморегулируемые организации сообщили, что при разработке новой нормативной политики они также в значительной степени полагались на анализ, проведенный их собственными командами, и разработки других юрисдикций.

Участники играют важную роль в процессе обеспечения выполнения норм в большинстве опрошенных саморегулируемых организаций. Большинство саморегулируемых организаций сообщили, что их участники изначально не были вовлечены в расследование жалоб на других участников. Однако как только саморегулируемые организации принимают решение о расследовании в отношении фирмы-участницы или физического лица, почти все саморегулируемые организации сообщили, что их участники занимались ходом разбирательства. В целом, участники СРО действуют в процессе разбирательства через государственные или частные дисциплинарные комитеты и арбитражные комиссии. Чуть больше половины из опрошенных саморегулируемых организаций также сообщили, что их участники играют определенную роль в решении по применению дисциплинарных мер на фирму-участницу или физическое лицо, которые нарушили правила и нормы саморегулируемых организаций.

Инфраструктурные учреждения на главных рынках

В настоящем разделе отражены результаты исследования, проведенного для этой книги в 2006 году, относительно того, как распределяются нормативные обязанности в восьми странах с крупными рынками ценных бумаг: Австралии, Канаде, Франции, Германии, Гонконге, Японии, Великобритании и США[217]. Несмотря на огромные различия между всеми восемью юрисдикциями, у них также много общего по широкому кругу трех типовых моделей распределения нормативных обязанностей. Данные модели называются соответственно управляемой правительством моделью, гибкой моделью и моделью сотрудничества. Модели охватывают ключевые элементы нормативного подхода, применяемого во всех исследуемых юрисдикциях, кроме одной, а именно Великобритании.

Три момента в этих общих моделях заслуживают внимания. Во-первых, их цель – предоставить весьма общую характеристику того, как распределяются нормативные обязанности в той или иной юрисдикции. Тем самым, по определению, они должны упрощать природу того, как нормативные обязанности распределяются на практике в какой-либо одной юрисдикции. Во-вторых, эти модели носят описательный характер. Поэтому не следует делать каких-либо выводов о достоинствах распределения нормативных полномочий какой-либо конкретной страны на основании отнесения ее к той или иной модели. Наконец, с учетом регулярных изменений в способах распределения нормативных обязанностей модели необязательно будут отражать актуальные характеристики подходов, принятых в странах в настоящее время, и на самом деле, в некоторых из данных стран существенные изменения в распределение нормативных обязанностей были внесены уже после исследования.

В начале раздела кратко описывается используемая в исследовании методология. Далее приводится описание каждой модели с комментариями по трем ключевым вопросам: как нормативные обязанности разделяются между регулирующими органами, учреждениями рыночной инфраструктуры, а также саморегулируемыми организациями? Какие правила определяют взаимодействие между учреждениями рыночной инфраструктуры и административными органами? Какова роль правительства в построении нормативной базы на рынках ценных бумаг? Далее кратко описывается нормативный подход, применяемый в Великобритании. Он рассматривается как включающий элементы гибкой и управляемой правительством модели, но не принадлежит ни к одной из этих категорий. Наконец, приводятся краткие замечания относительно влияния различных директив ЕС на нормативные подходы, принятые в странах ЕС, в частности, относительно того, как их реализация привела к тождественности подходов, принятых в странах – членах ЕС для распределения нормативных обязанностей.

Методология

Для изучения того, как делятся регулирующие полномочия в странах с важнейшими рынками ценных бумаг, биржам и адвокатам в восьми исследуемых юрисдикциях была направлена анкета[218]. Ответы на вопросы анкеты стали дополнением к исследованиям соответствующих правовых и нормативных положений. Целью анкеты было выяснить, как происходило распределение 45 регулирующих функций на рынках ценных бумаг. Для каждой из этих функций респондентам было предложено указать регулирующий орган, ответственный за нормотворческую деятельность, мониторинг и обеспечение соблюдения соответствующих законов и актов. Ответы на вопросы анкеты выделили 135 различных регулирующих полномочий для каждой юрисдикции. Таким образом, была получена подробная карта разделения распорядительных полномочий в каждой юрисдикции. Также были выделены нерегулируемые области и области, попадающие в сферу компетенции более чем одного регулирующего органа.

Во избежание путаницы, вызванной открытыми юрисдикционными назначениями, а также двусмысленностью, вызванной не выполненными в полном объеме правовыми положениями, использовался функциональный подход. Это также упростило процесс сравнения разных юрисдикций и регулирующих структур.

Исследование было призвано определить взаимодействие между учреждениями рыночной инфраструктуры, саморегулируемыми организациями и органами государственной власти по трем основным направлениям. Во-первых, были выделены различные виды государственных органов, которые могут быть вовлечены в процесс регулирования, включая центральные органы исполнительной власти (например, министерства), регулирующие органы (например, государственные учреждения или специализированные органы), а также суды. Во-вторых, были рассмотрены различные виды взаимодействия между этими регулирующими органами с разделением на случаи, когда учреждение действует в одиночку и когда требуется одобрение другого учреждения. Мы посчитали это важным, поскольку роль учреждения в нормативно-правовой базе определяется не только его собственными полномочиями, но и полномочиями других организаций утверждать, ограничивать или отменять. В-третьих, в соответствующих случаях были отмечены роли различных уровней государственной власти (например, федерального или государственного уровня).

Результаты опроса приводятся в таблицах 5–12[219]. Каждая таблица отражает результаты для одной юрисдикции в следующем порядке: Франция, Япония, Германия, Австралия, Гонконг, США, Канада и Великобритания. Для того чтобы представить результаты в сжатой форме, 45 функций, изученных в ходе исследования, группируются в таблицах по девяти основным категориям: 1) публикация проспекта эмиссии; 2) размещение ценных бумаг; 3) листинг и раскрытие текущей информации; 4) корпоративное управление эмитентом; 5) рыночные махинации; 6) правила торговли; 7) контроль над торговой площадкой[220]; 8) брокеры и инвестиционные компании, а также 9) расчетно-клиринговые операции.

Для каждой юрисдикции были определены виды учреждений, регулирующих каждую из указанных категорий. Во всех таблицах названия, выделенные жирным шрифтом, означают, что власть принадлежит правительству или административным органам, а пустые ячейки – учреждениям рыночной инфраструктуры или саморегулируемым организациям. Такой способ построения таблиц охватывает ключевые элементы нормативных подходов в каждой юрисдикции, но неизбежно упрощает сложные механизмы регулирования в каждом случае.

Управляемая правительством модель

В трех рассмотренных нами юрисдикциях, а именно во Франции, Японии и Германии, разделение регулирующих полномочий осуществляется в пользу административных органов и правительственных чиновников, а не учреждений рыночной инфраструктуры. Подход, принятый в этих юрисдикциях, обозначен здесь как управляемая правительством модель. Как правило, законы в данных юрисдикциях требуют более активного вовлечения правительства в некоторые ключевые действия и меры регулирования по сравнению с другими моделями. Регулирующие полномочия учреждений рыночной инфраструктуры конкретны, четко обозначены и касаются тех областей, в которых их участие было бы наиболее выгодным, как, например, регулирование торгового процесса. Но даже в этих ограниченных областях исполнение регулирующих полномочий учреждениями рыночной инфраструктуры часто требовало утверждения со стороны административного органа. Сходство в структуре распределения регулирующих функций между странами с управляемой правительством моделью приводится в таблицах 5, 6 и 7 для Франции, Японии и Германии соответственно.

Разделение ответственности в сфере регулирования

В рамках управляемой правительством модели распределение ответственности в сфере регулирования между административными органами и учреждениями рыночной инфраструктуры было узкоспециализированным: нормативные акты отводили для регулирующих действий рыночных учреждений определенные сферы деятельности и нормативной ответственности, ставя перед ними конкретные задачи и предоставляя им специальные полномочия. Рыночные учреждения выделяли свои регулирующие полномочия из сложного комплекса различных положений, каждое из которых было направлено на предоставление нормативных решений для конкретной проблемы. Таким образом, регулирующая роль учреждений рыночной инфраструктуры собиралась по частям, а не определялась в общей доверенности на соблюдение законов о ценных бумагах и составление правил для их реализации. Следствием узкоспециализированного подхода к распределению регулирующих полномочий является то, что в этих юрисдикциях правительственный орган являлся по умолчанию регулирующим органом на рынке ценных бумаг, в том смысле, что полномочия всегда оставались за правительственным органом, если они не были специально переданы учреждениям рыночной инфраструктуры.

Юрисдикции, использующие управляемую правительством модель, отличались также и самими областями, в рамках которых они предоставляли нормативные полномочия рыночным учреждениям. Как правило, учреждения рыночной инфраструктуры обладали полномочиями в следующих областях: определение требований к раскрытию информации, содержащейся в проспекте эмиссии, разработка требований к листингу и текущим обязательствам по раскрытию информации, определение правил торговли в зависимости от совершаемой на бирже сделки, определение расчетно-клиринговых процедур. Фондовые биржи, таким образом, играли ключевую роль в процессе регулирования того, смогут ли эмитенты получить доступ к своим рынкам и смогут ли состояться торги. Расчетно-клиринговые учреждения несли ответственность за разработку процесса клиринга и расчетов.

Такое распределение полномочий согласуется с мнением, что фондовые биржи могут быть более эффективными, чем государственные учреждения в регулировании определенных аспектов рынка ценных бумаг. Распределение также сводит к минимуму роль учреждений рыночной инфраструктуры в регулировании, в частности, оставляя только те области, в которых их участие является весьма полезным для нормального функционирования рынка.

Ограниченные возможности нормотворчества и обзора, предоставленные биржам в отношении первоначальных и текущих требований к эмитентам по раскрытию информации, являются тем каналом, через который они знакомятся с этими эмитентами. Точно так же торговая система биржи является одним из основных аспектов ее деятельности, и в этом аспекте она имеет высокий уровень компетенции. Поэтому неудивительно, что регулирование процесса биржевой торговли стало одной из немногих областей, в которой все рассмотренные нами юрисдикции, включая управляемую правительством модель, предоставили биржам значительные регулирующие полномочия. Учитывая сложные технические вопросы, связанные с рыночной микроструктурой, большинство юрисдикций предоставили биржам широкую свободу действий в этой области, оставив за собой только выработку главных принципов, которым должны соответствовать торговые системы. Подобный спор велся и в отношении расчетно-клирингового регулирования, где государственные органы сконцентрировали все свое внимание на вопросах финансовой стабильности и инфраструктурной самодостаточности, оставив разработку расчетно-клиринговых систем организациям, управляющим ими.

Степень свободы, предоставленная рыночным организациям в данных областях, варьировалась в разных юрисдикциях с управляемой правительством моделью. Например, государственное вмешательство в правила, определяющие, каким эмитентам будет предоставлен доступ к государственному финансированию, было довольно значительным, поскольку нормы и правила органов обычно прописывали условия, от которых зависели требования к проспекту эмиссии и его содержанию. Правительства, как правило, были менее заинтересованы в определении правил, регулирующих вопросы микроструктуры рынка, оставляя технические детали торгов на усмотрение бирж[221].

В тех областях, в которых учреждения рыночной инфраструктуры были наделены регулирующими функциями, их полномочия практически никогда не были эксклюзивными: зачастую регулирующие органы также обладали определенной властью в тех же областях. Нередко закон устанавливал надзор государственных органов над действиями учреждений рыночной инфраструктуры в плане осуществления их полномочий. Таким образом, регулирующие органы, как правило, владели всеобъемлющим объемом полномочий.

Административные органы в юрисдикциях с управляемой правительством моделью, как в 2006 году, появились из нормативно-правовых реформ этих стран на рубеже тысячелетий. Во Франции Управление по финансовым рынкам (AMF) пришло на смену ряда меньших органов, специализирующихся на надзоре за рынком ценных бумаг[222]. В Японии Агентство финансовых услуг (JFSA) зародилось как высший надзорный орган для учреждений, регулирующих банковскую деятельность и рынок ценных бумаг. В Германии Федеральное управление финансового надзора представляет собой объединение административных органов, отвечавших ранее за страхование, банковское дело и индустрию ценных бумаг[223]. Подобные обширные реорганизации были оправданы, поскольку отвечали возрастающей сложности и постоянным инновациям и изменениям, происходящим на современных финансовых рынках, в том числе акционировании некоторых фондовых бирж.

Взаимодействие между фондовыми биржами и административными органами

Как правило, в юрисдикциях с управляемой правительством моделью регулирующие полномочия институтов рыночной инфраструктуры существовали параллельно с полномочиями, отведенными административным органам, осуществляющим регулирование рынка ценных бумаг. Учитывая подобное наложение, риск возникновения противоречий между действиями этих органов был практически неизбежен. Для устранения этой проблемы было выработано несколько решений, большинство из которых сводились к предоставлению государственным органам приоритетных полномочий по сравнению с учреждениями рыночной инфраструктуры. Три из них приводятся ниже.

Во-первых, зачастую для вступления в силу правилам фондовых бирж требуется одобрение со стороны государственных органов. Хотя аналогичное требование существовало и в других моделях, для управляемых правительством моделей оно имело свои последствия, поскольку полномочия организаций были более четко определены, учитывая их узкоспецифический характер. В результате пространство для регулирования, предоставленное организациям рыночной инфраструктуры, было значительно уже по сравнению с тем, что наблюдалось в моделях сотрудничества, например. Закон также часто предоставлял регулирующим органам полномочия требовать от организаций рыночной инфраструктуры принятия определенных мер в областях, где органам принадлежало право предварительного одобрения норм, разработанных рыночными организациями.

Во-вторых, другим распространенным способом разрешения конфликтов между органами и организациями рыночной инфраструктуры был тот факт, что административные органы получали право отменять решения организаций рыночной инфраструктуры.

И наконец в-третьих, характер нормотворчества и правоприменительных действий саморегулируемых организаций в управляемой правительством модели был вторичным по отношению к мерам государственных органов. С точки зрения нормотворчества правила саморегулируемых организаций зачастую стремились найти конкретное применение директивам государственных органов, а не создать новые цели регулирования. С точки зрения правоприменительных действий полномочия саморегулируемых организаций часто были направлены на поддержку мер государственных органов, как, например, за счет удаления с биржи эмитентов, чьи мошеннические действия уже стали объектом расследований со стороны государственных органов[224].

В целом регламентирующая роль рыночных организаций в управляемой правительством модели состояла в основном в дополнении регулирующих действий государственных органов, а не в привнесении собственных конкретных регулирующих мер.

Роль правительства в нормативной базе

В юрисдикциях с управляемой правительством моделью правительственные органы определяли нормативную базу для ценных бумаг с целью сохранить важные каналы влияния на функционирование организаций рыночной инфраструктуры. Иногда эти каналы влияния были прямыми, например через полномочия по утверждению создания фондовой биржи или клиринговой палаты, которые принадлежали правительственным чиновникам, обычно министрам[225]. Зачастую эти каналы могли быть косвенными и проявляться в виде тесных отношений между правительством и административным органом, ответственным за нормативно-правовое регулирование рынков ценных бумаг. В Японии, например, JFSA находилось при кабинете премьер-министра в японской нормативной иерархии, и некоторые из его правил требовали одобрения премьер-министра до вступления в силу. Во Франции AMF считалось независимым государственным органом[226], но все правила AMF требовали одобрения Министерства финансов до вступления в силу. Кроме того, министерство могло влиять на процесс обсуждения в AMF через прямого представителя в составе совета AMF[227].

Гибкая модель

Регулирующий подход, принятый в Австралии и Гонконге, предусматривал предоставление организациям рыночной инфраструктуры столько свободы, сколько было возможно, в отношении структурирования их деятельности, при условии обеспечения соблюдения ими своих нормативных обязательств. Здесь этот подход носит название гибкой модели. Это не обязательно влечет за собой отсутствие ясности или строгости в плане определения твердых целей для регулирования рынка ценных бумаг, как и не свидетельствует о неточности в правоприменении. Напротив, цели регулирования оставались прозрачными, а правоприменительные действия в этих юрисдикциях часто были значительны. Тем не менее при рассмотрении возможностей осуществления этих целей регулируемые субъекты обычно могли формировать свои собственные решения, иногда через достижение непосредственной договоренности с регулирующим органом. Также данные юрисдикции могли добиваться гибкости за счет обеспечения выпуска регулирующими органами не обязательных для исполнения указаний вместо предписывающих правил или в дополнение к ним, а также за счет ограничения участия правительственных органов в этапах мониторинга и правоприменения.

Разделение ответственности в сфере регулирования

Распределение регулирующих полномочий в гибкой модели было узконаправленным, как и в управляемой правительством модели: правительственные учреждения, административные органы, организации рыночной инфраструктуры и саморегулируемые организации несли разные обязательства по регулирующему надзору. Однако между этими двумя подходами существуют различия. Во-первых, в отличие от управляемого правительством подхода, в юрисдикциях с гибкой моделью для каждой организации были разработаны отдельные полномочия, хотя в некоторых случаях они дополняли друг друга. Во-вторых, гибкая модель позволяет включить меры со стороны рынков или индустрии в состав регулирующей политики и правоприменения в отличие от управляемой правительством модели.

В таблицах 8 и 9, составленных для Австралии и Гонконга, показано, что организации рыночной инфраструктуры в юрисдикциях гибкой модели пользуются широким спектром регуляторных полномочий, охватывающих основные правила рынков по раскрытию информации, регулирование фирм-участниц бирж и регулирующий надзор над самими рынками. Сравнение данных показателей с показателями управляемых правительством юрисдикций выявляет три важных различия между двумя моделями.

Во-первых, области осуществления регулирующих полномочий организациями рыночной инфраструктуры в юрисдикциях с управляемой правительством моделью совпадали с областями осуществления регулирующих полномочий организациями рыночной инфраструктуры в юрисдикциях с гибкой моделью. К ним относятся правила публикации проспектов эмиссий, листинга и правила раскрытия информации, торговые, клиринговые и расчетные правила. Эти полномочия представляли «минимальный уровень» регулирующей роли, отведенной рыночным организациям. Во-вторых, юрисдикции с гибкой моделью предоставляли организациям рыночной инфраструктуры существенно больше полномочий по сравнению с управляемыми правительством юрисдикциями. В-третьих, в гибкой модели существует много областей, в которых организации рыночной инфраструктуры выступают единственными регуляторами, а правительственные учреждения и административные органы лишены каких-либо существенных полномочий. Данная особенность гибкой модели отличает ее как от управляемой правительством модели, так и от модели сотрудничества, не предоставляющих организациям рыночной инфраструктуры такой свободы действий.

Поскольку традиционная роль организаций рыночной инфраструктуры в нормативной структуре юрисдикций с гибкой моделью была более важной, чем в других моделях, акционирование бирж оказало глубокое влияние на этот режим. В ответ на акционирование они укрепили позиции регуляторов по отношению к биржам и ввели дополнительные меры управления, где это было необходимо. Но при этом такие юрисдикции оставили значительные полномочия в руках организаций рыночной инфраструктуры.

В Гонконге правительство, выступавшее в поддержку акционирования, все же решило укрепить полномочия регулирующего органа вследствие акционирования биржи[228]. Закон о ценных бумагах и фьючерсах 2003 года повысил полномочия регулирующего органа в некоторых отношениях, а также обеспечил дальнейшие обсуждения о передаче прочих полномочий бирж регулирующему органу.

После акционирования Австралийской фондовой биржи (ASX) Австралия оставила за ASX важную регулирующую роль, но установила над биржей усиленный режим управления. ASX подписала меморандум о сотрудничестве с Австралийской комиссией по инвестициям и ценным бумагам (ASIC), своим регулирующим органом, в отношении проверки себя как эмитента, ценные бумаги которого котируются на бирже, что укрепило надзорные функции ASIC[229]. В ноябре 2000 года ASX учредила Надзорную комиссию ASX, которая являлась дочерней компанией ASX, для мониторинга и контроля за надзорными функциями ASX, а также для отчета о направлении общей политики, финансирования и административных механизмах рыночного надзора ASX[230]. После слияния ASX и Сиднейской фьючерсной биржи 7 июля 2006 года, впоследствии переименованной в Австралийскую фондовую биржу, Надзорная комиссия ASX прекратила свою деятельность 31 октября 2006 года, а надзорные функции ASX были переданы новому филиалу ASX под названием Рыночный надзор ASX. В 2009 году правительство приняло решение передать ASIC ответственность за контроль над всеми торгами, проводимыми в режиме реального времени на всех внутренних лицензированных рынках Австралии[231].

Взаимодействие между фондовыми биржами и административными органами

В гибкой модели регулирующие органы вводили ограниченное количество административных ограничений в отношении организаций рыночной инфраструктуры. В Австралии для вступления в силу правил, установленных биржей, не требовалось утверждения со стороны ASIC[232]. Учитывая, что распределение регулирующих обязанностей было узкоспециализированным, отсутствие требования предварительного утверждения на деле предоставляло организациям рыночной инфраструктуры широкие возможности в осуществлении их нормотворчества в регулируемых ими областях. В Гонконге для вступления в силу правил HKEx, необходимо получить предварительное одобрение Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам (SFC). Однако существует много областей, регулирование которыми осуществляется исключительно HKEx, даже если в конечном счете потребуется утверждение SFC. В других областях как HKEx, так и SFC могут устанавливать свои собственные правила. Такая структура укрепила позицию HKEx как регулирующего органа в Гонконге.

Главная особенность регулирующего процесса в гибкой модели заключается в ненавязчивом подходе таких юрисдикций к регулированию рынков капитала в целом и нормотворчества в частности. Как и во всех юрисдикциях, в данном исследовании законы, принятые законодательным органом, требовали внедрения второго уровня законодательных мер, определяющих практические особенности правоприменения. Однако, в отличие от других видов юрисдикций, задача по их реализации часто возлагалась на правительственное учреждение, такое как Министерство финансов, от которого требовалось оформить необходимые законодательные инструменты для соблюдения всеми государственными органами и организациями рыночной инфраструктуры.

Часто подобные меры второго уровня содержали общие принципы, которые не поддавались прямому осуществлению на практике так, как правила обычных регулирующих органов. Поэтому эти меры могли потребовать дальнейшей проработки со стороны государственного органа или организации рыночной инфраструктуры в зависимости от того, к чьей компетенции они относились. Кроме того, издавшие их государственные учреждения зачастую неохотно возвращались к этим мерам второго уровня. Во многих случаях административные учреждения обладали дополнительными полномочиями издавать акты для реализации таких мер. Центральное правительство, таким образом, теряло регулирующую власть.

Административные органы в юрисдикциях с гибкой моделью также освоили практику выдачи «указаний» регулируемым учреждениям, чтобы проиллюстрировать свой подход к реализации конкретных правовых требований. Такие указания напоминают нормотворчество, поскольку формулируются в терминах общего применения и не обращаются к конкретному учреждению[233]. Однако формулировки в указаниях, как правило, носят не директивный характер, а часто используют термины «передовой практики» вместо навязывания строгих нормативных обязательств. В случае несоблюдения указаний административные органы могут не применять санкции против регулируемых организаций, а вместо этого потребовать от них раскрытия факта несоблюдения с указанием такого несоблюдения. В целом юрисдикции с гибкой моделью были более подготовлены, по сравнению с другими видами юрисдикций, к признанию, что соблюдение общих принципов может потребовать от различных организаций различных действий.

Роль правительства в формировании нормативной базы

Относительно ненавязчивый характер регулирования рынков капитала в юрисдикциях с гибкой моделью объясняется также отношениями между правительством, административными органами, а также организациями рыночной инфраструктуры, которые лежат в основе нормативно-правовой базы в таких юрисдикциях. При гибкой модели административные органы наделены большей независимостью от правительства, а также большей гибкостью в области мониторинга и обеспечения соблюдения законодательства о ценных бумагах, чем при других моделях. Это может проиллюстрировать сравнение институциональных механизмов управляемой правительством модели и гибкой модели.

В управляемой правительством модели правительство стремилось управлять регулированием рынка ценных бумаг за счет своей власти над административными органами, которым принадлежал весь спектр регулирующих обязательств, а именно нормотворчество, контроль и правоприменение. В гибкой модели правительство предоставляло больше самостоятельности административным органам и организациям рыночной инфраструктуры, оставляя за собой ограниченные способы воздействия на их ежедневную работу и процесс принятия решений. В большинстве таких юрисдикций основная непосредственная власть, которую правительство оставляло за собой в плане работы рынка ценных бумаг, заключалась в его праве утверждать решение органов о создании новой фондовой биржи или клиринговой палаты. Хотя центральное правительство может повлиять на работу административных органов косвенно, посредством назначения соответствующих должностных лиц, обычно у него нет других способов повлиять на конкретное их решение.

В свою очередь, правительство в гибкой модели сохраняет за собой значительные полномочия в сфере нормотворчества и зачастую владеет правительственным учреждением, издающим законодательство, которое в управляемых правительством юрисдикциях издавал бы административный орган[234]. Таблицы 8 и 9, составленные для двух изученных юрисдикций с гибкой моделью, показывают, что присутствие правительственных учреждений в графе нормотворчества достаточно сильно. Однако, как отмечалось выше, правовые документы, изданные правительственными учреждениями, для полной своей реализации часто требуют дальнейшей обработки со стороны органов. Тот факт, что только административные органы отвечали за мониторинг и обеспечение соблюдения законодательства означал, что их интерпретация данных правил, представленная иногда в форме указаний, определяла весь процесс надзора. Учитывая необязательный характер указаний, у участников рынка была возможность ведения переговоров с административными органами и, в конечном счете, высказывания в пользу нормативного подхода, отличного от того, который был выдвинут регулирующим органом в суде. В результате, хотя правительство и продолжало оставаться приверженцем первоначальных правил, административные органы по-прежнему владели значительными инструментами, позволяющими отрегулировать применение правил на практике.

Модель сотрудничества

Главной особенностью регулирующего подхода, принятого в Канаде и Соединенных Штатах Америки, обозначенного здесь как модель сотрудничества, было широкое распространение саморегулирования. Организациям рыночной инфраструктуры и саморегулируемым организациям исторически были предоставлены широкие полномочия и обширные обязательства по обеспечению справедливой и эффективной работы рынка ценных бумаг в этих странах. У них также была своя функция почти во всех аспектах регулирования рынка ценных бумаг, ими выделялись значительные средства для оказания помощи и поддержки регулирующих органов, и они предпринимали собственные независимые регулирующие меры. Кроме того, саморегулируемые организации и организации рыночной инфраструктуры прилагали значительные усилия и выделяли ресурсы на правоприменение. Важность саморегулирования в Соединенных Штатах Америки и Канаде показана в таблицах 10 и 11, в которых приводятся соответствующие выводы их нормативно-правовых баз.

Как указано ниже, за период 2007–2008 годов в частном секторе Канады и Соединенных Штатов Америки происходили неоднократные перераспределения саморегулируемых обязанностей между различными подразделениями. И хотя распределение регулирующих полномочий среди вновь созданных саморегулируемых организаций и организаций рыночной инфраструктуры изменилось в этих юрисдикциях с моделью сотрудничества, как саморегулируемые организации, так и организации рыночной инфраструктуры сохранили свой частный, а именно неправительственный статус. Таким образом, главный признак модели сотрудничества не был изменен в результате этих перераспределений регулирующих функций между различными организациями частного сектора.

В то время как в юрисдикциях с моделью сотрудничества центральному правительству отводилась весьма ограниченная роль в регулирующем надзоре, активное участие в осуществлении рыночного надзора приняли специализированные учреждения, часто разделяя юрисдикцию с саморегулируемыми организациями, а также продвигая собственные независимые меры по правоприменению. Вместо того чтобы предоставить рыночным учреждениями или саморегулируемым организациям конкретные и ограниченные полномочия, как это происходило в случае с управляемой правительством моделью, или же предоставить им самые широкие полномочия, как в случае с гибкой моделью, административные органы, действующие в рамках модели сотрудничества, как правило, вовлечены в постоянный диалог с учреждениями рыночной инфраструктуры и саморегулируемыми организациями. Таким образом, границы нормативной ответственности и даже содержание нормативных требований, как правило, пребывают в состоянии постоянного изменения.

Разделение ответственности в сфере регулирования

Модель сотрудничества, как правило, пыталась отказаться от узкой специализации, как в случае с управляемой правительством моделью и гибкой моделью, в пользу структуры, в которой регулирующие полномочия рыночных организаций и саморегулируемых организаций были бы обширными, охватывающими большинство областей нормативного спектра. Нормы права в рамках модели сотрудничества не пытались провести четких границ между властью государственных органов и властью организаций рыночной инфраструктуры или саморегулируемых организаций, при этом они не стремились избежать дублирования юрисдикций и создать отдельные сферы компетенции. Вместо этого они призвали административные органы, саморегулируемые организации и рыночные учреждения сотрудничать почти во всех аспектах регулирования рынка ценных бумаг в целях достижения более высоких целей, определенных законом, например защиты прав инвесторов и справедливой и эффективной работы рынков. И хотя закон установил определенные обязательства для административных органов, саморегулируемых организаций и организаций рыночной инфраструктуры, а также определил основные рамки работы рынка ценных бумаг, органы, саморегулируемые организации и рыночные организации сохранили значительную свободу действий в отношении функций, которые они могли регулировать, способов, которые они выбирали для регулирования и санкций, которые они могли применить к нарушителям правил.

Такая нормативная философия заметно отличалась от подходов юрисдикций, использующих другие модели. Хотя гибкая модель и управляемая правительством модель пришли к аналогичному распределению регулирующих полномочий среди органов, саморегулируемых организаций и организаций рыночной инфраструктуры в некоторых отдельных областях, но только в юрисдикциях с моделью сотрудничества такой подход стал доминирующей регулирующей техникой. Вдохновленный саморегулируемой традицией юрисдикций общего права, этот нормативный подход стал политическим выбором, возникшим в США на основе «Нового курса» и стремившимся сохранить организации рыночной инфраструктуры в качестве регуляторов первой линии под контролем государственного органа[235]. Преимущества, привнесенные саморегулированием, включая лучшую компетенцию и де-факто контроль за функционированием рынка рыночными организациями, оправдывали попытку перевести канал с участников рынка на регулирование через учреждения рыночной инфраструктуры, частью которых они являлись. Всеохватывающий характер модели сотрудничества в осуществлении нормотворчества распространялся также и на мониторинг и правоприменение. В рамках модели сотрудничества рыночные организации и саморегулируемые организации несли ответственность за мониторинг и обеспечение соответствия норм как их собственным правилам, так и законам о ценных бумагах в целом.

И если вполне понятно, чем этот подход отличался от управляемой правительством модели, в которой административные органы доминировали при распределении регулирующих полномочий, то чем именно он отличался от гибкой модели, которая также стремилась совместить рыночные меры с государственной властью для достижения нормативной эффективности, не так очевидно. Основное различие заключается в том, как органы, организации рыночной инфраструктуры и саморегулируемые организации осуществляли свои регулирующие полномочия. Регулирующие органы в рамках гибкой модели были предрасположены издавать указания для регулируемых организаций, в отличие от осуществления прямого нормотворчества, в целях содействия соблюдению правил центрального правительства, хотя регулирующие органы в рамках гибкой модели осуществляли непосредственное нормотворчество. В отличие от этого, регулирующие органы в рамках юрисдикций с моделью сотрудничества были активными составителями правил, часто доминирующими в плане регулирования рынка ценных бумаг, и редко издавали указания, если издавали их вообще. Кроме того, в юрисдикциях с моделью сотрудничества органы, саморегулируемые организации и организации рыночной инфраструктуры часто разделяли обязанности по правоприменению с параллельным использованием исполнительного производства для исследования одних и тех же предполагаемых нарушений.

Для тех компаний, кто работает на рынке профессионально, в юрисдикциях с моделью сотрудничества, участие в саморегулируемых организациях было, как правило, обязательным. Обязательное участие иллюстрирует как центральную роль этих организаций в нормативной структуре, так и повсеместное распределение обязанностей между саморегулируемыми организациями и государственными органами.

Определяющей особенностью модели сотрудничества была передача значительных регулирующих функций и правоприменительных полномочий саморегулируемым организациям. Когда в ходе скандалов открывались слабые места в надзоре рыночной практики со стороны саморегулируемых организаций или когда возникали другие нормативные проблемы, например, связанные с акционированием рыночных организаций, юрисдикциям с моделью сотрудничества было трудно резко сократить надзорные обязанности саморегулируемых организаций, что было бы возможно в юрисдикциях с управляемой правительством моделью. Вместо этого данные юрисдикции стали странами, наиболее склонными к экспериментам с различными саморегулируемыми структурами.

Ряд недавних событий подтвердил эту возможность. Первое заключалось в отделении предоставления регулирующих функций от работы рынка. В Соединенных Штатах Америки это происходило как в Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASD), с утверждением органа регулирования NASD отдельно от фондовой биржи NASDAQ, так и в NYSE с учреждением отдельного подразделения регулирования NYSE.

Вторым таким событием стало создание организаций, ориентированных исключительно на предоставление регулирования, но не имеющих больше никаких связей с организаторами торговли. Новые институты по-прежнему оставались саморегулируемыми организациями, однако в том смысле, что они находились в частном владении, финансировании и управлении. Принятие NASD функций регулирования, правоприменения и арбитража NYSE для создания Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов (FINRA) в июле 2007 года является одним из главных примеров[236]. В Канаде создание службы регулирования рынка Market Regulation ServicesInc. (RS) 1 марта 2002 года и последующее учреждение Организации регулирования инвестиционной индустрии Канады (IIROC) в 2008 году были схожи, хотя привели к иному распределению саморегулируемых обязанностей, чем в Соединенных Штатах Америки[237]. До образования RS каждая канадская биржа, а также Ассоциация инвестиционных дилеров (IDA) имела собственный персонал по регулированию рынка и набор правил. RS была создана как совместная инициатива TSX Group и IDA. Она объединила функции внутреннего наблюдения, соблюдения правил торговли, расследования и правоприменения TSX и TSX Venture Exchanges для создания единого органа по мониторингу и обеспечению соблюдения правил торговли без предпочтения одного рынка другому[238]. IIROC была создана посредством консолидации IDA и RS для контроля над всеми инвестиционными дилерами и торговой деятельностью на долговых и долевых рынках в Канаде.

Взаимодействие между биржами, саморегулируемыми организациями и административными органами

Суть модели сотрудничества заключается в том, как государственные органы, биржи и саморегулируемые организации работают вместе для регулирования рынков ценных бумаг. Подход возникает на основе определенных ключевых особенностей как нормативного режима, так и рынка ценных бумаг в соответствующих юрисдикциях. В системе регулирования в рамках модели сотрудничества саморегулируемым организациям, как правило, необходимо получить разрешение правительственного органа на какие-либо изменения в правилах, которые они хотят сделать. Хотя потребность в одобрении нормотворчества саморегулируемых организаций со стороны органов в модели сотрудничества выглядит схожей с аналогичным требованием в управляемой правительством модели, всё же имеется ряд особенностей.

Во-первых, юрисдикции с моделью сотрудничества исторически являлись платформой многочисленных и разнообразных саморегулируемых организаций, которые часто конкурировали друг с другом. Для саморегулируемых организаций нормотворчество было методом привлечения пользователей и перетягивания бизнеса от своих конкурентов. Однако в результате слияния саморегулируемых организаций в юрисдикциях с моделью сотрудничества значимость этого фактора уменьшилась.

Второе различие между моделью сотрудничества и управляемой правительством моделью заключалось в том, как регулирующие органы вмешивались в процесс нормотворчества саморегулируемых организаций. В рамках модели сотрудничества закон закрепляет за правительственными органами право вмешиваться через нормотворчество, когда они сочтут это необходимым. В результате саморегулируемые организации в юрисдикциях с моделью сотрудничества постоянно стремятся убедить органы, что их правила содействуют успешному достижению целей, изложенных в законе, чтобы избежать потери полномочий регулирующего органа и применения более назойливого регулирования для своих участников. Таким образом, саморегулируемые организации конкурируют не только между собой, но и с регулирующим органом. В результате нормотворчество саморегулируемых организаций в рамках модели сотрудничества отличается от нормотворчества того же типа организации в рамках управляемой правительством модели, в которой преобладает требование предварительного одобрения правил саморегулируемых организаций со стороны органов. В рамках модели сотрудничества саморегулируемые организации не ограничиваются ролью второстепенного регулятора, чья миссия состоит в реализации нормотворчества органов. Напротив, саморегулируемые организации принимают собственные меры и развивают собственные нормативные программы.

Роль правительства в формировании нормативной базы

За центральным правительством в рамках модели сотрудничества закреплена роль высшего надзора за рынками ценных бумаг, которая выражается в основном в их законотворческих полномочиях и влиянии на государственные учреждения. Так как модель сотрудничества предоставляет саморегулируемым организациям полномочия принимать регулирующие меры, законодатели должны учитывать успехи и провалы комбинированной нормативно-правовой базы саморегулируемых организаций и государственных органов, прежде чем предпринять какие-либо действия. Более того, в рамках модели сотрудничества правила саморегулируемых организаций требуют одобрения предварительного органа, в то время как правила органа не требуют предварительного одобрения правительства. Таким образом, основные объекты, задействованные в модели сотрудничества – организации рыночной инфраструктуры, саморегулируемые организации и регулирующие органы – могут выполнять свои привычные функции нормотворчества без непосредственного вмешательства со стороны центрального правительства. Однако, как только законодатели устанавливают необходимость вмешательства в регулирование рынков ценных бумаг, часто в ответ на кризис они могут устанавливать правила, определяющие более высокие, нежели раньше, стандарты для органов и саморегулируемых организаций. Таким образом, в результате правительство представляет собой последний уровень защиты инвесторов, вмешиваясь, в случае невыполнения соответствующих функций административными органами, которые зачастую были вызваны невыполнением саморегулируемыми организациями своих обязанностей.

И хотя модель сотрудничества не предусматривает прямых каналов государственного вмешательства в регулирование рынка ценных бумаг, косвенные каналы вмешательства по-прежнему существуют. Самый главный из них заключается в том, что правительство оставляет за собой право назначать должностных лиц регулирующих органов. Тем не менее национальное законодательство зачастую ограничивает уровень влияния центрального правительства через косвенные каналы в сравнении с другими юрисдикциями, позволяя представителям административных органов устанавливать собственные политические цели вне зависимости от центрального правительства[239]. В США и Канаде федеральная структура правительства также ограничивает совместное влияние правительственных организаций на рынок ценных бумаг. Кроме того, присутствие саморегулируемых организаций с сильными регулирующими полномочиями и учреждений со значительным рыночным опытом гарантирует, что любые изменения в регулировании рынка ценных бумаг на высшем уровне станут предметом многочисленных дискуссий и критики, тем самым увеличивая политическую стоимость, которую нужно будет платить правительству в случае, если оно решит вмешаться. Следовательно, в рамках модели сотрудничества правительство обычно оказывает лишь ограниченное и косвенное влияние на регулирование рынка ценных бумаг.

Великобритания: сочетание гибкой модели и управляемой правительством модели

Регулирующий подход, принятый в Великобритании, не так легко отнести к одной из трех описанных выше моделей. Вместо этого его лучше всего рассматривать как имеющий элементы гибкой модели и управляемой правительством модели. За последние годы британский подход больше приблизился к управляемой правительством модели, и это вызвано разными причинами, включая намерение правительства порвать связи с эпохой саморегулирования, которая считается неудачной из-за различных связанных с ней кризисов и мер согласования ЕС.

Регулирующий орган Великобритании, Служба финансового надзора (FSA), был наделен чрезвычайно широким кругом полномочий по состоянию на момент проведения исследования, как показано в таблице 12. Этот круг полномочий был шире, чем в любой из трех типовых моделей, указанных выше, но больше всего соответствовал юрисдикциям с управляемой правительством моделью. Регулирующая роль Лондонской фондовой биржи была очень ограничена и касалась в основном установки собственных правил торговли и предоставления Службе финансового надзора информации о торговой деятельности. Другие оставленные за биржей полномочия были второстепенными и только дополняли правила Службы финансового надзора. Как и во всех прочих специальных областях, над которыми у Службы финансового надзора были регулирующие полномочия, Служба получила в декабре 2006 года полномочия не допускать внесения признанными инвестиционными биржами и клиринговыми палатами Великобритании каких-либо изменений в их нормативные положения, которые не соответствовали поставленным ими результатам или не имели разумной нормативной цели[240]. Причина предоставления правительством таких полномочий Службе финансового надзора заключалась в том, что в то время рассматривалась возможность покупки NASDAQ Лондонской фондовой биржи и правительство было обеспокоено тем, что в таком случае в Великобританию на основании владения Лондонской фондовой биржей может быть импортировано американское регулирование. Считалось, что это может отрицательно сказаться на конкурентоспособности финансовых рынков Великобритании. И таким образом законодательство предоставляло Службе финансового надзора право вето на любые попытки навязать американскую нормативную юрисдикцию британским биржам и финансовым рынкам на основании владения признанными инвестиционными биржами и клиринговыми палатами.

Статус Службы финансового надзора отличался от статуса аналогичных учреждений в управляемой правительством модели. Это было не государственное учреждение, а независимая неправительственная организация, созданная как общество с ограниченной ответственностью. За деятельность Службы финансового надзора платил финансовый сектор. Однако правительство могло оказывать некоторое влияние на Службу финансового надзора. В частности, Казначейство Ее Величества назначало исполнительный комитет Службы финансового надзора и по ряду факторов Служба оставалась подотчетной правительству[241]. В частности, ей было необходимо выполнить четыре уставные задачи[242]: она должна была вести консультации, ее правила должны были рассматриваться Генеральной дирекцией по вопросам справедливой торговли, ее решения в отношении отдельных случаев могли быть пересмотрены тем или иным способом, она должна была ежегодно отчитываться перед Казначейством Ее Величества в отношении того, насколько соблюдались ее цели регулирования, кроме того, ее члены правления должны были сообщать о выполнении ими своих функций, включая использование Службой финансового надзора своих ресурсов наиболее эффективным и экономичным способом. Однако подобные элементы отчетности не означали, что правительство Великобритании обладало таким же уровнем влияния на Службу финансового надзора и тем самым на организации рыночной инфраструктуры, как в случае юрисдикций с управляемой правительством моделью. Напротив, правительство предоставляло Службе финансового надзора достаточно независимости, оставляя за собой ограниченное число механизмов воздействия на ее ежедневную деятельность и процесс принятия решений.

Осуществление нормотворческих полномочий Службой финансового надзора также отличалось по характеру от метода, используемого соответствующими органами в управляемой правительством модели, больше напоминая подход, используемый в юрисдикциях с гибкой моделью. Служба финансового надзора вводила много специфических правил, обязательных для организаций рыночной инфраструктуры и других типов участников рынка, а также для нее самой. Тем не менее в отношении некоторых важных аспектов регулирования рынка ценных бумаг, охватывающих, например, вопросы бирж и клиринговых палат, Служба финансового надзора проводила политику предоставления либо рекомендаций в отношении соблюдения положений, которые она отслеживала, либо действий через основанное на принципах регулирование. Оба подхода оставляли биржам и другим институтам рыночной инфраструктуры определенную степень гибкости в том, как они могут соответствовать требованиям Службы финансового надзора.

Учитывая доминирующий статус Лондона как международного финансового центра и конкуренцию, которую он составлял американским рынкам, часто проводились сравнения нормативно-правовых баз Великобритании и США[243]. Двумя наиболее часто выделяемыми различиями между Комиссией по ценным бумагам и биржам и Службой финансового надзора являются широкий спектр полномочий, предоставленных Службе финансового надзора, и разнообразие целей Службы финансового надзора по сравнению с ориентированностью Комиссии по ценным бумагам и биржам на защиту прав инвесторов. Однако более существенными являются два других различия, поскольку они помогают увидеть особенности подхода к регулированию Великобритании, в отличие от метода, используемого в модели сотрудничества, что подтверждается в США. Во-первых, Комиссия по ценным бумагам и биржам является прежде всего агентством по соблюдению требований, ежегодно рассматривающим большое количество случаев[244]. В противоположность этому Служба финансового надзора использует ограниченное количество правоприменительных действий против контролируемых ею предприятий, полагаясь вместо этого на другие инструменты обеспечения соблюдения своих правил[245]. Во-вторых, нормотворчество Комиссии по ценным бумагам и биржам является более подробным и предписывающим по сравнению с относительно гибким подходом Службы финансового надзора.

Ранее Лондонская фондовая биржа проводила собственные обширные исследования и вела дисциплинарное производство, прежде чем передать дела в Департамент торговли и промышленности Великобритании (DTI). Однако с вступлением в силу Закона о финансовых услугах и рынках в 2000 году, обязанности Департамента перешли к Службе финансового надзора. Впоследствии Лондонская фондовая биржа проводила интенсивный мониторинг своих рынков и сообщала о любых подозрительных сделках Службе финансового надзора, а Служба решала, стоило ли продолжать данные расследования, и определяла дальнейшие действия для обеспечения соблюдения правил. Тем не менее Лондонская фондовая биржа по-прежнему вела дисциплинарный процесс в отношении нарушения собственных правил.

Трудность в классификации природы режима регулирования Великобритании можно проиллюстрировать на примере двух точек зрения, высказанных различными должностными лицами по данной теме. В 2006 году Эд Болс, секретарь по экономическим вопросам в казначействе, в то время министр по делам финансовых рынков Великобритании, подчеркнул «решимость правительства начать эффективное взаимодействие с нашими европейскими партнерами, чтобы укрепить основанное на принципах мягкое регулирование в Европе, которое было критически важным для Великобритании в плане привлечения прямых иностранных инвестиций в будущем»[246]. Он также отметил, что «важно, чтобы Служба финансового надзора продолжила практиковать мягкий, основанный на оценке рисков подход к регулированию»[247]. В отличие от этого, сэр Каллум МакКарти, председатель Службы финансового надзора, при описании природы режима регулирования в Великобритании в 2007 году заявил:

«Я бы оспорил характеристику Службы финансового надзора как «основанную на принципах» и «мягкую». Первое – наполовину правда, второе – еще меньше. И то и другое вводит в заблуждение. Я описал реальность, которая является более сложной: это смесь принципов и правил, твердые намерения… двигаться в сторону более широкого использования принципов и меньше полагаться на детализированные правила, а также подход, основанный на оценке рисков и признающий, что нам не грозят все финансовые неудачи и мы не должны стремиться избегать их всех»[248].

Влияние Директив ЕС

Директивы ЕС значительно ограничили свободу регулирующих полномочий между правительствами, регулирующими органами, организациями рыночной инфраструктуры и саморегулируемыми организациями в ЕС. Это означает, что модели регулирования, принятые во всех странах – участницах ЕС, являются схожими, несмотря на то, что директивы ЕС по-разному повлияли на регулирование бирж ЕС в зависимости от имеющихся национальных механизмов. Согласно ключевым директивам относительно финансовых рынков в ЕС, в рамках Комплекса мероприятий по финансовым услугам (FSAP), в каждой стране-участнице должен быть «компетентный орган» – обычно национальный регулирующий орган – который будет нести ответственность за надзор за соблюдением положений директив, а также за международное сотрудничество. Отдельные директивы определяют конкретные полномочия и функции, передаваемые данными компетентными органами. Во многих юрисдикциях некоторые из этих функций исторически принадлежали национальным фондовым биржам. В результате Комплекс мероприятий по финансовым услугам ведет к переходу нормативных полномочий от бирж. Ниже кратко описываются последствия данных мероприятий по трем пунктам: регулирующая роль бирж на первичном рынке для нового выпуска акций, регулирующая роль бирж на вторичном рынке для торговли акциями, а также управление биржами.

1. Регулирование эмитентов. Исторически биржи в ЕС несли ответственность за листинг ценных бумаг на своих национальных рынках. Однако Комплекс мероприятий по финансовым услугам нацелен на то, чтобы «регулируемыми рынками», на которые допускают ценные бумаги, управляли организаторы торговли, как это определено в различных директивах Комплекса. Директива ЕС о проспекте эмиссии направлена на согласование содержания проспектов эмитентов, тем самым создавая паспорт для эмитента, разрешающий допуск его ценных бумаг на любой регулируемый рынок ЕС[249]. Директива о проспекте эмиссии определяет обязательное содержание проспекта эмиссии компании при осуществлении публичного предложения или получения допуска к регулируемым рынкам, а также то, как такие проспекты эмиссии должны утверждаться уполномоченными органами. Директива о проспекте эмиссии уже оказала значительное влияние на роль бирж ЕС, а положение об истечении срока действия означает, что к 2011 году все биржи должны передать функции утверждения проспектов эмиссии независимым уполномоченным органам.

Введение Директивы о прозрачности 20 января 2007 года привело к такой же передаче полномочий по отношению к раскрытию информации об эмитенте[250]. Исторически сложилось, что национальные фондовые биржи в ряде европейских юрисдикций были тесно связаны с предоставлением и распространением корпоративной информации среди участников рынка, в некоторых случаях вплоть до проверки корпоративных новостей. Тем не менее, согласно Директиве о прозрачности, компетентные органы несут ответственность за отслеживание своевременного раскрытия эмитентами информации способом, обеспечивающим быстрый доступ к ней на равноправной основе[251]. Ответственность уполномоченного органа предусматривала также обеспечение наличия официально назначенного механизма для централизованного хранения регулируемой информации.

Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID) требовала наличия у регулируемых рынков четких и прозрачных правил в отношении допуска финансовых инструментов к торгам[252]. Также от регулируемых рынков требовалось создать и поддерживать эффективные механизмы проверки того, что все эмитенты соблюдают их требования к допуску (в соответствии с Директивой о прозрачности), а также их обязательства в отношении начальных, текущих или специальных обязательств по раскрытию информации (в соответствии с Директивой о прозрачности)[253]. В сущности, это позволяет регулируемому рынку устанавливать правила допуска и раскрытия информации, которые будут превосходить правила, изложенные в соответствующих директивах, в этом случае регулируемый рынок несет ответственность за обеспечение соблюдения правил. И хотя Директивы о прозрачности и о проспекте эмиссии передают многие из традиционных обязанностей бирж национальным уполномоченным органам, а Директива о рынках финансовых инструментов обеспечивает соответствие этим директивам как минимальным стандартам в масштабах ЕС, Директива о рынках финансовых инструментов по-прежнему отводит биржам роль в разработке стандартов листинга, которые стоят выше минимальных стандартов ЕС. Это оставляет биржам некоторую ограниченную гибкость в плане сохранения определенной независимой функции листинга – если они пожелают это сделать.

2. Регулирование торгов. Первой директивой Комплекса мероприятий по финансовым услугам, оказавшей значительное влияние на регулирование торгов на вторичном рынке, стала Директива о злоупотреблениях на рынке[254]. Она требовала, чтобы в каждой стране-участнице уполномоченному органу была предоставлена ответственность за контроль над рынками[255], но также признавала, что организаторы торговли, а именно биржи, должны способствовать предотвращению злоупотреблений на рынке и принимать конструктивные решения, направленные на предотвращение и выявление практики рыночных махинаций. Различные положения Директивы о рынках финансовых инструментов также влияют на управление регулируемыми рынками. В частности, они требуют, чтобы регулируемые рынки:

• имели прозрачные и обязательные к исполнению правила и процедуры, обеспечивающие справедливую и упорядоченную торговлю, и установили объективные критерии для эффективного выполнения заявок[256];

• установили и поддерживали эффективные механизмы и процедуры для регулярного контроля над соблюдением их правил всеми членами или участниками[257];

• отслеживали сделки в целях выявления нарушений этих правил, несоблюдения условий торговли или действий, которые могут содержать признаки рыночных махинаций.

Операторы регулируемых рынков должны заявлять о серьезных нарушениях их правил, несоблюдении условий торговли или действий, которые могут содержать признаки рыночных махинаций, в уполномоченный орган, а также предоставлять соответствующую информацию и оказывать полное содействие уполномоченным органам в административном и уголовном расследовании рыночных махинаций, происходящих в системе регулируемого рынка или через нее[258].

Директива о рынках финансовых инструментов важна для определения отношений между уполномоченными органами и биржами. В ней говорится, что страны-участницы должны требовать от оператора регулируемого рынка выполнения задач, связанных с организацией и функционированием регулируемого рынка под надзором уполномоченного органа[259]. Надзор за рынком является, таким образом, ответственностью как операторов рынка, так и уполномоченных органов власти. Тем не менее ясно, что конечная ответственность за надзор за соблюдением положений Директивы о рынках финансовых инструментов лежит на уполномоченных органах.

3. Управление биржами. Директива о рынках финансовых инструментов включает в себя положения относительно контроля над биржами, компетенций уполномоченных органов по отношению к организации бирж, а также целесообразности и солидной репутации тех, кто ими управляет или оказывает существенное влияние на тех, кто ими управляет[260]. Уполномоченный орган обязан отказать в утверждении предлагаемых изменений в праве управления регулируемым рынком или оператором рынка, если есть объективные и очевидные основания полагать, что они составят угрозу разумному и осмотрительному управлению деятельностью регулируемого рынка[261]. В результате уполномоченные органы всегда должны быть осведомлены о наступлении определенных условий, влияющих на долю в капитале или право голоса ответственного лица на бирже. Уполномоченный орган также имеет право временно приостановить или отстранить финансовый инструмент от торговли на бирже[262].

Выводы

В настоящей главе приводится сравнение распределения полномочий по регулированию рынков ценных бумаг в ряде юрисдикций. Также оцениваются три исследования по данной теме, подготовленные соответственно для Всемирной федерации бирж в 2004 году, для Международного совета фондовых ассоциаций в 2006 году и для настоящей книги в 2006 году. Доказательства, полученные в ходе исследований, позволяют сделать ряд выводов.

1. Существует большое разнообразие и сложность в том, как юрисдикции распределяют полномочия по регулированию рынков ценных бумаг.

Это проявляется несколькими способами: 1) в типах учреждений, которым предоставляются регулирующие полномочия, включая правительства, независимые регулирующие органы, институты рыночной инфраструктуры и саморегулируемые организации; 2) в различных сферах регулирования рынка ценных бумаг, закрепленных за разными инстанциями, включая полномочия над объявлением публичной подписки и процессом листинга, регулированием эмитента после публичной подписки или листинга, торгами, финансовым посредничеством, а также расчетно-клиринговыми операциями, и 3) в типах регулирующих полномочий, предоставленных различным инстанциям, включая нормотворчество, лицензирование, контроль и правоприменительные полномочия.

2. Существуют общие тенденции в том, как юрисдикции распределяют распорядительные полномочия над рынками ценных бумаг.

Почти все фондовые биржи регулируют рынки, в том смысле что они разрабатывают правила торговли, а также осуществляют наблюдение за текущими и послеторговыми операциями. Большинство бирж лицензируют своих участников, регулируют ведение бизнеса участниками торгов, а также разрабатывают и контролируют соблюдение стандартов листинга и раскрытия информации эмитентов. Большинство саморегулируемых организаций регулируют рынки и участников аналогичным способом. Различия между биржами и саморегулируемыми организациями здесь не рассматриваются подробно.

3. Все юрисдикции придерживаются многогранной и фрагментированной структуры регулирования для своих рынков, несмотря на тенденцию к концентрации надзорных полномочий у одного регулирующего органа.

Нормативная база в каждой юрисдикции предусматривает широкий спектр регулирующих органов, как государственных, так и частных, а также широкий спектр подходов к регулированию с большей или меньшей долей вмешательства для решения различных задач.

4. Все режимы регулирования в юрисдикциях с основными рынками ценных бумаг являются почти завершенными.

В частности, у всех крупных рынков ценных бумаг имеется нормативно-правовая база, которая охватывает нормотворчество, мониторинг и обеспечение соблюдения всех ключевых функций регулирования рынка ценных бумаг. В целом, эти функции можно разделить на девять основных категорий: публикация проспекта эмиссии, размещение ценных бумаг, листинг и раскрытие информации, корпоративное управление эмитентом, рыночные махинации, правила торговли, контроль над торговой площадкой, брокеры и инвестиционные компании, а также расчетно-клиринговые операции.

5. Традиционный подход к классификации нормативно-правовых режимов в юрисдикциях с основными рынками как основанных либо на саморегулировании, либо на установленном законодательством регулировании, больше не может быть достоверным.

В некоторых юрисдикциях органы власти создают нормативно-правовую базу, обеспечивающую относительно жесткий контроль над регулированием рынка ценных бумаг, несмотря на существование специальных административных органов. Другие страны стремятся предоставить организациям рыночной инфраструктуры гораздо большую свободу действий в структурировании их деятельности, в то же время гарантируя выполнение ими своих нормативных обязательств. Другие страны отводят гораздо более значительную регулирующую роль организациям рыночной инфраструктуры и саморегулируемым организациям, в то же время предоставляя государственным органам право строгого контроля над такими организациями в отношении их регулирующих задач.

Ни одна из юрисдикций с основными рынками ценных бумаг полностью не лишила фондовые биржи и другие организации инфраструктуры всех регулирующих полномочий в ответ на их акционирование.

Глава 4

Регулирование и управление рыночной инфраструктурой: глобальный анализ

Развитие и стабильность национальных финансовых рынков стали двумя основными целями стратегий большинства стран по обеспечению устойчивого экономического роста, а регулирование и управление организациями рыночной инфраструктуры в настоящее время считаются главными компонентами таких стратегий. В настоящей главе рассматривается уникальный набор исследований рынков ценных бумаг и их регулирования, проведенных в разных странах мира, с целью предоставления глобального взгляда на мнения директивных органов о регулировании и управлении организациями рыночной инфраструктуры[263]. Исследования проводились в рамках инициативы под названием Программа оценки финансового сектора, реализуемой совместно с Международным валютным фондом и Всемирным банком[264]. В каждом исследовании оценивается степень, в которой режим регулирования рынков ценных бумаг страны отражает международно признанные стандарты. Анализируются исследования, подготовленные для Программы оценки финансового сектора с момента ее создания в 1999 году до 2006 года. Вместе они дают общее представление о трех ключевых вопросах настоящей книги: как биржи, центральные контрагенты и депозитарии регулируются и управляются в глобальном масштабе; официальное восприятие оптимального способа регулирования рынков и организаций рыночной инфраструктуры, а также предположения, которые зачастую высказываются при рассмотрении вопроса управления и регулирования организаций рыночной инфраструктуры.

Глава состоит из трех разделов. В первой изучается природа Программы оценки финансового сектора и исследований, проведенных в рамках этого направления, а также выделяются некоторые ограничения в контексте оценки регулирования и управления организациями рыночной инфраструктуры. Следующий раздел содержит некоторые замечания, сделанные на базе множества проведенных оценок, относительно регулирования и управления организациями рыночной инфраструктуры по всему миру. В последнем разделе представлены краткие выводы.

Программа оценки финансового сектора и оценка рынка ценных бумаг

После азиатского кризиса 1997 года министры финансов стран Большой семерки выявили «брешь в действующей международной системе контроля над системами финансового надзора и регулирования стран» и пришли к выводу, что «усиленный надзор в этой области стимулирует национальные органы соответствовать международным стандартам и поможет снизить финансовый риск»[265]. МВФ и Всемирный банк ответили на это созданием Программы оценки финансового сектора в мае 1999 года. В самом широком смысле, целями программы было «повысить эффективность усилий по содействию устойчивости финансовых систем в странах-участницах»[266], «сократить… вероятность кризиса и повысить… глобальную финансовую стабильность, а также содействовать… развитию финансового сектора и его вкладу в экономический рост»[267].

С совместной миссией МВФ и Всемирный банк посетили каждую страну – участницу Программы с целью оценки ее финансового сектора, за исключением развитых стран, оценка которых осуществлялась исключительно МВФ. Оценка преследовала следующие основные цели[268]:

1. Выявить сильные, слабые стороны и риски финансовой системы страны.

2. Определить, как управляются основные источники риска и слабые стороны.

3. Оценить степень соблюдения и выполнения международных стандартов, правил и передового опыта финансового сектора.

4. Выяснить потребности в развитии и технической помощи финансового сектора.

5. Помочь выделить приоритетные меры.

Участники миссии разработали целый ряд мероприятий для различных целей. К типичным мероприятиям относились[269]:

1. Отчет властям страны по результатам миссии. Этот тип отчета изначально назывался отчет по Программе оценки финансового сектора, а затем – меморандум.

2. Проведение детальной оценки соответствия страны определенным стандартам и нормам финансового сектора.

3. Одна или несколько дополнительных оценок по отдельным вопросам.

4. Итоговый отчет Совету МВФ по Программе оценки финансового сектора, или памятная записка под названием «Оценка стабильности финансовой системы». Оценка стабильности финансовой системы сосредоточена на сильных сторонах, рисках и слабых сторонах финансовой системы в широком макроэкономическом и макропруденциальном контексте. Она изучает возможные последствия альтернативных вариантов объединения макроэкономической политики и экзогенных шоков, а также последствия реформ финансового сектора для его рентабельности, платежеспособности и ликвидности.

5. Итоговый отчет Совету Всемирного банка по Программе оценки финансового сектора, или меморандум под названием «Оценка финансового сектора». Оценка финансового сектора выделяет основные моменты, обозначенные в Оценке стабильности финансовой системы и связанные с разработкой и укреплением институционального потенциала финансовой системы страны.

6. Сводные обзоры детальной оценки выполнения страной соответствующих стандартов и норм финансового сектора под названием «Отчеты о соблюдении норм и правил»[270].

Участие страны в Программе оценки финансового сектора является добровольным. В разных типах стран оно рассматривается как возможность получения потенциальных преимуществ.

Главным преимуществом от участия в Программе оценки финансового сектора для стран с высоким уровнем дохода и глобальной финансовой системой является то, что они получают независимую проверку состояния финансовой системы, ее инфраструктуры и нормативно-правовой базы с международной точки зрения. Для стран с низким и средним уровнем доходов Программа оценки финансового сектора также рассматривается как инструмент, позволяющий выявить пробелы и проблемы, которые необходимо решить, чтобы развить более диверсифицированный, конкурентоспособный и открытый финансовый сектор[271].

По состоянию на апрель 2006 года оценка была проведена в 108 странах. В таблице 13 приводится список стран, которые участвовали или планировали участвовать в оценке финансового сектора по состоянию на октябрь 2005 года. Программа оценки уже была проведена в 2001 году для оффшорных центров. Она походила на Программу оценки финансового сектора, но была составлена для оффшорных юрисдикций. По состоянию на апрель 2006 года было завершено двадцать семь отчетов об оффшорных центрах.

Акценты Программы оценки финансового сектора изменились с течением времени. Одно из постепенных изменений связано с ростом значимости небанковских финансовых учреждений в финансовом секторе страны по сравнению с банковскими учреждениями. Причина этого, как пояснил МВФ при рассмотрении вопросов развития в рамках Программы оценки финансового сектора, заключается в том, что хотя небанковские финансовые институты и рынки обычно играли небольшую роль в экономике развивающихся стран, «в среднесрочной и долгосрочной перспективе… небанковские финансовые учреждения характеризовались как запасное колесо, которое помогает не допустить уязвимости финансовой системы из-за чрезмерной зависимости от банков… Таким образом, задачи развития требуют наличия сильного небанковского финансового сектора»[272]. Были использованы два комплекта международных признанных стандартов и правил, соответствующих регулированию и надзору за организациями рыночной инфраструктуры: «Цели и принципы регулирования ценных бумаг», подготовленные Международной организацией комиссий по ценным бумагам, и «Рекомендации по системе расчетов по операциям с ценными бумагами», подготовленные совместно Комитетом по платежным и расчетным системам и техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам[273].

По состоянию на 2006 год Международная организация комиссий по ценным бумагам выделила три основные цели регулирования ценных бумаг: 1) защита инвесторов; 2) обеспечение справедливости, эффективности и прозрачности рынков и 3) сокращение системного риска[274]. (По состоянию на середину 2010 года эти цели находились в процессе пересмотра.) Международная организация комиссий по ценным бумагам также указала 30 принципов, которые необходимо осуществить для достижения этих целей. Принципы разделены на восемь категорий, касающихся соответственно регулирующих органов, саморегулирования, органов регулирования ценных бумаг, сотрудничества в области регулирования, эмитентов ценных бумаг, коллективных инвестиционных схем, рыночных посредников и вторичных рынков.

Конкретные принципы Международной организации комиссий по ценным бумагам, имеющие значение для управления и надзора за организациями рыночной инфраструктуры и саморегулируемыми организациями, заключаются в следующем:

Принцип 6: режим регулирования должен надлежащим образом использовать саморегулируемые организации, которые несут прямую ответственность за контроль над соответствующими областями компетенции в той или иной степени в зависимости от размера и сложности рынков.

Принцип 7: саморегулируемые организации должны подлежать надзору со стороны регулирующего органа и должны соблюдать стандарты справедливости и конфиденциальности при осуществлении полномочий и делегированных обязанностей.

Принцип 25: создание торговых систем, включая фондовые биржи, должно быть предметом нормативного разрешения и надзора.

Принцип 26: должен осуществляться постоянный регулирующий надзор за биржами и торговыми системами, цель которого – обеспечить целостность торговли на основе справедливых и честных правил, которые создают надлежащий баланс между требованиями различных участников рынка.

Принцип 30: расчетно-клиринговые системы для сделок с ценными бумагами должны быть предметом нормативного контроля и нацелены на обеспечение справедливых, эффективных и действенных сделок, а также снижение системного риска.

Рекомендации Комитета по платежным и расчетным системам / Международной организации комиссий по ценным бумагам «предназначены для содействия осуществлению мер по повышению безопасности и эффективности систем расчетов по ценным бумагам, а также снижению системного риска»[275]. Система расчетов по ценным бумагам была определена «в широком смысле как включающая полный набор институциональных механизмов для подтверждения, клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами, а также хранения ценных бумаг»[276]. Рекомендации Комитета по платежным и расчетным системам / Международной организации комиссий по ценным бумагам, имеющие значение для управления и контроля над учреждениями рыночной инфраструктуры, заключаются в следующим:

• Рекомендация 13. Управление: механизмы управления депозитариями и центральными контрагентами должны быть направлены на выполнение требований общественных интересов и содействие достижению целей владельцев и пользователей.

• Рекомендация 14. Доступ: для депозитариев и центральных контрагентов должны быть разработаны объективные и заявленные публично критерии для участия, которые позволят обеспечить справедливый и открытый доступ.

• Рекомендация 18. Регулирование и надзор: системы расчетов по ценным бумагам должны подлежать прозрачному и эффективному регулированию и надзору. Центральные банки и регулирующие органы должны сотрудничать друг с другом и с другими соответствующими органами.

Люди, проводившие оценку рынков ценных бумаг для Программы оценки финансового сектора, и эксперты были набраны из сотрудников МВФ и Всемирного банка, объединения консультантов, а также из участников Международной организации комиссий по ценным бумагам. Процесс отбора Международной организации комиссий по ценным бумагам включал запрос добровольцев из организаций-участниц и выбор одного с наиболее подходящими данными, например с навыками владения необходимым языком. Экспертами выступили по большей части регулирующие органы или бывшие регулирующие органы. В 2003 году Международная организация комиссий по ценным бумагам разработала методологию оценки применения принципов, предусматривающую критерии для оценки соблюдения каждого принципа и предоставляющую экспертам оценочную шкалу[277]. Каждая рекомендация должна была оцениваться по тому, была ли она «выполнена в полном объеме», «в целом выполнена», «частично выполнена», «не выполнена» или «не применимо».

Ограничения

Оценки Международной организации комиссий по ценным бумагам и Комитета по платежным и расчетным системам / Международной организации комиссий по ценным бумагам, проведенные для Программы оценки финансового сектора, содержат ценную информацию о том, как страны структурируют свои рынки и режимы регулирования, рекомендации по улучшению регулирования рынка и развития, а также предположения, лежащие в основе подходов директивных органов к оценке рынков и нормативных режимов. Однако в плане представленной информации и полученных выводов существуют различные ограничения, некоторые носят общий характер, а другие приобретают важное значение именно в контексте рассмотрения вопросов управления и регулирования организаций рыночной инфраструктуры. Ниже приводятся восемь соответствующих ограничений:

1. Ограниченное время, отведенное для каждой оценки. Эксперты проводили в оцениваемой стране ограниченное количество времени, как правило, две недели. Поэтому они были ограничены в том, насколько глубокий анализ они могли проводить.

2. Несоответствие качества. Качество оценок значительно колебалось[278]. Обзор всех оценок позволил сделать вывод, что качество напрямую зависело от опыта и мастерства эксперта. От половины до двух третьих оценок проводились начинающими экспертами, при этом большинство экспертов не проводили более одной оценки. Чтобы повысить качество оценок, Международная организация комиссий по ценным бумагам ввела в 2003 году методику для оценивания выполнения стандартов[279]. Однако это, как представляется, не имело существенного влияния на качество или консистенцию оценок, еще больше подтверждая мнение, что отдельный эксперт является наиболее важной переменной, влияющей на качество оценки.

3. Опасения по поводу честности. Хотя в целом честность оценок считалась удовлетворительной, но все же были случаи, когда оценка могла быть скомпромитирована[280]. Это могло происходить по разным причинам. При подготовке отчета по Программе оценки финансового сектора обязательно требуется диалог между национальными органами страны и командой миссии МВФ / Всемирного банка, проводящей оценку[281]. Отдел по оценке Всемирного банка отметил, что и правительство, и руководство иногда «оказывали давление на сотрудников, чтобы смягчить письменные заявления». Также были опасения по поводу потенциально негативных последствий, если документ Программы оценки финансового сектора, содержащий конфиденциальную информацию о стратегии финансового сектора страны или критику такой стратегии со стороны МВФ или Всемирного банка, будет опубликован или если произойдет утечка информации[282]. Отдел по оценке МВФ отметил, что выражения, используемые в Оценках стабильности финансовой системы:

«…часто были очень осторожными, и полезнее было бы использовать более откровенную формулировку ключевых сообщений. Должностные лица различных организаций по стандартизации высказали аналогичную точку зрения, подчеркнув, что в целом данные в Оценках стабильности финансовой системы были очень информативными, но зачастую облаченными в слишком технические и косвенные выражения (которые некоторые комментаторы называют "туманными")»[283].

4. Приоритет определенных законом регулирующих органов. Общая тема, которая прослеживается во всех оценках Международной организации комиссий по ценным бумагам, это приоритет определенного законом регулирующего органа в сфере регулирования перед саморегулированием. Этому способствуют два фактора. Во-первых, цель оценки – сосредоточиться на регулировании с точки зрения законного регулирующего органа. Во-вторых, экспертами почти всегда выступают регулирующие органы или бывшие регулирующие органы, причем это не участники отрасли и не действующие или бывшие биржевые должностные лица. Приоритет имеют несколько проявлений. Существует твердое убеждение, что регулирующие органы не могут действовать в корыстных целях, тем самым блокируется любой анализ того, не является ли биржа или иное учреждение чрезмерно зарегулированным или владеет ли регулирующий орган достаточными навыками и знаниями, чтобы принимать те решения, которые иногда принимаются в отношении организаций рыночной инфраструктуры. Кроме того, совершенно отсутствует анализ возможных конфликтов интересов в уполномоченном законом регулирующем органе, учитывая, что саморегулируемые организации борются с такими проблемами в одиночку. В некоторых случаях эксперты ставили под сомнение «теплые» отношения между правительством, отраслью и регулирующим органом с точки зрения эффективного регулирования, но в целом эксперты не задают вопросов относительно того, владеет ли регулирующий орган навыками или умениями принимать соответствующие решения на рынке.

5. Больший акцент на стабильность, чем на развитие. Среди экспертов наблюдается тенденция уделять больше внимания стабильности, которая должна быть достигнута за счет регулирования, чем развитию. Это смещение вызвано двумя факторами, помимо того, что большинство экспертов имеют нормативно-правовое прошлое. Во-первых, отдел по оценке МВФ отметил:

«Вместо комплексного использования различных показателей и инструментов для оценки стабильности финансового сектора, большинство Программ оценки финансового сектора по-прежнему проводят более ограниченный анализ вопросов финансового развития, включая доступ к финансовым услугам. Инструменты для анализа таких вопросов остается менее развитыми»[284].

Во-вторых, развивать рынок намного труднее, чем обеспечивать соответствие регулирования международным стандартам, по крайней мере, внешне. Оценки Международной организации комиссий по ценным бумагам иногда подвергались критике за практику «проставления галочек», когда страны и эксперты стремились к тому, чтобы соответствующие критерии Международной организации комиссий по ценным бумагам были выполнены на бумаге, потенциально в ущерб проведению регулирования в тех странах, которые являются подходящими и соответствующими для этого по своему уровню развития.

Трудности предоставления рекомендаций по развитию рынка иллюстрируют недостатки, выявленные при различных оценках Программы:

«У многих Программ оценки финансового сектора имеются существенные недостатки в плане платформы для организации последующего TС [технического содействия. – Прим. ред.], что отражает недостаточный приоритет рекомендаций и последовательности, а также ограниченные суждения о возможных их применениях»[285].

Предпочтение регулирования развитию проявляется в подходе «чем больше регулирования, тем лучше», который часто встречается в оценках. Редко встречаются дискуссии о том, что развитие рынка или биржи находится под бременем регулирования, зато гораздо чаще анализируется необходимость «ужесточить» регулирование. На одном очень маленьком рынке эксперт предположил, что использование «передовой практики» развитых рынков в плане стандартов листинга может быть затруднительным для местных компаний и окажет негативное влияние на развитие рынка, но это был не типичный отчет.

6. Отсутствие концентрации внимания на управлении. Шаблон, используемый Международной организацией комиссий по ценным бумагам для проведения оценки, не нацелен непосредственно на управление организациями рыночной инфраструктуры. Поэтому механизмы управления часто не указываются в оценке или же если указываются, то эксперты не высказывают своего мнения относительно их адекватности. Эксперты склонны изучать роль регулирующего органа или правительства в управлении организациями рыночной инфраструктуры, а не само управление в целом. Если правительство или регулирующий орган играют определенную роль в управлении организациями рыночной инфраструктуры, то в ходе оценки обычно анализируется, является ли их роль эффективной. Если правительство или регулирующий орган не играют такой роли, управление организациями рыночной инфраструктуры, как правило, игнорируются. Если эксперты и комментируют результаты деятельности организаций рыночной инфраструктуры, то только как регулирующие органы. Если организации рыночной инфраструктуры показывают невысокие результаты, то рекомендации чаще всего будут касаться улучшения контроля, принятие менее запутанного законодательства или более строгого правоприменения, и лишь немногие оценки содержат рекомендации по улучшению управления в целом.

7. Неактуальность. Оценки Программы становятся устаревшими, особенно в быстро меняющихся условиях. Программа оценки финансового сектора стартовала в 1999 году, в среднем с тех пор было предпринято порядка 16 оценок. Учитывая наличие 185 стран – участниц от МВФ и Всемирного банка, а также тот факт, что каждая страна самостоятельно принимает решение об участии в программе, оценка всех стран может занять больше 10 лет. Отчеты по Программе оценки финансового сектора в странах Восточной Европы кажутся особенно устаревшими, поскольку эти страны были оценены одними из первых за период с 1999 по 2002 год и сильно изменились с тех пор.

8. Конфиденциальность. Большая часть отчетов по Программе оценки финансового сектора носит конфиденциальный характер. Поскольку участие страны в Программе оценки финансового сектора является добровольным, национальные власти вправе решать, публиковать какие-либо отрывки из отчетов по Программе или нет. Полный отчет по Программе оценки финансового сектора, или меморандум, публикуется очень редко[286]. Гораздо чаще страны решают опубликовать соответствующую Оценку стабильности финансовой системы, Оценку финансового сектора или Отчет о соблюдении норм и правил. Однако в них не представлена подробная оценка стран на предмет выполнения соответствующих стандартов и правил финансового сектора.

Замечания

Настоящий раздел содержит некоторые замечания относительно регулирования и управления организациями рыночной инфраструктуры по всему миру на основе анализа 78 полных оценок Международной организации комиссий по ценным бумагам, проведенных в рамках Программы оценки финансового сектора[287]. Дополнительные данные были получены из некоторых оценок Комитета по платежным и расчетным системам / Международной организации комиссий по ценным бумагам, а также из относительно ограниченного опыта работы МВФ по проектам оказания технической помощи в финансовом секторе. Были оценены страны разных регионов мира с разным уровнем дохода[288]. Учитывая конфиденциальный характер полных оценок Международной организации комиссий по ценным бумагам, представленный здесь анализ касается информации, находящейся в общественном достоянии, или делает общие выводы, не обращаясь к конкретным странам, или же, если используется пример из конкретной страны, не доступный общественности, информация представлена без указания конкретной страны.

Наблюдения представлены по пяти взаимосвязанным вопросам: 1) роль организаций рыночной инфраструктуры; 2) использование, определение и достоинства саморегулирования; 3) управление организациями рыночной инфраструктуры; 4) акционирование и 5) регулирование и управление. Цель наблюдений – отразить фактическую информацию, представленную в оценках, мнения экспертов по соответствующим вопросам, а также ключевые предположения, лежащие в основе используемых экспертами подходов.

Роль организаций рыночной инфраструктуры

Юрисдикции пришли к практически универсальному консенсусу, что стране необходима какая-нибудь биржа, независимо от того, насколько мала ее экономика. Только незначительное меньшинство стран, прошедших оценку, такие как оффшорные центры Лихтенштейна и Монако, не использует организации рыночной инфраструктуры. Однако функции и структура этих организаций значительно различаются в разных юрисдикциях. В Бутане, например, где в год проводится только 65 сделок и имеется лишь 16 зарегистрированных компаний, биржа играет важную роль центра небанковской финансовой системы, хранилище информации о праве собственности и ценах, а также единственный источник информации о рынке. В Бутане нет должного места для рынка капитала: нет брокерских фирм, а рыночная деятельность осуществлялась через два банка. Нет юридических фирм и бухгалтеров. Были, однако, заинтересованные инвесторы и компании, желающие привлечь капитал. Без бирж вторичный рынок невозможен. В этой среде с низкой пропускной способностью только персонал биржи владел необходимыми навыками для содействия компании в плане эмиссии, обработки заявок и жалоб инвесторов, а также обучения правительства вопросам функционирования вторичного рынка. Также биржа обладала единственной платформой для общения между эмитентами и инвесторами или между инвесторами.

Часто страны вливали чрезмерные инвестиции в системы и строили биржи с широкой функциональностью и большой мощностью, даже при наличии маленького объема торгов. И хотя в некоторых странах было ясно, что биржа никогда не покроет своих расходов на эксплуатацию из-за небольшого размера рынка, поддержание работы биржи считалось разумными затратами, учитывая ее широкую общественную роль. Однако в других юрисдикциях, в которых на небольших рынках были созданы очень дорогостоящие системы, такие безвозвратные расходы не считались обоснованными за счет более значительной роли, которую биржа может играть в экономике.

Во многих небольших странах в целях дальнейшего развития рынка правительством были созданы биржи и расчетно-клиринговые системы. Их созданию часто предшествовали некоторые объемы торгов или листинг. В Польше, например, Варшавская фондовая биржа изначально на 90 % принадлежала правительству и на 10 % – отраслевым организациям. В Литве и Эстонии подобные структуры были введены в действие только после того, как биржи стали полностью частными, а впоследствии вошли в укрупненные региональные бизнес-объединения. В Иордании биржа и центральный депозитарий создавались и получили полномочия по законодательству. Для создания биржи не существовало подготовленного экономического обоснования, не было «органического» образования биржи из внебиржевой торговли и отрасли не объединялись. В некоторых странах с еще более молодыми биржами они создавались регулирующим органом, а не правительством, и оставались с ними в тесной связи, например в Кувейте и Омане. Даже в крупных странах некоторые биржи и другие организации рыночной инфраструктуры были созданы как официальные общественные институты.

Было выявлено несколько региональных различий в том, как создавались и развивались организации рыночной инфраструктуры. На Ближнем Востоке, где большинство рынков являются новыми, организации рыночной инфраструктуры почти все без исключения были созданы правительством, и большинство из них так и остаются правительственными учреждениями до сих пор. В азиатских странах с формирующимся рынком существуют тесные связи между правительством, регулирующим органом и биржами, включая страны с долгой историей работы рынков, такие как Индия. В Индонезии и на Филиппинах регулирующие органы, а также исполнительные органы бирж расчетно-клиринговых систем обычно работают вместе над обсуждением и разработкой стратегических решений в отношении развития рынка, даже если они и не всегда приходят к согласию. В крупных странах Латинской Америки организации рыночной инфраструктуры существовали ранее разработки правительственных правил и регулирования и, как правило, работали совершенно независимо от правительственных норм. В Аргентине и Бразилии, например, биржи существовали задолго до становления регулирования и формировались без тесной взаимосвязи с регулирующим органом. В результате у бирж были активные, но иногда трудные отношения с их регулирующими органами.

Участие правительства или регулирующего органа в делах биржи иногда рассматривается экспертами как препятствие к эффективному регулированию и развитию рынка как бизнеса. Правительственные учреждения рассматриваются как неспособные работать на рынке. Это может быть лучше осуществлено частным сектором или отраслью, а также из-за большей вероятности избежать создания высокого уровня регулирования, если подобное строгое регулирование может быть помехой для развития рынка. Биржи с высокой долей участия правительства или регулирующих органов часто сталкиваются с двумя основными трудностями: они управляются в ручном режиме правительством или регулирующим органом и, если биржа является саморегулируемой организацией, зачастую стираются различия между регулирующим органом и саморегулируемой организацией или Министерством финансов и саморегулируемой организацией.

Во многих странах биржи получили монопольный статус, что было результатом осознанного выбора страны. В некоторых из таких стран эксперты отметили, что, учитывая размер рынка, монополия была необходимостью, но в других странах, как заключили эксперты, правило, позволяющее другой бирже или торговой системе утвердиться в данной юрисдикции, могло бы улучшить рынки за счет создания конкуренции. Страны с небольшими рынками зачастую не желают признавать существование более чем одной биржи из-за боязни распыления рынка.

Был выделен ряд стран с развивающимися и формирующимися рынками и несколькими биржами. Подобная ситуация наблюдается на некоторых небольших рынках, включая Бангладеш, Чили, Хорватию, Индонезию, Пакистан и Украину, а также на некоторых крупных развивающихся рынках, таких как Аргентина, Бразилия, Китай и Россия. И хотя наличие нескольких бирж может создать здоровую конкуренцию, способную удерживать торговые сборы на низком уровне и содействовать инновациям, на небольших рынках несколько бирж зачастую рассматриваются как угроза наложения слишком высоких накладных расходов на отрасль как с точки зрения инфраструктуры и нормативных затрат, так и с точки зрения распыления ликвидности. В одной стране с небольшим рынком эксперт пришел к выводу, что стоимость регулирования нескольких бирж слишком велика и является причиной ограниченного распределения нормативных ресурсов. В другой стране со слабой нормативной базой эксперт пришел к выводу, что отсутствие нормативного потенциала на одной бирже подрывает доверие к другой бирже, так что конкуренция привела к «гонке по нисходящей» с точки зрения регулятивных норм.

На более сильных рынках некоторые биржи, изначально созданные и спонсируемые как правительственные учреждения, превратились в независимые институты, способные самостоятельно производить достаточное финансирование и даже приносить прибыль. Так было, например, в Корее, где биржа, созданная по закону правительства, превратилась в успешное предприятие. В других более мелких юрисдикциях, таких как Лабуан или Бутан, созданные правительством биржи остаются маленькими и используются не в полной мере.

Многие организации рыночной инфраструктуры на развивающихся и новых рынках боролись за финансирование. Объем торгов и листинга на биржах не приносит достаточных сборов, чтобы поддержать их развитие материально, и поэтому они полагаются на прямое или косвенное государственное финансирование или субсидии правительства для выживания. Поиск новых источников доходов является постоянным занятием. Одной из проблем, связанных с участием правительства в развитии бирж, является то, что на многих небольших рынках правительства пытаются построить политику таким образом, чтобы привлечь деньги на биржи или, по крайней мере, на них давят, чтобы действовать в том направлении. Например, на развивающихся и формирующихся рынках были распространены предложения о листинге на бирже казначейских векселей или других инструментов денежного рынка как средства привлечения компаний на биржу, независимо от того, было ли это в интересах развития рынка или денежных операций или нет. Как следует из оценок, такие стратегии обычно не были успешными: «вынужденное» развитие бирж через листинг долговых или кредитных обязательств, обращающихся на денежном рынке, не сработало. Факторами, которые на самом деле, как казалось, дали биржам успешный импульс, были устранение налоговых препятствий торгам или привлечению капитала на вторичном рынке, что способствовало бы привлечению иностранных инвестиций на рынок в результате простого улучшения общеэкономических условий. У расчетно-клиринговых систем обычно нет таких опасений по поводу финансирования, так как их услуги необходимы на первичном рынке, а это, как правило, обеспечивает достаточный доход для поддержания их дальнейшего функционирования.

Оценки показали, что организации рыночной инфраструктуры лучше функционируют в богатых странах по сравнению с бедными странами. Например, на более состоятельных рынках было выявлено меньше ошибок в расчетах и случаев дестабилизации рынка. Однако при этом не наблюдалось каких-либо значительных региональных различий в производительности организаций рыночной инфраструктуры.

В большинстве стран организации рыночной инфраструктуры, и в частности биржи, выступали как голос индустрии против новой политики и правил. Это рассматривалось как жизненно важная роль. Зачастую других активных промышленных групп не было, и биржи считались заинтересованными в развитии рынка, а также разумном регулировании, даже если они не всегда были согласны с мнением регулирующего органа.

Серьезной проблемой для бирж и других организаций рыночной инфраструктуры в странах с формирующимся рынком был недостаток мощности. Также зачастую не хватало знаний и умений у сотрудников и руководства биржи. А это, в зависимости от степени выраженности, вело к отсутствию эффективной работы и отсутствию доверия к оператору справедливого рынка или к регулирующему органу, или обоим.

Оценки дают понять, что работа учреждений рыночной инфраструктуры не может быть полностью отделена от государственной политики, даже на самых надежных и развитых рынках, хотя их связь иногда бывает обременительной как для регулирующих органов, так и для самих учреждений. Подобное давление, а именно является ли биржа простым коммерческим предприятиям, управляющим рынком, или же она служит на благо общества, проскальзывало в подходах многих юрисдикций к регулированию и управлению, а также прослеживалось во многих оценках.

В странах с развивающимся и формирующимся рынком наблюдалось меньше неприязни в плане признания частных организаций рыночной инфраструктуры общественными учреждениями, то есть предназначенными служить общественному благу. Разработка государственной политики часто была направлена непосредственно на их роль и деятельность. Основная причина была в том, что биржи рассматривались как имеющие решающее значение для развития рынков. Это было особенно заметно на рынках, где биржа или расчетно-клиринговая система была создана правительством или регулирующим рынком по сравнению со странами, где такие учреждения формировались как компании, созданные финансовым сообществом. В некоторых странах такой подход подкреплялся правовой основой организаций рыночной инфраструктуры. Зачастую правовая база бирж или расчетно-клиринговых систем была закреплена в отдельной части законодательства, которая касалась только бирж или расчетно-клиринговых систем и была отделена от общего законодательства по ценным бумагам. Биржи или расчетно-клиринговые системы, таким образом, рассматривались как играющие определенную общественную роль, а не просто как регулируемые предприятия.

Саморегулирование: использование, определение и преимущества

Использование саморегулирования значительно варьируется от страны к стране. Трудно было проследить связь между тем, где оно использовалось, и отдельными видами правовых систем и культур; не было никаких заметных региональных тенденций, и каждая регулятивная система, как правило, имела прочные исторические и национальные корни. Однако из оценок стало очевидно, что большинство организаций рыночной инфраструктуры обладали некоторыми регулирующими полномочиями, которые могли различаться. Многие страны доверяют биржам или саморегулируемым организациям проведение детального регулирования посредников, включая регулирование деятельности, продаж и управления рынком. Когда биржа или другая саморегулируемая организация не регулирует посредников, такое регулирование часто оказывается неполным или отсутствует вообще. Регулирующие органы могут налагать общие требования к капиталу, но часто не проводят детального регулирования посредников.

Нормативные обязанности передаются организациям рыночной инфраструктуры либо непосредственно законодательством, как в Кении, где закон предоставляет биржам прямую ответственность, либо опосредованно, через передачу со стороны регулирующего органа. Стамбульская фондовая биржа в Турции была создана по закону, а ее председатель назначается правительством таким же образом, как и глава уполномоченного законом регулирующего органа. Бирже оказывается большое доверие в плане регулирования посредников и рынка, и эта ответственность определена законом, а не передается регулирующим органом.

Было выявлено относительно немного саморегулируемых организаций, которые не были бы при этом биржами или расчетно-клиринговыми организациями. Такие «автономные» саморегулируемые организации были отмечены в Канаде, Иордании, на Филиппинах и в США. В Иордании саморегулируемая организация была создана законом одновременно с комиссией по ценным бумагам. Закон установил ее полномочия, структуру правления и обязанности. Комитет правления саморегулируемой организации состоял из участников рынка, но действовала она в соответствии с ограничениями, налагаемыми законом. Во многих странах также существовали неофициальные саморегулируемые организации, которыми являлись такие структуры, как торговые ассоциации, которые в действительности осуществляли некоторые регуляторные функции, но не были официально признаны или управляемы как саморегулируемые организации.

В некоторых странах, таких как Аргентина, Бразилия, Канада, Индия, Индонезия, Иордания, Филиппины и Россия, участие в саморегулируемой организации являлось обязательным для всех рыночных посредников, торгующих на бирже, а в некоторых из этих стран, включая Канаду и Россию, это требование распространялось также и на рыночных посредников, не торгующих на бирже. В некоторых случаях такая структура приводила к злоупотреблениям, поскольку управление этими учреждениями контролировалось несколькими заинтересованными лицами, которые использовали участие в саморегулируемой организации как способ устранения конкуренции. Такая ситуация нередко усугублялась отсутствием власти у регулирующего органа или практической способности обеспечить соблюдение правил.

Программа оценки финансового сектора была пересмотрена в 2002 году, а затем в 2006-м[289]. Из этих обзоров стало очевидно, что в богатых странах было более сильное регулирование, выявленное в соответствии с принципами Международной организации комиссий по ценным бумагам. Это была стойкая тенденция, которая прослеживалась во всех областях регулирования, во всех регионах. Сила регулирования представлялась непосредственно связанной с имеющимися ресурсами, доступными регулирующему органу, и способностями его сотрудников. Страны с высоким уровнем дохода располагали, например, лучшими программами лицензирования и надзора за биржами и расчетно-клиринговыми системами, а также более полным законодательством; страны с низким уровнем дохода, как правило, владели менее полным законодательством, а также в них отсутствовал надлежащий надзор, как правило, связанный с нехваткой ресурсов и отсутствием полномочий.

На общем уровне в оценках присутствует широкое негласное соглашение, что саморегулируемая организация – это организация, принявшая на себя некоторые нормативные обязанности, но не являющаяся ни законным регулирующим органом, например комиссией по ценным бумагам, ни филиалом или отделением правительства. Однако помимо общего соглашения, имеются весьма различные и противоречивые мнения относительно того, что представляет собой саморегулируемая организация. Некоторые эксперты полагали, что любая функция регулирования, осуществляемая организацией рыночной инфраструктуры, должна рассматриваться как саморегулирование. Само определение того, что представляют собой распорядительные функции, также было предметом споров, поскольку всем организациям рыночной инфраструктуры надлежало выработать ряд правил пользования для своих участников, но вопрос о том, какие из них следует рассматривать как саморегулирование по своему характеру, оставался спорным. Некоторые страны, как правило европейские, были твердо убеждены, что их биржи не могут считаться саморегулируемыми организациями, хотя биржи осуществляли некоторые распорядительные функции, такие как листинг или надзор. Некоторые эксперты согласились с таким анализом, а другие нет. Некоторые эксперты не считают саморегулируемыми организациями биржи, регулирующие своих брокеров-участников или пользователей, но не принявшие официально таких полномочий от уполномоченного законом регулирующего органа. Многие традиционные биржи и расчетно-клиринговые системы, находящиеся в совместной собственности, считаются саморегулируемыми организациями, но при этом присутствует некоторое нежелание рассматривать в качестве саморегулируемых организаций акционерные фонды под частным финансированием и управлением. Некоторые эксперты признали также существование «неофициальных» саморегулируемых организаций, которым не были официально переданы полномочия как саморегулируемым организациям, но которым на практике оказывалось доверие в рамках системы регулирования.

Через все оценки прослеживаются две основные и противоречивые темы, касающиеся саморегулирования. С одной стороны, использование учреждений рыночной инфраструктуры в качестве регулирующего органа в целом было одобрено экспертами и даже принималось как должное. Регулирующие возможности учреждений рыночной инфраструктуры часто принимались как определяющие для системы регулирования. С другой стороны, многие эксперты полагают, что учреждения рыночной инфраструктуры, находящиеся в частном или совместном владении, всегда преследовали корыстные цели, и, следовательно, не могли осуществлять должного регулирования.

В некоторых странах эксперты критиковали отсутствие передачи распорядительных полномочий биржам, когда у регулирующего органа не было достаточных возможностей для осуществления регулирования, но он отказывался делегировать полномочия, что привело к пробелам в регулировании. В случаях когда учреждения рыночной инфраструктуры не проводили надлежащего регулирования, эксперты часто расценивали это как ошибку со стороны надзирающего регулирующего органа. Яркий пример этого можно было наблюдать на Филиппинах, где в качестве причины неспособности биржи обеспечить выполнение своих правил была названа, в частности, коррупция в составе регулирующего органа. Ошибки надзирающего регулирующего органа, как правило, объяснялись в оценках отсутствием качества работы и соответствующих навыков у его сотрудников. Это привело к серьезной проблеме: с одной стороны, у регулирующего органа не было возможности наблюдать за надлежащей передачей регулирования биржам или саморегулируемым организациям, а с другой стороны, у него не было потенциала для осуществления регулирования самостоятельно.

В целом эксперты поддержали включение неофициальных саморегулируемых организаций в нормативную базу страны. В пользу данного подхода был выдвинут ряд причин, включая экспертные знания, имеющиеся у таких учреждений, их относительно тесные связи с участниками рынка, предположение, что вклад отрасли в процесс формирования стратегии приведет к лучшим результатам, а также мнение, что такие торговые ассоциации более подходили для поддержания конкретных аспектов отраслевой деятельности, чем другие учреждения.

Эксперты не критиковали использование независимых саморегулируемых организаций как таковое, но полагали, что они подходили в первую очередь для сложных и развитых рынков. Самостоятельная модель оказалась слишком дорогой и сложной для финансирования для стран с формирующимся рынком, в частности, из-за низкой рентабельности рынка посредников. Неспособность управлять конфликтами интересов также оказалась значительным фактором, повлиявшим на провал автономных саморегулируемых организаций и на их ограниченное использование. Кроме того, некоторым регулирующим органам, как сообщается, было неудобно контролировать сложную обстановку с биржами и автономными саморегулируемыми организациями, и они предпочли, чтобы все надлежащее регулирование проводили биржи.

Часто выделяемой важной проблемой нормативно-правовой базы было отсутствие ясности в роли и обязанностях учреждений рыночной инфраструктуры как в отношении ее нормативных, так и рыночных функций. Это казалось особенно актуальным в тех странах, в которых организации рыночной инфраструктуры были сильнее, чем регулирующие органы, или были основаны ранее регулирующих органов. Эксперты часто отмечают, что такие организации «были оставлены на произвол судьбы», и это воспринималось как общественное зло.

При наличии нескольких саморегулируемых организаций эксперты часто выделяли в качестве проблемы отсутствие координации между саморегулируемыми организациями, особенно в плане правоприменения, и дублирование нормативных требований, которые могли обременять отрасль. Такие проблемы были особенно очевидны в случаях, когда саморегулируемые организации обладали схожими полномочиями, например когда они все были биржами.

В оценках было высказано предположение, что некоторые механизмы управления полностью исключали возможность эффективного регулирования. В частности, таковым считался случай, когда одна часть правительства, например казначейство, министерство финансов или центральный банк, владела или защищала биржу или центральный депозитарий и не позволяла регулирующему органу проводить эффективный надзор за учреждением.

Управление организациями рыночной инфраструктуры

Оценки показывают, что структуры правления бирж и других организаций рыночной инфраструктуры значительно различаются в зависимости от вида организаций и стран. В одной стране могут встречаться биржи, которые принадлежат и совместно управляются посредниками – участниками рынка, и биржи, находящиеся в частной собственности. Большинство структур правления оказались результатом исторических и текущих обстоятельств и были разработаны для удовлетворения особых потребностей соответствующих организаций и рынка, на котором эти организации функционируют. Какие-либо четко выраженные региональные тенденции отсутствуют. Однако существует четкое различие между развивающимися и формирующимися рынками, с одной стороны, и развитыми странами – с другой: в странах с развивающимися и формирующимися рынками наблюдается более явное прямое участие правительства или регулирующего органа в структурах правления организаций рыночной инфраструктуры.

Часто представитель министерства финансов или регулирующего органа присутствует в комитете правления организации рыночной инфраструктуры. Как правило, это позиция без права голоса. Основная причина привлечения структурами правления должностных лиц правительства или регулирующего органа заключалась в том, что эволюционная роль биржи считалась более полной за счет привлечения регулирующего органа или правительства, а государственная политика была согласована между этими органами. Хотя такой подход был более характерным для стран с развивающимися и формирующимися рынками, он также присутствует и в некоторых развитых рынках. В Австрии, например, Министерство финансов принимает участие во всех существенных решениях комитета правления Венской биржи. В некоторых странах, таких как Бутан, Египет и Израиль, центральный банк также представлен в комитете правления биржи. Еще чаще это встречается в расчетно-клиринговых системах, учитывая их тесные связи с платежными системами, находящимися под надзором центрального банка.

Эксперты выдвинули два противоположных мнения в отношении официального представительства в комитетах правления организаций рыночной инфраструктуры. Меньшинство расценили его как нечто, чрезмерно вмешивающееся в дела биржи, но чаще это воспринималось как нечто необходимое для эффективного надзора. Биржевые чиновники в большинстве стран не критиковали такие договоренности. В некоторых случаях биржи полагались на регулирующий орган или министерство в плане финансирования или содействия в получении государственного финансирования и считали, что присутствие должностного лица регулирующего органа или министерства в их комитетах правления обеспечивает биржам престиж, необходимый для получения этого финансирования. Для развивающихся и формирующихся рынков наличие таких тесных связей также может быть полезным, поскольку биржи зависят от политики правительства в большей степени, нежели чем в более развитых рынках. Биржевые чиновники жаловались чаще на отсутствие адекватных навыков у регулирующего органа, отсутствие понимания их дела и медлительность в принятии решений, чем на присутствие представителей министерства или регулирующего органа в их комитетах правления.

Требования к представительству эмитентов или инвесторов в комитете правления организаций рыночной инфраструктуры выдвигались редко, но все же присутствовали в некоторых, включая Сенегал. Иногда в составе комитета правления биржи выделялись места для представителей других организаций рыночной инфраструктуры, таких как национальные клиринговые системы.

Редко выдвигались требования о наличии независимых директоров в комитете правления организаций рыночной инфраструктуры. Однако для некоторых крупных бирж требовалось определенное количество независимых директоров, а в Словении был выявлен редкий случай, когда все члены правления были независимыми. Требование о присутствии независимых членов в комитете правления также не всегда упоминалось в оценках. В странах с развивающимся и формирующимся рынком мало внимания уделялось роли независимых директоров или любому обсуждению того, что может означать независимость в соответствующем контексте. Определение или понимание независимости в разных юрисдикциях было также довольно противоречивым. В некоторых юрисдикциях считалось, что член правительства или член правления, представляющий центральный банк или другой государственный орган, является независимым. В других юрисдикциях независимость трактовалась более узко и означала лицо, не связанное с правительством, отраслью или биржевым оператором.

Эксперты не всегда считали присутствие независимых директоров в комитете правления организаций рыночной инфраструктуры решением конкретных проблем управления. В одной стране биржа считалась очень низкопродуктивной, неспособной преодолеть присущие ей конфликты интересов, хотя в комитете правления большинство было представлено независимыми директорами. Считалось, что у независимых директоров нет необходимых навыков и полномочий для должного управления биржей. Тот факт, что они независимы, не означает, что они смогут преодолеть неспособность биржи обеспечить соблюдение правил со стороны брокеров-участников. Эксперты также пришли к выводу, что неспособность биржи осуществлять правильное регулирование также была результатом отсутствия эффективного контроля со стороны регулирующего органа. Таким образом, наличие независимых директоров не заменяло сильного законного регулирующего органа. Однако в другом докладе эксперты пришли к выводу, что низкие показатели биржи в осуществлении ее регулирующих функций были напрямую связаны с отсутствием в ее комитете правления независимых директоров. В этой стране биржа была под контролем небольшого количества посредников, которые принимали все меры, чтобы не допустить новых участников. Рынок сам по себе был небольшим и недостаточно развитым, поэтому было мало стимулов для проведения должного саморегулирования. Эксперты считали, что как только комитет правления биржи станет открытым для «аутсайдеров», культура биржи и рынок сразу изменятся. Аналогичная точка зрения была также представлена в некоторых странах с крупными развивающимися рынками.

Но если состав правления и отношения между биржей и ее регулирующим органом или правительство обсуждалась иногда, другие аспекты управления оценивались крайне редко. Только в одной оценке было изучено то, как комитет правления урегулировал конфликты интересов и как работал свод правил. В случаях когда в отчетах эффективность организации рыночной инфраструктуры объяснялась его структурой правления, всегда было упоминание о конфликтах интересов крупных, принадлежащих банку брокеров и небольших независимых брокеров. Это было общей темой для разных стран. Однако для решения данной проблемы управления не было выдвинуто никаких рекомендаций.

Одной из основных проблем правления в большинстве оценок было его отношение к справедливому доступу к биржам или расчетно-клиринговым системам. Даже когда не было прямого упоминания правления, обсуждение справедливого доступа присутствовало. В некоторых странах было выражено мнение, что властные участники рынка, доминирующие на бирже или в расчетно-клиринговой системе, на самом деле перекрывали доступ новым или более мелким участникам. В других странах требование, чтобы пользователи владели акциями на рынке, и отсутствие свободных акций, было рассмотрено как препятствие для выхода на рынок новых участников. Участники имели возможность устанавливать стандарты для вхождения в состав участников и, следовательно, доступа к рынку, которые были выгодными для существующих участников и исключали конкуренцию. Требования к участию, таким образом, использовались в качестве антиконкурентного инструмента и не всегда были связаны с регулирующими стандартами или стандартами работы рынка. В некоторых оценках корыстные цели комитетов под управлением брокеров были названы в качестве причины распыления и отсутствия эффективности среди рынков и расчетно-клиринговых систем. В одной стране с подобной проблемой эксперты описали брокеров – владельцев организаций рыночной инфраструктуры страны как «картель», который следует разбить, чтобы рынок смог процветать.

Между плохим функционированием структуры правления и плохой работой организации рыночной инфраструктуры прослеживалась связь. В оценках плохое управление связывалось с низкой производительностью, и часто именно низкая производительность порождала обсуждение структуры правления в первую очередь. Тем не менее в оценках не было дано четкого ответа на вопрос, какая структура правления является оптимальной.

Акционирование

Тенденция к акционированию среди фондовых бирж очевидна для всех типов стран – развивающихся, с переходной экономикой и развитых. Во многих случаях оно считалась инструментом для изменения такого порядка вещей, при котором некоторые брокеры имели свои корыстные интересы как в плане регулирования, так и в плане развития рынка.

На Филиппинах отсутствие доверия к бирже, которое, как казалось, было вызвано концентрацией прав собственности среди брокеров, спровоцировало скандал в 1999 году и вынужденное акционирование. Скандал с манипулированием рынком вызвал резкую критику Филиппинской фондовой биржи (PSE), а также уполномоченного законом регулирующего органа, Комиссии по ценным бумагам и биржам и привел к ряду изменений. В ходе оценки было установлено:

«PSE была подвергнута критике за то, что представляла собой уютный клуб брокеров-участников, существующий на средства своих клиентов-инвесторов… Лицензия саморегулируемой организации PSE была временно отозвана Комиссией по ценным бумагам и биржам [после скандала. – Прим. ред.]… акционирование стало обязательным требованием, и большинство директоров комитета правления должны были быть представлены неброкерами. PSE провела акционирование и соответствующую реформу своего правления… [и] тем самым смогла убедить Комиссию по ценным бумагам и биржам восстановить ее статус саморегулируемой организации»[290].

Акционирование на самом деле было требованием законодательства по ценным бумагам[291]. В ходе оценки также было отмечено, что «концентрация прав собственности [в PSE. – Прим. ред.], кажется, делает невозможным для SCCP [Филиппинской корпорации по клирингу ценных бумаг, дочерней компании биржи. – Прим. ред.] принятие каких-либо мер против деловых интересов участвующих брокеров»[292]. Ряд брокеров были «обычно» не в состоянии урегулировать сделки, а усилия со стороны PSE и SCCP по установлению дисциплины были смешанными. В ходе оценки был сделан вывод, что «требуется скорейшая диверсификация собственности в PSE за счет открытого предложения», чтобы рынок смог вернуть себе утраченное доверие.

В Индии была установлена связь между структурой правления биржи, находящейся в совместном владении, Бомбейской фондовой биржи (BSE), комитет правления которой состоял исключительно из брокеров, и отсутствием доверия к регулированию рынка. BSE не несет распорядительной ответственности по надзору за рынком и за листинг. Два крупных скандала на рынке привели к изменению структуры правления, при этом регулирующие органы заставили BSE провести акционирование для улучшения своей способности регулирования рынка. Национальная фондовая биржа (NSE) в Индии была создана частично в ответ на это отсутствие доверия к BSE. Хотя в составе правление NSE также преобладали участники-владельцы, но данные участники являлись крупными государственными финансовыми институтами, а не простыми брокерами.

