Текст бизнес-книги "Современная инфраструктура российского рынка ценных бумаг: научно-практический комментарий законодательства"

Автор книги: Тимур Мухаметшин

Раздел: Юриспруденция и право, Наука и Образование

Особенностью современного этапа развития рынка явились, во-первых, кризисные события в международной и российской системе финансов и преодоление их последствий. Первоочередными антикризисными мерами Правительства РФ стали: предоставление ликвидности финансовому сектору, санация проблемных кредитных организаций, наделение новыми полномочиями Центрального банка РФ для активного участия на финансовом рынке, предоставления денежных средств Банку развития (ВЭБу) для поддержания стоимости курсов ценных бумаг и рефинансирования кредитов системообразующим предприятиям перед внешними кредиторами и ряд других мер поддержки. В целях их реализации были приняты соответствующие нормативные акты Правительства РФ, внесены изменения в банковское законодательство, законодательство о рынке ценных бумаг, законодательство о несостоятельности (банкротстве).

Во-вторых, острота проявления кризиса на российском финансовом рынке показала важность принятия долгосрочных мер, направленных на укрепление конкурентоспособности российского финансового рынка, его качественного обновления и оздоровления. В этой связи практически одновременно с осуществлением вышеуказанной антикризисной политики были приняты перспективные и концептуальные документы, определившие направления совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг на длительный период. Речь идет о следующих инициативах:

• Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденная распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. № 2043-р. Не затрагивая вопросы развития банковского и страхового секторов, данная Стратегия определила приоритетные направления деятельности государственных органов в сфере регулирования финансового рынка. Задекларированной целью документа является обеспечение ускоренного экономического развития страны посредством качественного повышения конкурентоспособности российского финансового рынка и формирования на его основе самостоятельного финансового центра, способного сконцентрировать предложение широкого набора финансовых инструментов, спрос на финансовые инструменты со стороны внутренних и внешних инвесторов, создание условий для формирования цен на такие финансовые инструменты и соответствующие им активы в Российской Федерации;

• Концепция развития гражданского законодательства Российской Федерации (одобрена решением Совета при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства от 07 октября 2009 г.). Данная концепция включает в себя проект «Концепции развития законодательства о юридических лицах» и проект «Концепции развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках»;

• Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации, одобренная Правительством РФ 5 февраля 2009 г. Документ содержит детальный план мероприятий, направленных на создание в России международного финансового центра (МФЦ), описывает необходимые для соответствия МФЦ характеристики и критерии. В основу Концепции легли результаты анализа положения российского финансового рынка и мирового опыта создания МФЦ;

• План мероприятий («дорожная карта») Создание международного финансового центра и улучшение инвестиционного климата в Российской Федерации, утвержденный Правительством РФ 19 июня 2013 г. Реализация «дорожной карты» призвана повысить конкурентоспособность российского финансового рынка путем формирования устойчивой, но гибкой регулятивной среды, стимулирующей возникновение и развитие современных финансовых продуктов (услуг) для российских и иностранных участников финансового рынка, а также путем установления высокого уровня корпоративного управления, обеспечивающего защиту права собственности и интересов инвесторов.

В русле данных инициатив были приняты «Стратегия развития банковского сектора до 2015 г.», «Основные направления налоговой политики РФ».

Не вдаваясь подробно в содержательную сторону указанных стратегий и концепций, можно отметить, что закрепленные в них положения уже реализуются и существенно меняют облик как самого рынка ценных бумаг, так и его правовых основ. Характерным примером происходящих процессов является, как будет показано далее, полностью обновленная инфраструктура организованного рынка ценных бумаг, на основе которой выстраиваются уже другие правоотношения и решаются новые концептуальные задачи. В случае же полного выполнения предусмотренных планов мероприятий впору будет говорить о перевороте в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг в целом.

В итоге за сравнительно небольшой по историческим меркам промежуток времени российский рынок ценных бумаг превратился в серьезную составляющую финансовой системы страны и «влился» в глобальные экономические процессы. Несмотря на то, что он еще не выполняет полноценно функцию перераспределения капиталов, сегодня его наличие стало для России таким же привычным атрибутом, как и для любой современной развивающейся экономики.

1.2. Текущая характеристика рынка ценных бумаг

В контексте данного исследования текущее состояние российского рынка ценных бумаг представляет интерес с точки зрения характеристики обращающихся на нем финансовых инструментов и институциональной структуры.

