Текст бизнес-книги "Многофакторное формирование стоимости компании"

Автор книги: Федор Бражников

Раздел: О бизнесе популярно, Бизнес-книги

Глава 2. Функционирование финансовых рынков

Рассмотрим, как действуют финансовые рынки сегодня, какие факторы на них влияют.

Прежде всего, на текущий момент мир – финансовоцентричен, то есть именно финансы и финансовый сектор влияют на жизнь каждого человека, каждой компании, каждой страны.

В мире наблюдается ускоренная эмиссия денежных средств каждой страной, но в большинстве своем эмиссия денежных средств в стране влияет только на саму страну и опосредованно на ее соседей. Однако валюты части стран являются валютами международных расчетов, и их влияние значительно выше. Валюты части стран являются региональными (юань КНР, российский рубль, британский фунт стерлингов, швейцарский франк, австралийский доллар, ранд ЮАР), а три валюты являются мировыми, так как две страны и международная организация, их эмитирующие, являются мировыми эмиссионными центрами: это доллар США, евро и японская иена. Эти валюты дают возможность своим эмитентам пользоваться благами получения эмиссионного дохода.

Государственный долг правительств стран западной цивилизации (считая и Японию) находится на критических уровнях по отношению к ВВП. Для обслуживания долгов и недопущения дефолтов ставки привлечения снижаются, чтобы позволять бюджету этих стран (в среднем величина бюджетов составляет от 14 до 20% ВВП) обслуживать государственный долг. При этом стоит отметить, что обслуживаются, как правило, только проценты, а «тело» государственного долга погашается за счет нового выпуска облигаций. Поскольку неготовность правительств европейских стран сокращать расходы (вследствие политических последствий данного решения) не способствует общему сокращению уровня долгов, а наоборот – способствует их увеличению, то проблема с их обслуживанием является первоочередной проблемой. В этих условиях можно говорить, что низкие ставки, позволяющие обслуживать государственный долг, являются долговременным трендом.

Для обслуживания своих долгов эмиссионными центрами производится выпуск денежных средств, которые оказываются на финансовых рынках. Финансовые институты, во-первых, направляют средства на покупку государственных долгов правительств, во-вторых, на фондовый рынок.

Ставки по государственному долгу влияют и на уровень ставок по корпоративным долгам, уровень ставок по кредитам (которые находятся на низких уровнях), поэтому направление средств на кредитование предприятий и компаний не приносит большого дохода банкам (есть эффект масштаба, связанный с общим объемом выданных кредитов, есть попытки снижения транзакционных издержек, но общий уровень доходности относительно невелик, особенно в сравнении с возможностями финансового рынка).

В связи с глобализацией, либерализацией движения капиталов, развитием информационных технологий (как в сфере распространения передачи информации, так и в сфере финансовых технологий), позволившими ускорить перемещение денежных средств, заключение сделок, расчеты по ним, клиринг по сделкам и вызвавшими развитие новых форм финансовых инструментов, перед финансовым рынком открылись новые (огромные) перспективы.

Политика центральных банков мира, вызвавшая огромный приток дешевой денежной ликвидности, развитие торговли фьючерсами, развитие и быстрый рост объемов торговли, фактически мгновенное перемещение денежных средств между рынками и торговыми площадками, развитие автоматической и алгоритмической торговли, развитие рынка FOREX привели к тому, что общий объем средств, вовлеченных в торговлю, многократно возрос, появилась возможность зарабатывать прибыль более быстро и в большем объеме, чем кредитуя компании из традиционных секторов экономики или обеспечивая для них финансовую инфраструктуру.

Современная торговля базируется на общем объеме средств на рынках, развитии фьючерсной и деривативной торговли, а в качестве поводов для движения котировок используются любые поводы (информация) об общем состоянии мировой экономики, сведения об экономике разных стран, объемах производства и потребления различных товаров, информация об отдельных компаниях (финансовая отчетность, информация о назначениях / отставках, новости о новых проектах, о корпоративных и акционерных действиях), информация о ценах на ключевые товары, ставках ФРС и ключевых центробанков мира, информация о природных катаклизмах и их последствиях, политические новости. Торговля на финансовых рынках проходит на ожиданиях наступления событий, подкрепленных количеством средств, вложенных в открытые позиции по каждому финансовому инструменту.