В других странах власти рассматривали перенос регулирующих функций от бирж как «нарушение монополии» или же принимали решение не передавать регулирующие полномочия саморегулируемой организации, если она была биржей, из-за концентрации ее собственности. В случаях когда организации рыночной инфраструктуры с саморегулируемыми функциями полностью находились под управлением участников, возникали проблемы с брокерами, которые нарушали правила, а также с доверием к саморегулируемой организации как к регулирующему органу. Это, как правило, было связано с монопольным положением биржи на рынке. Сочетание собственности участников и монополии рассматривалось как губительное для надлежащего регулирования.

Достаточно сильным было мнение, что акционирование, или «приватизация», биржи делает ее более трудной для регулирования или же неспособной осуществлять должное саморегулирование. Не изучив полностью конфликты интересов, которые существовали до акционирования, многие эксперты, как правило, быстро приходят к выводу, что регулирование не должно оставаться у акционированных бирж.

Регулирование и управление

Хотя управление как таковое не часто обсуждается экспертами, пониманию регулирования и надзора за организациями рыночной инфраструктуры уделяется большое внимание. Действительно, темы должного регулирования и управления часто перемешиваются, поэтому эксперты рассматривали управление только в той части, в которой оно обеспечивало способ регулирования биржи. Следовательно, акцент в проведении оценок был сделан на прямое участие регулирования в комитетах правления организаций рыночной инфраструктуры без предоставления информации относительно возможной работы структуры правления.

В большинстве стран присутствовали открытые режимы лицензирования для организаций рыночной инфраструктуры. Лицензирование чаще всего проводит не соответствующий регулирующий орган, а министерство финансов или аналогичный департамент правительства. Также обычно нерегулирующий орган принимает решение о разрешении конкуренции на бирже. Как правило, это считается стратегическим решением о развитии рынка и политики финансового сектора в целом.

Требования к управлению обычно составляют лишь минимальную часть критериев для лицензирования биржи. Во многих странах от членов комитета правления и должностных лиц требуется прохождение соответствующих тестов. В большинстве случаев нет каких-либо особых положений относительно независимых директоров или представления конкретных заинтересованных сторон. Однако все же появляются требования к некоторым независимым директорам, которые становятся все более распространенными. Возможно, они были вынесены из принципов корпоративного управления Организации экономического сотрудничества и развития. Зачастую требования к лицензированию включают вопросы собственности, а именно кто имеет право владеть акциями в организациях рыночной инфраструктуры и владение каким количеством акций является допустимым. Согласно большинству режимов регулирования, владельцы бирж, претендующие на получение лицензии, должны были быть формально одобренными. Даже на незначительные изменения, связанные с указанным выше правом владения, требовалось одобрение. Однако при этом в оценках не было никаких упоминаний относительно ограничений на иностранную собственность, хотя такие ограничения существовали во многих странах. В некоторых оценках упоминались ограничения на количество акций, которыми могло владеть отдельное учреждение. Например, на Филиппинах требовалось, чтобы брокерское сообщество владело не более 20 % совокупной собственности биржи.

Имелось негласное соглашение, по крайней мере, в развитых странах, что должный надзор за организациями рыночной инфраструктуры со стороны регулирующих органов включает в себя право утверждать правила, существенные изменения и право собственности в организациях, а также получать детализированную годовую отчетность. В большинстве юрисдикций биржи и другие организации рыночной инфраструктуры должны соблюдать текущие правила надзора, которые требовали предоставления новых правил на утверждение регулирующему органу и подачу ежедневной, ежемесячной и годовой отчетности. Ежедневными отчетами были, как правило, оперативные отчеты, содержащие информацию по объемам, ценам, ошибкам и дефолтам. Ежемесячные отчеты представляли собой краткое содержание ежедневных отчетов и иногда включали более обширную управленческую информацию. Годовые отчеты состояли из финансовой отчетности и информации по бизнес-планированию.

В некоторых странах также проводился пруденциальный контроль за состоянием биржи. Это казалось растущей тенденцией среди стран с формирующимся рынком, на котором биржи должны были соответствовать требованиям к капиталу. Требования к капиталу были разработаны для того, чтобы предоставить регулирующему органу инструмент для контроля над финансовым состоянием биржи и предотвращения внезапных и значительных потерь. В Марокко и на Мальте общественный аудитор ежегодно проводил пруденциальный аудит бирж для проверки наличия на бирже финансовых проблем.

Инспекции стали относительно новым компонентом регулирующего надзора, но среди экспертов нет единого мнения относительно того, были ли инспекции бирж необходимыми, или того, к чему они должны были привести. Согласно принципам Международной организации комиссий по ценным бумагам, надлежащий надзор подразумевает проведение регулирующим органом инспекций на бирже. Однако в ходе оценок было выявлено, что непроведение инспекций стало распространенным упущением среди регулирующих органов, а если они и проводились, то были неадекватными. Зачастую это казалось результатом отсутствия потенциала у обоих источников и нехватки квалифицированных кадров у регулирующего органа. Во многих случаях эксперты обнаружили, что персонал регулирующего органа обладал недостаточным пониманием сути операций на бирже и в расчетно-клиринговых системах и, в частности, управления рисками и внутреннего контроля.

Подобное упущение встречалось не только в странах с формирующимся рынком, оно также было распространено и в развитых странах. Например, при оценке Швеции в 2002 году было выявлено, что контролю над управлением рисками в расчетно-клиринговой системе было уделено недостаточно внимания. В частности, было установлено, что «расчетно-клиринговая система не могла предотвратить изменение условий в случае отказа участника от выполнения своих обязательств» и такое «несоответствие этой системы было хорошо известно, но [регулирующий орган. – Прим. ред.] не мог использовать свои надзорные полномочия, чтобы решить проблему»[293]. В оценке был сделан следующий вывод с указанием на недостатки в навыках и организации регулирующего органа: «очевидно, что [регулирующий орган. – Прим. ред.] не выработал достаточных надзорных навыков, чтобы в полной мере понимать и решать вопросы… расчетно-клиринговой системы»[294].

Очевидной тенденцией в странах с формирующимся рынком было проведение регулирующими органами контроля над рынками в режиме реального времени: многие регулирующие органы были подсоединены непосредственно к компьютерной системе своих бирж и могли следить за активностью на рынке так же, как это делает персонал биржи. Это встречалось довольно часто, несмотря на отсутствие возможностей у регулирующего органа и многие другие недостатки нормативного режима, которые необходимо было решать, но для которых не было ресурсов. Многие эксперты согласились с таким подходом к осуществлению надзора и критиковали за отсутствие наблюдения в режиме реального времени. Но другая группа экспертов полагает, что такая договоренность была пустой тратой ресурсов регулирующего органа и заканчивалась ручным управлением биржи. Так появилась некоторая путаница относительно того, в чем должен состоять надзор: в постоянном отслеживании активности организаций рыночной инфраструктуры или в осуществлении функции аудита.

Общепринятым среди регулирующих органов было право направлять биржам «указания». В некоторых юрисдикциях это право использовалось очень широко, в то время как в других оно ограничивалось случаями нарушения биржей закона. Присутствовал также такой элемент, как «общественный интерес», поэтому регулирующий орган может потребовать от биржи осуществления определенных действий, если этого требовал общественный интерес. В оценках присутствует обсуждение, использовалось ли это право на самом деле или же это был эффект нехватки полномочий. Акцент был сделан на то, имелось ли у регулирующего органа достаточно полномочий. Как видно из отчетов, регулирующие органы были более склонны использовать свои полномочия по утверждению правил для решения имеющихся вопросов, чем для инициирования изменений в правилах.

Однако в некоторых юрисдикциях регулирующие органы иногда не имели права давать указания организациям рыночной инфраструктуры. Это было распространенной проблемой в странах, в которых биржи были созданы на основании законодательного решения, предоставленного непосредственно парламентом, или функционировали на основании лицензии, выданной правительством, а не регулирующим органом. Эксперты отметили, что подобная ситуация может создавать различные трудности для регулирующего органа, а также может вносить путаницу на рынке, если регулирующий орган обязан регулировать рынок, но не располагает для этого достаточными полномочиями. Также проблемы на практике, если не в законе, могут возникнуть, когда регулирующий орган располагает достаточными юридическими полномочиями, но его действия подорваны отношениями биржи с правительством или отношениями между членами биржи и правительством, которые в результате приводят к неспособности применить данные полномочия на практике.

Лишь немногие страны, такие как Новая Зеландия, используют легкий нормативный подход в отношении нормативного надзора за правилами бирж с помощью системы «без возражений». Биржа вправе разрабатывать правила по своему желанию, затем эти правила предоставляются в министерство финансов, которое не обязано их утверждать, но которое может возражать против них при необходимости. Однако характер нормативной системы Новой Зеландии осложняется тем, что Австралийской системе регулирования де-факто отводится определенная роль в нормативной системе Новой Зеландии, поскольку большинство компаний, котирующихся в Новой Зеландии, также котируются в Австралии и подлежат австралийскому регулированию, как и большинство брокерских фирм.

Во многих странах непосредственное участие в структуре правления биржи заменяет или дополняет регулирование биржи. Иногда регулирующий орган или соответствующее правительственное министерство участвует на уровне принятия решений, присутствуя в комитете правления, а также на уровне утверждения правил. В Индонезии регулирующий орган представлен в комитете правления обеих бирж. В Австрии, Хорватии, Египте и других странах министерство финансов играет непосредственную роль в рассмотрении всех существенных решений, принятых на бирже, включая листинг и исключение из него ценных бумаг. В Чешской Республике регулирующий орган принимает непосредственное участие в управлении Пражской фондовой биржей через присутствие на бирже «комиссара», который назначается регулирующим органом для участия в собраниях по листингу, собраниях участников и торговых комитетов. Комиссар имеет право приостанавливать полномочия биржи, если она нарушает закон или соответствующий акт, но не имеет права голоса на посещаемых собраниях комитетов. Эксперты расценили это как эффективную систему надзора, поскольку регулирующий орган устанавливает немного другой тип надзора, а биржа признается обладающей бóльшими ресурсами и навыками в регулировании, чем регулирующий орган.

Международные биржи стали настоящей проверкой на прочность для своих регулирующих органов, а также создали немало трудностей для экспертов. Недостатком оценок является то, что они были проведены на национальном уровне и мало внимания было уделено региональным или межнациональным функциям. В ходе оценок было выявлено, что биржи, действующие на международном уровне, не подходят под существующую нормативно-правовую базу. В некоторых случаях, когда биржи регулировались несколькими регулирующими органами, был введен в действие меморандум о сотрудничестве между организациями рыночной инфраструктуры и соответствующими регулируемыми органами. Так было в северных странах, контролирующих OMX, в европейских странах (Бельгия, Франция, Нидерланды, Португалия и Великобритания), контролирующих Euronext, а также в Канаде, где биржи регулировались несколькими регулирующими органами на уровне провинций. Данные меморандумы устанавливали, как будет координироваться регулирование и как регулирующие органы должны общаться между собой и с биржами. Обычно в меморандуме о сотрудничестве определялся также и ведущий регулирующий орган. К примеру, в случае с Euronext ведущий регулирующий орган назначался в зависимости от выполняемых функций, поэтому за надзор за рынком в первую очередь отвечал французский регулирующий орган. В случае Канады ведущий регулирующий орган был назначен в зависимости от учреждения, поэтому Фондовая биржа Торонто регулировалась прежде всего Комиссией по ценным бумагам Онтарио, а Монреальская биржа – регулирующим органом Квебека. Согласно обоим соглашениям, создавались рабочие группы сотрудников для решения как функциональных вопросов, таких как инспекции, так и стратегических вопросов. Все регулирующие биржи имели право участвовать в принятии решений через ведущий регулирующий орган.

Формальное координирование действий со стороны регулирующих органов было отмечено в оценках как положительный шаг в направлении снижения административных барьеров для бирж, но также признавалось, что еще слишком рано делать выводы, насколько эффективным такое координирование было на практике. Менее крупные регулирующие органы в подобных группах нормативного координирования часто считают, что на практике они не оказали особого влияния на биржи, эта функция была оставлена за крупными регулирующими органами стран. В странах с формирующимся рынком имеется большой интерес к изучению международных отношений как к средству укрепления заинтересованности в рынке, поэтому экспертам и советникам по оказанию технической помощи часто задавали вопрос, как эти соглашения работали на практике.

Выводы

В настоящей главе рассматривается уникальный набор исследований рынков ценных бумаг и их регулирования, проведенных в разных странах мира, с целью предоставления глобального взгляда на мнения директивных органов о регулировании и управлении учреждениями рыночной инфраструктуры. Исследования проводились в рамках инициативы под названием «Программа оценки финансового сектора», реализуемой совместно с Международным валютным фондом и Всемирным банком. Анализируются исследования, подготовленные для Программы оценки финансового сектора с момента ее создания в 1999 году и до 2006 года.

В каждом исследовании оценивается степень, в которой режим регулирования рынков ценных бумаг страны отражает международные признанные стандарты в сфере регулирования рынков ценных бумаг и бирж, подготовленные Международной организацией комиссий по ценным бумагам. В некоторых исследованиях рассматривалось также, в какой степени системы расчетов по ценным бумагам разных стран соответствуют рекомендациям, подготовленным совместно Комитетом по платежным и расчетным системам и Международной организацией комиссий по ценным бумагам.

Признавая определенные ограничения в проведенных оценках, были сделаны наблюдения по пяти взаимосвязанным темам:

1. Роль организаций рыночной инфраструктуры. Юрисдикции пришли к практически универсальному консенсусу, что стране необходима какая-нибудь биржа, независимо от того, насколько мала ее экономика. Во многих небольших странах биржи и расчетно-клиринговые системы создаются правительством в целях дальнейшего развития рынка. Участие правительства или регулирующего органа в делах биржи иногда расценивается экспертами как препятствие к развитию рынка как бизнеса и к эффективному регулированию. Биржи с высокой долей участия правительства или регулирующих органов часто сталкиваются с двумя основными трудностями: они управляются в ручном режиме правительством или регулирующим органом и, если биржа является саморегулируемой организацией, зачастую стираются различия между регулирующим органом и саморегулируемой организацией или Министерством финансов и саморегулируемой организацией.

В большинстве стран биржи выступали против новой политики и правил. Серьезной проблемой для бирж и других учреждений рыночной инфраструктуры в странах с формирующимся рынком был недостаток полномочий. Также многие биржи на развивающихся и формирующихся рынках боролись за финансирование и полагались на государственные субсидии для выживания.

Оценки дают понять, что работа организаций рыночной инфраструктуры не может быть полностью отделена от государственной политики даже на развитых рынках. Существовали некоторые разногласия относительно того, является ли биржа простым коммерческим предприятиям, управляющим рынком, или же она служит на благо общества. В странах с развивающимся и формирующимся рынком наблюдалось меньше неприязни, чем на развитых рынках, в плане признания частных организаций рыночной инфраструктуры общественными учреждениями, то есть предназначенными служить общественному благу.

2. Саморегулирование. Использование саморегулирования значительно варьируется от страны к стране. Трудно было проследить связь между тем, где оно использовалось, и отдельными видами правовых систем и культур; не было никаких заметных региональных тенденций, и каждая регулятивная система, как правило, имела прочные исторические и национальные корни. Большинство учреждений рыночной инфраструктуры обладали некоторыми регулирующими полномочиями, которые могли различаться. Существовало относительно немного саморегулируемых организаций, которые не были при этом биржами или расчетно-клиринговыми организациями. Во многих юрисдикциях были также неформальные саморегулируемые организации, которые на практике осуществляли некоторые регулирующие функции, но не были при этом официально признаны в качестве саморегулируемых организаций. В некоторых странах участие в саморегулируемых организациях было обязательным для всех рыночных посредников, торгующих на бирже.

На общем уровне в оценках присутствует широкое негласное соглашение, что саморегулируемая организация – это организация, принявшая на себя некоторые нормативные обязанности, но не являющаяся ни законным регулирующим органом, например комиссией по ценным бумагам, ни филиалом или отделением правительства.

Через все оценки прослеживаются две основные и противоречивые темы, касающиеся саморегулирования. С одной стороны, использование организаций рыночной инфраструктуры в качестве регулирующего органа в целом было одобрено экспертами и даже принималось как должное. Регулирующие возможности организаций рыночной инфраструктуры часто признавались определяющими для системы регулирования. С другой стороны, многие эксперты полагают, что организации рыночной инфраструктуры, находящиеся в частном или акционерном владении, всегда преследовали корыстные цели и, следовательно, не могли осуществлять должного регулирования.

Часто выделяемой важной проблемой нормативно-правовой базы было отсутствие ясности в роли и обязанностях организаций рыночной инфраструктуры как в отношении ее нормативных, так и рыночных функций. При наличии нескольких саморегулируемых организаций чаще всего возникали две проблемы: отсутствие координации между саморегулируемыми организациями и дублирование нормативных требований, которые могли обременять отрасль. В оценках было высказано предположение, что некоторые механизмы управления полностью исключали возможность эффективного регулирования, в частности когда одна часть правительства защищала биржу или центральный депозитарий и не позволяла регулирующему органу проводить эффективный надзор за учреждением.

3. Управление организациями рыночной инфраструктуры. Структуры правления бирж и других организаций рыночной инфраструктуры значительно различаются в зависимости от типа организаций и стран. Какие-либо четко выраженные региональные тенденции отсутствуют. Яркое отличие стран с развивающимися и формирующимися рынками, с одной стороны, от развитых стран – с другой, заключалось в том, что в странах с развивающимися и формирующимися рынками наблюдается более явное прямое участие правительства или регулирующего органа в структурах правления организаций рыночной инфраструктуры. Эксперты выдвинули два противоположных мнения в отношении официального представительства в комитетах правления организаций рыночной инфраструктуры. Меньшинство расценили его как чрезмерное вмешательство в дела биржи. Но чаще это воспринималось как нечто необходимое для эффективного надзора. Биржевые чиновники в большинстве стран не критиковали такие договоренности, хотя и жаловались на отсутствие необходимых навыков и знаний, а также на медлительность принятия решений регулирующим органом.

Требования к представительству эмитентов или инвесторов, а также независимых директоров в комитете правления организаций рыночной инфраструктуры выдвигались редко. Определение независимости было довольно противоречивым в разных юрисдикциях. В большинстве случаев эксперты не считали присутствие независимых директоров в комитете правления организаций рыночной инфраструктуры решением конкретных проблем управления, хотя в некоторых юрисдикциях оно считалось важным, поскольку открывало комитет правления биржи для «аутсайдеров».

В случаях когда эффективность организации рыночной инфраструктуры объяснялась его структурой правления, всегда было упоминание о конфликтах интересов крупных, принадлежащих банкам брокеров и небольших независимых брокеров. Другой важной проблемой правления в большинстве оценок было его отношение к справедливому доступу к биржам или расчетно-клиринговым системам. Общая озабоченность состояла в том, что некоторые наделенные властью участники доминировали на рынке или в расчетно-клиринговой системе и могли ограничить конкуренцию тем или иным способом.

4. Акционирование. Тенденция к акционированию среди фондовых бирж очевидна для всех типов стран – развивающихся, с переходной экономикой и развитых. Во многих случаях оно считалось инструментом для изменения такого порядка вещей, при котором некоторые брокеры имели свои корыстные интересы как в плане регулирования, так и в плане развития рынка.

Сочетание собственности участников и монополии рассматривалось как губительное для надлежащего регулирования. Достаточно сильным было мнение, что акционирование биржи делает ее более трудной для регулирования или же делает ее неспособной осуществлять должное саморегулирование по причине конфликта интересов.

5. Регулирование и управление. В большинстве стран присутствуют режимы лицензирования для организаций рыночной инфраструктуры. Требования к управлению обычно составляют лишь минимальную часть критериев для лицензирования биржи. Во многих странах от членов комитета правления и должностных лиц требуется прохождение соответствующих «тестов». Зачастую требования к лицензированию включают вопросы собственности, а именно кто имеет право владеть акциями в организациях рыночной инфраструктуры и владение каким количеством акций допустимо. Во многих странах непосредственное участие в структуре правления биржи заменяет или дополняет регулирование биржи. Эксперты расценивают это как эффективную систему надзора, поскольку регулирующий орган устанавливает немного другой тип надзора, а биржа признается обладающей большими ресурсами и навыками в регулировании, чем законный регулирующий орган.

Глава 5

Управление организациями рыночной инфраструктуры: краткая характеристика

Цель настоящей главы – предоставить обзор, как в 2006 году осуществлялось управление организациями рыночной инфраструктуры, а именно биржами, центральными контрагентами, депозитариями, на фондовых рынках всего мира. Общепризнано, что за последние годы управление фондовыми биржами значительно изменилось[295]. Акционирование бирж началось в 1993 году со Стокгольмской фондовой биржи[296]. До этого времени большинство фондовых бирж являлись некоммерческими совместными организациями, находящимися под управлением своих участников с момента создания, и лишь в некоторых случаях – организациями под управлением государства. Однако к декабрю 2007 года 76 % бирж – участниц Всемирной федерации бирж в ходе проведенного федерацией исследования (а именно 39 из 51 биржи-респондентов) заявили, что управляются на некоммерческой основе[297]. В течение того же периода на развивающихся и развитых рынках были созданы новые биржи, многие из которых появились как частные компании, в то время как другие были созданы, управлялись и принадлежали различным правительствам.

Управление расчетно-клиринговыми организациями также изменилось за последнее время. Многие автоматизированные расчетно-клиринговые институты были разработаны и принадлежали в основном биржам. Часто это происходило в ответ на кризис, когда объемы возрастали настолько, что существующие структуры не могли справиться с ними. Однако некоторые рынки предпочитали создавать депозитарии, которые не были бы под контролем группы пользователей, как правило, коммерческих банков, являющихся основными участниками соответствующей расчетной и депозитарной деятельности. Некоторые центральные банки также были вовлечены в управление и эксплуатацию своих национальных центральных депозитариев прежде всего из-за связей, существовавших между расчетными и платежными системами их стран.

В настоящей главе рассматриваются и исследуются базы данных мировых бирж, а также методы их управления по состоянию на 2006 год, подготовленные для данной книги. И хотя некоторые изменения присутствуют как в списке бирж, так и в порядке их управления в период с 2006 по 2009 год, данные изменения не являются существенными для результатов исследования, что при необходимости будет отмечено в тексте. Глава состоит из трех основных разделов. В первом разделе описываются сведения, используемые в исследовании. Во втором разделе представлен их анализ. В последнем разделе приводятся выводы.

Сведения

Чтобы исследовать, как регулируются инфраструктурные организации на фондовых рынках во всем мире, была создана база данных с указанием мировых фондовых бирж и связанных с ними расчетно-клиринговых институтов, кроме того, были выделены пять ключевых параметров, позволяющих оценить метод управления этими организациями: 1) как они управляются; 2) работают ли они с целью получения прибыли или нет; 3) их размер; 4) их региона и 5) их уровень развития[298].

Область исследования

Фондовые биржи, рассмотренные в ходе анализа, являлись участниками Всемирной федерации бирж по состоянию на 2006 год. Всемирная федерация бирж имеет три уровня участия: полноправные члены, аффилированные члены и члены-корреспонденты. Полноправные члены проходят весь процесс принятия, включающий объективную оценку их нормативных и эксплуатационных возможностей[299]. Члены-корреспонденты и аффилированные члены фондовых бирж либо не стремятся стать полноправными членами Всемирной федерации бирж либо не соответствуют всем стандартами Всемирной федерации бирж и поэтому не смогли стать полноправными членами[300]. На момент проведения анализа Всемирная федерация бирж насчитывала 51 полноправный член, 6 аффилированных членов и 33 членов-корреспондентов, в общей сложности – 90 бирж[301].

По результатам деятельности полноправные члены составляли основную массу мировых фондовых бирж – около 97 % мирового оборота ценных бумаг в 2005 году. На биржи-корреспонденты приходилось в общей сложности 2,8 % от мирового оборота ценных бумаг в 2005 году (из которых три четверти принадлежало Саудовской Аравии), а аффилированные биржи представляли 0,37 %. Помимо участников Всемирной федерации бирж в мире существовало большое количество других фондовых бирж, однако по причине затруднений с получением необходимой информации о небольших биржах они не были включены в данное исследование[302].

Рассмотренные здесь расчетно-клиринговые организации представляют собой организации, используемые участниками для проведения расчетов и клиринга по сделкам, заключенным на фондовых биржах – участницах Всемирной федерации бирж. Подобные учреждения весьма различаются, но эти различия не принимались во внимание, в результате чего классификация состояла из двух больших сборных групп: клиринговые учреждения, или центральные контрагенты, и расчетные учреждения, или депозитарии. В некоторых случаях за одним расчетно-клиринговым учреждением было закреплено несколько фондовых бирж.

Модель управления

Чтобы составить обзор моделей управления, принятых в организациях рыночной инфраструктуры в совокупности, было выделено ограниченное число базовых моделей управления, а затем модель управления каждой организации была отнесена к одной из базовых моделей. Конечно, учитывая широкое разнообразие принятых во всем мире моделей, такой подход характеризуется некоторой потерей детализации.

Были выделены четыре базовые модели управления биржами:

1. Взаимный контроль. Совместная биржа контролируется всеми ее участниками, а ее акции, как правило, не подлежат передаче. Права на осуществление управления и торгов объединяются и являются неотделимыми друг от друга. Руководящий орган такой биржи – ее совет или правление – обычно избирается участниками. Часто у совместных бирж в составе руководящего органа есть независимый представитель или представитель государственных интересов. Их мандат, как правило, является некоммерческим, поэтому распределение избытка не производится, вместо этого он либо удерживается, либо возмещается участникам по сниженной цене.

2. Правительственный контроль. Управляемые правительством биржи находятся под контролем правительства. Как правило, они являются некоммерческими учреждениями, включают представителя правительства в состав совета и имеют большую долю, принадлежащую правительству.

3. Статус частной компании. На частных биржах, как правило, разделяются права на управление биржей и права на ведение торгов на бирже, в структуре собственности преобладают частные учреждения, а торги акциями биржи обычно так или иначе ограничены. Многие частные биржи были акционированы, но некоторые из них были изначально созданы как частные компании и никогда не являлись совместными. Хотя на частных биржах вполне возможно отделить права по управлению от прав собственности, участники часто остаются основными владельцами. Иногда может быть ограничена передача акций акционерам, не являющимся участниками биржи, также может быть ограничен объем акций, удерживаемых одним акционером, или же существующие акционеры могут иметь преимущественное право на любые акции, предлагаемые для продажи другими акционерами. В составе правления, как правило, имеется высокая доля представителей от брокерских фирм, а также несколько представителей от клиентов и общественности. Частные биржи могут быть коммерческими и некоммерческими.

4. Статус биржи, прошедшей процедуру листинга (зарегистрированная биржа). Зарегистрированная биржа – это биржа, предложенная к продаже широкому кругу инвесторов через IPO. Иногда зарегистрированные биржи имеют формальные ограничения в плане управления в целях предотвращения контроля со стороны иностранных организаций. Но даже в отсутствие таких формальных ограничений на зарегистрированной бирже могут существовать фактические ограничения на участие иностранцев в капитале биржи. Зарегистрированные биржи привлекают более широкий круг инвесторов, чем частные биржи, включая спекулятивных инвесторов, таких как хедж-фонды. В состав правления могут входить представители брокерского сообщества, а также другие заинтересованные группы, но они, как правило, составляют меньшинство в процессе принятия решений.

Для центральных контрагентов и центральных депозитариев также было выделено четыре базовые модели управления:

1. Правительственный контроль. Управляемые правительством центральные контрагенты или центральные депозитарии контролируются правительством, потенциально соответствующим центральным банком. Члены комитета правления назначаются правительством и могут включать министра финансов или управляющего центрального банка. Как правило, такие учреждения – некоммерческие, а бóльшая доля участия в них принадлежит правительству.

2. Клиентский контроль. В управляемых клиентами – пользователями услуг центральных контрагентах или центральных депозитариях контроль над организацией принадлежит синдикату различных клиентов. Таким образом, доминирующий акционер отсутствует по определению. Как правило, такие учреждения работают на некоммерческой основе.

3. Биржевой контроль. В случае управляемых биржей центральных контрагентов или центральных депозитариев биржа является доминирующим участником. Такая ситуация возникает, когда бирже принадлежит абсолютный контроль, а также когда структура правления и прочие особенности организации подразумевают, что биржа занимает доминирующее положение в плане контроля над расчетно-клиринговыми организациями. В случаях когда двум биржам принадлежит по 50 % акций, как, например, в Китае, принято считать, что ни одна из бирж не является доминирующей, а организация классифицируется как находящаяся под пользовательским контролем. Хотя управляемые биржами расчетно-клиринговые организации могут быть коммерческими или некоммерческими, во многих случаях они связаны с коммерческими биржами.

4. Независимый контроль: В независимо контролируемых расчетных или клиринговых организациях контроль принадлежит небиржевой компании (или компаниям). В некоторых случаях владельцем или совладельцами являются коммерческие независимые лица. Однако к этой категории также относятся несколько примеров, когда в список акционеров входили некоторые клиенты. При этом данные клиенты не составляют основной части пользователей. И хотя такие предприятия можно классифицировать как управляемые клиентами, рассмотренные примеры свидетельствуют, что они работали не под контролем кооператива клиентов, а как частные компании с акционерами. Как правило, такие учреждения работают на коммерческой основе.

Для оценки модели управления каждой организацией рыночной инфраструктуры, участвующей в исследовании, был изучен широкий спектр источников. К ним относятся уставы соответствующих организаций, любые сделанные ими заявления в отношении их структуры и целей, правления, финансовой отчетности, соответствующие итоги собрания акционеров и прочая аналогичная информация[303]. Отнесение организаций рыночной инфраструктуры к тому или иному типу контроля производится на основании следующих переменных:

• Право собственности. Кто владеет акциями данной организации? Есть ли акционеры с доминирующим имущественным участием? Происходит ли распределение акций в одной группе, такой как группа клиентов, выделяются ли они представителю всей группы или подгруппе этой группы? Существуют ли ограничения для некоторых типов акционеров или возможные изменения, вносимые в пакет акций, и кто контролирует эти ограничения?

• Право голоса. Кому на самом деле принадлежит право управления? Имеют ли акционеры равные права?

• Состав правления. Кто представлен в составе правления? Имеют ли внешние члены правления значительные дополнительные полномочия? Являются ли члены правления профессионалами в корпоративном смысле, или же они представляют собой заинтересованные группы? Имеют ли особые заинтересованные стороны, такие как правительство, право назначать членов правления?

• Полномочия на получение прибыли. Действует ли данная организация исключительно в целях получения прибыли на благо инвесторов через получение дивидендов? Или у акционеров имеются другие причины для владения акциями?

Зачастую нелегко определить точную модель управления организацией. Соответствующая информация часто бывает закрытой, но даже если она открыта, то может быть недостаточной либо неоднозначной. Кроме того, в управлении существует множество нюансов, помимо указанных здесь базовых моделей. Существует немало примеров гибридных структур, когда, например, правительство является крупным акционером в организациях рыночной инфраструктуры, но устав подчеркивает частный характер организации. Зачастую правительственное участие идет в сочетании с большой долей частной автономии. Кроме того, трудно определить, в какой момент доля участия акционера в организации инфраструктуры становится настолько значительной, что он может эффективно управлять им. Поэтому распределение анализируемых организаций по моделям управления вызывает вопросы.

Для устранения неопределенности при выборе модели управления организаций были использованы следующие рекомендации:

• Предприятия, в которых большинство членов правления назначаются правительством, классифицировались как управляемые правительством.

• Предприятия, указанные в уставах и других документах как ассоциации или их аналоги, классифицировались как совместные ассоциации.

• Клиринговые или расчетные организации, в которых в качестве акционеров представлены различные пользователи, классифицировались как управляемые пользователями даже в таких случаях, когда акционерами выступали биржи или правительство.

• Однако, если владельцами клиринговой или расчетной организации являлась подгруппа клиентов, например несколько крупных банков, такое учреждение считалось независимо управляемым. На практике это наблюдалось редко.

• Предприятия, в которых правительство владело более 30 % собственности в отсутствие каких-либо других аналогичных крупных акционеров, классифицировались как управляемые правительством.

• Клиринговые или расчетные организации, в которых биржа удерживала 30 % собственности в отсутствие каких-либо других аналогичных крупных акционеров, классифицировались как управляемые биржей.

• Клиринговые или расчетные организации, в которых биржа выступала одним из нескольких крупных акционеров, классифицировались как управляемые клиентами.

Коммерческий статус

Также непросто было определить, работает организация на коммерческой или некоммерческой основе. Для установления этого использовались следующие рекомендации:

• Особые заявления, содержащиеся в уставе организации или учредительном договоре, а также в соответствующем законе о ценных бумагах, согласно которым организация действует на некоммерческой основе, принимались как таковые.

• В отсутствие специальной документации:

• Предприятия, в состав акционеров которых входили предприятия, нацеленные на получение доходов от инвестиций (например, иностранные инвесторы), классифицировались как коммерческие предприятия.

• Котирующиеся на бирже предприятия классифицировались как коммерческие.

• Управляемые правительством предприятия классифицировались как некоммерческие.

• Совместно управляемые или управляемые клиентами предприятия классифицировались как некоммерческие.

• Предприятия, которые выступали как частные компании, но в которых прибыль обычно не подлежала распределению, классифицировались как некоммерческие.

• Частные предприятия, в которых список акционеров или историческое распределение прибыли свидетельствовали о том, что прибыль являлась важным элементом их деятельности, классифицировались как коммерческие предприятия.

• Если клиринговая или расчетная организация находилась под контролем биржи, действующей на коммерческой основе, она классифицировалась как коммерческое предприятие.

Размер, регион и уровень развития

Все проанализированные организации рыночной инфраструктуры классифицировались по размеру, региону и уровню развития. В качестве критерия для определения размера использовалась оборачиваемость капитала. Данные были взяты из отчетов Всемирной федерации бирж по общей оборачиваемости капитала за 2005 год. Все биржи были разделены на пять категорий в зависимости от размеров, как показано в таблице 14, от «очень маленькой» с годовым оборотом за 2005 год ниже 5 млрд долларов США до «очень крупной» с оборотом в 1 трлн долларов США. В таблице 15 представлено число бирж в каждой категории и доля от общего оборота, осуществленного всеми биржами в данной категории. Всемирная федерация бирж классифицирует биржи по географическому признаку в соответствии с их временной зоной, как показано в таблице 16. Для выявления отклонений, характерных для Ближнего Востока, Африки и Южной Америки, регионы Всемирной федерации бирж были дополнительно классифицированы, как показано в таблице 17.

Учреждения были классифицированы по уровню развития в соответствии с набором критериев, разработанных FTSE International. Были выделены следующие категории в зависимости от их использования в индексах: развитые (D), продвинутые формирующиеся (E1) и вторичные формирующиеся (E2)[304]. Категории FTSE International охватили 56 бирж из 90, участвующих в анализе. Оставшиеся 34 биржи не были охвачены, поскольку не соответствовали требованиям FTSE в плане свободы передвижения капитала, доли участия инвесторов или ликвидности. В рамках настоящего исследования данные 34 биржи были классифицированы как третичные формирующиеся (E3). В таблице 18 показано количество бирж по регионам в каждой категории развития[305].

Анализ

В данном разделе анализируется управление фондовыми биржами, клиринговыми организациями, расчетными институтами, а также интегрированными учреждениями. При анализе каждого типа организации рассматриваются 1) число организаций по каждой модели управления; 2) число организаций по полномочиям на получение прибыли; 3) доля от мирового оборота по каждой модели управления; 4) распределение моделей управления в зависимости от размера бирж; 5) распределения моделей управления в зависимости от региона бирж и 6) распределение моделей управления в зависимости от уровня развития бирж.

Биржи

Наиболее распространенной моделью управления среди бирж является модель частной компании с 40,0 % (36/90) от всех примеров, как показано на рисунке 6. К ним относятся как акционированные биржи, так и недавно созданные биржи, которые никогда не подлежали совместному управлению. Из оставшегося числа бирж 27,8 % (25/90) находятся под совместным контролем, 16,7 % (15/90) были зарегистрированы (включая несколько мелких бирж) и 15,6 % (14/90) управляются правительством.

Управляемые правительством и совместно управляемые биржи работают на некоммерческой основе, а все зарегистрированные биржи – на коммерческой основе (рис. 7). Биржи, действующие как частные компании, были разделены, из них 16 работают на некоммерческой основе и 20 – на коммерческой.

К зарегистрированным биржам относится бóльшая часть крупнейших бирж (пять из 10 по обороту ценных бумаг), на них в 2005 году приходилось 72 % от общего оборота капитала (рис. 8); частные биржи составляют 22 %, а управляемые правительством и совместные ассоциации каждая представляют 3 % от общего мирового объема (при этом только Саудовская Аравия составляет более одной трети указанного объема). К другим крупным совместным биржам относятся Амекс, Шанхай, Шэньчжэнь, Стамбул, Сан-Паулу и Карачи.

Ни одна из самых крупных бирж не использует совместную модель управления (рис. 9). Большинство перешли в статус зарегистрированных, а четыре частные биржи в составе очень крупной группы – Токио, Корея, Испания и Италия – активно рассматривали или планировали листинг во время подготовки базы данных. Впоследствии Токийская фондовая биржа решила отложить листинг на 2009 год[306], Корейская биржа была названа «полугосударственным учреждением» в начале 2009 года[307], Испанская биржа, BME, стала зарегистрированной компанией в 2006 году, а Итальянский биржа, Borsa Italiana, стала частью зарегистрированной группы Лондонской фондовой биржи в 2007 году. Биржа Саудовской Аравии, зарегистрировавшая в 2005 году рекордный оборот капитала (равный примерно 8 % от оборота NYSE), находилась под контролем правительства.

Почти все зарегистрированные биржи действуют на наиболее развитых рынках и сосредоточены в Европе и Северной Америке – восемь из 15 зарегистрированных бирж (рис. 10 и 11). В других регионах к таковым относятся биржи на наиболее развитых рынках (Австралия, Новая Зеландия, Сингапур, Гонконг), а среди формирующихся рынков – биржи в Малайзии, на Филиппинах (где было сильное давление в плане обязательного листинга) и в Панаме. Впоследствии это изменилось, когда был проведен листинг JSE (Южно-Африканской фондовой биржи) в 2006 году, Bovespa (Бразильской фондовой биржи) в 2007 году и Bolsa Mexicana de Valores (Мексиканской фондовой биржи) в 2008 году.

Правительственный контроль над биржами был распространен в Европе, но наблюдалась тенденция к его спаду. Новые биржи Восточной Европы (но не в России или Украине, где были предпочтительны совместные ассоциации), как правило, использовали модель частной компании, хотя нередко со значительной долей правительственного вмешательства. Тем не менее новые биржи Ближнего Востока, которые относились к категории третичных формирующихся бирж, все управлялись правительством.

Совместный контроль оставался доминирующей моделью управления среди давно устоявшихся бирж в Южной Америке, а также был широко распространенной моделью в Африке, хотя эта тенденция менялась, о чем свидетельствуют изменения в управлении JSE, Bovespa и Bolsa Mexicana de Valores. Среди развитых рынков только Американская фондовая биржа сохраняет структуру совместного контроля. Континентальные китайские биржи, которые по своему объему были отнесены к категории «крупные», классифицировались как совместные биржи, так же как и биржи Стамбула и Сан-Паулу, которые были одинакового размера.

Клиринговые учреждения

Из 90 проанализированных бирж все, кроме трех, владели определенной организацией, осуществляющей клиринг. Среди типов управления клиринговыми организациями преобладал биржевой контроль в 37,9 % (33/90) и пользовательский контроль в 40,2 % (35/87), как показано на рисунке 12. Правительственный контроль занимал слабые позиции – 13,8 % (12/87), как и контроль со стороны независимых органов – 8,1 % (7/8).

Полномочия на получение прибыли для клиринговых банков и центральных контрагентов (рис. 13) соответствовали типу управления, когда управляемые правительством учреждения являлись некоммерческими, а независимые учреждения – коммерческими. Примерно половина управляемых биржами предприятий являлась некоммерческой, а другая половина – коммерческой.

Коммерческие учреждения под управлением клиентов встречались редко – только один пример в Австрии, когда центральный контрагент находился под контролем коммерческих банков, но при этом распределял значительные дивиденды.

Со стороны общего оборота капитала центральные контрагенты, управляемые клиентами, составили 64 % от общего оборота (рис. 14). Это во многом соответствует размеру трех крупнейших бирж с клиринговыми организациями под клиентским контролем – NYSE, NASDAQ (которые используют одну и ту же клиринговую палату) и Токио, которые вместе составляют 54 % от торговли акциями. Независимые клиринговые организации также составляют значительную долю от общих торгов, отражая состояние двух крупнейших бирж с независимыми клиринговыми организациями – Лондонская фондовая биржа и Euronext (LCH.Clearnet была классифицирована как не зависящая от LSE и Euronext), которые составляют 16 % от всех торгов за 2005 год. Три крупнейшие биржи, владеющие клиринговыми системами, – это Deutsche Börse, Borsa Italiana и BME, которые составляют 9 % от мирового оборота ценных бумаг.

Клиринговые организации, связанные с крупными биржами, как правило, неравномерно распределяются между моделями биржевого и пользовательского контроля (рис. 15). Биржевой контроль является наиболее распространенным в группе «очень маленьких» бирж, отражая тенденцию новых бирж устанавливать интегрированные торгово-клиринговые системы, оставляя за биржей контроль над тем и другим. Правительственный контроль (за исключением Саудовской Аравии) встречался только среди маленьких бирж.

На рисунке 16 показано, что независимый контроль над клиринговыми организациями был исключительно западноевропейским явлением. Правительственный контроль над клиринговыми организациями, как и над биржами, был распространен на Ближнем Востоке, хотя не настолько, как клиентский контроль. Правительственный контроль также был значительно представлен в Восточной Европе, в отличие от типичного здесь биржевого контроля.

На рисунке 17 показано, что биржевой контроль над центральными контрагентами был довольно широко распространен на всех этапах развития, хотя причины этого, как правило, отличались, поскольку более развитые биржи рассматривали интеграцию как возможность развития бизнеса. Правительственный контроль над клиринговыми организациями оставался особенностью развивающихся бирж на Ближнем Востоке и в Восточной Европе.

Расчетные учреждения

Из 90 проанализированных бирж 82 владели депозитариями. Из оставшихся восьми бирж у трех не было никаких очевидных официальных механизмов для проведения клиринга или расчетов (т. е. центрального контрагента или депозитария). У остальных пяти имелись клиринговые, но не депозитарные функции. Клиентский контроль над депозитариями являлся доминирующей моделью в 45,1 % (37/82) – это даже больше, чем среди клиринговых организаций (рис. 18). Биржевой контроль над депозитариями встречался гораздо реже, чем биржевой контроль над клиринговыми организациями, хотя и оставался на уровне 28,1 % (23/82). Число независимых депозитариев составляло 11,0 % (9/82), а управляемых правительством депозитариев – 15,9 % (13/82), что составляло относительно низкий уровень по аналогии с клиринговыми учреждениями с аналогичным уровнем контроля.

Распределение депозитариев по полномочиям на получение прибыли (рис. 19) было почти идентично распределению клиринговых организаций, где 23 депозитария являлись коммерческими, а 59 – некоммерческими (при этом пять бирж располагали определенным типом клиринговой организации, но не депозитарием, а три не имели никакой очевидной клиринговой или расчетной организации). В соответствии с их правом собственности почти все управляемые правительством и клиентами депозитарии были некоммерческими, независимые депозитарии были коммерческими, а управляемые биржами депозитарии являлись наполовину коммерческими и наполовину некоммерческими.

Как и для клиринговых организаций, биржи с управляемыми клиентами депозитариями составляли 64 % от мирового оборота ценных бумаг в 2005 году (рис. 20), что опять же отражает важность двух крупнейших бирж США и биржи Токио.

Распределение депозитариев по контролю и размеру биржи (рис. 21) показывает схему, похожую на соответствующую схему клиринговых организаций, за исключением того, что среди самых маленьких бирж клиентский контроль над депозитариями был более распространен, а биржевой контроль встречался реже.

Общие закономерности управления для клиринговых организаций / центральных контрагентов и для депозитариев являются практически одинаковыми, как показано в таблице 19. Было выделено 82 биржи, владеющие как клиринговыми, так и расчетными организациями. Из них только пять бирж придерживались отличных моделей управления их клиринговыми и расчетными организациями. В этих пяти юрисдикциях все биржи контролируют функцию клиринговых организаций / центральных контрагентов, но существуют различия в плане депозитариев, в частности на двух крупных индийских биржах независимые депозитарии находятся под контролем подгрупп из крупных банков и пользователей рынка, в Читтагонге центральный депозитарий находится под контролем участников рынка, а в Гане и на Филиппинах центральные депозитарии контролируются группой, состоящей из биржи и ассоциации банкиров.

На рисунке 22 показаны модели управления расчетными учреждениями, распределенные в зависимости от регионов. Результаты очень похожи на результаты по клиринговым организациям. Независимый контроль над депозитариями был исключительно западноевропейским явлением, правительственный контроль над депозитариями занимал значительные позиции на Ближнем Востоке, хотя не более чем клиентский контроль, кроме того, правительственный контроль был также широко распространен в Восточной Европе, в отличие от биржевого контроля.

На рисунке 23 показаны модели управления расчетными учреждениями, распределенные в зависимости от уровня развития. Данные результаты также сопоставимы с результатами по клиринговым организациям. Биржевой контроль над центральными депозитариями был довольно широко распространен на всех этапах развития, хотя причины этого, как правило, отличались, поскольку более развитые биржи рассматривали интеграцию как возможность развития бизнеса.

Интегрированные торговые, клиринговые и расчетные организации

Рисунок 24 отражает, насколько биржи и центральные контрагенты могут быть интегрированы в одну и ту же организацию. По оси абсцисс указаны четыре модели управления биржами. Для каждой из этих моделей приводится ряд центральных контрагентов с различными моделями управления. В первом столбце, например, показаны все 14 бирж под правительственным контролем и перечислены модели управления их соответствующих центральных контрагентов. Из этих 14 центральных контрагентов семь находятся под контролем правительства, три – под контролем пользователей, а четыре – под биржевым контролем. Таким образом, последние четыре центральных контрагента были интегрированы в состав соответствующих бирж. На рисунке показано, что большинство из зарегистрированных бирж были интегрированы, а также то, что интегрированные биржи существуют с любой из оставшихся моделей управления.

В отношении доли мирового оборота капитала (рис. 25) на интегрированные биржи приходится только небольшая часть – 14 %, что отражает важность неинтегрированных бирж США, Лондона и Токио.

Выводы

В настоящей главе приводится обзор того, как управляются организации рыночной инфраструктуры на фондовых рынках по всему миру по состоянию на сентябрь 2006 года. Нами были изучены 90 бирж – участниц Всемирной федерации бирж и связанные с ними клиринговые и расчетные организации.

Биржи. Доминирующей моделью управления биржами с 40 % от общего количества была модель частной компании. 27,8 % находились под совместным контролем, 16,7 % были зарегистрированы и 15,6 % находились под контролем правительства. Все управляемые правительством и совместно управляемые биржи работали на некоммерческой основе. Все зарегистрированные биржи работали на коммерческой основе, как и чуть менее половины частных бирж. Зарегистрированные биржи составили 72 % от мирового оборота ценных бумаг, на частные биржи приходилось 22 %, а на управляемые правительством и совместные ассоциации – по 3 % от общего мирового объема на каждую. Биржи на развитых рынках являлись в основном либо частными компаниями, либо зарегистрированными. Совместный контроль был более распространен среди вторичных формирующихся рынков и оставался доминирующей моделью управления среди давно устоявшихся бирж в Южной Америке. Новые биржи, как правило, стремились закрепиться в качестве частных компаний, за исключением Ближнего Востока, где нормой являлся правительственный контроль.

Клиринговые организации. Из 90 проанализированных бирж все, кроме трех, владели определенной организацией, осуществляющей клиринг. Доминирующими моделями управления в клиринговых организациях были биржевой контроль, на который приходилось 37,9 % от общего количества, и клиентский контроль – 40,2 %. Правительственный контроль занимал низкие позиции – 13,8 %, как и контроль со стороны независимых органов – 7,8 %. Клиринговые организации с правительственным и клиентским контролем являлись в основном некоммерческими, независимые институты действовали чаще всего на коммерческой основе, а из клиринговых организаций под биржевым контролем примерно половина являлась некоммерческими, а другая половина – коммерческими организациями. Клиринговые организации под клиентским контролем составляли 64 % от мирового оборота, что соответствовало размеру бирж США и Токио, которые владели управляемыми клиентами клиринговыми организациями. Управляемые правительством клиринговые организации были наиболее распространены среди вторичных и третичных формирующихся рынков, в основном на Ближнем Востоке и в Восточной Европе. Независимый контроль оставался прерогативой развитых рынков. На всех уровнях развития рынкам было свойственно сочетание клиентского и биржевого контроля над клиринговыми организациями.

Расчетные организации. Из 90 проанализированных бирж 82 владели депозитариями для осуществления перехода прав собственности. Клиентский контроль оставался доминирующей моделью для 45,1 % от общего количества, биржевой контроль был распространен в 28,1 %, что было менее значительным по сравнению с клиринговыми организациями. Соотношение независимых депозитариев – 11,0 % и управляемых правительством центральных депозитариев – 15,9 % оставались на низком уровне аналогично клиринговым учреждениям с соответствующим типом контроля. Почти все управляемые правительством и пользователями центральные депозитарии были некоммерческими, а независимые депозитарии – коммерческими организациями, а из центральных депозитариев под биржевым контролем примерно половина являлась некоммерческими, а другая половина – коммерческими организациями. Модели управления расчетными учреждениями, классифицированные по регионам и по уровню развития, соответствовали моделям управления клиринговыми организациями.

Интегрированные торговые, клиринговые и расчетные организации. В целом модели управления клиринговыми и расчетными организациями были практически одинаковыми. У 82 бирж имелись как клиринговые, так и расчетные организации, из них всего у пяти бирж модели управления соответствующими клиринговыми и расчетными организациями различались. Большинство из указанных бирж были интегрированными. Существовали также интегрированные биржи с каждой из других представленных моделей управления. Биржи, владеющие клиринговыми и расчетными организациями, составляли только 14 % от мирового оборота ценных бумаг. 86 %, принадлежащие неинтегрированным биржам, отражали важность бирж США, Токио и Лондона, ни одна из которых не владела собственными клиринговыми и расчетными организациями.

Часть III

Практические примеры

Глава 6

Биржи

В данной главе приводится ряд практических примеров, иллюстрирующих, как конкретные биржи управляются на практике в конкретных ситуациях. По очереди будут представлены и рассмотрены следующие организации и ситуации: предложение о слиянии Немецкой биржи (Deutsche Borse) и Лондонской фондовой биржи и его неудача в 2000 году; «случай с копеечными акциями» на Гонконгской фондовой бирже в 2002 году; попытка поглотить Лондонскую фондовую биржу NASDAQ в период с 2006 по 2008 год; покупка LIFFE фондовой биржей Euronext в 2001 году; отставка председателя – генерального директора NYSE в 2003 году, а также покупка «Фондом Мураками» крупного пакета акций Осакской фондовой биржи в 2005 году. На основе каждого тематического исследования будет сделано несколько кратких общих выводов.

Тематические исследования проводятся по нескольким причинам. Представленные в них детали дополняют концептуальный и абстрактный анализ, проведенный в данной книге, как посредством выделения проблем, к которым должен быть обращен концептуальный анализ, так и за счет обозначения сильных и слабых сторон отдельных концептуальных подходов при различных обстоятельствах. Тематические исследования также показывают, что способ управления организациями рыночной инфраструктуры может быть очень сложным, что существует огромное разнообразие способов, которыми организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике, и что в различных контекстах значение приобретают разные элементы управления. Кроме того, они демонстрируют, что иногда существует разница между формальным и официально объявленным способом управления организацией рыночной инфраструктуры и тем, как оно управляется на практике.

При подготовке данных тематических исследований использовались два основных источника информации. Во-первых, была рассмотрена соответствующая первичная и вторичная документация. Во-вторых, были проведены беседы с рядом заинтересованных в управлении соответствующими организациями сторон, включая по возможности советы директоров, руководящие составы, владельцев, пользователей (как прямых, так и косвенных), других коммерчески заинтересованных лиц, регулирующие органы, правительство, независимых комментаторов и пр.

Каждая рассматриваемая организация была уведомлена о подготовке тематического исследования ключевых аспектов его управления, а также ознакомлена с подробной информацией о целях и ожидаемых результатах тематического исследования. Кроме того, каждой организации и другим основным заинтересованным лицам были направлены черновые версии каждого тематического исследования для внесения замечаний. От разных изученных организаций были получены весьма разные ответы. Одни из них были рады предоставить необходимые документы и ввести соответствующих людей в курс дела; другие проявили безразличие, не отвечали на письма или затягивали с ответами; а некоторые вовсе не ответили, решив не делиться информацией или не участвовать в этом процессе. Подобная реакция не помешала получить актуальную и полезную информацию по всем организациям, ставшим объектами тематических исследований.

Описания, представленные в тематических исследованиях, следует рассматривать как показательные, но не обязательные по четырем основным причинам. Во-первых, они основаны только на неконфиденциальной информации – доступ ко всем соответствующим документам комитетов правления и прочей стратегической документации был закрыт. Во-вторых, в рамках каждой организации были опрошены в среднем 20 человек, таким образом, участие опрошенных в разработке каждого тематического исследования было ограниченным. Следовательно, какие-либо мнения, приведенные в тексте, не обязательно отражают точку зрения большинства относительно какого-либо конкретного контекста, на самом деле в случае расхождения во взглядах в некоторых контекстах следовало представлять мнение меньшинства. В-третьих, разнообразие точек зрения среди опрошенных, а в некоторых случаях прямое столкновение интересов респондентов в коммерческом или ином плане приводило к получению противоречивой информации о некоторых организациях. Наконец, хотя описания считаются достоверными и точными, в них могут встречаться пропуски или ошибки. Поэтому их следует рассматривать только как возможные мнения о том, как в конкретных ситуациях могло осуществляться управление соответствующими организациями.

В конце каждого тематического исследования приводится несколько кратких выводов. При показательном характере тематических исследований подобные выводы не должны рассматриваться как окончательные в отношении какой-либо изученной биржи или, в более общем плане, в отношении того, как организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике. Возможно множество интерпретаций каждого тематического исследования, следовательно, на их основании можно сделать разные выводы. Цель настоящего раздела – выделить несколько выводов, которые в целом могут отражать то, как организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике.

Немецкая биржа (Deutsche Börse) / Лондонская фондовая биржа. Предложение о слиянии 2000 года

3 мая 2000 года Немецкая биржа и Лондонская фондовая биржа выставили предложение о слиянии равных с целью создания крупнейшей фондовой биржи в Европе[308]. Их намерением было создать два новых рынка. Первый под названием «iX» предназначался бы для ведущих компаний Европы для проведения листинга и торговли и принадлежал бы на 50 % членам Лондонской фондовой биржи и на 50 % членам Немецкой биржи. В него входили бы все компании Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи, включая Eurex, но исключая 50 % акций Немецкой биржи в Clearstream International, ее расчетного отделения, которым Немецкая биржа продолжала бы владеть самостоятельно.

Председателем iX стал бы Дон Крукшанк, председатель Лондонской фондовой биржи, а его руководителем был бы Вернер Зайферт, исполнительный директор Немецкой биржи. Предполагалось, что рынок будет базироваться и управляться из Лондона с проведением основных операций во Франкфурте, а также будет использовать единую торговую платформу Xetra Немецкой биржи для всех своих наличных сделок. Фондовые биржи Италии и Мадрида также подписали меморандум о соглашении, чтобы позднее присоединиться к iX.

Вторым рынком, который биржи планировали запустить, должно было стать совместное предприятие iX и NASDAQ, планирующееся как общеевропейский рынок для быстро растущих компаний. Он заменил бы существующие профильные рынки в Лондоне и Германии, techMARK и Neuer Markt соответственно, а также предприятие, которое NASDAQ ранее указывало как свою стартовую площадку в Европе, а именно NASDAQ Europe. iХ и NASDAQ были бы равноправными акционерами совместного предприятия, которое было бы учреждено и управлялось бы из Лондона, а действовало во Франкфурте.

Немецкая биржа и Лондонская фондовая биржа также указали, что они будут поддерживать инициативы по созданию центрального контрагента и установят сквозную обработку транзакций. Однако в то же время расчетные услуги по-прежнему предоставлялись бы текущими поставщиками, Clearstream International и Crest CoLimited.

Основные задачи iX:

«Cтать ведущей глобальной биржевой организацией и поставщиком биржевых услуг, предоставлять торги на бирже и соответствующие услуги по наиболее низкой стоимости, а также создавать значительные удобства для клиентов и ценность для своих акционеров»[309].

Ожидалось, что слияние будет выгодно как клиентам, так и акционерам, главным образом, за счет:

«Критической массы, которая будет создана посредством объединения рынков партнеров по слиянию и объединения их соответствующих посредников, инвесторов и эмитентов на единой платформе, а также экономических последствий создания единой электронной торговой площадки и рационализованной инфраструктуры».

Также ожидалось, что слияние будет выгодно и всем группам клиентов.

Частные клиенты-брокеры и другие посредники: уменьшение технической сложности: использование единой электронной торговой платформы для всех наличных рынков группы должно снизить сложность и стоимость операций ИТ и повысить потенциал для интеграции наличных рынков и рынков деривативов в среднесрочной перспективе; более низкие комиссионные: за счет создания эффекта масштаба и принятия конкурентной модели ценообразования международные биржи iX смогут сократить свои собственные расходы, что положительно скажется на распределении платы среди посредников; более легкий доступ к рынкам: единая электронная торговая площадка будет доступна для широкого спектра ценных бумаг, инвесторов и посредников и позволит поставщикам розничным услуг расширить свой ассортимент; центральный контрагент: международные биржи iX будут поддерживать инициативы по объединению единой электронной торговой платформы с одним центральным контрагентом, предлагая посредникам преимущества за счет неттинга и маржирования по встречным сделкам и сокращения риска контрагента, а также за счет проведения сквозной обработки при минимальных затратах, информационные и новостные услуги: создание общеевропейского рынка увеличит диапазон и охват рыночной информации и новостей компании, доступных для распространения среди участников рынка и клиентов.

Инвесторы розничной и оптовой торговли: сокращение расходов на сделки и проведения расчетов по ним: в результате слияния ожидалось возникновение взаимосвязи операционных затрат, в первую очередь в области технологии и систем, которые окажут положительное влияние на распределение расходов; улучшенное ценообразование по ценным бумагам: объединение объемов и ликвидностей рынков Лондона и Франкфурта и упрощенный доступ через единую электронную торговую платформу должны привести к увеличению прозрачности процесса ценообразования, что приведет к более узким спредам и более конкурентоспособным ценам, общеевропейская прозрачность рынка: объединенные рынки международных бирж iX облегчат сравнение и инвестиции на международном отраслевом, а не на национальном уровне.

Эмитенты: концентрация внимания инвесторов: предлагаемые общеевропейские рынки международных бирж iX привлекут внимание инвесторов и увеличат объем капитала, доступного для компаний всех размеров, а также более высокие объемы торгов: единая электронная торговая площадка и участие комбинированных посредников привлекут торговый оборот с других рынков и объединят ликвидность на европейских акциях, повысив авторитет и ликвидность компаний, чьи акции выставлены на торги.

Кроме того, ожидалось, что акционерам также будет выгодно слияние за счет целого ряда взаимодействий, включая:

• более высокие темпы роста выручки: единая электронная торговая площадка объединит торговые обороты, что обеспечит более высокий темп роста доходов, чем Немецкая биржа или Лондонская фондовая биржа могли бы достичь в одиночку;

• более высокую операционную прибыль: бóльшая часть базовой стоимости активов участников слияния определяется информационно-технологическими системами, которые не связаны с объемами. Увеличение доходов может быть достигнуто без соразмерного изменения затрат и, соответственно, операционная прибыль растет за счет любого увеличения доходов;

• снижение издержек: слияние создаст возможность для координации операционных затрат. Подобное взаимодействие будет реализовано в конкретных проектах, которые были частью плана интеграции после слияния и должны были стать результатом управления всеми рынками группы и привлечения новых компаний в единую систему вместо управления двумя мощными операционными центрами с высокой пропускной способностью, снижения затрат на разработку системы в результате исключения необходимости регулярного обновления двух отдельных систем, а также устранения дублирующих друг друга функций поддержки, администрирования, маркетинга и управления информацией.

Проект был направлен на удовлетворение спроса со стороны крупных торговцев акциями, нуждающихся в простом и дешевом способе вести торги крупными акциями из разных европейских стран без необходимости становиться участником множества национальных бирж и их соответствующих клиринговых и расчетных учреждений, что удваивало расходы.

В течение трех месяцев после вынесения данного предложения проект iX рухнул. Причиной этому было множество факторов[310].

Как оказалось, погрешность заключалась в экономической логике данного слияния. Главной заявленной целью слияния было сокращение расходов. Однако основной стратегией слияния стала замена двух старых бирж – Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи – двумя новыми биржами: iX для ведущих компаний в Европе, а также совместным предприятиям iX-NASDAQ для быстроразвивающихся европейских компаний. Очевидно, что для сокращения расходов все операции должны проводиться в одном городе. Но данный элемент предложения напоминал не рациональный способ сокращения расходов, а политический компромисс[311].

Было отмечено, что разграничение iX и совместного предприятия iX-NASDAQ неизбежно привело бы к конфликту. NASDAQ никогда бы не поддержала возможность перехода компаний с ее растущего рынка высоких технологий на iX. Это означало бы создать рынок, в котором заложены семена ее будущего уничтожения.

Предполагается, что оценка руководства в отношении Лондонской фондовой биржи, использованная в предложении iX, был занижена. Лондонская фондовая биржа и Немецкая биржа рассматривались фактически равными по объему, что было исключительно политическим решением, поскольку никакие другие условия не были бы приняты на договорной основе ни немцами, ни англичанами. Однако оценка была не принята многими участниками рынка. Их логика была проста: если рыночная капитализация на Лондонской фондовой бирже была вдвое больше, чем на Немецкой бирже, то как можно говорить о слиянии равных?

Проект был подвергнут критике из-за отсутствия деталей, которые брокеры и банки назвали необходимыми для предоставления должного ответа. Существовало убеждение, что слияние подстрекали как ответ на полученные новости о запланированном слиянии фондовых бирж Парижа, Брюсселя и Амстердама с созданием Euronext. Также свою роль сыграла и плохая связь между двумя компаниями и пользователями. Опрос, проведенный в августе 2000 года, показал, что только 23,2 % участников Лондонской фондовой биржи высказались в пользу слияния всего за две недели до предполагаемого голосования в сентябре того же года, при этом 14,2 % были против, а остальные не определились или не готовы были ответить[312]. Акционеры, владевшие 15 % голосов, были обеспокоены отсутствием информации о расчетно-клиринговых операциях, а акционеры, владевшие 12,5 %, – репутацией руководства. Комитет по рынкам малых компаний под председательством Брайана Винтерфлуд в составе ведущего участника рынка Winterflood Securities попросил Лондонскую фондовую биржу прояснить 28 пунктов относительно слияния через три месяца после того, как оно был анонсировано[313].

Регулирование также было проблемой. Предложение предусматривало две отдельно регулируемые биржи: iX работала в соответствии с правилами Службы финансового контроля, а совместное предприятие iX-NASDAQ регулировалось немецкими властями. 21 августа 2000 года немецкие и британские надзорные органы выступили с совместным заявлением, содержащим нормативные вопросы относительно iX[314]. Для разработки совместных мер в целях осуществления действенного и эффективного надзора за iX были созданы шесть рабочих групп. Основная цель данных групп состояла в работе над дальнейшим согласованием надзорных стандартов для тех случаев, когда потребуется общий подход. Рабочие группы должны были изучить вопросы, касающиеся структуры рынка, требований к листингу и специальных требований, отчетности по сделкам и надзора за рынком, правовых вопросов в отношении инсайдерских сделок и рыночных махинаций, корпоративных поглощений и расчетно-клиринговых операций по сделкам с ценными бумагами.

Однако Служба финансового надзора высказывала противоречивые мнения о проекте. Одно выступление ее председателя, Говарда Дэвиса, широко интерпретировалось как завуалированное нападение на концепцию iX за счет его игры словом «нет» на немецком языке:

«Всего две недели назад фондовые биржи Лондона и Франкфурта объявили о своем намерении объединиться. В будущем они будут управляться шотландским председателем и швейцарским исполнительным директором и будут называться iX, что, насколько я помню из школьной программы по латинскому языку, произносится как "nein". Биржа будет базироваться на финанцплац в Лондоне, а ее новотехнологичный брат, NASDAQ Europe, будет базироваться на том, что мы должны знать как Майнахэттен»[315].

Несколько недель спустя он заявил:

«Сейчас мы работаем с биржами и с нашими немецкими регулятивными коллегами, чтобы прояснить, каким образом на практике будет осуществляться регулирование этих двух бирж. Мы не видим никаких непреодолимых препятствий, но нам нужна высокая степень сотрудничества и взаимодействия между регулирующими органами»[316].

Однако Дэвис процитировал также наблюдение из недавно опубликованной в соавторстве с Зайфертом книги по европейским рынкам капитала, согласно которому Служба финансового надзора может быть единственным регулирующим органом для обеих бирж:

«[Это] было бы полностью в духе директив ЕС, если бы европейские биржи, работающие в нескольких странах, выбрали в качестве регулирующего органа, скажем, Службу финансового надзора. Почему? Потому что, как говорят [авторы], "большинство специалистов по ценным бумагам были впечатлены работой лондонской Службы финансового надзора. Несмотря на широкие полномочия, участники рынка отметили ее гибкий и неформальный подход, а также компетенцию ее сотрудников"».

Оба партнера по слиянию недооценили силу, которой обладали мелкие брокеры и маркетмейкеры, когда они объединили свои голоса. Необходимо было победить Винтерфлуда и розничных брокеров в их торговой ассоциации, Ассоциации инвестиционных менеджеров и фондовых брокеров, работающих с частными клиентами, поскольку вместе они контролировали около трети из 290 голосов находящейся в коллективной на тот момент Лондонской фондовой бирже. Для проведения любого слияния необходимо 75 %, из-за чего мелкие брокеры могут легко выступить вместе и заблокировать сделку[317]. Мелкие брокеры чувствовали себя особенно пострадавшими, поскольку iX считалась проектом, продвигаемым горсткой базирующихся в Лондоне инвестиционных банков США без какого-либо предварительного обсуждения с остальной частью рынка до ее объявления. iX заручилась сильной поддержкой со стороны союза руководителей Merrill Lynch, Goldman Sachs и Morgan Stanley Dean Witter, которые вместе были известны как MGM[318]. Джордж Кокс, генеральный директор Института директоров Великобритании, заявил, что сделку продвигала небольшая группа американских банков, чьи интересы не всегда совпадали с интересами Лондонской фондовой биржи[319].

Была также высказана некоторая озабоченность по поводу предлагаемой структуры управления iX. В соответствии с условиями сделки половина объединенной компании, принадлежащая Немецкой бирже, будет контролироваться наблюдательным советом Немецкой биржи, а не ее акционерами[320]. Это объяснялось тем, что, согласно немецкому налогу на прирост капитала, на каждого акционера Немецкой биржи будут выставляться счета на большую сумму в случае распределения между ними акций iX. Считалось, что в предложении о слиянии были плохо проработаны вопросы управления, поскольку они охватывали только акционеров фондовой биржи, а не требования участников.

В Декларации специалистов по корпоративному управлению говорилось, что различные правила корпоративного управления в Германии и Великобритании ставили принципиальные вопросы для акционеров, при том что кодекс Великобритании считался жестким и фактически обязательным, а кодекс Германии был добровольным. Со стороны партнеров iX было слишком мало указаний относительно того, как проводить корпоративное управление, а вопрос по защите фундаментальных прав акционеров был оставлен полностью на инвестиционное сообщество[321].

Националистические настроения в Великобритании, возможно, также сыграли свою роль, а некоторые антинемецкие чувства были очевидными, как, например, появившаяся в газете Telegraph фотография здания Лондонской фондовой биржи с написанной на стене «Bosch Exchange». Когда генеральный директор Лондонской фондовой биржи Гэвин Кейси сказал, что «в будущем всем компаниям на объединенной бирже имеет смысл проводить листинг в евро», британские антиевропейские и скептические настроения вспыхнули с новой силой[322].

Немецкая биржа была так же раскритикована в Германии. Влиятельные представители немецких корпораций «предсказывали бюрократический кошмар, поскольку компании пытались освоить противоречивые регулирующие акты по ценным бумагам Великобритании и Германии»[323]. Существовали также опасения, что может упасть индекс Немецкой биржи DAX, что в свою очередь заставит инвесторов сократить свои доли в крупных немецких компаниях[324]. Немецкая биржа опровергла эти опасения, отметив, что индекс DAX продержится столько, сколько потребуется. Немецкий производитель автомобилей Porsche также заявил, что не согласится, чтобы его акции котировались в Лондоне[325]. Немецкие СМИ отметили, что Великобритания забирает Neuer Markt, особо ценимый в Германии рынок быстро растущих компаний, который в то время превозносился в деловой прессе и среди малых инвесторов, но рухнул впоследствии.

Поддержка слияния среди акционеров Немецкой биржи также казалась недостаточной для проведения слияния. Для получения разрешения на слияние необходима была поддержка 75 % из них, но в результате опроса, проведенного Boersen-Zeitung, главного немецкого финансового издания, в поддержку слияния высказались только 28,4 % акционеров Немецкой биржи[326]. А заместитель председателя наблюдательного совета Немецкой биржи Манфред Засс также высказался двусмысленно в поддержку слияния, заявив: «Все, что указано в примечаниях мелким шрифтом, не должно привести к захвату Лондоном Франкфурта»[327].

Существовали разные опасения по поводу технических вопросов слияния. Некоторые ставили под сомнение надежность немецкой торговой платформы Xetra[328]. Существовала озабоченность по поводу необходимости инвестирования в технологии в будущем. Если бы слияние состоялось, Лондонская фондовая биржа планировала отказаться от существующей системы электронных торгов Sets и перейти на немецкую электронную торговую систему Xetra. Лондонская фондовая биржа предложили 30 000 фунтов стерлингов каждому существующему клиенту торговой службы для покрытия его затрат на переход в течение двух лет[329]. Однако профильные консультанты предположили, что общая сумма затрат на переход для каждой из крупных фирм Лондонской фондовой биржи составит как минимум 500 000 фунтов стерлингов. Все это с учетом того, что в 1996 году лондонские биржевые брокеры потратили 1 млрд фунтов стерлингов на установку системы Sets. Ассоциация инвестиционных менеджеров и фондовых брокеров, работающих с частными клиентами, ставила под сомнение, что предложенных 30 000 фунтов стерлингов будет достаточно для покрытия расходов, связанных с наймом ИТ-консультантов, и потребовала больше рекомендаций по процессу перехода на Xetra.

Краху iX могли также поспособствовать и другие факторы. Были опасения, что слияние создаст сложную послеторговую обстановку, поскольку биржи использовали различных провайдеров расчетно-клиринговых услуг, которых не так легко было интегрировать. Сэр Рон Брирли, профессиональный рейдер, возглавлявший административную группу фонда Guinness Peat, также потребовал, чтобы акционеры получили компенсацию за биржевое имущество, включенное в сделку[330].

Совокупность этих факторов подорвала план по созданию iX. Когда в августе 2000 года оператор шведской биржи OM Gruppen выступил с попыткой враждебного поглощения Лондонской фондовой биржи, биржа отозвала свое предложение относительно iX. Комитет правления обосновал это двумя причинами: чтобы полностью сосредоточить внимание на попытке враждебного поглощения со стороны OM Gruppen; а также из-за того, что не представлялось возможным разрешить ряд вопросов акционеров, клиентов и нормативного регулирования, поднятых в связи с предлагаемым слияниям, параллельно с подготовкой защиты против враждебного поглощения в соответствии с графиком Кодекса слияний и поглощений Великобритании[331].

14 сентября 2000 года Лондонская фондовая биржа провела свое ежегодное общее собрание. Было проведено голосование поднятием рук по вопросу о целесообразности переизбрания исполнительного директора Гэвина Кейси[332]. Акционеры были возмущены попыткой комитета правления протолкнуть «крайне непопулярные планы» по слиянию с Немецкой биржей[333]. Хотя Кейси выиграл в ходе голосования с 56,3 % голосов, он все-таки предпочел уйти в отставку. Крукшанк, возглавлявший проект iX и выступавший его общественным лицом, прошел по голосованию акционеров, как и Майкл Маркс, председатель Merrill Lynch Europe, член правления Лондонской фондовой биржи и один из главных сторонников iX.

Мораль

• Мнения заинтересованных лиц, помимо тех, которым принадлежит официальная законная власть над конкретными организациями рыночной инфраструктуры, могут повлиять на решения, принимаемые в организации.

• Могут быть заинтересованные лица, которые будут стремиться повлиять на процесс принятия решений организациями рыночной инфраструктуры.

• Владение иностранными компаниями национальной организацией рыночной инфраструктуры может рассматриваться как нарушение национальных интересов.

Euronext. Покупка LIFFE в 2001 году

В 2001 году Euronext, в настоящее время дочерняя компания NYSE Euronext Inc., приобрела LIFFE, вторую по величине биржу деривативов в Европе. За несколько лет до покупки LIFFE столкнулась с серьезными трудностями, уступив в 1998 году торги по крупнейшему контракту немецкими государственными облигациями своему немецкому конкуренту Eurex (тогда он назывался DTB), отчасти из-за того, что проявила чрезмерную медлительность в принятии электронных торгов. В 2000 году две фирмы венчурного капитала, Blackstone Group и Battery Ventures, вложили 44 млн фунтов стерлингов в продолжающую борьбу биржи вместе с дополнительным вкладом в размере 16 млн фунтов стерлингов от существующих акционеров в обмен на 30 % участия[334]. Поступление денежных средств, а также руководство Брайана Уильямсона (председатель) и Хью Фридберга (генеральный директор) обеспечили поворот в судьбе биржи, чему способствовал также акцент на проведение торгов в рамках торговой системы компании LIFFE CONNECT. Биржа даже стала готовиться к листингу[335].

Поворот вызвал разговоры о возможном слиянии с Лондонской фондовой биржей. Поскольку обе биржи использовали один и тот клиринговый дом (LCH), такая связь потенциально давала пользователям возможность значительной экономии за счет возможности взаимного обеспечения сделок с денежными средствами и деривативами и за счет одного относительно небольшого гарантийного обеспечения по сравнению с тем, которое могло бы потребоваться в условиях продолжения раздельной работы[336]. Клара Ферс, на тот момент новый генеральный директор Лондонской фондовой биржи, была членом правления LIFFE в течение девяти лет, а до 1999 года занимала должность заместителя председателя. Впервые Ферс встретилась в Фридбергом 19 марта 2001 года для обсуждения возможных областей сотрудничества[337]. С мая 2001 года в СМИ всплывали некоторые теории относительно возможного объединения Лондонской фондовой биржи и LIFFE[338]. Брокерская фирма Garban Intercapital также пыталась приобрести 29 % акций LIFFE[339]. Спустя два месяца, в июле 2001 года, комитет правления Лондонской фондовой биржи выставил ценовое предложение за LIFFE в размере 400 млн фунтов стерлингов[340]. Сообщения об этом привлекли интерес со стороны других бирж, включая Немецкую биржу[341], но богатая денежными средствами Euronext стала основным потенциальным конкурентом Лондонской фондовой биржи[342].

В результате проявления подобных признаков заинтересованности в покупке LIFFE, ее правление решило выяснить, не станет ли одно из предложений более выгодным для акционеров, чем продолжение работы LIFFE как независимой биржи. Как впоследствии пояснили председатель LIFFE и генеральный директор Euronext[343]:

«Основное внимание правления при оценке достоинств каждого предложения было направлено на максимизацию акционерной стоимости в соответствии с его доверительной деятельностью и требованиями Кодекса слияний и поглощений Великобритании. Однако, кроме этого, правление обращало внимание на ряд других ключевых элементов каждого предложения, а именно до какой степени оно готово:

• взять на себя обязательства в отношении существующих клиентов и взаимоотношений LIFFE;

• предоставить LIFFE возможность увеличить свой деловой импульс за пределы того, что она могла бы достичь собственными силами;

• выразить стратегическое понимание касаемо роли электронных бирж в быстро меняющихся рынках;

• демонстрировать признание важности глобально доступной и функционально насыщенной технологии».

Правление учитывало, что многие акционеры являлись также клиентами, чье утверждение предложения будет зависеть не только от цены, но и от того, какой эффект предложение окажет на последующее качество и потенциал рынка. Соответственно, эти дополнительные критерии были важны при оценке правлением различных предложений, и от каждого потенциального претендента требовалось отдельно указать их в своей презентации.

Процесс оценки того, какое предложение, при его наличии, было наиболее привлекательным для правления LIFFE, был не просто аукционом в целях получения самой высокий цены, он включал также обязательную презентацию для правления, подготовленную потенциальными претендентами. 29 октября 2001 года после надлежащего рассмотрения комитет единогласно одобрил предложение Euronext в размере 555 млн фунтов стерлингов, хотя номинальная стоимость окончательного предложения Лондонской фондовой биржи была выше. Euronext предложила 18,25 фунтов за акцию денежными средствами, в то время как Лондонская фондовая биржа предлагала 19 фунтов денежными средствами и в форме акций, из которых 12 фунтов приходились на денежные средства, а остаток – на акции Лондонской фондовой биржи[344]. Руководители LIFFE и Euronext определили пять основных причин объединения бирж[345]:

1. Объединение LIFFE и Euronext поможет утроить объем торгов, проводимых на первоклассной электронной торговой системе LIFFE – LIFFE CONNECT.

2. Euronext и LIFFE владеют хорошо дополняющими друг друга базами клиентов и продуктовой линейкой. LIFFE особенно сильна в срочных сделках по ставкам процентов и опционов, в то время как самые сильные и зрелые рынки деривативов Euronext приходятся на продукцию, связанную с акциями.

3. Объединенный бизнес удовлетворяет потребности клиентов. Он предоставляет клиентам доступ к более широкому кругу продукции на более крупном и ликвидном рынке через одну торговую платформу. Это создает возможность большей эффективности для общей клиентской базы.

4. Мы считаем, что объединение LIFFE и Euronext станет толчком для консолидации европейских расчетно-клиринговых операций, чего давно ждут участники международных рынков деривативов.

5. У команд управления Euronext и LIFFE общее видение, основанное на предоставлении высокого качества обслуживания клиентов за счет насыщенных технологиями торговых платформ и инновационных и ликвидных продуктов.

Несколько факторов обеспечили успех Euronext. Во-первых, что, вероятно, является самым главным, акционеры венчурного капитала, Blackstone и Battery, предпочли полностью денежное предложение от Euronext лишь наполовину денежному предложению от Лондонской фондовой биржи, поскольку они предпочитали денежные средства для своих инвестиций, в то время как слабый фондовый рынок направил свои инвестиции в другое русло. Во-вторых, Euronext предложила оставить технологическую платформу LIFFE CONNECT, что было основным моментом стратегии Уильямсона по восстановлению биржи. Напротив, считалось, что Лондонская фондовая биржа хотела отказаться от этой технологической программы в пользу создания интегрированной торговой платформы на основе системы LIFFE CONNECT. В-третьих, Лондонская фондовая биржа изначально предлагала Уильямсону должность вице-председателя объединенной группы Лондонской фондовой биржи и LIFFE, а не должность председателя[346], хотя он обладал репутацией, как и Фридберг, человека, сумевшего помочь бирже встать на правильный путь развития. В отличие от этого, предложение Euronext давало Уильямсону и Фридбергу автономию с возможностью управлять не только делами LIFFE, но также всеми производными сделками Euronext из Лондона. Сделка также считалась более выгодной Euronext, поскольку она нуждалась в LIFFE для получения необходимого веса и авторитета в торгах деривативами, а также опорной площадки в Лондоне, которую позже можно было бы использовать в качестве плацдарма для покупки Лондонской фондовой биржи.

Мораль

• Владение иностранными компаниями крупной биржей может состояться.

• Цена может быть не единственным фактором, влияющим на приобретение организации рыночной инфраструктуры.

Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга. Случай с копеечными акциями в 2002 году

В 2002 году в Гонконге действовала «трехъярусная» структура регулирования, состоящая из правительства, Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, при этом каждому участнику отводилась своя роль[347]. Роль правительства заключалась в определении общего направления политики и осуществлении законодательной инициативы. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам рассматривалась как рыночный сторож, независимый орган, ответственный за реализацию законов, регулирующих и контролирующих рынки ценных бумаг и фьючерсов в Специальном административном районе Гонконга, к которому относилась и Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга, а также за содействия и продвижение развития этих рынков. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга несла первичную ответственность за регулирование рынка, включая оперативное управление Правилами листинга.

25 июля 2002 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам провела пресс-конференцию, на которой представила основные результаты исследования, проведенного с целью выявления качества рынков и аргументов в пользу более эффективного механизма прекращения листинга. Работа была подписана главным образом сотрудниками отдела корпоративного финансирования и исследований Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и отражала исключительно точку зрения его авторов, которая не обязательно совпадала с точкой зрения Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам. Основные выводы данной работы были следующие[348]:

• Несмотря на то что Гонконгская фондовая биржа являлась десятой по размеру в мире, согласно объемам рыночной капитализации на конец 2001 года, тем не менее, в плане оценки рыночной стоимости ее позиции по весу портфельных инвестиций и ликвидности в мире были гораздо ниже.

• В конце 2001 года соотношение средневзвешенной цены / дохода для 33 составляющих индекс HangSeng компаний было равно 15; это гораздо меньше, чем у аналогичных «голубых фишек» в Лондоне (34), Нью-Йорке (30) и Австралии (24).

• На Гонконгской фондовой бирже часто встречались акции с низкой номинальной стоимостью. 12 % ее компаний на основной площадке были капитализированы менее, чем на 100 млн гонконгских долларов, или 13 млн долларов США, что оказалось недостаточным для начального листинга. Кроме того, почти 8 из каждых 10 таких компаний были убыточными.

• По состоянию на 31 мая 2002 года было 107 «копеечных акций», которые определялись в исследовании как акции, которыми торговали на уровне ниже 10 гонконгских центов, или около 1,3 центов США.

В работе существование копеечных акций было названо несоответствующим международным стандартам и утверждалось, что это повлекло за собой три главных политических последствия. Во-первых, для копеечных акций механизм ценообразования торговой системы работал менее эффективно, чем для акций с более высокими ценами. Это привело к возможности манипулирования рынком, поскольку нескольких сделок, как правило, было достаточно, чтобы вызвать значительные колебания в цене этих ценных бумаг. Во-вторых, отсутствие эффективного механизма прекращения листинга лишило владельцев таких акций возможности упорядоченного выхода, которым они могли бы воспользоваться для монетизации своих инвестиций[349]. В-третьих, считалось, что скопление большого количества неэффективных копеечных акций может негативно сказаться на репутации биржи. Это могло заставить подходящие для листинга компании-кандидаты отказаться от биржи, что в долгосрочной перспективе негативно повлияло бы на ликвидность рынка. В работе приводился такой вывод:

«Нам [то есть Гонконгу] важно иметь эффективный механизм прекращения листинга, чтобы облегчить упорядоченный выход компаниям, которые больше не являются подходящими для листинга. Скопление большого количества таких компаний противоречит интересам инвестиционной общественности и может серьезно повлиять на репутацию рынка Гонконга»[350].

В тот же день, после того как Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам выпустила свою исследовательскую работу, Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга опубликовала консультационную статью с предложением внести поправки в Правила листинга, в которой особый акцент делался на бессрочное право на листинг и отмену листинговых процедур[351]. После ее опубликования СМИ незамедлительно ухватились исключительно за часть С, которая призывала отменить листинг ценных бумаг, торгуемых на основной площадке Гонконгской фондовой биржи, если они не соответствовали указанным критериям. И хотя всего было указано 11 обширных количественных и качественных критериев, акцент был сделан именно на критерий минимальной стоимости акций. Согласно этому предложению, эмитент признавался не выполняющим обязательства, если цена торгуемых им акций была ниже 0,50 гонконгских долларов в течение более чем 30 торговых дней. Признание того, что эмитент нарушил обязательства, могло привести к прекращению листинга акций эмитента, если только не были предприняты определенные меры, включая консолидацию акций или обратный сплит акций.

Практически одновременный выпуск исследовательской работы Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга способствовал формированию в официальной среде распространенного мнения, что копеечные акции должны быть удалены с рынка Гонконга[352]. Основной причиной поддержки данного мнения со стороны Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам стал тот факт, что она стремилась вывести регулирование рынков капитала в Специальном административном районе Гонконга на уровень международных стандартов и считала, что наличие копеечных акций понижает статус рынков капитала Гонконга. А учитывая введение 1 июля 2002 года более политизированной министерской системы управления в Гонконге[353], вполне вероятно, что выпуск исследовательского отчета Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам был спровоцирован со стороны Секретариата по финансовым вопросам или Секретариата по финансовым услугам и вопросам казначейства[354].

Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга выдвинула аналогичные обоснования своих предложений. В частности, было отмечено, что она стремилась поднять стандарты корпоративного управления среди эмитентов, котирующихся на бирже, gjdscbnm качество эмитентов, котирующихся на бирже, и привести свои требования в соответствие с международными стандартами[355]. Однако некоторые комментаторы подчеркивали, что Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга находится под влиянием своего статуса коммерческой компании[356]. Как первичный регулятор рынка, по крайней мере в краткосрочной перспективе, она должна была выполнять роль центра бюджетной ответственности с минимальными прямыми доходами, при их наличии. Это считалось особенно актуальным в отношении регулирования копеечных акций, так как связанные с ними корпоративные сделки, как правило, были велики по сравнению с их размерами, что, в свою очередь, требовало разноуровневых одобрений для того, чтобы защитить интересы акционеров. Сказался также и тот факт, что эти компании нередко сталкивались с финансовыми затруднениями, требующими реорганизации, а это также увеличивало стоимость регулирования, поскольку такие реорганизации сопровождались большим количеством документации. Поэтому утверждалось, что прекращение листинга копеечных акций может стать экономически эффективным для Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, учитывая прямое положительное воздействие на ее рентабельность как котирующегося лица.

Первая реакция рынка на выпуск исследовательской работы Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга была скорее сдержанной, о чем свидетельствует отсутствие чрезмерной активности на Гонконгской фондовой бирже во второй половине торговой сессии 25 июля 2002 года. Однако на следующий день котировки копеечных акций стали падать после первого часа торгов. Падение цен на акции стало всеохватывающим, и 26 июля 2002 года более чем 220 компаний, представляющих около трети от общего числа компаний, котирующихся в тот момент на основной площадке Гонконгской фондовой биржи, увидели падение своих акций по крайней мере на 5 %.

Впоследствии в результате панической распродажи в этом сегменте рынка, было потеряно 10,9 млрд гонконгских долларов (примерно 1,39 млрд долларов США), что при закрытии торгов на Гонконгской фондовой бирже составило примерно 10 % от рыночной капитализации копеечных акций. Цены на отдельные акции упали на целых 88 % по сравнению с предыдущим закрытием, поскольку инвесторы бросились распродавать свои портфели копеечных акций. Не менее 62 копеечных акций показали снижение цен, по крайней мере на 20 %, что вызвало беспокойство по поводу финансового состояния брокерских фирм, финансирование которых зависело от маржи торговых операций их клиентов. Возможность снижения доверия рынку из-за закрытия некоторых из таких пострадавших брокерских фирм спровоцировала ряд действий со стороны ведущих лиц, начиная с субботы, 27 июля 2002 года[357]. За выходные были спешно созваны собрания, в ходе которых были сделаны заявления, направленные, как казалось, на успокоение самых активных групп инвесторов и их биржевых маклеров. Они сводились к следующему[358]:

Суббота, 27 июля 2002 года. После разъяснений, предоставленных днем ранее, Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга объявила о продлении предложенного консультационного периода, указанного в ее консультационной статье, с 31 августа до 31 октября.

Воскресенье, 28 июля 2002 года. Председатель Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга объявил об отзыве предложений о прекращении листинга после встреч с Секретарем по финансовым услугам и вопросам казначейства, председателем Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и участниками рынка. Новый ряд предложений должен был выйти в конце октября.

Понедельник, 29 июля 2002 года. Вследствие непрекращающегося давления общественности Секретарь по финансовым услугам и вопросам казначейства, председатель Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и председатель Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга были вызваны Комиссией по финансовым вопросам Законодательного совета на собрание 31 июля, чтобы выяснить их роли в «крахе копеечных акций». Цены на копеечные акции повысились, но не смогли достичь своего уровня до издания консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга.

Вторник, 30 июля 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам начала расследование краха копеечных акций, чтобы определить, не были ли задействованы рыночные махинации. Особое внимание привлекли подозрения, что брокеры вступили в заговор, чтобы спровоцировать падение цен на копеечные акции, воспользоваться неопределенностью вокруг выпуска и создать панику среди инвесторов.

Среда, 31 июля 2002 года. Предвидя требование создания официальной комиссии по расследованию, Секретарь по финансовым вопросам воспользовался своей административной прерогативой и создал Комитет по расследованию случая с копеечными акциями, состоящий из двух человек. Хотя окончательные ответы иногда также были весьма неясными, Комиссия по финансовым вопросам Законодательного совета подвергли Секретаря по финансовым услугам и вопросам казначейства, председателя Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, а также председателя и исполнительного директора Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга интенсивному допросу. Указанные лица принесли свои извинения за «недооценку» реакции рынка на предложения о прекращении листинга.

Четверг, 1 августа 2002 года. Поскольку поддержку Комитету по расследованию оказывал исполнительный орган Специального административного района Гонконг, наблюдался рост общественного давления на председателя Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и исполнительного директора Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга с требованием оставить свои должности в связи с делом о копеечных акциях. Жертвы краха копеечных акций заявили о своем намерении подать судебный иск против регулирующих органов для компенсации своих потерь.

Вскоре после этого K.Ч. Квон, недавно вступивший в должность президента Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, заявил, что уйдет в отставку с должности в апреле 2003 года, когда истечет срок его полномочий[359].

Первоначально внимание общественности было сосредоточено на выпуске консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга как на первопричине распродажи на рынке копеечных акций. Мнение, что крах рынка был вызван поспешными и непродуманными предложениями, не соответствовало реальности, поскольку данные предложения стали результатом тщательных обсуждений между Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга и Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам, последняя из которых получила одобрение со стороны Комитета по листингу Гонконгской фондовой биржи, состоявшего из участников рынка. Переговоры между Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга и Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам иллюстрируются следующей хронологией событий[360]:

30 июля 2001 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга представила предварительный проект предложения Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, чтобы добиться консолидации акций, которые торговались по 0,01 гонконгских долларов в течение более чем 20 торговых дней три месяца подряд. Кроме того, она предположила, что минимальная консолидированная цена должна быть не менее 0,10 гонконгских долларов и что эмитенты должны быть отстранены от проведения каких-либо корпоративных сделок, которые могли привести к падению стоимости ниже этого порога.

8 августа 2001 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам ответила заявлением, что критерием должен быть либо 1 гонконгский доллар либо 5 гонконгских долларов.

12 декабря 2001 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга пересмотрела свое предложение и установила требование, чтобы эмитенты консолидировали акции при торговле на уровне не ниже 0,20 гонконгских долларов в течение указанного периода.

25 января 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам настаивала, чтобы порог был не менее 1 гонконгского доллара.

30 апреля 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга еще раз пересмотрела свое предложение, установив порог на уровне 0,30 гонконгских долларов и минимальную цену для IPO в размере 1 гонконгского доллара на все новые эмиссии, которые последуют за изменениями в Правилах листинга.

13 мая 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам повторно заявила, что минимальный ценовой порог должен быть установлен на уровне 1 гонконгского доллара, а минимальная цена для IPO должна составлять 5 гонконгских долларов.

15 мая 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга ответила заявлением, что предложенный порог в размере 1 гонконгского доллара был «слишком необдуманным» и согласилась обсудить промежуток от 0,30 до 0,50 гонконгских долларов в качестве временной меры.

8 июня 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга представила второй предварительный проект предложений, который включал пересмотренный порог на уровне 0,50 гонконгских долларов в качестве минимальной цены, при которой будет требоваться консолидация, и 2 гонконгских доллара в качестве минимальной цены для IPO.

17 июня 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам ответила, что у нее нет «окончательного мнения» относительно предложенных порогов.

10 июля 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга представила пятый предварительный проект консультационной статьи Комитету по листингу Гонконгской фондовой биржи на согласование и одобрение после того, как Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам ответила, что у нее нет иного существенного мнения относительно пятого предварительного проекта консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, в котором указывался порог в размере 0,50 гонконгских долларов.

Вслед за падением цен на копеечные акции Секретарь по финансовым вопросам Специального административного района Гонконг назначил Комитет по расследованию обстоятельств, связанных с подготовкой и выпуском консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, как было указано выше. Их главными поставленными задачами было:

1. Изучить существующие процедуры подготовки и выпуска новых или измененных правил и норм Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, включая процесс консультаций с торговыми и общественными представителями;

2. Учитывая результаты, полученные в пункте 1, пересмотреть договоренности по подготовке и выпуску консультационных статей;

3. Вынести рекомендации в отношении мер, которые должны быть приняты для улучшения, при необходимости, координирования и процедуры подготовки и принятия аналогичных правил и норм в будущем, включая процесс консультаций с торговыми и общественными представителями[361].

В сентябре 2002 года был опубликован доклад Комиссии (Доклад Комиссии по расследованию случая с копеечными акциями, или Доклад PIPSI). При описании причин инцидента авторы доклада заявили, что это

«Оказалось результатом ряда факторов, которые дополнили друг друга. Это – доминирующий на рынке негативный настрой, общая слабая уверенность инвесторов в рынке и присущая этим акциям волатильность. Мы отметили критику в адрес содержания и подготовки выпуска консультационной статьи. Очевидно, что ее выпуск повлек за собой реакцию 26 июля, но было бы слишком безответственно и неточно утверждать, что консультационная статья стала единственной причиной произошедшего. Необоснованные слухи о маржевых требованиях, паническая реакция на демпинг, поведение «хватай, пока дают», а также бездумные стадные инстинкты сыграли свою роль»[362].

Выдвигались также и другие причины инцидента. Например, Дэвид Вебб, известный сторонник корпоративного управления, утверждал:

«Результатом предложений стала паническая распродажа акций мелких компаний в пятницу, поскольку инвесторы вполне рационально расценили, что они могут потерять и рынок этих акций, и защиту по правилам листинга, которые требовали определенного уровня финансовой отчетности, раскрытия корпоративной информации и согласования по взаимосвязанным сделкам. Может, правила листинга и были не совсем адекватными, но все же это лучше, чем отсутствие правил вообще, как получилось бы со снятыми с котировки акциями»[363].

Другие считали, что распродажу стоит приписать непосредственно чрезмерной реакции инвесторов на предложения о рыночных консультациях, которые некоторыми были неправильно истолкованы как грядущие изменения в стратегии управления рынком. Такое восприятие привело к эффекту домино, конечным следствием которого стала «стадная реакция» рынка перед страхом, что все копеечные акции вскоре будут исключены или перестанут торговаться на Гонконгской фондовой бирже. Было отмечено, что на самом деле инвесторы в копеечные акции отнюдь не лишились всех своих денег в ночь на 26 июля 2006 года. На самом деле, большинство снижающихся акций непрерывно теряли в стоимости в течение шести месяцев до выпуска консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, по сравнению с чем потери от 26 июля 2006 года не кажутся столь огромными[364].

И хотя Доклад PIPSI поддерживал идею консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, которая основывалась на стимулировании надлежащего корпоративного управления, повышении прозрачности и качества на рынке Гонконга, его авторы определили слабое звено, которое, по их мнению, способствовало инциденту с копеечными акциями. Они определили его следующим образом:

«Суть ошибки состояла в том, что общественность связывала порог [предлагаемый на уровне 0,50 гонконгских долларов] с прекращением листинга, а не с консолидацией. Консолидация, которая первоначально была целью статьи, отошла на второй план. Обсуждения в СМИ за два или три месяца до выпуска также концентрировались на прекращении листинга. Кроме того, эти два вопроса обсуждались наравне в длинной, сложной и слишком технической консультационной статье. Таким образом, порог 0,5 гонконгских долларов играл более важную роль в консультационной статье, чем первоначально было запланировано в предыдущем автономном предложении о консолидации акций. Ни Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам, ни Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга не уделили достаточно внимания этим тонким изменениям. В частности, Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам предполагала, конечно не без оснований, что различие между прекращением листинга и консолидацией будет очевидно, и, следовательно, легко воспримется. Это и оказалось ошибкой».

В Докладе PIPSI также был рассмотрен процесс, который привел к публикации консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, которому, по мнению его авторов, не хватало надлежащей консультативной сети. Признавая прилежность Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга в подготовке этого документа, авторы полагали, что процесс выставления таких сложных предложений мог бы быть более гладким, при проведении предварительных консультаций с более широким кругом лиц. В частности, «правильной политики хотя и придерживались, но слишком жестко», «незадействование ее [то есть Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга] многочисленной семьи, несколько неясная роль Комитета по листингу, слегка напряженные отношения с Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам – все это стало причиной недостаточного использования имеющихся знаний, навыков и опыта».

Кроме того, несогласованные заявления и действия различных сторон, возможно, усугубили состояние растерянности после обвала цен на копеечные акции. И хотя авторы Доклада PIPSI признают наличие значительной поддержки продолжения «трехъярусной» структуры регулирования, они также заявляют, что существовала острая необходимость в более четком разграничении обязанностей, а также улучшении координации между тремя сторонами. В частности, они выразили мнение, что «решение вопросов регулирования Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга и Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, а также распределение ролей и функций между ними ведет не только [так в оригинале] к неэффективности, но и к путанице». Признавая существование напряжения между Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга в плане вопросов листинга, авторы считают, что «настало время пересмотреть настоящие договоренности», и рекомендуют, чтобы

«Правительство пересмотрело совместно с Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга, как лучше перераспределить роли и функции в вопросах листинга с целью повышения эффективности, результативности, прозрачности, справедливости и надежности системы регулирования. Мы бы добавили только, что потенциальные конфликты внутри Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, а также неэффективность и путаница, вызванная двойными регулирующими функциями, были отмечены не только субъектами рынка и финансовыми аналитиками, но и многими, кто был и остается членами большой семьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга. В частности, многие предположили, что Комитет по листингу стоит сохранить, поскольку большинство считает, что он должен существовать отдельно, а не в составе Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга. Учитывая существующую структуру, единственной организацией, в рамках которой он может существовать, является Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам».

Что касается правительства, то оно «должно позиционировать себя как организатор и координатор, а не как регулятор, позволив рыночным силам работать в рамках широкой стратегии без политического вмешательства». Структура правительства также порождает некоторую неразбериху, учитывая повторение отдельных функций, выполняемых Секретариатом по финансам и Секретариатом по финансовым услугам и вопросам казначейства, побуждая авторов призвать правительство пересмотреть осуществляемые им уставные полномочия и функции, а также разъяснить распределение обязанностей и субординацию между этими двумя важными офисами.

В Докладе PIPSI отмечается, что Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга была регулятором лишь в ограниченном смысле этого слова. Ее дочерняя компания, Гонконгская фондовая биржа, не обладала законными полномочиями на проведение расследований, а ее права определялись через толкование договорных условий соглашения по листингу, заключаемого с эмитентами. Последующие попытки применить условия данного соглашения породили некоторую правовую неопределенность, что подтверждается увеличением числа пересмотров судебных дел, начатых против Гонконгской фондовой биржи.

Мораль

• Политика может иметь вес в управлении организациями рыночной инфраструктуры.

• При наличии нескольких регулирующих органов не так легко определить, какие регулирующие полномочия и обязанности закреплены за какими учреждениями.

NASDAQ. Попытка поглотить Лондонскую фондовую биржу в 2006–2008 годах

За период с 2004 года до начала 2006 года Лондонская фондовая биржа получила ряд предложений и запросов от различных учреждений, заинтересованных в ее покупке. В декабре 2004 года Немецкая биржа предложила цену в размере 530 пенсов за акцию на общую сумму 1,35 млрд фунтов стерлингов[365]. Впоследствии к Лондонской фондовой бирже обратилась Euronext с предложением о возможном слиянии, хотя она и не выставляла официального предложения[366]. В марте 2005 года Немецкая биржа отказалась от своих планов по поглощению[367]. В декабре 2005 года банк Macquarie предложил цену в размере 580 пенсов за акцию Лондонской фондовой биржи на общую сумму 1,5 млрд фунтов стерлингов. Лондонская фондовая биржа отклонила это предложение как «смехотворное»[368]. В феврале 2006 года банк Macquarie отозвал свое предложение[369].

После этого, 10 марта 2006 года, NASDAQ сделала предварительное предложение без обязательств о приобретении Лондонской фондовой биржи за 950 пенсов за акцию в денежной форме на общую сумму 2,4 млрд фунтов стерлингов[370]. NASDAQ выделила ряд преимуществ своего предложения. Предварительное предложение покупки за денежные средства представляло собой:

• 72 % маржи по цене закрытия 552 пенсов на 12 августа 2005 года, в рабочий день, предшествующий объявлению банком Macquarie о своей потенциальной заинтересованности в возможной покупке Лондонской фондовой биржи;

• 64 % маржи по предложению покупки акций за денежные средства на уровне 580 пенсов за акцию со стороны банка Macquarie;

• 12 % маржи по цене закрытия 845,5 пенсов на 8 марта 2006 года;

• умноженная в 29,8 раза скорректированная прибыль за 12 месяцев по состоянию на 31 декабря 2005 года[371].

Предложение также предусматривало ряд потенциальных преимуществ для эмитентов и участников рынка через создание

• единственной глобальной, трансграничной платформы фондового рынка, дающей эмитентам возможность двойного листинга одновременно в Лондоне и Нью-Йорке;

• ведущей глобальной биржи для котирующихся компаний любого размера и очевидного выбора международными эмитентами;

• мощного рынка ценных бумаг с количеством предложений, превышающим 6266 зарегистрированных на бирже компаний с общей рыночной капитализацией около 4,2 трлн фунтов стерлингов (7,3 трлн долларов США);

• значительного повышения эффективности, выгодного пользователям обеих платформ, а также полного использования эффективности, предлагаемой обеими компаниями своим участникам рынка.

Помимо этого, было несколько других факторов в пользу данного предложения. Поглощение Лондонской фондовой биржи было бы крупнейшим приобретением для NASDAQ с момента ее основания NASD в 1971 году. Ставка предложения предоставила бы NYSE право преимущественной покупки Лондонской фондовой биржи, хотя впоследствии NYSE приобрела Euronext. NASDAQ, возможно, также попыталась бы воспользоваться своим количеством акций, которых на тот момент было гораздо больше, чем у Лондонской фондовой биржи.

Лондонская фондовая биржа отклонила предварительное предложение NASDAQ, однако и сама NASDAQ отозвала его 30 марта 2006 года[372]. Согласно Кодексу слияний и поглощений Великобритании, NASDAQ было запрещено выставлять другое предложение в течение шести месяцев до 2 октября 2006 года, если только ей не удастся организовать согласованную сделку или если претендент не сделает другого предложения. Однако NASDAQ разрешили приобрести еще 10 % акций Лондонской фондовой биржи через неделю и еще 5 % на следующей неделе, пытаясь достичь максимально разрешенной доли участия в 29,9 %, после чего ей нужно было бы выставить полное предложение. В течение следующих нескольких месяцев NASDAQ постепенно увеличивала свою долю в Лондонской фондовой бирже. 11 апреля 2006 года NASDAQ приобрела 14,99 % акций Лондонской фондовой биржи (35,4 млн акций) по цене 11,75 фунтов стерлингов за акцию у крупнейшего на то время акционера Лондонской фондовой биржи – Threadneedle Asset Management, а 12 апреля 2006 года она приобрела еще 2,69 млн акций у шотландского Widows Investment Partnership[373]. К 10 мая 2006 года NASDAQ подняла свою долю в Лондонской фондовой бирже до 24,1 %[374].

Согласно Кодексу слияний и поглощений Великобритании, эти приобретения создали «минимальный уровень» цены, которую NASDAQ придется заплатить до марта 2007 года, если она снова пожелает вынести предложение Лондонской фондовой бирже. Минимальная цена стала самой высокой, которую NASDAQ когда-либо платила за приобретение акций, и была равна 12,43 фунтам стерлингов за акцию. После марта 2007 года NASDAQ было разрешено вынести предложение с более низкой ценой. 20 ноября 2006 года NASDAQ увеличила свою долю в Лондонской фондовой бирже до 28,75 % и выставила «окончательное предложение» по цене 12,43 фунтов стерлингов, минимальной допустимой ставке, на общую сумму 2,7 млрд фунтов стерлингов. Лондонская фондовая биржа немедленно отклонила это предложение, заявив, что оно «значительно недооценивает» компанию[375].