Говоря про финансовые инструменты, мы в первую очередь имеем в виду такие ценные бумаги как акции и облигации. Иные виды объектов гражданских прав, например, векселя, чеки, коносаменты, хотя формально и могут являться предметом сделок, но, во-первых, не занимают значимого места в качестве предмета инвестиций, а, во-вторых, едва ли имеют отношение к организованному рынку ценных бумаг.

Необходимо отметить, что в России отсутствуют сводные официальные данные о количестве зарегистрированных эмиссий акций. Однако существующие источники информации позволяют составить представление о количестве зарегистрированных акционерных обществ. В принципе, любое акционерное общество по определению является эмитентом, так как уже при своем учреждении оно неизбежно размещает акции (и формально обязано их зарегистрировать).

По данным Единого государственного реестра юридических лиц на 01 марта 2014 года зарегистрировано 291 275 действующих акционерных обществ, из которых 42 051 открытых акционерных обществ и 247 329 закрытых[43]43
  Официальный Интернет-сайт Федеральной налоговой службы РФ. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://nalog.ru/rn77/related_activities/statistics_and_analytics/regstats/.


[Закрыть]. При этом для частного инвестора практический интерес представляет менее 1 % от указанного количества обществ, поскольку акции остальных 99 % эмитентов не допущены к торгам на организованном рынке ценных бумаг, абсолютно неликвидны и не имеют вторичного рынка обращения.

Традиционным спросом пользуются акции эмитентов, прошедших процедуру листинга на бирже. На этот счет крупнейший российский организатор торговли ЗАО «ФБ ММВБ» характеризуется следующими показателями: по состоянию на 01 апреля 2014 г. к организованным торгам было допущено 269 эмитентов акций (262 акции обыкновенных и 69 акций привилегированных)[44]44
  Официальный Интернет-сайт Московской биржи. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режимдоступа: http://moex.com/s18.


[Закрыть]. Для сравнения, на начало 2014 г. к торгам на Лондонской фондовой бирже допущено 2028 эмитентов акций[45]45
  Официальный Интернет-сайт Лондонской фондовой биржи. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [2014]. Режим доступа: http://www.londonstockexchange.com/statistics/markets/main-market/main-market.htm.


[Закрыть].

Оборот российского биржевого рынка акций по итогам 2013 г. составил 8,3 трлн руб., что является минимальным значением за последние 7 лет. Пик активности был зафиксирован в 2011 г. и составил тогда 19,6 трлн руб.[46]46
  Официальный Интернет-сайт НАУФОР. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://www.naufor.ru/getfile.asp?id=9522.


[Закрыть]

Исторически наиболее востребованными на национальном рынке ценных бумаг были акции крупных предприятий, унаследованных российской экономикой от советского периода и ставших акционерными обществами в ходе приватизации. Большинство активно торгуемых российских акций, в том числе почти все «голубые фишки», относятся к этому классу эмитентов. С другой стороны, среди обращающихся ценных бумаг есть и «новые» компании, созданные уже в годы рыночных реформ и занявшие свои ниши в экономике. Например, компании мобильной связи, торгово-розничные сети, строительные компании и т. п.

Что касается качественной стороны вышеуказанных цифр, обращает внимание концентрация объемов биржевого оборота, капитализации и отраслевой принадлежности, которые приходятся на ограниченный список эмитентов. Речь прежде всего идет об акциях предприятий, представляющих топливно-энергетический комплекс, среди которых особо велика доля предприятий, добывающих нефть и газ. Другой характерной особенностью российского рынка акций является высокая доля государства в общей структуре капитализации, причем в последние годы заметна явная тенденция к росту этой доли. Еще одна существенная особенность – высокая концентрация контрольных пакетов акций, находящихся у ограниченной группы лиц, как следствие, низкий уровень доли акций в свободном обращении (free float).

Как показывают подсчеты, по итогам 2013 г. доля десяти наиболее ликвидных акций составила около 85 % совокупного биржевого оборота акций. При этом доля ОАО «Газпром» и ОАО «Сбербанк России» составила 45 % биржевого оборота. На десять наиболее капитализированных эмитентов пришлось более 60 % общерыночной капитализации, из которых особо велика доля предприятий, связанных с добычей нефти и газа (52 % в общерыночной капитализации)[47]47
  Официальный Интернет-сайт НАУФОР. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://www.naufor.ru/getfile.asp?id=9522.


[Закрыть].

