Текст бизнес-книги "Инновации на финансовых рынках"

Автор книги: Коллектив авторов

Раздел: Экономика, Бизнес-книги

Мотивация действий, связанных с процессом секьюритизации активов, становится предметом исследований зарубежных и отечественных специалистов. Например, Фрэнк Фабоцци считает, что компании секьюритизируют активы для того, чтобы снизить стоимость финансирования; диверсифицировать источники финансирования; увеличить доходы для отражения в финансовых отчетах; снизить требования к капиталу, если речь идет о компании, деятельность которой регулируется государством [Фабоцци, 2007, с. 447]. Глен Арнольд добавляет к перечисленным достоинствам секьюритизации активов: «пулинг[15]15
  В данном контексте используемый термин характеризует усреднение цен на ценные бумаги, купленные в различные периоды, которое производится для установления сумм, облагаемых налогом на прирост капитала.


[Закрыть] и переупаковку относительно небольших, однородных и неликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги» [Арнольд, 2007, с. 452].

Более развернутое и детализированное определение секьюритизации активов приводится в Положении Комиссии по ценным бумагам и биржам США от 18 января 2005 г. (Правило АВ, Форма S-3). В документе указывается, что в целях понимания секьюритизации активов следует рассматривать: «ценные бумаги, выпускаемые под определенный дискретный поток будущих денежных поступлений или иные финансовые активы, постоянные или оборотные, которые по своей природе конвертируются в денежные поступления в течение установленного периода времени, а также определенные права или иные финансовые активы, предназначенные для обеспечения выпуска или своевременного распределения денежных поступлений держателю этих ценных бумаг» (http://www.sec.gov/rules.htm; www.en.wikipedia.org).

Как видно из всех приведенных определений, в ходе секьюритизации активов участники данного процесса непременно вступают в экономические и правовые отношения, которые определяются, с одной стороны, требованиями регулирующих органов, а с другой – нормами заключенных между сторонами договоров.

Существует мнение, что секьюритизацию активов следует рассматривать как подвид более общего семейства видов финансирования, наряду с факторингом, проектным финансированием, лизингом [Бэр, 2006, с. 27]. Однако здесь требуется некоторое уточнение, поскольку в предлагаемой классификации изначально заложен элемент разнородности указанных финансовых инструментов и, в известной степени, их противопоставление как альтернативных источников финансирования. На самом деле секьюритизация может использоваться применительно к активам, передаваемым и в лизинг, и в факторинг, что уже нашло подтверждение в зарубежной и отечественной практике.

Дело в том, что лизинг, например, выступает не только инструментом финансирования. В соответствии с существующей доктриной лизинг в Российской Федерации является видом инвестиционной деятельности. Для выполнения этой функции конструкция лизинговых отношений должна базироваться на привлечении многочисленных источников финансирования.

Поэтому полагаем, что секьюритизацию активов целесообразно рассматривать как эффективный инструмент развития лизинговых отношений, нацеленных на реализацию инвестиционных проектов.

Кроме того, следует учитывать, что факторинг, сам по себе представляющий уступку дебиторской задолженности, используется в качестве одного из ключевых инструментов проведения сделки секьюритизации.

Важно определиться, что является предметом секьюритизации лизинговых активов, т. е. что вкладывается в понятие «лизинговый актив», и какие существуют способы передачи этого актива SPY. Считаем, что в качестве лизингового актива следует рассматривать:

• имущество, которое передается лизингополучателю во временное владение и пользование на условиях договора лизинга (оборудование, транспортные средства, здания, сооружения);

• платежи по договору лизинга, которые лизингополучатель обязан перечислить лизингодателю за право временного владения и пользования имуществом в соответствии с заключенным между сторонами договором.

