Текст бизнес-книги "Инновации на финансовых рынках"

Автор книги: Коллектив авторов

Раздел: Экономика, Бизнес-книги

Несмотря на финансовый кризис, рынок CDS действительно остается огромным. При этом слабо регулируемым рынком, который несет в себе значительный потенциальный риск. Хотя вопросам регулирования рынка кредитных деривативов посвящено немало статей и разных дискуссий, до сих пор данный сегмент финансового рынка остается практически неконтролируемым и неуправляемым.

Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг. 2004. № 2.

Берзон Н.И. Влияние секьюритизации на трансформацию банковской деятельности // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.

Берзон Н.И. Финансовые инновации на фондовом рынке // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.

Буров В.В. Некоторые аспекты секьюритизации факторинговых платежей // Факторинг и торговое финансирование. 2008. № 2.

Бэр Х.П. Секьюритизация активов. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков. М.: Волтере Клувер, 2006.

Вебер X. Обеспечение обязательств. М.: Волтере Клувер, 2009.

Газман В.Д. Финансовый лизинг и факторинг: учеб. – метод, пособие для слушателей программы MBA, обучающихся по специальности «Общий и стратегический менеджмент» и «Финансы». М.: ГУ ВШЭ; Высшая школа менеджмента; Бизнес Элайнмент, 2008.

Драгунов В.В., Донов В. Механизм изоляции. Действительная продажа активов в сделках секьюритизации // Вестник НАУФОР. 2005. № 3.

Дэвидсон Э. и др. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирования и анализ. М.: Вершина, 2007.

Казаков А.А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Казаков А.А. Синтетическая секьюритизация (ABS) // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16.

Роббе Ж., Али П. Секьюритизация и право. М.: Волтере Клувер, 2008.

Фабоцци Ф.Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

Хейр Л. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.

Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds, Rusipoteka.ru. 2008.

Ketkar S., Ratha D. Securitization of Future Flow Receivables: A Useful Tool for Developing Countries. 2001.

Massa M. Financial Innovation and Information: The Role of Derivatives When a Market for Information Exists // The Review of Financial Studies. 2002. Summer.

Moorad C. The Credit Default Swap Basis. Bloomberg Press, 2006.

Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on securitization. 2005. March.

Schwarcz, S.L., Steven L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Taw, Business, and Finance. 1994. Vol. 1.

Tavakoli J.M. Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications. John Wiley & Sons, 1998.

Usman P.A. New Applications for Credit Derivatives // University of Queensland Taw School Working paper. 2001. June.

Глава 3
Секьюритизация лизинговых активов
В.Д. Газман

Достижение конкурентоспособного уровня в технологии производства, соответствующего лучшим зарубежным и отечественным образцам, продвижение разработок инноваторов, широкомасштабное техническое перевооружение осуществляется на новом оборудовании. Этот процесс во всем мире реализуется при использовании инновационного механизма – лизинга. Финансовый лизинг является одним из наиболее сложных и интересных видов финансирования, поскольку позволяет использовать различные, подчас очень сложные комбинации при разработке и реализации инвестиционных проектов. Традиционно на протяжении почти 20 лет лизинговые проекты в России финансировались за счет кредитов, займов, собственных средств лизингодателей. Однако их дефицит и высокая стоимость на внутреннем рынке предопределили поиск принципиально новых, инновационных финансовых механизмов, среди которых наиболее значимое место принадлежит секьюритизации лизинговых активов.

За полвека лизинг проявил себя как одна из важнейших составляющих инвестиционной политики во многих государствах. До кризиса, в 2007 г. на 50 крупнейших лизинговых рынках мира были заключены новые договоры более чем на 760 млрд долл. Темпы роста лизинговых сделок опережали темпы роста основных макроэкономических показателей. Это неслучайно. Насыщенность и разветвленность лизинговых операций является свидетельством развития экономических отношений в государстве. Россия не исключение. В нашей стране, где большинство предприятий остро нуждаются во внедрении новых технологий, обновлении основных фондов, в техническом перевооружении производственных мощностей, внедрении конкурентоспособной техники, техники новых поколений, лизинг, благодаря преференциям, обречен на успех.