Таким образом, если в общей структуре капитализации сколько-нибудь значимую роль еще играют финансовый сектор, энергетика, черная и цветная металлургия, связь, то машиностроение, транспорт, химическая промышленность, торговля, строительство, сфера услуг не представлены вообще или представлены крайне слабо. Другими словами, практически все внимание участников российского рынка ценных бумаг сосредоточено в крайне ограниченном сегменте. Рынок по большинству акций является неликвидным и обладает низкой степенью отраслевой диверсификации. Причем такая ситуация отличает не только 2013 г. На протяжении последних 7-10 лет качественная сторона представленных цифр серьезным образом не менялась, что является нехарактерным для большинства иностранных фондовых рынков[48]48
  См.: Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). – М.: НАУФОР, 2008. С. 13–17.


[Закрыть].

Актуальным вопросом для отечественного рынка остается соотношение внутренних и зарубежных организаторов торговли в объеме торгов российскими акциями (имеются в виду торги акциями российских эмитентов и депозитарными расписками на них), которое по итогам 2013 г. установило паритет (50 % на 50 %). На сегодняшний день российские эмитенты осуществили 67 программ депозитарных расписок[49]49
  По данным информационного портала Investfunds. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://stocks.investfunds.ru/dep/.


[Закрыть], что является одним из ведущих показателей в мире.

Наконец, суммарная капитализация российского рынка акций по итогам 2013 г. составила 0.77 трлн долл.[50]50
  Официальный Интернет-сайт НАУФОР. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://www.naufor.ru/getfile.asp?id=9522.


[Закрыть] Для сравнения: капитализация рынка акций США – 19.7 трлн долл.[51]51
  Поданным Wilshire. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [2014]. Режим доступа: http://www.wilshire.com/indexes/calculator/


[Закрыть]; Европы – 5.5 трлн евро[52]52
  Поданным Европейского центрального банка (ЕЦБ). [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [2014]. Режим доступа: http://sdw.ecb.europa. eu/browseTable.do?node=bbn171.


[Закрыть].

Говоря про рынок облигаций, следует учитывать его деление на корпоративный и государственный сегмент.

Становление рынка корпоративных облигаций происходило в России с существенным запозданием по сравнению с рынком акций и рынком государственных облигаций. Активное использование облигаций российскими компаниями для привлечения долгового финансирования началось только с 1999 г. Причем в отличие от многих других национальных облигационных рынков внутренний российский рынок корпоративных облигаций с самого начала развивался как преимущественно биржевой.

До 2008 г. данный сегмент рынка характеризовался устойчивым увеличением количества эмитентов и объемов эмиссий, удлинением сроков заимствования. Однако результатом известных событий 2008 г. стало существенное замедление темпов его развития, где стремительные процессы падения активности сопровождались массовыми отказами от исполнения обязательств (дефолтами) эмитентов. К 2014 г. рынок корпоративных облигаций полностью восстановился и по своим показателям даже стал превышать достигнутые до 2008 г. результаты. Так, по итогам 2013 г. количество эмитентов корпоративных облигаций составило 353, количество выпусков – 1030 общим объемом 5,2 трлн руб.[53]53
  Поданным информационного портала Cbonds. [Электронный ресурс]. Электрон, дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://cbonds.ru/.


[Закрыть]

Что касается государственных облигаций, то действующее законодательство относит к ним как ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации, так и ценные бумаги, выпущенные от имени субъектов Российской Федерации. Наряду с ними существуют и муниципальные облигации – ценные бумаги, выпущенные от имени муниципальных образований (ч. 1 ст. 2 ФЗ от 29 июля 1998 г. № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»[54]54
  СЗ РФ. 1998. № 31. Ст. 3814.


[Закрыть]).

В настоящее время на рынке обращается 58 выпусков государственных облигаций Российской Федерации общим объемом 4,4 трлн руб. Облигации субъектов Российской Федерации и муниципальных образований существенно уступают по объему как федеральным, так и корпоративным облигациям. По данным агентства Cbonds, на 01 мая 2014 г. в обращении находилось в общей сложности 98 выпусков рублевых облигаций, эмитентами выступили 40 субъектов Российской Федерации и муниципальных образований, общий объем эмиссии составил 447 млрд руб.[55]55
  Поданным информационного портала Cbonds. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://cbonds.ru/.


[Закрыть]

Институциональная структура российского рынка ценных бумаг представляет интерес с точки зрения таких его участников как инвесторы, профессиональные участники, а также инфраструктурные организации.

В качестве инвесторов можно условно понимать любых лиц (причем как российских, так и иностранных), которые вкладывают средства в ценные бумаги с целью получения прибыли. В этой связи речь идет о населении, инвестиционных фондах, пенсионных фондах и коммерческих банках. Несмотря на то, что официальные систематизированные данные о структуре и количественных характеристиках инвесторов и инвестиций на российском рынке ценных бумаг отсутствуют, попытаемся составить общую картину на основании имеющихся в свободном доступе источников.