Действительно, операция по привлечению финансирования возможна, если лизингодатель передает третьему лицу право на получение лизинговых платежей, но сохраняет при этом право собственности на лизинговое имущество. Такая модель соответствует сделкам финансового лизинга, которые предполагают смену собственника в конце срока договора лизинга, и оперативного лизинга, когда перехода права собственности не происходит. Причем при финансовом лизинге, когда в конце срока договора чаще всего предусмотрен выкуп имущества, процесс секьюритизации может предполагать не только передачу третьему лицу прав на получение лизинговых платежей, но и непосредственно продажу этому лицу самого имущества, которое в дальнейшем будет использоваться в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг. Рейтинговые агентства в США не без оснований считают, что истинная продажа лизинговых контрактов при проведении секьюритизации имеет место только в случае, когда к третьему лицу переходят права собственности на получение лизинговых платежей и право собственности на имущество, переданное в лизинг. То есть когда способ передачи предполагает возможность осуществления прямой продажи актива.

Вместе с тем независимо от вида секьюритизации (прямой продажи самого актива или уступки прав на получение платежей по договору лизинга) можно достичь вполне определенной соотнесенности привлекаемого лизингодателем финансирования с потоком лизинговых платежей.

Кроме того, полагаем, что опосредованно к сделкам секьюритизации, имеющим отношение к лизинговым активам, можно отнести и секьюритизацию кредитов, предоставленных банками лизингодателям для реализации лизинговой сделки. Данное соображение обусловлено тем, что лизинговое имущество, которое часто выступает обеспечением при получении кредита, становится предметом секьюритизации.

Эмиссия ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, как правило, осуществляется на основе отношений, складывающихся по поводу использования облигаций, обеспеченных денежными потоками по активам, и закладным облигациям, т. е. с учетом залогового обеспечения. Имущественный залог применяется и в отдельных подвидах секьюритизации лизинговых активов, например в процессе кредитования лизингодателя в моделях синтетической секьюритизации. Здесь следует согласиться с авторами, которые считают, что важным достижением секьюритизации стало использование именно имущественного залога [Бригхэм, Эрхард, 2007, с. 763].

В разных видах форм дополнительное обеспечение имело место при проведении сделок секьюритизации лизинговых активов в Европе и проектов с участием российских лизинговых компаний. Как показал практический опыт, дополнительное обеспечение при секьюритизации лизинговых активов предоставлялось в следующих формах:

• резервирования на специальных счетах, в том числе резерва на выплату НДС, резерва на покрытие налоговых обязательств, других резервов;

• страхования финансовых рисков;

• прав требования по договорам лизинга, в том числе переуступки SPY прав оригинатора на получение лизинговых платежей;

• гарантии под будущую уступку прав получения кредита;

• залога недвижимости.

Действительно, на основе залоговых отношений сторон устанавливается экономико-правовая связь между секьюритизируемым имуществом и выпускаемыми ценными бумагами. Как способ обеспечения исполнения обязательств залог дает право инвесторам в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств эмитента по облигациям с обеспечением обратить взыскание на заложенное имущество.

Вместе с тем отечественное законодательство содержит ограниченный перечень имущества, которое может быть использовано в качестве предмета залога для обеспечения исполнения обязательств эмитента по облигациям. В частности, в ст. 27³ Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусмотрено, что предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Обязательства эмитента облигаций с ипотечным покрытием согласно ст. 2 Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» обеспечиваются залогом ипотечного покрытия. Однако в качестве секьюритизируемого имущества, которое передается SPY, наиболее часто выступают денежные права (требования). Поэтому они используются как залог по облигациям, эмитируемым SPV. В отличие от английских, российские законодательные нормы об облигациях с обеспечением не предусматривают возможности обеспечить залогом прав (требований) обязательства эмитента облигаций. В связи с этим обстоятельством юрист компании Baker & McKenzie А. Лебедев сделал вывод, что создание такого обеспечения по российскому праву допускается только при выпуске облигаций с ипотечным покрытием, когда в состав закладываемого ипотечного покрытия входят права (требования) по ипотечным кредитам (ст. 3 Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах»). Следовательно, на данный момент в России возможно секьюритизировать с участием российского эмитента только права по ипотечным кредитам путем выпуска ипотечных ценных бумаг. Именно по этой причине большинство секьюритизаций, проведенных российскими оригинаторами, было осуществлено с привлечением иностранных эмитентов путем выпуска ими за рубежом ценных бумаг, обеспеченных российским активами в виде прав (требований) [Лебедев, 2010, с. 77–78]. Действительно, отмеченное в юридической литературе обстоятельство является одним из определяющих и при проведении трансграничных сделок по секьюритизации активов российских лизинговых компаний.

