Текст бизнес-книги "Инвестиции в инфраструктуру: 2016, 2017, 2018. Сборник аналитики InfraONE"

Автор книги: Коллектив авторов

Раздел: Ценные бумаги и инвестиции, Бизнес-книги

Коллектив авторов
Инвестиции в инфраструктуру: 2016, 2017, 2018. Сборник аналитики InfraONE

Руководитель проекта М. Султанова

Арт-директор Л. Беншуша

Дизайнер М. Грошева

Корректор А. Смышляева

Компьютерная верстка М. Поташкин

© ООО «Первая инфраструктурная», 2017

© Оформление. ООО «Интеллектуальная Литература», 2017

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

* * *

Оговорка

Материалы, представленные в сборнике, подготовлены InfraONE Research, аналитическим подразделением инвестиционной компании InfraONE. Сборник публикуется в целях информирования участников рынка и других заинтересованных лиц о наиболее актуальных вопросах инфраструктурных инвестиций.

Приведенные выводы, экспертные оценки и прогнозы, если не указано иное, отражают позицию аналитиков InfraONE Research, а не профильных подразделений компании, не претендуют на полноту анализа той или иной отрасли, проекта или финансового инструмента и актуальны по состоянию на дату публикации.

Авторы не несут ответственность за точность и актуальность данных, оценок и прогнозов. Обзор не может служить основанием для принятия каких-либо инвестиционных решений, не является рекламой или офертой, а публикуется исключительно в информационных целях.

О чем наша аналитика?

Основа этого сборника – аналитические обзоры инвестиционной компании InfraONE за 2016 и 2017 годы. В них мы исследуем состояние российского инфраструктурного рынка, перспективы его развития и инвестиционные возможности, которые он дает.

Заблуждение о том, что инфраструктура – закрытая и излишне политизированная сфера до сих пор не покидает умы многих, даже погруженных в проблемы рынка представителей бизнеса и чиновников. Зачастую именно поэтому привлечение внебюджетных инвестиций идет так медленно – держатели денег ориентируются на собственные устаревшие представления, а публичная сторона не спешит их разубеждать, так как не привыкла работать со сложными инвестиционными моделями. Хотя, конечно, многие чиновники и бизнесмены демонстрируют явно более прогрессивный подход.

Впрочем, несмотря на некоторые реальные, а зачастую надуманные ограничения, рынок инфраструктурных инвестиций развивается и даже растет, хотя пока и гораздо скромнее собственного потенциала.

Помимо официальной статистики, которой достаточно на страницах этого сборника, этот тезис подтверждается тем, что внимание к инфраструктуре и концессиям было приковано на федеральном уровне в течение всего 2017 года (и вероятно, не ослабеет в 2018-м).

Причина повышенного интереса – несколько серьезных угроз, которые нависли над рынком еще в начале года, но он справился с ними, во многом благодаря единой позиции бизнеса и профильных министерств.

Как следствие, в течение всего 2017-го первые лица государства регулярно заявляли, что инфраструктуру в стране нужно развивать и делать это за счет частных инвестиций.

В результате, если хотя бы часть отданных на разработку инициатив доведут до конца, через несколько лет рынок инфраструктурных инвестиций может стать качественно иным.

Инвестиции в инфраструктуру в России остаются привлекательной нишей. Хотя качественно структурировать проект часто сложнее и дольше, чем, например, вложить деньги на финансовом рынке, но эффекты, которые получают инфраструктурные инвесторы и публичная сторона, как правило, значительнее. Для финансовых институтов – это диверсификация портфеля и привлекательные условия по резервированию, для подрядчиков и поставщиков – гарантированный портфель заказов, для власти – поступления в бюджет от новой инфраструктуры, для бизнеса – новые возможности для развития.

Надеемся, что наша аналитика поможет расширить представление о нынешнем состоянии инвестиций в инфраструктуру в стране и о том, в каком направлении будет двигаться рынок в ближайшие годы.

Инфраструктура России. Десять инвестиционных трендов на ближайшие пять лет

1. Расходы бюджетной системы на инфраструктуру продолжают сокращаться – в 2016–2017 годах они остаются на уровне максимум 2–2,1 % ВВП ежегодно. Ограниченные бюджетные ресурсы получать всё труднее – власти ужесточают бюджетную дисциплину и сокращают прямые инвестиции. Средства суверенных фондов, субсидии и прочие дотационные механизмы окончательно потеряны для инфраструктуры. Если в ближайшие год-два из них и профинансируют несколько проектов, то это будут, скорее, исключения.