Финансовый (фондовый) рынок, получив огромную ликвидность и обладая развитой инфраструктурой, фактически стал «вещью в себе», оторвавшись от традиционных отраслей и, наоборот, оказывая на них огромное влияние, предоставляя (или не предоставляя) финансирование, определяя коэффициенты риска, мультипликаторы, страновые коэффициенты риска, определяя уровень цен на товары (подавляющее большинство самых важных товаров являются биржевыми) и уровень котировок акций компаний (а следовательно, и стоимости компаний в целом). При этом следует понимать, что в большинстве случаев не базовый актив влияет на стоимость фьючерсов и иных производных инструментов, а наоборот: направление движения стоимости фьючерсов определяет цену базового актива. Это происходит потому, что именно во фьючерсной торговле сосредоточена самая большая ликвидность финансовых средств, определяющая направление движения, и, что важно, торговать фьючерсами можно в обоих направлениях (в торговле базовыми активами, в частности акциями, существуют ограничения на открытие коротких позиций по инструменту).

Финансовому рынку постоянно нужны поводы (информационные события) для движения котировок. В мире сформирована архитектура (показатель – географическое место – время – периодичность) информационного экономического (финансового) потока, который является становым хребтом информационной повестки. На ожиданиях о величине показателя и их сравнениях с фактическим значением и строится торговля.

Основным движущим мотивом фондовых рынков является рост курсовой стоимости акций. Поскольку наблюдается постоянный приток денежной эмиссии на финансовые рынки, наблюдается и рост рынка акций (в долгосрочном периоде). Абстрагируясь от информационного фона, можно заметить, что это происходит потому, что рост количества денежных средств в обращении снижает их стоимость, и, соответственно, если покупательская способность денежных средств снижается, должна расти цена актива. Если говорить об информационном фоне, то новостей много, они разноплановые, и вопрос о том, на какую новость отреагируют рынки, а на какую – не обратят внимания, определяется важностью информации для функционирования самого рынка, а не важностью информации для компании. При прочих равных на корпоративную новость обратят внимание только в том случае, если нет перекрывающих информационный фон новостей, влияющих на функционирование самого фондового (финансового) рынка. Участники рынка могут не принять во внимание положительную новость о компании, решив, что она несущественна, уже учтена в цене акций компании или просто не желая рисковать деньгами в текущий момент времени, а с другой стороны – могут «педалировать» незначительную новость, особенно если она подкрепляет открытую позицию по этой компании.

Это показывает важность коммуникации со стейкхолдерами, инвесторами, важность информационного потока о компании. Хотя на корпоративные новости аналитики в первое время могут и не обращать внимания, но по крайней мере при наличии потока новостей они будут привыкать к компании, к факту появления ее имени в информационном поле, появлению ее финансовых результатов, отчетов о деятельности, информации о ее проектах. Название компании становится более известным, и, возможно, в дальнейшем при появлении информационного повода или изменения внешней среды инвесторы захотят изучить компанию поближе.

Поэтому компания должна генерировать поток информации о себе, причем разделив категории получателей информации. Зависимость компании от ее новостного фона непрямая, однако в случае полного отсутствия новостей цена ее акций ниже, так как компанию не знают и в торгах акциями нет объема из-за отсутствия интереса.

Помимо роста стоимости акций при избытке денежного предложения на рынке падают доходности по облигациям компаний.

В случае облигаций это дает компаниям возможность привлекать денежные средства под низкий процент, рефинансируя задолженности прошлых периодов, направляя полученные средства на реализацию проектов развития бизнеса, занимать большие суммы под более низкий процент.