Кроме того, при проектировании сделок секьюритизации повышенное внимание уделяется минимизации рисков признания сделки продажи пула требований недействительной, так как тогда механизм обособления активов, служащих обеспечением ценных бумаг, может оказаться разрушенным. При таком разрушении происходит реституция, и SPY теряет права требования, а инвесторы рискуют потерять будущие поступления по ценным бумагам [Толстухин, 2007, с. 52]. Подчинение соглашения об уступке прав требования английскому праву, в частности нормам таких законодательных актов, как «The Sale of Goods Act 1979», «Law of Property (Miscellaneous Provisions) Act 1994», и передача споров из этого соглашения английскому суду относится к одному из способов, который используют стороны для устранения риска оспаривания продажи.

Крайне важен и значим при проведении трансграничных сделок секьюритизации лизинговых активов и экономический аспект, который, к сожалению, остается вне сферы внимания правоведов. Дело в том, что на рынках других стран стоимость капитала ниже, чем в России. Именно разница в стоимости капитала предопределяет проведение этих сделок в других странах. Полагаем, что, независимо от принятия российского закона по секьюритизации, в ближайшие несколько лет сделки по секьюритизации лизинговых активов будут продолжать осуществляться по зарубежным законодательным актам. Как уже отмечалось, неликвидность активов в лизинге сведена до минимума. Другое дело, что при секьюритизации ликвидность может вырасти за счет сокращения доходности ценных бумаг по сравнению с процентом по кредитам, направленным на финансирование лизингового проекта.

Таким образом, при секьюритизации лизинговых активов мы сравниваем процент по доходности ценных бумаг и процент по кредиту. Разница между ними позволяет удовлетворить интересы участников сделки секьюритизации.

Руководствуясь философским принципом «от общего к частному», постараемся сформулировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» исходя из более общих определений: «секьюритизация» и «секьюритизация активов».

Секьюритизация лизинговых активов представляет собой комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения лизингодателем выгодного финансирования для новых лизинговых проектов посредством селекции и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки прав по дебиторской задолженности и сопряженных с этим процессом формированием залогового обеспечения, перераспределением рисков и проведением эмиссии ценных бумаг.

Исходя из данного определения можно сделать вывод, что секьюритизация лизинговых активов охватывает сложный комплекс договорных отношений, состоящий из трех важнейших элементов:

• отношений по уступке прав на активы;

• формирования залогового обеспечения для использовании этих активов при эмиссии ценных бумаг;

• проведения эмиссии ценных бумаг.

Действительно, все данные элементы должны быть тесно взаимосвязаны и взаимообусловлены. Эти элементы следует классифицировать как определяющие, стержневые в секьюритизации.

Важно проанализировать, возможна ли трансформация неликвидных лизинговых активов в ликвидные? Термин «секьюритизация» является производным от понятия «ценная бумага» (security) и означает комплекс действий по превращению дебиторской задолженности в ценные бумаги, которые имеют хождение на фондовом рынке и позволяют заменить кредитование иной формой привлечения финансирования – эмиссионной.

Анализ нескольких десятков работ зарубежных и российских исследователей, в которых дается определение термина «секьюритизация активов», позволяет сделать вывод, что однозначных трактовок здесь нет, но имеется широкий спектр мнений и

толкований этой дефиниции. Следовательно, имеется разное понимание существа секьюритизации и форм ее проявления.