12 декабря 2006 года NASDAQ пересмотрела свое предложение, на этот раз указав, что желает приобрести только более 50 % акций Лондонской фондовой биржи, а не 90 %, как первоначально планировалось. И хотя приобретение более 50 % акций Лондонской фондовой биржи не позволило бы NASDAQ произвести принудительный выкуп у всех других акционеров[376], но в случае успеха это позволило бы NASDAQ контролировать комитет правления Лондонской фондовой биржи и ее операции с дивидендами[377]. Однако в своём втором предложении NASDAQ не подняла цену, и многие хедж-фонды, которые накопили большие пакеты акций Лондонской фондовой биржи, а также генеральный директор Лондонской фондовой биржи заявили, что цена по-прежнему была несоответствующей[378]. Ситуация с предложением Nasdaq осложнялась тем, что оно было вынесено как «окончательное», а это, согласно правилам торгов Кодекса слияний и поглощений Великобритании, ограничивало возможность повысить ставку, за исключением определенных обстоятельств. Однако, в отличие от предыдущего предложения Немецкой биржи, к предложению NASDAQ не было никаких вопросов в плане конкуренции и регулирования[379].

За неделю до окончания срока, отведенного для принятия предложения, генеральный директор NASDAQ подтвердил, что он намеревается провести работу с группой банков в плане создания новой торговой системы под названием Turquoise для обеспечения конкуренции Лондонской фондовой бирже, если им не удастся приобрести Лондонскую фондовую биржу[380]. Однако такой подход вызывал множество сомнений, поскольку казалось нелогичным стремление NASDAQ приобрести Лондонскую фондовую биржу и одновременные попытки подорвать успех и цены акций на Лондонской фондовой бирже за счет поддержки потенциального конкурента[381]. Предложение NASDAQ было отклонено акционерами Лондонской фондовой биржи – на окончание срока 10 февраля 2007 года его приняли только 0,41 % реестра акционеров[382]. Срок предложения истек 12 февраля 2007 года[383].

Чтобы оплатить приобретенные акции Лондонской фондовой биржи, NASDAQ истратила 287,6 млн долларов США собственных ресурсов, а остаток финансировался за счет кредитных средств. В документации, предоставленной Комиссии по ценным бумагам и биржам в апреле 2006 года, NASDAQ показала, что она заменила кредитные средства в размере 748,1 млн долларов США, предоставленные J.P. Morgan Chase и Merrill Lynch в 2005 году, займом из Bank of America. Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service снизило рейтинг NASDAQ до Ba3, а Standard&Poor's в своих отчетах поставило компании рейтинг ВВВ-. Оба агентства выразили беспокойство по поводу того, что NASDAQ берет слишком много долгов, чтобы завершить приобретение своей доли в Лондонской фондовой бирже.

Предлагаемое слияние повлекло нормативные действия в Великобритании. Казначейство Ее Величества и Служба финансового надзора были обеспокоены слиянием не только потому, что они не одобряли ситуацию, когда собственники Лондонской фондовой биржи находились бы не в Великобритании, но и потому, что они не хотели применения к Лондонской фондовой бирже нормативно-правовой базы США в случае ее приобретения NASDAQ[384]. В ответ правительство решило принять законы для защиты нормативно-правовой базы Великобритании.

13 сентября 2006 года Эд Болс, секретарь казначейства по экономическим вопросам, заявил:

«Мы не поддались давлению на предоставление грубых ответов на американские корпоративные скандалы. Четыре года назад, в США разразился бухгалтерский скандал WorldCom. Призывы со стороны парламента и комментаторов сводились к применению суровых регулирующих мер. И мы могли бы выбрать легкий путь. Но вместо этого мы дали обдуманный, пропорциональный ответ. Сначала нас критиковали за это, но альтернативный подход, выбранный американцами в форме закона Сарбейнза – Оксли, был бы неправильным для Великобритании. Я считаю, что мы правильно поступили, не выбрав этот путь. Мне прекрасно известно, что ошибки в регулировании могут быть очень дорогостоящими. И мы уверены, что наша нормативная база по-прежнему остается лучшей в мире».

Болс выделил два момента в плане заинтересованности NASDAQ в Лондонской фондовой бирже[385]. Во-первых, правительство спокойно относилось к национальности собственников Лондонской фондовой биржи. Во-вторых, заинтересованность государства в праве собственности на Лондонскую фондовую биржу ограничивалась тем, что это не должно было повлиять на существующий осторожный, основанный на оценке рисков нормативно-правовой режим, в котором на тот момент работала биржа, ее участники и эмитенты.

Основная цель правительства заключалась в том, чтобы усилить полномочия Службы по финансовому надзору в отношении надежных бирж за счет предоставления им права вето на внесение в правила изменений, которые кажутся несоразмерными. Болс следующим образом обосновал и изложил элементы законодательства, которые правительство предлагало принять:

«Ко мне обратились с тем, что правильным подходом является правительственное вмешательство в целях защиты Лондонской фондовой биржи от иностранного капитала. Я отвергаю этот аргумент. Это станет вызовом традициям, которые лежат в основе успеха лондонского Сити. Политика защиты «национальных чемпионов» навредила бы, а не поддержала интересы Лондона и Великобритании.

Заинтересованность правительства в этой области вполне определенна и понятна: защитить осторожный, продуманный нормативно-правовой режим, который сделал Лондон магнитом для международного бизнеса и экономическим активом Великобритании, Европы и прочих стран по всему миру. Поэтому я могу объявить сегодня, что правительство Великобритании будет в законодательном порядке защищать наш нормативный подход.

По этому законодательству Службе финансового надзора будут переданы новые особые полномочия, связанные с правом наложения вето на внесение в правила изменений, предложенных биржами, которые будут казаться непропорциональными по своему воздействию ключевой экономической роли, которую биржа играет в экономике Великобритании и ЕС.

Введение каких-либо правил, которые будут угрожать осторожному, основанному на оценке рисков нормативно-правовому режиму, определившему успех Лондона, будет незаконным.

Настоящее законодательство не повлияет на гражданство собственников бирж Великобритании. Оно также не сделает получение права собственности за границей легче или сложнее. Мы остаемся открыты зарубежным инвестициям, которые по-прежнему смогут извлекать выгоду из нашего регулирования».

Закон был принят 19 декабря 2006 года[386].

Учитывая трудности, с которым NASDAQ столкнулась при покупке Лондонской фондовой биржи, она решила выбрать другую цель, что повлекло серьезные последствия для права собственности на Лондонской фондовой бирже. 25 мая 2007 года NASDAQ согласилась купить OMX за 3,7 млрд долларов США[387]. Однако 9 августа 2007 года Дубайская биржа предложила за OMX 4 млрд долларов, спровоцировав слухи о конкуренции за счет повышения цен[388]. Тем не менее предложение Дубайской биржи было поставлено под угрозу, так как оно не полностью соответствовало правилам поглощения Швеции. Шведский регулирующий орган, Finansinspektionen, постановил, что пресс-релиз, обнародованный Дубайской биржей 9 августа 2007 года, был публичным предложением о поглощении и что Дубайская биржа не согласилась соблюдать правила и принимать санкции, предусмотренные Nordic Exchange Stockholm AB для таких предложений. Затем Finansinspektionen решил, что, так как впоследствии Дубайская биржа выполнила требования соответствующего законодательства по слияниям, он не предпримет против нее никаких дальнейших действий[389].

20 августа 2007 года NASDAQ объявила, что отказывается от своих планов по поглощению Лондонской фондовой биржи, а затем стала искать варианты, чтобы избавиться от своих 31 % акций в компании, чтобы собрать больше денег на увеличение предложения за OMX[390]. Катарский суверенный инвестиционный фонд казался главным претендентом на покупку этих акций[391]. Однако 20 сентября 2007 года NASDAQ и Дубайская биржа договорились о комплексной сделке, которая определяла судьбу как контроля над OMX, так и пакета акций NASDAQ в Лондонской фондовой бирже[392].

Ключевые элементы сделки были следующими:

1. Дубайская биржа не отказывалась от своего вынесенного ранее предложения за OMX на уровне 230 крон за акцию общей стоимостью 3,97 млрд долларов США.

2. NASDAQ приобретает все акции OMX, принадлежащие Дубайской бирже, после осуществления ее предложения OMX.

3. Дубайская биржа становится обладателем 19,99 % акций NASDAQ, с правом голоса 5 %, что было максимально допустимым по свидетельству об учреждении и уставу NASDAQ. NASDAQ выпускает для Дубайской биржи около 60,6 млн акций NASDAQ, а также выплачивает Дубайской бирже 11,4 млрд крон при условии, что Дубайская биржа приобретает все выпущенные акции OMX. После чего Дубайская биржа удерживает примерно 42,6 млн акций NASDAQ (около 19,99 % от общего количества) с остатком примерно 18 млн акций, находящихся в доверительном управлении. Акции, находящиеся в доверительном управлении, в конечном итоге будут проданы.

4. NASDAQ становится стратегическим акционером и главным торговым партнером Дубайской международной финансовой биржи, холдинговой компании Дубайской биржи, посредством приобретения 33,3 % ее акций за 50 млн долларов США[393].

5. Дубайская биржа приобретает 28,0 % акций Лондонской фондовой биржи, принадлежащих NASDAQ, по цене 14,14 фунтов стерлингов за акцию общей стоимостью около 1,6 млрд долларов США.

6. Дубайская международная финансовая биржа переименовывается под бренд NASDAQ и получает право на использование технологий от комбинации NASDAQ/OMX.

Эта сделка привела в ярость Катарский суверенный инвестиционный фонд[394], который в тот же день приобрел 20 % акций Лондонской фондовой биржи и 10 % акций OMX[395]. Катарский суверенный инвестиционный фонд первоначально просил акционеров OMX воздержаться от принятия решения относительно дела NASDAQ – Дубайской биржи, пока он будет оценивать ситуацию, но впоследствии решил отказаться от приобретения OMX. 26 сентября 2007 года NASDAQ продала принадлежащий ей остаток акций Лондонской фондовой биржи на рынке за 193,5 млн долларов США наличными после покупки Дубайской биржей большинства ее долей в Лондонской фондовой бирже. Часть средств, вырученных от продажи акций Лондонской фондовой биржи, была использована NASDAQ для погашения займов. В декабре 2007 года NASDAQ получила разрешение от Комитета по иностранным инвестициям США в отношении инвестиций Дубайской биржи в NASDAQ[396]. Срок предложения Дубайской биржи о приобретении всех выпущенных акций OMX истек 12 февраля 2008 года, когда она объявила, что ею через тендер были успешно приобретены 97,6 % выпущенных акций OMX. Окончательная сделка между NASDAQ и Дубайской биржей была проведена 27 февраля 2008 года[397].

Мораль

• Маловероятно, что национальному регулирующему органу позволят отказаться от нормативного всевластия над своими национальными рынками и организациями рыночной инфраструктуры вне зависимости от того, кто владеет такими организациями.

Нью-Йоркская фондовая биржа. Отставка председателя и генерального директора в 2003 году

В мае 2003 года стало известно, что председатель и генеральный директор NYSE Ричард Дик Грассо[398] получил за свою работу в 2002 году оплату на сумму более 10 млн долларов США, а также пенсионный пакет на сумму от 80 млн до 100 млн долларов США[399]. В то время NYSE работала на некоммерческой основе в соответствии с корпоративным законодательством Нью-Йорка. Компенсации Грассо значительно превысили уровень годовой заработной платы, полученной другими регуляторами и официальными лицами биржи.

Некоторые эксперты по корпоративному управлению ставили под сомнение уровень заработной платы Грассо. «Я думаю, что его зарплату можно было приравнять к чему-то вроде Совета по общественному надзору», – утверждал Чарльз Элсон, директор Центра по корпоративному управлению Джона Л. Вайнберга Делавэрского университета. Его зарплата, как утверждал Элсон, должна была «соответствовать квазипубличной позиции: глава крупного фонда, руководитель крупного университета»[400]. В мае 2003 года Эллиот Спитцер, генеральный прокурор Нью-Йорка, заявил, что «в структуре управления NYSE существует много проблем. Они должны быть решены»[401].

К июню 2003 года среди участников комитета управления NYSE возникла твердая уверенность, что следует раскрыть весь компенсационный пакет Грассо. 6 июня 2003 года NYSE объявила 10-этапный план по реконструкции своего корпоративного управления[402]. Одной из реформ стало раскрытие в ежегодном отчете компенсаций руководителей компании, в том числе Грассо. Другие изменения включали запрет директорам фирм с Уолл-стрит выступать участниками компенсационного комитета NYSE, а также запрет руководителям бирж исполнять обязанности в советах других публичных компаний. Критика управления NYSE со стороны общественности продолжала расти (о чем свидетельствует Совет финансовых инвесторов [2003]). В августе 2003 года Грассо удостоился продления контракта на два года и 140 млн долларов США в качестве накопленных сбережений, пенсионных льгот и премий[403]. В соответствии с новым контрактом, Грассо по-прежнему получал годовую базовую зарплату в размере 1,4 млн долларов США и был вправе получать годовой бонус в размере как минимум 1 млн долларов США. Контракт, заканчивающийся в мае 2007 года, сменял другой контракт, подписанный в 1999 году и действующий до 2005 года.

В ответ на это Комиссия по ценным бумагам и биржам начала проверку зарплат топ-менеджеров крупнейших бирж, включая NYSE. 2 сентября 2003 года председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Уильям Дональдсон попросил NYSE предоставить подробный отчет относительно своего решения выплатить около 140 млн долларов США в качестве накопленных пенсионных пособий Грассо, а также продлить его контракт до 2007 года[404]. Дональдсон сообщил, что компенсационный пакет Грассо «вызывает серьезные вопросы относительно эффективности существующей структуры управления NYSE». Он приказал NYSE представить протоколы нескольких заседаний совета директоров, на которых обсуждалась компенсация Грассо, описание того, как был избран каждый участник компенсационного совета NYSE, и подробные условия оплаты труда председателя.

9 сентября 2003 года трейдеры NYSE ходатайствовали о лишении Грассо должности председателя, придя в гнев от его зарплаты. Джеймс Рутледж, участник NYSE и бывший директор Alliance of Floor Brokers, издал памятку для биржевых фирм, требуя «инициировать изменения, в которых мы отчаянно нуждаемся, чтобы двигаться дальше»[405]. Он также издал копию письма, направленного им председателю Комиссии по ценным бумагам и биржам Дональдсону, с просьбой провести расследование компенсаций Грассо и структуры корпоративного управления NYSE.

10 сентября 2003 года Грассо отстоял полученные 140 млн долларов США за его работу на бирже и сказал, что готов отказаться от раскрытых ранее дополнительных 48 млн долларов США, которые он должен был получить в течение следующих четырех лет[406]. Однако некоторые сторонники корпоративного управления заявили, что Грассо получил свой выгодный компенсационный пакет отчасти потому, что NYSE удалось избежать внедрения практики корпоративного управления, принятой многими крупными государственными компаниями, включая требование о принятии коллегиального процесса для избрания компенсационного комитета. С момента вступления в председательство NYSE в 1995 году Грассо рекомендовал всех участников комитета для утверждения полным советом, включая компенсационный комитет, который позднее установил его зарплату, и делал это без каких-либо формальностей со стороны совета[407]. Дело Грассо стало «самым вопиющим примером чрезмерной заработной платы и отсутствия корпоративного управления», как утверждал Алан Джонсон, управляющий директор Johnson & Associates, Нью-Йоркской консультационной фирмы по заработной плате[408]. Существовала также озабоченность по поводу управления NYSE, учитывая ее широкие нормативные обязанности[409]. Описание Грассо своей работы как состоящей на две трети из обязанностей бизнесмена и на одну треть из обязанностей регулирующего органа свидетельствовало о том, что он делал бóльший упор на первую роль, чем на вторую[410].

16 сентября 2003 года Казначейство штата Калифорния и руководители двух крупных пенсионных фондов Калифорнии, Системы пенсионного обеспечения государственных служащих штата Калифорния и Государственной системы пенсионного обеспечения учителей штата Калифорния, призвали к отставке Грассо, заявив, что размер заработной платы Грассо представляет собой попытку реформирования корпоративного управления[411]. Они выразили глубокую озабоченность по поводу компенсации Грассо и требовали пересмотра его оплаты вместе с отставкой[412]. 17 сентября 2003 года Грассо ушел с поста председателя и генерального директора NYSE, а 21 сентября 2003 года в качестве ВРИО председателя и главного исполнительного директора был назначен Джон Рид.

Впоследствии Рид заказал юридической фирме Winston & Strawn отчет о расследовании и пересмотре, касающихся компенсации Грассо и процесса, согласно которому устанавливалась компенсация[413]. NYSE предоставила этот отчет Комиссии по ценным бумагам и биржам и генеральному прокурору Нью-Йорка, который в январе 2004 года начал свое собственное расследование этих вопросов. Тот факт, что NYSE была некоммерческой корпорацией, давал генеральному прокурору широкие полномочия на обеспечение соблюдения закона Нью-Йорка относительно некоммерческих корпораций, ключевым элементом которого в данном контексте было требование о выплате разумной компенсации.

Примерно 12 февраля 2004 года Рид написал Грассо, что NYSE установила, что полученные им компенсации и льготы «были чрезмерными и неразумными»[414]. NYSE также потребовала, чтобы Грассо вернул NYSE 120 млн долларов США, и оставила за собой право требовать дополнительные суммы сверх этого. Грассо отказался вернуть какую-либо часть компенсационного пакета, состоящего из 188 млн долларов США. Более того, Грассо утверждал, что его бывший работодатель все еще должен ему 50 млн долларов США. Юрисконсульт Грассо заявил в письме от 26 февраля 2004 года, что Грассо «не намерен возвращать бирже какую-либо часть своей компенсации»[415].

24 мая 2004 года генеральный прокурор Нью-Йорка подал иск в Верховный суд Нью-Йорка против Грассо, требуя вернуть не менее 100 млн долларов США из суммы вознаграждения Грассо, равной 188,5 млн долларов США. На пресс-конференции Спитцер заявил, что процесс, установивший размер компенсации Грассо, был «сфальсифицирован» и являлся «совершенно неуместным и незаконным». Он сказал, что Грассо, который также был председателем NYSE, по очереди вводил в заблуждение и запугивал некоторых членов совета директоров биржи. Иск также указывал в качестве обвиняемых Кеннета Лэнгона, бывшего председателя компенсационного комитета NYSE, сыгравшего роль в утверждении пакета вознаграждения, и саму биржу[416]. «Когда это дело дойдет до суда, мы потребуем от г-на Грассо более чем 100 млн долларов США, – заявил Спитцер. – Выплаченная сумма была просто неразумной». Фрэнк Ашен, бывший исполнительный вице-президент NYSE, принимавший участие в формировании компенсационного пакета Грассо, достиг соглашения с офисом Спитцера, согласно которому он обязался вернуть NYSE 1,3 млн долларов США, как утверждал Спитцер.

Спитцер подал восемь исков – шесть против Грассо, один против Кеннета Лэнгона (председателя Комитета по компенсациям NYSE в период с 1999 года по июнь 2003 года) и один для деклараторной и правовой защиты против NYSE. Из этих шести исков против Грассо четыре являлись незаконными притязаниями по общему праву, а два – законными притязаниями, поданными согласно закону о некоммерческих корпорациях Нью-Йорка. В ответ Грассо опроверг обвинения Генерального прокурора Нью-Йорка в нарушениях, а также подал иски против NYSE и председателя NYSE Джона Рида, включая обвинения в том, что NYSE безосновательно уволила Грассо в сентябре 2003 года с нарушением его трудовых договоров от 1999 и 2003 годов, а также что NYSE и Рид опорочили его. Грассо также подал иски третьих сторон в отношении бывшего директора Карла Макколла за халатность, неумышленное введение в заблуждение и содействие. В мае 2004 года Грассо сказал, что хотя он и не вернул бы 139,5 млн долларов США, которые он уже получил, он готов отказаться от дополнительной суммы в 48 млн долларов США, которые ему причитались, как он считал, в обмен на извинения NYSE за «уничтожение моей репутации». Грассо заявил: «Если они скажут, что, я честный человек и я не сделал ничего плохого, то вопрос будет исчерпан, если нет, то будет война»[417].

За этим последовал запутанный ряд судебных решений и апелляций на заявления Генерального прокурора против Грассо, а также встречных исков со стороны Грассо[418]. Окончательный результат последовал в двух судебный решениях от 25 июня 2008 года и 1 июля 2008 года[419]. В первом был отказ в удовлетворении сначала четырех незаконных исков против Грассо, трех – из-за отсутствия права на иск со стороны генерального прокурора, а четвертый – из-за отсутствия надлежащего заявления. Во втором решении суд отклонил два оставшихся судебных иска против Грассо и постановил, что после слияния в 2006 NYSE Inc., некоммерческой организации, с Archipelago Holdings Inc. в целях создания NYSE Inc., коммерческой организации, у генерального прокурора больше не было оснований для подачи иска против Грассо по закону о некоммерческих корпорациях. Поскольку генеральный прокурор добивался только возвращения денег от Грассо в пользу NYSE Inc. и поскольку в случае удовлетворения иска полученные деньги послужили бы исключительно частным интересам коммерческой организации NYSE Inc., а не общественным интересам, было постановлено, что любые судебные решения против Грассо, таким образом, больше не служат общественным интересам[420].

В результате этих двух решений пресс-секретарь генерального прокурора, представляя нового генерального прокурора после досрочной отставки Спитцера, заявил: «Мы рассмотрели заключение суда и установили, что обжалование не будет удовлетворено. Таким образом, дело Грассо считается во всех отношениях закрытым»[421].

Мораль

• Общественный резонанс может привести к вмешательству политических и регулирующих органов в систему вознаграждения руководящего состава организаций рыночной инфраструктуры.

Осакская биржа ценных бумаг: Фонд Мураками. Покупка акций в 2005 году

Способ регулирования фондовых бирж, функционирующих в качестве акционерной компании на коммерческой основе, стал спорным вопросом в Японии, когда MAC Asset Management Inc. («Фонд Мураками») объявил о приобретении крупного пакета акций Осакской биржи ценных бумаг (OSE) в конце марта 2005 года[422]. OSE начала котировку своих акций на своей торговой площадке Hercules в апреле 2004 года[423].

Фонд Мураками являлся активистским хедж-фондом под управлением Йошиаки Мураками, бывшего чиновника Министерства международной торговли и промышленности и президента М&A Consulting Inc. Он был известным акционером-активистом, который заявил о своих громких и однозначных намерениях убедить компании увеличить их акционерную стоимость на веб-сайте своей компании. После приобретения первоначальной доли в OSE г-н Мураками призвал биржу вернуть бóльшую долю накопленной прибыли в размере около 20 млрд иен акционерам в виде значительно увеличенных дивидендов или, по возможности, через выкуп акций. Он усилил свою позицию в марте 2005 года, когда приобрел 10 % акций биржи.

Ответом биржи было утверждение, что ей необходимо поддерживать определенную сумму денежных средств и депозитов в целях обеспечения того, чтобы она всегда сможет осуществить производные сделки. У биржи уже был случай потенциальной необходимости использования этих средств в 1995 году. В то время фьючерсные контракты на базе фондового индекса Nikkei 225, главного торгового продукта OSE, был использован в незаконных сделках, которые привели к банкротству британского торгового банка Barings. Огромные позиции по фьючерсам Nikkei 225 и TOPIX, накопленные главным трейдером банка Barings в Сингапуре Ником Лисоном, остались неоплаченными, когда банк лопнул. Тогда же было решено, что другие члены биржи произведут расчет от имени Barings для того, чтобы ликвидировать позиции Лисона, и что гарантийные депозиты банка Barings будут использованы для покрытия возникших потерь. Когда Barings потерпел крах, было подсчитано, что потери его фьючерсных позиций по Nikkei 225 на OSE составили около 30 млрд иен. Хотя это было примерно столько же, сколько гарантийные депозиты Barings, было решено, что если этого окажется недостаточно для покрытия потерь, то остатки покроет «компенсационный резерв по неисполнению обязательств» биржи, то есть резерв, который состоял из взносов участников и который принадлежал бирже. Впоследствии биржа на самом деле смогла довольно легко ликвидировать позиции Лисона, номинальная стоимость которых была не менее 300 млрд иен, и потери оказались меньше, чем было подсчитано сначала. Однако на тот момент ситуация была крайне тревожной как для должностных лиц OSE, так и для контролирующих органов.

По состоянию на сентябрь 2004 года денежные и депозитарные фонды OSE составляли 25,8 млрд иен, или 16,8 % от общего объема активов. И хотя это была значительная сумма как в абсолютном выражении, так и в процентном соотношении от общей суммы активов, такая тенденция соответствовала общей практике фьючерсных бирж за пределами Японии. CME, например, удерживала 357,56 млн долларов США, или 12 % от общего объема активов, в форме денежных средств или их эквивалентов по состоянию на декабрь 2004 года. Однако OSE, будучи публичной компанией, приходилось учитывать средства из своего компенсационного резерва как излишек капитала в бухгалтерском балансе. Кроме того, она должна была указывать соответствующее количество в разделе «активы» для всех наличных средств, депозитов и ценных бумаг, в форме которых держались данные средства. По крайней мере, некоторые из денежных средств и депозитов, которые Мураками призвал вернуть акционерам, были, таким образом, расчетными средствами, которые могли потребоваться OSE в случае невыполнения обязательств одним из ее участников.

После отказа OSE выполнить требование Мураками, он попытался стать членом правления компании. Он продолжал высказывать свои мнения о том, как OSE должна управляться и призывал компанию распределить свою значительную нераспределенную прибыль акционерам в виде повышенных дивидендов. Он также критиковал биржу за остановку листинга на торговой площадке Hercules из-за сбоя компьютерной системы. В июле 2005 года OSE создала комиссию для предоставления рекомендаций, как зарегистрированная фондовая биржа, которая является также и клиринговым домом, может наилучшим образом управлять своими денежными средствами[424].

13 июня 2005 года Мураками подал заявку в Японское агентство финансовых услуг, чтобы увеличить свою долю в OSE до 20 % в соответствии с требованиями Закона о ценных бумагах и биржах. Причина, по которой он решил увеличить свою долю в компании, видимо, заключалась в том, что он хотел сократить значительную долю акций компании, принадлежащих страховым компаниям, призвать к назначению некоторых членов правления и усилить корпоративное управление компанией. 13 августа 2005 года было проведено слушание, чтобы дать Мураками и Японскому агентству финансовых услуг возможность высказать свою точку зрения. Агентство указало, что оно собирается отклонить заявку, а затем объявило об этом официально.

Японское агентство финансовых услуг объяснило отклонение заявки Мураками тем, что она не отвечала требованию об отсутствии риска, что заявитель может использовать свое право голоса, чтобы вмешиваться в надлежащее функционирование акционированной фондовой биржи[425]. Агентство оправдало свою позицию тем, что, поскольку Мураками владел большим пакетом акций инвестиционного фонда, которым он управлял, а также поскольку этот фонд инвестировал в компании, которые котировались или могли котироваться на OSE, это могло привести к конфликту интересов междуинвестиционной деятельностью фонда и обязательств по саморегулированию OSE. Однако данный аргумент предполагает, что все зарегистрированные компании, страховые компании или компании, которые могут стать зарегистрированными в какой-то момент в будущем, также получат отказ в подобной заявке стать главным акционером биржи. Кроме того, оказалось, что даже если заявителю приходилось доказывать, что нет никакого риска его вмешательства в должное функционирование биржи, у его заявки было мало шансов получить одобрение, если он до этого не управлял должным образом функционирующей фондовой биржей. Поскольку Японская ассоциация дилеров по ценным бумагам и фондовых бирж была освобождена от выполнения трех требований, указанных в Законе о ценных бумагах и биржах для получения одобрения, чтобы стать главным акционером биржи, эти требования, таким образом, могли применяться только к потенциальным неяпонским фондовым биржам, холдинговым компаниям фондовых бирж или ассоциациям дилеров по ценным бумагам, которые, возможно, пожелают приобрести значительную долю в японской фондовой бирже.

Как сообщается, Мураками заявил на слушаниях, что, если позиция Японского агентства финансовых услуг получит поддержку, никакая заявка никогда не будет одобрена, доказывая, что закон в его нынешнем виде был плохим законом. Хотя Мураками обвинил агентство в «злоупотреблении своими дискреционными полномочиями», он не стремился оспорить это решение в суде.

29 декабря 2005 года Мураками заявил, что его фонд продал весь свой пакет акций OSE девелоперской компании CSK Holdings Corp. CSK, которая имела тесные связи с OSE через службу информационных биржевых услуг, заявила, что будет стремиться наладить «дружественные отношения» с фондовой биржей[426]. Комиссия, созданная для консультирования OSE относительно управления денежными резервами также опубликовала доклад в декабре 2005 года с предложением новых правил по созданию резервного фонда и новых способов его использования. После этого, в феврале 2006 года, биржа учредила постоянный комитет по вопросам урегулирования для реализации предложений, выдвинутых комиссией.

Мораль

• Созданная с целью получения прибыли биржа / центральный контрагент может пожертвовать соответствующими процедурами управления риском в целях повышения прибыли.

Глава 7

Центральные контрагенты и депозитарии

В настоящей главе представлен ряд примеров, иллюстрирующих, как в конкретных ситуациях регулируются определенные центральные контрагенты и депозитарии. Будут описаны следующие организации и контексты: отношения между Канадским депозитарием, его клиентами и советом директоров с момента создания компании в 2008 году; создание EuroCCP Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией в период с 2000 по 2002 год; создание Clearstream International Немецкой биржей в период с 1999 по 2002 год; некоторые аспекты того, как регулировалась Euroclear в плане ее создания, структуры собственности и совета директоров до 2006 года; а также создание LCH.Clearnet и некоторые трудности, с которыми она столкнулась в период с 2003 по 2006 год. На основании каждого тематического исследования приводятся несколько кратких выводов по аналогии с предыдущей главой.

Канадский депозитарий: структура собственности, деловая практика и представительство в совете директоров до 2008 года

The Canadian Depository for Securities Ltd. является материнской холдинговой компанией группы депозитариев, к которой относится CDS Clearing and Depository Services Inc., оператор национального канадского депозитария для непроизводных ценных бумаг, а также поставщик клиринговых и расчетных услуг для канадских акций, займов, бумаг с фиксированным доходом и финансовых рынков. Ниже рассматриваются отношения между владельцами, клиентами и членами совета директоров компании с момента ее создания и до 2008 года.

Для начала важно привести краткую заметку об использовании термина «депозитарий». Он всегда использовался и до сих пор широко используется для обозначения как холдинговой компании группы, The Canadian Depository for Securities Ltd. (CDS Limited), так и существующей главной производственной дочерней компании группы, CDS Clearing and Depository Services Inc. (CDS Clearing). Двойное использование термина объясняется отчасти тем, что в 2006 году CDS Ltd. провела реструктуризацию своих бизнес-единиц, а на самом деле создала дочернюю компанию CDS Clearing для предоставления основных клиринговых и расчетных услуг, которые ранее предоставляла сама CDS Limited. В то время за управление и контроль над CDS Clearing отвечал совет директоров материнской холдинговой компании. До 2006 года CDS Limited часто обозначалась как депозитарий, а CDS Clearing не существовало.

После реорганизации Канадский депозитарий стал, как правило, обозначаться как CDS Limited, а CDS Clearing and Depository Services Inc. обозначалась просто как депозитарий (или CDS Clearing). Учитывая, что представленное здесь описание относится к компании до и после 2006 года, термин «депозитарий» будет использоваться для обозначения обоих учреждений. При необходимости в тексте будет уточняться, о каком именно учреждении идет речь во избежание недопонимания.

Развитие отношений между владельцами, пользователями и членами совета директоров депозитария было сложным. Создание центрального депозитария носило относительно неформальный характер. Чтобы собрать необходимые средства для основания компании, среди участников отрасли просто «пустили по кругу шапку». После создания исследовательской группы 9 июня 1969 года среди 13 доверенных лиц, которые спонсировали идею депозитария и вместе предоставили 1 млн канадских долларов, был заключен Договор об учреждении доверительного фонда. Вместе с результатами четырех последующих траншей по сбору средств, это помогло привлечь для компании в общей сложности 6,1 млн канадских долларов. Непонятно, как на то время эти деньги отражались в учете спонсоров. В собрании средств принимали участие различные типы организаций, включая паевые инвестиционные фонды и их объединения, компании по страхованию жизни, Канадский фонд по защите прав инвесторов, Ассоциацию трастовых компаний Канады, Институт инвестиционных фондов Канады, Ванкуверскую фондовую биржу (VSE) и Фондовую биржу Альберты (ASE).

Самый последний по времени сбор средств для депозитария состоялся в начале 1980-х годов и привлек 2,6 млн канадских долларов, после чего последовал выпуск 2,6 млн обыкновенных акций. В то же время были выпущены 6,1 млн привилегированных акций для постановки на баланс предыдущих траншей финансирования. В то время канадский финансовый сектор был разделен на несколько отраслевых групп или «столпов», а именно банки, брокерские фирмы и трастовые компании, которым запрещалось, согласно нормативным правилам, вести операционную деятельность друг у друга как напрямую, так и через дочерние компании[427]. Каждая из этих трех отраслевых групп обеспечила одну треть финансирования в ходе окончательного транша финансирования депозитария, а в целом представителям каждой группы была предоставлена одна треть всех выпущенных обыкновенных акций. Причина использования такой структуры, как было отмечено специально отобранным Наблюдательным комитетом, созданным в 1974 году, заключалась в том, что

«Если полностью владеть и контролировать депозитарием будет один из участников финансового сообщества, то у других групп может возникнуть озабоченность относительно его финансовой целостности и ответственности, страх потерять контроль над способами и методами достижения целей и опасения, что важные части их деятельности могут быть захвачены депозитарием на конкурсной основе за счет снижения расценок»[428].

Брокерские компании внесли средства через три СРО, участниками которых они на тот момент являлись: Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады (тогда под названием Ассоциации инвестиционных дилеров Канады), Фондовая биржа Торонто (тогда TSE, а теперь TSX) и Монреальская фондовая биржа (на тот момент MSE, а впоследствии – Монреальская биржа [ME]). Сумма, перечисленная каждой отдельной брокерской компанией, приравнивалась к доле от общей суммы, собранной брокерской индустрией, с учетом капитализации каждого отдельного участника, разделенная на общую капитализацию брокерской отрасли на то время. Однако не все отдельные участники получили акции депозитария. Вместо этого каждая СРО определила, какие участники попадали под ее аудиторскую юрисдикцию, и акции были распределены каждый из трех СРО пропорционально общей капитализации брокерской отрасли, представляющей совокупность вклада этих участников. На основании взносов своих участников TSE было предоставлено 12,7 % обыкновенных акций центрального депозитария, ME было предоставлено 5,4 %, а Организации регулирования инвестиционной индустрии Канады было предоставлено 15,2 %.

Информация о точном размере пакетов акций, изначально предоставленных отдельным банкам и трастовым компаниям, не является общедоступной. Одна треть акций компании, предоставленных банкам, была зарегистрирована на имя номинального держателя банка (Lakeand Co.) и была во владении у шести банков. Другая треть акций компании, предоставленных трастовым компаниям, была зарегистрирована на имя управляющей компании (Montreal Trust Co.) и была у номинального держателя, который представлял интересы различных трастовых компаний.

Вместе с выпуском обыкновенных акций были выпущены также и привилегированные акции для учреждений, которые участвовали в предыдущих пяти траншах финансирования[429]. Непонятно, почему прежним спонсорам предоставлялись привилегированные акции вместо обыкновенных. Некоторые учреждения, которые участвовали в первых пяти траншах по сбору средств, остановили свою поддержку. Например, VSE и ASE вместо этого создали свои собственные клиринговые и расчетные компании, Корпорацию услуг Фондовой биржи Ванкувера (Vancouver Stock Exchange Service Corporation), которая позже стала Депозитарной трастовой компанией западной Канады, и Клиринговую корпорацию западной Канады. За привилегированными акциями закреплено мало прав. Они являются некумулятивными привилегированными акциями, следовательно, если в каком-либо году дивиденды не были объявлены, то права на получение невыплаченных дивидендов не переходят на следующий год. В случае ликвидации депозитария первоначальные инвестиции владельцев привилегированных акций должны быть погашены до проведения каких-либо распределений владельцам обыкновенных акций. У них нет права голоса по большинству вопросов, стоящих перед депозитарием, за исключением чрезвычайных обстоятельств, утвержденных Актом о бизнес-корпорациях Канады.

Три важных события в отрасли привели к ряду изменений в структуре собственности депозитария. Первым стал сбой трехкомпонентной модели в финансовой индустрии. В 1987 году в Канаде произошел свой «маленький взрыв», который уничтожил нормативные барьеры между тремя секторами финансовой отрасли. Процесс отраслевого регулирования для достижения этой цели и последующая ее реструктуризация были сложными по своей природе, но в результате по новому акту банки получили право вступать в трастовый бизнес за счет приобретения трастовых компаний в качестве дочерних. В течение нескольких лет после вступления в силу этого акта все трастовые компании, являющиеся акционерами депозитария, были приобретены рядом банков, которые в свою очередь являлись акционерами депозитария. Из 33,33 % первоначально выделенных трастовым компаниям, 16,6 % теперь были зарегистрированы за доверительным управляющим в лице Toronto-Dominion Bank, 5,5 % – за доверительным управляющим в лице Royal Bank of Canada, а 11,1 % – за доверительным управляющим в лице Bank of Nova Scotia.

Вторым событием в отрасли, повлекшим изменения в структуре собственности депозитария, стала реструктуризация канадских бирж. В соответствии с меморандумом о сотрудничестве от 15 марта 1999 года между ASE, MSE (на тот момент), TSE (на тот момент) и VSE TSE оставалась единственной канадской биржей, торгующей акциями с большой капитализацией (крупными акциями)[430]. ME принимала обязательство по торговле опционами и деривативами, а VSE и ASE объединялись в Канадскую фондовую биржу венчурного капитала, торгующую акциями с маленькой капитализацией (мелкими акциями). Последняя впоследствии объединилась с Канадской дилерской сетью Фондовой биржи Виннипега. 31 марта 2000 года на последнем этапе реструктуризации ME стала единственным владельцем Расчетной корпорации Канады по производным инструментам, когда TSE передала ME свою 50 %-ную долю в уставном капитале корпорации, а ME передала TSE свои 5,4 % акций центрального депозитария.

Третьим событием в отрасли, повлекшим изменения в структуре собственности депозитария, стало акционирование Фондовой биржи Торонто. До ее акционирования TSX хранила свои акции в депозитарии от имени брокерской отрасли. В процессе акционирования, состоявшегося 3 апреля 2000 года, TSX выпустила свои акции в обмен на места своих участников, а затем провела первичное публичное размещение акций, чтобы стать публичной коммерческой компанией. Некоторые участники продали свои акции на открытом рынке, другие нет. Акционирование TSX не повлекло формальных изменений, касающихся холдингов TSX в центральном депозитарии. В частности, регистрация доли не изменилась, количество акций, зарегистрированных на TSX, не изменилось, а у TSX не было никаких соглашений или актов учреждения доверительной собственности с ее участниками, которое следовало бы изменить или завершить. Однако TSX стала публичной компанией с коммерческими полномочиями. Изменение стимулов перед лицом акционирования TSX, возможно, изменило отношение TSX к своей доли в депозитарии. Если до наступления акционирования TSX, возможно, стремилась использовать права, связанные с ее долями акций в депозитарии, удерживаемых от имени брокерской отрасли, после акционирования TSX могла использовать те же самые права для достижения своих собственных целей в отношении прибыли.

Полномочия по назначению совета директоров депозитария также менялись с течением времени. С 1981 года Договор о пуле между акционерами депозитария определял, как они будут выбирать директоров в его совет. Первоначально Договор о пуле устанавливал, что каждая из трех отраслевых групп выдвинет трех директоров, кроме того, будет пять независимых директоров и одно должностное лицо от контрагента. На заседаниях совета директоров было введено правило кворума для защиты интересов каждого из слоев канадского финансового сектора, существовавшего во время создания депозитария[431]. Устав центрального депозитария вместе с соответствующими резолюциями совета директоров разделил совет на три отраслевые группы для кворума, состоящие из «банка», «брокера» и «трастовой компании»[432]. В дополнение к требованию кворума для ведения дел на любом заседании совета в составе, по меньшей мере, шести директоров, требовалось участие по крайней мере одного представителя от каждой отраслевой группы для кворума, необходимого для решения вопросов на совете и заседаниях комитета совета[433]. Это дало каждой отраслевой группе право накладывать вето на соответствующие решения совета. Если какая-либо одна отраслевая группа решала не отправлять своих директоров на то или иное заседание для обсуждения решения, с которым она не могла согласиться, в совете не было кворума и, таким образом, решение не могло быть принято.

Договор о пуле был изменен в октябре 1996 года, когда депозитарий объединил свои действия с Депозитарной трастовой компанией западной Канады и Клиринговой корпорацией западной Канады. На тот момент была сделана уступка, что VSE и ASE будут предоставлены два места для независимых директоров и по одному на каждого из владельцев Депозитарной трастовой компанией западной Канады и Клиринговой корпорацией западной Канады. Когда в 1999 году VSE и ASE объединились в Канадскую фондовую биржу венчурного капитала, одно из мест для западных директоров было отменено, а другое занял представитель Канадской фондовой биржи венчурного капитала. Когда в 2002 году Канадскую фондовую биржу венчурного капитала приобрела TSX, к ней перешел пост директора, выделенного для Канадской фондовой биржи венчурного капитала. Формально это назначение было отраслевой (а именно ненезависимой) позицией, а также не влияющей на кворум. Однако эти обязанности директора на деле никогда не исполнялись.

Согласно действующему на тот момент Договору о пуле, из в общего числа 15 участников совета директоров акционеры банка назначали шесть директоров, TSX назначала двух директоров, Канадская фондовая биржа венчурного капитала – одного директора, Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады – одного директора, а совет депозитария – четырех независимых директоров, не имеющих отношения к индустрии ценных бумаг, и одно должностное лицо от депозитария, а именно его президента – генерального директора[434]. По традиции одним из независимых директоров выступал бывший вице-губернатор Банка Канады, другими должны были быть по крайней мере один директор от Квебека, а также один из западной части страны.

Договор о пуле был вновь пересмотрен 10 августа 2007 года, после чего совет должен был состоять из девяти участников, назначаемых акционерами, генерального директора депозитария и пяти независимых участников. Правила отраслевого кворума также отменялись и заменялись правилом, согласно которому кворум на заседании комитета считался присутствующим при участии 60 % директоров.

Отличался также характер лиц, назначаемых в совет. Когда для кворума применялись правила отраслевых групп, банки должны были выдвигать одних директоров для создания «банковской» отраслевой группы для кворума, а других – «трастовой» отраслевой группы для кворума. При этом не было никаких требований, что один конкретный кандидат должен работать в какой-либо конкретной части банковской группы. Так, например, тот, кто работал на брокерское подразделение одной из банковских групп, мог быть назначен участником трастовой отраслевой группы для кворума.

По традиции Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады назначала в качестве директора кого-то из независимой фирмы, причем в данном контексте независимый относилось к брокеру-дилеру, который не принадлежал ни одному из крупных шести канадских банков. Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады видела свою роль в сохранении акций депозитария в доверительном управлении для своих участников. Тем не менее эта роль была осложнена различными факторами. Во-первых, состав ее участников значительно сменился с тех пор, как Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады впервые распределила свои акции. Если бы Организация регулирования инвестиционной индустрии Канады подлежала ликвидации, то найти ее первоначальных владельцев-бенефициаров было бы невозможно. Во-вторых, ключевые члены Организации регулирования инвестиционной индустрии Канады стали собственностью банков.

Когда ME владела акциями, она назначала высшее должностное лицо биржи для присутствия в совете депозитария. Исторически сложилось так, что TSX назначала высшего представителя из финансовой отрасли, который также присутствовал в совете. Когда TSX получила акции от ME, она последовала традиции ME и назначила одного из своих высших должностных лиц для присутствия в совете центрального депозитария.

С момента его создания главная цель состояла в том, чтобы убедиться, что структура собственности, совет директоров и клиенты депозитария тесно связаны между собой. И хотя информация о том, какие доходы депозитарий получает от организаций, не является общедоступной, есть основания выделить пять причин, по которым структура акционерного капитала и состав совета директоров не отражают существующей деловой практики: 1) совместная практика использования центральным депозитарием шестью банками может не соответствовать доли их совместного владения; 2) доля использования депозитарием каждого банка по отдельности может не соответствовать банковской доле собственности в нем; 3) TSX владеет 18,1 % депозитария, но не является его прямым пользователем, поэтому не выплачивает депозитарию никаких сборов; 4) использование со стороны не принадлежащих банкам брокерских фирм может не соответствовать 15,2 % акций, находящихся в номинальном владении у Организации регулирования инвестиционной индустрии Канады от их имени, даже если не обращать внимания на тот факт, что ключевые участники Организации регулирования инвестиционной индустрии Канады являются брокерскими фирмами, принадлежащими банкам; 5) у депозитария имеется много пользователей, которые не являются владельцами и не представлены одним из восьми владельцев, в том числе мелкими банками, трастовыми компаниями и кредитными союзами.

Мораль

• Структура собственности и деловая практика организации рыночной инфраструктуры может меняться различными способами.

• Если структура управления совместной организации рыночной инфраструктуры не может оперативно реагировать на изменения в структуре собственности и деловой практике, это может привести к разногласиям между ними.

Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация: EuroCCP, 2000–2002 годы

Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация является холдинговой компанией группы операционных компаний, предоставляющих услуги по клирингу, расчету и хранению ценных бумаг, а также информационные услуги в США и других странах. В настоящем разделе рассматривается создание EuroCCP Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией. Создание EuroCCP включало в себя три этапа: во-первых, общий индустриальный проект для клиринга в Европе был подготовлен Европейским форумом по ценным бумагам в течение 2000–2001 годов; во-вторых, Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация разработала EuroCCP для NASDAQ Europe за период с 2001 по 2002 год, после чего проект был закрыт; в-третьих, EuroCCP была восстановлена Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией в 2008 году для предоставления клиринговых услуги ряду торговых площадок в ЕС. Ниже будут описаны первые два этапа.

Отраслевой проект Европейского форума по ценным бумагам, 2000–2001 годы

В 2000 году шесть крупных европейских инвестиционных банков выразили озабоченность по поводу появления в Европе многочисленных центральных контрагентов, каждый из которых был привязан к конкретному национальному рынку, несмотря на растущую среди эмитентов тенденцию к листингу ценных бумаг одновременно на нескольких биржах, особенно в условиях единого общеевропейского рынка капитала. Эти инвестиционные банки стали требовать создания общеевропейского клирингового контрагента во избежание дублирования авансовых инвестиций, эксплуатационных расходов и расходов на управление обеспечением по причине множества клиринговых инфраструктур. Эта группа инвестиционных банков вынесла предложение Европейскому форуму по ценным бумагам, который был учрежден в 1999 году как Европейская группа пользователей индустрии ценных бумаг для представления интересов прежде всего глобальных институциональных пользователей клиринговых и расчетных услуг в Европе. Изначально состоявшая из 14 крупнейших банков – глобальных депозитариев и брокерских фирм во главе с UBS и Morgan Stanley Dean Witter, группа выросла до 26 участников и в апреле 2000 года изменила свое название на Европейский форум по ценным бумагам.

В июне 2000 года Европейский форум по ценным бумагам призвал к созданию единого европейского центрального контрагента, который должен был соответствовать следующим критериям[435]:

• Он должен представлять собой одно юридическое лицо по оказанию услуг центрального контрагента и неттинговых услуг на европейской основе.

• Он должен обеспечить снижение риска на уровне каждого участника и системы в целом, экономию инвестиций и эксплуатационных расходов, а также надежность, масштабируемость и порядочность обслуживания.

• Центральный контрагент должен иметь средства для обработки любых продуктов и быть открытым для всех поставщиков торговых систем. Неттинг акций должен быть главным приоритетом.

• Владение и управление центральным контрагентом должно быть отделено от владения и управления торговыми площадками, а в обозримом будущем – расчетными услугами.

• Центральный контрагент должен быть некоммерческой организацией, принадлежащей большинству пользователей.

• Центральный контрагент должен регулироваться единой правовой юрисдикцией.

• Регулирование европейского центрального контрагента должно в идеале находиться в рамках одного режима, а эффективное сотрудничество между регулирующими органами должно свести к минимуму дублирование требований, предъявляемых участниками.

Европейский форум по ценным бумагам установил срок в шесть месяцев, чтобы региональные центральные контрагенты и неттинговые организации подготовились к плановому слиянию, которое, как он утверждал, в конечном счете, приведет к экономии пользователям почти миллиарда евро ежегодно. Пен Кент, исполнительный директор Европейского форума по ценным бумагам, заявил:

«Я давно стремился создать единого центрального контрагента, и я надеюсь, что к концу года будут приняты первые действия, под которыми я имею в виду подтверждение обязательств от поставщиков. У меня еще нет этого подтверждения, но я отношусь к этому с осторожным оптимизмом»[436].

Внутри отрасли велось много дискуссий касаемо усилий по сотрудничеству между клиринговыми домами Европы, даже на глобальном уровне. Clearnet и Лондонская клиринговая палата объявили о своем намерении расширить их планируемую европейскую неттинговую платформу, чтобы создать «трубопровод», соединяющий США, Европу и Азию. Как ожидалось, этот глобальный трубопровод повысит доходность пользователей, создавая возможность для проведения дальнейших маржинальных зачетов. Глобальная неттинговая платформа будет достигнута за счет альянсов с аналогичными структурированными объектами в других часовых поясах, такими как Government Securities Clearing Corp Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации.

Лондонская клиринговая палата и Clearnet также планировали объединить свои действия и расширить использование Clearing 21, неттинговой системы депозитария, которая была адаптирована для акций Парижской биржи (материнской компании Clearnet) и получила лицензию от фьючерсной клиринговой платформы, совладельцами которой являлись Чикагская товарная биржа и Нью-Йоркская товарная биржа. Объединенная организация LCH-Clearnet, объявляя о своем слиянии, заявила, что будет приветствовать сближение с другими клиринговыми корпорациями в еврозоне, особенно Eurex Clearing.

1 февраля 2000 года на конференции в Лондоне встретились центральные контрагенты со всего мира, включая 12 клиринговых палат Европы, Азии, Северной и Южной Америки, которые собрались вместе, чтобы создать ассоциацию под названием CCP12 для улучшения глобального клиринга, неттинга и услуг центральных контрагентов. Первая встреча представителей 12 клиринговых палат состоялась в мае 2001 года. Группа планировала встречаться примерно раз в шесть месяцев и обсудила некоторых цели, включая обмен информацией, повышение гарантийного обеспечения и анализ других моделей связи. Однако реальная интеграция была проработана не слишком тщательно. Видя, что главные действующие лица, так ратовавшие за объединение, на самом деле серьезно о нем и не задумывались, участники рынка начали всерьез беспокоиться.

В октябре 2000 года Европейский форум по ценным бумагам решил продвинуть идею создания единого центрального депозитария в Европе. Цель Европейского форума по ценным бумагам состояла в обеспечении всеобщего механизма по неттингу для всех ценных бумаг, включая акции, облигации и деривативы, чтобы уменьшить риски и привлечь сбережения в инвестиционные и эксплуатационные расходы, а также создать большую надежность. Европейский форум по ценным бумагам хотел, чтобы центральный контрагент владел средствами для обработки любых продуктов и был открытым для всех поставщиков торговых систем и чтобы владение и управление им было отделено от владения и управления торговыми площадками и провайдерами расчетных услуг. Европейский форум по ценным бумагам предложил концептуальную модель для европейского центрального контрагента при содействии Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации[437], которая будет придерживаться, насколько это возможно, следующих фундаментальных принципов[438]:

Европейский форум по ценным бумагам также объявил запрос предложений по созданию европейского центрального контрагента, но не получил никакого ответа. К июлю 2001 года Европейский форум по ценным бумагам отказался от своего намерения создать общеевропейского центрального контрагента, а его исполнительный директор Пен Кент заявил, что продвижение дальше «потребует ресурсов, к которым наши участники не готовы»[439].

Усилия Европейского форума по ценным бумагам по созданию европейского центрального контрагента были подорваны целым рядом факторов, включая политику, несоответствие стратегий различных заказчиков, корыстные интересы, а также отсутствие коммерческого стимула и финансирования. Как отметил Магуайер (Maguire) (2001b):

«Хотя многие участники рынка признали значимость для Европы единого рынка финансовых услуг – а в большинстве случаев отводили центральную роль в нем себе – существовало также много серьезных препятствий со стороны закона, регулирования, технологий, национального и коммерческого интереса и, откровенно говоря, стоимости, что делало немедленный переход к единому европейскому центральному контрагенту маловероятным».

Грубо говоря, Кент заявил, что «учреждения, участвующие в обсуждениях, осознавали, что они на то время не располагали нужным объемом ресурсов для выполнения такого проекта»[440].

Европейский форум по ценным бумагам был также загнан в угол акционированием крупнейших бирж ЕС, чьи акционеры надеялись получить больше от владения своими собственными клиринговыми и расчетными организациями, и не собирались отдавать клиринг независимому поставщику. В ответ на выпуск акций Немецкой биржей и Euronext Европейский форум по ценным бумагам отметил, что «переход некоторых торговых площадок к публичному размещению акций, частично зависящий от потоков доходов со стороны клиринговых и/или расчетных услуг, повысил ставки, но в то же время и барьеры на пути к единому европейскому центральному контрагенту»[441]. В более позднем заявлении Европейский форум по ценным бумагам заявил, что «он продолжает верить в это в горизонтальной структуре, которая отделяет управление клирингом и расчетами от управления торговыми площадками»[442].

Когда усилия Европейского форума по ценным бумагам ни к чему не привели, virt-x и Немецкая биржа также отказались от своих проектов центральных контрагентов или отложили их[443]. В ответ на это некоторые члены Европейского форума по ценным бумагам провели неофициальные переговоры с Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией относительно возможности создания общеевропейского центрального контрагента. В то же время NASDAQ искала поставщика клиринговых и расчетных услуг для поддержания своего предприятия NASDAQ Europe.

Единый клиринговый контрагент для NASDAQ Europe, 2001–2002 годы

NASDAQ Europe стало новым наименованием для Easdaq, которую NASDAQ приобрела в марте 2001 года. На момент приобретения Easdaq привлекла всего 62 компании для листинга за пять лет, по сравнению с почти 5000, котирующимися на NASDAQ. NASDAQ убедила восемь больших инвестиционных банков приобрести долю в капитале Easdaq и пообещала посодействовать потоку заказов. В центре NASDAQ Europe должен был размещаться европейский центральный контрагент на основе контрагента, используемого NASDAQ в США. Такое использование центрального контрагента являлось ключом к сокращению клиринговых и расчетных расходов в два раза.

NASDAQ пыталась заинтересовать различных европейских центральных контрагентов в оказании услуг контрагента NASDAQ Europe и потратила 2000–2001 года на обсуждение с ними возможностей. Тем не менее по разным причинам ни один не был в состоянии обеспечить соответствующее обслуживание, особенно учитывая агрессивные сроки, определенные для запуска новой гибридной рыночной структуры NASDAQ Europe. В ответ на эту ситуацию Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация создала в 2001 году своего собственного общеевропейского центрального контрагента, которому дала название EuroCCP. Штаб-квартира находилась в Лондоне. EuroCCP был создан для предоставления комплексных, недорогих, безопасных и эффективных международных расчетно-клиринговых услуг. Первоначально его целью было проведение клиринга сделок, совершаемых на NASDAQ Europe как с европейскими, так и с американскими ценными бумагами. Однако EuroCCP мог также принимать участие в клиринговой деятельности других бирж, а NASDAQ Europe не имела никакого влияния или контроля над направлением деятельности или стратегией EuroCCP. Основная цель Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации состояла в расширении рыночных возможностей и доходов рынков за пределами США. И хотя это, возможно, не объявлялось публично, пользователи-владельцы Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации могли также надеяться, что подобные нововведения со стороны Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации, даже если они окажутся лишь наполовину успешными, смогут стать стимулом для европейских поставщиков аналогичных услуг, заставить их стать более эффективными, а также рассмотреть вопрос об объединении и консолидации.

EuroCCP компания, зарегистрированная в Англии и регулируемая Службой финансового надзора Великобритании, на 100 % принадлежала Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации, но имела свою собственную структуру управления. Компанией управляло правление, состоящее в основном из представителей клиентского сообщества, но также существовал и отдельный европейский комитет клиентов из 12 участников. Соглашение о создании EuroCCP было достигнуто между NASDAQ и Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией весной 2001 года, после чего NASDAQ получила и рассмотрела предложения от других клиринговых и расчетных домов. EuroCCP был объявлен действующим в декабре 2001 года.

Однако листинг и торги так и не начались на NASDAQ Europe, что объясняется как серьезным падением акций высокотехнологичных компаний, так и тем, что неудачи компании значительно сократили количество акций, котирующихся на фондовой бирже NASDAQ Europe. События 11 сентября в Нью-Йорке, вероятно, также способствовали ее закрытию, поскольку наблюдалось меньше готовности развивать новые и инновационные проекты и все больше внимания уделялось обеспечению безопасности и надежности существующих систем. Таким образом, в ноябре 2002 года NASDAQ Europe закрылась, а на два месяца раньше, в сентябре, EuroCCP вышла из состава центрального контрагента для NASDAQ Europe без проведения каких-либо сделок. Как отметил генеральный директор EuroCCP Джефф Смит, тот факт, что «количество сделок, которое могла провести Nasdaq Europe, не соответствовало уровню, считавшемуся Nasdaq Europe, EuroCCP и участниками подходящим для центрального контрагента»[444].

Впоследствии Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация попыталась пересмотреть свое решение о создании EuroCCP. И хотя результаты этого обзора не были обнародованы, Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация объявила о некоторых аспектах проекта. Технически система работала хорошо. Она был построена и реализована в течение короткого периода – семи месяцев. Технология, лежащая в основе EuroCCP также повторно использовать в других компаниях и продуктах Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации. Утверждение EuroCCP регулирующими органами Великобритании в течение короткого пятимесячного периода отражало срочность дела, осознаваемую Депозитарной трастовой и клиринговой корпорацией и Службой финансового надзора.

Решение о создании EuroCCP было утверждено комитетом правления Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации, в который входили представители клиентов, таких как банки и брокеры-дилеры, а также европейские и американские организации. Следовательно, решение продолжать проект EuroCCP было сделано с полным осознанием и признанием потенциальных рисков. Потенциальными преимуществами для Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации в случае успеха NASDAQ Europe стал бы в первую очередь зачет расходов и других рисков реализации проекта. В ретроспективе создание EuroCCP также помогло Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации получить опыт работы с требованиями клиринговых палат Великобритании и создать юридическое лицо, которое ускорило выход на рынок и восстановление EuroCCP в 2007 году.

Мораль

• Совместная организация рыночной инфрастуктуры может быть новаторской.

Немецкая биржа: создание Clearstream International, 1999–2002 годы

Изначально Clearstream International была создана как совместное предприятие, принадлежащее на 50 % Cedel International и на 50 % Deutsche Börse AG. Clearstream International была материнской компанией Clearstream Banking SA, международного депозитария, базирующегося в Люксембурге, и Clearstream Banking Frankfurt AG, депозитария Германии[445]. Впоследствии Немецкая биржа выкупила 50 % акций Cedel International, которыми владели более 90 банков и брокеров. За простотой этих двух сделок скрывается сложная корпоративная история, на которую повлияло множество вопросов различных участников рынка.

Cedel была создана в 1971 году более 60 крупными мировыми финансовыми институтами в ответ на развитие Euroclear, которая была учреждена и в которой изначально преобладал Morgan Guaranty Trustof New York (впоследствии J.P. Morgan Chase)[446]. Предполагалось, что в Cedel не будет доминирующего банка, в отличие от Euroclear, так как устав компании был составлен таким образом, чтобы ни один из акционеров не мог владеть более 5 % доли в капитале Cedel[447]. Основными клиентами Cedel являлись европейские универсальные банки. В отличие от этого, лондонские и в первую очередь американские брокерско-дилерские фирмы, которые были главными участниками на европейских рынках ценных бумаг, как правило, проводили большинство операций на Euroclear, хотя, как правило, владели счетами в обоих учреждениях. С момента создания между Euroclear и Cedel было острое соперничество, но несмотря на это различные участники рынка поддерживали слияние обоих учреждений, однако договоренности о том, как именно должно осуществляться такое слияние достигнуто не было.

Возможность такого слияния стала обсуждаться в 1999 году. В мае того года Euroclear издала документ, озаглавленный The Huband Spokes Clearance and Settlement Model (Веерная структура расчетно-клиринговой модели), в котором изложила свои взгляды относительно надлежащего расчетно-клирингового решения для эффективных и конкурентоспособных рынков капитала в Европе[448]. Euroclear предложила, что она станет главной точкой входа («основанием») любого европейского депозитария (далее – «лучи») для международных фондовых менеджеров, банков-депозитариев и брокеров-дилеров. Главный смысл веерной структуры состоял в том, что он не оставлял места для Cedel, по крайней мере, теоретически.

4 мая 1999 года Euroclear издала официальное предложение о слиянии с Cedel. Однако оно было тут же отклонено Андре Люсси, генеральным директором Cedel. Он знал, что такое предложение вскоре поступит, и, чтобы опередить его, уже договорился о создании совместного предприятия с Немецкой биржей. Это предприятие было названо Европейской клиринговой палата. Когда о ней было объявлено 10 дней спустя, Люсси к тому времени предоставил также Меморандум о сотрудничестве с Объединением французских бирж, холдинговой компанией Парижской фондовой биржи, и Sicovam, французским депозитарием, относительно присоединения к новому предприятию в январе 2000 года[449].

Сделка между Cedel и Немецкой биржей предоставляла Cedel ряд преимуществ. Самое главное из них заключалось в том, что Люсси на тот момент был против объединения с Euroclear, поскольку в итоге Cedel будет поглощена крупной Euroclear. Люсси рассматривал совместное предприятие с Немецкой биржей как слияние равных расчетных единиц и считал это одним из способов наращивания объемов, чтобы Cedel могла конкурировать с Euroclear. Кроме того, стратегии Cedel по привлечению американского брокерско-дилерского сообщества за счет предоставления ряда новых продуктов, включая Liberty (компанию по направлению заказов) и Global Credit Support Service (электронную службу управления обеспечением для рынков деривативов), успехом на тот момент не пользовались.

Главная выгода от сделки для Немецкой биржи состояла в том, что она позволяла бирже усилить свой выход на общеевропейскую арену и поддержать свою стратегию вертикальной интеграции между торгами, клирингом и расчетами. Немецкому центральному депозитарию также нужна была новая техническая платформа для расчетных операций, а Cedel разрабатывала подобную систему, работающую в режиме реального времени, под названием CREATION.

Некоторые инвестиционные банки, во главе с UBS в Швейцарии одним из банков, владеющим Cedel, пытались предотвратить слияние с Немецкой биржей, поскольку хотели продолжать контролировать Cedel в качестве основного противовеса Euroclear. Банки подозревали также, что сделка с Немецкой биржей в конечном итоге будет иметь бóльшую стратегическую ценность для Немецкой биржи, чем для Cedel. Однако многие из них были готовы принять слияние Cedel и принадлежащей клиентам Euroclear в надежде на создание более эффективной и дешевой общеевропейской расчетной системы, которая позволила бы избежать дублирования технологических затрат. На тот момент они представляли Европейскую группу клиентов ценных бумаг, состоящую из 14 ведущих инвестиционных и депозитарных банков, некоторые из которых были членами совета директоров и акционерами Cedel, а также и Euroclear. Однако Cedel отклонила призывы со стороны Европейской группы клиентов ценных бумаг отложить голосование акционеров по вопросу слияния, поскольку считала, что у группы предвзятое отношение к Euroclear[450].

Сделка Cedel с Немецкой биржей была серьезным ударом для Euroclear, так как она пыталась слиться с Cedel в течение многих лет. Кроме того, предложение о присоединении к Европейской клиринговой палате Sicovam стало настоящим шоком для Euroclear, поскольку в декабре 1998 года Euroclear планировала объявить о союзе с Sicovam. Однако на тот момент Euroclear отклонила это предложение, считая, что такой союз сделает невозможным ее предпочтительное слияние с Cedel.

Главной причиной, по которой Объединение французских бирж и Sicovam согласились присоединиться к Европейской клиринговой палате, является, вероятно, политика. Люсси представил Европейскую клиринговую палату как «европейскую» альтернативу «американскому» господству в сфере расчетов и клиринга ценных бумаг со стороны Euroclear. Объединение французских бирж и Sicovam под давлением Банка Франции, владельца 40 % акций Sicovam, пошло на участие в том, что казалось «европейским» решением.

Однако 22 ноября 1999 года Sicovam отозвала свою поддержку Европейской клиринговой палаты, впоследствии решив слиться с Euroclear в 2000 году. Причиной изменения мнения стал ряд причин. Большое значение имели предлагаемые условия слияния. Процент в Европейской клиринговой палате, принадлежащий французам, должен был определяться на основании взаимно одобренной оценки активов Sicovam, внесенных в предприятие, включая собственную расчетную платформу (высокоскоростная компьютерная система поставки и оплаты [RGV]), объемы их сделок и, возможно, Clearnet, неттинговую платформу, принадлежащую Парижской фондовой бирже. Однако существовали разногласия относительно должной оценки. Французы хотели получить одну третью долю в новой, объединенной компании, несмотря на то что могли внести лишь около 22 % от общей оценки стоимости компании. Кроме того, предоставление Sicovam менее одной третьей доли предприятия могло стать чувствительным с точки зрения политкорректности в рамках подобного европейского слияния. Однако ни Cedel, ни Немецкая биржа не были готовы допустить такой траты акционерных денег ради предложения Sicovam пакета акций подобного уровня. Кроме того, французские клиенты хотели продолжить использовать RGV и не платить за нее на новой единой платформе.

В течение первых двух лет существования предприятия Немецкая биржа – Cedel в отношениях между Франкфуртом и Люксембургом появилась напряженность, хотя в то же время две компании смогли интегрировать свои технические платформы и повысить финансовую отдачу. В течение этого периода компания переименовала себя в Clearstream. В ответ на слияние Euroclear и Sicovam Clearstream искала конкурирующие предложения о покупки половины Clearstream, принадлежащей Cedel, со стороны Немецкой биржи и Euroclear. На данном этапе Люсси пересмотрел свои доводы в пользу сделки с Euroclear вместо продажи Немецкой бирже оставшихся 50 %[451]. Это было вызвано разными причинами. Возможно, он хотел уравновесить немецкую власть в Clearstream соответствующим французским влиянием. Возможно, он чувствовал себя более уверенным с Европейской группой клиентов ценных бумаг, чем раньше. Сам Люсси утверждал, что главной причиной стала бóльшая экономия, которую можно было достичь за счет интеграции продаж, корпоративных функций, управления сетью и систем управления обеспечением Clearstream и Euroclear.

Уязвимости Clearstream к присоединению могли посодействовать два события, которые были несущественными для экономической обоснованности слияния. Во-первых, Люсси был вынужден уйти в отставку с поста генерального директора Clearstream в мае 2001 на фоне расследования регулирующих органов Люксембурга заявлений об отмывании денег, сделанных французским журналистом, которые впоследствии были полностью отклонены. Во-вторых, Clearstream призналась в завышении стоимости своих активов на ответственном хранении на 2,5 трлн евро. Завышение было связано с оперативной статистической погрешностью, а не с ошибкой в бухгалтерской отчетности, и было устранено, как только Clearstream Banking AG стало известно об этом[452]. Тем не менее эти два случая заставили задуматься о том, что в управлении Clearstream имелись нарушения. Люсси временно заменил Андре Ролан из Benelux Bank Dexia. На тот момент Clearstream в большей степени работала с головным офисом Немецкой биржи во Франкфурте, а не в Люксембурге.

В январе 2002 года комитет правления Cedel International согласился продать 50 % акций группы в Немецкой бирже за сумму, равную 1,6 млрд евро, на основании оценки всей компании на сумму, равную 3,2 млрд евро. Этому решению способствовал ряд факторов. Генеральный директор Немецкой биржи Вернер Зайферт проголосовал против предложения Euroclear, используя 50 % акций Немецкой биржи в данной компании. Euroclear предлагала только 1,0–1,2 млрд евро, значительно меньшую сумму по сравнению с предложенной Немецкой биржей. Кроме того, казалось, что Euroclear готова уволить все руководство, в то время как Немецкая биржа высказывалась не так однозначно по данному вопросу.

Цена продажи была значительно ниже первого предложения руководства Cedel, а генеральный директор Clearstream Андре Ролан заявил, что она стоит больше 3,4 млрд долларов, или 3 млрд евро[453]. Эта оценка допускала обсуждение по крайней мере по двум важным причинам. Во-первых, оценка была основана на «четырехлетнем плане» и использовала финансовые предположения, основанные на предыдущих пяти годах (1995–2000 гг). Однако широко распространилось мнение, что в 2001 году эта оценка была завышена. Также стоял вопрос об устойчивости и волатильности клиентской базы. Euroclear заявила, что у нее не было необходимости покупать Clearstream International, поскольку клиенты Clearstream International постепенно перенесут всю свою деятельность на счета в Euroclear. Некоторые крупные участники угрожали сделать именно так. J.P. Morgan Chase заявила, что перенесет все свои активы, оцениваемые в 150 млрд долларов США, из Clearstream и Euroclear. Швейцарский банк UBS, который также являлся одним из крупнейших клиентов Clearstream, заявил, что намеревается перевести некоторые активы в Euroclear, поскольку выступает против идеи создания Немецкой биржей «бункера»[454]. Но так и не было подтверждено, были ли какие-либо из этих переходов выполнены полностью или частично.

Продажа состоялась, несмотря на мнение клиентов, теперь уже под знаменем Европейского форума по ценным бумагам (ранее Европейская группа клиентов ценных бумаг), агитировавшего за слияние части Clearstream, принадлежащей Cedel, и Euroclear в целях ускорения консолидации отрасли и создания доминирующей расчетной палаты, чтобы помочь сократить расходы[455]. Euroclear предсказывала, что слияние позволит экономить на расходах 300 млн евро в год[456]. Из 93 акционеров Cedel International 44 также владели долями в Euroclear[457].

Пользователи Cedel, которые также являлись акционерами, изначально хотели остановить создание «бункера», в результате которого Немецкая биржа получила бы в полное владение торговые, клиринговые и расчетные операции, что дало бы ей способность влиять на цены. Поскольку ни один из акционеров Cedel не мог владеть более 5 % акций, отдельные акционеры имели незначительное регулирующее воздействие, так как право собственности в Cedel было слишком рассредоточено и акционерам было трудно выступать для достижения одной цели. Кроме того, не все пользователи были брокерами-дилерами, и они, возможно, предпочли видеть Немецкую биржу в качестве владельца Euroclear. Кроме того, банкам-акционерам было трудно противостоять соблазнительному денежному предложению от Зайферта. Краткосрочная выгода от получения денежных средств от продажи в пользу Немецкой биржи казалась более привлекательной, чем следование своим принципам содействия расширению консолидации отрасли. 10 ведущих акционеров, владевших не принадлежавшей Немецкой бирже половиной Clearstream, получили в общей сложности 722,7 млн евро от продажи в пользу немецкого биржевого оператора, хотя семь из них были членами Европейского форума по ценным бумагам, который выступал против создания «бункера»[458]. В некоторых случаях полученная ими прибыль от продажи своих акций была больше, чем весь инвестиционно-банковский доход за предыдущий год, когда фондовый рынок резко упал.

Мораль

• Заявленные и истинные цели финансовых институтов в отношении управления организациями рыночной инфраструктуры могут различаться.

Euroclear: создание, структура собственности и структура совета директоров до 2006 года

Euroclear PLC (Euroclear) является холдинговой компанией группы компаний, которые предоставляют более чем в 80 странах расчетные услуги по внутренним и международным сделкам с облигациями, акциями и инвестиционными фондами. Здесь рассматриваются пять вопросов и контекстов, связанных с регулированием Euroclear на практике с момента ее создания в 2006 году, а именно: 1) история корпоративной структуры Euroclear до 2006 года; 2) характер конкуренции, с которой Euroclear столкнулась в 2006 году, и последующий конфликт интересов среди некоторых ее клиентов и акционеров; 3) выравнивание структуры собственности Euroclear в 2002 году; 4) роль и независимость директоров в 2005 году; 5) прозрачность доходов банка Euroclear в 2005 году.

Следует осветить один вводный вопрос, касающийся представленных здесь описаний. По состоянию на 2006 год Euroclear была крупнейшей расчетной организацией в Европе, а ее структура управления содействовала достижению ей этой позиции. Управление являлось критически важным вопросом для группы Euroclear, а основной принцип, на котором строилась ее модель, заключался в пользовательском управлении. Она заявляла:

«Главная ценность Euroclear заключается в том, что пользователи услуг Euroclear должны одновременно владеть и управлять группой Euroclear. Тот факт, что почти все акционеры Euroclear являются прямыми или косвенными пользователями услуг Euroclear, приводит к унификации интересов акционеров и пользователей в гораздо большей степени, чем это было бы возможно в случае зарегистрированной на бирже компании, и обычно означает, что решения, принятые в отношении долгосрочных интересов компании и ее акционеров, соответствуют также интересам ее клиентов»[459].

Однако, учитывая важность Euroclear для европейской расчетной отрасли, а также беспокойство регулирующих органов и отрасли по поводу стоимости расчетно-клиринговых услуг в Европе в целом, жаркие споры об оптимальном пути структурирования клиринговой и расчетной индустрии, охватившие Европу в то время, а также потенциальные и фактические конфликты интересов между странами, между акционерами Euroclear, прочими типами пользователей и другими заинтересованными сторонами, не удивительно, что иногда возникали разногласия по поводу управления Euroclear.

Euroclear считала, что клиентское управление имеет широкий спектр преимуществ, у нее было официальное обязательство реагировать на рынки, которые она обслуживала, и она не могла представить себе, как сделать пользователей более вовлеченными в ее деятельность, чем было в то время. Следовательно, она считала, что разногласия во мнениях, касающиеся структуры ее управления, свидетельствовали о более глубоких критических настроениях относительно клиентского управления.

Краткая история корпоративной структуры

Система Euroclear была основана Morgan Guaranty Trust Company of NewYork (Morgan Guaranty, сейчас J.P. Morgan Chase), филиалом в Брюсселе, для проведения расчетных операций по еврооблигациям в 1968[460]. В 1971 году группа европейских банков создала альтернативную конкурентную систему – Cedel, принадлежащий пользователям кооператив, который располагался и регулировался в Люксембурге[461]. В ответ Morgan Guaranty создала компанию под названием Euroclear Clearance Systemplc (ECS plc). Термин «клиренс» в то время использовался для обозначения услуг, которые в настоящее время называются расчетными.

ECS plc приобрела лицензию на систему Euroclear у Morgan Guaranty и предложила основным клиентам и членам – основателям системы Euroclear, а их всего было около 120 учреждений, возможность приобрести ее акции с максимальной долей до 4 % на учреждение. ECS plc назначила Morgan Guaranty оператором системы Euroclear и платила ей вознаграждение за управление, предоставление помещений, оборудование и сотрудников. Доходы и расходы, связанные с расчетными услугами и услугами по хранению выписывались на счет ECS plc, а за Morgan Guaranty была закреплена роль единственного банка системы. ECS plc всегда поддерживала и рекламировала свою политику низких затрат для клиентов, а прибыль Morgan Guaranty от эксклюзивного соглашения на оказание банковских услуг никогда не разглашалась.

В середине 1980-х годов для распределения права собственности на систему среди всех ее пользователей была создана Euroclear Clearance System Société Coopérative, и каждому пользователю была предложена доля в кооперативе. Компания использовала систему Euroclear на основании ежегодной лицензии, выплачиваемой ECS plc[462]. Она располагалась и регулировалась законодательством Бельгии, бóльшая ее часть принадлежала ECS plc. В июле 2000 года ECS Société Coopérative получила банковскую лицензию в Бельгии и стала банком Euroclear. Банк Euroclear приобрел право Morgan Guaranty выступать банком системы Euroclear с максимальной ставкой оплаты 295 млн долларов США в год с 2000 по 2002 год, что составило в общей сложности чуть менее миллиарда долларов.

10 января 2001 года ECS plc приобрела 100 % капитала Sicovam, французского депозитария. Sicovam был приобретен в рамках двухэтапного процесса. Первоначально группа французских банков, которые вместе владели 60 % капитала Sicovam, приобрела 40 % капитала Sicovam, которыми владел Банк Франции, частично за счет непосредственной оплаты наличными, а частично через постепенную годовую оплату на основе финансовых результатов Euroclear. В частности, 200 миллионов евро были выплачены наличными, а дополнительные выплаты могли составить от 20 млн евро минимум до 47,1 млн максимум в зависимости от будущих прибылей Euroclear. Затем два французских пакета акций были объединены в Sicovam Holding, который обменял свои акции SicovamSA на 16,7 % акций в пакете акции ECS plc. Права голоса Sicovam Holding были ограничены 5 %, в соответствии с общим ограничением на право голоса. Ему было предоставлено четыре места в совете директоров ECS plc (из 26), количество, пропорциональное его проценту акционеров, но не в совете директоров банка Euroclear. Банк Euroclear стал материнской компанией депозитария[463]. Sicovam был впоследствии переименован в Euroclear France. 1 июня 2001 года ECS plc была переименована в Euroclear plc.

В 2002 году Euroclear за один раз приобрела у Euronext 100 % капитала Nederlands Centraal Instituut voor Giraal Effectenverkeer, голландского депозитария. В связи с этим Euroclear также получила возможность приобрести 20 % Clearnet, а также право назначать директоров на совет директоров Clearnet и определять политику Clearnet в плане развития прямых контактов с банком Euroclear. В 2004 году Euroclear приобрела большую часть расчетных и депозитарных операций Caisse Interprofessionnelle de Dépôts et de Virement de Titres/Interprofessionele Effectendeposito-en Girokas, бельгийского депозитария. В декабре 2000 года банк Euroclear также взял на себя ответственность за расчетные операции по ирландским правительственным облигациям в соответствии с решением ирландского правительства и Центрального банка Ирландии делегировать эту деятельность Euroclear.

В сентябре 2002 года банк Euroclear приобрел 100 % капитала CRESTCo, британского депозитария. Приобретение CRESTCo обсуждалось непосредственно с CRESTCo и его владельцами. Акционеры CRESTCo решили не следовать по пути Sicovam, когда британская расчетная палата была поглощена Euroclear. Вместо создания холдинговой компании они обменяли акции CRESTCo непосредственно на акции Euroclear. Это означало, что они не имели права голоса по своим акциям, поскольку ни один владелец не мог владеть более 5 % акций. CRESTCo также вел переговоры относительно права выдвигать семь членов в совет директоров Euroclear plc. Кроме того, CRESTCo получил право назначать четырех из 12 неисполнительных директоров в совете директоров банка Euroclear до тех пор, пока не завершится переход ценных бумаг CREST в Единую расчетную систему, что произошло в августе 2006 года.

В 2004–2005 годах изменилась корпоративная структура Euroclear[464]. Банк Euroclear, международный депозитарий и бывшая материнская компания отдельных депозитариев, был преобразован в родственную компанию этих компаний, а в качестве новой небанковской холдинговой компании, объединяющей банк Euroclear и другие депозитарии, была создана Euroclear SA/NV. Euroclear SA/NV, в свою очередь, через Euroclear Investments SA/NV стала на 100 % принадлежащей Euroclear plc, основной холдинговой компании. Таким образом, Euroclear SA/NV владела и управляла всеми платформами группы и выполняла все главные функции: стратегия и развитие, вопросы регулирования, продажи, аудит и технологии (функции, которые раньше официально отводились банку Euroclear).

Новая корпоративная структура стремились обеспечить следующие преимущества: 1) решить вопросы потенциального системного риска для депозитариев в случае банкротства банка Euroclear; 2) подтвердить, что банк Euroclear не обладает особым статусом в группе по сравнению с депозитариями; 3) подтвердить, что банк Euroclear не уводит ресурсы у депозитариев, например в плане потока дивидендов; 4) развеять опасения, что банк Euroclear станет использовать свое положение владельца депозитария для ведения недобросовестной конкуренции с третьими лицами; 5) повысить прозрачность процесса предоставления услуг в группе компаний и распределения затрат; 6) увеличить гибкость корпоративной структуры для потенциальных союзов и слияний[465].

Конкуренция и конфликт интересов в 2006 году

Характер различных услуг, предоставляемых группой Euroclear, вместе с ее структурой собственности, свидетельствовали, что она стала центром различных, а иногда и конкурирующих интересов как между различными типами пользователей, так и между пользователями и акционерами. Каждый набор интересов, или заинтересованных лиц, как правило, поддерживал ту структуру управления Euroclear, которая бы максимально способствовала реализации ее собственных целей. В настоящем разделе кратко описывается суть того, как в 2006 году регулировались эти различные интересы.

Банк Euroclear конкурировал с некоторыми депозитарными или агентскими банками, особенно с теми, которые проявляли значительное присутствие на рынках, где депозитарии были частью группы Euroclear. Планы группы Euroclear по объединению своих национальных депозитариев и банка Euroclear на одной и той же ИТ-платформе, а именно в Единой расчетной системе и на Единой прикладной платформе – вызывали особую тревогу. Некоторые уполномоченные банки полагали, что банк Euroclear может использовать эту платформу для получения несправедливого конкурентного преимущества за счет привилегированного доступа к национальным депозитариям благодаря праву собственности группы Euroclear, которое они не смогут преодолеть без соответствующих условий доступа. Привилегированный доступ может проявляться также в виде качества обслуживания, как например, льготная обработка транзакций, доступность данных, а также сроки инструкций и отчетности.

В целях устранения конкурентной угрозы со стороны банка Euroclear некоторые из уполномоченных банков создали лоббистскую группу под названием Fair & Clear для агитации за внутренние изменения в Euroclear[466]. Fair & Clear стремилась подчеркнуть необходимость для Euroclear отделить ее так называемые операции инфраструктуры депозитариев от банковских услуг, чтобы, как она утверждала, избежать возможных перекрестных субсидий или льготных условий, предоставляемых депозитариями группы Euroclear банку Euroclear. Fair & Clear сообщала также, что техническая связь, установленная между LCH.Clearnet и банком Euroclear, свидетельствовала о стратегии группы Euroclear по отведению сделок от депозитариев к банку Euroclear, где можно было получить больше доходов и прибыли с помощью комплектации банковских и расчетных услуг.

С самого начала деятельности компании Fair & Clear Euroclear опровергала ее заявления, сообщала, что Euroclear не предпринимает никаких антиконкурентных действий. Она видела свою роль в устранении недостатков в работе европейского финансового рынка и заявляла, что конкуренция с другими, более традиционными поставщиками и, в частности, с уполномоченными банками, была необходима для достижения данного результата. Кроме того, Euroclear предоставила заверения, что между группой международного депозитария и депозитариями не было перекрестного субсидирования, и подтвердила эти заявления годовой аттестацией, предоставленной независимым аудитором.

Конкуренция за предоставление коммерческих банковских услуг между банком Euroclear и уполномоченными банками привела к конфликту интересов между клиентами депозитариев Euroclear и клиентами банка Euroclear, хотя их интересы всегда перекрывали друг друга. Бóльшая часть клиентов банка Euroclear являлись крупными международными и американскими фирмами, в основном брокерами-дилерами, инвестиционными банками и глобальными депозитариями. Интересы пользователей банка Euroclear заключались в продвижении банка Euroclear в качестве эффективного и недорогого единого места доступа к группе депозитариев Euroclear и в дальнейшем развитии финансового обслуживания ценных бумаг банка Euroclear. Они также добивались снижения цен банка Euroclear либо напрямую, либо через скидки в конце года.

Многие крупные пользователи банка Euroclear также пользовались услугами, предоставляемыми агентскими банками, конкурирующими с банком Euroclear. Однако долгосрочные цели некоторых из этих пользователей заключались в том, чтобы сократить число посредников, получив прямой доступ к единой европейской расчетной организации, устраняя таким образом необходимость в посредничестве агентского банка для многих расчетных учреждений, действующих в Европе.

Большая часть клиентов группы депозитариев Euroclear являлась, как правило, европейскими фирмами, в первую очередь депозитариями, а также брокерами и региональными компаниями. Зачастую они также имели счета в банке Euroclear для еврооблигаций. У этих пользователей было три главных интереса: во-первых, сокращение расходов, налагаемых на них депозитариями за расчет и хранение, чтобы получить возможность уменьшить собственные расходы и расходы своих клиентов; во-вторых, эффективные системы расчетов, охватывающих группу депозитариев Euroclear, чтобы получить возможность расширить охват рынка; в-третьих, доступ к платформам депозитариев на той же основе, что и банк Euroclear, чтобы они могли конкурировать на равных и выступать в качестве единой точки доступа к группе депозитариев Euroclear. Они опасались, что скидки группы Euroclear смогут перейти от пользователей депозитариев к пользователям банка Euroclear.

Реформа корпоративной структуры Euroclear была направлена, в частности, на разрешение данных вопросов Fair & Clear. Тем не менее даже после ее реализации Fair & Clear по-прежнему утверждала, что реструктуризация не решила главной, на их взгляд, проблемы, которая заключалась в том, что единая прикладная ИТ-платформа давала банку Euroclear структурное преимущество в виде привилегированных условий доступа, отсутствовавших у его конкурентов, уполномоченных банков.

В дополнение к напряженности в отношениях между различными типами клиентов группы Euroclear возник также конфликт между клиентами и акционерами. Акционеры были озабочены рядом вопросов, включая, само собой разумеется, максимизацию дивидендов и доходности на вложенный капитал. Рентабельность собственного капитала была особенно важна для многих акционеров, учитывая неликвидность акций Euroclear, что означало, что акционерам было трудно реализовать прирост капитала. Для Sicovam Holding, крупнейшего акционера группы Euroclear, дивиденды имели дополнительное значение, поскольку французские банки рассчитывали на эти доходы для оплаты Банку Франции приобретение его акций в Sicovam. Французские банки были единственными акционерами Euroclear, которые заплатили за свои акции наличными, а не через обмен бумагами. Акционеры, в частности, те, у кого характер использования не получал от скидок никаких выгод, предпочитали распределение дивидендов и в принципе не выступали в поддержку скидок[467].

В группе Euroclear много обсуждался надлежащий баланс между скидками и дивидендами, совет директоров пересматривал его каждый год. В июне 2001 года Euroclear объявила, что совет будет решать, как финансовые излишки, доступные для распределения, будут разделяться между сокращением пошлин и скидок для клиентов и дивидендами для акционеров после обеспечения будущих инвестиционных потребностей компании. Euroclear заявила, что намеревается распределить дивиденды, равные по крайней мере 60 % от первой 15 %-ной прибыли на капитал. На практике Euroclear предоставляла скидки пользователям банка Euroclear в течение многих лет до этого, данная тенденция отражала историческую политику ECS plc. В 2004 году некоторые акционеры группы Euroclear стали давить на принятие более эффективной, по их мнению, дивидендной политики, и Совет директоров Euroclear принял решение увеличить дивиденды. В 2006 году совет группы Euroclear отметил, что они «всегда стремятся сбалансировать необходимость сохранить базу постоянных клиентов, чтобы обеспечить долгосрочную жизнеспособность компании и требование соответствующего возврата акционерам инвестированного капитала»[468]. Кроме того, Euroclear подтвердила, что «как принадлежащей пользователям / регулируемой пользователями организации у нее нет никакого конфликта между обеспечением стоимости для акционеров и для наших пользователей»[469].

Некоторые акционеры были обеспокоены тем, как бы ни снизилась стоимость акций группы Euroclear, так как любое снижение стоимости, например из-за нарушений, скажется на их собственных финансовых результатах. Прошедшие поглощения, в частности сделки с Sicovam SA и CRESTCo, привели к значительным нарушениям.

Сохранение стоимости банка Euroclear рассматривалось акционерами как важная задача. Банк Euroclear представлял важный процент от стоимости группы Euroclear, а также был главным генератором прибыли и, следовательно, потенциальных дивидендов. Это придало стимул группе Euroclear убедиться, что поток сделок проходит через банк Euroclear, а не через депозитарии.

Выравнивание структуры собственности Euroclear в 2002 году

Клиентское управление занимало центральное место в подходе группы Euroclear к управлению. Однако у Euroclear не было метода выравнивания акций в зависимости от использования своих систем. Вслед за покупкой CRESTCo в 2002 году Euroclear plc согласилась рассмотреть вопрос об осуществлении процесса выравнивания долей, аналогичного тому, который использовался CRESTCo. Однако, учитывая оценку, выставленную Euroclear, количество денег, необходимое для такой реструктуризации собственности, казалось нецелесообразным в период значительных инвестиций в новую единую расчетную платформу Euroclear, а также с учетом необходимости повышения капитала банка Euroclear.

Кроме того, пользователи, ради которых проводилось данное выравнивание, в первую очередь американские банки, являющиеся крупными пользователями банка Euroclear, но удерживающие сравнительно небольшие пакеты акций, не были готовы сделать такие инвестиции, особенно в условиях, когда акции группы Euroclear были неликвидными. И хотя эти пользователи были основными получателями скидок банка Euroclear, они предпочитали по-прежнему получать эти льготы вместо денег, выделяемых на приобретение акций группы Euroclear для проведения процесса выравнивания.

Роли и независимость директоров в 2005 году

Важнейший элемент концепции управления Euroclear состоял в том, что мнения ее пользователей должны быть не просто представлены в совете директоров, а находиться в центре дискуссий в совете, чтобы гарантировать, что «решения, принятые в долгосрочных интересах компании и ее акционеров, совпадают также с интересами ее клиентов»[470]. Для осуществления этой цели большинство неисполнительных директоров в совете работают для пользователей услуг Euroclear.

Существовали разные мнения о том, каким образом неисполнительные директора могут и как им разрешается представлять интересы пользователей в совете директоров Euroclear. Как директора неисполнительные директора имеют фидуциарные обязанности по продвижению интересов Euroclear. Это означает, что им по закону запрещено содействовать исключительно интересам их фирмы или каких-либо «заинтересованных лиц», частью которых может быть их фирма, в совете директоров Euroclear. Пока директора не оказываются в таком положении, когда им приходится выбирать, поддержать свою фирму или Euroclear, они могут не нарушать своих фидуциарных обязанностей, представляя интересы своей фирмы. Но если директор сталкивается с таким выбором, перед ним возникает трудный выбор: поддержать интересы своей фирмы или соответствующих заинтересованных лиц своей фирмы, как клиента Euroclear, или поддержать интересы Euroclear. Учитывая существование конфликтов между различными типами пользователей, а также тот факт, что некоторые клиенты конкурируют с Euroclear, возникают конфликты между представительством клиентов и интересами Euroclear. Когда директорам напоминают, что они должны выполнять свои фидуциарные обязанности и действовать в интересах Euroclear, это истолковывается по-разному: либо директор продвигает интересы своей собственной фирмы за счет Euroclear, либо Euroclear продвигает свои интересы за счет, по крайней мере, одного клиента, а, возможно, группы клиентов.

Другие факторы также влияют на степень, в которой члены совета директоров Euroclear могут представлять интересы клиентов. Euroclear отмечает, что «структура клиентского управления Euroclear означает, что на самом деле большинство директоров в Euroclear регулярно доступны для заинтересованных лиц группы (акционеров, клиентов и т. д.), потому что они активно работают в одной и той же отрасли»[471]. Однако, степень доступности директоров для заинтересованных сторон может быть ограничена различными факторами. Обязательство директоров по поддержанию конфиденциальности в отношении деловых вопросов Euroclear означает, что они не могут обсуждать важные вопросы с заинтересованными лицами в принципе или даже внутри своих фирм, а это уменьшает пользу от такого взаимодействия для заинтересованных сторон. Кроме того, директора являются важными фигурами в отрасли, следовательно, на регулярной основе они могут быть доступны только для ограниченного круга заинтересованных сторон.

Другая проблема, влияющая на то, как директора могут представлять интересы клиентов, связана с независимостью директоров от руководства. Euroclear стремится соответствовать установленной передовой практике в области корпоративного управления. Для этого она добровольно приняла Объединенный кодекс корпоративного управления Великобритании в качестве своей модели управления, признавая, при этом, что кодекс был разработан в первую очередь для публичных компаний и поэтому может не полностью подходить ей. Главный элемент кодекса заключается в том, чтобы дать компаниям возможность описать степень их соответствия кодексу и объяснить те или иные отклонения от его положений. Согласно кодексу, по крайней мере, половина совета директоров (за исключением небольших компаний) должна состоять из неисполнительных и независимых директоров[472], когда независимость может быть поставлена под сомнение наличием материальных отношений между директором или фирмой, в которой работает директор, и компанией, в совете директоров которой заседает директор.

По состоянию на конец 2005 года советы директоров Euroclear plc / Euroclear SA/NV подтвердили, что обе компании соответствуют кодексу с единственным исключением, связанным с обязательствами Группы в отношении клиентской собственности и управления. В то время 23 из 26 неисполнительных директоров в совете Euroclear были из состава клиентов. Это означало, что большинство компаний, представленных директорами, имели материальные отношения с Euroclear, учитывая, что они использовали ее услуги. Для того чтобы объяснить это несоответствие кодексу, советы директоров провели оценку независимости своих неисполнительных директоров. Они отметили:

«Концепция независимого директора была применена в свете философии клиентского управления, которое означает, что большинство директоров Euroclear будут иметь деловые отношения с Euroclear. Каждый совет оценил, могут ли подобные отношения повлиять на директора в ущерб компании при выполнении обязанностей директоров, в соответствии с духом положений Кодекса о независимости. Советы … приняли объективные рекомендации для поддержки такой оценки. В дополнение к этой объективной проверке материальных деловых отношений, каждый совет также рассмотрел, существуют ли какие-либо другие отношения или обстоятельства, которые могут повлиять на решение какого-либо директора, используя в качестве руководства факторы, указанные в Кодексе (например, занятость в группе на протяжении предыдущих пяти лет, получение от группы вознаграждения, не связанного с директорской должностью)».

После проведения этих объективных проверок и дополнительных обзоров, каждый совет определил:

«23 участника его совета, которые были связаны с пользователями услуг группы, были достаточно независимыми по характеру и суждениям, что могут считаться независимыми от руководства и воздействий, которые могли бы затронуть их производительность в качестве директоров в ущерб компании, согласно духу Кодекса»[473].

Euroclear отметила важность как независимости своих директоров, так и появления такой независимости. Однако существовал ряд отношений между фирмами, в которых работали неисполнительные директора, и Euroclear, которые могут повлиять на их решение, в дополнение к тому, что какая-либо фирма, представленная директором, пользовалась услугами Euroclear. В частности, фирмы многих директоров были также поставщиками услуг Euroclear, а в некоторых случаях они выступали фактическими или потенциальными конкурентами Euroclear. Это можно показать на примере изучения роли директоров Euroclear в конце 2005 года. Список совета директоров Euroclear SA/NV и отношения их фирм с Euroclear по состоянию на апрель 2006 года приведены в таблице 20.

Существовало по крайней мере шесть типов отношений, которые директора поддерживали с Euroclear и которые выходили за рамки обычных пользователей услуг группы Euroclear:

1. Некоторые банки предоставляли услугу «общего депозитария» для еврооблигаций. Общий депозитарий назначается совместно двумя международными депозитариями для поддержания полноты выпуска еврооблигаций. Фактически он осуществляет расчетную функцию между двумя международными депозитариями. Общими депозитариями, как правило, выступают депозитарные банки с надежными хранилищами для сертификатов еврооблигаций.

2. Некоторые банки действовали как «финансовые банки-корреспонденты» для банка Euroclear. Финансовый банк-корреспондент осуществляет платежи в местной валюте по поручению банка Euroclear, а при необходимости финансирует банк Euroclear за счет расширения внутридневной ликвидности или однодневного кредита.

3. Некоторые банки выступали в качестве андеррайтеров для банка Euroclear после того, как он выпустил облигации.

4. Некоторые банки могли выступать в качестве корпоративных советников группы Euroclear в отношении ее стратегии слияний и поглощений. Подробная информация о таких отношениях, как правило, не является общедоступной.

5. Группа Euroclear была предпочтительным партнером по расчетным операциям для Euronext, которая имела место в Совете директоров.

6. Некоторые банки были конкурентами банка Euroclear как депозитарии неевропейских облигаций и как поставщики банковских услуг.

Эти отношения между фирмами директоров и Euroclear наводили на вопросы о показной независимости директоров от руководства. Если назначенный директор был из фирмы, выступающей поставщиком компании, это могло позволить руководству оказывать давление на решения директора, учитывая гонорары, выплачиваемые компании директора как поставщику. Давление также могло быть оказано на директора, входящего в состав фактического или потенциального конкурента, учитывая уровень конкурентной угрозы, которую могла создать Euroclear. Euroclear на подобные вопросы ответила тем, что соответствующие люди были достаточно независимыми по характеру и суждениям, чтобы не поддаваться такому давлению, более того, характер клиентского управления означал, что такие конфликты интересов были неизбежными.

Способ, которым директора могут представлять пользователей, также зависит от относительной силы пользователей, акционеров, совета в целом и руководства. В этом отношении также существовали разногласия во мнениях. С одной стороны, совет воспринимался как представляющий интересы как пользователей, учитывая, что многие директора работали на крупных пользователей Euroclear (23 из 26 по состоянию на конец 2005 года), так и акционеров, учитывая, что в совете обычно работали директора из организаций, которым принадлежал значительный процент капитала Euroclear (более 40 % по состоянию на конец 2005 года). Он также воспринимался как место, где разрабатывалась общая стратегия компании, где решались основные вопросы, имеющие отношение к компании, и где руководство привлекалось к ответственности за осуществление соответствующей стратегии и решений, как указано в годовых отчетах Euroclear. С другой стороны, пользователи банка Euroclear и руководство иногда воспринимались как доминирующие над процессом принятия решений в группе за счет пользователей и акционеров расчетно-клирингового центра Euroclear. В поддержку такого мнения выдвигаются несколько факторов: относительно большой размер совета и сила, с которой в нем удерживались противоположные мнения; способ перехода власти к ключевым комитетам совета и руководству, которые развили двусторонний диалог с соответствующими директорами, а также убеждение, что пользователи банка Euroclear были гораздо больше представлены в ключевых комитетах, чем соответствовали их доли.

Прозрачность доходов банка Euroclear в 2005 году

Банк Euroclear раньше конкурировал с некоторыми из уполномоченных банков в Европе, вследствие чего, родилось мнение, что подробная информация о его расходах и доходах не должна быть общественным достоянием, поскольку публикация подобной информации может привести к нарушению закона о конкуренции. В то же время некоторые из клиентов и акционеров Euroсlear были обеспокоены тем, что они не получают достаточно информации о деятельности банка Euroclear, чтобы управлять и контролировать свою деятельность. Например, раньше при раскрытии своих доходов банк Euroclear не выходил за рамки одной строки, в которой было написано: «Полученные комиссионные».

Однако в 2005 году данная разбивка доходов за 2004 год была представлена в проспекте выпуска облигаций, как показано в таблице 21[474]. Эти данные сообщают, что ответственное хранение было крупнейшим источником дохода, составившим 415,3 млн евро, или 56 % всех доходов банка Euroclear.

Расчетные операции составили 9 %, 65,6 млн евро от общей суммы доходов банка Euroclear и в абсолютном выражении были меньше сборов, взимаемых за информационное обеспечение. Банковские услуги (кредитование под обеспечение ценных бумаг, дополнительные услуги, денежные переводы, а также проценты от сальдо клиентов) составили 190,2 млн евро, или 26 % от выручки банка Euroclear. Такой состав доходов нельзя было бы получить исходя из расценок, доступных для пользователей.

Некоторые пользователи банка Euroclear ставили под сомнение тот факт, что ценовая политика, которая привела к 56 % доходов от ответственного хранения по сравнению с 9 %, поступающими от расчетных услуг, соответствовала интересам владельцев ценных бумаг, которые были в основном инвесторами, и трейдеров по ценным бумагам, которые были в основном инвестиционными банками и брокерами. Они также утверждали, что банк Euroclear не имел коммерческого стимула для увеличения числа расчетных операций, проводимых вовремя, потому что улучшая данную ситуацию, банк Euroclear уменьшал бы себе значительный источник дохода, так как на доходы от сальдо клиентов и кредитования под ценные бумаги приходилось 153,1 млн евро, или 20 % от операционных доходов.

В то же время Euroclear утверждала, что группа в целом, включая банк Euroclear, намерена стать максимально эффективной и установить соответствующие расценки, учитывая пристальное внимание со стороны своего совета директоров и клиентской модели управления:

«Мы считаем, что клиентское управление гарантирует, что интересы клиентов будут должным образом учтены не только в плане тарифов, но и в плане управления рисками и гарантии, что Euroclear по-прежнему готова удовлетворять все потребности клиентов на всех обслуживаемых ею рынках. Это ключевой способ, как сделать регулирование и хранение максимально экономичными и эффективными»[475].

Мораль

• Конфликт между организацией рыночной инфраструктуры и ее клиентами может значительно затруднить управление.

• Установить независимость члена совета директоров в организации рыночной инфраструктуры может быть трудно.

• Если в организации рыночной инфраструктуры имеются различные типы клиентов, характер клиентского управления не всегда может быть очевиден.

LCH.Clearnet: создание и трудности в 2003–2006 годах

LCH.Clearnet Group Limited (LCH.Clearnet) является холдинговой компанией двух операционных компаний, предоставляющих клиринговые услуги и услуги центрального контрагента для крупных международных бирж и торговых площадок, базирующихся в первую очередь в Европе, а также для целого ряда внебиржевых рынков[476]. 5 июля 2006 года подали в отставку Жерар де Ля Мартиньер, выступавший неисполнительным председателем LCH.Clearnet с момента ее создания в 2003 году, и Дэвид Харди, генеральный директор LCH.Clearnet также с момента ее создания. Две отставки произошли на фоне серьезных трудностей, с которыми LCH.Clearnet сталкивалась с момента ее создания. Здесь кратко описываются шесть соответствующих историй, которые иллюстрируют, как LCH.Clearnet регулировалась на практике с момента ее создания и до двух отставок и некоторое время позже: 1) структура и обоснование слияния между LCH и Clearnet, в результате чего появилась LCH.Clearnet; 2) роль Euronext в LCH.Clearnet и конфликты интересов между заинтересованными сторонами; 3) нормативно-правовые вопросы; 4) технологические и финансовые вопросы; 5) озабоченность по поводу совета директоров и руководства компании; 6) реструктуризация собственности LCH.Clearnet в 2007 году.

Структура и обоснование слияния LCH и Clearnet

Структура собственности, управления и получения прибыли LCH.Clearnet на момент ее учреждения, после слияния Лондонской клиринговой палаты (LCH) и Clearnet, была весьма сложной. Она принадлежала на 45,1 % биржам: 41,5 % – Euronext (в настоящее время NYSE Euronext), 2,7 % – Лондонской бирже металлов, 0,9 % – Международной нефтяной бирже (в настоящее время ICE Futures), на 45,1 % участникам-клиентам, а также на 9,8 % Euroclear[477]. 41,5 % акций Euronext были разделены на 24,9 % обыкновенных акций с обычным правом голоса и 16,6 % привилегированных акций, права голоса по которым передавались независимой третьей стороне, обязанной голосовать в соответствии с «Полномочиями», указанными в уставе LCH.Clearnet. Euronext согласилась продать позднее свои 16,6 % привилегированных акций, когда они смогут быть конвертированы в обыкновенные акции, в противном случае эти акции будут со временем погашены (при наличии разрешения надзорного органа). LCH.Clearnet была оценена в 1,2 млрд евро на момент объединения, которые распределялись поровну между LCH и Clearnet.

В течение первых пяти лет после слияния каждому акционеру (и его партнерам) были предложены права голоса в следующем порядке: Euronext – 24,9 %, Euroclear – 9,8 %, а любому участнику-пользователю – 3,0 %. Кроме того, ни один из акционеров (вместе с его партнерами), кроме Euronext, не имел права владеть более 20 % голосующих акций. Подобная расстановка прав голоса могла остаться в силе и после начального периода, если бы совет директоров LCH.Clearnet высказался за ее сохранение в интересах LCH.Clearnet, а акционеры, представляющие не менее 25 % голосов (за исключением голосов независимой третьей стороны) проголосовали за ее продление. В ходе первоначального пятилетнего периода акции LCH.Clearnet могли удерживаться только финансовыми посредниками или биржами, использующими LCH.Clearnet, за исключением Euroclear. Данные квалификационные требования должны были сохраниться и после этого периода, если бы только совет директоров LCH.Clearnet не предложил отказаться от них, а акционеры (кроме участников Euronext Group), представляющие простое большинство голосов, не проголосовали бы за утверждение отказа от них.

Сразу же после слияния в совет директоров LCH.Clearnet входили 19 директоров: шесть назначенных биржами (включая четырех, назначенных Euronext, один из которых был генеральным директором Лондонской фондовой биржи, и по одному, назначенному Международной нефтяной биржей и Лондонской биржей металлов), шесть, назначенных пользователями, два, назначенных Euroclear, два исполнительных директора, а также три независимых директора, включая председателя. Четырем директорам, назначенным Euronext, было вынесено требование отказываться от участия в обсуждении вопросов, которые могли бы привести к конфликтам интересов[478]. А поскольку уменьшилось процентное соотношение акционеров Euronext, было решено сократить количество директоров от Euronext с четырех до двух.