2. На смену субсидиям приходят «непрямые» инструменты поддержки и бюджетная оптимизация, заточенная под перевод проектов в ГЧП и концессии. Если раньше, чтобы запустить проект, нужны были дополнительные вливания от государства, то теперь его параметры стараются перекроить так, чтобы привлечь частные инвестиции. Во многих случаях ГЧП или концессия – единственный способ реализовать проект, на который недостаточно денег в бюджете.

3. Рынок инфраструктурных инвестиций в ближайшие годы будет расти. В 2017-м он рос, несмотря на то, что многие сложные проекты отложили до окончания нынешнего политического цикла. Рост продолжится и в 2018 году вне зависимости от внешних факторов: предварительно можно предположить, что он несколько замедлится и не превысит 12 % к 2017 году по количеству проектов и 18 % по объёму вложений (более детальный прогноз мы представим в следующих обзорах). Мы ждем, что рост рынка выровняется и даже ускорится в 2019–2022 годах, именно тогда «с полок» достанут многие проекты, замороженные в предвыборный период.

4. Рынок российских проектов остается рынком продавца. Несмотря на ряд ограничений, в ближайшие годы теоретически доступных инфраструктуре средств по-прежнему будет больше, чем качественных проектов, которые реально готовы их привлечь. По нашей оценке, финансовые институты и иные спонсоры могут инвестировать минимум 2 трлн руб., и эта сумма покрывает минимальные потребности инфраструктуры. Если учесть средства, которые заложены на развитие в бюджет, то выходит, что денег в стране вполне достаточно. Но остро ощущается дефицит компетенций и правильно структурированных проектов.

5. Количество денег растет не только в абсолютных цифрах, но и за счет прихода новых классов игроков. Инфраструктуру «разморозили» для страховых компаний. Частные банки и несверхкрупные пенсионные фонды, ранее не интересовавшиеся рынком, делают первые пробы. Строительные компании, традиционно предпочитавшие работать по классической господрядной схеме, начинают понимать, что так их портфели заказов не гарантированы, и тоже постепенно приходят в сегмент инвестиций через концессии и ГЧП.

6. Потенциал рынка по инвестициям в инфраструктурные проекты остается недоиспользованным в основном в силу субъективных причин. Многие банки, НПФы и другие финансирующие организации все еще «плохо знают предмет». Одновременно инициаторы чрезмерно увлекаются коммуникациями с госбанками. Впрочем, и с той и с другой стороны появляются исключения.

7. Отраслевая структура проектов выравнивается, но по объему вложений лидирует по-прежнему транспорт. По числу качественных, готовых привлечь инвестиции инициатив его довольно быстрыми шагами догоняют остальные сферы: в социальной инфраструктуре, ЖКХ и некоторых других отраслях проекты не столь дорогие, но соотношение капзатрат, будущей доходности и дополнительных возможностей монетизации зачастую более привлекательно.

8. В последние годы инфраструктурный рынок оставался под влиянием не только экономических, но и политических факторов. Политизированность инфраструктурного рынка вместе со спецификой общественных рисков особенно чувствуется в предвыборный период и сказывается на отборе запускаемых проектов, а также на сроках их реализации. В частности, ряд проектов – по социальным объектам и городскому благоустройству, которые можно «упаковать» в концессии и ГЧП – могли быть в большей степени направлены на реализацию предвыборной повестки. С другой стороны, многие капиталоемкие проекты в транспорте и «штрафные» концессии были отложены.

9. Российская инфраструктура интересна иностранным инвесторам, но пока они занимают пассивную позицию. Качественные проекты из крупного, среднего и малого среднего сегментов разбирают лидеры рынка, а зарубежным остаются мегапроекты либо проекты с перекосами. Будучи опытными игроками, на последнюю группу они даже не смотрят, а перспективных мегапроектов мало, как таковых. Впрочем, мы ждем, что отдельные проекты с участием иностранцев будут появляться на рынке в ближайшие годы, несмотря на ограничения.

10. Среди наиболее перспективных зарубежных инвесторов в российскую инфраструктуру – страны Азиатско-Тихоокеанского региона. Они продолжают наращивать внешние инвестиции, но Россия в распределении этих средств почти не участвует. Количество инфраструктурных проектов в стране с участием азиатских инвесторов хоть и растет, но все еще невелико. Последнее – прямое следствие недостатка проработанных проектов и активности отечественных финансовых мейджоров. Их возможностей пока хватает, чтобы профинансировать то немногое, что доходит до реализации в России.