К концу первого десятилетия XXI в. в России сформировалась разветвленная отраслевая и региональная структура лизинга. Создано законодательство, позволяющее регулировать инвестиционные процессы в стране. Несколько сотен конкурирующих лизинговых компаний предлагают клиентам до 40 разных лизинговых продуктов. На российский лизинговый рынок пришел зарубежный капитал, а с ним и новые технологии ведения бизнеса. Многим лизингодателям удалось не просто скопировать, но и во многом удачно адаптировать опыт стран с развитыми лизинговыми отношениями. Отечественная лизинговая индустрия стала заметна в Европе и мире. Ведущее аналитическое агентство мира, классифицирующее лизинговые рынки – London Financial Group, повысило позицию России с 34-го места в мире в 1998 г. на 7-е в 2008 г., а в Европе – с 20-го на 4-е место [White, 2010, р. 3].

Одним из основных параметров, характеризующих развитие национальных лизинговых рынков, выступает стоимость новых заключенных в течение года договоров лизинга, по которым началось финансирование. В эмпирических исследованиях, которые мы ежегодно проводим [Газман, 2010; 2008; 2003; 2006], обоснованность этого показателя всегда оставалась сосредоточием повышенного внимания. На основе данных по лизингодателям, владеющих 82–94 % отечественного рынка, мы формируем его статистику, определяем основные пропорции и тенденции, качественные изменения.

В течение десяти лет лизинговый рынок рос по экспоненте и вырос с 40 млрд до 832 млрд руб. (табл. 3.1). В отдельные годы его приросты были не на десятки процентов, а в несколько раз. Однако грянувший кризис болезненно отозвался на отечественной лизинговой отрасли, и впервые за всю историю спрос на лизинговые услуги сократился сначала на 20 %, а затем еще вдвое. При этом общее финансирование лизингодателей уменьшилось в 2,1 раза. Вместе с тем с середины 2009 г. рынок стал восстанавливаться, и наметилась тенденция к образованию V-образной кривой его развития.

Кризис в лизинговой отрасли проявился прежде всего в комбинации двух негативных, системно взаимосвязанных факторов: кредитного сжатия и неплатежеспособности лизингополучателей.

Лизинговая индустрия ранее других ощутила дисбаланс банковской системы и реального сектора экономики. Росло недоверие всех ко всем, и это обстоятельство явилось реакцией на неплатежи клиентов, ранее считавшихся добропорядочными. Возникновение проблем было обусловлено: чрезмерными рисками, принятыми на себя финансовой системой, обслуживающей лизинговый бизнес страны, большими, чем позволяли бизнес-технологии; качеством управления рисками.

Таблица 3.1

Стоимость новых договоров лизинга в России, млрд руб.

Кризис оказал существенное воздействие на лизинговые портфели, представляющие сумму платежей, которую должны еще получить лизингодатели по действующим договорам. В 2009 г. лизинговый портфель сократился всего на 3 % и достиг 997 млрд руб. Расхождение этой цифры с динамикой стоимости новых договоров обусловлено тем, что в лизинговом портфеле содержатся обязательства прошлых лет, которые увеличились за счет новых договоров, заключенных до начала кризиса на иных условиях ценообразования лизинга, а также из-за реструктуризации задолженности лизингополучателей.

Кроме того, сокращению величины портфелей препятствовало ухудшение их качества и в результате рост «плохой задолженности». Например, сомнительная и проблемная задолженности у лизингодателей превышала 3,3 % совокупной величины портфелей. Сомнительной считается просроченная дебиторская задолженность лизингополучателя, превышающая дату уплаты лизинговых платежей на срок свыше 30, но менее 60 дней, предусмотренный договором. Проблемной задолженностью считается просроченная дебиторская задолженность лизингополучателя на срок, превышающий две подряд даты уплаты лизинговых платежей, предусмотренные договором лизинга.