В настоящее время превалирует мнение тех авторов, которые акцентируют внимание на том, что секьюритизация – это процесс трансформации неликвидных или низколиквидных активов в ликвидные [ВанХорн, Вахович (мл.), 2007, с. 917; Роуз, 1997, с. 429; Бланк, 2008, с. 448; Арнольд, 2007, с. 452; Бэр, 2006, с. 37].

Отчасти это может быть и верно, например в тех случаях когда изначально предусматриваются определенные ограничения, связанные с куплей-продажей актива, или когда оригинаторы хотят списать с баланса сомнительные долги и, по сути, в сделках задействованы бросовые ценные бумаги, которые отличаются высоким кредитным риском. Такая практика допускается законодательством Франции, хотя общий порядок, закрепленный в Законе от 23.12.1988 г. № 88-1201, специально оговаривает, что в целях секьюритизации используются активы хорошего качества.

Вместе с тем имеются отдельные научные разработки, в которых отмечается, что класс активов можно признать полностью пригодным для секьюритизации только тогда, когда он достигает высокой ликвидности. В качестве одного из примеров такого зрелого класса активов приводятся первоклассные британские жилищные ипотечные ценные бумаги (Prime RMBS) [Ранне, 2008, с. 432]. Помимо этого, в литературе высказывалось мнение, что выплаты по ценным бумагам, выпускаемым в ходе секьюритизации, осуществляются из средств, поступающих от объединения активов, и поэтому такие активы, как несостоятельные долги, никак не могут быть использованы в качестве источника платежа [Рачкевич, Алексеева, 2008, с. 26].

Применительно к лизингу упоминаемая выше схема обязательной трансформации неликвидных активов в ликвидные, трактуемая авторами как характерная особенность секьюритизации, представляется достаточно сомнительной. Дело в том, что секьюритизация лизинговых сделок предполагает, как правило, использование ликвидных активов. Под ликвидностью здесь понимаем свободное обращение этих активов на вторичном рынке, т. е. лизинговая сделка ограничивает возможность отбора неликвидных активов для секьюритизации. Поэтому трансформация неликвидных активов российских лизингодателей в ликвидные – нонсенс.

Полагаем, что предрекаемую некоторыми авторами «“алхимию” преобразования простого камня (денежных требований) в драгоценный (высоколиквидные ценные бумаги)» [Schwarsz, 1994] применительно к лизинговым операциям нельзя признать точным прогнозом. Это обусловлено следующим соображениями. Еще на стадии проектирования лизинговой сделки, когда банк решает вопрос предоставления кредитных средств лизингодателю под закупку необходимого клиенту имущества, обязательно осуществляется рейтингование как самого лизингодателя, так и его инвестиционного проекта, т. е. секьюритизируемого в будущем актива. Вот почему следует принимать во внимание то, что кредитор постарается не ссужать деньги под приобретение какого-либо неликвидного или низколиквидного актива[16]16
  Если актив все же имеет ограниченное хождение на вторичном рынке, например, в случаях, когда предметом лизинга является энергетическое оборудование, то кредитор войдет в сделку только при достаточном дополнительном обеспечении.


[Закрыть]. Далее, по мере реализации лизингового проекта, если лизингополучатель несвоевременно или в неполном объеме выплачивает лизинговые платежи, то возникает сомнительная или проблемная задолженность по данному активу, и в силу этих обстоятельств он никак не сможет стать предметом секьюритизации.

Процесс трансформации финансовых обязательств в виде лизинговых платежей в ценные бумаги позволяет развить конвергенцию между лизинговым рынком и фондовым рынком, а значит, повысить ликвидность находящихся в обороте активов.

Вместе с тем в период финансового кризиса на фондовом и лизинговом рынках США проявилась ситуация, когда инвесторы, приобретавшие ценные бумаги секьюритизируемых лизинговых активов с высокими рейтинговыми характеристиками, убедились, что их качество было на самом деле завышенным. Здесь сказались очень короткие сроки между заключением новых договоров лизинга и их секьюритизацией (всего от нескольких недель до нескольких месяцев). Это не позволяло инвесторам должным образом убедиться в надежности формирования и движения денежных потоков в части погашения задолженности по лизинговым контрактам. SPY тоже не отвечали по рискам. Они занимались только «переупаковкой» активов.