I. Инфраструктура и бюджет

Долгое время бюджетная система оставалась практически единственным источником для развития инфраструктуры. Впрочем, в последние два года ситуация начала медленно меняться.

Сколько осталось в бюджете на инфраструктурные проекты? Как совместить жесткую бюджетную дисциплину и развитие инфраструктуры? Какие проекты в приоритете на ближайшие два-три года?

Чего ждали в 2016-м?

Федеральный бюджет: что осталось после секвестра

В бюджете остается все меньше средств на развитие. Даже при среднегодовой цене нефти в $40 за баррель (против $32 по итогам I квартала 2016 года) доходы сократятся на 1,04 трлн руб. относительно утвержденных законом о бюджете, подсчитали в Центре развития ВШЭ. И если сохранять дефицит на уровне 3 % ВВП, то расходы придется сокращать на 1,13 трлн руб. Для сравнения – на все расходные статьи открытых частей ФЦП на 2016 год было заложено 978 млрд руб.

По нашим оценкам, капитальные вложения в инфраструктуру (без «специального комплекса») в 2016 году составляли немногим более 500 млрд руб. – с учетом намеченного 10 %-ного секвестра и обострившимися проблемами исполнения расходов. Это около 0,6 % ВВП, или почти вдвое меньше уровня 2011 года.

Региональные бюджеты: не до инвестиций?

Регионы начали резать расходы еще в 2015 году: 33 региона снизили расходную часть, подавляющее большинство из них сокращали раздел «Национальная экономика» – то есть капитальные вложения. Доля инвестиций в расходах регионов с 2008 года сократилась вдвое: с 22,1 % до 11,7 % в 2015 году, оценивал Минфин. Расходы регионов на инфраструктуру продолжали снижаться, несмотря на электоральное давление 2016–2018 годов. Собственных доходов не хватало, федеральная поддержка сокращалась (на нее, по оценкам S&P, приходилось до 40 % капитальных вложений, а по оценкам InfraONE – около 35 %). Существенно нарастить долг также не было возможности.

По нашим оценкам, в 2016 году регионы могли направить на инфраструктуру порядка 1,1 трлн руб. – эта сумма учитывает и текущее содержание, и развитие транспортной инфраструктуры, социального комплекса и ЖКХ, возможный секвестр в течение года и традиционно низкие темпы освоения средств. Причем, это лишь размер профильных ассигнований бюджета в пределах одного года. Если бы эти средства были инвестированы через концессии и ГЧП, в региональную инфраструктуру могло бы поступить почти 3,5 трлн руб. (по оценкам, среднее соотношение государственного и привлеченного финансирования в действующих проектах – 1:3,175).

Расходы бюджетной системы на инфраструктуру в 2016 году продолжали сокращаться в реальном выражении и составили 2,5 % ВВП.

Региональный запас прочности для инфраструктуры

Задача развивать инфраструктуру не снимается, и все больше регионов видят инструменты ГЧП и концессий как легальный и безболезненный способ обойти текущие бюджетные ограничения. С учетом прогнозов по долгу и бюджетных нормативов, а также задела на срочные заимствования и их обслуживание, консервативная оценка для «середняков» и более благополучных регионов – еще 2,5–5 % собственных доходов на «забалансовые» обязательства или до 250 млрд руб.

В то же время в половине регионов уровень долга превышал 60 % доходов, в том числе в 12 из них долг был больше всех собственных доходов. Чем выше уровень долговой нагрузки, тем более консервативной стратегии придется придерживаться и в отношении «забалансовых» обязательств.

Забытые государственные гарантии

Возможность предоставления инвесторам госгарантий напрямую зафиксирована в законе о концессиях 115-ФЗ (а с 2016-го и в законе о ГЧП 224-ФЗ). На практике госгарантии (как федеральные, так и региональные) применялись в весьма ограниченном количестве проектов, но время от времени они возвращаются в инфраструктурную повестку.

Интерес к ним проявляют, как правило, менее опытные участники инфраструктурного рынка, а также иностранные инвесторы, которые видят в госгарантиях внешне эффективный инструмент снижения рисков, не всегда зная, что в концессионных проектах есть более действенный инструмент так называемого «государственного гарантирования». Ряд условий самого концессионного соглашения и прямого (финансового) соглашения зачастую справляются с потребностями инвесторов даже эффективнее и надежнее, чем государственные гарантии.

Федеральные госгарантии – все на борьбу с кризисом

Федеральные госгарантии применялись на нескольких флагманских концессиях, и некоторые «горячие головы» инфраструктурного рынка до сих пор, со ссылкой на эти проекты, говорят о необходимости госгарантий. Госгарантии в первых проектах – скорее исключение, которое было необходимо, чтобы запустить пилотные концессии.