Величина «плохой задолженности» в лизинге несколько меньше, чем доля просроченных кредитов в банковском секторе. По данным ЦБ, в номинальном выражении «плохие долги» российских банков в рублях на 1 января 2009 г. достигали 3,8 %, на 1 января 2010 г. – 6, на 1 июля 2010 г. – почти 6,4 %. Реальный процент выше по двум причинам. Во-первых, в российской методологии учитывается только сумма невозврата по очередному платежу по отношению к величине портфеля, в то время как в западных странах используются более сложные методы, аналогичные тем, которые мы применяли для оценки «плохой задолженности» в лизинговых компаниях. Другими словами учитывается вся существующая задолженность по договору, по которому имел место факт невыполнения обязательств заемщиком, к величине портфеля. Так, по мнению бывшего министра финансов А.Л. Кудрина, чтобы достичь здесь соответствия российских и международных стандартов необходимо российский показатель умножить на коэффициент 2,5[14]14
  Из интервью А.Л. Кудрина газете «Ведомости» 22 апреля 2009 г.


[Закрыть]. Во-вторых, банки стараются скрыть реальную сумму «плохих долгов», чтобы избежать дополнительных расходов по созданию страховых резервов. Стремясь улучшить показатели, они пролонгируют и реструктурируют кредиты путем формальной выдачи новых кредитов на сумму задолженности, т. е. осуществляют рефинансирование старых долгов.

Исходя из практики ведения бизнеса российскими лизинговыми компаниями можно насчитать более десятка различных источников их финансирования (табл. 3.2).

Особенностью финансирования лизинговых операций стало резкое сокращение доли банковского кредитования в целом и кредитов, выданных лизингодателям российскими банками. Причем почти четверть всех предоставленных кредитов пришлось на зарубежные банки. В кризис банковское кредитование лизинга не столкнулось с какой-либо конкуренцией со стороны других источников финансирования. Изменение пропорций свидетельствует в большей степени о невозможности или нежелании российских банков кредитовать долгосрочные проекты лизинговых компаний. Поэтому и вырос удельный вес альтернативных банковским источников финансирования.

Таблица 3.2

Источники финансирования лизинговых операций в России в 2006–2009 гг.

Средняя ставка стоимости кредитных средств, предоставляемых лизинговым компаниям в 2009 г. на внутреннем и внешнем рынках заимствований, соответствовала 15,5 %, а с учетом маржи лизингодателей величина лизингового процента находилась на уровне 19,1 %. В середине 2010 г. ставки кредитования сократились почти на треть, уменьшилась и маржа. Банки стали с осторожностью кредитовать на длительные сроки. Вместе с тем лизинговый процент по-прежнему был значительно выше (примерно в 1,5 раза), чем на ведущих европейских лизинговых рынках, где также, по мере выхода из кризиса, наметилась тенденция сокращения процентных ставок.

Структура финансирования лизинговых операций позволяет определить леверидж, сложившийся на отечественном лизинговом рынке. Формирование левериджа в виде отношения заемных средств к собственным средствам лизинговых компаний имеет некоторые особенности по сравнению с аналогичным расчетом для обычного хозяйствующего субъекта. При расчете левериджа, условно назовем его экономическим (X), использовался следующий порядок:

L_E = (ВС + Loan + СС + PN+ В) / ER, (3.1)

где ВС – средства, полученные за счет всех банковских кредитов; Loan – займы учредителей, других организаций; СС – размер коммерческих кредитов поставщиков; PN — векселя; В – эмиссий облигаций и валютных кредитных нот; ER – собственные средства лизингодателей.

Значение левериджа экономического в 2005 г. равнялось 11,26: 1; в 2006 г. – 11,92: 1; в 2007 г. – 12,54: 1; в 2008 г. – 7,96: 1, а в 2009 г. соотношение между заемным и собственным капиталом российских лизингодателей было на уровне 7,80: 1.

