Текст бизнес-книги "Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании"

Автор книги: Коллектив авторов

Раздел: Зарубежная деловая литература, Бизнес-книги

Несмотря на то, что необходимость долгосрочного подхода становится все более очевидной, существуют тем не менее серьезные причины того, почему инвесторы большее предпочтение отдают получению краткосрочной денежной прибыли от инвестиций на слаборазвитых рынках. Это инвестиционная теория «синицы в руках»: выплатить акционерам денежные дивиденды важнее, чем реинвестировать их в бизнес. Подобная позиция типична в том случае, когда инвесторы не доверяют руководству компании и не верят, что всякая реинвестиция создает стоимость. Чтобы поднять доверие и тем самым изменить соотношение дивидендов и реинвестиций в пользу последних, как правило, требуются большая открытость информации и лучшее качество корпоративного управления.

Пока акционеры не поверят, что деньги, которые можно использовать на дивиденды, будут реинвестированы разумно и ожидаемый доход превысит затраты вложенного капитала, они будут требовать выплаты дивидендов. Конечно, когда инвесторы опасаются, что компания склонна присвоить их средства, они захотят, чтобы их риск был компенсирован высокой доходностью. Поэтому призывы инвесторов к хорошему корпоративному управлению и контролю (например, назначение подлинно независимых внешних директоров и создание компенсационных фондов, которые увязывали бы интересы руководства компании и акционеров) должны учитываться компаниями, нуждающимися в долгосрочных инвестициях. Если они делают это, то и дальше будут находить инвесторов, снижать затраты на капитал и испытывать меньшее давление со стороны акционеров, требующих выплаты основной массы прибыли в виде дивидендов. Получив свободу реинвестиции прибыли в свой бизнес, компании будут создавать долгосрочную стоимость для акционеров, а также для самих себя.

Выплатить акционерам денежные дивиденды важнее, чем реинвестировать их в бизнес. Подобная позиция типична в том случае, когда инвесторы не доверяют руководству компании.

Существует множество реальных свидетельств того, что хорошее корпоративное управление ведет к упрочению положения компаний. Согласно обзорам McKinsey, оценка стоимости компаний с хорошим руководством может быть на 15 % выше, чем однотипных компаний, где управление хуже. Ряд других исследований подтверждает это. В 1998 году Айра Мильштайн и Пол Макэвой из Йельской школы менеджмента (Yale School of Management)³ выявили, что хорошо управляемые компании дают больше прибыли. Пользуясь рейтингами CalPERS⁴, они обнаружили, что доходность компаний, имеющих высший рейтинг, была на 7,3 % выше доходности компаний с низким рейтингом. Позднее Пол Гомперс и Джой Ишии из Гарварда и Эндрю Метрик из Уиртона⁵ ранжировали компании, применив свой собственный сложный «управленческий» индекс, и нашли, что портфель акций, купленных по высшему курсу и проданных по низшему, мог принести в 1990-х годах сверхдоход (в среднем по 8,5 % в год).

Существует множество реальных свидетельств того, что хорошее корпоративное управление ведет к упрочению положения компаний.

По нашему мнению, компании с хорошо структурированными и правильно действующими советами директоров способны лучше разрабатывать свою стратегию и быстро адаптироваться к меняющейся обстановке. Мы часто наблюдаем в компаниях, в которые вкладываем деньги, как закосневший в своих взглядах совет директоров постепенно ослабляет конкурентные позиции своей организации, что ведет к снижению прибыли. В то же время имеется много причин того, что «оживление» советов за счет новых независимых внешних директоров и более эффективных управленческих структур стимулирует новое мышление в целом и усиливает сосредоточенность на главных сферах компетенции.

Возьмем компанию Tomkins. Мы работали с ней с середины 1999 года, уговаривая тогда председателя совета и генерального директора Грега Хатчингса изменить компанию, которую он создал, и снова превратить расползшийся конгломерат в узконаправленную организацию. Помогло нам то, что эта компания недавно ввела в совет директоров абсолютно независимого члена, не являющегося исполнительным лицом компании, в лице Дейвида Ньюлэндса – бывшего финансового директора General Electric Company (GEC). Следуя рекомендациям, совет директоров пригласил еще одного независимого директора-«тяжеловеса» – сэра Брайана Питмэна, глубоко почитаемого за возрождение Lloyds Bank.