На момент создания LCH.Clearnet получила полномочия вести работу на ограниченной коммерческой основе. Она стремилась достичь годового показателя EBIT не менее 150 млн евро, начиная с финансового 2006 года и далее. Также было указано, что, как только LCH.Clearnet превысит показатель EBIT в 150 млн евро в какой-либо год, 70 % данного избытка будут выплачены пользователям в порядке, определяемом советом директоров LCH.Clearnet. LCH.Clearnet также будет проводить дивидендную политику распределения по крайней мере 50 % своих ежегодных распределяемых доходов при обычном ходе событий с учетом нормативных требований и после создания резервов для запланированных платежей по привилегированным акциям.

LCH.Clearnet указала ряд потенциальных преимуществ от слияния для клиентов, акционеров и торговых площадок. Ключевые преимущества можно резюмировать следующим образом[479]:

Клиенты

• Эффект масштаба, ведущий к снижению клиринговых сборов через сокращение операционных затрат на LCH и Clearnet за счет использования общей платформы.

• Снижение эксплуатационных расходов операционных отделов через стандартизированные процедуры и технологии с единым интерфейсом к клиринговым услугам на различных рынках, а также согласованные критерии участия.

• Сокращение экономических требований к капиталу (в частности, гарантийной маржи) для предоставления по кредитным и операционным рискам для каждого центрального контрагента.

• Возможность маржевых взаимозачетов по всем тесно коррелирующим продуктам, по всем классам активов и, возможно, утверждение всеобъемлющего пакета для начальных гарантийных взносов.

• Более быстрая разработка новых продуктов и услуг.

• Выход на комитеты пользователей по каждой профильной области, а также на совет директоров через представителей.

Акционеры

• Доля в известной группе центрального контрагента в Европе с возможностями для роста.

• Деятельность на обычной коммерческой основе с целью извлечения прибыли с компанией, стремящейся получить адекватную отдачу от инвестированного капитала.

• Участие в прямых доходах от слияния, включая рационализацию эксплуатационных расходов, а также окончание дублирования инвестиций и технологий.

• Рост стоимости акций.

Торговые платформы

• Поддержка стратегий роста и диверсификации на основании широкой международной пользовательской базы LCH.Clearnet.

• Возможность участия в реструктуризации сектора центральных контрагентов как на уровне корпораций, так и на уровне продукта.

• Повышенная ликвидность и объем, поскольку торговля тяготеет к торговым платформам, поддерживаемым LCH.Clearnet и потому что бóльшая ценовая прозрачность для клиентов, скорее всего, приведет к падению всех комплексных транзакционных издержек для них.

• Поддержка новых торговых площадок и запуск новых продуктов.

Структура собственности, управления и получения прибыли LCH.Clearnet была разработана для достижения определенных преимуществ:

• она не зависит от обеих бирж и расчетных платформ;

• она обладает сбалансированным представительством бирж и участников-клиентов;

• ни один акционер и ни одна группа, в частности Euronext, не имеют контроля;

• все ее клиенты, как биржи, так и другие организации, обслуживаются справедливо и беспристрастно;

• она принимает во внимание интересы как акционеров, так и клиентов;

• ее доходы будут справедливо распределяться между клиентами и акционерами;

• она совмещает финансовую дисциплину коммерческой организации с широкими правами собственности и управления для потребителей и торговых площадок за счет объединения коммерческой модели, используемой Clearnet, и полезной модели, используемой LCH[480].

Создание LCH.Clearnet заручилось поддержкой подавляющего большинства владельцев LCH, о чем свидетельствует голосование, подтверждающее слияние, проведенное на внеочередном общем собрании и судебном совещании, состоявшемся в LCH 27 ноября 2003 года, на котором все биржевые акционеры LCH и 91,2 % участников-акционеров проголосовали в пользу слияния. Кроме того, для использования структуры владения акциями, описанной выше, акционеры-пользователи LCH подписались на предложенные Euronext 7,6 % акций в LCH.Clearnet.

Роль Euronext и конфликт интересов

До и после слияния существовали опасения, что Euronext будет оказывать значительное влияние на LCH.Clearnet по причине нескольких факторов[481]:

• Euronext вместе с Euroclear, своим стратегическим партнером, владела непосредственно 34,7 % акций с правом голоса в компании (без учета привилегированных акций, принадлежащих Euronext), чего в большинстве случаев было бы достаточно, чтобы блокировать любые вынесенные на голосование решения, с которыми Euronext была не согласна;

• право Euronext назначать 4 директоров в совет директоров вместе с правом Euroclear назначать 2 директоров;

• критерии предоставления и голосования, налагаемые на акционеров, означавшие, что ни одно учреждение, кроме Euronext, не получит разрешения или возможности удерживать крупный пакет акций в LCH.Clearnet;

• 50 % собственности Euronext в Atos Euronext Market Solutions (AEMS), компании, предоставляющей большинство технологий LCH.Clearnet SA;

• тот факт, что Euronext была самым важным клиентом компании, на которого приходилось более 60 % дохода LCH.Clearnet[482].

Отношения между Euronext и LCH.Clearnet вызывали беспокойство на Лондонской фондовой бирже, которая тоже использовала LCH.Clearnet в качестве клиринговой палаты[483]. Лондонская фондовая биржа опасалась, что Euronext принудит LCH.Clearnet предоставить рынкам Euronext конкурентное преимущество над рынками, управляемыми Лондонской фондовой биржей, например за счет конфиденциальной информации о конкурентах и привилегированного доступа к ресурсам разработки LCH.Clearnet. Даже после оформления контрактного соглашения с LCH.Clearnet, в котором Лондонская фондовая биржа попыталась разрешить такие вопросы, они продолжали возникать. Например, LCH.Clearnet обсуждала установку унифицированной клиринговой системы для капитала, которая могли бы принести значительную пользу пользователям. Речь шла об унификации под Clearing 21, продукт в собственности AEMS, которая, в свою очередь, на 50 % принадлежала Euronext. Однако Лондонская фондовая биржа была против такого решения, потому что считала, что использование Clearing 21 повысит базовую стоимость клиринговых услуг для британских акций за счет ее передачи на менее эффективную устаревшую платформу, а также заменит британскую клиринговую модель с целью увеличения доходов Euronext, конкурента Лондонской фондовой биржи.

Кроме того, возник прямой конфликт между Euronext и основными потребителями LCH.Clearnet. Euronext стремилась достичь ряда целей за счет LCH.Clearnet, включая прежде всего максимизацию прибыли или, как минимум, необесценение стоимости LCH.Clearnet на своих счетах. В то же время пользователи беспокоились из-за комиссионных, основного источника прибыли LCH.Clearnet, и хотели, чтобы LCH.Clearnet взимала необходимый минимум. По большому счету, клиенты предпочитали некоммерческую модель, а Euronext – коммерческую модель. Клиенты воспринимали LCH.Clearnet как монополию и надеялись на вмешательство регулирующих органов со временем, чтобы ограничить прибыль. Являясь бывшими владельцами LCH, клиенты могли также видеть преимущества от владения LCH.Clearnet и без влияния со стороны Euronext. Чтобы добиться этого, они признали, что на каком-то этапе, возможно, придется выкупить пакет акций Euronext. Однако они не были готовы покупать у Euronext по расценкам, соответствующим тарифам, которые взимала LCH.Clearnet и которые клиенты считали чрезвычайно высокими.

Структура прибыли, установленная для LCH.Clearnet с момента ее создания, а именно тот факт, что как только ее EBIT превысит 150 млн евро, 70 % избытка будут выплачены клиентам, по-разному воспринимался различными организациями. Акционеры, заинтересованные в повышении цен на свои акции и получении дивидендов, считали это желанной целью. Акционеры, которые считали себя прежде всего клиентами, воспринимали эту структуру как средство контроля прибыльности LCH.Clearnet, учитывая, что они стремились к сокращению сборов.

Участники рынка полагали, что различными способами Euronext оказала влияние на LCH.Clearnet. Один из примеров касался оплаты («обратной покупки»), которую Euronext получала от LCH.Clearnet за клиринг каждой сделки; эта практика установилась после того, как Euronext приобрела Clearnet. Этот сбор был установлен на основе стоимости, с минимальным и максимальным значением, и для каждого рынка существовала своя формула. Данная практика не была прозрачной или понятной для клиентов и на самом деле означала, что Euronext облагала налогом весь поток заявок. Однако обратная покупка имела значение для Euronext, поскольку обеспечивала значительную сумму доходов до уплаты налога.

Euronext последовательно опровергала утверждения, что она контролировала LCH.Clearnet. Ее точка зрения была четко обоснована перед Комиссией по вопросам конкуренции Великобритании, когда Комиссия рассматривала заявки от Euronext и Немецкой биржи на Лондонскую фондовую биржу и оценивала возможное влияние Euronext / Лондонской фондовой биржи на LCH.Clearnet в случае приобретения Euronext Лондонской фондовой биржи. После того как Комиссия опубликовала свои предварительные выводы, Euronext подтвердила, что:

LCH.Clearnet была создана как независимая от какой-либо отдельной биржи, включая Euronext. Основополагающий принцип, лежащий в основе структуры и методов управления LCH.Clearnet, с самого начала согласованный между Лондонской клиринговой палатой и Euronext, состоял в том, что Euronext не должна была контролировать LCH.Clearnet. Это было важным для получения необходимого согласия со стороны клиентов-акционеров Лондонской клиринговой палаты. Тот факт, что эти клиенты-акционеры одобрили сделку и приобрели почти 8 % от уставного капитала Euronext, демонстрирует, насколько наиболее заинтересованные стороны были удовлетворены независимостью LCH.Clearnet.

Euronext не осуществляет юридического контроля над LCH.Clearnet.Euronext не владеет контрольным пакетом акций и имеет только миноритарное право голоса в LCH.Clearnet. Соответственно, у Euronext нет возможности контролировать или как-то иначе управлять LCH.Clearnet в ущерб ей или отказывать в доступе конкурирующей бирже.

Euronext не осуществляет фактического контроля над LCH.Clearnet. Предварительные выводы переоценивают зависимость LCH.Clearnet от объединенных Euronext / Лондонской фондовой биржи и не принимают во внимание зависимость Euronext / Лондонской фондовой биржи от LCH.Clearnet. Euronext не имеет никакого фактического контроля над LCH.Clearnet, потому что у нее нет никакой приемлемой альтернативы LCH.Clearnet. В отсутствие каких-либо альтернативных провайдеров клиринговых услуг у Euronext и Лондонской фондовой биржи нет (и не будет) иной альтернативы, кроме как использовать LCH.Clearnet. В результате Euronext и Лондонская фондовая биржа остаются (и будут оставаться) в зависимости от LCH.Clearnet. Так как ни одна биржа не сможет в действительности перейти к альтернативному поставщику клиринговых услуг, объединенные Euronext / Лондонская фондовая биржа не могут использовать силу воздействия на LCH.Clearnet способом, предусмотренным в предварительных выводах[484].

Учитывая важность приобретения Лондонской фондовой биржи для Euronext, а также ее обеспокоенность тем, чтобы в то время такое потенциальное поглощение не способствовало созданию в Комиссии по вопросам конкуренции негативного мнения, что Euronext оказывает значительное влияние на LCH.Clearnet, у Euronext был стимул не вмешиваться в управление LCH.Clearnet для того, чтобы свести к минимуму возможность создания подобного мнения в Комиссии по вопросам конкуренции.

Противоположные взгляды о влиянии Euronext на LCH.Clearnet были предоставлены двумя разными регулирующими органами Великобритании. Когда Антимонопольная служба Великобритании исследовала слияние LCH.Clearnet еще до его завершения, она пришла к выводу, что проблемы управления были решены за счет введения защитных мер:

Euronext, вероятно, может договориться о более выгодных условиях клиринга, чем конкурирующие с ней биржи, но это, скорее всего, станет результатом ее вертикальной интеграции и вклада в доходы LCH.Clearnet, а не какой-либо недобросовестной попыткой повлиять на стратегию LCH.Clearnet… Несмотря на опасения третьих сторон, кажется, что со стороны объединенной компании нет никакой выгоды в том, чтобы позволять Euronext влиять на стратегические решения в свою пользу. Сложная структура управления также ограничивает возможности Euronext в плане дискриминации конкурирующих бирж через свой пакет акций или позицию в совете директоров. Кроме того, интересы клиентов и бирж защищены структурой управления[485].

Противоположная точка зрения была, по существу, принята Комиссией по вопросам конкуренции Великобритании, когда она изучала вопрос, сможет ли гипотетическая организация, созданная в результате слияния Euronext и Лондонской фондовой биржи (именуемое далее Euronext / Лондонская фондовая биржа), влиять на решения, принимаемые LCH.Clearnet[486]. Комиссия признала, что Лондонская фондовая биржа не окажет существенного влияния на LCH.Clearnet, и отметила, что Euronext заявила Комиссии об отсутствии у нее возможности или заинтересованности в контроле над LCH.Clearnet. Комиссия также признала наличие строгих механизмов управления, которые были введены в действие в момент слияния LCH.Clearnet в ответ на продолжающееся предполагаемое влияние Euronext на LCH.Clearnet, и отметила, что взятые в отдельности эти меры оказались устойчивыми. Однако, принимая во внимание значительный пакет акций Euronext / Лондонской фондовой биржи в LCH.Clearnet, ее потенциальные четыре места в совете директоров LCH.Clearnet вместе с относительно высокой долей доходов LCH.Clearnet, получаемых от коммерческих сделок на рынках Euronext, Комиссия посчитала, что «в целом мы ожидаем, что Euronext / Лондонская фондовая биржа смогут влиять на стратегические решения LCH.Clearnet в свою пользу». Конечно, потенциальное объединение Euronext / Лондонской фондовой биржи, рассматриваемое Комиссией по вопросам конкуренции, это не то же самое, что Euronext, рассматриваемая отдельно Антимонопольной службой Великобритании, однако, причины, определившие мнение Комиссии по вопросам конкуренции, скорее всего, произвели бы такой же эффект, даже если бы она оценивала только влияние Euronext на LCH.Clearnet, а именно значительный пакет акций Euronext, ее четыре места в совете директоров и ее роль в качестве клиента LCH.Clearnet.

Влияние нормативных актов

Регулирующие органы оказали существенное влияние как на начальную структуру управления при слиянии с LCH.Clearnet, так и на ее текущие операции. Идея создания единого контрагента с единым юридическим статусом была отклонена соответствующим регулирующим органом. Через год после слияния, высокопоставленный чиновник LCH.Clearnet начал свою речь со слов: «Почему мы сразу не создали единую клиринговую палату? Мы не могли. Регулирующие органы не позволили бы нам перейти к единой клиринговой палате»[487]. Казалось неприемлемым, что какая-то британская компания может стать доминирующим контрагентом для проведения клиринга продуктов, выраженных в евро, или что континентальное предприятие может стать доминирующим контрагентом для проведения клиринга продуктов, выраженных в британских фунтах стерлингов. Таким образом, было необходимо поддерживать две отдельные дочерние компании во Франции и Великобритании с отдельными нормативно-правовыми статусами.

Это решение имело важные последствия для текущих операций LCH.Clearnet. Поскольку у регулирующих органов было мало полномочий над LCH.Clearnet GroupLtd (группа) по сравнению с их властью над дочерними компаниями (LCH.Clearnet Ltd. и LCH.Clearnet SA), они были очень осторожны в предоставлении советам дочерних компаний права свободно принимать важные решения относительно принятия каждой дочерней компании советом директоров группы. Они также требовали, чтобы советы директоров обеих компаний LCH.Clearnet SA и LCH.Clearnet Ltd. оставались независимыми. В ответ советы директоров дочерних компаний сосредоточили свое внимание на удовлетворении требований местных регулирующих органов, что в свою очередь означало, что было трудно достичь интеграции в масштабах всей группы, необходимой для обеспечения намеченной эффективности слияния.

Существование «правового колледжа», координирующего надзор за LCH.Clearnet SA, также создавало трудности для LCH.Clearnet. Иногда в этот колледж входили 25 лиц из 10 различных регулирующих органов, в результате чего оказывалось, что достичь решения между таким количеством учреждений, которые преследовали иногда конкурирующие цели, является крайне запутанным и трудным делом.

Технологические и финансовые вопросы

Главной причиной создания LCH.Clearnet стало стремление сократить расходы клиентов с помощью реализации плана технологической интеграции. В основе этого плана был проект Стандартной клиринговой системы, которая была призвана заменить позиционные системы по поддержанию рынков с более низкими объемами, таких как свопы и сделки репо, наряду с основными функциями контрагента, такими как банковское дело и управление рисками.

Создание LCH.Clearnet предусматривало график для сдерживания и сокращения расходов в три этапа. Первый этап осуществлялся через гармонизацию систем и процедур в 2004–2005 годах. Второй должен был проходить через рационализацию систем и операций к середине 2006 года. Хотя два центральных контрагента продолжали бы работать как разные центральные контрагенты за этот период, экономия осуществлялась бы за счет использования одной и той же технологической платформы и реализации другого эффекта масштаба за счет вспомогательных, рисковых и расчетных функций. Третий этап заключался в предоставлении клиентам выбора, какого центрального контрагента использовать с 2007 года. Два центральных контрагента управляли бы возникающим между предприятиями сальдо.

План технологической интеграции сыграл решающую роль в достижении цели LCH.Clearnet по предоставлению экономии и сокращению сборов. В момент своего создания в 2003 году LCH.Clearnet обещала сократить сборы на 20 % с дополнительным обещанием, что начиная с 2006 года, когда годовой доход до вычета процентов и налогов возрастет, согласно прогнозам, до 150 млн евро, излишки выше этого уровня будут распределяться в пропорции 70 % клиентам и 30 % акционерам[488]. Это было амбициозной целью в плане доходности, поскольку EBIT обоих предприятий в совокупности составлял всего 76 млн евро в 2003 году[489]. Полная технологическая экономия, в том числе от Стандартной клиринговой системы, должна была обеспечить объем ежегодной экономии в размере около 35 млн евро к 2007 году.

Осуществление проекта технологической интеграции стала отставать от графика практически изначально. Проект не удалось закончить в срок в октябре 2004 года. С EBIT в размере 77,7 млн евро в 2004 году и 86,3 млн евро в 2005 году, LCH.Clearnet не выплачивала дивиденды акционерам и не предоставляла скидки пользователям в 2004 году, так как не было достигнуто ожидаемое снижение расходов после слияния. В годовом отчете за 2004 год генеральный директор отметил:

«После слияния пришло понимание полной картины базового состояния инфраструктур двух компаний, а также воздействия на ожидаемые выгоды. В результате мы больше не ожидаем, что у нас получится реализовать идею по экономии затрат за тот же период, который указывался при слиянии»[490].

В феврале 2005 года, когда интеграционное тестирование началось в полном объеме, стало очевидно, что компьютерная система не работает должным образом. Это было объявлено на заседании совета директоров в марте 2005 года, а в мае 2005 года для оценки отдельных компонентов была приглашена консалтинговая фирма Accenture[491]. Accenture сообщила, что некоторые элементы не могли быть использованы и соответственно 20 млн евро подлежали списанию, в то время как остальные компоненты можно было использовать. Несколько недель спустя генеральный директор заявил в промежуточных отчетах:

«Ключевой частью программы интеграции был пересмотр технологической стратегии всей Группы. После выявления, что крупный программный проект вряд ли принесет первоначально ожидаемые результаты, я сообщил о положении акционерам в моем письме от 18 мая 2005 года. В ходе пересмотра было определено, что, хотя встроенные или приобретенные программные компоненты были, в основном, надежными и соответствующими целям, схема, по которой они должны были быть собраны, требовала упрощения. В результате этого пересмотра Группа приняла решение сосредоточить внимание на развитии общей инфраструктуры в ключевых областях по отдельности с меньшим риском. В общем, мы пришли к выводу, что часть проделанной работы, капитализированной в балансе, не будет направлена на хозяйственное использование»[492].

В мае 2005 года LCH.Clearnet приостановила работу и сократила персонал по проекту со 100 до 40 человек. Харди сообщил сотрудникам по электронной почте, что проект стал слишком сложным[493]. В совете директоров это вызвало настолько сильное беспокойство, что на заседании Совета в мае 2005 года генеральный директор сообщил, что он готов взять ответственность за проблемы на себя и совет директоров должен рассмотреть его позицию. Однако его заявление об отставке не было принято советом директоров.

К 2006 году некоторые пользователи начали ставить под сомнение бизнес-модель и модель управления объединенной компании, поскольку стало ясно, что график технологической интеграции не будет выполнен[494]. Основные клиенты были обеспокоены, что LCH.Clearnet не сможет предоставить более низкие сборы от синергии слияния, и были разочарованы своим минимальным влиянием. Некоторые утверждали, что если бы LCH.Clearnet действительно была коммерческой организацией, то трудности ИТ были бы решены ранее за счет заинтересованности акционеров в доходах. Наконец, в 2006 году LCH.Clearnet объявила о снижении тарифов после лоббирования со стороны клиентов, которые заявили, что было трудно получить информацию от компании о том, как слияние приведет к сокращению размера комиссионных сборов.

Провал проекта технологической интеграции назывался основным фактором, спровоцировавшим отставку генерального директора. Проект был официально закрыт 21 июля 2006 года, всего через две недели после того, как генеральный директор ушел в отставку[495]. В то же время была признана необходимость дальнейшего списания 47,8 млн евро, связанных с проектом.

Вероятно также, что списание было признано именно в то время потому, что LCH.Clearnet получала значительные доходы, и это время было самым подходящим, чтобы провести обесценение.

В отношении провала проекта технологической интеграции были выдвинуты различные интерпретации. С одной стороны, LCH.Clearnet, возможно, недооценила культурные различия, объединив французскую и британскую компании. Она начала работу в непростой обстановке: это была небольшая компания с ограниченными ресурсами и с ограниченным количеством талантливых работников, которая пыталась провести амбициозную и комплексную программу интеграции технологических систем двух компаний сразу после того, как обе компании по отдельности завершили крупные ИТ-проекты[496]. С другой стороны, возможно, было просто плохое управление проектом.

Проблема отношений между советом директоров, руководством, акционерами и клиентами

Конфликты интересов между заинтересованными сторонами в LCH.Clearnet, провал ее программы технологической интеграции и другие факторы – все это вместе привело к появлению широко распространенных, а иногда и противоречивых, мнений по поводу отношений между правлением, дирекцией, акционерами и клиентами компании. Среди них следует выделить следующее:

• Независимо от личности председателя, тот факт, что он выделял совету директоров лишь один день в месяц, означал, что он не мог эффективно контролировать управление компанией[497].

• Совет был слишком большим для эффективной работы, в то же время он не предпринимал никаких усилий, чтобы уменьшить свой размер.

• Отсутствовала преемственность членов совета директоров. Было очень мало следующих друг за другом встреч совета, на которых присутствовали одни и те же люди, поскольку представители клиентов обычно назначались в силу занимаемой должности для представления своих фирм и всегда кто-то менял должности в рамках одной из фирм. Основная группа членов совета была представлена биржами.

• Большое количество групповых интересов и доминирующий среди заинтересованных сторон интерес Euronext затрудняли выбор приоритетов проекта и занимали много времени.

• Некоторые директора действовали настолько решительно в интересах своих собственных компаний, что совету директоров было трудно преследовать интересы компании.

• Совету было трудно оставаться эффективным, поскольку не было секретариата для подготовки заседаний для директоров. Однако, когда совет требовал подготовить больше документов для заседаний и назначал оперативные комитеты и подкомитеты, руководство воспринимало это как посягательство на его основную компетенцию.

• ИТ-проблемы считались неудачей руководства, которое стремилось быть достаточно открытым совету директоров.

• ИТ-проблемы также считались неудачей совета директоров, который призывал руководство к ответу.

• С одной стороны, основной акционер компании, Euronext, воспринимался как имеющий слишком мощное влияние на руководство и совет директоров LCH.Clearnet.

• С другой стороны, тот факт, что Euronext была сосредоточена на своем предложении о слиянии с Лондонской фондовой биржей в 2004 и 2005 годах, означал, что в то время она контролировала руководство недостаточно строго, чтобы вовремя устранить технологические отставания.

• Разделение обязанностей между советом директоров группы и советами директоров дочерних компаний было нечетким. Советы директоров двух дочерних компаний состояли в основном из независимых директоров, без представителей клиентов, а члены совета директоров дочерних компаний не заседали в совете группы. Из-за этого связь между различными советами была затруднена. Одним из решений по укреплению сотрудничества было приглашение в основной совет председателей советов директоров дочерних компаний в качестве наблюдателей.

• Некоторые представители клиентов не присутствовали в совете или не хотели вступать в дискуссии между Euronext и Лондонской фондовой биржей, поскольку полагались на обе. Все это время сообщество клиентов критиковало руководство через свою основную торговую структуру – Лондонскую ассоциацию инвестиционных банков.

• С одной стороны, считалось, что независимые директора обладают недостаточными полномочиями, чтобы противостоять единоличным интересам отдельных заинтересованных сторон.

• С другой стороны, с течением времени некоторые представители отрасли и бирж начали считать, что независимые директора слишком поддерживают руководство.

• Руководство было недостаточно сильным, чтобы пройти через слияния и жонглировать различными собственными интересами либо на ежедневной оперативной основе, либо на стратегической основе без надлежаще работающего совета.

Реструктуризация собственности

12 марта 2007 года советы директоров LCH.Clearnet и Euronext объ- явили, что они достигли соглашения о выкупе большинства акций LCH.Clearnet, которыми владела Euronext[498]. К основным условиям выкупа относились: 1) досрочное погашение выкупаемых конвертируемых привилегированных акций LCH.Clearnet, принадлежащих Euronext, по их выкупной стоимости, равной примерно 199 млн евро, плюс начисленные, но невыплаченные дивиденды[499]; 2) последующий выкуп LCH.Clearnet 26 183 362 обыкновенных акций LCH.Clearnet, принадлежащих Euronext, по цене 10 евро за одну обыкновенную акцию, что равно стоимости, по которой акции были выпущены в момент слияния LCH/Clearnet в 2003 году. После выкупа клиенты владели бы 73,3 % находящихся в обращении обыкновенных акций, а Euronext сохранила бы 5 % пакета обыкновенных акций LCH.Clearnet, а также одно из четырех мест в совете.

Совет директоров LCH.Clearnet рассматривал выкуп как возможность более тесной связи между интересами клиентов и акционеров LCH.Clearnet, а для LCH.Clearnet как способ занять лучшие позиции для решения текущих проблем и событий в клиринговом секторе. Он утверждал, что количество фактических и потенциальных изменений на биржевых и клиринговых рынках представляет значительную угрозу для объемов ее расчетных операций и потоков доходов. К ним относились слияния бирж «в клиринговых целях», новые или потенциально новые участники рыночной отрасли и разработка альтернативных торговых платформ, которые могли бы привлечь ликвидность клиентов LCH.Clearnet. Нормативные изменения, включая Директиву о рынках финансовых инструментов и Basel II, указывающие на более пристальное внимание органов по вопросам конкуренции к отрасли, в которой действовала LCH.Clearnet, также были отмечены как вызывающие дополнительные сложности.

Для того, чтобы продолжать развитие как организации, совет директоров LCH.Clearnet считал, что группа должна стремиться свести к минимуму или удалить стимул для использования посреднических услуг, независимо от их источника, а это лучше всего достичь за счет настройки операционной модели, чтобы сосредоточить все внимание на пользе для клиентов, в частности за счет предоставления клиентам незамедлительной финансовой выгоды в виде более низких комиссионных, а не будущих скидок или дивидендов акционерам, из которых значительную часть составляли клиенты. В целях реализации программы по введению более низких комиссионных и содействия долгосрочному успеху компании совет LCH.Clearnet счел необходимым уменьшить пакет акций своего крупнейшего «сконцентрированного на доходах» акционера – Euronext.

Председатель группы LCH.Clearnet объяснил:

«В условиях все более конкурентной среды совет пришел к выводу, что лучшим способом преодоления проблем с доходами для LCH.Clearnet будет резкое снижение комиссионных тарифов. Поскольку такой шаг противоречил бы подходу к доходам владельца 41,5 % акций LCH.Clearnet – Euronext, то предложение должно было быть направлено на ускорение выкупа привилегированных акций и выкупа бóльшей части обыкновенных акций в уставном капитале LCH.Clearnet, принадлежащих Euronext… бóльшая совместимость между группами акционеров и клиентов, которая возникнет на основании этих предложений, также будет поддерживать стратегию снижения тарифов и со временем значительных скидок для участников, что позволит LCH.Clearnet более эффективно удовлетворить потребности клиентов и акционеров».

Мораль

• Сложность в управлении организацией рыночной инфраструктуры и принятие противоречивых целей может значительно усложнить управление ею.

• Регулирующие органы могут отстаивать национальные интересы в ходе процесса контроля над организациями рыночной инфраструктуры.

• Члены совета директоров в организации рыночной инфраструктуры могут пожертвовать интересами организации в пользу отстаивания интересов тех компаний, которых они представляют в совете. Присутствие независимых директоров в совете не гарантирует легкого разрешения конфликтов, возникающих между членами совета директоров.

Часть IV

Анализ проводимой политики и рекомендации

Глава 8

Какая структура управления наиболее эффективна?

Выбор модели управления, который должны делать организации рыночной инфраструктуры, часто бывает очень спорным. В настоящей главе анализируется, какая модель управления организациями рыночной инфраструктуры является оптимальной, принимая общую эффективность как основной критерий для сравнения различных моделей. Будут рассмотрены три базовых элемента управления: структуры собственности организации, ее полномочия на получение прибыли и состав ее совета директоров. Анализ проводится на основе обширной и разнообразной литературы по управлению различными организациями, а также по многочисленным конкретным случаям управления отдельными организациями рыночной инфраструктуры[500].

Критерий эффективности был выбран в качестве основного ориентира для оценки различных моделей управления по трем причинам. Во-первых, снижение затрат по сделкам является главной целью большинства участников сектора частного рынка и большинства организаций рыночной инфраструктуры. Во-вторых, эффективность остается ключевой экономической мерой социального благосостояния. И в-третьих, она также является одной из трех основных целей регулирования рынка ценных бумаг, установленных Международной организацией комиссий по ценным бумагам, а именно защиты инвесторов, обеспечивая справедливость, эффективность и прозрачность рынков, а также снижение системного риска[501]. Использование эффективности как основного критерия оценки различных моделей управления не означает, что другие цели Международной организации комиссий по ценным бумагам имеют второстепенное значение. Их значимость и способ, в соответствии с которым регулирующее вмешательство в управление организациями рыночной инфраструктуры может содействовать достижению всех целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, рассматриваются в главе 10.

Глава состоит из четырех разделов. В первых трех анализируются ключевые вопросы относительно того, какую модель управления следует выбирать организациям рыночной инфраструктуры. В первом разделе приводятся изначальные модели собственности и полномочий, которые могут быть приняты организацией рыночной инфраструктуры. Во втором разделе определяются и обсуждаются важные факторы, которые оказывают влияние на относительную эффективность различных моделей собственности и полномочий. В третьем разделе обсуждаются два вопроса, имеющие фундаментальное значение для советов директоров организаций рыночной инфраструктуры: роль, которую должны принять советы директоров, а также преимущества и трудности от присутствия в совете независимых директоров и директоров, представляющих интересы клиентов.

В первых трех разделах данной главы представлен широкий ряд аргументов, многие из которых являются сложными по своей природе, а некоторые даже противоречащими друг другу. В последнем разделе делается попытка резюмировать эти обсуждения и представить в простой и доступной форме основные выводы о том, как выбрать оптимальную структуру собственности и полномочий для организации рыночной инфраструктуры, о роли, которую должны принять советы директоров организаций рыночной инфраструктуры, а также о преимуществах и трудностях назначения в совет независимых директоров и директоров, представляющих интересы клиентов. С этой целью приводятся двадцать общих положений. Большинство положений подводят итог анализу, представленному в первых трех разделах данной главы; для тех, которые включают новые идеи, приводится обоснование их включения.

Структура собственности и полномочия: исходные модели и главные задачи

В настоящем разделе приводится пять ключевых исходных моделей управления, которые могут быть приняты организацией рыночной инфраструктуры[502]. Они называются соответственно некоммерческая, кооперативная, коммерческая, общественная и гибридная модели. Эти исходные модели описывают суть способов управления, используемых организациями рыночной инфраструктуры. Представленные описания являются весьма упрощенными и не предназначены для отображения всей сложности управленческих структур, используемых организациями рыночной инфраструктуры на практике.

Каждая модель характеризуется структурой собственности и полномочиями, предоставленными организации[503]. Здесь кратко описываются основные элементы каждой модели и указывается главная цель или цели, которые отводятся организации в зависимости от модели. Комментарии относительно того, почему фактические цели, преследуемые организациями рыночной инфраструктуры, принимающими различные модели, могут не совпадать с их основными целями, представлены в последующих разделах.

Некоммерческая

Главный признак некоммерческой фирмы состоит в том, что она ограничена в распределении заработанной прибыли или излишка финансирования за пределы фирмы. Чтобы какие-либо излишки не были присвоены руководством фирмы, некоммерческая фирма, как правило, вправе выплачивать так называемую разумную компенсацию своему руководству. Согласно Хансманну (Hansmann, 1980), большинство некоммерческих организаций рыночной инфраструктуры можно охарактеризовать как «взаимовыгодные» некоммерческие[504]. «Выгодные» означает, что доходы таких организаций генерируются в первую очередь от предоставления платных услуг своим клиентам. «Взаимные» означает, что учреждения-клиенты, являющиеся основным источником доходов таких организаций, одновременно и контролируют их.

Учитывая тот факт, что взаимовыгодная некоммерческая организация контролируется и управляется потребителями ее услуг, что она не может выплачивать заработанную прибыль на сторону, вне фирмы, а также, что она не может работать, если ее совокупные потери превышают ее накопленную прибыль, то основной целью таких фирм может считаться, с экономической точки зрения, максимизация выгоды при условии безубыточности[505]. Более неформально эту цель можно охарактеризовать как продвижение интересов клиентов фирмы посредством предоставления соответствующих услуг за счет оплаты этих услуг по себестоимости. Цели, официально преследуемые некоммерческой фирмой, отражаются в ее общей концепции.

Хотя некоммерческие организации и не имеют права выплачивать зарабатываемые ими доходы в качестве дивидендов, они могут достичь аналогичного результата за счет снижения комиссионных сборов, взимаемых с их участников за различные предлагаемые ими услуги, либо за счет скидок для своих участников.

Кооперативная

Структура управления потребительского кооператива вращается вокруг понятия участия. Кооператив предоставляет услуги в основном для своих участников, а к участию, как правило, допускаются только те, кто пользуется его услугами[506]. Права голоса в кооперативе также обычно предоставляются исключительно участникам. Обычно каждый участник имеет только один голос вне зависимости от количества принадлежащих ему акций или размера своего торгового оборота, проводимого через кооператив. Права собственности, как правило, не являются свободно обращающимися или обмениваемыми и зачастую аннулируются при выходе из состава участников. Основной целью потребительского кооператива можно назвать максимизацию потребительского излишка плюс прибыль, при этом любая прибыль распределяется между участниками кооператива. Как поясняет Баарда (Baarda, 2006, 178):

«"Традиционный" кооператив преследует только одну главную цель – получить наибольшую прибыль для своих владельцев. Это часто достигается за счет сосредоточения внимания в первую очередь на благоприятной ценовой политике или предложении скидок клиентам, в то время когда инвестиции участников-владельцев в кооперативе рассматриваются исключительно как средства достижения цели без каких-либо независимых прибылей от собственного капитала».

Несмотря на различия между потребительскими кооперативами и взаимными некоммерческими организациями, заключающиеся в том, что организации первого типа могут проводить распределение наличных между своими участниками, а организации второго типа могут осуществлять это только в натуральной форме, эти две организационные модели очень похожи. На самом деле большинство организаций некоммерческой рыночной инфраструктуры являются также кооперативами, в то время как многие кооперативные организации рыночной инфраструктуры являются также некоммерческими. Поэтому эти два типа моделей часто называют взаимозаменяемыми. Также их называют в целом «совместными», «членскими» или «универсальными» моделями.

Основная цель кооперативной организации рыночной инфраструктуры – повысить прибыль своих участников часто осложняется несколькими явлениями. Во-первых, ее состав может быть неоднородным, включающим различные группы элементов, имеющие разные цели. Различные группы собственности могут также пытаться продвигать свои собственные конкурирующие интересы с помощью структуры управления организацией. Это часто происходит между участниками, которые осуществляют бóльшую часть деятельности организации рыночной инфраструктуры и соответственно обеспечивают бóльшую часть ее доходов, и менее крупными участниками этой организации. Например, крупные участники могут стремиться получить скидки на объем, которые не доступны мелким участникам. Другой источник различий между участниками организаций рыночной инфраструктуры состоит в том, что некоторые из них конкурируют с организацией рыночной инфраструктуры. Такие участники могут преследовать иные цели, чем участники, не конкурирующие с организацией рыночной инфраструктуры. На рынках обыкновенных акций, например, некоторые финансовые посредники контролируют свои собственные системы выставления заявок, конкурирующие с биржами, на которых они являются участниками. Поступательное движение вверх по стоимостной цепочке со стороны некоторых депозитариев также означает, что они конкурируют с теми или иными своими членами.

Второе явление, которое часто осложняет достижение целей, преследуемых кооперативной организацией рыночной инфраструктуры, заключается в том, что цели ее участников, как правило, финансовых посредников того или иного рода, отличаются от целей ее клиентов, иногда именуемых «конечными пользователями». К таким конечным пользователям могут относиться инвесторы, эмитенты или отдаленные участники рынка, которым нужно получить доступ к рыночной инфраструктуре через местного посредника[507]. Участники могут извлекать выгоду из низкой эффективности организации рыночной инфраструктуры, в то время как стоимость такой низкой эффективности несут конечные пользователи. Несмотря на то что не являющиеся участниками конечные пользователи не имеют доли собственности в кооперативной организации рыночной инфраструктуры, они все же могут оказывать влияние на ее управление и преследуемые ею цели.

Коммерческая

Основной характеристикой коммерческой фирмы является то, что она имеет право распределять прибыль акционерам в качестве дивидендов. Для коммерческих фирм, как правило, нет ограничений в отношении того, кто может выступать их клиентами, поскольку любой может приобрести их услуги за соответствующую цену. Также для коммерческих фирм, как правило, нет ограничений в отношении того, кто может быть их владельцами, поэтому любое лицо, не являясь клиентом, может владеть долей в уставном капитале и, таким образом, получать дивиденды и иметь право голоса в фирме. Поэтому доступ к услугам коммерческих организаций рыночной инфраструктуры отделен от права собственности в таких организациях. Основная цель коммерческих фирм заключается в максимизации прибыли.

Многие некоммерческие и кооперативные биржи превратились в коммерческие фирмы в результате процесса акционирования. Хотя этот термин используется для обозначения разных явлений, здесь он применяется в отношении двух ключевых явлений: переход структуры собственности организации от принадлежности исключительно клиентам к принадлежности инвесторам, нацеленным на получение прибыли, а также изменение полномочий организации от работы на некоммерческой основе к работе на коммерческой основе. Процесс акционирования обычно происходит в несколько этапов и может привести к различным результатам[508]. Как правило, права участников кооператива преобразуются в права собственности на обыкновенные акции в частной корпорации с помощью первичного размещения. Иногда инвесторы, не являющиеся изначальными участниками кооператива, такие как публичные компании, институциональные инвесторы или стратегический партнер, получают акции при первичном размещении. Реализуемость акций может быть изначально ограничена частично или полностью. Затем организация может стать публичной компанией через листинг, но по-прежнему ограничивать переход прав собственности на свои акции. Все ограничения на торговлю могут быть впоследствии сняты, и тогда любой сможет стать владельцем организации, а акции получат большее распространение.

Хотя существуют значительные различия между коммерческой, некоммерческой и кооперативной моделями, в определенных обстоятельствах они могут преследовать одни и те же цели. Выплата дивидендов коммерческой фирмой приносит прибыль ее владельцам. В отличие от этого, снижение комиссионных в некоммерческой фирме или предоставление скидки в кооперативе приносит прибыль их участникам. Важность этого различия зависит от того, насколько владельцы и участники являются одними и теми же лицами.

Общественная

Ключевой элемент общественной модели управления заключается в том, что в организации существует некоторая форма общественной собственности. Находящиеся в государственной собственности организации рыночной инфраструктуры могут работать на коммерческой или некоммерческой основе. Для организации рыночной инфраструктуры основная цель общественной модели заключается в обеспечении выполнения целей, установленных государством. Они, как правило, преследуют долгосрочные цели развития рынка, требующие больших инвестиций в инфраструктуру, образование и наращивание потенциала, без четких сроков окупаемости, и могут не обеспечивать краткосрочной прибыли или не удовлетворять неотложные потребности участников-клиентов.

Большинство развитых стран отказались от общественной модели как неприемлемой для организаций инфраструктуры на своих рынках ценных бумаг. Однако она до сих пор используется некоторыми развивающимися фондовыми рынками и депозитариями на некоторых национальных рынках государственных облигаций. Также эта модель управления используется для проекта TARGET2-Securities (T2S) в целях обеспечения расчетной платформы для номинированных в евро ценных бумаг под руководством Европейского центрального банка (ЕЦБ)[509].

Находящиеся в государственной собственности организации рыночной инфраструктуры часто сталкиваются с двумя типами обстоятельств, которые затрудняют достижение заявленных ими целей, представляющих общественный интерес. Во-первых, эти цели могут быть несколько широкими по своему характеру и нечетко определенными, как и при некоторых других моделях. Это может привести к конфликту между целями.

Во-вторых, находящиеся в государственной собственности организации могут быть предметом политического вмешательства, что приводит к переносу внимания от заявленных ими целей, затрагивающих общественные интересы. Эту проблему хорошо иллюстрирует описание Национальной фондовой биржи (NSE) в Индии в 2001 году:

«Управление NSE имеет множество слабых мест, которые являются следствием ее принадлежности к государственному сектору. Сейчас, когда NSE выступает главной биржей ценных бумаг в стране, вполне вероятно, что политические деятели проявят немалый интерес в плане переподчинения NSE себе и взимания арендной платы за ее использование. У заинтересованных кругов, использующих хорошо функционирующую биржу ценных бумаг (частников, экономящих на всем) слишком мало средств, чтобы участвовать в политических акциях, благоприятствующих работе NSE»[510].

Однако иногда высказывается противоположное мнение, что общественная модель может иметь преимущества в плане примирения различных интересов конкурирующих на рынке заинтересованных сторон в пользу общественных интересов, как показано в контексте проекта T2S со стороны ЕЦБ:

«Евросистема способна соблюдать нейтралитет как независимый орган, регулирующий процесс примирения конкурирующих интересов в целях достижения столь необходимых изменений»[511].

Гибридная

Гибридные модели управления сочетают в себе элементы двух или более исходных моделей. Существует множество форм гибридных моделей, которые могут быть приняты организациями рыночной инфраструктуры, с различными комбинациями структур собственности и полномочий[512].

Возможные структуры собственности могут включать любые сочетания клиентов, инвесторов, правительства, других организаций рыночной инфраструктуры, стратегических партнеров и других заинтересованных сторон, таких как институциональные инвесторы и эмитенты ценных бумаг. Для организации рыночной инфраструктуры основная цель принятия широкой структуры собственности заключается в обеспечении того, что организация способна удовлетворить потребности всех своих акционеров, учитывая их различные интересы в процессе принятия решений[513]. Например, от общественно-государственного объединения, при котором организация рыночной инфраструктуры одновременно принадлежит правительству и частным участникам рынка, можно ожидать, что оно будет служить как общественным интересам, установленным правительством, так и интересам частников. Клиентско-инвесторская структура собственности может использоваться для удовлетворения как интересов клиентов организации рыночной инфраструктуры, так и инвесторов, стремящихся получить прибыль.

Очевидной проблемой при наличии более чем одного типа владельцев в организации рыночной инфраструктуры является вероятность возникновения конфликта интересов. В рамках общественно-частной модели интересы инвесторов могут отличаться от общественных интересов, например, в плане необходимого периода окупаемости капиталовложений. В гибридной модели со структурой собственности, принадлежащей клиентам-пользователям и инвесторам, пользователи могут предпочесть низкий уровень комиссионных, в то время как инвесторы, наоборот, выбрать именно высокие комиссионные, которые затем будут возвращаться к ним в виде высоких дивидендов.

Гибридные модели управления могут также использовать элементы разных типов полномочий. Организация рыночной инфраструктуры может предпочесть работать на ограниченной коммерческой основе, чтобы до определенного уровня распределять любую получаемую прибыль среди своих потребителей, а после превышения прибылью этого уровня – среди инвесторов или, наоборот, чтобы первая часть полученной прибыли выплачивалась акционерам, а любая дальнейшая прибыль – потребителям. Другая гибридная модель с элементами коммерческих и некоммерческих полномочий состоит в том, что организация рыночной инфраструктуры работает на некоммерческой основе, но при этом она владеет и контролирует некоторые дочерние коммерческие компании.

Структура собственности и полномочия: критические факторы, влияющие на эффективность

Согласно Хансманну (Hansmann, 1980 и 1996), оптимальная модель управления для организации – это та модель, которая минимизирует совокупные затраты всех своих участников, где под термином «участники» понимаются в широком смысле все лица, имеющие любую форму экономических связей с данной организацией[514]. К ним могут относиться, среди прочего, клиенты организации, владельцы, руководство, персонал, поставщики и кредиторы. При этом в стремлении уменьшить совокупные затраты, с которыми они сталкиваются, приоритет не делается на какую-либо конкретную группу участников.

В настоящем разделе определяются и обсуждаются критические факторы, влияющие на относительную эффективность различных исходных моделей управления[515]. Факторы рассматриваются по следующим категориям: 1) мотив прибыли, эффективность и инновации; 2) влияние на рынок; 3) множественная система целей, неопределенность в принятии решений; 4) экономическое стимулирование; 5) неликвидность; 6) привлечение капитала; 7) стратегические альянсы, совместные предприятия и партнерства; 8) развитие рынка; 9) технологии; 10) невозвратные инвестиции, связанные с типом отношений; 11) раскрытие информации. В последнем разделе этой главы представлены основные выводы.

Здесь невозможно привести полный перечень и анализ всех затрат, которые различные структуры управления могут потребовать от всех участников организации, не говоря уже о том, чтобы объединить эти затраты по каждой структуре управления, а затем определить, какая структура управления минимизирует их. Вместо этого в разделе определяется и исследуется то, что нужно считать самыми важными расходами, связанными с различными ключевыми структурами собственности и полномочиями. Для упрощения анализа внимание сосредотачивается на трех важных направлениях. Во-первых, большая часть анализа, хотя и не всегда, исследует относительные преимущества коммерческой модели, с одной стороны, по сравнению с некоммерческой и кооперативной моделями – с другой. Не только потому, что это наиболее распространенные модели, большая часть исследования актуальна также и для других типов моделей. Во-вторых, в большинстве случаев некоммерческая и кооперативная модели рассматриваются как одна модель по причинам, описанным в предыдущем разделе. Наконец, при исследовании коммерческих организаций рыночной инфраструктуры внимание сосредоточено на тех расходах управления, которые возникают в результате проведения такими фирмами максимизации прибыли, а также владения ликвидными акциями и включения нескольких акционеров. Хотя общепризнанным является факт, что существует множество затрат и выгод, связанных с переходом коммерческой организации рыночной инфраструктуры от закрытой фирмы к торгуемой на рынке публичной компании, но большинство таких затрат и выгод являются аналогичными тем, с которыми сталкиваются другие виды фирм при подобных преобразованиях. Они подробно рассматривались в других частях, поэтому здесь не приводятся.

При оценке эффективности той или иной исходной модели управления, необходимы два вида оценки. Прежде всего следует оценить развитие организации в зависимости от первичной цели или целей, которые могут быть отведены ей в результате принятия той или иной модели. Кроме того, важно определить, существуют ли какие-либо обстоятельства, при которых организация может не следовать этим изначальным целям, и если да, то как это повлияет на способность организации добиваться результатов. Здесь будут представлены оба вида анализа.

Мотив прибыли, эффективность и инновации

Главное преимущество для фирмы, принимающей коммерческую модель, состоит в том, что на конкурентном рынке основная задача максимизировать прибыль дает ей четкий посыл оказывать наиболее прибыльные услуги: нахождение новой рыночной ниши приводит к еще большей прибыли. Коммерческая организация рыночной инфраструктуры, таким образом, будет реагировать на предпочтения всех участников рынка, независимо от того, являются ли они участниками организации или нет, пока такие предпочтения будут означать спрос на услуги организации. Кроме того, поскольку притязания на будущую чистую прибыль могут быть капитализированы и переданы, финансовый потенциал долгосрочных инвестиций может быть соответствующим образом оценен и получен их владельцами. Из этого следует, что, как отмечает Центральное финансовое управление США (U.S. General Accounting Office, 2002, 9) «ожидается, что владельцы акционированных бирж поддержат экономически эффективную технологию, которая улучшит качество обслуживания клиентов и, таким образом, конкурентоспособность на рынке, поскольку они будут рассчитывать на то, что это повысит ценность сделанных ими инвестиций за счет привлечения дополнительных компаний на биржу». В принципе, кооперативные и некоммерческие организации рыночной инфраструктуры также должны максимизировать прибыль или излишки финансирования, тем самым минимизируя низкую производительность на конкурентных рынках. Любая прибыль/излишки, полученные данными организациями в результате использования такой стратегии, могут в дальнейшем использоваться для достижения ими своих основных целей, а именно для распределения прибыли участникам кооператива или снижения стоимости услуг для некоммерческих участников. Однако на практике сочетание нескольких связанных факторов может означать, что некоммерческие организации и кооперативы не стремятся к увеличению производительности, с которой сталкиваются все участники рынка.

Некоммерческие организации и кооперативы могут сосредотачиваться исключительно на снижении операционных затрат своих участников и повышении их преимуществ за счет других участников рынка. Члены некоммерческих организаций и кооперативов могут ограничить введение новых услуг, которые будут конкурировать с их компаниями, даже если введение таких услуг может быть благоприятным для рынка в целом за счет большей эффективности. Они могут беспокоиться о том, что изменение способа работы организации рыночной инфраструктуры сможет уничтожить их бизнес-модель. Затем некоммерческая или кооперативная структура может укрепить устаревшую структуру промышленности. Многие действующие участники биржи, например, столкнулись с трудностями при замене торгового зала на электронную торговлю из-за явной экономической заинтересованности многих в торговле в зале. Точно так же некоммерческие или кооперативные биржи могли отказывать в предоставлении доступа к своей системе непосредственно инвесторам в обход финансовых посредников, даже когда экономия от этого для инвесторов и, косвенно, эмитентов, была довольно значительной[516]. Потому что это могло сократить число посредников и, таким образом, принести потенциальный вред экономическим интересам участников, владеющих организацией[517].

Другой фактор, который может заставить некоммерческую или кооперативную организацию рыночной инфраструктуры отказаться от устранения низкой производительности или транзакционных издержек, с которыми сталкиваются участники рынка, помимо ее членов, состоит в том, что ее члены могут не получать пользы непосредственно от этого, учитывая, что требования на будущую чистую прибыль не смогут быть легко капитализированы и переданы.

Поэтому некоммерческие и кооперативные организации неохотно инвестируют в мероприятия с потенциалом будущего роста, поскольку их участники лишь косвенно задействованы в финансовом приросте за счет перекрестного субсидирования платежей за услуги или перераспределения прибыли/финансовых излишек в будущем, когда они будут заработаны.

В некоторых случаях могут быть ограничены также стремления некоммерческих и кооперативных организаций эффективно управлять своими расходами. Поскольку такие организации, как правило, ограничены гарантийным фондом, их спасительное средство заключается в правильной оценке своих участников при регрессном требовании и в случае изменения финансовой ситуации. Таким образом, некоммерческим и кооперативным организациям не обязательно тщательно проверять свои расходы, учитывая тот факт, что любое увеличение расходов может быть переложено на их участников.

Как общественные, так и гибридные организации рыночной инфраструктуры, как правило, уполномочены на достижение эффективности и принятие соответствующих инноваций. Однако несколько факторов могут помешать их способности достигать эффективных результатов. Аналогично некоммерческим и кооперативным организациям может быть трудно использовать преимущества от устранения низкой производительности на рынке. От обоих типов учреждений могут потребоваться другие меры поощрения, следование которым может поставить под угрозу достижение эффективности. Кроме того, общественные организации могут подвергаться политическому вмешательству и бюрократической косности.

Эмпирические данные

Ряд эмпирических исследований был направлен на изучение влияния акционирования бирж на три ключевых аспекта их деятельности: динамику цены акций, операционную эффективность и их деятельность на рынке.

Динамика цены акций. Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara, 2004) изучали восемь акционированных и публично торгуемых фондовых бирж в течение нескольких лет после их акционирования и пришли к выводу, что цены на их акции, как правило, росли быстрее, чем на акции компаний, обращающиеся на соответствующих рынках, и на акции первичных размещений, осуществляемых на этих биржах. Биржевая динамика цены акций была также прочно связана с долей капитала, проданного биржей на открытом рынке. Когда изменение структуры управления не помогло преодолеть проблемы, с которыми столкнулись несколько бирж, Мендиола и О'Хара расценили их общие результаты как убедительное доказательство того, что смена управления от кооператива к корпоративной структуре содействует повышению стоимости биржи. Аггарвал и Дахия (Aggarwal and Dahiya, 2006) исследуют динамику курса акций на примере 20 акционированных бирж, которые стали акционерными компаниями открытого типа[518]. Они сравнивают динамику биржи в долгосрочной перспективе с динамикой соответствующих биржевых индексов. Только у четырех бирж доход был ниже, чем их сопоставимые рыночные индексы в период после листинга, а средняя избыточная доходность бирж как открытых акционерных обществ (по состоянию на 30 сентября 2005 года) была 48,67 %.

Операционная эффективность. Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara, 2004) также рассмотрели различные бухгалтерские показатели эффективности восьми акционированных бирж. Они пришли к выводу, что показатели были слишком смешанными или слишком запутанными, чтобы можно было сделать заключение и подтвердить, что акционирование бирж приводит к повышению ее стоимости. Аггарвал и Дахия (Aggarwal and Dahiya, 2006) изучили операционную эффективность 20 зарегистрированных бирж на 2004 финансовый год, также используя некоторые широко применяемые меры бухгалтерского учета операционной эффективности, такие как рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, а также рентабельность операционной прибыли. Большинство бирж показали хорошие результаты со средними данными по операционной прибыли 33,8 %. Кроме того, показатели роста рентабельности и прибыли бирж были выражены двузначным числом. Полный ежегодный темп роста за период с 2000 по 2004 год составил 10 % для продаж и 19 % для операционных доходов. Наблюдалось почти полное отсутствие задолженности со средним отношением суммарных обязательств компании к ее суммарным активам 0,4 %. Ряд официально зарегистрированных бирж имели довольно высокий коэффициент выплаты дивидендов (в среднем 42,3 %), а несколько бирж выплачивали в виде дивидендов больше 100 %.

Шерифсой (Serifsoy, 2008) изучает на примере 23 бирж, не проявляют ли акционированные биржи более высокую операционную эффективность, чем совместные биржи за период с 1999 по 2003 год[519]. Для сравнения эффективности совместных и акционированных бирж оценки эффективности рассчитываются с учетом данных бухгалтерского баланса, количества персонала и транзакционных данных, но без учета данных по ценам акций. Результаты Шерифсоя не подтверждают мнение, что присутствие сторонних владельцев повышает эффективность биржи. Предположение, что акционирование необходимо для установки современных торговых систем также не подтверждается на практике. Напротив, у рассмотренных совместных бирж пропорции торгов, проводимых через электронные книги заявок, гораздо выше, чем на акционированных зарегистрированных биржах.

Объем ликвидности и торговых операций. Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara, 2004), а также Трептов (Treptow, 2006, гл. 4) наблюдали общее улучшение ликвидности разными способами на биржах после их акционирования. Кришнамурти, Секейра и Фанцзян (Krishnamurti, Sequeira and Fangjian, 2003) сравнили характеристики рынка двух индийских бирж: одной – с совместной структурой, Бомбейской фондовой биржи, а другой – со стандартной корпоративной структурой, Национальной фондовой биржи, за шесть месяцев в 1997 году и выявили, что Национальная фондовая биржа обладала лучшим по качеству рынком, чем Бомбейская фондовая биржа[520]. Лучшее управление Национальной фондовой биржей лишь частично объясняется более качественным рынком, который она обслуживает. Ключевым фактором успеха Национальной фондовой биржи стало принятие ею новой технологии, чего в тот момент не могла позволить себе Бомбейская фондовая биржа.

Хазарика (Hazarika, 2005) сравнивает объемы торгов и затраты на Лондонской фондовой бирже с 2000 по 2001 год и на Итальянской бирже за различные периоды с 1996 по 1998 год. Хазарика утверждает, что Лондонская фондовая биржа столкнулась со значительной конкуренцией за этот период, в то время как Итальянская биржа нет. До проведения акционирования объемы торгов Лондонской фондовой биржи падали, а после акционирования возросли. Торговые расходы сокращались как до проведения акционирования, так и после него. И хотя Итальянская биржа восстановила утраченный поток заявок после проведения акционирования, ее торговые расходы увеличились после акционирования в отличие от Лондонской фондовой биржи.

Рыночная власть

Критическим фактором, влияющим на относительную эффективность различных моделей управления организациями рыночной инфраструктуры, является степень конкуренции, с которой они сталкиваются. Существует много споров о том, какова на самом деле их рыночная власть, как было описано в главе 2. Если организация рыночной инфраструктуры занимает доминирующее положение в предоставлении некоторых услуг, она может воспользоваться этим, чтобы вести антиконкурентные действия. Основными примерами таких действий являются снижение эффективности и повышение цен на свои услуги выше конкурентного уровня, проведение ценовой дискриминации, создание внесистемных договоренностей, отказ от осуществления поставок конкурентам или использование доминирующего положения на одном рынке для устранения конкуренции на соседнем рынке, например за счет перекрестного субсидирования или непрозрачного ценообразования. Такие антиконкурентные действия могут оказаться дорогостоящими для рынка в целом по сравнению с конкурентной альтернативой.

Любое предприятие или группа лиц, имеющих контроль над организацией рыночной инфраструктуры, занимающей доминирующее положение на рынке, могут использовать этот контроль в своих целях. У коммерческой фирмы, вероятнее всего, найдутся прямые стимулы для проведения такой антиконкурентной деятельности, учитывая, что ее владельцы получают прибыль от любых доходов, полученных за счет монопольного преимущества. Стандартные механизмы корпоративного управления не остановят такие действия. Напротив, эти механизмы создаются именно для обеспечения продвижения интересов акционеров, а акционеры получают прибыль от любых монопольных доходов.

Потенциально, у некоммерческой кооперативной модели управления есть главное преимущество над другими моделями в контексте влияния на рынок организации рыночной инфраструктуры: она может удержать такую организацию от антиконкурентных действий. Как отмечает Ли (Lee, 2003b, 300–301) при описании бирж[521]:

«Главный признак совместной или кооперативной биржи ценных бумаг проявляется в том, что пользователи ее услуг являются также ее владельцами. Поэтому клиенты кооперативной биржи могут контролировать цены, устанавливаемые биржей, и гарантировать, что даже если биржа на самом деле работает как монополия, за счет того, что является доминирующим поставщиком профильных услуг, она не будет устанавливать антиконкурентные цены».

Аналогичный аргумент может быть использован и для центральных контрагентов и депозитариев. Клиентско-пользовательский контроль над организациями рыночной инфраструктуры, занимающими важные позиции на рынке, позволяет пользователям на благо себе определять, какие виды деятельности будет осуществлять организация[522].

Однако ряд факторов может сократить потенциальное преимущество кооперативной модели управления организации рыночной инфраструктуры, имеющей большое влияние на рынок, над альтернативными моделями. Выделим три из них. Первый заключается в том, что в организации рыночной инфраструктуры имеются различные группы пользователей, но управляется она только одной из них. Управляющая группа может, таким образом, использовать доминирующее положение организации рыночной инфраструктуры на рынке в своих интересах. Например, чтобы снизить сборы, выплачиваемые ими, за счет других пользователей. Если организация рыночной инфраструктуры предлагает широкий спектр услуг, некоторые из которых предоставляются в монопольном порядке, контролирующая группа пользователей может использовать прибыль, полученную от услуг, предоставляемых в монопольном порядке, чтобы субсидировать другие услуги, предоставляемые организацией рыночной инфраструктуры.

Вторым обстоятельством, при котором принятие кооперативной модели управления организацией рыночной инфраструктуры может быть неэффективным, является ситуация, когда развитие рынка допускает предоставление доступа новым пользователям к организации со всеми выгодными экономическими последствиями, но в ущерб действующим участникам организации. Группа действующих пользователей может использовать свое монопольное положение для ограничения доступа новым пользователям. Именно это происходит, когда местные пользователи биржи, центрального контрагента или депозитария стремятся ограничить участие зарубежных организаций, а также когда финансовые посредники пытаются ограничить прямой доступ инвесторов к бирже, принадлежащей посредникам.

Относительные преимущества кооперативной модели управления организацией рыночной инфраструктуры, занимающей важную позицию на рынке, также сокращаются при наличии нормативно-правовой базы, которая может ограничить антиконкурентную деятельность организации. Обычно это требует наличия национального органа по вопросам конкуренции, который является одновременно дееспособным, а также владеет ресурсами и опытом, необходимыми для контроля над поведением организации, а при необходимости может применять поведенческие или структурные меры во избежание антиконкурентной деятельности[523]. В таких условиях не будет необходимости во внутреннем управлении организацией рыночной инфраструктуры для предотвращения антиконкурентных действий – внешнее регулирование достигнет того же эффекта.

Отдельно идут споры о том, является ли владение биржей клиринговыми и расчетными учреждениями оптимальным. В отделении права собственности от торговых, клиринговых и расчетных функций было выявлено несколько ключевых преимуществ[524]. Главный аргумент состоит в том, что такое разделение не позволит бирже исключить конкуренцию со стороны других торговых систем, если она владеет расчетно-клиринговой организацией, занимающей важную позицию на рынке.

Торговые системы смогут конкурировать друг с другом, при этом конкуренции не будет мешать ненадлежащее перекрестное субсидирование, поступающее от оказания клиринговых или расчетных услуг, или какие-либо ограничения на доступ к центральному контрагенту или депозитарию, которые может наложить владеющая ими биржа. Ли (Lee, 2002c, xxxix – xl) утверждает:

«Чтобы неттинг был жизнеспособным, необходимо, чтобы позиции могли смещаться по отношению друг к другу в клиринговой палате или быть взаимозаменяемыми. Без такой взаимозаменяемости неттинг невозможен. Таким образом, степень, в которой участники рынка смогут осуществлять неттинг в отношении каких-либо позиций, которые они занимают в различных торговых системах, зависит от того, имеют ли эти торговые системы доступ к соответствующему центральному контрагенту. Если, например, биржа владеет центральным контрагентом, на котором проводится большинство клиринговых операций, и ограничивает доступ к этому центральному контрагенту другой конкурирующей бирже, участники рынка не смогут проводить неттинг сделок, проведенных на второй бирже, через центрального контрагента первой биржи. Следовательно, возможность второй биржи конкурировать с первой биржей будет уменьшена».

Выделение торговых, клиринговых и расчетных услуг может также создать различные горизонтальные модели на различных уровнях отрасли. Например, если клиринговые услуги по всем рынкам более эффективно централизовать в одном центральном контрагенте, то между торговыми системами лучше сохранить конкуренцию. Кроме того, интеграция собственности может привести к непрозрачности ценообразования на клиринговые и расчетные услуги, если не будет четко определена стоимость торгов, клиринга и расчетов.

Главное обоснование комплексного владения торговыми, клиринговыми и расчетными операциями состоит в том, что оно может принести значительную эффективность. Пирронг (Pirrong, 2007a, 38) утверждает, что торговые, клиринговые и расчетные операции проявляют сильные монополистские тенденции и соответственно что «предоставление этих функций отдельными фирмами может привести к возникновению проблем мультимаргинализации и корыстных задержек. Интеграция этих функций в рамках одной фирмы – биржи – может сэкономить на этих расходах»[525]. Также может присутствовать экономия от эффекта масштаба, если различные мероприятия проводятся одной организацией. Интегрированная структура собственности биржи и центрального контрагента может, например, облегчить объединение торговой системы непосредственно с центральным контрагентом, когда торги будут проводиться и передаваться в электронной форме клиринговым системам центрального контрагента. Сквозная обработка транзакций в одном учреждении также может минимизировать операционные риски. Зайферт (Seifert, 2001, 18–19) утверждает[526]:

«Вся цепочка создания добавленной стоимости от первоначального согласования сделок и определения цен до конечных стадий расчетно-клиринговых операций должна работать с чрезвычайно высокой надежностью.

В областях, в которых постоянно вводятся новые системы и улучшения происходят непрерывно, только вертикально интегрированные организации могут объединять инновации с высоким уровнем надежности, которого требуют клиенты».

Однако существуют утверждения, что такая сквозная обработка транзакций между биржей и центральным контрагентом возможна и без необходимости комбинированной собственности в обеих организациях[527].

Также утверждалось, что интегрированная структура собственности бирж и центральных контрагентов содействует конкуренции, а не препятствует ей, поскольку позволяет биржам конкурировать, предлагая различные варианты с полным набором услуг. Таким образом, участники рынка могут сравнивать предложения полного спектра услуг интегрированных бирж, а именно торговые, клиринговые и расчетные операции[528].

Выдвигались различные дополнительные аргументы в отношении того, почему биржевая собственность на клиринговые функции не подходит для рынков акций, но является оптимальным вариантом для рынков деривативов. К примеру, Фридберг (Freedberg, 2008) комментирует:

«Хотя горизонтальная клиринговая модель подходит для акций, с деривативами ситуация иная. Обыкновенные акции являются стандартизированными инструментами, выпущенными зарегистрированными компаниями, а их расчетно-клиринговая обработка – простой и быстрой. Биржи, торгующие производными фьючерсными продуктами, отличаются от них. Это – собственные разработки, в создание которых биржи производят значительные инвестиции. Процесс клиринга носит более сложный характер, растягивается на гораздо более длительный период и больше связан с собственным ноу-хау конечного продукта, чем в случае с обыкновенными акциями».

Министерство юстиции США (DOJ, 2008, 20) выделило три основных аргумента, которые, как правило, приводятся в пользу такого контроля:

«1) …достаточное вознаграждение за содействие инновациям может быть обеспечено только когда копии контрактов хранятся вне рынка и… клиринговая организация под контролем биржи помогает в достижении этой цели; 2) торговля фьючерсами на нескольких биржах может негативно повлиять на торговцев из-за разрыва ликвидности и уменьшения глубины рынка; 3) существующая система сводит к минимуму риск дефолта».

Министерство юстиции утверждало, однако, что все три аргумента были открыты для критики в свете опыта конкуренции на рынках акций и опционов. В частности, Министерство юстиции отметило, что конкуренция между биржами может подтолкнуть их к инновациям; что вероятным результатом конкуренции между фьючерсными биржами будет более низкий уровень биржевых сборов, узкие спреды и больший объем торгов, как это произошло на рынках опционов, а также что рынок опционов и рынок ценных бумаг, где биржи не контролируют клиринговый процесс, успешно защитили инвесторов от дефолта.

Было проведено несколько теоретических или эмпирических исследований, которые были направлены именно на комплексную структуру владения торговыми, клиринговыми и расчетными функциями. С теоретической точки зрения Коппл и Монне (Köppl and Monnet, 2003) изучили относительные преимущества горизонтальной консолидации для каждой из функций, по сравнению с «вертикальной» интеграцией, когда эти функции обеспечиваются единым «бункером» фирмы. Они пришли к выводу, что «бункеры» могут препятствовать повышению эффективности, которое достижимо на основе горизонтальной консолидации торговых, клиринговых и расчетных платформ, если расчетно-клиринговые расходы являются закрытой информацией. Разрушение таких «бункеров» и привнесение конкуренции в сферу клиринга и расчетов может реализовать все показатели роста производительности на основе консолидации. Тапкинг и Ян (Tapking and Yang, 2004) рассматривают, является ли интеграция между торговыми и расчетными операциями выгодной в модели с участием двух стран. Они пришли к выводу, что «полная горизонтальная интеграция депозитариев ведет к большему благосостоянию, чем вертикальная интеграция бирж и депозитариев, а вертикальная интеграция ведет к большему благосостоянию, чем полное разделение».

С эмпирической точки зрения Шмидель (Schmiedel, 2001) считает, что европейские биржи, объединившие деривативы и расчетную деятельность за период с 1985 по 1999 год, казалось, лучше управляли своими общими затратами, чем те, кто этого не сделал. Шерифсой (Serifsoy, 2007) рассматривает влияние вертикальной интеграции на примере 28 фондовых бирж в период с 1999 по 2003 год. Его выводы не являются окончательными: хотя техническая эффективность кажется более низкой у бирж с вертикальной бизнес-моделью, существуют доказательства того, что интегрированные биржи обладали факторами, свидетельствующими в пользу более высоких темпов роста производительности, чем биржи, сосредоточенные исключительно на предоставлении торговых услуг.

Множественная система целей, неопределенность и принятие решений

Принятие коммерческой модели управления организацией рыночной инфраструктуры обычно имеет три критически важных значения для целей, преследуемых организацией: 1) она преследует одну-единственную цель, стоящую превыше всех остальных, а именно максимизацию нормы прибыли; 2) эта цель относительно ясна, поскольку она легко определяется и измеряется; 3) цель принимается широко, если не повсеместно, всеми владельцами организации, если кто-то не принимает ее, он может просто продать свои акции. В отличие от этого принятие любых других моделей управления часто приводит к тому, что организация рыночной инфраструктуры устанавливает несколько целей, некоторые из которых противоречат друг другу, а некоторые из них кажутся неясными и неоднозначными. Такая множественность, конфликты и неопределенность могут привести к трудностям в процессе принятия решений в организации, а также к низким результатам.

Некоммерческие, кооперативные, общественные и гибридные фирмы часто преследуют много целей, и организации рыночной инфраструктуры с такими моделями управления не являются исключением. Существование множества контрольных показателей может привести к конфликту между ними, особенно если различные параметры оцениваются разными субъектами и существует неопределенность, какие из них являются наиболее важными. Цели, провозглашенные для организаций рыночной инфраструктуры, также зачастую носят неоднозначный характер и являются трудноизмеримыми[529]. Многие биржи, к примеру, определяют в качестве своих целей «целостность» своих рынков, «прибыль» участников и «прибыль» рынков капитала в целом – все это довольно туманные понятия.

Отсутствие единой четкой меры производительности в организации инфраструктуры рынка может иметь несколько негативных последствий. Это может затруднить процесс принятия решений при определении приоритетных мероприятий в организации. Процесс принятия решений в некоммерческих организациях и кооперативах, в которых контроль над голосованием рассредоточен среди большого числа участников и в которых разные участники имеют разные цели, может усугубить эту проблему. Как отмечает Хольмстрем (Holmström, 1999, 407):

«Коллективное принятие решений всегда затруднительно. Но это становится еще сложнее, когда интересы сторон расходятся. Группа с общими интересами гораздо легче достигнет хорошего решения, чем группа с весьма разнящимися интересами. Последняя может вообще не достичь какого-либо решения или пойти на худший компромисс, который в итоге приведет к утрате взаимного доверия участников».

Ряд факторов привел в последние годы к большому разнообразию, в широком смысле, среди участников рынка. К ним относятся расширение линейки продуктов и услуг по ценным бумагам, расширение специализации в отрасли и глобализация рынков. Ситуация на NYSE, когда она была еще совместной организацией, представляет собой показательный пример последствий такого разнообразия, как это описал предыдущий генеральный директор биржи:

«Разнообразие интересов среди участников NYSE является постоянным источником напряженности и конфликтов. Иногда это приводит к тщательному рассмотрению и принятию решений на основе консенсуса. Но гораздо чаще это ведет к громоздкому процессу принятия решений и стратегическому тупику»[530].

Инновации также могут быть проблемой для участников кооператива в этом контексте. Как утверждает Хольмстрем (Holmström, 1999, 414):

«Большой дилеммой для кооператива… является то, что изменения сами по себе связаны с увеличением напряженности между ее участниками. Этому есть две причины. Во-первых, изменения нарушают установившиеся механизмы принятия решений и сотрудничества. Во-вторых, изменения имеют тенденцию приводить к несогласию… [что] является проблематичным для собственности».

Конфликтность и несогласованность целеполагания означает отсутствие дисциплинарной структуры при принятии решений по капитальным вложениям. В результате могут быть приняты плохие инвестиционные решения с сопутствующими высокими затратами для пользователей. Это также может привести к смещению целей и расхождению между заявленной миссией организации и целями, к которым она на самом деле стремится. Таким образом, руководство может получить свободу для реализации собственных целей в ущерб тех, которые необходимы организации.

Последствия конфликта в целеполагании организации рыночной инфраструктуры могут быть особенно острыми в организациях с гибридной моделью управления. Модель, которая была принята в различных контекстах, заключается в структуре собственности, состоящей из клиентов-пользователей и инвесторов. Существует надежда, что принятие этой модели приведет к образованию инфраструктуры, которая служит интересам клиентов-пользователей и в то же время достигает высоких показателей эффективности для последующей максимизации прибыли для инвесторов. Однако зачастую принятие такой модели означает просто принятие конфликта между клиентами-пользователями, которые хотят низких затрат и распределения между ними любых излишков, и инвесторами, которые хотят высоких затрат и распределения между ними дивидендов. Наличие такого прямого конфликта между различными представителями структуры собственности означает, что оценка эффективности невозможна, поскольку управление может оправдать любой полученный результат как удовлетворяющий некий баланс конкурирующих интересов.

Процесс принятия решений в некоммерческой или кооперативной организации может быть дорогим, требующим примирения нескольких соперничающих интересов. Если участники кооператива являются неоднородными, одна группа может потребовать использования механизма коллективного принятия решения, действующего в организации, чтобы максимизировать свое собственное благосостояние, используя другие группы или клиентов в той степени, в какой это разрешено конкуренцией[531]. При таких обстоятельствах может быть смысл в формировании коалиций для захвата имеющегося преимущества, также много ресурсов может быть потрачено на внутреннюю политику и создание достаточно больших коалиций, позволяющих обеспечить результаты голосования.

Расходы, связанные с коллективным принятием решений, не обязательно должно быть большими, как отмечает Хансманн (Hansmann, 1988, 279), даже там, где интересы сторонников значительно расходятся. Если легко поддается учету чистая прибыль, принесенная организации за счет каждого отдельного участника, и особенно если имеется простой и понятный критерий для выравнивания их интересов, такая процедура может быть бесспорной.

Для анализа последствий принятия решений на бирже были разработаны две теоретические модели. Харт и Мур (Hart and Moore, 1996) сравнили достоинства кооперативной биржи, члены которой принимают решения демократически по принципу один участник – один голос, с биржей, принадлежащей внешним акционерам, которые максимизируют прибыль и не пользуются услугами биржи. Коллективное принятие решений в кооперативной структуре может быть неэффективным, поскольку мнение принимающего решение, или центрального, голосующего на бирже, не отражает точку зрения участников в целом, т. е. среднего избирателя. Когда распределение трейдеров становится более асимметричным, а именно когда «расстояние» между предпочтениями центрального избирателя и среднего избирателя увеличивается, кооперативные решения становятся все менее эффективными.

Внешние акционеры заинтересованы в максимальной прибыли от биржи, и, следовательно, процесс принятия решений ориентирован на предельного пользователя. В условиях отсутствия конкуренции внешние владельцы будут действовать монопольно, поднимая цены и ограничивая предложение, таким образом, исключая слишком много трейдеров с биржи по сравнению с наиболее эффективным конкурентным результатом. Увеличение асимметрии распределения между участниками никак не влияет на поощрения внешних владельцев. Введение конкурирующей биржи дисциплинирует ценовую политику коммерческой биржи, увеличивает ее относительную эффективность, при этом не оказывая никакого влияния на ценовую политику участников кооператива. Таким образом, модель предсказывает, что конкуренция между биржами должна увеличить уровень распространения коммерческих бирж. Даже если внешнее право собственности является более эффективным, чем кооперативная модель, членский кооператив не сможет проголосовать за акционирование, поскольку те, кто окажется в выигрыше, не смогут компенсировать потери тем, кто окажется в проигрыше.

Пирронг (Pirrong, 2000) изучает влияние неоднородности участников на структуру управления, когда у участников имеются различные цены на предоставление брокерских услуг, а также показывает, что она имеет противоположный эффект, чем в модели Харта и Мура. В частности, бóльшая неоднородность участников позволяет участникам с низкими ставками комиссионных требовать принятия некоммерческой совместной структуры. Причина заключается в том, что участники с низкими ставками комиссионных могут вступить в сговор и покинуть биржу, если участники с высокими ставками потребуют коммерческой структуры, что приведет к перераспределению прибыли от участников с низкими ставками комиссионных. Когда участники являются однородными, коммерческая модель доминирует над некоммерческой моделью, потому что коммерческая биржа может использовать свою позицию на рынке более эффективно, чем картель участников.

Как объясняет Стейл (Steil, 2002a, 68–71), существует несколько причин различных прогнозов двух моделей. Во-первых, модели правления Харта и Мура и Пирронга различны. Версия членского кооператива Харта и Мура подразумевает распределение всех доходов поровну между участниками, в то время как версия Пирронга не предусматривает никакого распределения. Версия коммерческой биржи Харта и Мура полностью отделяет собственность от участия, в то время как версия Пирронга вовсе их не разделяет: она просто допускает распределение прибыли среди участников. Таким образом, версия коммерческой биржи Пирронга соответствует версии членского кооператива Харта и Мура. Вторым различием между двумя моделями является то, что источник неоднородности участников в каждой модели отличается. Харт и Мур предположили, что участники различаются по количеству требуемых им биржевых услуг, в то время как Пирронг предполагает, что они отличаются затратами на предоставление брокерских услуг. Третье отличие состоит в том, что модель Пирронга, в отличие от модели Харта и Мура, допускает сговор и отказ от биржи участников.

Обе модели строятся на довольно осторожных предположениях. Анализ Харта и Мура зависит от теоремы центрального избирателя. Однако если у трейдеров есть цели, которые не так легко разложить в одномерной системе, теорема центрального избирателя либо разрушается, либо удерживается только при очень сложных обстоятельствах. Харт и Мур также предположили, что процесс принятия решений на бирже основан на мажоритарном голосовании участников, когда у каждого участника имеется один голос. Однако, как отмечает Стейл (Steil, 2002a), в среде с конкурирующими торговыми площадками крупные участники будут иметь больше влияния из-за их лучшей способности к перенесению своей торговой деятельности. Модель Пирронга исключает возможность существования бирж, которые не полностью принадлежат участникам и, следовательно, не захватывают главный элемент акционирования, а именно разделение владения биржей от доступа к ее торговой системе.

Экономическое стимулирование

Коммерческая модель может предоставлять более сильное стимулирование для повышения эффективности руководства, чем любая другая модель, по нескольким причинам. Во-первых, в коммерческой фирме с целью максимизации прибыли руководству может предоставляться компенсационный пакет, напрямую связанный с основной целью фирмы, а именно система поощрений, связанная с курсом акций. Это неприменимо для организаций рыночной инфраструктуры, придерживающихся иной модели управления, где руководство может бюрократизироваться без должного финансового стимулирования. Даже если у кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры максимизация прибыли определена в качестве основной цели, она не сможет предоставить своему руководству компенсационный пакет, связанный с курсом акций, учитывая, что у нее нет акций, торгуемых на бирже. Однако такие фирмы могут создать синтетический компенсационный пакет, который отражал бы теоретическую стоимость ее акций, если бы они были выпущены. Обычно у кооперативных, некоммерческих и общественных организаций рыночной инфраструктуры есть другие, помимо максимизации прибыли, цели, определенные как основные, например, продвижение интересов своих участников, целостность рынка, развитие рынка или другие политические цели. Как правило, очень трудно получить показатели эффективности для руководства, которые отражали бы успешное достижение таких целей.

Существует два других фактора, которые также позволяют коммерческой фирме предоставлять более сильное стимулирование для повышения эффективности руководства, чем альтернативные модели управления. Цель коммерческой организации рыночной инфраструктуры, а именно максимизация прибыли, вероятнее всего определяется более четко, чем цели, преследуемые фирмами с другими моделями управления. Это является преимуществом коммерческих фирм, поскольку, чем труднее измерить цели организации, тем, вероятно, труднее контролировать работу ее руководства. Кроме того, если коммерческая фирма работает недостаточно эффективно, она может стать объектом враждебного поглощения, что, вероятнее всего, означает, что руководство будет уволено. Кооперативные, некоммерческие и общественные организации, как правило, не подлежат такой дисциплинарной мере.

Неликвидность

Главный признак публично торгуемых коммерческих фирм, в отличие от кооперативных, некоммерческих организаций, а также более частных и не торгуемых на бирже коммерческих фирм, состоит в том, что их акции могут быть проданы относительно легко и без больших затрат. В некоммерческих организациях доходы не служат предметом торга. В кооперативных организациях капитализация и переход будущих чистых доходов реализуется лишь частично, в лучшем случае бывает, что часть уставного капитала может быть продана на сторону, но, как правило, доля участника может быть реализована только через отказ от права участия в кооперативе. Таким образом, финансово успешным кооперативам трудно признать увеличение стоимости капитала, вложенного участниками. Нехватка ликвидности у акций организации рыночной инфраструктуры может привести к возникновению различного рода затрат для их владельцев.

Проблема горизонта может возникнуть, когда требования владельца на чистый денежный поток, генерируемый активом, меньше, чем продуктивная жизнь актива[532]. Когда это происходит и когда рынок для данного актива не является конкурентоспособным, доход владельца будет меньше, чем доход от этого актива, тогда возникнет недофинансирование таких активов по сравнению с ситуацией, когда проблемы горизонта нет. Участники, сокращающие использование услуг организации рыночной инфраструктуры, будут недооценивать инвестиционные активы по сравнению с фактическими денежными потоками, которые производят инвестиции. Они не хотят платить больше сборов сейчас за прибыль, которую они могут и не увидеть в будущем. В отличие от этого, те участники, доля участия которых растет в течение всего срока инвестиций, будут переоценивать свои активы. Это может привести к проблемам управления, так как инвестиционные вознаграждения различаются у разных участников, да и стремление к инновациям может исчезнуть[533]. Проблем горизонта может быть меньше, если владельцы организации рыночной инфраструктуры являются корпорациями, а не частными лицами, а у корпораций могут быть бóльшие временные горизонты, чем у частных инвесторов.

Прочие издержки также могут возникнуть в некоммерческих или кооперативных биржах, поскольку их акции не могут быть проданы владельцами и отделение прав голоса от прав доступа может быть запрещено. Любой отдельный участник такой организации не может, следовательно, влиять на принятие решений организацией за счет скупки голосов других пользователей. Даже если фирмы имеют право на это, покупка достаточно большого количества акций для достижения контроля является, как правило, очень дорогостоящей. Следовательно, единственный способ оказать давление – через демократический процесс, который страдает от проблемы «безбилетников». Любой участник имеет только один голос и будет иметь возможность получить только небольшую часть прибыли, приносимой своими действиями, даже если ему придется понести все расходы, необходимые для проведения такой деятельности[534]. Таким образом, дорогостоящие действия, направленные на повышение стоимости организации рыночной инфраструктуры, скорее всего, будут предприняты не в кооперативной или некоммерческой организации, а в коммерческой фирме, где могут быть сосредоточены права требования.

Однако это применимо не ко всем некоммерческим или кооперативным организациям рыночной инфраструктуры. Например, в некоторых биржах участник может передать свое право на членство в бирже в аренду любому иному лицу. Владелец, как правило, сохраняет право голоса, в то время как арендатор имеет право на торговлю. Один участник, таким образом, может приобрести ряд мест для инвестиционных целей и сохранить право голоса, связанное с этим участием. Если голоса распределяются на основе один голос – одна доля участия, а не один голос – один участник, тогда может возникнуть концентрация претензий при голосовании. Акционирование также позволяет крупным фирмам, входящим в организации рыночной инфраструктуры, обычно приносящим бóльшую часть доходов организации, обладать большей властью, чем может дать им кооператив при осуществлении своих прав голоса, учитывая относительно небольшое количество таких прав, которое им, как правило, принадлежит[535].

Другие расходы, с которыми могут столкнуться владельцы организации рыночной инфраструктуры, если их капитал в этой организации является неликвидным, могут возникнуть из-за трудностей диверсификации. Если значительная доля благосостояния владельцев сосредоточена в организации рыночной инфраструктуры, они могут быть не в состоянии организовать свои инвестиционные портфели так, чтобы зафиксировать приемлемый ими уровень риска. Эта проблема может обостриться, если участие в организации рыночной инфраструктуры трудно использовать как гарантийное обеспечение банковского займа[536]. Участники некоммерческих или кооперативных рыночных организаций могут, таким образом, потребовать большего дохода от своих инвестиций или сделать меньше инвестиций, чем их коллеги в некоммерческих организациях рыночной инфраструктуры.

Плата для владельцев организации рыночной инфраструктуры, связанная с невозможностью диверсифицировать свой капитал, скорее всего, будет выше для частных инвесторов или небольших фирм. Чем богаче владельцы, тем менее вероятно, что отсутствие возможности диверсифицировать свой капитал станет проблемой, учитывая, что закрепленная пропорция их состояния будет меньше. Это может привести к разным предпочтениям среди различных классов владельцев. Типичный пример этого произошел на нескольких совместных биржах, участников которых, как правило, можно разделить на маленькую группу крупных фирм, которые приносят бирже бóльшую часть дохода, и на большую группу сравнительно мелких фирм, каждая из которых приносит бирже мало доходов. Именно голоса второй группы участников-членов, как правило, имеют решающее значение в определении того, будет ли биржа проводить акционирование или нет. Главная причина их голосования за такой результат состояла в вероятности получения права на акции с возможностью их последующей продажи, в объемах бóльших, чем размер самих этих фирм[537]. Выражаясь яснее, языком бывшего председателя Чикагской товарной биржи, участники рассматривают акционирование как способ «разбогатеть»[538].

Привлечение капитала

Структура управления организацией рыночной инфраструктуры может повлиять на способность привлекать капитал для финансирования развития и разработки технологий. Нередко мнение, что кооперативные и некоммерческие модели находятся в неблагоприятном положении, так как их доступ к капиталу, ограничен теми средствами, которые они могут получить от своих участников. В отличие от этого, структура коммерческих организаций создана для простого и дешевого доступа к капиталу, особенно если организация является публично торгуемой на бирже.

Даже если привлечение капитала дешевле осуществить через открытый листинг, относительное преимущество по стоимости, кажется, не является определяющим при выборе структуры управления во многих организациях. Крупные средства на технологическое развитие были затрачены кооперативами и некоммерческими центральными контрагентами и депозитариями, а также организациями рыночной инфраструктуры с коммерческой моделью управления. Кроме того, как объясняет Стейл (Steil, 2002a, 65):

«Биржевые должностные лица часто заявляют публично, что они должны продавать доли собственности внешним инвесторам в качестве средства привлечения капитала для расширения инвестиций в технологии. Однако на опыте мы видим, что привлечение капитала – это, как правило, вторая цель или не цель вообще. Большинство бирж, которые были акционированы, не имели никакой острой необходимости в новом капитале… Кроме того, если капитал… необходим, то, как правило, он может быть привлечен за счет фирм- участниц, без необходимости обращения к внешним источникам».

Существуют также различные способы, которыми некоммерческие и кооперативные организации могут привлечь капитал в дополнение к капиталу от своих участников[539].

Стратегические альянсы, совместные предприятия и партнерства

Способность организации рыночной инфраструктуры участвовать в альянсах, приобретениях и совместных предприятиях, скорее всего, определяется ее структурой управления. Принятие коммерческой модели, в частности через листинг, дает организации дополнительные средства, при помощи которых она может проводить корпоративные сделки, а именно использовать обращающийся на рынке уставный капитал в дополнение к наличным деньгам. Многие слияния, которые произошли между биржами после их акционирования, показывают, как это может произойти. Кооперативные и некоммерческие организации не имеют возможности использовать публично размещаемые акции для осуществления таких возможностей. Однако было несколько случаев как слияния некоммерческих организаций[540], так и создания некоммерческими организациями коммерческих совместных предприятий с другими корпорациями[541].

Выпуск публично размещаемых акций организацией рыночной инфраструктуры также позволяет ей создать партнерские отношения с ключевыми клиентами за счет вознаграждения их капиталом, тем самым давая им финансовый стимул для привлечения их компании на ее торговую, клиринговую или расчетную платформу. Это может на самом деле привести к частичному «обратному» акционированию организации, когда клиенты становятся ее владельцами. Преимущество такого процесса для клиентов состоит в том, что любой капитал, который они получают от организации рыночной инфраструктуры, может повышаться в стоимости и быть ликвидным, – преимущество, которое было бы невозможным, если бы организация действовала на некоммерческой или кооперативной основе.

Развитие рынка и организационные недостатки

Создать устойчивые организации рыночной инфраструктуры, необходимые для функционирования финансового рынка, очень сложно. Кроме того, как отмечает Ли (Lee, 2002b, 20–21), «вопрос о последовательности развития рынков капитала… является спорным и задействует область, в который было проведено мало исследований». Существует спор о том, может ли управление организациями рыночной инфраструктуры повлиять на их рост и каким образом. Стейл (Steil, 2001, 266) утверждает, что «развитие коммерческих, работающих на прибыль операторов торговых систем должно считаться приоритетным. Совместные биржи усиливают промежуточный контроль над развитием рынка и в меньшей степени способны к инновациям и к реагированию на запросы инвесторов и эмитентов». В то же время Ли (Lee, 2003b, 300) утверждает:

«Создать какие-либо финансовые организации на развивающемся рынке очень трудно, а развить институциональных инвесторов, которые бы наилучшим образом могли использовать прямой доступ к бирже, часто гораздо труднее, чем создать брокеров. Любая экономия затрат, которую может привнести акционированная фондовая биржа с прямым доступом для инвесторов, должна быть уравновешена преимуществами, которые может предоставить присутствие брокеров с долей участия в бирже в процессе оказания помощи в создании рынка».

В отношении Африки Ярти и Аджази (Yartey и Adjasi, 2007, 21) также утверждают, что принятие коммерческой модели должно стать приоритетом:

«Политика акционирования не должна быть прямой заботой большинства африканских бирж. Причина в том, что большинство африканских бирж существуют не более трех десятилетий и болеют детскими болезнями роста, вызванными плохой инфраструктурой и низкой ликвидностью. А акционирование было бы более актуальным в среднесрочной и долгосрочной перспективе, когда проблемы роста будут решены надлежащим образом. Действительно, акционирование должно быть следующим шагом после того, как африканцы закрепят успех в плане улучшения ликвидности и укрепления сотрудничества».

Именно на развивающихся рынках поддержка общественной модели исторически была и остается самой сильной. Даже когда еще не было принято общественной собственности, правительственное влияние и контроль над организациями рыночной инфраструктуры не было редкостью. Для этого есть несколько причин: 1) правительство часто рассматривало развитие биржи или центрального депозитария как часть своей национальной экономической стратегии развития внутренних рынков капитала и отрасли финансовых услуг; 2) зачастую существует необходимость в сотрудничестве между правительством и бизнес-сообществом с целью развития рынков; 3) частный сектор может быть недостаточно зрелым, чтобы организовать такой проект; 4) частный сектор может не рассмотреть жизнеспособную экономическую модель, чтобы сделать необходимые инвестиции в ту или иную организацию рыночной инфраструктуры.

Особые обстоятельства, которые могут подчеркнуть достоинства общественной структуры собственности в организации рыночной инфраструктуры, проявляются тогда, когда институциональная или правовая база юрисдикции не является в достаточной степени надежной или сильной, чтобы адекватно реагировать на сбои рыночного механизма. Это может произойти, когда антимонопольный аппарат страны слишком слаб, чтобы помешать организациям, занимающим важное место на рынке, вести антиконкурентную деятельность, или когда частный сектор сам по себе мешает должным образом реагировать на соответствующую монополию. Слабость регулирующего органа может возникнуть из-за отсутствия знаний, опыта или ресурсов, как иногда происходит на развивающихся рынках и даже на развитых. Это может также произойти в результате наложения юрисдикций конкурирующих регулирующих органов или когда есть угроза, что процесс регулирования может перейти на сторону конкретных интересов, включая имеющиеся политические или национальные интересы.

Решение Европейского центрального банка создать проект T2S в ЕС можно рассматривать как пример общественной собственности в ответ на данные типы организационных недостатков. ЕЦБ давал понять, что не верит в то, что рынок может предоставить эффективную и интегрированную трансграничную систему расчетов в Европе. Один из членов руководства ЕЦБ объяснил, что, хотя у Банка были «явные предпочтения относительно рынка, предоставляющего ее», когда более семи лет назад был запущен евро, «более чем через семь лет после ввода на рынок евро, рынок еще очень далек от предоставления согласованной расчетной платформы для номинированных в евро ценных бумаг, несмотря на требование пользователей, которые хотят получать прибыль от эффекта масштаба, предоставляемого новой валютой»[542]. ЕЦБ определил несколько вероятных причин медленных темпов рынка в создании международной расчетной платформы в ЕС. Конкуренция между европейскими депозитариями была очень ограниченна[543]. Существовали некоторые барьеры, препятствующие интеграции, в том числе «различная рыночная практика, правовые структуры и налоговые процедуры, несмотря на работу, проводимую Европейской ассоциацией депозитариев по разработке единой рыночной практики и Европейской комиссией по устранению препятствий "Джованнини"»[544]. Также встречались «трудности, связанные со становлением независимой и конкурирующей организации по согласованию общих решений для нескольких стран и различных участников»[545].

Члены руководства ЕЦБ определили пять основных причин, почему Евросистема находилась в уникальном положении для «управления» Т2С[546]: 1) ее приверженность эффективным и интегрированным финансовым рынкам в ЕС; 2) ее нейтральность как наднациональной организации; 3) ее роль как возможного посредника в установлении баланса различных требований; 4) отсутствие у нее экономической заинтересованности в T2S и ее способность управлять T2S на возмездной основе; 5) ее опыт в успешном создании и реализации общеевропейских инфраструктур, включая TARGET и TARGET2. Хотя это и не было указано открыто, решение ЕЦБ запустить T2S, возможно, также отражало его убежденность, что другие общественные попытки решить проблему как на национальном, так и на европейском уровне вряд ли окажутся успешными, иначе вмешательство ЕЦБ было бы излишним.

В организационной структуре ЕС можно было выявить ряд возможных недостатки. Вероятно, органы по вопросам конкуренции ЕС оказались столь бессильными в плане обеспечения конкуренции между депозитариями по нескольким причинам: отсутствие юрисдикции, нехватка ресурсов и предполагаемая способность национальных правительств влиять на процесс регулирования. Кроме того, маловероятной представлялась возможность создания нормативно-правовой базы, которая могла бы способствовать развитию конкуренции и консолидации в обеспечении расчетно-клиринговых операций на всей территории ЕС, в форме директивы. Также ЕЦБ, возможно, полагал, что даже если бы была предложена директива по расчетно-клиринговым операциям, она не смогла бы обеспечить создание эффективной общеевропейской расчетной структуры в течение разумного периода времени по различным причинам. Директиве может потребоваться много времени, чтобы быть принятой в качестве закона; ее создание может быть подвержено перехвату со стороны заинтересованных рынков и национальных интересов, потенциально подрывающих дух конкуренции, предусмотренный директивой; и даже в случае принятия с сохранением духа конкуренции директива может быть исполнена ненадлежащим образом в связи с политическими интересами некоторых государств-участников в продвижении своих собственных национальных депозитариев.

На национальном уровне аргумент, что общественная собственность в организации рыночной инфраструктуры может быть выгодной, если организационная или правовая базы страны являются недостаточно надежными или сильными, чтобы адекватно реагировать на сбои рыночного механизма, может быть не бесспорным. Если нормативный или институциональный режим, в отношении которого правительство выступает слабым, сама способность правительства осуществлять эффективное управление рыночной организацией может проявлять одни и те же недостатки, которые были выделены регулирующей структурой.

Любое решение об учреждении общественной собственности над организацией рыночной инфраструктуры в связи с предполагаемыми недостатками в частном секторе, а иногда даже просто рассмотрение такого решения, может быть самореализующимся. Если правительство указывает, что оно может учредить организацию рыночной инфраструктуры в целях устранения выявленных недостатков, в ответ на это частный сектор может даже не рассматривать, предоставлять ли свое решение по сокращению указанных недостатков. Для этого потребуется конкуренция с предлагаемым правительством учреждением. Частный сектор может отказаться от обоих вариантов, потому что трудно успешно конкурировать с правительством с учетом имеющихся у него ресурсов, а также потому, что могут быть и другие неблагоприятные последствия для частного сектора в случае, если он решит конкурировать с правительством.

Технология

Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil, 1999), а также Стейл (2002a, 2003) утверждают, что главный фактор, определяющий оптимальный выбор управления на бирже, заключается в состоянии структуры торговой технологии[547]. Исторически сложилось так, что торговля велась на платформе биржи. При таких обстоятельствах Стейл указывает, что «принадлежащий пользователям кооператив был самой логичной структурой компании для биржи, в которой заявки инвесторов должны были быть представлены человеком-посредником, заключающим сделку устно в географически неподвижном пространстве… так как нет никакой "торговой системы" отличной от самих этих посредников»[548]. Разработка новой технологии впоследствии позволила инвесторам направлять свои заявки торговой системе без необходимости физического посредничества брокеров и без каких-либо ограничений как на количество трейдеров, которые могли бы получить доступ к торговой системе, так и на их местоположение. Это сломало связь между финансовым посредником и биржей. При таких обстоятельствах Стейл утверждает:

«Не должно вызывать удивления, что требования инвесторов (в частности, организационные) в отношении отказа от посредничества вступают в конфликт с желаниями владельцев биржи поддерживать прибыльные аспекты посреднических торгов на площадке. Если биржа должна быть преобразована из вспомогательного средства, поддерживающего брокерские операции своих участников, в самостоятельное коммерческое предприятие, стремящееся получить прибыль от сделок, а не вести брокерскую деятельность, присущий конфликт интересов будет устранен».

Невозвратные инвестиции, связанные с типом отношений

Если клиенты фирмы должны сделать невозвратные инвестиции, которые являются специфическими для данной фирмы, сама фирма может использовать клиентов в своих интересах, как только они совершили эти инвестиции[549]. Чтобы защитить себя от такой возможности, клиенты могут потребовать составить соответствующий договор с фирмой, прежде чем делать какие-либо инвестиции, связанные с типом отношений. Однако это может быть затруднительным, ибо клиенты не всегда могут добиться полного договора с фирмой, так как существуют еще и непредвиденные обстоятельства, при которых фирма все же сможет использовать их. Все существующие договоры неполны по двум причинам: очень дорого прописывать, как договор должен применяться при всех возникающих обстоятельствах, не все ситуации можно предусмотреть заранее. В таких случаях клиентам фирмы может быть экономически эффективнее управлять фирмой с помощью некоммерческой или кооперативной модели, чтобы не позволять фирме использовать их после того, как они совершат невозвратные инвестиции[550].

В контексте организаций рыночной инфраструктуры к такому явлению могут привести две ситуации. Прежде всего финансовые посредники должны понести некоторые расходы при использовании конкретной организации рыночной инфраструктуры. Например, им необходимо установить связи со всеми биржами, центральными контрагентами и депозитариями, с которыми они работают. Однако неясно, действительно ли расходы, понесенные при установке таких связей, являются невозвратными и достаточно крупными, чтобы оправдать контроль над соответствующими организациями рыночной инфраструктуры. В прошлом финансовым посредникам необходимо было проводить дорогие торговые операции на площадках бирж, участниками которых они являлись. В большинстве случаев это больше не является необходимостью. Хотя сегодня финансовым посредникам необходимы автоматизированные связи со всеми биржами, на которых они торгуют, расходы для переноса потока заявок с одной биржи на другую, как правило, не кажутся настолько высокими, что, став участником одной биржи, они оказываются фактически ограниченными этой биржей. Как правило, доступны относительно недорогие альтернативы за счет аренды места на другой бирже, если она по-прежнему использует торговый зал, использования электронных средств для доставки заявок на другую биржу, если она управляет автоматизированной торговой системой, или маршрутизации заявок через одного из участников другой биржи и уплаты за это необходимых комиссионных сборов. Вопрос о том, являются ли инвестиции в связи с центральными контрагентами и депозитариями также невозвратными и достаточно крупными, остается неясным.

Вторая ситуация, в которой стоит говорить о невозвратных издержках, связанных с типом отношений, как об исторически свойственных организациям рыночной инфраструктуры, определяется Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara, 1999a). Они утверждают, что листинговые компании и биржи раньше делали взаимные, специфические для фирм инвестиции друг в друга. Биржи предоставляли ряд услуг для зарегистрированных на них фирм (например, предоставление ликвидности, контроль за манипуляциями и мошенничеством, а также функция сообщения инвесторам о том, что акции тех или иных эмитентов являются бумагами высокого качества), в то время как листинговые фирмы предоставляли акции для торгов на бирже. Поскольку у обеих сторон были недиверсифицируемые инвестиции в их отношения, Мэйси и О'Хара утверждают, что каждая сторона могла быть использована в случае корыстного поведения другой стороны. Чтобы защитить свои инвестиции, торгуемые фирмы хотели иметь свою долю в управлении биржей. Однако преимущества этой модели сократились, поскольку изменения в законодательстве и технологиях заставили биржи сосредоточиться прежде всего на обеспечении ликвидности, а не на листинге и других традиционных функциях[551]. Взаимозависимость между компаниями и биржами, таким образом, исчезла, необходимость в кооперативной модели управления для предотвращения корыстного поведения тоже.

Раскрытие информации

Было высказано предположение, что управление биржи влияет на характер информации, раскрываемой об активах, торгующихся на бирже. В частности, Куан и Даймонд (Kuan and Diamond, 2006, 2) утверждают, что принятие биржей некоммерческой кооперативной модели может сократить расходы, которые несут инвесторы из-за того, что не могут определить, какие компании-эмитенты честно раскрывают информацию[552].

Если инвесторы предполагают, что некоторые компании не публикуют достоверной отчетности, и не могут отличить эти компании от тех, которые предоставляют достоверную отчетность, то они могут сократить инвестиции во все компании. Куан и Даймонд считают, что если владельцами биржи выступают банкиры, то они могут действовать «в качестве охранников биржи, проводя все фирмы эмитентов через внушительный процесс "комплексной проверки" [и] предоставляя капитал через андеррайтинг». Это создаст рынок, на котором стимулы к раскрытию информации компаний-эмитентов будут совпадать с интересами инвесторов, а также принесут прибыль банкирам в долгосрочной перспективе, которые будут получать более высокие банковские комиссионные по новым выпускам. В то же время Куан и Даймонд утверждают, что коммерческая биржа прежде всего извлекает пользу из прибыли, которую она получает от участия в торгах, и лишь косвенно от повысившегося доверия инвесторов, которое становится результатом растущего качества эмитентов. Коммерческая биржа, таким образом, меньше заинтересована в обеспечении качества перечисленных фирм и качества раскрываемой ими информации, и поэтому вряд ли будет столь же разборчивой в выборе хороших фирм эмитентов, как банкиры.

Преимущества этого мнения сомнительны. Большинство некоммерческих кооперативных бирж ранее принадлежали брокерским сообществам на конкретном рынке, а не соответствующим банковским сообществам, хотя эти сообщества могли и совпадать. Мнение также не учитывает неблагоприятной репутации, которая могла бы закрепиться за биржей, если бы она регистрировала компании, которые не раскрывают достоверной информации. Наконец, требования к раскрытию информации, как правило, строго регулируются, и от бирж обычно требуется, чтобы раскрытие корпоративной информации удовлетворяло соответствующим нормативным требованиям. Таким образом, биржи могут лишь отчасти влиять на недостаточное раскрытие информации.

Совет директоров: роль и состав

Общепризнано, что совет директоров организации директоров играет центральную роль в управлении ею, но то, какой должна быть эта роль и как она должна быть структурирована, остается весьма спорным. Роли советов директоров организаций рыночной инфраструктуры отводится особенно важное значение, как показано в описании Группы тридцати (G30, 2003, 119):

«Многие стратегические решения требуют оценки и взвешивания непростых компромиссов, таких как баланс между желанием достичь краткосрочной экономии расходов и необходимостью инвестировать для обеспечения инноваций и большей экономии в долгосрочной перспективе или поддержание надлежащего баланса между стремлением к потенциальной экономии затрат и налагаемыми ограничениями в плане безопасности и управления рисками. Для большинства таких решений у каждой из различных заинтересованных групп будут разные предпочтения, что еще более усложняет ситуацию. Кроме того, требование контролировать коммерческие, операционные процессы и управление рисками организации требует глубокого понимания механизма бизнеса. В совокупности эти проблемы выходят далеко за рамки тех, с которыми обычно сталкиваются советы директоров коммерческих организаций аналогичного размера и подчеркивают стратегическую важность расчетно-клиринговой инфраструктуры в индустрии ценных бумаг в целом».

В данном разделе рассматриваются два вопроса, имеющие важнейшее значение для советов директоров организаций рыночной инфраструктуры: роли, которые должны выполнять такие советы, а также преимущества и трудности, связанные с присутствием в таких советах независимых директоров и директоров клиентов-пользователей[553]. Будут проанализированы следующие вопросы и теории, связанных с работой советов директоров: 1) фундаментальная корпоративная проблема принципал – агент, управленческая гегемония и контроль; 2) представление пользователя в некоммерческих и кооперативных советах директоров; 3) представление заинтересованных сторон в советах директоров; 4) теория зависимости от ресурсов; 5) теория управления[554]. Учитывая масштабность и разнообразие литературы по вопросам корпоративного управления, наиболее важные его элементы описываются весьма кратко. В последнем разделе этой главы представлены основные выводы.