Расчет левериджа экономического отличается от левериджа бухгалтерского (L_B), который определяется как коэффициент, характеризующий отношение заемных средств к собственным средствам (плечо финансового левериджа – Debt/Equity Ratio) и рассчитываемый на основе данных бухгалтерского баланса предприятия. Он находится по следующей формуле:

L_b = ΣО/E_R, (3.2)

где ΣО – сумма обязательств предприятия, включающая долгосрочные обязательства и краткосрочные обязательства; Е_R – собственный капитал.

Определение L_B подобным образом представляется не совсем точным, применительно к лизингу. Дело в том, что краткосрочные обязательства включают авансовые платежи. В данном случае – авансовые платежи лизингополучателей. Они являются одним из источников финансирования лизинговых операций, и поэтому их следует исключить из краткосрочных обязательств. Кроме того, на величину данного показателя может повлиять и нелизинговая деятельность той или иной лизинговой компании.

Таким образом, если рассматривать леверидж лизингового проекта, как инвестиционного проекта, что вполне оправдано, логично рассчитывать этот показатель как отношение заемных средств к сумме собственных средств лизингодателя и авансовым платежам.

В случае, если мы рассчитываем леверидж лизингодателя, то как минимум авансовые платежи необходимо исключить из краткосрочных обязательств. К слову, чаще всего они таковыми, по существу, не являются. Дело в том, что в договорах лизинга наиболее часто зачет по авансовым платежам осуществляется равномерно в течение срока договора лизинга. Кроме того, никакой платы за перечисленные лизинговой компании авансовые платежи лизингополучатель не имеет.

В кризис четко проявилась низкая капитализация лизинговых компаний, которая отражается в незначительном объеме собственных средств, образованных прежде всего за счет прибыли лизингодателей. По сравнению с зарубежными лизинговыми компаниями у отечественных лизингодателей собственные средства, направленные на финансирование лизинговых операций, пока не столь велики. Вместе с тем происходят заметные изменения, и теперь нередко лизингодатели не боятся рисковать значительными (по российским масштабам) суммами и инвестируют их в лизинговый бизнес.

Вложенные в лизинговый бизнес собственные средства лизинговых компаний часто приносят хорошую отдачу. Следует обратить внимание на одно важное обстоятельство. Собственные средства лизинговых компаний инвестируются в новые лизинговые проекты, которые контролирует сам лизингодатель, что сокращает риск инвестора.

В качестве аналитического показателя для оценки политики заимствований лизинговых компаний можно использовать коэффициент левериджа экономического, который учитывает три составляющих и рассчитывается как отношение заемного капитала к сумме собственных средств лизингодателя и полученных им авансов по новым заключенным договорам лизинга. В 2006 г. его значение составляло 3,444: 1, в 2007 г. – 3,274: 1, в 2008 г. – 3,065: 1, а в 2009 г. соотношение достигло минимума – 2,399: 1.

Здесь необходимо иметь в виду, что, во-первых, этот показатель рассчитывается на определенную дату, соответственно его значение – накопленный результат; во-вторых, если при расчете рассматривать разницу между значениями по датам, то велик риск неправильно оценить движение денежных средств внутри отчетного периода – это особо важно при расчете краткосрочных обязательств, а они могут быть достаточно велики; в-третьих, на величину данного показателя может повлиять и нелизинговая деятельность той или иной лизинговой компании.

Рассмотрим, насколько изменение в структуре отразилось на уровне концентрации финансирования. Для этого воспользуемся в качестве измерителя модифицированным выражением индекса Херфиндаля – Хиршмана, HHI_fin, который обычно применяется для оценки уровня концентрации рынка. Расчет осуществим по следующей формуле:

HHI_fin = ΣD²_{fin i}, (3.3)

где D_{fin i} – доля i– го источника финансирования лизингового рынка в общем объеме финансирования новых заключенных договоров лизинга в стране, %. При этом i = 1, 2, 3…., n.

Расчеты показали, что за несколько лет концентрация источников финансирования лизинга увеличивалась. Например, в 2005 г. значение индекса равнялось 2475, в 2006 г. – 2706, в 2007 г. – 2844. Затем в 2008 г., с началом финансового кризиса, сложившаяся тенденция стала меняться, и произошло сокращение величины индекса до уровня 2693, а в 2009 г. значение HHI_fin уменьшилось до 2364.