В случае акций это дает компаниям возможность:

– привлекать дешевые ресурсы в капитал компании для реализации проектов развития бизнеса компании;

– рефинансировать привлеченные ранее в компанию заемные денежные средства;

– уменьшать с ростом стоимости компании количество акций в залоге по кредиту (если таковые есть);

– создавать положительный информационный фон вокруг компании, формировать чувство уверенности у ее топ-менеджеров.

Что касается инвесторов, то они покупают акции, рассчитывая скорее на рост стоимости акции (то есть на получение прибыли за счет роста курса акций), чем на выплату дивидендов.

Выход компаний на IPO создает инструмент «перелива» денежных средств с финансового (фондового) рынка в компанию, причем это очень дешевый ресурс для компании. Для самого рынка – это еще один эмитент, рост рынка «вширь», «абсорбирование» определенной массы денежных средств, способствование развитию еще одной компании или, в случае IPO нескольких компаний из одной отрасли, развитию отрасли или группы смежных отраслей. То есть IPO – это инструмент, способствующий смычке традиционной экономики и финансового (фондового) рынка.

Низкие ставки и рост стоимости акций играют двоякую роль.

С одной стороны, благодаря росту стоимости акций и низким ставкам компании имеют дешевые ресурсы для развития и масштабирования; появляются ресурсы для развития новых отраслей; появляется возможность финансирования НИОКР; развитие новых отраслей стимулирует рост экономики; низкие ставки прощают управленческие ошибки.

С другой стороны, при развитии новых направлений деятельности присутствует низкий порог входа на рынок, так как компании получают дешевые ресурсы; неизбежно появление неэффективных компаний; низкие ставки по кредитам и облигациям выглядят непривлекательно для инвесторов, которые вынуждены инвестировать в более доходные, а значит, более рискованные проекты; получение доходности возможно только на рынке акций за счет роста стоимости акций; необходимость постоянного роста акций вызывает необходимость теоретического обоснования применяемых коэффициентов, мультипликаторов (работа компании в нескольких отраслях, новая бизнес-модель, новые «модные» отрасли, общий «уровень заявленного общественного блага для человечества», например, новые «зеленые» технологии, IT-сектор, возобновляемые источники энергии), обоснование гипотетического денежного потока, ориентации не на прибыльность компании, а на масштаб (инвесторы ждут роста стоимости акций, чтобы продать их). Это создает «перекупленность» рынка, эмитенты становятся лишь тикерами при совершении сделок, а поток информации служит маркером, обоснованием для совершения сделок.

Именно от профессиональных участников зависит стоимость компании на текущий момент времени, участниками движет желание заработать, решения принимаются людьми, люди субъективны; кроме того, огромный поток дешевой денежной ликвидности и информационный фон искажают общий уровень цен. Как итог – можно констатировать отсутствие объективной стоимости.

Но отсутствие объективной стоимости может нести как недооценку (например, российские компании, котирующиеся на Московской бирже), так и переоценку (например, американские компании из секторов «новой экономики»). С другой стороны, если бы российские компании, котирующиеся на Московской бирже, были бы непубличными, их стоимость была бы еще меньше.

Именно фондовый рынок стал создателем (катализатором) большого числа миллионеров и миллиардеров, которые в массовом порядке появились в последние годы.

Причем оценка многих компаний явно базировалась не на моделях дисконтируемого денежного потока, а на моделях применяемых мультипликаторов P / S (price / sales) – тех, где оцениваются компании, стремящиеся к росту выручки при отсутствии прибыли.

Ниже приведены примеры оценок стоимостей компаний «новой экономики». В качестве примеров сложностей при определении стоимости компаний «новых» отраслей без положительных денежных потоков можно привести примеры трех компаний: Uber, Lyft, WeWork.

Uber и Lyft являются компаниями, предоставляющими услуги сервиса заказа такси. Lyft провела IPO на бирже NASDAQ в марте 2019 года, Uber – на Нью-Йоркской фондовой бирже в мае 2019 года. WeWork – компания, развивающая сеть коворкингов, планировала выйти на IPO в конце 2019 года, но отложила его на более поздний срок.