Проблема принципал – агент, управленческая гегемония и контроль

Фундаментальная проблема принципал – агент возникает в контексте некоммерческой корпорации, потому что руководство организацией, агент, может продвигать свои собственные интересы за счет интересов владельцев, принципалов[555]. Проблема принципал – агент может быть усугублена двумя факторами. Первый состоит в существовании асимметричной информации между правлением и собственниками. В таких условиях владельцы будут не в состоянии контролировать непосредственную работу правления и поэтому не смогут полностью оценить, имеются ли действия в интересах личной выгоды со стороны их агента. Второй фактор заключается в том, является ли правление достаточно сильным, чтобы управлять советом директоров. Ряд исследований показывает, что контроль над корпорацией обычно лежит на правлении, а не на совете директоров, за исключением кризисных периодов[556]. Как заключает Корнфорт (Cornforth, 2004, 18), это означает, что «совет директоров является немного большим, чем "резиновым штампом" для принятия решений правления. Его функция в основном символическая, заключающаяся в придании законности управленческим действиям».

Существует много кардинальных способов решения проблемы принципал – агент. Во-первых, для правления может быть установлена система стимулирования, чтобы привести его интересы в соответствие с интересами владельцев фирмы. Это, как правило, предполагает выплату членам правления заработной платы в зависимости от доходов, полученных фирмой. Во-вторых, большая открытость в плане информации о компании и действиях руководства может облегчить владельцам процесс оценки продуктивности правления. В-третьих, конкуренция на товары или услуги, предоставляемые компанией, вероятно, сможет сократить случаи действий правления в своих интересах за счет акционеров. Поскольку такие действия могут сделать компанию неэффективной, что, в свою очередь, может сделать ее менее конкурентоспособной. В-четвертых, существование рынка корпоративного контроля над компанией также ограничивает попытки правления пожертвовать эффективностью ради продвижения своих собственных интересов. В противном случае, фирма могла бы подвергнуться хищническому захвату, который привел бы к назначению нового руководства, чтобы максимизировать стоимость и, таким образом, реализовать прибыль от арбитражных операций.

Другой способ решить проблему принципал – агент отводит главную роль совету директоров компании и обосновывает назначение независимых директоров, которых иногда называют независимыми. Он заключается в использовании совета директоров в качестве механизма внутреннего контроля для наблюдения за правлением таким образом, чтобы действия правления совпадали с интересами акционеров[557]. Эффективность совета директоров как наблюдателя часто воспринимается как функция независимости совета от правления – чем менее он независим, тем скорее он будет принимать, а не оспаривать решения правления[558]. Присутствие независимых директоров в совете также призвано смягчить проблему административного господства правления над слабыми и рассредоточенными акционерами.

Несмотря на потенциальную важность независимых директоров как наблюдателей за правлением в коммерческих корпорациях, существует ряд причин, по которым они не могут быть эффективными в этой роли. Во-первых, трудно создать формальное определение «независимости», которое гарантировало бы, что директора, удовлетворяющие определению, действительно не зависят от правления компании, за которым они должны наблюдать. Настоящая независимость требует, как отмечает Кларк (Clarke, 2007, 84–85), чтобы директором был «тот, у кого нет ни необходимости, ни желания остаться в милости у правления и кто будет в состоянии говорить правлению в лицо внутри зала заседаний и за его пределами о его проступках, чтобы защитить интересы акционеров». Как утверждает Гордон (Gordon, 2007, 1499), «подобная независимость – это скорее расположение, состояние души, а не конкретный факт» и поэтому, как правило, непосредственно не наблюдается. Понятие «независимый директор» было использовано для обозначения многих явлений различного характера[559]. Среди основных критериев, используемых для оценки независимости директора, были занятость и трудоустройство как отношения с фирмой, включая различные виды консультативных должностей; прочие финансовые отношения с фирмой; благотворительские отношения; а также семейные или социальные отношения с правлением. В некоторых юрисдикциях было принято не предоставлять предполагаемых определений независимости, а оценивать постфактум, был ли директор независимым в случае возникновения конфликта в той или иной сделке, а также была ли сделка полноценной[560]. Затем оценивалась специфика ситуации для определения независимости соответствующих директоров. Несмотря на преимущества каждого из этих подходов, они все столкнулись с трудностями в обеспечении того, чтобы номинально независимые директора были действительно независимыми от правления.

Множество других факторов также могут сделать директоров подверженными давлению со стороны правления[561]. Как утверждают Бебчук и Фрид (Bebchuk and Fried, 2004) и обобщает Демотт (DeMott, 2005, 3–4):

Директора зависят от генерального директора в плане их первоначального выбора в качестве директоров и их дальнейшего присутствия в совете директоров, а также в плане их вознаграждения за работу в качестве директоров. Как следствие, директора не могут занимать отдельной позиции для переговоров ни с нынешним генеральным директором корпорации, ни с его преемником, учитывая стремление директоров создать коллегиальные отношения с новым генеральным директором.

Реформы, сделавшие независимым комитет по назначениям, были разработаны с целью избежать подотчетности инсайдерам в старом понимании, в плане мест в совете, а тенденция предоставлять директорам опционы на акции или ограниченные доли акций была разработана, чтобы уравнять внешних директоров с акционерами. Успех этих мер является, в лучшем случае, спорным.

В контексте организаций рыночной инфраструктуры правление конкретной организации может, помимо прочего, иметь возможность оказывать влияние на отдельных директоров на основании отношений компании директора с организацией инфраструктуры. Это возможно, когда компания является пользователем услуг организации рыночной инфраструктуры, поставщиком организации, конкурентом организации или фирмы, регулируемой им. Все эти отношения могут быть использованы правлением для обеспечения поддержки директором политики правления в совете.

Вторая причина, по которой независимые директора не могут эффективно контролировать правление, заключается в том, что у них может не быть времени или финансовой мотивации на это. Как объясняет Бейнбридж (Bainbridge, 2002):

«Большинство внешних директоров имеют полную занятость в другом месте, которое занимает бóльшую часть их внимания и обеспечивает бóльшую часть их материального и нематериального дохода. Следовательно, независимые директора могут предпочесть отдых или работу по своему основному месту вместо контроля над правлением».

Гермелин и Вейсбах (Hermalin and Weisbach, 2003, 10) выделяют другую мотивационную проблему независимых директоров. Хотя они и соглашаются, что независимые директора могут стремиться построить репутацию эксперта-контролера[562], они также отмечают, что «репутация директора, не создающего проблем для генеральных директоров, также потенциально важна для них».

Третий важный фактор, который может помешать независимым директорам успешно контролировать правление, состоит в том, что в процессе контроля они полагаются на информацию о корпорации, предоставляемую правлением, а правление может представлять информацию, которая будет продвигать его интересы[563]. Таким образом, независимые директора могут просто не получать информацию, необходимую для проведения соответствующего контроля. Адамс и Феррейра (Adams and Ferreira, 2005) провели теоретический анализ последствий двойной роли совета директоров как консультантов и контролеров правления. В результате этой двойной роли генеральному директору приходится принимать компромиссное решение в плане раскрытия информации совету директоров. С одной стороны, чем больше информации предоставляет руководитель и чем лучше он объединяет ее, тем лучше будут рекомендации совета директоров. С другой стороны, более информированный совет будет внимательней контролировать генерального директора, что, потенциально не в пользу последнего. Поскольку независимый совет является более жестким контролером, генеральный директор может неохотно делиться с ним информацией. Однако в определенных обстоятельствах дружески настроенные советы директоров могут быть оптимальными в своих действиях.

Четвертая причина, по которой независимые директора не могут исполнять контролирующую функцию, связана с их опытом. Райзер (Reiser, 2007, 809) подчеркивает их достоинства в контексте некоммерческих организаций, утверждая, что:

«Требования независимого директора, вероятно, могут способствовать более эффективному руководству и управлению советами директоров некоммерческих организаций. Полномочия, которые предоставляются независимым директорам, означают веру в их более высокий уровень объективности в плане внутренних дел организации по сравнению с их коллегами. Они могут использовать эту «внешнюю» точку зрения, чтобы дополнить традиционную мудрость, задать больше наводящих вопросов, думать шире и использовать другие преимущества объективности, привносимой аудиторами, консультантами по управлению и другими внешними профессионалами».

Однако у независимого директора может быть недостаточно соответствующей квалификации и навыков для существенного вклада в работу совета директоров именно по причине его независимости[564]. Например, существует очень мало специалистов в области расчетно-клиринговых операций, которые также являются независимыми от крупных расчетно-клиринговых институтов, и их независимость однозначно установлена.

Последний фактор, ограничивающий эффективность контроля независимых директоров над правлением, состоит в том, что даже если такие директора не являются предвзятыми в отношении правления, они могут также полагаться на мнение правления и стараться не критиковать его[565]. К примеру, Морк (Morck, 2004, 21–22) отмечает:

«Эксперименты в социальной психологии показывают, что человеческая природа предусматривает рефлексивное подчинение людям, которые считаются законной властью, как генеральные директора корпораций. Этот рефлекс заставляет директоров соглашаться с их генеральным директором… Другие поведенческие факторы, такие как когнитивный диссонанс, взаимовыгодная торговля и соответствие группе, могут значительно усилить это подчинение».

Но не только в некоммерческих организациях рыночной инфраструктуры правление может продвигать свои собственные интересы за счет интересов своих владельцев или, в более общем плане, основных целей, определенных организацией. Это может произойти в организациях с любой другой из рассмотренных моделей управления и по тем же самым причинам[566]. Распыленность собственности в совместной организации, например, может привести к проблеме коллективных действий среди участников, давая правлению возможность преследовать свои собственные интересы. Проблема управленческой гегемонии также распространена и в кооперативах, как отмечает Итконен (Itkonen, 1996, 20)[567]:

«Власть и право принятия решений в кооперативах слишком часто сосредоточены на самом верху в одних руках. Кооперативная эффективность в течение длительного времени характеризовалась отсутствием участия и чувства причастности. Нормативные органы управления существуют для того, чтобы была возможность пересмотра прошлых действий и одобрения решений руководства, а не для критики проводимой политики и стратегии».

На первый взгляд потенциальная роль независимых директоров в ограничении эгоистичного желания пожизненной ренты со стороны обладающих полномочиями руководителей в организациях рыночной инфраструктуры с кооперативной, некоммерческой, общественной или гибридной моделью управления может оказаться даже более важной, чем в коммерческих организациях рыночной инфраструктуры[568]. Это объясняется тем, что четыре других способа смягчения неблагоприятных последствий проблемы принципал – агент, используемые в коммерческих фирмах, могут быть ограничены или недоступны.

В частности, предоставление правлению компенсационного пакета или поощрительных программ, поставленных на один уровень с интересами владельцев организации рыночной инфраструктуры или, в более общем плане, с основными целями, определенными такой организацией, не должно быть возможным и тем более необходимым. Например, правление не должно, по закону, иметь право на получение остаточных доходов некоммерческих фирм. В целом если ожидаемые цели организации рыночной инфраструктуры нелегко перевести в традиционные показатели эффективности компании, построение соответствующей схемы стимулирования для правления может быть затруднительным.

Другие основные способы, используемые для уменьшения негативных последствий проблемы принципал – агент в коммерческих фирмах, также являются неэффективными. Если акции организации рыночной инфраструктуры не являются торгуемыми на открытом рынке, как это обычно бывает в некоммерческих или кооперативных предприятиях, у ее владельцев будет меньше внешней информации для оценки эффективности правления фирмы, чем у владельцев аналогичной, но публичной коммерческой организации. Поэтому такие фирмы не будут подлежать такому же внешнему контролю. Организации рыночной инфраструктуры могут не иметь конкуренции в предоставлении ими услуг. В конце концов рынок управления некоммерческими, кооперативными, общественными и гибридными фирмами, как правило, ограничен, опять же учитывая, что их акции не находятся в свободном обращении и что любые потенциальные покупатели таких фирм не могут воспользоваться преимуществами от какого-либо роста продуктивности в результате присоединения.

Однако существуют две причины полагать, что привлечение независимых директоров к контролю над эффективностью правления в организации рыночной инфраструктуры с моделью управления, кроме публичной коммерческой модели, не является столь важным и эффективным механизмом, как может показаться на первый взгляд. Первая причина заключается в том, что другие основные способы смягчения проблемы принципал – агент могут на самом деле быть жизнеспособными, несмотря на то что кажутся неэффективными на первый взгляд. Таким образом, даже если некоммерческая организация рыночной инфраструктуры по закону не имеет права распределять свою прибыль среди правления, может быть рассчитана теневая цена акций соответствующей организации, к которой будет привязан компенсационный пакет руководства. Кроме того, даже если акции организации рыночной инфраструктуры не находятся в свободном обращении, что не позволяет раскрывать информацию о таких организациях, у ее клиентов может быть более полная информация о деятельности правления, чем у внешних собственников или независимых директоров, учитывая, что они контролируют качество предоставляемых им услуг и другие аспекты его деятельности на постоянной основе. Наконец, даже если акции организации рыночной инфраструктуры не находятся в свободном обращении и если преимущества от повышения эффективности в такой организации не могут быть получены за счет увеличения прибыли, как это может произойти в некоммерческих и кооперативных фирмах, это не обязательно означает, что нет рынка для управления в такой компании. Если у клиентов данной организации есть возможность получить выгоду от какого-либо роста продуктивности в результате присоединения за счет более низких сборов, к примеру, у них будет стимул для поощрения такой корпоративной сделки.

Второй фактор, который может сделать привлечение независимых директоров в совет директоров организации рыночной инфраструктуры неэффективным для контроля над продуктивностью правления, связан с фундаментальной проблемой определения целей организации. Обязанность добросовестного исполнения полномочий, налагаемая на директоров кооператива, например, кажется аналогичной обязанности директоров коммерческих учреждений. Союз кооперативных предприятий Великобритании (CooperativesUK) формулирует это как требование для директоров:

«Действовать всегда в интересах общества [то есть кооператива], что значит ставить интересы общества на первое место и что директор никогда не будет использовать свое положение для получения выгоды или прибыли для себя, других людей или других организаций; избегать конфликтов интересов – директор должен избегать ситуаций, когда его обязанности и ответственность как директора окажется в конфликте с его личными интересами. В случае возникновения конфликта он обязуется выполнять правила общества[569]».

Однако, как отмечалось выше, цели некоммерческой, кооперативной, общественной или гибридной организации рыночной инфраструктуры зачастую могут быть неоднозначными и многогранными. Это может привести к невозможному правовому обязательству независимых директоров при осуществлении ими своих фидуциарных обязанностей по отношению к компании, поскольку, как отмечает Бузанг (Boozang, 2007, 4) в отношении некоммерческих организаций, ученые, генеральные прокуроры и корпоративные юристы не могут даже найти единый ответ на самый базовый вопрос корпоративного права: кому должен подчиняться совет директоров некоммерческой организации? …У советов директоров некоммерческих организаций имеются многочисленные заинтересованные лица и несколько руководящих принципов относительно того, как расставлять приоритеты по конкурирующим претензиям на свои ресурсы.

Если независимые директора в совете директоров организации рыночной инфраструктуры не могут определить, каким целям должно следовать правление, то никакой объем контроля не позволит им определить, выполняются ли данные цели или нет.

Многочисленные авторы литературных источников исследовали вопрос влияния независимости совета директоров на результативность коммерческих компаний, определяя ее обычно как соотношение инсайдеров и внешних акционеров или независимых директоров в совете директоров. Даже учитывая методологические трудности, свойственные такой эмпирической работе[570], результаты были весьма смешанными[571]. Краткий обзор данных источников выходит за рамки настоящей главы, а два традиционных вывода заслуживают внимания. Во-первых, как представлено у Дачин, Мацусаки и Озбас (Duchin, Matsusaka and Ozbas, 2008, 1), «основываясь на опыте, очень трудно найти достоверные доказательства, что внешние директора вообще имеют какое-либо значение для производительности, учитывая, что большинство исследований приводят лишь мелкие, статистически незначимые совпадения»[572]. Во-вторых, аналогичным образом хотя и было установлено, что состав совета директоров влияет на то, как он выполняет конкретные задачи, общие доказательства преимуществ бóльшей независимости совета директоров остаются в лучшем случае сомнительными[573]. Таким образом, вопреки основным принципам теории принципал – агент, нет никаких убедительных доказательств того, что контроль над правлением со стороны независимых директоров идет на благо акционерам коммерческих фирм. Что касается фирм с другими типами моделей управления, то в их отношении существует крайне мало исследований, позволяющих судить о влиянии независимых директоров на контроль над правлением.

Значимость присутствия независимых директоров в советах директоров корпораций в настоящее время широко признается и указывается во многих кодексах надлежащего корпоративного управления, разработанных как на национальном, так и международном уровнях и даже шире[574]. Как отмечает Бичер-Монас (Beecher-Monas, 2007, 375), «независимость директоров как средство от директорской халатности в структуре корпоративного управления в настоящее время становится мантрой государственного регулирования, требованием листинга на фондовой бирже, стандартом корпоративной передовой практики, а также юридической рекомендацией». Даже несмотря на отсутствие доказательств в поддержку правильности назначения независимых директоров в некоммерческих корпорациях и на допущение, что широко принятые нормы корпоративного управления могли быть созданы в ответ на требования одной конкретной группы участников рынка ценных бумаг, а именно активных финансовых инвесторов[575] и, таким образом, не обязательно в интересах остальных типов участников рынка капитала, аргумент, что независимые директора должны присутствовать в составе советов директоров кооперативов и некоммерческих организаций, находится под вопросом. Бузанг (Boozang, 2007, 2) заключает, что «нет никаких убедительных доказательств, почему советы директоров некоммерческих организаций должны быть независимыми», утверждая:

«Именно потому, что исследования в коммерческом секторе остаются безрезультатными, а также из-за недостатка эмпирической работы в некоммерческом секторе, сторонники лучших практик должны как следует подумать, прежде чем активно проводить реформу управления с упором на независимый совет директоров. Некоммерческие организации должны экспериментировать с сочетанием внутренних и внешних директоров, включая контролирующих директоров, а также других директоров, отстаивающих свой особенный опыт и статус заинтересованного лица, до тех пор, пока не станет ясно, какая комбинация является оптимальной для некоммерческой организации[576]».

Подобный вывод находит отражение в одном кодексе передовой практики корпоративного управления, который был создан UK специально для кооперативного сектора[577]. Изначально кодекс был разработан исключительно для потребительских кооперативов, а впоследствии модифицирован для использования другими кооперативными секторами. Хотя спорным остается вопрос, что будут ли организации рыночной инфраструктуры соответствовать всем требованиям для признания их в качестве кооператива, как описано в кодексе[578], в данном контексте заслуживают внимания две рекомендации. Во-первых, в отличие от большинства стандартных кодексов корпоративного управления, данный кодекс не дает никаких рекомендаций относительно минимального числа независимых директоров. Вместо этого он подчеркивает, что руководители должны избираться участниками и на основании их участия, хотя и допускает, что совет директоров может выбирать «профессиональных внешних директоров», если это будет полезным для кооператива. Во-вторых, кодекс рекомендует, что «в целях защиты демократического статуса совета общество должно гарантировать, что профессиональные внешние директора всегда будут пребывать в меньшинстве»[579].

Представительство клиентов в советах директоров некоммерческих и кооперативных организаций

Роль директоров, представляющих интересы клиентов в совете директоров кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры является основополагающей. Они назначаются для того, чтобы гарантировать, что интересы клиентов представлены в совете, и тем самым формируют его решения и стратегию, которые, в свою очередь, должны обеспечивать, что организация рыночной инфраструктуры преследует свою основную цель, а именно обслуживает интересы клиентов. Однако, несмотря на кажущуюся простоту и ясность такой роли, существуют различные факторы, которые могут осложнить действия таких директоров на практике и отношения между их интересами и интересами организации, в составе совета которой они заседают. Некоторые из этих факторов могут подорвать способность кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры достигать главной поставленной цели.

Основная трудность возникает в том случае, если существуют противоречия между фидуциарными обязанностями, исполняемыми директором от клиентов в организации, в совете директоров которой он заседает, и ролью директора как представителя интересов клиентов. На первый взгляд такие противоречия не должны возникать, учитывая, что основная цель кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры состоит именно в обслуживании интересов своих клиентов. Как могут интересы клиента, представленные в лице директора, вступать в конфликт с целью организации, состоящей в обслуживании интересов клиентов? Однако подобное соответствие может быть нарушено несколькими способами[580].

Если участники совместной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры являются разнородными по некоторым важным признакам, в совете директоров организации будет трудно представлять всех участников, учитывая, что в нем всегда только ограниченное число мест. Еще более важно, что разнообразие среди клиентов будет означать, что не существует единой клиентской точки зрения на ключевые вопросы. При таких обстоятельствах интересы некоторых клиентов обязательно окажутся в конфликте с выбранными целями организации. Соответствие интересов клиентов интересам организации рыночной инфраструктуры, таким образом, будет нарушено.

Другим фактором, затрудняющим представление интересов клиентов в совете директоров, является изменение состава тех, кого организация рыночной инфраструктуры рассматривает в качестве клиентов. Если представительство в совете зависит от количества акций во владении и нет соотношения один к одному между акционерами и клиентами, совет директоров может быть представлен акционерами, а не клиентами. Например, в некоторых организациях рыночной инфраструктуры владение акциями может быть основано на исторических взносах в капитал организации, а не на постоянной роли клиента[581].

Даже если все клиенты организации рыночной инфраструктуры являются однородными, ее правление может преследовать цели, противоречащие интересам клиентов. Такая ситуация может возникнуть в результате налагаемого на организации регулирующего обязательства, такого как поддержание рыночной эффективности. И если рынок в целом может извлечь выгоду из внедрения усовершенствованных показателей производительности, клиентам может быть выгодна существующая низкая производительность и они могут не пожелать менять сложившуюся деловую практику. Конфликты интересов между директорами, представляющими интересы клиентов, и организацией рыночной инфраструктуры, в совете директоров которой они заседают, могут быть особенно острыми, когда организация стремится конкурировать со своими клиентами. Такой конфликт может возникнуть на бирже, когда члены совета директоров принадлежат финансовым посредникам, которые стремятся либо сконцентрировать у себя поток заявок, либо спонсировать торговые системы, конкурирующие с биржей. Кроме того, конфликт может возникнуть в депозитарии, когда члены совета директоров представляют банки, которые предоставляют услуги по ответственному хранению, конкурирующие с услугами, предоставляемыми депозитарием.

При наличии расхождений между точками зрения конкурирующих клиентов в совете директоров организации рыночной инфраструктуры и если ее заявленной целью является продвижение интересов клиентов, структура ее полномочий будет неясной и потребуется какой-нибудь способ для разрешения конфликтов между интересами ее различных клиентов. Эта роль может выполняться, что часто бывает на практике, правлением. Однако это может позволить правлению преследовать свои собственные интересы за счет интересов клиентов и, как уже отмечалось выше, усугубить корпоративную проблему принципал – агент.

Роль примирения конкурирующих точек зрения клиентов в совете директоров организации рыночной инфраструктуры может осуществляться также независимыми директорами. Однако их присутствие не является необходимостью для разрешения разногласий и гарантией того, что такие разногласия будут разрешены каким- либо особым образом, например, за счет минимизации низкой производительности или, в более общем плане, за счет содействия общественному благу, как бы оно ни определялось. В таких условиях дополнительную значимость приобретает характер участвующих лиц: такую роль должны брать на себя директора с предыдущим опытом работы в сфере регулирования на высоком уровне или государственной политики.

Само понятие представительства клиентов в составе директоров является спорным. Оно противоречит ключевому понятию, выдвинутому Организацией экономического сотрудничества и развития в ее широко признанных принципах корпоративного управления. В частности, ОЭСР (OECD, 2004, 59–60) утверждает:

«При выполнении своих обязанностей совет директоров не должен восприниматься или действовать как собрание отдельных представителей различных заинтересованных сторон. Хотя конкретные члены совета директоров действительно могут быть назначены или избраны определенными акционерами (и оспорены другими), важная особенность работы совета состоит в том, что его участники принимают на себя обязательство выполнять свои обязанности беспристрастно по отношению ко всем акционерам».

Кроме того, неясно, как отдельный директор должен выявлять мнения клиентов и представлять их в совете. Иногда выборы директоров, представляющих интересы клиентов в совете директоров кооператива рассматриваются как демократический процесс, который требует получения потенциальными директорами необходимого количества голосов для избрания на основе манифеста по ключевым вопросам, касающимся кооператива[582]. Однако на практике такие директора избираются в состав советов директоров организаций рыночной инфраструктуры не на этой основе. Скорее комитет по назначениям в этих организациях предлагает возможных директоров, которые затем избираются участниками. Как и во всех фирмах, контроль над комитетом по назначениям критически влияет на характер совета и интересы, которым он следует.

После попадания в совет директоров организации рыночной инфраструктуры способ представления клиентов директорами также остается спорным. Директор, представляющий интересы клиентов, может представлять точку зрения как всех клиентов, так и только тех заинтересованных сторон, к которым он принадлежит, или только фирмы директора. Эти три точки зрения могут разниться. Группа тридцати (G30, 2003, 50) утверждает, что в таких обстоятельствах директора обязаны блюсти интересы компании:

«Если работодатель директора задействован в компании, которая получает прибыль от низкой производительности, в то время как другие клиенты могут извлечь выгоду от внедрения более эффективного обслуживания, директор обязан осуществлять свои полномочия в интересах расчетно-клиринговой организации и всех ее клиентов и сообщать о конфликте интересов до принятия решений советом».

Правда состоит в том, что директора, представляющие интересы клиентов, могут преследовать свои собственные цели в совете. Как отмечает Зайферт (Seifert, 2001, 19), обсуждая право собственности посредников, которых он рассматривает как поставщиков процесса работы с ценными бумагами, в данном контексте к ним относятся биржи, центральные контрагенты и депозитарии:

«Представитель одного из крупных банков… заявил в ходе заседания совета директоров, что он присутствует здесь не для того, чтобы отстоять ценность этой компании, а чтобы убедиться, что его собственный операционный офис сможет извлечь наибольшую пользу из принимаемых решений. Большинство владельцев сегодняшних поставщиков процесса работы с ценными бумагами готовы терпеть неэффективное руководство, чтобы сохранить свое влияние на корпоративное управление».

Директору, представляющему интересы пользователей, может быть даже трудно определить точку зрения его собственной фирмы в отношении конкретных вопросов. Большинство таких директоров в советах директоров организаций рыночной инфраструктуры работают в крупных инвестиционных и коммерческих банках. Эти фирмы, как правило, состоят из множества различных отделов, у каждого из которых могут быть особые мнения относительно того, как должны работать организации рыночной инфраструктуры. Кроме того, даже если директор, представляющий интересы клиентов, работает для фирмы, у которой имеется однозначное представление о том, что должно быть сделано в конкретной организации рыночной инфраструктуры, директор может не знать этой точки зрения или же по закону может не иметь права раскрывать ее. Как и большинство фирм, организации рыночной инфраструктуры требуют от своих руководителей сохранения конфиденциальности любой информации, которую они получают в результате становления директорами. Таким образом, зачастую директора не имеют права предоставлять соответствующие документы совета директоров или информацию коллегам в своих фирмах. Таким образом, директора могут быть не в состоянии определить точку зрения их организаций по соответствующим вопросам.

Ограниченная возможность директоров консультироваться в пределах их собственной фирмы по вопросам, касающимся функционирования организации рыночной инфраструктуры, в совете директоров которой они заседают, также может влиять на опыт, накопленный в организации рыночной инфраструктуры. Это особенно важно для клиринговых и расчетных учреждений, учитывая их сложные виды деятельности, в которых существует не так много экспертов, что может сделать выбор особенно тяжелым для центральных контрагентов и депозитариев, желающих видеть представителей клиентов в своих советах. Как рекомендует Группа тридцати, клиринговые и расчетные организации могут назначать старших руководителей из своих клиентов, которые обладают управленческим опытом, богатым опытом работы в профильном секторе, имеют способность оценивать сложные ситуации и принимать ключевые стратегические решения[583]. Группа тридцати подтверждает эту рекомендацию следующим образом:

«советы директоров учреждений, образующих расчетно-клиринговую инфраструктуру, сталкиваются со сложными проблемами и требованиями из многих источников: владельцы, обслуживаемые клиенты и другие важные заинтересованные стороны, включая органы государственной власти. Решение этих проблем и удовлетворение потребностей различных заинтересованных сторон требуют от членов совета директоров соответствующего должностного уровня и широкого спектра возможностей принимать обоснованные решения по часто непрозрачным и иногда трудноразрешимым задачам[584]».

Старшие руководители фирм клиентов, однако, могут не обладать техническим опытом или знаниями для оценки рекомендаций, сформулированных для них руководством организации рыночной инфраструктуры. Однако, если организация рыночной инфраструктуры назначает в совет людей, владеющих непосредственным опытом работы с расчетно-клиринговыми операциями, они, вероятно, будут сконцентрированы на работе, будут занимать менее высокие позиции в своих фирмах и у них не будет опыта в принятии различных типов стратегических решений, которые должен принимать совет.

Представительство заинтересованных групп

Зачастую считается, что в организациях рыночной инфраструктуры, помимо акционеров, представлены и другие заинтересованные стороны, и утверждается, что в советах директоров, что особенно характерно для расчетно-клиринговых организаций, должны присутствовать представители различных заинтересованных групп.

Хотя определение того, что является заинтересованной стороной в подобных обстоятельствах, не исследовано достаточно глубоко, если вообще исследовано, прямые пользователи таких организаций практически всегда относятся к важной группе заинтересованных сторон, причем не только в кооперативных и некоммерческих организациях. В ЕС, например, различные торговые ассоциации финансовых посредников добивались в 2005 году обеспечения того, чтобы интересы их участников как пользователей-клиентов получили приоритет наряду с интересами акционеров на коммерческих биржах и в расчетно-клиринговых организациях[585]. Исходя из предположения, что грядут консолидации с целью создания некоторых общеевропейских расчетно-клиринговых организаций, эти ассоциации также рекомендовали, чтобы в совете директоров таких организаций было представлено большинство директоров, отстаивающих интересы клиентов[586]. Другие типы учреждений и интересов, которые иногда рассматриваются в качестве заинтересованных сторон, включают эмитентов, конечных потребителей или инвесторов, а также общественные интересы. Руссо и др. (Russo et al., 2004, 4) представляют пример особенно широкого круга интересов, которые должны быть рассмотрены:

«Структура управления расчетно-клиринговой системы должна учитывать не только потребности и интересы различных заинтересованных сторон в системе, но и национальные, международные и групповые интересы в работе системы, а также общественные интересы для минимизации системных рисков. Следует также убедиться, что текущая реорганизация финансовой инфраструктуры не увеличивает общий риск финансовой системы в целом».

Основной вопрос о том, кто должен считаться заинтересованной стороной в организации рыночной инфраструктуры, является трудным и, как правило, игнорируется[587]. Представление, что понятие заинтересованной стороны может быть получено на основании концепции фирмы, является весьма неоднозначным[588]. Согласно Дженсену и Меклингу (Jensen and Meckling, 1976), фирма может считаться «цепочкой контрактов» между различными сторонами, которые все так или иначе связаны с одним юридическим лицом под названием «фирма». Каждая из договаривающихся сторон получает определенную выгоду от той или иной связи с фирмой, и каждая делает свой собственный вклад в фирму. Некоторые из них предоставляют капитал, другие – кредиты, третьи – труд в различных формах, четвертые – деньги, которые они используют для оплаты товаров или услуг, производимых фирмой. Все эти взносы необходимы для экономического выживания фирмы. Заинтересованное лицо может быть определено как сторона в цепочке контрактов, чье будущее благополучие значительным образом зависит от того, как фирма развивается с течением времени и как она работает. Такая сторона поставила «что-то на карту» для будущего существования фирмы. К классам договаривающихся сторон, которых часто считают заинтересованными сторонами, относятся акционеры, сотрудники, кредиторы и некоторые виды долгосрочных поставщиков. Те, кто участвуют в фирме, но могут легко и без каких-либо значительных экономических потерь прекратить свое сотрудничество с фирмой и выйти из него, не являются заинтересованными сторонами. Во многих обстоятельствах, но не всегда, клиенты фирмы не считаются заинтересованными сторонами фирмы.

Используя данное определение заинтересованной стороны, будущее благополучие многих как прямых, так и косвенных участников рынка, а также многих других заинтересованных сторон в экономике, может быть пересмотрено, как в значительной степени зависящее от того, как организация рыночной инфраструктуры развивается со временем и как она работает. Однако, чем шире группа заинтересованных лиц, тем труднее обеспечить соответствующее их представительство в совете директоров организации рыночной инфраструктуры.

Иногда признается, что значение и характер заинтересованных сторон в организации рыночной инфраструктуры могут измениться и это может привести к необходимости внесения изменений в право представительства соответствующих сторон. К примеру, Группа тридцати (Group of Thirty, 2003, 54) утверждает, «следует предусмотреть положение относительно регулярного пересмотра и внесения необходимых изменений в состав совета для обеспечения постоянного сбалансированного представительства различных групп заинтересованных сторон, в том числе клиентов».

Важность представления интересов бенефициариев в управлении расчетно-клиринговых организаций подчеркивалась в различных рекомендациях и частному сектору, и государственному сектору по данной теме, хотя степень представительства в совете директоров остается неясной. Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO, 2001b, 19) рекомендуют, что «механизмы управления для депозитариев и центральных контрагентов должны быть направлены на выполнение требований государственных интересов и содействие достижению целей владельцев и клиентов»[589]. При этом они подчеркивают, что «ни один набор механизмов управления не является универсальным для всех учреждений в рамках различных рынков ценных бумаг и нормативных схем», они также отмечают, что к ключевым вопросам, которые необходимо решить при оценке использования их рекомендаций, относятся следующие:

«Как определяется состав совета? Какие меры принимаются для обеспечения того, чтобы члены совета директоров имели необходимые навыки и представляли или учитывали в своей работе весь спектр интересов акционеров и клиентов, а также общественных интересов?».

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO, 2004, 5) выносят аналогичную рекомендацию исключительно для центральных контрагентов[590]:

«совет директоров должен владеть соответствующим опытом и учитывать интересы всех сторон. Одним из способов достижения этой цели является представительство всех сторон в совете или в комитетах».

Частный сектор Группы тридцати (Group of Thirty, 2003, 11 и 121) рекомендует, что советы директоров провайдеров расчетно-клиринговых услуг по ценным бумагам должны «обеспечить равное и эффективное внимание к интересам заинтересованных сторон», а затем разъясняет, что это означает, что «участие в совете директоров должно честно и справедливо представлять интересы различных заинтересованных сторон»[591].

В поддержку представительства заинтересованных сторон в совете директоров организации рыночной инфраструктуры обычно приводятся несколько оправданий[592]. Чаще всего считается, что это может гарантировать рассмотрение и учет интересов и потребностей различных заинтересованных сторон во время внутренних процессов принятия решений в организации, особенно в отношении ее стратегий, распределения ресурсов и способа распределения излишков или прибыли, которую она зарабатывает. Блэр (Blair, 2004, 183–184) следующим образом объясняет эту причину в более общем корпоративном контексте:

«Корпорации, вероятнее всего, будут управляться так, чтобы максимизировать социальное значение, если те, кто имеют право контроля и управления фирмой, получают (по крайней мере некоторые из них) остаточную прибыль и несут (некоторые из них) остаточный риск, и наоборот, если те, кто участвуют в остаточной прибыли и риске, имеют доступ и полномочия, необходимые для контроля. Проще говоря, корпоративные ресурсы должны быть использованы для достижения целей и служить намерениям всех тех, кто действительно что-то вложил в предприятие и принял на себя риск. Этим сторонам, в свою очередь, должно быть предоставлено достаточно прав для контроля за тем, чтобы корпоративные ресурсы использовались именно для этих целей. Если права для контроля будут распределены именно так, то у всех участников появится стимул, видя, что общий размер пирога увеличивается, и любая группа заинтересованных сторон столкнется с проблемами, если увеличит стоимость своей доли за счет перекладывания расходов и рисков на другие заинтересованные стороны».

Представительство заинтересованных сторон также считалось важным для ограничения возможности злоупотребления расчетно-клиринговой организацией своим доминирующим положением в плане предоставления надлежащего управления рисками, справедливого обслуживания клиентов организации, а также разрешения должного контроля над производительностью организации.

Само собой разумеется, что представление интересов нескольких заинтересованных сторон в совете директоров создает возможность конфликта между ними. Основной целью эффективного управления в модели заинтересованных сторон, таким образом, считается минимизация и разрешение конфликтов интересов между различными заинтересованными сторонами[593]. Хотя прямо результат этой политической функции может привести к минимизации издержек в организации, существует множество факторов, свидетельствующих в пользу того, что она не приводит к наиболее эффективным результатам. Главное заключается в том, что руководство организации рыночной инфраструктуры, совет которой состоит из конкурирующих интересов заинтересованных сторон, может получить власть за счет ее совета, разделяя и управляя различными заинтересованными группами. Таким образом может возникнуть типичная проблема принципал – агент.

Иногда в качестве механизма для минимизации конфликта интересов в совете директоров рассматриваются независимые директора. Роль независимого директора в качестве посредника между потенциально конфликтующими интересами заинтересованных лиц, особенно в коммерческих организациях, не признается повсеместно. Кларк (Clarke, 2007, 85) отмечает, что, например, в США этот:

«Взгляд на роль независимого директора, как на не зависящего от стремящихся к прибыли акционеров и не зависящего от руководства… нашел благодатную почву в американской корпоративной юридической науке и практике. Доминирующее мнение состоит в том, что директора, несущие ответственность перед многочисленными заинтересованными кругами, в сущности, не несут ответственности ни перед кем, и пока те, кто сотрудничает с фирмой – клиенты, работники и поставщики, могут защитить себя с помощью договоров и угроз прекращения связи с фирмой, акционеры – единственные, кто не может этого сделать, поскольку их инвестиции являются невозвратными и не могут быть отозваны».

Трудности с понятием представительства, как описано выше в контексте представительства клиентов в совете директоров некоммерческих организаций и кооперативов, также актуальны в контексте более широкого представительства заинтересованных сторон. В частности, неясно, как директор может представлять определенную группу заинтересованных сторон в совете директоров, когда он имеет фидуциарные обязанности перед организацией, в совете директоров которой заседает. Разумно было бы ожидать, что представительство заинтересованных сторон должно гарантировать, что в совете директоров будут представлены точки зрения различных заинтересованных сторон. Однако, если имеется конфликт между точкой зрения заинтересованного лица и интересами организации, директор заинтересованной стороны будет обязан выполнять свои фидуциарные обязанности по отношению к организации, а не к заинтересованной стороне.

Основное замечание к требованию представительства различных заинтересованных сторон в совете директоров организации состоит в том, что оно может привести к нескольким показателям эффективности, а не просто к прибыли как единственному критерию успеха. Как подводит итог Блэр (Blair, 2004, 180), это, в свою очередь, предоставит «корпоративным руководителям и директорам карт-бланш на все, что они хотят предпринять… потому как почти любое решение может быть оправдано на том основании, что оно выгодно или оно защищает определенную заинтересованную сторону»[594]. Создание совета директоров заинтересованных сторон может, в принципе, подойти любой структуре собственности или управленческих полномочий. Однако, если интересы, представленные в совете директоров организации рыночной инфраструктуры, не соответствуют интересам структуры собственности организации или полномочий, вероятность конфликта возрастает. Самой распространенной структурой, в которой это допустимо, является коммерческая фирма, акционеры которой желают, чтобы фирма максимизировала и распределяла прибыль, а различные директора заинтересованных сторон могут либо удерживать организацию от максимизации прибыли, либо, наоборот, стремиться к этому, но отслеживать, чтобы любая полученная прибыль возвращалась заинтересованным сторонам, но не акционерам, а, к примеру, клиентам.

Зависимость от ресурсов

Согласно теории зависимости от ресурсов, разработанной Пфефферу и Салансику (Pfeffer and Salancik, 1978), организации являются взаимозависимыми с окружающей их средой, а советы директоров являются ключевым механизмом, который они могут использовать для управления их отношениями с этой окружающей средой[595]. Корнфорт (Cornforth, 2004, 16) резюмирует эту теорию следующим образом:

«Организации в решающей степени зависят в своем выживании от других организаций и операторов ресурсов. В результате они должны найти способ управления этой зависимостью и обеспечения необходимых им ресурсов и информации… совет директоров рассматривается как один из способов… создания влиятельных связей между организациями, например за счет совместного директората. Основной функцией совета является поддержание хороших отношений с основными внешними заинтересованными сторонами в целях обеспечения притока ресурсов в организацию, а также помощи организации в ответе на внешние изменения».

Для выполнения этих функций основным критерием отбора членов совета директоров является соответствующее влияние, которое они могут оказывать за пределами фирмы, и знания, которые они могут привнести в организацию. Независимость директора не имеет никакого значения в данном контексте.

Вопрос, необходимо ли организациям рыночной инфраструктуры назначать членов совета директоров для культивации определенных ресурсов за пределами своих организаций, – это эмпирический вопрос. Возможно, более эффективно привлекать целевые контакты или внешних экспертов при необходимости вместо назначения в совете директора с конкретными характеристиками, которые могут понадобиться только в редких случаях[596]. В своем большинстве организации рыночной инфраструктуры не назначают членов совета директоров с целью управления их внешними отношениями, кроме одного особого исключения, а именно все организации рыночной инфраструктуры признают, что их отношения с регулирующими органами имеют решающее значение для их текущего существования, и поэтому многие из них назначили в совет директоров лица, которые ранее занимали руководящие должности в этих регулирующих органах. Такие директора, как правило, назначаются с целью использования их специальных знаний о том, как работают соответствующие регулирующие органы и, в более общем плане, для поддержания доверия, высокой репутации и хороших контактов с регулирующими органами, которые могут быть полезны, особенно в период кризиса.

Теория управления

Не все теории о том, как работают советы директоров, допускают, что правление преследует корыстные цели и стремится к продвижению исключительно своих собственных интересов.

Теория управления признает наличие «более широкого диапазона человеческих мотивов, включая нацеленность на достижение результата, альтруизм… стремление к осмысленной работе»[597], а также внутренней удовлетворенности успешной деятельностью и признания. Также теория утверждает, что руководство будет выступать в качестве эффективного распорядителя ресурсов организации, а не стремиться присвоить корпоративные ресурсы в собственных интересах[598].

При таких обстоятельствах у совета директоров нет никакой необходимости выступать в качестве контролера над правлением. Вместо этого его роль определяется как роль партнера правления в целях улучшения стратегии и организационной деятельности, а также повышения ценности ключевых решений. Лучше всего, если совет директоров состоит из членов правления, учитывая, что ему ближе всего интересы компании и других участников, которые могут дополнить работу руководства. Независимость от руководства не несет не только никакой ценности, но может быть даже вредной при таких обстоятельствах. Как писал Лангевурт (Langevoort, 2000):

«Излишек настоящей независимости в совете директоров может привести к нежелательным последствиям: за счет снижения уровня доверия при близких или нейтральных взаимоотношениях между его членами независимость также способствует охлаждению общения между членами совета, вызывает различные воздействия со стороны инсайдеров, а также приводит к более сложным (и менее полезным) повесткам дня и дебатам. Независимость вмешивается во все аспекты плодотворной работы единой команды совета, включая его контролирующие функции».

Заключительная дискуссия и общие положения

Настоящая глава была посвящена вопросу о том, какая модель управления является наиболее эффективной для организации рыночной инфраструктуры. Чтобы кратко изложить представленные здесь обсуждения и обобщить основные уроки в простой и доступной форме, было сформулировано двадцать общих положений. Они касаются выбора оптимальной структуры собственности и полномочий организаций рыночной инфраструктуры, роли, которую должен играть совет директоров организации рыночной инфраструктуры, а также преимуществ и трудностей при назначении независимых директоров и директоров, представляющих интересы клиентов в составе таких советов. Большинство положений подводят итог исследованиям, представленным в первых трех разделах данной главы; что касается нескольких новых идей, приводятся обоснования их включения.

Важно выделить несколько выводов и аспектов подхода, связанного с использованием ряда простых и доступных положений для обобщения исследования и представления основных уроков. Во-первых, существует риск упрощения сложной реальности. Во-вторых, целью положений не является указание на то, как должна регулироваться ка- кая-либо конкретная организация рыночной инфраструктуры. В-третьих, ни одно из положений не должно восприниматься как окончательное. Несмотря на данные замечания и соображения, положения в своей совокупности предоставляют собой полезное и компактное средство, содействующее в выборе наиболее эффективной модели управления для любых организаций рыночной инфраструктуры.

Положение 1. Для оценки относительной эффективности модели управления организацией, должны быть оценены все затраты и выгоды, связанные с принятием этой модели в соответствующем контексте.

Существует пять основных моделей управления, которые могут быть приняты организацией рыночной инфраструктуры: некоммерческая, кооперативная, коммерческая, общественная и гибридная. Каждая модель характеризуется особой структурой собственности и полномочиями, предоставленными организации. Во многих случаях кооперативные и некоммерческие модели очень похожи.

Положение 2. Коммерческая модель управления имеет ряд потенциальных преимуществ для организации рыночной инфраструктуры:

1. Максимизация прибыли дает значительный стимул для предоставления эффективных услуг за счет обеспечения ресурсами мер, направленных на повышение акционерной стоимости.

2. Процесс принятия решений является относительно легким, гибким, четким и быстрым.

3. Модель стремится к достижению единой основной цели организации, а именно максимизации прибыли, которую легко измерить и которая широко признается всеми владельцами.

4. Финансовый потенциал инвестиций может быть соответствующим образом оценен и получен владельцами организации, поскольку притязания на будущие чистые доходы могут быть капитализированы и переданы.

5. Модель может обеспечить хороший стимул для должной эффективности руководства, а также может применить рыночную дисциплину в отношении неэффективного руководства.

6. Модель способствует относительно дешевому и простому доступу к капиталу.

7. Возможно разделение собственности и участия, появляется возможность выбора оптимальной диверсификации риска от владения такой собственностью.

8. Коммерческая организация рыночной инфраструктуры будет отвечать требованиям всех участников рынка, независимо от того, являются ли они членами организации или нет.

9. Акции организации рыночной инфраструктуры могут быть использованы для поглощений, создания союзов и совместных предприятий, а также для вознаграждения участников рынка за привлечение компаний к использованию услуг организации.

В настоящее время широко распространено предположение, что коммерческая модель является лучшей структурой управления для биржи, о чем свидетельствует глобальная тенденция принятия такой модели управления, а также эмпирические и теоретические исследования[599]. Формированию этой точки зрения способствовали многие факторы: потребность бирж в принятии новых технологий; переход от преимущественно индивидуального участия в большинстве бирж к единой доминирующей корпорации; глобализация в ее многочисленных формах, включая увеличение международных инвестиций и увеличение прямого участия со стороны мировых финансовых посредников на большинстве рынков; предполагаемая или реальная конкуренция между торговыми системами; все большее расхождение интересов участников; снижение стоимости перехода между торговыми системами; а также, в некоторых случаях, исключительная динамика цены акций на тех биржах, которые были акционированы[600].

Хотя само собой разумеется, что положительная динамика цены акций на акционированных биржах пошло им на пользу экономически, это еще не является доказательством того, что принятие коммерческой модели управления обеспечивает бо´льшую производительность, чем могли обеспечить предыдущие некоммерческие или кооперативные модели. Хорошим финансовым показателям акционированных бирж могли содействовать многие факторы вне зависимости от какой-либо низкой производительности. К ним относятся: использование биржами доминирующего положения; бурный рост активности сделок и доходов, связанных с относительно высоким уровнем постоянных издержек; отмена нормативных ограничений на торговлю, таких как налоги на операции, ограничение доступа, ограничение на дистанционное участие; основные случаи приватизации[601]. Хотя во многих случаях цены на торговые услуги на акционированных биржах снизились, неясно, совпало ли такое снижение со снижением средней стоимости торговли.

Несмотря на потенциальные преимущества коммерческой модели для организации рыночной инфраструктуры, некоторые факторы могут снизить его способность достигать высокий результат. В частности, предполагаемые преимущества коммерческой модели могут не реализоваться, они могут быть не актуальны, а также могут существовать расходы, связанные с этой моделью, которые другие модели могут избежать. Чаще всего подобные расходы могут возникнуть, когда организация рыночной инфраструктуры занимает доминирующее положение в предоставлении одной или более своих услуг и использует это положение на рынке для реализации антиконкурентного преимущества.

Положение 3. Коммерческая организация рыночной инфраструктуры, занимающая доминирующее положение, может использовать свое положение на рынке в интересах акционеров за счет клиентов.

На самом деле любая организация или группа лиц, которые имеют контроль над организацией рыночной инфраструктуры с доминирующим положением, может использовать такой контроль в своих интересах. Однако кооперативные и некоммерческие модели могут предложить важное преимущество по сравнению с другими моделями управления в этом контексте.

Положение 4. Кооперативные и некоммерческие модели могут позволить участникам защитить себя от использования со стороны организации рыночной инфраструктуры, занимающей важную позицию на рынке.

Клиентский контроль над организацией рыночной инфраструктуры при кооперативной или некоммерческой модели может позволить клиентам устанавливать объем взимаемых организацией сборов, а также следить за тем, чтобы организация не превращалась в остановившуюся в своем развитии структуру, существующую только за счет клиентов.

Существует четыре особо важных условия, касающихся организаций рыночной инфраструктуры, выполнение которых позволит существенно повысить относительные преимущества организации, принявшей кооперативную или некоммерческую модель управления: 1) организация занимает важное положение на рынке; 2) все клиенты являются ее владельцами; 3) ее клиентская база является однородной; 4) ее клиентская база остается стабильной в ответ на изменения рынка, такие как изменения в продуктах, услугах, клиентах, технологиях и нормах регулирования. Учитывая, что расчетно-клиринговые учреждения также могут занимать важное положение на рынке и что цены рыночной инфраструктуры, занимающей доминирующее положение, потенциально высоки, кооперативная/некоммерческая модель управления может быть оптимальной для таких организаций при условии, что другие расходы, связанные с этими формами структур управления, не слишком высоки. Если биржа занимает важное положение на рынке, коммерческая модель также может быть не самой оптимальной моделью управления.

Положение 5. Кооперативные и некоммерческие модели управления могут тем не менее повлечь различные затраты при их принятии организацией рыночной инфраструктуры:

1. Организация, скорее всего, будет отстаивать интересы своих участников-пользователей за счет интересов других, включая группы других реальных или потенциальных пользователей.

2. Клиентам не всегда просто оценить финансовый потенциал своих инвестиций или получить иную выгоду от участия, так как требования на будущую прибыль не могут быть капитализированы и получены.

3. Некоммерческие организации и кооперативы не могут эффективно управлять своими затратами, учитывая, что любое понесенное ими увеличение расходов может быть переложено непосредственно на их участников.

4. Существование различных типов клиентов может привести к конфликту между ними с целым рядом неблагоприятных последствий:

трудно определить цели организации инфраструктуры;

процесс принятия решений может быть запутанным и дорогим;

трудно измерить и оценить эффективность правления;

трудно стимулировать правление к улучшению эффективности;

правление может преследовать собственные интересы за счет разделения интересов клиентов и управления.

Доступ к относительно недорогому капиталу может быть ограничен.

Структура собственности организация может быть недостаточно разнообразной.

Положение 6. Публично торгуемые фирмы, вероятно, столкнутся с теми же типами затрат, с которыми сталкиваются кооперативные и некоммерческие организации, а также с расходами, связанными с вмешательством правительства и бюрократической косностью.

Положение 7. Публичная модель тем не менее может дать эффективные результаты в некоторых конкретных ситуациях, включая:

1. Рынки, на которых частный сектор является недостаточно зрелым или на которых отсутствует экономическое обоснование для поддержания необходимых организаций рыночной инфраструктуры.

2. Юрисдикции, в которых институциональная/правовая база является недостаточно надежной или мощной, чтобы адекватно реагировать на сбои рыночного механизма.

Положение 8. Гибридные организации, скорее всего, столкнутся с теми же видами затрат, с которыми сталкиваются кооперативные и некоммерческие организации, в частности связанными с теми или иными конфликтами между соперничающими целями, которые им нужно преследовать.

Учитывая диапазон расходов и преимуществ, влияющих на оценку того, какая модель управления является лучшей, а также различия между организациями рыночной инфраструктуры и рынками и странами, в которых они работают, ни одна модель управления не является оптимальной для всех типов организаций рыночной инфраструктуры во всех контекстах. Однако не следует делать из этого заключения еще одно ложное заключение о том, что текущие модели управления, принятые отдельными организациями рыночной инфраструктуры, являются оптимальными.

Положение 9. Ни одна модель управления не является оптимальной для всех организаций рыночной инфраструктуры.

Роли, выполняемые советами директоров, и состав совета в организации рыночной инфраструктуры может оказывать решающее влияние на ее управление.

Положение 10. Различные роли совета директоров в организациях рыночной инфраструктуры могут быть целесообразны в разное время, включая:

1. Контроль над правлением.

2. Ограничение преобладания членов правления в совете.

3. Партнерство и оказание помощи правлению.

4. Предоставление компании доступа к внешним ресурсам.

Если совет директоров сосредоточен только на одной роли, то он, скорее всего, окажется неспособным подстраиваться под меняющиеся обстоятельства. В частности слишком конфронтационные отношения между советом директоров и правлением, вытекающие из функции совета контролировать правление, может подорвать доверие между ними, в то время как слишком близкое партнерство между советом директоров и правлением может подорвать способность совета тщательно контролировать правление[602].

Положение 11. Независимые директора в советах директоров коммерческих организаций рыночной инфраструктуры могут контролировать деятельность правления и умерять его доминирующее давление.

Это на самом деле является главным аргументом широко распространенной тенденции назначать независимых директоров в совет директоров коммерческих компаний.

Положение 12. Независимые директора не могут быть эффективными в контроле над правлением коммерческих и других типов организаций рыночной инфраструктуры по различным причинам:

1. Трудно определить понятие «независимость» для того, чтобы директора, удовлетворяющие определению, действительно не зависели от правления, которое они должны контролировать.

2. Правление может оказывать влияние на директоров через процесс выдвижения кандидатур.

3. Правление может оказывать влияние на отдельных директоров в связи с отношениями между их компанией и организацией рыночной инфраструктуры.

4. У независимых директоров может не быть ни времени, ни финансовой мотивации для эффективного контроля над правлением.

5. Независимые директора могут быть заинтересованы в создании себе репутации людей, которые не создают проблем для руководства.

6. Независимые директора полагаются на информацию, предоставленную правлением для контроля над правлением, а правление может предоставлять информацию, нужную правлению.

7. У независимых директоров может быть недостаточно опыта, необходимого для контроля над правлением.

8. Все директора, в том числе независимые, могут поддаваться мнению правления и стараться не критиковать его.

Несмотря на практически всеобщее признание преимуществ назначения независимых директоров для контроля над правлением, не существует убедительных доказательств того, что независимые директора на самом деле контролируют правление в интересах акционеров.

Положение 13. Независимые директора могут играть ключевую роль в контроле над деятельностью правления кооперативных/некоммерческих организаций, учитывая как сложно это сделать, используя иные методы.

Положение 14. Тем не менее независимые директора в кооперативных или некоммерческих организациях могут столкнуться с двумя важными затруднениями, которые подрывают их роль в качестве контролеров правления:

1. Неопределенность относительно главных целей организации.

2. Неуверенность в том, к кому относятся их директорские фидуциарные обязанности.

Положение 15. Надежда на то, что независимые директора могут выступать в качестве посредников при возникновении конфликта среди членов совета директоров организации рыночной инфраструктуры зачастую является сомнительной по двум причинам:

1. Сложность, с которой сталкиваются независимые директора в определении того, что является интересами организации, учитывая наличие конфликта интересов различных сторон.

2. Тот факт, что их правовое положение, как правило, не отличается от положения других директоров, поэтому, у них нет официальных полномочий посредника между конфликтующими членами совета.

Положение 16. Роль директоров, представляющих интересы клиентов в совете директоров кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры, является фундаментальной в обеспечении соблюдения интересов клиентов.

Положение 17. Присутствие директоров, представляющих интересы клиентов, не гарантирует, что их интересы соблюдаются или что они вообще учитываются по разным причинам:

1. Может существовать противоречие относительно того, чьи интересы такой директор должен представлять: интересы всех клиентов, интересы только узкого круга, к которому принадлежит и фирма директора, или только интересы фирмы директора.

2. Может возникнуть конфликт между фидуциарными обязанностями, которые такой директор обязан исполнять в организации, и ролью директора как представителя интересов клиентов.

3. Различия клиентов по своим целям и типам могут привести к конфликту между такими директорами по ключевым вопросам с уже указанными выше побочными эффектами, а именно:

трудно определить цели организации инфраструктуры;

процесс принятия решений может быть запутанным и дорогим;

трудно измерить и оценить эффективность правления;

трудно стимулировать правление работать хорошо;

правление может преследовать свои собственные интересы, разделяя интересы клиентов и управляя ими.

Положение 18. Представительство заинтересованных сторон в совете директоров организации рыночной инфраструктуры может принести ряд преимуществ, особенно если она занимает важное положение на рынке.

1. Оно может гарантировать, что в процессе принятия решений организацией будут учтены интересы различных заинтересованных сторон, так что участники, принимающие на себя риск в ходе работы с организацией, могут его контролировать.

2. Оно может не позволить организации злоупотреблять доминирующим положением.

3. Оно может повысить контроль над эффективностью руководства.

4. Если организация рыночной инфраструктуры работает в конкурентной среде, у заинтересованных сторон будет меньше необходимости быть представленными в совете директоров организации для обеспечения соблюдения их требований. Если какая-либо одна организация инфраструктуры не отвечает требованиям, предъявляемым определенной группой заинтересованных сторон, конкуренция все расставит по местам, что приведет к тому, что другая организация будет им отвечать.

Положение 19. Различные взаимосвязанные факторы, однако, могут привести к тому, что представительство заинтересованных сторон в совете директоров организации рыночной инфраструктуры не приводит к эффективным результатам:

1. Решения совета директоров могут исходить из результатов политического процесса переговоров между представителями заинтересованных сторон, а не поиска минимизации затрат.

2. Может возникнуть противоречие между фидуциарными обязанностями, выполняемыми директором заинтересованных сторон в организации, и ролью директора как представителя конкретной группы заинтересованных сторон.

3. Конфликт между различными интересами заинтересованных сторон может привести к тем же проблемам, которые уже указывались выше, а именно:

трудно определить цели организации инфраструктуры;

процесс принятия решений может быть запутанным и дорогим;

трудно измерить и оценить эффективность правления;

трудно стимулировать правление работать хорошо;

правление может преследовать свои собственные интересы, разделяя интересы клиентов и управляя ими.

Положение 20. Конфликт между материальным стимулированием, с которым сталкиваются организации в результате своего представительства в совете директоров, и тем, что определено его структурой собственности и полномочиями, может быть дорогостоящим.

Глава 9

Кто чем должен управлять?

Вопрос о том, какие регулирующие полномочия в отношении рынков ценных бумаг, если таковые имеются, должны быть переданы биржам, центральным контрагентам и депозитариям, давно остается спорным[603]. Здесь данный вопрос исследуется в более широком контексте изучения того, как регулирующие полномочия должны распределяться между правительственными регулирующими органами, СРО и другими видами регулирующих органов.

Обсуждение будет несколько ограниченным. Во-первых, не будет представлено подробного описания, как регулирующие полномочия должны распределяться в какой-либо одной юрисдикции. Во-вторых, обсуждение не захватывает истории регулирования как общей, так и истории какой-либо конкретной юрисдикции[604]. В-третьих, хотя разработка и обеспечение соблюдения стандартов регулирования на рынках ценных бумаг может осуществляться через судебные и арбитражные разбирательства, а также различные формы частных и общественных регулирующих органов, относительные достоинства судов или арбитров в исполнении таких функций не рассматриваются[605]. Наконец, несмотря на наличие некоторых комментариев относительно роли центральных контрагентов и депозитариев в качестве потенциальных регулирующих органов, бóльшая часть анализа процесса саморегулирования проводится на основании бирж. Именно они исторически осуществляли функцию саморегулирования деятельности на рынке ценных бумаг, и их роль привела к возникновению споров.

Глава состоит из трех разделов. В первом разделе обсуждается сложность принятия решения о выделении регулирующих полномочий в юрисдикциях. Во втором разделе перечисляются и анализируются важнейшие факторы и ограничения, которые влияют на относительные достоинства распределения регулирующих полномочий в различных типах учреждений. Последний раздел главы подводит итог этим обсуждениям и преподносит в простой и доступной форме ключевые выводы о том, как лучше распределять регулирующие полномочия на рынке ценных бумаг. Для этого формулируются девять общих положений. Большинство положений кратко отражают анализ, представленный в первых разделах главы; что касается нескольких новых идей, то приводятся обоснования их включения.

Сложность

По многим причинам непросто определить то, каким учреждениям конкретной юрисдикции должны быть предоставлены полномочия по регулированию рынков ценных бумаг. Существует большой спор о природе регулирования с различными концепциями, представляющими разные последствия для процесса распределения регулирующих полномочий[606]. Широко распространенное ранее мнение, что регулирование было деятельностью, осуществляемой исключительно государством и его учреждениями, постепенно было заменено более широким представлением о том, что разные типы субъектов могут осуществлять различные виды регулирующих функций. Также в гораздо большей степени, чем раньше, стала подчеркиваться важность отношений между всеми этими субъектами[607]. Комментируя последствия таких изменений для финансовых рынков, Блек (Black) (2003, 3) отмечает:

«Чаще всего системы регулирования анализируются с помощью предоставленных средств (которые могут быть правовыми, экономическими, социальными и т. д.) и теми, кто их предоставляет (это может быть правительство, рынок, сообщество). Важно подчеркнуть, что любое из средств регулирования может быть использовано государством, рынком, обществом, ассоциациями, сетями, организациями или отдельными участниками (включая фирмы) (с обязательным исключением в… области либеральной демократии, что средства использования силы и лишения свободы отводятся только государству), и между этими субъектами могут существовать сложные наборы отношений. Слишком часто дискуссии относительно соответствующей структуры регулирования, в частности в контексте финансовых услуг, делят все на черное и белое, государственную форму или саморегулируемую форму. Но реальность такова, что это всего лишь два примера из широкого диапазона возможных конфигураций и ролей».

Существует также спор о природе саморегулирования как в общем плане, так и для рынков ценных бумаг[608]. Здесь не предпринимается попытка дать точное определение СРО. Вместо этого термин используется для обозначения в самом широком смысле учреждения, которое, как правило, имеет три характеристики: 1) предпринимает некоторые формы регулирующей деятельности; 2) является частным или неправительственным учреждением; 3) участники рынка, которых он регулирует, имеют некоторую форму влияния на его деятельность. Было выделено много категорий саморегулирования. К примеру, Блек (Black) (2003, 9) отмечает следующие типы[609]:

• порученное саморегулирование, при котором правительство требует или назначает группу для создания и приведения в исполнение норм в широких рамках, установленных правительством (например, старый состав саморегулируемых организаций);

• санкционированное саморегулирование, при котором группа формулирует правила, которые затем одобряются правительством;

• принудительное саморегулирование, при котором отрасль разрабатывает и налагает нормы регулирования, но только в ответ на угрозу законодательного регулирования;

• совместное регулирование, при котором правительство может оказывать поддержку регулированию в виде законных полномочий;

• добровольное саморегулирование, при котором любое прямое или косвенное правительственное вмешательство в процесс продвижения и осуществления саморегулирования отсутствует;

• «заинтересованное» саморегулирование, при котором в процесс нормотворчества, состав дисциплинарных комитетов или в соглашения с местными сообществами включены потребители и представители общественности;

• «проверенное» саморегулирование, при котором третьи лица несут ответственность за соблюдение соответствия (например, аудиторы и прочие);

• «аккредитованное» саморегулирование, при котором правила и соблюдение правил подтверждаются другим неправительственным органом (например, совет по стандартам или технический комитет).

Учитывая разнообразие институциональных конфигураций различных типов частных организаций, осуществляющих разные регулирующие функции на рынках ценных бумаг по всему миру, неудивительно, что термин «саморегулирование» использовался для обозначения различных явлений на рынках ценных бумаг[610].

Здесь не приводится общей теории регулирования. Вместо этого обсуждается простой подход, позволяющий определить оптимальное распределение полномочий по регулированию рынков ценных бумаг вне зависимости от юрисдикции. Подход включает в себя три основных вида деятельности: выявление целей регулирования на рынке ценных бумаг, которые юрисдикция стремится реализовать; определение ограничений на распределение и использование регулирующих полномочий; а также оценка того, как регулирующие полномочия должны выделяться в юрисдикции, чтобы достичь желаемых целей с учетом соответствующих ограничений. Любое подобное распределение регулирующих полномочий требует, в свою очередь, ответов на дополнительные вопросы, включающие три взаимосвязанных элемента: какие регулирующие функции, охватывающие какие направления деятельности и виды участников рынка, должны быть выделены каким учреждениям? В процессе определения оптимального распределения регулирующих полномочий в какой-либо одной юрисдикции не важны абсолютные достоинства какого-либо одного типа распределения, необходимо сравнить относительные достоинства всех имеющихся вариантов[611].

Чтобы проиллюстрировать сложность принятия решения о распределении регулирующих полномочий, ниже приводятся краткие комментарии относительно целей регулирования, преследуемых юрисдикциями и возможных видов распределения регулирующих полномочий.

Цели регулирования

Выбор целей регулирования, преследуемых юрисдикцией, может оказать существенное влияние на оптимальное распределение регулирующих полномочий в данной юрисдикции. «Общественный интерес», термин, используемый здесь для обозначения в общем смысле совокупности всех целей регулирования, преследуемых отдельной юрисдикцией, как правило, служит оправданием для вмешательства со стороны правительства или регулирующих органов. Чем шире понятие общественного интереса, тем больше оказывается объем правительственного вмешательства и тем меньше возможностей для саморегулирования.

Три основные цели регулирования ценных бумаг, разработанные Международной организацией комиссий по ценным бумагам, принимаются всеми как важные: защита прав инвесторов; обеспечение справедливости, эффективности и прозрачности рынков; снижение системного риска[612]. Однако не всегда легко определить, какие именно цели регулирования фактически выполняются в юрисдикции. Такие цели лишь изредка четко закрепляются в законодательстве, но даже в таком случае цели, преследуемые в действительности, могут отличаться от целей, указанных в законодательстве.

Внешнее единодушие в принятии целей Международной организацией комиссий по ценным бумагам скрывает широкое разнообразие в разных юрисдикциях целей регулирования, которым они следуют на практике. Для этого есть несколько причин. Во-первых, регулирующие органы и юрисдикции могут по-разному интерпретировать эти три цели. Например, в некоторых юрисдикциях под «защитой прав инвесторов» понимается постановка интересов частных инвесторов выше интересов корпоративных участников рынка при определении надлежащего регулирования, в то время как в других юрисдикциях бо´льший акцент делается на защите корпоративных рынков. Кроме того, в период обвала цен некоторые правительства решили вмешаться в регулирование рынков в уверенности, что это необходимо для уменьшения системного риска, в то время как другие юрисдикции были решительно настроены против официального вмешательства для поддержки рынков.

Разнообразие целей регулирования, преследуемых в различных юрисдикциях, может стать результатом конфликта между тремя целями Международной организации комиссий по ценным бумагам, когда различные регулирующие органы и юрисдикции расставляют различные приоритеты. На некоторых развивающихся рынках, например, приоритет сделан на развитие рынка и продвижение защиты прав инвесторов и рыночной эффективности вместо сокращения системного риска.

Кроме того, некоторые регулирующие органы решают следовать не всем целям Международной организации комиссий по ценным бумагам. Вопрос о том, что прозрачность должна быть основной целью регулирования рынка ценных бумаг, к примеру, был особенно спорным. Некоторые регулирующие органы считают, что прозрачность является лишь средством для достижения других основных целей регулирования и что в некоторых контекстах повышение прозрачности может на самом деле навредить реализации других целей[613].

Наконец, существует ряд целей, в дополнение к трем целям, определенным Международной организацией комиссий по ценным бумагам, которые преследуют регулирующие органы и юрисдикции и которые отличаются в разных юрисдикциях. Одной из наиболее важных является продвижение главных национальных интересов. Эта цель может вступить в противоречие с тремя целями Международной организации комиссий по ценным бумагам.

Структуры возможных распределений

Существует большое количество возможных способов распределения регулирующих полномочий в юрисдикции. Каждый из трех основных элементов вопроса, на который необходимо ответить при выборе такого распределения, а именно какие регулирующие функции, охватывающие какие направления деятельности и виды участников рынка, должны быть выделены каким учреждениям, несет несколько вариантов ответа. Ниже приводится краткое описание трудностей, присущих всем трем элементам.

На самом широком уровне многие юрисдикции пытаются регулировать следующие виды деятельности и участников рынка ценных бумаг:

1. Первичный листинг, публикацию проспекта эмиссии и текущее раскрытие информации.

2. Реализацию ценных бумаг владельцам.

3. Корпоративное управление.

4. Вторичные рынки.

5. Мошенничество и манипулирование рынком.

6. Брокеры-дилеры.

7. Фирмы по управлению инвестициями.

8. Расчетно-клиринговые операции.

Этот список далеко не исчерпывающий. Кроме того, каждая из категорий подразумевает множество мероприятий. Например, регулирование брокеров-дилеров может включать в себя проверку их отношениями друг с другом и с клиентами, практики продаж, надбавок, исследований, финансовой ответственности, межрыночной торговли, опережений, подготовки, осуществления контроля и ведения документации.

Основной вопрос относительно любого регулирования состоит в том, является ли оно необходимым или же рыночные силы смогут обеспечить достижение желаемых целей без вмешательства регулирующих органов. Ответ на этот вопрос для той или иной конкретной сферы регулирования рынков ценных бумаг, не говоря уже о них всех, выходит за рамки проводимого здесь анализа. Тем не менее в контексте изучения того, как лучше всего распределять регулирующие полномочия, важно подчеркнуть две простые вещи. Во-первых, существуют одни области, в которых всеми признается, что рыночные силы могут снизить потребность в регулировании, и другие, в которых признается, что некоторые формы регулирования являются более целесообразными. В большинстве контекстов считается, например, что конкуренция является лучшим механизмом для установления цен, чем правительственное регулирование ставок. Во-вторых, во многих областях регулирования ведется спор о том, что поможет лучшему достижению желаемых целей – рыночные силы или вмешательство регулирующих органов. Так произошло, например, в отношении доступа к биржевым торговым объектам, продажи данных фондовых бирж фондовыми биржами[614], распространение информации о ценах и котировках[615], а также вопроса, должны ли эмитенты и инвесторы быть наделены правом заключать контракты в частном порядке относительно желаемого уровня раскрытия информации и защиты от мошенничества[616].

Как правило, считается, что процесс регулирования на рынке ценных бумаг состоит из пяти ключевых функций[617]:

1. Разработка стандартов / нормотворчество.

2. Лицензирование / получение разрешения.

3. Контроль над соблюдением правил.

4. Обеспечение исполнения.

5. Уголовное преследование в случае нарушения правил.

Каждая из этих функций может быть предоставлена разным учреждениям в зависимости от типов участников рынка или регулируемой деятельности. Существует также широкий диапазон учреждений, которые могли бы на самом деле вести различные типы регулирующей деятельности. Например, Блек (Black) (2003, 10–11) выделяет следующие типы учреждений, соответствующих регуляторной политике Великобритании:

• Международные финансовые институты (такие как Всемирный банк и МВФ).

• Международные правительственные организации, устанавливающие стандарты и стратегии (например, Банк международных расчетов и Международная организация комиссий по ценным бумагам).

• Международные организации по неправительственным вопросам и разработке стандартов (например, Международная ассоциация рынков капитала и Международная ассоциация свопов и деривативов).

• Институты ЕС (например, Комиссия ЕС и Комитет европейских регуляторов ценных бумаг).

• Национальные регулирующие органы в других странах (включая центральные банки, агентства и правительственные ведомства).

• Британские национальные регулирующие органы и ведомства (например, Служба финансового надзора и Казначейство Ее Величества).

• Британские национальные организации (включая признанные биржи, клиринговые дома, профессиональные организации, торговые ассоциации и другие влиятельные группы).

• Участники рынка, включая контролеров (например, кредитные рейтинговые агентства, страховщики и аудиторы); советники (например, правовые, управленческие консалтинговые и бухгалтерские фирмы); конкуренты и профессиональные контрагенты; потребители; регулируемые фирмы; а также лица в составе фирм.

• Влиятельные лица.

• Суды.

Обсуждение в настоящей главе касается четырех типов организаций, которые могли бы осуществлять регулирование на рынке ценных бумаг: 1) биржа («биржевая СРО»); 2) лицо, принадлежащее и контролируемое отраслью (имеются в виду брокеры-дилеры), которое не зависит от организаций рыночной инфраструктуры («отраслевая СРО»); 3) частное предприятие, не принадлежащее и контролируемое отраслью («независимая частная регулируемая организация»); 4) государственный регулирующий орган. Однако даже такой краткий перечень скрывает несколько важных подкатегорий и неясностей в определении типов учреждений, которые могут осуществлять регулирование. В частности, биржи могут иметь различные структуры управления. Оказание биржам регулирующих услуг также может быть организовано по-разному, например предоставляться со стороны подразделения, которое отделено от коммерческих подразделений биржи, или со стороны отдельного холдинга, занимающегося исключительно регулированием. Наконец, достижения в области технологий привели к тому, что во многих контекстах не так просто определить, из чего состоит биржа[618].

Разнообразие возможных решений для каждого из трех элементов распределения регулирующих полномочий означает, что существует довольно широкий спектр возможных вариантов распределения полномочий на рынках ценных бумаг[619]. Одной крайностью являются отсутствие регулирования, другой – осуществление одним общественным регулирующим органом всех функций регулирования, регулирование всех видов деятельности и видов участников рынка ценных бумаг. Между этими крайностями существует множество возможных конфигураций, когда различные комбинации разных типов частных и государственных учреждений выполняют разные регулирующие функции по контролю разнообразных комбинаций на рынке ценных бумаг и различных участников рынка. Даже без перечисления всех аспектов распределения регулирующих полномочий подразумевается наличие:

• одной биржевой СРО с минимальным правительственным/регулятивным надзором;

• одной биржевой СРО с законным нормативным надзором за ее эффективностью и судебным контролем;

• одной биржевой СРО, расследующей случаи мошенничества и манипуляций, с государственным регулирующим органом, принимающим решения относительно наказания;

• конкурирующих биржевых СРО, регулирующих вопросы, связанные исключительно с работой на их рынках (например, листинг и торговля, совершающаяся только на данном рынке), вместе с другой отраслевой СРО, курирующей вопросы межрыночных сделок и брокеров-дилеров;

• одной неотраслевой СРО, объединяющей все саморегулирование в отношении вопросов, связанных с рынком и брокерами-дилерами.

Полный список всех возможных вариантов распределения регулирующих полномочий здесь не представлен[620].

Факторы и ограничения, влияющие на сравнительные преимущества различных структур распределения

В этом разделе рассмотрены и перечислены важнейшие факторы и ограничения, влияющие на сравнительные преимущества различных вариантов распределения регулирующих полномочий. Наиболее важный вопрос заключается в том, сталкивается ли учреждение, которому предоставляются регулирующие полномочия, с конфликтом интересов между его частными стимулами и государственными нормативными обязанностями. Сначала будут рассмотрены некоторые комментарии по этой теме. Кроме того, будут обсуждены девять других наборов факторов, влияющих на относительные преимущества различных вариантов распределения регулирующих полномочий: 1) полнота, под которой здесь подразумевается степень, в которой регулирующее учреждение учитывает все затраты и прибыль от своих действий; 2) конкуренция; 3) справедливость; 4) навыки, знания и опыт регулирующего учреждения; 5) гибкость и оперативность различных типов регулирующих учреждений; 6) эффективность и финансирование; 7) соблюдение правил и правоприменение; 8) политика, история, культура бизнеса и правовая система юрисдикции; 9) интернационализация. Некоторые из этих факторов тесно связаны друг с другом и поэтому были исследованы в различных контекстах. Основные выводы данного обсуждения представлены в последнем разделе этой главы.

Конфликт интересов

Наиболее важным фактором, определяющим, будет ли учреждение с регулирующими полномочиями успешным в процессе выполнения предоставленных полномочий по защите общественных интересов, является совпадение стимулов, с которыми сталкивается данное учреждение, при осуществлении своих полномочий. Если частный интерес того или иного учреждения, получившего регулирующие полномочия, совпадает с общественными интересами, у учреждения будет непосредственный стимул служить общественным интересам. Наличие конфликта между интересами учреждения, получившего регулирующие полномочия, и общественными интересами, ставит под сомнение, будет ли учреждение служить общественным интересам в ущерб своим личным интересам. Давно признано, что такие конфликты интересов присущи саморегулированию[621]. По этой причине часто предполагается, что регулирование должно осуществляться правительственным агентством или СРО, независимой от конкретных заинтересованных кругов частного сектора, любой из них может защитить процесс регулирования от чрезмерного воздействия конфликта интересов[622]. Однако в таких учреждениях также может возникать конфликт между общественными и частными интересами учреждения.

Иногда бывает трудно определить, существует ли в регулирующем учреждении конфликт между общественными и частными интересами и если да, то при каких обстоятельствах конфликт заставит учреждение отказаться от выполнения общественных интересов. Такие трудности привели к разногласиям о достоинствах саморегулирования. Оценка того, существует ли в регулирующем учреждении конфликт между общественными и частными интересами, зависит от многих факторов, включая полномочия этого учреждения, его деятельность и участников рынка, которых оно регулирует, типы регулирующих функций, характер самого учреждения, контекст, в котором оно работает, а также ряд факторов, которые могут смягчить любые возникающие конфликты интересов. Одно учреждение может сталкиваться с конфликтом в одних областях, но не в других, и может соответственно осуществлять регулирования в некоторых областях хорошо, а в других плохо[623].

Различные механизмы могут быть использованы для обеспечения выполнения СРО своих полномочий в отношении соблюдения общественных, а не собственных интересов в случае возникновения конфликта между ними. В той мере, насколько эти механизмы успешны в снижении негативных последствий таких конфликтов интересов, настолько они влияют на относительные преимущества различных способов распределения регулирующих полномочий. Один из возможных подходов для биржевой СРО, рассматриваемой ниже, состоит в отделении регулирующих полномочий от коммерческих функций. Некоторые другие механизмы, используемые для смягчения негативных последствий конфликта интересов, рассматриваются в следующей главе в контексте регулирующего вмешательства в структуры управления биржами.

Биржевые СРО

Традиционным основанием для саморегулирования совместных бирж, управляемых участниками, является то, что у них имеется мощный стимул для выполнения общественных интересов. Это происходит потому, что у биржи и участников рынка, которые торгуют на бирже и контролируют ее, есть экономический интерес в поддержании целостности рынков, на которых они торгуют. Предполагается, что качество нормативно-правовой среды биржи будет способствовать ее репутации как места для листинга и торговли. При этом, как пояснил Кемерон (Cameron, 2002, 8), «участники совместной биржи [также] разделяют финансовые и репутационные риски в случае сбоя должного регулирования».

Схожее обоснование предлагается в поддержку саморегулирования акционированных бирж. Как подтверждает Кетчум (Ketchum, 2006), на тот момент генеральный директор NYSE Regulation Inc. (части акционированной группы NYSE), саморегулирование «представляет собой большой экономический стимул для обеспечения того, что репутация рынка повышается за счет эффективного регулирования и обеспечения соблюдения самых высоких стандартов этического поведения»[624]. Маркмен (Markman, 2002, 192) также утверждает, что «акционированные биржи заинтересованы в сохранении своей репутации по обеспечению справедливых и эффективных рынков. В конечном счете, они рискуют принести в жертву свое доброе имя и репутацию, соблазнившись краткосрочной прибылью». Основное различие между юрисдикциями, принимающими саморегулирование для совместных бирж и для акционированных бирж, состоит в том, что, пока первые фокусируется на стимулах, с которыми сталкиваются как участники рынка, так и биржи, последние сосредотачивают внимание в первую очередь на стимулах, с которыми сталкиваются биржи.

Собственные экономические интересы обоих типов бирж могут проявляться точно таким же способом продвижения нужных регулирующих целей. В частности, у всех бирж есть сильный стимул к максимизации торговли на своих платформах, вне зависимости от их корпоративного статуса или структуры управления, и этот стимул согласуется с общественными интересами. Как отмечает Махоуни (Mahoney, 2003, 2–3):

«Традиционная некоммерческая биржа принадлежит ее участникам, которые, как правило, являются брокерами. Более высокие объемы торгов на бирже обеспечивают бóльшую прибыль брокерам. Коммерческая биржа может принадлежать различным инвесторам, многие из которых могут не являться брокерами. Такие биржи получают прибыль за счет платежей, вносимых зарегистрированными компаниями и брокерами и за счет продажи рыночной информации. Чем больше сделок, тем больше комиссионных сборов и больше информации, которую биржа может продать. При таких обстоятельствах все, что способствует росту желания широких народных масс торговать на бирже, является выгодным для биржи, некоммерческой или коммерческой, находящейся в совместной собственности или принадлежащей государству».

Несмотря на данные обоснования саморегулирования, существует множество ситуаций, когда частные интересы могут помешать биржевой СРО служить общественным интересам. Действительно было много случаев, когда биржевые СРО преследовали свои собственные интересы в ущерб общественным обязательствам[625]. При изучении деятельности Комиссии по ценным бумагам и биржам США за первые 70 лет, Селигман (Seligman, 2004, 2) делает заявление, которое отражает точку зрения, которой придерживались многие на протяжении всей истории саморегулирования на рынке ценных бумаг: «Конфликты интересов в СРО стали серьезной и безжалостной проблемой для фондовых бирж и NASD. Все это часто ставило под сомнение способность СРО осуществлять саморегулирование или способность Комиссии по ценным бумагам и биржам контролировать СРО». Один из подходов к смягчению неблагоприятных последствий конфликтов интересов, присущих процессу саморегулирования в биржевых СРО, состоит в том, чтобы отделить коммерческую деятельность биржи от ее регулирующих функций без передачи их отдельному регулирующему органу[626]. Это может быть осуществлено различными способами, например с помощью разделения функций в пределах одного юридического лица или за счет создания холдинга и двух дочерних предприятий, одного для предоставления рыночных услуг и другого, занимающегося исключительно регулированием. Предполагается, что существование отдельного персонала, различия в подходах и четкого разделения миссий между коммерческой и регулирующей сферами позволит снизить негативные последствия соответствующих конфликтов интересов.

Однако имеются некоторые затруднения с разделяющим подходом. Во-первых, не всегда можно отделить коммерческие функции от регулирующих функций, осуществляемых биржами. Во-вторых, поскольку цель заключается не в отделении коммерческой от регулирующей деятельности биржи, соответствующие конфликты интересов могут по-прежнему оставаться, учитывая, что обе деятельности по-прежнему находятся под единым управлением. В-третьих, как отмечает NASDAQ (2005, 12), такое разделение может «привести к громоздкому и излишне бюрократическому процессу принятия решений, который плохо подходит публичной компании». Наконец, слишком жесткое разделение между регулирующими и коммерческими функциями биржи может привести к исчезновению преимуществ саморегулирования, поскольку регулирование лишается важной части – «само», а также к росту расходов, связанных с содержанием отдельного регулирующего органа.

Конфликты между общественными и частными интересами обменных СРО можно классифицировать несколькими способами. Согласно Карсону (Carson, 2003), здесь выявляются и обсуждаются шесть основных типов конфликтов[627]: 1) конфликты между полномочиями на ведение деятельности и регулирование; 2) конфликты отдельных регулирующих функций; 3) конфликты в управлении правилами и программами; 4) конфликты в регулировании финансирования; 5) конфликты в регулировании конкурентов или партнеров по бизнесу; 6) конфликты самостоятельного листинга. Хотя Карсон выделяет и обсуждает эти категории конфликтов интересов в контексте акционированных фондовых бирж, первые пять из них также имеют отношение к совместным биржам. Шестая категория, конфликты самостоятельного листинга, является исключением, учитывая, что совместные биржи не были зарегистрированы. Четвертая и пятая категории, касающиеся соответственно финансирования и конкуренции, более подробно обсуждаются в последующих разделах.

1. Конфликты между полномочиями на ведение деятельности и регулирование. На акционированной биржевой СРО такой конфликт может возникнуть, когда биржа действует в интересах своих акционеров посредством максимизации акционерной стоимости в ущерб своим нормативным обязанностям, представляющим общественный интерес[628]. Коммерческие биржи уделяют большое внимание доходам, которые приносят клиенты, являющиеся регулируемыми организациями, в виде платы за включение в листинг, комиссий за проведения сделок и прочих сборов. Потеря доходов может повлечь незамедлительные последствия для максимизации прибыли бирж, чем угроза ухудшения репутации биржи, которую трудно оценить количественно, которая может не материализоваться, а также которая может проявиться в долгосрочной перспективе[629]. Таким образом, коммерческие биржи могут быть более чувствительны к потребностям своих клиентов, чем членские организаций, менее склонны к установлению строгих нормативных стандартов, а также менее нацелены на жесткое выполнение своих правил со стороны клиентов. Однако, как уже говорилось в предыдущей главе, даже если совместная биржа работает на некоммерческой основе, она стремится максимизировать свое положительное сальдо, а именно доходы минус расходы. С экономической точки зрения это эквивалентно максимизации прибыли, и, таким образом, совместная биржевая СРО в принципе может столкнуться с тем же конфликтом интересов в данном контексте, что и акционированная биржевая СРО. Участники совместной биржи будут также стремиться максимизировать свою собственную прибыль, что может стать еще одним источником конфликта с регулирующими полномочиями биржи.

Тот факт, что акционированные биржи по большей части также являются зарегистрированными, может усугубить конфликт между полномочиями на ведение деятельности и осуществление регулирования на таких биржах. Открытое размещение акций любой корпорации может оказать давление на корпорацию в плане достижения краткосрочных финансовых результатов[630]. Зарегистрированные биржи не являются исключением. Конфликт интересов, с которым они сталкиваются при улучшении финансовых показателей за счет своих регулирующих функций, может, таким образом, оказаться более острым, чем конфликт совместных бирж.

Основное беспокойство относительно конфликтов интересов на биржевых СРО заключается в том, чтобы обеспечить разделение частных интересов и регулирующих полномочий. Однако также важно признать, что, согласно Карсону (Carson, 2003, 2), «регулирующие органы и биржи могут решить, что конфликтами можно управлять с точки зрения регулирования, но некоторые биржи могут сделать вывод, что они не управляемы с точки зрения бизнеса». Такое случается, если мнение биржи относительно ответственности за регулирование не совпадает с ее бизнес-стратегией и не является ее основным активом. Чем шире обязанности биржи в области регулирования, тем труднее будет согласовать их с бизнес-целями и полномочиями, вне зависимости от того, является биржа акционированной или нет. Однако существует много бирж, которые считают, что регулирование является частью их бренда, и соответственно хотят иметь определенный контроль над нормотворчеством и правоприменением.

2. Конфликты отдельных регулирующих функций. Могут возникнуть в отношении всех ключевых функций, осуществляемых биржами, включая листинг, работу торговой системы, надзор за рынком, регулирования участников, расчетно-клиринговые операции. То, как возникают конфликты и их интенсивность, зависит от различных функций.

Основной конфликт интересов, который может возникнуть, если биржевая СРО обязуется осуществлять регулирование участников, состоит в том, что она может не наказывать строго участников торгов. Соответственно это помешает выявить системные недостатки, привнести распространенный вид практики, который является выгодным с финансовой точки зрения для участников, но вредным для инвесторов, или провести необходимые реформы регулирования[631]. Как утверждает Б. С. Блек (B.S. Black, 2001, 5):

«Бирже трудно регулировать своих брокеров-дилеров строже, чем этого хотят брокеры-дилеры. Если биржа контролируется брокерами-дилерами, то это почти тавтология. Если участники не сталкиваются с внешним давлением, заставляющим вести себя хорошо, то они не захотят сильного биржевого регулирования, ограничивающего их поведение со своими клиентами. Они не примут того, чего они не хотят. Даже если правительство будет проверять саморегулирование бирж и подталкивать их принимать больше мер, это единственное, что может сделать организация, управляемая брокерами-дилерами, чтобы дисциплинировать заблудших пользователей».

Однако существуют свидетельства того, что биржевые СРО могут способствовать реализации нормативных требований, что является более действенным, чем полное отсутствие вмешательства[632]. Участники отрасли в составе дисциплинарных комиссий часто бывают более жесткими по отношению к правонарушителям, чем внешние проверяющие, а также могут иметь лучшее представление о том, какие нарушения дисциплины являются действительно серьезными, чем люди, не имеющие непосредственных знаний об отрасли. Существуют также споры о том, будут ли биржи на самом деле осуществлять соответствующее саморегулирование своих участников.

У биржевых СРО могут быть серьезные основания для управления тем, как брокеры действуют по отношению друг к другу: все стороны хотят быстрого, эффективного клиринга по сделкам и разрешения торговых споров. Министерство юстиции США отметило:

«Саморегулирование может быть полезным дополнением к правительственному регулированию в плане дисциплинирования участников в вопросах мошенничества и недобросовестной коммерческой деятельности, поскольку в таких случаях интересы почти всех участников [биржи], вероятно, будут совпадать с общественными интересами, [подобное совпадение интересов] маловероятно в ситуациях, связанных с экономическими конфликтами между участниками или между неучастниками[633]».

У биржевых СРО могут быть различные основания для регулирования инсайдерской торговли и манипулирования. С одной стороны, такая деятельность может привести к увеличению общего объема торгов и, следовательно, биржа и участники рынка не станут рисковать объемом торгов посредством слишком строгого регулирования этой деятельности. С другой стороны, как утверждают Мэйси и O'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 589):

«У инсайдерской торговли и манипулирования есть одна общая важная характеристика: они увеличивают риски и операционные издержки, связанные с торговлей. Чем больше сделки с ценными бумагами становятся объектом манипулирования и инсайдерской торговли, тем дороже становятся торги. А поскольку ведущие участники рынка и биржевые специалисты участвуют в большинстве сделок по сравнению с другими трейдерами, они составляют группу, имеющую больше всего оснований для регулирования манипулирования и инсайдерской торговли».

Конфликты интересов могут также возникать в функции листинга. Биржа может облегчить правила проверки ценных бумаг при листинге или охотней предоставлять оговорки в отношении правил листинга, чем соблюдение общественных интересов, чтобы не порождать вражду среди покупателей зарегистрированных компаний. Притчард (Pritchard, 2003, 36) отмечает «обеспокоенность тем, что биржи не захотят требовать полного раскрытия информации и введения санкций в отношении компаний и их сотрудников, опасаясь, что это будет препятствовать листингу».

Степень конфликта интересов конкретных регулирующих функций на биржевой СРО может зависеть от структуры управления биржи. Как утверждает Б. С. Блек (B.S. Black, 2001, 16):

«Пока биржи находятся под контролем своих участников, они не будут стремиться к сдерживанию слишком высоких цен и других способов, которые брокеры используют для выжимания комиссионных с клиентов. Эта ситуация резко меняется в случае владения биржей сторонними инвесторами. Тогда биржа должна учитывать потребности брокеров, которые должны пользоваться услугами биржи, а не ее конкурентов, и потребности инвесторов, которые должны торговать на бирже, а не у ее конкурентов.

Более строгое саморегулирование брокеров становится возможным, в частности из-за того, что биржи не регулируют напрямую себя, т. е. своих участников».

В целом, как отмечает Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (2001, 7):

«Акционирование может уменьшить некоторые конфликты в саморегулируемой организации. Если акционирование приводит к разделению владельцев биржи и ее участников, интересы владельцев могут использоваться для сдерживания действий, которые выгодны только интересам фирм-участниц. Если в качестве конкурентного преимущества рассматривается репутация справедливого и эффективного рынка, у коммерческой биржи может быть больше ресурсов и больше оснований направить эти ресурсы на деятельность, повышающую ее репутацию».

3. Конфликты в управлении правилами и программами. Могут произойти, когда биржевая СРО использует свои полномочия для принятия управленческих решений в конкретных случаях, например при принятии решения о проведении расследования и дисциплинарном наказании крупного клиента или при выборе санкции для частного случая. Биржевая СРО может продвигать свои собственные интересы за счет отдельных участников рынка, даже если деловые и регулирующие цели биржи, в общем, совпадают. Например, биржевая СРО может использовать регулирующие полномочия, чтобы остановить критику своих правил или методов со стороны отдельных фирм, которых она регулирует[634]. Учитывая конфиденциальный характер многих аспектов конкретных случаев, трудно найти фактическое подтверждение данного типа конфликта, хотя несколько конкретных случаев обсуждались в неофициальном порядке. Один такой случай касался биржи, которая использовала свои регулирующие полномочия, чтобы ненадлежащим образом предоставить разрешение участнику на использование конкурирующей торговой системы.

4. Конфликты в регулировании финансирования. Могут произойти, когда сосредоточенность биржи на финансовых показателях подрывает ее готовность выделять достаточные ресурсы на осуществление регулирующих функций, или дает ей стимул слишком строго наказывать мелкие нормативные нарушения[635].

5. Конфликты в регулировании конкурентов или партнеров по бизнесу. Могут возникать, когда биржа проявляет излишнюю строгость в регулировании конкурента или клиента одного из своих конкурентов либо проявляет ненадлежащую благосклонность в регулировании партнера или клиента.

6. Конфликты самостоятельного листинга. Могут произойти, когда бирже необходимо следовать соответствующим правилам листинга и одновременно обеспечивать свое соответствие этим правилам. Многими признается тот факт, что самостоятельный листинг является прямым конфликтом для акционированной биржи[636]. Как правило, соответствующий национальный регулирующий орган на рынке ценных бумаг принимает на себя все полномочия и функции биржи по отношению к зарегистрированным эмитентам в плане самостоятельного листинга биржи, за исключением права биржи определять правила листинга.

Отраслевые СРО и независимые частные регулируемые организации

Термин «отраслевые СРО» используется здесь для обозначения организаций, принадлежащих и контролируемых брокерами-дилерами, которые являются независимыми от какой-либо биржи или другой организации рыночной инфраструктуры. В мире существует несколько таких организаций[637]. Они могут регулировать рынки, или посредников, или и тех и других, и являются, как правило, членскими и некоммерческими организациями, которые управляются и спонсируются отраслью. Уровень вклада отрасли в управление такими учреждениями меняется в различных контекстах. На практике, в случае Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов в США, этот уровень достиг такой объема, что встал вопрос, следует ли рассматривать агентство как правительственную организацию[638]. Хотя некоторые отраслевые СРО были созданы на основе отраслевых ассоциаций, большинство из них теперь разделяют свою деятельность по саморегулированию от защиты интересов отрасли в свете прямого конфликта интересов между регулированием пользователей и деятельностью в качестве их адвоката. По крайней мере, одна отраслевая СРО, а именно Японская ассоциации дилеров по ценным бумагам, по-прежнему выступала в качестве торговой ассоциации по состоянию на 2009 год, хотя ею были приняты меры по отделению управления и деятельности СРО от отраслевых функций ассоциации[639].

Термин «независимая частная регулируемая организация» используется для обозначения частной организации, не принадлежащей и не контролируемой отраслью, которая, таким образом, не зависит от брокеров-дилеров и той или иной биржи. Моделью независимой частной регулируемой организации является совет по надзору за бухгалтерской отчетностью публичных компаний, созданный в США в целях регулирования проверки бухгалтерами публичных компаний. Это частная, некоммерческая корпорация, управляемая независимыми руководителями и финансируемая за счет зарегистрированных компаний и бухгалтерского дела. На сегодняшний день на рынке ценных бумаг больше нет подобной организации.

Основное преимущество использования отраслевой СРО или независимой частной регулируемой организации заключается в том, что структуры обеих устраняют конфликт интересов между деловыми и регулирующими функциями биржевых СРО. В частности, потенциальные возможности для биржи использовать свои регулирующие полномочия для продвижения интересов собственного рынка за счет своих регулирующих полномочий сводятся к минимуму. Внутренний конфликт, присущий саморегулированию, а именно когда представители отрасли сами регулируют свое поведение, сохраняется для отраслевых СРО, но может быть уменьшен за счет структур управления, обеспечивающих значительную независимость на уровне совета директоров. По своему построению независимые частные регулируемые организации не должны столкнуться с таким конфликтом интересов. Однако независимость таких учреждений от правительства может оказаться меньшей, чем ожидалось. Их советы, состоящие из директоров, независимых от индустрии ценных бумаг, будут неизбежно зависеть от своих сотрудников в плане предоставления информации и направления деятельности. Если независимая частная регулируемая организация находится под жестким контролем и подчиняется правительственному регулирующему органу, позиция и оперативные методы ее сотрудников могут стать похожими на позиции и методы регулирующего органа.

Отраслевые СРО и независимые частные регулируемые организации могут способствовать повышению конкурентоспособности и деловой ориентации бирж за счет снятия с них ключевых регулирующих функций. Посредством предоставления нейтрального, на их взгляд, отраслевого регулирующего органа, который может следить за несколькими рынками на основании единого свода правил, такие учреждения могут способствовать развитию конкуренции среди бирж и других торговых систем.

Государственные регулирующие органы

В полномочия всех государственных регулирующих органов входит выполнение общественных интересов. Это – суть их роли, цель, которую они обязаны преследовать во всех своих решениях и действиях, а также стандарт, за соответствие которому они, как правило, отчитываются согласно действующему законодательству. Более того, учитывая, что мошенничество и коррупция возможны в любом учреждении, только в исключительных случаях регулирующие органы получают прибыль от своей деятельности или от перераспределения результатов устанавливаемых ими правил[640]. Как правило, государственные регулирующие органы не сталкиваются при осуществлении регулирования с теми же конфликтами интересов, которые свойственны субъектам частного сектора. По своей сути, их интересы должны полностью совпадать с общественными интересами.

Однако такие учреждения также сталкиваются с различными конфликтами интересов, что означает, что у них тоже не всегда есть стимул следовать общественным интересам. Приведем здесь два важных примера. Первый пример связан с тем, что государственные регулирующие органы всегда работают в политической среде. Независимо от официальных полномочий, определенных законом, на протяжении всей истории и в разных юрисдикциях случались ситуации, когда регулирующие органы и правительство терпели позор при возникновении финансовых кризисов и скандалов[641]. По этой причине главной скрытой целью, к которой стремятся регулирующие органы, является предотвращение подобных кризисов и скандалов. Как отмечает Махоуни (Mahoney, 2003, 3):

«Стимулы, стоящие перед политическими субъектами [включая регулирующие органы] значительно более односторонни, чем стимулы рыночных субъектов. Биржи и брокеры получают прибыль, когда объемы торговли высоки, и теряют, когда объемы низки. С другой стороны, политический вред, наносимый выборным должностным лицам [и регулирующим органам] при падении рынка под их контролем, как правило, гораздо больше, чем выгода, которую они получают, когда рынки работают хорошо. Когда рынки растут, общественность обычно судит о политических лидерах, основываясь на чем-то другом… Фондовый рынок становится политически важным только тогда, когда он летит в пропасть».

У регулирующих органов может быть еще один стимул для предотвращения кризисов. Как отмечает Фиш (Fish, 2005, 625), «кризисы создают нестабильность не только внутри конкурирующих групп интересов, но [также] в балансе полномочий между конкурирующими регулирующими органами». Поэтому регулирующий орган может стремиться к созданию среды, которая снизит вероятность кризиса из-за страха потерять регулирующие полномочия при реорганизации, которая, скорее всего, произойдет после кризиса.

Желание со стороны правительственных регулирующих органов избежать кризисов и скандалов имеет важные последствия для результатов регулирования. В самом общем смысле это означает, что среди трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам государственный регулирующий орган может отвести эффективности рынков меньший приоритет, чем другие типы регулирующих органов, по сравнению с защитой прав инвесторов или снижением системного риска, поскольку две последние цели могут быть скомпрометированы в результате финансового скандала или кризиса.

Вторая ситуация, в которой государственной регулирующий орган может столкнуться с конфликтом интересов, препятствующим следованию общественным интересам, наступает, когда на него оказывается чрезмерное влияние со стороны частного сектора. В крайнем случае, государственный регулирующий орган может быть «захвачен» определенной заинтересованной группой[642]. Было много случаев, когда возникновение подобной ситуация могло наступить, и в некоторых случаях доверие к задействованному регулирующему органу было значительно подорвано[643]. Притчард (Pritchard, 2003, 35) описывает сходство между конфликтами интересов, свойственными СРО и государственным регулирующим органам, следующим образом:

«Силы, требующие меньше строгих правил от бирж, будут требовать того же самого от правительства. Взяточничество не признает никаких границ между государственной и частной сферами. Биржи придерживаются предпочтений брокеров-дилеров и руководителей листинговых компаний, потому что они не хотят терять свою долю рынка в листинге и объеме торгов. Правительство поддерживает те же группы, потому что они хорошо организованы, хорошо финансируются и имеют сильную заинтересованность в лоббировании политиков. Разница лишь в том, что взяточничество будет принимать вид усилий, направленных на воздействие на политические решения, в противовес посреднической роли конкуренции».

СРО в действительности могут быть менее восприимчивы к политическому влиянию, чем государственные регулирующие органы, учитывая, что государственные регулирующие органы, как правило, назначаются и непосредственно подчиняются правительству. В СРО такого обычно не встречается.

Полнота

Важным обстоятельством, при котором регулирующий орган не может в полной мере обеспечить соблюдение общественных интересов, даже в отсутствие прямого конфликта между его частными интересами и общественными интересами, является неполное соответствие его частных интересов общественным интересам. Мейси и О'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 581) подчеркивают, что право на саморегулирование должно быть предоставлено бирже тогда, и только тогда, когда она интернализирует все затраты и доходы от изданных правил. Этот критерий имеет значение для любого регулирующего органа: любая организация, которая берет на себя все расходы по предоставлению услуг регулирования, но получает только часть прибыли, может оказывать такие услуги в недостаточном объеме, так как вся выгода не будет приниматься в расчет.

В отношении биржевых СРО в США Мейси и О'Хара предположили, что правильной политикой будет «предоставить фирмам [то есть биржам] решения относительно внутренних операций при торговле ценными бумагами и возложить на Комиссию по ценным бумагам и биржам [то есть национальный государственный регулирующий орган] принятие решений относительно рынка в целом»[644]. Приводимое ими оправдание состоит в том, что у бирж есть основания обеспечивать соблюдение правил торговли на их собственных рынках, а рыночные стандарты должны разрабатываться рыночными регулирующими органами, будь то государственный регулирующий орган, отраслевая СРО или независимая частная регулируемая организация.

Однако определение того, в каких областях регулирования биржа может интернализировать все необходимые затраты и доходы, остается спорным. В отношении США Мейси и О'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 599) предполагают, что «регулирование листинга и делистинга, определяющих доступ к рынкам капитала США, лучше осуществляется Комиссией по ценным бумагам и биржам [а именно государственным регулирующим органом], в то время как решения относительно емкости торговой системы более эффективно могут быть приняты самим рынком». Предполагается, что регулирование зарегистрированных фирм несет значительную общественную пользу, так как это приносит выгоду лицам, помимо зарегистрированных компаний, которые платят за это, включая всех зарегистрированных трейдеров акциями. С другой стороны, считается, что у бирж имеется достаточно личных стимулов, чтобы установить оптимальный социальный уровень инвестиций в их внутренние системы, такие как мощность и надежность.

Хотя ни один из этих взглядов не рассматривается здесь подробно, оба являются спорными. Как отмечалось выше, у биржевых СРО, вероятно, есть стимул требовать от компаний раскрывать только то количество информации, которое максимизирует торги акциями зарегистрированных компаний. Такой уровень раскрытия информации можно рассматривать как оптимальный социальный уровень. Однако у бирж нет стимула для инвестирования в достаточную мощность своих внутренних систем с точки зрения регулирования. На большинстве рынков присутствует единая биржа, которая доминирует в торговле, особенно во времена кризиса. Такие периоды случаются очень редко, но если они случаются, то всегда сопровождаются очень большим объемом торгов. В этой ситуации у биржи на самом деле может быть стимул не для максимизации торгов, а скорее для максимизации прибыли (или положительного сальдо). Предельные инвестиции, необходимые для оплаты пропускной способности, достаточной для обработки данных необычайно высоких объемов торгов во время кризиса, не могут компенсироваться предельным доходом биржи, получаемым от таких торгов, учитывая, что они происходят крайне редко. В отличие от этого, общественные интересы могут лучше всего выполняться за счет обеспечения того, что доминирующая торговая система в юрисдикции будет справляться с любыми экстремально большими объемами торгов.