Полученный результат свидетельствует о том, что в период быстрого роста отечественного лизингового рынка в большей степени использовался традиционный источник – банковское кредитование, а затем из-за ограниченности доступа к нему были задействованы собственные средства и другие финансовые инструменты. Таким образом, в дальнейшем вероятен процесс перераспределения финансовых ресурсов за счет активизации институтов фондового рынка – выпуска лизингодателями ценных бумаг, секьюритизации лизинговых активов.

Секьюритизация лизинговых активов состоялась на стыке применения четырех финансовых инструментов – кредитования, лизинга, факторинга, эмиссии ценных бумаг. Этот инновационный механизм, требующий тонкой научной и практической настройки, использования разных моделей реализации инвестиционных проектов, позволяет достичь замечательных экономических результатов в обновлении основных производственных фондов, модернизации и техническом перевооружении предприятий.

Интерес к секьюритизации обусловлен ее большими возможностями обеспечить дополнительную ликвидность на лизинговом рынке, что крайне важно сейчас, в период посткризисного обновления российского рынка капитала, когда объемы среднесрочного и долгосрочного финансирования сократились более чем вдвое.

Тесная связь между лизингом и секьюритизацией строится на масштабности и срочности сделок, порядке формирования денежных потоков и их направленности, повышенной заинтересованности многих хозяйствующих субъектов в снижении инвестиционных рисков, оптимизации портфеля лизинговой компании за счет полной или частичной его реструктуризации и снижения стоимости привлеченного капитала посредством эмиссии выпуска высоконадежных ценных бумаг.

Действительно, секьюритизация как инновационный метод финансирования может активно способствовать развитию национального рынка лизинговых услуг. Поэтому необходимо исследовать ее достоинства и недостатки по сравнению с другими способами финансирования инвестиционных проектов, представить теоретическое обоснование и подготовить практические рекомендации по применению в России.

Научными исследованиями в области секьюритизации активно стали заниматься в конце прошлого века. В литературе получил распространение тезис, согласно которому секьюритизация относится к одному из важнейших открытий западной экономической мысли. Причем наибольшее внимание исследователей было обращено к секьюритизации ипотечных и банковских кредитов. Вместе с тем отмечалась целесообразность и перспективность проведения исследований использования секьюритизации в инвестиционных лизинговых проектах, а некоторые авторы утверждали, что финансовый лизинг является наиболее традиционной формой его применения [Jones, Kapadia, 2000, р. В2/68].

Востребованность нового финансового инструмента подтолкнула к изучению и объективной оценке опыта, который накопился в США, Италии, Германии, Франции, Великобритании, Австрии, Нидерландах и других странах, где данный механизм инновационного финансирования оказался полезным для мобилизации денежных ресурсов и сокращения стоимости лизинговых операций.

Существует несколько моделей проведения секьюритизации. Соответственно возникает потребность в научном определении ее сути и классификации разновидностей. Полагаем, что дифференциацию целесообразно осуществлять на основе принципа дихотомии, т. е. деления надвое: на классическую секьюритизацию и синтетическую секьюритизацию.

Оба вида секьюритизации, предусматривающие несколько этапов проведения сделки, предполагают определенную последовательность в действиях. Причем на первом этапе, когда происходит отбор и обособление активов, предназначенных для секьюритизации, возможны идентичные процедуры. Затем возникают существенные различия, связанные с проектированием и реализацией ее экономико-правового механизма.

Классическая секьюритизация предполагает непосредственную продажу актива (true sale), когда в качестве продавца выступает оригинатор (инициатор сделки), которым является лизингодатель, а в качестве покупателя фигурирует специальное юридическое лицо (Special Purpose Vehicle – SPV). При этом происходит передача прав на получение долга новому собственнику актива и последующая эмиссия ценных бумаг.