К категории «население» следует отнести граждан (физических лиц), которые либо осознанно приняли решение о самостоятельной работе на рынке ценных бумаг и пользуются услугами брокеров, либо являются клиентами доверительных управляющих, в т. ч. являются «пайщиками» паевых инвестиционных фондов (далее – ПИФов).

В структуре клиентов ЗАО «ФБ ММВБ» по итогам 2013 г. было зарегистрировано 832 тыс. счетов физических лиц. Количество активных клиентов в системе торгов (т. е. лиц, совершивших в течение месяца хотя бы одну сделку) – почти 64 тысячи[56]56
  Официальный Интернет-сайт Московской биржи. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://moex.com/s719.


[Закрыть]. По данным саморегулируемой организации «Национальная лига управляющих», количество счетов «рыночных пайщиков» ПИФов составляет в настоящее время около 1 млн человек. Таким образом, в сравнении с численностью экономически активного населения страны общее количество инвесторов – физических лиц не превышает 3 %.

Говоря про инвестиционные фонды, мы имеем в виду прежде всего ПИФы, поскольку акционерные инвестиционные фонды (АИФы) на российском рынке ценных бумаг особого распространения не имеют. Число работающих ПИФов на 31 декабря 2013 составляло 1397, совокупная стоимость их чистых активов – 590 млрд руб. Юридически операции с активами инвестиционных фондов осуществляют специализированные организации – управляющие компании, число которых на конец 2013 г. составило 405[57]57
  Данные Национальной лиги управляющих. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://www.nlu.ru/.


[Закрыть].

Пенсионные фонды в силу закона и самого механизма своего функционирования должны инвестировать средства, накапливаемые для будущих пенсионных выплат, в потенциально доходные и достаточно ликвидные активы – прежде всего в ценные бумаги. По данным Банка России, на 07 апреля 2014 г. действующие лицензии НПФ имели 118 организаций. Совокупный инвестиционный ресурс НПФ включает в себя весь объем пенсионных резервов и пенсионных накоплений и составил по итогам 2013 г. около 3,8 трлн руб.[58]58
  По данным информационного портала Investfunds. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://npf.investfunds.ru/profile_of_market/.


[Закрыть]

Особого внимания заслуживают коммерческие банки, поскольку российское законодательство по сравнению с некоторыми зарубежными странами (главным образом, по сравнению с США) не содержит ограничений на их деятельность на рынке ценных бумаг. В этой связи многие российские банки выступают на рынке ценных бумаг как в качестве самостоятельного вида инвестора, так и в качестве профессионального участника.

Как следует из статистики Банка России, общая сумма средств, вложенных коммерческими банками в акции на 01 апреля 2014 г. составила 785 млрд руб. Общая сумма вложений коммерческих банков в облигации – 6,2 трлн руб. При этом общее количество действующих кредитных организаций на начало 2014 г. составляло 859.

Отдельный интерес представляют иностранные инвесторы. Общеизвестно, что к таким инвесторам относятся зарубежные инвестиционные фонды, в том числе Exchange traded funds (ETF). Одновременно с этим высока доля юридических лиц – нерезидентов, зарегистрированных в Республике Кипр, в руках которых сосредоточены значительные объемы акций российских эмитентов. К сожалению, полной и достоверной статистической информации в отношении указанных лиц нет.

По имеющимся на начало 2014 г. оценкам, около 70 % свободно обращающихся российских акций принадлежало иностранным инвесторам с объёмом вложений 213 млрд долл. Основную долю иностранных собственников составили европейские резиденты[59]59
  Поданным Сбербанк КИБ. [Электронный ресурс]. Электрон, дан. [М., 2014]. Режим доступа: http://www.sberbank-cib.ru/rus/products/research/research.wbp


[Закрыть]. При этом долю нерезидентов в структуре владельцев государственных облигаций Российской Федерации Банк России оценивает в 22 %, что составляет менее 1 трлн руб.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг наряду с инвесторами формируют основу его субъектного состава. С их помощью осуществляется финансовое посредничество между организованными торгами, эмитентами и инвесторами, приводится в движение рыночная инфраструктура и в целом упорядочиваются правоотношения на рынке ценных бумаг.