Важность для регулирующего органа интернализации всех затрат и доходов от регулирования характерна также и для государственных учреждений, хотя и отличным от бирж способом. В отличие от биржевых СРО, которые не могут учесть всех доходов от регулирования, государственные регулирующие органы не могут учесть всех расходов на регулирование, принимая во внимание, что большинство таких расходов покрывается за счет участников рынка, а не самого регулирующего органа. Поэтому правительственные регулирующие органы могут быть чрезмерно бюрократическими, навязчивыми и жесткими в своем подходе, не обращая должного внимания на расходы регулирования, которые несут участники рынка. Как утверждает Притчард (Pritchard, 2003, 35):

«Если правило делает дополнительный вклад в предотвращение будущего кризиса, правительственные регулирующие органы могут быстро осознать мудрость этого правила, снижая свои расходы. Эти расходы будут покрываться инвесторами, как правило, за счет небольших сокращений начисления процентов на капитал и эмиссионных проспектов, которые хоронят важную информацию в море мелочей. Эти затраты будут достаточно рассеянными и вряд ли поднимут волну недовольств, которая может привести к нормативно-правовой реформе. Таким образом, совокупный эффект регулирования в ответ на кризис – это инерционный эффект в сторону более активного и навязчивого регулирования».

В этом контексте сравнительное преимущество перед регулированием со стороны регулирующего агентства может предлагать саморегулирование. Как утверждает Консультативный комитет СРО Международной организации комиссий по ценным бумагам (2000, 12): «Поскольку СРО близки к своим рынкам и пользователям рынка, они… занимают хорошие позиции, чтобы сбалансировать доход от их регулирования и затраты и избежать ненужных затрат на регулирование…»

В ЕС и других странах главным пунктом в повестке дня становится достижение лучшего регулирования[645]. Три важных элемента данного вопроса помогут регулирующим органам учесть все затраты и доходы от регулирования: обычно от них требуется консультироваться с общественностью относительно своих предложений; провести анализ затрат и доходов, который иногда называется оценкой регулирующего воздействия, по таким предложениям, а также опубликовывать основания каких-либо принятых нормативных предложений. Однако, несмотря на большие надежды, возлагаемые на лучшее регулирование, есть несколько причин, по которым оно не может гарантировать, что регулирующие органы учтут все затраты и доходы от их регулирования. Во-первых, участники рынка могут опасаться ответных мер, если они определят соответствующие расходы регулирования, что будет воспринято как критика их регулирующего органа. Во-вторых, хотя анализ затрат и доходов некоторых нормативных предложений возможен, существует много аспектов регулирования, в отношении которых проведение анализа затрат и доходов может быть очень затруднительным или даже невозможным, например в случаях применения мер воздействия. В-третьих, даже если все соответствующие затраты и доходы будут определены с помощью консультаций с общественностью и анализа затрат-выгод и даже если решения регулирующего органа будут публично подтверждены и, следовательно, станут объектом общественного изучения, по-прежнему не все соответствующие издержки и доходы могут быть интернализированы регулирующим органом. Также частные стимулы регулирующего органа могут означать, что он уделяет недостаточно внимания соответствующим затратам и доходам при принятии решений, поскольку это может повредить его частным интересам.

Конкуренция

Интенсивность конкуренции на рынке может повлиять на преимущества различных типов распределения регулирующих полномочий; и, наоборот, различные типы распределения регулирующих полномочий могут также повлиять на интенсивность конкуренции на рынке. Здесь приводится четыре аспекта отношений между конкуренцией и распределением регулирующих полномочий.

1. Саморегулирование может быть использовано для антиконкурентной деятельности. Если биржевая СРО контролируется ее участниками, она может использовать регулирующие полномочия для продвижения своих коммерческих интересов, особенно когда биржа является единственным поставщиком услуг, необходимых участникам рынка, которые не являются ее участниками[646]. В США и в других странах существует долгая история антиконкурентных мер, которые применяют биржи, стремящиеся использовать свою позицию на рынке в интересах своих участников[647].

Биржевые СРО могут использовать регулирование, чтобы исключить или ограничить влияние своих конкурентов, таких как крупные брокерские дома или фирмы, управляющие альтернативными торговыми системами[648]. Это может проявляться по-разному, как отмечает Центральное финансовое управление США (2002, 7):

«СРО могли бы принять правила, которые на несправедливой основе могли бы помешать участникам конкурировать с СРО, например посредством принятия правил, которые отдают предпочтение заявкам неконкурентов… СРО могут налагать более строгие санкции на конкурирующих участников, чем на других участников, например за счет нечестного вывода, что участник не выполнял своих обязательств, когда он направил заявку для исполнения на конкурирующий рынок, а не в СРО… СРО, исполняя обязанности по регулированию, могли бы получить от участников конфиденциальную информацию, а исполняя обязанности оператора рынка, могли бы неправильно использовать эту информацию. Например, СРО могла бы получить конфиденциальную информацию о клиентах своих участников, а затем использовать эту информацию для продажи своих услуг клиентам».

Биржевые СРО могут также использовать свои правила листинга в отношении любых конкурентов, зарегистрированных на бирже[649].

2. Если существует конкуренция биржи, то она может интернализовать не все доходы от какой-либо саморегулируемой деятельности, которую она выполняет в качестве СРО, главным образом, игнорируя любую выгоду, которая выпадает на долю конкурентов. Как обсуждалось выше, она может в дальнейшем предоставлять регулирующие услуги в неполном объеме, что в данной ситуации будет означать, что государственный регулирующий орган, скорее всего, добьется лучших результатов.

3. Мейси и О'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 570) утверждают, что одним из исторических ключевых факторов, оправдывающих саморегулирование, является то, что биржевые СРО могли использовать свою позицию на рынке для целей регулирования, в основном за счет угрозы прекращения договорных соглашений с индивидуальными участниками и зарегистрированными эмитентами в случае несоблюдения ими правил. Они отмечают, что появление конкуренции в предоставлении торговых и листинговых услуг уменьшило силу такой угрозы, подрывая тем самым саморегулирование. Однако этот аргумент связан с тем, что альтернативные торговые системы или листинговые площадки, которые конкурируют с биржевыми СРО, требуют других стандартов регулирования.

4. Вопрос о том, является ли конкуренция между регулирующими органами рынков ценных бумаг выгодной, всегда был и остается спорным[650]. Рассмотрение преимуществ такой конкуренции выходит за рамки этой главы. Тем не менее стоит выделить несколько замечаний на эту тему, обращая особое внимание на то, что она влияет на способ распределения регулирующих полномочий.

Различные аргументы выдвигаются в подтверждение того, почему конкуренция в сфере регулирования может быть нежелательной. Наиболее значимым является тот факт, что конкуренция между регулирующими органами приводит к «гонке по нисходящей». Биржевые СРО, например, могут злоупотреблять своими регулирующими полномочиями или не полностью выполнять требования законов о ценных бумагах или свои собственные правила с целью повысить свою конкурентную позицию[651]. Чтобы увеличить число зарегистрированных компаний, фондовая биржа может принять правила корпоративного управления, которые продвигают интересы руководства, а не акционеров, учитывая, что решение о листинге принимает руководство. Аналогичным образом биржевые СРО могут применять свои правила недостаточно строго в отношении каких-либо зарегистрированных компаний или участников торгов, опасаясь, что они могут перейти на другую листинговую или торговую площадку.

Но также утверждается, что конкуренция между регулирующими органами имеет ряд преимуществ. К ним можно отнести стандартные преимущества конкуренции: снижение затрат, повышение эффективности и предоставление более широкого круга услуг по регулированию[652]. Это может сократить вероятность протекционистского регулирования или захвата регулирующего органа. Усиление конкуренции может также создать стимул для бирж по лучшему самоконтролю, поскольку инвесторы предпочитают торговать в хорошо регулируемой обстановке[653].

На практике возможность работы с несколькими регулирующими органами в одной национальной юрисдикции появляется только на крупнейших рынках. В США наблюдается прогрессирующая централизация различных регулирующих функций от конкурирующих биржевых СРО к Комиссии по ценным бумагам и биржам и единой отраслевой СРО, а именно Агентству по регулированию деятельности финансовых институтов. В Агентстве по регулированию деятельности финансовых институтов было сосредоточено все регулирование брокеров-дилеров за счет слияния регулирующих подразделений NASD и NYSE в 2007 году, в то время как конкурирующие биржевые СРО продолжали удерживать ответственность за регулирование рынка. Ожидалось, что создание Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов принесет целый ряд преимуществ: ликвидирует неэффективное и противоречивое нормотворчество; предотвратит дублирование проверок; сохранит синергию между рынками и рыночным надзором; стимулирует конкуренцию между рынками; обеспечит бóльшую независимость в плане регулировании участников; а также устранит проблемы, связанные с потенциальным антиконкурентным поведением СРО в отношении участников, которые предлагали альтернативные торговые услуги[654].

В международном контексте не наблюдалось никакого смещения регулирования от национальных регулирующих органов. Даже в ЕС, единой наднациональной юрисдикции, на сегодняшний день наблюдается слишком мало поддержки создания единого централизованного регулирующего органа для рынка ценных бумаг, который заменит различные национальные регулирующие органы[655]. Однако различным европейским институтам было предоставлено право осуществлять своего рода регулирующую деятельность. Европейская комиссия предлагает общеевропейские законы, Европейский парламент и Совет министров принимают такие законы, а Комитет европейских регуляторов ценных бумаг выполняет ряд соответствующих ролей, в том числе «улучшает координацию между регуляторами рынков ценных бумаг», «выступает в качестве консультативной группы для оказания помощи Комиссии ЕС, в частности в области подготовки проекта по осуществлению мер, предусмотренных рамочной директивой ЕС», и «работает над обеспечением более последовательной и своевременной каждодневной реализации общественного законодательства в государствах-участниках»[656].

Однако мнение о желательности или нежелательности конкуренции между регулирующими органами не обязательно влияет на решение о распределении регулирующих полномочий. Если, например, конкуренция считается нежелательной для определенной области регулирования, единое учреждение, ответственное за осуществление в принципе может быть любого из основных типов, рассмотренных выше, а именно биржевой СРО, отраслевой СРО, независимой частной регулируемой организацией или государственным регулирующим органом. Если конкуренция между регулирующими органами считается желательной в рамках одной юрисдикции, это, скорее всего, означает, что регулирующие полномочия должны быть предоставлены конкурирующим биржевым СРО. Трудно представить себе юрисдикцию, в которой могут присутствовать более одного государственного регулирующего органа для рынков ценных бумаг, хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам и Комиссия по срочной биржевой торговле в США порой регулировали одно и то же. Аналогичным образом, если только индустрия ценных бумаг не является разделенной на несколько различных компонентов, наличие более одной биржевой СРО трудно представить. На международном уровне, где участники рынка имеют право выбора юрисдикции для проведения какого-либо дела, конкуренция между национальными регулирующими органами, очевидно, существует.

Справедливость

На оптимальное распределение регулирующих полномочий могут повлиять многие различные аспекты понятия справедливости. Следует выделить два из них.

Первый носит экономический характер: отдельные заинтересованные круги участников рынка могут полагать, что действия регулирующего органа являются несправедливыми, если он принимает решения, которые могут неоправданно подорвать их способность достижения своих экономических целей. Для иллюстрации подобной ситуации приводятся три примера. Во-первых, биржевая СРО может разработать свои правила торговли для продвижения интересов определенных групп, торгующих на бирже, за счет других групп или инвесторов[657]. Иногда это случается, если управление биржей контролирует одна конкретная группа. Во-вторых, биржевая СРО может контролировать трейдеров, которые не имеют никакого интереса в рынках, с которыми работает биржа, и биржа может стремиться разработать правила, которые будут покровительствовать участникам, торгующим на ее рынке, в отличие от неучастников. В-третьих, если пользователи биржевой СРО также контролируют ее, они могут стремиться ограничить виды деятельности, которые осуществляет биржа, особенно если такая деятельность может конкурировать с услугами, которые они уже предоставляют. Это может произойти в том случае, если деятельность, которую предлагает биржа, является выгодной для рынка в целом.

Следует указать некоторые аспекты подобного экономического понятия справедливости. Во-первых, любой заинтересованный круг участников рынка, которые считают ситуацию невыгодной для них с экономической точки зрения, скорее всего, будут утверждать, что ситуация несправедлива к ним, независимо от характера данной ситуации, даже если их просто обошли конкуренты. Во-вторых, если СРО предоставляет услуги, которые могут быть предоставлены другими учреждениями, то вопрос относительно нечестности одной конкретной СРО становится менее важным, учитывая, что клиенты могут получить те же услуги в других местах. В-третьих, восприятие того, что является справедливым, часто зависит от конкретной модели на рынке. Изменение обстоятельств, как, например, развитие продукта или технологии, может изменить восприятие того, что является справедливым. Раньше, например, инвесторам для доступа к бирже был необходим финансовый посредник, учитывая физическую природу посредничества на биржевой площадке. Теперь, когда инвесторы сравнительно легко могут получить прямой компьютеризированной доступ к торговой системе, труднее оправдать какие-либо привилегии в доступе или информации, предоставляемые конкретным участникам заинтересованных кругов на бирже. Наконец, государственные регулирующие органы имеют меньше шансов быть подвергнутыми критике за несправедливое отношение, чем биржевые СРО или отраслевые СРО, учитывая, что государственные регулирующие органы не контролируются одним определенным типом участников рынка, за исключением крайне неблагоприятных обстоятельств.

Второй аспект справедливости, который может повлиять на то, что будет считаться оптимальным распределением регулирующих полномочий, касается процессов принятия решений, которым следует регулирующий орган. В частности, участники рынка должны верить, что любые нормативные процедуры, которым они подвергаются, являются справедливыми. Государственные регулирующие органы, как правило, должны следовать ряду процессов административного права, которые сами по себе определяется как часть закона и нормативно-правовой базы в той юрисдикции, в которой они работают. Даже если процессы принятия решений в биржевых СРО, отраслевых СРО и независимых частных регулирующих органах отличаются от процессов, принятых государственными регулирующими органами, участники рынка будут по-прежнему требовать, чтобы такие процессы были проверены на справедливость.

Навыки, знания и опыт

Навыки, знания и опыт регулирующего органа в плане рынков, которые он регулирует, имеют решающее значение в определении его эффективности. Одно из главных исторических обоснований использования саморегулирования заключается в том, что оно может вырабатывать лучшие правила по сравнению с альтернативными вариантами, поскольку участие отрасли в процессе регулирования, вероятно, принесет больше навыков, знаний и опыта, чем было бы доступно государственному регулирующему органу или независимым частным регулирующим организациям[658]. Биржевые СРО имеют особое преимущество в регулировании рынков, так как торговля ведется через их объекты и их сотрудники в сфере регулирования заняты исключительно контролем над их системами[659]. Участие отрасли в саморегулировании выгодно, как отмечает Касвелл (Kaswell, 2004), потому что «отраслевые профессионалы знают, где собака зарыта» и могут быстро определить, является ли деятельность несправедливой по отношению к инвесторам или должной и соответствующей отраслевым нормам».

Однако существует четыре фактора, которые могут сократить относительные преимущества СРО в данном контексте. Во-первых, нормативные регулирующие органы могут нанимать и нанимают людей с соответствующим опытом[660]. Во-вторых, большинство официальных регулирующих органов все чаще прибегают к консультациям с целью получить навыки, опыт и знания участников рынка. Третий фактор сокращения преимуществ СРО заключается в том, что они становятся все более бюрократизированными, особенно на крупных рынках, таких как США с увеличением их размера и бóльшей специализацией их сотрудников. Это означает, что отраслевое представительство в значительной степени отводится совету по надзору и участию членов в Комитете структур СРО и дисциплинарных процедурах[661]. Степень, в которой участники рынка имеют влияние на регулирующую деятельность в СРО, следовательно, сокращается. Наконец, когда регулирующие полномочия СРО расширяются и охватывают сферы за пределами ее специальных знаний и опыта, как, например, в случае когда биржевая СРО стремится проверить точность финансовой отчетности или требований корпоративного управления, ее сравнительные преимущества по отношению к другим регулирующим органам в отношении навыков, скорее всего, сократятся[662].

Существует одна сфера регулирования, которая, как признается всеми, должна быть принята биржевой СРО, несмотря на наличие каких-либо конфликтов интересов при осуществлении такой функции, а именно надзора в режиме реального времени за рынком торговли на своей площадке. Считается непрактичным исключать биржу из надзора за рынком и не только с функциональной точки зрения, но и потому, что разделение этих двух субъектов приведет к потере значительных навыков[663]. Однако еще более спорной является степень, в которой биржевые СРО должны делить такую ответственность с государственным регулирующим органом. Кроме того, существуют разногласия по поводу того, может ли единая биржевая СРО вести наблюдение за всеми торгами. Для того чтобы это сделать, должны быть доступны торговые данные из других конкурирующих систем, и поэтому часто считается более уместным, если для регулирования торговли на различных рынках действует в качестве нейтрального учреждения центральный государственный регулирующий орган.

Грайцл и Мюррелл (Grajzl и Murrell, 2007) представляют теоретическую модель, анализирующую оптимальное распределение регулирующих полномочий на основании двух основных предположений: производители (в данном контексте финансовые посредники) лучше осведомлены, чем правительство, о проблемах регулирования и незавершенных нормативных договорах. Источник потенциального повышения благосостояния за счет делегирования производителям полномочий по нормотворчеству, а именно за счет создания саморегулирования, состоит в лучшей приспособляемости к изменяющимся институциональным условиям. Источником потенциальных потерь благосостояния является участие производителей, а именно регулируемых участников рынка, в процессе регулирования. Если имеется значительная неопределенность относительно результатов институциональной конструкции или мелкие расхождения между интересами производителей и потребителей, преимущества саморегулирования перевешивают его издержки. В противном случае, механизм регулирования, обеспечивающий более высокое социальное благосостояние, зависит от степени, в которой мотивы правительства являются популистскими или совпадают с интересами производителей.

Гибкость и оперативность

Саморегулирование может быть более гибким и чутким, чем его альтернативные варианты по нескольким причинам, три из которых отмечены здесь[664].

1. На СРО могут не распространяться некоторые ограничения, налагаемые на правительственные органы. Например, юрисдикции государственных регулирующих органов, как правило, четко разграничены в соответствующем законодательстве, в то время как такие ограничения, как правило, не распространяются на СРО[665]. Правительственное правоприменение также может быть предметом более жестких требования из-за технологических и иных процессуальных ограничений, чем требования, предъявляемые к СРО. В США, например, существует много законов, которые касаются именно правительственных органов и которые сделали бы брокерско-дилерское регулирование очень затруднительным[666]. Кроме того, у специалистов отрасли ценных бумаг может быть право требовать привилегий за самоуличение в любом следствии или просить иной защиты так, чтобы сделать расследования государственных органов или дисциплинарное производство менее гибким, чем действия СРО[667].

2. Сфера саморегулирования может быть шире, чем правительственное регулирование. В частности, саморегулирование может контролировать многие виды поведения и деятельности, которые лежат за пределами досягаемости закона, такие как соблюдение этических стандартов и передовая практика[668].

3. Учитывая, что СРО близки к своим рынкам и пользователям рынка, они могут быстрее изменять свои правила и методы наблюдения в ответ на рыночные изменения, чем государственные органы.

Эффективность и финансирование

Существует сложная взаимосвязь между тем, как распределяются регулирующие полномочия, как финансируется регулирование и как осуществляется достижение основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам[669]. Трудно найти баланс, гарантирующий, что у СРО имеется достаточно средств на ведение эффективной регулирующей деятельности, что такие средства распределяются на справедливой основе среди публичных компаний, фирм-участниц, инвесторов и других участников рынка, которые получают пользу от регулирования рынка ценных бумаг, а также что СРО несет ответственность перед всеми этими группами и государственным регулирующим органом, которому поручен контроль над ней. Здесь приводятся пять ключевых аспектов взаимосвязи отношений между тем, как распределяются регулирующие полномочия, как финансируется регулирование и как осуществляется достижение основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам.

1. СРО почти всегда финансируются непосредственно отраслью, которую они регулируют, в то время как регулирование со стороны государственного органа, как правило, хотя и не всегда, финансируется за счет той или иной формы налогов[670]. Отраслевое финансирование имеет ряд преимуществ. Оно может, во-первых, стать дополнением к имеющемуся правительственному финансированию за счет снижения необходимости в правительственной бюрократии. Во-вторых, ресурсы СРО будут зависеть от правительственного бюджета и политических соображений, которые его окружают[671]. В-третьих, отраслевое финансирование можно считать более справедливым, чем требование финансирования правительственного органа, предъявляемое неторгующим налогоплательщикам[672]. Четвертое преимущество возникает, если индустрия ценных бумаг, финансирующая СРО, также контролирует ее работу: у отрасли появляется основание и возможность обеспечения того, что деньги, потраченные на регулирование, будут потрачены не зря. Саморегулирование может, таким образом, оказаться дешевле, чем альтернативные варианты, включая содержание регулирующего органа[673].

Однако предоставление индустрии ценных бумаг права финансировать регулирования, а также осуществлять некоторый контроль над тем, как работает регулирующий орган, например СРО, имеет один существенный недостаток. Оно создает прямой конфликт интересов в том, что предоставляет отрасли влияние на регулирующий орган, ключевая обязанность которого состоит в наблюдении и контроле над отраслью.

Как правило, трудно найти доказательства, какой тип распределения регулирующих полномочий дешевле, поскольку для этого, как правило, требуется сравнение реальной ситуации с одним или несколькими гипотетическими вариантами. Одной ситуацией, в которой сравнение двух существующих вариантов оказалось возможным, стали события в США в период между 1964 и 1983 годами, когда брокеры получили возможность выбора способа регулирования либо со стороны СРО, а именно Национальной ассоциации фондовых дилеров, или со стороны непосредственно правительственного регулирующего органа, а именно Комиссии по ценным бумагам и биржам, через так называемую программу SEC Only program. Однако SEC Only program оказалась неудачной и убедила Комиссию по ценным бумагам и биржам и участников рынка, что подобное прямое регулирование было плохим подходом. Для объяснения его неудачи в то время и позднее был выдвинут ряд причин[674]. Среди них отмечалось, что программа была слишком дорогой, что она отвлекла ограниченные ресурсы Комиссии по ценным бумагам и биржам от областей, представляющих действительный интерес, просто для дублирования функций Национальной ассоциации фондовых дилеров, что СРО могли лучше поддерживать этические стандарты отрасли и выполнять определенные отдельные надзорные функции и что Комиссия по ценным бумагам и биржам была ограничена в средствах правоприменения и соблюдения правовой защиты по сравнению со средствами, доступными Национальной ассоциации фондовых дилеров. Считалось также, что для Комиссии по ценным бумагам и биржам было непрактично регулировать непосредственно нескольких тысяч брокеров-дилеров и корпораций, находящихся в ее юрисдикции, учитывая ее ограниченные возможности, и что правильное осуществление этого потребовало бы значительных дополнительных затрат со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам.

2. Если СРО ведет коммерческую деятельность в дополнение к своим регулирующим функциям, как это делают биржевые СРО, она может стремиться стимулировать свою коммерческую деятельность двумя неподобающими способами. Во-первых, такая СРО может чрезмерно сократить ресурсы на регулирование, чтобы сократить расходы. Однако крайне сложно оценить, имеется ли адекватный уровень расходов на регулирование. Как отметил Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (2006a, 7), необходимо «различать сокращение нормативного бюджета, которое увеличивает риск несоответствующего регулирования и снижение затрат, которое биржа достигает за счет повышения эффективности». СРО с коммерческими целями также могут стремиться расширить свои доходы неадекватными способами, взимая слишком много за свои регулирующие услуги или за счет других нормативных поступлений, таких как штрафы или пени. Независимо от того, имеет ли СРО коммерческие цели, использование штрафов и других санкций для финансирования саморегулируемой организации может дать регулирующему органу ложные стимулы для преследования и применения слишком суровых дисциплинарных мер[675].

3. Два неблагоприятных для конкуренции последствия возникают, если одна организация осуществляет как регулирующую, так и коммерческую деятельность, а также конкурирует с организациями, которые не осуществляют аналогичных регулирующих функций. Если такая СРО должна финансировать свою регулирующую деятельность за счет доходов от коммерческой деятельности, то она, вероятно, окажется в нечестной и невыгодной позиции с точки зрения конкуренции с другими системами, на которые не распространяются подобные требования[676]. Регулирующая деятельность биржевых СРО, например, традиционно финансируется прежде всего за счет операционных сборов, листинговых платежей и доходов от котировок и информации по сделкам. Однако в настоящее время предоставление всех этих услуг сталкивается с угрозой конкуренции, что означает, что такое перекрестное субсидирование уже невозможно. Существует конкуренция за предоставление торговых систем между биржами, а также между биржами и альтернативными торговыми системами. В плане конкуренции за листинг зарегистрированные компании могут решить, что им не стоит платить высокие листинговые сборы для субсидирования регулирующей деятельности. Участники отрасли также высказываются против использования сборов за рыночную информацию для субсидирования общей биржевой деятельности[677].

Конкуренция между учреждением, осуществляющим одновременно регулирующую и коммерческую деятельность, и лицами, не осуществляющими аналогичной регулирующей деятельности, также может иметь негативные последствия, если первое учреждение может перекрестно субсидировать свою коммерческую деятельность за счет прибыли от регулирующей деятельности. Это дает ему несправедливое конкурентное преимущество.

4. Официальным регулирующим органам трудно платить ту же зарплату или привлекать людей того же уровня, как в частных регулирующих органах. Однако иногда государственные регулирующие органы могут привлекать и нанимать высококвалифицированный персонал, учитывая тот авторитет, знания и опыт, которые сопутствуют работе в таких учреждениях.

5. Существование в одной юрисдикции множества регулирующих органов, независимо от их характера, может быть относительно дорогостоящим, если ведет к дублированию регулирующих полномочий и к отсутствию координации между различными регулирующими органами, имеющими пересекающиеся сферы компетенции. По определению, единый регулирующий орган позволит устранить неэффективное дублирование функций. Тем не менее конкуренция между регулирующими органами может также привести к повышению эффективности в осуществлении регулирования.

Соблюдение правил и правоприменение

То, как распределяются регулирующие полномочия, по-разному влияет на соблюдение правил и на правоприменение в сфере регулирования. Ниже приводятся семь возможных случаев.

1. Участники рынка могут узнать о процессе регулирования посредством участия в СРО и тем самым содействовать выполнению своими фирмами их регулирующих обязанностей.

2. Правила, учрежденные специалистами отрасли, могут быть более правильными для участников рынка, чем правила, введенные внешними регулирующими органами, и, таким образом, участники рынка будут более охотно соблюдать такие правила.

3. Поскольку количество представленных участников было сокращено, в саморегулировании осталось очень мало «само»[678]. Это может привести к тому, что система регулирования станет более состязательной, тем самым снижая уровень добровольного соблюдения правил.

4. СРО могут сталкиваться с ограничениями в плане правоприменения. Например, биржевым СРО часто не хватает следственных полномочий, которыми наделены правительственные органы, таких как право издавать судебный запрос на предоставление документов от неучастников. При таких обстоятельствах может потребоваться помощь или осуществление правоприменения со стороны правительства[679]. Попытка решить эту проблему за счет предоставления СРО нормотворческих полномочий, а правительству – полномочий по правоприменению может повлечь другие проблемы. Как утверждает Домбаладжиан (Dombalagian, 2007, 345), «любое разделение нормотворческих и правоприменительных полномочий будет вести к проблеме расхождений в толковании, недораспределения или чрезмерного распределения правоприменительных ресурсов в отношении определенных правил».

5. Могут быть ограничены регулирующие санкции, доступные СРО[680]. Если регулирующие полномочия биржи основываются на договоре, то ее возможности по применению санкций, как правило, будут зависеть от договора. Поэтому прекращение договора и, как следствие, вытеснение с биржи зачастую представляют собой наиболее жесткую меру, которую биржевые СРО могут наложить на регулируемые ими учреждения вне зависимости от того, являются ли они участниками торгов или зарегистрированными фирмами. Однако, учитывая неблагоприятный эффект, оказываемый давлением на доходы биржи, вполне вероятно, что такая мера будет использоваться только в очень редких случаях[681]. Государственный регулирующий орган может быть более склонным к применению жестких санкций.

6. Может существовать множество типов участников рынка или операций, которые не попадают в сферу компетенции СРО[682]. Поэтому для контроля над такими участниками рынка или операциями может потребоваться вмешательство государственного регулирующего органа, наделенного более широкой юрисдикцией.

7. На политику правоприменения влияет тот факт, является ли СРО некоммерческой компанией или совместной организацией. Как отмечалось выше, существует озабоченность относительно того, что коммерческие биржевые СРО не могут выделять достаточное количество ресурсов для выполнения своих регулирующих обязательств, в том числе политики правоприменения. Однако это оспаривается, что неудивительно, со стороны коммерческих биржевых СРО, поскольку существует мало эмпирических доказательств существования этой проблемы. Кроме того, по крайней мере одна теоретическая модель, представленная у Райфен и Роуб (Reiffen and Robe, 2007), описывает контекст, в котором коммерческие биржевые СРО имеют больший стимул для обеспечения соблюдения правил, чем совместные биржевые СРО[683].

Политика, история, культура бизнеса и правовая система

Простая модель выбора способа распределения регулирующих полномочий в юрисдикции состоит в использовании следующего трех- этапного процесса оптимизации: определение целей регулирования, определение ограничений, налагаемых на способ распределения и осуществления регулирующих полномочий, а также оценка того, как должны быть распределены регулирующие полномочия, чтобы наиболее эффективно достичь желаемых целей при условии соблюдения соответствующих ограничений. Однако логика этого процесса скрывает тот фундаментальный факт, что регулирование должно служить целям общества. Как осуществимость, так и желательность распределения регулирующих полномочий среди тех или иных видов учреждений, таким образом, не только представляют собой шаблонное воплощение, но и в значительной степени зависят от политики, истории, культуры бизнеса и правовой системы соответствующей юрисдикции. Хотя эти четыре атрибута юрисдикции значительно отличаются друг от друга, но они также тесно связаны во многих контекстах и по этой причине рассматриваются здесь вместе[684]. Стоит отметить восемь примеров их потенциального влияния.

1. Финансовые рынки и их регулирование тесно взаимосвязаны с политическими системами, в которых они работают[685]. СРО может быть создана по политическим причинам, совершенно независимо от преимуществ способа распределения регулирующих полномочий в таком учреждении. Подобный случай произошел в России, как описывает Фрай (Frye, 1997), когда брокеры столкнулись с рядом проблем, типичных для относительно новых рынков с недостаточной правовой или нормативной защитой, как например, системное невыполнение контрактов. В ответ брокеры «попытались создать самоуправляемую организацию (СУО) [или СРО, согласно используемой здесь терминологии], которая будет определять стандартные контракты, составлять правила торговли, а также обеспечивать соблюдение контрактов без внешнего регулирующего органа». Фрай (Frye, 1997, 4) описывает их создание, отмечая следующее:

«Решение помочь брокерам в создании СУО на этом рынке было связано в значительной степени с краткосрочными политическими интересами Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. Парализованная бюрократической борьбой с русским Центральным [банком] и Министерством финансов, Федеральная комиссия стремилась создать СУО, чтобы содействовать укреплению своих позиций в государстве. Создавая заинтересованную группу, чтобы укрепить свои позиции, Федеральная комиссия стремилась защитить себя от конкурентов в государстве и, таким образом, помогла создать функционирующую СУО».

2. Принятие саморегулирования в США изображалось как «исторический анахронизм»[686] или «историческая случайность»[687]. Согласно данному мнению, Конгрессу было удобно передать регулирующие полномочия биржам на момент, когда он впервые сделал это, поскольку уже имелась значительная регулирующая инфраструктура.

3. Саморегулирование может выступать в качестве замены государственного регулирования, когда политические факторы препятствуют регулированию со стороны правительства. К примеру, политическая неспособность Канады создать на сегодняшний день федеральный регулирующий орган для рынка ценных бумаг привела к тому, что этот пробел заполнили другие организации, часть которых была наделена полномочиями на осуществление саморегулирования[688].

4. Некоторые политические системы либо не признают концепцию СРО, либо сталкиваются с конституционными или административно-правовыми препятствиями для ее признания. Хотя саморегулирование использовалось в разное время в Великобритании и, шире, в рамках Содружества и в США, оно по большей части не использовалось в странах континентальной Европы[689]. США имеет свои собственные ограничения в плане того, какие типы регулирующих органов допустимы. Например, создание совета по надзору за бухгалтерской отчетностью публичных компаний в качестве независимой частной регулирующей организации, а именно негосударственного объекта было изначально поставлено под вопрос[690].

5. Эффективность саморегулирования могут повысить различные культурные факторы. К ним относятся наличие относительно небольшого числа участников рынка, связанных между собой общностью интересов, юрисдикции с небольшой численностью населения и хорошим пониманием рыночных функций и участников, а также регулирующая сила «репутационных» последствий. Дэвис (Davies, 2004) утверждает:

«Лучше всего саморегулирование работает при наличии идентифицируемого сообщества участников на четко определенном рынке. В таком случае участники знают, что их репутация зависит от других. Таким образом, у них есть стимул для осуществления контроля над поведением своих коллег и наказания тех, кто нарушает правила и может повредить репутации на рынке в целом. Действительно, в таких случаях, есть доказательства того, что саморегулирующие органы могут быть жестче, чем государственные регулирующие органы[691]».

При выходе новых участников на рынок, который ранее состоял из относительно однородных участников, что может возникнуть, например, когда на исключительно внутренний рынок приходят новые иностранные участники, существовавшая ранее общность интересов может нарушиться. А это может привести к провалу в саморегулировании в результате сокращения репутационного эффекта[692].

6. Если страна находится на относительно низком уровне экономического развития, это может подчеркнуть преимущества саморегулирования по сравнению с государственным регулированием, особенно если правительство и его органы являются сравнительно неэффективными. Персонал и ресурсы, доступные для различных видов учреждений, значительно различаются в разных странах. Карсон (Carson, 2003, 3) подчеркивает, например:

«Развивающиеся рынки могут… быть не совсем готовы к преодолению ущерба, вызванного проблемами и скандалами в регулировании, так как отсутствуют основные условия, необходимые для установления целостности рынка, такие как эффективные правовые и регулирующие системы, эффективные институты, надлежащее корпоративное управление и раскрытие информации.

Биржи [например, такие как СРО] играют решающую роль в наращивании институционального потенциала и эффективных систем».

7. Степень, в которой нормы права являются жизнеспособными в стране, может также повлиять на распределение регулирующих полномочий. Чжан (Zhang, 2001) приводит в пример Китай, где

«2000-летняя история, окрашенная феодализмом и диктатурой, внесла свой вклад в развитие глубоко укоренившейся правовой культуры, в центре которой стоит людское управление (или, другими словами, административное управление). Отпечаток и воздействие традиций будут присутствовать в течение некоторого времени в будущем. С точки зрения регулирования рынка ценных бумаг культура административного управления делает невозможным осуществление регулирования в соответствии с законом».

8. Акционирование может привести к противоречиям между требованиями государственного регулирования и регулирования коммерческими корпорациями[693]. Например, регулирующий орган может потребовать, чтобы в совете управляющих биржевой СРО имелось значительное представительство различных пользователей рынка, чтобы содействовать общественным интересам в процессе саморегулирования, а также способствовать целостности и беспристрастности в процессе принятия решений советами. В отличие от этого, от совета коммерческой организации, в том числе биржевой СРО, может потребоваться представление интересов только корпорации и ее акционеров.

Интернационализация

Существует много способов, с помощью которых рынки, их участники и регулирующие органы взаимодействуют друг с другом через национальные границы. Различные аспекты интернационализации рынков оказывают влияние на оптимальный баланс между саморегулированием и государственным регулированием. Здесь приводятся семь из них.

1. Интернационализация рынков привела к более тесному сотрудничеству между регулирующими органами на международном уровне. Центральным средством для содействия этому стал многосторонний Меморандум о взаимопонимании, разработанный Международной организацией комиссий по ценным бумагам[694]. Этот документ, а также другие двусторонние и многосторонние документы в отношении международного нормативно-правового сотрудничества должны быть подписаны со стороны правительственных регулирующих органов. Это может привести к тому, что регулирование станет более централизованным в правительственных учреждениях в рамках национальной юрисдикции, а возможности саморегулирования сократятся.

2. Интернационализация может привести к конфликтам между подходами к регулированию. Такой конфликт произошел например, в 2006 году между регулирующими органами США и Великобритании в плане относительных преимуществ «основанного на принципах» регулирования и «основанного на правилах» регулирования. Правительства могут реагировать на потенциальные последствия нормативного «избытка» со стороны иностранной юрисдикции с помощью изоляции своих рынков от иностранного регулирования[695]. Это также может привести к бóльшей зависимости от государственных регулирующих органов, учитывая, что правительства обладают непосредственным контролем над такими институтами по сравнению с СРО.

3. Некоторые национальные юрисдикции работают в широких наднациональных правовых рамках, которые влияют на распределение регулирующих полномочий в рамках их юрисдикции. Государства – участники ЕС являются ярким примером этого. Различные директивы ЕС все чаще ограничивают свободу того, как на рынке ценных бумаг могут быть распределены регулирующие полномочия между правительствами, регулирующими органами, институтами рыночной инфраструктуры и СРО в ЕС[696].

4. Во многих странах растет интерес к тому, как вопросы регулирования решаются в других странах по всему миру. Вместе с программами технической помощи, предоставляемой различными национальными и международными учреждениями[697] это привело к тому, что ряд стран стали копировать подходы к регулированию, применяемые в других странах[698]. Например, понятие саморегулирования было введено в некоторых финансовых системах, в которых оно ранее не использовалось[699].

5. Бóльшая интернационализация рынков привела к разработке основных целей и принципов Международной организации комиссий по ценным бумагам. Они послужили в качестве модели развития национальных систем регулирования и в качестве неофициального показателя результативности таких систем через программу оценки финансового сектора МВФ и Всемирного банка. Хотя цели и принципы Международной организации комиссий по ценным бумагам составлены нейтрально по отношению к использованию саморегулирования, они разрешают его «соответствующее» использование в зависимости от размера и сложности рынка[700].

После пересмотра целей и принципов Международной организации комиссий по ценным бумагам, который все еще продолжался до середины 2010 года, вполне возможно, что рекомендованной роли будет уделено меньше внимания. Первоначальные стандарты были разработаны в конце 1990-х годов, и только после этого периода многие из крупнейших бирж были акционированы, в результате чего возникла большая озабоченность относительно того, следует ли коммерческим биржам выступать в качестве СРО. Использование саморегулирования также было постепенно сокращено на многих крупных рынках, особенно в Великобритании и США. Такое изменение в целях и принципах Международной организации комиссий по ценным бумагам, скорее всего, сократит объем использования саморегулирования по всему миру.

6. Биржи, центральные контрагенты и депозитарии занимают центральное место в финансовых системах многих стран, а иногда даже играют роль национального политического символа. Это может заставить национальные правительства выступать против международных слияний или союзов или сократить полномочия по саморегулированию организаций рыночной инфраструктуры для того, чтобы сохранить право влияния на ключевые политические решения, принимаемые такими организациями[701].

7. Международное объединение организаций рыночной инфраструктуры может сделать саморегулирование более привлекательным, особенно там, где отсутствует наднациональная правовая база для обеспечения руководства или регулирующих полномочий[702]. Саморегулирование опирается на договорные отношения и, таким образом, не зависит от существования национальных или наднациональных структур, нацеленных конкретно на рынок ценных бумаг, создать которые трудно[703]. Поскольку международные организации рыночной инфраструктуры будут немногочисленными по количеству, весьма заметными и в своем роде уникальными, их известность также будет способствовать эффективности «репутационного» элемента саморегулирования.

Однако как национальное, так и наднациональное законодательство может подорвать использование саморегулирования, если, например, оно противоречит закону о конкуренции[704]. Национальные регулирующие органы могут также проявлять осторожность в плане доверия биржевым и отраслевым СРО из других юрисдикций, над которыми у них мало контроля и которые могут быть менее привязаны к интересам какого-либо одного национального рынка или юрисдикции. На сегодняшний день нормативно-правовая база, разработанная для осуществления международных слияний между организациями рыночной инфраструктуры, не полагается на саморегулирование. Становится все более распространенным консенсус, что правильная модель регулирования таких учреждений – это создание нормативно-правовой «коллегии», состоящей из соответствующих правительственных национальных регулирующих органов[705].

Заключительная дискуссия и общие положения

В настоящей главе рассматривается вопрос о том, как следует распределять регулирующие полномочия на рынке ценных бумаг среди бирж, центральных контрагентов и депозитариев. Этот вопрос изучается в контексте более широкой проблемы, как регулирующие полномочия должны распределяться между государственными регулирующими органами, СРО и другими видами регулирующих органов. Для краткого изложения представленных в главе обсуждений и представления основных уроков в простой и доступной форме были сформулированы восемь общих положений. Они касаются того, как лучше распределять регулирующие полномочия на рынке ценных бумаг. Большинство положений кратко отражают анализ, представленный в первых разделах главы; что касается нескольких новых идей, то приводятся обоснования их включения.

Следует выделить некоторые последствия и аспекты подхода, основанного на использовании ряда простых и доступных положений для обобщения анализа и представления основных уроков. Во-первых, положения не были задуманы как полный набор правил для выбора лучшего варианта распределения регулирующих полномочий на рынке ценных бумаг в какой-либо одной юрисдикции. Общий характер положений означает, что они не могут содержать деталей, необходимых для оценки какой-либо конкретной юрисдикции. По сути, положения направлены на то, чтобы выделить наиболее важные аспекты процесса принятия решений, а не описать его сложность. Во-вторых, простота положений не означает, что они были широко признаны в прошлом: на самом деле многие последствия данных положений оказались спорными и на практике часто не соблюдались. В-третьих, положения не учитывают важный вопрос относительно того, как конфликты интересов могут смягчаться за счет вмешательства регулирующего органа в управление СРО – эта тема будет отдельно рассмотрена в следующей главе. Наконец, ни одно положение не является окончательным. Несмотря на эти замечания и соображения, вместе взятые положения являются полезным и компактным средством для помощи в определении лучшего распределения регулирующих полномочий на рынках ценных бумаг в любой юрисдикции.

Положение 1. Простой моделью выбора варианта распределения регулирующих полномочий в юрисдикции является использование следующего трехэтапного процесса оптимизации:

1. Определение целей регулирования.

2. Определение ограничений, налагаемых на способ распределения и осуществления регулирующих полномочий.

3. Оценка того, как должны быть распределены регулирующие полномочия, чтобы наиболее эффективно достичь желаемых целей при условии соблюдения соответствующих ограничений.

Положение 2. Распределение регулирующих полномочий в юрисдикции требует решения следующего вопроса, состоящего из трех частей: какие регулирующие функции, охватывающие какие направления деятельности и виды участников рынка, должны быть выделены каким учреждениям?

Мнение о том, что определение варианта распределения регулирующих полномочий – это исключительно выбор между законодательным регулированием, с одной стороны, и саморегулированием – с другой, больше не является правильным. Учитывая множество регулирующих функций, которые необходимо осуществлять, множество направлений деятельности и видов участников рынка, которых нужно регулировать, а также множество категорий учреждений, которые могли бы принять на себя регулирующие функции:

Положение 3. Возможно множество различных способов распределения регулирующих полномочий на рынках ценных бумаг.

Выбор оптимального варианта распределения регулирующих полномочий является сложным.

Положение 4. Решение относительно того, как лучше всего распределять регулирующие полномочия в одной юрисдикции, требует оценки многих факторов, в том числе следующих:

1. Соответствуют ли частные стимулы, с которыми сталкивается регулирующий орган, выполнению его полномочий в интересах общества или, наоборот, имеется конфликт между частными интересами и общественными обязанностями.

2. Интернализует ли регулирующий орган все затраты и доходы от осуществляемого им регулирования.

3. Имеется ли конкуренция между регулирующими органами.

4. Считаются ли действия регулирующего органа справедливыми или нет.

5. Навыки, знания и опыт регулирующего органа.

6. Гибкость и оперативность регулирующего органа.

7. Способ, которым финансируется регулирующий орган.

8. Эффективность регулирующего органа.

9. Как потенциальное распределение регулирующих полномочий влияет на соблюдение правил рынка и правоприменение.

10. Политика, история, культура бизнеса и правовая система юрисдикции.

11. Способ, согласно которому рынки, участники рынка и регулирующие органы взаимодействуют друг с другом на международном уровне.

Учитывая множество способов распределения регулирующих полномочий, многочисленные переменные, влияющие на то, как осуществить такое распределение, и различия между юрисдикциями[706]:

Положение 5. Ни одна оптимальная структура распределения регулирующих полномочий на рынках ценных бумаг не является повсеместно применимой.

Однако это не означает, что существующее в настоящее время разнообразие моделей распределения регулирующих полномочий является оптимальным. Как было показано Техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам, в мире было принято много различных моделей и выбор «как правило, был индивидуальным и прагматическим, основанным на оценке конкретных обстоятельств в юрисдикции»[707]. То, является ли какая-либо из этих моделей оптимальной в данном контексте, потребует оценки всех соответствующих факторов во всех рассматриваемых юрисдикциях. Таким образом, ни один фактор, в том числе фактор наличия конфликта между личными интересами и общественными обязанностями регулирующего органа, не должен влиять на решение относительно оптимального распределения.

Любое решение о распределении регулирующих полномочий, сделанное в какой-либо конкретной юрисдикции, также требует оценки и размышлений относительно преимущества имеющихся вариантов. Преимущества от осознания возможности возникновения потенциально острых конфликтов интересов в СРО проявляются в нескольких обстоятельствах. На рынках деривативов США, например, принято считать, что директор фьючерсной биржи имеет право голосовать по важным вопросам саморегулирования даже при вероятности прямого конфликта интересов, если только директор не действует «недобросовестно»[708].

Положение 6. Какой-либо единый фактор не должен быть решающим в отношении лучшего распределения регулирующих полномочий.

Положение 7. Выбор того, какой вариант распределения регулирующих полномочий должен быть принят, может быть сделан исключительно за счет сравнения относительных преимуществ имеющихся вариантов.

Во многих юрисдикциях в течение длительного периода времени наблюдался постепенный спад в саморегулировании в пользу большего прямого правительственного надзора и вмешательства государственных регулирующих органов[709]. Этому есть много причин, в том числе: неисполнение фидуциарных обязанностей со стороны биржевых и отраслевых СРО, что приводит к злоупотреблению со стороны рынков и клиентов, а также к скандалам; предполагаемые корыстные цели биржевых СРО в плане максимизации акционерной прибыли и отраслевых СРО в плане максимизации прибыли для отрасли за счет государственных интересов; антиконкурентное поведение СРО; замыкание законодательного регулирования в едином регулирующем органе во многих юрисдикциях; трудность расширения концепции саморегулирования в международном масштабе, а также необходимость расширения международного сотрудничества в области регулирования, осуществить которое государственным регулирующим органам может быть проще, чем другим типам учреждений.

Некоторые из этих проблем не новы. Например, в 1973 году комитет Сената США, рассматривая вопрос саморегулирования на рынке ценных бумаг, пояснил:

«Типичные ограничения, налагаемые на отрасль в плане ее саморегулирования, хорошо известны: естественное отсутствие энтузиазма по регулированию со стороны группы, которая должна регулироваться, соблазн использовать видимость регулирования отрасли в качестве щита, чтобы отодвинуть более значимую часть регулирования, тенденция среди бизнесменов использовать коллективные действия для продвижения своих интересов за счет установления антиконкурентных ограничений, в отличие от тех, которые оправданы нормативными требованиями, а также сопротивление изменениям в шаблоне регулирования из-за корыстных экономических интересов в его сохранении»[710].

Вероятно, самым важным фактором, снижающим привлекательность саморегулирования, считается неблагоприятное воздействие, оказываемое конфликтом интересов, свойственного саморегулированию, на осуществление общественных интересов. Однако такое восприятие не всегда оказывается правильным. Как утверждает Оливер (Oliver, 2005), предыдущий президент Ассоциации инвестиционных дилеров Канады:

«В противостоянии между независимостью и компетентностью независимость все больше одерживает верх. Но так должно быть не всегда. Это зависит, конечно, от глубины конфликта и от того, как он разрешался исторически, т. е. было ли решение последовательным или приводило к уступкам со стороны регулятора».

Однако при всех своих недостатках саморегулирование сохраняет несколько относительных преимуществ по сравнению с альтернативными моделями распределения регулирующих функций: оно может сберечь правительственные деньги; оно может быть более гибким, восприимчивым и предоставлять более широкий охват, выходящий за пределы сферы действия закона; оно может лучше задействовать отраслевые навыки, знания и опыт в процессе регулирования; законодательное регулирование может столкнуться со своими собственными конфликтами интересов, затрудняющими преследование общественных интересов, а также может оказаться неэффективным и нецелесообразным. Учитывая эти преимущества, можно сделать вывод, что, вероятно, существуют ситуации, в которых саморегулирование может быть оптимальным регулирующим решением[711].

Положение 8. Несмотря на постепенный отказ от саморегулирования во многих юрисдикциях в течение длительного периода, оно все еще может быть оптимальным решением в конкретных ситуациях.

Глава 10

Как должно регулироваться управление организацией рыночной инфраструктуры?

Управление организациями рыночной инфраструктуры рассматривается сегодня как основополагающий фактор, определяющий, представляют ли они общественные интересы и, как результат, правовые интересы, в связи с чем растет вмешательство в управление ими[712]. Эта глава выясняет, какое правовое воздействие (при наличии такового) на управление организациями рыночной инфраструктуры является оптимальным. Наше внимание сосредоточено на том, как такое воздействие может способствовать осуществлению трех основных целей регулирования рынков ценных бумаг, определенных Международной организацией комиссий по ценным бумагам, а именно защите инвесторов, обеспечению законности, эффективности и прозрачности рынков и снижению системного риска.

Глава разделена на пять разделов. В первом изложены некоторые предварительные соображения. В последующих трех разделах изучается характер воздействия регулятивных органов на управление организациями рыночной инфраструктуры с целью продвижения каждой из основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. В последнем разделе главы мы постараемся резюмировать наши исследования, а также представить в простой и доступной форме основные практические примеры наилучших способов регулирования управления организациями рыночной инфраструктуры. Для этой цели мы сформулировали 16 основных положений. Большинство положений подводит итог аналитическим выкладкам из первого раздела главы; тем же положениям, которые вводят новые идеи, сопутствуют обоснования для включения их в главу.

Предварительные замечания

В большинстве юрисдикций не существует необходимости в каком-либо специальном воздействии регулятивных органов на управление организациями рыночной инфраструктуры с целью получения существенной власти над такими организациями. Большинство регулирующих органов имеют полномочия утверждать или отклонять любые вынесенные решения и правила, вводимые в действие в их юрисдикции организациями рыночной инфраструктуры; кроме того, многие регулирующие органы также имеют право вносить изменения в правила таких организаций. Следовательно, в теории большинство регулирующих органов могут принудить все организации рыночной инфраструктуры, находящиеся под их юрисдикцией, следовать любым стратегиям, которые регулирующие органы сочтут наиболее отвечающими общественным интересам.

Существует, однако, ряд причин, по которым возможности регулирующих органов обеспечивать успешное соблюдение общественных интересов организациями рыночной инфраструктуры путем вмешательства в процесс принятия решений организаций, ограничены[713]. Во-первых, регулирующий орган не может иметь достаточно информации для определения той политики, которой должна следовать организация рыночной инфраструктуры с целью достижения общественного блага. Во-вторых, даже если регулирующий орган располагает достаточной информацией, он не может обладать соответствующей компетентностью и опытом для того, чтобы знать, какая политика организации рыночной инфраструктуры будет верной в целях наилучшей реализации общественных интересов. В-третьих, регулирующий орган может не иметь возможностей отслеживания и контролирования всех организаций рыночной инфраструктуры в рамках своей юрисдикции. В-четвертых, несмотря на общие полномочия, которыми может обладать регулирующий орган в отношении операций, решений и правил организаций рыночной инфраструктуры, могут существовать правовые ограничения той степени, до какой регулирующему органу позволено вмешиваться в решения этих организаций. В-пятых, какие бы властные полномочия не имели регулирующие органы над организациями рыночной инфраструктуры, как правило, они ограничены в применении их по отношению к этим организациям, ибо данные меры могут подвергнуть риску бесперебойное функционирование рынка, который обслуживают организации. В-шестых, если регулирующий орган берет на себя прямую ответственность за решения, принимаемые организацией рыночной инфраструктуры, скорее всего, от него потребуется принять на себя обязательства, вытекающие из таких решений, либо в силу закона, либо в результате политического давления, а это, в свою очередь, приведет к ослаблению рыночной дисциплины и обострению проблемы риска недобросовестности. И наконец, там, где речь идет об организациях рыночной инфраструктуры, оперирующих в рамках нескольких юрисдикций, соответствующим регулирующим органам может быть затруднительно координировать свои действия, а их полномочия правоприменения в отношении таких организаций могут быть ограниченны.

С учетом этих трудностей универсальным способом, при котором юрисдикции и регулирующие органы обеспечивают соответствие организаций рыночной инфраструктуры общественным интересам, является попытка создать среду, в которой организации имели бы мотивацию для такого поведения. В этой главе анализируется, как регулирующее воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры может усилить их мотивацию к тому, чтобы отвечать общественным интересам. Ключевые области регулирующего воздействия, которые мы здесь рассматриваем, – это те, которые затрагивают структуру собственности, формирование правления, осуществление руководства и некоторые другие процессы корпоративного управления организациями рыночной инфраструктуры. Лишь небольшая часть всего контролирующего аппарата задействована в регулировании организаций рыночной инфраструктуры. Мы оставляем без внимания прямое регулирующее вмешательство в конкретные операционные решения или правила организаций рыночной инфраструктуры, равно как и ряд других широких областей регулирования, включая конкурентную политику.

Мы фокусируем наше внимание на том, как воздействие регулирующих органов в управление организациями рыночной инфраструктуры может способствовать осуществлению трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, по той причине, что последние, по состоянию на середину 2010-х годов, повсеместно принимаются как надлежащие стандарты, на которые должны ориентироваться юрисдикции. Тем не менее среди юрисдикций наблюдается большой разброс в том, что касается целей регулирующих органов, которые они преследуют на практике. Разница в целях, которым предпочитают следовать регулирующие органы в разных юрисдикциях, скорее всего, означает, что оптимальная форма регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры также различается в разных юрисдикциях.

Иногда различие между целями Международной организации комиссий по ценным бумагам является неясным. Основная причина этого кроется в сложности разделения понятий эффективности и защиты прав инвесторов в определенных обстоятельствах. Неясность в определении целей эффективности и защиты прав инвесторов приводит к двум ключевым положениям, требующим анализа. Это усложняет разбивку различных форм регулирующего воздействия по достигаемым ими целям, и по этой причине распределение анализируемых здесь вопросов по разным разделам главы является местами случайным.

Если говорить больше по существу, размытие двух целей – эффективности и защиты прав инвесторов – также означает, что коммерческая деятельность организации рыночной инфраструктуры не всегда может быть легко отделена от его регулирующей деятельности. Некоторые организации рыночной инфраструктуры и, в частности, биржи, предоставляют саморегулирующие услуги наряду с торговыми, клиринговыми и расчетными услугами, и в данном контексте саморегулирующие услуги означают больше, чем просто навязывание своих операционных правил. Примером такой регулирующей услуги служит регулирование брокерско-дилерской деятельности. Тем не менее не все организации рыночной инфраструктуры и на самом деле не все биржи предоставляют такие регулирующие услуги, несмотря на тот факт, что в некоторых юрисдикциях все биржи определяются законом как самоуправляемые организации[714]. В данной главе мы пытаемся доказать пользу отделения друг от друга предоставления торговых, клиринговых и расчетных услуг, с одной стороны, и предоставления регулирующих услуг, с другой стороны. Для управления организациями рыночной экономики, как являющимися одновременно самоуправляемыми организациями, так и не являющимися, могут подойти различные виды регулирующего воздействия.

Центральным компонентом любых регулирований является их масштаб. Если считается необходимым осуществить регулирующее воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры, в таком случае существенный вопрос заключается в определении, какие именно организации должны подвергнуться такому регулированию. Это особенно важно при разработке различных форм регулирующего воздействия с целью достижения различных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. Все цели Международной организации комиссий по ценным бумагам соответствуют всем типам рассматриваемых здесь организаций рыночной инфраструктуры. Особенно важно, чтобы все биржевые площадки, центральные контрагенты и депозитарии защищали права инвесторов, работали эффективно, законно и прозрачно и сокращали системные риски. Тем не менее, некоторые из целей Международной организации комиссий по ценным бумагам имеют отношение к конкретным видам организаций, и это приводит к появлению двух подходов к рассмотрению обсуждаемых здесь вопросов. Во-первых, цель, заключающаяся в защите прав инвесторов, принимается за особо важную в контексте биржевых площадок и любой саморегулируемой деятельности, которую они ведут. Во-вторых, цель, заключающаяся в сокращении системных рисков, считается исключительно важной для центральных контрагентов.

Представляется сложным как определение, так и измерение осуществления каждой из целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, а исключением, пожалуй, цели, заключающейся в достижении эффективности. Само собой разумеется, что не существует единого эталона для достижения второй цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, состоящей из трех различных элементов: справедливости, эффективности, прозрачности. Из-за этих и других сложностей было проведено мало аналитической работы для определения, какой тип регулирующего воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры наилучшим образом способствует достижению целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. Поэтому любой такой анализ, включая приведенный здесь, неизбежно является в большей степени вопросом вынесения решения, нежели формального уравновешивания затрат и выгоды от имеющихся регулирующих возможностей.

Защита инвесторов

Главная проблема, с которой сталкиваются организации инфраструктуры, и в частности биржевые площадки, в стремлении достичь первой цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, а именно защиты прав инвесторов, заключается в том, что такие действия могут противоречить их собственным интересам либо интересам их владельцев и других контролирующих организацию участников. Это особенно важно в том случае, если биржа является одновременно саморегулируемой организацией: например, если она контролирует поведение своих участников по отношению к их клиентуре или если она контролирует процесс допуска ценных бумаг к торгам и отслеживает компании, включенные в список торгов. Таким образом, в этом разделе мы сосредоточим наше внимание на биржах, являющихся саморегулируемыми организациями, хотя и не только на них.

В попытках обеспечить защиту прав инвесторов биржами, являющимися саморегулируемыми организациями, использовалось множество механизмов с учетом наличия конфликта между их собственными интересами и общественными обязанностями[715]. Такие механизмы включают нижеследующее:

1. Усиление внешнего надзора регулирующих органов.

2. Расширение полномочий общественных интересов в рамках биржи.

3. Специальные процессы управления конфликтами, разработанные для надобностей различных регулирующих функций, осуществляемых биржевыми площадками.

4. Установление внутреннего контроля и процессов на биржах, призванных выявлять конфликты интересов и управлять ими.

5. Раскрытие конфликтов интересов на бирже и методов управления ими, например, при помощи ежегодного регулирующего отчета.

6. Требования корпоративного управления, включающие назначение «независимого», общественного, участника, или других типов директоров в состав своего правления, с требованием беспристрастного представительства.

7. Запрет на собственность бирж.

8. Управление самостоятельной котировкой бирж при помощи контролирующего регулятора.

9. Вынесение дисциплинарных решений об участии биржи в правовых процедурах, с соответствующими апелляционными процедурами[716].

10. Обеспечение прозрачности процесса регламентирования деятельности биржи, с публичными консультациями, заявлениями о внесении замечаний и обоснованиями любых вынесенных решений.

11. Отделение регулирующих функций и финансов от коммерческой деятельности и финансов на бирже.

12. Передача определенных регулирующих функций от биржи нормативному регулирующему лицу или другому независимому органу.

Несмотря на то что все вышеперечисленные виды ответственности регулирующего органа могут считаться вмешательством в управление организацией, в том смысле, что все они направлены влиять на то, каким образом в организации осуществляется власть, мы сосредоточиваем наше внимание на трех областях: назначение директоров правления и старшего руководства, ограничения полномочий и собственности и некоторые дополнительные меры корпоративного управления. Эти три области выбраны по двум причинам: они относятся к самым спорным областям регулирующего воздействия, и, хотя они важны в управлении конфликтами интересов в саморегулируемых организациях, они оказывают серьезное и подчас противоположное влияние на организации рыночной инфраструктуры.

Директорат и правление

Три типа регулирующего воздействия в отношении директората и правления организаций рыночной инфраструктуры сочтены особенно важными в усилении защиты инвесторов. Первый отражает центральную задачу всех регуляторов – обеспечить качество состава директоров, а также зачастую и руководства, назначаемого или выбираемого с целью контролирования организаций рыночной инфраструктуры. Для достижения такого влияния почти все регуляторы используют тест на профессиональную пригодность и добросовестность с целью проверки того, имеют ли участники из состава директоров, а также порой и руководители высшего звена тот уровень знаний, опыта и профессиональной честности, которые считаются необходимыми для осуществления руководства и управления лицензированной организацией рыночной инфраструктуры при наличии обязательств, связанных с общественными интересами. Цель такого теста – не просто замена выбора регулирующего лица вместо акционеров, назначающего комитета или других органов, назначающих совет директоров или руководство высшего звена. Такие тесты на профессиональную пригодность и добросовестность широко применимы. Но они также не подтверждены практикой: без этих тестов директора, назначенные в состав советов директоров организаций рыночной инфраструктуры, не будут обладать достаточным уровнем знаний, опыта и добросовестности.

Вторым видом регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры, широко используемым для развития защиты инвесторов, является требование назначения особых типов директоров в состав совета директоров таких учреждений. Последние могут включать в себя «независимых» директоров, «публичных» директоров или директоров, назначаемых правительством или регулирующим органом. Несмотря на разницу в характере этих классов директоров, основополагающее требование к их назначению одно и то же: считается, что все они могут иметь более серьезные побудительные мотивы к развитию защиты инвесторов, нежели чем представители промышленности или директора, стремящиеся к увеличению прибылей организации рыночной инфраструктуры. Назначение таких специфических типов директоров рассматривается как исключительно важный момент в том случае, если учреждение является саморегулируемой организацией, и считается необходимым обеспечить невозможность регулируемым фирмам иметь чрезмерный контроль над организацией, отвечающей за адаптацию правил и внедрение политики их регулирования. С целью снятия конфликта интересов, который неизбежно является последствием саморегуляции, назначение независимых директоров может, по словам Мартина (Martin, 1971, 7) касательно «публичного представительства» в совете директоров Нью-Йоркской фондовой биржи, «противостоять преобладающей критике фирм-участниц, которые… «считаются неспособными к самодисциплине».

Характер различных типов директоров, так же как и положения об их назначении, могут различаться. Назначение независимых директоров в состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры, являющегося саморегулируемой структурой, как правило, предпринимается для того, чтобы избежать конфликтных ситуаций в совете директоров в результате одновременного преследования частных и общественных интересов. Для этого такие директора должны быть независимы как от организаций рыночной инфраструктуры, в совете директоров которых они находятся, так и от других соответствующих сторон, включая участников, использующих инструменты организаций рыночной инфраструктуры и эмитентов, включенных в листинг и биржевые торги[717]. Учитывая вышеизложенное, нет ничего необычного в том, что во многих юрисдикциях лишь немногие лица обладают достаточными знаниями в области рынка ценных бумаг и одновременно являются независимыми согласно определению.

Независимые директора также назначаются в организации рыночной инфраструктуры по иным причинам, нежели чем просто ради защиты инвесторов. Они часто назначаются для усиления побудительных мотивов к достижению всех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, а не только просто ради защиты инвесторов. Для организаций рыночной инфраструктуры, являющихся компаниями, зарегистрированными на фондовой бирже, очевидная основная роль независимых директоров заключается в том, чтобы действовать как внутренний контролирующий механизм, призванный наблюдать за руководством и следить за тем, чтобы организация работала с наибольшей пользой для акционеров. Само собой разумеется, что эти различные роли могут входить в противоречие друг с другом[718].

Требования назначения независимых директоров в состав советов директоров организаций рыночной инфраструктуры не всегда применялись с той же интенсивностью по отношению к клиринговым и расчетным организациям, как по отношению к биржам[719]. Хотя развитие защиты инвесторов является ключевым моментом в работе как центральных контрагентов, так и депозитариев, считается, что оно лучшим образом осуществляется путем обеспечения стабильной работы таких организаций. Обычно они не сталкиваются с тем же прямым конфликтом интересов, как саморегулируемые организации, и поэтому меньше нуждаются в независимых директорах для урегулирования таких конфликтов.

Назначение публичных директоров санкционируется лишь в некоторых юрисдикциях. Как отмечает Комитет по развивающимся рынкам Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO, 2005, 22), общие принципы работы публичного директора зачастую гораздо более жесткие, чем независимого директора. Обычно используются три различных способа определения публичного директора. В частности, публичный директор может быть определен как: 1) директор, назначенный общественной организацией, например правительством или регулирующим органом; 2) директор, удовлетворяющий некоторым личным критериям, как правило, не зависящий от некоторых, а иногда и от всех, соответствующих заинтересованных рыночных структур, а иногда – с документально подтвержденным опытом службы общественным интересам, например с опытом работы в управляющих или регулирующих общественных организациях; 3) директор, имеющий некоторые специфические правовые обязательства по продвижению общественных интересов. Эти три определения могут применяться одновременно или внедряться по отдельности.

Наиболее радикальным регулирующим подходом в отношении советов директоров организаций рыночной инфраструктуры является прямое назначение директората или руководства высшего звена правительством или регулирующим органом[720]. Само собой разумеется, что эта стратегия позволяет правительству или регулирующему органу иметь прямой голос в управлении такими организациями. Это может, однако, привести к ряду проблем. Такой подход может подвергнуть организацию рыночной инфраструктуры политическому вмешательству в ее управление и работу. Кроме того, это может с большой долей вероятности привести к конфликту интересов между участием регулирующего органа в управлении организацией рыночной инфраструктуры и контролирующими функциями регулирующего органа, которые требуют от регулятора давать независимую оценку управлению и работе организации. Более того, как сказали Аллен, Кристодулу и Миллард (Allen, Christodoulou and Millard, 2006, 20) в отношении центральных контрагентов:

«Такое кажущееся удобство может создать риск недобросовестности. Это также грозит наблюдающим/регулирующим организациям потерей их преимущества объективности, если они окажутся тесно связаны с любыми успехами или потерями внутри инфраструктуры. И наконец, это оставляет открытой возможность конфликта интересов между обязанностью члена советов директоров стремиться к благосостоянию компании и любой ответственностью, которую он несет перед наблюдающей организацией».

На самом деле главная проблема назначения директоров в состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры специально с целью обеспечения защиты инвесторов и, в более общем смысле, с целью поддержки любой из основных задач Международной организации комиссий по ценным бумагам заключается в том, что правовые обязанности таких директоров в норме не отличаются от правовых обязанностей других директоров. Все директора, как правило, обязаны действовать с наибольшей пользой для организаций, в состав директоров которых они входят, согласно соответствующему корпоративному и законодательному регламенту, отдавая должное продвижению общественных интересов. Кроме того, все директора сталкиваются с одинаковыми санкциями, если они не действуют таким образом. По всей вероятности, как характер организации или органа, назначающего директора в состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры, так и личные и профессиональные качества, компетентность, уровень аффилированности с организацией и опыт директора оказывают серьезное влияние на то, как директор ведет себя в отношении продвижения общественных интересов в организации. Однако определяющим фактором поведения директоров в составе совета директоров являются, похоже, правовые обязательства и ответственность. С учетом того, что все директора, как правило, имеют одни и те же правовые обязательства, вероятность того, что любой из специальных типов директоров, рассматриваемых здесь, будет стремиться к защите инвесторов и, если говорить в более широком смысле, к защите общественных интересов, способами, отличающимися от способов директоров, назначаемых обычным порядком, например путем голосования акционеров или выдвижения кандидатов, не может в связи с вышесказанным быть высокой[721].

Предположим, что среда структурирована, где различные типы директоров в составе совета директоров организации рыночной инфраструктуры могут быть наделены различными правовыми обязательствами, и от некоторых требуется сосредоточиться на преследовании общественных интересов, включая защиту прав инвесторов. Такой подход может, однако, породить две существенные проблемы. Во-первых, для оценки деятельности различных классов директоров потребуются различные органы юриспруденции. Во-вторых, совет директоров организации с различными классами директоров не может по своей структуре иметь единой цели в действиях к наибольшей пользе для организации, подчиняясь надлежащим ограничениям корпоративного регламента и законодательства по ценным бумагам. Таким образом возникает конфликт внутри совета директоров, наиболее вероятными последствиями которого могут быть затруднения действовать единой командой, что может позволить правлению организации использовать такой конфликт в личных интересах.

Третий тип регулирующего воздействия на состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры, который иногда используется в целях обеспечения защиты прав инвесторов, это требование того, чтобы в совете директоров такой организации были представлены различные типы участников рынка. Такой подход комментируется ниже.

Полномочия и владение

Не существует доказательств того, что какая-либо одна из основных моделей управления организацией рыночной инфраструктуры может наилучшим образом обеспечить защиту прав инвесторов. Конфликт интересов между обеспечением защиты прав инвесторов и собственными интересами организации рыночной инфраструктуры либо интересов его владельцев или иных контролирующих организацию структур, может возникнуть в любых моделях организаций: кооперативных, некоммерческих, коммерческих, общественных и смешанного типа. Существует, однако, два вида регулирующего воздействия на полномочия организации рыночной инфраструктуры, которые иногда считаются усиливающими защиту прав инвесторов. Первый заключается в том, чтобы просто ясно определить, какие общественные обязательства имеет такая организация, включая защиту прав инвесторов. Большая ясность в определении таких обязательств может осложнить преследование собственных целей организацией рыночной инфраструктуры либо его владельцами или контролирующими лицами за счет общественных интересов. С учетом общего характера целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, однако, невозможно определить их слишком четко. Поэтому в данном вопросе всегда будет оставаться место для толкования того, как именно они должны внедряться, независимо от того, какие именно собственные интересы организации рыночной инфраструктуры совпадают с общественными интересами, а какие нет.

Второй вид регулирующего воздействия на полномочия организации рыночной инфраструктуры, которые могут усилить защиту прав инвесторов, заключается в требовании, чтобы при наличии конфликта между общественными и собственными интересами в такой организации общественные интересы, включая защиту прав инвесторов, превалировали[722]. Хотя в некоторых обстоятельствах такой подход может ограничить действия организации рыночной инфраструктуры, по мотивам собственной выгоды, его воздействие на изменения побудительных мотивов, с которыми сталкиваются такие организации, также может быть ограничено, учитывая, что они зачастую утверждают, что их собственные интересы идут вразрез с общественными интересами.

Иногда для усиления защиты прав инвесторов применяется три вида контроля регулирующих органов над структурой собственности организаций рыночной инфраструктуры. Первый заключается в требовании уведомления регулирующих органов и предании гласности при превышении доли организации рыночной инфраструктуры, принадлежащей одной стороне, предварительно установленного порога. Второй заключается в требовании того, чтобы главные или контролирующие акционеры удовлетворительно прошли тест на профессиональную пригодность и добросовестность с целью удостовериться, что они вряд ли станут действовать против общественных интересов. Третий состоит в том, чтобы создать ограничения в размере доли, которая может принадлежать в организации рыночной инфраструктуры любой одной стороне[723]. Все эти виды регулирования прежде всего направлены на предотвращение ситуации, в которой единственная фирма, а порой, в более широком смысле, единственное рыночное образование, имеет значительное и чрезмерное влияние на организацию рыночной инфраструктуры, являющуюся саморегулируемой организацией.

Дополнительные меры корпоративного управления

Существует целый ряд дополнительных мер корпоративного управления, которые могут потребоваться от саморегулируемой организации с целью помощи в разрешении конфликтов интересов. Они включают в себя нижеследующее:

1. Создание на уровне совета директоров Комитета по регулирующему надзору, функции которого заключаются в обеспечении независимости и эффективности программ регулирования и управления биржевыми площадками и в достижении регулируемых показателей. Состав Комитета по регулирующему надзору и, в частности, соотношение в его составе исполнительных директоров биржи и независимых директоров может повлиять на возникновение конфликта интересов.

2. Назначение главного регулирующего должностного лица, который отчитывается напрямую перед Комитетом по регулирующему надзору[724].

3. Учреждение Комитета по конфликтам для урегулирования конфликтов между биржей, являющейся саморегулируемой организацией, и зарегистрированными на бирже компаниями, которые она регулирует. Основные полномочия такого комитета заключаются, как правило, в том, чтобы проверять отношения биржи с любой из зарегистрированных на ней компаний, которые биржа либо конкурирует, либо ведет дела с целью убедиться в том, что листинговый регламент биржи соблюдается в беспристрастной манере.

4. Создание кодекса поведения для директоров для того, чтобы директора, столкнувшись с конфликтной ситуацией, действовали надлежащим образом, например либо уклоняясь от дискуссии и принятия решений по вопросу, либо путем надлежащего вскрытия конфликта при участии в принятии решения.

Необходимо отметить два важных момента касательно вышеизложенных и корпоративных мер управления, направленных на разрешение конфликта между собственными интересами биржевой саморегулируемой организации и ее общественными обязательствами. Во-первых, хотя они могут быть потребованы регулирующим органом, они также могут быть внедрены самой саморегулируемой биржевой организацией и без каких-либо требований со стороны регулирующих органов. Во-вторых, ценность внедрения многих из таких мер зависит во многом от проверки, предпринятой с целью узнать, какое решение при возникновении потенциальных конфликтов интересов является наилучшим. Существуют два основных подхода. Первый заключается в избегании такого конфликта, добиваясь того, чтобы те, кто должен принимать решения регулирующего порядка, не входили в конфликт. Второй способ состоит в том, чтобы признать существование конфликта интересов, но управлять им путем требования раскрытия информации соответствующими конфликтующими сторонами, обязывая эти стороны обосновывать любые принимаемые ими решения и предпринимая последующий регламентирующий или судебный надзор за такими решениями. Сравнительная ценность этих двух подходов зависит от издержек и выгод от применения каждого подхода к конкретному рассматриваемому случаю.

Эффективность, справедливость и прозрачность

Вторая цель Международной организации комиссий по ценным бумагам состоит из трех отдельных элементов, как то: эффективность, справедливость и прозрачность. Рассмотрим способы, с помощью которых регулирующее влияние на управление организацией рыночной инфраструктуры может развивать каждый из них.

Эффективность

Даже если эффективность представляет собой одну из основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, регулирующие органы сами могут не иметь побудительных мотивов к тому, чтобы определить, как лучше достичь этой цели. Они могут больше сосредоточиться на защите прав инвесторов и снижении системных рисков, нежели на эффективности, поскольку достижение первых двух целей с большей вероятностью может быть поставлено под сомнение в результате финансовых скандалов или кризиса, и предотвращение таких скандалов или кризисов в норме является наиболее приоритетным для большинства регулирующих органов. Более того, в отличие от частного сектора, регулирующие органы напрямую не несут убытков от неэффективности.

Если позиция торговых, клиринговых или расчетных служб является конкурентоспособной, в таких ситуациях, как правило, не существует необходимости регулирующего вмешательства в управление организации рыночной инфраструктуры для развития эффективности. Если какой-то конкретный поставщик торговых, клиринговых или расчетных услуг является неэффективным, пользователи просто перейдут к другому поставщику. Более того, даже если поставщик торговых, клиринговых или расчетных услуг имеет весомую позицию на рынке, частный сектор может иметь и лучшую мотивацию, и лучшие средства для прекращения неконкурентоспособного использования этой рыночной позиции, обратившись к соответствующей структуре управления.

Возникают, однако, ситуации, в которых частный сектор не может остановить неконкурентоспособные действия доминирующих организаций рыночной инфраструктуры. Вмешательство в управление такими организациями является лишь малой частью всего регулирующего подхода, который, как правило, применяется для разрешения этой проблемы. Тем не менее два типа регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры заслуживают внимания в данном контексте. Один представляет собой требование перехода национальной биржи в другую организационно-правовую форму[725]. Такое решение обычно принимается для развития эффективности биржи при наличии участников биржи, отказывающихся санкционировать как автоматическую торговлю, так и удаленный доступ для иностранных торговых участников из страха, что и то и другое может подвергнуть риску их привилегированный статус. Несмотря на то что опыт такого перевода в другую организационно-правовую форму широко рассматривался как положительный как для бирж, перешедших в другую организационно-правовую форму, так и для рынков, которые они покидают, многие другие факторы способствовали такому успеху в развитии. Политика перевода в другую организационно-правовую форму не устанавливалась для центральных контрагентов и депозитариев, если они не принадлежали фондовой бирже.

Второй формой регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры, направленной на усиление эффективности, является требование назначения директора от клиентов или владельцев в состав совета директоров таких организаций. Хочется надеяться, что предоставление права голоса этому типу участников рынка в управлении организацией рыночной инфраструктуры может ограничить тот предел, до которого эта организация способна работать антиконкурентно.

Все виды регулирующего воздействия сопровождаются прямыми расходами, которые сами по себе снижают эффективность. Более того, и зачастую еще более существенно, регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры может негативно сказаться на мотивации частного сектора развиваться эффективно. Здесь особо важными представляются два момента. Первый касается ограничений на собственность. Вопрос о том, отвечает ли национальным интересам разрешение иностранного владения ключевыми организациями рыночной инфраструктуры, зачастую является предметом обсуждения национальной экономики и темой политических дебатов. Исторически многие юрисдикции рассматривали свои национальные биржи как центральные точки развития своего национального финансового рынка и экономической стратегии страны[726]. Все так и остается во многих юрисдикциях, но не во всех, как это проиллюстрировал Ладекарл (Ladekarl, 2000, 77), описывая положение вещей в Дании:

«Вплоть до 1996 года существовало очень четкое мнение в политических кругах… что нам нужна местная фондовая биржа, поскольку страна должна иметь собственную фондовую биржу, т. е. это было тем признаком, что делает страну страной. Но мы покончили с этим. Политики не особо беспокоятся по поводу перемещения фондовой биржи, и теперь она открыта для региональной интеграции, что приносит множество эффективных преимуществ».

Установление пределов собственности и ограничения прав голоса могут повлечь за собой множество потерь и недостатков, особенно для зарегистрированных бирж. Низкие пределы ограничивают стоимость и ликвидность акций зарегистрированных бирж, поскольку установка предела снижает спрос на акции. Они также могут сократить премию, которую покупатель может заплатить за существенную долю участия или контроля. Некоторые биржи считают, что установление пределов собственности также является негативным примером для их рынков, потому что биржи, как правило, предпочитают открытый рынок, включая рынок для корпоративного контроля. Установление пределов собственности может также снизить степень прозрачности отчетности совета директоров и руководства высшего звена, поскольку это снижает риск отчуждения компании в случае, если ее производительность оказывается неудовлетворительной.

Второй путь, на котором регулирующее воздействие на управление организации рыночной инфраструктуры может негативно сказываться на эффективности, касается назначения отдельных директоров, специально уполномоченных продвигать основные цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, кроме эффективности, в частности защиту прав инвесторов, справедливость и снижение системных рисков. Маловероятно, что такие директора будут серьезно мотивированы продвигать эффективность и могут, таким образом, придавать недостаточное значение достижению этой цели.

Справедливость

Несмотря на существование множества возможных интерпретаций понятия законности в контексте того, как должна управляться организация рыночной инфраструктуры, возможно, наиболее широко распространенный взгляд заключается в том, что никакая отдельная организация или рыночная структура не может контролировать такое учреждение в первую очередь ради собственного же интереса. Это особенно важно в том случае, если организация рыночной инфраструктуры представляет собой саморегулируемую организацию, поскольку общепринято считать жизненно важным защиту от того, чтобы один сегмент рынка доминировал в принимаемых саморегулируемой организацией решениях.

Для повышения справедливости часто используются три типа регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры. Первый заключается в установлении предела доли акций, которую любой отдельный участник рынка может иметь в такой организации. Второй состоит в назначении независимых или публичных директоров в состав ее совета директоров с целью обеспечения ответственности организации перед всеми акционерами, а не только перед теми рыночными учреждениями, которые представлены другими директорами. Третий заключается в требовании от совета директоров организации рыночной инфраструктуры иметь в своем составе справедливое представительство различных типов участников рынка, включая, как правило, все классы участников или клиентов организации, а также иногда прочих ключевых акционеров.

Существует множество путей внедрения справедливого представительства. Требования устанавливались на наиболее длительный период в США, где фондовая биржа обязана «обеспечить справедливое представительство своих членов при выборе своих директоров и управлении своими делами, а также предусматривать, чтобы один или более директор представлял эмитентов и инвесторов и не был связан с участником биржи, брокером или дилером»[727]. Центральные контрагенты и депозитарии имеют подобные обязательства[728]. Комиссия по ценным бумагам и биржам, которая отвечает за решение о том, были ли требования касательно справедливого представительства успешно удовлетворены в любом конкретном случае, приняла широкий спектр механизмов руководства как удовлетворяющие этим требованиям. Последние включают в себя, среди прочего[729]:

1. Прямое участие членов в выборе директоров.

2. Прием заявлений о назначении директором от всех участников.

3. Выбор кандидатов для выбора в состав совета директоров путем назначения комитета, состоящего из участников, выбираемых другими участниками.

4. Предоставление участникам возможности выбрать предварительный список кандидатов, а затем требование от акционеров осуществлять выбор из этих кандидатов.

5. Обеспечение участников обоснованной возможностью приобретать голосующие акции организации, прямо или косвенно, в разумных пропорциях по отношению к эксплуатации ими учреждения.

6. Разрешение участникам выбирать небольшое количество директоров, с обеспечением представительства участников в ключевых комитетах.

Необходимо отметить два важных момента в том, что касается внедрения цели достижения справедливости в контексте управления организациями рыночной инфраструктуры. Существование конкуренции между организациями рыночной инфраструктуры должно означать, что любая организация или рыночное учреждение, которое считает себя несправедливо поставленным в невыгодное положение в результате осуществления управления любой конкретной организацией рыночной инфраструктуры, может просто найти другого поставщика соответствующих услуг. Возможность получить другого поставщика торговых, клиринговых или расчетных услуг, однако, не означает, что участники рынка или, тем более, регулирующие органы всегда рады санкционировать конкурс на предоставление регламентирующих услуг, таких как защита от мошенничества и незаконных действий. Зачастую принято думать, что поставщики регламентирующих услуг должны придерживаться высоких и абсолютных стандартов, которые не должны определяться конкуренцией. В этой связи понятие справедливости, применяемое к организациям рыночной инфраструктуры, предоставляющим только коммерческие услуги, может отличаться от применяемого к организациям, предоставляющим также регламентирующие услуги.

Второй важный момент, который следует отметить в связи с целью достижения справедливости в отношении управления организациями рыночной инфраструктуры, – это то, что решение о том, что является справедливым, всегда требует суждения о целесообразном распределении ресурсов или активов между различными фирмами или рыночными учреждениями. В контексте требования справедливого представления интересов это означает уточнение, какие именно группы участников рынка должны быть представлены в совете директоров конкретной организации рыночной инфраструктуры. Группы участников рынка, представленных таким образом, могут, однако, использовать позицию своего совета директоров для защиты себя от экономической конкуренции. Пример такого явления – ситуация, когда новая технология сокращает число конкретных классов участников рынка, которые были представлены в составе совета директоров организации рыночной инфраструктуры по историческим причинам. Они могут добиваться ограничения доступа в организацию без продолжения посредничества через свои услуги.

Прозрачность

Прозрачность часто рассматривается как самоцель, но также означает и средство к достижению других целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. С целью дать оценку прозрачности как средства необходимо определить, какая информация может быть опубликована, и затем проанализировать издержки и выгоду таких действий. Вполне возможно, что стоимость опубликования определенной информации может оказаться больше, чем выгода от ее публикации. В таких обстоятельствах возникает конфликт между достижением прозрачности как самоцели, что всегда требует публикации большей информации, и использованием прозрачности в качестве средства для достижения остальных основных целей.

Когда организация рыночной инфраструктуры действует как саморегулируемая организация, общепринято считать, что прозрачность играет жизненно важную роль в обеспечении защиты инвесторов, а также при достижении некоторых других основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. На самом общем уровне и согласно объяснению Брандейса (Brandeis, 1914, 92): «Публичное освещение недаром ценится как лекарство от социальных и промышленных недугов. Говорят, что самое лучшее дезинфицирующее средство – это солнечные лучи, а самый лучший полицейский – электрический свет».

Анализ основополагающей роли, которою прозрачность должна играть в любом правовом, судебном и регулирующем процессе, выходит за рамки данного исследования[730]. Тем не менее в контексте регулирования рынка ценных бумаг достоин упоминания тот факт, что прозрачность является жизненно важным фактором роста доверия инвесторов к процессу регулирования, повышая их чувство законности и справедливости процесса. Существует много способов, при которых прозрачность может привести к таким результатам. Например, раскрытие информации о дисциплинарных проступках позволяет общественности и индустрии проверять, насколько были соблюдены принципы справедливости и равноправия при рассмотрении дел участников саморегулируемой организации. Публичный процесс выпуска нового регламента создает возможности для комментариев и прочих видов информационного вклада в такой регламент. Публикация отчетов по расходам и прибылям от регулирования способствует возникновению уверенности, что расходы на регулирование распределяются должным образом. Публикации о конфликтах, связанных с регулированием, и способах их разрешения снижает вероятность личной заинтересованности в регулирующей деятельности. Все эти и другие преимущества прозрачности саморегулируемых организаций привели к тому, что регулирующий орган во многих юрисдикциях требует от таких организаций соответствующего уровня прозрачности.

Издержки и преимущества прозрачности в контексте предоставления торговых, клиринговых и расчетных услуг могут тем не менее сильно отличаться от тех, которые связаны с прозрачностью при предоставлении функций саморегулирования. Вот два примера, иллюстрирующие ситуации, при которых увеличение публичного освещения может оказаться невыгодным. Первый момент касается освещения цен и котировок на бирже. Публикация такой информации жизненно важна для повышения защиты прав инвесторов и позволяет инвесторам сравнивать цены различных сделок, проведенных от их имени, в сопоставлении с ценами и котировками, действующими в то же время. Однако ценность прозрачности с точки зрения достижения эффективности в такой ситуации оказывается весьма спорной. Рост так называемых скрытых пулов, т. е. торговых систем, публикующих лишь очень ограниченную информацию о предоставляемых им котировках и об осуществленных по ним торгам, подтверждает возрастающее мнение о том, что меньшая прозрачность может на самом деле увеличить эффективность в некоторых ситуациях. Второй пример того, что прозрачность не всегда считается прибыльной, касается публикации информации о дискуссиях и решениях советов директоров биржевых организаций, центральных контрагентов и депозитариев. Такие действия могут негативно сказаться на желании директоров говорить откровенно на заседаниях советов директоров, а также могут стеснять возможности организаций рыночной инфраструктуры участвовать в конкуренции с учетом того, что их конкуренты будут осведомлены об их ключевых решениях и соответствующим образом реагировать на них.

Сокращение системных рисков

Управление организациями рыночной инфраструктуры затрагивает как их предпочтения в отношении рабочих рисков, так и в отношении способов управления этими рисками. Даже при отсутствии согласия в отношении того, как измерить или даже определить системные риски, принято считать, что банкротство организации рыночной инфраструктуры может иметь серьезные негативные последствия для системы[731]. По меньшей мере закрытие биржевой организации, центрального контрагента или депозитария может привести к остановке торговой деятельности, особенно если соответствующая организация ведет монопольную деятельность. Это, в свою очередь, будет иметь соответствующие социально вредные последствия в виде недостатка ликвидности активов, участвующих в торговле, и недостатка прозрачности цен. Банкротство центрального контрагента может иметь особенно серьезные системные последствия с учетом замены сторон договоров, при которой обязательства урегулирования всех транзакций передаются центральному контрагенту. В случае неплатежеспособности центрального контрагента торговые фирмы подвержены риску стоимости замещения своих первоначальных сделок и могут столкнуться с риском потери ликвидности из-за маржи и обеспечения, принимая во внимание заморозку центрального контрагента во время конкурсного производства. Это также может впоследствии распространиться между связанными финансовыми учреждениями и, в крайнем случае, привести к угрозе финансовой стабильности экономического сектора или даже целого региона. С учетом потенциальной важности центральных контрагентов для системной стабильности мы концентрируем наше внимание на том, как вмешательство в их управление регулирующих органов может наилучшим образом сократить системные риски.

Два ключевых аспекта управления рассматриваются как важнейшие в повышении качества разумных мер безопасности центральных контрагентов. Первый касается стимулов, с которыми сталкиваются те, кто находится под контролем центральных контрагентов. В частности, как рекомендует Банк международных расчетов (1990, 3) в отношении систем взаимозачетной цепочки плательщиков, широко принято, чтобы и сетевые поставщики, и участники рынка имели «мотивы и возможности для управления и содержания каждого риска, который они несут»[732]. Взаимная модель управления для центрального контрагента на первый взгляд кажется способной прямо достичь этой цели, как объясняет Дейл (Dale, 1998, 35) в контексте изучения клиринговых организаций (т. е. центральных контрагентов) на рынках производных финансовых инструментов:

«Клиринговая компания, как правило, принадлежит своим участникам, которые имеют мотивы и возможности для надзора и контроля над процедурами рисков. Клиринговая компания имеет взаимно соответствующие мотивы и возможности для надзора и контроля над рисками, которые несут ее участники. Участники имеют определенную мотивацию для наблюдения друг за другом, основанную на приобретении взаимного статуса в отношении убытка в результате применения правила разделения убытков».

И наоборот, коммерческая модель не может предоставить центральным контрагентам такие же побудительные мотивы для отслеживания рисков. Поскольку владельцы коммерческого центрального контрагента обычно не являются его клиентами, они не несут прямых расходов, связанных с масштабными банкротствами клиринговых компаний[733]. Поэтому акционеры не могут иметь такие сильные, как у пользователей-владельцев, побудительные мотивы для обеспечения финансовой стабильности такой организации.

Модель управления, принимаемая центральным контрагентом, влияет на степень, до которой организация является передовой, что, в свою очередь, может влиять на характер подверженности осуществляемых ею операций системным рискам. Возможны различные последствия. С одной стороны, коммерческая фирма может адаптировать деловую стратегию, характеризующуюся более высоким уровнем инновации, и в большей степени связанную с коммерческими и операционными рисками, нежели чем кооперативные, некоммерческие организации и прочие организационно-правовые формы[734]. С другой стороны, такое нововведение может усилить процесс управления рисками центрального контрагента, например путем усовершенствования систем, ускоряющих информационный поток, установки системы раннего оповещения или внедрения системы управления рисками в реальном времени.

О каких бы очевидных слабостях коммерческой модели обеспечения адекватной защиты центрального контрагента от системных рисков ни шла речь, не было представлено никаких доказательств, демонстрирующих, что коммерческие центральные контрагенты действительно предоставляют меньше защиты от системных рисков, чем центральные контрагенты с другой организационно-правовой формой. И в самом деле, число центральных контрагентов, работающих на коммерческой основе, растет в первую очередь как часть интегрированных с биржами. Такие организации, как правило, утверждают, что у них есть сильные мотивы для обеспечения безопасности и надежности своих клиринговых функций, для того, чтобы отделить себя от конкурентов[735]. Они также подчеркивают, что они отдают основной приоритет поддержке финансовой безупречности своих клиринговых операций[736]. Кроме того, как утверждает Хиллс и др. (Hills et al., 1999, 130), существует другой путь попытки обеспечить гарантии, заключающийся в том, что лица, несущие риск убытка, в ситуации, когда центральный контрагент сталкивается с невыполнением обязательств, имеют возможность отслеживать и контролировать центрального контрагента, чтобы убедиться, что принимаемые им меры по смягчению рисков достаточны, помимо учреждения структуры взаимного управления. Речь идет об учреждении соответствующей мотивационной структуры для управления, заставляющей компанию отчитываться перед теми, кто несет риск убытка. Логически рассуждая, не существует причины, по которой коммерческая модель управления не может применить такой комплекс мотиваций, хотя при этом обязанность предоставления отчетности будет тяжело возложить на управляющих, если они покидают центрального контрагента при возникновении убытка.

Второй аспект структуры управления центральным контрагентом, который принято считать основным для подтверждения того, что организация не берет на себя чрезмерные риски, заключается в том, что политика управления рисками и процедурами организации, и в особенности ее политика урегулирования дефолта и распределения бремени убытков от дефолта, должна быть прозрачна для участников рынка[737]. Как резюмирует Дейл (Dale, 1998, 35):

«Идея… заключается в том, что практические руководства по операционным процедурам, сопровождаемые освещением разумных рисков и финансовых гарантий, должны побудить участников рынка выбрать наилучшим образом регулируемые – или саморегулируемые – биржи и клиринговые компании для ведения своего бизнеса[738]».

Несмотря на повсеместное признание того, что два вышеназванных аспекта являются исключительно важными в стремлении доказать, что центральный контрагент сам должным образом защищен от системных рисков с позиций общественной политики, существует ряд причин, по которым центральные контрагенты могут до сих пор этого не делать, даже если они соответствуют обоим требованиям[739]. Первая причина заключается в том, что снижение системного риска является строго общесистемным или общественным благом. Хотя центральный контрагент имеет побудительные мотивы для того, чтобы принимать во внимание любые издержки, которые могут быть понесены его владельцами, вряд ли он будет принимать во внимание издержки, которые буду понесены всеми остальными участниками рынка в случае его банкротства. Давление на центрального контрагента с целью снизить суммы, которые он расходует на разумные гарантии, может быть особенно интенсивным, если он действует в конкурентной среде: любая экономия, которую он достигнет за счет сокращения сумм, расходуемых им на смягчение риска, будет позволять ему поставлять более дешевые клиринговые услуги.

Трудность для центрального контрагента и для тех участников рынка, которые контролируют такую организацию, в учете издержек, которые несут все участники рынка в результате операционной деятельности центрального контрагента, в большей степени, нежели чем своих собственных, может привести к другим проблемам в добавление к недостаточному инвестированию центрального контрагента с целью гарантировать смягчения рисков. Коппл и Монне (Köppl and Monnet, 2006) утверждают, что теоретическая модель, в которой центральный контрагент, принадлежащий пользователям, может выбрать путь прекращения торгов с целью избежать издержки в результате дефолта, которые буду понесены его участниками, даже если в целом все пользователи будут иметь чистую прибыль от разрешения продолжения торгов. В таких же обстоятельствах, продолжают Коппл и Моннет, коммерческий центральный контрагент может позволить по-прежнему вести торги при условии, что он будет продолжать получать прибыль и что его клиенты в большей степени, нежели чем его владельцы, будут нести издержки, связанные с дефолтом. Эта теоретическая возможность, однако, развеивается LCH.Clearnet (2006а, 8), поскольку он не демонстрирует, как центральные контрагенты действуют на практике:

«Вместо того чтобы останавливать торги, центральные контрагенты скорее используют более подходящие инструменты, которые могут употребить для ограничения рисков. В частности, у них есть возможность… принудительно закрыть позиции стороны, нарушившей обязательства, путем подписания компенсационных договоров без необходимости препятствовать нормальному функционированию всего остального рынка. На самом деле для центрального контрагента остановка торгов идет вразрез с целью существования центрального контрагента, обязанного покрывать потенциальные издержки, которые могут понести участники, не нарушающие обязательств».

Вторая причина, по которой центральный контрагент может обеспечить недостаточную степень смягчения рисков с социальной точки зрения, заключается в том, что, как объясняет Джекинсон в отношении центральных контрагентов, принадлежащих пользователям, его владельцы «могут придавать недостаточное значение системной стабильности, поскольку материальные оперативные сбои являются маловероятными событиями и их сложно предвидеть. Их область оценки может быть даже меньше, чем социально необходимая»[740]. Дженкинсон (Jenkinson, 2007) также отмечает третий фактор, удерживающий совместных (но не коммерческих) центральных контрагентов от принятия необходимых шагов для снижения системного риска, а именно возможное существование координационных проблем между владельцами совместного центрального контрагента:

«Пользователи конкретной инфраструктуры, многие из которых могут конкурировать на базовых рынках, должны координировать свои действия, если им надо влиять на решения, оказывающие влияние на будущую стратегию поставщика инфраструктуры. Инвестирование в снижение операционных рисков является одним из таких решений. Сложность в организации эффективных заключений сделок среди пользователей может помешать им осуществлять координацию, в особенности ввиду расхождений в получаемой ими информации, своих желаний и предпочтений. Из-за этого прибыльные мероприятия могут быть не проведены».

С целью противостоять трудностям, связанным с подтверждением того, что центральный контрагент должным образом принимает во внимание общественные интересы при отслеживании и смягчении системных рисков, среди регулирующих органов наблюдается растущая тенденция влиять на управление центральными контрагентами путем назначения в их руководящий состав. Один подход заключается в назначении представителей регулирующих органов непосредственно в руководящий состав центрального контрагента. Другой, более распространенной, стратегией является назначение независимых или публичных директоров, чтобы они действовали как «хранители» общественных интересов при снижении системных рисков. Оба эти подхода могут вызвать вышеуказанные проблемы с регулирующим воздействием в отношении назначения директоров в руководящий состав организаций рыночной инфраструктуры.

Заключительная дискуссия и общие положения

В этой главе исследуется вопрос о том, какое регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры (при наличии такового) является оптимальным. С целью резюмировать наши наблюдения и представить несколько практических примеров в доступной манере мы сформулировали 16 основных положений. В них излагаются наилучшие способы регулирования управления организациями рыночной инфраструктуры. Большинство положений подводит итог аналитическим выкладкам из первого раздела главы; тем же положениям, которые вводят новые идеи, сопутствуют обоснования для включения их в главу.

Эти положения не позиционируются как исчерпывающий набор правил для принятия решений относительно того, каким образом регулирующие органы должны вмешиваться в управление организациями рыночной инфраструктуры; они также не предназначены для определения того, как любая конкретная юрисдикция должна регулировать управление организациями рыночной инфраструктуры; и конечно же, никакое положение не может считаться единственно решающим. Тем не менее, взятые вместе, положения представляют подспорье для определения, какое регулирующее воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры (при наличии такового) оптимально в любой юрисдикции.

Положение 1. Для ответа на вопрос, каким образом лучше регулировать управление организацией рыночной инфраструктуры, требуется четырехступенчатый анализ:

1. Определить функции, возложенные на организацию.

2. Уточнить цели регулирования.

3. Оценить, имеется ли у организации мотивация для достижения особых целей регулирования по каждой из взятых ею на себя функций, а также в противном случае:

4. Оценить, какие (при наличии) типы регулирующего воздействия на управление организацией будут лучше соответствовать определенным целям регулирования для каждой из функций, взятых на себя организацией.

Множество факторов может усложнить этот анализ. Организация рыночной инфраструктуры может предлагать любую комбинацию трех основных рыночных услуг: торговых, клиринговых и расчетных. Предоставление каждой услуги связано с различными рисками, различным образом затрагивает достижение желательных целей регулирования и может, таким образом, требовать различных форм регулирующего воздействия. Некоторые организации рыночной инфраструктуры, в первую очередь биржи, могут также выполнять регулирующие функции в дополнение к предоставлению рыночных услуг. Такие саморегулируемые организации могут потребовать особых форм регулирующего вмешательства.

Положение 2. Если организация рыночной инфраструктуры является одновременно саморегулируемой организацией, скорее всего, потребуется большее регулирующее воздействие на управление в ответ на конфликты интересов, с которыми ей приходится сталкиваться.

Положение 3. Выбор того, какие регулирующие меры должны быть применены в ответ на конфликт интересов в саморегулируемой организации, зависит от того, считается ли лучшим устранить такой конфликт или управлять им.

Регулирующие инстанции, как правило, стараются достичь трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. Однако некоторые регулирующие органы преследуют другие цели в добавление к этим основным целям или вместо них. Наиболее важной из них является продвижение того, что считается отвечающим национальным интересам. Существование множества целей регулирования, вероятнее всего, при их одновременном достижении приведет к компромиссным решениям.

Положение 4. Из всех целей Международной организации комиссий по ценным бумагам наиболее сложная для регулирующего воздействия на управление организацией рыночной инфраструктуры – это добиться эффективности.

На это есть две причины. Во-первых, любое регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры, вероятнее всего, повлечет за собой прямые расходы, а также может косвенно уменьшить мотивы, по которым учреждение должно добиваться эффективности. Во-вторых, регулирующие органы могут порой сталкиваться с мотивами продвижения других целей Международной организации комиссий по ценным бумагам и, в частности, целей, заключающихся в защите прав инвесторов и снижении системных рисков за счет эффективности.

Основными формами регулирования управления организациями рыночной инфраструктуры являются различные виды вмешательства в структуру собственности учреждения, полномочия, состав директоров, руководство и прочие процессы корпоративного управления.

Каждая из этих различных форм регулирующего воздействия может повлечь за собой различные издержки и выгоды.

Положение 5. Требование к организации рыночной инфраструктуры назначить независимых директоров, публичных директоров или принять директоров, назначенных регулирующим органом, могут способствовать целям Международной организации комиссий по ценным бумагам двумя основными способами:

1. Такие директора могут способствовать усилению защиты прав инвесторов, справедливость, прозрачности и снижения системных рисков в большей степени, чем директора от индустрии и директора, нацеленные на получение прибыли, несмотря на то что последние типы директоров могут также соответствующим образом развивать регулирующие цели.

2. Такие директора могут смягчать конфликты интересов, являющиеся неизбежным последствием саморегулирования, вновь способствуя усилению защиты прав инвесторов и справедливости.

Положение 6. Обязательное назначение независимых директоров, публичных директоров или директоров, выбранных регулирующим органом, может, однако, привести к некоторым проблемам:

1. Если от них особо требуется продвигать цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, это, скорее всего, будет противоречить требованием того, чтобы все директора действовали с наибольшей выгодой для организации, в состав совета директоров которой они входят, согласно соответствующему корпоративному и законодательному регламенту.

2. Если от них особо требуется продвигать цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, это, скорее всего, будет противоречить роли, обычно возлагаемой на независимых директоров, а именно – гарантировать действия руководящего состава с наибольшей выгодой всех акционеров.

3. Такие директора могут не иметь достаточной мотивации для развития эффективности.

4. Во многих юрисдикциях существует лишь небольшая группа людей, которые одновременно хорошо разбираются в рынках ценных бумаг и являются в соответствующей мере независимыми.

Положение 7. Не существует доказательств того, что какая-либо одна из основных моделей управления, адаптируемая организацией рыночной инфраструктуры, может наилучшим образом обеспечить защиту прав инвесторов.

Положение 8. Не существует доказательств того, что какая-либо одна из основных моделей управления, адаптируемая организацией рыночной инфраструктуры и, в частности, центральным контрагентом, может наилучшим образом обеспечить снижение системных рисков.

Положение 9. Обязательное справедливое представительство в совете директоров организации рыночной инфраструктуры может способствовать развитию принципа справедливости, но может также нарушить другие обязательные интересы, снижая эффективность.

Положение 10. Несмотря на то что акционирование всегда ассоциировалось с усилением эффективности некоторых организаций рыночной инфраструктуры, не существует подтверждений того, что обязательное акционирование усилит эффективность этих организаций.

Положение 11. Обязательное представительство клиентов или акционеров в составе совета директоров организации рыночной инфраструктуры монопольного характера может оградить ее от антиконкурентных действий, но может и нарушить другие обязательные интересы, снижая эффективность.

Положение 12. Обязательные ограничения собственности могут предотвратить оказание негативного влияния отдельной фирмы на организацию рыночной инфраструктуры, являющуюся одновременно саморегулируемой организацией, но они также могут снизить эффективность.

Положение 13. Обязательная прозрачность саморегулируемой организации играет жизненно важную роль в предоставлении ею защиты инвесторов, но она также может снизить эффективность.

Положение 14. Прозрачность политики управления рисками и процедур центрального контрагента может наделить как его, так и его участников побудительным мотивом для защиты от системных рисков, но эта же прозрачность может быть предоставлена центральным контрагентом без обязательного требования таких действий.

Некоторые юрисдикции и регулирующие органы рекомендуют организациям рыночной инфраструктуры следовать тому же кодексу поведения, который был выработан для корпоративного сектора в их стране, и это также часто требуется от зарегистрированных на бирже компаний. Например, Служба финансового надзора Великобритании побудила организации рыночной инфраструктуры рассмотреть и применить как должное принципы, изложенные в Объединенном кодексе корпоративного управления Великобритании для публичных компаний, хотя Служба финансового надзора и признает, что это не всегда может быть целесообразно[741]. С учетом того что первоочередная цель этих кодексов – это продвижение интересов акционеров, тем не менее не стоит ожидать, что принуждение организаций рыночной инфраструктуры следовать им ускорит достижение трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. По утверждению Ассоциации участников рынков облигаций (Gross, 2005, 9), «саморегулируемые организации [и организации рыночной инфраструктуры] должны быть приведены к стандартам руководства, разработанным с целью отразить их… индивидуальную роль, а не к стандартам, являющимся шаблонным применением листинговых стандартов в новом, отличающемся от прежних, контексте».

Положение 15. Требование от организации рыночной инфраструктуры следовать национальному кодексу корпоративного управления вряд ли будет означать, что организация выполняет регулирующие цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, вне зависимости от того, является ли она саморегулируемой или нет.

Интерес регулирующих органов и их влияние на управление организациями рыночной инфраструктуры поднялись до высокого уровня по трем основным причинам: управление организацией рыночной инфраструктуры рассматривается как жизненно важное в определении того, усиливают ли побудительные мотивы, с которыми она сталкивается, основные регулирующие цели Международной организации комиссий по ценным бумагам; собственные интересы организации рыночной инфраструктуры зачастую считаются недостаточными для соблюдения общественных интересов и даже иногда напрямую противоречащими им; и наконец, регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры считается более эффективным, чем прямое вмешательство в ее процесс принятия решений. Существует, однако, множество причин, по которым регулирование управления организациями рыночной инфраструктуры не может достичь ожидаемых результатов.