Вместе с тем при секьюритизации не всегда происходит списание активов с баланса оригинатора. При синтетической секьюритизации используется прямая или отложенная уступка прав оригинатором дебиторской задолженности SPY без передачи прав собственности на актив, т. е. когда вместо продажи актива осуществляется передача его в залог, и при этом перенаправленный денежный поток будет являться обеспечением эмиссии.

Предметом секьюритизации становятся один и более активов. Здесь все зависит от намерений и возможностей сторон сделки. Имеются в виду следующие обстоятельства. Лизинговая компания или группа лизингодателей с учетом всех рисков и имеющихся средств вложились в одну или несколько лизинговых сделок. Однако наличности для заключения новых контрактов нет, либо ее недостаточно, либо требуется рефинансирование с привлечением более дешевых средств. Поэтому лизинговая компания готова предоставить SPY по договору купли-продажи или по договору уступки прав свой действующий в течение определенного срока контракт, по которому продолжается его дальнейшее исполнение (performing lease) лизингополучателем. Это означает, что после заключения соглашения оригинатора с SPY лизингополучатель продолжает исполнять контракт и платит лизинговые платежи, но не прежнему лизингодателю, a SPV. Другими словами, для лизингополучателя происходит смена лица в обязательстве по договору лизинга. Причем при классической секьюритизации меняется собственник лизингового имущества – им становится SPV, а при синтетической секьюритизации этого не происходит, собственником по-прежнему остается лизингодатель, и осуществляемая уступка прав во многом схожа с факторингом.

Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов у лизингодателей, либо выплаты определенных сумм по договору уступки прав, выпускают облигации. В качестве покупателей облигаций могут выступать различные инвестиционные фонды, инвестиционные банки, экспортноимпортные агентства и др. Обеспечением эмиссий облигаций служат лизинговые активы: основные средства и переданные права на получение лизинговых платежей.

Прежде чем совершится сделка купли-продажи лизинговых контрактов, определяют ликвидность уступаемых активов. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспектив развития лизингополучателей, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводится мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая репутацию лизингодателя, определяются условия привлечения финансирования. Как правило, эту работу выполняет оригинатор, привлекая специализированные организации.

В договоре купли-продажи лизингового контракта или его уступки стороны могут предусмотреть ряд сценариев, например:

• право регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику;

• право перехода всего обеспечения по первичному договору лизинга к SPV;

• возможность выплаты покупателем сразу не всей суммы, а только части ее, например 80 %, и т. д.

Как свидетельствует зарубежный опыт, продажа лизинговых контрактов чаще осуществляется в тех случаях, когда портфель лизингодателя достигает достаточно крупных размеров. При этом лизингодатель продает его SPY целиком или частично. Новый собственник портфеля получает и распределяет поступления от лизинговых сделок. Инвесторы, которые приобрели облигации, эмитированные SPY, получают доход по купонам за счет средств, полученных от лизинговых платежей.

При использовании механизма синтетической секьюритизации лизинговые платежи по-прежнему платятся лизингодателю. Эти платежи становятся обеспечением для эмиссии облигаций и выдачи кредита лизингодателю, причем на более выгодных условиях по сравнению с кредитом, который первоначально был получен для покупки лизингового имущества.

Сравнительный анализ двух видов секьюритизации применительно к российским условиям позволил выявить некоторые особенности, в частности:

• при продаже лизинговых контрактов происходит вывод актива с баланса лизингодателя (согласно российскому законодательству актив может находиться и на балансе лизингополучателя). При синтетической секьюритизации актив в виде основных фондов, являющихся предметом лизинга, продолжает оставаться на балансе лизингодателя;

• в случае классической секьюритизации SPV после покупки контракта формально становится лизингодателем, а лизинговой компании переходят функции сервисной компании. В свою очередь, при синтетической секьюритизации лизингодатель не меняется и никакие функции на сервисную компанию не возлагаются;