Lyft перед размещением имела более 2,2 млрд долларов США накопленных убытков с начала деятельности. На IPO компанию оценили в 20,4 млрд долларов США без учета акций и опционов для сотрудников, а с их учетом – в 24,3 млрд долларов. В ходе последнего раунда частных инвестиций компания была оценена в 15,1 млрд долларов США. Рост стоимости объяснялся в том числе и тем, что инвесторы понимают, что технологические компании (и в частности стартапы) определяют технологические мегатренды. Технологические стартапы развиваются, получая финансирование от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций, имеющих доступ к дешевому финансированию, получаемому из-за сверхмягкой политики центробанков. Венчурные фонды вкладывают их в компании, имеющие значительный потенциал по росту выручки. Однако эти же компании, как правило, являются убыточными, и непонятно, смогут ли они выйти в прибыль когда-нибудь. При наличии убытков и отрицательных денежных потоков непонятно, на что ориентироваться инвесторам. Вероятно, инвесторы, купившие акции Lyft на IPO, рассчитывают на рост стоимости ценных бумаг, но какие новости и аргументы должны толкать акции вверх?

Во время IPO 25 марта 2019 года цена акции составила 78,29 доллара США, но на фоне продолжающихся убытков цена акций снизилась до 46,10 доллара США 10 сентября 2019 года, то есть цена составляла лишь 58% от цены размещения, а падение составило около 42% стоимости. То есть по состоянию на 10 сентября 2019 года стоимость компании составляла около 12 млрд долларов США, что меньше, чем последний раунд частных инвестиций (оценка, напомним, составила 15,1 млрд долларов США). 15,1 – 20,4 – 12 млрд долларов США. Подобный разброс оценок стоимости показывает несовершенство оценок стоимости подобных компаний, основанных во многом на эмоциональных оценках и желании заработать, а не каких-то традиционных оценках стоимости.

Uber, готовясь к IPO, смогла показать прибыль по итогам 2018 года, хотя накопленные убытки с начала деятельности составляли на момент IPO около 3,4 млрд долларов США. Компания нарастила выручку в 2018 году до 11,27 млрд долларов США.

Перед размещением указывался диапазон стоимости компании от 90 до 120 млрд долларов США, при этом в последнем раунде частных инвестиций Uber оценивался в 76 млрд долларов США.

Во время IPO стоимость компании составила 82 млрд долларов США, что ниже цены предварительно рассчитанного диапазона с ценой 41,57 доллара 6 мая 2019 года, цена акции на 19 сентября 2019 года – 34,35 доллара США, что вызвано продолжающимися убытками компании. То есть стоимость компании составляет около 62—63 млрд долларов США. 76 – 90 – 120 – 82 – 63 млрд долларов США. Разброс оценок стоимостей от 63 млрд (реальная стоимость на 19 сентября 2019 года) до 120 млрд (гипотетическая оценочная стоимость, заявлявшаяся перед IPO) на временном периоде 9 месяцев показывает несовершенство оценок стоимости.

Компания We Company (материнская компания WeWork) тоже делала заявления о планах проведения IPO в 2019 году. WeWork убыточна на протяжении всей своей деятельности. После проведения IPO Lyft и Uber интересна динамика изменений оценок стоимости.

Во время раунда частного финансирования компания в 2017 году компания оценивалась в 20 млрд долларов США, во время раунда частного финансирования в конце 2018 года – в 42 млрд долларов США, в ходе подготовки к листингу в 2019 году компания снизила диапазон оценки до 15—20 млрд долларов, а агентство Reuters сообщило, что, принимая во внимание динамику акций Lyft и Uber, инвесторы оценивают реальную стоимость компании в 10—12 млрд долларов США. В итоге компания объявила о решении отложить IPO. 20 – 42 – 15 – 12 – 10 млрд долларов США – очень показательная динамика оценки стоимости компании.