Текст бизнес-книги "Стратегия корпоративного финансирования"

Автор книги: Владимир Черненко

Раздел: Личные финансы, Бизнес-книги

2.5. Концепция средневзвешенной и предельной стоимости капитала

Управление капиталом (или пассивами баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала выражает цену, которую компания уплачивает за его привлечение из различных источников. Концепция такой оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на принятие финансовых и инвестиционных решений. Данная концепция является одной из базовых в корпоративных финансах.

Интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость. Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую доходность, чем ССК.

Устанавливают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится компании привлечение различных источников средств:

– акционерного капитала;

– облигационных займов;

– банковских кредитов;

– кредиторской задолженности;

– нераспределенной прибыли.

Структура данных источников существенно различается по видам компаний и сферам бизнеса. Неодинакова также цена каждого источника средств. Поэтому стоимость капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для отдельных источников цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (по статьям накопленной прибыли и кредиторской задолженности).

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит внутренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (после налогообложения) принадлежит акционерам. Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить на выплату дивидендов. В результате нераспределенную прибыль следует рассматривать как собственный капитал, капитализируя который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью капитала, полученного от размещения обыкновенных акций.

Компания-эмитент вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации внутренних источников финансирования (нераспределенной прибыли) эти затраты отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления ССК следующая:

где Цi – цена i – источника средств, %; Yi – удельный вес i – источника средств в их полном объеме, доли единицы, n – количество источников средств (i = 1, 2, 3… n).

С позиции риска ССК устанавливают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам). Концепция ССК многогранна и связана со многими финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по валютным или рублевым и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования рентабельность инвестиций (Ри) должна быть выше средней процентной ставки по кредиту (Ри > СП). Таким образом, ССК используют для принятия управленческих решений (инвестиционных и финансовых):

1. При дисконтировании денежных потоков по реальному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Если ЧДД больше нуля, то проект допускают к следующему рассмотрению.

2. При сравнении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД) проекта. Если ВНД > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При ВНД = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии ВНД < ССК проект отвергают как убыточный для его инициаторов.

3. При решении вопроса о слиянии и поглощении компаний.

4. При текущей оценке капитала предприятия (как ставка дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала).

5. При принятии финансовых решений (например, об обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обосновании величины чистого оборотного капитала и др.).

Пример.

Исходные данные для расчета ССК приведены в табл. 2.1.

Таблица 2.1.

ССК = 15 % × 0,5 + 12,0 % × 0,1 + 10,0 % × 0,08 + 14,0 % × 0,12 + 5,0 % × 0,2 = 11,46 %

Если средняя региональная ставка по банковским кредитам 12 %, то привлечение капитала по ССК = 11,46 % для акционерной компании выгодно.

В процессе оценки стоимости капитала необходимо учитывать, что составляющие его элементы отражают в балансе неодинаково. Предоставляемый заемный капитал рассчитывают в ценах, приближенных к рыночным. Собственный капитал показывают в балансе по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышается. Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части также должна быть выражена в текущей рыночной стоимости.

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капитала обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капитала. Он характеризует прирост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Например, компания предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. В этих целях необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отличаться от текущей рыночной оценки. Расчет предельной стоимости капитала осуществляют по формуле:

ПСК = ∆ ССК / ∆ К,

где ПСК – предельная стоимость капитала, %; ∆ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %; ∆ К – прирост объема всего капитала, дополнительно привлекаемого предприятием в прогнозном периоде, %.

Пример.

В будущем году ожидается, что прирост ССК составит 4 %, а всего капитала 2 %. Тогда ПСК будет равен 2 % (4: 2).

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только компанией-эмитентом при высоком уровне дивидендных и процентных выплат инвесторам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы коммерческих банков не безграничны. Подобную ситуацию на финансовом рынке руководство предприятия-заемщика должно учитывать при принятии управленческих решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала.

В данном случае применяют следующее правило: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала.

Для определения границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала применяют показатель предельной эффективности капитала (ПЭК):

ПЭК = ∆ Рк / ∆ ССК,

где ∆ Рк – прирост уровня рентабельности всего капитала, %; ∆ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Пример.

По прогнозам предприятия на следующий год ∆ Рк составляет 6 %, а прирост ССК 2 %.