С одной стороны, получение федеральных гарантий – достаточно трудоемкий процесс для инвестора, с другой – Минфин (зачастую небезосновательно) полагает, что в большинстве случаев проекты можно структурировать и без госгарантий.

В федеральном бюджете на 2016 год были заложены госгарантии на общую сумму 175,3 млрд руб. – на инвестиционные проекты или «иные установленные правительством цели». Как показал 2015 год, с началом кризиса основной функцией госгарантий стала поддержка системообразующих предприятий. С конца 2014 года госгарантии получили «Трансаэро», «Уралвагонзавод», «Ютэйр», обсуждалось предоставление помощи ЧТПЗ, группе «ГАЗ», ОАК и др. Инвестиционных инфраструктурных проектов в этих обсуждениях не было, а антикризисная функция госгарантий сохранилась и в 2016–2017 годах.

На федеральном уровне госгарантии обсуждались для мегапроектов, попавших в политическую повестку. Остальным проектам рассчитывать на них не стоило. Тем более, что и в предыдущие годы из-за несовершенного регулирования не было возможности применять госгарантии максимально эффективно – то есть не для подстраховки всего проекта, а лишь ключевых точек риска.

Спецрежим для 1044

Следует различать еще один вид госгарантий, заложенных в федеральном бюджете – госгарантии под инструмент 1044 (соответствуют номеру постановления правительства о поддержке проектов, реализуемых на основе проектного финансирования). Они впервые появились в бюджете-2015 и являются составной частью механизма 1044. Такие гарантии обеспечивают дополнительный комфорт ЦБ при рефинансировании кредитов, выданных под инвестпроекты. При запуске инструмента предполагалось, что выдача гарантий в рамках программы 1044 будет почти автоматической, впрочем, на практике все равно возникали сложности (подробнее см. «Заветные цифры 1044»).

Региональные гарантии – непозволительная и ненужная роскошь

На пике «сытых» лет регионы достаточно активно выдавали госгарантии. К началу 2014 года их объем достиг 124,2 млрд руб. или 7 % госдолга регионов (согласно Бюджетному Кодексу, гарантии полностью учитываются в составе госдолга субъекта). Региональные госгарантии применяются в различных региональных инвестпроектах, но практически не используются для ГЧП и концессий.

Инвесторы, и прежде всего – финансовые спонсоры, как правило, не воспринимают региональные госгарантии как реальный инструмент подстраховки проекта. Во-первых, с учетом ситуации с большинством региональных бюджетов в нужный момент у регионов может просто не хватить средств на исполнение выданных гарантий. Во-вторых, многие регионы в своем законодательстве предусмотрели субсидиарную ответственность по обязательствам гаранта: то есть кредитор сможет обратиться к государственному партнеру только после того, как предпримет все необходимое для взыскания со своего заемщика. Такой гарантийный механизм также не устраивает финансовых спонсоров.

Госгарантии активно применялись в первых концессиях и проектах ГЧП, но практика показала, что проекты могут быть эффективно структурированы и без них.

У регионов на развитие инструмента просто нет денег. Кроме того, госгарантии регионов давно беспокоят федеральный Минфин, и он рекомендовал ограничить их выдачу.

В 5–7 продвинутых регионах со сравнительно стабильным финансовым положением госгарантии еще могли представлять интерес для инвесторов в концессии и ГЧП. Но как раз эти регионы понимали, что есть иные способы структурирования проектов, не требующие госгарантий – в частности, инструменты гарантирования внутри договоров концессии и прямых (финансовых) соглашениях, заключаемых на их основе.

Возможно ли в ближайшее время формирование государственного посевного фонда?

Посевные фонды достаточно распространены в зарубежной практике: это могут быть и частные инвестиционные фонды, и национальные или международные инициативы. В России еще не сформировались такие фонды. Подобную структуру можно было бы создать на основе одного из действующих институтов развития, у большинства из которых нет мандата на такую деятельность, зато есть простаивающие средства, которым не хватает качественных проектов.

Один из примеров – основанный в группе ВЭБа Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ, подробнее см. «РФПИ: год после развода»). Его специализация – акционерное финансирование, а большинство проектов, которые выставляются на рынок, ориентированы исключительно на долговое финансирование. Но инвестиции на посевной стадии размоют его фокус, поэтому такое преобразование маловероятно в ближайшие годы, и проблема посевных инвестиций вряд ли найдет быстрое системное решение.