Вскоре после того, как мы включились в процесс реорганизации компании Tomkins, она продала отделение RHM, занимавшееся хлебопекарными изделиями и другими продуктами питания. Последовавшие за этим сделки постепенно избавили ее еще от одного филиала (называемого «Садоводство и досуг»), предметами деятельности которого были как личное огнестрельное оружие фирмы Smith & Wesson (это потом подлежало судебному разбирательству в США), так и газонокосилки «Hayter», а также от ряда других эклектичных видов деятельности.

В компании Tomkins уже многое изменилось в лучшую сторону, когда на ежегодном общем собрании акционеров в 2000 году разразился скандал и Хатчингс был вынужден в ноябре того же года уйти в отставку. На той стадии присутствие в совете респектабельных внешних директоров стало жизненно важным не только для реорганизации компании, но и для создания условий ее выживания в дальнейшем. Если бы Ньюлэндс не смог стать председателем совета директоров и взять управление компанией в свои руки, Tomkins, по-видимому, была бы срочно распродана по частям, что обогатило бы покупателей, но совсем не помогло бы акционерам; не исключена была и возможность банкротства.

Наше соглашение с компанией Tomkins является типовым. Мы стремимся обеспечить, чтобы в советах директоров имелись опытные независимые внешние директора для компетентного рассмотрения долгосрочных стратегических вопросов. Затем мы задаем вопросы относительно их стратегии и помогаем им подвергнуть сомнению статус-кво компании. Лишь посредством такого пересмотра стратегии обновляется и совершенствуется долгосрочная политика компании. Недавно корпорация Hermes опубликовала документ «Принципы компании Hermes»⁶, в котором излагаются наши ожидания от компаний, в которые вкладывают деньги клиенты Hermes, касающиеся стратегии, структуры капитала, а также социальных, экологических и этических понятий.

Этот документ устанавливает различные стандарты в информационной, финансовой, стратегической, а также в социальной, нравственной и экологической областях. В информационной области мы ожидаем, что компании будут прозрачны и открыты в информационном отношении для своих акционеров, особенно по вопросам стратегии и прогнозирования. В финансовой – что компании смогут определить и измерить, где они создают самую большую стоимость; подробно проанализировать и оценить любой инвестиционный проект; полностью реализовать возможности в рамках своей основной деятельности и органично в ней расти, не стремясь к преждевременной диверсификации; оценивать и стимулировать работу руководителей по созданию стоимости для акционеров; быть экономически рентабельными; иметь эффективную структуру капитала, минимизирующую затраты на капитал.

Что касается стратегии, то мы ожидаем от компаний определения их конкурентных преимуществ и формирования ими стратегий, полностью использующих эти преимущества; кроме того, мы ожидаем от них объяснения причин возникновения каждого из их видов деятельности. Что касается социальных, нравственных и экологических проблем, компаниям потребуется управлять своими отношениями со служащими, поставщиками, заказчиками и всеми остальными, имеющими законный интерес. Они должны также добровольно поддерживать регулирующие и уставные меры, которые минимизируют воздействие внешних факторов на затраты, сопутствующие их деятельности.

Эти принципы, наверное, можно лучше понять на примере ряда наших обязательств перед компаниями. Мы хотим раскрыть способы, с помощью которых можем вдохновить компании жить согласно нашим принципам. В реальном мире обязательства имеют тенденцию опираться сразу на несколько принципов; мы попытаемся извлечь несколько уроков из каждого. Прежде всего разберем стратегические вопросы.

Компании должны стремиться к получению дохода и обеспечивать постоянную отдачу от вложенного капитала, а также всегда демонстрировать свое конкурентное преимущество в тех видах деятельности, которыми занимаются. Им необходимо использовать свои возможности, чтобы быть рентабельными; долгосрочное инвестирование является стоящим делом при условии, что существуют возможности получения в будущем дохода, полностью компенсирующего предыдущие затраты. Стратегия, которая, вероятнее всего, обеспечит акционерам доход, станет стержнем управления, позволит компаниям защищать и увеличивать свою конкурентоспособность на выбранном рынке.

Советы директоров должны уметь объяснить, каковы ключевые сферы деятельности компании и как их использовать в полной мере; они должны быть также готовы объяснить, почему их компания – «самый лучший производитель» данного вида деятельности.