Положение 16. Ожидания в отношении степени, до которой регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры будет способствовать достижению основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, не должны быть слишком завышенными.

Авторитетные источники

Акт о бизнес-корпорациях Канады (Canada Business Corporations Act) (R.S. 1985, c. C-44)

Директива 90/387/EEC от 28 июня 1990 года относительно утверждения внутреннего рынка для телекоммуникационных услуг через создание открытых сетей (OJL 192, 24/07/1990, pp. 1–9) (EU)

Директива 96/92/EC Европейского парламента и Совета от 19 декабря 1996 года относительно общих правил внутреннего рынка электричества (OJL 27, 30/1/1997, pp. 20–29) (EU)

Директива 98/26/EC Европейского парламента и Совета от 19 мая 1998 года относительно заключительной процедуры оплаты и систем расчетов по ценным бумагам (OJL 166, 11/06/1998, pp. 45–50) (EU)

Директива 2003/6/EC Европейского парламента и Совета от 28 января 2003 года относительно инсайдерских сделок и манипулирования рынком (рыночные махинации) (OJL 96, 12/4/2003, pp. 16–25) (EU)

Директива 2003/71/EC Европейского парламента и Совета от 4 ноября 2003 года относительно проспектов, подлежащих публикации, когда акции предлагаются на открытом рынке или допускаются к торговле или изменениям Директивы 2001/34/EC (OJL 345, 31/12/2003, pp. 64–89) (EU)

Директива 2004/39/EC Европейского парламента и Совета от 21 апреля 2004 года относительно рынков финансовых инструментов при изменении Директивы Совета 85/611/EEC и 93/6/EEC, а также Директивы 2000/12/EC Европейского парламента и Совета и отменяющей Директивы 93/22/EEC (OJL 145, 30/4/2004, pp. 1–44) (EU)

Директива 2004/109/EC Европейского парламента и Совета от 15 декабря 2004 года относительно унификации требования прозрачности в отношении информации об эмитентах, чьи ценные бумаги допускаются к торгам на организованном рынке и отменяющей Директивы 2001/34/EC (OJL 390, 31/12/2004, pp. 38–57) (EU)

Закон о финансовых услугах и рынках (Financial Services and Markets Act) 2000 (Признание требований для инвестиционных бирж и клиринговых домов). Акты 2001 (S.I.2001/995) (Великобритания)

Закон о финансовом контроле от 28 сентября 2006 года (Wet op het financieel toezicht) (Нидерланды)

Закон о свободе информации (Freedom of Information Act) от 1966 года (P.L. 89–554, 80 Stat. 383) (США)

Правительство о Законе об открытости правительства (Government in the Sunshine Act) от 1976 года (P.L. 94–409, 90 Stat. 1241) (США)

Закон об инвестиционных биржах и клиринговых домах (Investment Exchanges and Clearing Houses Act). 2006 год (c. 55) (Великобритания)

Закон о гибкости регулирования (Regulatory Flexibility Act) от 1980 года (P.L. 96–354, 94 Stat. 1164–70) (США)

Закон о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Ordinance) (Гл. 571), 2003 год (Гонконг)

Закон о ценных бумагах и биржах (Securities Exchange Act) от 1934 года (P.L. 73–291, 48 Stat. 881) (США)

Кейсы и решения

Aspen Skiing Co. против Aspen Highlands Skiing Corp., 472 U.S. 585 (1985)

Associated Press против США, 326 U.S. 1 (1945)

Круглый стол бизнеса против Комиссии по ценным бумагам и биржам, 905 F.2d 406 (D.C. Cir. 1990)

Решение Комиссии ЕС 94/19/EC в отношении процедуры по ст. 86 Договора об учреждении Европейского Союза (IV/34.689-Sea Containers против Stena Sealink – Interim measures) [1994] OJL15/8

Решение Комиссии ЕС от 11 июня 1992 года [1992] 5 CMLR 255

Гордон против Нью-Йоркской фондовой биржи, 422 U.S. 659 (1975)

IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG (C-418/01) [2004] ECR I-5039

Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии европейских сообществ (технические растворители) (6/73 & 7/73) [1974] ECR 223; [1974] 1 CMLR 309

MCI Communicators Corp против American Tel. & Tel. Co, 708 F. 2d 1081 (7th Cir. 1983)

По делу Нью-Йоркской фондовой биржи /Archipelago Merger Litigation (Верховный суд Нью-Йорка, 5 декабря 2005 года), поданному за номером 6016461/05, является объединением двух бывших дел: Уильям Дж. Хиггинс против New York Stock Exchange, Inc., и др., поданному за номером 601646/05, и Уильям Дж. Кадвелл против New York Stock Exchange, Inc., и др., поданному за номером n106717/05. Объединение объявлено 9 сентября 2005 года

Oscar Bronner GmbH & Co KG против Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG (C-7/97) [1998] ECRI-7791

Otter Tail Power Co. против США, 410 U.S. 366 (1973)

Народ против Грассо, № 120, 2008 NYSlipOp. 5770 (Нью-Йорк, 25 июня 2008 года)

Народ против Грассо, № 401620/04, NYSlipOp. 5970 (Апелляционный отдел, 1 Отд., 1 июля 2008 года)

Radio Telefis Eireann против Commission of the European Communities (C-241/91 P) [1995] ECR I-743; Подзаг. Независимые телевизионные издания (ITP) против Комиссии европейских сообществ (C-242/91 P) (Magill) [1995] ECRI-743

Sarabex, Восьмой отчет о политике конкуренции, пункты 35–37; 1979–2 CMLR 262

Силвер против Нью-Йоркской фондовой биржи, 373 U.S. 341 (1963)

Tierce Lad broke SA против Комиссии, Дело T-504/93 [1997] ECRII 923

США против Terminal RR Association, 224 U.S. 383 (1912)

США против Соломона, 528 F.2d 88, 90 (9thCir. 1975)

Verizon Communications, Inc. против Law Offices of Curtis V. Trinko 540 U.S. 398 (2004)

Volbroker (Deutsche Bank/UBS/Goldman Sachs/Citibank/JP Morgan/Natwest), Дело 38.866, Пресс-релиз Комиссии IP (00) 806, 31 июля 2000; [2000] 5 CMLR 405

Список литературы

Adams, R. B., and D. Ferreira. 2005. A theory of friendly boards. ECGI Finance Working Paper No. 100/2005. October.

Advent Software Inc. 2006. The buyside and the three phase evolution of electronic trading.

Advisory Committee on Market Information. 2001. Report: a blueprint for responsible change. Prepared for US SEC. September 14.

Aggarwal, R. 2002. Demutualization and corporate governance of stock exchanges. Journal of Applied Corporate Finance 15 (1): 105–13. Spring.

Aggarwal, R., and S. Dahiya. 2006. Demutualization and public offerings of financial exchanges. Journal of Applied Corporate Finance 18 (3): 96–106. Summer.

Aggarwal, R., A. Ferrell, and J. Katz. 2006. U.S. securities regulation in a world of global exchanges. Harvard Law School, John M. Olin Discussion Paper Series No. 569. December.

Ahdieh, R. B. 2004. Law's signal: a cueing theory of law in market transition. Southern California Law Review 77 (2): 215–306.

Akerlof, G. A. 1970. The market for "lemons": quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics 84 (3): 488–500. August.

Alexander, I., and C. Mayer. 1997. Incentives on private infrastructure companies. Prepared for the Private Sector Development Department, Private Participation in Infrastructure Group, World Bank. January 1.

Allen, H., G. Christodoulou, and S. Millard. 2006. Financial infrastructure and corporate governance. Bank of England Working Paper No. 316. December.

Andersen, A. 2005. Essays on stock exchange competition and pricing. Dissertation, Helsinki School of Economics.

Anderson, J. 2003a. Spitzer: we're keeping an eye on governance at NYSE. New York Post. May 22.

Anderson, J. 2003a. 2003b. Target: Grasso – anti-management protest memo hits NYSE floor. New York Post. September 9.

Anderson, J. 2003a. 2004. Dick's new demand: $48m or apology. New York Post. May 10.

Anderson, J. 2003a. 2008. Stock exchange's ex-chief wins battle to keep pay. New York Times. July 2.

Angel, J. J. 1998. Consolidation in the global equity market: an historical perspective. Working paper, Georgetown University. February 19.

Angelides, P. (California State Treasurer). 2003. California treasurer Angelides, chiefs of California's pension funds, call on NYSE's chairman Grasso to resign. Press release. September 16.

Annesley, C. 2006a. Clearing house chief resigns in wake of debacle. Computerweekly.com. July 6.

Annesley, C. 2006b. Did lack of IT involvement at outset doom LCH.Clearnet's grand vision? Computerweekly.com. July 18.

Areeda, P., and L. Kaplow. 1999. Antitrust Analysis, Problems, Text, and Cases. New York: Aspen Publishing. 5th ed.

Associated Press. 2008. Borse Dubai completes planned sale of OMX to Nasdaq. February 27.

Associazione Bancaria Italiana. 2006. ABI comment on the European Commission issues paper "Competition in EU securities trading and post-trading". June.

Auditor General, Alberta (Canada). 2005. Report of the auditor general on the Alberta Securities Commission's enforcement system. October.

Australian Securities and Investments Commission. 2007. Competition for market services – trading in listed securities and related data. Consultation Paper 86. July.

Australian Stock Exchange. 2000. ASX's supervisory arrangements. Media release. November 9.

Australian Stock Exchange and Australian Securities and Investments Commission. 2004. Memorandum of understanding, Australian Securities and Investments Commission and Australian Stock Exchange Limited. ACN 008 624 691. June 30.

Authorities, The. 1995. Windsor Declaration. May 16–17.

Autorite des Marches Financiers (France). Undated. Creation of the Autorite des Marches Financiers.

Baarda, J. R. 2006. Current issues in cooperative finance and governance. Cooperative Programs, Rural Development, U.S. Department of Agriculture. April.

Bachelder, J. E., III. 2008. New York courts dismiss "Grasso" compensation case. New York Law Journal. August 27.

Badway, E. E., and J. M. Busch. 2005. Ending securities industry self-regulation as we know it. Rutgers Law Review 57 (4): 1351–76. Spring.

Baglioni, A. 2006. Entry into a network industry: consumers' expectations and firms' pricing policies. Universita Cattolica del Sacro Cuore, Dipartimenti e Istituti di Scienze Economiche (DISCE), Working Paper IEF-69. November.

Bainbridge, S. M. 2002. A critique of the NYSE's director independence listing standards. UCLA School of Law, Research Paper No. 02–15. June.

Balls, E. (Economic Secretary to the Treasury, UK). 2006a. Remarks. Chief Regulatory Officers' International Symposium, Tokyo Stock Exchange. November 6.

Balls, E. 2006b. The City as the global financial centre: risks and opportunities.

Bloomberg. June 14.

Bloomberg. 2006c. Financial services: a UK perspective. Speech at the Hong Kong General Chamber of Commerce and the British Chamber of Commerce. September 13.

Balsam, S., E. Bartov, and C. Marquardt. 2002. Accruals management, investor sophistication, and equity valuation: evidence from 10-Q filings. Journal of Accounting Research 40: 987–1012. September.

Bank for International Settlements. 1990. Report of the committee on interbank netting schemes of the central banks of the Group of Ten countries. Lamfalussy Report. November.

Bank of England. 2005. Payment systems oversight report 2004. Issue No. 1. January.

Banker, The. 2006. Tough IT challenge of forging a single European clearing house. August 7.

Banner, S. 1998. Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots, 1690–1860. Cambridge: Cambridge University Press.

Bartram, S. M., and F. Fehle. 2006. Competition without fungibility: evidence from alternative market structures for derivatives. February 6.

Baumol, W. J., J. Panzer, and R. D. Willig. 1982. Contestable Markets and the Theory of Industry Structure. New York: Harcourt Brace Jovanovich.

Baysinger, B., and H. N. Butler. 1985. Corporate governance and the board of directors: performance effects of changes in board composition. Journal of Law, Economics, and Organization 1 (1): 101–24. Spring.

BBC News. 2000a. Analysis: a marriage of equals. May 3.

BBC News. 2000b. Doubts over market merger. May 17.

BBC News. 2000c. More trouble for Exchange merger. August 14.

BBC News. 2000d. Exchange of views. August 21.

BBC News. 2000e. German "threat" to stock market merger. August 25.

BBC News. 2000f. Boost for stock market merger plan. August 31.

BBC News. 2000h. Stock exchange head quits. September 15.

BBC News. 2001a. London exchange battle hots up. September 30.

BBC News. 2001b. Deutsche Börse "in Liffe bid." October 18.

BBC News. 2004. LSE rejects German takeover bid. December 13.

BBC News. 2005a. Euronext trumpets LSE bid savings. February 9.

BBC News. 2005b. Deutsche Börse ditches LSE bid plans. March 7.

BBC News. 2005c. LSE rejects "derisory" takeover. December 9.

BBC News. 2006a. Macquarie signals end to LSE bid. February 20.

BBC News. 2006b. Nasdaq hails "attractive" LSE bid. March 10.

BBC News. 2006c. Nasdaq withdraws LSE takeover bid. March 30.

BBC News. 2006d. Nasdaq snaps up 15 % stake in LSE. April 11.

BBC News. 2006e. Nasdaq holding in LSE nears 25 %. May 10.

BBC News. 2006f. LSE rejects £2.7bn Nasdaq offer. November 20.

BBC News. 2006g. Nasdaq unveils hostile LSE offer. December 12.

BBC News. 2006h. LSE dubs Nasdaq bid "inadequate." December 19.

BBC News. 2007a. Nasdaq bids $3.7bn for Nordic OMX. May 25.

BBC News. 2007b. Dubai in $4bn bid for Nordic OMX. August 17.

Bebchuk, L., and J. Fried. 2004. Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Beecher-Monas, E. 2007. Marrying diversity and independence in the boardroom: Just how far have you come, baby? Oregon Law Review 86 (2): 373–411.

Ben-Ner, A. 1986. Nonprofit organizations: Why do they exist in market economies? In The Economics of Nonprofit Institutions: Studies in Structure and Policy. Edited by S. Rose-Ackermann. Oxford: Oxford University Press.

Bhagat, S., and B. Black. 1999. The uncertain relationship between board composition and firm performance. Business Lawyer 54: 921–63.

Bhagat, S., and B. Black. 2002. The non-correlation between board independence and long-termfirm performance. Journal of Corporation Law 27: 231–74. Winter.

Bhagat, S., and B. Bolton. 2007. Corporate governance and firm performance. University of Colorado at Boulder, Department of Finance; and University of New Hampshire. June.

Black, B. S. 2001. The role of self-regulation in supporting Korea's securities markets. Self-Regulatory Institutions in the Korean Securities Markets, Korea Stock Exchange. Speech. December 7.

Black, J. 2001. Decentring regulation: understanding the role of regulation and self-regulation in a "post-regulatory" world. Current Legal Problems 54: 10346. November.

Black, J. 2002. Critical reflections on regulation. Discussion Paper No. 4, Centre for the Analysis of Risk and Regulation (CARR), London School of Economics. January.

Black, J. 2003. Mapping the contours of contemporary financial services regulation. Discussion Paper No. 17, Centre for the Analysis of Risk and Regulation (CARR), London School of Economics. October.

Black, J. 2005. Proceduralisation and polycentric regulation. Revista DireitoGV, Especial 1.

Blair, M. M. 2004 (1995). Ownership and control: rethinking corporate governance for the 21st century. In Theories of Corporate Governance: The Philosophical Foundations of Corporate Governance. Edited by T. Clarke, pp. 17488. London: Routledge.

Blair, M. M., and E. F. Gerding. 2009. Sometimes Too Great a Notional: Measuring the "Systemic Significance" of OTC Credit Derivatives. Working Paper No. 09–22. Vanderbilt University Law School, Law and Economics.

Blanc, R. D. 2007. Intermarket competition and monopoly power in the U.S. stock markets. Brooklyn Journal of Corporate, Financial and Commercial Law 1 (2): 273–300. Spring.

Bliss, R., and C. Papathanassiou. 2006. Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economic implications. Working paper. March 8.

BNP Paribas Securities Services. 2004. Clearing and settlement in the European Union – the way forward. Contribution to the European Commission Communication to the Council and the European Parliament. September.

Boer, M. 2001. Clearstream shareholders push Euroclear deal. Wall Street Journal Europe. June 8.

Boozang, K. M. 2007. Does an independent board improve nonprofit corporate governance? Seton Hall Public Law Research Paper No. 1002421. July.

Bradley, C. 2002. Technology, demutualisation and stock exchanges: the case for co-regulation. Working paper, University of Miami School of Law. February 5.

Brandeis, L. D. 1914. Other People's Money and How the Bankers Use It. library.louisville.edu/law/brandeis/opm-ch5.html.

Brinker, I., and T. Loest. 2004. Essential Facility Doctrine and Intellectual Property Law: Where Does Europe Stand in the Aftermath of the IMS Health Case? Gleiss Lutz Rechtanwalte.

Brodie, S. 2006. Speedy clearance for Liddell to leap into LCH's top slot. Daily Telegraph. Business diary. July 21.

BTA Consulting. 2001. To be or not to be: demutualization survey. February.

Business Roundtable. 2005. Principles of corporate governance–2005.

Business Week. 2000. Deutsche Börse on the prowl: With the LSE deal dead, what will CEO Werner G. Seifert do next? September 25.

Cameron, A. 2002. Demystifying demutualization.

Canadian Depository for Securities Ltd., The. 2001. Response to ISSA's recommendations 2000. August.

Canadian Depository for Securities Ltd., The. 2002. CDS section 3.01, by-law No. 11: A by-law relating generally to the transaction of the business and affairs of the Canadian Depository for Securities. January 8.

Canadian Depository for Securities Ltd., The. 2005. Report on internal controls and safeguards. October 15.

Canadian Securities Administrators. 2001. National instrument 21–101–marketplace operation (NI 21–101). December 1.

Carson, J. W. 2003. Conflicts of interest in self-regulation: Can demutualized exchanges successfully manage them? World Bank Policy Research Working Paper 3183. December.

Central Banking. 2006. Europe's clearing needs better governance. July 13.

Cha, L. (Deputy Chair, Securities and Futures Commission, Hong Kong). 1999. Regulatory framework after the merger of the exchanges. HKSI Seminar. October 21.

Cha, L. (Deputy Chair, Securities and Futures Commission, Hong Kong). 2000. Securities markets reform: the Hong Kong experience. Speech, Commonwealth Club of California. June 6.

Chaddad, F. R., and M. L. Cook. 2003. The emergence of non-traditional cooperative structures: public and private policy issues. NCR-194 Research on Cooperatives Annual Meeting, Kansas City, Missouri. October 29.

Chambers, S., and C. A. Carter. 1990. US futures exchanges as nonprofit entities. Journal of Futures Markets 10 (1): 79–88. February.

Chen, J. 2004. The nature of the public utility: infrastructure, the market and the law. Northwestern University Law Review 98 (4): 1617–1708. Review essay.

Chesini, G. 2001. Changes in the ownership structure of stock exchanges: from demutualisation to self-listing. X International "Tor Vergata" Conference on Banking and Finance, Rome. December 5–6.

Chicago Mercantile Exchange Group Inc. 2007. Myths versus realities.

Chicago Mercantile Exchange Group Inc. 2008. CFTC and Federal Reserve Bank of New York determine CME Group meets regulatory requirements to clear credit default swaps – CME Group Risk Committee approves CDS clearing using combined guarantee pool. Chicago. Press release. December 23.

Chicago Mercantile Exchange Group Inc. 2009a. CME Group appoints Andrew Lamb to lead European clearing venture – experienced European clearing and risk management executive named CEO, CME Clearing Europe Limited. London. Press release. July 28.

Chicago Mercantile Exchange Group Inc. 2009b. CME Group opens credit default swaps initiative to additional partners and focuses solution on clearing services – buy and sell-side firms joining as founding members. Chicago. Press release. September 18.

Chi-X. 2007. Chi-X commences services with EMCF N.V. Trading Notice 0001. March 26.

Chi-X. 2009. Chi-X Europe to become first MTF to offer participants choice through CCP interoperability. London. February 3.

Chow, P. (CEO, HKEx). 2004. Implementation and enforcement in corporate governance – the case of Hong Kong. OECD–6th Asian Roundtable on Corporate Governance. November 2.

Citigroup. 2003a. Citigroup's response to ESCB-CESR consultative report on the standards for securities clearing and settlement systems in the European Union. Supporting document. October.

Citigroup. 2003b. Creating a safe and level playing field. White paper on issues relating to settlement of securities in Europe. July.

Citigroup. 2004. The optimal market structure for clearing and settlement in the EU. Citigroup Response to the Communication on Clearing and Settlement from the European Commission. July.

Citigroup. 2006. CCPs: a user's perspective. Joint Conference of the ECB and the FRBC on Issues related to Central Counterparty Clearing. Discussion paper. April.

Clarke, D. C. 2007. Three concepts of the independent director. Delaware Journal of Corporate Law 32 (1): 73–111.

Clarke, T., editor. 2004a. Theories of Corporate Governance: The Philosophical Foundations of Corporate Governance. London: Routledge.

Clarke, T., editor. 2004b. The stakeholder corporation: a business philosophy for the information age. In Theories of Corporate Governance: The Philosophical Foundations of Corporate Governance. Edited by T. Clarke, pp. 189–201. London: Routledge. Reprinted from Clarke 1998.

Clearnet and London Clearing House. 2003. Clearnet and LCH to merge to form the LCH.Clearnet Group, Europe's leading independent group of central counterparty clearing houses. Announcement. June 25.

Coase, R. H. 1937. The nature of the firm. Economica 4 (16): 386–405. November.

Coffee, J. C., Jr. 1999. The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications. Northwestern University Law Review 93 (3): 641–708. Spring.

Coffee, J. C., Jr. 2002. Racing towards the top? the impact of cross-listings and stock market competition on international corporate governance. Columbia Law Review 102 (7): 1757–1831. November.

Coffee, J. C., Jr., and J. Seligman. 2003. Securities regulation: cases and materials. 9th ed., Foundation Press.

Cohen, N. 2006a. LCH.Clearnet: a relationship that causes some disquiet – a question of control. Financial Times. July 7.

Cohen, N. 2006b. Chairman resigns from LCH.Clearnet. Financial Times. May 13.

Cohen, N. 2007. LSE faces fresh bidding war. Financial Times. September 20.

Cohen, N., and C. Hughes. 2006. LCH.Clearnet chief resigns following rift with board. Financial Times. July 6.

Colyer, T. 2003. European clearing survey: double or nothing. GlobalInvestormagazine.com. July-August.

Committee of European Banking Supervisors. 2009. Report on the outcome of CEBS's call for evidence on custodian banks' internalisation of settlement and CCP-like activities. April 17.

Committee of European Securities Regulators and European System of Central Banks. 2004. Summary of responses on the European System of Central Banks (ESCB) and Committee of European Securities Regulators (CESR) joint consultation on standards for securities clearing and settlement systems in the European Union. January 12.

Committee of European Securities Regulators and European System of Central Banks. 2009. Recommendations for securities settlement systems and recommendations for central counterparties in the European Union. May.

Committee on Economic and Monetary Affairs (European Parliament). 2005. Clearing and settlement in the European Union. Final Report A6–0000/2005 (2004/2185 (INI)). Rapporteur – Piia-Noora Kauppi. May 24.

Committee on Payment and Settlement Systems, Bank for International Settlements. 1997. Clearing arrangements for exchange traded derivatives. March.

Committee on Payment and Settlement Systems, Bank for International Settlements, and Technical Committee, International Organization of Securities Commissions (CPSS and IOSCO). 2001a. Recommendations for securities settlement systems. Consultative report. January.

Committee on Payment and Settlement Systems, Bank for International Settlements, and Technical Committee, International Organization of Securities Commissions (CPSS and IOSCO). 2001b. Recommendations for securities settlement systems. Report of the CPSS IOSCO Joint Task Force on Securities Settlement Systems. November.

Committee on Payment and Settlement Systems, Bank for International Settlements, and Technical Committee, International Organization of Securities Commissions (CPSS and IOSCO). 2004. Recommendations for central counterparties. November.

Committee on the Governance of the Exchanges, Monetary Authority of Singapore. 1999. Report of the committee on governance of the exchanges. January 18.

Competition Commission (UK). 2005. Deutsche Börse AG, Euronext NV and London Stock Exchange plc. A report on the proposed acquisition of London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG or Euronext NV. November.

Computer Business Review. 2000. LSE courts public disaster. October 1.

Computerweekly.com. 2005. Rescue bid launched for City integration project. May 17.

Congressional Budget Office (US). 1983. Public works infrastructure: policy considerations for the 1980s. April.

Considine, J. (CEO/Chairman, DTCC). 2006. Remarks. Joint Conference of the European Central Bank / Federal Reserve Bank of Chicago, on Issues Related to Central Counterparty Clearing, Frankfurt. April 3–4.

Co-operative Action. Undated. Co-operative capital: a new approach to investment in co-operatives and other forms of social enterprise.

CooperativesUK – The Union of Co-Operative Enterprises. 2005a. Corporate Governance. Vol. 1: The Code of Best Practice. For Consumer Co-operative Societies in Membership of CooperativesUK. April.

CooperativesUK – The Union of Co-Operative Enterprises. 2005b. Corporate Governance. Vol. 2: Appendices to the Code of Best Practice. For Consumer Co-operative Societies in Membership of Co-operativesUK.

Corcoran, A. 2006. Self-regulation and operational controls: reflections on the oversight of exchange-traded derivatives. Revue d'Economie Financiere 82: 241–59 Special Edition on The Future of Financial Exchanges. April.

Cornforth, C. 2004. The governance of cooperatives and mutual associations: a paradox perspective. Annals of Public and Cooperative Economics 75 (1): 11–32. March.

Council of Institutional Investors. 2003. Private entity with a public purpose: governance of the New York Stock Exchange. An overview. July.

Cournot, A. 1838. Research into the Mathematical Principles of the Theory of Wealth.

Cox, J. D. 2000. Brands v. generics: self-regulation by competitors. Columbia Business Law Review 2000 (1): 15–22.

Cruickshank, D. (Chairman, LSE). 2002a. Clearing and settling European securities: where competition works (and where it doesn't). European Harmonisation of Cross-Border Settlement Conference. March 21.

Cruickshank, D. (Chairman, LSE). 2002b. The evolution of EU securities markets: next steps for clearing and settlement. World Federation of Exchanges Conference, Madrid. October 18.

Cuevas, C. E., and K. P. Fischer. 2006. Cooperative financial institutions: issues in governance, regulation, and supervision. World Bank Working Paper No. 82.

Dale, R. 1998. Risk management in U.S. derivative clearing houses. Essays in International Financial & Economic Law, No. 14, London Institute of International Banking, Finance & Development Law, in cooperation with International Financial Law Unit, Centre for Commercial Law Studies, Queen Mary & Westfield College, University of London, and SMU Institute of International Banking and Finance.

Dallas, L. L. 2001. Developments in U.S. boards of directors and the multiple roles of corporate boards. University of San Diego School of Law, Public Law and Legal Theory Research Paper No. 48 and Law and Economics Research Paper No. 1.

Dalton, D. R., C. M. Daily, A. E. Ellstrand, and J. L. Johnson. 1998. Meta-analytic reviews of board composition, leadership structure, and financial performance. Strategic Management Journal 19 (3): 269–90.

David, J., and J. Keaveny. 2004. Spitzer sues former NYSE head Grasso over pay. Reuters. May 24.

Davidson, J. P., III. 1994. Disintermediated, disaggregated and dissatisfied: a financial intermediary's perspective on unbundling. 17th Chicago Kent Conference, Chicago. November 3.

Davies, H. 2000a. Global markets, global regulation IOSCO Annual Conference Sydney. speech. May 17.

Davies, H. 2000b. Speech. London Chamber of Commerce Conference, London. June 13.

Davies, H. 2004. What's left for self-regulation? Speech, Hong Kong. March.

Davies, R., A. Dufour, and B. Scott-Quinn. 2006. The MiFID: Competition in a New European Equity Market Regulatory Structure. In Investor Protection in Europe Corporate Law Making, The MiFID and Beyond. Edited by G. Ferra- rini and E. Wymeersch. Oxford: Oxford University Press. Chap. 6.

Davis, J. H., F. D. Schoorman, and L. Donaldson. 1997. Toward a stewardship theory of management. Academy of Management Review 22 (1): 20–47. January.

De Bandt, O., and P. Hartmann. 2000. Systemic risk: a survey. European Central Bank, Working Paper Series, No. 35. November.

Deloitte Securities. 2003. Securities and banking update. November.

DeMarzo, P. M., M. J. Fishman, and K. M. Hagerty. 2005. Self-regulation and government oversight. Review of Economic Studies 72 (3): 687–706. July.

DeMott, D. A. 2005. The texture of loyalty. Duke Law School of Law, Legal Studies Research Paper Series, No. 64. March.

Depository Trust and Clearing Corporation (U.S.). 2006. Following a trade: a guide to DTCC's pivotal roles in how securities change hands.

Depository Trust and Clearing Corporation (U.S.). 2009. NYSE Euronext and DTCC to create joint venture for more efficient clearing of U.S. fixed income securities and derivatives. New York. Press release. June 18.

Depository Trust Corporation (US). 1998. A quarter century of trust: a short history of the Depository Trust Corporation.

Deutsche Bӧrse AG. 2003. Your IPO – a guide to your IPO and life as a public company.

Deutsche Bӧrse AG. 2005a. The European post-trade market: an introduction. White paper. February.

Deutsche Bӧrse AG. 2005b. Memorandum of Deutsche Börse in reply to the Competition Commission's letter of 29 March 2005 Reference to the Competition of the Possible Acquisition of the London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG. April 18.

Deutsche Bӧrse AG. 2006. Deutsche Börse AG's observations on the Commission's issues paper: Competition in EU securities trading and post-trading. June.

Deutsche Bӧrse AG. 2008. Just value: annual report 2007. March.

Deutsche Bӧrse AG. 2009a. Eurex Credit Clear successfully starts CDS clearing – first credit default swap transaction cleared on 30 July/Eurex Credit Clear major step to improve market safety and integrity for OTC derivatives. Press release. July 31.

Deutsche Bӧrse AG. 2009b. CFTC recognizes Eurex Clearing as Multilateral Clearing Organization (MCO) – CFTC order permits Eurex Clearing to expand its OTC facilities in the U.S. press release. August 4.

Deutsche Bӧrse AG. 2009c. The global derivatives market: a blueprint for market safety and integrity. White paper. September.

Deutsche Bӧrse AG (Germany), and London Stock Exchange. 2000. iX – international exchanges merger of Deutsche Börse and London Stock Exchange. Information document. May.

Devasabai, K. 2006. Hardy quits LCH.Clearnet International Custody and Fund Administration News. July 10.

Directorate General Competition Services, EU Commission (Financial services: banking and insurance). 2006. Competition in EU securities trading and posttrading: issues paper. Working document of the Commission Services. May 24.

Directorate General Internal Market and Services, EU Commission (Financial services). 2006a. Analysis of studies examining European post-trading costs. Annex 1 to Report: Draft Working Document on Post-Trading Services. Working document of the Commission Services, Work in Progress. May 23.

Directorate General Internal Market and Services, EU Commission (Financial services). 2006b. Draft working document on post-trading services. May 23.

Di Noia, C. 1999. The stock-exchange industry: network effects, implicit mergers, and corporate governance. Quaderni di Finanza, No. 33. CONSOB Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa. March.

Dombalagian, O. H. 2005. Demythologizing the stock exchange: reconciling selfregulation and the national market system. University of Richmond Law Review 39 (4): 1069–1154. May.

Dombalagian, O. H. 2007. Self and self-regulation: resolving the SRO identity crisis. Brooklyn Journal of Corporate, Financial and Commercial Law 1 (2): 317–53. Spring.

Domowitz, I. 1993. A taxonomy of automated trade execution systems. Journal of International Money and Finance 12 (6): 607–31.

Domowitz, I. and R. Lee. 2001. On the Road to Reg ATS: A Critical History of the Regulation of Automated Trading Systems. International Finance 4 (2): 279–302, Summer.

Domowitz, I., and B. Steil. 1999. Automation, trading costs, and the structure of the securities trading industry. In Brookings-Wharton Papers on Financial Services 1999. Edited by R. E. Litan and A. M. Santomero, pp. 33–81. Washington, D.C.: Brookings Institution Press.

Domowitz, I., and B. Steil. 2002. Securities trading, in Technological Innovation and Economic Performance. Edited by B. Steil, D. G. Victor, and R. R. Nelson. Princeton: Princeton University Press. Chap. 12. A Council on Foreign Relations Book.

Donaldson, W. H. (Chairman, SEC). 2003. Letter to NYSE regarding NYSE executive compensation. September 2.

Donohue, C. S. (CEO, CME). 2006. Efficient clearing and settlement systems: a case for market-driven solutions. 10th European Financial Markets Convention, Zurich. June 8.

Douglas, W. O. 1940. Democracy and Finance. New Haven: Yale University Press.

Dow, J. 2000. What is systemic risk? Moral hazard, initial shocks, and propagation. Monetary and Economic Studies, Bank of Japan 18 (2): 1–24. December.

Dow Jones. 2000. European Sec Forum calls for single CCP body for Europe. June 19.

Dow Jones. 2001a. ESF ends plan to build own European central counterparty. July 17.

Dow Jones. 2001b. Clearstream takeover battle seen prolonged over price. December 6.

Dow Jones. 2002. Deutsche Börse Agrees to Buy Remaining 50 % of Clearstream. February 3.

Drezner, D. W. 2002. Who rules? The regulation of globalization. University of Chicago. August.

Duchin, R., J. G. Matsusaka, and O. Ozbas. 2008. When are outside directors effective? USC Center in Law, Economics and Organization, Gould School of Law, Research Paper No. C07–13. February.

Economides, N. 1996. The economics of networks. International Journal of Industrial Organization 14 (6): 673–99. October.

Edwards, F. R. 1983. Futures markets in transition: the uneasy balance between government and self-regulation. Journal of Futures Markets 3 (2): 191–205.

El-Gazzar, S. M. 1998. Predisclosure information and institutional ownership: a cross-sectional examination of market revaluations during earnings announcement periods. Accounting Review 73 (1): 119–29. January.

Elliott, J. 2002. Demutualization of securities exchanges: a regulatory perspective. IMF Working Paper WP/02/119.

English, S. 2003a. Traders petition for Grasso to pay or go. Telegraph. September 12.

English, S. 2003b. Grasso forgoes $48m to quell storm. Telegraph. September 10.

Erickson, T. J. (Commissioner, CFTC). 2000. Futures exchange demutualization. Brooklyn Law School and New York Stock Exchange Breakfast Roundtable, New York. April 18.

Estache, A. 2004. Emerging infrastructure policy issues in developing countries: a survey of the recent economic literature. POVNET Infrastructure Working Group, Berlin. INFVP, World Bank. Background paper. October.

Estache, A., and A. Goicoechea. 2005. A "research" database on infrastructure economic performance. (INFVP) World Bank Policy Research Working Paper 3643. June.

EU Commission. 2004. Clearing and settlement in the European Union – the way forward. Communication from the Commission to the Council and the European Parliament. COM (2004) 312 final. April 28.

EU Commission. 2005a. EU clearing and settlement. CESAME, Definitions Sub-Group. I Meeting. January.

EU Commission. 2005b. EU clearing and settlement. CESAME, Definitions Sub-Group. I Meeting. MARKT/G2/SLG D (2005). May 11.

EU Commission. 2005c. Commission services working document on definitions of post-trading activities. Working document/MARKT/SLG/G2 (2005) D15283. CESAME Sub-Group on Definitions. October.

EU Commission. 2006. Better regulation – simply explained.

EU Commission. 2009a. Commission staff working paper accompanying the Commission Communication: Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets [COM (2009) 332 final] [SEC (2009) 914 final]. SEC (2009) 905 final. Brussels. July 3.

EU Commission. 2009b. Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets. Communication from the Commission, COM (2009) 332 final [SEC (2009) 905 final] [SEC (2009) 914 final], Brussels. July 3.

EU Commission. 2009c. Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets: future policy actions. Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European Central Bank. Brussels, COM (2009) 563/4 Provisional Version. October 20.

Eurex Clearing AG. 2008. We set the standards that make a stronger market. And keep them. C5E-001–0508.

EuroCCP. 2007. DTCC's European subsidiary chosen as clearance and settlement provider for Project Turquoise. Citi's global transaction services to serve as EuroCCP's settlement agent. Press release, London. April 18.

EuroCCP. 2008a. The clearing industry in Europe: cost comparison. July 1.

EuroCCP. 2008b. EuroCCP to launch clearing & settlement system Friday: will support Turquoise's limited live launch of trading platform. London. August 13.

EuroCCP. 2009a. EuroCCP proposes European convention on interoperability. Standard agreement would ensure transparency in risk management. London. June 17.

EuroCCP. 2009b. EuroCCP sets new low clearing price benchmark for European equity trades, with highest volume users to pay just 02. euro cents per side. London. September 15. Euroclear. 1999. The hub and spokes clearance and settlement model: the panEuropean settlement solution for efficient and competitive capital markets. May.

Euroclear. 2004. Clearing and settlement in the European Union: the way forward. Euroclear's response to the European Commission's communication. July.

Euroclear. 2005a. Internalisation of settlement. September.

Euroclear. 2005b. Euroclear response to London Economics report (February 2004). Addressed to Ms. Rosalind Buxton, DG Competition, European Commission. EU8209IKG65. June 29.

Euroclear. 2006a. Annual report 2005.

Euroclear. 2006b. Response to the issues paper of DG Competition. July.

Euroclear Bank. 2005. Offering circular for €300 million bond issue by Euroclear Finance 2 SA irrevocably guaranteed on a subordinated basis by Euroclear Bank SA/NV. June 8.

Euronext NV. 2005. Comments on the Competition Commission's provisional findings. Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP. August 16.

European Banking Federation. 2006. Response: DG Competition issue paper– Competition in EU securities trading and post-trading. R6112EER, SF/DH. July 4.

European Central Bank, Eurosystem. 2007. Editorial. Target2-Securities Newsletter 1. June.

European Central Securities Depositories Association. 1997. Eurolinks: delivering the future.

European Central Securities Depositories Association. 2002. ECSDA cross-border settlement. Prepared by the ECSDA Working Group on cross-border settlement (WG3). Version 1.2. February.

European Central Securities Depositories Association. 2005. Survey on ECSDA members' services.

European Central Securities Depositories Association. 2006. ECSDA response to DG Competition issues paper "Competition in EU securities trading and post trading". July 1.

European Multilateral Clearing Facility N.V. 2009a. EMCF cuts UK clearing fees to 3 Euro cents. Amsterdam. April 7.

European Multilateral Clearing Facility N.V. 2009b. EMCF signs MOU with LCH Clearnet Ltd. on interoperability. Amsterdam. May 19.

European Parliamentary Financial Services Forum. 2006. Unblocking the plumbing – clearing and settlement. June 21.

European Securities Forum. 2000. EuroCCP: ESF's blueprint for a single panEuropean central counterparty. December 6.

Evans, G. H. (Director, Markets Division, FSA) 2004. Letter to chief executives of all recognised bodies (concerning corporate governance of recognised bodies). March 31.

Evening News, Scotland. 2001. LSE set to launch 400m pounds Liffe bid. July 31.

Evening Standard. 2007. LSE surges as Nasdaq sells stake. August 20.

Fairlamb, D. 2001. Commentary: Europe needs an independent settlement system. Business Week. June 4.

Fama, E. F. 1980. Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political Economy 88 (2): 288–307. April.

Fama, E. F., and M. C. Jensen. 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26 (2): 301–25. June.

Federation of European Securities Exchanges. 2006. Position paper on clearing and settlement. May 19.

Federation of European Securities Exchanges. 2009. European exchange report 2008. August.

Federation of European Securities Exchanges, European Association of Central Counterparty Clearing Houses, and European Central Securities Depositories Association. 2006. European code of conduct for clearing and settlement.

Fields, M. A., and P. Y. Keys. 2003. The emergence of corporate governance from Wall Street to Main Street: outside directors, board diversity, earnings management, and managerial incentives to bear risk. Financial Review 38 (1): 1–24. February.

Financial News. 2000a. LSE faces struggle to win merger support. August 28.

Financial News. 2000b. Liffe takes its first step towards IPO. October 2.

Financial News. 2000c. iX alliance provokes uncertainty. May 22.

Financial News. 2002. Top Cedel investors set to share e720m. February 4.

Financial Reporting Council (UK). 2008. The combined code on corporate governance. June.

Financial Services Authority (UK). 2000. The FSA's approach to regulation of the market infrastructure. January.

Financial Services Authority (UK), Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel (Germany), and Hessisches Ministerium fur Wirtschaft, Verkehr und Landes- entwicklung (Germany). 2000. iX-international exchanges – joint statement. August 21.

Finansinspektionen (Sweden). 2007a. Finansinspektionen's decision. FI D No. 07–7095. August 23.

Finansinspektionen (Sweden). 2007b. Börse Dubai's press release was a public takeover bid. Press release. August 23.

Finextra. 2004. Merger-related IT costs eat into LCH.Clearnet gains. www.finextra.com.  September 1.

Finextra. 2006. LCH.Clearnet ditches IT integration project. www.finextra.com . July 21.

Fisch, J. E. 2005. Institutional competition to regulate corporations: a comment on Macey. Case Western Reserve Law Review 55 (3): 617–25.

Fleckner, A. M. 2006. Stock exchanges at the crossroads. Fordham Law Review 74 (5): 2541–2620, April.

Fok, L. (Deputy CEO, Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd). 2001. Demutualisation, merger and listing: the Hong Kong experience. APEC Financial Regulators Training Initiative, Regional Seminar – Demutualization of Exchanges, Asian Development Bank, Manila, Philippines. August 13–14.

Foucault, T., and A. Menkveld. 2006. Competition for order flow and smart order routing systems. Working paper, HEC School of Management, Paris, and Vrije Universiteit Amsterdam. January.

Foucault, T., and C. Parlour. 2004. Competition for listings. Rand Journal of Economics 35 (2): 329–55. Summer.

Freedberg, H. (Chief Executive, Euronext.LIFFE). 2006. Letter to Financial Times. Financial Times. November 9.

Freedberg, H. 2008. Horizontal model does not meet Liffe's needs. Ft.com. April 18.

Freiss, B., and S. Greenaway. 2006. Competition in EU trading and post-trading service markets. Competition Policy International 2 (1): 157–85. Spring.

French Association of Investment Firms, Italian Association of Financial Intermediaries, French Banking Federation, and London Investment Banking Association. 2006. Post-trading in Europe: calls for consolidation. February.

Frischmann, B. M. 2005. An economic theory of infrastructure and commons management. Minnesota Law Review 89: 917–1030, April.

Frye, T. 1997. Governing the Russian equities market. Post-Soviet Affairs 13 (4): 366–95. Working paper (August) published October 12.

Futures Industry Association, Global Task Force on Financial Integrity. 1995. Financial integrity recommendations for futures and options markets and market participants. June.

G7 Finance Ministers. 1998. Strengthening the architecture of the global financial system. Report of G7 Finance Ministers to G7 Heads of State or Government for their meeting in Birmingham. May 15.

Gadinis, S., and H. E. Jackson. 2007. Markets as regulators: a survey. Southern California Law Review 80 (6): 1239–1378. September.

Garfield, A. 2000. iX deal in disarray as OM Gruppen launches £822m hostile bid for LSE. Independent. August 30.

Gasparino, C. 2003. Grasso is NYSE's $10 million man – chairman's pay package in 2002 came amid slump in stocks, big board profit. Wall Street Journal. May 8.

Gasparino, C. 2007. King of the Club: Richard Grasso and the Survival of the New York Stock Exchange. New York: HarperCollins.

Gasparino, C., K. Kelly, and S. Craig. 2003. Dick Grasso is $10 million man for the NYSE, in terms of pay. Wall Street Journal. May 7.

General Accounting Office (US). 2002. Securities markets: competition and multiple regulators heighten concerns about self-regulation. GAO-02–362. May.

Georges, A., and P. Senkovic. Undated. Places de marche electronique B2B et droit de la concurrence Decideurs Juridiques et Financiers No. 21.

Gerardin, D. 2004. Limiting the scope of Article 82 of the EC Treaty: What can the EU learn from the U.S. Supreme Court's judgment in Trinko in the wake of Microsoft, IMS and Deutsche Telekom? Common Market Law Review 41: 1519–53.

Giovannini Group, The. 2001. Cross-border clearing and settlement arrangements in the European Union. November.

Giovannini Group, The. 2003. Second report on EU clearing and settlement arrangements. April.

Glass, A. W. 2009. The regulatory drive towards central counterparty clearing of OTC credit derivatives and the necessary limits on this. Capital Markets Law Journal 4 (S1): S79-S98.

Glassman, J. 2003. Grasso's greed is not the issue for the NYSE. Financial Times. September 16.

Glauber, R. (Chairman and CEO, NASD) 2006. Self-regulatory organizations: hearing before the Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs. 109th Cong. testimony. March 9.

Global Custodian. 1989. The intermediary dilemma. December.

Global Investor Magazine. 2001. ESF acknowledges EuroCCP setback. July 1.

Godeffroy, J. – M. (Director General, Payment Systems and Market Infrastructure, ECB). 2006. Ten frequently asked questions about TARGET2-Securities. Speech, British Bankers Association, London. September 20.

Godeffroy, J. – M. (Director General, Payment Systems and Market Infrastructure, ECB), and M. Bayle (T2S Programme Manager, ECB). 2007. TARGET2-securities. Presentation, Tokyo. October 10.

Goldberg, L., J. Kambhu, J. M. Mahoney, L. Radecki, and A. Sarkar. 2002. Securities trading and settlement in Europe: issues and outlook. Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance 8 (4). April.

Gomez-Ibanez, J. A. 2003. Regulating Infrastructure, Monopoly, Contracts, and Discretion. Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Goodstein, J., K. Gautam, and W Boeker. 1994. The effects of board size and diversity on strategic change. Strategic Management Journal 15 (3): 241–50. March.

Gordon, J. N. 2007. The rise of independent directors in the United States, 19502005: Of shareholder value and stock market prices. Stanford Law Review 59 (6): 1465–1568. June.

Grainger, A. 2006. LCH-Clearnet loses CEO. FOW Futures and Options World. July 10.

Grajzl, P., and P. Murrell. 2007. Allocating lawmaking powers: self-regulation vs. government regulation. Journal of Comparative Economics 35 (3): 520–45.

Grant, J. 2006. Ex-SEC chief hits out at "turf protection." Financial Times. 1617. September.

Grasso, R. A. (Chairman and CEO, NYSE). 1999. Testimony. Senate Banking Committee: Hearing on Public Ownership of the U.S. Stock Markets. September 28.

Gray, D. M. 2007. The essential role of regulation in promoting equity market competition. Brooklyn Journal of Corporate, Financial and Commercial Law 1 (2): 395–407. Spring.

Greensted, R. 2000. It's my (counter) party and I'll cry if I want to. Scrip Issue. October 23.

Greensted, R. 2001. ESF needs to break vested interests. Financial News. December 10.

Greensted, R. 2002. ESF sell-out on Deutsche Böerse deal. February 4.

Greensted, R. 2003. DTCC needs to stay at home more. Financial News. June 1.

Gregory, H. J. 2002. International Comparison of Selected Corporate Governance Guidelines and Codes of Best Practice. New York: Weil, Gotshal & Manges.

Gross, M. (Senior Vice President and Regulatory Counsel, Bond Market Association) 2005. Letter to SEC re SRO governance and transparency proposal-file No. S7–39–04; SRO concept release-file No. S7–40–04 SEC. March 8.

Group of Thirty. 1989. Clearance and settlement in the world's securities markets.

Group of Thirty. 2003. Global clearing and settlement: a plan of action.

Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges.1998. London: Mondo Visione.

Hansmann, H. B. 1980. The role of nonprofit enterprise. Yale Law Journal 89 (5): 835–901. April.

Hansmann, H. B. 1988. Ownership of the firm. Journal of Law, Economics and Organization 4 (2): 267–304. Fall.

Hansmann, H. B.. 1996. The Ownership of Enterprise. Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

Hardy, D. (CEO, London Clearing House). 2001. CCP urgently needs co-operation. Financial News. August 20.

Hardy, D. (CEO, London Clearing House). (CEO, LCH.Clearnet). 2006. The need to remove structural barriers to consolidation of CCP clearing. Joint Conference of the European Central Bank/Federal Reserve Bank of Chicago, on Issues Related to Central Counterparty Clearing, Frankfurt. April 3–4.

Harris, L. 2003. Trading and Exchanges. Market Microstructure for Practitioners. Oxford: Oxford University Press.

Harris, L. 2006. Breaking the futures monopoly. Commentary. Forbes.com. June 11.

Hart, O. 1991. Incomplete contracts and the theory of the firm. In The Nature of the Firm: Origins, Evolution, and Development. Edited by O. Williamson and S. Winter. New York: Oxford University Press.

Hart, O., and J. Moore. 1996. The governance of exchanges: members' cooperatives versus outside ownership. Oxford Review of Economic Policy 12 (4): 53–69. Winter.

Harvard Law Review. Note. 2006. Beyond "independent" directors: a functional approach to board independence. Harvard Law Review 119 (5): 1553–75. March.

Hasan, I., and M. Malkamaki. 2001. Are expansions cost effective for stock exchanges? a global perspective. Journal of Banking and Finance 25 (12): 233966. December.

Hasbrouck, J. 1993. Assessing the quality of a security market: a new approach to transaction-cost measurement. Review of Financial Studies 6 (1): 191–212. Spring.

Hazarika, S. 2005. Governance change in stock exchanges. Working paper, Baruch College, City University of New York.

Hellenic Exchanges Holding S.A. 1999. Prospectus.

Henderson, K., V. Autheman, S. Elena, L. Ramirez-Daza, and C. Hinojosa. 2003. Judicial transparency checklist: key transparency issues and indicators to promote judicial independence and accountability reforms. International Foundation for Electoral Systems. Summer.

Henry, D. undated. Clarifying and settling access to clearing and settlement in the EU. Working paper, Institute for European Legal Studies, University of Liege, Belgium.

Hermalin, B. E., and M. S. Weisbach. 2003. Boards of directors as an endogenously determined institution: a survey of the economic literature. Federal Reserve Bank of New York, Economic Policy Review 9 (1): 7–26. April.

Hertig, G. 2005. On-going board reforms: one-size-fits-all and regulatory capture. Oxford Review of Economic Policy 21 (2): 269–82. Summer.

Hertig, G., and R. Lee. 2003. Four predictions about the future of EU securities regulation. Journal of Comparative Law Studies 3 (Part 2): 359–77. October.

Hertig, G., R. Lee, and J. A. McCahery. 2009. Empowering the ECB to Supervise Banks: A Choice-Based Approach. TILEC Discussion Paper No. 2009001, Amsterdam Center for Law & Economics Working Paper No. 2009–01. August.

Hilbers, P. (Deputy Division Chief, Financial Systems Surveillance I Division, Monetary and Exchange Affairs Department, IMF). 2001. The IMF/World Bank Financial Sector Assessment Program: economic perspectives. February.

Hillman, A. J., A. A. Cannella Jr., and R. L. Paetzold. 2000. The resource dependence role of corporate directors: strategic adaptation of board composition in response to environmental change. Journal of Management Studies 37 (2): 235–56. March.

Hills, B., D. Rule, S. Parkinson, and C. Young. 1999. Central counterparty clearing houses and financial stability. Financial Stability Review, Bank of England 6: 122–34. June.

Hilton, A., and D. Lascelles. 2000. iX: Better or just bigger? CSFI No. 46. August.

HM Treasury (UK). 2001. An independent and accountable FSA. Press Notice 144/01. December 13.

Ho, B. M. 2002. Demutualization of organized securities exchanges in Hong Kong: the great leap forward. Law and Policy in International Business 33 (2): 283–368. Winter.

Hobson, D. 1999a. Cedel's shotgun wedding. Global Custodian. Summer.

Hobson, D. 1999b. The French kiss-off. Global Custodian. Winter.

Hobson, D. 2000. Islands in the Clearstream. Global Custodian. Spring.

Hobson, D. 2001. Lussi falls. Global Custodian.Summer.

Hobson, D. 2003. Stench of the smoke-filled room lingers over LCH-Clearnet deal. Global Custodian. June 30.

Hobson, D. 2008. What is the right mechanism for governance in clearing and settlement? What is the role of public authorities in the post-trade arena? European Clearing & Settlement Conference, ICBI. May 20.

Hockey, J. (Minister for Financial Services and Regulation). 2000. Corporate watchdog to watch exchanges. Media release. November 9.

Hodson, D. 2002a. Governance: the board. Gresham Professor of Commerce, Lecture. October 9.

Hodson, D. 2002b. The non-executive director. Gresham Professor of Commerce, Lecture. December 14.

Holmstrom, B. 1999. Futures of cooperatives: a corporate perspective. Finnish Journal of Business Economics 48 (4): 404–17.

Holmstrom, B. R., and J. Tirole. 1989. The theory of the firm. In Handbook of Industrial Organization. Edited by R. Schmalansee and R. Willig. Amsterdam: North Holland.

Holthausen, C., and J. Tapking. 2004. Raising rival's costs in the securities settlement industry. ECB Working Paper Series No. 376. July.

Holthouse, D. 2002. Demutualization of exchanges – the conflicts of interest (an Australian perspective). In Demutualization of Stock Exchanges: Problems, Solutions and Case Studies. Edited by S. Akhtar. Asian Development Bank. Chap. 6.

Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd. 2002. Consultation paper on proposed amendments to the listing rules relating to initial listing and continuing listing eligibility and cancellation of listing procedures. July.

Honore, A. M. 1961. Ownership. In Oxford Essays in Jurisprudence. Edited by A. G. Guest. Oxford: Clarendon Press.

House of Commons, Treasury Select Committee. 2002a. Memorandum submitted by the London Stock Exchange Minutes of Evidence. January 14.

House of Commons, Treasury Select Committee. 2002b. Letter from Sir Brian Williamson (chairman of LIFFE) and M. Jean Francois Theodore (chairman of the Managing Board of Euronext N. V. and CEO) and submission by LIFFE. Minutes of Evidence. January 11.

Huber, N. 2000. IT conversion costs hit exchange merger plans. Computerweekly.com. July 27.

Humphry, R. (Managing Director, Australian Stock Exchange). 1998. ASX demutualisation: cause and effect. Speech, Association of Superannuation Funds of Australia, Sydney. December 9.

Hunter, J. D. 2005. "No crying in baseball" – and no more crying in the stock markets: an alternate-hybrid approach to self-regulation. University of Cincinnati Law Review 74 (2): 639–62.

Hutter, B. M. 2006. The role of non-state actors in regulation. In Global Governance and The Role of Non State Actors. Edited by G. F. Schuppert, pp. 63–79. Berlin: Nomos Verlagsgesellschaft. Also discussion paper No. 37, Centre for Analysis of Risk and Regulation (CARR), London School of Economics. April 2006.

International Co-operative Alliance. 1995. Statement of co-operative identity.

International Council of Securities Associations. 2006. Best practices for self regulatory organizations. September.

International Council of Securities Associations, Secretariat. 2006. Self-regulation in financial markets: an exploratory survey. September.

International Council of Securities Associations, Working Group on the Governance of Market Infrastructures. 2006. Draft principles for the governance of market infrastructures. May.

International Monetary Fund. 2004a. France: financial system stability assessment, including reports on the observance of standards and codes on the following topics: monetary and financial policy transparency, banking supervision, securities regulation, insurance regulation, payment systems, securities settlement, and anti-money laundering and combating the financing of terrorism. IMF Country Report No. 04/344. November.

International Monetary Fund. 2004b. Philippines: Financial Sector Assessment Program – IOSCO objectives and principles of securities regulation assessment. IMF Country Report No. 04/62. March.

International Monetary Fund. 2005a. Bermuda: assessment of the supervision and regulation of the financial sector. Volume 2–detailed assessment of observance of standards and codes. January.

International Monetary Fund. 2005b. Cayman Islands: assessment of the supervision and regulation of the financial sector. Volume 2–detailed assessment of observance of standards and codes. March.

International Monetary Fund, Independent Evaluation Office. 2006. Report on the evaluation of the Financial Sector Assessment Program. January 5.

International Monetary Fund, Monetary and Capital Markets Department. 2006. Financial Sector Assessment Program Portugal. IOSCO objectives and principles of securities regulation: detailed assessment of observance. December.

International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department. 2002. Financial Sector Assessment Program. FSAP: detailed assessment of observance of standards and codes. Sweden. July.

International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department, and World Bank, Financial Sector Vice Presidency. 2001. Financial Sector Assessment Program Czech Republic. Volume III: assessment of observance with six key international standards and codes. July.

International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department, and World Bank, Financial Sector Vice Presidency. 2002. Financial Sector Assessment Program Philippines. IOSCO objectives and principles of securities regulation. July.

International Monetary Fund and World Bank. 2002. Experience with the assessments of the IOSCO objectives and principles of securities regulation under the Financial Sector Assessment Program. April 18.

International Monetary Fund and World Bank. 2006. Implementation of the IOSCO principles. Internal document. May.

International Monetary Fund and World Bank Staff. 2003. Development issues in the FSAP. February 24.

International Monetary Fund and World Bank Staff. 2005. Financial Sector Assessment Program – review, lessons and issues going forward. Approved by Tomas J. T. Balino and Cesare Calari. February 22.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). 1990. Screen- based trading systems for derivative products. June.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). 2002a. Objectives and principles of securities regulation. February.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). 2002b. Multilateral memorandum of understanding concerning consultation and cooperation and the exchange of information. May.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). 2003a. Objectives and principles of securities regulation. May.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). 2003b. Methodology for assessing implementation of the IOSCO objectives and principles of securities regulation. Madrid. October.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Emerging Markets Committee. 2005. Exchange demutualisation in emerging markets. April.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO), SRO Consultative Committee. 2000. Model for effective regulation. May.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Technical Committee. 2001. Issues paper on exchange demutualization. June.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Technical Committee. 2006a. Regulatory issues arising from exchange evolution. Consultation report. March.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Technical Committee. 2006b. Regulatory issues arising from exchange evolution. Final report. November.

International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Technical Committee. 2007. Multi-jurisdictional information sharing for market oversight – final report. April.

International Securities Consultancy Ltd., Singapore, Aries Group Ltd., USA, and HB Consultants Ltd., Bangladesh. 2006. Demutualization and merger of the Dhaka and Chittagong stock exchanges. Final Report. Prepared for Finance Division, Ministry of Finance, Government of Bangladesh. Asian Development Bank Project on Preparing the Financial Markets Governance Program. Technical Assistance Number 4246-BAN. April.

Itkonen, R. 1996. My views on co-operative corporate governance. Review of International Co-operation 89 (4): 20–24.

Jackson, H. E. 2007. Variation in the intensity of financial regulation: preliminary evidence and potential implications. Yale Journal on Regulation 24 (2): 101–39. July.

Jacobson, C. D., and J. A. Tarr. 1995. Ownership and financing of infrastructure: historical perspectives. A background paper for the 1994 World Development Report. World Bank Policy Research Working Paper 1466. June.

Jandosov, O. (First Deputy Prime Minister, Republic of Kazakhstan). 1998. Development, prospects and challenges of financial system in Kazakhstan. Speech, International Conference in Honor of the Fifth Anniversary of the Kyrgyz Som: Challenges to Economies in Transition: Stabilization, Growth, and Governance. Cosponsors: Kyrgyz Republic and the IMF. May 27.

Jenkinson, N. (Executive Director, Financial Stability, Bank of England). 2007. Promoting financial system resilience in modern global capital markets: some issues. Conference on Law and Economics of Systemic Risk in Finance, University of St. Gallen, Switzerland. Speech. June 29.

Jensen, M. C., and W. H. Meckling. 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics 3 (4): 305–60 October.

Jones, H. 2000. Europe's top banks seek one central counterparty. Reuters. June 19.

Jordan, C. 2005. The conundrum of corporate governance. Brooklyn Journal of International Law 30 (3): 983–1027.

Kahan, M. 1997. Some problems with stock exchange-based securities regulation: a comment on Mahoney "The exchange as regulator." Virginia Law Review 83 (7): 1509–19. October.

Kanter, E. M., and D. V. Summers. 1987. Doing well while doing good: dilemmas of performance measurement in nonprofit organizations and the need for a multiple-constituency approach. In The Nonprofit Sector: A Research Handbook. Edited by W. Powell. New Haven: Yale University Press.

Karmel, R. S. 2002. Turning seats into shares: causes and implications of demutualization of stock and futures exchanges Hastings Law Journal 53 (2): 367–430.

Karmel, R. S. 2003a. Reconciling federal and state interests in securities regulation in the United States and Europe. Brooklyn Journal of International Law 28 (2): 495–548.

Karmel, R. S. 2003b. Demutualization of exchanges as a strategy for capital market regulatory reform. In Focus on Capital: New Approaches to Developing Latin American Capital Markets. Edited by K. Dowers and P. Masci, pp. 269–94. Washington, D.C.: Inter-American Development Bank. Chap. 9.

Karmel, R. S. 2007. Is the Financial Industry Regulatory Authority a government agency? Brooklyn Law School, Legal Studies Paper No. 86. October 1.

Kaswell, S. 2004. Self-regulation and the securities market: a renewed effort. Futures Industry Magazine. January-February.

Kaufman, G. G., and K. E. Scott. 2003. What is systemic risk, and do bank regulators retard or contribute to it? Independent Review 7 (3): 371–91. Winter.

Kauko, K. 2002. Links between securities settlement systems: an oligopoly theoretic approach. Bank of Finland Discussion Papers No. 27–2002. October 22.

Kauko, K. 2005. Interlinking securities settlement systems: A strategic commitment? Bank of Finland. February.

Kazarian, E. 2006. Integration of the securities market infrastructure in the European Union: policy and regulatory issues. IMF Working Paper, Monetary and Capital Markets WP/06/241. October.

Keaveny, J. 2005. In defence of market self-regulation: an analysis of the history of futures regulation and the trend toward demutualization. Brooklyn Law Journal 70 (4): 1419–52. Summer.

Kennedy, S. 2006. London Stock Exchange short of options in fending off Nasdaq. MarketWatch. December 13.

Kentouris, C. 2000. Clearstream gets serious about merger. Securities Industry News. March 13.

Ketchum, R. G. (CEO, NYSE Regulation, Inc.). 2006. Self-regulation in the modern era. Chief Regulatory Officers International Symposium, Tokyo. Speech. November 6.

Klein, B., R. G. Crawford, and A. A. Alchian. 1978. Vertical integration, appropriable rents, and the competitive contracting process. Journal of Law and Economics 21 (2): 297–326. October.

Klemperer, P. 1995. Competition when consumers have switching costs. Review of Economic Studies 62 (4): 515–39. October.

Kobayashi, B. H. 2005. Does economics provide a reliable guide to regulating commodity bundling by firms? A survey of the economic literature. Journal of Competition Law & Economics 1 (4): 707–46. December.

Kondo, J. E. 2006. Self-regulation and enforcement in financial markets: evidence from investor-broker disputes at the NASD. Working paper, MIT Sloan School of Management. July 27.

Koppl, T. V., and C. Monnet. 2003. Guess what: it's the settlements! European Central Bank, Directorate General Research. November.

Koppl, T. V., and C. Monnet. 2006. Central counterparties. Working paper, Department of Economics, Queen's University, and DG Research, European Central Bank. March 10.

Korea Exchange. 2009. Business Report 2008.1.1–12.31.

Kotewall, R. G., and G.C.K. Kwong. 2002. Report of the panel of inquiry on the Penny Stock Incident ("PIPSI Report"). September.

Krishnamurti, C., J. M. Sequeira, and F. Fangjian. 2003. Stock exchange governance and market quality. Journal of Banking and Finance 27 (9): 1859–78. September.

Kroszner, R. S. 1999. Can the financial markets privately regulate risk? The development of derivatives clearinghouses and recent over-the-counter innovations. Part 2: The role of central banks in money and payments systems. Journal of Money, Credit and Banking 31 (3): 596–618. August.

Kroszner, R. S. (Governor, Federal Reserve Bank of Chicago). 2006. Central counterparty clearing: history, innovation, and regulation. European Central Bank and Federal Reserve Bank of Chicago Joint Conference on Issues related to Central Counterparty Clearing, Frankfurt. April 3.

Kuan, J. W., and S. F. Diamond. 2006. Ringing the bell on the NYSE: Might a nonprofit stock exchange have been efficient? bepress Legal Series Paper 1451, Santa Clara University School of Law. July 13.

Kwong, K. – C. 2002. Remarks. Press release by CEO of HKEx. July 31.

Kyodo News International. 2005. Murakami fund sells entire stake in OSE operator. Osaka. December 29.

Lackritz, M. E. (President, SIA). 2005. Testimony before the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs. US Senate Hearing on "Regulation NMS and recent market developments." May 18.

Ladekarl, J. F. 2000. Electronic trading in the case of Denmark. In Futuro de la negociacion de valores, pp. 61–81. San Jose, Costa Rica: Superintendencia General de Valores (SUGEVAL).

Lamb, A. 2004. Speech. ISSA, Wolfsburg, Switzerland. June 17.

Lambert, E. 2008. Bearpit: inside the world's biggest financial exchange. Forbes.com. January.

Langevoort, D. C. 2000. The human nature of corporate boards: law, norms and the unintended consequences of independence and accountability. Georgetown University Law Center, 2000 Working Paper Series, Business, Economics, and Regulatory Law, Working Paper No. 241402. September 8.

LCH.Clearnet. 2003. Creating the central counterparty of choice.

LCH.Clearnet. 2005a. Report and consolidated financial statements 2004.

LCH.Clearnet. 2005b. Interim accounts. July 30.

LCH.Clearnet. 2005c. Clearing of transactions executed on MTS Italy, use of Cassa di Compensazione e Garanzia ("CC&G") as an allied clearing house. Instruction I.3–2, Notice No. 2005–0106. July 18.

LCH.Clearnet. 2006a. Competition in EU securities trading and post-trading, issues paper – response by LCH.Clearnet Group Ltd. June 30.

LCH.Clearnet. 2006b. LCH.Clearnet rationalises IT strategy. Press release. July 21.

LCH.Clearnet. 2006c. Report and consolidated financial statements.

LCH.Clearnet. 2007. LCH.Clearnet and Euronext announce repurchase by LCH.Clearnet of shares held by Euronext to more closely align customer and shareholder interests. Press release. March 12.

LCH.Clearnet. 2009a. LCH.Clearnet to launch Eurozone clearing of credit default swaps. Paris. February 13.

LCH.Clearnet. 2009b. LCH.Clearnet Ltd introduces 1p clearing fees on EquityClear. London. May 5.

LCH.Clearnet. 2009c. BATS Europe appoints LCH.Clearnet to clear UK and Swiss stocks. London. May 5.

LCH.Clearnet. 2009d. LCH.Clearnet signs MOU with Chi-X Europe to offer CCP services. London. May 6.

LCH.Clearnet. 2009e. LCH.Clearnet to clear for NYSE Arca Europe. London. May 6.

LCH.Clearnet. 2009f. LCH.Clearnet to clear for Turquoise. London. May 7.

LCH.Clearnet. 2009g. LCH.Clearnet signs MOU to launch clearing in cooperation with

EMCF. London. May 20.

EMCF. 2009h. LCH.Clearnet SA introduces €005. clearing fees on cash equity markets. Paris. September 15.

Lee, C. 2002. Remarks at the government press conference on market consultation relating to listing eligibility. July 28.

Lee, C., and M. Ready. 1991. Inferring trade direction from intraday data. Journal of Finance 46 (2): 733–46.

Lee, R. 1998. What Is an Exchange? The Automation, Management and Regulation of Financial Markets. Oxford: Oxford University Press.

Lee, R. 2000. London should sell at the highest price. Euromoney: 34. June.

Lee, R. 2001. Central counter-parties and the stock exchange industry. Oxford Finance Group, prepared for the International Federation of Stock Exchanges (FIBV). January 25.

Lee, R. 2002a. Capital markets that benefit investors: a survey of the evidence on fragmentation, internalisation and market transparency. Prepared by Oxford Finance Group for the Association of Private Client Investment Managers and Stockbrokers/European Association of Securities Dealers, British Bankers Association, Danish Securities Dealers Association, Futures and Options Association, International Primary Market Association, International Securities Market Association, International Swaps and Derivatives Association, London Investment Banking Association, Swedish Securities Dealers Association, and The Bond Market Association. September 30.

Lee, R. 2002b. The future of Securities Exchanges. In Brookings-Wharton Papers on Financial Services 2002. Edited by R. E. Litan and R. Herring, pp. 1–33. Washington, D.C.: Brookings Institution.

Lee, R. 2002c. Corporatisation of exchanges and central counterparties: the dark side will come. In Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges. London: Mondo Visione.

Lee, R. 2003a. A poor deal for Europe's market users. Financial Times. September 2.

Lee, R. 2003b. Changing market structures, demutualization and the future of securities trading. In The Future of Domestic Capital Markets in Developing Countries. Edited by R. E. Litan, M. Pomerleano, and V. Sundararajan, pp. 283–303. Washington, D.C.: Brookings Institution. Chap. 10.

Lee, R. 2003c. Report on governance and block trading on the Macedonian stock exchange: international experience, domestic analysis and recommendations. USAID Contract No: PCE-I-00–99–00008–00, submitted to USAID/Skopje by Deloitte Touche Tohmatsu Emerging Markets, Ltd., Macedonia Financial Sector Strengthening Project, Report No. 2003–12. October 31.

Lee, R. 2007. Never mind the economics. The Banker: 50–51. January.

Lee, R. 2009. The Governance of Financial Market Infrastructure Institutions. Oxford Finance Group.

Leinonen, H. 2003. Restructuring securities systems processing – a blue print proposal for real-time/t+0 processing. Bank of Finland Discussion Papers 6/3/2003. July.

Leinonen, H., and K. Soramaki. 2003. Simulating interbank payment and securities settlement mechanisms with the BoF-PSS2 simulator. Research Department, Bank of Finland Discussion Paper 23–2003. October 1.

Levine, D. S. 2007. Secrecy and unaccountability: trade secrets in our public infrastructure. Florida Law Review 59: 135–93.

Levine, M. E., and J. L. Forrence. 1990. Regulatory capture, public interest, and the public agenda: toward a synthesis. Journal of Law, Economics, & Organization 6: 167–98. Special issue: papers from the Organization of Political Institutions conference.

Levrau, A., and L.A.A. Van den Berghe. 2007. Identifying key determinants of effective boards of directors. Universiteit Gent, Faculteit Economie en Bedrijf- skunde, Working Paper 2007/447. January.

Lim, J. Y., and C. G. Pascual. Undated. The detrimental role of biased policies: framework and case studies. The Political Economy of Corruption. Transparent and Accountable Governance. Study 3.

Linciano, N., G. Siciliano, and G. Trovatore. 2005. The clearing and settlement industry: structure, competition and regulatory issues. Quaderni de Finanza: Studi e Ricerche. CONSOB, N. 58. May.

Lipton, D. 1983. The SEC or the exchanges: Who should do what and when? A proposal to allocate regulatory responsibilities for securities markets. University of California Davis Law Review 16: 527–72, Spring.

Lloyd-Smith, J. 2000. Brokers demand more detail on iX regulation. The Independent. August 22. Lo Giudice, Salvatore. 2007. Settlement internalization: the production and distribution of services in the (clearing and) settlement industry. Journal of Financial Transformation 20: 127–41.

London Economics. 2005. Securities trading, clearing, central counterparties and securities settlement in EU 25–an overview of current arrangements. Report commissioned by the Competition Directorate General of the European Commission. June.

London Investment Banking Association (UK), French Association of Investment Firms, Italian Association of Financial Intermediaries, French Banking Federation, and Swedish Securities Dealers Association. 2005. Statement of principles to be applied to the consolidation of stock exchange and infrastructure providers in Europe. February 3.

London Stock Exchange. 2002a. A practical guide to listing.

London Stock Exchange. 2002b. Clearing and settlement in Europe: response to the first report of the Giovannini Group. February 7.

London Stock Exchange. 2006. London Stock Exchange agrees terms with SIS x-clear to offer customers choice of clearing provider. News release. May 24.

London Stock Exchange. 2007a. NASDAQ Stock Market, Inc. Final offers lapsed. RNS number: 0668R. February 12.

London Stock Exchange. 2007b. QIA invests in London Stock Exchange. Press release 18/07. September 20.

London Stock Exchange. 2008. London Stock Exchange group to promote dual CCP model for London market. Press release 27/08. September 24.

Lorsch, J. W., and E. MacIver. 1989. Pawns or Potentates: The Reality of America's Corporate Boards. Boston: Harvard Business School Press.

Loss, L., and J. Seligman. 1990. Securities Regulation. Boston: Little, Brown & Company. Vol. 6, 3rd ed.

Low, C. K. 2004. A framework for the delisting of penny stocks in Hong Kong. North Carolina Journal of International Law and Commercial Regulation 30 (1): 76–120, Fall.

Lublin, J. S. 2003. Where was the NYSE board? Wall Street Journal. September 11.

Mace, M. 1971. Directors: Myth and Reality. Boston: Harvard Business School Press.

Macey, J. R., and D. D. Haddock. 1985. Shirking at the Securities and Exchange Commission: the failure of the national market system. University of Illinois Law Review 2: 315–62.

Macey, J. R., and M. O'Hara. 1999a. Globalization, exchange governance, and the future of exchanges. In Brookings-Wharton Papers on Financial Services 1999. Edited by R. E. Litan and A. M. Santomero, pp. 1–23. Washington, D.C.: Brookings Institution.

Macey, J. R., and M. O'Hara. 1999b. Regulating exchanges and alternative trading systems: a law and economics perspective. Journal of Legal Studies 28 (1): 17–54. January.

Macey, J. R., and M. O'Hara. 2002. The economics of stock exchange listing fees and listing requirements. Journal of Financial Intermediation 11 (3): 297–319. July.

Macey, J. R., and M. O'Hara. 2005. From markets to venues: securities regulation in an evolving world. Stanford Law Review 58 (2): 563–600. November.

Macey, J. R., M. O'Hara, and D. Pompilio. 2005. Down and out in the stock market: the law and finance of the delisting process. Working paper. April.

Madhavan, A. 2000. Market microstructure: a survey. Journal of Financial Markets 3 (3): 205–58.

Magnusson, N., and W. McSheehy. 2007. Dubai to buy stakes in Nasdaq, LSE; strikes OMX deal. Bloomberg. September 20.

Maguire, F. 2001a. Virt-x shelves central counterparty. Financial News Online. September 24.

Maguire, F. 2001b. Clearing houses join forces. Financial News Online. August 6.

Mahoney, P. G. 1997. The exchange as regulator. Virginia Law Review 83 (7): 1453–1500. October.

Mahoney, P. G. 2001. The political economy of the Securities Act of 1933. Journal of Legal Studies 30 (1): 1–31. January.

Mahoney, P. G. 2003. Public and private rule making in securities markets. Policy Analysis No. 498, Cato Project on Corporate Governance, Audit, and Tax Reform. November 13.

Malkamaki, M. 1999. Are there economies of scale in stock exchange activities? Bank of Finland Discussion Papers 2/2003. March 31.

Malkamaki, M., and J. Topi. 1999. Strategic challenges for exchanges and securities settlement. Bank of Finland Discussion Papers, Research Dept. No. 21/99. December 31.

Manifest. 2006. Standards and guidance: no single approach to clearing and settlement to be imposed. Governance News. August 28.

Mann, B. 2003. "We didn't know" is no excuse. The Motley Fool. www.fool.com . September 17.

Marcus, S. 2000. Financial Sector Assessment Program: feedback from governments and lessons from the program. Presentation to Senior Banking Supervisors from Emerging Market Economies. October 16.

MarketWatch. (Chris Oliver). 2009. Tokyo Stock Exchange shelves IPO. March 24.

Markham, J. W. 1987. The History of Commodity Futures Trading and Its Regulation. New York: Praeger.

Markham, J. W. 2003. Super regulator: a comparative analysis of securities and derivatives regulation in the United States, the United Kingdom and Japan. Brooklyn Journal of International Law 28 (2): 319–410.

Markman, N. A. 2002. Regulation of a demutualized derivatives exchange (United States). In Demutualization of Stock Exchanges: Problems, Solutions and Case Studies. Edited by S. Akhtar. Asian Development Bank. Chap. 10.

Marley, T. (Vice President and Legal and Corporate Secretary, CDS). 2005. Letter to Cindy Petlock, manager, Market Regulation, Ontario Securities Commission. Ontario Securities Commission Bulletin 28: 3483, 3485. March 10.

Martin, W. M., Jr. 1971. The securities markets: a report with recommendations. Submitted to the Board of Governors of the New York Stock Exchange. August 5.

Mayhew, S., and V. Mihov. 2004. How do exchanges select stocks for option listing? Journal of Finance 59 (1): 447–71. February.

McCarthy, C. (Chairman, FSA). 2007. Financial regulation: myth and reality. British American Business London Insight Series and Financial Services Forum. Speech. February 13.

McCue, A. 2006. Failed IT project costs clearing house €47m: LCH.Clearnet system "not economically or technically viable". www.silicon.com . July 25.

McGhie, T. 2007. Nasdaq in talks over its LSE stake. Financial Mail. September 16.

McPartland, J. (Financial Markets Adviser). 2002. Open architecture clearing. Futures Industry Magazine Outlook 03: 18–23. March.

McPartland, J. (Financial Markets Adviser). 2005. Clearing and settlement demystified. Chicago Fed Letter, Essays on Issues, No. 210. January.

McTague, R. 2006. Panelists at AEI forum say SEC rule thwarts deregulation of market data. Securities Regulation and Law Report (BNA) 38: 610. April 10.

Mendiola, A., and M. O'Hara. 2004. Taking stock in stock markets: the changing governance of exchanges. Working paper, Johnson Graduate School of Management, Cornell University. March.

Miller, S. S. 1985. Self-regulation of the securities markets: a critical examination. Washington and Lee Law Review 42: 853–87.

Millman, G. J. 2002. ECN: A new force in the stock markets? (Global Securities). Financial Executive. May 1.

Millstein, I. M., and P. W. MacAvoy. 1998. The active board of directors and performance of the large publicly traded corporation. Columbia Law Review 98 (5): 1283–1322. June.

Milne, A. 2004. Competition and the rationalisation of European securities clearing and settlement. Working paper, Cass Business School. July.

Milne, A. 2005a. Standard setting, interoperability, and competition in securities settlement systems. June.

Milne, A. 2005b. Standard setting and competition in securities settlement. Bank of Finland Research Discussion Papers 23.

Mistry, H. B. 2007. Battle of the regulators: Is the U.S. system of securities regulation better provided for than that which operates in the United Kingdom? Journal of International Financial Markets 4: 137–42.

Mitchell, L. E. 2005. Structural holes, CEOs, and informational monopolies: the missing link in corporate governance. Brooklyn Law Review 70 (4): 1313–68. Summer.

Moiseiwitsch, J. 2003. The twilight regulator. CFO Asia. March.

Moloney, N. 2008. EC Securities Regulation. Oxford: Oxford University Press. 2nd ed.

Moore, J. 2000. Brokers fear raw deal on merger – Deutsche Börse. The Times. May 11.

Morck, R. 2004. Behavioral finance in corporate governance – independent directors and non-executive chairs. Harvard Institute of Economic Research, Discussion Paper No. 2037. May.

Morgan, B., and K. Yeung. 2007. An Introduction to Law and Regulation: Text and Materials. Cambridge: Cambridge University Press.

Moser, J. T. 1994. What is multilateral clearing and who cares? Chicago Fed Letter 87. November.

Moser, J. T. 1998. Contracting innovations and the evolution of clearing and settlement methods at futures exchanges. Federal Reserve Bank of Chicago Working Paper No. 1998–26.

Moskow, M. H. (President and CEO, Federal Reserve Bank of Chicago). 2006. Public policy and central counterparty clearing. Economic Perspectives 4Q: 46–50. Federal Reserve Bank of Chicago.

Moteff, J., and P. Parfomak. 2004. Critical infrastructure and key assets: definition and identification. Congressional Research Service, Resources, Science, and Industry Division. October 1.

Muth, M., and L. Donaldson. 1998. Stewardship theory and board structure: a contingency approach. Corporate Governance 6 (1): 5–28. January.

Nagy, D. M. 2005. Playing peekaboo with constitutional law: the PCAOB and its public/private status. Notre Dame Law Review 80 (3): 975–1071.

Na-Ranong, K. (CEO, Stock Exchange of Thailand). 2002. Demutualization. Regional Seminar on Non-Bank Financial Institution in East Asia: How Can NBFIs Play a Greater Role in a Bank-Based Economy? September 5.

NASDAQ. 2005. Letter to SEC "Re: Proposed Rulemaking on SRO Governance (File No. S7–39–04); Concept Release Concerning Self-Regulation (File No. S7–40–04)." Edward S. Knight, Executive Vice President and General Counsel. March 8.

NASDAQ. 2006. Announcement in response to public rejection by LSE. March 10.

NASDAQ. 2007a. NASDAQ with Börse Dubai and OMX takes leadership to create a unique global exchange platform. Press release. September 20.

NASDAQ. 2007b. NASDAQ obtains clearance from the Committee on Foreign Investment in the United States. Press release. December 31.

NASDAQ OMX. 2008. NASDAQ OMX Announces its intent to launch the NASDAQ Clearing Corporation. Equity Trader Alert No. 2008–116. October. 8.

NASDAQ OMX, EMCF, EuroCCP, and SIX x-clear. 2009. NASDAQ OMX announces timeline for competitive central counterparty clearing in Nordics. EMCF, EuroCCP and SIX x-clear agree on January 29th 2010 timeline for CCP interoperability on NASDAQ OMX Nordic markets. June 12.

National Association of Securities Dealers. 1995. Report of the NASD Select Committee on Structure and Governance to the NASD Board of Governors. September 15.

National Council on Public Works Improvement (US). 1988. Fragile foundations: a report on America's public works. Final Report to the President and Congress. Washington, D.C. February.

National Economic Research Associates. 2001. The role of market definition in monopoly and dominance inquiries. Economic Discussion Paper 2, Prepared for the Office of Fair Trading, OFT342. July.

New York Stock Exchange. 2003a. NYSE board to implement committee's recommendations to strengthen governance of exchange. Press release. June 5.

New York Stock Exchange. 2003b. NYSE announces new contract for Dick Grasso through May 2007. August 27.

New York Stock Exchange. 2006. Annual report 2005, form 10-K.

New York Stock Exchange LLC. 2007. Second amended and restated operating agreement of New York Stock Exchange LLC. April 4.

Niels, G., F. Barnes, and R. van Dijk. 2003. Unclear and unsettled: the debate on competition in the clearing and settlement of securities trades. European Competition Law Review 24 (12): 634–39.

Norman, P. 2007. Plumbers and Visionaries: Securities Settlement and Europe's Financial Market. Chichester: John Wiley & Sons.

NYSE Group. 2006. Prospectus. May 4.

Nystedt, J. 2004. Derivative market competition: OTC markets versus organized derivative exchanges. IMF Working Paper WP/04/61. April.

O'Hara, M. 2004. Searching for a new center: U.S. securities markets in transition. Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review 89 (4): 37–52. 4th quarter.

Oesterle, D. A., D. A. Winslow, and S. C. Anderson. 1992. The New York Stock Exchange and its outmoded specialist system: Can the exchange innovate to survive? Journal of Corporation Law 17: 223–311. Winter.

Office of Fair Trading. 2003. Statement on LCH.Clearnet merger. August 11.

Office of Fair Trading. 2004a. Market definition: understanding competition law. Competition Law Guideline OFT403. December.

Office of Fair Trading. 2004b. Assessment of market power: understanding competition law. Competition Law Guideline OFT415. December.

Office of Fair Trading. 2007. OFT clears NASDAQ's bid for the London Stock Exchange. Press release 10/07. January 18.

Ogus, A. 2000. Self-regulation. In Encyclopedia of Law and Economics. Vol. 1: The History and Methodology of Law and Economics. Edited by B. Bouckaert and G. De Geest. Cheltenham: Edward Elgar. Chap. 9400.

Oliver, J. J. (President & CEO, Investment Dealers Association of Canada). 2005. Reforming self-regulatory organizations: the impact on financial intermediaries and financial markets. ICSA 2005 Annual Meeting, Lugano, Switzerland. May 3.

Ontario Securities Commission. 2000a. OSC examination of the corporate governance and organizational structure of the Investment Dealers Association of Canada and review of the 1999 Member Regulation Self-Assessment. July.

Ontario Securities Commission. 2000b. In the Matter of the Securities Act, R.S.O. 1990, Chapter S. 21, As Amended (The "Act") and In the Matter of the Toronto Stock Exchange Inc. (TSE) 23 O.S.C.B. 2495. Panel: David Brown, Howard I. Wetston. April 3.

Organisation for Economic Co-operation and Development. 2004. OECD principles of corporate governance.

Organisation for Economic Co-operation and Development. 2005. OECD guidelines on corporate governance of state-owned enterprises.

Osaki, S. 2005. The implications of a recent attempt to acquire shares in Osaka Securities Exchange. Nomura Capital Market Review 8 (4): 2–12. Winter.

Osborne, G. 2006. The way to prevent American regulatory creep. Financial Times. October 12.

Oxford Economic Research Associates. 2004. Review of the impact of the Financial Services and Markets Act 2000 on competition. Stage 1: sifting methodology. Prepared for Office of Fair Trading, OFT 714. March.

Packel, I. 1970. The Law of the Organization and Operation of Cooperatives. Philadelphia: Joint Committee on Continuing Legal Education of the American Law Institute and the American Bar Association. 4th ed.

Pagano, M. 1989. Trading volume and asset liquidity. Quarterly Journal of Economics 104 (2): 255–74. April.

Pagano, M., and A. J. Padilla. 2005. The economics of cash trading: an overview. LECG – a report for Euronext. May 4.

Pagano, M., O. Randl, A. A. Roell, and J. Zechner. 2001. What makes stock exchanges succeed? Evidence from cross-listing decisions. European Economic Review 45 (4–6): 770–82. May.

Peake, J., and M. Mendelson. 1994. "Intermediaries or investors" – Whose market is it anyway? Journal of Corporation Law 19: 443. Spring.

Pearson, W. 2002. Demutualization of exchanges – the conflicts of interest (Hong Kong). In Demutualization of Stock Exchanges: Problems, Solutions and Case Studies. Edited by S. Akhtar. Asian Development Bank. Chap. 5.

Pellervo (Confederation of Finnish Cooperatives). 2000. Corporate governance and management control in cooperatives. November.

Perrin, S. 2006. Nasdaq bid raises Sarbox fears. www.financialdirector.co.uk . March 30.

Peston, R. 2007. LSE: fight for independence. BBC Blog. February 1.

Petrella, G. 2009. Securities markets regulation and competition across trading venues in Europe and United States. Working paper, Catholic University, Milan. January 13.

Pfeffer, J., and G. R. Salancik. 1978. The External Control of Organizations: A Resource Dependence Perspective. New York: Harper & Row.

Pirrong, C. 2000. A theory of financial exchange organization. Journal of Law and Economics 43 (2): 437–71. October.

Pirrong, C. 2005. Bund for glory, or it's a long way to tip a market. Working paper, University of Houston. March 8.

Pirrong, C. 2007a. The industrial organization of execution, clearing and settlement in financial markets. Working paper, Bauer College of Business, University of Houston. October 9.

Pirrong, C. 2007b. Color me skeptical. The professor @ 857: am. streetwiseprofessor.com/?m=200705. May 24.

Pistor, K., D. M. Berkowitz, and J. – F. Richard. 1999. Economic development, legality and the transplant effect. November.

Pitofsky, R., D. Patterson, and J. Hooks. 2002. The essential facilities doctrine under U.S. antitrust law. Antitrust Law Journal 70: 443–62.

Porter, P. K., and G. W. Scully. 1987. Economic efficiency in cooperatives. Journal of Law and Economics 30 (2): 489–512. October.

Posner, E. 2006. The new transatlantic regulatory relations in financial services. 1st Annual GARNET Conference on Global Financial and Monetary Governance, the EU and Emerging Market Economies. September.

Prentice, R. A. 2002. Whither securities regulation? Some behavioral observations regarding proposals for its future. Duke Law Journal 51 (5): 1397–1511. March.

Prentice, R. A. 2005. Regulatory competition in securities law: a dream (that should be) deferred. Ohio State Law Journal 66 (6): 1155–1230.

Prentice, R. A. 2006. The inevitability of a strong SEC. Cornell Law Review 91 (4): 775–840. May.

Pritchard, A. C. 2003. Self-regulation and securities markets. Regulation 26 (1): 32–39. Spring.

Quinn, J. 2007. Nasdaq cosies up to Turquoise banks. Telegraph. February 2.

Rajan, R. G., and L. Zingales. 2001. The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century. NBER Working Paper No. 8178.

Ramos, S. B. 2006. Why do stock exchanges demutualize and go public? Swiss Finance Institute, Research Paper Series No. 06–10.

Ramphal, N. R. 2007. The role of public and private litigation in the enforcement of securities laws in the United States. Dissertation, Pardee Rand Graduate School. August.

Ranson, A. 2005. Euronext N.V.: the fight for LIFFE. Arthur W. Page Society Journal: 18–29. Case Study Competition in Corporate Communications.

Reece, M. 2001. Infrastructure organizations and IPOs. Journal of Financial Transformation 2: 106–7. August.

Reiffen, D., and M. Robe. 2007. Ownership structure and enforcement incentives at self-regulatory financial exchanges. Working paper, CFTC & Kogod School of Business, American University. May 31.

Reiser, D. B. 2007. Director independence in the independent sector. Fordham Law Review 76 (2): 795–832.

Reuters. 1999. Cedel, Deutsche Böerse create clearing giant. May 14.

Reuters. 2000a. Tokyo bourse talks with NYSE, others on global market. June 7.

Reuters. 2000b. Euronext seen launching bid for LSE. September 11.

Reuters. 2001. Nationality of buyer unimportant in LIFFE. October 20.

Reuters. 2004. Grasso refusing to return NYSE payout. February 27.

Reuters. 2007. Markets watchdog urges Russian exchanges to merge. 1106: pm. February 6.

Reuters. 2008. Grasso case "over" as court dismisses claims. July 1.

Review Committee on the Canadian Depository for Securities. 1974. Report. September.

Rochet, J. – C., and J. Tirole. 2003. Platform competition in two-sided markets. Journal of the European Economic Association 1 (4): 990–1029. June.

Rochet, J. 2005. Two-sided markets: a progress report. Working paper. November 29.

Rodrigues, U. 2007. The fetishization of independence. University of Georgia Law School, UGA Legal Studies Research Paper No. 07–007. March.

Roe, M. 2003. Legal origins and modern stock markets. CIFRA TI finance seminars. September 27.

Roe, M. 2005. Delaware's politics. Harvard Law Review 118 (8): 2491–2543. June.

Romano, R. 1998. Empowering investors: a market approach to securities regulation. Yale Law Journal 107: 2359–2430.

Rosenstein, S., and J. G. Wyatt. 1997. Inside directors, board effectiveness, and shareholder wealth. Journal of Financial Economics 44 (2): 229–48. May.

Rubin, B. L., and C. J. Cannon. 2006. The house that the regulators built (revisited): an analysis of whether respondents should litigate against NASD. Securities Regulation & Law Report 38 (19): 810–17. May 8.

Russo, D., T. L. Hart, M. C. Malaguti, and C. Papathanassiou. 2004. Governance of securities clearing and settlement systems. European Central Bank, Occasional Paper Series No. 21. October.

Russo, D., T. L. Hart, and A. Schonenberger. 2002. The evolution of clearing and central counterparty services for exchange-traded derivatives in the United States and Europe: a comparison. European Central Bank Occasional Paper No. 5. September.

Russo, T. A., and W.K.S. Wang. 1972. The structure of the securities market – past and future. Fordham Law Review 41: 1–42.

Sale, H. 2006. Federal fiduciary duties for directors. Law and Economics Workshop, University of California, Berkeley, Paper 7.

Salman, T. K. (Chairman, Investment Dealers Association of Canada). 2003. Selfregulation works best by putting the public interest first. Annual Meeting & Conference, St. Andrew's by-the-Sea, New Brunswick. June 23.

Schaper, T. 2009. Organizing Equity Exchanges. Goethe-University Frankfurt, efinancelab, Discussion Paper 22/2009. 15th Americas Conference on Information Systems, San Francisco. August 6.

Schlag, P. 2007. The de-differentiation problem. University of Colorado Law School, Working Paper no. 07–09, Legal Studies Research Paper series. August 6.

Schmiedel, H. 2001. Technological development and concentration of stock exchanges in Europe. Bank of Finland Discussion Paper No. 21. August 10.

Schmiedel, H., M. Malkamaki, and J. Tarkka. 2006. Economies of scale and technological development in securities depository and settlement systems. Journal of Banking and Finance 30 (6): 1783–1806.

Schmiedel, H., and A. Schonenberger. 2005. Integration of securities market infrastructures in the euro area. European Central Bank Occasional Paper Series No. 33. July.

Schooner, H. M., and M. Taylor. 2003. United Kingdom and United States responses to the regulatory challenges of modern financial markets. Texas International Law Journal 38 (2): 317–46. Spring.

Schrader, L. F. 1989. Equity capital and restructuring of cooperatives as investor- oriented firms. Journal of Agricultural Cooperation 4: 41–53. July.

Schwarcz, S. L. 2008. Systemic risk. Georgetown Law Journal 97 (1): 193–249.

Schwartz, R. A., and M. S. Pagano. 2005. On exchange consolidation and competition. A comment letter to the Competition Commission in connection with the London Stock Exchange inquiry. May 31.

Scott, C. 2004. Regulation in the age of governance: the rise of the post-regulatory state. In The Politics of Regulation: Institutions and Regulatory Reforms for the Age of Governance. Edited by J. Jordana and D. Levi-Faur, pp. 145–74. Cheltenham: Edward Elgar. Also National Europe Centre Paper No. 100, Australian National University. June 6, 2003.

Securities and Exchange Board of India. 2003. Corporatisation and demutualisation of stock exchanges in India. SMD/POLICY/Cir No. 3/03. January 30.

Securities and Exchange Board of India. 2005. Order under section 4B (6) read with section 4B (7) of the Securities Contracts (Regulation) Act, 1956 in the matter of the BSE (corporatisation and demutualisation) scheme, 2005. Mumbai F. No. SEBI/MRD/40967/2005. May 20.

Securities and Exchange Commission. 1980. Regulation of clearing agencies. (Standards release.) Release No. 16900. June 17.

Securities and Exchange Commission. 1988. Intermarket Clearing Corporation – Order granting temporary registration as a clearing agency. Release No. 26154. October 3.

Securities and Exchange Commission. 1989a. Order granting Delta Government Options Corporation temporary registration as a clearing agency. Release No. 26450. January 12.

Securities and Exchange Commission. 1989b. Order granting the Participants Trust Company temporary registration as a clearing agency. Release No. 26671. March 28.

Securities and Exchange Commission. 1996. Report pursuant to section 21 (a) of the Securities Exchange Act of 1934 regarding the NASD and the NASDAQ market. Release No. 37542. August 8.

Securities and Exchange Commission. 1998a. Self-regulatory organizations; Emerging Markets Clearing Corporation; order granting temporary registration as a clearing agency. Release No. 39661. February 13.

Securities and Exchange Commission. 1998b. Regulation of exchanges and alternative trading systems. Release No. 40760. December 8.

Securities and Exchange Commission. 2004a. Self-regulatory organizations; order approving proposed rule change and amendment No. 1 thereto and notice of filing and order granting accelerated approval to amendments No. 2 and 3 to proposed rule change by the Boston Stock Exchange, Inc. relating to the creation of the Boston Options Exchange Regulation, LLC. Release No. 49065. January 13.

Securities and Exchange Commission. 2004b. Self-regulatory organizations; Philadelphia Stock Exchange, Inc.; order approving proposed rule change and notice of filing and order granting accelerated approval of amendment No. 3 thereto relating to the demutualization of the Philadelphia Stock Exchange, Inc. Release No. 49098. January 16.

Securities and Exchange Commission. 2004c Self-regulatory organizations; Pacific Exchange, Inc.; order approving proposed rule change and notice of filing and order granting accelerated approval of amendment No. 1 thereto relating to the demutualization of the Pacific Exchange, Inc. Release No. 49718. May 17.

Securities and Exchange Commission. 2004d Self-regulatory organizations; order approving proposed rule change and amendment nos. 1, 2, and 3 thereto and notice of filing and order granting accelerated approval to amendment nos. 4 and 6 to the proposed rule change by the American Stock Exchange LLC relating to the National Association of Securities Dealers, Inc.'s sale of its interest in the American Stock Exchange LLC to the Amex Membership Corporation. Release No. 50927. December 23.

Securities and Exchange Commission. 2004e. Fair administration and governance of self-regulatory organizations; disclosure and regulatory reporting by self-regulatory organizations; recordkeeping requirements for self-regulatory organizations; ownership and voting limitations for members of self-regulatory organizations; ownership reporting requirements for members of self-regulatory organizations; listing and trading of affiliated securities by a self-regulatory organization. Release No. 50699. November 18.

Securities and Exchange Commission. 2004f. Concept release concerning self-regulation. Release No. 50700. November 18.

Securities and Exchange Commission. 2005. In the Matter of the New York Stock Exchange, Inc., Respondent: Order instituting public administrative proceedings pursuant to Section 19 (h) 1 and 21C of the Securities Exchange Act of 1934, making findings, ordering compliance with undertakings, and imposing a censure and a cease-and-desist order. Release No. 51524. April 12.

Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation. 1994. Market 2000: an examination of current equity market developments. January.

Securities and Exchange Commission of Pakistan, Expert Committee. 2004. Demutualization and integration/transformation of stock exchanges. Report. September 2.

Securities and Futures Commission. 2002a. Quality of markets and the case for more effective delisting mechanism. Corporate Finance Division and Research Department. Press release. July 25.

Securities and Futures Commission. 2002b. Quality of markets and the case for more effective delisting mechanism. SFC Quarterly Bulletin. Corporate Finance Division and Research Department. Summer.

Securities Industry Association. 2003. Re-inventing self-regulation. White paper for the Securities Industry Association (05/01/2000). Updated by SIA staff. October 14.

Securities Industry Association. 2005. Letter to SEC re SRO governance and transparency proposal – file No. S7–39–03, SRO concept release – file No. S7–40–04. From Marc Lackritz, President. March 9.

Sedo, K. J. 1987. Cooperative mergers and consolidations: a consideration of the legal and tax issues. North Dakota Law Review 63: 377–403.

Seifert, W. 2001. Managing growth in the securities process chain. Finance Foundation News 1: 7–29. October.

Seligman, J. 2003. The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance. New York: Aspen Publishers. 3rd ed.

Seligman, J. 2004. Cautious evolution or perennial irresolution: stock market selfregulation during the first seventy years of the Securities and Exchange Commission. Business Lawyer 59 (4): 1347–87. August.

Serifsoy, B. 2007. Stock exchange business models and their operative performance – empirical evidence. Journal of Banking and Finance 31 (10): 29783012. October.

Serifsoy, B. 2008. Demutualization, outsider ownership, and stock exchange performance – empirical evidence. Economics of Governance 9 (4): 305–39. October.

Shah, A., and S. Thomas. 2000. David and Goliath: displacing a primary market. Journal of Global Financial Markets 1 (1): 14–23. Spring.

Shah, A., and S. Thomas. 2001. Policy issues in the Indian securities market. Working paper. July 13.

Shaw, L. 2006. Overview of corporate governance issues for co-operatives. Discussion paper, Commissioned by the Global Corporate Governance Forum. November.

Shin, D. undated. Die "Essential-Facilities"-Doktrin im europaischen Kartell- recht. Dissertion zur Erlangung des Grades eines Doktors der Rechte des Fach- bereichs Rechts- und Wirtschaftswissenschaften der Johannes Gutenberg-Uni- versitat Mainz.

Shivdasani, A., and D. Yermack. 1999. CEO involvement in the selection of new board members: an empirical analysis. Journal of Finance 54 (5): 1829–53. October.

Shy, O. 2001. The Economics of Network Industries. Cambridge: Cambridge University Press.

SIS x-Clear. 2006. Competition in EU clearing services. Letter to EU Commission, Sean Greenaway. June 26.

SIS x-Clear. 2008. SIX x-clear introduces a new pricing model and reduces its prices. December 5.

SIS x-Clear. 2009a. EuroCCP and SIX x-clear sign agreement on interoperability – Turquoise first platform to benefit. London. May 7.

SIS x-Clear. 2009b. SIX x-clear Ltd to provide competitive clearing for QUOTE MTF. Zurich. August 24.

SIX x-clear and European Multilateral Clearing Facility. 2009. EMCF and SIX x-clear forge link in triumph for interoperability. London. February 3.

Squam Lake Working Group on Financial Regulation. 2009. Credit default swaps, clearinghouses, and exchanges. Working paper. July.

State Street. 2006. Response to DG Internal Market "Draft working document on post-trading" and DG Competition "Issues paper – competition in EU securities trading and post-trading". June 30.

Steil, B. 1996. Equity trading I: the evolution of European trading systems. In The European Equity Markets: The State of the Union and an Agenda for the Millennium. Edited by B. Steil ECMI & RIIA. Chap. 1.

Steil, B. 2001. Creating securities markets in developing countries: a new approach for the age of automated trading. International Finance 4 (2): 257–78. Summer.

Steil, B. 2002a. Changes in the ownership and governance of securities exchanges: causes and consequences. In Brookings-Wharton Papers on Financial Services 2002. Edited by R. E. Litan and R. Herring, pp. 61–82. Washington, D.C.: Brookings Institution.

Steil, B. 2002b. Building a transatlantic securities market. Council on Foreign Relations. December.

Steil, B. 2003. Comment letter on NYSE governance to Messrs. H. Carl McCall and Leon Panetta, co-chairs, Special Committee on Governance of the NYSE. July 1

Steil, B. 2005. Europe's securities markets need new plumbing. Financial Times. August 11.

Steil, B. 2007. Turquoise promise: to unclog European trading. Financial Times. May 8.

Strickberger, M. 2002. EuroCCP closes; a victim to low-trading activity. Operations Management. September 16.

Stuchfield, N. (Managing Director, Stuchfield Consultancy). 2005. Is exchange liquidity contestable? In Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges. London: Mondo Visione.

Sundaramurthy, C., and M. Lewis. 2003. Control and collaboration: paradoxes of governance. Academy of Management Review 28 (3): 397–415.

Sunday Telegraph. 2001. LSE in talks with LIFFE on forming an alliance. May 27.

Sunday Times. 2001a. Garban will bid for Liffe. June 3.

Sunday Times. 2001b. Euronext to bid for LIFFE in competition with LSE. September 30.

Sutcliffe, C., J. Board, and S. Wells. 2002. Transparency and Fragmentation: Financial Market Regulation in a Dynamic Environment. Basingstoke: Palgrave Macmillan.

Swan MP, the Hon. Wayne, Treasurer (Australia) & Hon. Chris Bowen MP, Minister for Human Services, Minister for Financial Services, Superannuation and Corporate Law (Australia). 2009. Reforms to the Supervision of Australia's Financial Markets. Joint media release. August 24.

SWX, SIS x-clear, and LCH.Clearnet. 2006. SWX central counterparty service– service overview. News release. April.

Sydney Futures Exchange. 2000. Information memorandum. June 19.

Tafara, E., and R. J. Peterson. 2007. A blueprint for cross-border access to U.S. investors: a new international framework. Harvard International Law Journal 48 (1): 31–68. Winter.

Tapking, J., and J. Yang. 2004. Horizontal and vertical integration in securities trading and settlement. European Central Bank, Working Paper Series, No. 387. August.

Temple Lang, J. 1994. Defining legitimate competition: companies' duties to supply competitors, and access to essential facilities. Fordham International Law Journal 18, 437–524.

Temple Lang, J. 2005. The application of the essential facility doctrine to intellectual property rights under European competition law, Antitrust and Patent Copyright. In Antitrust, Patents, and Copyright: EU and US Perspectives. Edited by F. Leveque and H. Shelanski. Cheltenham, UK: Edward Elgar. Chap. 3.

Tessler, J. 2006. TARGET2: prospects and challenges for the clearing and settlement of securities. Euro Finance Week. November 9.

Thain, J. 2004. The quest for the right balance. Wall Street Journal, A14. December 21.

Thomas Murray. 1999. Thomas Murray CSD Guide. Thomas Murray Publications.

Thomson Reuters. 2009. Thomson Reuters addresses equity market liquidity fragmentation and price competition in Japan. Jul 21.

Tiner, J. (CEO, FSA). 2006. Keynote address at the enforcement law conference. June 16.

Tonello, M. 2006. Revisiting stock market short-termism. Corporate/Investor Summit Series, The Conference Board Research Report No. R-1386–06-RR. April.

Toronto Stock Exchange. 2006. TSX Group: history at a glance. Media release. August 15.

Trade News, The. 2007. Chi-X ATS starts clearing and settling European equities trades. April 16.

Trade News, The. 2009a. Regulatory concerns halt LCH's interoperability deals. October 27.

Trade News, The. 2009b. Nasdaq OMX abandons US CCP plans. October 30.

Treptow, F. 2006. The Economics of Demutualization: An Empirical Analysis of the Securities Exchange Industry.Munich: Deutscher Universitats-Verlag. Innovation und Entrepreneurship. Gabler Edition Wissenschaft.