«Перекошенные» проекты

Отсутствие посевного фонда и некачественная подготовка проектов могут повлечь проблемы на любой из дальнейших стадий. Один из примеров – так называемые «перекошенные» проекты: если будущие параметры проекта формируют банки или подрядчики, а у публичной стороны нет четко сформулированной детальной позиции, то инвесторы постараются максимизировать выгоды и проект будет «перекошен» в сторону их интересов.

Существует множество причин перекоса проектов: это и многогранная проблема «квалифицированного заказчика» (экономия на подготовительной стадии, сжатые сроки запуска проекта и др.), и общая несбалансированность рынка в пользу интересов финансовых спонсоров и ряд иных.

Перекос проекта может выражаться в параметрах финансирования, распределении обязательств и рисков, особых обстоятельствах и др. Один из недавних примеров – проект автодороги в Коми. Региональные власти приняли решение пересмотреть параметры проекта, чтобы сбалансировать интересы инвестора и государства, хотя концессионный проект уже был запущен и даже вошел в программу 1044. Длительное время проект был на грани отмены в виду несбалансированности интересов сторон, весь рынок следил за этим процессом. Но в итоге его удалось сдвинуть с мертвой точки в относительно сжатые сроки: спустя 9 месяцев после подписания концессионного соглашения было заключено прямое соглашение между регионом и финансовым спонсором проекта, Газпромбанком.

В отсутствие квалифицированных инвестиций на посевной стадии проекты нередко формируются инициаторами или спонсорами с «перекосом» в сторону собственных интересов.

Выявление «перекоса» на ранней стадии – один из наиболее благоприятных сценариев в такой ситуации, хотя и приводит к пробуксовке проекта. Сохранение дисбаланса в дальнейшем приводит к «неожиданным» дополнительным расходам бюджета (которые на самом деле были заложены в соглашении через обязательства сторон и распределение рисков) или пробуксовке на еще более чувствительных стадиях – во время строительства или при сдаче в эксплуатацию.

Будущее несбалансированных проектов

Учитывая, что рынок подготовки проектов пока не сложился, а внимание к эффективности бюджетных расходов возросло, в будущем мы можем вновь стать свидетелями пробуксовки проектов, сделанных инвесторами с перекосом в собственную сторону – как новых, так и действующих, которым придется пройти через реструктуризацию. Пик таких реструктуризаций может прийтись на 2018 год и наиболее вероятен на региональном уровне.

Авансирование под угрозой

Еще более существенная угроза для инфраструктурного рынка – новый порядок авансирования. Ужесточение правил может оставить подрядчиков без авансов, усугубляя их непростое положение.

В кризисной ситуации традиционные проблемы бюджетной дисциплины становятся еще более существенным ограничением для инфраструктурного рынка.

На конец третьего квартала 2015 года нереализованных авансов (фактически перечислены, но не используются) только за счет федерального бюджета скопилось на 4,1 трлн руб., оценивала Счетная палата. Для сравнения: это около 25 % всех расходов федерального бюджета, запланированных на 2016 год.

В 2016 году Минфин существенно ужесточил предоставление авансов: по заявлениям руководства ведомства, деньги будут выделяться только «под потребности» и на счета в Казначействе. Мера задумывалась как способ эффективнее доводить авансы до экономики. Но на практике рынок мог вообще лишиться авансирования. С учетом формирующегося административного тренда госзаказчики могли перестраховаться и полностью отказаться от авансов, чтобы потом не пришлось доказывать их обоснованность проверяющим.

Для подрядчиков авансы фактически являются возможностью пополнить оборотные средства. Без авансирования и с учетом неритмичных выплат и традиционного переноса на конец года основных контрактных платежей многим придется кредитоваться, причем по все более высоким ставкам.

Авансы не для всех

Из общего жесткого порядка авансирования могут делаться исключения для крупных «политических проектов» – например, для объектов, которые создаются к Чемпионату мира по футболу. Ведь неритмичное финансирование и проблемы подрядчика могут быстро превратиться в проблемы заказчика, а на проектах с «внешними дедлайнами» власти стремятся минимизировать подобные риски. Так, подрядчикам, которые возводят стадионы к чемпионату, уже перечислено 50 % средств на строительство – такое обязательство госзаказчика предусмотрено законом о подготовке и проведении Чемпионата мира по футболу.

По мере приближения сроков ввода в эксплуатацию аналогичный порядок может быть предусмотрен и по другим проектам, которые будут признаны «политическими» – например, если они создаются для международного события или имеют особую важность в контексте электоральной кампании (подробнее см. раздел «Инфраструктура и власть»).