Следуя этому принципу, посмотрим на компанию Rank, когда она была расплывчатым конгломератом и функционировала в самых различных областях – от стоянок для жилых автоприцепов до кафе, где играют «тяжелый» рок, и от копирования видеокассет до залов для игры в бинго. Отсутствие логики и синергического эффекта между этими видами деятельности, а также невозможность всем этим управлять эффективно отражались на биржевом курсе акций компании, в результате чего стоимость этой компании обесценивалась до суммы составлявших ее частей.

Во всех наших дискуссиях с линейными руководителями и председателем совета директоров компании Rank мы постоянно подчеркивали необходимость сосредоточиться на главном и найти «ядро» компании. Мы убеждали их, что следует продать те виды бизнеса, которые уже были обособлены, и работать над тем, чтобы сделать возможной должную продажу других сегментов компании. Спустя несколько лет Майк Смит, новый генеральный директор, решительно сократил компанию, продав подразделения, связанные с туризмом, кинематографом и питейными заведениями. Не главным для компании бизнесом он считал и копирование видеокассет, но не смог завершить продажу этого подразделения. Оно было оставлено, но с минимумом реинвестиций. Новая Rank превратилась в довольно специализированную компанию, сосредоточившую свою деятельность на том, что связано с «тяжелым» роком и азартными играми, поскольку существующая в Великобритании система дерегулирования этой сферы представляет существенные возможности. Мы с нетерпением ожидаем, когда Смит продемонстрирует синергию, которая, по его мнению, существует между этими двумя сегментами компании.

Чтобы обеспечить максимально возможную доходность для акционеров, компаниям необходимо минимизировать свои затраты на капитал. Обычно это предполагает изменение соотношения между собственными и привлеченными средствами (долговая нагрузка) в пользу последних, поскольку налоговые льготы для пользующихся кредитной системой приводят к снижению затрат на заемный капитал. Большинство компаний слишком мало используют заемные средства, тем самым расточая стоимость, предназначенную для акционеров. В процессе нашей работы с компанией Six Continents, владеющей гостиницами и барами (в начале нашего сотрудничества она занималась еще и пивным бизнесом), мы обратили внимание на неэффективную структуру ее капитала и порекомендовали разделить компанию на разные самостоятельные подразделения⁷.

Чтобы обеспечить максимально возможную доходность для акционеров, компаниям необходимо минимизировать свои затраты на капитал.

К той же категории, что и структура капитала, относится дивидендная политика. Она определила одно из направлений нашего сотрудничества с медицинской компанией Smith & Nephew. В этом конгломерате, объединявшем производство тампонов, эластичных пластырей, а также потрясающих высокотехнологичных искусственных суставов и средств для лечения ран, прибыль стагнировала на протяжении десятка лет. Нам показалось, что отсутствие основного направления в ее деятельности сводило на нет потенциальные возможности быстрого роста ее подразделений, связанных с передовой технологией.

С нашей поддержкой ее новый генеральный директор перекроил компанию, уйдя от потребительских товаров и сосредоточив деятельность в тех сферах, где компания была технологическим лидером и имела сильные позиции на рынке. Финансовый рынок медлил признавать произошедшие перемены до тех пор, пока компания не объявила об изменении своей дивидендной политики: теперь основная масса прибыли будет использоваться для роста компании.

Следствием этого стало изменение масштабов компании, но отнюдь не ее стоимости.

Лучшим примером нашей работы по решению социальных, экологических и этических проблем стала компания Premier Oil, перед которой стояли проблемы, связанные со стратегией, структурой капитала и корпоративным управлением, а также огромная этическая дилемма. Если говорить о стратегии, то, как и многие другие компании нефтедобывающего сектора Великобритании, Premier Oil прошла долгий путь снизу вверх на нефтяном рынке и теперь была вовлечена в деятельность консорциума, объединившего сравнительно старые нефтегазовые промыслы. Следовательно, ей пришлось конкурировать с более крупными компаниями на рынках, где у нее было очень мало шансов на победу.

Что касается корпоративного управления, то среди ее учредителей было два акционера – компании Petronas и Amerada Hess, имевшие по 25 % акций каждая. Они назначали по два члена в совет директоров и эффективно защищали собственные интересы. Совместно с другими членами совета, не являвшимися исполнительными лицами компании и не соответствовавшими критериям независимости, мы в течение ряда лет предлагали изменить состав совета директоров по примеру компании Hermes.