Наиболее часто инициаторами ускоренных процессов секьюритизации становились банки, кредитующие лизингодателей для приобретения оборудования. Затем достаточно быстро риски банков-кредиторов и лизингодателей перекладывались на инвесторов. Нередко первоначальные кредиты на покупку лизингового имущества выдавались на короткие сроки, но в ходе секьюритизации осуществлялось перекредитование в долгосрочные лизинговые проекты. При этом банковские кредиты замещались средствами инвесторов. Причем банкам предоставлялась возможность дополнительно заработать на структурировании и реализации сделок секьюритизации. Такая модель финансирования достаточно рискованная, и в период кризиса она стала давать сбои.

Действительно, одна из системных причин, породивших мировой финансовый кризис, заключается в том, что неликвидные активы стали преобладать в моделях ипотечных кредитов – наиболее масштабном сегменте секьюритизации. По мере нарастания критической массы неликвидных активов в 2007–2008 гг. все больше и больше надувался пузырь их необеспеченности, ставший предвестником финансового разора не только отдельных компаний, но и целых стран. В результате частные долги перерастали в государственные, и к середине 2010 г. проблема с суверенными долгами все еще оставалась обостренной.

Таким образом, секьюритизация, действительно будучи замечательным творением современной экономической мысли, должна иметь определенные и жесткие рамки применения. Не принимать данное обстоятельство во внимание – значит обречь себя на те многочисленные проблемы, с которым столкнулись мировой и российский финансовые рынки. Вот почему следует исходить из того, что активы приемлемы для секьюритизации тогда и постольку, когда и поскольку они связаны со стабильным и предсказуемым денежным потоком.

Исследование существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов позволяет систематизировать те целевые функции, которые выполняет этот финансовый инструмент, и определить направленность интересов участников сделки. Секьюритизация лизинговых активов – это сделка, целью которой являются следующие меры.

1. Расширение доступности лизингодателей к финансовым ресурсам и, как следствие, лизингополучателей. Это достигается посредством выхода на международный долговой рынок и рефинансирования текущего кредита; создания истории международных заимствований лизингодателя.

2. Снижение зависимости от банковского кредитования с помощью диверсификации используемых источников финансирования; получение финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными, например, в период рецессии банки кредитуют неохотно, а в период бума они часто не покрывают весь имеющийся спрос на ссуды.

3. Улучшение условий финансирования за счет появления мобильного источника финансирования проектов, снижения стоимости привлекаемых ресурсов благодаря уменьшению доходности инвесторов, посредством сокращения рисков и понижения процентной ставки привлекаемых лизингодателем средств финансирования, а значит, снижение стоимости лизинговых услуг; использование более удобных для заемщика схем обеспечения сделок.

4. Повышение ликвидности на лизинговом рынке для долгосрочного и среднесрочного финансирования и замена определенных лизинговых активов наличностью, необходимой для реализации новых лизинговых проектов; получение доступа к относительно дешевому финансированию. Оригинатор при уступке контракта сразу получает дисконтированную сумму будущих лизинговых платежей, не дожидаясь срока исполнения требований.

5. Снижение рисков для кредиторов и создание для инвесторов более привлекательных инвестиционных возможностей за счет перераспределения рисков между участниками процесса секьюритизации (собственником активов, инвесторами, источниками кредитной и ликвидной поддержки); «переупаковки» активов; снижения кредитного риска определенного класса активов. Если определенный класс активов становится слишком большим по отношению к валюте баланса, то секьюритизация позволяет, посредством снятия этого актива с баланса, снизить риски ликвидности определенного класса активов, поскольку может обеспечить доступ к ресурсам, более продолжительным по срокам по сравнению с другими ресурсами. Здесь следует иметь в виду, что на изменение структуры рисков оригинатора влияет качество использования полученных денежных средств при секьюритизации, т. е. насколько последующие вложения станут эффективными и малорискованными.