Trombly, M. 2007. Asia report: competition looms. Waters Magazine. July 1.

Tumpel-Gugerell, G. (Member, Executive Board of the ECB). 2006. TARGET2- securities: from vision to reality. The eurosystem's contribution to an integrated securities market. EU Commission's Conference on the EU's New Regime for Clearing and Settlement in Europe, Brussels. Speech. November 30.

Tumpel-Gugerell, G. (Member, Executive Board of the ECB). 2007. TARGET2- Securities: a big win for European integration. Journal of Financial Transformation dinner, London. Speech. September 27.

Turnbull, S. 2000. The competitive advantages of stakeholder mutuals. International Institute for Self-Governance; University of Sydney, Department of Government and International Relations. September 20.

Turney, J. 2005. Defining the limits of the EU essential facilities doctrine on intellectual property rights: the primacy of securing optimal innovation. Northwestern Journal of Technology and Intellectual Property 3 (2): 179–202. Spring.

U.S. Department of Justice. 2007. Statement of the Department of Justice Antitrust Division on its decision to close its investigation of Chicago Mercantile Exchange Holdings Inc.'s acquisition of CBOT Holdings Inc: Investigation finds that combination not likely to substantially reduce competition. June 11.

U.S. Department of Justice. 2008. Comments on "Review of the regulatory structure associated with financial institutions," Department of the Treasury TREAS-DO-2007–0018 (17/10/2007). January 31.

U.S. Senate. 1975. Senate Report No. 94–75 (1975) accompanying S. 249, 94th Congress, 1st Session.

U.S. Senate Subcommittee on Securities, Committee on Banking Housing and Urban Affairs. 1973. Securities industry study. S. Rep. No. 13, 93d Cong., 1st Sess. April 6.

U.S. Treasury. 2009. Administration's regulatory reform agenda reaches new milestone: final piece of legislative language delivered to Capitol Hill. Press Release TG-261. August 11.

Van Cauwenberge, S. 2003. New structure for clearing and settlement systems in the EU. Financial Stability Review, National Bank of Belgium: 83–104.

Van Cayseele, P. 2004. Competition and the organisation of the clearing and settlement industry. Discussion paper, C.E.S., K. U. Leuven.

Van Cayseele, P., and C. Wuyts. 2005. Cost efficiency in the European securities settlement and safekeeping industry. Working paper, K. U. Leuven, Department of Economics, and Universiteit van Amsterdam. July 18.

Vaughan, R., and R. Pollard. 1984. Rebuilding America. Vol. 1: Planning and Managing Public Works in the 1980s. Washington, D.C.: Council of State Planning Agencies.

Venkataraman, K. 2001. Automated versus floor trading – an analysis of execution costs on the Paris and New York exchanges. Journal of Finance 56 (4): 1445–85.

virt-x. 2003. virt-x, LCH and SIS x-clear launch first pan-European CCP structure. Media release. May 6.

virt-x. 2005. LSE merger inquiry – new remedy option – interoperable central counterparties. Letter to Competition Commission. London. VTX – MCO- COR-20050425/E. September 13.

virt-x, SIS x-clear, and LCH.Clearnet. 2004. virt-x central counterparty service– members' service description. The cross-border exchange. May.

Voth, H. – J. 2005. Competition from OTC cash equity trading and the pricing behaviour of stock exchanges. Submission to Competition Commission regarding potential takeover of London Stock Exchange by Deutsche Börse and Euronext.

Waller, S. W., and B. M. Frischmann. 2006. Essential facilities, infrastructure and open access. Working Paper. November 2.

Waller, S. W., and B. M. Frischmann. 2007. The essential nature of infrastructure or the infrastructural nature of essential facilities. Working Paper. February 6.

Walsh, F. 2006a. Furse to meet Nasdaq chief after share swoop. The Guardian. April 13.

Walsh, F. 2006b. LSE rejects £2.7bn Nasdaq bid. The Guardian. November 20.

Walther, B. R. 1997. Investor sophistication and market earnings expectations. Journal of Accounting Research 35 (2): 157–79. Autumn.

Waters magazine. 2006. Clearing the air. Waters Profile. February 1.

Webb, D. M. 2002. The delisting fiasco. webb-site.com/articles/delisting.asp. July 29.

Weber, B. W. 2006. Adoption of electronic trading at the international securities exchange. Decision Support Systems 41: 728–46.

White, B. 2003. Grasso handpicked pay panel – structure at NYSE called unusual. Washington Post. September 12.

Williamson, O. E. 1975. Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications. New York: Free Press.

Williamson, O. E. 1979. Transaction-cost economics: the governance of contractual relations. Journal of Law and Economics 22 (2): 233–61. October.

Williamson, O. E. 1985. The Economic Institutions of Capitalism. New York: Free Press.

Williamson, O. E. 1990. The firm as a nexus of treaties: an introduction. In The Firm as a Nexus of Treaties. Edited by M. Aoki, B. Gustafson, and O. E. Williamson. London: Sage.

Williamson, O. E. 1996. The Mechanisms of Governance. Oxford: Oxford University Press.

World Bank and International Monetary Fund. 2005. Financial Sector Assessment: A Handbook. Washington, DC.

World Bank, Independent Evaluation Group. 2006. Financial Sector Assessment Program: IEG review of the joint World Bank and IMF initiative.

World Federation of Exchanges. 2005. Regulation of markets survey 2004. With the collaboration of Roberta S. Karmel. January.

World Federation of Exchanges. 2006. Cost and revenue survey 2005. September.

World Federation of Exchanges. 2008. 2007 Cost and revenue survey. December.

Wright, W. 2000. Unease over iX voting structure. Financial News. July 24.

Wright, W. 2001. Euroclear lobbies Cedel shareholders. Financial News. May 28.

Wright, W. 2006. A step forward in clearing. Financial News. July 10.

Xu, C., and K. Pistor. 2005. Enforcement failure under incomplete law: theory and evidence from financial market regulation. Working paper, London School of Economics and Columbia Law School. December.

Yartey, C. A., and C. K. Adjasi. 2007. Stock market development in sub-Saharan Africa: critical issues and challenges. IMF Working Paper, African Department WP/07/209. August.

Yiu, E. 2002. Stock exchange chief says he will stand down next April. South China Morning Post. November 14.

Zenina, Z. A. 2001. Case study: merger of the London and Frankfurt Stock Exchanges. Harvard Law School, International Finance Seminar. May 14.

Zhang, Y. (President & CEO, Shenzhen Stock Exchange). 2001. The PRC securities markets: an overview of its regulatory capability and efficiency. Conference on Financial Sector Reform in China. September 11–13.

Соавторы

Джеймс Дж. Эйнджел – младший профессор финансового факультета Джорджтаунского университета. Занимается изучением структуры, деятельности и управления финансовых рынков, занимающихся продажей ценных бумаг или товаров без покрытия (шорт), посетил более 50 бирж по всему миру. Является бывшим председателем экономического консультативного комитета NASDAQ и членом советов директоров финансовых бирж Direct Edge. Получил степень бакалавра в Калифорнийском технологическом институте и MBA в Гарварде, а также кандидата наук в Калифорнийском университете в Беркли, имеет профессиональный сертификат CFA.

Брэндон Беккер – исполнительный вице-президент и директор по правовым вопросам Ассоциации страхования и аннуитетов для преподавателей Пенсионного фонда акций для колледжей. Ранее являлся партнером в WilmerHale и председателем его группы брокеров-дилеров. Брэндон работал в Комиссии по ценным бумагам и биржам с 1978 года по 1996 год, где исполнял обязанности директора отдела рыночного регулирования. Имеет степень бакалавра (Университет Миннесоты), доктора юриспруденции (юридический факультет, Университет Сан-Диего), а также магистра правоведения (Юридическая школа Колумбии).

Соня Бренч – старшая управляющая, возглавляющая Markets & Projects/Series and Public Markets Group, является членом команды старшего управления Антимонопольной службы Великобритании. Ранее являлась партнером международной фирмы Clifford Chance по антимонопольному законодательству и в данной должности поддерживала особые отношения с рядом международных компаний, включая Barclays и Citigroup.

Джон Карсон – управляющий директор Compliax Consulting, эксперт по рынкам капитала с обширным опытом работы в сфере управления и регулирования международных рынков капитала. Ранее являлся членом руководства Фондовой биржи Торонто. Его последние крупные проекты касаются организации и деятельности СРО, международных тенденций в структурах регулирования и развития бирж.

Андреа M. Коркоран – основатель и глава Align International LLC, финансовой регулирующей консультационной фирмы. В настоящее время также является адъюнкт-профессором юридического факультета Джорджтаунского университета, председателем экспертного совета по ценным бумагам в Toronto Centre и членом консультативного жюри Комитета европейских регуляторов рынков ценных бумаг. Ранее занимала несколько высоких должностей в Комиссии по срочной биржевой торговле США и председательствовала в оперативной рабочей группе Международной организации комиссий по ценным бумагам. Дважды удостаивалась высшей награды Государственной службы США.

Дженнифер Эллиотт – старший эксперт финансового сектора Отдела валютных и финансовых рынков и инвестиций МВФ, в ее обязанности входит оценка систем регулирования ценных бумаг и предоставление рекомендаций относительно реформ. Выступала также юрисконсультом Комиссии по ценным бумагам провинции Онтарио, юрисконсультом отдела по регулированию участников Ассоциации инвестиционных дилеров Канады, а также юрисконсультом Фондовой биржи Торонто.

Аллен Феррел – профессор Гринфилда по законодательству по ценным бумагам (Гарвардская школа права). Написал много работ по законодательству по ценным бумагам и корпоративному управлению. Получил степень доктора юриспруденции в Гарвардской школе права и кандидата экономических наук в Массачусетском технологическом институте. Является также младшим сотрудником Института государственного управления им. Джона Ф. Кеннеди и членом Экономического совета Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов.

Андреас М. Флекнер – старший научный сотрудник Института сравнительного исследования публичного права и международного права им. Макса Планка (Гамбург, Германия) и доцентом Школы права имени Буцериуса. Получил степень кандидата наук в Регенсбурге, магистра правоведения в Гарварде и выступает адвокатом (Нью-Йорк).

Ставрос Гадинис – старший преподаватель Школы права Беркли Калифорнийского университета. Его исследования направлены на изучения того, как международная конкуренция за финансовые услуги определяет регулятивную политику, а также как регулирующие органы обеспечивают соблюдение закона о ценных бумагах. К его недавним статьям относятся «Политика конкуренции в международном финансовом регулировании» ("The Politics of Competition in International Financial Regulation") (Harvard International Law Journal) и «Рынки как регулирующие органы: исследование» ("Markets as Regulators: A Survey") (с Хауэлл Джексон) (Southern California Law Review).

Mарк Гриффитс – советник по вопросам конкуренции Absa Group, одного из крупнейших африканских банков. До своего назначения являлся юристом по вопросам ЕС и конкуренции в Clifford Chance (Лондонский офис). Также ранее работал на Европейскую комиссию и выступал специальным советником Специального комитета ЕС для Палаты лордов.

Джеффри Хортон – экономист, консультант и бывший регулятор отрасли. Был первым хозяйственным регулятором Северной Ирландии, директором Антимонопольной службы Великобритании, директором Регулирующего органа по электричеству Великобритании, старшим экономическим советником в Министерстве энергетики Великобритании и экономистом в Казначействе. В настоящее время является консультантом по вопросам регулирования экономики во многих отраслях и юрисдикциях.

Памела Хьюз – старший компаньон Группы по ценным бумагам в Blake, Cassels&Graydon LLP, Торонто, Канада. Центр ее интересов – международные корпоративные финансы, сделки по слияниям и поглощениям, а также рекомендации по вопросам регулирования рынка капитала. Является бывшим директором Отдела рынков капитала / международных рынков Комиссии по ценным бумагам провинции Онтарио и первичным посредником мультиюрисдикционной системы раскрытия информации между Канадой и США.

Хауэлл Е. Джексон – Джеймс С. Рид – младший профессор права Школы права Гарвардскоого университета. Его научные интересы включают финансовое регулирование и международные рынки ценных бумаг.

Хью Джонс в течение 14 лет выступал репортером агентства «Рейтерс» в Нью-Йорке, Лондоне и Брюсселе. Написал множество работ об Уолл-стрит, о биржах деривативов США, возникновении общеевропейской фондовой биржи, консолидации бирж и выработке финансовых политических решений ЕС. Является соавтором работы «Европейский фондовый инвестор: рынки, компании и культура» (European Equity Investor: Markets, Companies and Culture).

Калли Джордан – младший профессор юридического факультета Мельбурнского университета и приглашенный профессор Школы права Университета Дьюка. Преподает на курсах по международным финансам и регулированию рынков капитала, является экспертом по сравнительным параметрам корпоративного права и финансов. Проработала несколько лет во Всемирном банке и Нью-Йоркском офисе Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton.

Роберта С. Кармел – профессор права Сентенниала и совместный директор Центра изучения международного делового права имени Денни Дж. Блока Бруклинской школы права. Является бывшим членом Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку.

Чи Кьонг Лоу – адвокат и юрист Верховного суда Малайи и младший профессор по корпоративному праву Китайского университета Гонконга. Также является членом Комитета по листингу Фондовой биржи Гонконга и членом Комитета по проверке финансовой отчетности Гонконга, выступал членом Комитета по листингу Фондовой биржи Гонконга с мая 2006 года по июль 2010 года.

Алистер Милн – преподаватель курса по работе банков и финансам в Школе бизнеса Касс (Лондон) и приглашенный эксперт Отдела исследований Банка Финляндии. Ранее выступал экономическим советником Банка Англии; является преподавателем экономики в Университете Суррея, научным сотрудником Лондонской школы бизнеса, а также макроэкономистом, работающим на Казначейство Ее Величества и Правительство Малави. Получил степень кандидата наук в Лондонской школе экономики.

Садаказу Осаки – научный руководитель Центра стратегического управления и инноваций Исследовательского института «Номура», а также приглашенный профессор Школы права Токийского университета. Специализируется на вопросах регулирования рынков капитала. Публикации на английском языке включают Insider Trading: Global Developments and Analysis (2009 joint) и Selected Legal Issues of E-Commerce (2002). Получил степень магистра правоведения с отличием (Лондонский университет и Эдинбургский университет) и бакалавра права (Токийский университет).

Оненн Партш – адвокат, зарегистрированный в судебной коллегии Брюсселя и Люксембурга. Работает на внутреннем и международном уровнях для ряда клиентов, к которым относятся как частные, так и общественные учреждения в развитых и развивающихся странах. Ранее работала на Clearstream International, Центральный банк Люксембурга и Европейский центральный банк. Получила юридическую степень в Льеже (1995 год) и степень магистра правоведения в Гарвардской школе права (1998 год).

Аликс Прентис – специальный советник в Лондонском офисе Управления финансовых услуг Cadwalader, Wickersham & Taft LLP. Ранее была советником Лондонского и Нью-Йоркского офисов WilmerHale, а также работала в офисе генерального юрисконсульта Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании.

До Цинь – старший преподаватель Лондонского университета королевы Марии. Специализируется на прикладной экономике, опытном финансировании, международной экономике, развивающихся рынках и макроэкономическом моделировании.

Рейнхард Х. Шмидт с 1991 года является профессором по международному банковскому делу и финансам Франкфуртского университета имени Гете (Германия). До этого являлся профессором по финансам Геттингенского и Трирского университетов и Джорджтаунского университета в Вашингтоне, округ Колумбия. Его последние работы направлены на сравнение финансовых систем и корпоративного управления. Является автором и редактором 23 книг и более 150 статей в научно-педагогических изданиях и книгах.

Барис Шерифсой работает в UBS AG в Лондоне. Ранее в течение четырех лет выступал научным сотрудником Финансового факультета Франкфуртского университета имени Гете, часть этого времени выступал приглашенным сотрудником Уортонской школы бизнеса. За это время опубликовал серию статей по экономике отрасли фондовых бирж. Получил степень кандидата наук в 2006 году.

Херби Скит – основатель Mondo Visione, одного из основных источников базовой информации о мировых биржах и торговых площадках. Также организует форум Mondo Visione Exchange Forum. Издает отраслевые стандарты Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges, а также World Exchanges: Global Industry Outlook and Investment Analysis и вестник Trading Places.

Кэтрин Уаддамс – директор межотраслевого центра Европейского совета по научным исследованиям в сфере конкурентной политики, профессор Бизнес-школы Норвича Университета Ист Англия. Ее исследования направлены на энергетический сектор и последствия приватизации, регулирования и открытия рынков, в частности воздействия в сфере распределения и роль потребителей. Выступала внештатным сотрудником Комиссии по вопросам конкуренции Великобритании с 2001 по 2009 год.

Чери Уэлдон – специальный советник в Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP. Предоставляет рекомендации клиентам по ряду вопросов относительно бирж, клиринговых домов и брокеров-дилеров, уделяя особое внимание вопросам структуры рынка. Получила степень бакалавра по математике в Уильямс Колледж и доктора юриспруденции в Йельской школе бизнеса.

Стефен Уэллс – старший научный сотрудник бизнес-школы Хенли Международной ассоциации рынков капитала, Университета Ридинга, a также независимый консультант по вопросам финансовых рынков. Провел научно-технические исследования на многих рынках, особенно на развивающихся азиатских. Также провел эмпирические изыскания развития рынков акций и облигаций Великобритании, а также исследования мировых фондовых бирж.

notes

Сноски

1

Платежные системы не рассматриваются.

2

Подробный анализ природы и определения термина «биржа» представлен в работе Ли (1998).

3

Толковый словарь «American Heritage Dictionary»; Американский словарь английского языка Уэбстера «Webster's Third New International Dictionary», 1161, как отмечено у Фришмана (Frishmann) (2005, 923–24); Wikipedia: «инфраструктура» (посещение от 12 февраля 2007 года); а также Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3).

4

Александер и Майер (Alexander and Mayer) (1997, 1); Wikipedia: «жилищно-коммунальные услуги» (посещение от 12 февраля 2007 года), а также Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003, 4).

5

Юридический словарь Блэка «Black's Law Dictionary», 784, как отмечено у Фришмана (Frischmann) (2005); Левин (Levine) (2007, 141); Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) (США) (1983, 1), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 2).

6

Чен (Chen) (2004) и Уоллер и Фришманн (Waller and Frischmann) (2007, 12–13).

7

Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003, 4); Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3).

8

Национальный совет по улучшению коммунальных услуг (National Council on Public Works Improvement) (1988, 33), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 3).

9

Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) 2003, 4.

10

Wikipedia: «жилищно-коммунальные услуги» (посещение от 12 февраля 2007 года); Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3); а также Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003).

11

Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3), а также Фришман (Frischmann) 2005, (923–24).

12

Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3); Национальный совет по улучшению коммунальных услуг (National Council on Public Works Improvement) (1988, 33), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 3); Вон и Поллард (Vaughan and Pollard) (1984, 1–2), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) 2004, 2; а также Левин (Levine) (2007, 141).

13

Помимо указанных ссылок, см. также Эсташе и Гойкоэчеа (Estache and Goicoechea) (2005) и Эсташе (Estache) (2004).

14

Кауко (Kauko) (2005, 7); Рис (Reece) (2001); Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schonenberger) (2005, 5); а также Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), Технический комитет (2006b, 5).

15

См., к примеру, использование термина центральным банком Швеции (Riks-bank – www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=9401).

16

Служба финансового надзора (Financial Services Authority) (2000, 5).

17

«Рейтерс» (Reuters) (2007).

18

Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) и Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2001b, 1). В ЕС Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг и Европейская система центральных банков (2009, 4) выдвинули рекомендации относительно клиринговых и расчетных учреждений, использующих такой же язык.

19

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, iii).

20

Казарян (Kazarian) (2006).

21

www.ecb.int/paym/groups/cogesi/html/index.en.html.  Термин «инфраструктура» аналогичным образом использовался ЕЦБ в других случаях – см. www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html.

22

См., к примеру, Европейский парламентский форум по финансовым услугам (European Parliamentary Financial Services Forum) (2006); Стейл (Steil) (2005), Тесслер (Tessler) (2006) и Москоу (Moskow) (2006).

23

ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/index_en.htm.

24

Комитет по экономической деятельности и финансовой политике, Европейский парламент 2005.

25

Уоллер и Фришман (Waller and Frischmann) (2006); Питофски, Паттерсон и Хукс (Pitofsky, Patterson, and Hooks) (2002), а также дело США против компании Terminal Railroad Assn., описанное Джастисом Дугласом (Justice Douglas) в его совпадающем мнении по делу Associated Press против США, приведенному у Арида и Кэплоу (Areeda and Kaplow) (1999, 351).

26

Дело MCI Communications Corp. против AT&T.

27

Дело США против компании Terminal Railroad Assn.

28

Дело Associated Press против США.

29

Дело Otter Tail Power Co. против США.

30

Дело MCI Communications Corp. против AT&T.

31

Дело Aspen Skiing Co. против Aspen Highlands Skiing Corp.

32

Дело Verizon Communications, Inc. против Law Offices of Curtis V. Trinko, для данной и последующих цитат. Для анализа решения см. Джерадин (Geradin) 2004.

33

Уоллер и Фришман (Waller and Frischmann) (2006, 9–12).

34

См., к примеру, Темпл Лэнг (Temple Lang) (1994); Шин (Shin) (без даты); Терни (Turney) (2005); а также Бринкер и Лоэст (Brinker and Loest) (2004).

35

Решение комиссии Европейского союза от 11 июня 1992 года и решение комиссии Европейского союза 94/19/EC.

36

ec.europa.eu/comm/competition/general_info/e_en.html#t69.

37

См., к примеру, Директиву 90/387/EEC об учреждении внутреннего рынка для телекоммуникационных услуг посредством обеспечения доступа открытой сети и Директиву 96/92/EC относительно общих правил на внутреннем рынке электроэнергии.

38

См. Sarabex, Volbroker, а также Джорджес и Сенкович (Georges and Senkovic) (без даты, 34).

39

См., к примеру, дело Tierce Ladbroke SA против Commission; Oscar Bronner GmbH & Co KG против. Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG; Radio Telefis Eireann против Комиссии Европейского сообщества; Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии Европейского сообщества (Commercial Solvents); IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG. Для анализа большинства указанных решений см. мнение Генерального прокурора по делу Броннера Джейкобса, вынесенное 28 мая 1998 года, Дело C-7/97, С. I-07791. См. также Темпл Лэнг (Temple Lang) 2005. Практически идентичные условия указаны у ван Кайсиля (Van Cayseele) (2004, 17).

40

Дело Oscar Bronner GmbH & Co KG против Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG.

41

Дело Radio Telefis Eireann против. Commission of the European Communities; Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии Европейского сообщества (Commercial Solvents).

42

Дело IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG, судебное решение от 29 апреля 2004 года.

43

См. в общем Экономидес (Economides) (1996) и Роше и Тироль (Rochet and Tirole) (2003).

44

Роше и Тироль (Rochet and Tirole) (2005) и соответствующие ссылки.

45

Шай (Shy) (2001, 5).

46

Клемперер (Klemperer) (1995) и соответствующие ссылки.

47

Для обзора экономического расчета стандартов в свете расчетно-клиринговой деятельности, см. Милн (Milne) (2005a).

48

Когда был высокий уровень спроса на железнодорожные услуги, например во время железнодорожного бума в девятнадцатом веке, частные фирмы могли навязывать клиентам достаточно высокие тарифы, чтобы покрыть расходы на инвестиции в железнодорожные пути. Однако в настоящее время спрос может быть ограничен за счет конкуренции с другими транспортными средствами, вследствие чего может быть затруднительно оплачивать необходимые основные инвестиции.

49

Для анализа состязательных рынков см. Бомоль, Панзер и Виллиг (Baumol, Panzer, and Willig) 1982.

50

См., к примеру, Шай (Shy) (2001, 7).

51

К другим ассоциациям бирж, центральных контрагентов и депозитариев относятся Ассоциация депозитариев Африки и Ближнего Востока, Ассоциация африканских фондовых бирж, Федерация фондовых бирж Азии и Океании, Азиатско-тихоокеанская группа центральных депозитариев, Ассоциация фьючерсных бирж, Ассоциация центральных депозитариев Евразии, Ассоциация центральных депозитариев Центральных и Восточной Европы, Европейская ассоциация центральных депозитариев, Федерация фондовых бирж Европы и Азии, Федерация европейских бирж ценных бумаг, Иберо-американская федерация бирж, Международная ассоциация бирж Содружества независимых государств, Международная ассоциация рынков опционов и Федерация бирж Южной Азии.

52

Заимствовано у Ли (Lee) (1998, гл. 1).

53

Закон об обороте ценных бумаг, § 3 (a) (1).

54

Правило 3b-16 Комиссии по ценным бумагам и биржам, в рамках Закона об обороте ценных бумаг, 1934 год.

55

Немного измененная версия определения, данного Комитетом по платежным и расчетным системам и Международной организацией комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 6).

56

Для описания развития центральных конрагентов на рынках деривативов см. Крознер (Kroszner) (1999) и Мозер (Moser) (1998).

57

См., к примеру, Блисс и Папатанасиу (Bliss and Papathanassiou) (2006) и Макпартлэнд (McPartland) (2005).

58

«Документарные ценные бумаги» означает «в материальной бумажной форме». Подобные материальные ценные бумаги сегодня обычно хранятся в центральных депозитариях. «Бездокументарный» означает, что ценные бумаги существуют только в электронной форме.

59

См., к примеру, Комитет по платежным и расчётным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) 2001b, С. 2, параграф 1.7 и Wikipedia: «Центральный депозитарий» (посещение от 3 марта 2007 года).

60

Новая рыночная система устрашения бирж и регуляторов – MONSTERs).

61

См., к примеру, Домовиц и Ли (Domowitz and Lee) (2001) и Ли (Lee) (1998, гл. 12).

62

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 2) и Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг и Европейская система центральных банков (2004, 3–7).

63

В ЕС термин «листинг» относится только к допуску к торгам на регламентированном рынке, что составляет Официальный перечень ценных бумаг. В Великобритании к термину «листинг» как синониму допуска к торгам по-прежнему относят множество правил и положений.

64

См., к примеру, Фуко и Парлур (Foucault and Parlour) (2004) и Пегано и др. (Pagano et al.) (2001).

65

Немецкая биржа, к примеру, подсчитала, что для малых и средних фирм они могут составить 5–7 % от объема выпуска – см. Deutsche Börse AG (2003, 30). LSE представила аналогичную шкалу с 4–8 % – см. Лондонская фондовая биржа (2002a, 24).

66

В Великобритании LSE основала Альтернативный инвестиционный рынок, который значительно снизил минимальные требования, например в отношении акций, находящихся в свободном обращении, размера и послужного списка фирмы, а также взимал существенно более низкие сборы с эмитентов. Немецкая биржа закрыла после восьми лет существования изначально весьма успешный сегмент Neuer Markt из-за серии финансовых скандалов. Швейцарская биржа закрыла аналогичный сегмент после трех лет.

67

В случае опционов на акции наиболее важными критериями для отбора соответствующих базовых ценных бумаг для листинга являются объем биржевых торгов, волатильность и рыночная капитализация. См. Мехью и Михов (Mayhew and Mihov) (2004).

68

Комплексное исследование различных видов торговых систем представлено у Харриса (Harris) (2003), а теоретический анализ микроструктуры подготовил Мадхаван (Madhavan) (2000).

69

Торговые залы все еще существуют на некоторых рынках. Например, региональные немецкие биржи, включая Франкфуртскую фондовую биржу, которой управляет Немецкая биржа, по-прежнему предлагают своим потребителям услуги торговых залов.

70

Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil) (1999).

71

Венкатараман (Venkataraman) (2001).

72

Как правило, на рынках существует разница между котируемым и фактическим спредом. Благодаря переговорам с маркетмейкерами, инвесторы могут получать цены спроса и предложения, лежащие в пределах котируемого спреда. См., к примеру, Ли и Реди (Lee and Ready) (1991) и Венкатараман (Venkataraman) (2001).

73

Формально они выдают лицензию на использование своих данных, а не продают их.

74

Данный список взят у Ли (Lee) (1998), который расширил его на основании списков Домовица (Domowitz) (1993) и Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (1990).

75

Общий обзор см. у Сатклифф, Борд и Уэллс (Sutcliffe, Board, and Wells) 2002.

76

Это было подтверждено несколькими исследованиями, включая Болсам, Бартов и Марквардт (Balsam, Bartov and Marquardt) (2002), Эль-Газзар (El-Gazzar) (1998) и Вальтер (Walther) (1997).

77

См., к примеру, Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (2006).

78

Подтверждение обычно представляет собой автоматизированный процесс на электронной бирже и, таким образом, может считаться последним этапом «торгов», а не первым этапом «клиринга», поскольку биржа обычно ведет свой учет торгов в качестве записи окончательных ее условий (в случае разногласий между сторонами в условиях открытых торгов). Тем не менее с точки зрения организации работы, подтверждение выдает не «фронт-офис». Это одна из послеоперационных задач, выполняемых средним и бэк-офисом, поэтому ее можно отнести к расчетно-клиринговым операциям.

79

Это не является трудностью при регулярном ведении дел при условии, что участники рынка четко понимают, что означают эти термины в конкретном контексте.

80

Комиссия ЕС (2005a, 2005b и 2005c).

81

Комиссия ЕС (2005c, 9).

82

Комитет по экономической деятельности и финансовой политике, Европейский парламент 2005.

83

Также рассматривалось в Комитете по платежным и расчетным системам и Международной организации комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 6).

84

Комиссия ЕС (2005c, 12).

85

Не все биржи предлагают расчетно-клиринговые услуги, но это не отражается на общем объеме данных, представленных в категории «Услуги».

86

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).

87

Особенно на американских рынках. Согласно сайтам соответствующих бирж, NASDAQ владеет около 20 % акций, выставленных на Нью-Йоркской фондовой бирже, в плане объема торговли акциями, в то время как NYSE-Archipelago владела около 17 % акций, выставленных на Нью-Йоркской фондовой бирже в декабре 2005 года.

88

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).

89

Чтобы понять, какой тип исследования потребуется, см., к примеру, Компания по национальным экономическим исследованиям (National Economic Research Associates) (2001) и Управление по справедливой деловой практике (Office of Fair Trading) (2004a и 2004b).

90

Управление по справедливой деловой практике (Office of Fair Trading) (2004b, 2). Цитаты ниже приводятся с данной страницы, а затем со страниц 9–10.

91

Он цитирует Курно (Cournot) (1838).

92

Этот текст был незначительно изменен, был добавлен курсив.

93

См., к примеру, Генеральная дирекция по вопросам внутреннего рынка и услуг (Directorate General Internal Market and Services) (2006a) и Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schӧnenberger) (2005, 28–31). Попытки измерить гибкость доходов и расходов для фондовых бирж в Европе предпринимали Андерсен (Andersen) (2005) и Вот (Voth) (2005).

94

Лейнонен (Leinonen) (2003).

95

Бланк (Blanc) 2007 и Ли (Lee) (1998, гл. 11).

96

См., к примеру, Генри (Henry) (без даты, 19).

97

См., к примеру, Deutsche Borse AG (2005b, § 1.40); Харрис (Harris) (2003, 528); Пегано (Pagano) (1989) и Шварц и Пегано (Schwartz and Pagano) (2005, 7).

98

Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 17).

99

Закон о финансовых услугах и рынках 2000; акты 2001.

100

Частью условий, необходимых для международного регулятивного признания, является способность национальных регулирующих органов обмениваться информацией друг с другом. Усилия по содействию обмену такой информацией растут – см. Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2007).

101

Для оценки последствий принятия этого закона см. Дэвис, Дюфур и Скотт-Куинн (Davies, Dufour and Scott-Quinn) (2006).

102

Тафара и Питерсон (Tafara and Peterson) (2007).

103

Ли (Lee) (1998, гл. 6).

104

См., к примеру, Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 58).

105

Пегано и Падилья (Pagano and Padilla) (2005, 32).

106

См., к примеру, Харрис (Harris) (2006).

107

Донохью (Donohue) (2006).

108

По теме этого раздела, факторы повышения конкуренции и снижения рыночной власти, см., к примеру, Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 53) и Ли (Lee) (2007).

109

Фуко и Менквелд (Foucault and Menkveld) (2006).

110

Что произошло, как сообщается, при переносе торгов с LIFFE на DTB, Стачфилд (Stuchfield) (2005).

111

См., к примеру, Стейл (Steil) (2007).

112

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 64).

113

Стачфилд (Stuchfield) (2005). Теоретическая основа этого аргумента приводится у Бальони (Baglioni) (2006).

114

Эта идея была предложена Лэрри Харрисом.

115

Анализ ожидаемых эффектов см. у Грей (Gray) (2007).

116

Харрис (Harris) (2003, 526).

117

См., к примеру, Advent Software Inc. (2006).

118

Обзор того, как разворачивалась конкуренция и консолидация в разных регионах, приводят Энджел (Angel) (1998), Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schӧnenberger) (2005), Стейл (Steil) (1996) и Тромбли (Trombly) (2007).

119

См. Миллман (Millman) (2002).

120

Список торговых площадок, которые регулируются Market Regulation Services Inc. (RS) в Канаде, см. www.rs.ca/en/about/markets.asp?printVersion=no&loc1=about&loc2=markets. Для обсуждения содействия конкуренции в предоставлении торговых услуг в Австралии см. Австралийская комиссия по инвестициям и ценным бумагам (Australian Securities and Investments Commission) (2007) и Свон и Бауэн (Swan and Bowen) (2009). Конкуренция в Японии описана у Томсон Рейтерс (Thomson Reuters) (2009).

121

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005), приложение H, «История возникновения и развития в Европе с 1995 года».

122

Пирронг (Pirrong) (2005). DTB теперь называется Eurex. Национальная фондовая биржа в Индии – это не то же самое, что Национальная фондовая биржа в США.

123

Шах и Томас (Shah and Thomas) (2000).

124

Уэбер (Weber) (2006).

125

Как показано на рисунке 4, Петрелла (Petrella) (2009).

126

Официальное определение FFI приводится на сайте индекса фрагментации Fidessa.

127

NASDAQ и ArcaVision оба предоставляют данные по доли рынка NASDAQ в динамике, и предоставляемые ими цифры не всегда равны, как показано в первых двух столбцах таблицы 6 у Ли (Lee) (2009).

128

Крукшанк (Cruickshank) (2002a).

129

Deutsche Borse AG (2006, 4).

130

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 35).

131

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 5).

132

Министерство юстиции США (2007).

133

Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) (2007) и Nystedt (2004).

134

Бартрам и Феле (Bartram and Fehle) (2006).

135

Фридберг (Freedberg) (2006). Первая цитата незначительно изменена.

136

Заявления на данную тему со стороны участников рынка см. Харди (Hardy) (2006) и Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 40).

137

Центральный контрагент контролирует кредитоспособность только своих участников, и не все участники рынка смогут стать участниками центрального контрагента. Поэтому участникам рынка по-прежнему необходимо следить за кредитоспособностью других участников рынка, которые не являются участниками центрального контрагента.

138

Мозер (Moser) (1994).

139

Руссо, Харт и Шененбергер (Russo, Hart and Schӧnenberger) (2002, 29); а также Мозер (Moser) (1994).

140

Казарян (Kazarian) (2006, 6).

141

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 61–62).

142

Большое разнообразие таких правил для европейских послеторговых операций приводится в издании London Economics (2005, таблица 1, с. XII–XVI).

143

LCH.Clearnet (2006a, 6).

144

Два данных аргумента взяты у Руссо, Харта и Шененбергера (Russo, Hart and Schӧnenberger) (2002, 34).

145

Комиссия Европейского союза (EU Commission) (2004).

146

Федерация фондовых бирж Европы, Европейская ассоциация клиринговых домов центральных контрагентов и Европейская ассоциация центральных депозитариев (2006).

147

О потенциальной конкуренции см., к примеру, Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 8).

148

Citigroup (2004, 11–12).

149

Понятие совместимости обсуждается в Группе тридцати (Group of Thirty) (2003, 27).

150

См. обсуждение в Комитете по платежным и расчётным системам (Committee on Payment and Settlement Systems) (1997, 41–42).

151

Управление ценными бумагами BNP Paribas Securities Services (2004, 15); Euroclear (2006b, 5); Генри (Henry) (без даты, 19); Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) (2002b, 12–13); Малкамаки и Топи (Malkamaki and Topi) (1999, 30).

152

См., к примеру, Европейская банковская федерация (European Banking Federation) (2006, 3) и Deutsche Borse AG (2006, 10).

153

Citigroup (2004, 11).

154

LCH.Clearnet (2006a, 4).

155

Citigroup (2006, 3).

156

SIS x-Clear (2006).

157

Данные аргументы взяты у Москоу (Moskow) (2006).

158

Это происходит, например, в системе непрерывных связанных расчетов, системе платежей мирового валютного рынка по сравнению с платежной системой, которая проводит многосторонний неттинг без центрального контрагента.

159

Историческая информация о Европе представлена в издании London Economics (2005, xi).

160

Автор не знает ни одной биржи деривативов, у которой не было бы центрального контрагента или было бы несколько центральных контрагентов.

161

См., к примеру, Итальянская банковская ассоциация (Associazione Bancaria Italiana) (2006); Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 9) и Citigroup (2004, 11–12).

162

Deutsche Borse AG (2005a, 21).

163

Макпартлэнд (McPartland) (2002) and www.cme.com/clearing/clr/spec/mos.html.

164

virt-x (2003); virt-x, SIS x-clear и LCH.Clearnet (2004), а также Федерация фондовых бирж Европы (Federation of European Securities Exchanges) (2006).

165

virt-x (2005, 1).

166

LCH.Clearnet (2005c).

167

Chi-X 2007 и Trade News (2007).

168

EuroCCP (2007 и 2008b).

169

См., к примеру, Chi-X (2009); Европейский многосторонний клиринговый комплекс (European Multilateral Clearing Facility) (2009b); Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) (2006 и 2008); LCH.Clearnet (2009c, 2009d, 2009e, 2009f и 2009g); NASDAQ OMX с соавт. (2009); SIS x-Clear (2009a и 2009b); SIX x-clear и Европейский многосторонний клиринговый комплекс (SIX x-clear and European Multilateral Clearing Facility) (2009), а также SWX, SIS x-clear и LCH.Clearnet (2006, 2).

170

См. Европейский многосторонний клиринговый комплекс (European Multilateral Clearing Facility) (2009a); EuroCCP (2009b), LCH.Clearnet (2009b и 2009h), а также SIS x-Clear (2008).

171

Trade News (2009a).

172

См., к примеру, Блэк и Джердинг (Blair and Gerding) (2009); Deutsche Borse AG (2009c); Гласс (Glass) (2009), а также Рабочая группа по финансовому регулированию Squam Lake (Squam Lake Working Group on Financial Regulation) (2009).

173

Министерство финансов США (US Treasury) (2009).

174

Комиссия Европейского союза (EU Commission) (2009a, 2009b и 2009c).

175

См.: Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) (2008, 2009a и 2009b); Deutsche Bӧrse AG (2009a и 2009b), а также LCH.Clearnet (2009a).

176

Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (Depository Trust and Clearing Corporation) (2009).

177

Настоящая информация взята у Консидайн (Considine) (2006); Депозитарная трастовая корпорация (Depository Trust Corporation) (1998); Европейский форум по ценным бумагам (European Securities Forum) (2000, 3–4), а также Руссо, Харт и Шененбергер (Russo, Hart and Schӧnenberger) (2002).

178

NASDAQ OMX (2008).

179

Trade News (2009b).

180

См., к примеру, Лейнонен и Сорамаки (Leinonen and Soramaki) (2003, 32).

181

См., к примеру, Кауко (Kauko) (2002, 8), а также Дженкинсон (Jenkinson) (2007, 7).

182

См., к примеру, Citigroup (2004, 13), а также Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 20).

183

Оксфордская компания по национальным экономическим исследованиям (Oxford Economic Research Associates) (2004, 72–73).

184

Большое разнообразие таких правил для европейских послеторговых операций по состоянию на 2005 год приводится в издании London Economics (2005, таблица 1, с. XII–XVI).

185

Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 10).

186

Линчано, Сицилиано и Траваторе (Linciano, Siciliano and Trovatore) (2005, 15–16).

187

Citigroup (2004, 12).

188

Кауко (Kauko) (2002) и Citigroup (2004, 14).

189

Данная измененная модель используется для создания «теневых ценных бумаг» в национальном центральном депозитарии, имитирующих ценные бумаги центрального депозитария иностранного эмитента. См., к примеру, Нильс, Барнес и ван Дейк (Niels, Barnes and van Dijk) (2003, 637).

190

Генри (Henry) (без даты, 19) оценивает стоимость данного канала связи между 100 000 и 400 000 долларов США.

191

См. соответственно Европейская ассоциация центральных депозитариев (European Central Securities Depositories Association) (1997 и 2002).

192

Милн (Milne) (2005b, 22).

193

Милн (Milne) (2004).

194

Линчано, Сицилиано и Траваторе (Linciano, Siciliano and Trovatore) (2005, 13–14).

195

Citigroup (2003a, 11); Euroclear (2005a), а также State Street (2006, 4). Другую точку зрения см. у Ло Гидиче (Lo Guidice) (2007). Интернализация расчетных операций – это не то же самое, что интернализация торговых операций.

196

Euroclear (2005a, 6).

197

Citigroup (2003a, 11).

198

Холтаузен и Тапкинг (Holthausen and Tapking) (2004).

199

Citigroup (2004, 53–54), а также Генеральная дирекция по вопросам внутреннего рынка и услуг (Directorate General Internal Market and Services) (2006b, 20).

200

Директива 98/26/EC (ЕС).

201

Citigroup (2004, 10).

202

Малкамаки и Топи (Malkamaki and Topi) (1999, рисунок 4, с. 24). Данные взяты у Томаса Мюррея (Thomas Murray) (1999).

203

Группа тридцати (Group of Thirty) (1989, Recommendation III) указывает: «У каждой страны должен быть эффективный и достаточно развитый центральный депозитарий, созданный и управляемый, чтобы стимулировать широкое прямое и косвенное участие промышленности».

204

См., к примеру, Холтаузен и Тапкинг (Holthausen and Tapking) (2004, 5).

205

Citigroup (2004, 13 № 13).

206

Это происходит также в Индии, где для одних и тех ценных бумаг имеется два центральных депозитария.

207

Euroclear (2005a, 3).

208

Европейский комитет органов банковского надзора (Committee of European Banking Supervisors) (2009, параграф 12).

209

См. также Фрейсс и Гринуэй (Freiss and Greenaway) (2006, 183), а также Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 9).

210

См. также ван Кейсиль (Van Cayseele) (2004, 14).

211

Euroclear (2006b, 7).

212

Приведенные здесь результаты воспроизводятся с разрешения Всемирной федерации бирж.

213

Всемирная федерация бирж (World Federation of Exchanges) (2005). Все цитаты в настоящем разделе взяты из опроса.

214

Респондентами выступили Американская фондовая биржа, Австралийская фондовая биржа, биржи Испании, Фондовая биржа Сантьяго, Лимская фондовая биржа, Фондовая биржа Сан-Паулу, Мексиканская фондовая биржа, Люксембургская фондовая биржа, Монреальская фондовая биржа, Будапештская фондовая биржа, Малайзийская биржа, Чикагская биржа опционов, Фондовая биржа Коломбо, Копенгагенская фондовая биржа, Немецкая биржа, Евронекст, Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга, Ирландская фондовая биржа, Стамбульская фондовая биржа, Йоханнесбургская фондовая биржа – Южная Африка, Корейская фондовая биржа, Люблянская фондовая биржа, Лондонская фондовая биржа, Мальтийская фондовая биржа, Национальная ассоциация фондовых дилеров, Национальная фондовая биржа Индии, Нью-Йоркская фондовая биржа, Филиппинская фондовая биржа, Шанхайская фондовая биржа, Шэньчжэньская фондовая биржа, Сингапурская фондовая биржа, Тегеранская фондовая биржа, Швейцарская фондовая биржа, Тайваньская фондовая биржа, Токийская фондовая биржа, Торонтская фондовая биржа, Варшавская фондовая биржа и Венская фондовая биржа.

215

Приведенные здесь результаты воспроизводятся с разрешения Международного совета фондовых ассоциаций. Участниками Международного совета фондовых ассоциаций являются Ассоциация банков-посредников фондового рынка Турции, Австралийская ассоциация финансовых рынков, Биржа облигаций Южной Африки, Французская ассоциация инвестиционных компаний, Международная ассоциация рынков капитала, Ассоциация инвестиционных дилеров Канады, Итальянская ассоциация финансовых посредников, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Японии, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Кореи, Лондонская ассоциация инвестиционных банков, Национальная ассоциация фондовых дилеров, Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансовых рынков, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Швеции и Тайваньская ассоциация рынка ценных бумаг.

216

Международный совет фондовых ассоциаций, Секретариат (International Council of Securities Associations, Secretariat) (2006). Респондентами выступили ASX, Биржа облигаций Южной Африки, ICMA, IDA, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Японии, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Кореи, NASD, Национальная фьючерсная ассоциация, NYSE и TSE. Все цитаты в настоящем разделе взяты из опроса.

217

Настоящий раздел был дополнен комментариями Джейн Уэлч.

218

Копия анкеты приводится у Гадини и Джексона (Gadinis and Jackson) (2007).

219

Подробные результаты опроса по каждой юрисдикции приводятся у Гадини и Джексона (Gadinis and Jackson) (2007).

220

«Контроль над торговой площадкой» означает надзор за самими рыночными учреждениями (к примеру, кто лицензирует фондовую биржу, кто оценивает целесообразность управления ею и т. д.) либо, в отсутствие подобных учреждений, за теми, кто осуществляет надзор за соответствующими внебиржевыми рынками.

221

В ходе публичных дебатов в США вокруг принятия Комиссией по ценным бумагам и биржам Устава Национальной рыночной системы генеральный директор NYSE Джон Тейн (2004) предупредил Комиссию по ценным бумагам и биржам, что ей не следует превращать рынок США в огромную централизованную книгу ограниченных заявок.

222

Управление по финансовым рынкам (Autorite des Marches Financiers), без даты, 1.

223

www.bafin.de/cgi-bin/bafin.pl?verz=0101010000&sprache=1&filter=&ntick=0.

224

Япония является хорошим примером.

225

Такова ситуация во Франции.

226

Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2004a, 39).

227

«Уполномоченный правительства» имеет место во всех органах Управления по финансовым рынкам (правление, Комитет по правоприменению и специализированные комитеты), но не имеет права голоса. Однако представитель вправе потребовать повторного обсуждения. www.amf-france.org/affiche_page.asp?urldoc=college.htm&lang=en&Id_Tab=0.

228

Ча (Cha) (2000).

229

Австралийская фондовая биржа и Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (Australian Stock Exchange and Australian Securities and Investments Commission (2004). История ASX представлена на сайте – см. www.asx.com.au/research/market_info/history/history_ASX.htm.

230

Австралийская фондовая биржа (Australian Stock Exchange) (2000) и Хоки (Hockey) (2000).

231

Свон и Бауэн (Swan and Bowen) (2009).

232

В Австралии отдел Казначейства все же сохраняет за собой право отклонять некоторые изменения в правилах ASX, которые относятся к регулированию самой торговой площадки.

233

В связи с этим руководства отличаются от писем о непринятии мер, изданных Комиссией по ценным бумагам и биржам. Кроме того, руководства представляют собой официальную точку зрения органов в отличие от писем о непринятии мер, которые не являются официальной точкой зрения Комиссии по ценным бумагам и биржам.

234

Однако, в юрисдикциях с управляемой правительством моделью административным органам также обычно требуется одобрение со стороны центрального правительства для вступления правил в силу.

235

Махоуни (Mahoney) (2001).

236

См. www.finra.org/AboutFINRA/CorporateInformation/index.htm.

237

www.rs.ca/en/about/history.asp?printVersion=no&loc1=about , посещение в сентябре (2006).

238

www.iiroc.ca/English/Pages/home.aspx , посещение в сентябре (2009).

239

Например, в США административный закон не разрешает президенту увольнять председателя независимого органа лишь на основании несогласия с политикой председателя.

240

Правительство Великобритании, Закон об инвестиционных биржах и клиринговых организациях (Investment Exchanges and Clearing Houses Act) (2006).

241

Казначейство Ее Величества (HM Treasury) (2001).

242

Их можно кратко описать как поддержание доверия к рынку в финансовой системе, содействие пониманию общественностью финансовой системы, обеспечение надлежащей степени защиты потребителей, а также снижение уровня финансовых преступлений со стороны регулируемых лиц или органов.

243

См., к примеру, Шунер и Тейлор (Schooner and Taylor) (2003); Маркхэм (Markham) (2003), а также Мистри (Mistry) (2007).

244

См. Джексон (Jackson) (2007).

245

Тайнер (Tiner) (2006).

246

Болс (Balls) (2006a).

247

Болс (Balls) (2006b).

248

МакКарти (McCarthy) (2007).

249

Директива 2003/71/EC, ст. 21.

250

Директива 2004/109/EC.

251

Директива 2004/109/EC, ст. 24 (4) (f), 21 (1) & 21 (2).

252

Директива 2004/39/EC, ст. 40 (1).

253

Директива 2004/39/EC, ст. 40 (3).

254

Директива 2003/6/EC.

255

Директива 2003/6/EC, ст. 11.

256

Директива 2004/39/EC, ст. 14 (1).

257

Директива 2004/39/EC, ст. 43 (1) для этой и следующей цитаты.

258

Директива 2004/39/EC, ст. 43.

259

Директива 2004/39/EC, ст. 36 (2).

260

Директива 2004/39/EC, ст. 37, 38 и 39.

261

Директива 2004/39/EC, ст. 38 (3).

262

Директива 2004/39/EC, ст. 50 (2), 41 (2) и 14 (7).

263

Также используются некоторые другие данные, полученные в результате оказания технического содействия в различных странах.

264

Программа оценки финансового сектора и Комплекс мероприятий по финансовым услугам (ЕС) – не одно и то же, хотя их аббревиатуры на английском языке совпадают.

265

Министры финансов Большой семерки (G7 Finance Ministers) (1998, пункт 17).

266

www.imf.org/external/np/fsap/fsap.asp.

267

Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, xiii).

268

См., к примеру, www.imf.org/external/np/fsap/fsap.asp ; Персонал Международного валютного фонда и Всемирного банка (International Monetary Fund and World Bank Staff) (2005, 4), а также Маркус (Marcus) (2000).

269

Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 15 № 2). См. также Хилберс (Hilbers) (2001).

270

Подробная информация об Отчетах о соблюдении норм и правил доступна по ссылке www.imf.org/external/np/rosc/rosc.asp.

271

Персонал Международного валютного фонда и Всемирного банка (International Monetary Fund and World Bank Staff) (2005, 4).

272

Персонал Международного валютного фонда и Всемирного банка (International Monetary Fund and World Bank Staff) (2003).

273

См. соответственно Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003a), Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b).

274

Термин «ценные бумаги» в данном контексте включает деривативы, а термин «инвесторы» включает клиентов. Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003a).

275

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 7).

276

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 2).

277

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003b, 3).

278

См., к примеру, Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, vii).

279

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003b).

280

Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, vii – viii).

281

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003b, 5).

282

Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, 20–21).

283

Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 37).

284

Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 43).

285

Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 11).

286

Так было сделано на Бермудских островах, Каймановых островах, в Чешской Республике, на Филиппинах, в Португалии и Швеции. См. Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2005a и 2005b); Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам и Всемирный банк, Отдел вице-президента по финансовым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department and World Bank, Financial Sector Vice Presidency) (2001 и 2002); Международный валютный фонд, Отдел по валютным вопросам и рынкам капитала (International Monetary Fund, Monetary and Capital Markets Department) (2006), а также Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department) (2002).

287

По состоянию на август 2007 года участниками двух международных финансовых институтов, МВФ и Всемирного банка, являлись 185 стран.

288

Здесь используются определения уровня доходов разных стран, предоставленные МВФ и Всемирным банком. МВФ и Всемирный банк использовали показатели мирового развития из доклада Всемирного банка для классификации стран по валовому национальному доходу на душу населения. Были выделены категории с низким уровнем доходов – 825 долларов США или меньше; уровнем доходов ниже среднего – от 826 долларов США до 3255 долларов США; уровнем доходов выше среднего – от 3256 долларов США до 10 065 долларов США; высоким уровнем доходов – 10 066 долларов США и больше. Термины «развивающиеся страны», «страны с формирующейся рыночной экономикой» и «развитые страны» используются здесь для описания соответственно стран с низким уровнем доходов или уровнем доходов ниже среднего, стран с уровнем доходов выше среднего и стран с высоким уровнем доходов.

289

Международный валютный фонд и Всемирный банк (International Monetary Fund and World Bank) (2002 и 2006).

290

Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2004b, 15).

291

Через пять лет Филиппинская фондовая биржа все еще добивалась выполнения законного требования, чтобы брокеры составляли меньше 20 % на бирже.

292

Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2004b, 15).

293

Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department) (2002, 85).

294

Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department) (2002, 108).

295

См., к примеру, Аггарвал (Aggarwal) (2002); Чезини (Chesini) (2001); Международная организация комиссий по ценным бумагам, Комитет по формирующимся рынкам (IOSCO, Emerging Markets Committee) (2005); Кармел (Karmel) (2002) и (2003b); Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara) (2004); Ли (Lee) (2003b); Рамос (Ramos) (2006); Шерифсой (Serifsoy) (2008); Трептов (Treptow) (2006).

296

Формально биржа была «компанизирована», а не демутуализирована, но результат остается неизменным.

297

Всемирная федерация бирж (World Federation of Exchanges) (2008, 9).

298

Полностью базы данных воспроизводятся в таблице 16 у Ли (Lee) (2009).

299

Проверка соответствия требованиям участия во Всемирной федерации бирж осуществляется приглашенной командой управляющих биржей, которые проверяет биржу, подавшую заявку на участие, на соответствие ряду формальных критериев, которые считаются признанными в ряде юрисдикций в плане государственных инвестиций и налоговых полномочий.

300

Ряд развитых бирж остаются членами-корреспондентами.

301

Показатели отличаются от показателей, указанных на сайте Всемирной федерации бирж в сентябре 2006 года, по двум причинам. Во-первых, анализ охватывает только фондовые биржи. В то время как во Всемирную федерацию бирж входят 15 бирж, которые не торгуют обыкновенными акциями, четыре клиринговые корпорации и один регулирующий орган (NASD – не путать с NASDAQ). Во-вторых, во Всемирную федерацию бирж входят четыре участника Euronext и два участника OMX. В настоящем анализе Еuronext и OMX рассматриваются как отдельные учреждения.

302

Например, в Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges указано около 158 фондовых бирж. См. www.exchange-handbook.co.uk/index.cfm?section=home .

303

Включая Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges, Международную ассоциацию по вопросам обслуживания ценных бумаг (ISSA), различные газеты и иногда Wikipedia.

304

Правила, по которым рынки классифицируются FTSE International, приводятся в таблице 21 у Ли (Lee) (2009).

305

Ли (Lee) (2009, таблица 23), указывает все 90 фондовых бирж по уровню развития.

306

MarketWatch (2009).

307

Корейская биржа (Korea Exchange) (2009, 3).

308

См. Немецкая биржа и Лондонская фондовая биржа (Deutsche Borse AG and London Stock Exchange) (2000), а также Зенина (Zenina) (2001).

309

Данная и последующие цитаты взяты у Немецкой биржи и Лондонской фондовой биржи (Deutsche Borse AG and London Stock Exchange) (2000, 6–9). Курсив добавлен.

310

См. также обсуждение у Хилтона и Ласселлса (Hilton and Lascelles) (2000).

311

Ли (Lee) (2000).

312

Financial News (2000a).

313

Ллойд-Смит (Lloyd-Smith) (2000).

314

Служба финансового надзора (Financial Services Authority), Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel, а также Hessisches Ministerium fur Wirtschaft и Hessisches Ministerium fur Wirtschaft, Verkehr und Landesentwicklung (2000).

315

Дэвис (Davies) (2000a).

316

Данная и последующие цитаты взяты у Дэвис (Davies) (2000b).

317

Мур (Moore) (2000).

318

Гарфилд (Garfield) (2000).

319

Цитата взята у Зенина (Zenina) (2001, 16–17).

320

Райт (Wright) (2000).

321

Financial News (2000c).

322

BBC News (2000a).

323

Business Week (2000).

324

Reuters (2000a).

325

BBC News (2000f).

326

BBC News (2000e).

327

BBC News (2000d).

328

BBC News (2000a).

329

Хьюбер (Huber) (2000).

330

BBC News (2000f).

331

BBC News (2000g).

332

Computer Business Review (2000).

333

BBC News (2000h).

334

BBC News (2001a).

335

Financial News (2000b).

336

Reuters (2000b).

337

Палата общин, Специальный комитет казначейства (House of Commons, Treasury Select Committee) (2002a).

338

Sunday Telegraph (2001).

339

Sunday Times (2001a).

340

Evening News, Scotland (2001).

341

BBC News (2001b).

342

Sunday Times (2001b).

343

Палата общин, Специальный комитет казначейства (House of Commons, Treasury Select Committee) (2002b).

344

Reuters (2001).

345

Палата общин, Специальный комитет казначейства (House of Commons, Treasury Select Committee) (2002b).

346

Рэнсон (Ranson) (2005, 28).

347

Краткую информацию о подходе см. у Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, гл. 3), а также Чау (Chow) (2004).

348

Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission) (2002a).

349

Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission) (2002b, 27), а также Лоу (Low) (2004, 84).

350

Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission) (2002b, 28).

351

Hong Kong Exchanges and Clearing (2002).

352

Ли (Lee) (2002).

353

Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, гл. 6).

354

Ли (Lee) (2002).

355

Hong Kong Exchanges and Clearing (2002, 1).

356

См. Моисеивич (Moiseiwitsch) (2003) и Уэбб (Webb) (2002).

357

Было собрано во время обеденной встречи между Секретарем по финансовым услугам, председателем Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга и брокерами. См. (Kotewall and Kwong) (2002, параграф 9.10, с. 105).

358

Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, annex 7.1).

359

Йю (Yiu) (2002).

360

Данный список взят из Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, приложение 7.1), а также Квонг (Kwong) (2002).

361

Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, 2–3).

362

Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, 122).

363

Уэбб (Webb) (2002).

364

Источниками для этого и последующих семи параграфов являются Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, 120–21, 134, 169, 179, а также 14).

365

BBC (2004).

366

BBC (2005a).

367

BBC (2005f).

368

BBC (2005e).

369

BBC (2006a).

370

BBC (2006f).

371

NASDAQ (2006).

372

BBC (2006b).

373

BBC (2006d) и Уолш (Walsh) (2006a).

374

BBC (2006d).

375

BBC (2006c) и Уолш (Walsh) (2006b).

376

BBC (2006g).

377

Кеннеди (Kennedy) (2006).

378

BBC (2006h).

379

Антимонопольная служба Великобритании (Office of Fair Trading) (2007).

380

Куинн (Quinn) (2007).

381

Пестон (Peston) (2007).

382

До такой даты был продлен изначальный срок.

383

Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) (2007a).

384

См. также Перрин (Perrin) (2006).

385

Болс (Balls) (2006c).

386

Закон об инвестиционных биржах и клиринговых палатах (Investment Exchanges and Clearing Houses Act) (2006, гл. 55).

387

BBC (2007a).

388

BBC (2007b).

389

Finansinspektionen (2007a and 2007b).

390

Evening Standard (2007).

391

McGhie (2007).

392

NASDAQ (2007a) и Магнуссон и МакШии (Magnusson and McSheehy) (2007).

393

NASDAQ согласилась также подписаться на 50 % любых дополнительных взносов в капитал со стороны Дубайской международной финансовой биржи, при условии максимального кумулятивного обязательства до 25 млн долларов США.

394

Коэн (Cohen) (2007).

395

Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) (2007b).

396

NASDAQ (2007b). Комитет по иностранным инвестициям США является промежуточным комитетом, имеющим право на просмотр сделок, которые могут привести к передаче контроля над американской компании иностранной организации для определения воздействия таких сделок на национальную безопасность США.

397

Associated Press (2008).

398

Подробная история правления и отставки Грассо в NYSE представлена у Гаспарино (Gasparino) (2007).

399

Гаспарино (Gasparino) (2003).

400

Гаспарино, Келли и Крейг (Gasparino, Kelly and Craig) (2003).

401

Андерсон (Anderson) (2003a).

402

Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange) (2003a).

403

Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange) (2003b).

404

Дональдсон (Donaldson) (2003).

405

Андерсон (Anderson) (2003b) и Инглиш (English) (2003a).

406

Инглиш (English) (2003b).

407

Уайт (White) (2003).

408

Люблин (Lublin) (2003).

409

Манн (Mann) (2003).

410

Глассмен (Glassman) (2003).

411

Ангелидес (Angelides) (2003).

412

CalPERS впоследствии открыли разбирательство против NYSE и ее специалистов в декабре (2003). См. NYSE Group (2006, 134).

413

Это относится к Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) (2006, 61–62).

414

NYSE Group (2006, 135).

415

Reuters (2004).

416

Дэвид и Кивни (David and Keaveny) (2004).

417

Андерсон (Anderson) (2004).

418

Это описывается у Бакелдера (Bachelder) (2008).

419

Народ против Грассо (People v. Grasso), No. 120, 2008 N.Y. LEXIS 1821 (N.Y. June 25, 2008) и Народ против Грассо (People v. Grasso), No. 401620/04, 2008 N.Y. App. Div. LEXIS 5853 (N.Y. App. Div. 2008).

420

Андерсон (Anderson) (2008).

421

Reuters 2008 и Андерсон (Anderson) 2008. К тому времени Спитцера сменил другой генеральный прокурор.

422

В настоящем разделе приводятся данные с разрешения Осаки (Osaki) (2005).

423

Рынок Hercules был создан после того, как NASDAQ решила выйти из своего совместного предприятия NASDAQ-Япония в декабре 2002 года.

424

Во главе с профессором Шигеру Моримото, деканом, выпускником Graduate юридического факультета, Киотского университета.

425

SEL (2000, ст. 106–4, параграф 1).

426

Kyodo News International (2005).

427

На самом деле был еще и четвертый столп в виде страховых компаний.

428

Наблюдательный комитет Канадского депозитария (Review Committee on Canadian Depository for Securities) (1974, 11)

429

Учреждениями, получившими привилегированные акции, были Канадский фонд защиты инвесторов, the Trust Companies Association of Canada Inc., Институт инвестиционных фондов Канады, Гарантийная трастовая компания Канады, Bank of Nova Scotia, Трастовая компания Канады, Постоянная трастовая компания Канады, Коронная трастовая компания, Монреальская трастовая компания Канады, Королевская трастовая корпорация Канады и Канадская ассоциация страхования жизни и здоровья.

430

Фондовая биржа Торонто (Toronto Stock Exchange) (2006).

431

Правило кворума было указано в уставе, составленном в 1980 году.

432

Канадский депозитарий (Canadian Depository for Securities) (2002).

433

Марли (Marley) (2005).

434

Марли (Marley) (2005), Канадский депозитарий (Canadian Depository for Securities) (2005, 6).

435

Доу Джонс (Dow Jones) (2000).

436

Джонс (Jones) (2000).

437

Гринстед (Greensted) (2003).

438

Европейский форум ценных бумаг (European Securities Forum) (2000). Некоторый текст был незначительно изменен.

439

Доу Джонс (Dow Jones) (2001a).

440

Global Investor Magazine (2001).

441

Доу Джонс (Dow Jones) (2001a).

442

Гринстед (Greensted) (2001).

443

Магуайер (Maguire) (2001a).

444

Источник этого и следующего параграфа Стрикбергер (Strickberger) (2002).

445

Как и отдельные ссылки, указанные ниже, информация в данном разделе взята у Глобального депозитария (Global Custodian) (1989); Хобсон (Hobson) (1999a, 1999b и 2001), а также Норман (Norman) (2007, гл. 12).

446

Дата основания взята из en.wikipedia.org/wiki/Cedel .

447

Минимум удержания был указан в уставе Cedel International в начале 2000 года. Однако автор не может подтвердить, что это положение присутствовало в уставе Cedel в 1970-х годах.

448

Euroclear (1999).

449

Reuters (1999).

450

Кентурис (Kentouris) (2000).

451

Хобсон (Hobson) (2000).

452

Фэрлэм (Fairlamb) (2001).

453

Доу Джонс (Dow Jones) (2001b).

454

Гринстед (Greensted) (2002).

455

Доу Джонс (Dow Jones) (2002).

456

Бер (Boer) (2001).

457

Райт (Wright) (2001).

458

Financial News (2002).

459

Euroclear (2006a, 60).

460

Подробная история Euroclear представлена у Нормана (Norman) (2007).

461

Дата основания взята из en.wikipedia.org/wiki/Cedel, посещение от 25 февраля 2006 года.

462

Автор не уверен, являются ли настоящее и следующее предложение правильными.

463

Sicovam Holding представлял пользователей Sicovam SA после того, как они купили 40 % доли в Sicovam SA Банка Франции.

464

Это было утверждено советом директоров Euroclear 8 июля 2004 года и запущено 1 января 2005 года.

465

Euroclear затем последовательно приобрела центральные депозитарии Финляндии и Швеции, ранее известные как Suomen Arvopaperikeskus Oy и VPC AB соответственно, в ноябре 2008 года.

466

www.fairandclear.org/index.html , посещение от августа 2006 года.

467

Если акционеры верили, что скидки обеспечивали преданность клиентов, тем самым стремясь к увеличению операций и доходов, они могли поддержать их.

468

Euroclear (2006a, 7).

469

Euroclear (2005b).

470

Euroclear (2006a, 60).

471

Euroclear (2006a, 70).

472

Совет по финансовой отчетности (Financial Reporting Council) (2008, § 1.A.3.2).

473

Euroclear (2006a, 60–61).

474

Euroclear Bank (2005).

475

Euroclear (2006a, 55).

476

В дополнение к отдельным ссылкам, указанным в последующих пояснениях, базовая информация была взята также из следующих источников: Ансли (Annesley) (2006a и 2006b); Банкир (Banker) (2006); Броди (Brodie) (2006); Центральный банк (Central Banking) (2006); Коэн и Хьюс (Cohen and Hughes) (2006); Finextra (2004 и 2006); Грейнджер (Grainger) (2006); ICFA News (2006); Manifest (2006); МакКью (McCue) (2006); Waters magazine (2006), а также Райт (Wright) (2006).

477

Clearnet и Лондонская клиринговая палата (Clearnet and London Clearing House) (2003) и LCH.Clearnet (2003).

478

Коэн (Cohen) (2006a).

479

Взято у Clearnet и Лондонской клиринговой палаты (Clearnet and London Clearing House) (2003).

480

Гринстед (Greensted) (2000).

481

Хобсон (Hobson) (2003); Ли (Lee) (2003a).

482

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 6).

483

Коэн (Cohen) (2006a).

484

Euronext NV (2005).

485

Антимонопольная служба Великобритании (Office of Fair Trading) (2003).

486

Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 2006–2007).

487

Лем (Lamb) (2004).

488

Гринстед (Greensted) (2000).

489

Deloitte Securities (2003).

490

LCH.Clearnet (2005a, 5).

491

Computerweekly.com (2005).

492

LCH.Clearnet (2005b).

493

Computerweekly.com (2005).

494

Коэн (Cohen) (2006b).

495

LCH.Clearnet (2006b).

496

Кольер (Colyer) (2003).

497

До его отставки председатель сам сообщил совету в 2006 году, что его обязанности в других компаниях мешают ему выполнять в срок задачи LCH.Clearnet, а также что ему хотелось бы оставить место, после того как будет назначен преемник LCH.Clearnet (2006c, 8).

498

LCH.Clearnet (2007).

499

Было пересмотрено в декабре 2008 года, согласно существующим и действующим на тот момент законам.

500

Как обсуждалось, к примеру, на практических примерах в главах 6 и 7.

501

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2002a, 5). Хотя Международная организация комиссий по ценным бумагам находилась в процессе пересмотра своих целей на 2010 год, эффективность по-прежнему оставалась главной регулирующей целью вне зависимости от результатов этого процесса.

502

В данном разделе приводится и углубляется анализ, взятый у Ли (Lee) (1998, гл. 2, 2002b и 2003b). См. также BTA Consulting (2001); Кармел (Karmel) (2002 и 2003b).

503

Затруднения, связанные с двусмысленностью, окружающей природу собственности, в большинстве случаев игнорируются. См. Оноре (Honore) (1961).

504

См. также Чемберс и Картер (Chambers and Carter) (1990). К исключениям относятся некоммерческие организации рыночной инфраструктуры, субсидируемые правительством.

505

Потребительская выгода определяется как разница между количеством потребителей, готовых заплатить за что-то, и суммой, которую они фактически выплачивают.

506

Паккел (Packel) (1970), цитата по Седо (Sedo) (1987, 378, № 6).

507

Ван Каувенберге (Van Cauwenberge) (2003, 95–96).

508

Краткая информация по процессу листинга на различных биржах представлена у Чезини (Chesini) (2001, 19–24).

509

Годефрой (Godeffroy) (2006). T2S также проводит расчет ценных бумаг, номинированных не в евро, при условии что центральный банк соответствующей валюты соглашается, что поступления на ее кассовые счета будут производиться в системе T2S.

510

Шах и Томас (Shah and Thomas) (2001, 22–23).

511

Европейский центральный банк (European Central Bank) (2007, 2).

512

Чаддад и Кук (Chaddad and Cook) (2003) создали типологию организационных моделей, в которой традиционная кооперативная структура и нацеленная на инвесторов фирма характеризовались как противоположные формы. См. также Пеллерво (Pellervo) (2000, 21), а также Баарда (Baarda) (2006, гл. VI).

513

Обсуждение преимуществ «совместных компаний заинтересованных сторон», определяемых как компании, принадлежащие и управляемые их работниками, клиентами и поставщиками, см. у Тернбулл (Turnbull) (2000).

514

Общее описание метода операционных издержек см. у Коуз (Coase) (1937), Уильямсон (Williamson) (1990 и 1996).

515

Обсуждение некоторых из данных вопросов, касающихся процессов акционирования отдельных бирж, см. у Экспертного комитета Комиссии по ценным бумагам и биржам Пакистана (Securities and Exchange Commission of Pakistan, Expert Committee) (2004); Фок (Fok) (2001); Хамфри (Humphry) (1998); Консультационная фирма по международным ценным бумагам (International Securities Consultancy, Aries Group, and HB Consultants) (2006); На-Ранонг (Na-Ranong) (2002), Сиднейская фьючерсная биржа (Sydney Futures Exchange) (2000).

516

Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil) (1999 и 2002).

517

См., к примеру, Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002, 9); Эстерле, Уинслоу и Андерсон (Oesterle, Winslow and Anderson) (1992), Шах и Томас (Shah and Thomas) (2001, 22–23).

518

Это дополняет предыдущий анализ, представленный у Аггарвала (Aggarwal) (2002).

519

Некоторые учреждения, которые обычно не относятся к биржам, как, например, Instinet, были включены в расчеты.

520

С использованием меры качества рынка, взятой у Хасбрук (Hasbrouck) (1993).

521

См. также Ди Нойа (Di Noia) (1999).

522

Хольмстрем (Holmstrӧm) (1999, 406–7).

523

Продвижение конкуренции также может быть предпринято национальным рыночным регулирующим органом или межнациональным органом власти, как Европейская комиссия в ЕС.

524

Идеи, представленные здесь, продолжают идеи, намеченные в главе 2. См. также Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 58–63); Министерство юстиции США (U.S. Department of Justice) (2008); Deutsche Borse AG (2006, 4–6); а также Ли (Lee) (2001).

525

См. также Пирронг (Pirrong) (2007b).

526

Зайфер ранее выступал генеральным директором Немецкой биржи.

527

Харди (Hardy) (2001).

528

Это могло произойти в ЕС в 2008.

529

Кантер и Саммерс (Kanter and Summers) (1987).

530

Грассо (Grasso) (1999). Обсуждение подобной проблемы в LIFFE см. у Ходсон (Hodson) (2002a).

531

См., к примеру, Бен-Нер (Ben-Ner) (1986).

532

Портер и Скалли (Porter and Scully) (1987).

533

Хольмстрем (Holmstrӧm) (1999, 415).

534

См., к примеру, Пеллерво (Pellervo) (2000, 13).

535

Хамфри (Humphry) (1998) и Стейл (Steil) (2002b, 33).

536

Дэвидсон (Davidson) (1994).

537

Шредер (Schrader) (1989).

538

Ламберт (Lambert) (2008).

539

Чаддад и Кук (Chaddad and Cook) (2003); а также Кооперативные меры (Cooperative Action) (без даты).

540

Как случилось при создании Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации.

541

Как случилось при создании Omgeo Депозитарной трастовой и клиринговой корпораций и Thomson Financial.

542

Годефрой (Godeffroy) (2006).

543

Годефрой (Godeffroy) (2006).

544

Тампел-Гугерелл (Tumpel-Gugerell) (2006).

545

Тампел-Гугерелл (Tumpel-Gugerell) (2007).

546

Годефрой и Бейл (Godeffroy and Bayle) (2007).

547

См. также Коркоран (Corcoran) (2006, 243).

548

Стейл (Steil) (2003) для этой и последующих цитат.

549

Данная дискуссия касается теории операционных расходов. См. Хольмстрем и Тироль (Holmstrom and Tirole) (1989, 68–69); Клейн, Кроуфорд и Алчиан (Klein, Crawford, and Alchian) (1978), Уильямсон (Williamson) (1975, 1979 и 1985).

550

Харт (Hart) (1991).

551

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).

552

Данная идея продолжает концепцию «лимонов», представленную у Акерлоф (Akerlof) (1970).

553

Ряд других вопросов, имеющих отношение к определению оптимального состава совета директоров, не рассматривается. К ним относятся следующие: должна ли быть единая или двойная структура совета директоров? Насколько однородным или разнородным должен быть совет директоров? Каков оптимальный размер совета директоров? Какова оптимальная продолжительность службы, возраст и полномочия директора? А также должны ли разделяться позиции генерального директора и председателя? Обсуждения оптимального размера совета директоров см. у Хермалин и Вайсбах (Hermalin и Weisbach) (2003, 8), которые отмечают, что один из наиболее последовательных эмпирических выводов относительно совета директоров заключается в том, что размер совета директоров отрицательно сказывается на рентабельности фирмы. Анализ оптимального разнообразия или однородности совета см., к примеру, Даллас (Dallas) (2001), а также Гудстейн, Гаутам и Бекер (Goodstein, Gautam and Boeker) (1994). В контексте совета директоров организации рыночной инфраструктуры разнообразие относится к степени, в которой в совете представлены различные группы заинтересованных сторон, а не к полу, расе, этническому разнообразию.

554

Обсуждение касается и продолжает обзор литературы, представленный у Кларка (Clarke) (2004a) и Корнфорта (Cornforth) (2004). Более широкие коммерческие мнения относительно того, что советы директоров делают в Великобритании и США, см. соответственно совет по финансовой отчетности (Financial Reporting Council) (2008, 5), а также круглый стол бизнеса (Business Round table) (2005, 5–10).

555

Общий обзор литературы по основным проблемам агента см. у Хольмстрем и Тироль (Holmstrom and Tirole) (1989).

556

Лорш и МакИвер (Lorsch and MacIver) (1989), а также Мейс (Mace) (1971).

557

Фама и Йенсен (Fama and Jensen) (1983).

558

См. также, к примеру, Сейл (Sale) (2006, 1), а также Миллстайн и МакЭвой (Millstein and MacAvoy) (1998, 1291).

559

Заметка Harvard Law Review (2006, 1555).

560

Как штат Делавер в США. См., к примеру, Родригес (Rodrigues) (2007, 5); а также Кларк (Clarke) (2007, 80–83).

561

Шивдасани и Йермак (Shivdasani and Yermack) (1999).

562

Анализ у Фама (Fama) (1980) и Фама и Йенсен (Fama and Jensen) (1983).

563

См., к примеру, Митчелл (Mitchell) (2005).

564

См., к примеру, Пеллерво (Pellervo) (2000, 17).

565

Родригес (Rodrigues) (2007, 18–19).

566

Обсуждения того, как это происходит в кооперативе, см. Куэвас и Фишер (Cuevas and Fischer) (2006, 10), а также Шоу (Shaw) (2006, 33).

567

Цитата из Корнфорта (Cornforth) (2004, 19).

568

См., к примеру, Райзер (Reiser) (2007, 811).

569

CooperativesUK (2005b, 31).

570

Такие трудности включают в себя: 1) оценку того, является ли используемое определение «независимости» директора достаточно четким, чтобы гарантировать, что любые директора, подходящие под него, на самом деле являются независимыми от руководства (см. Родригес (Rodrigues) (2007, 21); 2) оценку того, отражает ли цена акций или другие меры бухгалтерского учета производительности фирмы интересы акционеров; 3) эндогенность почти всех переменных, представляющих интерес (см. Хермалин и Вайсбах (Hermalin and Weisbach) (2003, 8), а также Бхагат и Болтон (Bhagat and Bolton) (2007); 4) трудность различения равновесия и неохваченных равновесием явлений; 5) вероятность того, что последствия увеличения числа независимых директоров не будут иметь одинакового эффекта по всей фирме (см. Дачин, Мацусаки и Озбас (Duchin, Matsusaka, and Ozbas) (2008, 2); 6) вероятность того, что эффективность независимых директоров изменилась с течением времени в результате экзогенных факторов.

571

Соответствующий анализ литературы включает Бхагат и Блек (Bhagat and Black) (1999); Далтон и др. (Dalton et al.) (1998); Филдз и Кис (Fields and Keys) (2003); а также Хермалин и Вайсбах (Hermalin and Weisbach) (2003).

572

К исследованиям, выявившим положительную связь между независимостью совета директоров и динамику цены акций, относятся Бейсингер и Батлер (Baysinger and Butler) (1985), Розенштейн и Уайетт (Rosenstein and Wyatt) (1997), а также Миллстайн и МакЭвой (Millstein and MacAvoy) (1998). Отсутствие связи между независимостью совета директоров и производительностью фирмы установили, к примеру, Бхагат и Блек (Bhagat and Black) (2002).

573

К конкретным вопросам, которые были изучены, относятся, сможет ли совет директоров с большой пропорцией независимых директоров уволить генерального директора за плохую работу, предостеречь руководство от использования корпоративного шантажа, участвовать в принятии решений по реструктуризации, различить хорошие и плохие поглощения, потратить больше средств на исследования и развитие, трудовые соглашения типа «золотой парашют», а также предпринять выпуск новых привилегированных акций, погашаемых по высокой цене при поглощении компании.

574

См., к примеру, Грегори (Gregory) (2002), совет по финансовой отчетности (Financial Reporting Council) (2008), а также Организация экономического сотрудничества и развития (Organisation for Economic Cooperation and Development) (2004 и 2005). См. список подобных руководств на www.ecgi.org/codes/all_codes.php.

575

См., к примеру, Гордон (Gordon) (2007, 1540), а также Хертиг (Hertig) (2005).

576

Бузанг (Boozang) (2007, 17–18).

577

CooperativesUK (2005a).

578

Как указано в Международном кооперативном альянсе (International Cooperative Alliance) (1995). К примеру, Международный кооперативный альянс утверждает, что кооперативы основаны «на ценностях самопомощи, самоответственности, демократии, равенства, справедливости и солидарности. Согласно традиции их основателей, участники кооператива верят в такие этические ценности, как честность, открытость, социальная ответственность и забота о других».

579

CooperativesUK (2005a, 11).

580

См., к примеру, Ходсон (Hodson) (2002b).

581

См., к примеру, Citigroup (2003b).

582

См., к примеру, Корнфорт (Cornforth) (2004, 24).

583

Группа тридцати (Group of Thirty) (2003, рекомендация 17, с. 10).

584

Группа тридцати (Group of Thirty) (2003, 119).

585

См., к примеру, Лондонская ассоциация банковских инвестиций и др. (London Investment Banking Association et al.) (2005, 5).

586

Французская ассоциация инвестиционных компаний и др. (French Association of Investment Firms et al.) (2006, 9).

587

Скептическое мнение относительно потенциально неограниченного характера того, кто или что действительно может являться заинтересованной стороной в расчетно-клиринговых учреждениях, приводит Хобсон (Hobson) (2008): «А кто именно является "заинтересованной стороной?" Акционеры, очевидно. Руководство, очевидно. Сотрудники, очевидно. Но кто же еще? Поставщики? Клиенты? Кредиторы? Конкуренты? Пенсионеры? Тропические леса? Рыба в море?»

588

Обсуждение того, кто является заинтересованной стороной, см. Кларк (Clarke) (2004b, 195).

589

Две последующие цитаты взяты соответственно со с. 20 и 31.

590

Последующая цитата со с. 45.

591

Добавлен курсив.

592

См., к примеру, Группа тридцати (Group of Thirty) (2003, 122), Французская ассоциация инвестиционных компаний и др. (French Association of Investment Firms et al.) (2006, 9).

593

См., к примеру, Корнфорт (Cornforth) (2004, 17), Руссо и др. (Russo et al.) (2004, 4).

594

Хобсон (Hobson) (2008) вызывающе характеризует проблему в контексте клиринговых и расчетных организаций: «Заинтересованность дает высокомерному и безразличному руководству свободу на создание империй, чрезмерные инвестиции в престижные проекты, делает бессмысленными слияния и поглощения, а также помогает набить свои собственные карманы за счет экстравагантных зарплат и льгот».

595

Хиллман, Каннелла и Петцольд (Hillman, Cannella and Paetzold) (2000).

596

См., к примеру, Кларк (Clarke) (2007, 81).

597

Кларк (Clarke) (2004a, 117), а также Леврау и ван ден Берге (Levrau and Van den Berghe) (2007, 6–7).

598

Дэвис, Шурман и Дональдсон (Davis, Schoorman and Donaldson) (1997) и Мут и Дональдсон (Muth and Donaldson) (1998).

599

См., к примеру, Ча (Cha) (1999); Камерон (Cameron) (2002), а также Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara) (2004, 8–9).

600

Анализ причин акционирования бирж см. у Рамос (Ramos) (2006) и Трептов (Treptow) (2006).

601

См., к примеру, Хо (Ho) (2002).

602

См., к примеру, Сундарамурти и Льюис (Sundaramurthy and Lewis) (2003).

603

Последние обсуждения относительно саморегулирования в США см. у Липтон (Lipton) (1983); Кивени (Keaveny) (2005); Лосс и Селигман (Loss and Seligman) (1990, 2787–94); Национальная ассоциация фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers) (1995, § II-5–II-21); а также Отдел регулирования рынка Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation) (1994, исследование VI).

604

Истории регулирования рынков ценных бумаг и биржевых товаров США представлены соответственно у Селигман (Seligman) (2003) и Маркхэм (Markham) (1987).

605

Ксу и Пистор (Xu and Pistor) (2005).

606

См., к примеру, Морган и Енг (Morgan and Yeung) (2007); Блек (Black) (2002 и 2005).

607

См. также Хаттер (Hutter) (2006) и Скотт (Scott) (2004).

608

См., к примеру, Дж. Блек (J. Black) (2001).

609

Добавлен курсив, текст и пунктуация немного изменены.

610

См., к примеру, Б. С. Блек (B.S. Black) (2001, 3); Международный совет ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations) (2006, 1–2), а также Огус (Ogus) (2000).

611

Кивени (Keaveny) 2005, (1420–21); Прентис (Prentice) (2006, 799–800).

612

Как было отмечено ранее, данные цели находились в процессе пересмотра в середине 2010-х годов.

613

Обсуждение того, как прозрачность может скомпрометировать достижение эффективности, см. у Ли (Lee) (2002a).

614

См., к примеру, Кармел (Karmel) (2002) и Консультативный совет по рыночной информации (Advisory Committee on Market Information) (2001). См. МакТаг (McTague) (2006).

615

См., к примеру, Ли (Lee) (2002a и 1998, гл. 11).

616

См., к примеру, Коффи (Coffee) (1999); Прентис (Prentice) (2002 и 2005); а также Романо (Romano) (1998).

617

Довольно часто считают, что регулирование включает три вида деятельности: установление стандартов, сбор информации и изменение поведения – см. Блек (Black) (2002, 18–20).

618

Ли (Lee) (1998, гл. 12), а также О'Хара (O'Hara) (2004). Канада и США разработали особые правила для регулирования деятельности альтернативных торговых площадок. В США альтернативными торговыми площадками управляет Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission 1998b). В Канаде альтернативные торговые площадки подчиняются Канадской ассоциации ценных бумаг (Canadian Securities Administrators 2001).

619

См., к примеру, Б. С. Блек (B.S. Black) (2001, 5); Ахдие (Ahdieh) (2004, 285–86); Секретариат Международного совета ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations, Secretariat) (2006, 9); Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f), а также Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2003).

620

Другие структурные варианты см. у Флекнер (Fleckner) (2006); Домбаладжиан (Dombalagian) (2007); а также Хантер (Hunter) (2005).

621

К примеру, см. Миллер (Miller) (1985) и Отдел рыночного регулирования, Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation) (1994, VI-3).

622

Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).

623

Б. С. Блек (B.S. Black) (2001, 3).

624

Кетчум (Ketchum) (2006).

625

По двум примерам, произошедшим в Канаде и на Филиппинах, см. соответственно Комиссия по ценным бумагам провинции Онтарио (Ontario Securities Commission) 2000a, а также Лим и Паскуаль (Lim and Pascual), (без даты, 32–34). К двум последним инстанциям относится Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (1996 и 2005). По листингу акций Комиссии по ценным бумагам и биржам против СРО США между октябрем 1990 года и октябрем 2005 года, см. Рамфаль (Ramphal) (2007, 154–57).

626

Как было предложено, к примеру, в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e).

627

См. также Хольтхаус (Holthouse) (2002, 146).

628

См., к примеру, Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002, 8–9).

629

Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 7).

630

См., к примеру, Тонелло (Tonello) (2006).

631

Кахан (Kahan) (1997, 1517), а также Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).

632

Кондо (Kondo) (2006) предоставляет эмпирические данные, что вовлеченность NASD в разрешение споров в арбитражном порядке между инвесторами и брокерами увеличила силу и эффективность правоприменения против нарушений брокеров.

633

Цитата из Национальной ассоциации фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers) (1995, II-14).

634

Пик и Мендельсон (Peake and Mendelson) (1994, 463).

635

См., к примеру, Всемирный банк и Международный валютный фонд (World Bank and International Monetary Fund) (2005, 150).

636

См., к примеру, Флекнер (Fleckner) (2006) и Пирсон (Pearson) (2002, 98).

637

Отчасти из-за противоречий относительно того, из чего состоит СРО. Существование отраслевых СРО в Канаде, Иордании, на Филиппинах, в США указано в гл. 6. Международный совет фондовых ассоциаций включает 14 участников, некоторые из них также могут считаться отраслевыми СРО в дополнение к тем, которые уже были отмечены.

638

www.finra.org/AboutFINRA/CorporateInformation/index.htm  и Кармел (Karmel) (2007).

639

См. www.jsda.or.jp/html/eigo/about_act.html.

640

См., к примеру, Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2005, 583).

641

См. Баннер (Banner) (1998).

642

См., к примеру, Левин и Форренс (Levine and Forrence) (1990).

643

Предполагается, что это случилось на Филиппинах, как указано в гл. 6, а также в Альберте, Канада. См. Auditor General Alberta (2005).

644

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2005, 599).

645

См., к примеру, Комиссия ЕС (EU Commission) (2006) и bre.berr.gov.uk/regulation/.

646

См., к примеру, Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 7–8).

647

Примеры из США см. в Силвер против NYSE (1963) и Гордон против NYSE (1975).

648

См., к примеру, Руссо и Ванг (Russo and Wang) (1972) и Кармел (Karmel) (2002, 401).

649

Эриксон (Erickson) (2000).

650

Коффи (Coffee) (2002), Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002); Махоуни (Mahoney) (1997), а также Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2003, ч. III.D.2).

651

Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002, 2).

652

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (1999b, 22).

653

Кивени (Keaveny) (2005, 1422).

654

См., к примеру, Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2003, ч. III.D).

655

Обсуждение факторов, влияющих на создание Европейской комиссии по ценным бумагам и биржам см. у Хертиг и Ли (Hertig and Lee) (2003).

656

См. Молони (Moloney) (2008). См. www.cesr-eu.org относительно Комитета европейских регуляторов рынков ценных бумаг.

657

Миллер (Miller) (1985, 864).

658

Данный аргумент поддержали СРО и отрасль ценных бумаг. См., к примеру, Международный совет ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations) 2006, 1; Лакриц (Lackritz) (2005, 9–10), а также Салман (Salman) (2003). См. также Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).

659

Липтон (Lipton) (1983, 545).

660

Махоуни (Mahoney) (2003, 2).

661

Домбаладжиан (Dombalagian) (2007, 329).

662

Мэйси и Хэддок (Macey and Haddock) (1985, 319).

663

См., к примеру, Эллиотт (Elliott) (2002, 21).

664

Международный совет ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations) (2006, 1).

665

Круглый стол бизнеса против Комиссии по ценным бумагам и биржам (Business Roundtable v. SEC) (1990).

666

Сюда относятся правительство в Законе об открытости правительства (Sunshine Act) (1976), Закон о свободе информации (Freedom of Information Act) (1966), а также Закон о гибкости регулирования (Regulatory Flexibility Act) (1980).

667

Суды постоянно выносили решения о том, что на СРО не распространяется пункт о надлежащей правовой процедуре Пятой поправки и пункт о запрете принуждать к даче показаний против самого себя по уголовному делу. См., к примеру, США против Соломона (United States v. Solomon) (1975) и Кармел (Karmel) 2003a.

668

Дуглас (Douglas) (1940, 82); Глаубер (Glauber) (2006); Сенат США (U.S. Senate) (1975, 22); Махоуни (Mahoney) (1997, 1458).

669

См., к примеру, Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 12).

670

Коффи и Селигман (Coffee and Seligman) (2003, 673). Некоторые государственные регулирующие органы, такие как Комиссия по ценным бумагам и биржам в США и Служба финансового контроля Великобритании, финансируются отраслью.

671

Миллер (Miller) (1985, 855).

672

Хантер (Hunter) (2005, 639).

673

См., к примеру, Лакриц (Lackritz) (2005, 9–10).

674

Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).

675

По данной причине многие СРО финансируются иным образом. Например, NYSE может не использовать те или иные распорядительные взносы, сборы или штрафы в коммерческих целях, включая распределение между акционерами. См. New York Stock Exchange LLC (2007, параграф 4.05).

676

См., к примеру, Кокс (Cox) (2000, 18), а также разъяснительное письмо NYSE в отношении исследования рынка Комиссии по ценным бумагам и биржам SEC Market 2000 study, которое цитируют Пик и Мендельсон (Peake and Mendelson) (1994, 462).

677

Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2005, 16–18).

678

Аггарвал, Феррелл и Кац (Aggarwal, Ferrell, and Katz) (2006, 26).

679

Бэдуэй и Буш (Badway and Busch) (2005, 1355).

680

См., к примеру, Кахан (Kahan) (1997, 1517).

681

Мэйси, О'Хара и Помпилио (Macey, O'Hara, and Pompilio) (2005).

682

Эдвардс (Edwards) (1983, 194–95).

683

См. также Де Марцо, Фишман и Нагерти (DeMarzo, Fishman and Hagerty) (2005).

684

См., к примеру, Шлаг (Schlag) (2007).

685

См., к примеру, Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales) (2001), а также Ро (Roe) (2003 and 2005).

686

Пик и Мендельсон (Peake and Mendelson) (1994, 444).

687

Домбаладжиан (Dombalagian) (2005, 8).

688

Включая в разные периоды времени канадских администраторов ценных бумаг, Ассоциацию инвестиционных дилеров Канады, Службу рыночного регулирования и Торонтскую фондовую биржу.

689

См., к примеру, Дрезнер (Drezner) (2002, 17–18) и Джордан (Jordan) (2005, 1009).

690

Наджи (Nagy) (2005).

691

Махоуни (Mahoney) (1997, 1458) также замечает, что биржевые СРО часто навязывают предприятиями, которые руководствуются более строгими стандартами, чем требования федеральных законов по ценным бумагам.

692

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2005, 571).

693

Эриксон (Erickson) (2000).

694

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2002b).

695

Озборн (Osborne) (2006), Грант (Grant) (2006), а также Познер (Posner) (2006).

696

Как обсуждалось в главе 3.

697

К соответствующим агентствам относятся Азиатский банк развития, Канадское агентство международного развития, Министерство международного развития Великобритании, Deutsche Gesellschaft fur Technische Zusammenarbeit (Немецкая корпорация технической помощи в развивающихся странах), Межамериканский банк развития, Международная финансовая корпорация, МВФ, ОЭСР, Польша и Венгрия в ЕС: содействие в реструктуризации экономик и техническая помощь программам Содружества независимых государств, Управление международного развития США и Всемирный банк.

698

См., к примеру, Пистор, Берковиц и Ричард (Pistor, Berkowitz and Richard) (1999). Это иногда называется «у меня тоже реформы» – фраза, приписываемая Хертигу (Hertig) (2005).

699

См., к примеру, Джандосов (Jandosov) (1998).

700

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003a, принцип 6).

701

Эллиотт (Elliott) (2002, 17).

702

Кармел (Karmel) (2002, 401).

703

Международная организация комиссий по ценным бумагам, Консультативный комитет СРО (IOSCO, SRO Consultative Committee) (2000, 12).

704

Бредли (Bradley) (2002, 29).

705

Недостатки данного подхода обсуждают Хертиг, Ли и МакКаэри (Hertig, Lee and McCahery) (2009).

706

См., к примеру, Международный совет ассоциаций ценных бумаг; Рабочая группа по Управлению организациями рыночной инфраструктуры (International Council of Securities Associations, Working Group on the Governance of Market Infrastructures) (2006); Международная организация комиссий по ценным бумагам Комитет по развивающимся рынкам (IOSCO, Emerging Markets Committee) (2005, 26), а также Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 15).

707

Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006b, 30).

708

Ли (Lee) (1998, 201–13).

709

Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006b, 11).

710

Субкомитет Сената США по ценным бумагам, Комитет по Банковским, жилищным и вопросам городского обустройства (U.S. Senate Subcommittee on Securities, Committee on Banking, Housing and Urban Affairs) (1973, 145).

711

Данная точка зрения была поддержана Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).

712

См., к примеру, Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006b, 12), а также Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 20).

713

См., к примеру, Аллен, Кристодулу и Миллард (Allen, Christodoulou and Millard) (2006, 17).

714

Как случилось, к примеру, в США.

715

См., к примеру, Карсон (Carson) (2003, 3); Международная организация комиссий по ценным бумагам; Комитет по развивающимся рынкам (IOSCO, Emerging Markets Committee) (2005, 23); Технический комитет; Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 9), а также Ли (Lee) (2003c, 7).

716

Такой процесс обзора часто используется в США. См., к примеру, Рубин и Каннон (Rubin and Cannon) (2006).

717

См., к примеру, Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e).

718

Даже среди юрисдикций, которые требуют назначения независимых директоров в совет директоров организации рыночной инфраструктуры, существуют различные мнения по поводу оптимального количества таких директоров. Комиссия по ценным бумагам и биржам выступает за то, чтобы в составе совета директоров СРО, включая биржи, большинство было представлено независимыми директорами. См. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e). Служба финансового надзора Великобритании заняла гибкую позицию в отношении назначения независимых директоров, поощряя «поддержание баланса между руководителями компании, независимыми директорами и пользователями» в составе правления, не требуя особого процентного соотношения для каждой категории. См. Эванс (Evans) (2004, 2). Служба финансового надзора, однако, выступает за наличие как минимум двух независимых неисполнительных директоров и считает, что признанные организации должны проверить, чтобы по крайней мере половина их советов директоров, за исключением председателя, состояла из независимых представителей, а также включала большое количество директоров, не связанных с компанией. В Канаде была тенденция к включению в состав директоров по меньшей мере половины независимых представителей. См., к примеру, в отношении Торонтской фондовой биржи, Комиссии по ценным бумагам провинции Онтарио (Ontario Securities Commission) (2000b).

719

В Канаде, например, совет директоров центрального депозитария, состоящий из 15 членов, включает четырех независимых директоров, хотя его регулирующий орган, Комиссия по ценным бумагам провинции Онтарио, считает центральный депозитарий саморегулируемой организацией и полагает, что общественные интересы требуют справедливого представительства в виде широкого круга заинтересованных сторон и мнений директоров, которые являются независимыми от владельцев-участников. В США в составе Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации не было независимых директоров до 2010 года.

720

В Гонконге, к примеру, правительство назначает нескольких директоров в совет Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, а также имеет право вето на назначение генерального директора. См. Закон о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Ordinance) (Hong Kong), гл. 571, параграфы 26 и 77 (1).

721

См., к примеру, Кларк (Clarke) (2007, 82–83).

722

Это требуется, к примеру, в Гонконге в плане управления биржами. Закон о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Ordinance) (Hong Kong), гл. 571, параграф 21 (2) (b).

723

Примеры ограничения на право собственности приводит Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006a, с. 16–18, табл. 2).

724

Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e).

725

Это было сделано многими юрисдикциями. См., к примеру, Комитет по управлению биржами, Валютное управление Сингапура (Committee on the Governance of the Exchanges, Monetary Authority of Singapore) (1999); Хо (Ho) (2002); а также Индийский совет по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Board of India) (2003 и 2005).

726

См., к примеру, Hellenic Exchanges Holding S.A. (1999, 185); Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006a, 6), а также Комитет по управлению биржами, Валютное управление Сингапура (Committee on the Governance of the Exchanges, Monetary Authority of Singapore) (1999, 4).

727

Закон об обороте ценных бумаг (Securities Exchange Act) (1934, § 6 (b) (3).

728

Закон об обороте ценных бумаг (Securities Exchange Act) (1934, § 17A (b) (3) (C).

729

Общее обсуждение см. у Ли (Lee) (1998, 192–98). Ряд особых постановлений в отношении требования представительства см. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (1980, 1988, 1989a, 1989b, 1998a, 1998b, 2004a, 2004b, 2004c и 2004d).

730

Общий список преимуществ и связанные с этим вопросы см., к примеру, у Хендерсон и др. (Henderson et al.) (2003).

731

См. Де Бандт и Хартманн (De Bandt and Hartmann) (2000); Доу (Dow) (2000); Кауфман и Скотт (Kaufman and Scott) (2003), а также Шварц (Schwarcz) (2008).

732

См. также Крознер (Kroszner) (2006).

733

Аллен, Кристодулу и Миллард (Allen, Christodoulou and Millard) (2006, 4–5) и Голдберг и др. (Goldberg et al.) (2002, 5).

734

См., к примеру, Ли (Lee) (2002c).

735

См. заявление Чикагской товарной биржи, коммерческой зарегистрированной компании и владельца CME Clearing, крупнейшей мировой клиринговой организации для деривативов: www.cme.com/clearing/fm/fs/ (посещение в июле 2008 года).

736

См., к примеру, Eurex Clearing AG (2008).

737

Крознер (Kroszner) (2006).

738

Стратегические рекомендации в этом плане см. у Authorities, The (1995); Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 4–5), рекомендации 6 и 14, а также Группа по глобальной задаче поддержания финансовой целостности Ассоциации фьючерсной торговли (Futures Industry Association Global Task Force on Financial Integrity) (1995, рекомендации 6–8).

739

Дженкинсон (Jenkinson) (2007). См. также Крознер (Kroszner) 1999, а также аналогичное обсуждение в контексте платежных систем, см. Банк Англии (Bank of England) (2005, 51).

740

См. также Крознер (Kroszner) (1999), обсуждение того, как организации рыночной инфраструктуры довольно часто рискуют. См. аналогичное обсуждение в контексте платежных систем, см. Банк Англии (Bank of England) (2005, 51).

741

Формально предложение вынесено для «признанных организаций», к которым относятся биржи и расчетно-клиринговые учреждения. См. Эванс (Evans) (2004, 3).

Table of Contents

Рубен Ли Работа мировых рынков: Управление финансовой инфраструктурой

Предисловие к русскому изданию

Предисловие автора и благодарности

Список сокращений

Введение

Природа управления

Вопросы

Решения

Подход

Структура

Часть I Общая информация и исследования

Глава 1 Определения

Инфраструктура

Фондовые биржи, центральные контрагенты и центральные депозитарии

Выводы

Глава 2 Рыночная власть

Вступительный комментарий

Фондовые биржи

Центральные контрагенты

Центральные депозитарии

Выводы

Часть II Результаты исследования

Глава 3 Распределение регулирующих функций на рынках ценных бумаг

Всемирная федерация бирж

Международный совет фондовых ассоциаций

Инфраструктурные учреждения на главных рынках

Выводы

Глава 4 Регулирование и управление рыночной инфраструктурой: глобальный анализ

Программа оценки финансового сектора и оценка рынка ценных бумаг

Замечания

Выводы

Глава 5 Управление организациями рыночной инфраструктуры: краткая характеристика

Сведения

Анализ

Выводы

Часть III Практические примеры

Глава 6 Биржи

Немецкая биржа (Deutsche Börse) / Лондонская фондовая биржа. Предложение о слиянии 2000 года

Euronext. Покупка LIFFE в 2001 году

Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга. Случай с копеечными акциями в 2002 году

NASDAQ. Попытка поглотить Лондонскую фондовую биржу в 2006–2008 годах

Нью-Йоркская фондовая биржа. Отставка председателя и генерального директора в 2003 году

Осакская биржа ценных бумаг: Фонд Мураками. Покупка акций в 2005 году

Глава 7 Центральные контрагенты и депозитарии

Канадский депозитарий: структура собственности, деловая практика и представительство в совете директоров до 2008 года

Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация: EuroCCP, 2000–2002 годы

Немецкая биржа: создание Clearstream International, 1999–2002 годы

Euroclear: создание, структура собственности и структура совета директоров до 2006 года

LCH.Clearnet: создание и трудности в 2003–2006 годах

Часть IV Анализ проводимой политики и рекомендации

Глава 8 Какая структура управления наиболее эффективна?

Структура собственности и полномочия: исходные модели и главные задачи

Структура собственности и полномочия: критические факторы, влияющие на эффективность

Совет директоров: роль и состав

Заключительная дискуссия и общие положения

Глава 9 Кто чем должен управлять?

Сложность

Факторы и ограничения, влияющие на сравнительные преимущества различных структур распределения

Заключительная дискуссия и общие положения

Глава 10 Как должно регулироваться управление организацией рыночной инфраструктуры?

Предварительные замечания

Защита инвесторов

Эффективность, справедливость и прозрачность

Сокращение системных рисков

Заключительная дискуссия и общие положения

Авторитетные источники

Кейсы и решения

Список литературы

Соавторы

Сноски

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

56

57

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

111

112

113

114

115

116

117

118

119

120

121

122

123

124

125

126

127

128

129

130

131

132

133

134

135

136

137

138

139

140

141

142

143

144

145

146

147

148

149

150

151

152

153

154

155

156

157

158

159

160

161

162

163

164

165

166

167

168

169

170

171

172

173

174

175

176

177

178

179

180

181

182

183

184

185

186

187

188

189

190

191

192

193

194

195

196

197

198

199

200

201

202

203

204

205

206

207

208

209

210

211

212

213

214

215

216

217

218

219

220

221

222

223

224

225

226

227

228

229

230

231

232

233

234

235

236

237

238

239

240

241

242

243

244

245

246

247

248

249

250

251

252

253

254

255

256

257

258

259

260

261

262

263

264

265

266

267

268

269

270

271

272

273

274

275

276

277

278

279

280

281

282

283

284

285

286

287

288

289

290

291

292

293

294

295

296

297

298

299

300

301

302

303

304

305

306

307

308

309

310

311

312

313

314

315

316

317

318

319

320

321

322

323

324

325

326

327

328

329

330

331

332

333

334

335

336

337

338

339

340

341

342

343

344

345

346

347

348

349

350

351

352

353

354

355

356

357

358

359

360

361

362

363

364

365

366

367

368

369

370

371

372

373

374

375

376

377

378

379

380

381

382

383

384

385

386

387

388

389

390

391

392

393

394

395

396

397

398

399

400

401

402

403

404

405

406

407

408

409

410

411

412

413

414

415

416

417

418

419

420

421

422

423

424

425

426

427

428

429

430

431

432

433

434

435

436

437

438

439

440

441

442

443

444

445

446

447

448

449

450

451

452

453

454

455

456

457

458

459

460

461

462

463

464

465

466

467

468

469

470

471

472

473

474

475

476

477

478

479

480

481

482

483

484

485

486

487

488

489

490

491

492

493

494

495

496

497

498

499

500

501

502

503

504

505

506

507

508

509

510

511

512

513

514

515

516

517

518

519

520

521

522

523

524

525

526

527

528

529

530

531

532

533

534

535

536

537

538

539

540

541

542

543

544

545

546

547

548

549

550

551

552

553

554

555

556

557

558

559

560

561

562

563

564

565

566

567

568

569

570

571

572

573

574

575

576

577

578

579

580

581

582

583

584

585

586

587

588

589

590

591

592

593

594

595

596

597

598

599

600

601

602

603

604

605

606

607

608

609

610

611

612

613

614

615

616

617

618

619

620

621

622

623

624

625

626

627

628

629

630

631

632

633

634

635

636

637

638

639

640

641

642

643

644

645

646

647

648

649

650

651

652

653

654

655

656

657

658

659

660

661

662

663

664

665

666

667

668

669

670

671

672

673

674

675

676

677

678

679

680

681

682

683

684

685

686

687

688

689

690

691

692

693

694

695

696

697

698

699

700

701

702

703

704

705

706

707

708

709

710

711

712

713

714

715

716

717

718

719

720

721

722

723

724

725

726

727

728

729

730

731

732

733

734

735

736

737

738

739

740

741