К профессиональным участникам, осуществляющим сделки с ценными бумагами, относятся брокеры, дилеры и доверительные управляющие. По данным Банка России, по состоянию на 16 мая 2014 г. было выдано 859 лицензий на осуществление брокерской деятельности, 859 лицензий на осуществление дилерской деятельности, 765 лицензий на осуществление деятельности по доверительному управлению ценными бумагами. При этом большинство лицензиатов совмещает все три этих вида деятельности. В их числе около половины занимают кредитные организации.

К профессиональным участникам, осуществляющим учетную функцию, относятся депозитарии и регистраторы. По состоянию на 16 мая 2014 г. количество организаций, имеющих депозитарную лицензию, составляло 600. Количество организаций, имеющих лицензию на ведение реестра владельцев ценных бумаг, – 37.

Организаторы торговли и клиринговые организации длительное время также относились к категории профессиональных участников рынка ценных бумаг, но в настоящее время таковыми формально уже не являются. Данные лица, говоря языком экономистов, осуществляют торгово-расчетную функцию. По состоянию на 16 мая 2014 г. было выдано 8 лицензий биржи и 6 лицензий на осуществление клиринговой деятельности.

Глава 2. Правовые основы клиринговой деятельности

2.1. Понятие клиринга и клиринговой деятельности

Долгое время место, которое занимал клиринг на финансовом рынке, отличалось неопределенностью, а регулировавшие его правовые механизмы – бессистемностью. Имевшиеся недостатки были связаны главным образом с отсутствием критериев, позволяющих определить правовую природу такой деятельности. В результате клиринг с правовой точки зрения часто сводился к зачету требований, что в свою очередь создавало проблемы при осуществлении некоторых разновидностей клиринговой деятельности.

Сегодня клиринг находит единообразное применение как на неорганизованных (т. н. внебиржевых) торгах, так и на организованных (биржевых) торгах ценными бумагами, валютой, товарами, производными финансовыми инструментами.

Востребованность клиринга связана со способами организации и проведения торгов. На современных финансовых рынках при совершении сделок и продавец, и покупатель бывают разделены между собой в пространстве и во времени и могут непосредственно друг с другом не взаимодействовать. Это приводит к фрагментации совершенной сделки на части, основными из которых являются ее заключение и исполнение. Принято считать, что юридическая конструкция клиринга связана именно с заключительной частью сделки (представляет собой обособившуюся ее часть) и служит цели ее исполнения. Это достигается путем вычисления взаимных обязательств участвующих в сделке сторон и определения сроков исполнения таких обязательств. С организационной точки зрения, клиринг – это также «совокупность расчетных (вычислительных) операций по сделкам, осуществляемых специализированными организациями (клиринговыми организациями) на основе современных вычислительных компьютерных систем и методов»[60]60
  Вавулин Д. А., Федотов В. Н., Емельянов А. С. Комментарий к Федеральному закону от 7 февраля 2011 г. № 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» (постатейный). М.: Юстицинформ. СПС Консультант Плюс.


[Закрыть].

По смыслу ст. 2 ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» клиринг – это определение подлежащих исполнению обязательств, возникших из договоров, в том числе в результате полного или частичного прекращения обязательств, допущенных к клирингу, зачетом и (или) иным способом, установленным правилами клиринга, и подготовка документов (информации), являющихся основанием прекращения и (или) исполнения таких обязательств. Надо сказать, что свое полноценное легальное определение «клиринг» получил впервые. Ранее данное понятие упоминалось только в названии ст. 6 ФЗ «О рынке ценных бумаг», из которого лишь следовало, что клиринг это определение взаимных обязательств.

В настоящее время механизм клиринга включает в себя несколько последовательных процедур, основные среди которых:

1. определение сторон и обязательств, из совершенных ими сделок, т. е. кто, сколько, кому должен денежных средств и финансовых инструментов;

2. неттинг;

3. оформление итоговых расчетных документов, направленных на прекращение (исполнение) возникших обязательств.

Если с первой процедурой особых трудностей в понимании не возникает, то на неттинге необходимо остановится подробнее.

Неттинг (от англ. netting – сальдирование, взаимозачет) и с финансовой, и с юридической точки зрения представляется непростым рыночным механизмом.

Являясь двух– или многосторонним зачетом взаимных требований, неттинг, как указывает Л. Г. Ефимова, представляет собой разновидность расчетов, осуществляемых при участии клиринговой организации с помощью сальдо взаимных требований участников клиринга[61]61
  См.: Ефимова Л. Г. Договоры об организации расчетов: понятие, виды, система, правовая природа // Гражданское право и современность: Сборник статей, посвященный памяти М. И. Брагинского (под ред. В. Н. Литовкина, К. Б. Ярошенко). М., 2013. СПС КонсультантПлюс.


[Закрыть]