6. Рост доходности инвесторов за счет приобретения эмитируемых ценных бумаг.

7. Структурное реформирование портфеля лизингодателя посредством достижения нормативов соотнесенности по срокам и объемам между платежами по договорам заимствования лизингодателей и поступлениями по лизинговым платежам; повышения ликвидности лизингового портфеля, в том числе за счет сдвига дюрации; расширение клиентской базы лизингодателей. Лизингодатели, не имеющие высоких рейтингов, но в лизинговый портфель которых входят лизингополучатели с высоким рейтингом, могут получить большие выгоды от секьюритизации лизинговых активов.

8. Оптимизация управления балансом предприятия, так как для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Это позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. Происходит диверсификация структуры пассивов баланса лизингодателя, улучшение состояния счетов.

9. Улучшение финансовых показателей. В частности, это гибкий инструмент управления показателями лизинговой компании, например, такими показателями, как: рентабельность (доходность) активов (Return of Assets – ROA), рассчитываемый как отношение прибыли к стоимости активов, так как при неизменной величине дохода сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов; рентабельность собственного капитала (Return of Equity – ROE), рассчитываемый как отношение прибыли к собственному капиталу; рентабельность вложенного капитала (Return on Capital Employed – ROCE), поскольку не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода. Происходит рост отношения капитала к активам (capital ratio).

Секьюритизация активов приводит к уменьшению взвешенных по риску активов, тем самым повышая показатель capital ratio при исходной величине капитала.

Следует также учитывать, что для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт, обладающий достоинствами, о которых говорилось выше, и риски по которому инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью материальных и нематериальных активов фирмы. В результате риски инвестора снижаются.

Для лизингодателей механизм секьюритизации активов становится более привлекательным по следующим причинам:

• во-первых, в силу того, что стоимость заемного капитала (банковского кредита) для лизинговой компании в определенный момент при высоком значении левериджа (финансового рычага) оказывается слишком высокой. Секьюритизация позволяет аккумулировать более дешевые ресурсы, так как за ними теперь стоят отдельные активы, а не лизинговая компания в целом;

• во-вторых, лизинговые активы обладают характеристиками, позволяющими эффективно проводить их секьюритизацию без значительных затрат на формирование секьюритизируемого портфеля активов;

• в-третьих, значительная интеграция финансовых рынков вызывает как рост конкуренции на рынке капитала среди лизингодателей, так и поиск более дешевых источников финансирования;

• в-четвертых, возрастающая с каждым годом возможность получать и использовать информацию, доступную через информационные системы всем рыночным агентам. Информация предоставляется отдельно по каждому виду лизинговых активов, поэтому участники лизингового рынка могут полностью вычленять оценку каждого из активов.

В сделках секьюритизации банковских кредитов или ипотечных кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций, которые выпускают SPY, выступают платежи по обязательствам заемщиков. При финансировании лизинга первичным заемщиком является лизингодатель (за исключением случаев использования собственных средств), который, в свою очередь, становится кредитором лизингополучателя. В результате при секьюритизации лизинговых активов обеспечением выступают лизинговые платежи, т. е. в основном обязательства заемщиков 2-го порядка. Это обстоятельство может делать схемы секьюритизации лизинговых активов более сложными по сравнению с секьюритизацией других активов. Сложность процессов структурирования и реализации сделки обусловлена большими рисками. Ситуация усугубляется при комбинированном финансировании лизинга, когда для одной крупной сделки используется банковское кредитование нескольких банков (например, при операциях «леверидж-лизинг»), других кредиторов. Поэтому здесь важно определиться, насколько риски, присущие лизинговым операциям, накладываются на риски, характерные для сделок секьюритизации.

Нередко, анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, исследователи акцентируют внимание на том, что рейтинговые агентства оценивают активы, подлежащие секьюритизации, и при этом отмечают, что отпадает необходимость осуществлять оценку оригинатора. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя-оригинатора, поскольку он сам, как мы выяснили, чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.