Кроме этой проблемы у Premier Oil была и другая: приходилось противостоять регулярному наступлению влиятельных групп на статус компании как второго крупнейшего иностранного инвестора в Мьянме (Бирма), где военная хунта отказалась согласиться с результатами демократического выбора. Для нас как представителей инвестора было неясно, сможет ли эта компания, будучи задействованной во многих позитивных проектах в Мьянме, полностью управлять рисками (в том числе и связанными с ее репутацией), которые предполагает ее деятельность в этой стране. Неудивительно, что курс акций компании в течение нескольких лет катастрофически падал.

Мы стали более активно действовать в 2000 году, подняв уровень наших обсуждений и сотрудничества с компанией, с другими инвесторами (как в Великобритании, так и за рубежом) и влиятельными группами, имеющими интересы в Мьянме. Мы помогли сократить публичные нападки на компанию, дав ей тем самым больше времени на поиск решения проблем, и считаем, что наше вмешательство помогло компании разобраться с ее крупными акционерами значительно быстрее, чем это было бы без нашего участия.

В сентябре 2002 года Premier Oil объявила о завершении сделки по выходу указанных двух крупных акционеров с их активами (включая их активы в Мьянме), получив таким образом наличные средства для сокращения задолженности Premier Oil. Эта сделка привела к уходу членов совета директоров, представляющих вышеупомянутых держателей акций, сделав совет более способным учитывать интересы всех акционеров. Эта сделка решила также стратегические проблемы компании за счет ликвидации всех активов старых промыслов, превратив ее в небольшую изыскательскую компанию с достаточно устойчивым положением и высокой конкурентоспособностью в борьбе за использование возможностей, которые упускают крупные нефтяные компании. Неудивительно, что новости об этой сделке привели к большому скачку курса акций Premier Oil.

Мы считаем, что такого рода вмешательство помогает компаниям решать их проблемы. Слишком часто менеджерам и членам совета директоров дают понять, что их источники финансирования недолговечны и «быстрые» доходы более желательны, чем реинвестиции на долгий срок. Действия Hermes направлены на то, чтобы разъяснять, что подлинная выгода большинства владельцев компаний – это долгосрочный успех, а не краткосрочная прибыль. Мы уверены, что это помогает компаниям найти правильное долгосрочное решение их проблем.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore? Реакция рынка краткосрочных инвестиций была благоприятной, но долгосрочные инвесторы долго сомневались и оспаривали правильность подобных сделок. Акционеры часто могут наметить неплохую перспективу развития компании, причем с внешней и абсолютно независимой точки зрения.

Мы не претендуем на особую проницательность – ведь мы редко говорим о вещах, которые не обсуждались бы уже в совете директоров, – но часто можем продвинуть эти дебаты вперед, демонстрируя, что инвесторы готовы принять радикальные изменения и, возможно, согласиться на временное сокращение прибыли. Понимание того, что большинство акционеров – это ответственные «долгосрочные» собственники, а не «краткосрочные» трейдеры, часто помогает компаниям найти правильные решения своих проблем. Вот почему мы считаем, что компании с вовлеченными в ее дела и заинтересованными акционерами будут развиваться эффективнее.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore?

Мы точно знаем, чего ждем от компаний, в том числе и в области оплаты их высших менеджеров. Мы полагаем, что менеджеры должны получать хорошее вознаграждение (но с учетом эффективности затрат), если они этого заслуживают, и не должны, если не заслуживают. Это означает строгую увязку оценки их деятельности с вероятной результативностью работы компании и с ее среднесрочными стратегическими целями. Это также означает, что в случае провала выплата вознаграждения сводится к минимуму.

В последние годы появилось много структур, не стимулирующих топ-менеджеров делать «правильные вещи». Нет никакого смысла в голословном утверждении о том, что оплата их труда «привязана» к достижению определенного курса акций путем использования опционов в качестве вознаграждения: как показали искусственное раздутие и крах компаний, курс акций сам по себе не имеет прямой связи с хорошей доходностью. До тех пор пока комиссии по вознаграждению не введут жесткие барьеры в виде четких показателей результативности в достижении стратегических целей компании, опционы – а реально и все прочие системы поощрения менеджеров – почти бесполезны.