• поскольку сделки имеют характер трансграничных, то при классической секьюритизации возможно возникновение рисков, связанных с налогами, например, с НДС из-за изменения ставки налога, налога на прибыль из-за возможности отмены использования механизма ускоренной амортизации, дополнительных организационных сложностей по налогу на имущество. В схеме синтетической секьюритизации проблемы такого рода не возникают, поскольку не происходит смена лица в обязательстве;

• при классической секьюритизации требуется осуществлять рейтингование эмитируемых бумаг, а также нести расходы по листингу. В сделках синтетической секьюритизации применяется

механизм эмиссии еврооблигаций, где данные обстоятельства не являются обязательными для исполнения;

• ввиду значительной дифференциации стоимости денег на рынке капитала, а также отсутствия национального законодательства по секьюритизации, при классической секьюритизации сделки с участием российских компаний осуществляются в зарубежной валюте. При синтетической секьюритизации стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта необязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа.

Вместе с тем достоинства и недостатки каждого из видов секьюритизации во многом обусловлены используемыми концептуальными подходами проектантов, которые учитывают перспективы той или иной лизинговой компании после того, как сделка секьюритизации началась. Например, целью создания лизинговой компании может быть только одна крупная сделка, и жизненный цикл лизингодателя изначально проектируется недолгим (1–2 года). В этом случае, скорее всего, будет выбрана схема классической секьюритизации с продажей актива.

Имеют место и не столь значимые, но фрагментарные расхождения. Например, различия в сроках оспаривания сделки. При классической схеме это можно сделать в течение трех лет, а при синтетической – процедура сокращается до полугода.

В результате секьюритизации снижаются риски для инвесторов, поскольку SPY обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей или достаточно значительным залоговым обеспечением; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, по которым налажен денежный поток и идут платежи, в соответствии с графиком, установленным в договоре.

Лизингодатель за счет секьюритизации получает средства для заключения новых лизинговых сделок, которые для него становятся более выгодными по сравнению с условиями первоначального банковского кредитования лизингового договора. Этот эффект привлекателен и для лизингополучателей.

Таким образом, при проведении секьюритизации лизинговых активов могут происходить следующие процессы:

• селекция и обособление ликвидных лизинговых активов, генерирующих денежные потоки, включая объединение лизинговых активов в единый пул;

• «упаковка» лизинговых активов для использования их в качестве обеспечения эмитируемых ценных бумаг;

• размещение ценных бумаг среди инвесторов.

Для достижения арбитража по процентным ставкам ценные бумаги эмитируются несколькими траншами. Обычно выпускается один или несколько старших траншей, а также один или несколько промежуточных и младших траншей, и остаточный транш, имеющих более низкий рейтинг и более высокий процент. Соответственно инвесторы приобретают облигации из траншей, руководствуясь соотношением «риск – доходность».

Наименьшие риски и соответственно наименьшая доходность присущи бумагам класса А, т. е. старшим траншам. Далее в порядке роста рисков и роста доходности – бумаги класса В, которые классифицируют как мезанинные и (или) юниорские транши. Наибольшие риски характерны для младших и остаточного транша. Чаще всего – это бумаги классов С, D, которые нередко не рейтингуются и обычно выкупаются оригинатором. Выплаты по младшим траншам осуществляются после удовлетворения требований владельцев ценных бумаг старших траншей. Использование такого механизма позволяет управлять рисками проекта.

Таким образом, в результате механизм секьюритизации наиболее часто включает процедуру по отбору однородных активов (но не всегда) и их объединение в масштабный, подлежащий реализации портфель. В целом портфель этих лизинговых активов может обладать лучшими качественными характеристиками благодаря диверсификации кредитного риска, пространственной диверсификации, размерам трансакций и т. д.

Секьюритизация лизинговых активов нацелена на расширение доступности средств для заемщиков; повышение ликвидности на лизинговом рынке; улучшение условий финансирования лизинговых проектов, включая снижение стоимости привлекаемых ресурсов; замену долгосрочных активов наличностью; структуризацию и упорядочение портфелей договоров; снижение уровня рисков для кредиторов и создание для инвесторов новых инвестиционных возможностей.