Тогда ПЭК = 3 % (6: 2).

Приведенные критерии оценки позволяют финансовой дирекции компании проводить сравнительный анализ дополнительно привлекаемого капитала из различных источников (внутренних и внешних).

Контрольные вопросы и задания.

1. Что характеризует параметр ССК?

2. В каких финансовых и инвестиционных операциях используют ССК?

3. Приведите методику расчета ССК.

4. В каких ситуациях применяют показатель предельной стоимости капитала?

5. Расскажите о параметре предельной эффективности капитала.

2.6. Общая характеристика финансовой структуры капитала

Концепцию структуры капитала считают одну из ключевых при управлении финансовой деятельностью предприятия.

При формировании структуры капитала финансовый директор должен установить, какие источники финансирования активов в наибольшей степени максимизируют стоимость (ценность) компании.

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие управленческих решений собственниками и финансовыми менеджерами предприятия. С уставным капиталом предприятия связано принятие решений по дополнительной эмиссии акций с целью его увеличения. Для резервного капитала характерны решения, связанные с покрытием возможных убытков, погашением облигаций и выкупом акций в случае отсутствия у акционерной компании иных средств. С нераспределенной прибылью связаны решения по ее инвестированию в расширение основного капитала. Для долгосрочных обязательств характерны решения по финансированию внеоборотных активов, а для краткосрочных обязательств – по формированию оборотных активов.

На практике под структурой капитала понимают соотношение между всеми источниками средств предприятия (включая кредиторскую задолженность), т. е. его финансовую структуру. Финансовая структура выражает способ финансирования деятельности компании. Любое предприятие может финансировать свои активы четырьмя основными способами:

– за счет собственных доходов – выручки (нетто) от продаж и прочих поступлений;

– через эмиссию акций;

– посредством привлечения займов и кредитов с финансового рынка;

– комбинированным (смешанным) способом.

Если исходить из стандартов бухгалтерского учета, принятых в Российской Федерации, под финансовой структурой капитала следует понимать удельный вес собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств в общем объеме пассива баланса.

Для определения общего объема мобилизованного капитала используют частный показатель – объем капитализации, который численно равен сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств.

В состав акционерного капитала включают уставный и резервный капитал, а долгосрочных обязательств – долгосрочные кредиты банков и облигационные займы со сроком погашения свыше одного года.

Соотношение между отдельными элементами объема капитализации называют капитализированной структурой капитала. Отношение одного из элементов показателя капитализации (стоимости эмитированных обыкновенных и привилегированных акций, а также корпоративных облигаций) к общей его величине позволяет вычислить коэффициент капитализации, характеризующий степень привлечения тех или иных собственных и заемных средств финансирования.

Основные финансовые коэффициенты, определяющие структуру капитала, следующие:

К₁ = АК / ДЗК; К₂ = АК / (ДЗК + КЗК); К₃ = СК / ЗК,

где К₁ – показатель соотношения между акционерным капиталом (АК) и долгосрочным заемным капиталом (ДЗК);

К₂ – коэффициент, отражающий соотношение между акционерным капиталом, долгосрочным заемным капиталом и краткосрочным заемным капиталом (КЗК);

К₃ – коэффициент финансирования, показывающий соотношение между собственным капиталом (СК) и заемным капиталом (ЗК).

Приведенные коэффициенты анализируют в динамике за ряд лет и принимают решения по оптимизации финансовой структуры капитала с позиции ее соответствия стратегическим целям компании.

Предприятие, привлекающее капитал только через эмиссию обыкновенных акций, имеет упрощенную структуру капитала. Те же компании, которые значительную часть своих пассивов образуют за счет заемных средств (банковского кредита и облигационных займов), имеют более сложную структуру капитала. В процессе оценки инвестиционной привлекательности они получают более низкий кредитный рейтинг, чем компании, использующие только собственные кредитные средства.[3]3
  ^{Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М., 1992. С. 205.}


[Закрыть]

Следует иметь в виду, что уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса (свыше 50 %) свидетельствует о повышении риска несостоятельности (банкротства). Если компания располагает в основном собственными источниками финансирования, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры не могут получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что компания-эмитент не преследует цели максимизировать свою прибыль, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.